Полная версия научной работы 187 КБ

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ РОСТА КОМПАНИИ
Юзифович С.О.
Российский университет дружбы народов
Российский университет дружбы народов
Москва, Россия
COMPANY’S GROWTH: FUNDAMENTAL ASPECTS
Yuzifovich S.O.
Peoples’ Friendship University of Russia
Moscow, Russia
Выделяют несколько подходов к оценке стоимости компании. Доходный метод оценки
стоимости на основе дисконтирования будущих денежных потоков является одним из
наиболее распространенных подходов к оценке стоимости. Важной составляющей
использования доходного метода является прогнозирование денежных потоков. Одним из
подходов к оценке ожидаемых денежных потоков, генерируемых компанией, является оценка
роста на основе фундаментальных данных о компании. В данной работе рассматриваются
теоретические и практические аспекты оценки будущего роста компании на основе
фундаментальных показателей.
Оценка денежных потоков на собственный капитал обычно начинается с оценки чистой
прибыли, если оценивается собственный капитал в целом. Если оценивается доля
собственного капитала, приходящаяся на акцию, оценка денежных потоков начинается с
прибыли на акцию.
Рост прибыли на акцию оценивается по соотношению коэффициента нераспределенной
прибыли (процент прибыли, удерживаемой компанией) и доходности собственного капитала.
Компании с высоким коэффициентом нераспределенной прибыли, получающие более
высокий доход на собственный капитал, скорее всего будут иметь более высокие темпы роста
прибыли на акцию, чем копании с худшим показателем коэффициента нераспределенной
прибыли.
(ܰ‫ܫ‬௧ − ܰ‫ܫ‬௧ିଵ )
݃௧ =
ܰ‫ܫ‬௧ିଵ
где ݃௧ – темп роста чистого дохода;
ܰ‫ܫ‬௧ – чистая прибыль в год t.
С учетом определения доходности собственного капитала (return on equity – ROE),
чистый доход в год t-1 можно записать следующим образом:
ܰ‫ܫ‬௧ିଵ = ‫ܧ‬௧ିଶ ∗ ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ ,
где ‫ܧ‬௧ିଶ – балансовая стоимость собственного капитала в год t-2;
ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ – доходность собственного капитала в год t-1.
Чистый доход в год t можно определить следующим образом:
ܰ‫ܫ‬௧ = (‫ܧ‬௧ିଶ + ܰ‫ܫ‬௧ିଵ ) ∗ ܴܱ‫ܧ‬௧
Если предположить, что доход на капитал не изменяется, то есть ROEt-1 = ROEt = ROE,
тогда
ோா
‫ܵܲܧ‬௧ = ேூ೟షభ ∗ ܴܱ‫ܧܱܴ ∗ ߛ = ܧ‬
೟షభ
где ‫ܵܲܧ‬௧ – ожидаемые темпы роста прибыли на акцию;
где ܴ‫ܧ‬௧ିଵ (retained earnings) – нераспределенная прибыль в год t-1.
ߛ – коэффициент нераспределенной прибыли (отношение нераспределенной прибыли к
чистой прибыли).
Влияние изменения дохода на собственный капитал. Рассмотрим ситуацию, когда доход
на собственный капитал меняется во времени. Если компания увеличивает доход на
собственный капитал, дополнительный рост можно записать как функцию изменений дохода
на собственный капитал:
(ோைா೟ ିோைா೟షభ )
ߙ=
,
ோைா೟షభ
где ܴܱ‫ܧ‬௧ есть доход на собственный капитал в период t;
ߙ – дополнение к ожидаемым темпам роста.
Повышение дохода на собственный капитал будет стимулировать темпы роста,
понижение дохода на собственный капитал обеспечит падение темпов роста.
