Оценка стоимости нематериальных активов

Оценка стоимости нематериальных активов Анализ ставки дисконтирования –
Пример
Дата оценки: 30 июня 2005 г.
Оценщик:
Navigant Consulting, Inc.
666 Third Avenue - 27th Floor
New York, NY 10017
(646) 222-4200
ПРОЕКТ отчета – Подлежит изменению
A.
Методология оценки
Доходный подход
В рамках этого подхода стоимость определяется на основе экономического принципа
инвестиционного анализа риска и доходности и считается, что стоимость бизнеса или актива
обусловлена будущими экономическими выгодами, которые будут получены владельцами бизнеса
или активов. Поскольку эти выгоды возникнут в будущем, данный подход требует определения
стоимости бизнеса или активов посредством капитализации прибыли или денежного потока или
дисконтирования ожидаемых будущих прибылей для приведения к текущей стоимости. Как ставка
капитализации, так и ставка дисконтирования основаны на стоимости капитала для бизнеса или
активов с аналогичными рисками, связанными с неопределенностью в отношении получения
будущих денежных потоков.
B.
Внутренняя ставка доходности (“IRR”) и средневзвешенная стоимость
капитала (“WACC”)
Для сравнения исторических денежных потоков Компании-объекта поглощения с покупной ценой,
уплаченной ПОКУПАТЕЛЕМ при приобретении Компании, был выполнен расчет стоимости
делового предприятия (“BEV”).
Стоимость делового предприятия
Подготовленный Руководством меморандум об экономическом обосновании проекта содержал
план развития Компании-объекта поглощения на пять лет, заканчивающихся 31 декабря 2005 г. На
основе результатов обсуждений с Руководством и анализа отраслевых данных, мы исходили из
годового темпа роста выручки в размере 5,0% в течение всего прогнозного периода,
составляющего примерно девять лет, и последующего инфляционного темпа роста в бессрочной
перспективе в размере 3,0%. Мы сравнили расчетную маржу EBITDA (прибыли до уплаты
процентов и налогов и начисления износа и амортизации) Компании-объекта поглощения с
представленными Руководством данными об исторической рентабельности этой компании, а
также с отраслевыми данными. На основе этого анализа мы определили, что прогноз Руководства
был пригодным для использования в оценочном анализе. Исходя из сообщенной Руководством
комбинированной ставки налога на федеральном уровне и на уровне штата в размере 40%, и после
внесения необходимых поправок для определения денежного потока после налогообложения мы
дисконтировали полученные в результате годовые денежные потоки по внутренней ставке
доходности и получили стоимость делового предприятия, которая приблизительно равнялась
покупной цене, уплаченной ПОКУПАТЕЛЕМ за Компанию-объект поглощения.
IRR
Сравнив денежные потоки Компании-объекта поглощения с покупной ценой, мы получили
представление о внутренней ставке доходности (“IRR”), которую Руководство ПОКУПАТЕЛЯ
предполагало получить по этой сделке. Эта IRR была использована в качестве вспомогательного
средства при выборе надлежащих ставок дисконтирования для их применения в оценке стоимости
нематериальных активов. Исходя из равенства между предполагаемой Справедливой стоимостью
делового предприятия Компании-объекта поглощения (114,5 млн. долл. США) и покупной ценой
2
и из прогноза денежного потока, основанного на обсужденных с Руководством допущениях, мы
рассчитали IRR, составившую примерно 14 процентов (см. Приложение 1). Для подтверждения
корректности расчета IRR мы также выполнили анализ WACC.
