87 о проблемах выбора параметров облигационного займа
advertisement
87 О ПРОБЛЕМАХ ВЫБОРА ПАРАМЕТРОВ ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА О.Ф. Масленкова канд. экон. наук, доцент кафедры финансов НФИ КемГУ (Новокузнецк) Приказом ФСФР России «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» от 16.03.05 г. № 05-4/пз-н выделены следующие этапы эмиссии облигаций: принятие решения, являющегося основанием для размещения облигаций; утверждение решения о выпуске облигаций; государственная регистрация выпуска облигаций; размещение облигаций; государственная регистрация отчета об итогах выпуска. Основополагающим этапом размещения облигаций является разработка проспекта эмиссии, включающего: – основные характеристики и финансовые аспекты выпуска облигаций; – способ, сроки и порядок размещения облигаций; – права держателей облигаций; – механизм определения цены размещения; – условия и порядок оплаты облигаций; – порядок хранения и учета прав на них; – порядок погашения облигаций (в том числе досрочного) и выплаты процента; – порядок налогообложения доходов по облигациям. При выпуске облигаций предприятиями необходимо четко представлять себе цели выпуска, принять решение относительно объема выпуска, номинала облигаций, срока заимствования, срока размещения облигаций, возможности досрочного погашения облигаций, процентной ставки при размещении, формы выплаты дохода, организации вторичного ликвидного рынка облигаций, выбрать андеррайтера, рассчитать доходность по облигационному займу в период его конструирования. Рассмотрим все этапы данной процедуры. 88 Цели выпуска облигаций Решение о выпуске облигаций должно приниматься исходя из долгосрочной программы развития организации в целях привлечения финансовых средств и формирования позитивной кредитной истории. Формирование кредитной истории, как правило, является основной целью любого эмитента, впервые выходящего на рынок корпоративных облигаций. Позитивный имидж компании позволит в дальнейшем привлекать большие объемы финансовых ресурсов и на лучших условиях. Объем выпуска Объем облигационного займа должен определяться потребностью в привлечении средств, способностью эмитента разместить их на прибыльных, ликвидных, с приемлемыми рисками началах, покрывающих издержки от привлечения займа. Объем выпуска определяется: – инвестиционным проектом и соответствующим бизнес-планом; – законодательно установленными ограничениями; – финансовыми результатами деятельности компании (объемы продаж, чистой прибыли); – неформальными требованиями рынка; – величиной предоставленного обеспечения. Основная цель конструирования выпусков корпоративных облигаций, являющихся по природе среднеи долгосрочным инструментом, – привлечение инвестиционных ресурсов. Объем требуемого финансирования определяется бизнес-планом. Существуют определенные законодательно установленные ограничения: акционерные общества вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо обеспечения, предоставленного третьими лицами, после полной оплаты уставного капитала. Размещение облигационного займа не должно способствовать значительному росту рисков эмитента (кредитного и других). Выручка от реализации должна не менее чем в пять-шесть раз превышать величину облигационного займа. Эмитент должен обеспечить стабильную величину чистой прибыли, положительную динамику финансовых показателей. Наибольший размер займа, который может привлечь компания, определяется примерно по той же методике, какую используют банки для оценки кредитоспособности заемщиков. Инвесторы в первую очередь обращают внимание на соотношение общего долга и прибыли EBITDA (оно должно быть не более чем трех-, четырехкратным), а также на коэффициент покрытия прибылью процентных расходов по займам (прибыль должна быть больше величины процентов в пять – десять раз). Если эмитент впервые выходит на рынок, то объем займа составляет 20 – 25 % от выручки (либо утроенный показатель EBITDA). Объем чистых активов у эмитента должен превышать объем эмиссии вкупе со всеми купонными платежами. Но это ограничение, как правило, обходят, если в структуре займа участвует один или несколько поручителей, чьи собственные средства и чистые активы учитываются суммарно. Объем выпуска должен соответствовать показателям деятельности эмитента и не вызывать у инвесторов опасения возможного дефолта. Повышение кредитного риска эмитента, связанного с выпуском, потребует повышения доходности, то есть негативно скажется на стоимости привлечения средств. Недостаточный объем выпуска может вызвать у инвестора сомнения в ликвидности инструмента, что приведет к повышению эмитентом доходности в качестве платы за неликвидность. Для крупных компаний данный фактор не играет значительной роли, но является ключевым на российском рынке облигаций, где значительная часть эмитентов относится к категории средних предприятий. Если заранее известны максимальные размеры (лимиты) обеспечения, предоставляемого по займу сторонними лицами (поручительство, банковская гарантия, государственная и/или муниципальная гарантия), то они прямо определяют предельный размер облигационного займа. Аналогично, если известны размеры свободного от обременения имущества, которое может быть предоставлено в качестве залога по займу. Стоимость имущества является верхним пределом при определении суммы выпуска облигаций. Для облигационных займов наиболее предпочтительная форма обеспечения – поручительство третьих лиц. Поскольку законодательством РФ по рынку ценных бумаг к поручителям не предъявляется требований, поручитель выбирается таким образом, чтобы сумма его чистых активов была достаточной для погашения облигаций в случае неплатежеспособности эмитента. Номинал облигации Величина номинала зависит от класса инвесторов, для которых предназначены облигации. Чем ниже номинал облигации, тем выше может быть ее ликвидность, тем лучше она ориентирована на рынке с массовым