Макроэкономика Потребление, инвестиции и финансовый рынок Блок 3
advertisement
Макроэкономика Блок 3 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Лекции 7-8 (БП) / 9-10 (ИП) Нестабильность финансовой системы Потребление и инвестиции в условиях эффективного финансового рынка Мы построили теории потребления и инвестиций, предполагая рациональность потребителей и инвесторов и эффективность финансового рынка Действия арбитражеров мгновенно выравнивают цены активов Цены активов полностью и адекватно отражают (рациональные) ожидания относительно будущего и создают «правильные» стимулы для фирм и домохозяйств Эффективный рынок не исключает рациональные пузыри Но мы сами исключили их из анализа и сосредоточились на фундаментальных оценках 2 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Является ли финансовый рынок эффективным? Сегодня мы рассмотрим факты, говорящие о значительных отклонениях от эффективности финансовых рынков Если это так, тогда рассмотренные нами теории потребления и инвестиций лишены смысла? Нет! Это «отправные точки», без которых мы не сможем понять, к чему приводят различные отклонения от эффективности финансовых рынков Вэтих теориях много важных элементов, соответствующих реальности А почему (не)эффективность финансового рынка важна для понимания динамики потребления и инвестиций? Доля населения, играющая на финансовых рынках (занятая в инвестиционных банках, хедж фондах,…), весьма мала Однако (ошибочные) решения на финансовых рынках затрагивают практически всех! 3 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Воздействие финансового рынка на потребление Предположим, что потребители рациональны и выбирают расходы в соответствии со своим перманентным доходом: T 1 1 C A Yt T t 0 Богатство делает потребителей более уверенными Домохозяйства думают о своих будущих доходах Рост на рынках активов делает людей богаче и увереннее в своих будущих доходах неоправданно быстрый рост цен активов порождает «irrational exuberance» Обвал на рынках акций и недвижимости делает людей беднее и вызывает опасения снижения будущих доходов 4 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Воздействие финансового рынка на инвестиции Если фирмы рациональны и максимизируют свою стоимость, то инвестиции определяются фундаментальной стоимостью акций: MRP dVt K I I q , qt dK t t 1 r t Отклонения стоимости акций от фундаментальных создают «неправильные» стимулы для инвесторов Инвестиции могут быть направлены в неэффективные проекты в то время как эффективные проекты могут не получить финансирование Пузыри на рынках активов и экономические бумы связаны И причинно-следственная взаимосвязь достаточно сложная 5 Потребление, инвестиции и финансовый рынок (Не)эффективность финансового рынка Ряд исследований показывает, что EMH не соблюдается Вопрос не простой: исследований, подтверждающих EMH, и исследований, отвергающих EMH, одинаково много Robert Shiller (1981) показал, что значительная волатильность цен акций не может быть объяснена волатильностью фундаментальной стоимости (ожиданий будущих дивидендов) 6 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Возможные причины неэффективности рынка Цены активов отражают действия инвесторов EMH: действия основаны на рациональном поведении Причины отклонения от фундаментальной стоимости: «Рациональные» пузыри? Отклонения от рациональности (части) инвесторов? Каковы границы теории «большего дурака »? Как проявляется «иррациональность»? Почему «smart money» не устраняют ошибки «noise traders»? Как проявляется иррациональность? «Рациональны» Все и всегда? Большинство и чаще всего? Никто и никогда? Рациональность индивидов и иррациональность рынков? (bandwagon effect, herding behavior,…) 7 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Рациональный пузырь или иррациональность инвесторов? Пирамида «МММ» Обещалась норма отдачи свыше 3,000% Стоимость «акции» в феврале 1994г. – 1,600руб. (~$1) Стоимость «акции» в июле 1994г. – 105,000 руб. (~$51) Пирамида «МММ» рухнула в конце июля 1994г. В конце года С. Мавроди был избран депутатом Государственной Думы Вопрос для обсуждения: можно ли считать пирамиду «МММ» примером рационального пузыря? 