бизнес-план - Северный (Арктический)

Министерство образования и науки Российской Федерации
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение
высшего профессионального образования
«Северный (Арктический) федеральный университет им. М.В. Ломоносова»
Институт экономики
А.В. Пластинин,
доктор экономических наук, профессор
БИЗНЕС-ПЛАН:
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ
ИНВЕСТИЦИЙ
Учебное пособие
Архангельск
ИПЦСАФУ
2011
УДК 630.79
ББК 65.050
П37
Рецензент
А.В. Сметанин, д-р экон. наук, проф. Архангельского филиала
Всероссийского заочного финансово-экономического института
Пластинин, А.В.
П37
Бизнес-план: экономическая эффективность инвестиций: учеб.
пособие / А.В. Пластинин. - 2-е изд., испр. и доп. - Архангельск:
Северный (Арктический) федеральный университет им. М.В. Ломо­
носова, 2011. - 111 с. : ил.
ISBN 978-5-261-00621-3
Освещены вопросы разработки бизнес-планов и оценки экономи­
ческой эффективности инвестиций. Раскрыты принципы оценки эффек­
тивности инвестиций, описаны основные экономические показатели,
приведено типовое содержание бизнес-плана и основные расчетные таб­
лицы. По сравнению с первым изданием рассмотрена новая тема - «Ин­
вестиционная деятельность», в которой раскрыты такие важные катего­
рии, как инвестиционный потенциал и риски, инвестиционный климат и
инвестиционная привлекательность. Приведены также методические
указания к проведению практических занятий и кейс-стадий.
Предназначено для студентов, обучающихся по специальностям
080105.65 «Финансы и кредит», по направлениям подготовки
080100.62 «Экономика», 080200.62 «Менеджмент», магистерской про­
грамме «Производственный менеджмент», а также для слушателей
спецкурсов.
УДК 630.79
ББК 65.050
ISBN 978-5-261-00621-3
© Пластинин А.В., 2011
© Северный (Арктический)
федеральный университет
им. М.В. Ломоносова, 2011
ВВЕДЕНИЕ
Вопросы оценки экономической эффективности инвестиций на­
ходят отражение в ряде учебных курсов для студентов экономических
специальностей. Автор в течение нескольких л е т читал экономиче­
ские дисциплины «Инвестиционный менеджмент» (080507.65), «Эко­
номическая
оценка
инвестиций»
(080502.65),
«Инвестиции»
(0800105.65), а также спецкурсы по вопросам бизнес-планирования,
разработки инвестиционных проектов. П р и всех и м е ю щ и х с я различи­
ях в содержании вышеперечисленных курсов и дисциплин есть одна
общая тема, интересная как д л я студентов, так и д л я н а ч и н а ю щ и х
предпринимателей, открывающих свой бизнес, - это тема оценки
экономической эффективности инвестиций в рамках разработки биз­
нес-планов.
С точки зрения объекта исследования в работе рассматриваются
вопросы реальных, прямых, инвестиций и не рассматриваются вопро­
сы портфельных инвестиций в ценные бумаги.
Автор имеет достаточно большой опыт разработки
бизнес-
планов и поэтому искренне надеется, ч т о данное учебное пособие п о ­
может студентам овладеть как теоретическими, так и практическими
навыками разработки бизнес-планов и оценки экономической эффек­
тивности инвестиций, и они никогда н е окажутся в ситуации, описан­
ной в Евангелии от Луки (глава 14): « . . . К т о из вас, желая построить
башню, не сядет прежде и н е вычислит издержек, имеет л и он, что
нужно для совершения ее, дабы, когда п о л о ж и т и не возможет совер­
шить, все видящее н е стали смеяться н а д ним, говоря: этот человек
начал строить и не мог окончить?»
1. ГЛОССАРИЙ: БИЗНЕС-ПЛАН, ИНВЕСТИЦИИ,
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ
Бизнес-план
... Для того, чтобы управлять, нужно,
как-никак, иметь точный план на некоторый,
хоть сколько-нибудь приличный срок.
М. Булгаков. Мастер и Маргарита
Термин бизнес-план в нашем российском обиходе появился в
начале 90-х годов прошлого века в период перехода к р ы н о ч н о й эко­
номике. Характерную и с т о р и ю мне пришлось услышать в то время от
одного из заказчиков - инициаторов проекта строительства завода по
производству разовых шприцев в Архангельске. Вращаясь в Москве
во властных кабинетах в поиске инвестиций, наш земляк заметил, что
касательно одного предмета люди разных поколений задавали вопрос
по-разному:
опытные
чиновники
«старого»
уклада
спрашивали:
«Есть ли у Вас Т Э О ? » , а молодое поколение потенциальных инвесто­
ров и кредиторов интересовалось: «Разработан ли бизнес-план?».
С а м термин «бизнес-план» переводится на русский язык до­
вольно легко. «Бизнес» (business) - дело, слово «план» в пояснениях
не нуждается; таким образом, словосочетание «бизнес-план» м о ж н о
перевести как «план (какого-то) дела». Однако в те же 90-е годы од­
новременно в русский язык из стран с развитой р ы н о ч н о й экономи­
кой пришло еще р я д терминов, близких по смыслу к «бизнес-плану»,
в частности «инвестиционный проект» (ИП), f e a s i b i l i t y Study» (FS) и
др. Различия между этими терминами строго не закреплены, но опыт­
н ы й в данной сфере знаний человек интуитивно их различает.
Если м ы рассматриваем вопрос строительства крупного эконо­
мического объекта - нового завода, фабрики, дороги, моста, крупного
судна и т.п., то более уместен термин - «инвестиционный проект».
Термин «бизнес-план» больше подходит для объектов малого и сред­
него бизнеса (магазин, бензозаправка, кафе, ателье, мастерская и т.п.).
Англоязычный термин «Feasibility Study» м о ж н о перевести на рус­
ский как «изучение возможностей», такой документ разрабатывают
сами или заказывают в консалтинговых фирмах для себя у ж е дейст­
вующие предприятия, чтобы понять и оценить направления и мас­
штабы своего будущего на рынках каких-либо товаров или услуг. К о ­
гда Соломбальский Ц Б К в первой половине 90-х годов оценивал пер­
спективы своего развития, финская консалтинговая фирма подготови­
ла для комбината документ (план) и м е н н о под таким названием «Feasibility Study».
На начальном этапе разработки проекта подобный документ
может называться «Рге-Feasibility Study», т.е. предварительный Feasi­
bility Study. Известная консалтинговая компания, разрабатывающая в
самом начале 90-х годов стратегический план развития лесного ком­
плекса Архангельской области, назвала свой продукт «Master plan».
Д о сих пор в обыденной практике используется в общем-то ус­
таревшее название - «технико-экономическое обоснование» (ТЭО).
На наш взгляд, самым о б щ и м и емким из предложенных терми­
нов является бизнес-план; выбор другого названия зависит от того,
насколько точно инициаторы каждого конкретного проекта хотят от­
метить его содержание и назначение:
Общее название
БИЗНЕС-ПЛАН
Конкретное название
-
Бизнес-план
Инвестиционный проект
Feasibility Study
Технико-экономическое обосно­
вание (ТЭО)
- План внешнего управления
- Другие названия
Вместе с тем д л я масштабных проектов используется и сочета­
ется «бизнес-план инвестиционного проекта» (например, в Законе об
инвестиционной деятельности ...).
Л ю б о й предприниматель, менеджер, директор, задумавший реа­
лизовать какую-либо бизнес-идею, должен иметь разработанный биз­
нес-план (БП).
Бизнес-план - это рабочий документ и инструмент, с п о м о щ ь ю
которого привлекаются деньги и объединяются усилия разных л и ц
для реализации задуманных проектов. Бизнес-план разрабатывают
и л и сами инициаторы проекта или нанятые со стороны специалисты.
Основные адресаты бизнес-плана - это потенциальные инвесторы,
акционеры, кредиторы, органы власти. Таким образом, с бизнеспланом работает достаточно большой круг людей; для самого общего
их обозначения используем термин «лицо, принимающее решение»
(ЛПР).
В хорошо разработанном бизнес-плане Л П Р ставит вопросы и
находит ответы на вопросы:
- В чем заключается
бизнес-идея!
- Кто инициатор проекта (имя, возраст, образование, опыт, ка­
питал и др.)?
- Что будет производиться и продаваться (товар, услуга)?
- Н а каких рынках
это будет продаваться (место, объемы, цены,
дилеры, упаковка, обслуживание, условия расчетов и др.)?
- Сколько всего инвестиций
- Какова финансовая
надо для реализации проекта?
стратегия
проекта (собственный, привле­
ченный, заемный капитал)?
- Каковы денежные потоки инвестиций (продаж, текущих за­
трат, амортизации, налогов, прибыли)?
- Какова экономическая
эффективность
инвестиций
( N P V , IRR,
Paybaek period и др.)?
- Каковы риски
и чувствительность
ключевых факторов и условий?
проекта при изменении
Инвестиции
Термин «инвестиции» в российском обиходе также появился в
начале 90-х годов. Д о этого времени м ы пользовались термином «ка­
питальные вложения», под которым понимали денежные средства,
направляемые на расширенное воспроизводство основных фондов:
зданий, сооружений, оборудования и др.
Введение термина «инвестиции» в какой-то мере было обуслов­
лено самим фактом перехода к р ы н о ч н о й экономике. Происхождение
слова «инвестиции» довольно прозрачно: в английском языке «to i n vest» - вкладывать, «investition» - вложения. Таким образом, термин
«инвестиции», конечно, более широкий и емкий, чем термин «капи­
тальные вложения».
Содержание термина «инвестиции» н а ш л о отражение в законах
об инвестиционной деятельности. С точки зрения экономического со­
держания м о ж н о остановиться на следующем определении:
стиции - это долгосрочные
вложения
средств
в сфере экономики,
предпринимательской деятельности с целью получения
гих конечных
результатов
«Инве­
прибыли
и дру­
за счет организации производства и про­
даж каких-либо товаров и услуг».
В этом определении подчеркивается, что вложения
долгосроч­
ные, поэтому текущие затраты (себестоимость) к инвестициям не от­
носятся; цель инвестиций - прибыль и другие значимые результаты
(социальные, экологические), которые могут получить инициаторы и
участники бизнес-проектов (предприниматели, инвесторы, кредито­
ры, менеджеры, наемные работники, общество в целом); материаль­
ной предпосылкой этой прибыли и конечных результатов являются
произведенные и реализованные товары и услуги.
Поскольку «инвестиции» категория достаточно сложная, п р о ­
дуктивным по р а с к р ы т и ю ее содержания является такой метод, как
классификация п о какому-либо признаку (рис. 1, 2, 3). Наиболее про­
стой является классификация (деление) инвестиций на портфельные и
прямые (рис. 1).
ИНВЕСТИЦИИ
ПРЯМЫЕ
(ТСАШТАЛООБРАЗУЮЩИЕ
ИЛИ РЕАЛЬНЫЕ)
ПОРТФЕЛЬНЫЕ
Приобретение реальных ак­
тивов (зданий, сооружений,
оборудования)конкретного
предприятия (бизнеса)
Приобретение пакетов
акций и других фи­
нансовых инструмен­
тов различных пред­
приятий
Рис, 1. Классификация инвестиций
на портфельные и прямые
ИНВЕСТИЦИИ
Материальные
(имущественные)
Финансовые
Земля
Деньги
Средства производства
Акции, паи
Товарно-материальные
ценности
Обязательства
Нематериальные
(имущественные права)
Лицензии, патенты
и др.
Реклама
Полуфабрикаты
Прочие
Прочие
Обучение персонала
Информация, отчеты
и др.
I
Рис. 2. Классификация по признаку вещественного состава
Познавательной представляется классификация инвестиций по
источникам их финансирования, хотя в большей мере это, возможно,
классификация самих источников.
источники
ФИНАНСИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИЙ
СОБСТВЕННЫЕ
ПРИРАВНЕННЫЕ
К СОБСТВЕННЫМ
ЗАЕМНЫЕ
ПРОЧИЕ
Прибыль
Акционерный
капитал
Кредиты
— Гранты
Амортизация
Паи, взносы
Облигации
Личные
средства
физических
лиц
Постоянная
дебиторская
задолженность
своим работникам
Ц Трансферты
Дебиторская
задолженность
сверх постоянной
Рис. 3. Классификация инвестиций
по источникам их финансирования
Изучая эту классификацию не следует, конечно, забывать, что
первоисточником всех инвестиций являются собственные
поскольку заемные
ственных
средства,
в конечном итоге также погашаются за счет соб­
средств. Если нет прибыли - бизнес развиваться не может!
В инвестиционной деятельности заинтересованы разные лица,
поэтому приведем еще одну классификацию, косвенно характери­
з у ю щ у ю инвестиции (рис. 4).
Целевые ориентиры субъектов инвестиционной деятельности
X
Общество
(государство)
Собственник,
предприниматель
Менеджер
Норма прибыли,
сохранность
капитала
(доход)
с займа
Зарплата,
улучшение
условий
труда
Зарплата,
рост бизнеса, участие
в прибылях
Рабочие места,
зарплата,
налоги
Рис. 4. Целевые ориентиры субъектов инвестиционной деятельности
Эффективность. Экономическая эффективность
инвестиций
Эффективность - это сложная категория, в самом общем виде
отражающая соотношение
результатов
и затрат
функционирования
какой-либо системы.
В отношении экономических систем обычно выделяют социаль­
ную, экологическую и собственно экономическую
составляющие.
Кроме того, на н а ш взгляд, м о ж н о раздельно рассматривать вопросы
оценки эффективности действующего бизнеса (производства) и инве­
стиций (будущего бизнеса), одновременно признавая их тесную взаи­
мосвязь (рис. 5).
ЭФФЕКТИВНОСТЬ
экономическая
инвестиций
социальная
экологическая
производства
Рис. 5. Взаимосвязь категорий эффективности
В данной работе рассматриваются вопросы экономической э ф ­
фективности инвестиций.
Управление, в т.ч. планирование, эффективностью начинается с
ее изменения и оценки через те или иные показатели. При этом прин­
цип построения показателей эффективности наглядно представлен на
рис. 6.
Ресурсы
(или затраты)
Р(3)
*•
Бизнес
(будущий
или действующий)
эффективность Е
Результат
(эффект)
Э
Рис. 6. Модель «ресурсы-эффект»
На рис. 6 эффективность (Е) выступает как внутренняя характе­
ристика функционирования некой экономической системы (будущего
или действующего бизнеса). В соответствии с определением, данным
выше, принципиально эффективность работы системы м о ж н о выра­
зить математически в виде «разности» (1) или «частного» (2) резуль­
татов и ресурсов (затрат):
Е = Э-Р(3);
(1)
Е= Э/Р(3).
(2)
При этом следует понимать, что конкретным содержанием как
категории «эффект», так и категории «ресурсы» («затраты») могут
быть различные конкретные показатели. Например: «эффект» бизнеса
можно измерять в товарной продукции, реализованной продукции,
чистой продукции и многочисленных модификациях показателя «при­
быль»; в категорию «ресурсы» может входить основной капитал (ос­
новные средства), оборотный капитал; «затраты» могут характеризо­
ваться различными модификациями показателя «себестоимость» и т.д.
Множество сочетаний этих показателей объективно определяет и
наличие множества показателей эффективности как действующего
бизнеса, так и инвестиций. Н и ж е будет показано, как из этого множе-
ства отбираются наиболее значимые и репрезентативные показатели,
образующие в совокупности «систему показателей экономической эф­
фективности инвестиций». П р и этом в основе математической конст­
рукции всех этих показателей, несомненно, лежат формулы (1) и (2).
2. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
Объекты и субъекты инвестиционной
деятельности
В инвестировании в целях изучения и анализа м о ж н о выделить
две стороны процесса в виде субъектов
и объектов
инвестирования.
Субъекты инвестирования это те, кто осуществляет инвестиции
(инвесторы):
- государство (в различных его формах);
- бизнес (частные предприятия);
- общественные организации;
- домашние хозяйства (люди).
Классификация инвесторов представлена на рис. 7.
Объекты инвестирования это то, на что направлены инвестиций,
кто их воспринимает (реципиенты):
- государства (страны);
- регионы;
- отрасли;
- предприятия (всех форм собственности).
В современной сложной экономике характерны как прямые, так
и опосредованные отношения между субъектами и объектами инве­
стиционной деятельности.
Рис. 7. Классификация инвесторов
В качестве таких посредников выступают: банки, кредитные и
финансовые организации, инвестиционные, страховые, пенсионные и
венчурные фонды, инжиниринговые, консалтинговые и другие орга­
низации, обеспечивающие эффективный инвестиционный процесс.
Рассмотрим конкретный пример. Допустим крупная
частная
корпорация «Альфа» решила увеличить производство: построить и
ввести в действие н о в ы й крупный завод (цех). В большинстве случаев
для реализации подобных крупных проектов собственных средств
бывает недостаточно или нет смысла извлекать их из собственного
высокоэффективного оборота, когда есть более дешевые средства у
третьих лиц (например, банков). Поэтому «Альфа», изучая стратегию
финансирования, заказывает инвестиционный проект и бизнес-план у
какой-либо консалтинговой компании, обращается к банкам и и н ы м
кредитным и финансовым организациям (например, лизинговым ком­
паниям). Инвестиционные компании, финансовые брокеры и другие
участники фондового рынка по заявке «Альфы» изучают возмож­
ность привлечения инвестиций через механизм первичного размеще-
н и я (ГРО) акций и облигаций, инжиниринговые компании р е ш а ю т во­
п р о с ы выбора оборудования и технологии, строительные организации
прорабатывают технические аспекты строительства зданий и соору­
жений, монтаж
оборудования.
Специализированные
организации-
посредники р е ш а ю т вопросы, связанные с экологией, технической
безопасностью, юридической стороной проекта.
Даже из этого далеко не исчерпывающего списка видно, на­
сколько широк круг участников при реализации любого достаточно
крупного инвестиционного проекта.
Инвестиционный потенциал
Когда н а ч и н а ю щ и х предпринимателей спрашивают, сколько де­
нег в них надо инвестировать для развития их бизнеса, часто можно
слышать довольно наивный ответ: «чем, больше, тем лучше!» А ведь
это не самое правильное решение. На самом деле каждый объект ин­
вестирования может воспринять лишь определенную сумму инвести­
ций в соответствии со своим потенциалом развития. Если некто соби­
рается открыть магазин продовольственных товаров (или даже два,
три) в небольшом районном центре или селе, то пару миллионов руб­
л е й он возможно и «освоит», а пару миллионов долларов ему просто
не «съесть» и не обеспечить с них отдачу.
П р о м ы ш л е н н о развитые регионы России с хорошей логистикой
и населением способны принять на территории масштабные инвести­
ционные бизнес-проекты, а в депрессивных регионах трудно постро­
ить даже небольшие производственные предприятия.
К р у п н ы й бизнес (корпорации), реализуя масштабные инвести­
ционные проекты, оценивает свой инвестиционный потенциал в зави­
симости от величины денежных потоков «прибыль + амортизация» и
будущих денежных потоков, генерируемых самим н о в ы м проектом, и
старается привлекать инвестиции лишь в пределах выявленной оценки.
Под инвестиционным потенциалом, таким образом, м о ж н о по­
нимать способность объектов и субъектов экономики воспринимать и
генерировать тот или иной объем инвестиций, гарантирующих их со­
хранность, возврат и планируемый доход.
Следует понимать, однако, что оценка инвестиционного потен­
циала весьма лояльна, в ней есть как объективная, так и субъективная
составляющие. Например, с учетом больших запасов леса Архангель­
ская область обладает громадным, с точки зрения представителей
лесного бизнеса, инвестиционным потенциалом, но отсутствие транс­
портных сетей реально снижает этот потенциал примерно в два раза
(рис. 8). Однако стоит федеральным и региональным структурам п р и ­
ступить к строительству дорог общего пользования, ситуация может
резко измениться, и инвестиционный потенциал региона возрастет.
Рис. 8. Потенциал в лесном бизнесе Архангельской области
Инвестиционные риски
Л ю б о й действующий бизнес несет в себе риски: вопреки ожида­
ниям и планам собственников и менеджеров непредсказуемо изменя­
ются цены и тарифы, спрос и предложение на рынках сырья и сбыта,
условия поставок и законодательная база, происходят природные ка­
таклизмы.
К настоящему времени сложилась целая отрасль знаний - «рискменеджмент», опираясь на которую управляющие пытаются, как можно
более адекватно учитывать риски и устранять их негативные последст­
вия для бизнеса. В отношении инвестиций проблема рисков становится
еще более актуальной. Дело в том, что анализ рисков действующего
бизнеса все же опирается на некоторую статистику, ранее фактически
достигнутые показатели, а инвестиции - это бизнес будущего, которого
в момент оценки еще реально и не существует. Оценивая будущую эф­
фективность инвестиций, собственник или менеджер опираются всего
лишь на виртуальную модель - бизнес-план или инвестиционный про­
ект. Понятно, что при этом суммарные риски реально действующего
бизнеса возрастают еще и в связи с действием фактора времени; и чем
больший срок отделяет момент вложения инвестиций от момента по­
ступления отдачи от них, тем больше величина рисков.
1
В свою очередь, наличие больших рисков заметно снижает ин­
вестиционный потенциал объектов инвестирования (корпораций, от­
раслей, регионов, стран), и они в меньшей мере становятся привлека­
тельными для инвесторов.