поступлением заявок на покупку и продажу и тем она привлекательнее для мелких инвесторов. Могут выпускаться: мелкономинальные облигации для розничных держателей; ценные бумаги с крупным номиналом для институциональных инвесторов; крупнономинальные мелкосерийные ценные бумаги для квалифицированных инвесторов, относящихся к группе населения с особо высокими доходами. Как правило, номинал облигаций стандартен, что вызвано стремлением эмитентов обеспечить возможность сравнения облигаций по их инвестиционным характеристикам и упростить торговлю. Таким образом, номинал облигации: – не должен быть слишком большим, чтобы приобрести облигации могли и мелкие инвесторы; – не должен быть слишком низким, чтобы избежать крайне мелких операций и снизить инфраструктурные издержки; – должен быть круглым числом, чтобы облегчить для инвесторов восприятие характеристик ценных бумаг. Нестандартный номинал устанавливается в случае сегментирования рынка и конструирования облигаций под потребности специфической группы инвесторов. Однако в этом случае соблюдается принцип кратности. Срок заимствования Период обращения облигаций определяется сроком реализации инвестиционного проекта и планом денежных потоков по нему. Он должен соответствовать средним условиям на рынке, общепринятому ощущению рыночного, кредитного и процентного рисков, с 89 которыми связаны облигационные займы, стандартным срокам, сложившимся на рынке в этот период. То есть срок обращения облигации должен соответствовать ожиданиям инвесторов. При общей нестабильности долгосрочные инструменты либо не будут выкуплены вообще, либо будут приобретаться с глубоким дисконтом. Срок обращения должен соответствовать доходности (классическое правило: при более длительном сроке инвестирования доход должен быть выше, чем при более коротком); он зависит от прогнозируемой ликвидности облигации (чем ликвиднее облигация, тем больше возможностей для определения ее срока; неликвидный характер значительно увеличивает риски корпоративных облигаций, заставляя уменьшать сроки заимствований) и от обеспечения, фиксированного или переменного характера процента, текущего и прогнозируемого риска эмитента, его известности или популярности связанных с ним торговых марок, от доверия (или недоверия), испытываемого к эмитенту. Необходимо обращать внимание на значительные накладные расходы, связанные с организацией выпуска облигаций и повышающие общие расходы по обслуживанию займа. В среднем расходы на организацию займа составляют 2 – 2,5 % от номинальной стоимости выпуска. Увеличение срока заимствования порой существенно снижает эту сумму в годовом исчислении. При трехлетнем займе накладные расходы, соотнесенные на срок обращения облигаций, составляют примерно 0,7 – 0,8 % годовых. Срок размещения облигаций При выборе срока размещения облигационного займа (этот параметр фиксируется в условиях выпуска как обязательный) необходимо принимать во внимание, что cлишком короткий срок может привести к неполному размещению облигационного займа, а длительный – к формированию мнения, что эмитент, организаторы и андеррайтеры выпуска не обладают уверенностью в полноте спроса на облигации, в своей способности их разместить. Кроме того, необходимо ожидать окончания этого срока для регистрации отчета об итогах выпуска. До регистрации отчета владельцам облигаций запрещено совершать сделки с ними, что приводит к неликвидности облигаций. Обычно срок размещения облигаций устанавливается не более 30 дней. Но, как правило, облигации размещаются в 1 – 3 дня с момента начала размещения. К этому стремятся эмитенты и их андеррайтеры, это стало обычаем делового оборота, подтверждением хорошего качества облигационной эмиссии. Возможность досрочного погашения Проблема сочетания длительного срока обращения облигации и краткосрочных горизонтов инвестирования может быть решена выпуском облигаций с правом обратной продажи эмитенту и облигаций с правом их досрочного погашения по желанию владельцев. В соответствии с российским законодательством существование корпоративных облигаций, которые не могут быть погашены досрочно, невозможно. Так, в ст. 30 Закона «Об акционерных обществах» сказано, что кредиторы могут требовать погашения облигаций в случае уменьшения уставного капитала эмитента. При конструировании эмиссии облигаций в России возможно формирование только условно фиксирован- ного срока обращения. Соответственно, облигациями с фиксированным сроком обращения можно считать ценные бумаги, по которым условиями эмиссии (проспектом ценных бумаг и/или решением о выпуске) не предусмотрен досрочный выкуп (погашение) по требованию эмитента (инвестора). Оферта как обязательство эмитента по обратному досрочному выкупу облигаций по требованию инвестора в оговоренные заранее или объявленные уже после выпуска сроки – один из важнейших инструментов, позволяющих повысить эффективность вторичного обращения ценных бумаг. При выпуске облигаций эмитент (или гарант) берет на себя обязательство, что в определенные даты он выкупит любое количество предъявленных ему облигаций по заранее определенной цене. Поэтому долгосрочные облигации с офертой, с точки зрения инвестора, можно рассматривать как несколько краткосрочных облигационных займов с датами погашения, соответствующими датам исполнения оферт. В условиях нестабильного рынка облигации с офертой – наиболее популярная форма выпуска. Эмитент (или агент) самостоятельно устанавливает в оферте цену выкупа облигаций, которая в конечном итоге обеспечит инвестору гарантированный уровень доходности, если он изъявит желание погасить свои облигации досрочно и акцептует оферту. Если установленный купон по облигациям окажется заниженным по отношению к текущей рыночной доходности, эмитент имеет возможность регулировать доходность по облигациям путем установления цены выкупа. Таким образом, оферта регулирует не только сроки облигаций, но и их доходность, что повышает