К О Р П

К О Р П О РАТ И В Н Ы Е О БЛ И ГА Ц И О Н Н Ы Е З АЙ М Ы
Д Л Я С Р Е Д Н Е Г О Б И З Н Е С А.
В О З М О Ж Н О С Т И В 2 0 1 0 - 2 0 11 Г О Д А Х
РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ
ИЮНЬ 2010 ГОДА
МОСКВА 2010
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ ............................................................................................................................................ 3
1.
КРАТКИЙ ОБЗОР РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ ...................................................... 4
2. ЗАПРОСЫ ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ ПОКУПАТЕЛЕЙ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ ВТОРОГО И
ТРЕТЬЕГО ЭШЕЛОНА К ИХ ЭМИТЕНТАМ .......................................................................................... 6
3.
НАШИ КОНТАКТЫ ......................................................................................................................... 9
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 2 из 9
ВВЕДЕНИЕ
Компания «Бейкер Тилли Русаудит» и информационное агентство «CBonds» провели
исследование «Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса. Возможности в 201011 годах». Исследование проводилось методом электронного анкетирования с помощью
Интернета. В ходе опроса представителям банков и инвестиционных компаний были заданы
вопросы
об
их
требованиях
по
раскрытию
информации
компаниямидебютантами облигационного рынка, а также эмитентами 2-го и 3-го эшелонов. Результаты опроса
показали, что потенциальные инвесторы не исключают возможности приобретения облигаций
таких компаний, однако их успешное размещение, по мнению респондентов, возможно при
наличии аудированной отчетности по МСФО, промежуточной оферты и набора ковенант1.
1
Ковенанты – набор обязательств эмитента облигаций перед инвесторами, которые позволяют снизить риски
облигационеров в случае наступления негативных событий в бизнесе эмитента
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 3 из 9
1. КРАТКИЙ ОБЗОР РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Российские компании в 2009 году разместили облигационных займов на 1,1 трлн. руб., что на 41%
больше чем 2008 году, причем за последние 3 квартала 2009 года объем размещения составил
более 1,05 трлн.руб.
Рис. 1. Динамика объемов выпуска облигационных займов корпоративного сектора за
период с 01.01.2007 по 31.03.2010
На момент исследования эмитенты 1-го эшелона в структуре рынка корпоративных облигаций
занимали 14%, лидером являлся второй эшелон – более 51%, и на компании 3-го эшелона
приходилось 35% рынка.
Средневзвешенная доходность облигаций в зависимости от дюрации облигационного займа в
компаниях 1-2 эшелонов составила 8%-10%, в то время как в компаниях 3-го эшелона – 13%.
Ставки компаний 3-го эшелона достаточно привлекательны для инвесторов, однако не стоит
забывать о возможных рисках дефолтов таких компаний.
За год (с июля 2009 года) на рынке облигационных займов в корпоративном секторе дебютировали
32 компании. Суммарный объем эмиссии дебютантов составил 136,3 млрд. руб. Из указанного
объема размещений только 3,4 млрд. руб. пришлось на 2010 год. При этом в настоящий момент
еще 6 компаний готовятся к размещению облигационных займов общей суммой на 24,4 млрд. руб.
Рис. 2. Динамика объемов эмиссий компаний-дебютантов
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 4 из 9
Резкий скачок объемов размещений дебютантов в 4 квартале 2009 года связан, в первую очередь,
с выходом на облигационный рынок компании ОАО «АНК Башнефть» (объем займа составил
50 млрд. руб.).
Несмотря на некоторое оживление экономики после кризиса, активность инвестирования в
компании, размещающиеся впервые, не повысилась. Если в 2009 году на долю дебютантов в
общем количестве эмиссий приходилось 14% всех размещений, то в 2010 году – пока только 2,7%.
«Мы не готовы приобретать бумаги дебютантов по следующим причинам: консервативный
подход к управлению рисками, низкая прозрачность таких эмитентов и невозможность
прогнозирования будущих денежных потоков, – поясняет Дмитрий Тимофеев, начальник
отдела управления рисками «КИТ Фортис Инвестментс». – Мы считаем, что модель развития
бизнеса на заемные средства через облигационные займы полностью дискредитировала
себя. Небольшие займы, которые может позволить себе эмитент малого или среднего
бизнеса, помимо вопросов к кредитному качеству обладают еще рядом минусов. Например,
низкой потенциальной ликвидностью из-за ряда факторов: недоступности для
институциональных инвесторов (НПФ и т.п.), отсутствия этих займов в Ломбардном списке
ЦБ и прочими. Наш опыт показывает, что в основном компании среднего и малого бизнеса –
это представители достаточно рисковых отраслей экономики – ритейл, девелопмент, которые
очень чувствительны к спадам в экономике. Мы приобретаем компании из так называемого
второго эшелона – в основном, это телекоммуникационная отрасль, металлурги, крупные
ритейлеры».