Средневзвешенная стоимость капитала
Ставки дисконтирования, использованные в доходном подходе, были получены с использованием
средневзвешенной стоимости капитала (“WACC”). WACC показывает ожидаемую ставку
доходности для компании на основе средних долей заемного капитала (“D”) и акционерного
капитала (“E”) в структуре капитала компании, текущей требуемой доходности акционерного
капитала (“re”) и текущей доходности долгосрочных долговых обязательств (“rd”). Эти показатели
объединяются в следующее уравнение WACC:
WACC = E(re) + D(rd)(1 T)
Для определения доходности акционерного капитала мы применили Модель оценки капитальных
активов (“CAPM”). Методика исследований с помощью CAPM эмпирически проверена и
получила широкое признание в качестве метода оценки требуемой доходности акционерного
капитала компании.1 С помощью этой процедуры сначала определяется доходность по общей
группе акций, такой как Индекс Standard & Poor’s 500 Industrials (S&P 500). Премия за риск
инвестирования в акционерный капитал конкретной публичной компании оценивается путем
сравнения изменения курса акций этой компании с изменением цен на акции, входящие в общую
группу. Статистической мерой волатильности цен на конкретные акции относительно изменения
цен для общей группы является бета, которая в целом считается индикатором восприятия рынком
относительного риска, сопряженного с конкретными акциями. К ставке доходности иногда
прибавляется дополнительная премия за риск, чтобы охватить специфический риск, присущий
компании, или несистематический риск, который не охватывается бетой или премией за риск. В
результате общая Стоимость акционерного капитала составила 20 процентов.
Текущая доходность долгосрочных долговых обязательств после налогообложения (rd) была
оценена примерно в 5,0%. Эта доходность была основана на доходности по облигациям с
рейтингом Baa по шкале агентства Moody’s плюс премия в размере 100 базисных пунктов с
учетом кредитных рейтингов компаний-аналогов, а также на корпоративной ставке налога на
прибыль в размере 40%..
WACC Компании была определена с использованием структуры капитала с долей акционерного
капитала 61,6% и долей заемного капитала 38,4%, оцененной на основе оптимальной структуры
капитала сопоставимых компаний, и налоговой ставки в 40%. Подставив эти данные в уравнение
WACC, мы получили средневзвешенную стоимость капитала в размере 14% (см. Приложение 2).
Средневзвешенная требуемая доходность активов
Кроме того, для обеспечения корректности ставки дисконтирования, выбранной для модели
оценки стоимости нематериальных активов, был выполнен анализ Средневзвешенной требуемой
доходности активов (“WARRA”).
1
Investments, W.F. Sharpe, (Englewood Cliffs, New Jersey, Prentice Hall, 1985).
3
На основе IRR для Компании-объекта поглощения были оценены ставки доходности для каждой
категории материальных и нематериальных активов с использованием применимых финансовых
директив и с учетом профиля риска и ликвидности различных активов и их влияния на
предприятие в целом.
Согласно общепринятой точке зрения, инвестиции в нематериальный актив требуют более высокой
доходности по сравнению с материальным активом. Более высокая требуемая доходность частично
обусловлена уникальной природой нематериальных активов в сравнении с другими активами,
используемыми в бизнесе (например, чистым оборотным капиталом, недвижимостью, механизмами
и оборудованием и т.д.), – в частности, зависимостью от избыточной прибыли, недостаточной
степенью ликвидности и изменчивостью. Соответственно, мы согласовали общую требуемую ставку
доходности для Компании-объекта поглощения с расчетной доходностью на виды активов, которые
используются в деятельности Компании-объекта поглощения, в том числе на чистый оборотный
капитал, основные средства и нематериальные активы. Это согласование доходности, основанное на
Справедливой рыночной стоимости каждого актива и Справедливой рыночной стоимости всего
бизнеса, позволяет получить оценку требуемой доходности конкретного актива (материального или
нематериального), используемого в бизнесе. Соответственно, для целей данного оценочного анализа
к оцениваемым нематериальным активам мы применили более высокие ставки доходности, чем к
материальным активам (см. Приложение 3).
4
Приложение 1.0
ПОКУПАТЕЛЬ
ОЦЕНКА ОПРЕДЕЛЕННЫХ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ
КОМПАНИИ-ОБЪЕКТА ПОГЛОЩЕНИЯ
ДАТА ОЦЕНКИ: 30 ИЮНЯ 2005 Г.
ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК – ДЕЛОВОЕ ПРЕДПРИЯТИЕ
(тыс. долл. США)
Год #
1
2
2005
3
2006
4
5
6
7
8
Прогноз на финансовые годы, заканчивающиеся 31 декабря
2007
2008
2009
2010
2011
2012
ПРОЕКТ
Navigant Consulting, Inc.
9
10
2013
Совокупная выручка
Рост
Себестоимость реализованной продукции
Рост
ВАЛОВАЯ ПРИБЫЛЬ
хx xxx
-
xx xxx
5,0%
xx xxx
5,0%
xx xxx
5,0%
xx xxx
5,0%
xx xxx
5,0%
xx xxx
5,0%
хx xxx
5,0%
xx xxx
5,0%
Конечный
год
xx xxx
3,0%
Валовая маржа
Операционные расходы
Административные расходы
Сбытовые и маркетинговые расходы
Дистрибьюторские расходы
НИОКР
Резервы
Итого операционные расходы
EBITDA
Маржа EBITDA
хx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
хx xxx
xx xxx
xx xxx
хx xxx
хx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
хx xxx
хx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
хx xxx
хx xxx
22,0%
хx xxx
хx xxx
xx xxx
xx xxx
22,0%
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
22,0%
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
23,0%
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
23,0%
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
24,0%
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
25,0%
xx xxx
xx xxx
хx xxx
хx xxx
26,0%
хx xxx
хx xxx
xx xxx
xx xxx
27,0%
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
27,0%
xx xxx
xx xxx
хx xxx
хx xxx
хx xxx
хx xxx
0,50
0,25
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
1,00
1,00
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
1,00
2,00
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
1,00
3,00
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
1,00
4,00
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
1,00
5,00
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
1,00
6,00
хx xxx
хx xxx
хx xxx
хx xxx
1,00
7,00
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
1,00
8,00
xx xxx
xx xxx
xx xxx
xx xxx
Всего
Износ и амортизация
0
ПРИБЫЛЬ ДО УПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ И НАЛОГОВ
Маржа EBIT
Налог на прибыль
40,0%
ПРИБЫЛЬ ОТ ОПЕРАЦИЙ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Денежные корректировки:
Износ и амортизация
0
Капитальные затраты
0
Изменение оборотного капитала (Избыток)/Дефицит
ГОДОВОЙ ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Поправка на неполный год
Корректировка на середину года
Коэффициент приведения 14,0%
ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Общая приведенная стоимость денежных потоков за
период до 2010 г.
Ставка дисконтирования
Темп роста в постпрогнозный период
Мультипликатор остаточной стоимости
Остаточный денежный поток
Остаточная стоимость
Ставка дисконтирования остаточной стоимости
Приведенная остаточная стоимость
Предварительная корректировка стоимости делового
предприятия
Плюс: Избыток/(Дефицит) оборотного капитала
Суммарная стоимость делового предприятия (BEV)
Стоимость обособленного делового предприятия
0,97
0,88
0,77
0,67
хx xxx
$
xx xxx
xx xxx
xx xxx
14,0%
3,0%
9,1
хx xxx
хx xxx
0,35
0,59
xx xxx
0,52
xx xxx
хx xxx
хx xxx
хx xxx
$ 113 700 Подразумевая BEV по сделке
5
$ 114 552
0,46
xx xxx
0,40
хx xxx
0,35
xx xxx
Приложение 2.0
ПОКУПАТЕЛЬ
ОЦЕНКА ОПРЕДЕЛЕННЫХ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ
КОМПАНИИ-ОБЪЕКТА ПОГЛОЩЕНИЯ
ДАТА ОЦЕНКИ: 30 июня 2005 г.
СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА (WACC)
Navigant Consulting, Inc
На основе
отраслевых
данных
Стоимость акционерного капитала (Ke)
Безрисковая ставка (Rf)
Премия за риск инвестиций в акции (Rm – Rf)
Бета с учетом левериджа (на основе отраслевых данных)
Премия за риск инвестиций в акции мелких компаний (SSRP)
Премия за специфический риск компании (CSRP)
Рассчитанная стоимость акционерного капитала (округленно)
Стоимость акционерного капитала (CAPM) = Rf1 +B*(Rm-Rf2 ) + SSRP +CSRP
Стоимость заемного капитала (Kd)
Стоимость заемного капитала до налогообложения
Комбинированная эффективная налоговая ставка
Рассчитанная стоимость заемного капитала после налогообложения
(округленно)
Стоимость заемного капитала = Доходность по корпоративным облигациям с рейтингом Baa
* (1 – налоговая ставка)
WACC
Акционерный капитал
Заемный капитал
WACC
Структура
капитала
(вес)8
61,6%
38,4%
5,65%
7,40%
0,83
3,30%
5,00%
20,12%
1
7,99%
40,0%
5,00%
6
2
3
4
5
7
Взвешенная
стоимость
капитала
12,39%
1,92%
14,31%
14,00%
WACC = (Ke x Вес акционерного капитала) + (Kd x Вес заемного капитала) (округленно)
(1) В качестве безрисковой ставки использовалась средняя доходность по ряду ценных бумаг Казначейства США, приведенная к
эквиваленту доходности по ценным бумагам со сроком до погашения 20 лет, на 28 июня 2005 г.
(2) Предполагаемая премия за риск инвестиций в акции составляет 7,2% в соответствии со среднеарифметической премией за риск
долгосрочных инвестиций в акции, входящие в индекс S&P 500, указанной в издании Ibbotson Associates «Stocks, Bonds, Bills &
Inflation, 2005»;
(3) Источник: Bloomberg, исторические еженедельные данные по бета-коэффициентам за 5 лет.
(4) В качестве SSRP для акций компании с микро-капитализацией использовалась премия, указанная в издании Ibbotson Associates
«Stocks, Bonds, Bills & Inflation, 2005»;
(5) Специфический риск компании основан на нашем мнении о дополнительных рисках, сопряженных с инвестициями в Компанию.
(6) Стоимость заемного капитала до налогообложения была оценена с использованием данных по облигациям с рейтингом Baa по
шкале агентства Moody’s на 28 июня 2005 г.
(7) Использованная эффективная налоговая ставка равна расчетной Налоговой ставке, использованной в прогнозах.
(8) На основе отраслевой структуры капитала.
6
Приложение 3.0
ПОКУПАТЕЛЬ
ОЦЕНКА ОПРЕДЕЛЕННЫХ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ
КОМПАНИИ-ОБЪЕКТА ПОГЛОЩЕНИЯ
ДАТА ОЦЕНКИ: 30 июня 2005 г.
СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ТРЕБУЕМАЯ
ДОХОДНОСТЬ АКТИВОВ (WARRA)
Navigant Consulting, Inc
Расчет требуемой ставки доходности активов
Описание
Стоимость
Основные средства
Необходимый оборотный капитал
Идентифицированные нематериальные
активы:
Товарные знаки
Технология
Отношения с клиентами
Соглашения о неучастии в конкуренции
Рабочая сила (1)
Подразумеваемый гудвилл (2)
Итого активы
Требуемая ставка
доходности после
налогообложения
Распределение
WARRA
17 100 000
9 120 000
26 220 000
5,0%
3,0%
15,00%
8,00%
23,00%
20 520 000
11 400 000
13 680 000
5 700 000
3 990 000
33 060 000
16,0%
16,0%
14,0%
14,0%
14,0%
20,0%
18,00%
10,00%
12,00%
5,00%
3,50%
29,00%
2,88%
1,60%
1,68%
0,70%
0,49%
5,80%
100,5%
100,0%
14,1%
14,0%
114 570 000
Округленно
WARRA
14,0%
WACC
14,0%
0,75%
0,24%
0,99%
Примечание:
(1) Исходя из общих затрат на персонал в размере около xx,x млн. долл. в год и оцененной стоимости рабочей силы в x% от общих затрат на персонал.
(2) Исключая Собранную вместе рабочую силу.
(3) Выручка, использованная для расчета начисления на капитальные активы, представляет собой уровень выручки, поддерживаемый конкретным активом.
7