Развитие регионального рынка ценных бумаг как источника

Г.В.Кобылинская, Г.Н. Шиян
РАЗВИТИЕ РЕГИОНАЛЬНОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
КАК ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ
РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ
Институт экономических проблем Кольского научного центра РАН
Рынок ценных бумаг, являясь частью финансового рынка имеет прямое отношение к
финансовым потокам не только на макроуровне, но и на уровне субъектов хозяйствования. Его
функциональное назначение состоит, с одной стороны, в мобилизации свободных средств для
пользователей капитала (эмитентов), с другой - в обеспечении механизма эффективного размещения
вложений для поставщиков капитала (потенциальных инвесторов). Другими словами, данный рынок
имеет отношение как к процессу перераспределения капитала, так и к процессу привлечения
инвестиций. Однако степень выполнения фондовым рынком перечисленных функций определяется
уровнем его развития. Российский рынок является сравнительно молодым. Тем не менее в условиях
хронического дефицита инвестиционных ресурсов в реальном секторе встает потребность в оценке
рынка ценных бумаг как потенциального дополнительного источника инвестиций. Вместе с тем,
наличие общих тенденций в развитии фондового рынка страны в целом, и в отдельных ее регионах не
исключает специфических проблем, характерных для отдельных территорий.
Фондовый рынок Мурманской области зародился в процессе формирования акционерной
формы собственности в период приватизации государственных предприятий. Поэтому цель
первичных эмиссий на этапе формирования рынка состояла не в привлечении инвестиционных
ресурсов, а в преобразовании государственной собственности. Акции приватизируемых
предприятий размещались четырьмя способами: через закрытую подписку; через чековые
аукционы; через инвестиционные конкурсы; через денежные аукционы.
Только два последних способа подразумевали движение денежных средств. Инвестиционные
конкурсы потенциально обеспечивали приток капитала для предприятий в будущем. Средства от
продажи предприятий на денежных аукционах поступали в бюджеты. По результатам приватизации,
проходившей в области, доля активов, реализованных через инвестиционные конкурсы, составила всего
6,2% совокупного уставного капитала предприятий, подлежащих приватизации и расположенных в
регионе.
Практика привлечения инвестиционных ресурсов через размещение дополнительных эмиссий
акций не получила широкого распространения в области и после завершения периода чековой
приватизации. В 1998 - 1999 гг. наблюдалось оживление эмиссионной деятельности ( в 1999 г.
количество выпусков возросло на 25% по сравнению с 1998 г. в котором было осуществлено 56
выпусков). Однако данное обстоятельство было вызвано не столько потребностью привлечения
капитала, сколько поиском предпринимателями рыночных ниш. По данным Комитета по фондовому
рынку и инвестициям Мурманской области при регистрации акционерных обществ наибольший
удельный вес составляют закрытые АО.
Несмотря на то, что за прошедшие два года по области было зарегистрировано 159 АО, их
общее количество по сравнению с 1997 годом уменьшилось на 38%. Основная доля
дополнительных эмиссий приходится также на закрытые акционерные общества. Закрытые АО,
как правило, невелики и рассчитаны на небольшое число участников. Крупные эмиссии АО
открытого типа единичны и выпускаются под определенного инвестора (информация о
состоявшихся выпусках в средствах массовой информации не публикуется). В целом можно
говорить об отсутствии цивилизованного механизма размещения новых эмиссий.
Укрупнению масштаба эмиссионной деятельности препятствует также ограниченность
внутренних инвестиционных ресурсов, что обусловлено как структурой производства, так и
недостаточностью денежных средств в области. Наличие крупных эмитентов в регионе
предопределило появление на региональном рынке в период приватизации столичных банков,
которые впоследствии закрепили за собой крупные пакеты акций стратегических объектов,
расположенных на территории области.
Среди других региональных финансовых структур, имеющих право осуществлять операции с
ценными бумагами, можно назвать следующие: негосударственный Северо-западный пенсионный фонд,
5 страховых компаний, 3 инвестиционных фонда (два из них в одностороннем порядке прекратили свою
деятельность, утратили связь со своими акционерами, не обеспечив проведения процедур
самоликвидации или банкротства) и 4 инвестиционные компании, только одна из которых является
действующей в настоящее время - «Триада-плюс» (имеет лицензию на депозитарно-попечительскую
деятельность и является действующим членом). Несогласованность действий, а также небольшой размер
активов ограничивают их влияние на активизацию процесса осуществления новых выпусков.
