Нарушение взаимосвязей между рынками акций и облигаций
advertisement
Квартальный обзор рынков Ситиголд, 4 кв. 2010 г. Нарушение взаимосвязей между рынками акций и облигаций В течение последнего десятилетия взаимосвязь между динамикой курса акций и ставками по облигациям подчинялась интуитивной логике, суть которой, если говорить кратко, — что хорошо для облигаций, плохо для акций, и наоборот. Аналитики Citi действительно отмечают, что в течение всего этого периода плохие новости для рынка облигаций, такие как высокий экономический рост или высокая инфляция, как правило, сопровождались более высокими процентными ставками по облигациям и опережающей динамикой доходности по акциям; в то же время низкие темпы экономического роста и низкая инфляция сопровождались снижением процентных ставок и сравнительно низкой доходностью акций. В течение третьего квартала связь между доходностью облигаций и доходностью акций стала очень слабой, посылая инвесторам противоречивые сигналы. Оценивая различные сценарии Кто прав? Аналитики Citi наблюдали похожую ситуацию в 2004-2006 гг., когда процентные ставки по облигациям уменьшались одновременно с ростом цен на акции. Оглядываясь назад, мы понимаем теперь, что в то время на рынке облигаций существовали относительно новые и крупные покупатели, которых не интересовали краткосрочные процентные ставки или направление движения экономики. Это были центральные банки Азии. В начале 2004 года общая сумма валютных резервов Азии составляла 1,65 триллиона долларов США. Принимая во внимание, что многие азиатские экономики нуждались в долларах США для фиксирования обменных курсов, большая часть этих средств осела в государственных облигациях США. В настоящее время, по оценкам аналитиков Citi, сумма текущих валютных резервов Азии составляет около 4,7 триллиона долларов США. Тогда все вернулось на свои места в результате увеличения ставок по облигациям и благодаря восходящей динамике акций. 2 Так же как и тогда, сейчас в качестве новых крупных покупателей государственных облигаций выступают новые участники — центральные банки США и Европы — и снова изобилуют 5 1800 4,5 1600 4 1400 3,5 1200 3 800 Jul-10 Apr-10 Feb-10 Dec-09 Jul-09 Oct-09 May-09 Mar-09 Oct-08 600 Dec-08 Aug-08 May-08 Jan-08 Aug-07 2 Mar-08 2,5 1,5 1000 US 10-Y ears Y ield (LHS) Bund 10-Y ears Y ield (LHS) MSCI World (RHS) Nov-07 С начала июня глобальные акции, представленные индексом MSCI World, достигли положительных результатов, зафиксировав рост в размере 6,7%, в то время как ставки по 10-летним казначейским облигациям США упали на 77 базисных пунктов. Аналитики Citi полагают, что причиной расхождения динамики процентных ставок по облигациям и ценам акций является то, что рынок облигаций следует за слабеющей экономикой, в то время как цены на акции растут в результате увеличения ожидаемой прибыли на акцию (EPS). В течение второго и третьего квартала началось существенное ухудшение экономических показателей во всем мире. Это произошло, в частности, в США, где сокращение мер стимулирования экономики значительно повлияло на динамику показателей (например, в отрасли недвижимости). В результате, рынки, по-видимому, предположили, что Федеральная резервная система США собралась снова открыть денежный клапан еще на заседании в августе, хотя случилось это только в октябре. Так как цена денежных средств была и остается практически несуществующей, единственным способом смягчения монетарной политики является количественная либерализация, т.е. увеличение притока денежных средств. Так как количественная либерализация носит стимулирующий характер, действия Федеральной резервной системы должны положительно сказаться как на государственных облигациях (снизив процентные ставки), так и на ценах акций (повысив цены). В то же время, одновременно с замедлением роста экономики, прибыль корпораций на удивление пошла вверх. Последние отчетные периоды в США и Европе действительно были сильными, и позволили аналитикам повысить ожидаемые показатели прибыльности. Аналитики Citi считают, что расхождение между ростом экономики и ростом прибыли является результатом положительного операционного левериджа: когда компании ограничивают расходы, любое увеличение выручки приводит к большому росту прибыли. Хотя причины, послужившие расхождению, кажутся простыми, аналитики Citi не считают их достаточно устойчивыми. 400 предположения о дальнейшей количественной либерализации. Экономисты Citi продолжают придерживаться того мнения, что мировая экономика, скорее всего, будет претерпевать стабильное, но неравномерное восстановление, основанное на устойчивости развивающихся рынков. Поэтому наши специалисты по вопросам стратегии ставок полагают, что процентные ставки по облигациям, вероятно, вырастут, хотя ставки по краткосрочным ценным бумагам могут сохраниться на рекордно низком уровне в течение длительного срока. По их мнению, устойчивое восстановление мировой экономики, исторически низкий уровень ставок по облигациям и перспективы увеличения налогов могут, в конечном счете, привести к увеличению ставок по облигациям. Они прогнозируют рост процентных ставок по американским облигациям еще на 96 базисных пунктов до конца 2011 года. Ожидается, что ставки по немецким 10-летним облигациям увеличатся еще на 65 базисных пунктов в течение 2011 года. Европа DJ EURO STOXX 50 Citi Euro BIG (EUR) 3100 180 3000 175 2900 2800 170 2700 2600 165 2500 2400 Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Bloomberg Акции Облигации Предпочтение акциям быстрорастущих компаний Незначительный рост ограничивает возможности увеличения доходности Среди европейских акций аналитики Citi продолжают отдавать предпочтение акциям быстрорастущих компаний (growth stocks) по сравнению с акциями