Стратегия 2007: рост внутреннего спроса будет способствовать
advertisement
18 декабря 2006 г. ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ» Россия, 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д. 26 Тел.: +7 (495) 796-93-88 (многоканальный) Факс: +7 (495) 204-81-32 SPECIAL СТРАТЕГИЯ Стратегия 2007: рост внутреннего спроса будет способствовать росту рынка и в новом году Прошедший год стал очередным успешным периодом для российского фондового рынка – спрос инвесторов на российские активы был колоссальным. Основными драйверами роста были комфортная для российской экономики сырьевая конъюнктура, сохранение спроса инвесторов на активы развивающихся рынков и благоприятная макроэкономическая ситуация в России. В наших стратегических обзорах за 2006 г. мы рекомендовали увеличить долю акций второго эшелона в портфелях и сделали основной акцент на диверсификации модельных портфелей по секторам и увеличении доли акций второго эшелона в портфеле. Этот выбор оказался правильным – если индекс РТС с начала года по 14 декабря прибавил 62%, то сегменты акций наших модельных портфелей прибавили 82% – 84%. В предстоящем году мы ожидаем высокой волатильности рынков акций и сохранения интереса инвесторов к акциям низколиквидных компаний. Капитализация компаний первого эшелона к концу 2006 г. оставляет возможности для роста, тем не менее, мы полагаем, что по итогам 2007 года индекс РТС-2 покажет лучшие результаты, чем индекс РТС и увеличиваем долю акций второго эшелона в агрессивном модельном портфеле. В 2007 г. мы рекомендуем обратить внимание на акции компаний сектора телекоммуникаций, электроэнергетики, потребсектора и производителей энергетического угля. Дело в том, что рост доходов населения, укрепление рубля, оживление инвестиционной активности делает привлекательными акции компаний, продукция которых ориентирована на внутренний спрос. Структура сегментов акций модельных портфелей в разбивке по классам активов приведена ниже. Облигации Акции: в т.ч. акции первого эшелона в т.ч. акции второго эшелона Консервативный 70% 30% 20% 10% 100% Сбалансированный 50% 50% 25% 25% 100% Агрессивный 20% 80% 32% 48% 100% Долгосрочный рост 0% 100% 0% 100% 100% Распределение активов в сегментах акций модельных портфелей: Сбербанк, прив. Газпром ГМК Норильский никель МТС РАО ЕЭС, прив. ГАЗ НПО Сатурн Калужский турбинный завод СибирьТелеком ВолгаТелеком Мечел Разрез Бородинский (прив.) Электроцинк Магаданэнерго Ростовэнерго (прив.) Курскэнерго (прив.) Чепецкий механический завод (прив.) Химико-металлургический завод (прив.) Башнефть Калина Лебедянский Магнит ЮтЭйр Новошип (Новороссийск) Ленгазспецстрой Севзапэлектросетьстрой Итого: Тикер РТС SBERP GAZP GMKN MTSS EESRP GAZA satr ktyr ENCO NNSI MTLR rbor eltz MAGE RTSE KUEN cherp hmtzp BANE KLNA LEKZ MGNT TMAT nomp legs szes Консервативный Сбалансированный 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 1,7% 1,7% 1,3% 2,0% 2,0% 2,0% 1,7% 1,7% 2,0% 1,7% 2,0% 1,7% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 2,5% 2,5% 2,0% 3,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,5% 3,0% 2,5% 3,0% 2,5% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 3,0% 3,0% 2,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,0% 3,0% 3,6% 3,0% 3,6% 3,0% 1,7% 1,7% 1,3% 1,3% 1,7% 1,3% 1,7% 1,3% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% 2,5% 2,0% 2,5% 2,0% 3,0% 3,0% 2,4% 2,4% 3,0% 2,4% 3,0% 2,4% 100% Ожидаемая годовая доходность портфелей сбалансированному портфелю и 33% по портфелей остается неизменным - 5% по портфелю и 30% по агрессивной стратегии. составляет 42%, риски – 100%. ФИНАМ http://research.finam.ru 100% Агрессивный 100% Долгосрочный рост 4,00% 5,00% 3,00% 5,00% 6,00% 4,00% 5,00% 5,00% 6,00% 4,00% 5,00% 6,00% 5,00% 6,00% 5,00% 4,00% 4,00% 5,00% 4,00% 5,00% 4,00% 100% составляет 17% по консервативному портфелю, 24% по агрессивной стратегии. Возможное снижение стоимости консервативному портфелю, 15% по сбалансированному Ожидаемая доходность по стратегии долгосрочного роста 1 SPECIAL 5 октября 2006 г. Содержание Российский рынок – еще один год хорошей динамики ............................................ 3 Инвестиционная тема 2007 года: ставки на рост внутреннего спроса ................... 5 1. Фондовый рынок за прошедшие три месяца ....................................................... 7 1.1. Индекс РТС в динамике ............................................................................. 7 1.2. Индекс акций второго эшелона РТС-2 ...................................................... 9 1.3. Модельные портфели в динамике ............................................................10 2. Российская экономика .........................................................................................12 2.1. Рост ВВП - улучшение динамики за счет внутренних факторов. ...........12 2.2. Инвестиционная привлекательность российской экономики. .................13 2.3. Госинвестиции ...........................................................................................16 2.4. Инфляция и монетарная политика ...........................................................17 2.5. Переговоры по ВТО - в завершающей стадии .........................................21 2.6. Прогноз-2007. ............................................................................................22 2.7. Ликвидность на внутреннем рынке ..........................................................23 2.8. Рынок облигаций .......................................................................................24 3. Внешняя макроэкономическая конъюнктура .....................................................26 3.1. Фондовые рынки развитых стран .............................................................26 3.2. Ситуация на развивающихся рынках .......................................................27 3.3. Сырьевые рынки .......................................................................................29 3.3.1. Рынок цветных металлов ................................................................29 3.3.2. Рынок нефти ....................................................................................31 4. Валютный рынок ..................................................................................................33 5. Анализ отраслей российской экономики ............................................................35 5.1. Нефть и газ ................................................................................................35 5.2. Электроэнергетика....................................................................................36 5.3. Транспорт ..................................................................................................37 5.4. Строительство ...........................................................................................38 5.5. Машиностроение .......................................................................................39 5.6. Металлургия ..............................................................................................41 5.7. Телекоммуникации ...................................................................................44 5.8. Банковский сектор ....................................................................................45 5.9. Потребительский сектор ...........................................................................47 6. Прогноз индекса РТС на конец 2007 г. ................................................................49 6.1. Метод на основе макроэкономических показателей ...............................49 6.1.1. Прогноз на конец 2007 года ............................................................52 6.1.2. Прогноз на конец 1 квартала ..........................................................54 6.2. Технический взгляд на индекс ..................................................................55 7. Модельные портфели ..........................................................................................57 7.1. Стратегия формирования модельных портфелей ...................................57 7.2. Методика взвешивания ценных бумаг, включенных в модельный портфель ..........................................................................................................57 7.3. Модельный портфель предыдущего периода (01.10.06 – 14.12.06).........58 7.4. Модельный портфель на предстоящий период (14.12.06 – 31.03.06) ......59 7.5. Краткий обзор компаний в модельном портфеле ...................................61 Приложение 1. Описание бумаг в рекомендуемом модельном портфеле ...........66 Банки ................................................................................................................66 Электроэнергетика ..........................................................................................66 Телекоммуникации ..........................................................................................67 Нефть и газ ......................................................................................................67 Металлургия .....................................................................................................68 Машиностроение..............................................................................................69 Химия и нефтехимия .......................................................................................70 Строительство..................................................................................................70 Транспорт .........................................................................................................71 Потребительский сектор..................................................................................71 ФИНАМ http://research.finam.ru 2 SPECIAL 5 октября 2006 г. Российский рынок – еще один год хорошей динамики Российский рынок – еще один год хорошей динамики Российский фондовый рынок на протяжении 2006 г. продолжал радовать инвесторов новыми рекордами. Так, индекс РТС достиг исторического максимума в начале мая., и после нескольких месяцев коррекции рост продолжился. По итогам 2006 года индекс РТС прибавил 64% (данные на 14 декабря 2006 г.). Устойчивый интерес к акциям российских компаний был обусловлен чрезвычайно благоприятной конъюнктурой сырьевых рынков, а продолжающийся бум западных инвестиций в развивающиеся рынки подпитывал энтузиазм инвесторов. Основной драйвер роста котировок российских акций в уходящем году – приток ликвидности на российский фондовый рынок. Даже в периоды оттока средств В числе причин позитивного настроя инвесторов – высокие темпы роста экономики (по официальным прогнозам – 6,8%) глобальных фондов c развивающихся рынков, рекордные цены на сырье, обеспечившие среднемесячный профицит внешнеторгового баланса в $12 млрд, а также значительный приток иностранного капитала привели к росту денежного предложения примерно на 46% к 2005 году. Кроме того, в числе причин позитивного настроя инвесторов – высокие темпы роста экономики (по официальным прогнозам – 6,8%), поступательная динамика отраслевых реформ, укрепление российской валюты, потребительский бум и огромный потенциал дальнейшего роста внутреннего спроса. Согласно нашим прогнозам, в отсутствие военных и геополитических кризисов динамика цен на нефть на внутреннем и внешнем рынках будет отрицательной и, скорее всего, среднегодовая цена Urals впервые за длительный срок окажется ниже официального прогноза ($61/барр.). Тем не менее, на наш взгляд, возможная ценовая коррекция на рынке нефти, в случае, если цены стабилизируются на уровнях не ниже $50, окажет позитивное влияние на российскую экономику. Даже если несколько снизятся темпы роста ВВП, ослабление притока нефтедолларов снизит давление инфляции издержек и укрепляющегося рубля на промпроизводство, улучшив качество экономического роста. Таким образом, мы считаем, что цены на нефть на уровне $50- $60 за барррель являются в долгосрочной перспективе достаточно комфортными для российской экономики. Мы ожидаем замедления темпа роста российской экономики в 2007 г. до 6-6,5%, что в целом совпадает с прогнозами МЭРТ, МВФ и Всемирного Банка. На фоне снижения цен на нефть ЦБ РФ прогнозирует более скромные значения роста денежного предложения (19-29%), замедление укрепления рубля и снижение чистого притока капитала с примерно $25 млрд. в 2006 г. до $15 млрд. в 2007 г. Основная интрига 2007 г. будет связана с выборами в Думу в декабре 2007 г. и подготовкой к президентским выборам марта 2008 г. Основная интрига 2007 г. будет связана с выборами в Думу в декабре 2007 г. и подготовкой к президентским выборам марта 2008 г. Если исход выборов в Думу является предсказуемым - прокремлевские партии по-прежнему будут представлять большинство голосов, то по вопросу президентских выборов попрежнему много неопределенности. Согласно заявлениям В. Путина, он не собирается выдвигаться на третий строк. Тем не менее, по всей видимости он останется влиятельной фигурой и после мартовских выборов. Важным является вопрос преемника президента. Мы полагаем, что с большой вероятностью президентские выборы пройдут с сохранением преемственности власти и не окажут существенного влияния на фондовый рынок, однако .предвыборный период всегда связан с определенным элементом непредсказуемости, а с учетом усиления влияния государства в экономике инвесторы в любом случае не смогут полностью игнорировать риски возможных политических изменений. По нашему мнению, для среднесрочных и долгосрочных инвестиций текущие ценовые уровни российских акций все еще весьма привлекательны. В то же время, факторы риска будут способствовать сохранению повышенной волатильности рынка в ближайшие месяцы. Основные возможности и риски для российского фондового рынка заключаются в следующем: Возможности Скорее всего, экономика сохранит высокие темпы роста (6-6,5%) за счет поддержки потребительского и инвестиционного спроса, негативное влияние более низких нефтяных цен на финансовые результаты нефтяных компаний будет сдержанным из-за высокой доли налогов, отчисляемых государству от сверхвысоких цен на нефть. Вероятное снижение ставки ФРС может позитивно отразиться на ФИНАМ http://research.finam.ru Риски Ожидаемое снижение мировых цен на нефть может негативно отразиться на капитализации нефтяных компаний, составляющих значительную долю в структуре российских фондовых индексов. Одновременно это означает снижение профицита внешнеторгового баланса и притока валюты в страну. Замедление роста американской экономики, снижение 3 SPECIAL 5 октября 2006 г. ситуации с ликвидностью на мировых рынках капитала, что поддержит приток средств на развивающиеся рынки. Поддержка рынка со стороны внутренних инвесторов, рост доходов населения и увеличение притока средств на фондовый рынок. IPO российских компаний (по прогнозам, $18-19 млрд.), в том числе весьма интересные банковские IPO, могут оказать мультипликативный эффект на рост капитализации рынка акций. Меры, принимаемые ФСФР по повышению ликвидности внутреннего рынка акций, расширению набора инвестиционных инструментов и снижению трансакционных издержек. ФСФР рассматривает возможность увеличения обязательной доли размещения акций при IPO в России с 30% до 50%, что должно привести к повышению free float внутри страны, планируется создание площадок для вывода на рынок акций компаний небольшой капитализации .готовится принятие законов о российских депозитарных расписках и центральном депозитарии. толерантности инвесторов к риску, сокращение притока капиталов на развивающиеся рынки Сокращение спекулятивного притока капитала в Россию на фоне снижения ожидаемых темпов укрепления рубля Вероятное ухудшение ситуации с ликвидностью на внутреннем рынке Повышение рисков при инвестициях в крупные проекты нефтегазового сектора в результате , участившихся случаев предъявления существенных для бизнеса налоговых и экологических претензий. В нашем базовом прогнозе индекса РТС мы ожидаем стабилизацию нефтяных цен и сохранение учетной ставки ФРС на уровне 5,25% (равновероятным мы считаем сценарий ее снижения до 5,0% в течение года). В этом случае индекс РТС в конце 2007 года стабилизируется на уровне 2240 п . Мировые цены на нефть составят в среднем $60/барр. (Brent, IPE). В этом сценарии доходность UST-10 стабилизируется на уровне 4,7-4,9%, а спрэд EMBI+ Rus. составит 100-120 б.п. Темп роста денежной массы М2 будет находиться в середине прогнозного диапазона – 25%. По нашему базовому прогнозу на конец 1го кв. 2007 г., индекс РТС составит немногим более 2000 пунктов, а к концу года достигнет 2240 пунктов По нашему базовому прогнозу на конец 1го кв. 2007 г., индекс РТС составит немногим более 2000 пунктов. Мы полагаем, что высокие темпы роста российской экономики, развитие фондового рынка при относительно благоприятном внешнем фоне приведет к сохранению спроса инвесторов на российские активы, однако рост рынка будет более умеренным, с возможным усилением волатильности. Наиболее интересные инвестиционные возможности мы видим в акциях компаний, продукция которых ориентирована на внутренний рынок. Так основные инвестиционные идеи 2007 г. мы видим в секторах телекоммуникаций, строительства, транспорта, потребительского сектора, банков и электроэнергетики. На предстоящий год мы пересмотрели структуру распределения активов в наших портфелях. По результатам анализа исторической информации изменения доходности индекса классического рынка акций РТС и индекса компаний с малой капитализацией РТС-2 с начала 2004 г. по февраль текущего года, мы определили характеристики волатильности РТС и РТС-2. Исходя из анализа ожидаемой доходности индексов и их ожидаемой волатильности, мы скорректировали долю акций второго эшелона в модельных портфелях., тем не менее, оставляем характеристики максимально возможного снижения стоимости портфеля прежними – не более 5% по консервативному портфелю, 15% по сбалансированному портфелю и 30% по агрессивному портфелю. Мы считаем, что оптимальной стратегией инвестирования является следование целевой структуре модельных портфелей, которую мы определили с учетом возможных рисков повышенной волатильности российского рынка акций. Наряду с формированием портфеля из акций первого эшелона, мы включаем в портфель также акции второго и третьего эшелонов. Существенное внимание этим акциям мы уделяем в связи с тем, что видим больший потенциал роста по низколиквидным компаниям, так как меньшее внимание инвесторов ко второму эшелону оставляет больше возможностей для неэффективной оценки рынком этих бумаг. ФИНАМ http://research.finam.ru 4 SPECIAL 5 октября 2006 г. Инвестиционная тема 2007 года: ставки на рост внутреннего спроса Инвестиционная тема 2007 года: ставки на рост внутреннего спроса Многие бумаги компаний, ориентированных на внутренний спрос, в прошедшем году продемонстрировали отличную динамику котировок, которая объяснялась ростом российской экономики, ростом потребления и укреплением реального курса рубля. По оценкам МЭРТ, рост ВВП России в 2006 г. составит 6,8%, рост реальных доходов населения – 11,5%, инвестиции в основной капитал увеличатся на 13,2%, укрепление реального эффективного курса рубля по итогам года составит 8,5-9%. На предстоящий год мы по-прежнему считаем перспективы экономического роста весьма привлекательными и рекомендуем увеличить в портфелях долю акций компаний, продукция которых ориентирована на внутренний российский рынок потребительский сектор, банки, телекомы, строительство, транспорт и электроэнергетика. Потребительский сектор продолжает оставаться одним из динамичных секторов Количество предложений на потребительском рынке растёт, множество компании сектора становятся публичными российской экономики. В целом эта тенденция объясняется ростом реальных доходов населения и как следствие возрастающим потребительским спросом. По данным Росстата в январе-октябре 2006 года расходы населения на покупку товаров и оплаты услуг составили 9461,0 млрд. рублей, что на 22,8% больше, чем за аналогичный период 2005 года. При этом расходы на покупку товаров и оплату услуг составили в общей структуре денежных расходов населения 57,6% и 17,5% соответственно. Количество предложений на потребительском рынке растёт, множество компании сектора становятся публичными, делая доступным инвесторам создавать диверсифицированный портфель, включая в него бумаги сектора розничной торговли, производства косметики, соковой и молочной продукции, а также предприятий сельского хозяйства. Консолидация рынка, рост конкуренции, за счёт прихода на рынок западных игроков, рост экономики в целом – всё это является дополнительными стимулами роста для компаний потребительского сектора, и как следствие повышения их привлекательности для инвесторов. Телекоммуникации будут одной из популярных нересурсных тем на рынке в глядущем году: в конце 2006 года активизировались многие крупные участники рынка, которые массированной скупкой акций подтолкнули все МРК и «Ростелеком» вверх на новостях о грядущей реформе «Связьинвеста». Учитывая, что мы в принципе настроенны пессимистично на приватизацию холдинга, реформа компании может стать отличным драйвером для рынка - как показывает опыт, государство не любит расставаться с контролем в стратегических отраслях (фиксированные телекоммуникации относятся к ним с полным правом), а инвесторы очень любят компании, в которых контроль за государством. На фоне хороших показателей динамики эффективности МРК это выглядит логично и справедливо, и лишь избыточная зарегулированность отрасли кажется нам серьезной помехой для дальнейшего стремительного роста отрасли. Среди вероятных лидеров роста транспортной отрасли мы выделяем компании танкерного и вертолетного сегментов ФИНАМ По нашим прогнозам, в 2007 году инвесторы так же оценят привлекательность активов транспортной отрасли, среди вероятных лидеров роста мы выделяем компании танкерного и вертолетного сегментов. Оценивая инвестиционную привлекательность танкерных компаний, необходимо отметить стабильно растущий спрос на нефть и нефтепродукты со стороны развитых и развивающихся стран. Такая рыночная конъюнктура будет поддерживать фрахтовые ставки на стабильно высоких уровнях, что обеспечит дополнительные доходы танкерным пароходствам. А повышение операционной эффективности, обусловленное адаптацией компаний к работе в условиях нестабильного регионального спроса, будет способствовать росту показателей рентабельности компаний. Также потенциально интересным для инвестирования мы считаем вертолетный сегмент отрасли. Данное направление на наш взгляд является перспективным, отвечающим растущим потребностям современной экономической среды. Компании вертолетного сегмента традиционно демонстрируют высокий уровень рентабельности, наряду с прозрачность и предсказуемостью доходов. http://research.finam.ru 5 SPECIAL 5 октября 2006 г. В 2006 году строительный сектор впервые обратил на себя пристальное внимание инвесторов, оценивших фундаментальную привлекательность основных активов отрасли. Целому ряду компаний удалось нарастить капитализацию в несколько раз, и для многих это не является пределом. Среди ключевых драйверов роста компаний строительного сектора мы выделяем: Рост инвестиций в строительство со стороны государства Стабильно растущий спрос на рынке коммерческой недвижимости Рекордные инвестиционные программы госкомпаний По нашим оценкам у большинства компаний отрасли остается существенный потенциал роста, который должен быть реализован в 2007 году. Электроэнергетика Инвестиционная программа энергоотрасли в $80 млрд. до 2010 г. предполагает интерес всех категорий инвесторов к сегменту также останется интересной в предстоящем году – инвестиционная программа отрасли в $80 млрд. до 2010 г. предполагает интерес всех категорий инвесторов к сегменту. В текущих условиях реформирования отрасли и формирования конкурентной среды в электроэнергетике все большую важность приобретают способность менеджмента компаний адаптироваться к новым условиям и мотивация на достижение результатов. Мы считаем, что дальнейший рост капитализации компаний электроэнергетики будет происходить как за счет экстенсивных факторов роста (рост потребления электроэнергии, расширения рынков сбыта), так и за счет интенсивного развития электроэнергетической отрасли - создания конкуренции, снижения издержек, улучшения корпоративного управления, повышения эффективности работы компаний и, соответственно, роста рентабельности. По мере реализации корпоративных процедур формирования целевой структуры энергоотрасли, капитализация энергокомпаний, равно как и интерес к бумагам электроэнергетики со стороны портфельных инвесторов, будет расти. По нашему мнению, уже к середине 2007 г. на российских биржах будут обращаться бумаги 15-16 новых генерирующих компаний отрасли – ОГК, ТГК, а к 2008 г. – котировальные списки пополнятся акциями «ГидроОГК», межрегиональных сетевых компаний, сбытовых холдингов, ремонтных компаний и т.т. К сегменту электроэнергетики будет обращено основное внимание инвесторов и повышение ликвидности рынка акций, улучшение корпоративных и финансовых характеристик объединенных компаний будет способствовать дальнейшему росту интереса инвесторов к активам российской энергетики. Именно в отраслях, ориентированных на внутренний рынок, мы видим перспективные бумаги и рекомендуем инвестировать в акции от 30% до 100% инвестиционных портфелей, в зависимости от рисков выбранной стратегии. На компании из указанных отраслей строительства, транспорта, телекомов, электроэнергетики и потребительского сектора приходится более 50% рекомендуемых модельных портфелей. ФИНАМ http://research.finam.ru 6 SPECIAL 5 октября 2006 г. 1. Фондовый рынок за прошедшие три месяца 1. Фондовый рынок за анализируемый период 1.1. Индекс РТС в динамике Прошедший год на российском фондовом рынке выдался почти столь же удачным, что и предыдущий 2005 год. По итогам 2006 г. индекс РТС вновь был в лидерах роста, прибавив с начала года по 14 декабря более 60%. Таким образом, динамика российского фондового рынка уже второй год подряд показывает одни из лучших результатов по развивающимся рынкам. Капитализация российского рынка акций превысила $1 трлн., и российский рынок занял по этому показателю 10-е место в мире и второе – среди развивающихся рынков (после Гонконга). После празднования Дня Победы российский фондовый рынок вступил в фазу резкого снижения котировок Взрывной рост на фондовом рынке начался в первый же день торгов в 2006 г. - за время празднования новогодних каникул ADR большинства российских компаний сумели достаточно сильно вырасти на западных площадках, что заранее предопределило бычий настрой торгов, направленный на сокращение образовавшегося разрыва. Тем не менее, после празднования Дня Победы российский фондовый рынок вступил в фазу резкого снижения котировок и безостановочный подъем был прерван давно ожидаемой коррекцией, масштаб которой усугубился резким ухудшением конъюнктуры мировых фондовых рынков на фоне опасений дальнейшего повышения процентных ставок ФРС и другими ведущими мировыми центробанками. В июле мощную поддержку рынку оказало выступление Бена Бернанке в Сенате США, в котором глава ФРС отметил, что начавшееся замедление экономического роста должно привести к постепенному снижению инфляционного давления, а ФРС должна учитывать временной лаг воздействия предыдущих повышений ставки на экономику. Это несколько повысило вероятность паузы на августовском заседании ФРС, что оказало позитивное влияние на мировые фондовые рынки. В начале августа надежды на паузу подтвердились – впервые с июня 2004 г. ФРС оставила учетную ставку на текущем уровне (5,25%), сохранив указание на возможность ее дополнительного повышения в будущем. В целом, в 2006 г. российский фондовый рынок показал высокую волатильность, что, соответствовало нашим ожиданиям . По-прежнему основными факторами влияния на динамику котировок являлись геополитические вопросы (конфликт Израиля и Ливана, неопределенность с ядерной программой Ирана), перспективы изменения ставки федеральных заимствований США и ведущих мировых центробанков, а так же цены на сырьевые товары. Рис. 1. Индекс РТС за период 01.01.06 – 14.12.06 г. 1900 1800 1700 1600 Лавинообразный рост опасений инвесторов в отношении ужесточения монетарной политики ФРС США Достижение индексом РТС очередного исторического максимума, начало этапа высокой волатильности торгов. 1500 1400 Выступление главы ФРС Б. Бернанке в Сенате США с полугодовым отчетом о монетарной политике. Появление вероятности паузы в цикле повышении ставок инфляционного давления 1300 1200 1100 01.01.2006 01.03.2006 01.05.2006 01.07.2006 01.09.2006 01.11.2006 Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» За прошедший год методика расчета индекса РТС несколько раз менялась и вводились корректировки с тем, чтобы снизить влияние сырьевых компаний на ФИНАМ http://research.finam.ru 7 SPECIAL 5 октября 2006 г. динамику изменения индекса, тем не менее, доля нефтяной отрасли по-прежнему оставалась на довольно высоком уровне и даже несколько выросла – если в конце 2005 г. доля капитализации нефтегазовых компаний в суммарной капитализации индекса РТС составляла 56%, то в декабре 2006 г. эта доля составляла уже 70%. В течение года в расчет индекса РТС были добавлены акции «Газпрома», «ПолюсЗолота», «МТС» и «ОГК-3», были исключены акции «Нижнекамскнефтехим» и включены акции ВСМПО «Ависма» и «Роснефти». Вес «Газпрома» в индексе РТС в настоящий момент составляет 15,39%. Капитализация компании – 42% капитализации всех компаний, включенных в расчет индекса (всего в расчет индекса входят 50 компаний суммарной капитализацией $794 млрд.). После включения в расчет РТС «Газпрома» во втором квартале и «Роснефти» в третьем, доля нефтегазовой отрасли увеличилась, как мы видим, довольно кардинально Рис. 2. Доли секторов в суммарной капитализации компаний, включенных в расчет индекса классического рынка акций РТС химия/ нефтехимия 0,55% электроэнергетика 6,96% машиностроение, транспорт 0,78% металлургия 9,27% телекомы, IT 5% потребительский сектор 8,56% нефть/ газ 70,18% Источник: РТС, Расчеты ИК «ФИНАМ» Несмотря на существенную долю капитализации нефтегазовых компаний в суммарной капитализации компаний в индексе РТС, вес этой отрасли в индексе несколько ниже – 54%, что способствовало тому, что доля отдельных эмитентов нефтяной отрасли уже в меньшей степени влияет на динамику изменения индекса. Рис. 3. Доля секторов в суммарной капитализации компаний, представленных в РТС, в сравнении с весом секторов в индексе РТС электроэнергетика химия/ нефтехимия телекоммуникации,IT 6,36% 6,96% 0,69% 0,55% 8,61% 3,69% потребительский сектор 8,56% 16,97% 54,21% нефть/ газ металлургия машиностроение, транспорт 0,99% 0,78% 12,18% 9,27% 70,18% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% доля в капитализации вес в индексе Источник: РТС, расчеты ИК «ФИНАМ» В лидерах роста высоколиквидных бумаг, которые имеют основное влияние на динамику изменения российского фондового рынка, были бумаги РАО «ЕЭС» ФИНАМ В 2006 г. динамика РТС в существенной степени кореллировала с динамикой котировок акций крупнейших эмитентов (Рис. 4). В лидерах роста высоколиквидных бумаг, которые имеют основное влияние на динамику изменения российского фондового рынка, были бумаги РАО «ЕЭС». Так, по итогам торгов в 2006 г., рыночная капитализация компании выросла более, чем на 100%. - в 2006 г. произошла переоценка инвесторами перспектив энергокомпаний из различных сегментов – тепловой генерации, гидрогенерации, распределительных сетей, магистральных сетей, ремонтных компаний, сбытовых компаний и т.