парадоксы добавленной стоимости - Бизнес
advertisement
МЕХАНИКА БИЗНЕСА БИЗНЕС НА ПРОДАЖУ АРСЕНИЙ ДАББАХ ОТКАЗ ОТ СТЕРЕОТИПОВ ВОСПРИЯТИЯ ПОЗВОЛЯЕТ ПОВЫСИТЬ ЭФФЕКТИВНОСТЬ БИЗНЕСА И ЕГО СТОИМОСТЬ ПАРАДОКСЫ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ ВЛАДЕЛЬЦЫ КОМПАНИЙ ЧАСТО ОБРАЩАЮТСЯ К КОНСУЛЬТАНТАМ С ПРЯМЫМ ВОПРОСОМ: «СКАЖИТЕ, СКОЛЬКО В ТОЧНОСТИ СТОИТ МОЙ БИЗНЕС?» УВЫ, ОТВЕТ НЕ СТОЛЬ ОЧЕВИДЕН. ВЕДЬ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА И ВОЗМОЖНАЯ ЦЕНА СДЕЛКИ ПРАКТИЧЕСКИ ВСЕГДА ОТЛИЧАЮТСЯ, ПРИЧЕМ КАК В БОЛЬШУЮ, ТАК И В МЕНЬШУЮ СТОРОНУ. К Об авторе: Àðñåíèé Äàááàõ — óïðàâëÿþùèé ïàðòíåð êîìïàíèè Gurus Capital, www.gurus−capital.ru. 40 Бизнесжурнал АВГУСТ № 15. 2008 манды, которая будет ее реализовы− вать; стоимость и структура капитала компании. Влияние владельца компании на стоимость капитала оказывается весь− ма ограниченным, поэтому пытаться таким образом повысить цену активов труднее всего. В историческом мас− штабе российские компании все еще находятся на ранней стадии развития. А значит, основным фактором стои− мости становится их способность ге− нерировать денежные потоки в буду− щем, а вовсе не результаты прошлых лет. Вот почему очень важно иметь четкий ответ на вопрос о том, какая именно стратегия развития обеспечит наибольший рост стоимости, а так− же — за счет каких ресурсов компания будет реализовывать эту стратегию. Если руководство компании по− стоянно следит за показателями опе− рационной деятельности, ответить на вопрос, создает ли компания добав− ленную стоимость, довольно просто. Однако, изучая показатели удачно за− Фото: Daniel Padavona (Dreamstime.com) ачество подготовки компании к продаже, правильный выбор кандидатов на роль покупателей и, нако− нец, грамотная орга− низация переговоров нередко оказывают определяющее влияние на итоговую стоимость сдел− ки. Причем опыт показывает: внима− тельное отношение к ним во время продажи может добавить около 20% к стоимости бизнеса. Как выбрать лучшего кандидата на роль покупателя выставленного на продажу бизнеса? Прежде всего сле− дует оценить синергетический эф− фект, который может быть достигнут в результате объединения активов поку− пателя с продаваемой компанией. Значит, приоритетным покупателем скорее всего оказывается тот, кто име− ет шанс получить максимальную выго− ду от объединения, а следовательно, готов поделиться частью этой выгоды с продавцом, соглашаясь на увеличение цены сделки в форме выплаты премии к рыночной стоимости компании. Еще один способ повысить цену сделки — правильно подготовить ком− панию к продаже. Известны четыре базовых фактора, прямо влияющих на стоимость бизнеса: привлекатель− ность отрасли с точки зрения ее роста и прогнозов прибыльности; операци− онная эффективность компании; на− личие четкой стратегии развития и ко− МЕХАНИКА БИЗНЕСА БИЗНЕС НА ПРОДАЖУ вершенного года, владельцы нередко упускают из виду потерю компанией части стоимости за этот период. Увы, в российском бизнесе до сих пор слишком много внимания уделяется краткосрочным показателям, таким как выручка или прибыль. А ведь не менее важно следить еще и за про− цессами, которые позволят максими− зировать стоимость компании на рын− ке! А стоимость компании, в отличие от прибыли, связана не только с текущи− ми показателями, но и с ее перспекти− вами, рисками и целым рядом других параметров. И именно их будет изу− чать потенциальный покупатель. Зачем думать о стоимости бизнеса, если владелец рассчитывает поддер− живать рост компании за счет соб− ственных средств и не планирует вы− ходить из бизнеса? Есть ответ и на этот вопрос. Стоимость (дисконтированные денежные потоки) — лучший и наибо− лее универсальный способ оценки деятельности компании. ставляющего свою продукцию в веду− щие российские и международные продуктовые розничные сети, задума− лись о продаже бизнеса. Зачем? В по− следние годы предприниматели нача− ли развивать новые перспективные проекты, которые требовали мас− штабных инвестиций, а главное — пристального внимания с их стороны. Времени на поддержание, и уж тем более развитие кондитерского проек− та у них просто не оставалось. К этому моменту увеличение объ− емов