Стоимость корпоративных облигационных заимствований
advertisement
Банкаўскi веснiк, СНЕЖАНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Стоимость корпоративных облигационных заимствований Ä̇ÚÓÎËÈ ÅÖãúáÖñäàâ ÉÂ̇θÌ˚È ‰ËÂÍÚÓ éÄé “ÅÂÎåÂÊäÓÏàÌ‚ÂÒÚ”, ͇̉ˉ‡Ú ÚÂıÌ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ В настоящее время для белорусских предприятий корпоративные облигации являются одним из наиболее перспективных источников финансирования инвестиционных проектов. Выпуск корпоративных облигаций, при прочих равных условиях, позволяет предприятию привлекать заемные средства дешевле и на более длительные сроки по сравнению с банковским кредитом и векселями, поскольку выпуск облигаций: — позволяет в полной мере использовать потенциал инфраструктуры фондового рынка при размещении и обращении облигаций; 26 — дает возможность привлекать на открытом рынке одновременно средства разных кредиторов, что обеспечивает снижение стоимости заемных ресурсов; — не ставит предприятие в зависимость от одного или двух кредиторов, что исключает риск проникновения в органы управления предприятий представителей крупного кредитора; — предусматривает возможность использования более гибких форм обеспечения займов, в том числе за счет гарантий третьих лиц; — позволяет формировать публичную кредитную историю эмитента, что в будущем даст возможность получать заемные ресурсы по более низкой цене и обеспечит доступ на международные рынки капитала; — обеспечивает оптимальное сочетание уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат эмитента на обслуживание облигационного займа — с другой. Стоимость облигационного займа является основным параметром, на который должно ориентироваться предприятие при выборе источников финансовых ресурсов. Оценив стоимость выпуска и размещения корпоративных облигаций и сравнив ее со стоимостью других возможных вариантов привлечения денег, руководство предприятия принимает принципиальное решение о выпуске корпоративных облигаций. î‡ÍÚÓ˚, ÓÔ‰ÂÎfl˛˘Ë ÒÚÓËÏÓÒÚ¸ Ó·ÎË„‡ˆËÓÌÌÓ„Ó Á‡Èχ Стоимость корпоративного облигационного займа формируется в результате взаимодействия интересов четырех основных участников рынка корпоративных облигаций: эмитента, инвестора, государства и посредников — профессио- нальных участников рынка ценных бумаг. Интересы инвестора определяются премией за риск, которую он должен получить, чтобы покупать корпоративные, а не государственные облигации. Интересы государства состоят в налоговых изъятиях с дохода, получаемого по корпоративным облигациям. Интересы посредников заключаются в комиссионном вознаграждении, которое они намереваются получить в процессе выпуска, размещения, обращения и погашения облигаций. Наконец, интересы эмитента состоят в том, что при размещении облигационного займа он должен получить скидку к процентной ставке по банковским кредитам, чтобы ему было выгодно размещать облигационный заем, а не брать банковские кредиты. Для нормального функционирования рынка корпоративных облигаций интересы основных его участников должны укладываться в диапазоне между верхней и нижней границами доходности альтернативных инструментов (рисунок 1). Нижняя граница доходности корпоративных облигаций ограничена доходностью государственных ценных бумаг. По сравнению с государственными ценными бумагами корпоративные облигации должны быть более привлекательными по своей доходности, так как представляют собой инструмент с более высоким уровнем риска. Верхняя граница доходности корпоративных облигаций ограничена процентной ставкой по банковским кредитам. Для эмитента корпоративных облигаций их доходность должна быть более привлекательной по сравнению с процентной ставкой по банковским кредитам. Таким образом, стоимость корпоративного облигационного займа, с одной стороны, определяется балансом интересов всех основных участников рынка корпоративных Банкаўскi веснiк, СНЕЖАНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Структура процентных ставок на первичном рынке корпоративных облигаций Процентная ставка