с недооцененных компаний (value stocks). Они отмечают, что рыночная стоимость компаний сейчас превышает прибыль в 10 раз, и европейские акции никогда не стоили намного дешевле в течение последних 25 лет. Положение компаний, большая часть доходов которых находится на более быстрорастущих, развивающихся рынках, также намного лучше в свете получения значительного дохода, чем положение компаний, которые осуществляют свою деятельность внутри европейской экономики, демонстрирующей достаточно низкие темпы роста. Nov-10 Oct-10 Sep-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Feb-10 Oct-10 Nov-10 Oct-10 Sep-10 Sep-10 Jul-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 Jun-10 Apr-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Feb-10 Feb-10 Jan-10 Jan-10 Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Reuters Аналитики Citi наблюдают, что макроэкономические факторы были основной движущей силой на финансовых рынках в течение последних нескольких лет. Хотя они считают, что снижение компаниями финансирования за счет акций все больше угрожает встать на пути продолжающегося возврата к позитиву, они продолжают полагать, что макроэкономические тенденции продолжат определять общий план действий инвесторов в ценные бумаги в течение следующих 12-18 месяцев. Несмотря на уменьшившиеся ожидания роста ВВП США и Китая, экономисты Citi продолжают придерживаться прогноза роста мирового номинального ВВП в 2010 и 2011 гг. на 6%. В то же время они повысили прогноз роста европейских экономик в свете неожиданных положительных данных летом. Это представляет собой прекрасную возможность для европейских компаний показать приличный рост прибыли в течение следующих 12-18 месяцев. В общем, аналитики Citi в настоящее время ожидают увеличение прибыли на 40% в 2010 году и на 15% в 2011 году в результате продолжающегося контроля издержек и вероятного увеличения выручки вследствие увеличения роста номинального ВВП. Тем не менее, путь к экономическому восстановлению остается неясным, и, принимая во внимание последние смешанные данные рынка США, все еще могут существовать риски снижения, которые, по их мнению, уже заложены в текущие низкие оценки европейских акций. 3 Jan-10 160 2300 В условиях более высокого ВВП по сравнению с ожидаемым во втором квартале 2010 года и дополнительно укрепившегося доверия к экономике в третьем квартале, аналитики Citi пересмотрели свой прогноз ВВП в этом регионе на 2010 год (с 1,1% до 1,5%) и прогноз ВВП на 2011 год (с 1,0% до 1,3%). Однако менее динамичный рост экспорта и всеобъемлющее увеличение налогов, скорее всего, ограничат рост ВВП в следующем году. Аналитики Citi видят большое количество доводов в пользу более высоких процентных ставок по государственным облигациям в зоне евро, как, например, рекордно низкий уровень ставок по облигациям ААА рейтинга, необходимость обширных налоговых и кредитных изменений, риск негативного влияния кредитного кризиса в европейских государствах в результате создания Европейского фонда финансовой стабильности. Несмотря на это, они продолжают полагать, что процентные ставки, вероятно, останутся низкими. Они предполагают, что низкий ожидаемый рост ВВП, вероятно, поддержит опасения дефляции и заставит Европейский Центральный Банк дольше сохранять процентные ставки на рекордно низком уровне. Они также ожидают увеличения экономических и налоговых расхождений между основными странами и периферией еврозоны. Как следствие, низкие процентные ставки в течение долгого срока и большие спрэды могут поддержать здоровый интерес инвесторов к высококачественным облигациям ААА рейтинга. Они также еще раз подтверждают свою позицию относительно того, что кредитные рынки потенциально могут показать хорошую доходность по сравнению с безрисковыми ценными бумагами в этом году. Хотя абсолютная доходность по высококачественным корпоративным долговым обязательствам приближается к рекордно низкой отметке, спрэды к безрисковым инструментам продолжают быть интересны и уже учитывают сценарий замедления роста. Северная Америка S&P 500 Citi US BIG 1300 1400 1250 1350 1200 1150 1300 1100 1250 1050 1000 Nov-10 Oct-10 Sep-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Feb-10 Oct-10 Nov-10 Oct-10 Sep-10 Sep-10 Jul-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 Jun-10 May-10 Apr-10 May-10 Mar-10 Mar-10 Feb-10 Feb-10 Jan-10 Jan-10 Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Reuters Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Bloomberg Акции Облигации Акции США могут показать отставание в следующем году на основании относительных оценок Менее благоприятные условия для удержания внимания Федеральной резервной системы в сфере регулирования Динамика акций США была непостоянной в третьем квартале, так как перспективы экономики США несколько ухудшились в течение лета. В сентябре появились некоторые данные, показывающие, что экономика вряд ли будет переживать вторую волну рецессии, что помогло фондовым рынкам вернуть себе точку опоры. Хотя аналитики Citi понизили свой прогноз ВВП США на этот год до 2,6% и до 2,2% на следующий год, они видят в экономике потенциал набрать обороты во второй половине 2011 г. Длительный период активного стимулирования экономики, проводимого ФРС США, играет ключевую роль в прогнозах постепенного экономического восстановления, которые делают аналитики Citi. До тех пор, пока признаки восстановления не будут устойчивыми, а опасения об устойчивости финансовой системы не будут нейтрализованы, политика ФРС останется мягкой, по их мнению. Несмотря на то, что аналитики Citi считают, что экономика восстанавливается, медленное циклическое восстановление и относительно высокие цены на акции могут ограничить доходности акций в краткосрочной перспективе. Более того, длинный список возможных факторов риска, включая финансовую реформу США, стабильность европейского банковского сектора, возможность повышенного налогообложения и увеличивающиеся ставки по облигациям, заставляет задуматься. Аналитики Citi предсказывают возобновление роста в 2011 году, и этот рост, вероятно, будет основываться на стабильном росте корпоративных прибылей, некотором улучшении рынка труда и внутреннего спроса. На фондовом рынке США у них нет предпочтений относительно акций компаний с низкой, средней и высокой капитализацией. Проводя сравнение с другими региональными фондовыми рынками мира, аналитики Citi боятся недостаточно высоких результатов американских акций в будущем году на основании относительных оценок. 