Стоит различать доход на собственный капитал для новых инвестиций и доходы на
собственный капитал для существующих инвестиций. Дополнительный рост, оцененный
выше, исходит не из увеличения дохода на новые инвестиции, а из изменения дохода на
существующие инвестиции. Такой рост можно назвать ростом, генерируемым
эффективностью. Ожидаемые темпы роста прибыли на акцию в следующем году можно
записать следующим образом:
(ܴܱ‫ܧ‬௧ − ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ )
‫ܵܲܧ‬௧ = ߛ ∗ ܴܱ‫ ܧ‬+
ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ
Рост чистой прибыли. Если не учитывать того, что единственным источником
собственного капитала является нераспределенная прибыль, тогда рост чистого дохода может
отличаться от роста прибыли на акцию.
Компания может существенно увеличить чистую прибыль, выпуская новые акции для
финансирования новых проектов, при этом прибыль на акцию останется невысокой. Для
получения соотношения между ростом чистой прибыли и фундаментальными показателями
нужен показатель инвестиций, выходящий за рамки нераспределенной прибыли. Одним из
способов получить данный показатель является оценка собственного капитала компании,
реинвестируемого в качестве чистых капитальных затрат и инвестиций в оборотный капитал.
‫ܧ‬௥ = ‫ ݔ݁݌ܽܥ‬− ‫ ݌݁ܦ‬+ ∆ܰ‫ ܥܹܥ‬− (ܰ‫ ܦ‬− ‫)ܦܮ‬
где ‫ܧ‬௥ – cобственный реинвестированный капитал;
Capex (capital expenditure) – капитальные затраты;
Dep (depreciation) – амортизация основных средств;
∆NCWC (non cash working capital) – изменения неденежного оборотного капитала;
ND (new debt) – новый долг;
LD (liquidated debt) – погашенный долг.
Разделив полученную величину на чистую прибыль, в результате получится более
широкое измерение коэффициента реинвестирования собственного капитала:
ா
݇(‫ܧ‬௥ ) = ೝ
ேூ
где k(Er) – коэффициент реинвестирования собственного капитала.
В отличие от коэффициента нераспределенной прибыли данная величина должна
значительно превышать 100%, поскольку компания может привлекать новый собственный
капитал. Тогда ожидаемый рост чистого дохода можно записать следующим образом:
∆ܰ‫ܧ(݇ = ܫ‬௥ ) ∗ ܴܱ‫ܧ‬
где ROE – доход на собственный капитал.
Факторы дохода на капитал. Прибыль на акцию, как и рост чистой прибыли, зависит
от дохода на собственный капитал компании. Доход на собственный капитал определяется
выбором левереджа1 (использование заемных средств для инвестирования). Увеличение
1
Финансовый рычаг // ГЛОССАРИЙ.RU // http://www.glossary.ru/cgi-bin/gl_sch2.cgi?RUotgtxui:p!w:,gj
левереджа приведет к более высокому доходу на собственный капитал, если доход на капитал
после уплаты налогов превышает выплачиваемую процентную ставку по долгу после уплаты
налогов. Доход на собственный капитал можно выразить следующим образом:
஽
ா஻ூ்∗(ଵି௧)
ܴܱ‫ ܥܱܴ = ܧ‬+ ∗ (ܴܱ‫ ܥ‬− ݅ (1 − ‫))ݐ‬, где ܴܱ‫= ܥ‬
,
ா
(஽ାா)
где i – % выплаты долга (расходы на выплату процента по долгу / балансовая стоимость
долга);
t – налоговая ставка;
D – балансовая стоимость долга;
E – балансовая стоимость собственного капитала.
Тогда темпы роста можно записать следующим образом:
‫ܦ‬
݃ = ߛ ∗ (ܴܱ‫ ܥ‬+ ∗ (ܴܱ‫ ܥ‬− ݅ ∗ (1 − ‫))ݐ‬
‫ܧ‬
Доход на собственный капитал обычно измеряется посредством деления чистой
прибыли за последний год на балансовую стоимость собственного капитала в конце
предыдущего года. Следовательно, доход на собственный капитал изменяет качество как
более давних проектов, по которым велась отчетность на протяжении длительного периода,
так и новых, начатых в более поздние периоды. Для оценки дохода, который компания
получает в результате более новых инвестиций, следует вычислить предельный доход на
собственный капитал, разделив изменение чистого дохода в ближайшем году на изменение
балансовой стоимости собственного капитала в предыдущем году.
