ДИНАМИКА ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОГО РАЗВИТИЯ РЫНКОВ

ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА
ДИНАМИКА ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОГО РАЗВИТИЯ
РЫНКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
Л.П. Харченко,
доцент кафедры финансов и банковского дела Санкт-Петербургского
государственного инженерно-экономического университета,
кандидат экономических наук
lar66@yandex.ru
В статье рынки инвестиционных фондов классифицируются в зависимости от развитости их институциональной
структуры. В качестве элементов моделей выбираются рынки инвестиционных фондов отдельных стран, рассматриваемые как «субмодели». Автором предлагается модель институционального развития рынков инвестиционных фондов на
основе теории цепей Маркова. Приводятся результаты классификации стран по субмоделям. Рассчитывается процентное соотношение между моделями рынков инвестиционных фондов. Обосновывается подход к определению матрицы
переходов моделей в модели более высокого порядка.
Ключевые слова: инвестиционные фонды, теория цепей Маркова
УДК 336.714 ББК 65.9(2)-56
Введение
Одно из направлений теории институционализма — неоинституциональная экономическая теория, изучающая правила
экономического поведения (основатель теории — Д.Норт), изучает и изменения в правилах экономического поведения, или
институциональные изменения.
Трансформационные (переходные) процессы позволяют
исследовать механизмы институциональных изменений в различных областях экономики. Среди российских авторов, разъясняющих методологию анализа институциональных изменений,
можно назвать известных ученых А.А. Аузана [2], В.Л. Тамбовцева [5], А. Олейника [3] и других.
Методология анализа институциональных изменений применительно к исследованию финансовых рынков представлена
лишь в отдельных работах российских ученых, наиболее заметными из которых, по нашему мнению, являются научные труды
А.Д. Радыгина, и Р.М. Энтова [4] и публикации Е.Н. Алифановой
в рамках разработки ею нового научного направления — институционального развития фондового рынка на национальном,
региональном и мировом уровнях [1 и др].
Аппарат теории институциональных изменений может быть
успешно применен для анализа становления института инвестиционных фондов в разных странах. Особенный научный
интерес представляет задача моделирования процессов институциональной динамики развития инвестиционных фондов,
решению которой и посвящена данная статья.
Модели рынков инвестиционных фондов
Изучение истории развития и становления инвестиционных
фондов позволило нам идентифицировать два пути зарождения
инвестиционных фондов в каждой конкретной стране: эволюционный, когда в результате исторического развития предприниматели интуитивно находили некие организационно-правовые формы совместного инвестирования, и импорт института
инвестиционных фондов. В работе [6] нами были классифицированы модели развития рынков инвестиционных фондов, в
качестве критерия классификации был выбран качественный
параметр — уровень развития институциональной структуры
рынка инвестиционных фондов.
При идентификации моделей развития рынков инвестиционных фондов мы придерживались следующих принципов:
все модели основаны на общем факторе и состоят из групп
определенных элементов. В качестве элементов моделей были
выбраны рынки инвестиционных фондов отдельных стран, рассматриваемые как «субмодели».
Институциональная структура рынка инвестиционных фондов, как и всякая институциональная структура, была разделена нами на формальную и неформальную составляющие,
которые мы описали применительно к инвестиционным фондам (табл. 1):
С точки зрения «развитости» институциональной структуры
может наблюдаться:
— наличие как неформальной, так и формальной составляющей институциональной структуры (полноценное функционирование инвестиционных фондов в стране);
— наличие неформальной, отсутствие или недостаточное
развитие формальной составляющей (период эволюционного
зарождения инвестиционных фондов);
— наличие формальной, отсутствие или слабое развитие неформальной составляющей (периоды зарождения и адаптации
инвестиционных фондов, появившихся в стране, импортировавшей институт инвестиционных фондов);
— отсутствие институциональной структуры рынка инвестиционных фондов.
Нами было выявлено 4 модели и было обосновано формирование субмоделей для ряда развитых и развивающихся
стран (табл. 2).
Институциональная динамика
Процесс институционального развития рынков инвестиционных фондов представляет собой совокупность процессов
перехода субмоделей с недостаточным уровнем развития институциональной структуры рынков инвестиционных фондов в
субмодели со зрелой институциональной структурой рынков
инвестиционных фондов.