8 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Пузырь, иррациональность или фундаментальная оценка? Тюльпаномания В 17 веке в Голландии сформировался рынок луковиц обычных и редких видов тюльпанов С 1634 по 1637 на рынке наблюдался резкий рост цен Цена луковицы редкого вида Admiral Van de Eyck выросла с 1,500 гиней в 1634 до 7,500 гиней в 1637 (эквивалент стоимости дома!!!) Цены обычных луковиц выросли в 20 раз!!! В феврале 1637 произошел обвал цен Через несколько лет цены луковиц тюльпанов составляли лишь 10% от их пиковой величины 9 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Потребление, инвестиции и финансовый рынок 10 Garber P.M. (1990) “Famous First Bubbles”. Journal of Economic Perspectives, 4(2), pp. 85-101. Финансовые кризисы: люди так устроены? “I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people” В апреле 1720 года Исаак Ньютон продал акции South Sea Company на сумму £7,000 сo 100% прибылью А позже купил еще (на пике) и потерял £20,000 История капитализма – это история финансовых кризисов: manias… insane land speculation… blind passion… financial orgies… frenzies… feverish speculation… epidemic desire to become rich quick… wishful thinking… intoxicated investors… turning a blind eye… people without ears to hear and eyes to see… investors living in fool’s paradise… easy credibility… overconfidence… overspeculation… overtrading… a mad rush to expand… a raging appetite… a craze… 11 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Рекомендуется (основа данной лекции) 12 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Объекты спекуляций: Финансовые активы (акции и не только…) Недвижимость (земля и строения) Рынки финансовых активов и недвижимости тесно связаны акции и недвижимость - это основные компоненты богатства домохозяйств акции строительных компаний / акции не-строительных компаний торгуются на одном рынке недвижимость и акции часто выступают закладными для банковских кредитов 13 кроме того, банки также выпускают свои акции Потребление, инвестиции и финансовый рынок Инфляция цен товаров и инфляция цен активов Даже не экономисты знают, что высокие темпы роста денежной массы почти неизбежно приводят к росту цен товаров Что является основной причиной пузырей на рынках активов? Экспансия кредита! Инвесторам нужны заемные средства чтобы играть на растущем рынке Реальные инвестиции – это часто кредиты под залог собственный акций История капитализма, развития торговли и глобализации – это история финансовых инноваций Финансовые инновации для расширения заемных средств – это perpetuum mobile Инновации в финансах часто не менее полезны, чем инновации в производстве, но… финансовые инновации часто связаны с неоправданным ростом кредита Когда пузыри лопаются, происходит «кредитное сжатие» 14 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Инфляция цен товаров и инфляция цен активов Центральные банки научились бороться с инфляцией Но экспансия кредита может иметь место даже при неизменной денежной базе Как центральные банки могут идентифицировать неоправданную экспансию кредита и возникающие пузыри? A→B →C →… →X →Y →Crash Почему они часто бездействуют? Что является причиной (а не триггером) кризиса? Когда регулятор должен вмешаться? И что точно будет триггером, если ожидания (настроения) инвесторов часто меняются асинхронно? повышают ставку процента в ответ на инфляцию цен товаров, но не на инфляцию цен активов Что такое «деньги», если финансовый рынок глобальный? Экспансия кредита часто основана на иррациональном желании инвесторов быстро разбогатеть Это психология (и культура) людей. Как с этим бороться? 15 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Вас же предупреждали… Февраль 1929 года: Пол Варбург (один из основателей ФРС) предупреждал, что ситуация на рынках напоминает симптомы паники 1907 года Декабрь 1996 года: Алан Гринспен говорит об «иррациональном изобилии» в 2000 году выходит первое издание книги Р. Шиллера с одноименным названием + (не)многочисленные «кассандры» Устные увещевания, как правило, абсолютно неэффективны… И когда прекратить подачу горячительного на вечеринке? Можно ли сдуть пузырь, или он неизбежно лопнет? 