∆ேூ೟
݉ܽ‫= ܧܱܴ ݈ܽ݊݅݃ݎ‬
, где marginal ROE – предельный доход на собственный
∆ ா೟షభ
капитал.
Рост операционного дохода на собственный капитал. Рост дохода на собственный
капитал определяется реинвестированным в бизнес собственным капиталом и доходностью,
достигнутой данной инвестицией, поэтому рост операционного дохода можно отнести к
инвестированным в компанию средствам и доходам, полученным на инвестированный
капитал.
Следует рассмотреть 3 сценария роста дохода на собственный капитал. Согласно
первому сценарию компания зарабатывает высокий доход на собственный капитал, который
она рассчитывает удерживать на постоянном уровне. Второй сценарий предполагает, что
компания зарабатывает положительный доход на капитал, который она планирует со
временем увеличить. Согласно третьему сценарию, наиболее общему, компания ожидает, что
операционный доход со временем изменится, иногда от отрицательных значений до
положительных.
Сценарий постоянного дохода на собственный капитал. Когда компания получает
постоянный доход на капитал, рост ее ожидаемого операционного дохода является
производной от коэффициента реинвестирования (то есть доли операционного дохода после
уплаты налогов, инвестируемой в чистые капитальные затраты и неденежный оборотный
капитал), а также от качества этих реинвестиций в плане дохода на инвестированный
капитал.
݃(‫݇ = )ܶܫܤܧ‬௥௘ ∗ ܴܱ‫ܧ‬
где g(EBIT) – ожидаемый рост EBIT;
݇௥௘ – коэффициент реинвестирования;
ROЕ – доход на капитал.
‫ ݔ݁݌ܽܥ‬− ‫ ݌݁ܦ‬+ ∆ܰ‫ܥܹܥ‬
݇௥௘ =
‫( ∗ ܶܫܤܧ‬1 − ܶ)
где T – налоговая ставка.
ா஻ூ்∗(ଵି்)
ܴܱ‫= ܧ‬
ூ
где I – инвестированный капитал.
Коэффициент реинвестирования и доход на собственный капитал являются
показателями будущего состояния дел. При этом доход на капитал представляет ожидаемый
доход на капитал в будущих инвестициях.
Коэффициент реинвестирования. Коэффициент реинвестирования измеряет объем
обращенных в капитал средств, предназначенных для создания будущего роста. Не стоит
утверждать, что исторические коэффициенты реинвестирования станут хорошей основой для
прогноза будущего коэффициента реинвестирования. Коэффициент реинвестирования может
переживать рост и падение. Компании, инвестирующие в относительно небольшое число
крупных проектов или приобретений, могут на основе движения среднего коэффициента
реинвестирования
строить
прогнозы
относительно
будущего
коэффициента
реинвестирования. Для компаний, значительно выросших за последние несколько лет,
исторический коэффициент реинвестирования окажется выше ожидаемого в будущем
коэффициента реинвестирования. Относительно подобных компаний средние по отрасли
коэффициенты реинвестирования могут дать лучшее представление о будущем
коэффициенте реинвестирования для компании, чем оценка на ее собственных
коэффициентах реинвестирования.
Помимо этого, следует рассматривать расходы на НИОКР и расходы по операционной
аренде как часть капитальных расходов для оценки коэффициента реинвестирования.
Доход на собственный капитал. Доход на капитал обычно рассчитывается как доход от
инвестиций на основе балансовой стоимости инвестиций. Доход на капитал от текущих
инвестиций может не соответствовать предельному доходу на капитал, который компания
ожидает получить от будущих инвестиций. Для прогноза будущего дохода на капитал
следует учитывать тенденции изменения дохода, а также средний доход на капитал по
отрасли. Если текущий доход на капитал компании существенно выше, чем средний
показатель по отрасли, прогнозируемый доход на капитал должен быть ниже, чем текущий
доход.