инвестиционную привлекательность бумаги. Для эмитента наличие оферты служит дополнительной гарантией успешного размещения и вторичного обращения облигаций. При этом облигации не гасятся окончательно и, будучи выкупленными эмитентом, находясь в его активах, могут быть вновь проданы на рынке (если это соответствует интересам эмитента и вновь возникает спрос на его облигации). Расширяются возможности эмитента в управлении параметрами портфеля долгов (структура, сроки, доходность и совокупный риск). Поскольку долгосрочные облигации с офертой с позиций инвестора могут рассматриваться как облигации с датами погашения в моменты соответствующих оферт, ставка процента по таким облигациям при прочих равных условиях должна быть ниже, чем по облигациям с тем же сроком погашения, но без оферт. Снижение ставки будет способствовать компенсации риска эмитента, связанного с возможностью досрочного предъявления облигаций при росте процентных ставок. Процентная ставка при размещении Она определяется конъюнктурой рынка долговых обязательств, кредитной историей эмитента, эффективностью действий андеррайтера. Оценивая приемлемый уровень ценообразования облигаций, важно проанализировать два основных индикатора: – уровень процентных ставок коммерческого кредитования компании; – среднюю доходность торгуемых облигаций компании-ориентира (той же сферы деятельности и со схожим финансовым положением). 90 Приемлемый для участников рынка уровень доходности располагается между первой и второй группами: эмитент, чтобы заинтересовать фондовый рынок, предлагает премию по доходности для инвестора по сравнению с имеющимися рыночными альтернативами, но при этом занимает по ставкам ниже, чем у имеющихся источников коммерческого кредитования. Таким уровнем доходности при текущей конъюнктуре видится ставка в 10 – 15 % годовых. Цена размещения определяется: – типом облигаций (дисконтные или процентные); – уровнем доходности, выбранным эмитентом, в сравнении с другими (схожими по риску) эмитентами и сопоставимыми по условиям корпоративными облигациями; порядком формирования доходности, установленным для выпуска; – рыночной конъюнктурой в период размещения облигаций (оценкой того, примет ли рынок облигации данного уровня риска, доходности и объема выпуска). Поскольку налог на операции с ценными бумагами взыскивается с номинальной суммы облигационного займа, то в отношении налогообложения оптимально размещение этого займа по цене несколько выше номинала. Продажа купонных облигаций по цене ниже номинала – наименее выгодный вариант, поскольку приводит к возникновению убытка, не уменьшающего налогооблагаемую базу по налогу на прибыль. В соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг цена размещения облигации может формироваться разными способами: – фиксироваться в цифровом выражении; – определяться формулой с переменными (курс иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги и др.), значения которых не могут изменяться по усмотрению эмитента; – устанавливаться советом директоров (наблюдательным советом), в том числе по результатам торгов (аукциона), по итогам анализа поданных заявок на покупку. В случае, если устанавливается порядок определения цены размещения (а не ее фиксированная величина), он должен позволить вычислить цену облигации на каждый день в течение всего срока размещения. Предположим, что цена размещения по купонной облигации формируется на аукционе. Тогда размещение может быть произведено с начала купонного периода. Следовательно, цена размещения облигаций на любой день срока размещения рассчитывается как сумма цены облигаций, установленной на аукционе, и величины накопленного на соответствующую дату купонного дохода. Соответственно, в день начала размещения цена равна аукционной. В каждый последующий день цена размещения увеличивается на сумму накопленного купонного дохода (НКД), определяемую по формуле: НКД N R T Ti 365 100 % , где НКД – накопленный купонный доход, руб.; N – номинал облигации, руб.; R – ставка текущего купонного дохода, % годовых; T – количество дней в текущем купонном периоде; Ti – количество дней до даты выплаты текущего купона. Форма выплаты дохода Целесообразно рассмотреть возможность выпуска как дисконтных, так и процентных (купонных) облигаций. Для процентных (купонных) облигаций купонный доход определяется в процентах к номинальной стоимости облигации; предполагается регулярная выплата. Облигации, по которым не начисляются проценты, называются «нулевой купон». Доход инвестора образуется как разница от продажи ему облигаций с дисконтом при последующем их погашении по номинальной стоимости. Доход по указанным облигациям – дисконт в виде разницы между ценой размещения (покупки) и ценой погашения (продажи). Доход по облигации формируется иными имущественными правами, нежели получение процента/дисконта. При конструировании форм выплаты дохода и выборе между процентными (купонными) и дисконтными (бескупонными) облигациями необходимо учитывать, что: – дисконтные облигации воспринимаются рынком как более рискованные в сравнении с купонными (отсутствие регулярной выплаты процентов, нежесткая связь «начисленных» процентов и курсовой стоимости облигации, на которую влияет множество других факторов); – при одинаковом объеме привлекаемых средств сумма налога на операции с ценными бумагами, уплачиваемая эмитентом дисконтных облигаций, оказывается выше (налог начисляется на номинальную сумму выпущенных облигаций, при том что реальный объем привлеченных средств меньше номинала на величину дисконта); – для кредитных организаций размер отчислений в фонд обязательных резервов зависит от совокупной номинальной стоимости облигаций, а не от объема привлеченных средств (облигации учитываются по номиналу, дисконтные облигации «дороже» процентных). Интерес к формированию дохода по облигациям на основе иных неимущественных прав возникает в условиях высокой инфляции, острого дефицита продукции, производимой эмитентами облигаций. Процентные облигации могут иметь следующий порядок выплаты дохода. По облигациям с постоянным купонным доходом купонный доход формируется в виде процента к номинальной стоимости облигации. Процентная ставка имеет постоянную величину в течение всей жизни выпуска облигаций. По облигациям с фиксированным купонным доходом величина купонного дохода является фиксированной на каждый купонный период (период выплаты процента), но различается для разных купонных периодов. Устанавливается в момент выпуска облигаций. По облигациям с переменным купонным доходом купонный доход определяется на основе доходности по ГКО и ОФЗ, официального уровня инфляции, ставки рефинансирования Банка России, рыночного процента и т.