Александр КОМАРОВФинансовые фьючерсы: определение и
advertisement
Банкаўскi веснiк, МАЙ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Финансовые фьючерсы: определение и классификация ÄÎÂÍ҇̉ äéåÄêéÇ ÇÂ‰Û˘ËÈ ÒÔˆˇÎËÒÚ Óډ· Û˜ÂÚ‡ ·‡ÌÍÓ‚ÒÍËı ÓÔ‡ˆËÈ ÛÔ‡‚ÎÂÌËfl ·Ûı„‡ÎÚÂÒÍÓ„Ó Û˜ÂÚ‡ ·‡ÌÍÓ‚ÒÍËı ÓÔ‡ˆËÈ É·‚ÌÓ„Ó ÛÔ‡‚ÎÂÌËfl ·Ûı„‡ÎÚÂÒÍÓ„Ó Û˜ÂÚ‡ Ë ÓÚ˜ÂÚÌÓÒÚË ç‡ˆËÓ̇θÌÓ„Ó ·‡Ì͇ Р азвитие мирового финансового рынка привело к появлению различных финансовых инструментов, позволяющих эффективно осуществлять операции на всех его субъектах. К подобным финансовым инструментам относится и группа так называемых производных финансовых инструментов. При этом финансовый инструмент является производным при условии одновременного соблюдения следующих условий. 36 1. Стоимость данного инструмента меняется пропорционально изменению указанной процентной ставки, цены финансового инструмента, валютного курса, индекса цен или ставок, кредитного рейтинга либо кредитного индекса, другой переменной, составляющей основу (базис) данного контракта. 2. Для приобретения подобного инструмента требуется небольшое (или не требуется вовсе) первоначальное вложение средств по сравнению с его номинальной (условной) стоимостью, выраженной некоторой суммой валюты, определенным количеством ценных бумаг или других единиц оценки, указанных в контракте. 3. Расчеты по инструменту осуществляются на определенную дату в будущем — данный период составляет от 3 дней до 3 лет с момента заключения контракта. Типичные примеры производных финансовых инструментов: форварды, свопы, опционы и фьючерсы, так как данные финансовые инструменты полностью отвечают перечисленным трем критериям. Практически во всех крупных мировых финансовых центрах расположены торговые площадки, на которых заключаются сделки с фьючерсными контрактами. Например, наиболее крупные и известные из них — биржи, расположенные в Лондоне (London International Financial Futures and Options Exchange — LIFE) и НьюЙорке (New York Mercantile Exchange — NYMEX). Аналогичные торговые площадки находятся в Токио, Чикаго, Франкфурте-наМайне и других финансовых центрах. Следует отметить, что сделки с фьючерсами заключаются только на бирже, в чем и состоит основное отличие фьючерса от форварда. Таким образом, фьючерс — бирже- вой срочный контракт, представляющий собой твердое обязательство купить или продать определенное количество базового актива по согласованной в момент заключения контракта цене с поставкой на определенную дату в будущем. Следовательно, фьючерсный контракт является специфическим форвардным контрактом, сделки по которому заключаются на организованных рынках. Фьючерсные рынки впервые возникли на товарных рынках США. За время существования фьючерсных рынков появилось несколько разновидностей фьючерсных контрактов. Исторически первыми считаются так называемые товарные фьючерсы, то есть фьючерсы, базисом для которых являются различные товары: пшеница, рис, древесина, металлы и т.д. В 1972 году была открыта первая биржа финансовых фьючерсов — Международный валютный рынок (International Monetary Market), ставшая подразделением Чикагской товарной биржи и осуществляющая операции с валютными фьючерсами. Это и послужило началом возникновения второй крупной группы, объединяющей финансовые фьючерсы. В настоящее время выделяют три разновидности финансовых фьючерсов в зависимости от вида базового актива — фьючерсы на процентные ставки, иностранную валюту и фьючерсы на фондовые индексы. Процентные фьючерсы — контракты, в основу которых заложены процентные ставки по кредитам и депозитам на стандартные сумму и срок или стандартное количество ценных бумаг с фиксированной доходностью. К процентным фьючерсам относятся фьючерсы на банковские процентные ставки. Последние являются специфическим базовым активом, и реальная поставка по таким фьючерсам невозможна. Банкаўскi веснiк, МАЙ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Следовательно, фьючерсы на процентные ставки не предполагают каких-либо поставок активов, а сделка закрывается только через оплату разницы, образовавшейся от движения ставки процента вверх или вниз. Первоначальная цена контракта рассчитывается исходя из величины процентной ставки. Далее расчеты по данному виду финансовых фьючерсов осуществляются исходя из изменений процентной ставки на определенную величину, на основании которой меняется и цена