по банковскому кредиту Премия эмитенту Стоимость облигационного займа Расходы на выпуск, размещение, обращение и погашение облигаций Налог на доход по облигации Ставка процента по облигационному займу Премия за риск инвестору Доходность г о с уд а р с т в е н н ы х ценных бумаг êËÒÛÌÓÍ 1 облигаций, а с другой — должна лежать в пределах, ограниченных доходностью альтернативных инструментов, что можно выразить в виде следующей формулы: ДИ + ДН + ДП + ДЭ = = ПБК – ДГЦБ, (1) где ДИ — премия за риск инвестору; ДН — налоговые изъятия, приведенные к доходности; ДП — комиссионное вознаграждение посредникам по выпуску, размещению, обращению и погашению облигаций; ДЭ — премия за риск эмитенту или скидка к ставке процента по банковскому кредиту; ПБК — ставка процента по банковскому кредиту; ДГЦБ — доходность государственных ценных бумаг. Основными факторами, определяющими стоимость корпоративного облигационного займа СКО, являются (рисунок 1): доходность государственных ценных бумаг ДГЦБ, премия за риск инвестору ДИ, налоговые изъятия с дохода по корпоративным облигациям ДН, а также плата за услуги, оказываемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг ДП. Базовым ориентиром при формировании стоимости облигационного займа является доходность государственных ценных бумаг (при преимущественном размещении облигаций среди физических лиц таким ориентиром должна быть ставка процента по сберегательным вкладам). Причем ориентиром доходности выступает доходность тех государственных ценных бумаг, которые по своей временной структуре (срокам выплаты процентов и сроку обращения) наиболее близки к временной структуре выплат анализируемого облигационного займа. В последние годы Министерство финансов Республики Беларусь проводит умеренную политику заимствований на рынке долговых обяза- тельств, а процентная ставка по долгосрочным государственным облигациям, как правило, не превышает ставку рефинансирования. Конкретный размер премии за риск определяется тремя основными факторами: уровнем кредитоспособности эмитента; сроком обращения облигаций и конъюнктурой рынка долговых обязательств. В таблице 1 приведены премии за риск, которые могут использоваться белорусскими эмитентами как ориентиры при оценке стоимости корпоративного облигационного займа при условии, что доходность государственных облигаций отражает реальную рыночную ситуацию. Приведенные значения премии за риск определялись на основе результатов анализа процентных ставок на развитых рынках долговых обязательств и для возникающего белорусского рынка корпоративных облигаций могут быть увеличены на 20—50 процентов. Поскольку инвестор ориентируется на чистую доходность, получаемую после вычета налога на доход по корпоративным облигациям, то эмитент должен предложить инвестору такую доходность по корпоративной облигации ДКО, чтобы за вычетом налога на доход инвестор получил бы чистую доходность, превышающую доходность государственных ценных бумаг ДГЦБ на величину премии за риск ДИ. С учетом налогообложения дохода по корпоративной облигации ее доходность будет рассчитываться по формуле: ДГЦБ + ДИ ДКО = . (3) 1–Н Например, если доходность государственных долгосрочных об- 퇷Îˈ‡ 1 Премия за риск по корпоративным облигациям, % годовых ìÓ‚Â̸ ËÒ͇ ëÓÍ ‰Ó ÔÓ„‡¯ÂÌËfl 6 месяцев 1 год 2 года ÌËÁÍËÈ Ò‰ÌËÈ 0,5 1,0 2,0 1,0 2,0 4,0 СКО = ДГЦБ + ДИ + ДН + ДП. (2) 27 ÔÓ‚˚¯ÂÌÌ˚È 2,0 4,0 6,0 Банкаўскi веснiк, СНЕЖАНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà лигаций равна 10,5 процента годовых, а премия за риск инвестору составляет 1 процент годовых, то при ставке налога на доход, равной 40 процентам, эмитент должен предложить доходность по корпоративной облигации на уровне: 10,5 + 1,0 ДКО = = 19,2 % годовых. 