Сценарий положительного и меняющегося дохода. Если доход на собственный капитал
со временем повышается, ожидаемые темпы роста компании станут вторым компонентом,
обеспечивающим повышение темпов роста; когда доход на капитал понижается –
соответственно, понижение темпов роста.
݃ = ܴܱ‫ܧ‬௧ ∗ ݇௥௘ +
(ோைா೟ ିோைா೟షభ)
ோைா೟
Отрицательные коэффициенты реинвестирования: причины и следствия.
Коэффициент реинвестирования компании может быть отрицательным, если
амортизационные отчисления превышают капитальные затраты или если оборотный капитал
снижается в течение года. Для большинства компаний отрицательный коэффициент
реинвестирования является временным явлением, отражающим колебания капитальных
затрат или изменчивость оборотного капитала. Для таких компаний текущий отрицательный
коэффициент реинвестирования можно заменить на средний коэффициент реинвестирования
за несколько последних лет. К некоторым компаниям отрицательный коэффициент
реинвестирования является отражением политики компании.
Компании, которые слишком много инвестировали в капитальные затраты или
оборотный капитал в прошлом, могут обходиться инвестициями за счет прошлых лет в
течение нескольких лет, реинвестируя небольшие суммы и получая высокие денежные
потоки на протяжении данного периода. В подобных случаях при построении прогноза
следует использовать отрицательный коэффициент реинвестирования и оценивать рост на
основе увеличения дохода на капитал. Если компания достигла уровня, при котором она
эффективно использует свои ресурсы, для отражения ожидаемого роста следует изменить
коэффициент реинвестирования.
Бывают случаи, когда компания решает со временем себя ликвидировать, не заменяя
активы по мере их выхода из строя и списывая оборотный капитал. Тогда ожидаемый рост
следует оценивать с использованием отрицательного коэффициента реинвестирования. Это
приведет к отрицательным ожидаемым темпам роста и снижению доходов.
Сценарий отрицательного дохода на капитал. Поскольку компания теряет деньги,
коэффициент реинвестирования также чаще всего окажется отрицательным. Для оценки
роста таких компаний следует для начала прогнозировать рост выручки. Затем для оценки
операционного дохода следует использовать ожидаемую операционную маржу. Если
ожидаемая маржа в будущем положительна, ожидаемый операционный доход также
окажется положительным, позволяя при оценке таких компаний применять традиционные
подходы. Следует также оценить объем реинвестиций компании, необходимый для
достижения роста выручки, соотнеся выручку с капиталом, инвестированным в компанию.
Коэффициент «объем продаж / капитал». Высокий рост выручки в сочетании с
положительной операционной маржой является желаемой целью. Однако компании должны
осуществлять инвестиции для достижения роста выручки и положительной операционной
маржи в будущие годы. Эти инвестиции могут быть традиционными, например, в
недвижимость и оборудование, и могут включать приобретений других компаний и НИОКР.
Коэффициент «объем продаж / капитал» позволяет оценить, какой объем
дополнительных инвестиций необходим компании, чтобы достичь планируемого роста
выручки. Для оценки потребности в реинвестировании следует прогнозируемый рост
выручки разделить на коэффициент «объем продаж / капитал».
Оценка денежных потоков на собственный капитал обычно начинается с оценки чистой
прибыли, если оценивается собственный капитал в целом. Если оценивается доля
собственного капитала, приходящаяся на акцию, оценка денежных потоков начинается с
прибыли на акцию.
Рост прибыли на акцию оценивается по соотношению коэффициента нераспределенной
прибыли (процент прибыли, удерживаемой компанией) и доходности собственного капитала.
Можем рассчитать доходность собственного капитала по формуле
ܰ‫ܫ‬௧ିଵ = ‫ܧ‬௧ିଶ ∗ ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ
Для расчетов воспользуемся финансовыми показатели предполагаемой компании.