Инвестиционный климат
Термин «климат»
в обычной жизни м ы используем, прежде все­
го, для характеристики среды обитания и жизнедеятельности челове­
ка. М ы оцениваем климат по большой совокупности показателей:
температура, влажность, атмосферное давление, количество солнеч­
ных дней, количество осадков и т.д. Более того, с развитием общества
л ю д и вводят в оборот все более новые показатели: радиация, химиче­
ский состав воздуха и другие.
Неудивительно поэтому, что похожий термин
климат»
«инвестиционный
за последние годы вошел в оборот для характеристики сре­
д ы деятельности л ю д е й , связанной с реализацией инвестиций.
1
См. также раздел «Анализ рисков чувствительности инвестиционного проекта».
16
Субъекты
экономики,
намеревающиеся
инвестировать
куда-
либо, обязательно оценивают инвестиционный климат применитель­
но к конкретной территории в терминах «лучше»,
ятный»,
«неблагоприятный»,
«хуже»,
«благопри­
что тесно связано с уровнем доверия со
стороны общества и бизнеса федеральным и региональным структу­
рам, эффективностью политической системы и системы управления
страной в целом.
Инвестиционная привлекательность:
факторы роста
Чем лучше инвестиционный климат в стране, регионе, отрасли,
тем более они привлекательны для инвесторов. Улучшая инвестици­
онный климат, власти п о в ы ш а ю т инвестиционную привлекательность
территорий, что увеличивает ш а н с ы притока туда инвестиций (капи­
тала). На наш взгляд, в первом приближении все факторы инвестици­
онной привлекательности м о ж н о разбить на две группы (рис. 9). В
первую группу факторов входят объективные, полученные человеком
от «бога»: географическое положение, климатические условия, при­
родные ресурсы и другие.
Например, отели турецкой Анталии это те же бизнес-структуры,
только производят они специфический товар: рекреационные, оздо­
ровительные, туристические услуги. Государство получает от их дея­
тельности рабочие места для местного населения, собирает налоги, а
инвестиции в эту отрасль экономики Турции динамично возрастают,
что м о ж н о видеть по открывающимся каждый год новым отелям. Б о ­
лее того, м о ж н о заметить, что сначала турки использовали чисто ес­
тественные преимущества (например, бухты и пляжи Кемера), а затем
стали сами развивать эти факторы, осваивая ранее неухоженные и
вроде б ы непригодные территории (например, заболоченные места в
Белеке).
СУБЪЕКТИВНЫЕ
(ОТ ЧЕЛОВЕКА!
ОБЪЕКТИВНЫЕ
(ОТ
..БОГА»)
-ГЕОГРАФИЧЕСКОЕ
-КЛИМАТИЧЕСКИЕ
ПОЛОЖЕНИЕ;
УСЛОВИЯ;
- ПРИРОДНЫЙ РЕСУРС (ВОДА,
ИСКОПАЕМЫЕ,
ЛЕС.)
•СОЗДАННЫЙ
ПОТЕНЦИАЛ,
ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ
ФИНАНСОВАЯ СФЕРА;
-СОЗДАННАЯ
ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ
ИНФРАСТРУКТУРА ;
-СОЗДАННАЯ
НЕПРОИЗВОДСТВЕННАЯ
(СОЦИАЛЬНАЯ) СТРУКТУРА;
УРОВЕНЬ РАЗВИТИЯ ДУХОВНОЙ СФЕРЫ
(КУЛЬТУРА. ОБРАЗОВАНИЕ. МОРАЛЬ»;
ПОЛИТИЧЕСКАЯ СИСТЕМА И
ЭФФЕКТИВНОСТЬ ВСЕЙ СТРУКТУРЫ
УПРАВЛЕНИЯ;
ИКОНОДАГЕЛЬНАЯ
СИСТЕМА.
СОВОКУПНОСТЬ
СУБЪЕКТИВНЫХ
ФАКТОРОВ
КОРРЕКТИРУЕТ
ОБЪЕКТИВНЫЕ
Рис. 9. Факторы инвестиционной привлекательности
Наибольшие резервы повышения
инвестиционной
привлека­
тельности лежат в плоскости субъективных факторов, напрямую за­
висящих от жизнедеятельности человека.
Так, развитая сеть производственных и финансовых структур на
территории, несомненно, является и фактором, привлекающим новых
инвесторов (исключая случаи конкурирующих производств и услуг).
Огромное значение здесь имеет и степень развития инфраструк­
туры: дороги, порты, причалы, коммуникации, возможность подклю­
чения к энергоисточникам, очистным сооружениям и т.д.
Анализируя инвестиционную привлекательность лесного секто­
ра экономики Архангельской области, м ы констатировали, что с точ­
ки зрения доступности (наличия) техники, технологий, трудовых р е ­
сурсов, финансов больших проблем для инвестирования в отрасль не
существует, однако слишком неразвитая транспортная сеть буквально
сдерживает освоение расчетной лесосеки и «охлаждает» намерения
инвесторов. В результате практически половина лесофонда не осваи­
вается бизнесом, и территория лишается громадных налоговых пос-
туплений и источников устойчивого социально-экономического раз­
вития (рис. 10).
Рис. 10. Источники устойчивого социально-экономического развития
В меньшей степени на инвестиционную
привлекательность
территорий влияет уровень развития непроизводственной (социаль­
ной) инфраструктуры: объекты здравоохранения (больницы, фельд­
шерско-акушерские пункты, аптеки), образования, культуры, н а л и ­
чие жилья и др.
В а ж н ы м фактором инвестиционной привлекательности является
состояние и качество человеческих ресурсов. Наиболее наглядно это
проявляется, например, в отношении стран Юго-Восточной Азии, где
население в силу своего менталитета представляет собой практически
идеальную рабочую силу: с высокой отдачей, трудоспособностью,
дисциплиной и исполнительностью они выполняют свою работу за
небольшую оплату. Неслучайно поэтому в эти страны переместилось
практически все производство электроники, легкой промышленности,
туда ж е постоянно идут инвестиции на открытие новых предприятий.
С другой стороны, во многих регионах России население, даже
при наличии свободного мужского, не проявляет желания ответст­
венно работать, тем самым «гася» желание инвесторов открывать
здесь новые виды бизнеса.
В 90-е годы в а ж н е й ш и м фактором инвестиционной привлека­
тельности для регионов России являлось наличие законодательной
базы; ведь даже федеральный закон об инвестиционной деятельности
в виде капитальных вложений в России был принят только в 1996 го­
ду. Вопрос сохранности инвестиций, неприкосновенности
частной
собственности волнует любого инвестора в первую очередь; нет
смысла строить частный бизнес, если государство может необосно­
ванно национализировать его или позволяет осуществлять рейдерские
захваты со стороны других частных структур. В первое десятилетие
2000-х годов ситуация в этом плане значительно улучшилось; во всех
регионах России были приняты региональные законы, регулирующие
инвестиционную деятельность российских и иностранных инвесто­
р о в . Законодательно были закреплены права и государственные га­
рантии инвесторам. Однако наличие закона еще не решает эту про­
блему; со стороны государства надо обеспечить его соблюдение, что
далеко не всегда удается.
Формулу для выражения инвестиционного климата (ИК), опира­
ясь на рассмотренные в ы ш е категории, м о ж н о представить в виде
ИК = И П - И Р ,
(3)
где ИП - инвестиционный потенциал объекта инвестирования;
ИР - инвестиционные риски.
П р и этом надо понимать, что инвестиционный климат характе­
ризуется не терминами «больше», «меньше», а терминами «лучше»,
«хуже», «благоприятней».
Базовой характеристикой для инвестиционного климата являет­
ся таким образом инвестиционный потенциал. Чем выше инвестици-
онный потенциал (региона), тем инвестиционный климат в регионе
лучше; наличие инвестиционных рисков снижает величину потенциа­
ла и ухудшает климат.
Отсюда понятна и логика действий субъектов, стремящихся по­
лучить инвестиции: наращивай инвестиционный потенциал и снижай
риски!
Повышение инвестиционной
привлекательности корпорации
(крупного бизнеса)
Ч е м больше бизнес, тем актуальней для него задача повышения
инвестиционной привлекательности.
Л ю б о й крупный бизнес обречен на инвестиционную деятель­
ность, иначе он не будет крупным. Более того, каким бы крупным он
не был, развитие без привлечения внешних источников финансирова­
ния практически невозможно, поэтому корпорации в ы н у ж д е н ы по­
стоянно решать задачу повышения своей инвестиционной привлека­
тельности для потенциальных инвесторов и кредиторов. Каковы
составляющие
инвестиционной
привлекательности
же
корпорации?
Во-первых, корпорация должна воспроизводить
достаточный
денежный поток источников возврата инвестиций (чистая прибыль
плюс амортизация) как сама по себе, так и вследствие реализации и н ­
вестиционного проекта с учетом времени (дюрации) привлечения ин­
вестиций и их отдачи. Например, корпорации трудно привлечь заем­
ный капитал в 50 млн. U S D на два года, если годовой денежный поток
источников возврата составляет порядка 10 млн. U S D ; если ж е инве­
стор согласен на возврат в течение 5 лет, условия привлечения корпо­
рацией инвестиций представляются вполне реалистичными.
Во-вторых, деятельность корпорации должна быть исчерпы­
вающе открытой в соответствии с законодательством (например, За­
коном об акционерных обществах). Понятен для инвесторов должен
быть и состав собственников бизнеса.
В-третьих, на любое значимое инвестиционное решение должен
быть разработан проект - бизнес-план - в соответствии с междуна­
р о д н ы м и принципами и нормами.
В-четвертых, корпорация должна располагать командой квали­
фицированных менеджеров, способных реализовать проект и волю
собственников.
В-пятых,
история
взаимоотношений
корпорации
с
банками
должна быть чистой и ясной.
Конечно, этот список следует считать далеко не исчерпываю­
щим, но он охватывает основные аспекты, обеспечивающие инвести­
ционную привлекательность корпораций.
Количественная оценка инвестиционной
привлекательности. Рейтинги
Качественный
анализ инвестиционного климата и инвестици­
онной привлекательности интересен сам по себе, но для практических
целей возникает потребность в количественно
определенных оценках.
Такое исследование было выполнено в середине 60-х годов Гарвард­
ской школой бизнеса в отношении оценок инвестиционной привлека­
тельности разных стран.
Основу оценки составляла экспертная шкала, включающая в се­
бя такие характеристики стран, как:
- законодательные условия для инвесторов;
- надежность национальной валюты;
- уровень инфляции;
- развитость банковской системы;
- стабильность политической ситуации.
В дальнейшем для разработки подобных оценок стали созда­
ваться специализированные международные организации - рейтинго­
в ы е агентства (самые известные - Moody's, Standart&Por's, Fitch); р е ­
гулярно публикуют свои оценки инвестиционной привлекательности
и самые известные экономические издания (Fortune, Euromoney, The Eco-
nomist), и международные финансовые институты (например, Все­
мирный банк).
Внутри России потребность в оценке инвестиционной привлека­
тельности возникла в первой половине 90-х годов в связи с н о в ы м
статусом регионов, а затем и федеральных округов.
Несмотря на множество рейтинговых агентов и экономических
изданий, п р и н ц и п ы и общая методология формирования оценок (рей­
тингов) во многом одинаковы:
1. Формируется определенная система индикаторов (показате­
лей), отражающих инвестиционную привлекательность
территории
(или отрасли).
2. В соответствии с отобранными показателями собираются фак­
тические данные.
3. Фактические данные относительно каждого показателя ран­
жируются или нормализуются (например, выражаются в долях от
максимального в ряду значений показателя).
4. Эксперты «взвешивают» разные показатели с учетом их вкла­
да в формирование инвестиционной привлекательности.
5. Отдельные частные показатели сводятся в сводный
инте­
гральный показатель с учетом их «веса» в формировании комплекс­
ной оценки.
6. Множество рейтингов классифицируют на зоны, например:
А - высокая надежность (инвестиционные рейтинга), В - нестабиль­
ная обстановка для инвестиций (спекулятивные рейтинга), С - нена­
дежная обстановка для инвестиций (аутсайдерские рейтинги).
Различие методик оценки множества агентств и организаций
проявляется л и ш ь в деталях: число индикаторов, их состав, «веса»
каждого показателя, количество зон и подзон для рейтингов.
В России рейтинг инвестиционной привлекательности решает
еще одну важную задачу: федеральные власти по рейтингам оцени­
вают работу региональных властей - и это правильно. Ч е м эффектив­
ней региональные власти осуществляют меры по п о в ы ш е н и ю инве-
стиционной привлекательности, тем больше инвестиций придет в ре­
гион, будут созданы новые рабочие места, выплачиваться зарплата,
увеличатся поступления в б ю д ж е т ы всех уровней и внебюджетные
фонды, а как следствие, улучшаться социально-экономическое поло­
жение населения региона и страны в целом.
3. СОВЕТСКИЙ ОПЫТ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
(КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ)
В Советском Союзе показатели и методы оценки экономической
эффективности капитальных вложений разрабатывались медленно и
своеобразно. П е р в ы е серьезные работы в этом направлении появи­
лись л и ш ь в 60-е годы. Постепенно в 70-80-е годы сформировалось
два подхода к оценке эффективности инвестиций, основанных на по­
нятиях:
- общая (абсолютная) экономическая эффективность капиталь­
ных вложений;
- сравнительная экономическая э ф ф е к т и в н о с т ь
капитальных
вложений.
П р и этом не следует забывать, что советская экономика функ­
ционировала на базе тотальной государственной собственности (ко­
т о р у ю по идеологическим соображениям называли также «общест­
венной»), поэтому государственные методики носили всеобщий, ди­
р е к т и в н ы й и обязательный характер, как и нормативы эффективно­
сти, которые в них приводились. Т е р м и н «инвестиции» в советской
экономике не использовался, употреблялся т е р м и н
вложения».
«капитальные
Принципы, показатели и методы общей
(абсолютной) экономической эффективности
капитальных вложений
П р и н ц и п ы оценки общей (абсолютной) экономической эффек­
тивности капитальных вложений последовательно отстаивались во
всех официальных методиках, разработанных под руководством ака­
демика Т.С. Хачатурова. Показатели и методы общей эффективности
применялись прежде всего для оценки капитальных вложений в объ­
екты, обособленные и законченные в технологическом отношении,
например в отдельный завод, цех, участок, технологическую л и н и ю ,
крупный станок.
В этих методах основным был показатель общей (абсолютной)
эффективности капитальных вложений (Е), который на уровне пред­
приятий рассчитывался в виде
Е = Д ; Е
= Ш
;
Е
=
Д £
(
4
)
где П (АП) - прибыль (прирост прибыли) за период времени (год);
АС - снижение себестоимости за период времени (год);
К - капитальные вложения.
Параллельно рассчитывался у д о б н ы й и понятный для пользова­
теля показатель - срок окупаемости (7):
П'
ДП'
дс •
1
}
Приведенные формулы практически одинаковы, и выбор зави­
сит лишь от характера р е ш а е м о й задачи.
Рассчитанные значения эффективности Е сравнивались с нор­
а
мативными. Согласно методикам значение нормативного коэффици­
ента для промышленности было установлено Е
а п
= 0,16. Условие эф­
фективности имело вид
Е > Е, ,
п
т.е. капитальные вложения признавались (оценивались) как экономи­
чески эффективные, если «приносили» доход в виде прибыли не м е ­
нее 16 коп. на каждый рубль капитальных вложений.
Определенные достоинства
метода
оценки общей эффектив­
ности заключаются в том, что:
а) показатели (4)-(5) выражают, по сути, «норму прибыли на ка­
питал», а это исключительно важный в рыночной экономике показа­
тель, на основе которого принимается большинство решений;
б) кроме того, расчетное значение Е м о ж н о было сравнивать на
действующем предприятии с фактической нормой прибыли на произ­
водственные фонды (капитал Еф) или, что практически то же самое, с
общей рентабельностью (Рф). Условие эффективности капитальных
вложений:
Е" > Е ;
ф
в) метод прост и понятен применительно к мероприятиям не­
большого масштаба, осуществляемым в короткое время.
Следует отметить и существенные недостатки
как самого ме­
тода, так, особенно, и типовой методики, где он практически был реа­
лизован. Во-первых, основные расчетные формулы метода подразу­
мевают расчет прибыли, себестоимости, объемов продукции за некий
усредненный год, т.е. это типичный
метод
аннуитета.
Вместе с тем
в реальной экономической практике капитальные вложения, текущие
затраты, продукция и прибыль внутри определенного временного ин­
тервала формируются вовсе не равномерно, а индивидуально, диффе­
ренцированно и по-разному для каждого года. Во-вторых, методика
не содержала рекомендаций по дисконтированию результатов, хотя
предусматривала дисконтирование капитальных вложений; при этом
предлагался крайне низкий норматив приведения (дисконта) по факто­
р у времени: от 0,08 до 0,03. В-третьих, количественные значения нор­
мативов общей (абсолютной) эффективности устанавливались дирек­
тивно, по отраслям, и с 11-й пятилетки не пересматривались; для на­
родного хозяйства в целом Е = 0,14, для промышленности Е
а
а п
= 0,16.
С у ч е т о м этого данная методика, с п о з и ц и й с е г о д н я ш н е г о дня,
к о н е ч н о , является с л и ш к о м г р у б ы м и н е с о в е р ш е н н ы м и н с т р у м е н ­
т о м о ц е н к и и н в е с т и ц и й , не о т в е ч а ю щ и м т р е б о в а н и я м
экономики.
рыночной
Показатели и методы сравнительной
экономической эффективности
капитальных вложений
Эти показатели и методы применялись для решения таких задач,
в самой постановке которых содержалась вариантность. Они ш и р о к о
использовались в отечественной практике для оценки экономической
эффективности капитальных вложений в новую технику, модерниза­
цию, реконструкцию, рационализацию и изобретательство.
Основополагающей здесь явилась методика 1977 года [10], на
основе которой б ы л разработан р я д отраслевых, включая отрасли ле­
сохимического комплекса.
Основным показателем в этой методике являлся годовой эконо­
мический эффект (Э), рассчитываемый как разность приведенных за­
трат (ПЗ) по вариантам:
Э = ПЗ!-П3 .
2
(6)
Приведенные затраты
ПЗ = С + Е„К,
(7)
где С - текущие затраты (себестоимость);
Е - нормативный коэффициент сравнительной эффективности капита­
ловложений, согласно методике Е = 0,15;
К - капитальные вложения.
н
н
На основе формул (6) и (7) были получены полезные для ис­
пользования в некоторых ситуациях формулы:
Э = ДС - Е К ;
Н
Э = Щ Д П ) - Е„К (АК),
где ДС - снижение себестоимости;
П (ДП) - прибыль или прирост прибыли.
Были разработаны и более сложные формулы для расчета годо­
вого экономического эффекта в случае оценки новой техники с улуч­
шенными параметрами (производительность, мощность,
долговеч­
ность, низкие эксплуатационные затраты и т.д.), а также для оценки
эффективности новых средств и предметов труда, но в настоящее
время они утратили с в о ю значимость, поэтому здесь м ы их не рас­
сматриваем.
На определенном этапе развития экономической науки «Методика-77» сыграла с в о ю положительную роль. Однако при переходе к
рыночной экономике все более наглядно стало проявляться и ее несо­
вершенство. Дело в том, что основной показатель - годовой эконо­
мический эффект — определялся как разность приведенных затрат по
оцениваемым вариантам. Содержание категории «приведенные затра­
ты» экономистами разных школ трактовалось неоднозначно. На наш
взгляд, с точки зрения непосредственных экономических (хозрасчет­
ных) интересов предприятия, и «приведенные затраты», и их разность
представляются искусственными категориями, оторванными от реа­
лий экономической практики. Величина годового
экономического
эффекта зависит от базы сравнения; в экономической же практике
очень часто в качестве базового варианта использовали устаревшую
действующую
технику
(технологию),
что
«открывало
дорогу
в
жизнь» весьма низкоэффективным ее образцам. Осуществление рас­
четов по «Методике-77» и ее отраслевым модификациям требовало,
кроме того, соблюдения правила «тождества полезных результатов»
по вариантам, что часто обеспечить весьма сложно.
И, наконец, самый главный недостаток - невозможность на ее
основе адекватно оценить в динамике масштабные хозяйственные ме­
роприятия, в ходе реализации которых как результаты, так и затраты
изменяются по годам анализируемого периода и не являются равно­
мерно распределенными. Техника дисконтирования в «Методике-77»
использовалась слабо: тождественность норматива
эффективности
капитальных вложений и норматива приведения по фактору времени
не соблюдалась, что также было большим упущением.
Результативной попыткой преодолеть эти недостатки была раз­
работка группой экономистов под руководством академика Н. Федоренко комплексной методики оценки эффективности общественного
производства и отдельных хозяйственных мероприятий, которая, прав­
да, так и не была утверждена в качестве официальной. Однако все ос­
новополагающие идеи комплексной методики были затем реализованы
в «Методических рекомендациях по комплексной оценке эффективно-
сти мероприятий, направленных на ускорение научно-технического
прогресса» (далее - Методические рекомендации-88) [11].
Основным показателем в «Методических
рекомендациях-88»
признан экономический эффект от реализации мероприятий по Н Т П
за весь расчетный период (Эг).
Экономический эффект формировался в виде разницы:
Э = Р -Зг,
где P j - стоимостная оценка результатов осуществления инвестиций;
Зг - стоимостная оценка совокупных затрат.
г
г
Затраты на реализацию мероприятий Н Т П за весь период рас­
считывались как в сфере производства продукции (П), так и в сфере
использования (И) по формуле
З
и
= 3? + З
( И ,
= 1 3 ^ л , = £ ( £ / , + К, - Л > „
'н
'н
где 3, - величина ресурсов в году t расчетного периода Т;
X, - коэффициент приведения результатов и затрат к расчетному году;
U, - текущие затраты в году / без амортизации на реновацию;
К, - единовременные затраты (капитальные вложения) в году t\
Л , - ликвидационная стоимость основных фондов, выбывших в году t.