1 – 0,4 Еще одним существенным фактором, влияющим на процентную ставку по облигационному займу, является то, как платятся проценты по облигации — из чистой прибыли эмитента или включаются в состав затрат и относятся на себестоимость. Следует иметь в виду, что если проценты по облигации платятся из чистой прибыли эмитента, то это значительно удорожает стоимость заимствований. При этом формула расчета стоимости корпоративного облигационного займа будет иметь вид: ДГЦБ + ДИ + ДН + ДП СКО = , (4) 1 – НП где НП — налог на прибыль. Из последней формулы следует, что при выплате дохода по облигации из чистой прибыли эмитента стоимость облигационного займа вырастет в 1/(1– НП) раза или при существующей ставке налога на прибыль, равной 24 процентам, стоимость займа увеличится в 1/(1– 0,24) = 1,32 раза. В формуле (4) принято, что услуги посредников по выпуску и размещению облигаций выплачиваются из чистой прибыли. Кроме того, не стоит забывать: чтобы получить прибыль, предприятие должно заплатить ряд других налогов, что также увеличит стоимость облигационного займа. Наконец, последним значимым фактором, определяющим стоимость корпоративного облигационного займа, являются расходы по выпуску, размещению, обращению и погашению корпоративных облигаций. Эти расходы связаны с услугами, которые оказывают эмитенту облигаций профессиональные участники рынка ценных бумаг (рисунок 2). Рассмотрим содержание этих услуг и их стоимость более подробно. ìÒÎÛ„Ë Ó„‡ÌËÁ‡ÚÓ‡ ‚˚ÔÛÒ͇ Ó·ÎË„‡ˆËÈ Если руководство предприятия приняло твердое решение выпускать корпоративные облигации, то необходимо выбрать организатора выпуска облигаций. Организатор выпуска облигаций — это профессиональный участник рынка ценных бумаг, имеющий лицензии на осуществление брокерской или дилерской деятельности, который оказывает услуги по организации выпуска облигаций, выполняя большую часть фактических и юридических действий, необходимых при подготовке размещения и размещении выпуска облигаций. В общем виде услуги организатора выпуска облигаций носят организационный, консультационный, информационный характер и включают разработку концепции облигационного займа, финансовый инжиниринг облигаций, подготовку документов к государственной регистрации, а также их подачу в регистрирующий орган, разработку инвестиционного меморандума. Концепция облигационного займа — это, по сути, техническое задание на облигационный заем, в котором эмитент и организатор выпуска согласовывают стратегию займа, базовые параметры и условия выпуска корпоративных облигаций. Услуги, предоставляемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг при выпуске, размещении, обращении и погашении корпоративных облигаций Разработка концепции облигационного займа Финансовый инжиниринг облигаций Организатор выпуска Подготовка документов к г о с уд а р с т в е н н о й р е г и с т р а ц и и Разработка инвестиционного меморандума Финансовый к о н с ул ьт а н т Андеррайтер Платежный агент Анализ финансового состояния эмитента Подготовка проспекта эмиссии Размещение займа Выплата процентов по облигациям Выплата основной суммы займа при погашении Открытие и ведение счета депо эмитента Депозитарий Начисление доходов по облигациям Расчеты по сделкам при размещении и обращении облигаций Маркетмейкер Поддержание вторичного рынка облигаций êËÒÛÌÓÍ 2 28 Банкаўскi веснiк, СНЕЖАНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Финансовый инжиниринг — деятельность по созданию и введению на рынок новых разновидностей корпоративных облигаций и других финансовых инструментов в соответствии с потребностями эмитентов и инвесторов. Цель финансового инжиниринга состоит в конструировании таких параметров корпоративных облигаций, при которых, с одной стороны, достижение основных целей эмитента потребует от него наименьших затрат, а с другой — инвестиционная привлекательность инструмента будет максимальной. Инвестиционный меморандум представляет собой инвестиционное предложение конкретному инвестору, на основании которого он принимает решение о вложении денежных средств в предприятие. По результатам рассмотрения данного предложения инвестор решает, сотрудничать ли ему в дальнейшем с организатором выпуска или лучше прекратить контакты. Инвестиционный меморандум разрабатывается исключительно в информационных целях. Он не является составной