продаж, вызванное расширяю− щимися поставками в торговые сети, повлекло за собой серьезные инвес− тиции в увеличение мощности произ− водства. В течение нескольких лет компания закупила новое зарубежное оборудование и практически полно− стью переоснастила производство. Кроме того, предприятию потребова− лись производственные площади для установки этого оборудования. В итоге были арендованы новые помещения и СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ, В ОТЛИЧИЕ ОТ ПРИБЫЛИ, СВЯЗАНА НЕ СТОЛЬКО С ТЕКУЩИМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ, СКОЛЬКО С ПЕРСПЕКТИВАМИ. ИМЕННО ИХ БУДЕТ ИЗУЧАТЬ ПОТЕНЦИАЛЬНЫЙ ПОКУПАТЕЛЬ Все эти постулаты автору удалось проверить на практике. Вот лишь не− сколько примеров, позволяющих утверждать: стандартные методы оценки эффективности бизнеса очень часто оказываются ошибочными. Обманчивая доходность Почти каждый предприниматель уверен, что прибыль — это хорошо. Однако случается, что прибыль уби− вает стоимость. В 2007 году к нам об− ратились собственники кондитерского производства (для простоты — «Cake Co.»), одного из ведущих игроков рос− сийского рынка тортов длительного хранения. Компания с 15−летней ис− торией уверенно входила в пятерку наиболее крупных компаний рынка, а торты под торговой маркой Cake Co. можно было найти во многих рознич− ных магазинах, они были хорошо из− вестны потребителям. Владельцы, прошедшие долгий путь от организации производства до создания национального брэнда, по− нанят дополнительный штат в произ− водственное и сбытовое подразделе− ния для обслуживания «новых» про− даж. После серии интервью, которую наша команда провела с руководством компании, детально изучив управлен− ческую отчетность, мы поняли: теку− щая деятельность… разрушает стои− мость бизнеса, которая создавалась годами упорного труда! Усиливающа− яся конкуренция существенно замед− ляла рост прибыли, так что появля− лись реальные предпосылки к даль− нейшему ухудшению показателей в ближайшие три года. (См. «Cake Co. в цифрах».) В то же время конкуренты компании укрупнялись, получая эко− номию благодаря «эффекту масшта− ба», и тем самым увеличивали отрыв от Cake Co. Тем временем активы компании росли за последние годы намного быстрее, чем прибыль. В итоге, под давлением конкуренции в отрасли и падения прибыльности, рентабель− Cake Co. в цифрах Год Чистая прибыль 2006 +12% 2007 +8% 2008 (ïðîãíîç) +5% Cake Co. в расчетах Àêòèâû $42 ìëí ×èñòàÿ ïðèáûëü $4,9 ìëí Èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë $37,3 ìëí Îïåðàöèîííàÿ ïðèáûëü $6,3 ìëí Ñðåäíåâçâåøåííàÿ ñòîèìîñòü êàïèòàëà Âîçâðàò íà èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë Äîáàâëåííàÿ ýêîíîìè÷åñêàÿ ñòîèìîñòü 20% 17% −3% ность инвестированного в бизнес ка− питала планомерно уменьшалась — пока не упала ниже стоимости капита− ла, то есть ниже стоимости привлече− ния и обслуживания долга. И наши расчеты подтверждали этот факт (См. «Cake Co. в расчетах»). Продажа Cake Co. в такой ситуа− ции означала избавление от бизнеса по сравнительно невысокой цене, ведь текущие показатели компании и прогнозы не сулили радужных пер− спектив. Учитывая неоднозначность ситуа− ции, мы предложили три варианта ре− шения: продажу избыточных активов (этот вариант предполагал оптимально использовать активы за счет продажи тех из них, которые не были вовлече− ны в процесс создания добавленной стоимости), оптимизацию издержек и слияние (или создание альянса с дру− гим игроком рынка). Алгоритм поведения в первом слу− чае был очевидным. Что же касается второго, то еще на этапе изучения от− четности и операционной деятельности обнаружилось: у компании имеется яв− ный потенциал для снижения издержек, включая вполне возможное сокраще− ние персонала и (что куда более су− щественно!) себестоимости продукции. Это решение предполагало незначи− тельные инвестиции в приобретение оборудования, с помощью которого производились бы ингредиенты для тортов, ранее приобретавшиеся у дру− 41 Бизнесжурнал АВГУСТ № 15. 