16 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Можно ли сдуть пузырь, или он неизбежно лопнет? Начало 1990 года: новый Управляющий Банка Японии вынуждает банки снизить темп роста кредитов Начало 2000 года: ФРС изымает ликвидность, влитую в конце 1999 года в ожидании «Y2K problem» Но пузырь на рынке недвижимости не сдувается, а лопается ставки процента начинают расти и скоро рынок NASDAQ рушится + (не)многочисленные «кассандры» В начале кризиса 1997 года МВФ настоятельно советует правительству Индонезии гарантировать депозиты 15-ти крупнейших банков Сразу же происходит набег вкладчиков на все остальные банки и происходит финансовый коллапс 17 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Экономические чудеса и горячие деньги: история трех связанных кризисов последних 30-ти лет В условиях глобализации в торговле и финансах кризисы кочуют из одних регионов в другие (international contagion) Япония Юго-Восточная Азия 1950-1970ые: «экономическое чудо» 1980-ые: надувание пузырей на рынках недвижимости и акций 1990-ые: потерянное десятилетие 1990-ые: повторение японского экономического чуда 1997 год: региональный финансовый коллапс США 1980-1990-ые: постепенное дерегулирование финансовой системы, период «Великой Модерации» Репетиции системного финансового кризиса: 1987, 1998, 2000 года Источник мирового финансового кризиса 2007-2009(?) годов 18 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Япония: конец экономического чуда До начала 1980-ых жесткое финансовое регулирование (существуют ограничения сверху на ставки по кредитам и возможности их выдачи) Государство стимулирует корпорации низкими процентами по кредитам Реальные ставки процента отрицательные А (реальные) доходности на рынке недвижимости положительные Начало 1980-ых: финансовое дерегулирование (под напором американских инвесторов и производителей) резкий рост ипотечного кредитования, цен недвижимости и акций рост банковских активов еще более бурный рост на рынках недвижимости и акций … + быстрый рост предложения денег (сдерживание обесценения йены) 19 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Япония: конец экономического чуда Конец 1980-ых: Площадь всей Японии – это 5% от площади США но недвижимость Японии в 2 раза дороже всей недвижимости США Штат Калифорния в млрд. раз больше площади земли у Дворца Императора в Токио, но земля в Токио стоит дороже! При этом рентные доходы растут не так быстро… Японцы берут новые кредиты, чтобы расплатиться по старым Японские банки выдают 100-летние ипотечные кредиты, рассчитанные на три поколения Банки чувствуют себя уверенно, пока недвижимость дорожает… ВВП Японии меньше половины ВВП США Но капитализация японского фондового рынка в 2 раза превышает капитализацию рынка США 20 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Япония: конец экономического чуда 1990-ый год: Банки сдерживают рост кредитов Рост невозвратов по ипотечным кредитам Банки вынуждены распродавать залоговую недвижимость Недвижимость начинает резко дешеветь… Фондовый рынок проседает на 30% в 1990 году, и еще на 30% в 1991 году К 2000-ым фондовые индексы падают до 20-ти летнего минимума Рост экономики в 1990-ых всего1-2% в год В конце 1990-ых начинается дефляция и Япония попадает в «ловушку ликвидности» 21 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Начало и конец нового «Юго-Азиатского чуда» Начало 1990-ых: С начала проблем в Японской экономике «горячие» деньги перетекли на рынки Южной Кореи, Тайваня, Сингапура, Малайзии, Индонезии, Гонконга и Тайланда За первую половину 1990-ых фондовые рынки Юго-Азиатских стран выросли на 300-500% + аутсорсинг (перевод производства в страны с более дешевой рабочей силой) недвижимость также быстро дорожала вместе задолженности частного сектора в иностранной валюте росли и дефициты торгового баланса В отличие от соседей, Китай отказался от либерализации финансовых рынков и сохранил контроль над потоками капитала 22 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Начало и конец нового «Юго-Азиатского чуда» Январь 1996 год: Финансовые организации Тайланда, кредитовавшие потребителей сталкиваются с растущими невозвратами кредитов данные компании – дочки коммерческих банков, созданные для обхода ограничений на выдачу банковских кредитов (финансовая инновация ) Это