д. В http://research.finam.ru 8 SPECIAL 5 октября 2006 г. результате, акции РАО «ЕЭС», как холдинговой компании владеющей акциями компаний их различных сегментов, также росли вслед за оптимистичной рыночной оценкой перспектив российской электроэнергетики. Рис. 4. Динамика котировок акций крупных эмитентов в сравнении с динамикой индексов РТС и РТС-2 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 01.01.2006 РТС 01.03.2006 Лукойл 01.05.2006 РАО "ЕЭС" 01.07.2006 Газпром 01.09.2006 Сбербанк 01.11.2006 РТС-2 Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» Несмотря на хороший рост капитализации «Сбербанка» и РАО «ЕЭС», индекс РТС по-прежнему связан высокой степенью корреляции с акциями нефтегазововых компаний (Рис. 4.). Такая взаимосвязь в целом характерна для отечественного фондового рынка - ввиду существенной доли в структуре РТС акций компаний нефтегазовой отрасли, его динамика в существенной степени определяется конъюнктурой на сырьевом рынке и привлекательностью сырьевых компаний. и привлекательностью сырьевых компаний. 1.2. Индекс акций второго эшелона РТС-2 Индекс РТС-2, отражающий динамику котировок акций компаний с малой капитализацией, за анализируемый период показал менее впечатляющую динамику, чем индекс классического рынка акций РТС. Так, рост РТС-2 за 2006 г. составил 35,4%, тогда как РТС, движимый динамикой котировок нефтяных бумаг, прибавил 62%. На 14 декабря 2006 г. общая капитализация компаний в индексе РТС-2 составила $103 млрд., что в 7.7 раза меньше капитализации компаний в индексе РТС. Впервые с начала года квартальная динамика индекса РТС-2 превысила результаты по индексу компаний с большой капитализацией РТС Отметим, что уже второй год подряд динамика изменения РТС-2 менее оптимистичная, чем динамика изменения РТС. Так, рост РТС-2 за 2005 г. составил 68%, тогда как РТС, движимый динамикой котировок нефтяных бумаг, прибавил 83,4%. Тем не менее, изучение индексов компаний с малой и большой капитализацией в США с 1978 г. показал, что среднегодовой прирост за период составил 12,7% по небольшим компаниям против 11.1% по крупным. Такая динамика соответствует финансовой теории, так как больший риск малых компаний компенсируется большей ожидаемой доходностью. Мы полагаем, что российский рынок – не исключение, и в среднесрочной перспективе динамика РТС2 будет лучшей, чем динамика РТС и компании с малой капитализацией покажут лучшие результаты, чем крупные компании Отметим, что большая диверсификация индекса РТС-2 позволяет сделать его динамику менее зависимой от цен на нефть – так, доля компаний нефтегазовой отрасли в нем составляет лишь 18%. Рис. 5. Доли секторов в капитализации индекса акций второго эшелона РТС-2 ФИНАМ http://research.finam.ru 9 SPECIAL 5 октября 2006 г. электроэнергетика 9% машиностроение, транспорт 11% химия/нефтехимия 7% телекомы, IT 5% металлургия 38% потребительский сектор 13% нефть/газ 10% Источник: РТС, расчеты ИК «ФИНАМ» До конца года мы ожидаем сохранения высокой волатильности рынков акций и пересмотра инвесторами рисков низколиквидных компаний. Капитализация ликвидных компаний к концу 2006 г. оставляет возможности для роста, тем не менее, мы полагаем, что по итогам 2007 года индекс РТС-2 покажет лучшие результаты, чем индекс РТС и рекомендуем увеличить долю акций второго эшелона в инвестиционных портфелях. 1.3. Модельные портфели в динамике За 2006 г. сегмент акций консервативного портфеля вырос на 87,4%, сбалансированного – на 86,6%, агрессивного – на 86,2%, тогда как РТС прибавил 63,5% В наших стратегических обзорах за прошлый год мы сделали основной акцент на диверсификации портфеля по секторам и увеличении доли акций второго эшелона в портфеле. Этот выбор оказался правильным – если индекс РТС, отражающий динамику изменения котировок голубых фишек прибавил за год 63,5%, то наши модельные портфели показали динамику лучше рынка. Так, за 2006 г. сегмент акций консервативного портфеля вырос на 87,4%, сбалансированного – на 86,6%, агрессивного – на 86,2%. Портфель «Долгосрочный рост», который мы начали формировать со II кв. 2006 г., следуя общей динамике рынка, показал прирост в 22,6% с момента формирования. За аналогичный период РТС-2 отражающий динамику котировок акций второго эшелона практически не изменился, прибавив лишь 3,4%. Рис. 6. Динамика изменения стоимости сегмента акций портфелей в сравнении с индексами РТС и РТС-2 290% 275% 260% 245% 230% 215% 200% 185% 170% 155% 140% 125% 110% 95% 80% 28.07.2005 28.09.2005 28.11.2005 28.01.2006 28.03.2006 28.05.2006 28.07.2006 28.09.2006 28.11.2006 консерв . сбалл. агресс. долг. рост RTS RTS-2 Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://research.finam.ru 10 SPECIAL 5 октября 2006 г. С момента выпуска нашего первого стратегического обзора в июле 2005 г., модельные портфели также показали динамику лучше фондовых индексов. Так, с момента начала формирования портфелей (июль 2005 г.), сегмент акций в консервативном портфеле прибавил 188%, в сбалансированном портфеле рост составил 181%, акции в агрессивном портфеле выросли на 178%. В то же самое время, индекс РТС за аналогичный период вырос на 136%, а индекс акций второго эшелона РТС-2 прибавил лишь 79% (Рис. 6). Ниже мы приводим данные по изменению котировок акций эмитентов, которые мы включали в наши модельные портфели в нашей предыдущей стратегии (См. Стратегию: октябрь- декабрь 2006 г. от 5 октября 2006 г.). Табл. 1. Изменение котировок акций в модельных портфелях за период октябрьдекабрь 2006 г. Компания Тикер РТС Сбербанк, прив. Газпром Лукойл МТС РАО ЕЭС, прив. Северсталь-Авто Иркут НПО Сатурн Калужский турбинный завод (прив.) Мотовилихинские Заводы Северсталь Полюс НТМК ПНТЗ Магаданэнерго Красноярская генерация Ростовэнерго (прив.) Курскэнерго (прив.) Приаргунское ПГХО Чепецкий механический завод (прив.) Химико-металлургич. завод (прив.) Уфимский НПЗ Башнефть Калина Лебедянский Седьмой континент SBERP GAZP LKOH MTSS EESRP SVAV IRKT satr ktyrp motz CHMF PLZL NTMK pntz MAGE KRGR RTSEP KUENP pgho cherp hmtzp unpz BANE KLNA lekz SCON Доля бумаги в сегменте акций модельных портфелей Консер- СбаланАгресДолг. вативсировансивный рост ный ный 12,0% 10,0% 8,6% 12,0% 10,0% 8,6% 12,0% 10,0% 8,6% 12,0% 10,0% 8,6% 12,0% 10,0% 8,6% 2,4% 3,0% 2,8% 5,0% 1,6% 2,0% 1,7% 3,0% 2,0% 2,5% 2,3% 4,0% 2,4% 3,0% 2,8% 5,0% 6,0% 1,6% 2,0% 1,7% 3,0% 1,6% 2,0% 2,3% 4,0% 2,4% 3,0% 2,8% 5,0% 1,6% 2,0% 2,3% 4,0% 2,4% 3,0% 3,4% 6,0% 2,0% 2,5% 2,8% 5,0% 2,4% 3,0% 2,8% 5,0% 3,2% 4,0% 4,0% 7,0% 2,4% 3,0% 2,8% 5,0% 3,2% 4,0% 3,4% 6,0% 6,0% 1,6% 2,0% 2,3% 4,0% 2,0% 2,5% 2,8% 5,0% 2,4% 3,0% 2,8% 5,0% 1,6% 2,0% 2,3% 4,0% 1,2% 1,5% 1,7% 3,0% 100% 100% 100% 100% Динамика 01.10.0614.12.06 +59% +7% +17% +17% +42% +38% -16% +1% +71% +12% -7% +13% +9% +27% +16% +90% +65% +34% +16% -13% 0% +30% +27% -1% +16% +16% Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» Наилучшие результаты в портфеле показали сегменты электроэнергетики и потребительского сектора. ФИНАМ http://research.finam.ru 11 SPECIAL 5 октября 2006 г. 2. Российская экономика 2. Российская экономика 2.1. Рост ВВП - улучшение динамики за счет внутренних факторов. В 2006 г. российская экономика ускорила рост, его динамика существенно превысила официальные прогнозы и наши ожидания, сформулированные в начале года. Так, еще в марте 2006 г. МЭРТ прогнозировало рост ВВП на 6% (при 6,4% в 2005 г.), а МВФ в апреле повысил прогноз на 2006 г. до 6% Затем в течение года официальный прогноз был повышен до 6,1%, в августе – до 6,6% что сопровождалось постоянно растущими ожиданиями в отношении мировых цен на нефть. Мартовский среднегодовой прогноз МЭРТ цены Urals в $54/барр. последовательно повышался до $65/барр. в августе, что отражало все новые ценовые рекорды нефтяных фьючерсов. По последним данным МЭРТ, в январе-октябре 2006 г. рост ВВП к соответствующему периоду прошлого года составил 6,8% Между тем, после слабых показателей начала года, экономика, действительно, показывает заметное оживление. По данным Росстата (официальная оценка), во 2-м квартале рост российской экономики ускорился до 7,4%, и за 1-е полугодие составил 6,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Несмотря на заметную коррекцию нефтяных цен осенью, высокие темпы роста экономики сохранились и в последующие месяцы за счет внутренних факторов. К традиционно сильному потребительскому спросу добавилось заметное ускорение роста инвестиций. По последним данным МЭРТ, в январе-октябре 2006 г. рост ВВП к соответствующему периоду прошлого года составил 6,8% (против 5,9% в прошлом году), в январе-сентябре – 6,6%, в октябре - 8,2%. Между тем, оценки ВВП, публикуемые МЭРТ, носят предварительный характер и не являются официальными, в отличие от оценок Росстата. Динамика ВВП выглядит позитивно, лидеры роста – сектора, не испытывающие прямой конкуренции с импортом и ориентированные на внутренний спрос Первая оценка Росстата, опубликованная 12 декабря, немного более сдержана – рост в 3-м квартале в годовом исчислении несколько замедлился – до 6,5%, причем, неожиданно заметно снизился темп роста оптовой и розничной торговли – с 10-11% в 1-м полугодии до 6,6% (что является минимальным значением с начала 2004 г.). На наш взгляд, некоторое замедление роста ВВП в 3-м кв. 2006 г., зафиксированное Росстатом, может быть связано как с заметным снижением вклада внешнего спроса (профицит внешнеторгового баланса в 3-м квартале по сравнению со 2-м снизился на 4% из-за коррекции нефтяных цен при опережающем росте импорта), так и с эффектом высокой базы 2-го полугодия 2005 г., на который приходится ускорение роста экономики. В целом, динамика ВВП выглядит позитивно, лидеры роста – сектора, не испытывающие прямой конкуренции с импортом и ориентированные на внутренний спрос - строительство, торговля, финансы, операции с недвижимостью, транспорт и связь. Несколько увеличились темпы роста добавленной стоимости в добывающих секторах (до 3,8%), однако стагнация пока не преодолена. В декабре Минэкономразвития повысило прогноз роста ВВП на 2006 г. с 6,6% до 6,8% за счет лучших, чем ожидалось в августе, показателей инвестиционного и потребительского спроса. При этом оценка средней цены нефти на 2006 год снижена до $61,2/барр. против $65 по первоначальной оценке. Пересмотрены в сторону повышения показатели роста инвестиций в основной капитал и оборота розничной торговли. Незначительно снижена оценка роста доходов населения, роста промпроизводства, профицита внешнеторгового баланса, курса доллара. Между тем, по мнению министра финансов А. Кудрина и руководства ЦБ РФ, рост ВВП в 2006 г. может оказаться еще выше – 6,9-7%. Всемирный Банк (ВБ) в докладе об экономике России утверждает, что рост ВВП в 2006 г. может составить 7% (более поздний прогноз – 6,8%). Доклады МВФ, ВБ и международного рейтингового агентства Moody's о состоянии российской экономики отмечают сильный и устойчивый экономический рост, основанный, в том числе, и на поддержке внутреннего спроса. Табл. 2. Основные параметры сценарных прогнозов Минэкономразвития (базовый вариант), декабрь 2006 г. 2006 Параметр ФИНАМ http://research.finam.ru 2005 Новый прогноз 2006 Предыдущий прогноз 2007 Новый прогноз 2007 Предыдущий прогноз 12 SPECIAL 5 октября 2006 г. Среднегодовая цена Urals, $/барр. ВВП, изменение (%) Номинальный объем ВВП, млрд. руб. Инфляция (ИПЦ), % Рост индекса-дефлятора ВВП, % Среднегодовой курс доллара, $/руб. Курс доллара на конец года, $/руб. Рост промпроизводства, % Рост розничного товарооборота, % Рост реальных доходов населения, % Рост инвестиций в основной капитал Доля государственных инвестиций (федеральный бюджет), в % к ВВП Прямые иностранные инвестиции, $ млрд. Предельный рост тарифов на электроэнергию, % Предельный рост тарифов на газ, % Предельный рост на тарифы ЖКХ 50,6 6,4 21598 10,9 19,6 28,3 28,8 4,0 12,8 9,3 10,7 61,2 (v) 6,8 (^) 27020 9 17,1 (v) 27,2 (v) 26,4 (v) 4,6 (v) 12,8 (^) 11,5 (v) 13,2 (^) 65 6,6 27020 9 18,2 27,3 26,7 4,7 12,1 12,5 11,0 61 6,0 31220 6,5-8,0 9,0 (^) 26,3 26,2 4,2 10,5 10,2 10,4 61 6,0 31220 6,5-8,0 8,2 26,5 26,4 4,2 10,5 10,2 10,4 1,8 2,2 (^) 2,1 2,7 2,67 12,6 9,5 23 32,7 26,0 7,5 11,0 18-19 26,0 7,5 11,0 18-19 28,0 (^) 10 15,0 14-15 27,0 10,0* 15,0 14-15 Источник – МЭРТ (^) – пересмотр прогноза в сторону повышения, (v) – пересмотр в сторону снижения По нашему мнению, повышение официального прогноза роста экономики при одновременном снижении оценки среднегодовой цены на нефть отражает текущие тенденции - позитивное влияние сильного внутреннего спроса, которое, однако, пока преждевременно рассматривать как доказательство снижения зависимости российской экономики от «нефтяной иглы» (несмотря на коррекцию, текущие цены на энергоресурсы еще очень высоки). Высокие темпы роста доходов населения поддерживают сильную динамику потребительского спроса, а укрепление рубля привлекает дополнительные инвестиции. Сохраняется тревожная тенденция - при общем подъеме экономики промышленность сейчас является «слабым звеном» в структуре роста ВВП Между тем, сохраняется тревожная тенденция - при общем подъеме экономики промышленность сейчас является «слабым звеном» в структуре роста ВВП. Рост промпроизводства существенно отстает как от общих темпов роста экономики, так и от официальных прогнозов, несмотря на некоторое улучшение ситуации осенью. По данным Росстата, за январь-октябрь рост промпроизводства составил всего лишь 4,3% к аналогичному периоду прошлого года, что заставило МЭРТ понизить прогноз на год с 4,7% до 4,6%.. МЭРТ и ВБ отмечают стагнацию ряда ключевых обрабатывающих отраслей, рекордные темпы увеличения импорта, давление укрепляющегося реального курса рубля и роста затрат. Кроме того, как отмечает МВФ, после шести лет сильного экономического роста, но относительно низкого объема инвестиций, показатели загрузки производственных мощностей находятся на исторических максимумах, что сдерживает дальнейший рост. МЭРТ отмечает, что, с опережением ожиданий, росли производство стройматериалов, нефтепродуктов, металлургия и электроэнергетика, что не смогло, однако, компенсировать замедление роста в других обрабатывающих отраслях. Наиболее проблемным является машиностроительный комплекс. Как отмечает МЭРТ, последние два года рост промышленности отстает от роста ВВП, а динамика реальных зарплат опережает рост производительности труда, при этом развитие экономики сдерживается инфраструктурными ограничениями. Все эти факторы вызывают сомнения в устойчивости высоких темпов экономического роста в среднесрочной перспективе. 2.2. Инвестиционная привлекательность российской экономики. На наш взгляд, главным позитивным изменением является заметное ускорение динамики инвестиционного спроса. По итогам 10 мес. 2006 г. рост инвестиций в основной капитал ускорился до 12,6% в годовом исчислении по сравнению с 9,9% за аналогичный период прошлого года (августовский прогноз МЭРТ предусматривал рост показателя на 11% за весь 2006 г.). Заметно усилился и приток иностранных инвестиций – по данным Росстата, в январе-сентябре приток иностранных инвестиций составил $35,32 млрд., что на 31,7% выше показателя 9 мес. 2005 г., а объем прямых иностранных инвестиций ($10,27 млрд.) увеличился на 55,5% к аналогичному периоду прошлого года. По предварительной оценке ЦБ РФ, за 9 мес. 2006 г. нефинансовые предприятия привлекли $20,8 млрд. прямых ФИНАМ http://research.finam.ru 13 SPECIAL 5 октября 2006 г. иностранных инвестиций против $18,1 млрд. в январе-сентябре 2005 г. Столь значительные расхождения в отчетах по иностранным инвестициям вполне традиционны для Росстата и ЦБ РФ, что объясняется существенными различиями в методологии. По итогам года МЭРТ ожидает ПИИ в объеме $26 млрд., что в 2 раза превысит показатель прошлого года. Чистый приток капитала частного сектора за 9 мес. 2006 г., по данным ЦБ РФ, составил $26,8 млрд., из них $17,5 млрд. пришлись на банковский сектор. Это косвенно указывает на существенный рост внешних заимствований банков, компенсирующий дефицит дешевых долгосрочных ресурсов внутри страны. Рис. 7. Чистый приток капитала частного сектора в РФ 30 25 20 15 10 5 0 -5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 9 мес 2007П -10 -15 -20 чистый приток (отток) капитала частного сектора, $ млрд. Источник – ЦБ РФ, оценки ИК Финам Основные факторы повышения инвестиционной привлекательности российской экономики: 1. Высокие темпы роста экономики, обусловленные как внешними факторами, так и динамичным ростом внутреннего спроса. 2. Значительный запас финансовой устойчивости, повышение суверенного кредитного рейтинга России международными рейтинговыми агентствами. По уровню золотовалютных резервов Россия вышла на третье место в мире после Китая и Японии. Бюджетный профицит на кассовой основе за 11 мес. 2006 г. составил 8,1% ВВП. После полного досрочного погашения долга б. СССР Парижскому клубу кредиторов ($22 млрд.) российский суверенный рейтинг по оценке S&P и Fitch был повышен до ВВВ+ и вплотную подошел к нижней границе класса А (наиболее надежный класс заемщиков). 3. Полная либерализация валютного регулирования с 1 июля 2006 г., снятие ограничений на движение капитала. 4. Укрепление рубля (за 11 мес. 2006 г. реальный курс рубля к доллару укрепился на 14,9%, к корзине валют – на 7,7%). Это поддерживает спекулятивный приток средств портфельных инвесторов в расчете на дальнейшее укрепление рубля. В 2005 году в рейтинге инвестиционной привлекательности для прямых иностранных инвестиций, составляемом консалтинговой компании A.T. Kearney, Россия поднялась с 11-го на 6-е место. В соответствии с докладом ЮНКТАД, опубликованным в октябре 2006 г., Россия вошла в список 20 стран, являющихся крупнейшими получателями прямых иностранных инвестиций в 2004 и 2005 годах, и заняла в нем 15 место. Тем не менее, Великобритания, США, Китай, Франция, ФИНАМ http://research.finam.ru 14 SPECIAL 5 октября 2006 г. Гонконг, Китай, Канада, Германия, Бельгия, Испания, Сингапур, Италия, Мексика и Бразилия все еще привлекательнее для инвесторов, чем Россия. Основными факторами инвестиционной привлекательности России являются высокие темпы роста экономики, потребительский бум и огромный потенциал внутреннего рынка На заседании Консультативного совета по иностранным инвестициям премьер М. Фрадков сослался на опрос среди иностранных инвесторов, в соответствии с которым 84% из них считают свою деятельность в России успешной, а 94% планируют ее расширять. На наш взгляд, основными факторами инвестиционной привлекательности России являются высокие темпы роста экономики, потребительский бум и огромный потенциал внутреннего рынка. На данный момент это компенсирует негативные факторы, постоянно отмечаемые в международных рейтингах инвестиционных рисков. Так, согласно исследованию международной организации Transparency International (TI), проводящемуся на основе опросов экспертов, оценивающих уровень коррупции в государственных секторах различных стран, Россия по индексу коррупции заняла 127-е место среди 163 стран, получив 2,5 балла в одном ряду с Гондурасом, Непалом и Филиппинами. Всемирный экономический форум оценил конкурентоспособность российской экономики, выявив основную проблему – качество государственных институтов. В 2006 г. из 125 стран Россия занимала 110-е место по независимости судебной системы, 114-е — по объективности решений чиновников и 120-е — по защите прав миноритариев. Фактически, большинство исследований фиксируют отсутствие видимого прогресса, а то и ухудшение ситуации в отношении коррупции и защищенности прав собственности в последние годы. Более 60% российских компаний считают, что налоговый режим отрицательное влияние на инвестиции в России, говорится во втором исследовании по вопросам налогообложения, проведенном компанией Янг» (E&Y) среди крупнейших российских и международных работающих на отечественном рынке. Одной из причин расцвета коррупции в России является значительный рост государственного регулирования в экономике оказывает ежегодном «Эрнст энд компаний, Можно, конечно, достаточно скептически воспринимать подобные исследования, отмечая, что инвесторы «голосуют деньгами» за российскую экономику. Между тем, инвестиционная активность нерезидентов в основном сосредотачивается в ТЭК, металлургии, торговле, финансовом секторе и недвижимости, а в наиболее проблемные обрабатывающие сектора промышленности иностранные компании идут менее охотно. Таким образом, приток иностранных инвестиций может частично объясняться и тем, что сверхвысокая рентабельность наиболее благополучных секторов компенсирует высокий уровень рисков. Коррупционные скандалы, разгоревшиеся в конце года, призывы Президента повысить эффективность борьбы с коррупцией в правоохранительных органах и судебной системе в какой-то степени являются ответом власти на неблагоприятное положение дел в этой сфере. Однако, на наш взгляд, одной из причин расцвета коррупции является значительный рост государственного регулирования в экономике, причем с неоправданно высокими разрешительными полномочиями чиновников, слабая эффективность контрольных механизмов, а также увеличение зависимости крупнейших СМИ от государства и госкорпораций. На наш взгляд, к этому следовало бы добавить и отсутствие четкой стратегии государства относительно привлечений иностранных инвестиций, недостаточную предсказуемость применения существующего законодательства и проблему стабильности соблюдения уже заключенных соглашений. По мнению Moody's, есть признаки усиления рисков политической нестабильности в рамках крупных проектов топливного сектора, и деловой климат в России выиграет от ясности по поводу политики государства относительно соглашений о разделе продукций в ключевых экспортных секторах экономики и «стратегических отраслей», где иностранному капиталу не позволено иметь контроль. Понятно, что по мере укрепления российской экономики взгляды правительства относительно защиты стратегических интересов и желательности присутствия иностранных инвесторов в тех или иных секторах могут изменяться. Поэтому для иностранных компаний наиболее важно сейчас, чтобы были четко обозначены условия доступа на российский рынок, ограничения по стратегическим секторам и порядок изменения условий. Помимо прочих факторов, практически все рейтинговые агентства говорят об определенном сдерживающем влияниии на ФИНАМ http://research.finam.ru 15 SPECIAL 5 октября 2006 г. рейтинги рисков, связанных с периодом парламентских и президентских выборов 2007-2008 гг. По сравнению со всеми развивающимися странами отток капитала из России был наибольшим из-за роста числа российских депозитов Немного отрезвляющей статистики к радужной картине инвестиционного бума в России приводится в последних данных Банка международных расчетов (BIS). В соответствии с его ежеквартальным отчетом, на конец 1-го полугодия 2006 г. российские резиденты разместили в иностранных банках на международных депозитах денежные средства в объеме $219,6 млрд, «По сравнению со всеми развивающимися странами отток капитала из России был наибольшим из-за роста числа российских депозитов, в особенности в Великобритании», - говорится в отчете. Этот показатель вырос почти в 1,5 раза по сравнению с данными на конец 2005 года - $153 млрд. Таким образом, наряду с притоком капитала имеет место и существенный рост его оттока, что вряд ли говорит о росте доверия резидентов к российской экономике. А отмена валютных ограничений на движение капитала и упрощение открытия банковских счетов в иностранных банках, вероятно, будут способствовать увеличению оттока капитала в случае возрастания рисков экономической и политической нестабильности. Несмотря на позитивную динамику инвестиций в основной капитал в течение года, отношение «инвестиции / ВВП» останутся в 2006 г. на уровне прошлых лет (16,5%), что заметно ниже уровня стран, проводящих активную модернизацию основных фондов (нижний необходимый предел, по некоторым оценкам, составляет 20% ВВП). Так, министр финансов А. Кудрин приводит следующие данные - в новых индустриальных странах Азии (Гонконг, Корея, Сингапур, Тайвань) за последнее десятилетие XX в. доля инвестиций в основной капитал в ВВП составляла 31,1%, в Китае — более 40%. Даже в странах СНГ показатель доли производственных инвестиций в ВВП — 22,4% ВВП - превышает российский уровень. Отсутствие существенного прогресса в модернизации основных фондов и решении проблем инфраструктурных ограничений в условиях обостряющейся конкуренции российской промышленной продукции с импортом ставит под сомнение устойчивость высоких темпов экономического роста в среднесрочной перспективе. К тому же структура инвестиций в основной капитал консервирует сложившееся привилегированное положение ТЭК, металлургии, сектора услуг и недвижимости. По данным Росстата, на которые ссылается доклад ВБ, за 9 мес. 2006 года в обрабатывающие отрасли промышленности (за исключением металлургии) было направлено лишь 13% общего объема инвестиций в основной капитал, примерно такая же пропорция и по иностранным инвестициям (17-18%). Это означает, на наш взгляд, что существенных позитивных изменений в конкурентоспособности российской несырьевой промышленности пока ожидать трудно, если эту миссию не возьмет на себя государство. 2.3. Госинвестиции Впервые в 2006 г. был создан инвестфонд для финансирования инфраструктурных проектов в рамках государственно-частного партнерства. ФИНАМ В России реализуется порядка 50 федеральных целевых программ с общим объемом финансирования на 2006 год в 364 млрд рублей, финансирование федеральной адресной инвестиционной программы - 333,95 млрд. руб. 7 декабря Правительство разрешило начать дополнительное финансирование федеральных целевых программ (ФЦП) в объеме 60 млрд руб, Еще 115 млрд руб. выделены на национальные проекты. Впервые в 2006 г. был создан инвестфонд для финансирования инфраструктурных проектов в рамках государственно-частного партнерства. В перспективном финансовом плане утверждены следующие объемы инвестфонда: на 2006 год - 69,7 млрд рублей, на 2007 - 110,6 млрд рублей, на 2008 - 104,3 млрд рублей, на 2009 - 93,3 млрд рублей. Объем Инвестфонда РФ в 2007 году будет увеличен на 14.8 млрд руб. за счет процентов от досрочного погашения долга РФ Парижскому клубу кредиторов и составит 116.6 млрд руб. С учетом этих сумм трудно ожидать радикальных перемен в модернизации инфраструктуры. Конечно, инвестфонд - не единственный источник госинвестиций - есть еще федеральные целевые программы. Однако если рассматривать именно возможности инвестфонда - пока его бюджета хватает на отдельные региональные проекты (строительство дорог, нефтеперерабатывающего и нефтехимического комплекса в Татарстане, реконструкции системы водоснабжения в Ростове-на- http://research.finam.ru 16 SPECIAL 5 октября 2006 г. До конца года Правительство РФ рассмотрит законопроект о создании Банка развития на основе Внешэкономбанка, Росэксимбанка и Российского банка развития Дону), но не на комплексные, жизненно необходимые общеэкономические программы (например, реконструкция ЖКХ). К настоящему времени правительственная комиссия по отбору проектов для использования средств Инвестфонда одобрила в общей сложности 9 проектов (Г. Греф говорил о 10) на общую сумму 170 млрд руб. - и этот объем соответствует почти половине бюджета Инвестфонда на 2007-2009гг. (377 млрд руб.). Греф признает, что в 2006 г. правительство не успеет из инвестфонда потратить «ни копейки», но обещает в 2007 г. выделение средств на проектирование, а с 2008 г. – массовое инвестирование проектов. При этом далеко не факт, что средства, сэкономленные бюджетом от досрочного погашения долга Парижскому клубу кредиторов (более 7 млрд. долл.), будут перечислены в инвестфонд в ближайшие годы (это было одним из аргументов Минфина в пользу досрочного погашения). По данным СМИ со ссылкой на источник в правительстве, средства объемом $7,7 млрд, сэкономленные на процентах в результате досрочного погашения российского долга Парижскому клубу кредиторов, будут переведены в полном объеме в инвестфонд до 2020 года, а не ранее. До конца года Правительство РФ рассмотрит законопроект о создании Банка развития на основе Внешэкономбанка, Росэксимбанка и Российского банка развития, общий объем капитализации которых составляет 24-25 млрд рублей. Целевая капитализация Банка развития определена правительством на уровне $2-3 млрд. Основная миссия Банка развития - кредитование и поддержка проектов в несырьевых секторах экономики, в том числе поддержка экспорта. Г. Греф предлагает к концу 2007 г. передать управление инвестфондом из МЭРТ в Банк развития. Государство начало осознавать необходимость поддержки высокотехнологичных секторов экономики. Объем финансирования важнейших инновационных проектов в России в 2007-2010 гг должен составить $1 млрд. Пока весьма скромная сумма 15 млрд руб. - в 2007 году будет перечислена во вновь созданный Венчурный фонд, из которого предполагается финансировать развитие инновационных производств. В рамках бюджета 30 млрд рублей выделяется в качестве взноса государства в уставный капитал компаний, создаваемых в результате реформирования РАО «ЕЭС России», предполагается выделить 6 млрд рублей на поддержку гражданского авиастроения в виде приобретения дополнительных акций, выпускаемых при увеличении уставного капитала ОАО «Объединенная авиастроительная корпорация». Кроме того, правительство РФ вправе направить в 2007 году 8 млрд рублей в качестве взноса РФ в уставный капитал ОАО «Росагролизинг» для приобретения техники по лизингу и 4,5 млрд рублей - в качестве взноса в уставный капитал ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию». Госинвестиции – существенный драйвер роста экономики, поскольку оказывает мультипликативный эффект на рост частных инвестиций На наш взгляд, госинвестиции – существенный драйвер роста экономики, поскольку оказывают мультипликативный эффект на рост частных инвестиций. В России доля госинвестиций– около 2% ВВП - пока еще очень скромна с учетом колоссального отставания в модернизации инфраструктуры и основных фондов в последние 15 лет. По мнению Г. Грефа, она должна быть не ниже 3% ВВП, в развитых странах показатель составляет 3-4% ВВП, в Чехии и Мексике – 5%, в Корее – 6%. Однако пока рост финансирования сопровождается слабым качеством проработки программ. По данным МЭРТ, из 50 утвержденных ФЦП за 9 месяцев 6 программ профинансированы на 75%, 23 - на 50-70%, 13 - на 25-50%, 6 - на 10-25% и 2 - менее чем на 2%, и дополнительное финансирование на 60 млрд. руб. в конце года было выделено без внесения соответствующих изменений в содержание программ. По нашему мнению, использование механизма госинвестиций требует концентрации на наиболее значимых стратегических направлениях, с четким определением целей проектов, механизмов их реализации и ожидаемых результатов. Распыление ресурсов по 50 федеральным программам здесь вряд ли оправдано. 