г
т
Коэффициент 1, называли также коэффициентом дисконтирова­
ния и рассчитывали по формуле
л, =(1 + Е Г ' ,
где Е - норматив приведения (дисконтирования) разновременных резуль­
татов и затрат; согласно рекомендациям этот норматив равен нор­
мативу эффективности капитальных вложений (Е = 0,1);
t - год, результаты и затраты которого приводятся к расчетному;
t - расчетный год; в рекомендациях в качестве расчетного предлага­
лось принимать календарный год, предшествующий началу выпус­
ка продукции или использования в производстве новой техники.
н
p
Широкое использование техники дисконтирования являлось не­
сомненным
достоинством
«Методических
рекомендаций-88»
при
оценке крупномасштабных мероприятий в динамике. Дело в том, что
в рыночной экономике любой капитал рассматривается как потенци­
альный источник доходов, которые могут быть получены в производ-
стве (в виде н о р м ы прибыли), банковской системе (проценты по депо­
зитам), через ценные бумаги (например, дивиденды п о облигациям и
акциям) и в других направлениях. С другой стороны, капитальные
вложения, «замороженные» в строительстве, расцениваются как поте­
ри таких доходов. В р ы н о ч н о й экономике деньги «сегодня» в виде
прибыли (доходов) бывают ценнее денег «завтра», пусть даже речь
идет и о большой сумме таких денег. Применение техники дисконти­
рования позволяет лучше и полнее учесть «игру» р ы н о ч н ы х факто­
ров, повысить эффективность применяемых решений. Однако «Мето­
дические рекомендации-88» разрешали вести расчет экономического
эффекта и через годовые показатели результата (Р ) и затрат (З ) в
г
г
случае, если технико-экономические показатели внедряемого вариан­
та были стабильны п о годам и распределялись во временном интерва­
ле р а в н ы м и долями, ч т о в принципе н е характерно, н о часто прихо­
дится допускать в условиях недостатка информации о реальной дина­
мике результатов и затрат. В этом случае предлагалось использовать
формулу
Т
*Р + Е
Н
'
где Р - стоимостная оценка результатов за год;
З - стоимостная оценка суммарных ресурсов за год;
Е - норматив приведения разновременных затрат и результатов, чис­
ленно равный нормативу эффективности капитальных вложений;
k - норма реновации основных фондов при использовании продукции.
г
г
н
v
«Методические рекомендации-88» предусматривали также рас­
чет таких показателей, как «коэффициент эффективности единовре­
менных затрат» и «период возврата единовременных затрат».
Коэффициент эффективности единовременных затрат рассчиты­
вается из равенства
Z(p,-i/ -K,Xi+ y>-'=o,
(
где е - внутренняя норма эффективности.
e
В странах с развитой р ы н о ч н о й экономикой в расчетах эконо­
мической эффективности активно используется аналогичный показа­
тель под названием «внутренняя норма эффективности (доходности,
прибыльности)»; в англоязычных странах этот показатель называют
((Internal Rate Return» (IRR).
В комментариях к «Методическим рекомендациям-88» было по­
казано, ч т о для частного случая (капитальные вложения осуществля­
ются в течение одного расчетного года, результаты и затраты в после­
дующие годы остаются постоянными) формула для расчета внутрен­
ней нормы эффективности упрощается д о вида
С
Е
(Р ~И )
К
'
Г
"
Г
Рассчитанную таким образом величину внутренней нормы э ф ­
фективности рекомендовалось сопоставлять с нормативом Е„; в э ф ­
фективных мероприятиях д о л ж н о соблюдаться условие
е>Е .
н
Период возврата единовременных затрат (7* ) согласно [12] пред­
в
лагалось определять « . . . последовательным сложением величин ( Р , - И,)
до момента, пока получаемая сумма не сравняется с величиной еди­
новременных вложений, приведенных к расчетному году».
Вывод.
Методики оценки экономической эффективности капи­
тальных вложений, действовавшие в 6 0 - 8 0 - е годы в советской эконо­
мике, базировались на методе аннуитета, пренебрегали учетом факто­
ра времени, использовали единые д л я всех субъектов экономики д и ­
рективные нормативы эффективности. С переходом к р ы н о ч н о й эко­
номике все они утратили свою практическую значимость и представ­
ляют интерес л и ш ь для тех, кто изучает историю развития
экономи­
ческой мысли и экономической науки в Советском Союзе и России.
4. РЫНОЧНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ:
КОМПОНДИРОВАНИЕ И ДИСКОНТИРОВАНИЕ
Переход к р ы н о ч н о й экономике в нашей стране объективно выз­
вал и необходимость изменения подходов к оценке эффективности
инвестиций.
Если в условиях государственной экономики использование ме­
тода аннуитета (средних величин) еще как-то было оправдано, по­
скольку цены на продукцию, а следовательно, себестоимость и при­
быль годами не изменялись и были постоянными, то в рыночной эко­
номике колебания цен в зависимости от конъюнктуры рынка могут
быть весьма значительными, и использование в расчетах средних ве­
личин становится все более бессмысленным. Естественным выходом
из этой ситуации является переход на метод денежных потоков (Cash
Flow - C F ) , когда все исходные данные - инвестиции, объемы про­
даж, себестоимость, прибыль и другие - задаются не в виде постоян­
ных (средних) показателей (чаще всего среднегодовых), а в виде из­
меняющихся во времени.
Однако, как только м ы начинаем описывать
экономические
процессы (показатели) во времени, то тут ж е сталкиваемся с необхо­
димостью каким-либо образом решить возникающую проблему фак­
тора времени. Дело в том, что в р ы н о ч н о й экономике л ю б ы е деньги
выступают как потенциальный капитал, т.е. если их куда-либо вло­
жить, то они с течением времени могут приносить доход. Следова­
тельно, любая, условно говоря, «тысяча» (долларов, евро, рублей) се­
годня через год может стать суммой, равной «тысяче сто» или даже
большей. Поэтому грамотный экономист всегда оценивает деньги в
зависимости от того, когда они будут получены (или затрачены).
Для разъяснения этого тезиса рассмотрим пример.
При изучении наук примеры полезнее правил.
И. Ньютон, английский математик
П р и м е р 1. Финансовый брокер предлагает вам купить облига­
ции эмитента А по цене 140 U S D за облигацию на следующих усло­
виях: номинал облигации 100 U S D , ежегодный купон 20 %, обраще­
ние - 3 года, после этого «гашение» облигации по номиналу.
Пояснение. Купон характеризует доходность облигаций; выплаты по об­
лигациям (в отличие от акций) обязательны; инфляция здесь не рассматривается.
Если не брать во внимание влияние фактора времени, то буду­
щие доходы покупателя (инвестора) за три года м о ж н о сосчитать сле­
дующим образом (табл. 1).
Таблица 1
Исходные данные к примеру 1
Доходы
1-й год
2-й год
3-й год
Всего
1. Выплаты
по купону
2. Гашение по
номиналу
Итого
20
20
20
60
100
100
120
160
20
20
Сравнивая полученный за три года доход (160 U S D ) с ценой при­
обретения (140 U S D ) , можно сделать «ложный» вывод, что инвестор
заработает (плюс) 20 U S D , и поэтому облигации покупать можно.
Однако если вы критически настроенный человек, то вас будут
терзать сомнения: ведь 140 долларов надо отдать сейчас (сегодня), а
доходы в ы будете получать: 20 долларов через год,
следующие
20 долларов через два года, 120 долларов через три!
Интуитивно мы чувствуем, что деньги «сегодня» важнее и цен­
нее, чем деньги «завтра», поэтому неправомерно, с точки зрения гра­
мотного экономиста, суммировать их непосредственно, желательно и
нужно привести их к сопоставимому виду. Такую операцию приведе­
ния м о ж н о осуществить, используя известную формулу так называе­
мых «сложных процентов».
Хотя формула сложных процентов хорошо известна, не откажем
себе в удовольствии вывести ее.
Введем обозначения:
Д - деньги «сегодня»;
с
Д - деньги «завтра»;
3
Т-
время (например, количество лет, которое «работают» деньги);
Е - коэффициент эффективности, с которой «работают» разме­
щ е н н ы е в какой-либо бизнес деньги.
Представим, что мы, имея какие-то деньги (Д ), размещаем их в
с
некий проект (бизнес, банк, ценные бумаги и др.), где эти деньги «ра­
ботают» с эффективностью Е; при этом сумма денег ежегодно возрас­
тает на величину Е и м ы все это время деньги из оборота не вынима­
ем. Рассчитаем, как будет возрастать сумма наших денег во времени
(табл. 2).
Таблица 2
Формирование суммы денег
Время
0 (старт проекта)
1 (прошел 1 год)
2 (прошло 2 года)
Формирование суммы денег
во времени
Выражение в уни­
версальном виде
До
Дс + ДоЕ .
Д + ДсЕ + ( Д + Д Е)Е =
= Д + Д Е + ЕД + Д Е =
= Д + 2Д Е + Д Е
Дс(1+Е)
ДО+Е)
ДсО+Е)
с
с
с
и
1
2
2
С
С
С
С
2
С
С
С
t (прошло t лет)
Дс(1+Е)'
Таким образом, знаменитая формула сложных процентов имеет
вид
Дз = Д ( 1 + Е ) ' .
с
(8)
Вычисление по формуле (8) называется компондированием и
широко используется в экономических расчетах. Например, по этой
формуле в ы можете рассчитать, сколько денег «заработаете» в тече­
ние определенного периода лет, разместив их на депозит (срочный
вклад) в банке.
34
Замечательное свойство формулы в том, что через знак равенст­
ва связаны между собой деньги «завтра» ( Д ) и деньги «сегодня» ( Д ) .
3
с
Это позволяет нам с успехом оценивать не только сегодняшние день­
ги в будущем, но и будущие деньги «переводить» в сегодняшние, а
именно:
Д С
=
(ГТЕУ
=
Д З ( 1
+
Е
Г
-
( 9 )
Вычисление по формуле (9) называется дисконтированием (от
англ. discount - скидка, уменьшение).
В инвестиционном анализе, в оценке эффективности инвестиций,
используется прежде всего именно формула (9). Инвестор, оценивая бу­
дущие доходы, хочет знать их сегодняшнюю стоимость, чтобы сравнить
ее с величиной сегодняшних инвестиций. Зная формулу (9), вернемся
вновь к р е ш е н и ю примера.
Представим будущие д о х о д ы (выплаты) по облигациям в виде
денежного потока по годам:
Год
1-й
2-й
3-й
Доходы, U S D
20
20
120
Приведем будущие доходы инвестора к сегодняшнему дню,
чуть преобразовав формулу (9):
Д
- =! ( Т 7 ] Е Г З Д -
( 1 0 )
Значения Д з по годам нам известны, но возникает вопрос с вы­
бором значения коэффициента Е.
Коэффициент Е, как следует из вышесказанного, отражает эф­
фективность, с которой работают или могут работать вложенные
куда-либо деньги (инвестиции).
Понятно, что в развитой рыночной экономике существует мно­
жество возможностей, куда вложить деньги, а следовательно, и м е ю т
место и большие различия в коэффициентах эффективности. В ы б о р
той или иной точки приложения капитала зависит от умения, возмож­
ностей, целей и желания инвестора. Таким образом, для решения при­
мера с использованием формулы (10) м ы для выбора коэффициента Е
д о л ж н ы понять, кто такой н а ш инвестор, какими знаниями и возмож­
ностями он располагает и какого его поведение на рынке. Допустим,
что н а ш инвестор (покупатель облигации) - это рядовой обыватель,
не занимающийся бизнесом, не ж е л а ю щ и й рисковать и консервативно
настроенный на получение пусть и небольшого дохода, но с высокой
гарантией. Логично предположить, ч т о реальной альтернативой для
него будет размещение денег на депозиты коммерческих банков. Если
п о депозитам банка уровень годовой доходности колеблется в преде­
лах 10 %, т о именно эту величину Е и возьмет в расчеты н а ш инве­
стор (Е = 10 %, или Е = 0,1) или м ы это сделаем за него.
Подставляя эти данные в формулу (10), получим
д
=
у
с
Дз
(1 + Е)'
=
20
,
20
,
20
,
100
_
(1 + 0Д)
(1 + ОД)
(1 + 0Д)
(1 + 0Д)
1
2
3
3
= 18,2 + 16,5 + 15,0 + 75,1 = 124,8 U S D .
Сравнивая величину доходов по облигации (124,8 USD) с величиной
цены покупки (140 USD), приходим к выводу, что для данного
инвестора
сальдо сделки (проекта) отрицательное (+124,8 - 140 = -15,2 USD), по­
этому облигации ему покупать невыгодно (экономически нецелесо­
образно).
Как видим, р е ш е н и е примера с учетом фактора времени привело
нас к совершенно противоположным выводам относительно возмож­
ности инвестирования. В англоязычной литературе стоимость буду­
щих доходов, приведенная на сегодня, обозначается аббревиатурой
P D V , что означает Present Discounted Value - приведенная на сегодня
стоимость.
5. ВАЖНЕЙШИЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ - NPV
В вышеприведенном частном примере 1, рассчитав P D V , м ы
сравнивали его с ценой покупки облигаций. Если формализовать эту
ситуацию, то, по сути, в формулу P D V надо добавить инвестиции со
знаком «минус» и распространить на них дисконтирование; в резуль­
тате получим формулу так называемого N P V :
N P V = Z ( n , - K , ) ( l + E)-',
'н
где П, - прибыль (доход) в интервал времени t;
К, - инвестиции в интервале /.
(И)
Если учесть, что в самом общем виде прибыль (П) определяется
как разность между объемом продаж (Q) и себестоимостью (С), то
формулу (11) можно представить в виде
NPV =
1(2,
- С , - К , Х 1 + Е)-'.
(12)
'р
N P V - это аббревиатура английских слов Net Present Value, что
можно перевести как «чистая приведенная на сегодня стоимость».
Экономический смысл N P V достаточно ясен: в рамках формул
(11), (12) мы последовательно суммируем инвестиции (как капиталь­
ные затраты) со знаком «минус» (-), а доходы (прибыль) со знаком
«плюс» (+); при этом м ы учитываем фактор времени, приводя разно­
временные затраты и результаты к сегодняшнему дню, используя
норматив дисконтирования Е.
Если при этом окончательный результат получается со знаком
«+», то это означает, что, реализовав проект, м ы в установленные
сроки имеем превышение доходов над инвестициями, следовательно,
проект экономически эффективен. И, наоборот, если м ы получаем ре­
зультат со знаком « - » , это означает, что доходы, полученные от реа­
лизации проекта, меньше величины инвестиций, следовательно, про­
ект экономически не эффективен и вкладывать в него деньги не стоит.
Таким образом, условием экономической эффективности любого ин­
вестиционного проекта является
NPV>0.
Проекты, где N P V < 0, с экономической точки зрения нецелесо­
образны.
Следует, однако, учесть, что N P V зависит, как это видно из
формулы (11), от выбранного значения норматива Е, т.е. для одного и
того же проекта рассчитанное N P V может не просто отличаться в за­
висимости от выбранного значения Е, но может и поменять свой знак
на противоположный.
Вывод.
N P V является важнейшим показателем (даже критерием)
эффективности инвестиционного проекта. Условие N P V > 0 является
обязательным,
но не достаточным, поскольку открытым остается во­
прос: насколько высока эффективность данного проекта? N P V - показа­
тель абсолютный и на данный вопрос не дает определенного ответа.
Кроме того, нельзя забывать и зависимости величины (и знака!)
N P V от выбранного значения норматива эффективности Е.
П р и м е р 2. Имеется инвестиционный проект небольшого бизне­
са (например, небольшого лесопильного завода). Денежные потоки по
проекту представлены в табл. 3. Оценить экономическую целесооб­
разность инвестирования в проект.
Таблица 3
Исходные данные к примеру 2
Год
Наименование
1. Инвестиции
2. Прибыль
1-й
2-й
500
500
3-й
4-й
5-й
6-й
300
300
300
300
Н а первый взгляд кажется, что решить эту задачу м о ж н о без
специальных знаний на основании простой житейской логики и здра­
вого смысла:
сумма инвестиций 500 + 500 = 1000 тыс. U S D ;
сумма доходов 300 + 300 + 300 + 300 = 1200 тыс. U S D ;
сальдо - £ К + £ П = +200 тыс. U S D .
Этот результат надо трактовать следующим образом: вложив в
проект в первые два года миллион U S D , м ы к концу 6-го года «ото­
бьем» эти деньги и заработаем сверх того +200 тыс. U S D .
Однако с точки зрения профессионального экономиста (менед­
жера, предпринимателя, банкира и т.п.), это решение настолько при­
митивно, что становится неправильным! Основная ошибка подобного
решения в том, что оно игнорирует влияние фактора времени, разно­
временные затраты и результаты суммируются прямым методом без
приведения их к сопоставимому виду.
Для того чтобы правильно решить эту задачу, надо привести за­
траты (инвестиции) и результаты (прибыль) к сопоставимому виду,
используя формулу дисконтирования и выбрав
соответствующий
норматив эффективности для каждого конкретного инвестора.
Например, консервативный инвестор, желающий получить н е ­
большой, но надежный доход - на уровне 10 % годовых, оценит пред­
лагаемый проект следующим образом:
NPV
= 1 ( П , - К , Х 1 + ЕГ =
500—500
300
.
-'°
t
'
(1 + 0,1)'
(1 + ОД)
(1 + ОД)
300
300
300
....
.... „„ . ... .
+
-г +
+
•—-т = -454,5 - 413,2 + 225,4 + 204,9 +
(1 + ОД)
(1 + ОД)
(1 + ОД)
+ 186,3 + 169,3 = -81,7 тыс. U S D .
E
'
10
Е
,
Л
2
3
r
г
4
5
6
N P V проекта получилось отрицательным, т.е. с учетом фактора
времени даже для инвестора с небольшими амбициями вложение де­
нег в данный проект нецелесообразно (экономически н е эффективно).
Если даже N P V какого-либо проекта положительно, т о и в этом
случае следует понимать, что это условие является всего лишь необ­
ходимым,
а достаточно
оно или нет покажет дальнейший анализ,
важным шагом которого является правильный выбор норматива при­
ведения, а затем расчет показателя внутренней н о р м ы прибыли.
б. ВЫБОР НОРМАТИВА ДИСКОНТИРОВАНИЯ
Время и деньги большей частью взаимозаменяемы.
У. Черчилль, британский политик
Норматив дисконтирования (Е) может выбрать любой Л П Р , ра­
ботающий с проектом, исходя из следующих обстоятельств.
Во-первых, надо иметь в виду, что норматив Е - это прежде все­
го норматив
эффективности,
с которым могут «работать» деньги,
вложенные в какой-либо проект (дело).
Например, представим,
что инвестору
предлагают
вложить
деньги в некий новый проект, а у этого инвестора есть другие проек­
ты, где деньги у ж е «работают» или могут «заработать». В этом случае
инвестор выберет максимальный показатель рентабельности (R) из
имеющихся у него проектов (например, R = 22 % годовых) и именно
этот показатель будет использовать как норматив дисконтирования
(Е = 22 %) для расчета N P V нового проекта. При положительном N P V
н о в ы й проект для него будет привлекательным для инвестиций, при
отрицательном -
нет смысла инвестировать в новый проект, а лучше
инвестировать в те, где уже достигнута рентабельность активов 22 %.
Оценив, что «новый» проект при Е = 22 % экономически эффективен
( N P V > 0), инвестор может дальше продолжить анализ, увеличивая
значение норматива эффективности (приведения, дисконтирования) на
величину рисков, предпринимательской премии, инфляции. Используя
норматив дисконтирования как «рычаг», инвестор продолжает испы­
тывать проект «на излом» и увеличивает норматив Е, например до 30 %
(заложив сюда п р е м и ю за свой предпринимательский риск). Если и
при таком значении норматива (Е = 30 %) получится положительное
значение N P V , т о исследуемый проект действительно является высо­
коэффективным и обладает большим запасом «прочности».
Понятно также, что чем больше у инвестора альтернативных
возможностей вложить деньги в высокоэффективные проекты, тем
более высокое значение норматива дисконтирования он будет исполь­
зовать при расчете N P V каждого нового, предлагаемого для инвести­
рования, проекта.
Обратная картина наблюдается, если инвестор ограничен в аль­
тернативах и не склонен к рискам: в этом случае при расчете N P V но­
вых проектов он закладывает низкие значения норматива эффективно­
сти, которые практически без риска может получить через такие фи­
нансовые инструменты, как депозиты банков или покупка государст­
венных ценных бумаг (государственные казначейские обязательства).
Несколько иначе обстоит дело с учетом инфляции. Высокая ин­
фляция, несомненно, является негативным фактором в развитии эко­
номики, она, п о м и м о всего, «сбивает» привычные ориентиры, иска­
жает оценку реальной динамики роста экономики и ее эффективно­
сти, так как при быстром и значительном росте цен создается и л л ю ­
зия роста продаж и прибыли. Если индекс роста инфляции обозначить
через X, реальную доходность бизнеса - через R, а номинальную (ви­
димую) - через т, то взаимосвязь между ними можно выразить через
уравнение И. Фишера:
(1 + т) = (1
+R)(l+X).
Если раскрыть скобки, то получим
T =
R + X + RX.
(13)
П р и малой инфляции величиной RX м о ж н о пренебречь, тогда
Z-R
+ X.