контракта. В качестве базиса процентного фьючерса могут использоваться процентные ставки межбанковского рынка, а также ставки по различным депозитам и кредитам. При этом такой фьючерс на процентную ставку применяется не только заемщиками, но и кредиторами для страхования риска изменения процентной ставки путем продажи или покупки соответствующего числа фьючерсных контрактов. Фьючерсы на процентные ставки можно также разделить на контракты, торгуемые на краткосрочные и долгосрочные процентные ставки. Фьючерсные контракты на ценные бумаги с фиксированным доходом называют процентными фьючерсами, поскольку их цены значительно зависят от текущих и прогнозируемых процентных ставок. Предмет сделок с такими фьючерсами — поставка ценных бумаг с гарантированным фиксированным доходом. Стоимость ценных бумаг с фиксированной доходностью и процентных ставок связаны друг с другом в обратной пропорции. Когда процентные ставки повышаются, их цены понижаются, а если процентные ставки понижаются, стоимость ценных бумаг с фиксированной доходностью повышается. Например, выплаты по казначейским билетам и казначейским облигациям имеют фиксированное значение в долларах США. Именно поэтому единственный способ, которым уже обращающиеся на рынке казначейские билеты или облигации отражают существующие процентные ставки, — изменение их рыночной цены. Если текущая норма прибыли для других инвестиций той же продолжительности и степени риска является меньшей величиной, инвесторы будут поку- пать казначейские ценные бумаги из-за их более высокой доходности. Данная схема работает точно так же и в обратном направлении. Цены фьючерсных контрактов на процентные ставки отражают эти обратные отношения по принципу “качелей”, схематически представленному на рисунке 1. Фьючерсы на процентные ставки отражают ценность основных инструментов, а не величину самих процентных ставок. Падение процентных ставок означает повышение цен фьючерсов на ценные бумаги с фиксированным доходом. В свою очередь, повышение процентных ставок способствует понижению цен фьючерсов на ценные бумаги с фиксированным доходом. Покупая и продавая фьючерсные контракты, участники рынка страхуют себя от неблагоприятного понижения или повышения процентных ставок. Фьючерсы на иностранную валюту, как разновидность финансовых фьючерсов, более всего похожи на традиционные товарные фьючерсы. Они представляют собой контракт на поставку определенного вида иностранной валюты на определенную дату в будущем по курсу, установленному на момент заключения сделки. Таким образом, валютный фьючерс предполагает поставку одной валюты взамен на эквивалент в другой валюте. Однако расчеты по валютному фьючерсному контракту могут производиться по компенсационной (обратной) сделке. В такой ситуации заключается фьючерсный контракт с параметрами, аналогичными предыдущему, но условие покупки (продажи) валюты заменяется на противоположное. Валютные фьючерсы конкурируют с форвардами и свопами на валюту. Эти инструменты одинаковы в том, что, используя их, участники торговли фиксируют валютные курсы, по которым в будущем будут обменены и получены средства. Цены на каждый из типов инструментов создаются на одном и том же фундаменте: разница процентных ставок на рынках каждой из валют. Валютные фьючерсы, свопы и форварды демонстрируют близкую картину и структуру рисков. Необходимо также отметить, что при выраженной ориентации валютных рынков на внебиржевую торговлю биржевые контракты занимают подчиненное положение на этом рынке. Еще один вид фьючерсного контракта — фьючерсы на фондовые индексы. В мировой практике фьючерсные контракты на фондовые индексы появились в 1982 году, когда биржа Торговая палата Канзаса открыла торговлю контрактом на индекс Вэлью Лайн. В настоящее время на мировых биржах представлено большое разнообразие фьючерсных контрактов на различные индексы. Как известно, в каждый конкретный момент времени фондовый индекс представляет собой некоторое число. Этот показатель является индикатором, измеряющим и отражающим изменения в стоимости определенной группы акций. Индекс курсовой цены каждой акции определяется как произведение ее курса на число акций такого типа, котирующихся на бирже, разделенное на номинал акции. В дальнейшем индексы курсовых цен акций используются для расчета агрегированных биржевых индексов. В рамках фьючерсного контракта данное число