2.4. Инфляция и монетарная политика Казавшееся практически невероятным большую часть года снижение инфляции до уровня официального прогноза – 9% или даже несколько ниже, видимо, будет ФИНАМ http://research.finam.ru 17 SPECIAL 5 октября 2006 г. выполнено в уходящем году. По итогам 11 месяцев 2006 г., по данным Росстата, инфляция составила 8,2%. Таким образом, вероятность, что инфляция не превысит официальный прогноз на 2006 г. (9%) очень высока на данный момент. Глава МЭРТ Г. Греф считает, что инфляция в 2006 году составит менее 9%, а министр финансов А. Кудрин называет прогноз в 8,8-8,9%. Между тем, в начале года темпы инфляции превышали 11% в годовом исчислении, и после ее достаточно уверенного снижения до 9,2% в 1-м полугодии, в июлеавгусте последовал новый скачок инфляции, спровоцированный резким ростом цен на бензин. Перелом произошел с сентября – сезонного ускорения инфляции осенью пока удается избежать. Однако в начале года вполне вероятен новый сезонный скачок инфляции в связи с традиционным пиком использования бюджетных средств в конце года. Рис. 8. Индекс потребительских цен по месяцам к аналогичному периоду прошлого года 14,0% 13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% янв .05 Апрель И юль Октябрь янв .06 Апрель И юль Октябрь И ПЦ в 2005-2006 гг. по месяцам (к аналогичному периоду прошлого года) Источник – ЦБ РФ, оценки ИК Финам По мнению А. Кудрина, успехи в подавлении инфляции достигнуты благодаря укреплению рубля и снижению скорости обращения денег, однако денежным властям не удалось удержать темпы роста денежного предложения в рамках официального прогноза. Рост денежной массы по итогам года, по его оценке, составит 46% вместо запланированных 19-26%, а денежная база увеличится на 34,6% (при плановом росте на 19%). Основным инструментом денежной политики ЦБ было лавирование между целями укрепления рубля и инфляции. По итогам 11 мес. 2006 г. укрепление реального курса рубля к доллару составило 14,9%, к корзине валют - 7,7% (при планах на год до 9%). За год ЦБ РФ укрепил номинальный курс рубля к бивалютной корзине на 4,1% (Рис. 9). Курс доллара к рублю откатился до 7-летних минимумов. Набирает силу дедолларизация – по оценке первого зампреда ЦБ РФ А. Улюкаева, за девять месяцев 2006 года долларовые сбережения населения снизились на 10,3 млрд долл. Рис. 9. Курс рубля к бивалютной корзине ФИНАМ http://research.finam.ru 18 SPECIAL 5 октября 2006 г. 30,9 30,7 30,5 30,3 30,1 29,9 29,66 29,7 29,5 31.12.05 28.02.06 30.04.06 30.06.06 31.08.06 31.10.06 Источник – ЦБ РФ, оценки ИК Финам Президент РФ В. Путин в августе заявил о негативных последствиях избыточного укрепления рубля для российской экономики. ЦБ ищет альтернативные методы сдерживания роста денежного предложения - в этом году он 4 раза повысил ставки по депозитам банков, что внесло определенный вклад в снижение уровня банковской ликвидности, но привлекло дополнительный капитал нерезидентов, усилив укрепление рубля. Одновременно ЦБ РФ дважды в течение года снизил ставку рефинансирования, доведя ее до 11%, и руководство ЦБ говорило о возможном новом снижении в конце 2006 г. - начале 2007 г. Ключевой инструмент стерилизации денежной массы – стабфонд, увеличившийся за 11 месяцев на 952 млрд. руб. По словам первого зампреда ЦБ РФ А. Улюкаева, ЦБ намерен снижать ставки предоставления финансирования банкам (ставка рефинансирования, а также, возможно, ставка однодневного репо), но одновременно повышать ставки по привлечению средств (механизм депозитов и облигаций Банка России). С целью ограничения притока капитала извне в банковский сектор был повышен норматив обязательного резервирования по обязательствам кредитных организаций перед банками-нерезидентами с 2% до 3,5%, не исключено его дальнейшее увеличение. А. Улюкаев сообщил о планах по увеличению в 2007 году выпуска облигаций Банка России (ОБР) с тем, чтобы связать избыточную ликвидность. Однако ключевой инструмент стерилизации денежной массы – стабфонд, увеличившийся за 11 месяцев на 952 млрд. руб. (без учета $23 млрд., выплаченных Парижскому клубу кредиторов в виде досрочного погашения долга). Фактически это – деньги, выведенные из экономического оборота страны. На наш взгляд, основной вклад в ослабление инфляционного давления осенью оказала резкая коррекция мировых цен на нефть, вызвавшая сокращение притока ликвидности и стабилизацию цен на бензин. Возможно, сокращение инфляционных ожиданий, действительно, связано со снижением скорости обращения денег, что означает сокращение наличных средств в обороте, увеличение доверия к банковской системе. Одновременно рост денежного предложения балансировался увеличением экономической активности, повышением спроса на деньги,. Это лишний раз показывает, что между темпами роста денежной массы и инфляцией в российской экономике нет жесткой связи (Рис. 10), поэтому для снижения инфляции следовало бы не зажимать рост денежного предложения, а устранять ее структурные причины (прежде всего, недостаточно конкурентную среду в ключевых секторах экономики, опережающий рост тарифов естественных монополий), а также в ответ на рост потребительского спроса стимулировать увеличение внутреннего предложения товаров и услуг. Рис. 10. Изменение денежной массы и инфляция ФИНАМ http://research.finam.ru 19 SPECIAL 5 октября 2006 г. 60 20 18 16 14 40 12 30 10 8 20 инфляция, % рост денежной массы М2, % 50 6 4 10 2 0 0 2001 2002 2003 рост М2, % 2004 2005 2006П инфляция, % Источник – ЦБ РФ, оценки ИК Финам В 2007 г. ЦБ планирует снизить инфляцию до 6,5-8% (прогноз Грефа – 7-8%), а в среднесрочной перспективе – до 4-5,5%, а также укрепить реальный эффективный курс рубля на 4-5% при базовом сценарии (в зависимости от варианта укрепление может составить 0-10%). Прогноз ЦБ темпа роста денежной массы (М2) на 2007 г. составляет 19-29%, денежной базы в узком определении - 16-24%. По нашему мнению, планы по ускоренному росту тарифов естественных монополий с 2008 г. будут сдерживать устойчивое снижение инфляции. На основании принятых решений о значительном повышении внутренних регулируемых тарифов на газ и ускорения либерализации рынка электроэнергии МЭРТ планирует повысить прогнозы по инфляции (как минимум, на 0,3-0,5%, без учета роста инфляционных ожиданий). Следует ожидать дальнейших шагов Минфина и ЦБ по подавлению инфляции за счет сдерживания денежного предложения Таким образом, следует ожидать дальнейших шагов Минфина и ЦБ по подавлению инфляции за счет сдерживания денежного предложения. Между тем, ожидаемая стабилизация мировых цен на нефть и даже их умеренное снижение (вполне вероятно, что среднегодовая цена Urals окажется ниже предусмотренной в базовом сценарии $61/барр.) должно ослабить приток валюты в страну, что снизит давление на обменный курс рубля и сдержит рост денежного предложения. Кроме того, ослабление ожиданий по вынужденной ревальвации рубля может сократить приток спекулятивного краткосрочного капитала извне, дополнительно раскручивающего и укрепление рубля, и инфляцию. Мы считаем реалистичным удержание роста денежной массы в пределах 20-30%, прогноз по инфляции составляет 8,5%, курс рубля к доллару на конец 2007 г. – 25,5-25,7 руб./$ (в курсовой динамике ключевое влияние будет оказывать изменение курса доллара .на внешнем рынке). Что касается кредитно-денежной политики в целом - мы не раз отмечали, что предприятия ограничены в доступе к дешевым и долгосрочным кредитным ресурсам внутри страны, объем трансграничного кредитования составляет около 40%. При этом до несырьевых предприятий банковские инвестиционные кредиты доходят очень слабо – доля банковских кредитов в структуре источников финансирования капвложений предприятий не превышает 7-8%, и лишь 14% кредитов предприятиям (по данным А. Кудрина) были выданы на срок более 3-х лет. В этой связи все более актуальными становятся призывы к изменению денежно-кредитной политики, приближению ее к реальным потребностям развития экономики. Так, Ассоциация российских банков предлагает существенную корректировку денежно-кредитной политики, перенос ее акцента на кредитную составляющую, насыщение финансового сектора долгосрочными ресурсами государства путем вовлечения в кредитный оборот средств пенсионного, инвестиционного, стабилизационного фондов; использование банков развития, ФИНАМ http://research.finam.ru 20 SPECIAL 5 октября 2006 г. опирающихся на государственный капитал. По мнению исполнительного вицепрезидента АРБ А. Милюкова, эти меры могут ускорить рост ВВП с 6-7% до 9-10%. На наш взгляд, при неоднозначных последствиях и определенных рисках декларируемой кредитной эмиссии, сама идея назревшей необходимости изменения подходов к денежно-кредитной политике постепенно осознается профессиональным сообществом и руководством страны, что можно только приветствовать. 2.5. Переговоры по ВТО - в завершающей стадии Конгресс США в скором времени может принять решение об отмене поправки ДжексонаВэника и предоставит ьРоссии стандартный торговый статус, необходимый по правилам ВТО На сегодняшний день Россия завершила все двусторонние переговоры с членами ВТО. Осталось подтвердить договоренности с Грузией и Молдавией, затем начнутся многосторонние переговоры, которые МЭРТ планирует завершить до лета 2007 г. Греф рассчитывает на то, что Конгресс США в скором времени примет решение об отмене поправки Джексона-Вэника и предоставит России стандартный торговый статус, необходимый согласно правилам ВТО. В этом заинтересованы, прежде всего, сами американские компании – иначе они не смогут воспользоваться преимуществами, которые будут предоставлены Россией другим членам ВТО. После вступления в ВТО Россия снизит тарифные ставки по ряду товаров - в среднем на 3% - по промышленным товарам и примерно на 3% - на поставки сельхозпродукции. Кроме того, Россия оставила за собой право сохранить мясные квоты до 2009 года и при необходимости продлить их после. Что касается господдержки сельхозпроизводителей, то, по словам Грефа, объем субсидий будет еще обсуждаться на многосторонних переговорах. На наш взгляд, по сельскому хозяйству и ветеринарному контролю Россия наиболее активно отстаивала переговорные позиции, и указание на сохранение квот можно считать успехом. В то же время, этого может оказаться недостаточно - по мнению министра финансов А. Кудрина, Россия не может выделять дотации сельскому хозяйству в объеме, сопоставимым с ЕС, поэтому завершение Дохийского раунда и отмена дотаций в этой отрасли - это «вопрос жизни и смерти нашего сельхозсектора». По договоренности с США, Россия снизит пошлины на ввоз иностранных автомобилей с 25% до 15% (на джипы с объемом двигателя более 4,5 л - до 12%), а самолетов - с 20% до 10% в течение 7 лет с момента присоединения к ВТО. По нашему мнению, это может создать существенное давление на конкурентоспособность этих секторов в среднесрочной перспективе. В ближайшие годы ожидается постепенное укрепление позиций иностранных банков на российском рынке В отношении либерализации доступа иностранцев на финансовые рынки Россия пошла на весьма существенные уступки. Так, разрешено создание филиалов иностранных страховых компаний (правда, только через 9 лет). Запрет на создание филиалов иностранных банков России удалось отстоять. Зато неожиданно была увеличена будущая общая квота иностранного капитала в российском банковском секторе (до 50%, хотя ранее российские переговорщики настаивали на 25%). На данный момент законодательная квота иностранного капитала в российском банковском секторе отсутствует. По данным ЦБ, доля нерезидентов в совокупном капитале российской банковской системы удвоилась в 2005 г., в 2006 г. ее рост продолжился - с 11,15% на начало 2006 г. до 14,42% на 1 октября 2006 года. По итогам двустороннего соглашения России и США относительно вступления нашей страны в ВТО, эта доля (по состоянию на 1 января 2007 г.) не будет учитываться при расчете 50%-ной квоты. Также не будут учитываться и иностранные инвестиции, которые будут вложены в капитал банков, которые приватизируются после даты присоединения России к ВТО. Таким образом, в ближайшие годы ожидается постепенное укрепление позиций иностранных банков на российском рынке (через создание «дочек» и дальнейшее развитие трансграничного кредитования), и со временем реальная доля иностранного капитала на российском рынке может превысить 50%. По прогнозу А. Кудрина,, доля иностранного капитала в российской банковской системе до 2535% через 5-7 лет. Как мы неоднократно указывали ранее, потенциальными бенефициарами от присоединения России к ВТО являются компании-экспортеры, страдающие от антидемпинговых мер в странах-членах организации (прежде всего, это относится ФИНАМ http://research.finam.ru 21 SPECIAL 5 октября 2006 г. к металлургическим компаниям и производителям минеральных удобрений). Кроме того, вступление в ВТО, теоретически, должно привести к снижению внешнеторговых барьеров и облегчению доступа иностранных товаров и услуг на внутренний рынок, от чего должен выиграть потребитель. Можно отметить и умеренно позитивный имиджевый эффект для фондового рынка. Между тем, открытие внутренних рынков, требуемое при присоединении к этой организации, может существенно осложнить условия конкуренции для ряда отраслей отечественной промышленности - в группе риска автопром, авиастроение, инвестиционное машиностроение, сельское хозяйство, пищевая и легкая промышленность, фармацевтика. Тем не менее, существенным аргументом в пользу присоединения может стать возможность для России в дальнейшем оказывать какое-то влияние на определение условий международной торговли. Хотя кризис, в котором сейчас находится сама ВТО, и разногласия между основными группами участников, может привести к заметному снижению ее влияния в будущем. 2.6. Прогноз-2007. В 2007 г. российская экономика впервые за последние несколько лет может столкнуться со снижением среднегодовой мировой цены на нефть (по прогнозу ВБ, до $56 по нефти сорта Brent, что означает $50-51 для российской Urals). Ожидается сокращение внешнеторгового профицита, формирующего колоссальный приток нефтедолларов в страну. Это может стать испытанием экономического роста на прочность – хотя формально вклад внешнего спроса снижается, рост экономики в последние годы происходил в условиях постоянно растущих нефтяных цен. По прогнозам МЭРТ, в 2007 г. впервые за последние 5 лет возможно абсолютное сокращение профицита внешнеторгового баланса (рис. 11), что должно привести к снижению постоянной «нефтедолларовой подпитки» экономики и финансовых рынков. Рис. 11. Профицит внешнеторгового баланса России, $ млрд. 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 2002 2003 2004 2005 2006О 2007П профицит внешнеторгового баланса, $ млрд. Источник – ЦБ РФ, оценки ИК Финам Таким образом, вполне вероятно, что впервые за многие годы среднегодовая цена на нефть, заложенная в бюджет ($61/барр.), может превысить ее фактический уровень. Однако в условиях ожидаемого профицита бюджета в 1,5 трлн. руб. (4,8% ВВП) это не представляет существенной опасности для финансирования бюджетных расходов. Может лишь уменьшится объем отчислений в стабфонд, размер которого на конец 2007 года планируется в размере 4,2 трлн рублей. ФИНАМ http://research.finam.ru 22 SPECIAL 5 октября 2006 г. Между тем, есть основания надеяться, что поддержка внутренних факторов позволит обеспечить относительно высокие темпы роста экономики и в будущем году. По нашим прогнозам, рост экономики в 2007 г. составит 6-6,5%. Умеренное снижение цен на нефть может ослабить колоссальный приток валюты в страну, который правительство и ЦБ считают избыточным и не трансформируют в дополнительные возможности развития экономики. Таким образом, снизятся темпы укрепления рубля, что, возможно, несколько притормозит опережающий рост импорта, оказывающий давление на отечественную промышленность. Как ожидается, высокие темпы роста реальных доходов населения будут и далее стимулировать сильный потребительский спрос, поддерживаемый бурным развитием розничного кредитования. Некоторые риски связаны с возможным снижением внешней и внутренней стабильности в начинающийся предвыборный период, есть определенные проблемы с наметившимся ухудшением восприятия российской политики на Западе. Среднесрочные же возможности и риски состоят в способности российской экономики адаптироваться к ожидаемому снижению мировых цен на нефть в ближайшие годы за счет развития несырьевых конкурентных преимуществ. 2.7. Ликвидность на внутреннем рынке В течение года уровень ликвидности существенно колебался, реагируя на конъюнктуру мировых цен на сырьевые товары, приток нефтедолларов в страну, динамику курса доллара на внешнем и внутреннем рынке, денежно-кредитную политику ЦБ РФ. Рис. 12. Динамика показателей рублевой ликвидности в сравнении с индексом РТС 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 01.01.06 01.03.06 РТС 01.05.06 01.07.06 Остатки на корсчетах 01.09.06 01.11.06 M2 Источник: РТС, Банк России, расчеты ИК «ФИНАМ» Пик остатков на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ и одновременно наиболее низкие процентные ставки по МБК приходятся на летние рекордные цены на энергоресурсы. Помимо колоссального профицита счета текущих операций (приток нефтедолларов), избыток ликвидности в то время связан и с положительной динамикой по счету капитальных операций, а также с интенсивным процессом дедолларизации. Так, за 9 мес. текущего года уменьшение валютных активов населения превысило $10 млрд. и значительная часть этих средств была переведена на банковские депозиты. Рис. 13. Остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ, ставки МБК. ФИНАМ http://research.finam.ru 23 SPECIAL 5 октября 2006 г. 800 12 700 10 8 500 400 6 % млрд руб. 600 300 4 200 2 100 0 10.01.06 0 16.03.06 22.05.2006 25.07.06 26.09.06 29.11.06 остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ, млрд. руб. ставка МБК по однодневным кредитам, % годовых Источник: РТС, Банк России, расчеты ИК «ФИНАМ» В 2007 г. мы ожидаем возможного обострения проблем с ликвидностью на фоне вероятного умеренного снижения мировых цен на нефть В 2007 г. мы ожидаем возможного обострения проблем с ликвидностью на фоне вероятного умеренного снижения мировых цен на нефтьНа наш взгляд, высокий уровень ликвидности внутри страны поддерживал спрос на российские бумаги. Быстрое увеличение денежной массы при дефиците инвестиционных возможностей (ослабление доллара, низкие ставки по банковским депозитам, невысокий уровень занятости населения в собственном бизнесе) приводит к росту популярности высокодоходных финансовых активов (акции, ПИФы, недвижимость). Таким образом, хотя спрос на российские акции со стороны отечественных инвесторов пока недостаточен, чтобы поддерживать рынок в периоды оттока внешнего капитала, он все же постепенно начинает оказывать определенное стабилизирующее влияние. В связи с осенней коррекцией цен на нефть, временным укреплением доллара, а также с активизацией действий ЦБ РФ по стерилизации «избыточного» денежного предложения (о чем говорилось выше), в 4-м квартале произошло ожидаемое сокращение ликвидности на внутреннем рынке. Уровень остатков на корсчетах и депозитах опустился ниже 400 млрд. руб, а ставки по однодневным кредитам зашкаливали за 8% годовых. В 2007 г. мы ожидаем возможного обострения проблем с ликвидностью на фоне вероятного умеренного снижения мировых цен на нефть, сокращения внешнего притока капитала, менее активного укрепления рубля и сокращения денежной эмисии ЦБ РФ. Вместе с тем, при прогнозируемых ценах на нефть (Urals примерно $55-60/барр.) ситуация с рублевой ликвидностью будет все еще достаточно благоприятной. 2.8. Рынок облигаций В 1-м полугодии доходность UST-10 существенно возросла – с 4,3-4,4% до 5,2% годовых в ответ на продолжение серии повышений учетной ставки ФРС. Разворот тенденции произошел в июле, когда выступление Б. Бернанке существенно снизило опасения участников рынка в отношении будущих повышений учетной ставки ФРС. К концу июля доходность 10-летних американских гособлигаций опустилась ниже 5% годовых, а к началу декабря откатилась и ниже 4,5%, фактически вернувшись к уровням начала года. Причиной стала растущая уверенность участников рынка в завершении цикла ужесточения денежной ФИНАМ http://research.finam.ru 24 SPECIAL 5 октября 2006 г. политики ФРС (с июня учетная ставка удерживается на уровне 5,25% годовых) и даже в возможном ее снижении в ближайшие месяцы на фоне признаков существенного замедления роста американской экономики, угрожающего спада на рынке жилья и сигналов некоторого ослабления инфляционного давления. Доходность Россия-30 в целом отражала динамику американских гособлигаций - с 5,5-5,7% в начале года она достигла июньских максимумов в районе 6,5% годовых (уровень апреля 2005 г.), Во 2-м полугодии доходность российских госбумаг последовательно снижалась вслед за доходностью американских казначейских облигаций и сокращением требуемой премии за риск инвестиций в долговые обязательства развивающихся рынков. К декабрю доходность России-30 также вернулась к уровням начала года (5,5-5,6% годовых). Рис. 14. Сравнение динамик спрэдов облигаций России и развивающихся рынков с изменением индекса РТС 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 01.01.2006 01.03.2006 RTS 01.05.2006 01.07.2006 JPMorgan EMBI+ Рос спрэд 01.09.2006 01.11.2006 JPMorgan EMBI+ спрэд Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» На протяжении большей части года спред EMBI+ Rus, колебался в диапазоне 100120 б.п., минимальные значения (97-99) отмечалось в начале мая, максимальные (135) – на «дне» глубокой коррекции мая-июня. В целом значение спреда реагировало на изменение спроса глобальных инвесторов на гособлигации развивающихся рынков в зависимости от ожиданий будущих действий ФРС. Значительное увеличение золотовалютных резервов РФ, досрочное погашение $22 млрд. Парижскому клубу кредиторов, повышение суверенного рейтинга России с ВВВ до ВВВ+ S&P и Fitch – оказало слабое влияние на доходность российских гособлигаций, т.к. рынок уже оценивает кредитоспособность РФ выше, чем рейтинговые агенства.. ФИНАМ http://research.finam.ru 25 SPECIAL 5 октября 2006 г. 3. Внешняя макроэкономическая конъюнктура 3. Внешняя макроэкономическая конъюнктура 3.1. Фондовые рынки развитых стран В 2006 г. фондовые рынки развитых стран находились в довольно хорошей форме – по итогам года все индексы находятся в позитивной зоне – американский S&P прибавил 13%, что выше среднегодовых темпов роста индекса. Так же хорошие результаты показал британский FTSE 100 ( +9.5%) и японский Nikkey (+2.5%). Фондовые индикаторы американского рынка (за исключением Nasdaq) находятся вблизи исторических максимумов, достигнутых во время бума высокотехнологичных компаний 2000 года. Рис. 15. Динамика изменения фондовых индексов развитых стран в сравнении с индексом РТС 165% 155% 145% 135% 125% 115% 105% 95% 85% 01.01.06 01.03.06 RTS 01.05.06 S&P 500 01.07.06 01.09.06 Nikkey 01.11.06 FTSE 100 Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» Все более слабые данные по ряду ключевых экономических индикаторов США указывают на возрастание рисков ослабления экономического роста ФИНАМ Последние статданные по американской экономике вновь говорят об ослаблении роста экономического роста в стране. Наиболее проблемные сектора – рынок жилья и автомобильная промышленность. Пока их негативное влияние на экономику в целом было сдержанным из-за достаточно устойчивого потребительского спроса за счет относительно стабильной ситуации на рынке труда, снижения цен на энергоресурсы, повышения зарплат и доходов от инвестиций на рынке акций, Однако ситуация продолжает ухудшаться. Объем нового строительства упал до 6-летних минимумов, 9-ый месяц подряд снижается и опережающий показатель рынка - число разрешений на строительство, что указывает на вероятное продолжение спада в ближайшем будущем. Одновременно, другой отчет Минторга США зафиксировал максимальное за последние 5 лет снижение строительных расходов на фоне спада на рынке жилья. Индикатор деловой активности в производственном секторе (ISM Manufacturing) в ноябре впервые за последние 3,5 года упал ниже границы в 50 пунктов, что говорит об абсолютном снижении активности в промышленности. Все более слабые данные по ряду ключевых экономических индикаторов США указывают на возрастание рисков распространения проблем в жилищном секторе на экономику в целом. Рост ВВП в 3-м квартале замедлился до 2,2%, и Администрация США объявила о понижении прогноза экономического роста страны в 2006 году с 3,6% до 3.1%, а в 2007 году с 3,3% до 2.9%. Практически все экспертные организации снижают прогнозы роста американской экономики на 2007 г, и повышают – для экономики еврозоны.: http://research.finam.ru 26 SPECIAL 5 октября 2006 г. Табл.. 3. Рост ВВП в развитых странах США Всемирный Банк (декабрь 2006 г.) МВФ (сентябрь 2006 г.) ФРС (июль 2006 г.) ЕС ВБ МВФ ЕЦБ 2005 2006 2007 (прогноз) 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,4% 3-3,75% 2,1% 2,9% 2,5-3,25% 1,4% 1,3% 2,4% 2,4% 2,5-2,9% 1,9% 2,0% 1,7-2,7% Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» Речь может идти если не о рецессии, то, по крайней мере, о существенном замедленнии роста по сравнению с долгосрочным трендом. ФРС на последнем заседании от 12 декабря признал «существенное охлаждение рынка жилья» и «смешанные экономические индикаторы» Несмотря на антиинфляционную риторику Б. Бернанке и прочих представителей ФРС, рынок сейчас достаточно высоко оценивает вероятность снижения ставки в 2007 г. с 5,25% до 5% – примерно на 28% в 1-м квартале и на 70% - до конца мая. Есть надежды и на снижение ставки до 4,75% годовых. Слабость американской экономики является фактором риска и для мировых фондовых индексов, однако пока поддержку российскому рынку акций оказывают высокие темпы роста российской экономики, достаточный уровень ликвидности на мировых рынках, наметившаяся стабилизация цен на нефть и укрепление рубля. 3.2. Ситуация на развивающихся рынках За прошедший год иностранные инвесторы, чье отношение к риску определяет движение капитала в развивающиеся рынки, испытывали смешанные чувства по поводу перспектив развивающихся рынков. Так, агрессивный спрос на рисковые активы в начале года способствовал росту индекса РТС до мая 2006 г. В мае-июне давно назревшая коррекция усугубилась общим серьезным ухудшением конъюнктуры мировых финансовых рынков. Между тем, во второй половине года индекс РТС отыграл часть падения и по итогам 2006 г. входит в десятку мировых лидеров роста, более, чем на 60 % превышая уровень закрытия рынка в 2005 г. Капитализация фондовых индексов развивающихся стран Азии, Восточной Европы и Латинской Америки, выросла на 25%, 43% и 35% соответственно. Рис. 16. Динамика изменения индексов MSCI EM Eastern Europe и MSCI EM Russia в сравнении с индексом РТС 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 01.01.06 01.03.06 RTS 01.05.06 01.07.06 MSCI Emerging Markets Eastern Europe Index 01.09.06 01.11.06 MSCI Emerging Markets Asia Index MSCI Emerging markets Latin America Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://research.finam.ru 27 SPECIAL 5 октября 2006 г. По данным Emerging Portfolio Fund Research, общий нетто-приток средств в фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции на развивающихся рынках, составил с января по середину ноября 2006 г. $18 млрд. против рекордных $20,3 млрд. за 2005 г. Однако с учетом колоссального притока капитала в первые месяцы 2006 г. (с начала 2006 г. по 10 мая – $33 млрд.), общий итог выглядит не столь блестящим и свидетельствует о более консервативном подходе инвесторов к рискам emerging markets после массированного оттока средств в мае-июне.. По итогам года Россия вошла в десятку лучших фондовых индексов мира (по данным Bloomberg) и заметно превысила агрегированный показатель роста по развивающимся рынкам (MSCI EM). Наиболее интересно, что аутсайдерами по итогам 2006 г. стали фондовые рынки крупнейших нефтяных экспортеров. Рис. 17. Динамика фондовых индексов развивающихся рынков -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Марокко Индонезия Аргентина Венесуэла Китай Россия Индия EM BRIC Польша Бразилия MSCI EM Венгрия Турция Источник: MSCI, расчеты ИК «ФИНАМ» В 2006 г. проявилась тенденция к повышению процентных ставок крупнейшими центробанками мира В дальнейшем, на перспективы притока инвестиционного капитала в развивающиеся рынки будет влиять динамика ликвидности и процентных ставок на мировых финансовых рынках, что в ближайшее время будет зависеть от политики крупнейших центробанков. В 2006 г. проявилась тенденция к повышению процентных ставок крупнейшими центробанками мира – ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, их примеру следовало и множество центробанков других стран. В 1-м кв. 2007 г. ожидается очередное (уже 7-е по счету) повышение ставки ЕЦБ до 3,75% и, возможно, Банка Японии. Между тем, ФРС, по всей видимости, уже завершила цикл повышения учетной ставки, и ее вероятное снижение в 2007 г. может оказать поддержку развивающимся рынкам. Определенная опасность этого сценария состоит в том, что на снижение учетной ставки ФРС пойдет, скорее всего, тогда, когда риски спада в американской экономике настолько высоки, что превысят столь значимый для нее инфляционный риск. Однако признаки рецессии в американской экономике могут, во-первых, негативно отразиться на сырьевых рынках, во-вторых, привести к снижению толерантности инвесторов к рискам. Во времена спада растет спрос на наиболее надежные активы (коими традиционно считаются американские гособлигации), что сопровождается оттоком капиталов со считающихся значительно более рискованными развивающихся рынков. Рис. 18. Лидеры роста-падения 2006 г. ФИНАМ http://research.finam.ru 28 SPECIAL 5 октября 2006 г. Tadaw ul Abu Dhabi AMMAN SE Kuw ait Exch ISE SSE Com posite Index Nikkei 225 Nasdaq S&P 500 DAX Bovespa Jakarta Com posite RTS Croatia Morocco Venezuella Cyprus Stock Exch Peru Lim a Gen -100 -50 0 50 100 150 200 Источник - Bloomberg В целом публикуемые в последнее время статданные указывают на возрастание рисков резкого торможения роста американской экономики, что может негативно отразиться на динамике сырьевых и финансовых рынков, в том числе и российского рынка акций. Однако ослабление доллара и надежды на снижение ставки ФРС являются факторами поддержки для акций развивающихся рынков. 