4 Jan-10 1200 950 США продолжают сталкиваться со сложной экономической реальностью на фоне волнений относительно медленного мирового роста в результате строгих мер экономии в Европе и попыток Китая охладить свою экономику. Вкратце, аналитики Citi ожидают, что мягкие экономические условия удержат внимание банка в области денежно-кредитного регулирования. В условиях сглаженной инфляции аналитики Citi считают, что Федеральная резервная система сохранит свою базовую ставку в размере 0-0,25% без изменений на протяжении всего 2011 г. Кроме того, аналитики Citi подчеркивают необходимость того, чтобы представители Федеральной резервной системы были готовы в последующие месяцы усилить меры по регулированию, если финансовые условия будут угрожать восстановлению. Хотя готовность к принятию риска вернулась, спрос на «безопасные» активы все еще достаточно высокий, в результате чего государственные облигации США и более рискованные классы активов с фиксированным доходом продолжают показывать хорошие результаты. Повторяющиеся моменты финансовой неопределенности могут благоприятно влиять на доходность казначейских облигаций США в отдельные периоды времени, но аналитики Citi, в общем, прогнозируют на следующий год более стабильное экономическое развитие, что в совокупности с вмешательством Федеральной резервной системы приведет к предпочтению государственных бумаг с более высокой дюрацией. Длительный период активного стимулирования экономики, проводимого ФРС США, играет ключевую роль в прогнозах постепенного экономического восстановления, которые делают аналитики Citi. До тех пор, пока признаки восстановления не будут устойчивыми, а опасения об устойчивости финансовой системы не будут нейтрализованы, политика ФРС останется мягкой, по их мнению. Так как, по мнению аналитиков Citi, уровень дефолтов корпораций будут продолжать падать, лучшие перспективы ждут корпоративные облигации. Кроме того, так как доходность по казначейским облигациям США недавно резко упала, они считают, что инвесторы в настоящее время могут получить хорошую компенсацию за владение корпоративными облигациями с более низким рейтингом. Япония и Азиатско-Тихоокеанский регион NIKKEI MSCI Азиатско-Тихоокеанский регион (искл. Японию) 500 11500 11000 450 10500 10000 400 9500 350 9000 8500 Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: MSCI Barra Акции Японии Акции АзиатскоТихоокеанского региона Слабость иены может создать условия для роста акций Прочное положение иены было, скорее всего, основной причиной недавнего падения японских ценных бумаг, считают аналитики Citi, хотя они не очень надеются на действия государства. Они отмечают, что хотя Банк Японии принял решение о предоставлении около 10 триллионов иен в денежных средствах на рынок в августе, эта сумма представляет всего 0,7% денежной массы в широком определении. Кроме того, несмотря на вмешательство Министерства финансов в валютный рынок в сентябре, они считают, что оно вряд ли изменит текущую тенденцию устойчивости иены. В долгосрочной перспективе аналитики Citi видят возможность роста японских акций в случае увеличения процентных ставок в США и ослабления иены. В то время как цены акций заметно упали, они полагают, что повышение долгосрочных процентных ставок в США может значительно ослабить иену и создать условия для роста акций. При этом они предупреждают, что инвесторы должны продолжать принимать во внимание рисковый сценарий, по которому рынки могут упасть довольно сильно, иена зафиксируется в пределах 70-80 иен за доллар, долгосрочные процентные ставки в США зафиксируются в пределах 1-2%, а индекс Nikkei 225 упадет до 8 000. По их мнению, скорее подъем экономики США, чем государственное регулирование, может стать поворотным пунктом на фондовом рынке Японии. Аналитики Citi пересмотрели свои прогнозы справедливой цены индекса TOPIX с 950 до 900 на конец 2010 года и с 1050 до 1000 на конец 2011 года. В том, что касается инвестиционной стратегии, они продолжают видеть более хорошие перспективы акций, связанных с Азией, ресурсной и энергетической отраслями по сравнению с акциями компаний, которые ориентированы на внутренний спрос. Oct-10 Nov-10 Oct-10 Sep-10 Aug-10 Jul-10 Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Reuters Aug-10 Jul-10 Jun-10 May-10 Apr-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Feb-10 Feb-10 Jan-10 Jan-10 Oct-10 Nov-10 Sep-10 Sep-10 Aug-10 Jul-10 Aug-10 Jun-10 Jun-10 May-10 Apr-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Feb-10 Feb-10 Jan-10 Jan-10 300 Восприимчивость к потенциальному замедлению экономики Китая Фондовые рынки Азии, скорее всего, останутся неустойчивыми в свете продолжающегося беспокойства в отношении замедления темпов роста мировой экономики и риска второй волны кризиса. Кроме того, регион остается восприимчив к существенному замедлению роста Китая. Но относительно сильный рост стран Азии по сравнению с промышленно развитыми странами вкупе со стремлением регуляторов к более длительной либерализации