Выше мы определили, что группа стран с одинаковыми субмоделями рынков инвестиционных фондов образуют модели
рынков инвестиционных фондов; субмодель с недостаточно
Таблица 1
Институциональная структура рынка инвестиционных фондов
Формальная составляющая
Неформальная составляющая
Совокупность традиций, неписанных законов, правил, связанЗаконы и другие нормативные акты, регулирующие деятельность ных с инвестированием на финансовых рынках и, в том числе,
инвестиционных фондов
в инвестиционные фонды, применяемых практически, но не
закрепленных юридически
Органы государственного регулирования, осуществляющие конОрганы саморегулирования
троль за функционированием инвестиционных фондов
Организации — управляющие компании, специализированные
депозитарии, специализированные регистраторы, биржи, страховые компании и др. экономические субъекты
133
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА
Таблица 2
Краткая характеристика моделей развития рынков инвестиционных фондов
Номер
Наименование
Комментарий
Примеры субмоделей
Обе — и формальная, и неформальная составляющая институциональной структуры рынка инвестиционных фондов сформированы в результате взаимоЗрелое развитие институциодействия процессов развития рынков ценных бумаг,
нальной структуры рынка инвесСубмодель США (40-е годы
Модель 1
инвестиционной культуры населения, формирования
тиционных фондов
XX в. — настоящее время)
законодательства в сфере финансовых рынков, укрепления доверия к инвестиционным фондам в силу
их высокой репутации, основанной на жестко регламентированной нормативно-правовой базе.
Недостаточное развитие форСубмодели Великобритании,
мальной составляющей инсти- Характерна для этапа эволюционного развития ин- Франции, Дании, Голландии в
Модель 2
туциональной структуры рынка вестиционных фондов
ХVIII–XIX вв.; субмодель США
инвестиционных фондов
(20-е гг. XX в.)
Недостаточное развитие нефорРаспространена среди стран, осуществивших им- Субмодели России, Украины,
мальной составляющей инстиМодель 3
порт института инвестиционных фондов в финан- Казахстана (конец XX в. — натуциональной структуры рынка
совые системы своих стран
стоящее время)
инвестиционных фондов.
Отсутствие институциональной
Субмодель рынка чековых
Имеет место на первоначальном этапе становления
Модель 4 структуры рынка инвестиционинвестиционных фондов в
инвестиционных фондов
ных фондов
России (1993–1996 гг.)
Источник: разработка автора
развитой институциональной структурой не является раз и
навсегда установившейся для конкретной страны, возможен
переход из субмодели с менее развитой институциональной
структурой к субмодели с более развитой институциональной
структурой рынка инвестиционных фондов.
Между моделями существуют следующие взаимосвязи:
1) модель рынка с неразвитой институциональной структурой стремится перейти в одну из двух моделей: модель с развитой неформальной составляющей, либо в модель с развитой
неформальной составляющей институциональной структуры
рынка инвестиционных фондов. Через шаг, перейдя в одну из перечисленных моделей, модель рынка, которая на первоначальном этапе, являлась моделью с неразвитой институциональной
структурой, стремится перейти в модель с развитой институциональной структурой рынка инвестиционных фондов;
2) модели рынка с недостаточно развитой одной из составляющих институциональной структуры рынка инвестиционных
фондов сами возникли из модели с неразвитой институциональной структурой рынка инвестиционных фондов, и стремятся перейти к модели с развитой институциональной структурой
данного рынка;
3) модель с развитой институциональной структурой возникла на предыдущем шаге — из одной из моделей с недостаточно
развитой институциональной структурой рынка инвестиционных фондов, в зависимости от того, как рынок инвестиционных
фондов развивался: в результате эволюционной траектории,
или в результате импорта института инвестиционных фондов в
финансовую систему страны.
Отмеченные зависимости отобразим вначале с помощью
таблицы переходов моделей в модели другого порядка (табл.3.),
а затем эти же переходы опишем с помощью математического
аппарата из теории цепей Маркова — таблице переходов будет соответствовать матрица вероятностей перехода моделей
рынка друг в друга.
Таблица 3
Таблица переходов моделей рынков инвестиционных фондов в модели другого порядка
Модель 1
Модель 2
Модель 3
Модель 4
134
Модель 1 Модель 2 Модель 3
Не перехо- Не перехоОстается
дит
дит
Может
Может
Не перехоперейти
остаться
дит
Может
Не перехоМожет
перейти
дит
остаться
Не перехоМожет
Может
дит
перейти
перейти
Модель 4
Не переходит
Не переходит
Не переходит
Может
остаться
Пусть pik– безусловная вероятность того, что модель i перейдет в модель k, где i, k = 1, ..., 4. Тогда P — матрица переходов
0
1