Предположим, за предыдущие 6 лет данные приняли следующий вид:
Таблица 1. Доходность собственного капитала
(млн. долл.)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Акционерный капитал
32 900
41 213 50 340 55 991 59 197 67 638 73 207
Чистая прибыль
9 511
9 144
7 011
9 006
10 357 11 004
21.56%
ܴܱ‫ܧ‬௧
13.92%
15.70%
15.93%
15.82%
Указанные данные использованы исключительно в научно-практических целях, и любое
сходство с реальными источниками не имеет смысла.
Если предположить, что доход на капитал не изменяется, то есть ROEt-1 = ROEt = ROE,
тогда ожидаемые темпы роста прибыли на акцию можно рассчитать по формуле
ோா
‫ܵܲܧ‬௧ = ேூ೟షభ ∗ ܴܱ‫ܧܱܴ ∗ ߛ = ܧ‬
೟షభ
где ‫ܵܲܧ‬௧ – ожидаемые темпы роста прибыли на акцию;
где REt-1 (retained earnings) – нераспределенная прибыль в год t-1.
ߛ – коэффициент нераспределенной прибыли.
Как видно из таблицы 1, показатель ܴܱ‫ܧ‬௧ (доходность собственного капитала) менялся
на протяжении 2008-2012 гг. В 2008 году доходность собственного капитала составила
21.56%, в 2012 году – лишь 15.8%. Рассчитаем среднегеометрическую доходность
собственного капитала за 5 лет и предположим, что в будущем данная средняя доходность
сохранится. Среднегеометрическая доходность собственного капитала составит 16.4%. Далее
ோா
рассчитаем ожидаемый темп роста прибыли на акцию ‫ܵܲܧ‬௧ = ேூ೟షభ ∗ ܴܱ‫ܧܱܴ ∗ ߛ = ܧ‬:
೟షభ
(млн. долл.)
Нераспределенная прибыль
Чистая прибыль
ܴܱ‫ܧ‬
Коэффициент нераспределенной
прибыли ߛ
Темп роста ‫ܵܲܧ‬௧
2007
38 349
9 511
2008
45 983
9 144
16.40%
Таблица 2. Темпы роста прибыли на акцию
2009
2010
2011
2012
51 634
59 212
67 940
76 216
7 011
9 006
10 357
11 004
16.40%
16.40%
16.40%
16.40%
403.21%
502.88%
736.47%
657.47%
655.98%
66.13%
82.47%
120.78%
107.83%
107.58%
При постоянной доходности собственного капитала 16.4% средний темп роста прибыли
на акцию составил 100%.
Влияние изменения дохода на собственный капитал. Рассмотрим ситуацию, когда доход
на собственный капитал меняется во времени. Если компания увеличивает доход на
собственный капитал, дополнительный рост можно записать как функцию изменений дохода
(ோைா೟ ିோைா೟షభ )
на собственный капитал: ߙ =
, где ߙ – дополнение к ожидаемым темпам роста.
ோைா೟షభ
Стоит различать доход на собственный капитал для новых инвестиций и доходы на
собственный капитал для существующих инвестиций. Дополнительный рост, оцененный
выше, исходит не из увеличения дохода на новые инвестиции, а из изменения дохода на
существующие инвестиции. Такой рост можно назвать ростом, генерируемым
эффективностью. Ожидаемые темпы роста прибыли на акцию в следующем году можно
(ோைா೟ ିோைா೟షభ )
записать следующим образом: ‫ܵܲܧ‬௧ = ߛ ∗ ܴܱ‫ ܧ‬+
ோைா೟షభ
(млн. долл.)
Нераспределенная прибыль
Чистая прибыль,
относящаяся
ܴܱ‫ܧ‬
Меняющийся ܴܱ‫ܧ‬
ߙ
Коэффициент
нераспределенной прибыли ߛ
Темп роста ‫ܵܲܧ‬௧
Таблица 3. Меняющиеся темпы роста прибыли на акцию
2007
2008
2009
2010
2011
2012
38 349
45 983
51 634
59 212
67 940
76 216
9 511
9 144
7 011
9 006
10 357
11 004
16.40%
21.56%
403.21%
16.40%
13.92%
-35.43%
502.88%
16.40%
15.70%
12.79%
736.47%
16.40%
15.93%
1.47%
657.47%
16.40%
15.82%
-0.71%
655.98%
66.13%
47.05%
133.57%
109.30%
106.87%
Заметно, что коэффициент ߙ, то есть дополнение к ожидаемым темпам роста, оказывает
значимое влияние на темп роста прибыли на акцию в 2009 и 2010 годах, в то время как в
2011-2012 гг. ߙ оказывает меньшее влияние.