кредитно-денежной политики может продолжить поддерживать приток денежных средств на фондовые рынки региона. По мнению аналитиков Citi, азиатские акции, входящие в индекс MSCI для стран азиатско-тихоокеанского региона за исключением Японии (MSCI Asia-Pacific ex-Japan) в настоящее время котируются приблизительно на исторически среднем уровне как с точки зрения отношения рыночной цены к чистой прибыли, так и к балансовой учетной стоимости — ни дешево, ни дорого. Доходность свободных денежных потоков в странах Азии, кроме Японии, однако, вернулась к своему верхнему значению в 7%. Аналитики Citi отмечают, что в течение последнего десятилетия страны Азии за исключением Японии сохраняли положительный баланс свободных денежных потоков, и что свободные денежные потоки использовались с умом — левередж сократился, а выплаты дивидендов увеличились. Более того, выплаты дивидендов увеличились вдвое в течение последних 10 лет. Они подчеркивают, что инвестирование с учетом доходности свободных денежных потоков всегда было прибыльной стратегией, и дивиденды составляют почти половину общих доходов с 1990 года. Общий доход в размере 6% по индексу MSCI Asia-Pacific ex-Japan в течение последнего десятилетия показывает, что инвесторы не захотят игнорировать высокодоходные акции в составе своего портфеля. В рамках Азии аналитики Citi продолжают отдавать предпочтение Гонконгу, Корее и Тайваню, а в плане отраслей — банкам, телекоммуникациям, информационным технологиям, промышленности и энергетике. 5 CEEMEA* Латинская Америка CEEMEA* Equities MSCI Латинская Америка MSCI Развивающиеся страны EMEA 400 5 000 4 500 350 4 000 300 3 500 3 000 Oct-10 Nov-10 Oct-10 Sep-10 Aug-10 Jul-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 May-10 Apr-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Feb-10 Feb-10 Jan-10 Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Reuters Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: MSCI Barra Акции Акции Хорошие прогнозы для акций Латинской Америки Насколько дешево дешевое? В третьем квартале латиноамериканские акции показали значительный рост, индекс MSCI Emerging Markets Latin America вырос на 20% между закрытием 30 июня и 30 сентября. В условиях опасений в связи с замедляющимся ростом мировой экономики из-за продолжающихся долговых проблем Европы и из-за мягкости экономики США, Латинская Америка является довольно устойчивой альтернативой. В итоге аналитики Citi сохраняют свое положительное мнение о динамике фондовых рынков региона до конца года, хотя и с учетом возможности высокой рыночной волатильности. Аналитики Citi подчеркивают, что самой привлекательной чертой акций региона CEEMEA является, прежде всего, их цена. Однако они полагают, что на первый взгляд привлекательная картина на рынках региона CEEMEA должна быть скорректирована с учетом ухудшающихся перспектив мировой экономики и риска снижения доходов, так как такой риск по прогнозам аналитиков присутствует, и ситуация в регионе CEEMEA может продолжить ухудшаться. В условиях высокого роста корпоративных прибылей и относительно равномерных результатов фондового рынка в первых трех кварталах 2010 года отношение рыночной цены акций к чистой прибыли не только упало до рекордно низких уровней (с 14.2 в 2009 г. до 9.8 в этом году), но и акции стали дешевле, чем на любом другом рынке. По мнению аналитиков Citi, уровень доходов, вероятно, продолжит расти на фоне положительного, хотя и неравномерного развития мировой экономики, даже если прогнозируемые темпы роста продолжат ослабевать. Они полагают, что корпоративные прибыли в регионе вырастут на 45% в 2010 году и на 22% в 2011 году. Как следствие, аналитики Citi оценивают, что цены на фондовых рынках региона CEEMEA действительно выглядят очень привлекательными, даже в случае небольшого снижения прогнозов прибылей и наличия риска значительного сокращения доходов. По их мнению, эти привлекательные цены, скорее всего, поддержат динамику рынка акций в следующие месяцы. Среди препятствий, с которыми могут столкнуться фондовые рынки Латинской Америки до конца 2010 года, — риск ухудшения ситуации в еврозоне, неуверенность в действиях ФРС или более быстрое, чем ожидалось, замедление роста ВВП Китая. Тенденция увеличения процентных ставок в регионе также окажет влияние на акции. Тем не менее, аналитики Citi прогнозируют, что доллар США сохранит свои позиции в отношении большинства валют региона, что нейтрализует традиционный источник слабости латиноамериканских акций. Рост прибыли корпораций был значителен в Латинской Америке в течение второго квартала 2010 года, и результаты исследования Citi по акциям Латинской Америки показывают совокупный рост чистой прибыли в размере 21% по сравнению с предыдущим годом (в долларовом выражении). Увеличение прибыли было особенно сильно выражено в Бразилии (+31%) и, на уровне отрасли, в отрасли материалов (+87%). 56% компаний, участвующих в исследовании акций Латинской Америки Citi, показали аналогичные результаты или превысили оценки аналитиков Citi на второй квартал 2010 года. Если исключить более нестабильные отрасли материалов, энергетики и промышленности, этот показатель составил бы около 64%. 