(14)
Отсюда становится понятным, как можно учесть и н ф л я ц и ю в
оценке эффективности инвестиций. Если, например, мы, исходя из
вышеописанных обстоятельств, намерены при приведении денежных
потоков и расчете N P V использовать реальный норматив эффектив­
ности (а здесь дисконтирования), равный 20 %, а инфляция в год
ожидается 10 %, т о номинальный норматив эффективности будет:
в упрощенном виде
Ех= E + X = 0,2 + 0,1 = 0,3 (или 30 %);
R
в более точном виде
Е = Е* + X, + Е Д = 0,2 + 0,1 + 0,2 • 0,1 = 0,32 (или 32 %).
х
Н о если в расчет эффективности м ы введем номинальный нор­
матив дисконтирования ( Е = 32 %), то следует и все денежные пото­
х
ки (инвестиций, продаж, статьи себестоимости) скорректировать
индекс инфляции,
на
причем инфляции именно на данный вид денежного
потока.
Легко догадаться, что подобные данные об ожидаемой инфля­
ции на несколько лет вперед спрогнозировать чрезвычайно трудно,
поэтому на практике данный метод применяется очень редко.
Более простая идея заключается в том, чтобы совсем элимини­
ровать и н ф л я ц и ю из расчетов. Для этого все цены, в которых рассчи­
тываются денежные потоки (инвестиций, продаж, статьи себестоимо­
сти), объявляются неизменными на весь период действия проекта.
При этом участники проекта понимают, что если реально инфляция
будет, то абсолютные показатели проекта (инвестиции,
продажи,
прибыль и даже N P V ) м н и м о возрастут, но относительные показатели
эффективности
проекта
(рентабельность,
IRR,
окупаемость)
под
влиянием взаимоисключающих факторов изменятся очень незначи­
тельно, т.е. оценка эффективности инвестиций останется достаточно
адекватной.
Практическим примером использования подобного подхода яв­
ляется ситуация, когда в бизнес-плане все расчеты ведут в «твердой»
валюте (например, в долларах U S A или евро). Конечно, и эта валюта
испытывает влияние инфляции, но очень незначительное, поэтому
данный подход представляется весьма удачным и именно он ш и р о к о
применяется на практике.
7. ВАЖНЕЙШИЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ - IRR
Величина и даже знак («+» или « - » ) N P V зависят от выбора
норматива эффективности потенциального инвестора. В примере 2
при использовании норматива Е = 10 % м ы получили отрицательный
результат ( N P V = -81,7 т ы с . U S D ) . П р и подсчете сальдо (доходы м и ­
нус инвестиции) в неприведенном виде (т.е. формально Е = 0 %) N P V
проекта + 200 тыс. U S D . Д а ж е простое любопытство подталкивает
нас взять еще какое-либо значение Е в интервале 0...10 % и рассчи­
тать значение N P V . Допустим, м ы в ы б е р е м значение Е в середине
этого интервала, например Е = 5 % годовых.
Тогда
NPV
E = 5
=-
500
500
(1 + 0,05)'
300
(1 + 0,05)
+•
5
(1 + 0,05)
300
(1 + 0,05)
300
300
(1 + 0,05)"
(1 + 0,05)
-+ 2
6
4
+35,2 тыс. U S D ,
т.е. при нормативе Е = 5 % годовых N P V проекта положительно, и в
проект можно инвестировать.
Характер зависимости N P V от Е м о ж н о представить в виде гра­
фика функции N P V = Д Е ) . Построим этот график по трем рассчитан­
ным точкам (рис. 11):
Е = 0 %, N P V = +200 тыс. U S D ;
Е = 5 %, N P V = +35,2 тыс. U S D ;
Е = 10 %, N P V = -81,7 тыс. U S D .
NPV
2 5 0 -,
200
Рис. 11. Зависимость N P V от норматива приведения Е
Из графика наглядно видно, что при расчете N P V для данного
проекта п р и увеличении норматива Е м ы имеем сначала положитель­
ные значения, а затем - отрицательные. Очевидно, что если функция
N P V = Д Е ) является непрерывной (а оснований предполагать иное
нет), т о существует некое пограничное значение Е, п р и котором N P V
уже н е положительное, н о еще не отрицательное, т.е. N P V = 0.
Это пограничное значение Е и называется Internal Rate Return
(IRR), т.е. внутренней нормой прибыли (доходности); на графике это
точка пересечения кривой с осью абсцисс.
Вычисление I R R с точки зрения математики представляет опре­
деленную сложность. Если исходить из тезиса, что I R R это такое зна­
чение Е, при котором N P V = 0, т о казалось б ы надо просто прирав­
нять N P V к нулю и из полученного равенства выразить Е:
N P V = t ( n - K , ) ( l + E)"' = 0.
/
(15)
Однако Е здесь суммируется с 1, возводится в степень, находит­
ся в знаменателе дроби и приводится в отношении каждой величины
денежного потока, поэтому выразить напрямую аналитически значе­
ние Е не удается. Д л я вычисления Е используются методы на основе
итераций: метод секущей и метод Н ь ю т о н а - Р а ф с о н а . В отличие от
интуитивного метода использование метода Н ь ю т о н а - Р а ф с о н а позво­
ляет сократить число итераций и быстрее найти значение Е.
Приблизительно значение Е м о ж н о определить и графически, в
н а ш е м случае I R R р а в н о примерно 6 % годовых.
Наконец, вычислительная техника (от финансовых калькулято­
ров д о компьютеров) содержит встроенные функции, позволяющие
моментально вычислить I R R на основе заданных денежных потоков.
Экономическая интерпретация IRR
Английское и русское названия показателя I R R достаточно пол­
но отражают его сущность: он характеризует внутреннюю, т.е. объек­
тивно присущую данному инвестиционному проекту, эффективность.
Так, в нашем примере л ю б о й инвестор, оценивая возможность вло­
жить деньги в рассматриваемый проект, должен понимать, что доход­
ность его инвестиций в данный проект за рассматриваемый период
времени будет всего л и ш ь около 6 % в расчете на год. С точки зрения
инициаторов проекта I R R м о ж н о характеризовать как показатель мак­
симального процента, под который м о ж н о привлечь деньги для реа­
лизации данного проекта и по окончании его полностью рассчитаться
с кредиторами.
С обеих этих точек зрения данный проект вряд ли м о ж н о оце­
нить как высокоэффективный. По м н е н и ю инвестора, в настоящее
время в России депозитный банковский вклад обеспечивает б о л ь ш у ю
доходность, ч е м вложения в данный проект.
С другой стороны, для инициаторов проекта вряд ли в России
удастся найти заемные деньги «дешевле», ч е м 6 % годовых, а при бо­
лее дорогих займах (кредитах) проект при данных условиях не реали­
зуется.
Таким образом, внутренняя норма прибыли является важней­
шим показателем эффективности
теризующим относительный
инвестиционного проекта, харак­
уровень
его доходности
(прибыльно­
сти). Условие реализации инвестиционного проекта м о ж н о выразить
следующим образом:
IRR > ЦД,
где ЦЦ - « ц е н а денег» - процент, под который занимают деньги для
реализации инвестиционного проекта.
От чего зависит
IRR1
Если N P V зависит от выбора Е и является поэтому некой субъ­
ективной величиной, т о I R R является объективной величиной, при­
сущей данному проекту. Единственным параметром, в л и я ю щ и м на
IRR, может быть время действия проекта.
В соответствии с логикой бизнеса самым типичным примером
денежных потоков является следующий:
-К
ь
- К , ..., - К „ + П + П , ..., +П„
2
Ь
2
т.е. вначале проекта вкладываются деньги, а затем извлекается доход.
Если срок действия проекта не определен с точки зрения технологии
и рынков сбыта, то понятно, что включение в расчеты все большего
числа лет будет добавлять прибыль (на тот ж е объем инвестиций) и
т е м самым увеличивать значение IRR. Типичный график зависимости
I R R от времени действия (реализации) проекта представлен на рис. 12.
IRR
Время Т
Рис. 12. График формирования IRR по времени реализации проекта
В первое время, когда идут инвестиции, ГОД отрицательно, за­
тем, по мере появления доходов, TRR становится положительным и
далее медленно нарастает; если проект действует до времени t\, то
имеет значение I R R i , если проект действует до времени ? , то эффек­
2
тивность его возрастает до значения I R R . Поэтому в бизнес-плане
2
(инвестиционном проекте), приводя значение IRR, следует указать
одновременно, за какой период взяты денежные потоки, например:
«ГОЛ проекта равно 20,5 % в расчете на год за период 6 лет» или «ГОД
инвестиций равно 7,2 % в квартал, рассчитано на период реализации
проекта 3 года (12 кварталов)» и т.д.
Модифицированная внутренняя норма
прибыли (MIRR)
Следует учитывать, что все рассмотренные в ы ш е суждения об
IRR базируются на том, что денежные потоки инвестиций (-К,) и
прибыли (+П,) расположены в виде
-К
ь
-Кг, - К , ... - К „ + П + П , + П , ..., +П„
3
Ь
2
3
то есть сначала идут инвестиции или сальдо со знаком « - » , а затем
прибыль (доходы) со знаком «+»; такой денежный поток называется
конвенциалъным,
а инвестиции — чистыми.
В соответствии с логикой бизнеса такая ситуация является на
практике доминирующей.
Однако случаются и ситуации, когда потребность в инвестициях
возникает уже после появления положительного сальдо доходов; та­
кие инвестиции называются смешанными,
венциальным.
а поток в целом -
некон-
В этом случае на графике N P V = Д Е ) кривая не моно­
тонно убывает, а пересекает ось Е в нескольких местах (рис. 13).
В результате появляется несколько точек пересечения с осью и
закономерно возникает вопрос: где истинное
нормы прибыли!
значение
внутренней
Согласно правилу Декарта уравнение N P V = 0 (из
которого м ы находим значение внутренней н о р м ы прибыли) имеет
столько возможных корней, столько раз меняется знак денежного по­
тока. Эффективным р е ш е н и е м получить в данной ситуации одно-
значный ответ является расчет показателя «модифицированная внут­
ренняя норма прибыли» (Modified Internal Rate of Return - MTRR).
Показатель M T R R находится из уравнения
1
У— —
=—
г=о(1 + г)Г
(1 + M I R R ) " '
(16)
г д е Р , " - значение денежного потока (по абсолютной величине) на шаге t,
если оно отрицательно;
Р+- значение денежного потока на шаге t, если оно положительно или
равно нулю;
п - продолжительность проекта;
г - ставка наиболее выгодного размещения средств.
П р и расчете M I R R параллельно решается еще одна проблема.
Дело в том, что при расчете I R R предполагается полная капитализация
всех свободных денежных средств от проекта по ставке самой же
внутренней нормы прибыли. П о мнению некоторых аналитиков, это не
вполне реально. В практике часть средств может быть использована
инициаторами проекта в других целях (например, выплата дивидендов
или вложение в другие пусть и низкодоходные, но надежные активы; в
этом случае показатель I R R как б ы преувеличивает действительный
доход от инвестиций). П р и расчете MTRR предполагается, ч т о положи­
тельные денежные потоки проекта реинвестируются п о ставке наибо­
лее выгодного размещения средств (г), а это, по мнению ряда аналити­
ков, более реально. В любом случае расчет M I R R особенно необходим,
если поток является неконвенциальным.
8. ВАЖНЕЙШИЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ - СРОК ОКУПАЕМОСТИ
Д а ж е в рамках обычной житейской практики м ы знаем, что ко­
гда деньги дают взаймы, всегда возникает вопрос о сроках возврата. В
реальном бизнесе инвестор, задавая вопрос о сроках возврата вло­
женных средств, подразумевает, что проект заработает и будет полу­
чена прибыль в размере вложенных средств. Понятно, что чем р а н ь ш е
это произойдет, тем привлекательнее проект для инвестора. Как
определяется
этот
же
срок!
П р и использовании метода
аннуитета
срок окупаемости
инве­
стиций м о ж н о определить по формуле
Т = &,
(17)
где К - инвестиции (капитальные вложения);
П - среднее значение прибыли за какой-то период (чаще всего год).
Для рассмотренного в ы ш е примера 2 срок окупаемости
Т _ 1000 _ з з
1
~ зоо "
3 , 3
г о ; 1 а
г о д а
-
Расчеты по формуле (17) чрезвычайно просты и понятны, по­
этому
формула
используется
достаточно
часто.
Экономический
смысл показателя также понятен и логичен; кроме того, отметим, что
показатель является обратным по отношению к такой важной катего­
рии рыночной экономики, как «норма прибыли на капитал».
Однако и м е н н о простота расчетов обуславливает и целый р я д
недостатков. Во-первых, в реальном бизнесе прибыль из года в год
вряд ли будет одинаковой. Во-вторых, согласно формуле инвестиции
рассматривают как единовременные вложения в буквальном смысле
этого слова, а фактически процесс инвестирования сам по себе может
занять значительное время (в формуле это не учитывается). И, в-тре­
тьих, формула не учитывает влияние фактора времени.
Преодоление указанных недостатков возможно при использова­
нии в расчетах метода денежных потоков - Cash Flow (CF).
Расчеты удобно представлять в табличной форме (табл. 4).
Таблица 4
Д е н е ж н ы е потоки проекта
Год
Показатель
1. Инвестиции (К)
2. Прибыль (П)
3. Денежный поток по годам
(CF,)
4. Денежный поток нарас­
тающим итогом (кумуля­
тивный) - C C F
1-й
2-й
500
500
-
-
-
-
-
-
300
300
300
300
-500
-500
+300
+300 +300 +300
-500
-1000
-700
-400
3-й
4-й
5-й
-100
6-й
+200
В этой таблице денежный поток (CF) в каждый отрезок времени t
рассчитывается в виде
C F , = - К , + П,.
(18)
Динамика формирования денежного потока нарастающим ито­
гом, п о сути, показывает, как идет процесс окупаемости инвестиций
и, ч т о особенно в а ж н о (с учетом определенной дискретности), тот
момент времени, когда сумма полученных доходов сравняется с ве­
личиной вложенных инвестиций, т.е. будет достигнута и х окупае­
мость. В нашем примере это произойдет на шестом году работы дан­
ного бизнес-проекта. Более наглядно это видно, если кумулятивный де­
нежный поток представить в виде графика C C F =j\T). Подобный гра­
фик является настолько удобным инструментом инвестиционного ана­
лиза, что получил самостоятельное название - Financial
удачно переведенное на русский язык как «финансовый
Diagrame,
профиль
про­
екта». График, построенный по данным табл. 4, представлен на рис. 14.
Как принято в математическом анализе рассмотрим точки пере­
гиба и пересечения с осями.
CCF
2
l
*
•
:з
i
Рис. 14. Финансовый профиль проекта
Точка 1 - важнейшая характеристика графика. В точке 1 куму­
лятивный денежный поток равен 0, т.е. сумма накопленных к этому
времени доходов (прибыли) достигает величины осуществленных р а ­
нее инвестиций. Этот момент
паемости
проекта.
времени
и характеризует
время
оку­
В нашем случае оно составит примерно 5,3 года
(т.е. 5 лет 4 месяца), а не 3,3 года, как м ы ранее определили, исполь­
зуя метод аннуитета (!). Существенное расхождение
объясняется,
прежде всего, тем, что в данном проекте сам процесс инвестирования
идет 2 года, а метод аннуитета этого факта не отражает.
Точка 2 показывает, что в момент окончания проекта (или в м о ­
мент, на который произведены расчеты) величина накопленного до­
хода составит +200 тыс. U S D (конец шестого года).
И, наконец, точка 3 характеризует самый напряженный в финан­
совом аспекте момент реализации проекта: вложено максимальное
количество денег, а отдачи еще нет. В англоязычной литературе эту
точку называют «шах cash exposure» (m.c.e.), ч т о м о ж н о перевести как
«максимальные денежные вложения»; заслуживает внимания и пере­
вод, выполненный не формально, а с учетом экономического смысла
- «минимальная ликвидность проекта».
Приведенные в примере показатели равных п о годам значений
К, и П, выбраны л и ш ь для того, чтобы п р о щ е и легче производить
расчеты; реальные значения К, и П ч а щ е всего по годам различаются,
г
н о в рамках метода денежного потока для расчета показателей эффек­
тивности это не вызывает никаких затруднений.
Достаточно легко и эффективно в рамках метода денежных по­
токов решается и проблема учета фактора времени при оценке срока
окупаемости. Д л я этого достаточно продисконтировать суммарные
денежные потоки по годам и нарастающим итогом при некотором
выбранном значении Е. Расчет приведен в табл. 5.
Таблица 5
Д е н е ж н ы е потоки проекта дисконтирования
Год
Показатель
1-й
2-й
3-й
4-й
1. Инвестиции (К)
500
500
2. Прибыль (П)
300
300
3. Денежный поток по годам
-500 -500 +300 +300
(CF)
4. Дисконтированный денежный
поток по годам (Е = 10 % го­ -454 -413 +225 +205
довых)
5. Дисконтированный денежный
поток нарастающим итогом -454 -867 -642 -437
(DCCF)
5-й
6-й
-
-
300
300
+300 +300
+186 +169
-251
-82
Из табл. 5 видно, ч т о если для рассматриваемого проекта опре­
делять срок окупаемости с учетом фактора времени п р и нормативе
эффективности (приведения) 10 % годовых, т о срок окупаемости в за­
данных пределах (6 лет) не наступает. Это вполне согласуется с ранее
полученным выводом, что N P V проекта при Е = 10 % отрицательно,
следовательно, проект экономически не эффективен.
Для более глубокого анализа рассчитаем и построим график для
дисконтированного срока окупаемости п р и Е = 5 % ; в этом случае ко­
нечное значение кумулятивного денежного потока на конец шестого
года составит +35 т ы с . U S D . На рис. 15 показаны все три финансовых
профиля проекта:
FP] - недисконтированный, Е = 0 % годовых;
F P - дисконтированный, Е = 5 % годовых;
2
FP3 - дисконтированный, Е = 10 % годовых.
Рис. 15. Финансовый профиль проекта с учетом фактора времени
Термин «финансовый профиль проекта» очень удачно характе­
ризует этот инструмент инвестиционного анализа.
Действительно, в рамках «анализа рисков и чувствительности
проекта» (будет рассмотрен ниже) разработчики, инициаторы и поль­
зователи бизнес-плана могут менять (варьировать) различные его па­
раметры (инвестиции, цены, объемы продаж и т.д.). При этом кривая
суммарных денежных потоков во времени будет т о более крутой, то
более пологой, то ступенчатой, отражая тем самым индивидуальные
особенности реализации того или иного проекта, точно так ж е как
изображение человека в профиль отражает характерные черты его
лица.
Самый интересный финансовый профиль проекта, который п р и ­
ходилось разрабатывать автору, выглядел как кривая со «ступенька­
ми» (рис. 16).
Это был проект гостиницы на Соловках, где фактор сезонности
Доминирует, и доходы, окупающие инвестиции, поступают в мае, и ю ­
не, июле, августе, сентябре; в осенне-зимние месяцы доходов практи­
чески нет и процесс окупаемости «замораживается» до следующего
летнего сезона.
NPV. тыс. руб.
Т, мес.
Рис. 16. Финансовый профиль проекта гостиницы
на Соловецких островах
Вывод.
Срок о к у п а е м о с т и (период возврата инвестиций) явля­
ется в а ж н е й ш и м показателем эффективности и н в е с т и ц и й и в целом
инвестиционного п р о е к т а (бизнес-плана). Он характеризует интен­
сивность процесса возврата в л о ж е н н ы х средств д о х о д а м и бизнеса.
Чем м е н ь ш е срок о к у п а е м о с т и проекта, т е м б о л ь ш е он привлекате­
лен д л я и н в е с т о р о в , т е м б о л ь ш е в о з м о ж н о с т е й привлечения заем­
ных денег д л я его р е а л и з а ц и и .
К о н к р е т н ы й п р и е м л е м ы й срок окупаемости выбирает для себя
каждый у ч а с т н и к проекта самостоятельно, ориентируясь на свои
возможности, а л ь т е р н а т и в н ы е в а р и а н т ы , цели, ж е л а н и я . С р о к оку­
паемости, р а с с ч и т а н н ы й м е т о д о м аннуитета, является очень грубым
и может и с п о л ь з о в а т ь с я л и ш ь для п р е д в а р и т е л ь н о й оценки проекта.
Точное значение с р о к а окупаемости следует р а с с ч и т ы в а т ь в рамках
метода д е н е ж н ы х п о т о к о в с у ч е т о м фактора времени.
9. СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
«Во всем должна быть система - система­
тическая система», - заметил старший писарь
Ванек, скептически улыбаясь. «Да, - небрежно
обронил вольноопределяющийся, - система­
тизированная систематическая система!»
Я. Гашек. Приключения бравого солдата Швейка
Показатели
эффективности
инвестиций
являются
ключевым
фактором при анализе бизнес-планов (инвестиционных проектов) и
основным аргументом в принятии р е ш е н и й о их реализации. При
этом часто приходится слышать вопрос: какой из показателей
ется главным - NPV, IRR, срок окупаемости
или еще
явля­
какой-либо!
На наш взгляд, попытки выделить один из показателей в виде са­
мого главного не результативны. Категория «экономическая эффектив­
ность инвестиций» - это одна из ипостасей сложнейшей экономической
категории «экономическая эффективность производства», обе они на­
столько глубоки и масштабны, что вряд ли их можно охарактеризовать
всесторонне всего лишь одним показателем. Во-первых, показателей
может быть множество; во-вторых, желательно, чтобы они (показатели)
являлись не просто механическим набором, а образовывали
систему.