д. Величина купонного дохода определяется отдельно для каждого периода выплаты купонов непосредственно перед выплатой. По Стандартам эмиссии ценных бумаг переменная процентная ставка может устанавливаться в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться по усмотрению эмитента. 91 Порядок организации выплаты купонного дохода представлен в табл. 1. Размещение купонных облигаций, как правило, обходится дешевле, чем дисконтных. Процедура размещения купонных облигаций должна представлять собой аукцион по определению первой купонной ставки в первый день размещения соответствующего транша облигаций, которая в силу меньшего срока (3, 4 или 6 месяцев) будет значительно ниже ставки для дисконтных облигаций (размещаются на весь срок до погашения: 1-2 года). К ключевым элементам облигационного займа относится установление не только порядка выплаты купонного дохода по облигации, но и моментов (сроков), когда будет определяться величина процента (купона) на различных этапах выпуска и обращения облигационного займа. Стандартами эмиссии ценных бумаг прописаны следующие варианты сроков установления процента (купона) или порядка его определения: – до подачи документов в ФСФР России для государственной регистрации выпуска; – после государственной регистрации выпуска и до даты начала размещения облигаций; – в течение аукциона (торгов, конкурса) с учетом поступивших заявок; – после государственной регистрации отчета об итогах выпуска. В разные купонные периоды может быть установлен разный размер процента или порядок его определения. Аукцион по определению ставки купонного дохода при фиксированной цене размещения облигаций способствует установлению адекватной рыночным условиям и характеристикам займа ставки купонного дохода. Размещение облигаций на конкурсе происходит путем заключения сделок купли-продажи по цене 100 % от номинальной стоимости облигаций с определенной в ходе конкурса процентной ставкой. Заключение сделок по размещению облигаций начинается после подведения итогов конкурса по определению процентной ставки по первому купону и заканчивается в день окончания размещения. Заключение сделок в течение срока размещения осуществляется путем удовлетворения заявок на покупку/продажу облигаций, поданных с использованием торговой и клиринговой систем. В день проведения конкурса члены секции фондового рынка подают заявки на приобретение облигаций в соответствии с правилами секции фондового рынка. В каждой заявке указывается цена покупки облигаций, количество облигаций и величина процентной ставки по первому купону, при объявлении которой эмитентом потенциальные покупатели будут готовы приобрести указанное в заявке количество облигаций. При размещении облигаций на конкурсе устанавливается предельная процентная ставка. Заявки с указанием процентной ставки выше предельной к конкурсу не допускаются. После окончания периода подачи заявок на конкурс составляется сводный реестр введенных заявок, который передается андеррайтеру и/или эмитенту; они же, в свою очередь, передают его финансовому консультанту для утверждения. К началу проведения конкурса члены секции фондового рынка резервируют на своих торговых счетах в расчетных центрах организованного рынка ценных бумаг денежные средства в сумме, достаточной для полной оплаты облигаций, указанных в заявках на покупку. После получения сводного реестра заявок на покупку ценных бумаг эмитент принимает решение о величине процентной ставки по первому купону и сообщает о нем в письменном виде андеррайтеру (величина процентной ставки по первому купону, определенная эмитентом, не может превышать максимальную процентную ставку). Сообщение о величине процентной ставки по первому купону публикуется путем отправки электронных сообщений всем членам секции фондового рынка. Информация о процентной ставке по первому купону раскрывается эмитентом в порядке и на условиях действующего законодательства Российской Федерации и нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Таблица 1 Факторы, определяющие порядок выплаты купонного дохода Фактор Поведение эмитента Уровень волатильности финансового рынка (курсовая стоимость, уровень процента, инфляция, валютный курс, уровень политического, рыночного, процентного и других рисков) Чем выше уровень, тем в большей мере используется переменный купонный доход Динамика рыночного процента, прогнозируемая эмитентом Если предполагается, что уровень процента будет снижаться в течение срока обращения облигационного займа, то эмитент будет ориентироваться на установление переменного купонного дохода Степень волатильности доходов, являющихся источником выплаты дохода по облигационным займам Чем выше риски вложений тех средств, которые были привлечены эмитентом на основе облигационного займа, тем больше интерес к установлению переменного купонного дохода Обычаи делового оборота, привычка инвесторов к облигационным займам с той или иной формой выплаты купонного дохода, сложившаяся структура обращающихся на рынке облигационных займов В зависимости от того, какая форма выплаты купонного дохода преобладает Уровень кредитного риска эмитента, степень привлекательности