Роль коридора процентных ставок центрального банка в
advertisement
денежнокредитная политика Роль коридора процентных ставок центрального банка в управлении банковской ликвидностью Âåäóùèå öåíòðàëüíûå áàíêè ðåàëèçóþò äåíåæíîêðåäèòíóþ ïîëèòèêó ñ óïîðîì íà óïðàâëåíèå ïðîöåíòíîé ñòàâêîé íà ìåæáàíêîâñêîì äåíåæíîì ðûíêå. Óïðàâëåíèå êðàòêîñðî÷íîé ñòàâêîé ñîñòàâëÿåò îñíîâó äåíåæíî-êðåäèòíîé ïîëèòèêè â ÑØÀ, åâðîçîíå è Âåëèêîáðèòàíèè. Öåíòðàëüíûå áàíêè ñòðåìÿòñÿ ñîõðàíèòü íèçêóþ âîëàòèëüíîñòü ñòàâêè íà äåíåæíîì ðûíêå íå òîëüêî íà åæåäíåâíîé îñíîâå, íî íåðåäêî è â òå÷åíèå ðàáî÷åãî äíÿ. Äëÿ ñòàáèëèçàöèè ìåæáàíêîâñêîãî ðûíêà â ðÿäå ñòðàí ââåäåíà «ñèñòåìà êîðèäîðà ïðîöåíòíûõ ñòàâîê». Î åå ðîëè â óïðàâëåíèè áàíêîâñêîé ëèêâèäíîñòüþ ðàññêàçûâàåòñÿ â ñòàòüå. С. Р. МОИСЕЕВ, к.э.н., директор Центра экономических исследований МФПА, член Комиссии по банкам и банковской деятельности РСПП Концепция процентного коридора Для стабилизации межбанковского рынка централь ными банками ряда стран была введена «система ко ридора процентных ставок» (interest rates corridor system), или «система канала» (channel system). Она представляет собой ограничение на минимальные и максимальные краткосрочные ставки. Центральный банк, с одной стороны, готов предоставить ликвидность коммерческим банкам в неограниченных объемах (чаще под залог финансовых активов) по процентной ставке выше текущей ставки межбанковского рынка. Таким образом, денежные власти устанавливают мак симальный предел, «потолок» рыночной ставки. С другой стороны, центральный банк, принимая де позиты от коммерческих банков, готов поглощать из быточную ликвидность в неограниченных объемах по цене ниже ставки межбанковского рынка. Тем самым денежные власти поддерживают минимальный порог, «пол» межбанковской ставки. Коридор процентных ставок устанавливается таким образом, чтобы ежеднев но удерживать колебания рыночной ставки вокруг це левого или желаемого уровня (рис. 1). Минимальные и максимальные ограничения необязательно поддержи ваются посредством кредитных и депозитных операций. Центральный банк в состоянии сохранять коридор ста вок с помощью других операций из числа денежнокре дитных инструментов постоянного действия, например операций репо или свопов. Центральные банки, используя коридор ставок, име ют два варианта маневра ужесточения или смягчения 1 2 денежнокредитной политики. Вопервых, можно сдвинуть коридор вверх или вниз, сохраняя его не изменным. Вовторых, пределы коридора можно из менить симметрично или подвинув одну из его гра ниц. Подавляющее большинство центральных банков, включая Европейский центральный банк (ЕЦБ), при бегает к первому маневру. Второй маневр пока рас сматривается преимущественно в исследовательской и научной литературе1 . Среди развитых стран система коридора ставок дей ствует в Австралии, Канаде, Исландии, Швеции, Нор вегии, Новой Зеландии и еврозоне (до введения евро коридор ставок действовал в Германии, Франции, Ита лии). Даже центральные банки развивающихся стран и государств с переходной экономикой поддерживают коридор процентных ставок. По состоянию на конец 2007 г. к этим странам относятся Чехия, Венгрия, Сло вакия, Индия, Бразилия, Египет , Катар , Таиланд , Шри Ланка, Нигерия. Опыт развитых стран в первой половине 2000х гг. показал, что коридор процентных ставок – это эффек тивное средство управления денежным рынком. Он позволял ежедневно удерживать рыночную ставку воз ле целевого уровня. К примеру, до введения системы коридора диапазон ставок межбанковского рынка в Египте составлял 3–12%. После того как Центральный банк Египта в 2005 г. внедрил систему коридора с раз бросом ставок в 2%, колебания сократились до 8–10% и понизился средний уровень рыночной ставки2 . По мере становления процентного коридора его ширина Berentsen A. and Monnet C. Monetary policy in a Channel System. CESifo Working Paper Series №1929, January 2007. Gray S. Central bank management of surplus liquidity. Centre for Central Banking Studies Lecture Series №6. Bank of England, 2006. , Банковское дело №02 2008 15 денежнокредитная политика Рис. 1. Рыночная межбанковская ставка в системе коридора ставок центрального банка (гипотетический пример) Рис. 2. Коридор процентных ставок Банка России в 2004–2007 гг. сужается. К примеру, Центральный банк Исландии, ко торый начинал со спрэда 5,5% в 1999 г., довел ширину коридора до 2,5% в 2007 г., несмотря на повышение процентных ставок. Коридор процентных ставок в России В нашей стране система ежедневного коридора про центных ставок только обретает свои очертания. Про центная ставка по суточным кредитам (овернайт) в Бан ке России играет роль потолка цены ресурсов на меж 16 банковском рынке. В то же время «дном» являются став ки депозитов до востребования (Call Deposit) и на одни сутки (TomNext). Обе ставки равны и ограничивают нижний предел колебаний ставки денежного рынка. Фактическая цена заемных ресурсов отражается крат косрочными межбанковскими ставками MIACR и MOSIBOR. Из анализа динамики коридора процентных ставок Банка России с 2004 г. (рис.2.) очевидно, что раз ница между ставками коридора слишком велика для полноценного