начинает тревожить иностранных инвесторов Приток иностранного капитала замедляется и сменяется оттоком Июль 1997 года: Банк Тайланда теряет возможность поддерживать бат Происходит резкая девальвация Тайского бата Государство, гарантировавшая долги частного сектора, сталкивается с проблемой бюджетных дефицитов… 23 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Начало и конец нового «Юго-Азиатского чуда» Вторая половина 1997-го года: «Азиатский вирус» поражает большинство стран региона Все валюты (кроме китайского юаня и гонконгского доллара) обесцениваются или девальвируются на 30% и более Фондовые рынки теряют от 30% до 60% Уход иностранных инвесторов и снижение рентабельности фирм Большинство банков (за исключением Сингапура и Гонконга) банкротятся Неуклюжая политика МВФ препятствует быстрому восстановлению 1998 год: «Азиатский вирус» затрагивает Россию, Бразилию и США (кейс LTCM) 24 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Финансовое дерегулирование и «Великая Модерация» в США В период с 1982 по 1999 года Цены акций выросли в 13 раз Фондовый рынок вырос с 60% ВВП до 300% ВВП Цена недвижимости не росла так бурно как в Японии Но в некоторых городах и штатах рост был значительный Темпы роста ВВП увеличились с 2.5% до 3.5% Инфляция снизилась с двузначных уровней в начале 80-ых до 2% Безработица сократилась с 8% до 4% Беспокоящий факт: хронический дефицит торгового баланса Под напором финансового лобби происходит последовательное дерегулирование финансовых рынков + многочисленные финансовые инновации 25 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Финансовое дерегулирование и «Великая Модерация» в США Бурный рост венчурного капитала (более чем в 5 раз) Дефицит торгового баланса был связан с притоком средств на фондовый рынок (95 центов из каждого доллара притока капитала) Инвестиции в разные молодые компании в расчете на высокую прибыль от продажи своих долей после первых IPOs через 3-5 лет В 99 случаях из 100 цены акций после первого дня торговли были значительно выше цены IPO При этом норма сбережений в США постепенно снижалась После успешной дезинфляции в начале 1980-ых, монетарная политика несколько раз существенно ослаблялась (в 1982, 1987, 1994, 1998, 1999) 26 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Финансовое дерегулирование и «Великая Модерация» в США Лето 1998 года Финансовый кризис в России и Бразилии ставит LTCM на грань банкротства LTCM: крупный хедж-фонд (скорее, нерегулируемый банк); два нобелевских лауреата; 5 млрд.долл. капитала и 125 млрд.долл. долга + открытые позиции по производным инструментам на дестяки млрд.долл. Большие доходы на незначительных арбитражных возможностях В 1998 году имел длинные позиции по облигациям России и короткие позиции по T-Bills: провал по обоим позициям (ФРС смягчила политику в ответ на кризис в России) ФРС последовало принципу “too big to fail” и вынудила несколько крупных банков – кредиторов LTCM - инвестировать свой капитал хедж-фонд Масштабного финансового краха удалось избежать 27 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Финансовое дерегулирование и «Великая Модерация» в США 2000-ые Бурный рост рынков производных финансовых инструментов и теневого банковского сектора Инвестиционные банки, хедж-фонды, и др. финансовые институты работают как банки, но не подвержены банковскому регулированию! Секьюритизация (на примере Mortgage-Backed Securities): Ипотечные кредиты собираются в пулы и становятся обеспечением MBS Рисковость MBS оценивается исходя из прошлого опыта Да и кого волнуют ипотечные риски когда на рынке жилья бум? Выгода для банков: можно не заботится о кредитоспособности заемщика (Sub-Prime Mortgages) Выгода для заемщика: дешевые ипотечные кредиты с минимальными требованиями 28 Потребление, инвестиции и финансовый рынок От «Великой Модерации» к «Великой Рецессии» Эйфория 2000-ых привела к недооценке рисков 2007 год: инвесторы становятся настороженными… 15 сентября 2008 года: Lehman Brothers объявляет себя банкротом (с долгами в 613 млрд долларов!!!) Финансовые посредники недооценивают риски производных инструментов и играют с «большим плечом» Регуляторы недооценивают последствия дерегулирования и развития теневого