Таким образом, спрос на инвестиционные ресурсы может быть удовлетворен лишь при
участии на региональном рынке внешних инвесторов. Однако и их возможность участия
ограничена из-за отсутствия каналов распространения информации об эмитентах, расположенных
в области. В развитых странах функцию информирования потенциальных инвесторов о
предстоящих выпусках ценных бумаг и о состоянии эмитентов, осуществляющих эти выпуски,
выполняют инфраструктурные звенья фондового рынка. Следовательно, развитие инфраструктуры
является общей задачей при решении проблемы активизации эмиссионной деятельности.
При определении роли фондового рынка его характеристика только с позиций
возможности привлечения инвестиционных ресурсов не дает полной картины в выполнении им
своего функционального назначения как источника финансирования реального сектора
экономики.
Рынок ценных бумаг может выступать и потенциальным каналом получения доходов
предприятиями при вложении ими свободных средств в ценные бумаги других эмитентов.
Вторичный рынок области представлен внебиржевым рынком. В Мурманской области фондовая
биржа, как элемент инфраструктуры, отсутствует. Котировкой ценных бумаг местных эмитентов
на постоянной основе с конца 1994 - начала 1995 гг. занимается единственная компания «ТриадаПлюс».
Анализ котировок, предлагаемых «Триада-Плюс», свидетельствует о значительном превосходстве
предложений на покупку ценных бумаг при сравнении их с предложениями на продажу
практически на протяжении всего периода функционирования данной компании: 1995 - в 3-4 раза;
1996 - колебания очень значительны, от 2 до 8 раз; 1997 -2-3 раза; 1998 - примерно в 2 раза.
Приведенные данные являются явным признаком ненасыщенности рынка предложениями ценных
бумаг.
Расширению вторичного рынка препятствует также состояние сферы регистрационных и
депозитарных услуг, которая призвана обеспечить своевременность исполнения сделок, свободное
движение ценных бумаг, гарантировать безопасность работы и надежность операций на фондовом
рынке, исключить аферы в этой области и случаи обмана акционеров.
Вследствие неразвитости инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг все
функции регионального представительства Федеральной комиссии по ценным бумагам,
регулирующего и контролирующего процесс развития фондового рынка, были переданы в СанктПетербург. Таким образом, комиссия по фондовому рынку при администрации Мурманской
области была лишена всех функций регулирования и контроля. Это обусловило снижение уровня
контроля исполнения законодательства РФ о ценных бумагах в Мурманской области.
Необходимость решения проблемы в отношении исполнения эмитентами ценных бумаг
законодательства РФ о ценных бумагах, создания условий для развития регионального фондового
рынка, предопределила создание в 1998 г. в системе органов власти области региональной
комиссии по фондовому рынку на правах комитета администрации Мурманской области.
анкетирование эмитентов ценных бумаг, проведенное комиссией, показало, что до 79% эмитентов
ценных бумаг нарушали законодательство РФ о ценных бумагах, права акционеров, что
обусловило резкое снижение инвестиционной привлекательности Мурманской области. В данной
ситуации необходима выработка подхода к распределению полномочий. В частности некоторые
функции,
например,
лицензирование,
целесообразно
оставить
за
региональным
представительством Федеральной комиссии по ценным бумагам, а контрольные проверки
профессиональных участников и эмитентов разумнее максимально приблизить к регионам.
Несмотря на указанные проблемы, которые являются сдерживающими факторами
развития регионального рынка ценных бумаг, Мурманская область обладает высокой
инвестиционной привлекательностью. Наличие крупных эмитентов в регионе может
содействовать быстрому развитию данного рынка. Более того, в условиях кризиса банковской
системы, опережающее развитие фондового рынка является одним из мощнейших резервов
развития экономики не только Мурманской области, но и экономики России.
Перспективы развития фондового рынка региона связаны, в первую очередь, с решением
следующих проблем: отставание в развитии инфраструктуры рынка, в том числе информационной
и телекоммуникационной систем; низкий уровень капитализации рынка и ликвидности ценных
бумаг; кризис доверия инвесторов к институтам фондового рынка; недостаточность комплекса
предоставляемых услуг.
Решению этих проблем может способствовать разработка программы развития
регионального фондового рынка, направленной на обеспечение согласованности интересов
эмитентов, инвесторов, профессиональных участников и государственных органов власти.