Наука и практика использует целый ряд показателей эффективно­
сти инвестиций (еще больше показателей эффективности производст­
ва). Из них прежде всего выделяются рассмотренные выше N P V и IRR.
Действительно, оценка N P V проекта иногда сразу решает судь­
бу проекта: если N P V отрицательно, то проект экономически не э ф ­
фективен. Казалось бы, какие еще вопросы? Н о дело в том, что, вопервых, величина N P V сильно зависит от выбора норматива приведе­
ния (эффективности). М о ж н о представить, что некий Л П Р (лицо при­
нимающее решение), необоснованно завышая свои альтернативные
возможности, закладывает в расчеты большое значение Е, получает
отрицательную величину N P V , принимает решение не инвестировать
в проект, и в результате «проходит» м и м о возможности «заработать»
деньги. Во-вторых, наличие положительного значения N P V хотя и го­
ворит, что проект эффективен, однако не показывает, насколько вы­
сок этот уровень эффективности. Кроме того, размер N P V зависит и
от выбора сроков действия (или сроков оценки) проекта; если в про­
екте сначала идут инвестиции, а потом доходы, т о ясно, что каждый
л и ш н и й год увеличивает величину доходов (хоть и дисконтирован­
ных) и, следовательно, величину N P V .
Таким образом, величина N P V проекта носит черты субъектив­
н о й характеристики и поэтому не может объективно и всесторонне
характеризовать эффективность проекта.
С другой стороны, IRR, напротив, не зависит от субъективных
факторов (например, выбора Е), является «внутренней» объективной
характеристикой бизнес-плана (инвестиционного проекта), но харак­
теризует л и ш ь относительный уровень эффективности инвестиций.
IRR, например, очень информативен для инвестора, который дает за­
емные деньги в проект (например, банкира, кредитора), но участник
проекта (инициатор, акционер) не видит, сколько денег (доходов) в
абсолютном выражении принесет реализация проекта в конкретные
сроки времени.
Понимая это, нетрудно представить себе, насколько информатив­
н ы будут эти показатели ( N P V и IRR) в связке! Если добавить еще срок
окупаемости (РВ), информационная база для оценки экономической
эффективности проекта будет, на наш взгляд, практически выстроена!
Конечно, для некоторых Л П Р определенный интерес
может
представлять и показатель рентабельности, рассчитанный в виде
ИР = ^
или И Р =
И.,
где ИР - индекс рентабельности (Index Profitability);
П, и Х П , - прибыль в период времени t или сумма прибыли;
К, и УК, - инвестиции в период времени t или сумма инвестиций.
Заслуживает внимание и упомянутый в ы ш е показатель «Мах
Cash Exposure» ( M C E ) , который отражает наибольшую величину за­
трат и одновременно отмечает самый напряженный момент в реали­
зации проекта с точки зрения его ликвидности.
Если остановить свой выбор на рассмотренных выше показате­
лях, т о следует отметить, что в совокупности они образуют опреде­
ленную систему
показателей
эффективности
инвестиций,
а не яв­
ляются просто механическим набором показателей. Н е вдаваясь в
теоретические споры о том, что такое система (а споры эти продол­
жаются и в настоящее время), в качестве рабочего определения сфор­
мулируем следующее: система показателей - это такое их множество,
где все отдельные элементы связаны м е ж д у собой единством содер­
жания и цели и только в этой совокупности они приобретают такие
свойства, которыми не обладают п о отдельности.
В табл. 6 предложена система показателей эффективности инве­
стиций, которую автор с успехом использовал в практике разработки
бизнес-планов.
Таблица б
Система показателей эффективности инвестиций
Конкретные
значения
из примера 2
Net Present Чистая приве­
-81,7 тыс. USD при
£ ( - К , + П , Х 1 + Е)-'
Value - N P V денная на сего­
Е = 10 %;
'н
дня стоимость
+35,2 тыс. USD при
Е = 5 %;
+200 тыс. USD при
Е=0%
Internal Rate Внутренняя
Значение Е, при кото­ 6,2 % годовых за пе­
Return - IRR норма прибыли ром NPV = 0
риод 6 лет
(доходности)
Payback
Срок возврата Значение Т, при кото­ 5 лет 4 месяца (недисPeriod - PB (окупаемости) ром N P V = 0
контированный)
инвестиций
Index Profi­ Индекс рента­
П,
£П
^ ^ = l,2USDnpHи л и
tability - IP бельности
к,
2 к,
1000
Английское
название
Русское
название
Расчетная
формула
е
Max Cash
Exposure MCE
Максимальные
денежные за­
траты
были на 1 USD инве­
стиций
-1000 тыс. USD нако­
нец второго года
10. ТИПОВОЙ СОСТАВ БИЗНЕС-ПЛАНА. МЕТОДИКИ
РАЗРАБОТКИ
Типовой состав бизнес-плана
Как говорил один цыган, а нам бы
новый бизнес-план, чтоб деньги нам,
а сроки им, мы за ценой не постоим
М. Танин. Группа «Лесоповал»
Организация любого бизнеса уникальна. Вместе с тем, по мере
развития р ы н о ч н о й экономики, стали формироваться некоторые об­
щ и е универсальные требования как к составу бизнес-планов, так и их
содержанию и методике оценки эффективности инвестиций. Унифи­
кация бизнес-планов позволяет всем его пользователям (инициаторам,
кредиторам, акционерам, властям) лучше понимать друг друга, т.е. в
конечном счете правильно и точно оценивать бизнес-идею, повышая
тем самым эффективность бизнеса в целом.
Обобщая имеющиеся в настоящее время наработки, в том числе
и свой опыт, предлагаем типовой состав бизнес-плана:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Резюме.
Продукт (услуга).
Маркетинг.
Организационный (юридический) план.
Строительный план.
Производственный план.
Финансовый план.
7.1. Денежный поток инвестиций.
7.2. Денежный поток продаж.
7.3. Денежный поток текущих затрат.
7.4. Денежный поток прибыли, источников возврата инвестиций.
7.5. Сводный план денежных потоков.
7.6. Система показателей эффективности инвестиций.
8. Социально-экономические последствия реализации проекта.
9. Анализ рисков чувствительности проекта.
10. Финансовая стратегия проекта (бизнес-плана).
11. Оценка воздействия проекта на окружающую среду (ОВОС).
Остановимся коротко на содержании разделов бизнес-плана.
Резюме
Если рассматривать бизнес-план как визитную карточку вашего
бизнеса, то резюме будет выступать как визитная карточка самого
бизнес-плана.
В данном разделе следует указать, является проект коммерче­
ским или некоммерческим, цели проекта (у коммерческого проекта
цель - извлечение прибыли, распределяемой в интересах участников
проекта). Далее обозначить бизнес-идею
и продукт (услугу), посредст­
вом производства и реализации которых будет извлекаться прибыль.
Бизнес-идея очень ценится в деловом мире. Недаром еще О. Бендер за­
являл: «Бензин В а ш - идеи наши!» И действительно, имея и д е ю (ав­
топробег), он спокойно получал бензин! Далее следует привести об­
щий размер инвестиций, объем реализации продукции (например, за
год), чистую прибыль и показатели экономической эффективности
инвестиций ( N P V , ERR, срок окупаемости и др.).
«Резюме» - это не просто раздел бизнес-плана; он может рас­
сматриваться и как самостоятельный документ. Например, на первом
этапе продвижения проекта заинтересованным лицам м о ж н о предос­
тавлять для ознакомления не весь бизнес-план, а только резюме.
Объем - не более одной страницы.
Продукт
(услуга)
Когда я беру деньги, я люблю оставлять
в руках моего покупателя какой-нибудь
осязательный предмет, чтобы он любовал­
ся им и не слишком следил, в какую сторо­
ну я смываюсь.
О. Генри. Совесть в искусстве
Продукт (услуга) является к л ю ч е в ы м звеном бизнеса. Ч т о б ы за­
работать деньги (прибыль), надо все же что-то произвести и продать
как товар.
За термином «продукт» выступает некий материальный резуль­
тат производства (пиломатериалы, целлюлоза, мебель, колбаса, пи­
рожки и др.). Термин «услуга» используется для обозначения немате­
риального товара (знания, советы, действия и т.д.). К а к говорят в
шутку: «услуга - это товар, который м о ж н о продать и купить, но
нельзя уронить на ногу».
Описание товара или услуги в бизнес-плане, на н а ш взгляд,
д о л ж н о осуществляться с учетом двух принципиально разных пози­
ций. Если в ы планируете производить традиционный
продукт,
то
достаточно кратко указать, ч т о его качественные характеристики бу­
дут отвечать общепризнанным стандартам
— это и будет являться
его отличной характеристикой. И напротив, если в бизнес-плане
предполагается выпускать уникальный
продукт
(услугу), л у ч ш е более
подробно описать, в чем заключается его уникальность и особые
свойства, используя разные виды аргументации (включая, акты, сер­
тификаты, награды, фотодокументы и др.).
Маркетинг
Термин «маркетинг» происходит от англ. market - рынок; mar­
keting - создание рынка, действие на рынке. С начала 90-х годов про­
шлого столетия п о мере перехода к рыночной экономике российские
производственники и предприниматели быстро поняли, ч т о самое
важное в бизнесе не производство товара, а возможность его прода­
ж и . В отношении традиционных товаров, а таковые доминируют в
экономике (продукты деревообработки, лесохимии, большой химии,
машиностроения, легкой и пищевой промышленности, сельского хо­
зяйства, строительства и т.д.), проблем в их производстве давно уже
не существует - произвести м о ж н о все, н о не все м о ж н о продать, осо­
бенно в желаемых объемах и ценах.
Поэтому успех реализации бизнес-идеи в первую очередь зави­
сит от того, насколько реально в бизнес-плане изучена и описана сфе-
pa потребления производимого товара и услуг. Фактически в этом
разделе надо дать ответы на следующие вопросы:
- Где будет продаваться продукт (услуга)?
- В каких объемах будут продажи?
- Какие цены и ценовая политика будут реализованы?
- Кто будет продавать товар (сами производители или дилеры)
и какими партиями (опт или розница)?
- Какова логистика
- Каковы условия
продвижения товара для его реализации?
оплаты
товара?
- Кто основные конкуренты
и какова ваша доля на рынках?
- Действует ли фактор сезонности
при продажах?
Список подобных вопросов может быть продолжен с учетом
специфики того или иного бизнеса. Проработка этих вопросов и на­
хождение решений во многом будут определять успешность реализа­
ции бизнес-плана в целом.
Организационный
(юридический)
план
В этом разделе инициаторы (учредители) проекта сообщают
сведения о себе (например, Ф И О , возраст, образование, стаж работы в
этой сфере), по желанию может быть раскрыта информация и о долях
(вкладах) учредителей в бизнес.
Юридически
точно
должна
быть
описана
организационно-
правовая форма, в которой будет осуществляться бизнес (акционер­
ное общество, общество с ограниченной ответственностью, коопера­
тив, индивидуальный предприниматель или др.).
Если при организации бизнеса просматриваются проблемы, сле­
дует разработать план организационных мероприятий по открытию
бизнеса.
Строительный
план
Разрабатывается в составе инвестиционных проектов (но не
бизнес-планов) или как самостоятельный документ соответствующи­
ми специалистами.
Производственный
план
В разделе описываются технические аспекты производства про­
дукта (товара), технология, условия производства, объемы производ­
ства во временных параметрах.
Социально-экономические
реализации
последствия
проекта
Практика показывает, что в настоящий момент
организация
бизнеса достаточно сильно зависит от решения местных властей (раз­
решительный характер экономики). Поэтому желательно в бизнесплане указать позитивные для данной территории последствия реали­
зации бизнес-плана:
- создание новых рабочих мест;
- размер заработной платы работающих;
- налоговые и иные поступления в бюджет и внебюджетные
фонды;
- социальная полезность производимой продукции;
- в о з м о ж н о с т ь д о б р о в о л ь н ы х с о ц и а л ь н ы х о б я з а т е л ь с т в биз­
неса.
П о д о б н ы е расчеты и аргументы особенно необходимы в том
случае, когда в рамках финансовой стратегии предусматривается на
реализацию бизнес-плана привлекать часть денег из бюджета.
Оценка
воздействия
проекта
на окружающую
среду
(ОБОС)
В этой, экологической, части проекта должна быть приведена
информация о том, какое воздействие на о к р у ж а ю щ у ю среду окажет
реализация проекта; кто, как и в каких размерах будет компенсиро­
вать ущерб, наносимый окружающей среде.
Содержание разделов «Финансовый план», «Анализ рисков и
чувствительности проекта», «Финансовая стратегия» будет рассмот­
рено подробно.
Методики разработки бизнес-плана
(инвестиционного) проекта
Кто прожекты станет абы как ляпать,
того чина лишу и кнутом драть велю. Все
прожекты зело исправны быть должны, да­
бы казну не разорять и Отечеству ущерба не
чинить.
Петр I
В р ы н о ч н о й экономике в принципе любое лицо (ЛПР) может
разрабатывать бизнес-план по той методике, которая им самим оце­
нивается как наиболее эффективная. Однако р я д обстоятельств выну­
ждают разработчиков бизнес-планов придерживаться неких норм и
правил при их разработке.
Во-первых, людям, работающим с бизнес-планами (инициато­
рам проекта, участникам, кредиторам, акционерам и др.), легче дого­
вариваться, если они будут говорить на «одном языке», используя
унифицированные термины и показатели.
Во-вторых, если бизнес претендует на деньги из бюджета, т о го­
сударственные органы вправе установить свои «правила» для разра­
ботки и представления бизнес-планов как инструментов для привле­
чения денег.
В-третьих, по этой же причине крупные структуры (банки, ин­
вестиционные ф о н д ы и другие подобные организации) также вводят
свои правила в отношении бизнес-планов.
В-четвертых, для реализации идеи автоматизации расчетов на
базе компьютерной техники также необходима унификация методов
разработки бизнес-планов.
В России переход на рыночные методики и стандарты разработки
бизнес-планов стал осуществляться с начала 90-х годов. В 1995 году на
русский язык был переведен фувдаментальный труд, подготовленный
по инициативе одного из институтов О О Н - Ю Н И Д О , «Руководство по
эффективности инвестиций». Эта методика оценки эффективности ин­
вестиций стала базовой, и на нее ссылаются многочисленные разработ-
чики других методик. Первая официальная российская методика (точ­
нее методические рекомендации) была издана в 1994 году и переиздана
в 2001 [12]. Несомненно, положительную роль в методическом обеспе­
чении разработки бизнес-планов сыграла и российская компьютерная
программа «Project Expert», а также программы «Альтинвест» (компа­
ния «Альт»), ИНЭК-аналитик (компания «ИНЭК») и др.
Таким образом, если бизнес-план разрабатывается для внутрен­
них целей организации или предпринимателя, можно использовать
л ю б у ю методику его разработки и оценки эффективности инвести­
ций, придерживаясь л и ш ь общих принципов.
Если бизнес-план ориентирован на внешних пользователей (ак­
ционеров, спонсоров, кредиторов), при его разработке надо учитывать
мнение и пожелание этих потребителей бизнес-плана.
11. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ В БИЗНЕС-ПЛАНЕ
(ИНВЕСТИЦИИ, РЕАЛИЗАЦИЯ, СЕБЕСТОИМОСТЬ)
Оценка эффективности инвестиций в бизнес-плане в соответст­
вии с принципами р ы н о ч н о й экономики требует представления как
затрат (инвестиций), так и результатов во временном интервале; ме­
тод денежных потоков (Cash Flow) при этом уверенно вытесняет ме­
тод аннуитета.
О д и н из первых вопросов, который приходится решать при ис­
пользовании метода денежных потоков, - это выбор временного ин­
тервала. Здесь нет единых рекомендаций - в каждом проекте (бизнесплане) его заказчики и разработчики выбирают конкретное значение
временного интервала исходя прежде всего из сроков реализации
проекта. Этот временной интервал называют шаг
проекта.
Для больших и долгосрочных проектов шаг может быть равен
одному году (большее значение шага трудно представить); для менее
масштабных проектов временной интервал может быть
квартал, месяц.
полгода,
Ч т о касается выбора срока реализации самого проекта, то здесь
тоже могут возникать вопросы. Есть такие в и д ы бизнеса, где сроки
реализации проекта определены довольно четко, например: проект
разработки нефтяного месторождения с известным дебитом нефти
или ввод в действие крупного механизма (оборудования) с ограни­
ченным сроком действия. Н о вместе с тем есть проекты, в отношении
которых трудно заранее определить, на какое время они рассчитаны
(предприятия по производству продуктов питания, магазин розничной
продажи, бензозаправка, бизнес по оказанию каких-либо услуг и т.д.).
Для проектов, описывающих подобный бизнес, нужно отдельно
задать сроки реализации проекта; этот срок должен быть не меньше,
чем срок окупаемости инвестиций.
Денежный поток инвестиций
«У меня всегда так, - сказал Бендер ...
- миллионное дело приходится начинать
при ощутительный нехватке денежных
знаков. Весь мой капитал, основной, обо­
ротный и запасный, исчисляется только
рублями...»
И. Ильф, Е. Петров. Золотой теленок
Объем и виды инвестиций в небольших бизнес-планах могут ус­
тановить сами инициаторы или разработчики; в крупных инвестици­
онных проектах это делают профессионалы: строители, проектиров­
щики, специалисты по разработке проектно-сметной документации.
В л ю б о м случае на завершающем этапе разработчики бизнесплана д о л ж н ы определиться, в какие объекты и в какое время будут
направлены (затрачены) инвестиции.
Таблица денежных потоков инвестиций (табл. 7) представляет,
по сути, ориентированную во времени графическую модель процесса
освоения инвестиций в ходе реализации бизнес-плана.
Таблица 7
Д е н е ж н ы й поток инвестиций
Наименование инвестиций
1
V
V
1.
2.
3.
4.
5.
Земля
Сооружение
Здание
Рабочие машины и оборудование
Силовые, транспортные и другие машины и
оборудование
6. Единовременные организационные расходы V
(проекты, инструкции, лицензии и др.)
7. Начальные оборотные средства
V
Итого инвестиций
Примечание. Знаком «V» отмечены предполагаемые
размера инвестиций.
2
Период t
3
4
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
конкретные цифры
Денежный поток продаж (реализации)
Задача данного раздела -
определить размер
реализованной
продукции (услуг) и время, за которое эти доходы (деньги) будут по­
лучены. И с х о д н ы м и данными служат рассчитанные в плане произ­
водства объемы продукции (услуг), данные раздела «Маркетинг» о
ценах, валюте и условиях расчета (авансы, по факту и т.д.). Пример­
ная таблица для расчетов денежных потоков продаж приведена ниже
(табл. 8).
Таблица 8
Д е н е ж н ы й поток продаж
Наименование
1
Период времени t
2
3
1. Произведено продукта, ед.:
А
Б
V
V
V
2. Цена продукта, руб./ед.:
V
V
V
V
V
ЦА
ЦБ
3. Стоимость произведенной и реали­
зованный продукции, руб.
Денежный поток текущих затрат
(себестоимость)
Не жалей расходов, чтобы сэкономить
на всем, на чем можно сэкономить.
С. Голдвин, американский бизнесмен
основатель «Метро-Голдвин-Мейер»
Все затраты, связанные с реализацией бизнес-плана,
можно
классифицировать как:
- единовременные (инвестиции);
- текущие (себестоимость).
Единовременные затраты - инвестиции - создают материальную
базу для бизнеса. Текущие затраты обслуживают бизнес тогда, когда
он начинает работать. То есть текущие затраты - это затраты, связан­
ные непосредственно с производством и реализацией продукции.
Текущие затраты - это величина потока, поэтому, называя абсо­
лютную величину текущих затрат в денежном выражении, всегда
уточняют, за какой период времени, например: т е к у щ и е затраты в
производстве пиломатериалов 100 млн руб. в год.
Текущие затраты также называют себестоимость, иногда - экс­
плуатационные затраты. Состав текущих затрат,
обслуживающих
бизнес, очень широк, поэтому для их учета и планирования исполь­
зуют разные классификации. Наиболее широко используемой являет­
ся «смета затрат на производство», где однообразные затраты форми­
руются по признаку «общности экономического содержания».
Состав типовой сметы затрат на производство включает затраты на:
1) сырье;
2) основные и вспомогательные материалы;
3) топливо и энергию;
4) амортизацию;
5) заработную плату и отчисления на социальные н у ж д ы ;
6) прочие текущие затраты.
Если о б щ у ю сумму по смете затрат за какой-то период (год,
квартал, месяц) разделить на количество произведенной (или реали­
зованной) за этот период времени продукции, то получим себестои­
мость единицы продукции (произведенной или реализованной). Од­
нако сказанное в ы ш е относится только к тому случаю, когда произво­
дится один вид продукции. В случае с многопрофильным бизнесом
для расчета себестоимости единицы продукции используют такую
классификацию текущих затрат, как калькуляция себестоимости.
С точки зрения исследования эффективности бизнеса и инве­
стиций в него большое значение имеет деление и анализ текущих за­
трат на переменные и условно-постоянные (рис. 17).
Условно-постоянные
(общие)
• сырье
• материалы
• топливо, энергия на техно­
логические нужды
• заработная плата сдельных
рабочих
• другое
- амортизация
- заработная плата управленче­
ского персонала
- содержание офиса, цехов
- расходы на маркетинг
- проценты за кредит
- другое
Рис. 17. Деление текущих затрат на переменные и условно-постоянные
Дело в том, что в большинстве случаев бизнес имеет тенденцию
со временем развиваться и расти, а иногда, к сожалению, сокращать­
ся, уменьшаться в размерах (например, при изменении рыночной
конъюнктуры). Н о при этом уже давно было отмечено, что часть те­
кущих затрат изменяется прямо пропорционально изменению объема
производства, а часть (в некотором интервале) не изменяется вообще.