частью документов, подлежащих представлению в какие-либо регистрирующие или иные государственные органы Республики Беларусь в связи с регистрацией корпоративных облигаций. В среднем услуги организатора выпуска стоят 0,5—1 процент от объема выпуска облигаций по номиналу (в статье приведены средние уровни комиссионного вознаграждения за одноименные услуги, оказываемые на российском и украинском рынках корпоративных облигаций). ìÒÎÛ„Ë ÙË̇ÌÒÓ‚Ó„Ó ÍÓÌÒÛθڇÌÚ‡ Основополагающим этапом размещения облигаций, на котором завершается формирование концепции облигационного займа, является разработка проспекта эмиссии. На последующих этапах происходит реализация всех положений, изложенных в проспекте эмиссии. В данном документе описываются основные характеристики и финансовые аспекты выпуска облигаций; права держателей облигаций; случаи досрочного погашения облигаций; способы, сроки и порядок размещения облигаций; механизмы определения цены размещения; условия и порядок оплаты облигаций; порядок хранения и учета прав на облигации; порядок погашения облигаций и выплаты процентов по ним; порядок и условия конвертации облигаций в облигации другого выпуска. Главная задача при разработке проспекта эмиссии заключается в поиске оптимального набора параметров облигационного займа, позволяющего одновременно сочетать интересы эмитентов и инвесторов. Все это требует проведения серьезных аналитических и вычислительных работ, связанных с оценкой возможных вариантов финансовых условий выпуска корпоративных облигаций. При этом должны учитываться опыт работы на белорусском фондовом рынке и особенности законодательства по выпуску и обращению корпоративных облигаций. Финансовый консультант — это профессиональный участник рынка ценных бумаг, имеющий лицензию на осуществление брокерской или дилерской деятельности, оказывающий услуги по анализу финансового состояния эмитента, подготовке проспекта эмиссии, удостоверению соответствия информации, раскрываемой эмитентом в процессе эмиссии облигаций, требованиям законодательства. В среднем услуги финансового консультанта составляют 0,5—1 процент от объема выпуска по номиналу. ìÒÎÛ„Ë ÔË Ô‚˘ÌÓÏ ‡ÁÏ¢ÂÌËË Ó·ÎË„‡ˆËÈ Плата за услуги при первичном размещении корпоративных облигаций зависит от способа их размещения. Они могут размещаться следующими способами: 1) проведение аукциона по продаже облигаций; 2) прямое размещение облигаций непосредственно эмитентом; 3) размещение через посредничество андеррайтера. При размещении корпоративных облигаций путем проведения аукциона на Белорусской валютно-фондовой бирже необходимо отметить, что биржа взимает с участников сделки незначительный биржевой сбор, который для сделок с корпоративными облигациями составляет (с учетом НДС) все- го 0,01 процента от суммы сделки. Кроме того, биржа не берет плату за процедуру допуска корпоративных облигаций к обращению на бирже, а также за первичное размещение корпоративных облигаций. ОАО “Белорусская валютнофондовая биржа” имеет опыт первичного размещения и вторичного обращения государственных ценных бумаг. За ней закреплено исключительное право на организацию вторичного обращения государственных ценных бумаг. Еженедельно на бирже проводятся аукционы по размещению государственных краткосрочных или долгосрочных облигаций. Биржа имеет также опыт первичного размещения муниципальных и корпоративных облигаций. Поэтому первичное размещение корпоративных облигаций через нее является вполне приемлемым и экономически выгодным решением. При прямом размещении облигаций следует иметь в виду, что в соответствии с законодательством продажа облигаций осуществляется только при посредничестве профессионального участника рынка ценных бумаг. Услуги профессионального участника при этом составляют в среднем 0,1— 0,2 процента от объема эмиссии. Плата за регистрацию сделки составляет в среднем одну базовую величину. Прямое размещение облигаций целесообразно проводить в двух случаях: когда предприятие планирует продать весь выпуск облигаций заранее известному кругу инвесторов или