банковского сектора ФРС принимает непростое (и неожиданное!) решение и отказывается от подхода “Too Big To Fail” Начинается цепная реакция MBSs и другие активы с неадекватным обеспечением становятся «токсичными» «Великая Рецессия» – самый крупный кризис мирового масштаба со времен Великой Депрессии 29 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Обзор избранных теорий финансовых кризисов Ранние теории Debt-Deflation Theory (Fisher, 1933) Animal Spirits (Keynes, 1936) Financial Instability Hypothesis (Minsky, 1982) Noise Traders Approach to Finance Новая институциональная теория финансов Credit Rationing (Bernanke-Gertler, 1985-…) Financial Accelerator (Stiglitz-Weiss, 1981; Kiyotaki-Moore, 1995) 30 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Дефляция активов и долг Ирвин Фишер Экономический подъем сопровождается кредитной экспансией На пике цикла даже незначительный шок может спровоцировать продажи неликвидных активов Долги фирм и домохозяйств растут, что делает их финансовую позицию «хрупкой» Цены активов падают (дефляция цен активов), но номинальные долги остаются неизменными Дальнейшее ухудшение финансовых позиций и банкротства приводят к паническим продажам активов Рецессия окончится только когда череда банкротств прекратится и финансовые позиции фирм, банков и домохозяйств стабилизируются Это может занять длительное время… 31 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Важные аспекты теории Ирвина Фишера Ему можно верить: он был не только известным экономистом, но и предпринимателем, понесшим большие потери во время Великой Депрессии Инвесторы характеризуются избыточной реакцией За несколько недель до обвала рынка в октябре 1929 г. он утверждал, что цены акций достигли перманентно высокого уровня и больше не снизятся Беззаботно выдают кредиты в хорошие времена Легко поддаются панике и занимают излишне осторожную позицию в плохие времена Если долговые контракты не индексируются (а так и есть в большинстве случаев), то любая дефляция может спровоцировать кризис или рецессию 32 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Иррациональное начало Джон Мейнард Кейнс Как ведут себя инвесторы в условиях неопределенности? “There is no scientific basis on which to form any calculable probability. We simply do not know” Herding behavior Sunspots and self-fulfilling prophecies Неизбежное следствие – финансовые кризисы: “The tendency to transform doing well into a speculative investment boom is the basic instability in a capitalist system” 33 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Гипотеза финансовой нестабильности Хайман Мински Деловые циклы – следствие нестабильности, присущей финансовым рынкам Виды «финансовых стратегий»: Хеджированные финансы (потоки наличности выше платежей по обслуживанию долгов) Спекулятивные финансы (потоки наличности покрывают процентные платежи, но не позволяют снизить задолженность) Игры Понци (потоки наличности не покрывают даже проценты по долгу, что приводит к росту задолженности) Аналогия: финансирование первичного или операционного дефицита государственного бюджета Переход от эйфории к настороженности, а затем и к краху, сопровождается переходом фирм и финансовых институтов от хеджированных финансов к спекулятивным финансам, а затем и к играм Понци Задача государства – жесткое регулирование финансовой системы 34 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Noise Traders Approach to Finance Отклонение от фундаментальной цены может быть следствием присутствия на рынке иррациональных игроков (noise traders), чье поведение зависит от настроений (fads), определяется стадным инстинктом (herd behavior), и т.п. Почему рациональные арбитражеры (“smart money”) не устраняют полностью пузыри и ошибки noise traders? В реальности арбитраж сопряжен с ограничениями: Продажа «переоцененных» активов является рисковой операцией, т.