 p21 p22
P =
 p31 0

p42
0
4
где
∑p
k=1
ik
0
0
p33
p43
0 

0 
0 

p 44 
(1)
= 1 , для i = 1,...4.
Если распределение всех субмоделей по группам модеt
лей задается в году t вектором v t = (v1t ,......,vht ) , где v i — доля
субмоделей стран, относящаяся к i�����������������������
������������������������
— ой модели, а в году t���
+1 —
��
t
t+1
t+1
t+1
вектором v = (v1 ,......,vh ) (значение v i можно также
рассматривать как пребывание субмодели в момент времени
t в группе i), то динамика перехода из одной модели в другую,
задается как:
t+1
t
v = P ⋅ v (2)
Формула (2) может быть интерпретирована как динамика институционального развития рынков инвестиционных фондов.
Модельный пример
Покажем применение формулы (2), используя доступную
информацию об инвестиционных фондах и сделав предположения относительно вероятностей перехода моделей в модели
более высокого порядка.
В качестве информационной базы используем сведения о
странах, входящих в Международную ассоциацию инвестиционных фондов — Investment Funds Association (IIFA). Ассоциация
объединяет региональные ассоциации инвестиционных фондов
и регулирующие органы финансовых рынков отдельных стран,
всего под эгидой ассоциации развивают индустрию инвестиционных фондов 55 стран, в том числе, Россия. Не все страны, финансовые системы которых включают инвестиционные фонды,
являются членами Ассоциации — так, из стран-участниц СНГ в
нее входит только Россия.
Мы проанализировали отчеты стран об индустрии управления активами, предоставленные в Международную Ассоциацию
инвестиционных фондов в 2007–2010 гг. [7], а также доступные
сайты членов данной Ассоциации. Поскольку информация по
ряду стран (Боливии, Эквадору, Сальвадору, Шри-Ланке, Тринидаду и Тобаго и Венесуэле) отсутствовала, мы с определенной
долей условности посчитали, что в данных странах развитие
институциональной структуры рынков инвестиционных фондов
находится на первоначальном этапе, и отнесли субмодели этих
стран к модели 4.
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА
Таблица 4
Страны и соответствующие им модели рынков инвестиционных фондов
Страна
Австралия
Австрия
Аргентина
Бельгия
Боливия
Бразилия
Великобритания
Венгрия
Венесуэла
Германия
Гонг-Конг
Греция
Дания
Индия
Индонезия
Ирландия
Испания
Италия
Канада
Модель
1
1
1
1
4
1
1
1
4
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Страна
Китай
Колумбия
Корея
Коста-Рика
Лихтенштейн
Люксембург
Малайзия
Марокко
Мексика
Нидерланды
Новая Зеландия
Норвегия
Пакистан
Перу
Польша
Португалия
Россия
Румыния
Сальвадор
По ряду признаков, содержащихся в отчетах (отсутствие
саморегулируемой организации в сфере управления активами, акцент на необходимости образования населения в сфере
финансовых рынков, низкие показатели количества фондов и
инвесторов и т.п.) определили, к какой модели, с точки зрения
нашего деления на модели по критерию институциональной
структуры, принадлежат исследуемые страны (табл. 4).
Из таблицы 4 мы видим, что на современном этапе развития
среди исследуемой выборки инвестиционных фондов нет субмоделей модели 2. Поскольку критерий отнесения стран к той
или иной субмодели носит качественный характер, возможно,
что часть стран, которые могли бы быть отнесены к модели 2,
отнесены нами к модели 4 — вследствие отсутствия достоверной информации о зарождении в этих странах неформальной
составляющей институциональной структуры рынков инвестиционных фондов.
Т.о., на первоначальном этапе мы имеем — 42 субмодели модели 1; 0 субмоделей модели 2; 6 субмоделей модели 3 и 6 субмоделей модели 4, или процентное соотношение — в табл. 5.
Таблица 5
Процентное соотношение между моделями рынков
инвестиционных фондов на современном этапе
их развития
Модель 1
77,8%
Модель 2
0%
Модель 3
11,1%
Модель 4
11,1%
Процентное соотношение между моделями рынков инвестиционных фондов образует вектор начального распределения
рынков инвестиционных фондов по моделям:
 77,8 