когда предприятие планирует разместить небольшой объем облигаций преимущественно среди физических лиц, прежде всего среди своих сотрудников. В остальных случаях самостоятельное размещение облигаций может оказаться более дорогим мероприятием, чем при использовании посредников-андеррайтеров. Андеррайтер — это профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий андеррайтинг выпуска облигаций и имеющий лицензии на осуществление брокерской или дилерской деятельности. При размещении облигаций путем андеррайтинга андеррайтер берет на себя обязательство по размещению всего объема выпуска облигаций или его части. 29 Банкаўскi веснiк, СНЕЖАНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Андеррайтинг — это деятельность андеррайтера по совершению сделок при размещении облигаций от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента, по принятию и исполнению обязательств при выкупе на свое имя и на свой счет размещаемого выпуска облигаций, а также по выставлению на биржевом аукционе заявок от своего имени и за свой счет на покупку размещаемых облигаций на согласованных с эмитентом условиях. Преимущество размещения облигаций через андеррайтеров заключается в возможности размещения значительных объемов эмиссии, а недостаток — в необходимости платить комиссионное вознаграждение. Плата за андеррайтинг составляет в среднем 0,5—1 процент от объема выпуска по номиналу. é·ÂÒÔ˜ÂÌË ӷÎË„‡ˆËÈ Исполнение обязательств по облигациям может обеспечиваться залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством, или банковской гарантией [1]. Облигации выпускаются в размере не более 80 процентов стоимости обеспечения [2]. Акционерное общество вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного фонда [3]. Предметом залога по облигациям могут быть только ценные бумаги или недвижимое имущество [1]. Стоимость ценных бумаг или недвижимого имущества, являющихся предметом залога по облигациям, подлежит оценке в порядке, установленном законодательством. При этом договор залога между эмитентом и владельцем ценных бумаг может не заключаться. При фиксации возникновения, обременения (ограничения) залогом прав на ценные бумаги или недвижимое имущество, являющихся предметом залога по облигациям, в качестве сведений об их первоначальном залогодержателе указывается государственный регистрационный номер выпуска облигаций, а также то, что залогодержателями являются владельцы таких облигаций. При этом договор залога между эмитентом и владельцем ценных бумаг может не заключаться. 30 Гарантированные облигации предполагают выполнение обязательств одним или несколькими лицами при невозможности их выполнения эмитентом. В соответствии с белорусским законодательством в этих целях используется поручительство, или банковская гарантия. Поручитель письменно обязывается перед владельцами облигаций отвечать за исполнение эмитентом его обязательств полностью или частично. Поручитель и эмитент несут солидарную ответственность перед владельцами корпоративных облигаций. Гарант — это банк, который по просьбе эмитента за определенную плату дает письменное обязательство уплатить владельцам облигаций в размере неисполненного обязательства по облигациям денежную сумму после предъявления владельцами облигаций требований по ее уплате. В среднем плата за обеспечение облигаций составляет 0,3—3 процента от объема выпуска по номиналу. ìÒÎÛ„Ë ‰ÂÔÓÁËÚ‡Ëfl Облигации могут выпускаться в документарной форме на предъявителя или именными в виде записей на счетах [2]. В первом случае возникают расходы, связанные с изготовлением сертификата облигаций, во втором — расходы по оплате услуг уполномоченному депозитарию. Для учета прав на облигации, выпущенные в виде записей на счетах, эмитенту необходимо заключить договор с уполномоченным депозитарием. Эмитент должен также заключить договор эмиссионного счета депо, или договор об обеспечении хранения сертификатов облигаций. Договор подписывается после государственной регистрации выпуска облигаций перед началом их размещения. Уполномоченный