6 Jan-10 Oct-10 Nov-10 Oct-10 Sep-10 Aug-10 Jul-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 May-10 Apr-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Feb-10 Feb-10 Jan-10 Jan-10 250 Кроме того, аналитики Citi наблюдают, что движение наличности для инвестирования восстанавливается быстрее, чем на других рынках развивающихся стран. Действительно, свободные денежные потоки в этом году ожидаются в размере 47 миллиардов долларов в регионе CEEMEA, на 12% выше предыдущего рекордного года. Сочетание накопленных денежных средств, дешевого финансирования на рынке долговых обязательств и низких цен на акции увеличивает вероятность оживления сделок слияний и поглощений в регионе. * CEEMEA is the collective term for Central and Eastern Europe, Middle East and Africa. Россия и Сырьевые товары Russian Equities Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Reuters Россия Сырьевые товары Беспокойство по поводу слабого экономического роста превышает риски разгона инфляции Прогнозы на долгосрочный период остались без изменений, но возможна краткосрочная нестабильность По мнению аналитиков Citi, кредитно-денежная политика останется мягкой в следующие несколько месяцев из-за того, что остаются опасения по поводу устойчивости восстановления экономики. ЦБ уже несколько месяцев держит ключевые ставки на одном уровне, и аналитики Citi считают, что скорее ЦБ увеличит требования к резервам банков, чем начнет повышение ставок. Аналитики Citi считают, что увеличение затрат производителей и ускорение роста денежной массы будут усиливать инфляционное давление, начиная с конца 2010 г. Они также ожидают, что инфляция в годовом выражении превысит уровень 9% к концу 2010 г., а к концу 2011 г. ее темпы замедлятся до 7,6%, но при этом будут выше целевого уровня ЦБ (6-7%). Аналитики Citi считают, что бюджетно-налоговая политика будет нейтральной в ближайшие годы со средним уровнем годового бюджетного дефицита в 3-3,5% ВВП. Бюджет будет сбалансированным, если цена на нефть будет около 100 долларов США. По мнению аналитиков Citi, российский рынок акций является одним из самых недооцененных в регионе CEEMEA, при этом индекс РТС сейчас ниже своего наивысшего исторического значения на 35%. Jul-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 Jun-10 Jun-10 May-10 Apr-10 May-10 Apr-10 Apr-10 Mar-10 Mar-10 Feb-10 Jan-10 Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Reuters Скорость восстановления российской экономики оказалась разочарововывающей, а данные по потребительским расходам и по реальным доходам населения оказались ниже ожиданий (хотя безработица все же продолжила снижение). Аналитики Citi прогнозируют, что годовые темпы роста российской экономики в 2010-2011 гг. составят чуть более 4%. В среднесрочной перспективе, по мнению аналитиков Citi, рост экономики России в годовом выражении останется на уровне ниже 4,5%, если не произойдет резкого роста цен на нефть. Они считают, что главными факторами роста в 2011 году станут посткризисное восстановление инвестиций и умеренный рост потребительских расходов, который будет поддерживаться ростом объемов кредитования. 7 Jan-10 Oct-10 Nov-10 Sep-10 Sep-10 Aug-10 Jul-10 Aug-10 60 Jul-10 1100 Jun-10 65 Jun-10 1200 Apr-10 70 May-10 1300 Apr-10 75 Mar-10 1400 Mar-10 80 Feb-10 1500 Jan-10 85 Jan-10 1600 Feb-10 Oil (WTI) 90 Jan-10 MICEX 1700 Риск снижения экономической активности в США в сочетании с небольшой и ослабевающей базовой инфляцией показывает, что фондовые рынки США могут быть уязвимы. И принимая во внимание их недавно установившуюся тесную связь с ценами на сырьевые товары, аналитики Citi продолжают также с опаской относиться к краткосрочным перспективам последних. Тем не менее, активация деятельности на развивающихся рынках более резко выражена, чем в развитых экономиках, и тот факт, что они являются базовым фундаментом рынков сырьевых товаров, показывает, что сырьевые товары могут превзойти по доходности другие рисковые активы в среднесрочной перспективе. Аналитики Citi видят ограниченность роста цен на сырую нефть в ближайшем будущем, принимая во внимание чрезмерно большие товарно-материальные запасы и риски сокращения роста экономической активности в США. Цветные металлы, с другой стороны, по-видимому, нашли хорошую поддержку в виде обеспеченных активами биржевых индексных фондов (ETF) высокого спроса на развивающихся рынках и потенциальном ограничении предложения. Золото недавно установило новый рекорд, преодолев отметку в 1 400 долларов США, так как инвесторы обратились к безопасным активам. Слабый рост западных экономик и возможность сохранения процентных ставок крупных экономик на прежнем уровне в течение многих кварталов привели к резкому увеличению спроса. Однако если фондовые рынки продолжат расти, и доллар США не сдаст свои позиции, золоту, возможно, придется побороться, чтобы установить новые рекорды. Аналитики Citi ожидают, что цены на золото не преодолеют отметку 1450 долларов за унцию в течение следующих нескольких месяцев Валюты 6% USD/GBP 4% 3,16% 2,08% 2% USD/RUR USD/EUR 0% -0,87% -2% -0,13% -0,95% -1,67% EUR/RUR -2,23% -4% -4,37% RUR vs. USD RUR vs. EUR GBP vs. USD -6% 1M YTD Показатели на 15 ноября 2010 года Источник: Reuters Рубль Аналитики Citi считают, что платежный баланс России будет более сдержанным, в результате чего курс рубля станет более гибким, и при этом будет все больше зависеть от реальных процентных ставок внутри страны. Сезонное увеличение текущего счета платежного баланса должно способствовать укреплению рубля в первом квартале 2011 г., по мнению аналитиков Citi. Между тем, аналитики Citi считают, что высокая волатильность рубля в последнее время устраивает почти всех. Во-первых, Центробанк доволен, т.к. более гибкий курс рубля — это необходимое условие на пути к режиму формального таргетирования инфляции. Во-вторых, правительство довольно, т.к. волатильность рубля ограничивает потоки спекулятивных средств в страну. И наконец, часть корпоративного сектора довольна, т.