Оценивая региональный рынок ценных бумаг в качестве источника финансовых ресурсов
нельзя недооценить роль векселя в хозяйственном обороте предприятий. Данный инструмент не
относится к разряду эмиссионных ценных бумаг. Однако он является основным инструментом
оформления коммерческого кредита, в частности способен выполнять роль «промышленных
денег» в торгово-хозяйственном обороте региона.
Вексельная форма расчетов предприятиями Мурманской области используется с 1996
года. Расчеты при использовании векселей используется ими с контрагентами и областным
бюджетом. Основными причинами использования вексельных расчетов региональными
хозяйствующими субъектами являются: низкая платежеспособность предприятий; высокие
объемы кредиторско-дебиторской задолженности. Использование векселя предприятиями региона
осуществляется с целью расчетов по электроэнергии, газу, топливу, по услугам железнодорожного
транспорта и по «выплате» налогов в областной бюджет. Данный факт характеризует ситуацию
острого дефицита денежных средств в торгово-хозяйственном обороте региона.
Анализ способов построения расчетов между хозяйствующими субъектами Мурманской
области показал, что использование векселя предприятиями осуществляется самостоятельно.
Отсутствие инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг приводит к неэффективному
использованию векселей. Наиболее часто встречаемые схемы расчетов посредством векселей
осуществляются по взаимозачетному принципу, что предопределяет невозврат денежных средств
от реализации продукции, затраченных на ее производство, восполнения оборотных средств не
происходит. Однако на базе исследований практики использования векселей в регионах с развитой
инфраструктурой регионального рынка ценных бумаг был сделан вывод о положительном
влиянии вексельного обращения на экономику региона. В частности, при использовании
собственных векселей предприятий при организованном их прохождении по цепочкам расчетов
сокращаются объемы кредиторско-дебиторской задолженности, укрепляется платежно-расчетная
дисциплина предприятий.
Применение векселя администрацией региона и производственными предприятиями по
взаимозачетным схемам, без погашения векселя в денежном выражении, приводит к ситуации в
которой дотирование организаций, находящихся на бюджетном финансировании происходит в
виде векселей. Превышение суммы «вексельного» дотирования данных организаций над
размерами их задолженности по расчетам за электроэнергию, тепловодоснабжение способствует
неспособности организаций, находящихся на бюджетном финансировании, по выплате заработной
платы своим работникам, закупке продовольствия, медикаментов и т. д.
Однако, исходя из опыта стран с развитой рыночной экономикой роль векселя в реальном
секторе экономики можно определить как средство расчетов (а не платежа) между
предприятиями; как «промышленных» денег, обслуживающих торгово-хозяйственный оборот.
Вместе с тем в настоящее время потребность предприятий в «промышленных» деньгах является
весьма высокой. Данное обстоятельство предопределено с одной стороны объективными
причинами, связанными с переходом российской экономики от централизованного распределения
ресурсов к рыночным отношениям. В основе рыночного хозяйствования лежит коммерческое
кредитование предприятий, оформление которого осуществляется посредством коммерческого
векселя, т. е. денег торгово-хозяйственного оборота. С другой стороны - отсутствием единого
концептуального подхода к инвестированию оборотных средств предприятий, что вызвало
необходимость поиска хозяйственными субъектами средств расчетов с контрагентами и,
следовательно, обусловило использование практики взаимозачетов, а далее вексельной формы
расчетов. При этом, степень потребности у предприятий в «промышленных» деньгах
непосредственно связана с их экономическим положением.
На основе типологизации градообразующих предприятий Мурманской области (табл. 1)
видно, что предприятия типа А, характеризующиеся наиболее стабильным экономическим
положением, и невысокими объемами кредиторско-дебиторской задолженности, не ощущают
острой необходимости в «промышленных деньгах».
Таблица 1
Необходимость промышленных денег у предприятий Мурманской области
в соответствии с кредиторско-дебиторской задолженностью
Градообразующие
предприятия
А
В
С
Удельный вес в торговохозяйственном обороте (%)
вз.зачетов
векселей
12
9
70
30
47
37
Задолженность (млн
деноминированных рублей)
кредиторск.
дебиторск.
46
32
1004
1029
1971
1241
Предприятия типа В характеризуются превышением дебиторской задолженности над
кредиторской. Основная часть объема кредиторской задолженности составляет долг В перед
областным и городским бюджетами, в связи с чем денежные средства, поступающие на расчетные
счета предприятий данного типа переводятся налоговыми службами в виде налогов в бюджеты.