депозитарий — это профессиональный участник рынка ценных бумаг, имеющий лицензию на осуществление депозитарной деятельности, действующий на основании договора и выполняющий ведение счета депо эмитента и начисление доходов по облигациям. Размер вознаграждения, взимаемого депозитариями, привя- зан, как правило, к базовой величине. Так, за прием на хранение выпуска облигаций размер вознаграждения составляет приблизительно 1 базовую величину; за хранение реестра — 2—6 базовых величин в месяц; за регистрацию одной сделки — 1 базовую величину; за открытие счета депо клиенту (кроме открытия в безусловном порядке) — 2 базовых величины. Корпоративные облигации, выпущенные в документарной форме на предъявителя, дают возможность сократить расходы по ведению реестра владельцев облигаций и практически минимизировать документооборот при осуществлении сделок с ними. В относительной форме оплата услуг депозитария составляет 0,05—0,10 процента от объема выпуска. ìÒÎÛ„Ë Ô·ÚÂÊÌÓ„Ó ‡„ÂÌÚ‡ Платежный агент — в нашей стране это, как правило, банк, которому эмитент по договору поручает выплату процентов по облигациям и основной суммы займа при их погашении, а также выполнение других расчетов, связанных с проведением займа. Кроме того, в обязанность платежного агента входит информирование держателей облигаций и участников рынка о сроках и условиях выплат, представление отчетов о произведенных выплатах эмитентам и лицам, уполномоченным на получение процентных выплат и сумм от погашения номинальной стоимости облигаций. При этом основная роль отводится взаимодействию с расчетным депозитарием, формирующим список держателей облигаций на дату выплаты, и с эмитентом, обязанным предоставить в полном объеме денежные средства для осуществления выплат по облигациям. Средняя величина платы за услуги платежного агента составляет 0,1—0,2 процента от объема погашения облигаций. ìÒÎÛ„Ë Ï‡ÍÂÚÏÂÈ͇ Развитие вторичного рынка корпоративных облигаций является необходимым условием успешной реализации облигационного займа. Эмитент должен позаботиться о том, чтобы создать вто- Банкаўскi веснiк, СНЕЖАНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà ричный рынок своих облигаций, так как ликвидные облигации могут быть менее доходными, что позволит эмитенту в дальнейшем проводить размещение облигаций под более низкие процентные ставки. Кроме того, ликвидный рынок позволит привлечь к облигациям средних и мелких инвесторов, которые отсутствуют на рынке на начальном этапе его развития. Если корпоративные облигации выпущены именными в виде записей на счетах, то в соответствии с действующим законодательством сделки с ними совершаются только при посредничестве профессиональных участников рынка ценных бумаг. Сделки купли-продажи с облигациями юридических лиц, если ее обеими сторонами являются профессиональные участники рынка ценных бумаг, совершаются только на биржевом рынке. Биржевой сбор по сделкам куплипродажи облигаций юридических лиц в соответствии с Правилами заключения сделок по купле-продаже негосударственных ценных бумаг в ОАО “Белорусская валютно-фондовая биржа”, независимо от режима торгов и уровня допуска облигаций, взимаемый при заключении сделки, с учетом НДС по ставке 18 процентов, составляет 0,01 процента от суммы сделки. Для сделок РЕПО он и того меньше — 0,005 процента от суммы сделки. На внебиржевом рынке облигации обращаются с обязательной регистрацией сделки профессиональным участником рынка ценных бумаг, осуществляющим депозитарную или брокерскую деятельность, в том числе являющимся стороной по сделке. Размер вознаграждения, взимаемого профессиональным участником за регистрацию сделки по обращению облигаций, составляет в среднем одну базовую величину. Если же облигации выпущены в документарной форме на предъявителя, то расходы, связанные со вторичным обращением облигаций и оказанием услуг депозитарием, можно исключить. Для организации ликвидного вторичного рынка облигаций можно рекомендовать эмитенту выпускать облигации в документарной форме на предъявителя. При