3.3. Сырьевые рынки 3.3.1. Рынок цветных металлов В 2006г. металлы продемонстрировали не менее позитивную динамику, чем в 2005г. Больше всего среди металлов в 2006г. выделился никель, его стоимость повысилась на 155% до 34,4 тыс. долл. за тонну. В 2007г. ожидается сохранение дефицита металла (по данным участников рынка он может составить 20-30 тыс. тонн), причиной этого станет рост спроса на нержавеющую сталь (основной потребитель никеля), проблемы с поставками металла. Рис. 19. Динамика изменения цен на металлы в сравнении с индексом РТС 250% 230% 210% 190% 170% 150% 130% 110% 90% 01.01.2006 01.03.2006 RTS 01.05.2006 золото 01.07.2006 платина 01.09.2006 палладий никель 01.11.2006 медь Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://research.finam.ru 29 SPECIAL 5 октября 2006 г. В 2007 году цены на цветные металлы могут снизиться на фоне замедления темпа роста мировой экономики (в первую очередь, экономики США), что, в свою очередь, приведет к снижению спроса. Однако, рост потребления металлов со стороны Китая, наращивание производственных мощностей и параллельное увеличение операционных и инвестиционных издержек в добывающей промышленности, будут удерживать цены на уровнях выше среднеисторических. Свою роль могут сыграть и трудовые конфликты, которые регулярно возникают на предприятиях- производителях металлов. Табл. 4. Динамика цен на цветные металлы 03.01.2006 Золото, долл./унция Платина, долл./унция Палладий, долл./унция Никель, долл./тонна Медь, долл./тонна 530 982 273 13505 4537 07.12.2006 627,75 1144 326 34 440 6 802 Изм-е 18,44% 14,26% 19,41% 155,02% 49,92% Источник: Оценки ИК «ФИНАМ» Рост стоимости золота был умеренным в 2006г. Металл подорожал на 18% до 628 долл. за унцию. В то же время полагаем, что цена золота в 2007 году может существенно повыситься. Стимулирующим фактором будет служить ослабление курса доллара (золото и курс доллара традиционно отрицательно коррелированы). Кроме того, интерес к золоту обусловлен желанием инвесторов диверсифицировать свои портфели, и защититься от инфляции. Активизация спроса на золотые ювелирные украшения (в первую очередь со стороны крупнейших потребителей металл – Китая и Индии) также будет поддерживать рост цен на золото. Рост металлов платиновой группы в 2006г. был умеренным. Так, платина подорожала на 14,3% до 1122 долл. за унцию, палладий на 19,4% до 326 долл. за унцию. Росту платины способствовало увеличение использования металла для автомобильных катализаторов, что компенсировало снижение закупок для ювелирной промышленности. Полагаем, в следующем году эта тенденция продолжится. Увеличение доли дизельных автомобилей на европейском рынке и начало активного использования платины в автокатализаторах для тяжелых дизельных грузовиков и микроавтобусов будет способствовать повышению спроса на платину. Касаемо ювелирного рынка, объем закупок данного сегмента будет зависеть от уровня цен и их стабильности. Кроме того, в краткосрочной перспективе заметное влияние на рынок платины могут оказывать инвестиционные фонды. Закупки ювелирным сектором палладия в 2006г. снижались (в первую очередь, изза падения спроса со стороны Китая), однако, есть основания предполагать, что эта тенденция носит временный характер. Росту мирового спроса в 2007г вероятно будет способствовать растущий интерес к палладию как альтернативе белого золота для ювелирной и часовой промышленности в Северной Америке и в Европе. Спрос со стороны автопроизводителей также в 2007г. должен расти в связи с переходом от использования платины на палладий. Ожидается, что динамичное развитие электроники, наблюдаемое в 2006г., сохранится, что в свою очередь должно оказать поддержку палладию. В то же время производство металла в Южной Африке будет расти и это будет сдерживать рост цен. Табл. 5. Прогноз среднегодовой стоимости металлов 2006 г. Золото, долл./унция Платина, долл./унция Палладий, долл./унция Никель, долл./тонна Медь, долл./тонна 600 1140 320 22600 6680 2007 г. 660 1200 370 24500 6000 Источник: Оценки ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://research.finam.ru 30 SPECIAL 5 октября 2006 г. 3.3.2. Рынок нефти Динамика цен на нефть в течение 2006 года соответствовала нисходящему тренду. Достижение максимальной отметки – более $78,5 баррель цены продемонстрировали в момент развития конфликта между Израилем и Ливаном, нестабильности в Нигерии, а также в момент обострения иранской ядерной проблемы. Далее формирование цены на углеводородное сырье стало определяться преимущественно фундаментальными факторами спроса и предложения: повышение уровня запасов нефти США (на 1,3 млн. барр.), благоприятные метеорологические прогнозы на ближайший зимний период. Рис. 20. Динамика изменения цен на нефть в сравнении с индексом РТС 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 01.01.2006 01.03.2006 RTS 01.05.2006 brent 01.07.2006 01.09.2006 01.11.2006 urals mediteranian Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» Экономически развитые страны за последние годы начали снижать свое потребление нефти. В настоящий момент мировая экономика столкнулась с рядом проблем, имеющих отношение к потреблению энергоресурсов. Постоянный рост спроса на нефть и газ стал опережать фактическое предложение этих товаров на мировом рынке. Рост мирового спроса на нефть в 2006 году составил 1.2% (1.03 mb/d в абсолютном выражении). На конец 2007 года ожидается рост этого показателя до 1.7 % (что составит 1.45 mb/d). Стоит также отметить, что мировое предложение не может мгновенно адаптироваться к резким изменениям спроса, в связи с чем в среднесрочной перспективе возникает gap: так называемый разрыв между рыночным спросом и предложением. Единственным рыночным инструментом воздействия на данную проблему остается цена. Таким образом, резкое удорожание нефти на мировых рынках за последние 2 года было обосновано действием рыночных механизмов регулирования равновесия. Экономически развитые страны за последние годы начали снижать свое потребление нефти. В частности, большинство европейских стран ведет поиск альтернативных источников энергии. Прежде всего, это объясняется сильно возросшими ценами на сырую нефть. Переход на более дешевое сырье позволит сбалансировать раздутые торговые балансы, сократить дорогой импорт и аккумулировать значительные средства от закупок нефти и газа. Несмотря на то, что на страны OECD приходится более 60% мирового потребления нефти, 80% прироста мирового спроса приходится на страны, не входящие в данную группу (согласно данным 2005 года). Прежде всего, это относится к Китаю. Согласно прогнозам IMF средний годовой рост ВВП страны в 2007-2011 гг. достигнет 9.5%. В торговом балансе азиатских стран наибольший удельный вес приходится именно на сырье, хотя доля нефтепродуктов начинает постепенно расти. Мировое предложение нефти к сентябрю 2006 года снизилось до 85.4 барр./день. В структуре поставок нефти на мировой рынок значение стран, не входящих в OECD ФИНАМ http://research.finam.ru 31 SPECIAL 5 октября 2006 г. сильно возросло и останется решающим в будущем. В связи с этим, страны члены OPEC проводят политику снижения уровня добычи для стабилизации рыночного равновесия. Согласно прогнозу OPEC мировое предложение нефти в долгосрочной перспективе не сможет полностью удовлетворить спрос: ожидается, что мировой спрос на нефть к 2020 году вырастет на 13% по отношению к 2005 году. Важной проблемой остается необходимость наращивания инвестиций в добывающие отрасли. Важной проблемой остается необходимость наращивания инвестиций в добывающие отрасли. По предварительным расчетам, сумма необходимых инвестиций в нефтяную и газовую отрасли составляет $300 млрд. и $100 млрд. соответственно. Таким образом, развитие стран-поставщиков нефти определяется двумя важнейшими факторами, а именно: запасами ресурсов, а параметрами добычи, что отражает эффективность инвестиций в добычу полезных ископаемых. Значение Росси, как активного игрока рынка природных ресурсов возрастает, учитывая производственные возможности в отраслях нефти и газа. В рамках политики энергетической безопасности Россия планирует увеличивать темпы добычи нефти, что является неплохим подспорьем для наращивания инвестиций в нефтегазовую отрасль. Доля России в мировой добыче нефти составляет 13.1%, что касается газа, то аналогичный показатель составляет 21%. Прирост добычи нефти в РФ за последние 5 лет составил 35%. Развитие нефтегазовой отрасли для России является на данный момент стратегически важной задачей, поскольку доля нефтегазового сектора в ВВП по итогам 2005 года составила 11%. Табл. 6. Прогноз цен на нефть Сорт нефти Брент, $/баррель Юралс, $/баррель 2007 60 56,5 2008 55 51,5 2009 50 47 2010 48 45 Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» При условии отсутствия военных и политических кризисов в мире динамика цен на нефть на внутреннем и внешнем рынках будет отрицательной. На наш взгляд, возможная ценовая коррекция на рынке нефти, в случае, если цены стабилизируются на уровнях не ниже $50, окажет позитивное влияние на российскую экономику. Даже если несколько снизятся темпы роста ВВП, ослебление притока нефтедолларов снизит давление инфляции издержек и укрепляющегося рубля на промпроизводство, улучшив качество экономического роста. ФИНАМ http://research.finam.ru 32 SPECIAL 5 октября 2006 г. 4. Валютный рынок 4. Валютный рынок В целом, 2006 г. охарактеризовался ослаболением курса доллара к основным мировым валютам. Обвальное падение доллара в ноябре - декабре связаны с потоком негативных статданных по американской экономике, усилением спекулятивных ожиданий по повышению ставок ЕЦБ и Банка Японии в ближайшие месяцы на фоне оживления в экономиках этих стран, а также возможными действиями центробанков по снижению доли долларовых активов в ЗВР. Рис. 21. Динамика изменения курсов руб./$, $/Евро и Йена/$ 115% 110% 105% 100% 95% 90% 01.01.06 01.03.06 usdrub 01.05.06 01.07.06 eurusd 01.09.06 01.11.06 usdjpy Источник: РТС, Банк России, расчеты ИК «ФИНАМ» В то время, как в США рассматривают возможность снижения ставки рефинансирования, в Еврозоне ставки планомерно повышаются. Так, 7 декабря ЕЦБ повысил ставку до 3,5% годовых, это уже 6-е повышение с декабря 2005 г., когда банк начал ужесточение денженой политики. При этом европейская экономика показывает заметное оживление, что оставляет простор для дальнейшего повышений ставок. Глава ЕЦБ Трише надеется, что инфляция в будущем году снизится благодаря коррекции цен на нефть Глава ЕЦБ Трише надеется, что инфляция в будущем году снизится благодаря коррекции цен на нефть. Между тем, ЕЦБ продолжит «очень внимательно следить» за инфляционными рисками и действовать твердо и своевременно для обеспечения ценовой стабильности в среднесрочной перспективе. Эта формула, в отличие от «повышенной бдительности», в устах главы ЕЦБ означает, что в ближайшее время вряд ли последует новое повышение ставок. В этот раз Трише был откровеннее обычного – он заметил, что предположения рынка о повышении ставки в феврале «неверны», хотя банк оставляет за собой право действовать в любое время в зависимости от ситуации. Наиболее вероятным рынок счиитает очередное повышение ставки в марте 2007 г. С учетом высказываний представителей ЕЦБ о том, что курс $1.30/EUR не является поводом для беспокойства, слабые данные по американской экономике, сдерживающие дальнейшие повышения ставки ФРС, оказывают все большее давление на доллар. В отстутствие поддержки доллара за счет растущего дифференциала процентных ставок проявляются фундаментальные факторы ослабления доллара – прежде всего, колоссальный внешнеторговый дефицит и зависимость от готовности внешних кредиторов продолжать его финансирование прежними темпами. По прогнозам экс-главы Федеральной резервной системы Алана Гринспена, в ближайшем будущем курс доллара продолжит снижение. Он считает, что управляющие международными резервами вряд ли будут увеличивать вложения в американскую валюту, пока сохраняется дефицит платежного баланса США. ФИНАМ http://research.finam.ru 33 SPECIAL 5 октября 2006 г. По его словам, есть признаки, что страны ОПЕК переводят часть своих резервов из долларов в евро и иену. Статистика показывает постепенное снижение доли долларовых активов в международных валютных резервах. Так, Международный расчетный банк (BIS) опубликовал недавно отчет о движении средств за второй квартал. Отчет показал, что страны-экспортеры нефти проводили активную диверсификацию своих валютных резервов, и доля долларовых накоплений в госрезервах стран ОПЕК и России снизилась до минимального за последние два года уровня. Резервы за II квартал у стран ОПЕК выросли на $8 млрд., а у России — на $16 млрд. При этом доля долларовых активов стран OPEC и России за указанный период снизилась с 67% до 65% (в середине 2005 года на доллар приходилось более 70%). Доля вложений в евро увеличилась с 20% до 22%. Быстро избавиться от долларовых активов, не обвалив рынок, невозможно, и это поддерживает краткосрочный баланс интересов США и их кредиторов В конце ноября опасения рынка усилила публикация статьи вице-президента Народного Банка Китая Ву Сяолинга о том, что центробанкам стран ЮгоВосточной Азии следует снижать свою зависимость от долларовых активов из-за рисков дальнейшего ослабления американской валюты. Это актуализирует спекулятивные ожидания риска сокращения доли долларовых активов в ЗВР Китая, превысивших $1 трлн., и оказывает дополнительное давление на доллар. Центробанки развивающихся стран последние годы копили валютные резервы для защиты своих экономик от рисков повторения азиатского кризиса 1997—98 гг. Они понимают, что быстро избавиться от долларовых активов, не обвалив рынок, невозможно, и это поддерживает определенный краткосрочный баланс интересов США и их кредиторов. Однако они не могут контролировать все факторы, влияющие на валютные рынки. В случае кризиса именно самые крупные кредиторы США могут понести основные потери, поэтому, не предпринимая резких движений, они пытаются постепенно снизить долю долларовых активов, и скорее всего этот процесс будет продолжаться. На наш взгляд, столь резкое падение доллара может смениться коррекцией, в ходе которой он отыграет часть потерь, однако «медвежий тренд» по доллару, скорее всего, продолжится. Таким образом, на конец года мы ожидаем значения курса доллара 1,32 долл.—1,33 евро, 26,2—26,3 руб./долл. На конец 2007 г. не исключено падение курса доллара до 1,36 долл./евро и 25,5—25,7 руб./долл. Однако тренд может измениться, если ФРС даст четкие сигналы о намерении возобновить повышение учетной ставки, такой эффект уже не раз наблюдался в последние годы (напомним, в конце 2004 г. курс доллара упал до рекордного минимума – $1,36/EUR, но отыграл потери в следующем году именно из-за непрерывного повышения учетной ставки ФРС). ФИНАМ http://research.finam.ru 34 SPECIAL 5 октября 2006 г. 5. Анализ отраслей российской экономики 5. Анализ отраслей российской экономики 5.1. Нефть и газ Основной объем добычи нефти в России приходится на Западную Сибирь, в которой сосредоточено более половины всех природных ресурсов: 53% начальных запасов нефти, 41% запасов газа, 41% конденсата. Увеличение объемов добычи в этом регионе за последние несколько лет привело к сильному истощению запасов. Данные геологоразведочной области говорят об увеличении средней глубины добычи нефти (до 7 тыс. м.) и переходе на периферийные участки нефтегазовых провинций. В ближайшие годы основное внимание нефтедобывающих компаний должно быть сосредоточено на районе Восточной Сибири. Согласно стратегии энергетического развития, в ближайшие годы основное внимание нефтедобывающих компаний должно быть сосредоточено на районе Восточной Сибири. В первую очередь речь идет о Восточной Якутии, Усматском районе (республика Саха) и области шельфовой акватории. В мае 2006 года государственная компания «Транснефть» начала строительство нового трубопровода пропускной способностью 1.6 млн. барр./день. Конечными точками его маршрута являются Восточная Сибирь и Тихоокеанский терминал в Находке, кроме того, отдельная ветка будет обеспечивать поставки нефти в Китай. Таким образом, этот проект позволит диверсифицировать структуру экспорта за счет создания активных торговых взаимоотношений с тихоокеанскими странами. Россия планирует экспортировать до 80 млн. тонн в год в Китай, Японию, Корею, Австралию и США. Реализация данной программы позволит снизить как политические, так и географические риски страны. В рамках программы освоения региона государство планирует стимулировать нефтяные компании с помощью введения налоговых послаблений и льгот в области разработки новых месторождений и геологоразведки. В частности, предполагается введение нулевой ставки НДПИ по впервые вводимым в эксплуатацию месторождениям. Кроме того, в долгосрочной перспективе развития отрасли государство планирует наращивать объем финансирования геологоразведочной деятельности (в 2 раза). К 2008 году государство планирует увеличить объем финансирования до 20 млрд. руб. Фактически, в настоящий момент существует необходимость расширения производственных мощностей, позволяющих увеличивать объем добычи природных ресурсов. В данном случае, речь идет об использовании новейших технологий, позволяющих увеличивать добычу сырья, а также получать нефтепродукты с гораздо большей эффективностью последующей переработки. Ключевой тенденцией российской нефтяной отрасли стал процесс оптимизации производственных показателей в связи с падающим уровнем запасов углеводородного сырья. Динамика котировок акций нефтяных компаний была разнонаправленной. Цены акций «голубых фишек» колебались в пределах ценовых коридоров. Все это связано с падением мировой цены на нефть в пределах 2006 года, хотя стоит отметить, что цена на ресурс все-таки остается на достаточно высоком уровне. Ключевой тенденцией российской нефтяной отрасли стал процесс оптимизации производственных показателей в связи с падающим уровнем запасов углеводородного сырья. Характерная доля отрасли консолидация выражалась в перераспределении нефтяных активах с учетом инвестиционных возможностей покупателя и продавца по развитию «непрофильного» бизнеса. Так, «TNK-BP Холдинг» в рамках программы «дивестирования» вывел из бизнеса ОАО «Саратовнефтегаз», ОАО «Оренбургнефтепродукт», а также компанию «Удмуртнефть», владельцами которой стали «Роснефть» и «Sinopec». Кроме того, «Роснефть» осуществила консолидацию активов путем конвертации акций дочерних компаний в свои обыкновенные акции. Окончание 2006 года стало переломным моментом для компаний башкирского ТЭК. Ожидается смена владельцев основных добывающих и перерабатывающих активов: в частности, компания «АФК Система» в течение 2006 года производила скупку миноритарных пакетов «Башкирнефтепродукт», «Башнефти», «Новойла», «Уфимского НПЗ», «Уфанефтехима», «Уфаоргсинтеза». Потенциальными конечными покупателями являются «Роснефть» и «Газпром». ФИНАМ http://research.finam.ru 35 SPECIAL 5 октября 2006 г. Крупнейшие игроки энергетического рынка укрепляют свои позиции путем осуществления взаимного сотрудничества. В частности, компании «Роснефть» и «Газпром» осуществляют совместные проекты в области добычи нефти и газа, а также геологоразведочной области. Таким образом, влияние государства на ТЭК России продолжает расти. Приоритетной задачей компаний нефтегазового сектора является максимальное наращивание инвестиций в производственную деятельность Либерализация цен на газ внутреннего рынка предопределяет повышение прибыльности деятельности газодобывающих компаний. Нефтяные компании, которые также ведут добычу газа, смогут повысить совокупную прибыль за счет продажи газа на внутреннем рынке, деятельность ОАО «Газпром» на внутреннем рынке будет иметь положительную окупаемость затрат. В целом, 2006 год показал, что приоритетной задачей компаний нефтегазового сектора является максимальное наращивание инвестиций в производственную деятельность. При сохранении падающего тренда мировых цен на нефть компании смогут в меньшей степени опираться на собственные инвестиционные резервы. В связи с этим, роль государства в регулировании отрасли будет иметь решающее значение, что, прежде всего, связано с регулированием налогообложения игроков рынка, а также финансированием геологоразведочных работ. Внимание консервативных инвесторов мы обращаем на акции компаний «Лукойл», «Газпром», а также привилегированные акции «Сургутнефтегаз» (при варианте его возможного поглощения более крупным игроком рынка). Свои рыночные позиции упрочила компания «Роснефть», которая имеет четкую тенденцию долгосрочного развития. Повышенный уровень инвестиционного риска мы связываем с ценными бумагами «TNK-BP Холдинга», который на данный момент находится на этапе решения производственных и структурных проблем (последствия реализации стратегии агрессивного краткосрочного роста могут сказаться на темпах развития компании в средне и долгосрочной перспективе). 5.2. Электроэнергетика C начала года капитализация РАО «ЕЭС России» выросла более чем на 140%. Очевидно, что существенный интерес инвесторов к электроэнергетике сохраняется Прошедший год стал удачным периодом для электроэнергетики – на фоне позитивной макроэкономической коньюнктуры и роста всего российского фондового рынка, позитивные отраслевые новости способствовали существенному росту интереса инвесторов к акциям энергокомпаний. Можно сказать, что в 2006 г. произошла переоценка инвесторами перспектив энергокомпаний из различных сегментов – тепловой генерации, гидрогенерации, распределительных сетей, магистральных сетей, ремонтных компаний, сбытовых компаний и т.д. В результате, акции РАО «ЕЭС», как холдинговой компании владеющей акциями компаний их различных сегментов, также росли вслед за оптимистичной рыночной оценкой перспектив российской электроэнергетики. Так, с начала года капитализация РАО «ЕЭС России» выросла более чем на 140% (данные на 5 декабря). Индекс РТС за аналогичный период прибавил 61%. Очевидно, что существенный интерес инвесторов к электроэнергетике сохраняется: высокие темпы роста потребления электроэнергии, а также участившиеся осенью 2006 г. заявления представителей энергохолдинга о беспрецедентных мерах по обеспечению энергобезопасности в России предстоящей зимой и необходимости пересмотра инвестиционной программы привели к тому, что Правительство РФ в ноябре 2006 г. приняло предложения РАО «ЕЭС России» по ускорению темпов либерализации энергорынка, реализация которых позволит увеличить как доходы компаний в целом, так и долю инвестиций, направляемую на развитие. Согласно ноябрьскому решению кабинета Министров, с 2007 г. будут заключаться долгосрочные договора на поставку газа и электроэнергии, а в течении 5 лет рынки станут полностью конкурентными – цены на газ станут равнодоходные с экспортными, а рынок электроэнергии будет полностью конкурентным. Предполагается, что реализация данного плана сделает российскую экономику более эффективной и конкурентоспособной. Проблема будет решена и для «Газпрома», который сможет продавать газ на внутреннем рынке по приемлемым ценам, и для энергокомпаний, которые смогут обеспечить электростанции топливом. Также предлагается увеличивать долю свободного рынка электроэнергии не раз в год с 1 января, как предполагалось ранее, а дважды - с 1 ФИНАМ http://research.finam.ru 36 SPECIAL 5 октября 2006 г. января и с 1 июля. Предполагается, что к 2011 г. энергорынок станет полностью конкурентным, что является очень позитивной новостью для компаний. К настоящему моменту реформирование отрасли подошло к важной инвестиционной фазе – ОГК и ТГК начали реализацию масштабной программы финансирования Отметим, что реформирование электроэнергетики радикально видоизменяет среду работы компаний отрасли – появляются новые стратегии бизнеса, эволюционируют технологии работы компаний с потребителями, поставщиками, рынок становится все более конкурентным, так что, с учетом того, что российские энергокомпании по своим натуральным показателям недооценены с зарубежными аналогами, потенциал переоценки всех российских энергоактивов еще далеко не исчерпан. К настоящему моменту реформирование отрасли подошло к важной инвестиционной фазе – новые генерирующие компании отрасли начали процесс привлечения долевого финансирования – основного источника инвестиционных ресурсов при модернизации устаревающих основных фондов тепловых генерирующих компаний. Прошедшее в ноябре 2006 г. IPO «ОГК-5» и параметры предстоящих размещений генерирующих компаний энергоотрасли ( в 2007 г. запланированы размещения «ТГК-1», «ТГК-3», «ТГК-5», «ОГК-3» и «ОГК-4») привлекают внимание инвесторов к сегменту генерации. Сегмент распределительных сетевых компаний так же не был обделен вниманием инвесторов с самого начала 2006 года, прибавив за период в среднем 118%. Остудить интерес инвестиционного сообщества не могли даже информация об усиливающемся муниципальном контроле за сегментом. Так, Правительство Москвы уже получило контроль над городскими распредсетями и в настоящий момент управляет выделенными из «Мосэнерго» московскими теплосетевой и электросетевой компаниями, а также «Московской объединенной энергетической компанией» (МОЭК). Интерес к сетевым активам также проявляют власти Петербурга - администрация города ведет переговоры с РАО «ЕЭС» о проведении дополнительной эмиссии акций «Ленэнерго» в пользу города. Улучшение ликвидности рынка акций должно в существенной степени повлиять на рост рыночной оценки сегмента магистральных сетевых компаний Существенный интерес инвесторов к акциям компаний электроэнергетики способствовал возникновению устойчивого спроса на бумаги недооцененных энергокомпаний, представленных на фондовом рынке – генерирующим компаниям, распредсетям, энергосбытовым компаниям. Сегмент, который до недавнего времени не был представлен на фондовом рынке – магистральные сетевые компании (МСК). Тем не менее, в ноябре 2006 г. акции МСК были внесены в перечень внесписочных ценных бумаг RTS-board, а от представителей РАО «ЕЭС» и членов Правительства стали поступать предложения об ускоренном выделении Федеральной Сетевой Компании, которая объеденит в своей структуре все магистральные сети. По нашему мнению, улучшение ликвидности рынка акций должно в существенной степени повлиять на рост рыночной оценки сегмента. Процесс реорганизации магистральных сетевых компаний планируется завершить осенью 2007 года. К тому времени консолидация МСК и ожидания обмена акций региональных МСК на акции ФСК будут способствовать дальнейшему росту интереса к магистральным сетевым активам энергосистемы России. Мы ожидаем, что переоценка всей отечественной энергетики, которая началась в 2005 г. с генерации и продолжилась в 2006 г. в сегменте распределительных сетевых компаний, в предстоящем 2007 г. будет способствовать существенному росту интереса к сегменту магистральных сетей – системообразующим активам российской электроэнергетики. 