Это приводит к тому, что с изменением объема производства и реали­
зации продукции, например с их ростом, текущие затраты в целом
растут медленнее объемов, и себестоимость единицы продукции на­
чинает снижаться.
Заметим, что вопрос отнесения т е к у щ и х затрат к переменным и
условно-постоянным может быть индивидуальным для каждого кон­
кретного бизнеса. К р о м е того, подвижны и границы постоянных за­
трат, поэтому они и называются «условно-постоянными».
Однако
трудозатраты разработчиков бизнес-плана по анализу классификации
текущих затрат оправдывают себя, поскольку на их основе пользова­
тели бизнес-плана получают интересную и продуктивную информа­
цию относительно влияния масштабов бизнеса на его экономические
показатели.
Рассмотрим характерный пример. Заказчик при выдаче задания
на разработку бизнес-плана попросил рассчитать два варианта орга­
низации лесозаготовок. По первому варианту предполагалось задей­
ствовать один лесозаготовительный комплекс, и общий объем лесоза­
3
готовок составил бы 60 тыс. м /год; по второму варианту предполага­
лось использовать более м о щ н ы й комплекс с выходом на объем про­
3
изводства 90 тыс. м /год.
Расчеты показали, что за счет экономии на условно-постоянных
расходах себестоимость заготовки кубометра древесины в о втором
варианте на 4 U S D меньше, ч е м в первом варианте (рис. 18).
Понимание того, что суммарные текущие затраты изменяются
не прямо пропорционально изменениям объема производства, позво­
ляет в ходе анализа определить так называемую точку безубыточно­
сти (рис. 19).
60
75
90
Q, тыс. м
3
С - себестоимость 1 м древесины
Q - объем заготовки древесины, тыс. м
3
Рис. 18. Себестоимость как функция объемов производства (реализации)
ВЕР,
Рис. 19. График безубыточности
На графике приняты следующие обозначения: Q
mT
- объем произ­
водства продукта в натуральном выражении, ед.; Q„ - объем производ­
ства и реализации в стоимостном выражении, руб.; Суп - условнопостоянные расходы, руб.; С
п е р
- переменные расходы, руб.; Собщ- об­
щ и е р а с х о д ы (полная себестоимость), руб.; В Е Р (Break Event Point) -
точка безубыточности, ВЕР] - в натуральном выражении, В Е Р - в
2
стоимостном выражении.
Из рис. 19 наглядно видно, что при небольших объемах п р о и з ­
водства и реализации бизнес находится в зоне убытков, затем по м е ­
ре роста производства и продаж переходит в зону п р и б ы л ь н о с т и .
Критическая точка (ВЕР) показывает, начиная с какого и м е н н о о б ъ ­
ема производства (ВЕР]) и продаж ( В Е Р ) бизнес переходит в зону
2
прибыльности.
Т о ч к у б е з у б ы т о ч н о с т и м о ж н о н а й т и и из г р а ф и ч е с к о й м о д е л и ,
представленной на р и с . 20. Н а п р и м е р , зная цену р е а л и з а ц и и обез­
3
л и ч е н н о г о кубометра д р е в е с и н ы ( Ц = 17$/м ), строим п е р п е н д и к у ­
ляр к оси абсцисс, н а х о д и м точку п е р е с е ч е н и я с к р и в о й С =_/(0
и
>
опуская п р о е к ц и ю на ось ординат, о п р е д е л я е м м и н и м а л ь н о д о п у с ­
т и м ы й о б ъ е м производства, о б е с п е ч и в а ю щ и й б е з у б ы т о ч н у ю р а б о т у
данного бизнеса.
3
С, $/М А
18
—J4
16
^-^s^
15
14
|
|
60
3
С - себестоимость 1 м древесины
Q - объем заготовки древесины, тыс. м'
Рис. 20. Номограмма для определения критического в зависимости
от цены реализации
Аналитически точку безубыточности (ВЕР) м о ж н о рассчитать (в
натуральных единицах) по формуле
ВЕР
Ц-С
'
пер
где Ц - цена единицы продукта.
Отметим также, что в финансовом менеджменте графические
модели используются для изучения характеристики такого феномена,
как леверидж, но мы здесь этот вопрос рассматривать не будем.
12. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ИСТОЧНИКОВ ВОЗВРАТА
ИНВЕСТИЦИЙ
Источником возврата (окупаемости) инвестиций является при­
быль и амортизация, которые взаимосвязаны.
В рамках стоимости продукта (цены) увеличение амортизации
приводит к росту себестоимости и снижению прибыли, и, наоборот,
снижение амортизации снижает себестоимость и увеличивает при­
быль. При этом, однако, прибыль в любой стране и в л ю б о м бизнесе
является объектом и источником налогов, а амортизация остается в
обороте предприятия.
Поэтому, с точки зрения разумной и легитимной оптимизации
налогов, бизнес должен apriori определиться с выбором организаци­
онно-правовой ф о р м ы и системы налогообложения с тем, чтобы ак­
кумулировать максимальный объем собственных ресурсов для оку­
паемости инвестиций.
Известно, например, что предприятия малого и среднего бизнеса
охотно регистрируются в качестве И П (индивидуального предприни­
мателя), поскольку в этом случае м о ж н о попасть под вмененный на­
лог или, например, платить единый налог со всего валового дохода,
но в размере всего л и ш ь 6 %.
Ч т о касается амортизации, то для крупного бизнеса (предпри­
ятия) очень выгодным является вариант с использованием «ускорен­
ной амортизации». Государство в настоящее время разрешает реализовывать эту политику в отношении основных средств (фондов), ра­
ботающих в агрессивной среде (коэффициент 2), и оборудования, взя­
того в лизинг (коэффициент 3). В результате у предприятий, объя­
вивших этот факт в учетной политике, возрастает годовая амортиза­
ция, снижается прибыль и, следовательно, размер налога на прибыль.
Графическая модель описываемых процессов представлена на рис. 21.
п
р
С
т
о
и
м
о
с
т
ь
Чистая прибыль
Остается
в бизнесе
Налоги
Амортизация
•
Сырье
<
Уходит
из оборота
Энергия
Заработная плата
с отчислениями
Рис. 21. Структура стоимости продукта
Таким образом, источником возврата инвестиций (П) в бизнесе яв­
ляются чистая (очищенная от налогов) прибыль (ЧП) и амортизация (А):
П = Ч П + А.
(19)
Денежные потоки прибыли
Социалисты считают пороком полу­
чение прибыли, а я - получение убытков.
У. Черчилль, британский политик
И с х о д н ы м и данными для формирования (расчета) денежного
потока прибыли являются рассчитанные ранее:
- денежный поток продаж (реализации);
- денежный поток текущих затрат (себестоимости); в т.ч. пере­
менных и условно-постоянных.
Таблица 9
Д е н е ж н ы й поток прибыли
Наименование
1
2
Период t
3
4
1. Продажи
2. Переменные издержки
3. Валовая (маржинальная)
прибыль
4. Условно-постоянные из­
держки
5. Прибыль (брутто)
6. Налоги (из прибыли)
7. Чистая прибыль
Денежный поток возврата инвестиций
Для формирования денежного потока возврата инвестиций сум­
мируются денежные потоки чистой прибыли и амортизация (табл. 10).
Таблица 10
Д е н е ж н ы й поток источников возврата
Наименование
1. Чистая прибыль
2. Амортизация
Итого денежный поток
возврата инвестиций
Период t
1
2
3
4
Далее полученный денежный поток возврата инвестиций сопос­
тавляется с денежным потоком самих инвестиций и на этой основе
рассчитывается система показателей экономической эффективности
инвестиций (проекта): N P V , ERR, ЕР, Р В и др.
Заметим, однако, что данный методический подход применим к
относительно небольшим проектам.
Фундаментальный подход
к использованию метода денежных потоков
Д Л Я крупных инвестиционных проектов рекомендуется более
фундаментальный подход к расчету денежных потоков [12].
Предлагается всю деятельность по реализации инвестиционного
проекта разделить на три вида:
- инвестиционную;
- операционную;
- финансовую.
Д е н е ж н ы е потоки по каждому виду деятельности рассчитыва­
ются отдельно, а затем составляется сводный план денежных потоков
(табл. 11-14).
Таблица
Д е н е ж н ы е потоки от инвестиционной деятельности
Наименование
1. Земля
2. Здания и сооружения
3. Машины и оборудование
4. Нематериальные активы
5. Оборотный капитал (начальный)
Всего
1
Период/
2
3
11
Таблица 12
Д е н е ж н ы е потоки от операционной (производственной) деятельности
Наименование
1
Период t
2
3
1. Продажи
2. Внереализационные доходы (расходы)
3. Переменные затраты
4. Постоянные затраты
5. Амортизация
6. Процент по кредитным источникам
7. Прибыль до налогов (п. 1 ± п. 2 - п. 3 - п. 4 - п. 5 - п. 6)
8. Налоги
9. Чистая прибыль (п. 7 - п. 8)
10. Чистый денежный поток (п. 9 + п. 5) опера­
ционной деятельности
Таблица 13
Д е н е ж н ы е потоки от финансовой деятельности
Наименование
Период t
2
1
3
1. Собственный капитал и приравненный к
собственному (акции)
2. Заемный капитал:
- краткосрочные кредиты
- долгосрочные кредиты
- облигации
3. Погашение заемного капитала
4. Выплата дивидендов
5. Сальдо финансовой деятельности
Примечание. Поступление - со знаком «+», выплаты - со знаком «-».
Таблица
Сводный план денежных потоков
Наименование
1. Инвестиционная деятельность
2. Операционная деятельность
3. Финансовая деятельность:
- кредит
- погашение кредита
4. Сальдо денежных потоков
1
Период t
2
3
14
В сводном плане все денежные потоки указываются со знаком
«+» или « - » .
Понятно, что инвестиционная деятельность характеризуется по­
токами со знаком « - » , за исключением периода времени, когда акти­
вы (основные средства) продаются.
Операционная деятельность может быть со знаком «-», но толь­
ко в начальный период. Если бизнес не воспроизводит прибыль, то
зачем он нужен?
В результате финансовой деятельности предприятие привлекает
средства (собственный, акционерный, заемный капитал) и погашает
задолженность (заемный капитал).
П о сути дела, финансовая деятельность нужна прежде всего для
«запуска» бизнеса на начальном этапе, а далее бизнес сам зарабаты­
вает деньги, «гасит» привлеченные заемные средства и обеспечивает
доходность собственникам (инициаторам и участникам проекта).
Табл. 14 является своего рода ориентированной во времени мо­
делью основных
денежных потоков проекта, сбалансированных по
притоку и оттоку денежных средств.
С точки зрения условия реализации проекта в каждый период
времени приток средств должен быть не меньше оттока, т.е. сальдо
должно быть с небольшим, но плюсом.
Если в какой-то период времени в табл. 14 появляется «минус»,
это означает, что реализация проекта не сбалансирована по деньгам и
может «остановиться». В этот период времени источники формирова­
ния денежных потоков следует пересмотреть и скорректировать, на­
пример:
- увеличить собственный капитал;
- привлечь дополнительно заемный капитал;
- не выплачивать дивиденды;
- снизить текущие затраты;
- скорректировать процент за кредит;
- увеличить объем продаж и т.д.
После
каждой
такой
корректировки
вновь
пересчитывается
сводный план. Таким образом, методом последовательных итераций
достигается обеспечение небольшого положительного сальдо в каж­
д ы й период времени, что создает условия для успешной реализации
инвестиционного проекта.
13. АНАЛИЗ РИСКОВ И ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Риски реальных инвестиций
Любой
действующий бизнес подвержен рискам. Е щ е больше
м ы рискуем, когда вкладываем деньги в будущий бизнес, в инвести­
ционный проект.
Под риском в самом общем виде понимается вероятность непо­
лучения запланированного результата вследствие фактического от­
клонения тех или и н ы х параметров от плановых значений.
Экономические риски обусловлены постоянно изменяющейся
р ы н о ч н о й конъюнктурой: изменяются цены на сырье, материалы, ко­
нечную продукцию, оборудование, т а р и ф ы на перевозки, могут изме­
няться налоговая среда, таможенные п о ш л и н ы и др.
К р о м е экономических рисков, могут влиять: политические, со­
циальные, экологические риски.
О б щ и х правил оценки рисков бизнес-планов не существует.
Л ю д и , п р и н и м а ю щ и е решения по конкретному бизнес-плану, на ос­
нове своих знаний, опыта и анализа среды, в которой реализуется
бизнес-план, сами решают, какие факторы риска наиболее значимы в
данной ситуации и поэтому д о л ж н ы быть оценены.
Для оценки рисков в крупных проектах привлекают экспертов людей, особо продвинутых в какой-либо области знаний. Качествен­
н ы й анализ рисков заключается в выявлении самых значимых факто­
ров и оценке их влияния на проект в категориях «больше», «меньше»,
«сильный», «слабый» и т.д.
Вместе с тем существуют методы, позволяющие переводить эти
общие суждения в конкретные оценки (баллы, очки и т.д.), например
метод «Дельфи», метод расстановки приоритетов и др. Если экспер­
тами определена вероятность свершения событий (факторов), риски
можно оценить такими известными в статистике показателями, как
математическое ожидание (средняя ожидаемая величина), дисперсия,
стандартное отклонение, коэффициент вариации. Эти показатели осо­
бенно полезны при оценке рисков нескольких инвестиционных про­
ектов (или вариантов) с целью
установления наиболее рискового и
отбора наименее рискового. В л ю б о м случае, определив самые суще­
ственные и значимые факторы риска, м ы дальше можем использовать
их в анализе чувствительности проекта.
Анализ чувствительности
инвестиционного проекта (бизнес-плана)
Под чувствительностью
степень реакции
его конечных
окупаемости) на изменения
инвестиционного проекта понимается
показателей
(прибыль, N P V , ERR, срок
тех или и н ы х существенных
факторов,
отобранных в результате анализа рисков.
Обратимся к более конкретному примеру. Допустим, у нас есть
базовый вариант бизнес-плана лесопильного завода. Качественный
анализ рисков, выполненный инициаторами проекта и экспертами,
показал, что главными факторами риска для этого бизнеса являются:
цена на сырье (пиловочник), цена на конечный продукт (пиломате­
риалы) и изменения в стоимости строительно-монтажных работ и
стоимости оборудования (включая его транспортировку).
Отсюда задачей дальнейшего анализа является определение того,
насколько вариация выявленных факторов повлияет на конечные пока­
затели проекта. Выбор конечных показателей проекта, в свою очередь,
зависит от предпочтений инвесторов и финансовой стратегии. Напри­
мер, если проект будет реализован преимущественно на заемные день­
ги, следует остановиться на таком конечном показателе проекта, как
ERR (это рекомендует и методика Ю Н И Д О ) [1]. Таким образом, наша
задача еще более конкретизировалась: узнать, как вариация (изменение)
цены на пиловочник повлияет на ERR проекта, который, как м ы помним,
должен быть больше «цены» заемных денег.
В а р и а ц и ю фактора риска можно задавать достаточно произ­
вольно, но лучше, если есть возможность использовать накопленные
ранее фактические данные. Так, статистика цен на пиловочник в лю­
бом лесном регионе практически известна. Допустим, м ы знаем, что
за последние пять лет цены на пиловочник (сырье) в данном регионе
изменялись в диапазоне 28...42 U S D / м ; в базовом варианте расчетов
3
3
взят показатель 36 U S D / м . В этом случае вариацию показателя в про­
центах можно задать, например, в виде «круглых» цифр (они воспри­
нимаются и интерпретируются лучше): -20 %, -10 %, +10 %, +20 % от­
клонения.
Логика
расчетов:
в графу «база» заносим цену пиловочника,
3
п р и н я т у ю в базовом расчете (36 U S D / м ) , И значение ERR, которое по­
лучилось при этой цене в базовом варианте (28 %). Затем по заданной
вариации вычисляем цены пиловочника, которые могут сложиться на
р ы н к е (табл. 15). Последовательно подставляя эти цены в расчеты,
находим соответствующие им значения ERR (здесь без реальных рас­
четов в качестве примера).
Таблица
Вариация цены пиловочника и рассчитанное значение ERR
Показатель
Цена
пило­
вочника,
USD/M
-20
28,8
-10
32,4
Вариация, %
База
36,0
+10
39,6
+20
43,2
36
32
28
24
20
15
3
ERR, % годо­
вых
Таким образом, анализируя полученные данные, м ы м о ж е м от­
метить, что рост цены на пиловочник, конечно, снизит рентабель­
ность проекта, но все ж е ERR будет достаточно высоким (+20 %) даже
при росте цены на 20 %, если эта величина больше процента, п о д ко­
торый привлекаются деньги, т.е. можно сделать вывод, что даже в этом
случае проект реализуется. Если цена заемных средств выше 20 %, п р о ­
ект становится экономически не эффективным и не реализуется.
Продолжая анализ чувствительности, рассмотрим ситуацию с
ценами на пиломатериалы. Зададим те ж е значения вариации фактора
(хотя реально вариация цен на пиломатериалы может быть в ы ш е ) .
3
Допустим, базовая цена на пиломатериалы 150 U S D / м (табл. 16).
В соответствии с заданной вариацией рассчитаем цены и для каждой
цены пересчитаем новые значения ERR (цифры примерно условные).
Анализ полученных данных позволяет сделать вывод, что изменение
цены на пиломатериалы существенно влияет на эффективность про­
екта, отраженную в данном случае через ERR: снижение. Рост цены
пиломатериалов даже на 10 % может сделать проект нереализуемым,
если, например, цена заемных денег 20 % (поскольку в этом варианте
ERR = 18%).
Таблица
Вариация цены пиломатериалов и рассчитанное значение ERR
Показатель
Цена
пиломате­
риалов, U S D / M
-20
120
-10
135
Вариация, %
База
150
+10
165
+20
180
+8
+18
+28
+38
+48
16
3
ERR, % годовых
Обладая подобной информацией, Л П Р и инициаторы проекта
могут предпринять определенные действия, чтобы не допустить по­
добной ситуации или смягчить ее последствия.
Полезным является представление данной информации в графи­
ческом виде (рис. 22).
На рисунке обозначены: А - линия, отражающая функцию ERR =
=ДДЦпм);
Б - линия, отражающая функцию ERR
=ХДЦпл);
В - линия,
отражающая функцию ERR = Д А К ) ; Д Ц ™ - колебания цены на пило­
материалы; АЦпл - колебания цены на пиловочник; ДК - колебания в
стоимости инвестиций.
J
-20
-10
0
+ 10
+ 20
Вариация фактора, %
Рис. 22. Чувствительность проекта по IRR от разных факторов
График, подтверждает, что самый рисковый фактор, с точки
зрения изменения его величины, - цена на пиломатериалы (самый
большой угол наклона); наименее рисковый - стоимость инвестиций
(наименьший угол наклона). В рассмотренных ситуациях м ы меняли
один фактор при неизменных других. Однако, по желанию ЛПР,
м о ж н о моделировать ситуацию, когда в сравнении с базовым вариан­
т о м изменяются два-три и более факторов риска.
Кроме того, в качестве конечного показателя может быть вы­
бран не только IRR, но и N P V . Для проекта организации лесного хол­
динга с участием Соломбальского ЦБК, выполненного финской кон­
салтинговой компанией в середине 90-х годов, использовался именно
этот показатель.
Е щ е один показательный пример имел место при разработке
бизнес-плана кафе. Разрабатывая бизнес-план кафе, м ы объем реали­
зации ( 0 рассчитывали как произведение стоимости одного заказа (q)
на количество посетителей, сделавших этот заказ (7V). При этом счи­
тали, что стоимость одного заказа определена достаточно надежно, а
вот число посетителей спрогнозировать гораздо труднее. Вместе с
тем, если учесть, что цены заказа складываются с учетом торговой
наценки, становится ясно, что, действительно, количество посетите­
лей, делающих заказы, становится определяющим фактором рента­
бельности этого бизнеса. Заложив в расчеты базового варианта про­
гнозируемое число посетителей (Л^аз), м ы рассчитали базовое значе­
ние прибыли (Пбаз)> а затем, задав вариацию показателя (7У N2, N3,...),
Ь
соответствующие показатели прибыли ( Щ , П , Пз,...). Результаты в ы ­
2
числений в виде графика представлены на р и с . 23. График «работает»
как номограмма: для любого числа посетителей N м о ж н о найти соот­
t
ветствующее значение П,; значение
является критическим; если
число посетителей будет меньше критического (Nj < N^),
бизнес бу­
дет нерентабельным (при прочих равных факторах).
П,
тыс. руб.
t
(+) Пба,
(+)П
2
--^>^
N, чел./дн.
Рис. 23. Зависимость прибыли (П) от числа посетителей (7V)
Нетрудно заметить, что N«p является одновременно и своеобраз­
ной точкой безубыточности, дающей инициаторам проекта очень
важную и н ф о р м а ц и ю о том, в каком направлении должна формиро­
ваться их маркетинговая стратегия.
В литературе описываются и другие варианты (сценарии) про­
ведения анализа чувствительности: метод корректировки н о р м ы дис­
конта, метод безрисковых эквивалентов, метод сценариев, метод ве­
роятностных распределений потока платежей [6]. Рассмотрение этих
методов позволяет сделать вывод, что принципиально они не отлича­
ются от описанной в ы ш е методики.