0 

π = 
11,1 
11,1 


Для того чтобы достоверно охарактеризовать матрицу переходов, следует провести ряд исследований и обобщений,
отчасти качественного характера.
Требуется проанализировать информацию о том, в течение
какого количества лет в среднем страны, начавшие развивать
национальные инвестиционные фонды, руководствуясь мировым опытом, формируют законодательную базу в сфере инвестиционных фондов, и добиваются появления профессионально
действующих посредников, способных формировать инвестиционные фонды и управлять ими. Таким образом, может быть
установлено среднее число лет, требуемое на формирование
Модель
1
3
1
3
1
1
1
3
1
1
1
1
3
3
1
1
3
1
4
Страна
Сингапур
Словакия
США
Таиланд
Тайвань
Тринидад и Тобаго
Турция
Филиппины
Финляндия
Чешская Республика
Чили
Швейцария
Швеция
Шри-Ланка
Эквадор
ЮАР
Япония
Модель
1
1
1
1
1
4
1
3
1
1
1
1
1
4
4
1
1
формальной составляющей институциональной структуры
рынка инвестиционных фондов. В России этот период занял 5
лет, что, по нашему мнению, соответствует средней величине
становления формальной составляющей институциональной
структуры рынков инвестиционных фондов.
Далее следует обобщить опыт распространения института
инвестиционных фондов среди населения — в странах, куда этот
институт был привнесен на основе мирового опыта развития
инвестиционных фондов. Это более трудная задача, по сравнению с первой, поскольку в разных странах разные традиции,
обычаи, религия, опыт развития финансовых рынков. Анализируя неполную выборку стран, в которых инвестиционные фонды
стали полноправными участниками финансовых рынков, — опираясь лишь на опыт стран Азии — Сингапура, Китая, Малайзии,
Кореи [8], мы можем заключить, что такой период может занять
не менее 10 лет, возможно, и 15, и 20.
Наиболее корректной процедура получения матрицы переходов является в случае обобщения мнения 7–12 экспертов,
имеющих в наличии подготовленные аналитические материалы
по всей выборке исследуемых стран, со статистическим анализом полученных результатов.
Для нашего модельного примера, следуя общей логике
рассуждений, с определенной долей условности мы можем
предложить следующие значения для вероятностей перехода
(табл. 6):
Таблица 6
Вероятности переходов моделей рынков инвестиционных фондов в модели другого порядка
Модель
Модель
Модель
Модель
1
2
3
4
Модель 1 Модель 2 Модель 3 Модель 4
100%
0
0
0
20%
80%
0
0
20%
0
80%
0
0
15%
15%
70%
Запишем значения вероятностей переходов в виде матрицы P:
1

 0,2
P = 
 0,2

0
0
0
0 

0,8 0
0 

0
0,8 0 

0,15 0,15 0,7 
Согласно матрице, модель со зрелой институциональной
структурой рынков инвестиционных фондов не может перейти в
модель более низкого порядка (с недостаточным развитием од-
135
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА
ной или обеих составляющих ее институциональной структуры).
Модель с недостаточно развитой формальной составляющей
институциональной структуры рынка инвестиционных фондов
с вероятностью 20% перейдет в модель со зрелой институциональной структурой, и с вероятностью 80% сохранится. Модель
с недостаточно развитой неформальной составляющей также
с вероятностью 20% перейдет в модель со зрелой институциональной структурой, и с вероятностью 80% сохранится. А модель
с неразвитой институциональной структурой рынков инвестиционных фондов (и формальной, и неформальной ее составляющих) с вероятностью 15% перейдет в модель с недостаточным
развитием лишь формальной составляющей, с вероятностью
15% — в модель с недостаточным развитием только неформальной составляющей, и с вероятностью 70% сохранится.
Умножив матрицу переходов P на вектор начального распределения π рынков инвестиционных фондов по моделям, найдем,
как изменится распределение рынков инвестиционных фондов
по моделям через определенный интервал времени, называемый в теории цепей Маркова шагом цепи:
0
0
0   77,8  = (80 , 02 1,665 10 ,545 7,77 )
1