2008 МЕХАНИКА БИЗНЕСА Фото: ИТАР−ТАСС БИЗНЕС НА ПРОДАЖУ гих компаний. И, наконец, третий вари− ант (объединение с другим крупным игроком рынка) позволял говорить о достижении синергетического эффек− та, который в течение трех лет после завершения сделки составил бы, по оценкам, не менее пяти миллионов долларов. Синергия должна была воз− никнуть благодаря сокращению опе− рационных издержек (персонала, ло− гистики, продвижения продукции и т. п.), хотя значительной финансовой синергии не ожидалось, так как уро− вень денежных потоков и условия фи− нансирования объединяемых компаний не позволяли в будущем сократить сто− имость заемного капитала. В итоге владельцы Cake Co. выбра− ли вторую стратегию поведения. Эф− Комбинат в расчетах Статья % Ãðîññ−ìàðæà 16,7 Áîíóñû ïîñòàâùèêà 2% Êîíòðàêòíûå ñêèäêè «ñåòåâèêàì» −15,9 Çàòðàòû íà ëîãèñòèêó −1,6 Çàòðàòû íà õðàíåíèå íà ñêëàäå −1,4 Çàòðàòû íà ôàêòîðèíã −1,6 Ïîòåðè è ïîð÷à òîâàðà −1,3 ÈÒÎÃÎ: −3,1 42 Бизнесжурнал АВГУСТ № 15. 2008 фект от ее реализации начал прояв− ляться уже через полгода, что позво− лило в итоге увеличить стоимость ком− пании при ее предпродажной подго− товке почти на 10%. Êðóïíàÿ òèïîãðàôèÿ c àêòèâàìè îáùåé ñòîèìîñòüþ áîëåå 500 ìèëëèîíîâ ðóáëåé íà ïðîòÿæåíèè ïîñëåäíèõ ëåò ïðèíîñèëà ïðèáûëü… â 25 ìèëëèîíîâ. Ïðîùå áûëî âñå ïðîäàòü è ïîëîæèòü äåíüãè íà äåïîçèò. Сокращение во благо Мир полон парадоксов. Все вокруг ведут борьбу за рост продаж. Между тем в ряде случаев как раз снижение продаж позволяет создать стоимость, столь необходимую при подготовке бизнеса к сделкам M&A. В процессе разработки стратегии увеличения стоимости компании мы часто сталкиваемся с неочевидными, на первый взгляд, решениями. На− пример, в обычной ситуации сокра− щение продаж или даже уход с како− го−либо продуктового рынка воспри− нимается как негативный факт. Но при подготовке к продаже бизнеса точка зрения порой сильно меняется. В начале года к нам обратились ак− ционеры крупного пищевого комбина− та с просьбой провести оценку их бизнеса и подготовить стратегию уве− личения стоимости. Созданное еще в советские годы, это производство было выкуплено ме− неджментом в начале 90−х, причем даже в период кризиса 1998 года биз− нес устоял, сохранив позитивную ди− намику роста. К моменту знакомства компания осуществляла поставки мучных полуфабрикатов в гипермар− кеты и супермаркеты в Центральном федеральном округе, а в ее стратеги− ческие планы входило увеличение ка− питализации предприятия с последу− ющей продажей бизнеса стратегиче− скому инвестору (предположительно западному). Кроме того, рассматри− вался вариант IPO на российской бирже. Кстати, все предпосылки к то− му были: несколько лет назад компа− ния перешла на международные стан− дарты финансовой отчетности, юри− дическая структура была значительно упрощена, а новая команда была со− брана из лучших специалистов пище− вой отрасли. По всем признакам предприятие было готово к росту и выполнению намеченных планов. Изучая деятельность холдинга, мы неожиданно натолкнулись на проблему с одной из ключевых товарных групп — замороженным тестом и пиц− цей. Продукция активно поставлялась в федеральные сетевые магазины, та− кие как «Ашан», «Метро», «Пятероч− МЕХАНИКА БИЗНЕСА БИЗНЕС НА ПРОДАЖУ ка» и «Копейка», причем работа с этой группой клиентов характеризовалась низкой маржой и высокими издержка− ми. Несмотря на то что в среднем в сетевые магазины поставки осуществ− лялись с наценкой 20%, анализ фи− нансовых показателей свидетельство− вал: совокупная прибыль не покрыва− ет издержек на работу с этим каналом продаж (См. «Комбинат в расчетах».) Проще говоря, продажи этой катего− рии товара в текущие каналы оказы− вались убыточными для комбината. Рабочей группой, в которую вошли как консультанты, так и руководство холдинга, была разработана страте− гия, включавшая в себя несколько элементов: постепенное повышение цен на «неприбыльные» продукты или заме− на на другие товарные позиции. Эта задача была предельно проста: в те− чение максимум шести месяцев нужно было вывести из оборота «убыточные» позиции, пусть даже ценой постепен− ного сокращения работы с сетевыми магазинами, поскольку иным путем обеспечить прибыльность операций было просто невозможно; развитие поставок в розницу и дру− гие каналы с более высокой нормой прибыльности; выход на