В течение последнего года среди дебютантов присутствовали компании 2–3 эшелонов, причем
основную часть (около 90%) составил именно 3 эшелон. Из 2-го эшелона впервые
разместили облигационные займы всего две компании – ОАО «АНК Башнефть» и
ОАО «СИБУР-Русские шины» (2009 год). В 2010 году дебютировали только компании 3-го
эшелона.
В силу того, что дебютировали преимущественно компании 3-го эшелона, среди размещенных ими
облигационных займов крупных эмиссий практически не было: 75% в общем количестве
размещений составили займы до 3 млрд. руб., около 90% – до 10 млрд. руб.
Размер купона по займам для дебютантов, в целом, был выше среднерыночного уровня – для
впервые размещающихся компаний он составил в среднем 13%, тогда как среднее по рынку –
около 8%. Для отдельных компаний-дебютантов величина купона была значительно выше и
достигала 17%.
Помимо более высокой ставки, отличительной чертой облигационных займов, впервые
размещаемых компаниями, стали условия в части их погашения. Почти 60% среди этих
размещений предполагают промежуточную оферту по досрочному выкупу, тогда как в среднем по
рынку – только 50% содержит такое условие (по данным 2010 года).
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 5 из 9
2. ЗАПРОСЫ ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ ПОКУПАТЕЛЕЙ КОРПОРАТИВНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ ВТОРОГО И ТРЕТЬЕГО ЭШЕЛОНА К ИХ ЭМИТЕНТАМ
88% инвесторов, принявших участие в нашем исследовании, готовы рассмотреть возможность
приобретения облигаций корпоративного сектора не 1-го эшелона. При этом 55% опрошенных не
исключают вероятность инвестирования средств в облигации компаний-дебютантов
2-го и 3-го эшелонов. Все это говорит о потенциальной возможности новых эмитентов произвести
удачное размещение в случае удовлетворения определенных требований будущих
облигационеров.
Аналитик Райффайзенбанка Андрей Золотов утверждает, что «все зависит от кредитного
качества эмитента. Если заемщик имеет хорошее финансовое состояние и качественный
бизнес, то он найдет спрос на свои облигации».
Рис. 3. Готовность инвесторов рассматривать возможность приобретения облигаций
компаний – дебютантов
Однако для успешного размещения необходим запуск ранее отсутствовавшего на российском
облигационном рынке инструмента – облигаций с ковенантами. Такой инструмент даст
возможность держателям облигаций досрочно погасить бумаги в случае нарушения эмитентом
установленных ковенант.
Леонид Игнатьев, аналитик Банка Москвы, уверен, что «ковенант должно быть несколько. Они
должны включать и показатель долг/EBITDA, и соотношение долг/капитал, а также общий
уровень долговой нагрузки, отчуждения, Negative Pledge (ограничение на использование
2
какого-либо имущества в качестве обеспечения по другому займу ). И в дополнение ко всему
– наличие у эмитента отчетности по стандартам МСФО».
«Сейчас мы более придирчиво смотрим на эмиссионные документы, – делится опытом
Дмитрий Тимофеев из «КИТ Фортис Инвестментс». – Даже если эмитент не SPV, а компания
группы, но поручительства прописаны косо, такие бумаги покупать не будем».
2 В редакции Агентства «CBonds».
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 6 из 9
Рис. 4. Структура предпочтений инвесторов в отношении финансовых ковенант
Наиболее востребованной ковенантой среди инвесторов является соотношение долг/EBIDTA,
поскольку данный показатель показывает, готов ли эмитент обслуживать свой долг за счет своей
операционной деятельности.
Данной финансовой ковенанте значительно уступает по популярности следующий показатель –
соотношение долг/капитал. Вероятно, это происходит потому, что в различных отраслях экономики
приемлемый уровень данного показателя может существенно различаться. Например, в торговле
он может быть значительно выше, чем в производственной сфере.
Тем не менее, выбор инвесторами любого из вышеуказанных показателей в качестве ковенанты
показывает, что инвесторы хотели бы контролировать долг эмитента.