к. период слабости рубля послужил передышкой после продолжительного укрепления рубля в течение 18 месяцев. Таким образом, сейчас кажется маловероятным, что ЦБ будет активно добиваться сильного курса рубля. Текущий прогноз курса рубля к основным валютам к концу июня 2011 г. — 30.1/$, 42.44/€. Евро Аналитики Citi наблюдают, что с июня опасения в отношении влияния последствий кризиса государственного долга на финан- совую ситуацию в Европе снижаются, а ожидания небольшого роста и разница в процентных ставках создали хорошую ситуацию для того, чтобы евро выиграло от слабости доллара. Принимая во внимание позитивные факторы технического анализа, существует резерв определенного будущего повышения рыночной стоимости евро в краткосрочном периоде. Тем не менее, с учетом того, что ответ регуляторов на кризис все еще представляет для евро краткосрочный барьер, они сомневаются в том, что данная валюта продолжит расти по отношению к другим валютам. Кроме того, последние слабые данные стран периферии явно контрастируют с сильными данными основных стран региона, в особенности, Германии. Это продолжающееся расхождение между богатыми и бедными странами также может создать препятствия для евро. И, наконец, аналитики Citi предупреждают, что период неутешительных макроэкономических результатов США может привести к новой волне неприятия риска среди инвесторов, которая, как правило, сопровождается слабостью евро по сравнению с долларом. Однако второй этап количественного смягчения и снижение процентных ставок в США могут оказать значительную поддержку евро В результате аналитики Citi прогнозируют курс в размере 1,4 доллара за евро на перспективу последующих 6-12 месяцев. Фунт стерлингов Затянувшиеся опасения в отношении оздоровления американской экономики могут продолжить тяготеть над готовностью рисковать и поддерживать фунт стерлингов на недавно достигнутом низком уровне по сравнению с долларом США и иеной в краткосрочном периоде. Тем не менее, аналитики Citi сомневаются в том, что фунт стерлингов повторно опустится до низких уровней, достигнутых после выборов, прошедших в мае. Хотя бы потому, что политическая неуверенность быстро отступила после создания коалиционного правительства под руководством Тори. Инвесторы в первоклассные фондовые бумаги также, по-видимому, готовы отдать должное агрессивным планам правительства по сокращению бюджетного дефицита к 2014-15 гг. Кроме того, фунт стерлингов может получить преимущества от потенциального ослабления «безопасных рынков», т.к. настроения рынков указывают на восстановление. Аналитики Citi прогнозируют обменный курс в размере 1,63 долларов за фунт на перспективу ближайших 6-12 месяцев. Рекомендации Сити* Глобальные акции РЕГИОН ОЦЕНКА НЕЙТРАЛЬНО США Негативно Европа Позитивно Япония Нейтрально Латинская Америка Нейтрально АзиатскоТихоокеанский Нейтрально регион Восточная Европа Нейтрально 8 Глобальные облигации ПОРТФЕЛЬ НЕЙТРАЛЬНО Понижать Повышать Нейтрально Нейтрально Нейтрально Нейтрально РЕГИОН ОЦЕНКА Казначейские облигации США Облигации США инвестиционного уровня Европейские Государственные облигации Облигации Европы инвестиционного уровня Высокодоходные облигации Облигации развивающихся стран * ПОРТФЕЛЬ НЕЙТРАЛЬНО НЕЙТРАЛЬНО Негативно Понижать Позитивно Повышать Негативно Понижать Позитивно Повышать Позитивно Повышать Позитивно Повышать Источник: Citi Standpoint Outlook Q410 Распределение активов в портфеле Обзор Citi Краткое изложение прогнозов аналитиков Citi в отношении мировых рынков на примере определенных классов активов, регионов и валют на ближайшие 6-12 месяцев В данном обзоре мировых рынков представлена наша оценка каждого класса активов отдельно от остальных классов активов. Распределение средств в портфеле отражает соответствующую оценку каждого класса активов в контексте портфеля. Ожидания новой волны количественной либерализации в США на фоне продолжающегося замедления экономического роста продолжали толкать казначейские облигации вниз в течение лета. Аналитики Citi прогнозируют умеренную распродажу американских и основных европейских государственных облигаций одновременно с уменьшением неприятия риска и увеличением внимания рынков к бюджетному дефициту стран «безопасной зоны», хотя краткосрочные ставки, вероятно, останутся низкими, благодаря отсутствию изменений в процентных ставках Федеральной резервной системы и Европейского Центрального Банка в следующем году. Несмотря на прогнозы продолжения роста прибылей корпораций в течение следующего года, аналитики Citi считают, что перспективы роста мировой экономики и прибылей корпораций в более долгосрочной перспективе не так очевидны. Как следствие, они убеждены, что глобальные облигации и глобальные акции в последующие месяцы покажут сбалансированные результаты. В сегменте облигаций аналитики Citi лучше всего оценивают перспективы облигаций компаний c инвестиционным рейтингом и высокодоходных облигаций, с учетом того, что эти отрасли рынка облигаций, как правило, характеризуются привлекательной доходностью. В сегменте акций они лучше всего оценивают перспективы европейских акций, в частности, немецких и французских, по сравнению с другими региональными фондовыми рынками (в частности с американскими акциями). Заключительные выводы Распределение активов в портфеле Процесс распределения активов Citi Тактическое распределение активов основывается на анализе Комитета по глобальным инвестициям и Комитета по глобальным инвестициям банка Citi Private Bank. В состав Комитета входят опытные специалисты по инвестициям, работающие в различных подразделениях Citi. Комитет по глобальным инвестициям рассматривает вопросы, связанные с макроэкономическими условиями и ситуацией на финансовых рынках, формулируя заключения в отношении различных классов активов. Он также отвечает за составление тактических модельных портфелей, которые базируются на этом анализе. Тактические веса активов в портфеле инвестиций определяются решениями инвестиционного комитета. Инвестиции в рынки акций и облигаций • Мы сохранили свое нейтральное распределение между глобальными акциями и глобальными облигациями. 