его облигационных займов для инвестора Чем менее рискованными являются облигации с точки зрения инвесторов, тем более надежными предполагаются вложения в них, поскольку эмитент, в сущности, склонен к постоянному (фиксированному) купонному доходу 92 Заявки на покупку облигаций удовлетворяются андеррайтером в объеме, не превышающем количество неразмещенных облигаций. Заявки удовлетворяются в порядке возрастания процентной ставки, указанной в них. При равенстве процентных ставок, указанных в заявках, последние удовлетворяются в порядке очередности подачи. После размещения всего объема облигаций заключение сделок прекращается. Российская практика показывает, что аукцион (или конкурс) по определению ставки купонного дохода используется обычно для установления ставки по первому купонному доходу, ставки по следующим купонам могут определяться следующими методами: – ставка, установленная для первого периода, фиксируется на весь срок обращения (постоянная или последовательно снижающаяся ставка в сравнении с зафиксированной на аукционе); – ставки по остальным купонам устанавливаются в численном выражении в решении о выпуске (постоянная или последовательно снижающаяся ставка); – по остальным купонам ставки определяются уполномоченным органом эмитента. Чаще всего решение о величине купона принимается непосредственно перед датой, на которую становится действительной оферта по облигационному займу. Тогда у инвесторов, оставшихся недовольными доходностью, объявленной эмитентом, возникает возможность изъять соответствующие облигации из своих портфелей. Поскольку эмитент заинтересован в поддержании положительной публичной кредитной истории, а также в использовании привлеченных средств, в абсолютном большинстве случаев устанавливаемая ставка соответствует рыночным показателям по аналогичным инструментам. Для эмитента это исключает возможность получения премии при падении ставок, однако предотвращает потери в случае их роста; – ставки по остальным купонам определяются серией последовательных аукционов. Например, для облигаций, по которым по первым трем купонам ставка определяется на аукционе при размещении, ставка по 4 – 7-му купонам будет определяться на аукционе в дату выплаты 3-го купона, а ставка по 8 – 14-му купонам – на аукционе в дату выплаты 7-го. Инвестор не может прогнозировать доходы, генерируемые облигацией, начиная с 4-го купона, и с высокой долей вероятности не сможет получить премию к рыночным ставкам в случае их снижения, поскольку установленная в ходе аукциона ставка будет приближена к рыночной; – ставки по остальным купонам ставятся в зависимость от какого-либо индикатора финансового рынка (доходность ГКО – ОФЗ, индекс потребительских цен и т.п.); – комбинирование этих приемов. Обычные сроки выплаты купонов по корпоративным облигациям – один раз в квартал или в полгода. В последнем случае купонный (процентный) доход по облигациям может выплачиваться за период, равный 182 календарным дням. Стало быть, двухлетние облигации будут иметь четыре купонных периода. Датами окончания купонных периодов станут, соответственно, 182, 364, 546 и 728-й дни с даты начала размещения облигаций. Датой выплаты купонного дохода по каждому купону будет дата окончания соответствующего купонного периода. Выбор андеррайтера Как показывает зарубежная практика, акционерное общество не может самостоятельно решать весь комплекс вопросов, связанных с выпуском и обращением своих ценных бумаг. Подготовить и правильно организовать размещение выпуска ценных бумаг, а затем поддерживать их ликвидность на вторичном рынке под силу только профессиональному участнику рынка ценных бумаг, специализирующемуся на проведении операций на фондовом рынке. Участие профессионалов фондового рынка в первичном размещении выпуска ценных бумаг связано с процедурой андеррайтинга. Андеррайтер на рынке ценных бумаг – профессиональный участник (инвестиционный банк), осуществляющий андеррайтинг выпуска ценных бумаг (подписывающий их, выступающий гарантом) и имеющий лицензию на осуществление брокерской и дилерской либо только брокерской деятельности. Выбирать андеррайтера следует исходя из его опыта работы. Уровень профессионализма оказываемых андеррайтером услуг обычно зависит от того, сколько эмиссий уже было им размещено. Другой важный критерий качества работы андеррайтера – уровень доходности при размещении облигаций. При прочих равных условиях андеррайтер всегда должен стремиться разместить облигации клиента с возможно более низкой доходностью. Критерии выбора андеррайтера: – профессиональная репутация, отзывы других клиентов; – прошлый опыт удачного обслуживания корпоративных эмиссий; – способность к финансовой поддержке размещаемого выпуска корпоративных облигаций (выкуп части эмиссии, гарантирование выкупа, предоставление гарантий и поручительств по основному обязательству облигационного займа и т.п.); – операционная способность в размещении облигационных займов; наличие клиентской базы, способной выкупать займы на первичном рынке; перечень услуг; возможность покрыть все работы, необходимые для выпуска облигационного займа; – цена услуг, ее сопоставимость со среднерыночной, конкурентоспособность в сравнении с ценовыми заявками других инвестиционных банков. Организация вторичного ликвидного рынка облигаций Для поддержания ликвидности рынка необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров – «делателей рынка». Они выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции с ними. При этом маркет-мейкеры следят, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала допустимого спрэда. Деятельность маркет-мейкера по операциям с ценными бумагами, ликвидность которых он поддерживает, требует наличия у него средств для проведения операций и поддержания котировок. Для поддержания вторичного рынка предприятие должно продолжать программы по взаимосвязям с инвесторами. Чем больше информации имеют инвесторы, тем активнее рынок. 