умножают на определенный множитель. В результате получают стоимость контракта. По каждому контракту на дату поставки уплачивается денежная сумма, равная Принцип “качелей” для фьючерсов èÓˆÂÌÚÌ˚ ÒÚ‡‚ÍË ñÂ̇ Ù¸˛˜ÂÒ‡ êËÒÛÌÓÍ 1 37 Банкаўскi веснiк, МАЙ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà произведению множителя на разницу между значением индекса при закрытии на последний день торговли контрактом и значением индекса на день покупки фьючерсного контракта. Значение индекса при закрытии на последний день торговли контрактом может отличаться от значения индекса на день покупки фьючерсного контракта как в большую, так и в меньшую сторону. В результате такого “движения” одна из сторон по сделке с фьючерсом на фондовый индекс несет убыток, а другая — получает прибыль в зависимости от того, какая позиция (длинная или короткая) была открыта. Взаиморасчет в денежной форме дает такой же результат, как и поставка всех ценных бумаг, входящих в индекс. Он позволяет избежать усилий и трансакционных издержек по: ● приобретению ценных бумаг лицами с короткой фьючерсной позицией; ● поставкам этих бумаг лицам с длинной фьючерсной позицией; ● последующей продаже ценных бумаг лицами, которые их получили. У фьючерсов на биржевые индексы имеются обширные первичный и вторичный рынки. Фьючерсы на биржевой индекс для держателей крупного портфеля акций являются средством снижения риска колебания цен на акционерном рынке. Они выполняют две важные экономические функции: 1. Предоставляют механизм, с помощью которого те, кто подвергается рискам рынка ценных бумаг (акций), могут проводить хеджирование от этих рисков. 2. Обеспечивают единство мнений и ожиданий о возможных движениях рынка акций. Сегодня основными (по величине торгового оборота и числу открытых контрактов) являются фьючерсные контракты на следующие фондовые индексы: ● Standard & Poor’s 500 (S&P 500); ● Financial Times Share Indexes, FT-SE 100; ● DAX 30; ● Nasdaq 100; ● Dow Jones Industrial Average; ● Nikkei 225. Однако следует отметить, что фьючерсы на фондовые индексы 38 имеют незначительную ценность при хеджировании небольшого портфеля, включающего лишь несколько ценных бумаг, поскольку между движением индекса и движением цен отдельных акций может и не наблюдаться надежной корреляции. В данном случае возможно использование фьючерса на индекс какой-либо конкретной акции либо фьючерс на саму акцию. Таким образом, можно выделить три разновидности финансовых фьючерсов. При этом наиболее популярные на фьючерсных рынках — процентные фьючерсы. На рисунке 2 отображено процентное соотношение финансовых фьючерсов по количеству заключенных контрактов в 2005 году. Подобная картина складывается и при анализе соотношения финансовых фьючерсов исходя из оборота по сделкам с ними (рисунок 3). Соотношение финансовых фьючерсов исходя из оборота по сделкам (в процентах) 94 èÓˆÂÌÚÌ˚ 5 На фондовые индексы Валютные 1 êËÒÛÌÓÍ 2 Соотношение финансовых фьючерсов по количеству заключенных контрактов (в процентах) 66 èÓˆÂÌÚÌ˚ 29 ç‡ ÙÓ̉ӂ˚ Ë̉ÂÍÒ˚ 5 Валютные êËÒÛÌÓÍ 3 Все финансовые фьючерсы — предмет простых, или обычных (покупка или продажа), и сложных (хеджирование, арбитраж, спекуляция) сделок. Операции хеджирования применяются с целью уменьшения риска получения убытков при совершении операций на финансовом рынке. При использовании финансовых фьючерсов как инструментов хеджирования возможных убытков можно выделить две технологии эффективного хеджирования. Суть первой технологии заключается в том, что будущая сделка на реальном рынке замещается сделкой с фьючерсным контрактом в данный момент времени. Таким образом уменьшается риск на реальном рынке за счет временной компенсации этой позиции адекватной позицией на срочном рынке. Другая традиционная технология эффективного хеджирования основывается на сочетании позиции реального рынка по рассматриваемому активу с подобранной к ней сопоставимой позицией на срочном рынке. Простой способ указанных действий сводится к покупке (продаже) определенного количества какоголибо актива на реальном рынке (с исполнением договора в определенный срок) и одновременной продаже (покупке) фьючерсов на тот же объем данного актива в границах того же срока исполнения и с намерением в будущем, параллельно с завершением сделки по реальному активу, прекратить обязательства на рынке фьючерсов. Функция финансовых фьючерсов