этом издержки по обращению облигаций будут минимизированы за счет ускорения и упрощения схемы перевода прав на облигации при совершении сделок. Маркетмейкер — это профессиональный участник рынка ценных бумаг, имеющий лицензию на осуществление дилерской деятельности, оказывающий услуги по поддержанию вторичного рынка корпоративных облигаций. В функции маркетмейкера входит поддержание двухсторонних котировок облигаций в соответствии с договором, заключенным с эмитентом. Такая поддержка ликвидности облигаций способствует повышению инвестиционной привлекательности облигаций и улучшает их оценку в качестве объекта инвестирования. Поскольку деятельность маркетмейкера связана с рисками, которые он на себя принимает при неблагоприятной рыночной конъюнктуре, то за это он требует вознаграждения. Плата за услуги маркетмейкера составляет в среднем 0,5—1 процент от объема выпуска по номиналу. èӘˠ‡ÒıÓ‰˚ Прочие расходы включают публикацию сообщений в прессе, нотариальное оформление документов, проведение презентации займа, рекламную кампанию. На эти расходы в среднем уходит 0,1—0,2 процента от объема выпуска по номиналу. К прочим расходам можно условно отнести также плату, взимаемую Департаментом по ценным бумагам при Министерстве финансов, в размере 30 базовых величин. Размер этой платы может не иметь большого значения при эмиссии долгосрочных облигаций, но при выпуске краткосрочных облигаций с небольшим объемом эмиссии об этом следует помнить. Отметим, что ставка этой платы не может быть слишком большой, поскольку она привязана к основному объему инвестиций и, по сути, представляет собой налог на инвестиции, что является абсурдным по своему содержанию. èËÏ ‡Ò˜ÂÚ‡ ÒÚÓËÏÓÒÚË Ó·ÎË„‡ˆËÓÌÌÓ„Ó Á‡Èχ Рассмотрим пример расчета стоимости облигационного займа со следующими параметрами: объ- ем выпуска по номиналу — 2 миллиарда рублей; цена продажи облигаций — 100 процентов от номинала; срок обращения — 2 года; форма и срок выплаты дохода — купонный доход в виде поцента к номинальной стоимости облигации, который выплачивается ежеквартально. Поскольку действующая ставка налога на доход по ценным бумагам является завышенной, то ставка налога на доход по корпоративным облигациям условно принималась равной 15 процентам. Выбору оптимальной ставки налога на доход по корпоративным облигациям посвящена работа [4]. Кроме того, для получения сопоставимых результатов ставка налога на доход по корпоративным облигациям приводилась к годовой процентной ставке по следующей формуле: Н(ДГЦБ + ДИ) ДН = , (5) 100% – Н где ДН — ставка налога, приведенная к годовой процентной ставке, % годовых; Н — ставка налога на доход по корпоративным облигациям, %; ДГЦБ — доходность государственных ценных бумаг, % годовых; ДИ — премия за риск инвестору, % годовых. Подставляя в формулу (5) приведенные в таблице 2 значения для ставки налога на доход, равной 15 %, получим: 15(10,5 + 1) ДН = = 100 – 15 = 2 % годовых. (6) В таблице 2 расходы на выпуск, размещение, обращение и погашение облигаций представлены в денежном выражении, а общие расходы приводились к годовой процентной ставке по формуле: n ∑Зi i=1 100%, (7) V•T0 где З — общие расходы на выпуск, размещение, обращение и погашение корпоративных облигаций, % годовых; n — число статей расходов; Зi — стоимость i-й статьи расходов, рублей; V — объем выпуска по номиналу, рублей; З= 31 Банкаўскi веснiк, СНЕЖАНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà 퇷Îˈ‡ 2 Пример расчета стоимости корпоративного облигационного займа ‹ Ô/Ô ëÚ‡Ú¸fl ‡Ò˜ÂÚ‡ 1 2 3 4 Доходность государственных долгосрочных облигаций, % годовых Премия за риск инвестору, % годовых Налог на доход (15%), % годовых Затраты на выпуск, размещение и погашение облигаций, % годовых, из них: 4.1 услуги организатора выпуска (0,5% от объема выпуска), млн. руб. 4.2 услуги финансового консультанта (0,5% от объема выпуска), млн. руб. 