93 Расчет доходности по облигационному займу в период его конструирования Стоимость заимствований – наиболее чувствительный параметр для эмитента – включает не только процент по облигационному займу, но и затраты на его подготовку, выпуск в обращение и обслуживание. Проектируемая стоимость облигационных заимствований, если она завышена, незамедлительно сопоставляется эмитентом с ценой ссудного капитала в других формах (банковские кредиты, вексельные заимствования, лизинг и т.п.), что в условиях достаточной денежной ликвидности и обилия ссудного капитала может побудить эмитента отказаться от выпуска облигационного займа. Приведем пример расчета стоимости заимствований, включающей затраты на подготовку облигационного займа. Расчет произведен с применением тарифов ОАО АКБ «Западный» (название условное), который выбран в качестве андеррайтера. Статья расчета Сумма Налог на операции с ценными бумагами 0,2 % от номинальной стоимости выпуска, но не более 100 тыс. руб. Комиссионное вознаграждение ОАО «ВБРР» 0,7 – 1 % от номинала (без учета НДС) Комиссия организатора торговли В зависимости от объема выпуска (в среднем 0,05 % от номинала без учета НДС) Комиссия депозитария В зависимости от объема выпуска (в среднем 0,05 % от номинала без учета НДС) Расходы по обязательной публикации сообщений в периодической печати До 450 тыс. руб. Расходы на презентационные мероприятия До 450 тыс. руб. Комиссия ОАО АКБ «Западный» включает вознаграждение финансовому консультанту и прочим участникам синдиката андеррайтеров. В среднем затраты эмитента по выпуску облигаций составляют 1,5 – 2 % от номинальной стоимости выпуска. Анализ российской теории и практики операций современного предприятия с заемным капиталом показал, что существует достаточно много способов оценки эффективности привлечения заемного капитала, но все эти показатели рассматриваются лишь в абсолютном выражении. Представляется, что в условиях рыночной экономики необходимо говорить об учете фактора времени, который должен играть важную роль при принятии собственником финансовых решений. Необходимость учета временного фактора следует из принципа неравноценности денег, относящихся к разным периодам. Изменение стоимости денег во времени происходит под влиянием инфляции, риска, способности денег приносить доход при их разумном инвестировании. Очевидное следствие этого принципа – неправомерность простого суммирования денежных величин. Сравнение допустимо только при «приведении» данных сумм к одному моменту времени. Анализировать конкурентные условия размещения облигационных займов следует с применением методов, основанных на концепции дисконтирования. При выборе эффективного для эмитента способа размещения облигационных займов целесообразно определять дисконтированную (настоящую, текущую, современную) стоимость потока будущих выплат и при принятии решения учитывать стоимость как потока поступлений, так и минимальную текущую стоимость потока платежей по обслуживанию источника финансирования. Выбирая эффективный способ организации обслуживания конкретного облигационного займа (особенно при равных суммах и сроках заимствования), компаниизаемщику (эмитенту облигационного займа) необходимо ориентироваться на минимальную текущую величину расходов по обслуживанию размещенного облигационного займа. Этапы формирования политики выпуска облигационного займа считаем необходимым дополнить еще одним – «Выбор эффективного способа организации выплаты дохода по облигации». Предлагается использовать алгоритм, который включает в себя следующие этапы. 1. Определение размера единовременного (годового, полугодового, ежеквартального) платежа компании по выплате купонного дохода: П = СНКД + СН , где СНКД – выплата накопленного купонного дохода; СН – погашение номинала облигации. 2. Определение суммы сопутствующих расходов. Эмитент несет дополнительные расходы при выпуске облигаций. Это комиссионное вознаграждение финансовому консультанту и андеррайтеру; комиссия организатора торговли и депозитария; расходы по обязательной публикации сообщений в периодической печати, расходы на презентационные мероприятия и другие затраты, непосредственно связанные с выпуском облигационного займа. 3. Выстраивание потоков платежей в абсолютном выражении. Основная с умма долга может быть погашена целиком по окончании срока обращения облигаций или постепенно в течение всего срока. Купонные выплаты могу производиться раз в год, раз в полгода, ежеквартально. 4. Выбор ставки дисконта. От ее величины в значительной степени зависят результаты расчетов и принимаемые на их ос нове решения. Выбор с тавки дис контирования (например, уровень инфляции, ставка рефинансирования, норма доходности на используемый капитал, средняя рыночная стоимость капитала) определяется целью проводимого анализа, которой в данном случае является определение эффективного способа кредитования. 5. Определение суммарной текущей (дисконтированной, настоящей) стоимости потока расходов заемщика в объеме полученного кредита. Дисконтирование денежных потоков – это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам, на настоящий момент времени. Базовая расчетная формула дисконтирования: T Ct , (1 r )t t 1 PV где PV – дисконтированная стоимость, то есть сегодняшняя стоимость будущих денежных потоков (через квартал, год, несколько лет), руб.; Ct – денежные потоки за периоды с 1-го по Т-й год, руб.; r – ставка дисконта, доли ед. 94 Рассмотрим порядок выбора эффективных условий эмиссии облигаций для предприятия-эмитента на примере ОАО Разрез «Восточный» (название условное), которое приняло решение выпустить облигационный заем в 300 млн руб. сроком на 3 года. Объем и срок определяются инвестиционным проектом. Для выпуска облигационного займа ОАО необходимо провести переоценку уставного капитала в сторону его увеличения либо выпустить облигации с обеспечением. Величина уставного капитала ОАО