9 Аналитики Citi полагают, что рост прибыли компаний, вероятно, замедлится до уровня ниже исторических трендов и останется на этом уровне в течение ближайшего года. Поэтому прогнозы участников рынков о долгосрочном росте прибыльности могут не оправдаться, по мнению аналитиков Citi, и доходности акций могут пострадать. Также аналитики отмечают, что доходности долгосрочных облигаций США и Германии существенно понизились в последние месяцы, и пессимизм рынков может быть уже преодолен. Умеренные продажи государственных облигаций могут продолжиться и повлиять на доходность портфеля облигаций, по их мнению. Аналитики Citi прогнозируют положительную доходность по глобальным акциям и облигациям. Инвестиции в региональные фондовые рынки • Мы сохранили рекомендацию по акциям Европы на уровне «повышать» и также сохранили рекомендацию по акциям США на уровне «понижать». Кроме того, мы сохранили «нейтральную» рекомендацию по акциям Японии и по акциям развивающихся рынков. Аналитики Citi полагают, что пессимизм относительно фондовых рынков Европы преодолен и что ключевые рынки акций Европы (которые находятся в странах, менее всего подверженных кризису государственной задолженности) в будущем могут превзойти по доходности другие глобальные рынки. В том, что касается азиатских акций, они обеспокоены возможной коррекцией китайского рынка недвижимости и обширным замедлением экономики Китая, которое может оказать давление на цены сырьевых товаров и, как следствие, на прибыли корпораций на других развивающихся рынках, где сырьевые компании доминируют. Инвестиции в государственные и корпоративные облигации • Мы сохранили свое распределение по облигациям компаний инвестиционного класса, высокодоходным корпоративным облигациям и облигациям развивающегося рынка выше рынка и сохранили позицию ниже рынка по государственным облигациям. • Мы сохранили рекомендацию по корпоративным облигациям с инвестиционным рейтингом, высокодоходным облигациям и облигациям развивающихся рынков на уровне «повышать» и оставили рекомендацию «понижать» по государственным облигациям. На фоне стабилизации прибыли корпораций и уменьшения доли долгового финансирования у корпораций по всему миру (с использованием прибыли для выплаты долгов) аналитики Citi прогнозируют, что падение уровня дефолтов по корпоративным облигациям может продолжиться с улучшением перспектив данного класса активов. Более того, недавний рост ставок по корпоративным облигациям в результате финансовой нестабильности в Европе привел к повышению привлекательности корпоративных облигаций, в особенности высокодоходных облигаций (по сравнению с акциями), как считают аналитики Citi. Что касается государственных облигаций, аналитики отдают предпочтение суверенным облигациям развивающихся рынков по отношению к суверенными облигациями развитых рынков, учитывая, что проблемы дефицита бюджета сконцентрированы в последней группе. Примеры модельных портфелей* Консервативный (P2) Денежный рынок — 50% Российские облигации — 30% Высокодоходные облигации и облигации развивающихся рынков — 10% Российские акции — 5% Акции США — 2% Европейские акции — 1% Акции Азиатско-Тихоокеанского региона и развивающихся стран — 1% Акции других секторов и регионов — 1% Умеренный (P3) Денежный рынок — 45% Российские облигации — 15% Высокодоходные облигации и облигации развивающихся рынков — 10% Российские акции — 14% Акции США — 5% Европейские акции — 3% Акции Азиатско-Тихоокеанского региона и развивающихся стран — 3% Акции других секторов и регионов — 3% Сбалансированный (P4) Денежный рынок — 30% Российские облигации — 10% Высокодоходные облигации и облигации развивающихся рынков — 10% Российские акции — 23% Акции США — 9% Европейские акции — 9% Акции Азиатско-Тихоокеанского региона и развивающихся стран — 4% Акции других секторов и регионов — 5% Агрессивный (P5) Денежный рынок — 20% Высокодоходные облигации и облигации развивающихся рынков — 10% Российские акции — 32% Акции США — 13% Европейские акции — 13% Акции Азиатско-Тихоокеанского региона и развивающихся стран — 5% Акции других секторов и регионов — 7% Очень агрессивный (P6) Высокодоходные облигации и облигации развивающихся рынков — 10% Российские акции — 45% Акции США — 15% Европейские акции — 14% Акции Азиатско-Тихоокеанского региона и развивающихся стран — 7% Акции других секторов и регионов — 9% * Navigator Q410 Model Portfolios 10 Окончание «культа акций» Роберт Бакленд, аналитик по глобальным стратегиям на фондовом рынке Инвесторы продолжают спорить о возможности второй волны кризиса в глобальной экономике и ее воздействии на рынки. Тем не менее, мы предполагаем, что эти явно носящие циклический характер дебаты происходят на фоне текущей существенной переоценки достоинств отдельных классов активов как вкладчиками, так и заемщиками. В далеком 1952 году пенсионные фонды частного сектора в США вкладывали лишь 17% своих активов в акции, в то время как в облигации они вкладывали 67%. В течение следующих 50 лет эти показатели поменялись местами — на пике в 2006 году те же фонды держали 69% в акциях и 18% — в облигациях. Существует много академических обоснований появления культа акций, но вероятно, самым убедительным аргументом является то, что он представляет собой результат периода выдающейся восходящей динамики этого класса активов: 100 долларов, вложенных в индекс S&P500 в 1950 году, стоили бы 58 380 долларов в конце 1999 года, в то время как в случае инвестиций в казначейские облигации США — лишь 1 651 долларов. Понадобилось 10 лет и два 50%-ных падения рынка для того, чтобы развернуть эти предпочтения обратно. С конца 1999 года глобальные акции принесли инвесторам всего 4%. Доходность акций не