территориальные рынки, в том числе на рынки стран СНГ, где планировалось сохранять высокие темпы роста и доходности. Стратегию приняли на вооружение, и через год можно было подводить ре− зультаты. Компания потеряла в прода− жах около 10%, однако в то же время справедливая оценка стоимости по− высилась более чем на 11%: отказ от убыточных каналов продаж заметно увеличил общую прибыльность, что вместе с наличием стратегии развития новых каналов сбыта оказало прямое влияние на цену бизнеса. Источники прибыли Работа консультанта — это не толь− ко действия, но и наблюдения. В сво− ей работе я часто сталкиваюсь с ти− пичной ситуацией: собственники биз− неса откровенно игнорируют данные о том, какие средства или активы во− влечены в создание прибыли их орга− низации. Многие предприниматели не следят за эффективностью использо− вания ресурсов, которые призваны приносить доход и создавать стои− мость для компании. Не так давно мы проводили оценку текстильного предприятия, произ− Предпродажная подготовка Ïðàâèëüíàÿ îðãàíèçàöèÿ ïðîöåññà ïðîäàæè áèçíåñà ïîçâîëÿåò âëàäåëüöàì ïîâûñèòü ñóììó ñäåëêè. Действия Добавленная стоимость, % Ìàêñèìèçàöèÿ ñòîèìîñòè è ïðåäïðîäàæíàÿ ïîäãîòîâêà áèçíåñà 10−15 Âûáîð êàíäèäàòîâ â ïîêóïàòåëè 5 Îðãàíèçàöèÿ ïåðåãîâîðîâ î ïðîäàæå áèçíåñà 5−10 Èñòî÷íèê: ýêñïåðòíûå îöåíêè Gurus Capital водство которого располагалось в Москве, а складские помещения на− ходились в области. Компания выпу− скала одежду, и «формально» дело было прибыльным. Но после оценки денежных потоков и вовлеченных в бизнес активов стало ясно, что пред− приятие функционирует неэффек− тивно, тогда как альтернативное ис− пользование тех же офисных и про− изводственных помещений принесло бы собственникам значительно боль− шую прибыль: продажа площадей или сдача их в аренду на рыночных условиях гарантировали куда более высокую доходность по сравнению с стоимостью более 500 миллионов рублей, на протяжении последних лет приносила прибыль… в 25 милли− онов. В среднесрочных планах ком− пании значилось незначительное увеличение ежегодных чистых де− нежных потоков. Легко было сделать вывод, что отдача на инвестирован− ный капитал оказывалась значитель− но ниже, чем стоимость капитала на рынке. Другими словами, владельцам выгоднее было продать по отдельно− сти все активы и разместить деньги в надежных финансовых инструментах (например, на банковском вкладе или в облигациях с фиксированным дохо− ВСЕ ВОКРУГ ВЕДУТ БОРЬБУ ЗА РОСТ СБЫТА. МЕЖДУ ТЕМ В РЯДЕ СЛУЧАЕВ КАК РАЗ СНИЖЕНИЕ ПРОДАЖ ПОЗВОЛЯЕТ СОЗДАТЬ СТОИМОСТЬ, СТОЛЬ НЕОБХОДИМУЮ ПРИ ПОДГОТОВКЕ БИЗНЕСА К СДЕЛКАМ M&A текущей производственной деятель− ностью. Налицо был классический случай нерационального использования ре− сурсов. Такая ситуация возникает всегда, когда собственниками движут эмоциональные аспекты деятельнос− ти. Предприниматель большую часть жизни «посвятил» определенному на− правлению (товару или услуге), а ры− нок начинает переживать далеко не лучшие времена. И владелец бизнеса оказывается в капкане. Отказаться от дела, в которое вложено столько сил и энергии, — очень трудно. Тем време− нем лучший выход — как раз пере− ключиться на другой, более прибыль− ный проект. А вот еще один весьма пока− зательный пример. Крупная типо− графия, владеющая активами, вклю− чающими дорогостоящее западное оборудование и помещение общей дом), чем продолжать использовать свои средства столь неэффективно. И таких случаев — масса. На мой взгляд, применение стои− мостного подхода при ведении бизне− са позволяет как эффективно макси− мизировать прибыльность операций, так и планомерно увеличивать стои− мость бизнеса в целом. Кстати, в этом нет ничего принципиально нового. Стоимостное мышление как новый подход к оценке деятельности органи− заций было предложено еще в конце ХХ века. Множество крупных и сред− них компаний на Западе уже пытается распространить эту философию, или, если хотите, технику на свой бизнес вплоть до отдельных структур и под− разделений. В России же такие под− ходы до сих пор обсуждаются скорее на страницах финансовой и деловой прессы. А жаль. От обсуждений пора бы начать переходить к практике. 43 Бизнесжурнал АВГУСТ № 15. 2008