к. нет полной уверенности в том, что цена действительно выше фундаментальной Продажа «переоцененного» актива сейчас связана с риском потерь, в случае, если актив еще какое-то время продолжит расти в цене 35 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Новая институциональная теория финансов Большинство макроэкономических моделей не содержит микроэкономического обоснования поведения финансовых посредников Недостаточно моделировать только предложение денег (ликвидности). Условия предоставления кредита имеют не менее важное значение Финансовый рынок не совершенен. Асимметрия информации создает агентские проблемы: Моральный риск Неблагоприятный отбор Предположение, что на рынке кредита предложение равно спросу, не соответствует реальности 36 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Новая институциональная теория финансов Асимметрия информации нарушает предпосылки теоремы Модильяни-Миллера Внутреннее финансирование инвестиций обходится дешевле внешних займов Издержки предоставления/получения кредита (cost of credit intermediation , agency cost) увеличивают рыночную ставку процента: Заемщик собирает и предоставляет информацию о своем финансовом положении, а также предоставляет собственные активы в залог Кредитор вынужден проводить дорогостоящий мониторинг деятельности заемщика (costly state verification) Увеличивая издержки внешнего финансирования, агентские издержки снижают инвестиции 37 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Новая институциональная теория финансов Агентские издержки отражаются на механизме воздействия на инвестиции со стороны изменений в выпуске и ставке процента Изменения в выпуске влияют на текущую прибыль фирм, следовательно, они также отражаются на способности фирм обеспечить внутреннее финансирование Рост ставки процента приводит к росту агентских издержек, что дестимулирует инвестиции Многие переменные, которые не оказывали воздействия на инвестиции в условиях совершенного рынка капитала, играют важную роль, когда рынок капитала несовершенен Важный пример – чистое богатство предпринимателя (net worth) 38 Проект с более низкой по сравнению с другими ожидаемой отдачей может получить финансирование, если предприниматель, предлагающий данный менее эффективный проект, богаче других Потребление, инвестиции и финансовый рынок 39 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Финансовый акселератор Bernanke-Gertler, 1987-… Агентские издержки зависят от финансового состояния как заемщика, так и кредитора. Это приводит к усилению эффектов внешних для финансовой системы шоков Снижение выпуска снижает богатство предпринимателя Это негативно отражается на инвестициях, что приводит к дальнейшему падению выпуска, и т.д. В условиях спада банки (кредиторы) также сталкиваются со снижением своего чистого богатства Это увеличивает агентские издержки и вынуждает банки переключаться на более ликвидные и менее рисковые активы Инвестиции снижаются, выпуск падает, происходит дальнейшее ухудшение финансовых позиций банков, и т.д. 40 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Финансовый акселератор Bernanke-Gertler, 1987-… Финансовый акселератор объясняет механизм деловых циклов как с точки зрения AD, так и AS Из модели Бернанке-Гертлера следует, что финансовая волатильность не является источником деловых циклов, но усиливает их (сравни со взглядами Мински!) Финансовый акселератор – это нелинейный и асимметричный механизм Чем глубже спад, тем сильнее эффект акселератора Фирмы более чувствительны к росту агентских издержек, чем к их снижению Значит во время подъема эффект акселератора играет меньшую роль, чем в рецессии! Акселератор затрагивает скорее малые фирмы с низким уровнем чистого богатства, чем крупные компании Важные выводы для монетарной политики… 41 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Рационирование кредита Stiglitz-Weiss, 1981; Kiyotaki-Moore, 1995 Ожидаемые платежи по кредиту не являются монотонно возрастающей функцией от величины кредита Рост суммы долга увеличивает вероятность дефолта заемщика Начиная с некоторого уровня рост суммы долга приводит к снижению ожидаемой суммы выплат Т.е. ожидаемые выплаты как функция от величины долга имеет максимум Кредитор ограничивает (рационирует) выдачу кредита, когда ставка по кредиту достигает критически высокого уровня Модели рационирования кредита и финансового акселератора дают схожие выводы, но различаются в механизме: рационирование объема vs. рационирование цены кредита 42 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Удачи на экзамене!!!