Рост чистой прибыли. Для получения соотношения между ростом чистой прибыли и
фундаментальными показателями нужен показатель инвестиций, выходящий за рамки
нераспределенной прибыли. Одним из способов получить данный показатель является оценка
собственного капитала компании, реинвестируемого в качестве чистых капитальных затрат и
инвестиций в оборотный капитал: ‫ܧ‬௥ = ‫ ݔ݁݌ܽܥ‬− ‫ ݌݁ܦ‬+ ∆ܰ‫ ܥܹܥ‬− (ܰ‫ ܦ‬− ‫)ܦܮ‬, где ‫ܧ‬௥ –
cобственный реинвестированный капитал;
Capex (capital expenditure) – капитальные затраты;
Dep (depreciation) – амортизация основных средств;
∆NCWC (non cash working capital) – изменения неденежного оборотного капитала;
ND (new debt) – новый долг;
LD (liquidated debt) – погашенный долг.
Разделив полученную величину на чистую прибыль, в результате получится более
ா
широкое измерение коэффициента реинвестирования собственного капитала: ݇(‫ܧ‬௥ ) = ೝ
ேூ
Рассчитаем коэффициент реинвестирования собственного капитала ‫ܧ‬௥ за 5 лет:
Таблица 4. Коэффициент реинвестирования чистой прибыли
(млн. долл.)
2007
2008
2009
2010
2011
Capex
10 525
6 483
6 596
8 249
Dep
2 120
2 891
3 816
4 047
4 370
∆NCWC
7 200
2 819
5 871
7 474
9 668
ND
2 307
3 858
5 467
2 515
1
LD
1 691
1 547
3 978
2 480
2 005
942
4 230
4 117
8 077
‫ܧ‬௥
9 511
9 144
7 011
9 006
10 357
NI
10.3%
60.3%
45.7%
78.0%
݇(‫ܧ‬௥ )
2012
11 647
4 694
8 906
597
1 863
7 457
11 004
67.8%
Тогда ожидаемый рост чистого дохода можно записать следующим образом:
∆ܰ‫ܧ(݇ = ܫ‬௥ ) ∗ ܴܱ‫ܧ‬
Таблица 5. Рост чистого дохода
2008
2009
2010
10.3%
60.3%
45.7%
݇(‫ܧ‬௥ )
21.56%
13.92% 15.70%
ܴܱ‫ܧ‬
2.2%
8.4%
7.2%
∆ܰ‫ܫ‬
2011
78.0%
15.93%
12.4%
2012
67.8%
15.82%
10.7%
Факторы дохода на капитал. Доход на собственный капитал можно выразить
஽
ா஻ூ்∗(ଵି௧)
следующим образом: ܴܱ‫ ܥܱܴ = ܧ‬+ ா ∗ (ܴܱ‫ ܥ‬− ݅ (1 − ‫))ݐ‬, ܴܱ‫( = ܥ‬஽ାா) , где i – % выплаты
долга (расходы на выплату процента по долгу / балансовая стоимость долга);
t – налоговая ставка;
D – балансовая стоимость долга;
E – балансовая стоимость собственного капитала.
Таблица 6. Доход на собственный капитал
(млн. долл.)