составляет 371 тыс. руб. Значительная сумма средств находится в добавочном капитале – 226 266 тыс. руб., также у предприятия большой объем нераспределенной прибыли – 1 108 198 тыс. руб., выручка от реализации 2 329 167 тыс. руб. Такие финансовые показатели позволят обществу разместить облигационный заем объемом более 500 млн руб. (как отмечалось выше, если эмитент впервые выходит на рынок, рекомендуемый объем займа составляет 20 – 25 % от выручки). Поручителем по облигационному займу может выступить ОАО Угольная компания «Север» (название условное). Компания выбрала андеррайтера ОАО АКБ «Западный», который поможет провести процедуру эмиссии и размещения облигаций среди инвесторов. Затраты эмитента в среднем составляют 2 % от номинальной стоимости выпуска. Проанализировав рынок, руководство компании пришло к выводу, что большим спросом пользуются купонные облигации, а дисконтные воспринимаются рынком как более рисковые. Реальный объем привлеченных средств при выпуске дисконтных облигаций меньше на величину дисконта. Рассчитаем стоимость заимствования, включающую затраты на подготовку облигационного займа (табл. 2). Уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии составит: У 4 912 000 300 000 000 0,016 , стоимость заемного капитала (ЗК), привлекаемого за счет эмиссии корпоративных облигаций, будет равна: ЗК 15 1 0, 24 1 0, 016 11, 6 % . Теперь проанализируем денежные потоки, возникающие при обращении купонных облигаций. Рассмотрим различные варианты выплаты купонного дохода и погашения основной суммы долга при условии, что остальные параметры займа останутся неизменными: объем облигационного займа 300 млн руб., срок обращения – три года, номинал – 1000 руб., процентная ставка 15 %. При погашении облигаций их держателям выплачивается номинальная стоимость и купонный доход. Для выбора наиболее выгодного варианта с точки зрения заемщика используем текущую стоимость. При этом дисконтирование платежей произведем по единой процентной ставке – ставке рефинансирования (12 %). Вариант 1. Купонный доход выплачивается в конце каждого года. Облигационный заем имеет три купонных периода (табл. 3). Погашение основной суммы производится в конце срока обращения займа. Таблица 2 Расчет стоимости облигационных заимствований при трехлетнем сроке обращения и доходности 15 % годовых, руб. Статья расчета Объем выпуска по номиналу Номинал одной облигации Объем выпуска по цене размещения Затраты Дополнительная эмиссия акций Внесение изменений в учредительные документы Налог на операции с ценными бумагами (0,2 % от номинала, но не более 100 000 руб.) Комиссионное вознаграждение ОАО АКБ «Западный» (1 % от номинала НДС) Сумма 300 000 000 1000 300 000 000 4 912 000 15 000 (включая госпошлину) 3000 100 000 3 540 000 177 000 Комиссия организатора торговли (0,05 % от номинала НДС) Комиссия депозитария (0,05 % от номинала НДС) Расходы по обязательной публикации сообщений в периодической печати Расходы на презентационные мероприятия Итого выручка от продажи облигаций (за минусом расходов) Объем погашения 177 000 450 000 450 000 295 088 000 435 000 000 Таблица 3 Расчет денежных потоков при выплате купонного дохода в конце каждого года, руб.* Купонный период 1-й 2-й 3-й Итого Купонный доход на одну облигацию 149,59 149,59 149,59 448,77 Погасительный платеж * Продолжительность купонного периода 364 дня. 44 876 712,33 44 876 712,33 344 876 712,33 434 630 136,99 Погасительный платеж (дисконтированный) 40 068 493,15 35 775 440,31 245 476 431,77 321 320 365,23 95 Величина купонного дохода по каждому купонному периоду определяется по формуле: Величина купонного дохода на одну облигацию: КД 2 КД = N · C · T / (365 · 100 %), где КД – величина купонного дохода на одну облигацию, руб.; N – номинал одной облигации, руб.; C – ставка купонного дохода, % годовых; T – длительность данного купонного периода, дней. КД1 PV1 1000 15 364 365 100 % 44 876 712,33 1 (1 0,12) 344 876 712,33 (1 0,12)3 PV2 149,59 % . 44 876 712,33 (1 0,12) 2 1000 15 182 365 100 % 22 438 356,16 1 0,12 22 438 356,16 1 0,12 321 320 365, 23. Вариант 2. Купонный доход выплачивается в конце каждого полугодия, таким образом, облигационный заем имеет шесть купонных периодов (табл. 4). Погашение основной суммы производится в конце срока обращения займа. 10 2 6 2 22 438 356,16 2 22 438 356,16 1 0,12 2 74, 79. 1 0,12 22 438 356,16 1 0,12 32 2438 356,16 2 1 0,12 12 2 2 8 4 240 411 040, 32. Вариант 3. Купонный доход выплачивается в конце каждого квартала, таким образом, облигационный заем имеет 12 купонных периодов (табл. 5). Погашение основной суммы производится в конце срока обращения займа. Таблица 4 Расчет денежных потоков при выплате купонного дохода по полугодиям, руб.* Купонный период Купонный доход на одну облигацию Погасительный платеж Погасительный платеж (дисконтированный) 1-й 74,79 22 438 356,16 19 970 057,11 2-й 74,79 22 438 356,16 17 773 279,73 3-й 74,79 22 438 356,16 15 818 155,69 4-й 74,79 22 438 356,16 14 078 102,25 5-й 74,79 22 438 356,16 12 529 460,88 6-й 74,79 322 438 356,16 160 241 984,66 Итого 448,77 434 630 136,99 240 411 040,32 * Продолжительность купонного периода 182 дня. Таблица 5 Расчет денежных потоков при выплате купонного дохода поквартально, руб.