0,2
0,8
0
0
0
1
0
0
0  77,8 = (80 , 02 1,665 10 ,545 7,77 )
0,2 0
0,8 0 11,1 
0  0 
 0,2 0,8 0
0,15 0,7 11,1 
00,2 0,15
0
0,8 0  11,1 
 Результат умножения
  показывает,

что в следующем периоде
0,15 0,15 0,7  11,1
0

до 80,02% вырастет число субмоделей, группа которых образует
модель со зрелой институциональной структурой рынков инвестиционных фондов, до 1,665% увеличится число субмоделей,
группа которых включается в модель с неформальной составляющей институциональной структуры, до 10,545% вырастет
число субмоделей, которые образуют модель с формальной
составляющей институциональной структуры рынков инвестиционных фондов, и до 7,77% снизится число субмоделей, которые
в совокупности образуют модель с отсутствующей институциональной структурой рынков инвестиционных фондов.
Рассчитаем институциональную динамику рынков инвестиционных фондов, полагая, что интервал времени �������������
t������������
составляет
1 год (табл. 7).
Таблица 7
Институциональная динамика рынков инвестиционных фондов (период 10 лет)
Год
Модель 1 Модель 2 Модель 3 Модель 4
t+1
80,02
1,665
10,545
7,77
t+2
82,462
2,4975
9,6015
5,439
t+3
84,8818
2,81385
8,49705
3,8073
t+4
87,14398
2,822175
7,368735
2,66511
t+5
89,18216
2,657507
6,294755
1,865577
t+6
90,97261
2,405842
5,31564
1,305904
t+7
92,51691
2,120559
4,448398
0,914133
t+8
93,8307
1,833567
3,695838
0,639893
t+9
94,93658
1,562838
3,052654
0,447925
t+10
95,85968
1,317459
2,509312
0,313548
Источник: расчеты автора
Если полагать, что матрица перехода в нашем модельном
примере адекватно отражает процесс институциональной динамики рынков инвестиционных фондов, то, через 10 лет, для
исследуемой выборки почти 53 страны из 55 будут иметь зрелую институциональную структуру, и примерно 2 страны будут
стремиться перейти в это состояние.
Заключение
Опыт развития рынков инвестиционных фондов разных
стран представляет собой важнейший материал для изучения
существовавших и современных моделей рынков инвестиционных фондов. Мы предложили четыре типа моделей рынков
инвестиционных фондов, классифицировав их по признаку
развитости институциональной структуры и разработали модель динамики институционального развития рынков инвестиционных фондов, на основе теории цепей Маркова. В целом
необходимо сделать вывод о постепенном внедрении института
инвестиционных фондов в финансовые системы разных стран и
положительной динамике развития институциональной структуры рынков инвестиционных фондов.
Литература
1. Золотарев В.С., Алифанова Е.Н., Влияние институциональных инноваций на качественные характеристики и направления
развития российского фондового рынка // Финансовые исследования. — 2006. — ¹1(12). — С. 3–11.
2.Институциональная экономика: Новая институциональная экономическая теория: Учебник / МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет; Под общ. ред. А.А. Аузана. — М.: Инфра-М, 2010. — 416 с.
3.Институциональная экономика: Учебник / РЭА им. Г.В. Плеханова; Под ред. А. Олейника. — М.: ИНФРА-М, 2007. — 703 с.
4.Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок
ценных бумаг: Научные труды ИЭПП ¹ 12 Сер. «Научные труды» / Москва: Ин-т экономики переходного периода, 1999, 271 с.
5.Тамбовцев В.Л. Теории институциональных изменений: Учебное пособие / МГУ им. М.В. Ломоносова, экономический факультет. — М.: Инфра-М, 2011. — 154 с.
6.Харченко Л.П. Модели рынков инвестиционных фондов // Вестник ИНЖЭКОНа. Сер. Экономика. 2011. — Вып. 6 (49).
7. [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.afg.asso.fr.
8.Walter, Ingo and Sisli Ciamarra, Elif, The Asset Management Industry in Asia: Dynamics of Growth, Structure, and Performance.
Financial Markets, Institutions & Instruments, Vol. 16, No. 1, pp. 1–77, February 2007. — [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://
ssrn.com/abstract=952568
136