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 5 плата за андеррайтинг (1,0% от объема выпуска), млн. руб. услуги платежного агента (0,1% от объема выпуска), млн. руб. услуги депозитария (0,1% от объема выпуска), млн. руб. услуги маркетмейкера (0,5% от объема выпуска), млн. руб. плата за регистрацию выпуска (30 базовых величин), млн. руб. прочие расходы (публикации сообщений в прессе, нотариальное оформление документов, реклама), млн. руб. Итоговая стоимость облигационного займа (п.1 + п.2 + п.3 + п.4), ëÛÏχ 10,5 1,0 2,0 1,6 10,0 10,0 20,0 2,0 2,0 10,0 0,93 10,0 15,1 % годовых T0 — срок обращения облигаций, год. Таким образом, общие расходы на организацию и обслуживание облигационного займа составят примерно следующие значения (таблица 2). Как видно из представленного расчета, итоговая стоимость облигационного займа при ставке налога на доход, равной 15 процентам, находится на уровне существующих процентных ставок по банковским кредитам. Если же в данном расчете принять действующую ставку налога на доход по ценным бумагам, равную 40 процентам, то стоимость облигационного займа возрастет до 20,8 процента годовых, что выше уровня процентных ставок по банковским кредитам. При такой стоимости облигационного займа предприятиям выгоднее брать банковские кредиты, а не привлекать средства путем выпуска корпоративных облигаций. Поэтому действующая ставка налога на доход по ценным бумагам является одним из основных факторов, препятствующих формированию белорусского рынка корпоративных облигаций. 32 Результаты проведенного анализа показывают, что выпуск корпоративных облигаций связан со значительными затратами, которые в зависимости от параметров облигационного займа могут достигать 3—5 процентов от номинального объема выпуска. При этом необходимо обращать внимание на срок заимствований, который в соответствии с формулой (7) значительно снижает стоимость заимствований в годовом исчислении. Например, для трехлетнего облигационного займа стоимость заимствований для всего срока обращения облигаций после приведения к годовому периоду будет в три раза меньше и составит примерно 1—1,7 процента годовых. В то же время стоимость краткосрочных заимствований со сроком обращения облигаций менее года, приведенная к годовому периоду, будет увеличивать общую величину расходов на обслуживание займа. Это делает краткосрочные корпоративные облигационные займы менее привлекательными для эмитента. При оценке стоимости облигационного займа следует учиты- вать, что первый выпуск облигаций наиболее трудный и всегда имеет своей целью не столько привлечение средств по низким процентным ставкам, сколько формирование рынка ценных бумаг эмитента, создание публичной рыночной истории и кредитного имиджа. Для белорусских предприятий выпуск корпоративных облигаций в настоящее время может представлять интерес не столько как источник быстрого получения сравнительно дешевых заемных средств, сколько как возможность получить такой источник в будущем. Первый выпуск корпоративных облигаций может и не дать предприятию ощутимой экономии по сравнению с получением банковского кредита. Однако выпуск облигаций сегодня даст возможность предприятию в будущем действительно привлекать средства дешевле и в большем объеме, чем через коммерческие банки, то есть само решение выпустить корпоративные облигации может рассматриваться как своеобразная инвестиция. Таким образом, облигационные займы являются перспективным инструментом мобилизации свободных средств инвесторов в интересах развития предприятия-эмитента и в конечном итоге — всей экономики в целом. Источники: 1. Указ Президента Республики Беларусь от 28 апреля 2006 года № 277 “О некоторых вопросах регулирования рынка ценных бумаг”. 2. Инструкция о порядке выпуска и государственной регистрации ценных бумаг. Утверждена постановлением Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь от 11.04.2006 № 09/П. 3. Гражданский кодекс Республики Беларусь. Принят Палатой представителей 28 октября 1998 года, одобрен Советом Республики 19 ноября 1998 года. 4. Бельзецкий А., Котова В. Оптимальное налогообложение корпоративных облигаций // Белорусский фондовый рынок, 2004. — № 6. — С. 14—19.