только носила незначительный характер, но и сопровождалась исключительной нестабильностью. Так же как высокая доходность помогла создать культ фондового рынка в 1950-е годы, так низкая доходность разрушает его сейчас. Европейские и японские акции уже предлагают доходность по дивидендам выше доходности по государственным облигациям. Американские акции уже тоже почти этого достигли. И быстрое возвращение культа акций кажется маловероятным. Насколько далеко зайдет этот процесс? Сокращение доли акций в портфелях до уровня 1959 года означало бы значительное понижательное давление на рынок в будущем. Только для американских пенсионных фондов частного сектора это означало бы дополнительное сокращение вложений в акции в размере 1 900 млрд долларов США. Та же история повторяется и в рядах частных инвесторов. Приток акций в инвестиционные фонды США, например, не восстановился после падения рынка в 2007-2009 гг. давцами акций еще какое-то время, корпорации располагают средствами для вступления на рынки в качестве покупателей. Сочетание низких цен на акции, чрезмерных денежных потоков и дешевого кредитного финансирования подсказывает, что глобальное сокращение доли финансирования за счет акций, скорее всего, продолжится. Это должно помочь поглотить сохраняющееся с конца 1990-х избыточное предложение акций, но процесс будет долгим. По крайней мере, это означает, что глобальные акции с большой вероятностью не вернутся к уровням до 1959 г. — акционеры и корпорации не позволят этому случиться. Рост стоимости европейских акций вдвое в 2003-07 гг. показал, как снижение корпорациями доли финансирования за счет акций может помочь рынкам вырасти, даже если традиционные покупатели выступают продавцами. Конец культа акций будет продолжать оказывать обширное влияние на мировую экономику и рынки. Он, вероятно, поддержит уровень капитальных затрат на низком уровне. Зачем утруждать себя строительством, если можно купить существующие активы дешевле? Компании с большой капитализацией, скорее всего, будут торговаться по низким ценам, пока не проявят более значительное намерение решить свои проблемы чрезмерного предложения собственных акций посредством выкупов или разделений (а лучше всего, и того, и другого). Они быстро использовали рост культа акций, но медленно отвечают на его упадок. Инвесторы должны приготовиться к периоду, в котором главными покупателями акций будут корпорации, а не другие категории инвесторов. А это означает колебания портфелей между кандидатами на слияния и поглощения и кандидатами на выкуп. Мы подозрительно отнеслись бы к серийным эмитентам акций. Развивающиеся рынки остаются исключением из этих мрачных тенденций. Аппетит инвесторов в отношении акций на этих рынках остается здоровым. Финансирование за счет акций конкурентоспособно по сравнению с финансированием за счет долговых обязательств. Капитальные расходы резко повышаются. Акции с большой капитализацией не находятся под постоянным давлением разделения. Картина очень похожа на 1990-е — компании и инвесторы могут получать удовольствие от нее, пока это возможно. Но не все потеряно для акций. Хотя создается впечатление, что традиционные инвесторы могут продолжать оставаться проЮридическая информация Данный документ не является предложением по продаже или заключению сделки, и все выраженные в нем мнения могут быть изменены без уведомления. Изложенные в данном документе данные предназначены только для целей обсуждения. Несмотря на то, что содержащаяся в данном документе информация могла быть получена из различных опубликованных и неопубликованных источников, которые считаются достоверными, ни ЗАО КБ «Ситибанк», ни «Ситибанк Н.А.», ни «Ситигруп, Инк.», ни их аффилированные лица и дочерние компании не гарантируют точности и полноты этой информации и не несут ответственности за прямые или косвенные убытки, возникающие в связи с ее использованием. Инвестиционные продукты не застрахованы государством, не являются банковским депозитом, не гарантируются банком. Могут потерять стоимость, включая возможную потерю сумм основных инвестиций. Инвестиционные активы в иностранной валюте подвержены валютному риску, который может выражаться в потерях основной суммы инвестиций, частично или полностью. До принятия какого-либо инвестиционного решения Вы должны определить для себя экономические риски и выгоды, а также юридические, налоговые и бухгалтерские аспекты 11 и последствия сделки, и решить, что эти инвестиции отвечают Вашим целям, и что Вы способны взять на себя соответствующий риск. Данная информация не может воспроизводиться или предоставляться иным лицам, за исключением профессиональных консультантов клиента. Показатели прошлых периодов не определяют результаты в будущем, а значения индексов могут повышаться или понижаться. Настоящая информация предназначена только для клиентов ЗАО КБ «Ситибанк». Иностранные ценные бумаги, не размещенные публично и/или не обращающиеся в свободном обороте в России, а также иностранные финансовые инструменты, не являющиеся ценными бумагами, не могут предлагаться неограниченному количеству инвесторов или неквалифицированным инвесторам, и могут приобретаться и/или продаваться только квалифицированными инвесторами в рамках, определенных российским законодательством (Федеральный закон 39-ФЗ от 22.04.1996 с поправками от 28.04.2009). Источники: Citi Standpoint Outlook 4Q 2010; Citi Foreign Exchange: Forecasts November 2010; Citi Russia Macro View: Growth Concerns Override Inflationary Risks; Global Emerging Markets Strategy: «Equity Issuance: Cause for Concern?»; Monthly Market Outlook EMEA November 2010; Citi Global Economic Outlook and Strategy: Prospects for Economies and Financial Markets in 2011 and Beyond; MSCI; Reuters; Bloomberg.