5.3. Транспорт Несмотря на неоднородность транспортной отрасли, каждый сегмент которой подвержен существенному влиянию внутренних специфических тенденций, 2006 год можно признать удачным для всей отрасли. Под влиянием глобальных положительных тенденций в экономике страны, большинству транспортных компаний удалось нарастить обороты и улучшить ключевые финансовые показатели по сравнению с предыдущим годом. По нашим прогнозам общая экономическая конъюнктура в 2007 году останется благоприятной, что окажет позитивное воздействие на операционные и финансовые результаты компаний транспортного сектора. Однако, ключевую роль в формировании конъюнктуры ФИНАМ http://research.finam.ru 37 SPECIAL 5 октября 2006 г. конкретного сегмента, будут играть внутренние спецификой каждого сегмента в отдельности. факторы, обусловленные Авиаперевозки 2006 год для авиатранспортного сектора стал продолжением в целом позитивных тенденций 2005, в котором компаниям удалось достичь 4%-ного роста пассажирооборота 2006 год для авиатранспортного сектора стал продолжением в целом позитивных тенденций 2005, в котором компаниям удалось достичь 4%-ного роста пассажирооборота. Некоторое замедление роста цен на топливо, наряду с ослаблением террористической угрозы, по нашему мнению должно способствовать еще более существенному росту объема перевозок в 2006 и 2007 годах. Однако, стабильное усиление конкуренции будет оказывать негативное влияние на ключевые показатели рентабельности авиакомпаний. В 2007 году сектор могут ожидать существенные перемены. Не решен вопрос о будущем распределении транзитных взносов между авиаперевозчиками. Ранее роялти, поступающие от транссибирских перелетов иностранных авиакомпаний, в полном объеме перечислялись Аэрофлоту. Теперь в планах министерства Транспорта более справедливое распределение потока между несколькими крупнейшими авиакомпаниями отрасли в соответствии с фиксированными квотами. Активно распространяются слухи о реорганизации союза ЭйрЮнион в одноименный холдинг. Пять компаний входящих в союз, созданный вокруг КраЭйр, уже более года продолжают успешное сотрудничество. Окончательное объединение будет способствовать дальнейшему росту эффективности и приведет к появлению нового крупного игрока, в равной мере конкурентоспособного на международном и внутреннем рынке авиаперевозок. Такая реорганизация может потеснить позиции других крупных игроков, в числе которых Аэрофлот, Сибирь, Трансаэро, ГТК Россия. В меньшей степени это коснется рыночных позиций ЮтЭйр, в ближайшие несколько лет компания планирует сделать акцент на перспективном вертолетном направлении, где у нее на сегодняшний день практически монопольные позиции. В целом мы благоприятно оцениваем перспективы 2007 года для авиатранспортного сектора. Прогнозируемый дальнейший рост спроса на авиаперевозки, по нашим оценкам, должен нивелировать отрицательное влияние ужесточения конкуренции (в том числе со стороны иностранных авиаперевозчиков). Морские перевозки Крупнейшим российским пароходствам, таким как Новошип, Совкомфлот, ДВМП, удалось адаптироваться к работе в условиях нестабильного территориального спроса После бума на мировом фрахтовом рынке конца 2004 – начала 2005 годов, и существенным сокращения дисбаланса спроса и предложения в конце 2005, 2006 год принес на рынок стабилизацию. Фрахтовые ставки весь год оставались на уровнях, существенно превышающих средние исторические значения. Такая рыночная конъюнктура благоприятно отразилась на выручке большинства судоходных компаний. Крупнейшим российским пароходствам, таким как Новошип, Совкомфлот, ДВМП, удалось адаптироваться к работе в условиях нестабильного территориального спроса, что привело к росту показателей рентабельности. 2007 год по мнению большинства отраслевых экспертов может принести некоторое снижение на рынок фрахтовых ставок, в связи с запланированным ростом предложения со стороны судоходных компаний. По нашему мнению, в большей степени это должно отразиться на контейнерном и сухогрузном сегментах отрасли. Танкерный сегмент пострадает в наименьшей степени, в связи со стабильным ростом спроса на нефть и нефтепродукты со стороны развивающихся стран, в первую очередь Китая и Индии. 5.4. Строительство В 2006 году строительный сектор впервые обратил на себя пристальное внимание инвесторов, оценивших фундаментальную привлекательность некоторых активов отрасли. Целому ряду компаний удалось нарастить капитализацию в несколько раз, и для многих это не является пределом. По нашим оценкам, у большинства компаний отрасли остается существенный потенциал роста, который должен быть реализован в предстоящем году. ФИНАМ http://research.finam.ru 38 SPECIAL 5 октября 2006 г. Среди основных драйверов роста компаний строительного сектора можно выделить: Государственные органы фактически являются монопольным инвестором строительства дорог, мостов, тоннелей, коммуникаций Рост расходов федеральных и региональных бюджетов, вызванный благоприятной экономической конъюнктурой. Российская специфика данной отрасли состоит в том, что основным (зачастую единственным) заказчиком выступает государство. Государственные органы фактически являются монопольным инвестором строительства дорог, мостов, тоннелей, коммуникаций. Таким образом, крупнейшие российские строительные компаний («Мостотрест», «Мосинжстрой», «Бамтоннельстрой» и др.) функционируют в режиме монопсонии, полностью завися от инвестиций со стороны федеральных и региональных бюджетов. Большинство из таких компаний являются генеральными подрядчиками, что позволяет им контролировать денежные потоки, и обеспечивать приемлемый для отрасли уровень рентабельности. Запланированные масштабы инвестиций в строительство в ближайшие годы впечатляют, в соответствии с федеральной программой «Модернизация российской транспортной системы в период до 2010 года», суммарная стоимость подрядов превысит $ 10 млрд., что благоприятно отразится, по крайней мере, на лидерах отрасли. Стабильно растущий спрос на рынке коммерческой недвижимости. В результате существенного дисбаланса спроса и предложения на рынке коммерческой недвижимости, рентабельность компаний данного сектора существенно выросла. И хотя отраслевые эксперты прогнозируют существенное охлаждение данного рынка, активы основных игроков («Главмосстрой», «Система-Галс») выглядят весьма привлекательными. Рекордные инвестиционные программы госкомпаний в последние годы позволили «Ленгазспецстрою» и «Севзапэлектосетьстрою» (основным подрядчикам на строительство трубопроводов и линий электропередач соответственно) нарастить выручку и увеличить рентабельность в несколько раз, что не замедлило отразиться на капитализации. Несмотря на существенные рост курсовой стоимости акций компаний в последние полгода («Ленгазспецстрой» + 50 %, «Севзапэлектосетьстрою» + 135%), мы считаем их наиболее интересными объектами инвестирования строительной отрасли, ввиду наибольшей прозрачности и предсказуемости будущих денежных потоков. Большинство строительных компаний, являются закрытыми структурами с непрозрачной схемой извлечения и распределения прибыли Анализируя инвестиционную привлекательность строительного сектора, нельзя не учитывать целую группу специфических рисков. Большинство строительных компаний, являются закрытыми структурами с непрозрачной схемой извлечения и распределения прибыли. Только компании, выступающие в качестве генеральных подрядчиков, способны генерировать приемлемый уровень рентабельности. Закрытая и непрозрачная система строительных тендеров добавляет неопределенности будущим подрядам и доходам большинства компаний отрасли. Несмотря на присущие сектору специфические риски мы считаем, что большинство компаний существенно недооценены рынком. И позитивные факторы, такие как: Рост расходов федеральных и региональных бюджетов Стабильно растущий спрос на рынке коммерческой недвижимости. Рекордные инвестиционные программы госкомпаний должны способствовать реализации строительных компаний в 2007 году. потенциала роста капитализации 5.5. Машиностроение В 2006 году в авиастроительной отрасли, наконец, произошли события, которых ждали на протяжении последних лет: инициировано создание «Объединенной Авиастроительной Корпорации» (ОАК). Формирование новой компании должно происходить в три этапа. На первых двух этапах государство передаст ОАК свои ФИНАМ http://research.finam.ru 39 SPECIAL 5 октября 2006 г. доли в 13 компаниях (крупнейшими из которых являются «Сухой», «МиГ», «Иркут»). На третьем этапе оставшимся акционерам включенных в ОАК компаний может быть сделано предложение об обмене своих долей на акции объединенной корпорации, для чего будет проведена допэмиссия. Планируется, что к 2015 году консолидированная ОАК станет одной из крупнейших авиапроизводителей мира с годовой выручкой в размере $7–8 млрд. долл. По итогам консолидации уставный капитал ОАК увеличится до 5,3-5,8 млрд. долл., а доля государства составит около 76%. Так как правительство намерено сохранить не менее 51% акций корпорации, блокирующий пакет может быть продан инвесторам. Планируется, что к 2015 году консолидированная ОАК будет одной из крупнейших авиапроизводителей мира с годовой выручкой в размере 7–8 млрд. долл., доля продукции гражданского назначения и услуг увеличится до 42% в структуре продаж. На первом этапе уже была проведена оценка активов, вносимых государством и частными лицами в уставный капитал ОАК, который на момент регистрации (20 ноября 2006г.) составил 96,72 млрд. рублей. Определенной неожиданностью для участников рынка стала заниженная оценка «частных активов», вносимых в уставный капитал, в частности, НПК «Иркут» была оценена в $940 млн., в то время как рыночная капитализация компании составляла $1,1 млрд. Сейчас мы не рекомендуем инвесторам приобретать акции компаний, входящих в ОАК, т.к. коэффициентов конвертации пока неизвестны, но, судя по предварительным данным, условия обмена могут быть невыгодными для миноритариев. Полагаем, участие в публичном размещении акций ОАК может быть более привлекательно и менее рискованно. В энергомашиностроении за прошедший год ситуация изменилась мало: большинство компаний сектора продолжают работать с не полностью загруженными мощностями, однако мы ожидаем увеличение спроса на энергетическое оборудование со стороны генерирующих компаний, что создает предпосылки к наращиванию объемов производства. Особое внимание мы бы хотели уделить компании «Силовые Машины», стратегия развития которой предусматривает увеличение объема производства к 2011гг. в два раза. В настоящее время средства для осуществления этих планов планируется привлечь с помощью эмиссии акций (объемом около $300-400 млн., при всей стоимости программы 1 млрд. долл.), которая пройдет в первой половине 2007 года. одним из первых бенефициаров является РАО «ЕЭС», т.к рост количества заказов планируется в первую очередь на российском рынке, где потребителями продукции «Силовых машин» являются предприятия, входящие в РАО ЕЭС. Российское автомобилестроение все еще находится в непростом положении – продолжает расти конкуренция со стороны иностранных производителей В секторе энергомашиностроения мы выделяем «НПО «Сатурн» - предприятие, занимающееся разработкой и производством различных агрегатов: газоперекачивающих агрегатов (по контракту с «Газпромом»), энергетических двигателей (контракты с РАО «ЕЭС») и авиационных двигателей SaM-146, с которыми мы связываем перспективы данной компании. Российское автомобилестроение все еще находится в непростом положении – продолжает расти конкуренция со стороны иностранных производителей, а увеличение издержек на собственное производство приводит к тому, что российские производители лишаются своего единственного преимущества – низкой цены. Согласно прогнозам, в 2006г. в России будет продано 2 млн. машин против 1,8 млн. шт. в 2005. Спрсом пользуются иномарки, а производство отечественных машин стагнирует, объем продаж за первое полугодие 2006г. вырос лишь на 1%, в то время как продажи иномарок российского производства почти на 40%. Полагаем в 2007г. эта тенденция продолжится: увеличение производства автомобилей в РФ большей части за счет сборочных производств. Вступление России в ВТО может лишь ужесточить конкуренцию со стороны иномарок. Наряду с действующими производствами, уже ведут работы по созданию собственных заводов компании General Motors (США), Nissan (Япония), Toyota (Япония), концерн VW (Германия). Таким образом, к 2010 году на территории России будет действовать как минимум 14 полноценных сборочных производств, выпускающих 26 зарубежных моделей. ФИНАМ http://research.finam.ru 40 SPECIAL 5 октября 2006 г. Наряду с действующими производствами, уже ведут работы по созданию собственных заводов компании General Motors (США), Nissan (Япония), Toyota (Япония), концерн VW (Германия). Автоваз так четко и не определился со стратегией развития на будущее. Однако, компания видимо решила пойти по наиболее эффективному пути– сотрудничеству с иностранными производителями (что представляется оправданным с точки зрения финансов, управленческих и технических навыков). В настоящее время Автоваз совместно с канадской Magna планирует строить новый завод мощностью 450 000 автомобилей в год (где будут собирать новую модель Lada, а также иномарки, не исключено, DaimlerChrysler), ведет переговоры о создании СП с Renault Среди бумаг компаний сектора автомобилестроения мы хотели бы выделить акции «ГАЗа». В планах компании, рост выручки к 2011 году до $11 млрд., операционной прибыли в 2,4 раза по сравнению с $370 млн., ожидаемыми по итогам текущего года, до $880 млн, а рентабельности по этому показателю - 8%. Кроме того, предполагается, что к 2011 году около 30% ($3 млрд.) выручки будет получено благодаря экспорту. «ГАЗ» активно сотрудничает с иностранными компаниями – купленное оборудование DaimlerCrysler позволяет компании выпускать такие автомобили, как Dodge Stratus и Crysler Sebring (их выпуск начнется в 2007-2008 годах). Приобретении 100% акций LDV Holdings, специализирующегося на производстве легких коммерческих автомобилей позволит компании дополнить существующую производственную линейку и потенциально оптимизировать затраты при разработке легких коммерческих авто нового поколения. В 2006 году наблюдалось повышение активности в таком сегменте, как тракторостроение – рост производства в котором в последние годы составляет в среднем 10%. В 2006 году наблюдалось повышение активности в таком сегменте, как тракторостроение – рост производства в котором в последние годы составляет в среднем 10%. Компании модернизируют производственные мощности, запускают новые виды тракторной техники, формируют сервисные центры. В то же время существуют проблемы, аналогичные многим другим секторам машиностроения: технологическое отставание от мировых лидеров, высокая степень износа производственных мощностей и их избыточность, высокий темп роста импорта Среди компаний данной отрасли мы бы хотели особенно отметить концерн «Тракторные Заводы», планирующий в 2007-2008 годах провести IPO. Планируемое размещение акций концерна, должно дополнительно способствовать росту привлекательности предприятий, входящих в него, из которых мы выделяем Чебоксарский агрегатный завод и Промтрактор как наиболее прибыльные. 5.6. Металлургия На рынке черных металлов, в 2006г. произошло некоторое восстановление цен после заметного падения в 2005г. Однако, согласно нашим прогнозам, пик цен пройден, и в конце 2006г. уже началось их снижение. Средняя стоимость горячекатаной стали (которую мы берем в качестве бенчмарк) в 2006г. составила 520 долл. за тонну., наш прогноз на 2007г. – 500 долл. за тонну Китай по-прежнему во многом определяет конъюнктуру рынка. В условиях значительного китайского импорта, в Северной Америке и Европе цены на сталь снижаются, несмотря на сокращение внутреннего производства этих стран. Относительно рынка сырья, падения цен на железную руду до 2008 г. не ожидается (прогноз на 2007г. – рост цен в среднем на 10%). В то же время, наблюдается снижение мировых цен на уголь и кокс (подробнее см. ниже). Угроза увеличения доли китайского импорта на российском рынке пока для российских сталепроизводителей не представляется серьезной. ФИНАМ Ожидаемая коррекция цен на сталь в условиях роста издержек и, вынужденного сокращения некоторыми компаниями производства, приведет к уменьшению прибыльности сталелитейных компаний в кратко и средне срочной перспективе. В этой ситуации российские производители выигрывают за счет расширения внутреннего потребления, с первую очередь, со стороны строительства, нефтегазовой, машиностроительной (в частности, автомобилестроительной и тяжелого машиностроения) отраслей. Более высокий уровень цен в настоящее время на отечественном рынке делает его приоритетным направление продаж металлургов. Дополнительно вертикальная интеграция позволяет осуществлять гарантированные поставки сырья и быть менее чувствительными к изменению цен на него. http://research.finam.ru 41 SPECIAL 5 октября 2006 г. Угроза увеличения доли китайского импорта на российском рынке пока для российских сталепроизводителей не представляется серьезной. Во-первых, этот рынок поделен среди нескольких крупных игроков, специализирующихся на выпуске определенного вида продукции, во-вторых, вход на него ограничен существующими барьерами, в частности, отдаленностью отечественного рынка и при этом ограниченными транспортными мощностями. В то же время, на внешнем рынке ужесточение конкуренции со стороны Китая весьма вероятно. При текущей рыночной конъюнктуре консолидация активов является одним из способов сохранения конкурентоспособности компаний. Так как укрупненная компании, имея больше возможностей в плане рынков сырья, сбыта продукции и оптимизации издержек, более устойчива в условиях циклических колебаний, которым подвержена сталелитейная отрасль. Поэтому полагаем, в черной металлургии процессы консолидации в 2007г. лишь активизируются В 2006г. расстроилась сделка по слиянию Северстали и Arcelor. Последняя сделала выбор в пользу Mittal Steel. В свою очередь, Северсталь, полагаем, все равно остается кандидатом на слияние (похоже, у ее основного акционера есть готовность к этому), но уже, возможно, с другой компанией. Другим активным игроком на этом поприще можно признать Евраз (мажоритарным акционером компании, кстати, в 2006г. стал Роман Абрамович). Холдинг в 2006г. приобрел двух ванадиевых производителя: Strategic Minerals Corporation (Stratcor, США) и Highveld Steel and Vanadium Corporation Limited (ЮАР), находится в процессе приобретения американской металлургической компании Oregon Steel Mills Inc. Так же отметим, что НЛМК и Duferco Group подписали соглашение о создании на паритетных началах СП на базе активов последней. Среди компаний сектора черной металлургии мы выделяем акции Северстали и Мечела, которые в настоящее время выглядят недооцененными. Активные процессы консолидации в отрасли могут способствовать росту рыночной стоимости отечественных металлургических компаний, которые отличаются самыми низкими в мире затратами при производстве стали и вертикально интегрированы. Среди компаний сектора черной металлургии мы выделяем акции Северстали и Мечела, которые в настоящее время выглядят недооцененными по сравнению с другими компаниями отрасли. Обладают существенным потенциалом роста и бумаги ЗСМК, однако, их можно рекомендовать к спекулятивной покупке в силу концентрации 97% бумаг в руках Евраза и вероятности принудительного выкупа акций миноритариев, что практикуется в настоящее время в металлургии. В цветной металлургии, которая уже отличается высокой степенью концентрации, также происходили существенные события. Так, крупнейшей сделкой 2006г. стало объединение алюминиевых и глиноземных активов «Русала», «Суала» и «Glencore». В объединенной компании «Российский алюминий» «Русал» получит 66%, «Суал» - 22%, Glencore - 12%. Ожидается, что объединение будет завершено до 1 апреля 2007 года. В алюминиевом секторе РФ это завершающая сделкой, т.к. новая компания потенциально будет контролировать 100% российского рынка и станет крупнейшим игроком на мировом рынке. Пока у инвесторов нет возможности приобрести акции новой компании. Однако, у менеджмента «Российского алюминия» есть планы по проведению первичного размещения акций в ходе которого могут быть предложены 20-25% акций новой компании В 2006 году сразу несколько компаний провели размещение своих акций: «Северсталь», «Трубная металлургическая компания» (ТМК) и «Челябинский цинковый завод» (ЧЦЗ). ФИНАМ ГМК «Норильский Никель» продолжает получать выгоды от высоких цен на цветные металлы (подробнее см. «Рынок металлов»). Их позитивная динамика (в первую очередь по никелю, доходы от продажи которого составляют около половины выручки компании), должны способствовать высоким прибылям ГМК и является одной из ключевых предпосылкой роста стоимости акций компании. Мультипликаторы компании (Р/Е, EV/EBITDA и т.д.) сокращаются и ее акции выглядят недооцененными по сравнению с компаниями-аналогами Среди других событий стоит также отметить покупку НорНикелем никелевого бизнеса компании OM Group, Inc. Эта сделка открывает российской компании доступ к новейшим технологиям, позволяет диверсифицировать бизнес по географическому признаку, увеличить собственное годовое производство никеля приблизительно на 35-40 тысяч тонн (что на 14,4-16,5% выше текущего годового производства), выйти на рынок новой продукции - никелевых солей. http://research.finam.ru 42 SPECIAL 5 октября 2006 г. Мы рекомендуем к покупке акции ГМК «Норильский Никель». Из других компаний цветной металлургии мы выделяем «Электроцинк» и «Южуралникель». Рассматривая события металлургических компаний сразу несколько компаний «Трубная металлургическая (ЧЦЗ). 2006г. стоит также отметить активизацию на рынке первичных размещений (IPO). В 2006 году провели размещение своих акций: «Северсталь», компания» (ТМК) и «Челябинский цинковый завод» У двух из их них оно прошло весьма успешно. ТМК и ЧЦЗ разместились «по максимуму», что полагаем, обусловлено привлекательностью секторов, в которых работают компании. Касаемо ТМК, спрос на трубную продукцию за счет реализации крупных газовых и нефтяных проектов растет, трубники демонстрируют повышение показателей рентабельности. При этом ликвидных бумаг трубных компаний на рынке крайне мало. В случае с ЧЦЗ также свою роль сыграла благоприятная конъюнктура рынка цинка (с начала 2006г. металл подорожал более, чем в два раза до 4,3 тыс. долл. за тонну). Кроме того, в результате ЧЦЗ free-float превысил 40%. Появление эмитента с таким внушительным объемом акций в свободном обращении расширяет возможности для инвестирования в цветную металлургию, где до этого, по большому счету, были представлены лишь акции ГМК «Норильский Никель». Более низкий спрос при IPO на бумаги «Северстали», мы связываем с тем, что предложения акций в сталелитейном сегменте, который представляет «Северстал»ь, заметно выше. Да и в целом потенциал роста данного сегмента представляется ограниченным в связи с прогнозируемым снижением цен на сталь. В случае с Северсталью повышению мультипликаторов (Р/Е, EV/EBITDA и т.д.) выше среднеотраслевых способствует консолидация на балансе Северстали горнодобывающих компаний. В будущем году IPO продолжатся. Так, «Полиметалл» (крупнейший в РФ На фондовом рынке золото в настоящее время представлено акциями «Полюса». Мы полагаем, что интерес к компании сохранится. производителем серебра и вторым по величине производителем золота) планирует провести публичное размещение акций на Лондонской фондовой бирже в самом начале 2007г. По данным СМИ, инвесторам будет предложено не менее 25% акций «Полиметалла», компания уже обратилась в ФСФР за разрешением на обращение бумаг на западных биржах. Время для размещения можно признать удачным: цены на золото и серебро устойчивы, и существенных корректировок по ним пока не ожидается. На фондовом рынке золото в настоящее время представлено акциями «Полюса», учитывая традиционное отношение инвесторов к данному металлу, как к надежной инвестиции, мы полагаем, что интерес к компании сохранится. ММК планирует до апреля 2007 года объявить о проведении первичного публичного размещения акций (IPO), которое, вероятнее всего, пройдет в Лондоне. С точки зрения конъюнктуры рынка, время может быть не самое удачное. Да и предложение аналогичных бумаг (из того же сектора) на рынке велико. ММК также отличает то, что компания пока не обеспечена собственным сырьем, в отличие от других крупнейших российских производителей. В то же время размещение было бы позитивно в плане повышения открытости компании, ликвидности ее бумаг. В настоящее время free float ММК оценивается менее, чем в 2%, остальное контролируется менеджментом комбината. По предварительной информации, в 2007г. может быть продано порядка 10% акций ММК. Есть вероятность проведения IPO и «Российского алюминия». По нашим оценкам, угольная отрасль является инвестиционно привлекательной. По результатам 9 месяцев 2006 добыча угля составила 223,36 млн. тонн, что на 4,1% выше уровня прошлого года. Поставки на внутренний рынок составили 141,7 млн. тонн, из которых энергетика было поставлено 66,8 млн. тонн (рост на 4,3%), на нужды коксования – 28,4 млн. тонн (снижение на 3,2%). Уровень добычи мог быть и выше, однако существенные проблемы с транспортировкой угля, привели к небольшому снижению добычи. Что касается экспорта угля, то в целом он растет, однако, в основном, данный рост достигается за счет экспорта энергетического угля. В 2007 году мы ожидаем аналогичную динамику. Росту экспорта может способствовать как разность цен на ФИНАМ http://research.finam.ru 43 SPECIAL 5 октября 2006 г. Темпы роста добычи угля в 2007 году должны составить примерно 5%, причем они будут достигаться как за счет увеличения добычи энергетического угля, так и коксующегося внутреннем и внешнем рынке, так и введение в строй дополнительных портовых мощностей по отгрузке угля. Темпы же роста добычи в 2007 году должны составить примерно 5%, причем они будут достигаться как за счет увеличения добычи энергетического угля, так и коксующегося (в планах таких крупных компаний как «СУЭК», «Кузбассразрезуголь», «Распадская», «Южный Кузбасс» ежегодное увеличение добычи на 7-10%). По коксующемуся углю мы ожидаем значительного снижения цен на мировом рынке с текущих $110-115 за тонну до $94-105 за тонну. Именно в этом диапазоне могут быть установлены цены на данный уголь компанией BHP Billiton Ltd– одним из крупнейших поставщиков коксующегося угля. Касаемо внутрироссийских цен на коксующийся уголь, то в течение 2006 года они находились в среднем на уровне 1750-1850 рублей (примерно $68) за тонну без транспортных расходов, и в следующем, 2007 году, по прогнозам угольных компаний (Распадская), останутся примерно на тех же уровнях - $65-69 за тонну благодаря сохранению высокого спроса. По энергетическому углю в 2007 году мы ожидаем незначительное понижение цен на мировом рынке, относительно 2006 года до $50-54 за тонну – на данном уровне зафиксирована цена в контрактах на следующий год у таких крупных игроков угольного рынка, как Xtrata plc, Rio Tinto. Что же касается внутрироссийского рынка, то мы считаем, что цены на энергетический уголь (в зависимости от качества), могут подняться с текущих 400-800 рублей до 500-1000 рублей, причиной чему может стать повышение спроса на уголь со стороны энергетических компаний (что связано с программой увеличения угля в топливном балансе страны). В 2006 году состоялось частное размещение акций компании «Белон» - было размещено 13% акций, а объем привлеченных средств составил $57 млн. По результатам размещения капитализация компании составила $437 млн. Привлеченные средства компания направит на развитие действующих производств и строительство новых добывающих и перерабатывающих предприятий. В планах компании проведение IPO в конце 2007 – начале 2008 года. На фондовом рынке золото в настоящее время представлено акциями «Полюса». Мы полагаем, что интерес к компании сохранится. Еще одним значимым событием стало IPO «Распадской» - первое IPO российской угольной компании. Спрос на акции компании в два раза превысил предложение, что свидетельствует о значительном интересе инвесторов к российским угольным компаниям. Компанией было привлечено порядка $317 млн., которые предполагается инвестировать в производство. В предстоящем году мы ожидаем проведения IPO другими угольными компаниями: «СУЭК», «Южкузбассуголь». По нашему мнению, наиболее интересной компанией сектора является «Разрез Бородинский». 5.7. Телекоммуникации Главенствовавший последние несколько лет основной драйвер дочек «Связьинвеста» в виде приватизации холдинга полностью сменился в 2006 году новыми тенденциями. Инвесторы практически разуверились в тех обещаниях, которые многие чиновники показывали им долгое время. Впрочем, и МРК с «Ростелекомом» за это время значительно изменились: компании стали более ориентированы на миноритарных инвесторов, отношение к инвестициям стало более рациональное, чрезмерная долговая нагрузка своевременно рефинансировалась, а общее положение – даже с государством в лице собственника – улучшилось. Среди основных событий на рынке российских фиксированных телекомов стоит отметить реформу рынка дальней связи, введение принципа CPP и небывалое ралли в конце года без достаточных на то оснований. Реформа рынка дальней связи позитивно отразилась на МРК и довольно сильно ухудшила показатели «Ростелекома»: если раньше МРК учитывали выручку от услуг дальней связи в своей отчетности (т.е. как бы оказывали услуги от своего лица), то с 1 января 2006 года операторы местной связи получают лишь доход от оказания агентских услуг операторам дальней связи (это, кроме «Ростелекома», в настоящее время еще и МТТ). В результате этих изменений, выручка ФИНАМ http://research.finam.ru 44 SPECIAL 5 октября 2006 г. «Ростелекома» значительно увеличилась, но маржа по EBITDA упала, а у МРК произошли прямо противоположные изменений – выручка замедлила рост, а маржа выросла до очень приличных уровней. Реформа рынка дальней связи позитивно отразилась на МРК и довольно сильно ухудшила показатели «Ростелекома» Введение принципа CPP (это произошло 1 июля 2006 года) помогло практически всем игрокам. Операторы местной связи повысили свои доходы за счет платы на звонки на мобильные телефоны, а операторы сотовой связи воспользовались поводом, чтобы увеличить тарифы на свои услуги. В результате лишь проигравшими остались лишь некоторые абоненты, которые стали платить за услуги связи больше прежнего. Скачкообразное и необъяснимое увеличение котировок большинства МРК и «Ростелекома» во второй половине года дало почву для спекуляций как в информационном плане, так и на фондовом рынке. Мы склонны считать данное событие следствием действий отдельных игроков, заинтересованных в увеличении стоимости «Связьинвеста» и обладающих информацией, недоступной другим участникам рынка. С точки зрения фундаментальных показателей, компании практически не изменились, и причин для серьезного роста не было, а в ситуации с «Ростелекомом» и вовсе мы наблюдаем парадокс – чем больше у оператора конкурентов (уже сейчас работает МТТ, в скором времени выйдет Golden Telecom, и, возможно, другие игроки), тем более туманны его перспективы. В сотовых компаниях во второй половине года наблюдался позитив: найдя формальные причины (введение CPP, переход на рублевые тарифы) все операторы сотовой связи повысили цены на свои услуги, что самым позитивным образом сказалось на средней выручке с абонента (ARPU). В целом, инвесторы поверили в то, что гонка за абонентской базой перестала быть самоцелью операторов и компании переориентировались на битву за рентабельность. Это и стало поводом для значительного повышения капитализации МТС (+41% с начала года) и «Вымпелкома» (+83% с начала года). В соответствии с нашей стратегией, на следующий год мы рекомендуем увеличить долю компаний телекоммуникационного сектора в модельных портфелях. Наиболее интересны, на наш взгляд, Сибирьтелеком, Уралсвязьинформ и Волгателеком. Эти бумаги мы включаем в наши модельные портфели. 