Таким образом, В активно используют в качестве инструментов расчетов с потребителями своей
продукции взаимозачетную практику и вексельную форму расчетов.
Хозяйственные субъекты типа С, имеющие высокие объемы кредиторско-дебиторской
задолженности, а также превышение кредиторской задолженности над дебиторской, также
ощущают острый дефицит денежных средств. Кроме того, данные предприятия являются
потребителями продукции предприятий типа В. Они используют собственные векселя с целью
расчетов по поставляемой им продукции и отсрочки выплаты налогов в областной и городской
бюджеты.
Таким образом, роль векселя в экономике Мурманской области заключается в выполнении
им функции «промышленных денег», обслуживающих торгово-хозяйственный оборот.
Вместе наибольшей ликвидностью в Мурманской области обладают векселя ОАО
«Колэнерго». Ликвидность «энергетического» векселя обусловлена возможностью для любого
регионального предприятия осуществления расчетов с областным, городским бюджетами и
предприятиями электроэнергетики.
Однако в целях повышения качества расчетов между предприятиями посредством
векселей необходимо ликвидировать массовость в использовании схем вексельных расчетов по
взаимозачетному принципу. Данное может быть достигнуто путем создания в регионе
специализированных институтов, осуществляющих централизованный процесс расчетов
посредством векселей. В частности рекомендуется к организации и использованию механизм
внедрения вексельной формы расчетов между хозяйствующими субъектами Мурманской области,
представляющих систему следующих взаимосвязанных звеньев.
В связи с этим, нами был разработан механизм внедрения в обращение коммерческого
векселя на территории Мурманской области, посредством которого возможно решение проблемы
острого дефицита денежных средств, снижение объемов кредиторско-дебиторской задолженности,
стабилизации сбытовой деятельности предприятий и укрепление платежно-расчетной
дисциплины.
Основными звеньями рекомендуемого к использованию механизма являются:
нормативная база;
особенности выпуска и сама схема обращения векселей;
учет и переучет «энергетического» векселя в коммерческом банке, региональном
представительстве ЦБ РФ и в самом ЦБ РФ;
акцептно-рамбурсный кредит, способствующий осуществлению процесса расчетов при
использовании векселя с внерегиональными предприятиями;
факторинговые операции;
отдел по претензионной работе.
Таким образом, целостность предлагаемой системы, ориентированной на внедрение вексельной
формы расчетов в регионе будет способствовать оздоровлению и стабилизации экономики
Мурманской области путем использования предприятиями «промышленных денег» в виде
«энергетического» векселя, имеющего в основе реальное товарное обеспечение; сокращению
объемов кредиторско-дебиторских задолженностей; стабилизации сбытовой деятельности
хозяйственных субъектов области; привлечению дополнительных денежных средств в регион;
мобилизации и концентрации кредитных ресурсов.
Рассматривая региональный рынок ценных бумаг следует отметить и субфедеральные
займы. Формирование в составе областного бюджета Мурманской области, наряду с бюджетом
потребления, особого раздела - бюджета развития, предопределяет необходимость поиска
внебюджетных источников финансирования экономики Мурманской области.
Расходную часть бюджета развития должна составлять Государственная инвестиционная
программа Мурманской области, формируемая на конкурсной основе из инвестиционных
проектов предприятий региона. Доходную часть бюджета развития в ближайшей перспективе не
возможно профинансировать за счет налоговых и других традиционных финансовых поступлений,
что обусловлено чрезвычайной напряженностью бюджета потребления.
Решение проблемы представляется в выпуске целевых государственных ценных бумаг облигаций Мурманской области. Целью выпуска должно являться финансирование
Государственной инвестиционной программы региона.
В следствии отсутствия опыта у Администрации области в части эмиссии и размещения
областных облигаций, изначально целесообразно осуществление целевого займа под конкретный
инвестиционный проект. Дальнейшим шагом в развитии практики привлечения средств
посредством рынка субфедеральных займов может служить формирование комплексной
инвестиционно-заемной системы. Данное позволит осуществить несколько займов одновременно,
используя биржевое и внебиржевое размещение облигаций и, вместе с тем, реализовать ряд
приоритетных для региональной промышленности инвестиционных проектов.