Метод реальных опционов
Наличие рисков в бизнесе, особенно присущее инновационным
проектам, побуждает аналитиков не просто совершенствовать меха­
н и з м ы учета рисков, а изменять сам подход к оценке денежных пото­
ков в целом. Дело в т о м , что описанный в ы ш е классический метод
дисконтированных денежных потоков слишком жестко предопреде­
ляет значения показателей денежных потоков в будущем. Современ­
н ы й же менеджер, у п р а в л я ю щ и й проектом, часто согласен и хотел бы
иметь определенный выбор в возможностях реализации проекта на
промежуточных этапах в связи с вновь открывающимися обстоятель­
ствами, возникающими у ж е в процессе реализации проекта.
Такая возможность представляется в рамках метода реальных
опционов (МРО). П р и анализе проекта методом денежного потока
( М Д П ) аналитик (разработчик инвестиционного проекта) вынужден
задавать слишком однозначные оценки будущих показателей, в ре­
зультате он невольно усредняет эти оценки и может пройти мимо эф­
фективных сценариев инвестиционного проекта. П р и использовании
метода реальных опционов менеджеры не теряют время в поисках
«идеального» варианта прогноза, а ищут альтернативы развития со­
бытий при реализации проекта. М Р О , в отличие от М Д П , позволяет
учесть большее число условий (опционов) при реализации проектов и
развитии компании в целом в л ю б о й сфере деятельности, где есть не­
определенности.
П р и н ц и п опционального
управления
инвестициями предполагает
поэтапное (пошаговое) осуществление (или отказ) от дополнительных
инвестиций на основе знаний, которые у ж е появляются в самом про­
цессе реализации проекта.
В принципе метод реальных опционов м о ж н о считать инстру­
ментом более тонкой «настройки», чем классический метод денежных
потоков. В России этот метод еще недостаточно востребован и мало
используется в практике.
14. ФИНАНСОВАЯ СТРАТЕГИЯ
РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА
«...Миллионное дело приходится
начинать при ощутимой нехватке
денежных знаков..»
И. Ильф, В. Петров
Где деньги, Зин?
В. Высоцкий
В данном разделе бизнес-плана должен быть дан ответ на во­
прос: из какого источника взять деньги на реализацию проекта? В
развитой рыночной экономике реально таких источников множество;
попробуем классифицировать их. Самая органичная и естественная
классификация заключается в том, чтобы разделить все источники
финансирования на внутренние и внешние.
Внутренние источники финансирования
Ну что для вас 15 долларов, а для
нашей корпорации это огромные деньги.
С. Довлатов, русский писатель
Если взять ситуацию, когда новый бизнес-план реализуется в
рамках действующего бизнеса, то внутренними источниками финан­
сирования здесь, несомненно, выступают чистая прибыль и амортиза-
ция. Если не забывать, что амортизация прежде всего обеспечивает
простое воспроизводство, то понятно, что расширение производства,
н о в ы й бизнес в о з м о ж н ы л и ш ь в том случае, если бизнес сам генери­
рует прибыль. К внутренним источникам финансирования м о ж н о от­
нести и личные средства участников бизнеса в той или иной форме
(уставный капитал, паи и т.д.). Иногда высказывается мнение, что
собственный капитал это самый доступный и дешевый. Однако это
весьма поверхностное мнение, не учитывающее того факта, что в ры­
ночной
экономике
существуют
альтернативные
инвестиционные
предложения. Если предприниматель на свои деньги «держит» бизнес
с рентабельностью 7 % годовых, а банки предлагают размещать день­
ги на депозитах с доходностью 9 %, то фактически такой предприни­
матель не зарабатывает деньги, а «теряет» их.
С другой стороны, если рентабельность действующего бизнеса
высокая (например, более 30 % годовых), возможности расширения
е щ е не исчерпаны, «извлекать» деньги из подобного бизнеса в новые
бизнес-проекты с рентабельностью, скажем, 20 % тоже экономически
нецелесообразно.
Реальным достоинством собственных средств является то, что
они обеспечивают предпринимателю независимость, безопасность и
некий психологический комфорт.
Главным недостатком следует считать ограниченный объем: чем
крупнее проект, тем больше средств надо на его реализацию, тем
труднее это сделать без привлечения денег со стороны.
Вместе с тем нельзя забывать, что только на внешних источни­
ках (без внутренних) реализовать любой бизнес-план исключительно
трудно, а чаще всего и невозможно.
Внешние источники финансирования
Теоретически
внешние
источники
финансирования
бизнес-
проектов неограниченны - это деньги всех финансовых р ы н к о в : ре­
гиона, страны, мира.
Акционерный
капитал
П р и реализации крупных инвестиционных проектов наиболее
популярной формой инвестиционного капитала является акционер­
ный капитал, который, с одной стороны, несомненно, является при­
влеченным, но в силу особенностей его возврата многими экономи­
стами рассматривается как «приравненный к собственному». Д е л о в
том, что организаторы акционерного общества (эмитенты) «собира­
ют» деньги покупателей акций (инвесторов) без обязательства по их
обратному выкупу, т.е. аккумулировав однажды большие деньги, уч­
редители рассматривают их как практически собственные! В з а м е н
денег инвестор (акционер) получает обещание (не обязательство!) на
возможную выплату дивидендов и право принимать участие в управ­
лении акционерным обществом через механизм голосования в соот­
ветствии с количеством акций. Кроме того, акционер может вернуть
свои деньги за счет продажи акций на вторичном рынке, если на эти
акции найдутся другие покупатели (инвесторы).
Понятно, что подобный механизм привлечения денег является
весьма привлекательным для инициаторов крупных бизнес-проектов.
Вместе с тем подобный механизм создает и почву для злоупотребле­
ний, неслучайно большинство финансовых афер было реализовано
как раз в виде открытых акционерных обществ, например, в России
это М М М , Русский дом Селенга, А В В А , Хопер и др.
Остап Бендер среди четырехсот «сравнительно честных спосо­
бов отъема денег» и м е л такой, как «организация акционерного обще­
ства по понятию затонувшего в К р ы м с к у ю войну корабля с грузом
золота» (И. Ильф, Е. Петров «Золотой теленок»).
В современных условиях государство и общественные органи­
зации все более жестко берут под контроль процессы организации и
деятельности акционерных обществ, что вызывает у их инициаторов
дополнительные затраты ресурсов, которые оправдывают себя л и ш ь в
масштабах крупных проектов.
Облигации
(долговые
ценные
бумаги)
Облигации, как и акции, являются ц е н н ы м и бумагами, но между
н и м и гораздо больше различий, чем сходства. Само слово «облига­
ция» имеет английские и французские корни и переводится как «обя­
зательство», а не «обещание» (как дивиденды по акциям). Эмитент,
привлекая деньги инвесторов через механизм облигаций, берет на се­
бя безусловное обязательство выплат в полном объеме плюс некий
доход инвестора. К р о м е того, инвестор обычно имеет возможность
«выйти» из проекта, если данные облигации и м е ю т обращение на
вторичном р ы н к е .
Понятно, что капитал, собранный через механизм облигаций, это типичный заемный капитал. Эмитент, предлагая облигации (вме­
сто классического обращения за деньгами к банкам), экономит на
«цене» денег. У банков разрыв в размере выплат процентов по креди­
ту и процентов по депозиту достаточно большой; если эмитент обли­
гаций сумеет «вклиниться» в этот разрыв, то создаются условия, при
которых для инвестора доход по облигациям получается выше, чем
доход (процент) по депозитам, а для эмитента выплаты по облигаци­
я м дешевле, чем оплата процентов по банковскому кредиту. Понятно,
что если интересы обеих сторон совпадают, процесс размещения об­
лигаций идет успешно, и эмитент собирает н у ж н у ю для финансиро­
вания проекта сумму капитала. Для эмитента также важно, что бан­
ковский заем обычно требует залогов и гарантий, а при облигацион­
ном займе практически достаточно проспекта эмиссии. Интересно
отметить, что, конкурируя с банками в отношении выбора источников
финансирования, эмитент при выпуске облигаций, тем не менее, об­
ращается к этим банкам, поручая им процедуру организации выпуска,
размещения, обращения облигаций на рынках. За последние годы
объем выпуска корпоративных облигаций в России сильно возрос,
однако для эффективного выпуска облигационного займа н у ж н ы дос­
таточно большие объемы выпуска, т.е. выпускать облигации для фи­
нансирования небольших проектов экономически невыгодно. Обли-
гации - это инструмент крупных корпораций и крупных проектов.
Так, в Архангельске к 2006 году практически единственным подоб­
ным прецедентом был выпуск облигаций в интересах группы «Архан­
гельский ЦБК-ТИТАН>>. Для небольших предприятий и проектов
вместо облигаций проще использовать векселя (фьючерсы, опционы).
В середине 90-х годов Архангельский ликероводочный завод совме­
стно с московскими акционерами разработал схему привлечения де­
нег на проект модернизации завода с использованием фьючерсов, ко­
торые, будучи куплены за ж и в ы е деньги розничными и мелкоопто­
выми покупателями, гарантировали отпуск продукции в определен­
ные сроки в недалеком будущем по зафиксированной в фьючерсе це­
не. Однако в последний момент эта схема была отклонена большин­
ством акционеров завода.
Классические
заемные
средства:
банковский
кредит
Банковский кредит, несомненно, является наиболее популярным
средством и источником привлечения денег для реализации проектов,
причем как крупных, так и небольших. П р и этом чем сильнее и э ф ­
фективнее становится в России банковская система в целом, тем бо­
лее
эффективными
становятся
предложения
по
инвестиционным
деньгам (кредитам) со стороны банков. Конечно, слабым местом в
этой системе является недостаток чисто инвестиционных банков (в
России их единицы). Большинство российских банков до сих пор
ориентированы на краткосрочные и не столь масштабные проекты.
Получение банковского кредита обычно требует от заемщика обеспе­
чения в виде залога или гарантии третьих лиц.
Кроме того, банки обычно не ж е л а ю т нести риски проекта в
полном объеме в одиночку, поэтому они требуют от заемщика вложе­
ния в проект собственных средств и средств других спонсоров. В се­
редине 90-х годов, приглашая Европейский банк реконструкции и
развития (ЕБРР) поучаствовать в проекте ввода в действие гостиницы
«Пур-Наволок» в Архангельске, м ы получили условия участия банка
в проекте в следующем виде:
- финансирование Е Б Р Р не может превышать 35 % всех затрат
п о проекту;
- организации, обращающиеся в Е Б Р Р за
финансированием,
д о л ж н ы сами вложить в проект не менее одной трети общих затрат;
- минимальная сумма финансирования со стороны банка состав­
ляет 6 млн европейских Э К Ю ;
- Е Б Р Р готов принимать участие в коммерческих рисках, но тре­
бует гарантий от рисков на стадии строительства.
Как видно из перечня, условия достаточно трудно выполнимые,
хотя банк позиционировал себя как специализированный именно на
проектном финансировании. В конечном итоге Е Б Р Р так и не принял
участия в финансировании проекта «Пур-Наволок» и вопрос был ре­
шен за счет альтернативного механизма - привлечения денег через
выпуск долевых ценных бумаг (акций). Обратным примеров может
служить реализация в Архангельске в 1993-1994 гг. деревообрабаты­
в а ю щ е г о предприятия «Тимпрок». Здесь учредители, вложив собст­
венные средства, основную стратегию финансирования выстроили
через банковские кредиты. С точки зрения строительства завода как
физического объекта проект был реализован в фантастически корот­
кие для России сроки, но экономические показатели проекта оказа­
лись не столь успешными, и одна из причин этого - необычно высо­
кая в условиях инфляции «цена» кредитов и нежелание инициаторов
проекта привлекать долевой капитал.
В заключение заметим, что заем на реализацию проекта может
предоставляться не только в денежном виде, но и виде товаров (на­
пример, сырья, комплектующих изделий), но это, конечно, дело не
банков, а чаще всего партнеров по бизнесу.
Финансовый
Если на действующем
лизинг
предприятии реализуется
достаточно
крупный инвестиционный проект, то эффективно использовать для
финансирования его части финансовый лизинг. Речь идет о приобре-
тении в лизинг крупного оборудования. Лизингодатель, по сути дела,
кредитует бизнес, извлекая свой доход через часть текущих лизинго­
вых платежей. Лизингополучатель имеет возможность <<растянуть»
платеж во времени и не платить большие деньги единовременно.
Кроме того, достоинствами лизинга для получателя являются:
- возможность отнесения арендных платежей на себестоимость
продукции, а не на облагаемую налогом прибыль;
- возможность использования в амортизации для активной час­
ти основных фондов коэффициента 3, что также оптимизирует размер
собственных средств, остающихся на предприятии.
Крупные компании в стремлении оптимизировать д е н е ж н ы е по­
токи, связанные с реализацией проекта, иногда регистрируют собст­
венные лизинговые компании, работа с которыми
осуществляется
весьма эффектно.
Венчурные
компании
В странах с развитой рыночной экономикой в финансировании
инвестиционных проектов, особенно инновационной направленности,
хорошо зарекомендовали себя венчурные компании, которые работают
с проектами высоких рисков, но и одновременно высокой доходности.
При этом подразумевается, что если хотя бы часть высокодоходных
проектов будет реализована, то эти доходы покроют убытки от несосто­
явшихся проектов. Венчурные компании представляют капитал пред­
приятиям, реализующим инновационные проекты в обмен на долю в
уставном капитале или пакет акций. В результате они получают доступ
к управлению проектом, а после его успешной реализации эта доля (па­
кет акций) может быть эффективно продана третьим лицам. В России
эта схема финансирования еще не развита, поскольку и венчурные ком­
пании находятся еще только в процессе создания. Т е м не менее, в
2006 году было принято решение о создании венчурной компании рос­
сийского масштаба с государственным уставным капиталом.
Государственное
финансирование
инвестиций
Государство через бюджеты разных уровней принимает участие
в финансировании инвестиционных проектов. Субъектами финанси­
рования являются, прежде всего, государственные предприятия, осу­
ществляющие инвестиционные проекты, включенные в федеральные
и региональные программы. В этом случае денежные средства могут
предоставляться даже в виде субсидий, грантов, т.е. на безвозмездной
основе. Но чаще используются бюджетные кредиты, т.е. деньги воз­
вращаются в бюджет с процентами. Так, в Архангельской областной
администрации создан Ф о н д поддержки предпринимательства, через
который на льготных условиях финансируются бизнес-проекты - по­
бедители специальных конкурсов.
Е щ е одной специфической и интересной формой кредитования
из бюджета является возможность использования инвестиционного
налогового кредита, который представляет собой отсрочку уплаты
налога на прибыль, региональных и местных налогов.
Вывод.
В развитой рыночной экономике достаточно много ис­
точников финансирования бизнеса, но одним из главных условий яв­
ляется наличие грамотно разработанного инвестиционного проекта
(бизнес-плана). П р и этом наиболее часто используется схема с не­
сколькими источниками, когда, наряду с собственными средствами
инициаторов проекта, используются долевые и заемные деньги, что
е щ е больше расширяет базу финансирования бизнес-планов.
ПРИЛОЖЕНИЯ
ТИПОВЫЕ ЗАДАНИЯ К ПРАКТИЧЕСКИМ ЗАНЯТИЯМ
1. По данным денежного потока рассчитать приведенную на сего­
дняшний день стоимость (PDV) и чистую приведенную стоимость (NPV)
при заданных значениях норматива дисконтирования (Е).
2. По данным денежного потока рассчитать внутреннюю норму при­
были (IRR); построить графики зависимостей N P V = / ( E ) ; I R R = f(T),
где
Т- время.
3. По данным денежного потока и заданным нормативам дисконти­
рования построить финансовый профиль-график N P V = / ( Т ) и определить
точки характеризующие:
- срок окупаемости (Payback Period);
- максимальные денежные затраты (Max Cash Exposure);
- чистую приведенную стоимость (NPV).
4.
По
представленным
данным
построить
график
условно-
постоянных переменных и суммарных текущих затрат; определить точку
безубыточности и критический выпуск продукции.
Проанализировать
«движение» точки безубыточности при росте доли условно-постоянных
затрат и изменении цен реализации.
5. Рассчитать планы денежных потоков от операционной (производ­
ственной), инвестиционной и финансовой деятельности; составить свод­
ный план, обеспечивающий положительное сальдо денежных потоков в
каждый период времени за счет привлечения заемных средств.
6. Денежные потоки по инвестиционному проекту представлены в
таблице. Рассчитать:
- денежные потоки по периодам;
- кумулятивный денежный поток;
- N P V при заданных значениях норматива дисконтирования;
- внутреннюю норму прибыли;
- чувствительность и устойчивость проекта по IRR и N P V при задан­
ном варьировании основных факторов (инвестиции, объем продаж, уро­
вень текущих затрат).
Построить графики зависимостей:
- NPV = /(E);
- IRR =/(?-);
- NPV = /(r);
- N P V = / ( Д щ ) , где Д ш - о т к л о н е н и я факторов;
- тк = я щ ) .
Комментарии
1. Правильно оценить сегодняшние затраты и завтрашние доходы
можно только через учет факторов времени путем приведения разновре­
менных платежей к одному времени:
Дз
=
с
Д =
с
где
Д Дз Е(1 + Е) = а tс
+
Д ( 1 Е ) ' - компондирование;
Д
з
, - дисконтирование,
(1 + Е)
деньги «сегодня»;
деньги «завтра»;
норматив дисконтирования (приведения);
коэффициент дисконтирования;
число периодов времени.
2. Чистая приведенная на сегодняшний день стоимость
N P V = £ ( - K , + n , ) ( l + E)'"~',
где К, - инвестиции (со знаком «-»);
П, - прибыль (со знаком «+»);
f - расчетный период, т.е. тот, к которому осуществляется приведение раз­
новременных затрат и доходов (обычно t = 0 - старт проекта).
p
p
Первое и необходимое условие экономической эффективности инве­
стиционного проекта: N P V > 0.
3. Внутренняя норма прибыли (доходности, рентабельности) опреде­
ляется из условия
р
N P V = 2Х-К, + П,)(1 + Е ) ' " = 0.
А
+
NPV=/(E)
4. В экономическом смысле IRR показывает максимальный процент,
под который могут быть привлечены деньги в инвестиционный проект, и
при реализации проекта заемные деньги и проценты будут возмещены.
IRR равна такому значению норматива приведения, при котором N P V = 0.
Любой бизнес-план (инвестиционный проект) может быть реализо­
ван при условии IRR > %, где % - процент, под который привлекаются за­
емные деньги.
ТЕСТ
Данный тест составлен в соответствии с методическими принципами,
практикуемыми в государственных высших учебных заведениях России для
оценки знаний студентов во время аттестации и аккредитации вузов.
1. Международные рекомендации по разработке бизнес-планов и
оценке эффективности инвестиций разработал институт:
A. ФАО.
Б. ЮНИДО.
B. ЮНИСЕФ.
2. Метод аннуитета предполагает использование в расчетах:
A. Средних, равных по времени величин.
Б. Прогрессивных, нарастающих по времени величин.
B. Прогрессивно убывающих по времени величин.
3. Вычисление по формуле сложных процентов будущих доходов на­
зывается:
A. Дисконтирование.
Б. Компондирование.
B. Аннуитет.
4
4. Для приведения разновременных затрат и доходов к сопоставимо­
му виду можно использовать:
A. Только компондирование.
Б. Только дисконтирование.
B. Дисконтирование и компондирование.
5. Если в анализируемом денежном потоке сначала имеют место ин­
вестиции, а потом появляются доходы, то при увеличении норматива при­
ведения величина N P V имеет тенденцию:
А. К снижению.
Б. К увеличению.
6. Внутренней нормой прибыли (IRR) называется такое значение
норматива приведения (Е), при котором:
A. NPV > 0.
Б. NPV < 0.
B. NPV - » 0 .
Г. NPV = 0.
7. Если процент, под который можно привлечь инвестиции для реа­
лизации бизнес-плана - Р, то условие экономической целесообразности
реализации проекта:
A. IRR < 0.
Б. IRR = Р.
8. JRR > 0.
8. IRR - показатель эффективности инвестиционного проекта:
A. Относительный.
Б. Абсолютный.
B. Абсолютный или относительный в зависимости от обстоятельств.
9. N P V - показатель эффективности инвестиционного проекта:
A. Относительный.
Б. Абсолютный.
B. Абсолютный или относительный в зависимости от обстоятельств.
10. Какой показатель эффективности важнее для оценки инвестици­
онного проекта:
A. IRR.
Б. NPV.
B. Оба (IRR и NPV) важны с разных позиций в зависимости от обстоя­
тельств.
11. Для расчета N P V разновременные затраты и доходы приводятся на:
A. Момент начала проекта.
Б. Середину проекта.
B. Момент окончания проекта.
12. В инвестиционный проект целесообразно вкладывать деньги, если:
A. NPV < 0.
Б. NPV > 0.
B. NPV = 0.
13. Эффективность инвестиционного проекта тем выше, чем значе­
ние IRR:
A. Ниже.
Б. Выше.
B. Стабильнее.
14. Эффективность инвестиционного проекта тем выше, чем значе­
ние N P V :
A. Ниже.
Б. Выше.
B. Стабильнее.
15. Эффективность инвестиционного проекта тем выше, чем значе­
ние «периода возврата средств»:
A. Ниже.
Б. Выше.
B. Стабильнее.
16. На финансовом профиле (графике) инвестиционного проекта пе­
риод возврата средств (срок окупаемости) характеризуется:
A. Точкой перегиба кривой.
Б. Точкой пересечения кривой горизонтальной оси.