EBIT
T
D
E
ROC
i
ROE
2008
2009
2010
2011
2012
13 709
9 778
11 533
13 155
14 070
20%
20%
20%
20%
20%
9 809
11 323
11 194
9 092
6 621
50 340
55 991
59 197
67 638
73 207
18.2%
11.6%
13.1%
13.7%
14.1%
25.3%
16.8%
28.7%
34.6%
28.9%
17.85%
11.26%
11.24%
11.84%
13.29%
Тогда темпы роста можно записать следующим образом:
‫ܦ‬
݃ = ߛ ∗ (ܴܱ‫ ܥ‬+ ∗ (ܴܱ‫ ܥ‬− ݅ ∗ (1 − ‫))ݐ‬
‫ܧ‬
Таблица 7. Рост дохода на собственный капитал
2008
2009
2010
2011
2012
ROE
17.85% 11.26%
11.24% 11.84% 13.29%
403.21% 502.88%
736.47% 657.47% 655.98%
ߛ
71.96% 56.61%
82.80% 77.83% 87.15%
݃
Рост операционного дохода на собственный капитал. Рост дохода на собственный
капитал определяется реинвестированным в бизнес собственным капиталом и доходностью,
достигнутой данной инвестицией, поэтому рост операционного дохода можно отнести к
инвестированным в компанию средствам и доходам, полученным на инвестированный
капитал.
Следует рассмотреть 3 сценария роста дохода на собственный капитал. Согласно
первому сценарию компания зарабатывает высокий доход на собственный капитал, который
она рассчитывает удерживать на постоянном уровне. Второй сценарий предполагает, что
компания зарабатывает положительный доход на капитал, который она планирует со
временем увеличить. Согласно третьему сценарию, наиболее общему, компания ожидает, что
операционный доход со временем изменится, иногда от отрицательных значений до
положительных.
Сценарий постоянного дохода на собственный капитал. Когда компания получает
постоянный доход на капитал, рост ее ожидаемого операционного дохода является
производной от коэффициента реинвестирования (то есть доли операционного дохода после
уплаты налогов, инвестируемой в чистые капитальные затраты и неденежный оборотный
капитал), а также от качества этих реинвестиций в плане дохода на инвестированный
капитал.
݃(‫݇ = )ܶܫܤܧ‬௥௘ ∗ ܴܱ‫ܧ‬, где ݃(‫ – )ܶܫܤܧ‬ожидаемый рост EBIT;
݇௥௘ – коэффициент реинвестирования;
ROЕ – доход на собственный капитал;
஼௔௣௘௫ି஽௘௣ ା ∆ே஼ௐ஼
݇௥௘ =
, где T – налоговая ставка.
ா஻ூ்∗(ଵି்)
Таблица 8. Коэффициент реинвестирования собственного капитала
(млн. долл.)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Capex
10 525
6 483
6 596
8 249
11 647
Dep
2 120
2 891
3 816
4 047
4 370
4 694
NCWC
7 200
2 819
5 871
7 474
9 668
8 906
EBIT
T
݇௥௘
13 709
20%
29.66%
9 778
20%
73.11%
11 533
20%
45.00%
13 155
20%
57.71%
14 070
20%
55.00%
ா஻ூ்∗(ଵି்)
ܴܱ‫= ܧ‬
, где Inv – инвестированный капитал. По данным консолидированного
ூ௡௩
баланса по состоянию на 31.12.2012 года в активах Общества присутствуют долгосрочные
финансовые вложения на сумму 4 124 млн. долл. на 31.12.2012 года и 5 952 млн. долл. на
31.12.2011 года. Остается неизвестным, финансируются ли данные капитальные вложения за
счет реинвестированного собственного капитала или же за счет заемных средств. Данные
консолидированного баланса показывают, что Общество способно финансировать данные
капитальные инвестиции за счет нераспределенной прибыли, которая более чем в 10 раз
превышает объем данных инвестиций.
Для расчета доходности собственного капитала предположим, что долгосрочные
капитальные инвестиции финансируются за счет собственного реинвестированного капитала.
Таблица 9. Доходность собственного капитала
(млн. долл.)