5.8. Банковский сектор В 2007 г. мы ожидаем продолжения высоких темпов роста ключевых показателей банковского сектора. В 2006 г. российский банковский сектор продолжал развиваться высокими темпами. По итогам 9 мес. 2006 г. агрегированные активы увеличились на 27%, капитал – на 21%, рост депозитов физических лиц составил 21%, а средств предприятий – 35,8%. Общий объем банковских кредитов экономике увеличился на 31,2%, кредиты физическим лицам – на 52%. По нашим оценкам, в 2006 г. активы банковского сектора увеличатся на 36%, капитал – на 28%, депозиты населения – на 28%, кредитный портфель – на 42%, розничные кредиты – на 70%. В 2007 г. мы ожидаем продолжения высоких темпов роста ключевых показателей банковского сектора. Рост доверия населения к банкам объясняется улучшением макроэкономической ситуации в стране, повышением надежности банковского сектора и дальнейшим развитием системы страхования банковских вкладов. Между тем, отставание уровня развития банковского сектора России от потребностей экономики становится все более очевидным – о нем совсем недавно говорил Президент РФ В. Путин. Он отметил, что предприятия нуждаются в долгосрочных, дешевых и крупных кредитах, но их все чаще их предоставляют не российские, а иностранные банки, доля которых в кредитовании нефинансового сектора достигает 40%. Ожидаемое вступление России в ВТО – существенный вызов для национальной банковской системы. Конкуренция со стороны иностранных банков, активно стремящихся на бурно растущий российский рынок, обещает быть весьма острой. В ближайшие годы ожидается постепенное укрепление позиций иностранных банков на российском рынке (через создание «дочек» и дальнейшее развитие трансграничного кредитования), и со временем реальная доля иностранного капитала на российском рынке может превысить 50%. ФИНАМ http://research.finam.ru 45 SPECIAL 5 октября 2006 г. В 2006 г. продолжилась тенденция экспансии иностранных банков. Доля нерезидентов в совокупном капитале российской банковской системы возросла с 11,15% на начало 2006 г. до 14,42% на 1 октября 2006 года. Доля нерезидентов в совокупном капитале российской банковской системы возросла с 11,15% на начало 2006 г. до 14,42% на 1 октября 2006 года. Произошло несколько знаковых сделок по вхождению крупнейших европейских финансовых групп в капитал российских банков (Raiffeisen - Импэксбанк, SG – 20% акций Росбанка с возможностью доведения доли до контрольного пакета, OTP Bank – Инвестсбербанк, Commerzbank – 15,3% Промсвязьбанка с возможным увеличением доли до мажоритарного пакета, Nordea – 75% Оргрэсбанка). В последние годы объем розничных кредитов рос опережающими темпами . С 2003 по 2005 г. объем кредитов физическим лицам удваивался каждый год и на 01.10.2006 г. достиг 1,8 трлн. руб. За 9 мес. 2006 г. рост составил 52%, по итогам года мы ожидаем рост на 70%. Доля розничных кредитов увеличилась с 10% на конец 2003 г. до 21,5% общего кредитного портфеля. Несмотря на бурные темпы роста, отношение объема розничного кредитования к ВВП - 5,4% в 2005 г. и 7,4% в 2006 г. (по нашим оценкам) пока заметно отстает от среднего показателя большинства стран Центральной и Восточной Европы (примерно 10-20%). В наиболее развитых странах показатель превышает 50%. Высокие темпы роста банковского кредитования сопровождаются увеличением кредитных рисков, что вызывает уже определенное беспокойство ЦБ РФ. Так, по данным ЦБ, доля просроченных кредитов населению увеличилась с 1,9% на конец 2005 г. до 2,7% на 01.10.2006 г. (без учета «Сбербанка» – примерно 4%) Хотя эта цифра выглядит все еще достаточно безопасной (существенным уровнем является 5-6%, а опасным – 10-15%), не стоит забывать, что она является лишь «средней по больнице». По оценкам некоторых экспертов, реальный невозврат по потребительским кредитам без учета «Сбербанка» значительно выше – на уровне 5-6%, а для некоторых банков 10-15%, что близко к критическому уровню. На наш взгляд, это вряд ли приведет в ближайшее время к системным проблемам банковского сектора, однако в течение ближайших 1-2 лет не исключены локальные проблемы с качеством кредитного портфеля у отдельных банков, что может стимулировать банки развивать систему оценки кредитоспособности клиентов и проводить более консервативную политику при кредитовании физических лиц. Ранее допэмиссия «Сбербанка» намечалась на февраль 2007 г., а IPO ВТБ – на май. Сейчас сроки размещения менее очевидны Повышение инвестиционной привлекательности российского банковского сектора приводит к росту спроса на акции банков , и в наибольшей степени это относится к «Сбербанку» как лидеру в банковской иерархии и пока единственной голубой фишке в банковском сегменте. С начала года обыкновенные акции «Сбербанка» подорожали на 119,5%, привилегированные – на 117,2%. На 84% взлетели котировки акций «Банка Москвы», на 52% - бумаги банка «Уралсиб», на 38% - ПСБ (СПб). В 2007 г. ожидаются существенные события на рынке банковских акций – допэмиссия акций «Сбербанка» (в соответствии с последним заявлением Г. Грефа, в объеме 198 млрд. рублей (примерно $7,6 млрд.), IPO ВТБ (до 25% акций, ориентировочный объем – $4-5 млрд.). О возможном IPO не ранее осени 2007 г. объявлял третий крупнейший госбанк – Газпромбанк. Ожидается допэмиссия банка «Возрождение». Мы весьма позитивно оцениваем перспективы и допэмиссии «Сбербанка», и IPO ВТБ. Ранее допэмиссия «Сбербанка» намечалась на февраль 2007 г., а IPO ВТБ – на май. Сейчас сроки размещения менее очевидны, в связи с определенным затягиванием процедур одобрения допэмиссии Наблюдательным Советом «Сбербанка» и исключения ВТБ из списка стратегических предприятий. Однако в качестве позитива можно отметить недавнее заявление министра финансов А. Кудрина о том, что «Сбербанк» выйдет на рынок капитала до ВТБ. На наш взгляд, это очень важно, поскольку одновременное (или близкое по времени) размещении допэмссии «Сбербанка» и IPO ВТБ со столь крупными объемами могли бы негативно отразиться на успехе обоих размещений. Мы также позитивно оцениваем последнее заявление Грефа об объеме размещения ($7,5 млрд. вместо озвученных ранее $8,75 млрд., указание о том, что, возможно, не вся допэмиссия будет размещаться на внутреннем рынке), поскольку ожидания единовременного размещения столь крупного объема внутри страны оказывали определенное давление на котировки. ФИНАМ http://research.finam.ru 46 SPECIAL 5 октября 2006 г. Банки используют альтернативные механизмы увеличения капитала – кредиты, допэмиссии, привлечение стратегического инвестора. Между тем, «Росбанк» отложил IPO в связи с привлечением стратегического инвестора (SG), и, скорее всего, вернется к этим планам не ранее исполнения опциона на приобретение контрольного пакета акций группой SG (опцион действует до конца 2008 г.). МДМ-банк не планирует IPO ранее 2008 г., «Уралсиб» – ранее 2009 г., «Альфа-банк», по словам одного из ключевых акционеров М. Фридмана, не считает продажу бизнеса или IPO актуальным на сегодняшний день. В то же время банки используют альтернативные механизмы увеличения капитала – субординированные кредиты, допэмиссии, размещаемые среди текущих акционеров, привлечение стратегического инвестора. Разрабатываемые предложения ЦБ РФ направлены на упрощение процедур допэмиссии, IPO и последующего обращения акций на вторичном рынке. В сочетании с уже одобренным Госдумой в первом чтении законопроектом, упрощающим приобретение нерезидентами банковских акций, это может оказать поддержку повышению ликвидности банковских акций и рыночной капитализации банков. В частности, эти предложения могут оказать дополнительную поддержку планируемым в ближайшее время крупным публичным размещениям («Сбербанк», ВТБ, «Газпромбанк»). 5.9. Потребительский сектор Ввиду роста спроса на внутреннем рынке, в 2007 году потребительский сектор будет продолжать пользоваться вниманием инвесторов Потребительский сектор включает в себя ряд отраслей, объединенных единым фактором, – продукция или услуги предназначены непосредственно для населения. К потребительскому сектору, как правило, относят розничную торговлю, пищевую промышленность, косметическую промышленность, а также сельскохозяйственную промышленность. Потребительский сектор пользовался повышенным вниманием со стороны инвесторов в 2006 году из-за обилия первичных размещений акций со стороны крупных компаний сектора, причём из широкого набора отраслей, предлагающих инвестору диверсифицированный выбор портфельных инвестиций. Из розничных компаний в апреле на бирже появились акции «Магнита», одной из крупнейших торговых сетей. Компания разместила свои акции весьма удачно и привлекла более $368 млн. Также в апреле на биржу вышла компания «Верофарм», один из ведущих российских производителей лекарств. В ходе размещения было привлечено более $140 млн. В мае провела IPO группа «Черкизово», в ходе которого было привлечено более $250 млн. По нашему мнению, ввиду роста спроса на внутреннем рынке, в 2007 году потребительский сектор будет продолжать пользоваться вниманием инвесторов, стимулом к чему будет приход новых бумаг на рынок, поскольку часть компаний сектора перенесли IPO c 2006 на 2007 года ожидая благоприятной конъюнктуры рынка. О планах проведения первичного размещения заявляли компании такие как «Фармстандарт», являющаяся одним из ведущих игроков фармацевтического рынка, а также розничные сети «Виктория» и «Арбат Престиж», а также производитель соков «Нидан». Основным фактором, оказывающим позитивное влияние на потребительские рынки, по-прежнему остается рост реальных доходов населения Кроме того, и розничная торговля, и пищевая промышленность продолжают оставаться одними из наиболее динамично развивающихся отраслей российской экономики, и можно ожидать, что в ближайшие годы рост продолжится, хотя темпы, скорее всего, будут снижаться. Основным фактором, оказывающим позитивное влияние на потребительские рынки, по-прежнему остается рост реальных доходов населения, который по итогам 2006 года составляет 11,5%. Розничные сети продолжают оставаться одним из очень динамичных сегментов потребительского рынка, однако продолжает оставаться слабо консолидированным, доля 3 основных игроков не превышает 5%. Объём продуктового ритейла по итогам 2006 года оценивается в $125-130 млрд. Это один их самых крупных сегментов розничной торговли, темпы роста которого в ближайшие 5 лет будут находиться на уровне 14%. При этом опережающих темпов роста удасться достичь в более динамичных сегментах гипермаркетов и дискаунтеров. Продуктовый сегмент представлен на российских торговых площадках крупными пищевыми ритейлерами, такими как «Магнит» и «Седьмой Континент». Кроме ФИНАМ http://research.finam.ru 47 SPECIAL 5 октября 2006 г. того, стоит отметить планы по развитию крупнейшей отечественной розничной сети «Аптечная сеть 36,6», которая открыла за 9 месяцев 2006 года 48 аптек, пробрела 12 аптечных сетей, объединяющих 264 аптеки, увеличив общее количество аптек до 757, что более чем в 2 раза превышает показатель по данным за 9 месяцев 2005 года. Объём рынка косметики по итогам 2006 года увеличится увеличился примерно на 12% по сравнению с 2005 годом и составит $7,9 млрд. В 2007 году эта цифра может достичь уже $8,5-9 млрд. Наряду с положительной динамикой роста рынка в целом стоит отметить некоторое замедление темпов роста по сравнению с 2003-2004 годами, тем не менее потенциальная ёмкость российского косметического рынка по данным Российской Парфюмерно-Косметической Ассоциации составляет около $15 млрд. К 2009 году рынок косметики может вырасти на 40%. Более крепкие позиции на рынке занимают крупные западные производители Avon, Oriflame, Procter & Gamble, из российских компаний в десятку лидеров входит компания «Калина», обладающая сильными брендами в различных сегментах косметической продукции. Рынок молочной продукции все еще далек от насыщения и продолжает расти. Лидером потребления в России является питьевое молоко, затем идут кисломолочные продукты, сыр и сливочное масло. В последние годы наблюдается значительный рост спроса на йогурты и молочно-соковые коктейли, также очень перспективным и развивающимся сегментом является производство сыров. Одной из основных проблем отрасли является рост цен на сырое молоко. Основные российские производители, действующие на рынке молочной продукции, - «ВиммБилль-Данн», «Юнимилк», «Петмол». Среди основных тенденций отрасли можно выделить консолидацию и обострение конкуренции, в частности, со стороны зарубежных компаний, таких как Danone, Parmalat, Campina и Erhmann. Во втором полугодии «Вимм-Билль-Данн» начал консолидацию своих молочных активов, а также приобрёл молочный завод Очаковский на западе Москвы. В Москве потребление сока составляет около 25 л на человека. Для сравнения, в европейских странах показатель находится на уровне 3040 л. ФИНАМ Рынок сока в последние годы рос в среднем на 10-12% в год. В ближайшие годы темпы роста, скорее всего, замедлятся, но потенциал у рынка еще есть. Потребление сока в настоящее время находится на уровне около 17 л в год на душу населения в среднем по России, хотя в крупных городах показатель выше. Например, в Москве потребление сока составляет около 25 л на человека. Для сравнения, в европейских странах показатель находится на уровне 30-40 л. Приблизится к общеевропейским показателям и достичь объёмов 22-28 л. на душу населения рынок сможет к 2014 году. По нашим прогнозам, рынок сока в ближайшие пять лет будет расти в среднем на 5-6% в год. Лидерами на соковом рынке являются «Лебедянский», «Мултон», «Вимм-Билль-Данн» и «Нидан». Остальной объем производства обеспечивают приблизительно 50 региональных компаний. Кроме того, стоит отметить тенденции основных игроков разнообразить продуктовую линейку, о чём свидетельствуют планы по расширению производства детского питания и минеральный воды, объёмы рынка которых растут в натуральном выражении на 12% и 18% соответственно. http://research.finam.ru 48 SPECIAL 5 октября 2006 г. 6. Прогноз индекса РТС на конец 2007 г. 6. Прогноз индекса РТС на конец 2007 г. 6.1. Метод на основе макроэкономических показателей Для прогнозирования индекса РТС мы по-прежнему используем модель, представленную в Стратегии 2006: рокировка. Второй эшелон выходит на первый план). Напомним, модель прогнозирования учитывает следующие макроэкономические факторы: Денежная масса в России; Конъюнктура российских еврооблигаций (спрэд EMBI+ Rus.); Мировые цены на нефть; Премия за внесистемные факторы (0-20%). По итогам 2006 г. рост денежной массы существенно превысит прогнозы ЦБ РФ По итогам января-октября 2006 г. рост денежной массы существенно ускорился, превысив наши прогнозы и даже обновленные августовские прогнозы ЦБ РФ. Так, на 01.11.2006 г. значение денежного агрегата М2 составило 7769,6 млрд. руб. (+28,5% с начала года и +46,2% в годовом исчислении). В августе ЦБ РФ повысил прогноз увеличения денежной массы по итогам года с 19-28% до 32-36%. В декабре министр финансов А. Кудрин заявил, что денежная масса в 2006 г. увеличится на 46%, что, по нашему мнению, вполне соответствует текущей динамике. Столь значительный рост денежного предложения в уходящем году объясняется рекордными ценами на нефть и массированным поступлением в страну экспортных доходов, а также усилением притока иностранного капитала вследствие высоких темпов роста экономики, укрепления рубля и либерализации валютного регулирования. Одновременно резкое ослабление доллара на внешнем рынке и в России привело к масштабной дедолларизации российской экономики – по оценке первого зампреда ЦБ РФ А. Улюкаева, за 9 мес. долларовые сбережения населения снизились на 10,3 млрд долл. Рис. 22. Денежная масса (М2) и индекс РТС 1800 1600 1400 R2 = 0,9156 1200 1000 800 600 400 200 1500 2500 3500 4500 РТС - М2 5500 6500 7500 8500 Linear (РТС - М2) Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» Для сдерживания давления мощного внешнего и внутреннего предложения валюты на обменный курс, ЦБ скупал доллары, наращивая золотовалютные резервы и денежную базу. Бурный рост предложения денег в условиях дефицита инвестиционных инструментов является одним из существенных факторов притока средств российских инвесторов на фондовый рынок. Вместе с тем, по нашим ФИНАМ http://research.finam.ru 49 SPECIAL 5 октября 2006 г. прогнозам, в будущем году Центробанку удастся замедлить темп роста денежной массы по сравнению с текущей динамикой за счет снижения мировых цен на нефть (т.е. сокращения притока нефтедолларов) и применения ЦБ некурсовых инструментов снижения банковской ликвидности (увеличение процентных ставок по депозитам банков и повышение нормативов резервирования). В течение большей части года спред EMBI+ колебался в диапазоне 100-120 б.п., его динамика отражала изменения отношения инвесторов к рискам emerging markets Как показано на Рис. 22, взаимосвязь индекса РТС и EMBI+ Rus (спрэд доходности российских гособлигаций к US Treasuries) достаточно хорошо аппроксимируется степенной зависимостью (по месяцам с октября 2001 г. по июнь 2006 г.). В течение последних лет происходило значительное снижение EMBI+ Rus. на фоне колоссального профицита бюджета, торгового баланса и золотовалютных резервов, а также постоянного повышения суверенного кредитного рейтинга России. В течение года спрэд изменялся незначительно, оставаясь в диапазоне 100-120 б.п. В конце февраля - начале марта показатель сократился до исторического минимума (96-97 б.п.), однако не смог закрепиться на этом уровне из-за ожиданий более активного повышения процентных ставок ведущими центробанками мира. В начале мая EMBI+ Rus. вновь снизился до 97-99 б.п., однако после 10 мая (дата заседания ФРС, по итогам которого в протоколе было зафиксировано, что дальнейшее изменение ставок будет зависеть от поступающих экономических данных), произошло резкое увеличение спрэдов еврооблигаций (13 июня EMBI+ Rus расширился до 135 б.п., что является максимумом с августа прошлого года). Затем постепенно спрэд сузжался и вернулся в диапазон 100-120 б.п. Рис. 23. Динамика EMBI+ Rus. и индекса РТС 2000 1800 1600 -0,8791 y = 80059x 1400 2 R = 0,9305 1200 1000 800 600 400 200 0 0,00 200,00 400,00 RTS - EMBI+ Rus 600,00 800,00 1000,00 Power (RTS - EMBI+ Rus) Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» Причинами резкой коррекции нефтяных цен стало замедление роста американской экономики и снижение вклада спекулятивных факторов, действовавших ранее В начале года график РТС и мировых цен на нефть показывал заметный отрыв от долгосрочного тренда, и мы отмечали в стратегии на 2-й квартал, что такая картина за последние 3 года наблюдалась перед коррекцией рынка на локальных максимумах в октябре 2003 г. и в апреле 2004 г. После коррекции мая-июня график РТС вернулся к уровням, обусловленных трендом зависимости от нефтяных цен (Рис. 23). В начале августа мировые цены на нефть достигли рекордных значений (так, котировки фьючерсов на Brent подскочили до $78/барр.), однако с тех пор нефть подешевела более, чем на 20%. В нижней точке (начало ноября) падение нефтяных цен к пикам июля-августа превышало 25%. В конце-ноября – начале декабря цена фьючерсов Brent вновь превысила $60/барр. на ожиданиях сокращения добычи странами ОПЕК. Фактически, котировки нефтяных фьючерсов вернулись к уровням начала года. Как мы указывали в предыдущей ежеквартальной стратегии, причинами резкой коррекции нефтяных цен стали опасения замедления роста американской и мировой экономики, а также снижение вклада спекулятивных факторов, ФИНАМ http://research.finam.ru 50 SPECIAL 5 октября 2006 г. действовавших ранее, таких как премия за геополитические и военные риски и избыточная ликвидность на финансовых рынках. Заметное снижение мировых цен на нефть стало одной из ключевых причин сентябрьской коррекции российского рынка акций. Между тем, с начала октября рынок, на наш взгляд, вполне адаптировался к более низким нефтяным ценам. В начале 4-го квартала на рынок пришли новые портфельные инвестиции, что привело к постепенному восстановлению рынка, несмотря на сползание нефтяных цен ниже $60/барр. Однако для закрепления выше 1700 пунктов и преодоления майских максимумов сил не хватало. С началом же повышения нефтяных котировок в конце ноября рынок совершил мощный рывок наверх, установив новые исторические максимумы и уверенно преодолев уровень в 1800 пунктов. Таким образом, в конце 2006 г. мы наблюдаем картину, аналогичную прошлогодней – индекс РТС существенно превышает значения, обусловленные среднесрочным трендом, что наиболее явно проявляется в зависимости от нефтяных цен (Рис. 23). Как мы указывали в Стратегии-2006, в конце 2005 г. снижение нефтяных цен с $60-65/барр. до $55 / барр. не привело к соответствующей коррекции индекса РТС. Напротив, рынок обновил исторический максимум и вплотную приблизился к отметке 1100 пунктов. Тогда мы отмечали, что значительный отрыв фактических значения индекса РТС от расчетных может означать как возможный «перегрев» рынка, так и влияние дополнительных факторов, не учитываемых в нашей модели. Этими факторами были ожидания либерализации рынка акций Газпрома и рекордный приток средств глобальных фондов на emerging markets. Рис. 24. Динамика мировых цен на нефть (Brent, скользящее среднее за 3 месяца) и индекс РТС на конец 2006 г. 1900 1700 y = 40,313x - 1276,5 R2 = 0,6276 1500 1300 1100 900 700 500 40 45 50 55 RTS - Brent 60 65 70 75 Linear (RTS - Brent) Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» Похожая ситуация наблюдается и теперь. На этот раз, скорее всего, речь идет о некоторых качественных изменениях. Хотя локальный перегрев рынка с последующей коррекцией вполне возможны, рынок проявляет значительно более высокую толерантность к снижению цен на нефть, т.е. к ослаблению исторически наиболее сильного «допинга» для российских акций. Хотя зависимость российской экономики от конъюнктуры цен на энергоресурсы весьма высока, изъятие значительной доли сверхдоходов через стабфонд приводит к ее определенному сглаживанию. Пока цены на нефть по-прежнему весьма высоки, несмотря на коррекцию, что позволяет российской экономике развивать высокие темпы роста, а накопленные запасы резервов рассматриваются как достаточно серьезная страховка в случае дальнейшего снижения цен на сырье. В фокусе внимания инвесторов теперь сектора и отрасли, ориентированные на колоссальный и ФИНАМ http://research.finam.ru 51 SPECIAL 5 октября 2006 г. динамично растущий внутренний спрос - электроэнергетика, потребительский сектор, телекоммуникации, финансовый сектор. К внутренним драйверам роста добавились решения правительства в конце ноября, открывающие путь к ускоренной либерализации рынка электроэнергии и значительно более активному, чем было заложено ранее в среднесрочные экономические прогнозы, повышению внутренних регулируемых тарифов на газ. Премия за внесистемные факторы учитывает влияние дополнительных факторов, не учитываемых в нашей модели. Это – все еще высокий уровень ликвидности на международных финансовых рынках, спрос инвесторов на активы развивающихся рынков, приток средств населения на фондовый рынок, крупные планируемые IPO, увеличение доли России в MSCI, ожидания продолжения реформ в электроэнергетике, увеличение госинвестиций и бурные темпы роста потребительских расходов. Аномально сильный приток капитала в начале года сменился резким оттоком в мае-июне и более спокойной динамикой впоследствии Так, по оценкам Citigroup, в 2007 г. ожидаются IPO примерно на $18-19 млрд. Помимо непосредственного притока новых денежных средств на фондовый рынок при первичных размещениях, появление новых эмитентов в результате IPO оказывает мультипликативный эффект на рост капитализации рынка акций. Продолжается приток капитала глобальных фондов. Аномально сильный приток капитала в начале года (с начала 2006 г. по 10 мая – $33 млрд.) сменился резким оттоком в мае-июне и более спокойной динамикой впоследствии. Так, по данным Emerging Portfolio Fund Research, общий нетто-приток средств в фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции на развивающихся рынках, составил с января по середину ноября 2006 г. $18 млрд. против рекордных $20,3 млрд. за 2005 г. В пресс-релизе EPFR отмечается, что 4-й квартал традиционно характеризуется сильным притоком капитала на развивающиеся рынки и статистика организации за последние 10 лет показывает, что на него в среднем приходится 48% общих итогов года. Примерно 16% общего притока капитала в фонды акций развивающихся рынков приходится на Россию. Участие средств населения на фондовом рынке пока еще незначительно, но динамика позитивна. По данным Investfunds.ru, за 11 месяцев 2006 г., фонды акций привлекли 20 711.60 млн руб против 8 260.85 млн. руб. в 2005 г., т.е. объем привлечения увеличился в 2,5 раза. Исходя из сопоставления результатов нашей модели и динамики индекса РТС, мы предполагаем, что премия за совокупный вклад внешних и внутренних факторов, не учитываемых в модели, составит от 0% до 20%. 6.1.1. Прогноз на конец 2007 года Для прогнозирования индекса РТС на основе нашей модели по-прежнему рассматриваются 3 сценария. В текущей ситуации мы считаем маловероятным повышение ставки ФРС в ближайшие месяцы, примерно равновероятны сценарии ее снижения до 5% в 2007 г. и сохранение на текущем уровне (5,25%). ФИНАМ При этом ключевыми факторами роста рынка, на основе нашей модели, должны стать увеличение ликвидности внутри страны (рост денежной массы) и сокращение спреда российских еврооблигаций к US Treasuries на фоне огромного запаса прочности по торговому балансу, бюджетному профициту, золотовалютным резервам, а также повышения российского суверенного рейтинга международными рейтинговыми агентствами Fitch и S&P до ВВВ+, что всего лишь на 1 ступень отстает от нижней границы наиболее высокого класса кредитоспособности - А. Мы прогнозируем спред EMBI+ Rus. в пределах 90-120+ б.п. (в зависимости от сценария). Во всех сценариях мы предполагаем, что денежная масса в течение 2006 г. увеличится на 46% и составит, таким образом, 8826,58 млрд. руб. на начало 2007 г. В 2007 г. мы ожидаем более умеренный рост денежной массы (на 20-30%) на фоне снижения цен на нефть, сокращения профицита внешнеторгового баланса и действий ЦБ РФ по абсорбированию избыточной ликвидности через размещение облигаций Банка России, повышение процентных ставок по депозитам, возможно, изменение нормативов обязательного резервирования (особенно по привлечению банками внешних заимствований). «Основные направления единой кредитноденежной политики на 2007 г.» предусматривают рост денежной массы (М2), в зависимости от сценария, на 19-29%. http://research.finam.ru 52 SPECIAL 5 октября 2006 г. В текущей ситуации мы считаем маловероятным повышение ставки ФРС в ближайшие месяцы. Примерно равновероятны, на наш взгляд, сценарии снижения ставки до 5% в 2007 г. (в 1-м полугодии) и ее сохранение на текущем уровне (5,25%). На наш взгляд, скорее всего, ФРС займет консервативную позицию из-за высокой цены возможного ошибочного решения и постарается максимально использовать паузу в изменении ставок для наиболее полного выявления реакции экономики на последовательное ужесточение денежной политики в течение 2-х лет с июня 2004 г. Обвал нефтяных цен в ближайшее время маловероятен, поскольку мировая экономика развивается достаточно успешно за счет Европы и стран ЮВА В условиях вероятного завершения цикла ужесточения денежной политики ФРС, значимым фактором для российского рынка вновь становится динамика сырьевых цен. В свою очередь, сырьевые рынки сейчас весьма чувствительны к рискам снижения спроса вследствие существенного замедления роста мировой экономики, и на первый план выходят экономические индикаторы США, меры, принимаемые Китаем для охлаждения избыточного роста экономики, инвестиций и промпроизводства, и в меньшей степени - повышение процентных ставок ЕЦБ и Банком Японии. Основной фактор риска – рецессия в американской экономике (или, по крайней мере, резкое замедление роста). Однако обвал нефтяных цен в ближайшее время маловероятен, поскольку мировая экономика развивается достаточно успешно за счет Европы и стран ЮВА, а спрос со стороны азиатских стран на энергоресурсы в перспективе, по оценкам экспертов, будет только расти, поддерживая относительно высокий уровень цен на энергоресурсы. Вместе с тем, на наш взгляд, рынок адаптировался к более низким ценам на нефть, и их стабилизация на текущих уровнях и даже некоторая дополнительная коррекция будет компенсирована другими позитивными факторами (см. выше). Поэтому мы ожидаем, что даже при коррекции нефтяных цен (Brent) до $55/барр. индекс РТС сможет удержаться выше уровней, обусловленных среднесрочным линейным трендом, и не опустится ниже 1600 пунктов. Сценарий 1 (пессимистический). «Снижение цен на нефть, повышение учетной ставки ФРС до 5,5% к концу года» (в этом сценарии индекс РТС составит 1884 пункта по итогам года). Одновременно в этом сценарии мы рассматриваем снижение мировых цен на нефть в среднем до $55/барр. (Brent, IPE). Доходность американских казначейских облигаций UST-10 стабилизируется на уровне 4,9-5,1% годовых, а спред EMBI+ Rus. расширится до 120-140 б.