наряду с управлением финансовыми рисками — осуществление арбитражных сделок. С одной стороны, арбитраж рассматривается как способ хеджирования, при котором потери на одном рынке возмещаются прибылью на другом. При этом распространенным является отождествление арбитража и спекуляции либо включение арбитража в состав спекулятивных сделок. По сути, арбитраж — профессиональный поиск, отслеживание и использование разницы в ценах на активы как уже известных, так и реально ожидаемых в ближайшем будущем с ограниченным риском и в относительно умеренных масштабах с целью извлечения выгоды (получение устойчивой прибыли, минимизация риска получения убытков). На рынках производных инструментов осуществляется также и чис- Банкаўскi веснiк, МАЙ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà тая спекулятивная торговля, нацеленная на получение прибыли от предстоящих изменений и колебаний цен. Если при хеджировании фьючерсная позиция примерно равна и противоположна позиции, имеющейся у хеджера на наличном рынке, то спекулянт покупает или продает фьючерсный контракт, принимая на себя все риски в ожидании получения прибыли. Спекулятивные сделки приводят к резким колебаниям цен. На первый взгляд спекулянты провоцируют нестабильность рынка, однако они и обеспечивают ликвидность данного рынка. Когда спекулянт покупает или продает фьючерсный контракт, он добровольно подвергает себя риску колебания цены и принимает на себя риск, поскольку ожидает получить прибыль от изменения цены. Более то- го, спекулянту в принципе не важно, пойдет цена вверх или вниз, главное, чтобы она изменилась в предсказанном им направлении. Цель всех спекулянтов одинакова: получать торговую прибыль от фьючерсных позиций, приобретая длинные позиции, когда цены повышаются, и короткие, когда цены падают. При этом следует указать на одну из ключевых особенностей, отличающих спекулятивные сделки от арбитража или операций хеджирования: спекулянту не важно, пойдет цена актива вверх или вниз, главное, чтобы она изменялась. В заключение необходимо отметить: биржевой рынок производных инструментов имеет второстепенное значение, однако он все еще играет существенную роль как форма организации торговли производными финансовыми инструментами. В таблице представлена информация об объемах торгов финансовыми фьючерсами на мировых рынках. Приведенные данные свидетельствуют о том, что объемы операций с финансовыми фьючерсами на мировых рынках в 2003—2005 годах имели тенденцию к увеличению. Этот факт указывает на возрастающую привлекательность биржевого рынка производных инструментов в целом, а также рынка финансовых фьючерсов в частности, что, прежде всего, обусловлено простотой и высокой надежностью осуществления операций с финансовыми фьючерсами. 퇷Îˈ‡ Оборот финансовых фьючерсов (миллиардов долларов США) ê„ËÓÌ˚ / ÚËÔ˚ Ù¸˛˜ÂÒÓ‚ Мировой рынок в целом Процентные Валютные На фондовые индексы Северная Америка Процентные Валютные На фондовые индексы Европа Процентные Валютные На фондовые индексы Азия и Тихоокеанский регион Процентные Валютные На фондовые индексы Другие регионы Процентные Валютные На фондовые индексы 2003 „Ó‰ 631 989.1 588 740.8 3 937.1 39 311.2 310 200 290 049 3 562.3 16 588.7 265 299.4 255 192.3 14.2 10 092.9 52 878.5 40 375.8 77 12 425.7 3 611.1 3 123.7 283.6 203.8 2004 „Ó‰ 2005 „Ó‰ (I Í‚‡Ú‡Î) 2005 „Ó‰ (II Í‚‡Ú‡Î) 2005 „Ó‰ (III Í‚‡Ú‡Î) 2005 „Ó‰ (IV Í‚‡Ú‡Î) 840 188.3 1 005 775.4 240 719.8 783 140.2 939 551.8 226 390.4 6 614.7 11 125 2 438.1 50 433.5 55 098.5 11 891.4 440 774.6 564 231.3 127 900.3 414 309.7 529 118.3 119 828.4 6 080.9 10 257.1 2 260.5 20 384 24 855.9 5 811.4 336 632.1 380 612.4 99 725.3 322 977.6 362 066.8 95 731.1 12.5 37 3.9 13 642.1 18 508.6 3 990.3 269 914.1 254 372.5 2823 12 718.6 155 491.2 146 603.8 2 621.7 6 265.7 101 207 96 912.8 4.8 4 289.4 249 847.5 233 512.5 2 820.8 13 514.1 149 290.9 140 640.5 2 580.9 6 069.4 83 797.6 79 012.2 19.6 4 765.8 245 293.9 225 276.4 3 043.1 16 974.4 131 548.9 122 045.6 2794 6 079.3 95 882.5 90 410.8 8.6 5 463.1 11 493 9 399.9 33.6 2 059.6 1 723 1 456.1 162.9 104 14 811.6 12 210.8 35.3 2 565.5 1 947.4 1 648.9 185 113.5 15 677.4 10 976 35.3 4 666.1 2 185.1 1844 205.2 135.8 56 878.9 40 694.3 107.2 16 077.5 5 902.7 5 158.6 414.1 329.9 2005 „Ó‰ 53 053.6 41 629.5 133.7 11 290.4 7878 6 737.2 697.2 443.6 11 071.7 9 042.8 29.6 1 999.3 2 022.6 1 788.1 144.1 90.3 39