Необходимо учитывать, что даже в случае целевого займа большая нагрузка ложится на
бюджет эмитента, так как инвестиционные проекты не успевают окупиться в первые несколько
лет. Следовательно, целесообразность функционирования рынков отдельных займов видится в
небольших объемах в целях обеспечения их большей надежности (диверсификации рисков).
Практика использования целевых займов сопряжена с необходимостью развития такого
вида финансово-оценочной деятельности как: инвестиционное проектирование; создание системы
контроля за целевым использованием средств, привлеченных в ходе займа; формирование
системы гарантий погашения эмитентами своих обязательств перед инвесторами, что позволит
обеспечить высокий уровень доверия с их стороны к данному виду ценных бумаг. Последнее
может заключаться в безакцептном списании с банковского счета эмитента суммы задолженности
в случае неисполнения им своих обязательств перед инвесторами. В целях разработки проекта
облигационного займа необходимо создание экспертной комиссии (в функции которой должны
входить анализ, оценка и степень приоритетности региональных инвестиционных проектов) и
развития инфраструктуры рынка ценных бумаг Мурманской области, являющейся в настоящее
время слаборазвитой.
Средний срок обращения региональных облигаций должен составлять при современном
уровне инфляции от 6 до 12 месяцев, так как, учитывая опыт других регионов, осуществлявших
выпуск облигационных займов сроком на 2 года и выше, можно отметить низкую
инвестиционную привлекательность подобных рынков. Последнее связано с тем, что данные
схемы заимствования «окупаются» с чисто финансовой точки зрения, так как реальная (т. е.
скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых эмитентом
владельцам облигаций, на практике оказывалась меньше суммы средств, привлеченных в ходе
размещения займа.
Выпуск областных облигаций для финансирования прошедших тщательную экспертизу
рентабельных инвестиционных проектов должен осуществляться под проценты более низкие, чем
рентабельность самих проектов. Данное позволит снять риск неисполнения областью обязательств по
выпущенным облигациям при строгом соблюдении принципа целевого использования привлеченных
средств.
Необходимо исключить возможность «протекционизма» в отношении местных
финансовых институтов в части выбора организаций, уполномоченных на обслуживание
облигационного займа. Опыт регионов-эмитентов, осуществляющих размещение облигаций через
собственную торгово-депозитарную и расчетную системы, указывает на увеличение расчетных
рисков. В данном случае внешние по отношению к региону инвесторы (как российские, так и
иностранные) не имеют возможности существенно обозначить свое присутствие на рынке
региональных облигаций. В свою очередь, ограничение присутствия внешних инвесторов на
региональном рынке снижает ликвидность данного вида ценных бумаг и увеличивает
инвестиционные риски.
Более того, при выборе видов и форм региональных облигаций в целях увеличения спроса
на них со стороны инвесторов является целесообразным использование опыта других регионовэмитентов. В частности, при ориентации на спрос юридических лиц рекомендуется осуществлять
эмиссию бездокументарных дисконтных или купонных облигаций с постоянным доходом
номиналом 1000 рублей. При ориентации на спрос физических лиц следует выпускать
документарные именные или на предъявителя купонные облигации номиналом 100 - 250 рублей.
Также являются перспективными варианты выпуска нескольких ценных бумаг, ориентируемых на
соответствующие сегменты рынка.
Использование рынка субфедеральных займов в качестве внебюджетного источника
финансирования, позволит Администрации области:
• способствовать изменению направления финансовых потоков. В частности, поток денежных средств
региональных и внерегиональных инвесторов возможно направить в экономику региона, а не за ее
пределы;
• оптимизировать поступление налоговых отчислений в областные и местные бюджеты;
• управлять ценой заемных ресурсов посредством своего агента (профессионального участника
фондового рынка), который по поручению эмитента может осуществлять операции на вторичном
рынке облигаций, что позволит в среднесрочной перспективе влиять на эффективную процентную
ставку по заемным ресурсам;
• получать дополнительный доход за счет ценового арбитража на рынке долговых обязательств;
• диверсифицировать источники заемных средств. На открытом рынке ценных бумаг эмитент
привлекает средства из различных источников (банки, институциональные инвесторы, прочие
юридические и физические лица), что повышает надежность и устойчивость пассивов и
снижает зависимость эмитента от традиционного источника ресурсов - банковского кредита;
• способствовать ликвидации кассовых разрывов. Относительная простота регулирования
денежных потоков эмитента при выпуске облигаций позволяет сглаживать неравномерность
поступлений в доходную часть бюджета.