2008
2009
2010
2011
2012
EBIT
13 709
9 778
11 533
13 155 14 070
T
20%
20%
20%
20%
20%
Inv
3 269
5 944
5 637
5 952
4 124
ROE
335%
132%
164%
177%
273%
Рассчитав доходность собственного капитала и коэффициент реинвестирования, найдем
рост операционного дохода:
Таблица 10. Рост операционного дохода
2008
2009
2010
2011
2012
ROE
335%
132%
164%
177%
273%
29.66%
73.11%
45.00%
57.71%
55.00%
݇௥௘
99.51%
96.21%
73.66%
102.04%
150.12%
݃(‫)ܶܫܤܧ‬
Как видно, рост операционного дохода менялся на протяжении 2008-2012 гг. Падение
случилось в 2010 году, однако впоследствии рост операционного дохода увеличился.
Коэффициент реинвестирования и доход на собственный капитал являются
показателями будущего состояния дел. При этом доход на капитал представляет ожидаемый
доход на капитал в будущих инвестициях. То есть данные, полученные на конец 2012 года,
можно интерпретировать как показатели на 2013 год. Таким образом, доходность
собственного капитала в 2013 году составит 273%, а рост операционной прибыли – 150.1%.
Рост операционной прибыли получился слишком завышенным, поэтому результаты
расчетов не соответствуют настоящему положению дел. Возможно, ошибка кроется в том,
что объем инвестированный в собственный капитал средств гораздо выше, чем был взят для
расчетов. Поскольку нет определенных данных, какой объем собственного капитала был
реинвестирован, переделать расчеты по сценарию постоянного дохода на капитал не
представляется возможным.
Сценарий положительного и меняющегося дохода. Если доход на собственный капитал
со временем повышается, ожидаемые темпы роста компании станут вторым компонентом,
обеспечивающим повышение темпов роста; когда доход на капитал понижается –
соответственно, понижение темпов роста: ݃ = ܴܱ‫ܧ‬௧ ∗ ݇௥௘ +
(ோைா೟ ିோைா೟షభ)
ோைா೟
Таблица 11. Рост дохода на капитал
2008
2009
2010
2011
2012
ROE меняющийся
17.85%
11.26%
11.24%
11.84%
13.29%
ROE постоянный
16.40%
16.40%
16.40%
16.40%
16.40%
29.66%
73.11%
45.00%
57.71%
55.00%
݇௥௘
-46.53%
7.24%
14.48%
19.93%
݃
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Балашова С.А., Матюшок С.В., Пилипенко О.И. Информационные технологии в
корпоративных финансах: Учебное пособие. – М.: РУДН, 2010. – 462 с.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых
активов. Перевод с английского – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 1339 с.
3. Карбовский В. Нуждин И. Новый подход к инвестированию на рынке акций. – М.:
Вершина, 2006. – 224 с.
4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент – М.: Финансы и статистика, 1999.
5. Лейфер Л.А., Вожик С.В. Оценка компании. Анализ различных методов при
использовании доходного подхода. – 2003. – № 12(27). Блокнот практика. – Электронный
ресурс.
6. Анализ
рисков
/
Информационное
агентство
«МФД-ИнфоЦентр»
//
http://mfd.ru/Analysis/Egar/
7. Значения ставок LIBOR / Петербургский межбанковский финансовый дом – ПМФД //
http://www.pmfd.ru/libor?actual_date=3.01.2012
8. История
значений
индекса
по
дням
/
Биржа
РТС
//
http://www.rts.ru/ru/index/stat/dailyhistory.html?code=RTSI)
9. Лейфер Л. А. Сколько стоит компания? – это должен знать каждый директор //
http://www.pcfko.ru/research18.html#1
10. Лейфер Л. А., Дубовкин А. В. Применение модели САРМ для расчета ставки
дисконтирования
на
российском
рынке
инвестиций
//
http://www.cfin.ru/finanalysis/value/value_company.shtml
11. Оценка компании / АБК – Активные Бизнес Консультации, Независимая оценочная
компания // http://www.active-consult.ru/ocenkakompanii.htm
12. Романов В.С. Модель экспресс оценки стоимости компании. – 24.05.2005 //
http://www.cfin.ru/finanalysis/value/value_company.shtml
13. Beta анализ. Российский рынок акций / Холдинг «Финам». – 2.05.2012. //
http://www.finam.ru/files/file-020512-01.pdf