* Купонный период Купонный доход на одну облигацию Погасительный платеж Погасительный платеж (дисконтированный) 1-й 37,40 11 219 178,08 9 968 094,41 2-й 37,40 11 219 178,08 8 856 522,78 3-й 37,40 11 219 178,08 7 868 905,78 4-й 37,40 11 219 178,08 6 991 420,87 5-й 37,40 11 219 178,08 6 211 786,89 6-й 37,40 11 219 178,08 5 519 092,19 7-й 37,40 11 219 178,08 4 903 641,93 8-й 37,40 11 219 178,08 4 356 822,34 9-й 37,40 11 219 178,08 3 870 980,22 10-й 37,40 11 219 178,08 3 439 315,79 11-й 37,40 11 219 178,08 3 055 787,53 12-й 37,40 311 219 178,08 75 314 667,93 Итого 448,77 434 630 136,99 140 357 038,66 * Продолжительность купонного периода 91 день. 96 PV3 11 219 178,08 11 219 178,08 11 219 178,08 4 8 12 1 0,12 4 1 0,12 4 1 0,12 4 11 219 178,08 1 0,12 16 4 40 4 1 0,12 20 4 32 4 44 4 1 0,12 4 24 11 219 178,08 11 219 178,08 1 0,12 11 219 178,08 1 0,12 11 219 178,08 11 219 178,08 1 0,12 28 4 11 219 178,08 1 0,12 11 219 178,08 1 0,12 По облигациям с амортизацией долга номинальная стоимость погашается частями в даты, установленные решением об эмиссии конкретного выпуска облигаций и совпадающие с датами выплаты купонного дохода по ним. По завершении срока, на который выпущены облигации, производится окончательный расчет. Вариант 4. Купонный доход выплачивается в конце каждого года (табл. 6). Номинальная стоимость погашается частями в конце каждого купонного периода. Вариант 5. Купонный доход выплачивается каждые полгода (табл. 7). Номинальная стоимость погашается частями в конце каждого купонного периода. Вариант 6. Купонный доход выплачивается в конце каждого квартала, таким образом, облигационный заем имеет 12 купонных периодов (табл. 8). Погашение 4 36 311 219 178,08 1 0,12 4 48 140 357 038, 66. Таблица 6 Расчет денежных потоков при амортизационном погашении долга в три купонных периода (по годам), руб. Купонный период Купонный доход на одну облигацию Погасительный платеж Погасительный платеж (дисконтированный) 1-й 149,59 144 876 712,33 129 354 207,44 2-й 149,59 144 876 712,33 115 494 828,07 3-й 149,59 144 876 712,33 103 120 382,20 Итого 448,77 434 630 136,99 347 969 417,71 Таблица 7 Расчет денежных потоков при амортизационном погашении долга в шесть купонных периодов (по полугодиям), руб. Купонный период Купонный доход на одну облигацию Погасительный платеж Погасительный платеж (дисконтированный) 1-й 74,79 72 438 356,16 64 469 879,11 2-й 74,79 72 438 356,16 57 377 962,89 3-й 74,79 72 438 356,16 51 066 182,71 4-й 74,79 72 438 356,16 45 448 720,82 5-й 74,79 72 438 356,16 40 449 199,73 6-й 74,79 72 438 356,16 35 999 643,76 Итого 448,77 434 630 136,99 294 811 589,02 Таблица 8 Расчет денежных потоков при амортизационном погашении долга в 12 купонных периодов (поквартально), руб. Купонный период Величина купонного дохода на одну облигацию Погасительный платеж Погасительный платеж (дисконтированный) 1-й 37,40 36 219 178,08 32 180 270,61 2-й 37,40 36 219 178,08 28 591 753,64 3-й 37,40 36 219 178,08 25 403 402,78 4-й 37,40 36 219 178,08 22 570 594,35 5-й 37,40 36 219 178,08 20 053 680,74 6-й 37,40 36 219 178,08 17 817 435,60 7-й 37,40 36 219 178,08 15 830 560,76 8-й 37,40 36 219 178,08 14 065 248,20 9-й 37,40 36 219 178,08 12 496 790,85 10-й 37,40 36 219 178,08 11 103 236,81 11-й 37,40 36 219 178,08 9 865 082,09 12-й 37,40 36 219 178,08 8 764 997,67 Итого 448,77 434 630 136,99 218 743 054,09 97 Таблица 9 Сопоставление общих сумм купонных выплат при различных периодах начисления процентов и амортизации основной суммы долга, руб. Выплаты купонного дохода Недисконтированный поток Дисконтированный поток Годовые 434 630,14 347 969,42 Полугодовые 434 630,14 294 811,59 Квартальные 434 630,14 218 743,05 Таблица 10 Сопоставление дисконтированных сумм платежей при единовременном и амортизационном погашении основной суммы долга, руб. Выплаты купонного дохода Погашение долга в конце периода (дисконтированный поток) Амортизационное погашение долга (дисконтированный поток) Годовые 321 320 365,23 347 969 417,71 Полугодовые 240 411 040,32 294 811 589,02 Квартальные 140 357 0,38,66 218 743 054,09 номинальной стоимости осуществляется частями в конце каждого купонного периода. Сравнение дисконтированных и недисконтированных платежей при различных периодах начисления процентов и амортизации основной суммы долга представлено в табл. 9. Сравним дисконтированные платежи при единовременном погашении основной суммы долга и амортизационном погашении (табл. 10). Как видим, независимо от срока уплаты купонного дохода общая сумма начисленных процентов, а также сумма погашения одна и та же во всех вариантах. Казалось бы, нет никакой разницы, когда выплачивать купонный доход инвестору, но если учитывать возможность реинвестирования этих средств, то для эмитента облигаций выгоднее расплатиться как можно позже, то есть для него предпочтителен первый вариант (выплата купонного дохода в конце каждого года, единовременное погашение основной суммы долга). Однако инвесторы воспринимают подобные облигации как более рискованные и могут отказаться от их приобретения. Если в качестве критерия выбирать минимальную текущую стоимость потока денежных платежей по обслуживанию долга, то самым рациональным представляется третий вариант (выплата купона ежеквартально, единовременное погашение основной суммы долга). Данный критерий оценки наиболее объективен, так как учитывает изменение стоимости денег во времени. Примечания 1. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.95 г. № 208-ФЗ (ред. от 31.12.05 г., с изм. и доп., вст. в силу с 01.03.06 г.). 2. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.96 г. № 39-ФЗ (ред. от 15.04.06 г.). 3. Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг: Приказ ФСФР РФ от 16.03.05 г. № 05-4/пз-н (ред. от 12.01.06 г.). 4. Справочник эмитента корпоративных облигаций: Путеводитель для эмитента [Электронный ресурс]. Режим доступа: www.cbonds.info. 5. Беседова Н.Ш. Как выпустить облигации: советы не только для богатых // Финансовый директор. 2004. № 4. С. 11 – 24 [Электронный ресурс]. Режим доступа: www.if-onlain.ru. 6. Ворыхалов А. Хорошее имя в долг // Эксперт Сибирь. 2006. № 18 (115) [Электронный ресурс]. Режим доступа: www.expert.ru. 7. Коротецкий Ю., Тальская М. Чувство выгодного долга // Эксперт. 2006. № 20 (514). С. 72 – 76. 8. Лиджиев К. Рост на рынке корпоративных облигаций // Топ-менеджер. 2006. № 2 (57) [Электронный ресурс]. Режим доступа: www.top-manager.ru. 9. Миркин Я.М., Лосев С.В., Рубцов Б.Б. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 533 с. 10. Петрова Ю. Долг перед обществом // Секрет фирмы. 2006. № 16 (151). С. 60 – 64.