п. Доходность Россия-30 составит 6,1-6,5% годовых. Дополнительное влияние на сжатие ликвидности будет оказывать повышение ставок ЕЦБ и ожидаемое повышение ставки Банка Японии. По нашим прогнозам, по итогам года прирост денежной массы в этом сценарии составит 20%. Премия за внесистемные факторы в данном сценарии составляет 5% (на фоне увеличения процентных ставок и роста доходности американских гособлигаций преобладающее влияние будет оказывать снижение притока капиталов глобальных инвесторов на развивающиеся рынки, укрепление доллара, рост привлекательности долларовых активов). Сценарий 2. «Стабилизация нефтяных цен, сохранение учетной ставки ФРС на уровне 5,25%» (индекса РТС в районе 2240 п.). Мировые цены на нефть составят в среднем $60/барр. (Brent, IPE). Ставка ФРС сохранится на текущем уровне, и тексты заявлений не будут указывать на увеличение инфляционных рисков, требующих дополнительных повышений учетной ставки. В этом сценарии доходность UST-10 стабилизируется на уровне 4,7-4,9%, а спрэд EMBI+ Rus. составит 100-120 б.п. Темп роста денежной массы М2 будет находиться в середине прогнозного диапазона – 25%. Премия за внесистемные факторы в данном сценарии составляет 15%. Высокие темпы роста российской экономики, развитие фондового рынка при относительно благоприятном внешнем фоне приведет к сохранению высокого спроса инвесторов на российские активы. Сценарий 3. «Умеренное повышение нефтяных цен, ФРС до 5,0%» (рост индекса РТС до 2465 п.) снижение учетной ставки Мировые цены на нефть (Brent, IPE) повысятся в среднем до $65/барр. Риски резкого торможения экономики вследствие обвала на рынке жилья, ухудшения ФИНАМ http://research.finam.ru 53 SPECIAL 5 октября 2006 г. ситуации в промышленности и рисков резкого замедления роста потребительского спроса могут заставить ФРС впервые с июня 2003 г. снизить учетную ставку - с 5,25% до 5,0% годовых. При этом доходность UST-10 может стабилизироваться на 4,5-4,7%, а спрэд EMBI+ Rus. может сузиться до 90-100 б.п. Темпы роста денежной массы по итогам года будут вблизи верхней границы прогнозного диапазона – 30%. Признаки рецессии в американской экономике могут негативно отразиться на сырьевых рынках и привести к снижению толерантности инвесторов к рискам Премия за внесистемные факторы в данном сценарии составляет 20%. На фоне высоких цен на нефть, снижения процентных ставок ФРС и ослабления доллара, российские активы будут весьма привлекательны, что приведет к дополнительному притоку средств иностранных и локальных инвесторов на фондовый рынок. Определенная опасность этого сценария состоит в том, что на снижение учетной ставки ФРС пойдет, скорее всего, тогда, когда риски спада в американской экономике настолько высоки, что превысят столь значимый для нее инфляционный риск. Однако признаки рецессии в американской экономике могут, во-первых, негативно отразиться на сырьевых рынках, во-вторых, привести к снижению толерантности инвесторов к рискам. Во времена спада растет спрос на наиболее надежные активы (коими традиционно считаются американские гособлигации), что сопровождается оттоком капиталов со считающихся значительно более рискованными развивающихся рынков. В то же время, даже если этот сценарий реализуется, на наш взгляд, он вряд ли приведет к долгосрочным негативным последствиям для российского фондового рынка. Инвестиционная привлекательность российской экономики и фондового рынка достаточно высока, что, скорее всего, позволит компенсировать возможные негативные внешние факторы, к которым можно отнести и определенные проблемы взаимоотношений с Западом, и усилившееся в последнее время внешнеполитическое давление на Россию. Табл. 7. Сценарные прогнозы динамики индекса РТС на конец 2007 г. Сценарий 1 (пессимистичный) Среднегодовая цена нефти Brent, $/барр. Ставка ФРС на конец года, % Доходность UST-10, % Спрэд EMBI+ Rus., б.п. Рост денежной массы М2 РТС (М2) РТС (EMBI+ Rus) РТС (Brent) Индекс РТС на конец года (расчетный) Премия за внесистемные факторы, % Индекс РТС на конец года 55 5,5% 4,9-5,1 120-140 +20% 2169,11 1109,284 1600 1794,25 5% 1883,97 Сценарий 2 (наиболее вероятный) 60 5,25% 4,7-4,9 100-120 +25% 2263,22 1397,044 1700 1947,05 15% 2239,10 Сценарий 3 (оптимистичный) 65 5,0% 4,5-4,7 90-100 +30% 2357,33 1532,624 1800 2054,19 20% 2465,02 Вес 60% 30% 10% Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» 6.1.2. Прогноз на конец 1 квартала Отличия от рассмотренных годовых сценариев заключается в темпах роста денежной массы и размере премии за внесистемные факторы Отличия от рассмотренных годовых сценариев заключается в темпах роста денежной массы. Традиционно после всплеска денежной массы в последнем квартале, в первом квартале следующего года ее рост замедляется. Так, в 1 кв. 2005 г. рост составил 2,6%, в 1 кв. 2004 г. 6,5%. Мы предполагаем, что, в зависимости от сценария, рост денежной массы в 1 кв. 2006 г. составит от 4 до 6,0%. Что касается темпов повышения учетной ставки ФРС, вариации состоят в повышении ее до 5,5%, сохранении на уровне 5,25% или снижении до 5% (впервые с 2003 г.). Сценарий 1. Увеличение денежной массы на 4%, повышение учетной ставки в январе или марте до 5,5% с паузой в марте. Спред EMBI+ Rus. расширится сверх 120 б.п. Премия за внесистемные факторы составит 3% Сценарий 2. Увеличение денежной массы на 5%, сохранение учетной ставки на уровне 5,25%. Спред EMBI+ Rus. составит 100-120 б.п., премия за внесистемные факторы составит 8%. ФИНАМ http://research.finam.ru 54 SPECIAL 5 октября 2006 г. Сценарий 3. Увеличение денежной массы на 6%, снижение учетной ставки до конца марта до 5%. факторы – 13%. Спред сужается до 90-100 б.п., премия за внесистемные Табл. 8. Сценарные прогнозы динамики индекса РТС на конец 1-го кв. 2007 г. Сценарий 2 (наиболее вероятный) Сценарий 1 (пессимистичный) Среднегодовая цена нефти Brent, $/барр. Ставка ФРС на конец года, % Доходность UST-10, % Спрэд EMBI+ Rus., б.п. Рост денежной массы М2 РТС (М2) РТС (EMBI+ Rus) РТС (Brent) 55 5,5% 4,9-5,1 120-140 +4% 1867,96 1109,284 1600 1637,82 3% 1737,57 Индекс РТС на конец года (расчетный) Премия за внесистемные факторы, % Индекс РТС на конец года Сценарий 3 (оптимистичный) 60 5,25% 4,7-4,9 100-120 +5% 1886,78 1397,044 1700 1721,18 8% 2007,59 65 5,0% 4,5-4,7 90-100 +6% 1905,61 1532,624 1800 1783,15 13% 2276,91 Вес 60% 30% 10% Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» 6.2. Технический взгляд на индекс Динамика индекса РТС в 4м квартале 2006 г. несколько превзошла наши оптимистические ожидания. Рынок сумел показать новые максимумы, впервые за последние полгода выйдя на уровни выше 1800 пунктов. Как мы и предполагали, основной спрос сосредоточился в отраслях несырьевой направленности – электроэнергетике, банковском секторе, энергетическом машиностроении, трубных компаниях. Резкий импульс котировок можно было наблюдать также в акциях телекоммуникационного сектора. Оживление спроса в явно застоявшихся бумагах вызвали появившиеся новости о планах правительства несколько более либерально подойти к тарифной политике телекомов и поставить на рассмотрение структурное реформирование отрасли с ее последующей консолидацией. Рис. 25. Технический анализ динамики РТС 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 01.06.2005 01.09.2005 01.12.2005 01.03.2006 01.06.2006 01.09.2006 01.12.2006 Источник: Bloomberg, расчеты ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://research.finam.ru 55 SPECIAL 5 октября 2006 г. На предстоящий период, первый квартал 2007 года, наш взгляд на рынок попрежнему позитивен. Есть основания полагать, что 20%-ный потенциал роста рынка в первом квартале вполне реален . Весьма логичным по технике выглядит уровень 2100 пунктов по индексу РТС. Предпосылками этому может послужить смягчение монетарной политики ФРС США, ожидаемое в 1-м квартале и усиливающийся индифферентный характер реакции инвесторов на изменение котировок нефтяных фьючерсов. Котировки нефтяных фьючерсов оказывают всё меньшее влияние на динамику российских акций. По всей видимости, в ближайшее время ситуация кардинальным образом не изменится. Отсутствие выраженной динамики рынка сырой нефти существенно тормозит котировки российских нефтяных бумаг. А прогнозы теплой зимы в США и Европе указывают на возможное снижение потребления продуктов нефтепереработки, что негативно отразится на котировках черного золота. Статистические данные по экономике США всё чаще носят негативный характер, что указывает на высокую вероятность снижения учетной ставки Статистические данные по экономике США всё чаще носят негативный характер, что указывает на высокую вероятность снижения учетной ставки. «Более дешевые деньги», спекулятивный капитал, стратегическим инвесторам выгоднее размещать на ЕМ (emerging markets), где можно получить высокую премию за риск. Следовательно, нам можно рассчитывать на открытие или увеличение лимитов на Россию со стороны западных инвестиционных фондов, что должно позитивно сказаться на котировках российских акций. В этой связи мы не меняем своих взглядов на наиболее перспективные сегменты российского рынка. Набирающая ход реформа электроэнергетики с грандиозными планами по привлечению инвестиций создает предпосылки для повышенного спроса как в самом секторе, так и в сопутствующих секторах, например, в энергетическом машиностроении. Также лучше рынка мы оцениваем перспективы МРК Связьинвеста в случае шагов, направленных на реформирование отрасли. Если попытаться охватить более длительный промежуток времени, весь 2007 год, то в нашем прогнозе также будет преобладать позитив. В первом квартале намечается допэмиссия акций Сбербанка, необходимая для увеличения достаточности собственного капитала Банка, что позволит Сберу более свободно распоряжаться кредитными ресурсами. Определенным драйвером роста для всего российского рынка может послужить успешное проведение масштабного IPO Внешторгбанка, ожидаемое весной-летом предстоящего года. Итак, на 2007 год мы предполагаем возможный 40-процентный рост российского фондового рынка с выходом на уровни 2300-2400 пунктов по индексу РТС. 8. Стратегия формирования модельных портфелей: ФИНАМ http://research.finam.ru 56 SPECIAL 5 октября 2006 г. 7. Модельные портфели 7. Модельные портфели 7.1. Стратегия формирования модельных портфелей Разрабатываемые нами модельные портфели позволят клиентам компании разместить инвестиционные средства на фондовом рынке, значительно сократив время и риски по сравнению с самостоятельным инвестированием. Стратегическое распределение активов в портфеле осуществляется на основе фундаментальных исследований и соответствует оптимальным показателям соотношения риска и доходности для различных типов инвесторов и соответствующих стратегий – консервативной, сбалансированной, агрессивной и долгосрочного роста. Клиенты компании могут выбрать для себя оптимальную стратегию и придерживаться ее в своей работе на фондовом рынке Предполагается, что клиент компании может выбрать для себя оптимальную стратегию и придерживаться ее в своей работе на фондовом рынке. В наших стратегических обзорах мы продолжаем обновлять структуру активов в портфеле как по классам активов, там и по отдельным инструментам – в сегменте акций. Более подробно ознакомиться с механизмом формирования портфелей Вы можете в нашей Стратегии от 28 июля 2005 г. модельных 7.2. Методика взвешивания ценных бумаг, включенных в модельный портфель Активы, которые могут быть включены в портфель, делятся на три класса: Обеспечивающие процентный доход (облигации); Обеспечивающие прирост капитала при умеренном инвестиционном риске (голубые фишки); Обеспечивающие прирост капитала при относительно высоких инвестиционных рисках (компании 2го и 3го эшелонов). Доли классов активов в портфеле определяются на основе анализа характеристик риск-доходность по историческим данным рынков акций. Так, в качестве индикатора исторической динамики рынка высоколиквидных акций используется индекс РТС, в качестве индикатора исторической динамики рынка акций 2го эшелона используется индекс РТС-2. По облигациям предполагается отсутствие волатильности и стабильный доход на уровне 8% годовых. Анализ данных по изменению индексов РТС и РТС-2 дает информацию по средней доходности рынков акций и их стандартному отклонению Анализ данных по изменению индексов РТС и РТС-2 дает информацию по средней доходности рынков акций (ожидаемая доходность) и их стандартному отклонению (сигма). Предполагается, что при инвестиционном горизонте 1 год, можно ожидать, что 88,9% (по неравенству Чебышева длина доверительного интервала для шести сигма ) значений годовых доходностей, попадут диапазон (ож.дох-3*сигма ; ож.дох+3*сигма). Далее, исходя из ограничений трех типов стратегий по рискам (базовый вариант – максимальное снижение стоимости по консервативному портфелю 5%, по сбалансированному портфелю -15%, по агрессивному портфелю – 30%) мы определяем структуру портфелей, которая соответствует требуемым рисковым характеристикам портфеля. Структура высоколиквидного сегмента акций в портфеле определяется на основе рекомендаций, выставляемых отраслевыми аналитиками. Бумаги в высоколиквидный сегмент включаются в равной пропорции в случае, если официальные рекомендации по бумагам отсутствуют, но аналитики оценивает бумаги как перспективные на момент формирования портфеля. В случае, если включаемые в портфель бумаги имеют потенциал роста (апсайд) по официальным рекомендациям, то доля бумаги в высоколиквидном сегменте определяется пропорционально доле апсайда компании в общем суммарном апсайде всех бумаг, включаемых в высоколиквидный сегмент. Структура низколиквидного сегмента акций в портфеле определяется на основе рекомендаций, выставляемых отраслевыми аналитиками, агрегированных прогнозов экономиста и экспертных оценок. В результате проведения отраслевыми аналитиками анализа эмитентов и их перспектив, определяются ФИНАМ http://research.finam.ru 57 SPECIAL 5 октября 2006 г. следующие характеристики бумаг: справедливая цена акции и риски эмитентов. Классификация рисков описана в Табл. 9. Табл. 9. Риски, которые учитываются при формировании портфеля Тип риска Описание Рисков рыночные риски Риски, связанные с особенностями обращения бумаг на бирже, с невозможностью реализовать по рыночным ценам кредитный риск Риск дефолта при погашении долга, существенная доля долговой нагрузки, неспособность обслуживать долговые обязательства, конфискации, т.д. операционный риск Риск некомпетентных действий персонала, менеджмента, в результате которых может быть причинен материальный ущерб отраслевой риск Риск, связанный с конкуренцией, циклическими колебаниями и другими особенностями отраслей реального производства правовые риски Риск потерь из-за пробелов или нарушения юридических требований действующего законодательства, в т.ч. налогового, Принадлежность к некоторой группе (холдингу), у ключевого предприятия которого могут проявиться проблемы (в т.ч. правовые) степень информационной открытости Данный вид рисков является чрезвычайно важным критерием для портфельных инвесторов при оценке перспективности включения акций в портфель. Отсутствие или труднодоступность информации существенно увеличивает рисковую премию при осуществлении инвестиций Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» Оценка рисков компаний используется при дисконтировании потенциала роста для определения долей в портфеле На основе вышеуказанных характеристик определяется суммарная рисковая оценка компании по 10-бальной шкале. При этом вес каждого из рисков в суммарной оценке определяется стратегом экспертным путем. Получаемая оценка рисков компании используется при дисконтировании потенциала роста компании (определении скорректированного апсайда), при этом каждый балл рисковой оценки уменьшает потенциал роста на 1/10 часть. Таким образом, если риски компании=0, то скорректированный апсайд остается неизменным. В случае, если риски максимальны(=10), то апсайд корректируется до 0. Далее, доля бумаги в низколиквидном сегменте определяется пропорционально доле скорректированного апсайда компании в общем суммарном скорректированном апсайде всех бумаг, включаемых в низколиквидный сегмент. 7.3. Модельный портфель предыдущего периода (01.10.06 – 14.12.06) Модельные портфели предыдущего распределение классов активов: периода предусматривали следующее Табл. 10. Распределение активов в модельных портфелях предыдущего периода Облигации Акции: в т.ч. акции первого эшелона в т.ч. акции второго эшелона Консервативный 70% 30% 18% 12% 100% Сбалансированный 50% 50% 25% 25% 100% Агрессивный 19% 81% 35% 46% 100% Долгосрочный рост 0% 100% 0% 100% 100% Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» Структура портфеля предыдущего периода представлена в следующей таблице: Табл. 11. Распределение активов в сегменте акций модельных портфелей предыдущего периода Сбербанк, прив. Газпром Лукойл МТС ФИНАМ Консервативный 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% http://research.finam.ru Сбалансированный 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Агрессивный 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Долгосрочный рост 58 SPECIAL 5 октября 2006 г. РАО ЕЭС, прив. Северсталь-Авто Иркут НПО Сатурн Калужский турбинный завод (прив.) Мотовилихинские Заводы Северсталь Полюс НТМК ПНТЗ Магаданэнерго Красноярская генерация Ростовэнерго (прив.) Курскэнерго (прив.) Приаргунское ПГХО Чепецкий механический завод (прив.) Химико-металлургический завод (прив.) Уфимский НПЗ Башнефть Калина Лебедянский Седьмой континент Итого: 12,0% 2,4% 1,6% 2,0% 2,4% 0,0% 1,6% 1,6% 2,4% 1,6% 2,4% 2,0% 2,4% 3,2% 2,4% 3,2% 0,0% 1,6% 2,0% 2,4% 1,6% 1,2% 10,0% 3,0% 2,0% 2,5% 3,0% 0,0% 2,0% 2,0% 3,0% 2,0% 3,0% 2,5% 3,0% 4,0% 3,0% 4,0% 0,0% 2,0% 2,5% 3,0% 2,0% 1,5% 100% 8,6% 3,4% 2,3% 2,8% 3,4% 0,0% 2,3% 2,3% 3,4% 2,3% 3,4% 2,8% 3,4% 4,5% 3,4% 4,5% 0,0% 2,3% 2,8% 3,4% 2,3% 1,7% 100% 100% 5,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 3,00% 4,00% 5,00% 4,00% 6,00% 5,00% 5,00% 7,00% 5,00% 6,00% 6,00% 4,00% 5,00% 5,00% 4,00% 3,00% 100% Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» В настоящий момент часть активов в модельном портфеле уже отыграла свой потенциал и на предстоящий период мы меняем структуру активов в соответствии с ранее описанной методикой формирования портфелей. 7.4. Модельный портфель на предстоящий период (14.12.06 – 31.03.06) Доля акций компаний второго эшелона увеличена в агрессивном портфеле и уменьшена в консервативном За прошедший период мы пересмотрели риски инвестирования в сегменты акций на основе имеющихся результатов управления фактическими портфелями. Согласно нашей методике оценки риска-доходности по рынку российских акций, мы внесли коррективы в рекомендуемую структуру модельных портфелей. Так, доля акций компаний второго эшелона увеличена в агрессивном портфеле и уменьшена в консервативном. Несмотря на то, что мы ожидаем более позитивной динамики по индексу РТС-2, большая доля ликвидных компаний в сегменте акций консервативного портфеля соответствует меньшим рискам по консервативной стратегии. Консервативный 20% Сбалансированный 25% Агрессивный 32% Долгосрочный рост 10% 70% 25% 50% 48% 20% 100% Акции - ликвид Акции - 2й эшелон Облигации Риски снижения стоимости портфелей остались прежними – 5% по консервативному портфелю, 15% по сбалансированному портфелю и 30% по агрессивному портфелю. Ниже мы приводим структуру рекомендуемых соотношений классов активов в портфелях и краткое описание рекомендуемых стратегий: ФИНАМ http://research.finam.ru 59 SPECIAL 5 октября 2006 г. Консервативная стратегия предназначена для осторожных инвесторов, которые хотят обеспечить сохранность основной суммы инвестиций. Существенная доля активов размещается в долговые бумаги государственных и первоклассных корпоративных эмитентов с фиксированным доходом. Предполагаемый доход в этом случае составляет 17% годовых. Возможное снижение стоимости портфеля – 5% Акции - 2й эшелон; 10% Акции ликв ид; 20% Облигации ; 70% Акции - 2й эшелон; 25% Облигации ; 50% Акции ликв ид; 25% Акции - 2й эшелон; 48% Облигации ; 20% Акции ликв ид; 32% Акции - 2й эшелон; 100% ФИНАМ http://research.finam.ru Сбалансированная стратегия предполагает большую ожидаемую доходность по инвестициям, тем не менее, большая доходность подразумевает включение в портфель большей доли рискованных долевых инструментов – причем не только акций голубых фишек, но также акций компаний второго эшелона, потенциал роста по которым зачастую высок, тем не менее, высокий потенциал роста сопровождается более высокими рисками портфеля. Доходность сбалансированного портфеля ожидается на уровне 24% годовых. Возможное снижение стоимости портфеля – 15% Агрессивная стратегия предполагает наибольшую из всех предлагаемых стратегий ожидаемую доходность по инвестициям, тем не менее, большая доходность подразумевает включение в портфель существенной доли рискованных долевых инструментов – акций компаний второго эшелона, доля которых в портфеле достигает 50% всех активов портфеля. Доходность сбалансированного портфеля ожидается на уровне 33% годовых. Cтратегия долгосрочного роста носит особо рисковый характер инвестирования. Данная стратегия подходит для агрессивных инвесторов, которые готовы принимать риски инвестиций на неопределенный период времени. В долгосрочной перспективе ожидаемая доходность такого портфеля будет больше, тем не менее, существует вероятность существенного снижения стоимости инвестиционного портфеля. Ожидаемый доход – 42%, риски – 100%. 60 SPECIAL 5 октября 2006 г. При формировании портфеля необходимо учитывать необходимость соблюдения довольно длинного горизонта вложений Отметим, что свой инвестиционный профиль клиент может выбрать самостоятельно, тем не менее, профессионально подобрать оптимальный портфель для клиента может финансовый консультант (услуги ФИНАМа «Доверительное управление» (ДУ) и «Консультационное управление» (КУ)) При формировании портфеля необходимо учитывать такую специфику инвестирования в низколиквидные акции, как необходимость соблюдения довольно длинного горизонта вложений (от нескольких месяцев до нескольких лет), в том числе и из-за проблемы с ликвидностью, которые приводят к тому, что в случае необходимости быстро продать акции можно потерять значительные суммы из-за разницы между ценой покупки и ценой продажи. 7.5. Краткий обзор компаний в модельном портфеле В высоколиквидный сегмент мы включаем в равных долях акции компаний, которые, согласно нашим оценкам наиболее перспективны: обыкновенные акции «Газпрома», ГМК «Норильский Никель» и «МТС», а так же привилегированные акции «Сбербанка» и РАО «ЕЭС». Рекомендуемые изменения в ликвидном сегменте модельных портфелей - исключить обыкновенные акции «Лукойла» и включить обыкновенные акции ГМК «Норильский Никель». По нашим оценкам, потенциал роста котировок компаний нефтегазовой отрасли ограничен, тогда как перспективы компаний цветной металлургии делают бумаги компаний сегмента более привлекательными. В 4м квартале 2006 г. мы видим основной потенциал роста в акциях компаний второго эшелона и делаем существенный акцент на диверсификации активов портфелей по классам активов и отраслям. Структура портфеля на предстоящий период представлена в таблице 12. Табл. 12. Распределение активов в портфелях на январь-март 2007 г. Облигации Акции Сбербанк, прив. Газпром ГМК Норильский никель МТС РАО ЕЭС, прив. ГАЗ НПО Сатурн Калужский турбинный завод СибирьТелеком ВолгаТелеком Мечел Разрез Бородинский (прив.) Электроцинк Магаданэнерго Ростовэнерго (прив.) Курскэнерго (прив.) Чепецкий механический завод (прив.) Химико-металлургический завод (прив.) Башнефть Калина Лебедянский Магнит ЮтЭйр Новошип (Новороссийск) Ленгазспецстрой Севзапэлектросетьстрой Итого: Консервативный 70% 30% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 0,50% 0,50% 0,40% 0,60% 0,60% 0,60% 0,50% 0,50% 0,60% 0,50% 0,60% 0,50% Сбалансированный 50% 50% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 1,25% 1,25% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,25% 1,25% 1,50% 1,25% 1,50% 1,25% 0,50% 0,50% 0,40% 0,40% 0,50% 0,40% 0,50% 0,40% 100% 1,25% 1,25% 1,00% 1,00% 1,25% 1,00% 1,25% 1,00% 100% Агрессивный 20% 80% 6,40% 6,40% 6,40% 6,40% 6,40% 2,40% 2,40% 1,92% 2,88% 2,88% 2,88% 2,40% 2,40% 2,88% 2,40% 2,88% 2,40% 2,40% 2,40% 1,92% 1,92% 2,40% 1,92% 2,40% 1,92% 100% Долгосрочный рост 0% 100% 4,00% 5,00% 3,00% 5,00% 6,00% 4,00% 5,00% 5,00% 6,00% 4,00% 5,00% 6,00% 5,00% 6,00% 5,00% 4,00% 4,00% 5,00% 4,00% 5,00% 4,00% 100% Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» В наши фактические модельные портфели, которые еженедельно обновляются, и доступны клиентам ФИНАМа по услугам ДУ и КУ, в течение 4го квартала мы внесли ряд изменений. Так как в наших ежеквартальных стратегиях ФИНАМ http://research.finam.ru 61 SPECIAL 5 октября 2006 г. рекомендуемые портфели обновляются лишь раз в три месяца, портфель на предстоящий период в сравнении с портфелем 4го квартала мы вносим следующие изменения: Исключаем из портфеля обыкновенные акции «Уфимского НПЗ». За первую неделю октября бумаги прибавили 35%, отражая позитивную новость о продаже АФК «Система» 35% блокирующих пакетов акций предприятий башкирского ТЭКа. К настоящему моменту бумага достигла своей справедливой цены. Исключаем из портфеля обыкновенные акции «Седьмого континента». В течение октября бумаги прибавили более 15%, отражая устойчивую уверенность инвесторов в растущих перспективах бумаг потребительского сектора. Тем не менее, с момента включения акций в портфели в июне текущего года котировки акций компании прибавили 30% и достигли своего целевого уровня. Мы рекомендуем зафиксировать прибыль. В результате переоценки бумаг черной металлургии, мы исключаем акции «НТМК», т.к. они достигли своей справедливой стоимости. Вместо них мы включаем в портфель бумаги «Мечела», которые пока остаются довольно дешевыми, кроме того, компания выплатами (50% от чистой прибыли); отличается высокими дивидендными Расширяем представленность бумаг из сегмента цветной металлургии и включаем в портфель акции «Электроцинка». Успешное размещение Челябинского Цинкового Завода (ЧЦЗ) может способствовать росту интереса и к другим производителям цинка. В данном сегменте единственной альтернативой является «Электроцинк», акции которого, в отличие от ЧЦЗ, пока остаются недооцененными. Исключаем акции «Полюса» и включаем акции Разреза Бородинский - ключевого предприятия СУЭКа по добыче бурого угля. На его долю приходится примерно 18% от всего угля, добываемого СУЭКом (17,5 млн. тонн). Вдобавок, многие электростанции региона в работе ориентированы исключительно на уголь с Бородинского месторождения. Мы прогнозируем рост спроса на уголь в России и Красноярском регионе, и как следствие, увеличение доходов компании. Включаем в портфель акции «СибирьТелеком». Мы обновили наши модели сравнительной оценки акций МРК и рекомендуем включить в портфели акции самой недооцененной рынком компании. Интерес к сегменту телекоммуникаций будет наблюдаться и в дальнейшем в связи с укреплением рубля и ростом интереса инвесторов к акциям компаний, продукция которых ориентирована на внутренний российский рынок. Исключаем акции «Мотовилихинских заводов» из портфеля «Долгосрочный рост». Бумага была включена в рискованный портфель в апреле текущего года и исключается в связи с пересмотром рекомендации в сторону понижения. Текущая цель по акциям motz – $0.22 за акцию. Включаем в портфель акции «ВолгаТелеком». Являясь второй по размеру абонентской базы МРК, «Волгателеком» нам крайне импонирует отличной рентабельностью бизнеса, самым высоким показателем чистой прибыли и самым качественным соотношением долга и EBITDA среди сопоставимых государственных операторов. Исключаем привилегированные акции «Калужского турбинного завода» и включаем обыкновенные акции компании . Существенный рост котировок привилегированных акций (только за прошлую неделю бумага прибавила 44%) приблизил текущую рыночную оценку к справедливой и обыкновенные акции попрежнему обладают привлекательным апсайдом. Включаем акции «Магнита» в портфель - розничная сеть «Магнит» продолжает оставаться одной из самый агрессивных на российском рынке продуктового ритейла. Основной формат компании – сеть дискаунтеров, однако в конце 2006 года компания заявила о намерениях развивать новые форматы, такие как гипермаркеты, планируя открыть в 2007 году не менее 6 магазинов. ФИНАМ http://research.finam.ru 62 SPECIAL 5 октября 2006 г. Исключаем акции «Северсталь-авто» и включаем акции «ГАЗа». Рекомендация по «Северсталь-авто» была пересмотрена в сторону понижения. По нашей оценке, ГАЗ сейчас – очень перспективная компания – провела несколько крупных сделок в прошедшем году и сфокусировалась на перспективной стратегии сборки иностранных автомобилей в России. Исключаем «Уралкалий» - бумага достигла своей целевой цены и рекомендация меняется на «Держать». Исключаем акции «Красноярской генерации» - бумага прибавила более 90% с момента включения в портфель в октябре 2006, рекомендация меняется с «Покупать» на «Держать» и бумага исключается из портфеля. Исключаем акции «ПГХО». С момента включения в июне текущего года, бумаги прибавили порядка 20%. В связи с пересмотром целевой цены потенциал роста снижается, рекомендация меняется на «Держать» и бумаги исключаются из модельных портфелей. Исключаем акции «ПНТЗ» из портфеля – с момента включения в портфель в апреле текущего года, котировки изменились незначительно. Потенциал роста по бумаге не оправдывает риски. Включаем в портфель бумаги из перспективного сегмента «Транспорт» «ЮтЭйр» и «Новошип». Мы крайне позитивно смотрим на будущие перспективы компании, и рекомендуем покупать акции «ЮтЭйр» с ориентировочной целевой ценой $ 0,71. Новороссийское морское пароходство является вторым по суммарному дедвейту и общему объему перевозок пароходством России. Мы рекомендуем покупать обыкновенные акции «Новошип» с ориентировочной целевой ценой $ 2,90. Включаем в портфель бумаги из перспективного сегмента «Строительство» «Ленгазспецстрой» и «Севзапэлектросетьстрой». «Ленгазспецстрой» крупнейший подрядчик по строительству газовой инфраструктуры (газопроводов, газохранилищ, газораспределительных станций) в центральном и северозападном регионах России. Мы рекомендуем покупать акции «Ленгазспецстроя» с ориентировочной целевой ценой $10573. «Севзапэлектросетьстрой» специализируется на строительстве и обслуживании линий электропередач широкого диапазона мощности, генераторов и подстанций. Мы рекомендуем покупать акции «Севзапэлектросетьстроя» с ориентировочной целевой ценой $7103. Таким образом, доли отдельных отраслей в сегментах ликвидных низколиквидных акций в наших портфелях распределены следующим образом: и Табл. 13. Доли отраслевых секторов в ликвидной и низколиквидной частях модельных портфелей Ликвидные нефть и газ банки машиностроение металлургия телекомы электроэнергетика потреб. сектор химия/нефтехимия транспорт строительство Низколиквид 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 100,00% 100,00% 5,00% Долгосрочный рост 6,00% 14,00% 16,00% 12,00% 17,00% 13,00% 5,00% 9,00% 9,00% 12,00% 14,00% 11,00% 15,00% 13,00% 11,00% 9,00% 9,00% 100,00% Источник: расчеты ИК «ФИНАМ» Доли отдельных отраслей в сегменте акций каждого из трех рекомендуемых нами модельных портфелей распределены следующим образом: Консервативный портфель ФИНАМ http://research.finam.ru 63 SPECIAL 5 октября 2006 г. химия/нефтехимия строительств о транспорт 2% 3% нефть и газ потреб. сектор 3% 15% 4% банки 13% электроэнергетика 19% машиностроение 5% телекомы 17% металлургия 19% Сбалансированный портфель химия/нефтехимия 3% потреб. сектор 7% транспорт 5% строительств о 5% нефть и газ 13% банки 10% машиностроение 7% электроэнергетика 18% телекомы 15% металлургия 17% Агрессивный портфель химия/нефтехимия 3% транспорт 5% строительств о 5% потреб. сектор 8% электроэнергетика 18% нефть и газ 11% банки 8% машиностроение 8% телекомы 15% металлургия 19% Рисковый портфель ФИНАМ http://research.finam.ru 64 SPECIAL 5 октября 2006 г. транспорт 9% строительств о 9% нефть и газ 6% банки 0% машиностроение 12% химия/нефтехимия 11% металлургия 14% потреб. сектор 13% электроэнергетика 15% телекомы 11% Подразумевается, что оптимальным периодом инвестирования является срок не менее года. Ожидаемая доходность портфеля характеризует доходность, которую инвестор может рассчитывать получить в случае применения той или иной стратегии инвестирования с горизонтом инвестирования 1 год. Описание бумаг, Приложении 1. ФИНАМ http://research.finam.ru которые мы включаем в наши портфели, приводится в 65 SPECIAL 5 октября 2006 г. Приложение 1. Описание бумаг в рекомендуемом модельном портфеле (потенциал роста по бумагам рассчитан на закрытие торговой сессии 14 декабря 2006 г.) Банки Компания Потенциал роста 1. «Сбербанк» – прив. (РТС: SBERP) – лидер динамично растущего банковского сектора +12% России, обладающий уникальными конкурентными преимуществами в сегменте ритейлового обслуживания. Промежуточные финансовые результаты «Сбербанка» весьма позитивны – банк демонстрирует высокую рентабельность при очень консервативном подходе к кредитным и рыночным рискам. Несмотря на бурный рост в течение длительного периода времени, акции «Сбербанка» по-прежнему весьма привлекательны для покупки в силу ряда дополнительных факторов. Прежде всего, речь идет о растущем спросе на бумаги российских несырьевых компаний, перспективы которых привязаны к потенциалу роста экономики и доходов населения (в частности, ритейл и банки). Кроме того, российский банковский сектор становится все более привлекательным для иностранных стратегических и портфельных инвесторов, заинтересованных, прежде всего, в наиболее доходном и быстрорастущем сегменте розничного кредитования. Дополнительный фактор инвестиционной привлекательности акций «Сбербанка» связан с его ключевой ролью в российском банковском секторе, низкими политическими рисками, поддержкой со стороны основного акционера – государства, а также со статусом пока уникальной «голубой фишки» среди акций национальных финансовых институтов. Мы позитивно оцениваем планы «Сбербанка» по увеличению акционерного капитала за счет допэмиссии, поскольку это позволит поддерживать более высокие темпы роста кредитования в ближайшие годы. Наша оценка справедливой стоимости обыкновенной акции «Сбербанка» - $2868, привилегированной акции – $51,6 за акцию, рекомендация «Держать». Электроэнергетика Компания Потенциал роста 1. РАО «ЕЭС» - прив. (РТС: EESRP) В настоящий момент РАО «ЕЭС» является самой Пересмотр крупной в мире компанией, которая обеспечивает производство, передачу и распределение электроэнергии, а также централизованное управление этими процессами. Доля энергохолдинга в установленной мощности электростанций и суммарном объеме вырабатываемой в стране электроэнергии составляет более 70%. Так как компания будет реорганизована к 2008 г., РАО «ЕЭС» на переходном этапе реформирования представляет собой портфель активов электроэнергетики. Акции энергохолдинга представляются нам хорошим вариантом инвестиций в российскую энергетику, для включения в высоколиквидный сегмент инвестиционных портфелей. 