Рис. 5. Дополнительные требования инвесторов
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 7 из 9
Кроме того, по результатам исследования видно, что у инвесторов есть желание более четко
понимать финансовое состояние эмитента, которое зачастую очень трудно понять по отчетности
по РСБУ, поскольку такая отчетность не отвечает на вопрос о реальной стоимости активов
эмитента. Управленческая отчетность, с которой успешно размещались некоторые дефолтнувшие
эмитенты, также не дает понимания финансового состояния эмитента, поскольку формируется по
неким внутренним принципам компании. Таким образом, 70% инвесторов для принятия решения
об инвестировании в компанию хотели бы предварительно посмотреть на отчетность эмитента по
МСФО, причем заверенную уважаемым аудитором.
Анализ отчетности, сформированной по международным стандартам, даст инвестору понимание
реального финансового состояния бизнеса эмитента и информацию о показателе долг/EBITDA,
который инвесторы хотели бы видеть в качестве ковенанты.
Немного удивляет, что наличие Legal Due Diligence необходимо только 21% инвесторов, несмотря
на то, что отсутствие юридической проработки эмиссионных документов позволило части
поручителей по облигационным займам уйти от ответственности при дефолтах эмитентов.
Резюмируя вышеизложенное, мы можем сделать вывод, что рынком все же востребованы
облигации компаний 3-го эшелона, однако инвесторы предъявляют сегодня к таким эмитентам, к
их финансовому состоянию и раскрываемой ими информации более жесткие требования, чем до
начала финансового кризиса.
Таким образом, с учетом изложенного, мы не ожидаем существенного роста количества
дебютантов 3-го эшелона в 2010 году, что повлечет за собой сокращение доли этого эшелона в
общей структуре рынка корпоративных облигаций.
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 8 из 9
3. НАШИ КОНТАКТЫ
«Бейкер Тилли Русаудит» уже более 18 лет содействует успешному ведению и развитию бизнеса
российских и иностранных компаний в России. Наша компания – независимый член одной из
крупнейших международных сетей в сфере аудита и консалтинга – Baker Tilly International. Baker
Tilly International – восьмая по величине международная аудиторская сеть, она объединяет 147
компаний из 114 стран мира. Штаб-квартира сети расположена в Лондоне. Численность персонала
насчитывает более 26 000 человек, глобальный совокупный доход составил 3,13 млрд. долларов
США (статистика приведена на январь 2010 года). Baker Tilly (Англия) участвовала в проведении
IPO более 150 компаний и сопровождала выход на AIM (Alternative Investment Market). Baker Tilly
(Англия) признана «AIM - бухгалтером года» в 2003-2006 годах и «AIM-консультантом» 2006 года.
«Бейкер Тилли Русаудит» работает в сфере корпоративных финансов более 10 лет. В нашем
активе сопровождение более 100 инвестиционных сделок, партнерами в которых выступали
крупные российские и международные инвестиционные банки, компании и фонды прямых
инвестиций.
Контакты менеджеров «Бейкер Тилли Русаудит», занимающихся курированием проектов по
сопровождению сделок, связанных с привлечением капитала:
Никитин Леонид
Партнер,
Заместитель Генерального директора –
Директор по финансовому консалтингу
развитию
Тел.: +7 (985) 364 4068
nikitin@russaudit.ru
БЕЙКЕР ТИЛЛИ РУСАУДИТ
Москва
129164 Москва, Зубарев пер., д.15, корп.1
Тел.: +7 (495) 788 55 67, 788 55 68
Факс:+7 (495) 788 55 69
E-mail: client@russaudit.ru
www.bakertillyrussaudit.ru
и
Шаронин Андрей
Руководитель
Департамента финансового консалтинга
Тел.: +7 (495) 788 09 06 #130
sharonin@russaudit.ru
BAKER TILLY INTERNATIONAL
Лондон
2 Bloomsbury Street London WC1B 3ST UK
Тел: +44 (0) 20 7314 6875
Факс:+44 (0) 20 7314 6876
E-mail: info@bakertillyinternational.com
www.bakertillyinternational.com
Перепечатка, копирование и использование материалов настоящего обзора в любой форме, в том числе в электронном
виде, разрешается только при наличии ссылок на «Бейкер Тилли Русаудит»
Корпоративные облигационные займы для среднего бизнеса.
Возможности в 2010-2011 годах
Стр. 9 из 9