B. Точкой пересечения кривой вертикальной оси.
17. Показатель IRR от выбора величины норматива приведения по
фактору времени:
А. Зависит.
Б. Не зависит.
18. Показатель N P V от выбора величины норматива приведения по
фактору времени:
А. Зависит.
Б. Не зависит.
19. Показатель «срок окупаемости» от выбора величины норматива
приведения по фактору времени:
А. Зависит.
Б. Не зависит.
20. Зависимость между инфляцией, реальной и номинальной ставкой
(процентом) описывается формулой:
A. Ньютона-Рафсона.
Б. Фишера.
B. Самуэльсона.
ПРИМЕРНЫЙ ПЕРЕЧЕНЬ
ЭКЗАМЕНАЦИОННЫХ ВОПРОСОВ
1. Инвестиции: содержание категории, классификация инвестиций по
разным признакам.
2. Эффективность: содержание категории, принципы изменения.
3 Принцип (метод) аннуитета в оценке эффективности инвестиций:
достоинства и недостатки.
4. Бизнес-план: типовой состав разделов, резюме.
5. Фактор времени в оценке эффективности инвестиций; дисконти­
рование.
6. Фактор времени в оценке эффективности инвестиций; компонди­
рование.
7. N P V - как важнейший показатель эффективности инвестиций.
8. Зависимость N P V от норматива приведения по фактору времени.
9. Внутренняя норма прибыли - важнейший показатель эффективно­
сти инвестиций.
10. Внутренняя норма прибыли: способы вычисления, графическая
интерпретация.
11. Финансовый профиль проекта.
12. Система показателей эффективности инвестиций.
13. График и точка безубыточности в анализе инвестиционных про­
ектов.
14. План прибылей (убытков).
15. Выбор норматива приведения при расчетах N P V .
16. Учет инфляции при оценке эффективности инвестиций; формула
И. Фишера. Выбор масштаба цен и валюты для расчетов.
17. Анализ рисков в бизнес-плане.
18. Анализ чувствительности проекта по N P V .
19. Анализ чувствительности проекта по IRR.
20. Срок окупаемости (возврата) инвестиций без учета и с учетом
фактора времени.
21. Анализ устойчивости инвестиционных проектов.
22. Финансовая стратегия реализации проекта. Собственный, акцио­
нерный, заемный капитал: преимущества и недостатки.
КБЙС-СТАДИ «БИЗНЕС-ПЛАН
ОРГАНИЗАЦИИ ЛЕСОПИЛЬНОГО ПРОИЗВОДСТВА»
История вопроса
В октябре 1996 года к автору данной работы обратился студентэкономист заочного факультета АГТУ Олег Макаров с просьбой обсудить
проблему и дать консультации в связи с тем, что он с коллегами и друзья­
ми решил создать свой бизнес в виде небольшого лесопильного производ­
ства. О. Макаров сначала занимался торговлей аудио- и видеозаписями, за­
тем торговлей лесоматериалами, а в последнее время работал, используя
систему толлинга: покупал пиловочник, размещал его как давальческое
сырье на Плесецком лесозаводе, получал пиломатериалы и реализовывал
их в том числе на экспорт.
Уже в ходе первых консультаций удалось прийти к выводу, что нуж­
но разрабатывать бизнес-план, что и было сделано автором с активным
участием заказчиков.
Основными оригинальными решениями данного бизнес-плана были:
- выбор высокопроизводительного и компактного оборудования
(финская фирма «КАРА»);
- использование уже имеющегося у инициаторов проекта производ­
ственного здания, производственных площадей и земельного участка;
- использование инициаторами проекта наработанных связей на
рынке сырья и рынке продаж пиломатериалов;
- смешанная финансовая стратегия: использование для реализации
проекта собственных, заемных и акционерных (паевых) средств.
В феврале 1997 года бизнес-план был разработан, а в феврале 1998
года проект был реализован, но не в Плесецке (Архангельская область), а в
Подмосковье.
Введение: бизнес-идея
В нелегкое, но интересное время начала 90-х годов начали свою тру­
довую деятельность три друга Андрей, Олег и Николай из небольшого го­
родка П., что находится в Архангельской области недалеко от областного
центра.
Много общего поначалу было в их судьбе: вместе учились в школе,
вместе начали работать на лесных предприятиях района. Но затем пути из
разошлись.
Андрей и Олег, поработав немного на государственных предприяти­
ях, занялись частным бизнесом, торговлей, а Николай, продолжая работать
на акционировавшемся лесопильном заводе и обучаясь заочно в Архан­
гельском техническом университете, стал грамотным квалифицированным
инженером, мастером производства.
Андрей за товарами часто ездил в Москву, приобрел там партнеров,
а потом и новых друзей, наконец, сам перебрался в столицу и стал рабо­
тать на рынке ценных бумаг в мощной частной финансовой корпорации
«АБС», в состав которой входили: банк, чековый инвестиционный фонд,
страховая компания, инвестиционная компания, фондовый магазин, бро­
керские фирмы и ряд других структур. Андрей закончил несколько кратко­
срочных курсов по работе с ценными бумагами и начал сочетать работу с
учебной в одном из платных вузов Москвы.
Олег в начале своей деятельности занимался видеопрокатом и тор­
говлей аудио- и видеозаписями, а потом перешел в бизнес, связанный с оп­
товой торговлей лесопродукцией.
Встретились они все вместе в родном городке П. в 1997 году и, рас­
сказывая друг другу о своей работе, вдруг «наткнулись» на одну общую
для всех их тему.
Импульсом послужил рассказ Олега о том, что на внешнем рынке
вдруг довольно резко стали расти цены на пиломатериалы: «Вот бы орга­
низовать свое, хотя бы и небольшое, производство пиломатериалов», воскликнул Николай. «А почему бы и нет?» - откликнулся Андрей. И тут,
переглянувшись, они поняли, что судьба дает им счастливый шанс: в нуж­
ный момент сводя их всех вместе. И действительно, команда получилась
весьма эффективная.
Николай - накопил солидные знания и умения в области лесопиле­
ния, стал проявлять себя как организатор производства и менеджер по ра­
боте с людьми, но при этом был не удовлетворен атмосферой и уровнем
производства на приватизированном (бывшем государственном) предпри­
ятии, где работал: испытывал дефицит реальной власти, чтобы изменить
что-то к лучшему; считал очень низким и нестабильным уровень оплаты
своего труда.
Олег - хорошо изучил рынок сбыта пиломатериалов, установил дело­
вые и личные контакты с потребителями, но мечтал продавать не чужой, а
свой товар, что позволило бы придать устойчивость каналам сбыта и извле­
кать прибыль не только из сферы торговли, но и из сферы производства.
Андрей - в принципе был доволен своей работой на финансовых и
фондовых рынках, но в 1997 году и здесь ситуация стала изменяться.
Доходность операций в финансовом секторе была высокой, но рис­
кованной. Все больше инвесторов стали искать точки приложения капита­
ла в реальном (производственном) секторе экономики. Работая в Москве,
Олег неплохо знал ряд таких структур, которые в 1997 году стали сами ис­
кать высокоэффективные производственные проекты для инвестирования.
Ребята поняли, что, соединив воедино профессиональные знания Ни­
колая, наработанные на рынках сбыта, связи Олега и привлекая через Андрея
деньги из Москвы, они реально могут начать свой частный бизнес, который
может оказаться весьма эффективным. «Ударив по рукам», молодые бизнес­
мены поняли, что на пути к задуманному им придется дать ответ на целый
ряд вопросов, связанных с финансированием организации дела и оценкой его
эффективности. Здесь Андрей и Николай дружно заявили, что в комплексе
эти вопросы можно решить лишь в виде разработки бизнес-плана; Олег под­
держал это мнение. Решили, опираясь на свой опыт и знания, разработать
бизнес-план самостоятельно, консультируясь у преподавателей вузов, где
учились Олег и Андрей. Свою бизнес-идею молодые предприниматели сфор­
мулировали следующим образом: опираясь на свои профессиональные зна­
ния в области производства и сбыта пиломатериалов, а также предпринима­
тельства и финансов, организовать свой частный бизнес в виде небольшого
лесопильного производства с целью получения прибыли, используя сырье­
вую базу и инфраструктуру П. района Архангельской области.
Круг вопросов, связанных с разработкой бизнес-плана, договорились
примерно распределить следующим образом.
Андрей - выбор организационно-правовой формы будущего пред­
приятия, финансовая стратегия, оценка эффективности инвестиций, их
окупаемость и «отдача».
Олег - маркетинг: поиск и «закрепление» партнеров на рынках сбы­
та, изучение традиционных и новых потребностей потребителей, изучение
рынка поставщиков (пиловочника), поиск и разработка эффективных де-
нежных и других форм расчетов с поставщиками и потребителями, цено­
вая стратегия.
Николай - выбор эффективной технологии производства пилома­
териалов на базе новых комплексных автоматизированных линий, выбор
места производственного участка, пусконаладочные работы и организация
производства пиломатериалов.
Договорились к следующей встрече собрать и подготовить информа­
цию по данным направлениям и в течение десяти дней разработать предва­
рительный вариант бизнес-плана (так называемый Pre-Feasibility Study) с
тем, чтобы далее обсуждать проблему более предметно и иметь информа­
цию для принятия окончательного решения.
Обсуждение Pre-Feasibility Study
В соответствии с договоренностью друзья неделю работали, собирая
информацию, а затем снова собрались вместе, чтобы обсудить эскиз биз­
нес-плана.
Андрей - подтвердил свою первую информацию о том, что в финан­
совых структурах Москвы достаточно просто найти деньги на реализацию
небольшого и эффективного инвестиционного проекта при условии нали­
чия грамотно разработанного бизнес-плана (Feasibility Study). Объем инве­
стиций в проект по ориентировочным подсчетам Николая не должен пре­
вышать 250 тыс. USD. Эту сумму в принципе можно аккумулировать раз­
ными способами с учетом интересов инициаторов проекта.
При реализации любой схемы финансирования молодые бизнесмены
твердо решили вложить в проект и свои деньги, тем самым повышая свою
ответственность за судьбу проекта. С учетом этого в качестве организаци­
онно-правовой формы будущего предприятия решено было выбрать обще­
ство с ограниченной ответственностью (ООО).
Схема «акционерный (долевой) капитал» - в соответствии с этой
схемой к собственному капиталу молодых бизнесменов можно было бы
привлечь деньги московских структур в виде оплаты паев (акций) в устав­
ном капитале будущего предприятия. Достоинство этой схемы для ини­
циаторов проекта - привлеченные деньги не надо было бы возвращать; не­
достаток - все привлекаемые акционеры приобретают право в дальнейшем
участвовать в управлении предприятием и распределении прибыли.
Схема «заемного капитала» - привлекательна тем, что проект реали­
зуется на «чужие» деньги и после их возмещения кредитор не участвует ни
в управлении, ни в распределении прибыли. Однако кредитные деньги это дорогие деньги, их надо возвращать в жесткие сроки и с процентами.
Решили: в формировании необходимого объема инвестиций в основ­
ном полагаться на собственные деньги и кредиты; акционерный капитал в
случае необходимости привлекать в доле, не превышающей 20 % от устав­
ного капитала будущего предприятия. Окончательное решение о соотно­
шении собственного, привлеченного и заемного капитала принять после
того, как в разработанном бизнес-плане выяснится уровень эффективности
инвестиций (будет определена внутренняя норма прибыли и срок окупае­
мости инвестиций).
Олег - доложил ситуацию на рынке пиломатериалов в целом и оха­
рактеризовал рынок сбыта и будущих партнеров по объемам поставок,
уровню цен и формам расчетов. Одновременно с этим представил инфор­
мацию и о поставщиках пиловочника.
Решили: с учетом проанализированной информации основной коли­
чественный параметр - объем производства и реализации пиломатериалов
3
- утвердить в размере 1 ООО м в месяц.
Николай - проанализировал разные технологии, предложил друзьям
остановить свой выбор на лесопильном оборудовании финской фирмы
«Каллион Канепая», выпускающей стационарные малогабаритные лесопил­
ки на базе комплектов круглопильных обрезных и торцовочных станков, из­
вестных под маркой «Кара». На этом лесопильном оборудовании можно
пилить даже неотсортированные бревна и производить пиломатериалы не­
стандартных размеров (сечений и длин) в соответствии с требованиями от­
дельных потребителей, что значительно расширяет границы потенциальных
рынков сбыта. Менеджеры фирмы «Каллион Канепая» для небольшого гиб­
кого и эффективного лесопильного завода рекомендуют комбинацию из
двух стационарных однопильных станков, одного обрезного и одного тор­
цовочного (информация, собранная Николаем, представлена далее).
Решили: на основе собранной информации разработать бизнес-план
и, проанализировав его, принять окончательное решение по заводу.
Базовая информация для разработки бизнес-плана
Продукция и рынок
Предлагается в качестве основной продукции выпускать пиломате­
риалы; качество продукции, поставляемой на внутренний рынок, должно
удовлетворять требования ГОСТ 8486-86, а качество пиломатериалов на
экспорт - ГОСТ 26002-83; размеры сечения пиломатериалов будет опре­
делять потребитель.
Объем произ­
Цена
Доля
водства
без НДС,
в общем
Продукция
и продаж,
USD
объеме, %
м /мес.
70...80
250
1. Пиломатериалы внутреннего рынка
25
750
ПО...130
2. Пиломатериалы экспортные
75
100
1000
Итого
Примечание. С учетом освоения производственных мощностей в на­
чальный период объем производства может составить; %: 1-й месяц - 50;
2-й-80; 3-й-100.
Инвестиции
Ориентировочная
Наименование
величина, тыс. USD
1. Организационные расходы:
разработка бизнес-планов
командировочные расходы
регистрация предприятий
10...12
Итого
2. Здание и земля
имеется готовый ангар на участке земли,
право бессрочного пользования, которой при­
надлежит собственнику ангара
18...20
Итого
3. Оборудование:
100...110
два станка «Кара»
станок обрезной
20
станок торцовый
20
5
дополнительное оборудование
3...5
транспортировка
монтаж
5
Итого (п. 1 + п. 2 + п. 3)
В размере реализации
4. Начальный оборотный капитал
за месяц (с учетом сро­
ков прохождения пла­
тежей)
Всего (п. 1 + п. 2 + п. 3 + п. 4)
3
Текущие затраты (на объем производства 1000 м
пиломатериалов в месяц)
^_
Норма расхода
Стоимость
Наименование
на 1м пилома­ Цена, USD
на 1 м пилома­
териалов
териалов, USD
1. Пиловочник, м
2
30
2. Электроэнергия, кВт • ч
60
0,05
3. Инструмент режущий
2,5
3
3
3
Примерное штатное расписание
Списочная
численность
(при работе
в две смены)
Наименование
Рабочие:
оператор пильного станка
рабочий на торцовочном станке
рабочий на обрезном станке
рабочий на заточке
подсобный рабочий
Администрация:
управляющий
мастер
бухгалтер-экономист
сторож
Средняя зарплата
в месяц, USD
4
2
2
2
4
1
2
1
2
Внимание. Учтите в расчетах отчисления на социальные нужды и
внебюджетные доходы, производимые от начисленного фонда заработной
платы.
Налоги и внешняя среда
В финансовых расчетах необходимо учесть, если не все, то хотя бы
основные налоги, которые придется платить:
- налоги на прибыль;
- таможенные пошлины;
- налог на добавленную стоимость (на экспортную продукцию воз­
мещается государством);
- налог на имущество;
- дорожный налог;
- и др.
Для малых предприятий можно применять ускоренную амортиза­
цию, что увеличивает собственные ресурсы бизнеса.
Рекомендуем с учетом экспортной направленности бизнеса финансо­
вые расчеты вести в «твердой» валюте (доллары США, евро) и в рублях,
при этом надо указывать курс «доллар/рубль», так как это может непо­
средственно влиять на результаты оценки эффективности инвестиций.
Методические указания к реализации кейс-стади
Предлагается в рамках описанной ситуации разработать бизнес-план
организации небольшого лесопильного предприятия. Состав разделов биз­
нес-плана должен быть стандартным для подобных проектов, но основное
внимание в соответствии с содержанием данного учебного курса должно
быть уделено оценке эффективности инвестиций. Для этого рекомендуется
провести следующие расчеты.
1. Определить денежный поток инвестиций (временной шаг проекта
1 месяц).
2. Рассчитать денежный поток производства и продаж с учетом сро­
ков освоения производственной мощности, средней цены реализации и
сроков прохождения платежей.
3. Рассчитать денежный поток текущих затрат, в том числе условнопостоянных и переменных; построить график безубыточности и опреде­
лить критическую точку безубыточности.
4. Рассчитать денежный поток формирования прибыли, в том числе
чистой прибыли. Определить денежный поток для возврата инвестиций
(с учетом амортизационных средств).
5. Провести анализ эффективности инвестиций:
- определить временной интервал для оценки эффективности инве­
стиций (жизненный цикл или его часть);
- рассчитать недисконтированный кумулятивный Cash Flow;
- рассчитать дисконтированный Cash Flow (чистую приведенную
стоимость - N P V ) при различных нормативах дисконтирования Е (напри­
мер, 1, 3, 5 % в месяц);
- рассчитать внутреннюю норму прибыли (IRR), построить график
NPV = / ( E ) ;
- рассчитать срок возврата инвестиций, построить финансовый про­
филь проекта N P V = f(T):
6. Провести анализ чувствительности и устойчивости проекта по JRR
и N P V к вариациям таких факторов, как цена пиломатериалов, цена пило­
вочника, объем производства, текущие затраты, капитальные вложения.
7. Скорректировать финансовую стратегию реализации проекта с
учетом показателей эффективности инвестиций.
8. Сделать выводы (резюме) об эффективности проекта в целом.
Оформить отчет в виде макета бизнес-плана.
Список используемой литературы
1. Беренс В. Руководство по оценке эффективности инвестиций / В. Беренс, П. Хавранек. - М.: ИНФРА-М, 1995.
2. ВОЛКОВ А. Инвестиционные проекты / А. Волков. - М.: Вершина, 2005.
3. Виленский П. Оценка эффективности инвестиционных проектов /
П. Виленский, В. Лившиц, С. Смоляк. - М . : Дело, 2001.
4. Зимин А.И. Инвестиции. - М.: Юриспруденция. 2008.
5. Идрисов А.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций /
А.Б. Идрисов. - М.: Проинвест Консалтинг, 1995.
6. Инвестиции: учеб. / под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Ля­
лина. - М.: Проспект, 2006.
7. Инвестиционная деятельность / под ред. Г. Подшиваленко, Н. Ки­
селевой. - М.: Кнорце, 2005.
8. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов / В.В. Кова­
л е в . - М . : ФиС, 1998.
9. Липшиц И.В., Косов В.В. Экономический анализ реальных инве­
стиций. - М.: Экономист, 2003.
10. Методика (основные положения) определения экономической
эффективности использования в народном хозяйстве новой техники, изо­
бретений и рационализаторских предложений. - М.: Экономика, 1977.
11. Методические рекомендации по комплексной оценке эффектив­
ности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического про­
г р е с с а . - М . , 1989.- 118 с.
12. Методические рекомендации по оценке эффективности инвести­
ционных проектов и отбору их для финансирования. - М., 2001.
13. Руководство пользователя «Project Expert»: российский про­
граммный продукт для планирования и анализа эффективности инвести­
ций. - М.: Проинвест Консалтинг, 1998.
14. Руководство по эффективности инвестиций. - М.: Интерэкспресс,
ЮНИДО, 1998.
15. Типовая методика определения экономической эффективности
капитальных вложений. - М.: Экономика, 1984.
16. Управление инвестициями: методы анализа, оценка и управление
инвестиционной привлекательностью: учеб. пособие / В.К. Рязанов, К.В. Ря­
занов, О.Г. Поливаева. - Хабаровск: Изд-во ДВАГС, 2008.
Оглавление
Введение
1. Глоссарий: бизнес-план, инвестиции, экономическая эффективность
3
4
2. Инвестиционная деятельность
3. Советский опыт оценки экономической эффективности инвестиций
12
(капитальных вложений)
24
4. Рыночные подходы к оценке эффективности инвестиций: компон­
дирование и дисконтирование
32
5. Важнейший показатель эффективности инвестиций - N P V
37
6. Выбор норматива дисконтирования
40
7. Важнейший показатель эффективности инвестиций - IRR
43
8. Важнейший показатель эффективности инвестиций - срок окупае­
мости
48
9. Система показателей экономической эффективности инвестиций
55
10. Типовой состав бизнес-плана. Методики разработки
58
11. Денежные потоки в бизнес-плане (инвестиции, реализация,
себестоимость)
64
12. Денежный поток источников возврата инвестиций
72
13. Анализ рисков и чувствительности инвестиционного проекта
78
14. Финансовая стратегия реализации проекта
85
Приложения
93
Приложение 1. Типовые задания к практическим занятиям
Приложение 2. Тест
Приложение 3. Примерный перечень экзаменационных
вопросов
Приложение 4. Кейс-стади «Бизнес-план организации
лесопильного производства»
Список используемой литературы
94
97
100
101
110
Учебное издание
Пластинин Александр Викторович
Бизнес-план:
экономическая эффективность и н в е с т и ц и й
Учебное
пособие
Редактор Е.А. Зажигина
Компьютерная верстка Е.К. Сметаниной,
И.В. Кузнецовой
Подписано в печать 21.12 2011 . Формат 60x84/16.
Усл. печ. л. 6,79. Тираж 150 экз. Заказ № 54.
Издательско-полиграфический центр им. В. Н. Булатова
ФГАОУ ВПО САФУ
163002, г. Архангельск, ул. Урицкого д. 56