2. «Магаданэнерго» (РТС: MAGE) Основной особенностью «Магаданэнерго» является +93% изолированность компании от единой энергосистемы России. Мы полагаем, что независимые от РАО электростанции и изолированные энергосистемы могут выступить своеобразным хеджем от негативных поворотов реформы электроэнергетики. Из рисков компаний отметим возможность сохранения государственного регулирования тарифов в регионе, а также аффилированность с поставщиком топлива. Мы считаем, что именно в совокупности этих факторов заключается основной риск для владельцев мелких миноритарных пакетов АОэнерго Дальнего Востока. «Магаданэнерго» в настоящий момент – самая дешевая энергокомпаний в России. Рекомендация – «Покупать». Ориентировочная справедливая стоимость – $0,145 за акцию. 4. «Курскэнерго» – прив. (РТС: KUENP) является распределительной сетевой компанией. +43% Распределительные сетевые компании (РСК) создаются на базе сетей напряжением ниже 110 кВт и предназначены для обслуживания отдельных потребителей. При разделении АОэнерго по видам деятельности, бренд АО-энерго в большинстве случаев переходит к распределительной сетевой компании. В ходе реформирования энергоотрасли РСК будут включаться в холдинговые компании МРСК – межрегиональные распределительные сетевые компании. С начала 2006 г. интерес участников рынка к акциям распределительных сетевых компаний (РСК) существенно вырос. По нашему мнению, РСК будут продолжать пользоваться повышенным спросом как портфельных, так и стратегических инвесторов. «Курскэнерго» является одной из самых недооцененных компаний отрасли, справедливая ФИНАМ http://research.finam.ru 66 SPECIAL 5 октября 2006 г. цена акций компании составляет $0,11 за акцию. 5. «Ростовэнерго» – прив. (РТС: RTSEP) является распределительной сетевой компанией. +27% Распределительные сетевые компании (РСК) создаются на базе сетей напряжением ниже 110 кВт и предназначены для обслуживания отдельных потребителей. При разделении АОэнерго по видам деятельности, бренд АО-энерго в большинстве случаев переходит к распределительной сетевой «компании. В ходе реформирования энергоотрасли РСК будут включаться в холдинговые компании МРСК – межрегиональные распределительные сетевые компании. С начала 2006 г. интерес участников рынка к акциям распределительных сетевых компаний (РСК) существенно вырос. По нашему мнению, РСК будут продолжать пользоваться повышенным спросом как портфельных, так и стратегических инвесторов. «Ростовэнерго» является одной из самых недооцененных компаний отрасли, справедливая цена привилегированной акции компании составляет $0,09 за акцию. Телекоммуникации Компания Потенциал роста 1. «Сибирьтелеком» (РТС: ENCO), как и остальные три наших приоритета, обладает сильным +43% подразделением сотовой связи, что позволяет компании демонстрировать хорошие темпы роста бизнеса и значительно снижает зависимость от тарифного регулирования со стороны государства. Впрочем, основной «стратегический» актив в будущем – это монопольный доступ к абонентам-физическим лицам. По нашим прогнозам, компания будет демонстрировать очень хорошую динамику финансовых показателей, но одним из основных условий их применимости является приватизация холдинга «Связьинвест» в обозримом будущем. Ориентировочная оценка акций компании по методу сравнения с аналогами $0,14. Рекомендация - «Покупать» 2. МТС (РТС: MTSS) Статус лидера отрасли для МТС обернулся тяжелой ношей – несмотря Пересмотр на то, что «Вымпелком» пока лишь «номер 2», он стремительно сокращает отрыв по выручке, OIBDA, чистой прибыли и абонентской базе. Отчасти поэтому котировки МТС за прошедший год выросли незначительно по сравнению с котировками «Вымпелкома». Введение принципа «платит звонящий» стало поводом для повышения цен на услуги связи практически всех сотовых операторов, в том числе и МТС. Мы ожидаем, что это позитивно отразится на выручке компании, но мало скажется на рентабельности. Введение принципа «платит звонящий» стало поводом для повышения цен на услуги связи практически всех сотовых операторов, в том числе и МТС. Мы ожидаем, что это позитивно отразится на выручке компании, но мало скажется на рентабельности. Вместе с тем, мы полагаем, что МТС возьмет реванш по динамике котировок в предстоящем году. 3. «Волгателеком» (РТС: NNSI) Являясь второй по размеру абонентской базы МРК, +47% «Волгателеком» нам крайне импонирует отличной рентабельностью бизнеса, самым высоким показателем чистой прибыли и самым качественным соотношением долга и EBITDA среди сопоставимых государственных операторов. В основе хороших темпов роста лежит стабильно растущий сотовый бизнес, грамотное отношение к «новым» нерегулируемым услугам и контроль за расходами. По нашим прогнозам, компания будет демонстрировать очень хорошую динамику финансовых показателей, но одним из основных условий их применимости является приватизация холдинга «Связьинвест» в обозримом будущем. Ориентировочная оценка акций компании по методу сравнения с аналогами - $6,75. Рекомендация - «Покупать» Нефть и газ Компания Потенциал роста 1. ЛУКОЙЛ (РТС: LKOH) В условиях падения среднеотраслевых темпов добычи нефти в Пересмотр России Лукойл будет продолжать наращивать добычу на 5-6% ежегодно за счет разработки перспективных месторождений в России и благодаря зарубежным проектам компании. Лукойл активно наращивает запасы, удачно приобретая их в развивающихся странах, и расширяет возможности реализации собственной продукции в странах Европы и США. Демонстрируемые компанией операционные и финансовые результаты свидетельствуют об успешности проводимой компанией программы реструктуризации. На данный момент особое внимание уделяется повышению эффективности управления подразделениями компании: в ФИНАМ http://research.finam.ru 67 SPECIAL 5 октября 2006 г. 2006 году введена новая система мотивации топ-менеджмента, подразумевающая привязку вознаграждений к итоговым показателям деятельности холдинга в целом. Стратегия компании, направленная на активное развитие сегмента переработки и сбыта, создание собственной экспортной инфраструктуры повысит эффективность бизнеса и смягчит эффект возможного падения цен на нефть. Более того, позитивное влияние на динамику котировок акций Лукойла может оказать наращивание доли в акционерном капитале Лукойла американской компании ConocoPhillips. От дополнительного притока средств иностранных инвесторов на российский фондовый рынок Лукойл выиграет в наибольшей мере, как компания имеющая максимальный вес в индексах RTSI (15,5%) и MSCI Russia (34%). Наша целевая цена по акциям компании пересматривается. 2. Газпром (РТС: GAZP) Политика государства в области либерализации цен на газ на +20% внутреннем рынке является позитивным фактором определения фундаментальной стоимости компании в долгосрочной перспективе. Заключение стратегического соглашения с «Роснефть» до 2015 года в области геологоразведки и разработки месторождений также благоприятно для деятельности монополиста. Консолидация усилий позволит иметь большие возможности при участии в аукционах на получение прав недропользования, что сократит издержки компании. Помимо этого позитивным для «Газпрома» будет сохранение благоприятной конъюнктуры на рынке энергоносителей, успешный исход переговоров по ценам реализации газа в страны СНГ, синергетический эффект от поглощения «Сибнефти» и повышение эффективности операционной деятельности. Особое отношение к «Газпрому» со стороны государства также позволяет рассчитывать на создание для госкомпании льготных условий (отмена пошлин на экспорт сжиженного газа, налоговые каникулы, получения доступа к крупнейшим месторождениям углеводородов). Все эти факторы окажут позитивное влияние на акции компании, но вряд ли их рост будет значительным. Поэтому акции Газпрома теперь являются подходящим выбором скорее для консервативных инвесторов, ориентированных на долгосрочный горизонт инвестирования. 3. Башнефть (РТС: BANE) - это, пожалуй, единственная компания, одновременно +78% являющаяся ВИНК и участником списка компаний второго эшелона. «Башнефть»представляет собой группу компаний, относящихся к отраслям геологоразведки, нефтедобычи, опытно-конструкторской деятельности, переработки, транспортировки, реализации и др. Кроме того, компания имеет собственную сеть АЗС и осуществляет торговлю ГСМ. За последние 3 года компания демонстрировала значительный рост финансовых и производственных показателей. Показатель выручки вырос на 29% (по итогам 2005 года). Чистая прибыль увеличилась на 52% (по итогам 2005 года). Ожидаемый рост выручки и истой прибыли по итогам 2006 года составляет 43% и 81% соответственно. По показателям выручки, чистой прибыли, а также добычи компания остается недооцененной по отношению к среднеотраслевым значениям мультипликаторов P/S, P/E и P/Production. Среди рисков компании, прежде всего, следует отметить текущую структуру собственности, что порождает неопределенность относительно политики ее развития и долгосрочных перспектив деятельности. Однако выплата рекордной суммы дивидендов (около 51% чистой прибыли по итогам полугодия 2006 года) говорит о скорой смене владельца, на место которого претендуют, АФК «Система», «Газпром» и «Роснефть». Потенциал будущего развития компании определяется политикой владельцев ВИНК, поэтому поглощение «Башнефти» крупным игроком нефтегазового рынка сможет повысить инвестиционные возможности башкирской компании, а также диверсифицировать рынки сбыта продукции. Металлургия Компания Потенциал роста 1. «Мечел» (РТС: MTLR) является крупнейшей компанией не только черной металлургии +26% РФ, но и угольного сегмента России. Бизнес компании можно разделить на две составляющие: металлургический сегмент и горнодобывающий. На первый (согласно последней отчетности) приходится 69% выручки, на второй – 31%. Наличие разных сфер деятельности позволит компании страховаться от колебаний цен на разных рынках. Компания самостоятельно может покрывать все потребности своего сталелитейного сегмента в коксующемся угле, в железной руде — на 92%. Это важное преимущество в условиях ограниченности сырьевых ресурсов. В планах компании стоит наращивание производственных мощностей горнодобывающего сегмента. Мечел в отчетности за 9 мес. 2006г. заметное улучшение финансовых показателей, повышение эффективности металлургического сегмента. Мечел является одной из немногих недооцененных компаний ФИНАМ http://research.finam.ru 68 SPECIAL 5 октября 2006 г. сектора черной металлургии. Наша рекомендация по бумагам компании – «Покупать». Согласно нашей оценке, справедливая стоимость одной обыкновенной акции «Мечела» составляет 10,9 долл. 2. «Электроцинк» (РТС: eltz) Существенное преимущество «Электроцинка» заключается в +83% обеспеченности сырьем, которым его снабжают ГОКи, также входящие в УГМК. Благоприятная конъюнктура рынка цинка позволила компании существенно улучшить свои финансовые показатели. Аккумулированные денежные средства направляются на увеличение мощностей и диверсификацию производства завода. К 2010 гг. «Электроцинк» планирует постепенное увеличение объемов производства цинка до 110 тыс. тонн в год против текущих 90 тыс. т. Что касается диверсификации бизнеса, то в апреле 2006 г. состоялось открытие на «Электроцинке» производства индия – редкого металла, используемого в полупроводниковой технике. Согласно нашей оценке, справедливая стоимость одной обыкновенной акции «Электроцинка» составляет 230 долл. 3. «Разрез бородинский» (РТС: rbor) - одно из крупнейших предприятий Красноярского края, +58% добывающее бурый уголь. Стабильно высокий уровень добычи угля – примерно 18-20 млн. тонн в год, и значительные балансовые запасы в 2,8 млрд. тонн (при нынешнем уровне добычи, срок их истощения составит 147 лет) ставят компанию в достаточно выгодное положение, по сравнению с конкурентами. Дополнительным плюсом является то, что основные потребители угля Бородинского разреза – энергетические компании Красноярского края – в большинстве своем ориентированы в работе именно на уголь с данного месторождения. Согласно нашей оценке, справедливая стоимость одной обыкновенной акции Бородинского разреза составляет $994. Наша рекомендация по бумагам компании – «Покупать» Машиностроение Компания Потенциал роста 1. «ГАЗ» (РТС: GAZA). один из крупнейших автомобилестроительных холдингов в России. . В +31% настоящий момент холдинг занимает 69% российского рынка автобусов, 64% российского рынка полноприводных грузовых автомобилей и автогрейдеров, 63% рынка топливоподающих систем, 60% рынка экскаваторов. В планах компании, рост выручки к 2011 году до $11 млрд, операционной прибыли в 2,4 раза по сравнению с $370 млн, ожидаемыми по итогам текущего года, до $880 млн, а рентабельности по этому показателю 8%. Кроме того, предполагается, что к 2011 году около 30% ($3 млрд) выручки будет получено благодаря экспорту. «ГАЗ» активно сотрудничает с иностранными компаниями – купленное оборудование DaimlerCrysler позволяет компании выпускать такие автомобили, как Dodge Stratus и Crysler Sebring (их выпуск начнется в 2007-2008 годах). Приобретении 100% акций LDV Holdings, специализирующегося на производстве легких коммерческих автомобилей позволит компании дополнить существующую производственную линейку и потенциально оптимизировать затраты при разработке легких коммерческих авто нового поколения. Согласно нашей оценке, справедливая стоимость одной обыкновенной акции составляет $108. Наша рекомендация по акциям компании «Покупать» 3. «НПО Сатурн» (РТС: satr) является ведущим отечественным предприятием по +82% производству авиационных двигателей, как для военной, так и для гражданской авиации, а также единственным российским разработчиком и изготовителем двигателей судового применения для ВМФ РФ. Наиболее важными проектами в этой области стоит назвать совместную разработку с французской фирмой Snecma двигателя SaM 146 для российского регионального самолёта Superjet 100 (RRJ), разработку двигателя Д-30КП «Бурлак» для Ил76, создание двигателя для истребителя пятого поколения (этот двигатель станет основой для развития отечественной газотурбинной техники в ближайшие 25-30 лет). В рамках диверсификации бизнеса НПО «Сатурн» на протяжении последних лет активно занимается проектированием и производством энергетических установок и газоперекачивающих агрегатов. Компания занимает лидирующее положение в России в классе мощности газотурбинных установок 6 – 8 МВт. Энергоустановка ГТЭ-110 Сатурн мощностью 110 МВт рассматривается РАО «ЕЭС России» как основа технического перевооружения большой энергетики страны. Наша целевая цена по акциям компании $0,16. 4. «Калужский турбинный завод» (РТС: ktyr) Либерализация рынка электроэнергетики и +28% масштабная модернизация оборудования генерирующих мощностей позволит Калужскому турбинному заводу значительно увеличить свой портфель заказов уже в самое ближайшее время. Предприятие является ведущим в отрасли по производству паровых турбин малой и ФИНАМ http://research.finam.ru 69 SPECIAL 5 октября 2006 г. средней мощности (от 1,4 до 40 МВт). КТЗ входит в крупнейший энергомашиностроительный холдинг «Силовые машины», чьими основными акционерами являются РАО «ЕЭС», «Siemens», «Интеррос», что даёт дополнительные преимущества в получении новых заказов от отечественных энергетических компаний, и от зарубежных покупателей. Наша целевая цена по обыкновенным акциям компании - $145 Химия и нефтехимия Компания Потенциал роста 1. ЧМЗ, Чепецкий механический завод (РТС: cherp) - единственное в России и второе по +118% величине в мире предприятие, занимающееся выпуском циркония и циркониевых сплавов. Цирконий, в свою очередь, используется в производстве ядерного топлива и в строительстве атомных реакторов, поэтом масштабная программа развития российской ядерной энергетики может стать дополнительным стимулом роста спроса на цирконий, а, следовательно, и роста производственных и финансовых показателей «ЧМЗ». Обыкновенные акции компании распределены между «ТВЭЛ» и Минимуществом РФ, в связи с чем на фондовом рынке обращаются лишь привилегированные акции «ЧМЗ». Между тем, предприятие демонстрирует одни из самых высоких показателей рентабельности среди дочерних предприятий «ТВЭЛ» - дает право предполагать, что часть прибыли «ТВЭЛ» «оседает» в компании. По нашим расчетам, целевая стоимость привилегированной акции «ЧМЗ» - $161. 3. Химико-металлургический завод (РТС: hmtzp) занимается производством керамических +81% порошков диоксида урана для ядерной энергетики и является важным звеном в технологической цепочке выпуска ядерного топлива. Производство диоксида урана в рамках принадлежности к «ТВЭЛ» основано на давальческом сырье, поставки полностью осуществляются на «НЗХК», другое дочернее предприятие «ТВЭЛ». Также предприятие обладает уникальной технологией по извлечению редких щелочных металлов: лития, рубидия, цезия, галлия. «ХМЗ» специализируется на выпуске гидроокиси лития (доля на отечественном рынке 50%), по спросу на которую наблюдается тенденция роста - со стороны металлургических и нефтеперерабатывающих компаний, как на внешнем, так и на внутреннем рынке. Наличие близлежащих месторождений известняков способствовало налаживанию предприятием сопутствующего производства строительной извести и известняка. Мы считаем, что предприятие является самым недооцененным в российской ядерной отрасли, наша целевая цена по привилегированным акциям «ХМЗ» - $7,09. Строительство Компания Ленгазспецстрой (РТС: legs) - крупнейший подрядчик по строительству газовой инфраструктуры (газопроводов, газохранилищ, газораспределительных станций) в центральном и северо-западном регионах России. Владельцем 67%-ного пакета акций и основным заказчиком компании является Газпром. В последние годы Ленгазспецстрой наращивал выручку с темпом не менее 50% ежегодно и, принимая во внимание обнародованную инвестиционную программу Газпрома на ближайшие годы, доходы компании должны продолжить рост. Наибольший риск для акционеров Ленгазспецстроя заключается в возможности Газпрома, как ключевого заказчика, контролировать уровень рентабельности подрядов. Однако, несмотря на существующие риски, мы рекомендуем покупать акции Ленгазспецстроя с ориентировочной целевой ценой $10573. Севзапэлектросетьстрой (РТС: szes) специализируется на строительстве и обслуживании линий электропередач широкого диапазона мощности, генераторов и подстанций. Основным заказчиком компании является ФСК «ЕЭС России». В связи существенным ростом инвестиций Федеральной Сетевой Компании, выручка Севзапэлектросетьстроя в предыдущем году выросла более чем на 30%. В дальнейшем мы ожидаем некоторого сокращения темпов роста выручки на фоне увеличения рентабельности, благодаря оптимизации технологического процесса. По нашему мнению практически монопольное положение компании в отрасли должно благоприятно отразиться на доходах ее акционеров. Мы рекомендуем покупать акции Севзапэлектросетьстроя с ориентировочной целевой ценой $7103. ФИНАМ http://research.finam.ru Потенциал роста +103% +49% 70 SPECIAL 5 октября 2006 г. Транспорт Компания «ЮтЭйр» (РТС: tmat) стабильно входит в пятерку ведущих российских авиакомпаний на внутреннем рынке авиаперевозок. Компания перевозит более 2,5 млн. пассажиров в год, и планирует увеличение пассажиропотока, как на внутренних, так и на внешних авиалиниях. Двустороннее соглашение с ГТК «Россия», подписанное в конце 2006 года, должно позволить компании существенно улучшить операционные показатели в 2007 Более 30% выручки приносит вертолетный бизнес компании. По объему вертолетных работ компания входит в четверку крупнейших мировых операторов, и занимает практически монопольное положение на внутреннем рынке вертолетных услуг. В ближайшие годы компания планирует сделать акцент на развитии вертолетном бизнесе, что на наш взгляд является стратегически верным решением. Более 75% акционерного капитала компании принадлежит Сургутнефтегазу, что обуславливает дополнительные риски для миноритарных акционеров. Тем не мене, мы крайне позитивно смотрим на будущие перспективы компании, и рекомендуем покупать акции ЮтЭйр с ориентировочной целевой ценой $ 0,72. «Новошип» (РТС: nomp) является вторым по суммарному дедвейту и общему объему перевозок пароходством России. Флот компании составлял 62 судна суммарным дедвейтом 3,8 млн. т. «Новошип» специализируется на транспортировке нефти и нефтепродуктов, среди крупнейших фрахтователей компании такие мировые лидеры своей отрасли как «Chevron», «Total», «Conoco», «Repsol». Контрольный пакет акционерного капитала компании принадлежит государству. В последние годы компания осуществляла большие капитальные инвестиции в расширение и модернизацию флота, сделав акцент на танкерные перевозки. Результатом такой политики стало вхождение компании в 15 крупнейших мировых танкерных операторов. По нашим оценкам, рыночная стоимость флота компании превышает $2,5 млрд. В результате стабильного роста спроса на нефть и нефтепродукты со стороны развивающихся стран, перспективы компании, даже с учетом ожидаемого снижения фрахтовых ставок, выглядят весьма привлекательными. Мы рекомендуем покупать обыкновенные акции ОАО «Новошип» с ориентировочной целевой ценой $ 2,90. Потенциал роста +114% +46% Потребительский сектор Компания Потенциал роста 1. «Калина» (РТС: KLNA) – один из наиболее сильных производителей косметики на +28% российском рынке, обладающий сильными брендами, рост продаж компании опережает рост рынка. Консолидация результатов немецкой компании Dr.Scheller, которую «Калина» приобрела весной 2005 года, также оказала положительное влияние на рост продаж, однако способствовала снижению показателей рентабельности «Калины». Кроме того, компания стремится к увеличению доли продаж брендовой продукции в общем объёме продаж. В ноябре 2006 года «Калина» объявила о переносе производства немецкой косметики Dr. Sheller в Екатеринбург, что позволит концерну добиться увеличения показателей рентабельности за счёт сокращения производственных затрат. Наша рекомендация по акциям Концерна «Калина» - «Покупать», ориентировочная цена, рссчитанная по методу мультипликаторов – $62,37 1. «Магнит» (РТС: MGNT) – Розничная сеть «Магнит» продолжает оставаться одной из самый +22% агрессивных на российском рынке продуктового ритейла. По данным 3 квартала 2006 года общее количество магазинов насчитывает 1761, причём согласно планам компании она намерена открывать от 200 до 400 магазинов ежегодно. Основной формат компании – сеть дискаунтеров, однако в конце 2006 года компания заявила о намерениях развивать новые форматы, такие как гипермаркеты, планируя открыть в 2007 году не менее 6 магазинов, а также супермаркеты, открыв в ноябре 2 новых магазина под маркой «Тандер» в Самаре и Волгограде. По данным за 9 месяцев 2006 года чистая прибыль компании выросла на более чем в 7 раз с $5,88 млн. до $42,23 млн. по сравнению с аналогичным периодом 2005 года. Наша рекомендация по акциям «Магнита» - «Покупать», с ориентировочной целевой ценой, $40.7 1. «Лебедянский» (РТС: LEKZ) – лидирующий производитель сока в России, контролирующий +17% более 30% сокового рынка. Компания продолжает своё устойчивое развитие, показывая темпы роста продаж в соковом сегменте лучше рынка. «Лебедянский» в целях наращивания производственных мощностей в октябре 2006 года совершил сделку по покупке компании «Троя-Ультра» - санкт-петербургского предприятия по производству соков, которая позволит ФИНАМ http://research.finam.ru 71 SPECIAL 5 октября 2006 г. увеличить долю присутствия компании на рынке до 33%. Наряду с этим, мы позитивно оцениваем диверсификацию бизнеса «Лебедянского», продолжающего наращивать производство детского питания, производство которого по нашим прогнозам в 2006 году составит более 50 млн. л., а также минеральной воды объёмы производства которой по итогам 2006 года составят около 35 млн.л., что соответствует увеличению более чем в 8 раз по сравнению с 2005 годом. Мы считаем, что рост компании продолжится, в виду строительства крупного завода в Новосибирской области, поэтому сохраняем нашу рекомендацию по акциям компании «Покупать» с целевой ценой на конец 2007 года $93,2. ФИНАМ http://research.finam.ru 72 Последние данные о замедлении роста экономики 5 США усиливают неопределен ность в отношении дальнейшей политики ФРС SPECIAL октября 2006 г. Начальник аналитического отдела Бутов Александр Butov@finam.ru Аналитики: Беленькая Ольга Belenkaya@finam.ru Экономика Сарапульцева Анастасия Sarapultseva@finam.ru Нефтехимия/Химия Коновалов Василий Konovalov@finam.ru Технический анализ Бирг Семён Birg@finam.ru Электроэнергетика/Стратегии Кочешкова Наталья Natali_k@finam.ru Металлургия/Машиностроение Кабулаев Иван Kabulaev@finam.ru Телекоммуникации Самарец Ольга Samarets@finam.ru Потребительский сектор Департамент индивидуальных клиентских решений Серебренников Дмитрий Ag@finam.ru Отдел международной торговли Царев Виктор tsarev@finam.ru Tel: + 8 095 896-9021, + 8 095 896 9388 (266) Fax: + 8 095 204 8118 Отдел стратегий и развития бизнеса Владислав Кочетков Kochetkov@finam.ru PR-менеджер Отдел pre-sales Шульга Андрей Shoulga@finam.ru Отдел регионального развития Степанян Игорь sia@finam.ru Выпускающая группа: Головлев Вячеслав Сухарева Светлана Верстка Любимов Сергей Дизайн Кипа Дмитрий Kipa@finam.ru Ассистент аналитика Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни его авторы, ни ЗАО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни ЗАО «ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в какой-либо другой связи с ним. Настоящий отчет не является результатом оценки анализируемых объектов в смысле законодательства Российской Федерации об оценочной деятельности. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала, частично или полностью, без письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ» категорически запрещено. ФИНАМ http://research.finam.ru 73