управления денежным рынком. С 2006 г. , Банковское дело №02 2008 денежнокредитная политика Рис.3. Искажение кривой спроса на межбанковском рынке в условиях коридора процентных ставок (гипотетический пример) власти планомерно сближают границы коридора про центных ставок. Подобные изменения, по всей види мости, продиктованы стремлением Банка России обо значить сокращение спрэда, поскольку минимальный спрэд служит одним из индикаторов финансовой ста бильности. Для эффективного управления ценой ресур сов на межбанковском рынке процентный коридор дол жен быть достаточно узким. На конец 2007 г. разница между ставками коридора составляла 7,25%, в то вре мя как в странах, где управление краткосрочной став кой является основой денежнокредитной политики, спрэд не превышает 2%. Пока инфляция и волатиль ность межбанковского рынка остаются высокими, Банк России вряд ли сумеет сблизить ставки. Недостатки процентного коридора Несмотря на явные, казалось бы, преимущества, ко ридор процентных ставок имеет два существенных не достатка. Вопервых, центральный банк должен уметь с достаточной точностью прогнозировать ликвидность в банковской системе. В системе коридора происходит межбанковская торговля денежными остатками на сче тах в центральном банке. Большая часть расчетов по межбанковским операциям завязана на операции «овернайт». Центральному банку по силам управлять предложением совокупной краткосрочной ликвиднос ти. Он может контролировать цену заемных ресурсов, регулируя процентную ставку, или их объем, проводя операции на открытом рынке по неизменной ставке. Чтобы успешно управлять ликвидностью, властям необходимо прогнозировать изменение остатков на счетах в центральном банке, т.е. учитывать как спрос, так и предложения заемных ресурсов. Если централь ный банк ошибочно оценит предстоящее изменение ликвидности, он неверно зафиксирует границы кори дора и займет избыточную позицию неттозаемщика или неттокредитора. Трудности могут заключаться в непредсказуемой динамике остатков на счетах изза бюд , Банковское дело №02 2008 жетных (казначейских) операций правительства, изме нения спроса на наличные деньги и пр. Эти факторы, влияющие на ликвидность банковского сектора, на про фессиональном языке называются «автономными», поскольку не связаны напрямую с инструментами де нежнокредитной политики. Центральный банк лишь отчасти может прогнозировать данные факторы. Ошиб ки ведут к неверным параметрам коридора ставок и нежелательным колебаниям на межбанковском рынке. Второй недостаток коридора – искаженная форма временной структуры процентных ставок. На практике центральный банк не имеет возможности обеспечить равные альтернативные издержки в верхней и нижней частях коридора процентных ставок. Дело в том, что инструменты центрального банка и межбанковские кредиты не являются совершенными субститутами. С одной стороны, выдаче межбанковского кредита все гда сопутствует кредитный риск, в то время как разме щение депозитов в центральном банке не несет риска. С другой стороны, краткосрочные межбанковские кре диты могут выдаваться без обеспечения, в то время как кредиты центрального банка выдаются, как правило, под залог. В результате кривая спроса на заемные ре сурсы центрального банка оказывается менее крутой, нежели на межбанковские кредиты (рис. 3). Изза неимения (отсутствия) совершенных субститу тов кривая спроса на денежном рынке оказывается из ломанной и состоящей из двух частей: при низких став ках популярны кредиты МБК, при высоких – централь ного банка. Альтернативные издержки банков возрас тают в нестабильные периоды, когда ставки высоки – кредитные риски и стоимость залога изменяются. Под держание коридора процентных ставок, таким обра зом, вносит искажение в кривую спроса на заемные ресурсы. На практике оно отражается более быстрой сменой конъюнктуры денежного рынка: чем ближе те кущая ставка к границе, тем выше скорость ее измене ния. 17 денежнокредитная политика Некоторые американские экономисты полагают, что недостатки системы коридора вызывают избыточную волатильность рыночной ставки3 . Центральный банк не заинтересован в излишних колебаниях, поскольку они отражаются на кривой доходности и могут даже вести к искажению временной структуры долгосрочных про центных ставок. Крупные игроки могут также манипу лировать межбанковским рынком, извлекая выгоду из недостатков коридора ставок. Во избежание ошибок, чрезмерных искажений на денежном рынке и манипуляций специалисты ЕЦБ со ветуют расширять коридор4 . Однако увеличение спрэ да ставок ведет к потере эффективности коридора. Де баты о преимуществах и изъянах процентного коридо ра закончились в странах с развитым денежным рын ком в его пользу. Даже руководство Банка Англии, дол го обсуждавшее возможность введения коридора, в 2006 г., сделав упор на коридор, провело реформу про цедур денежнокредитной политики5 . Ширина процентного коридора: пассивный vs. активный подход В ходе разработки операционных процедур денеж нокредитной политики центральный банк выбирает между пассивным или активным подходом к управле нию ликвидностью банковского сектора. Некоторые денежные власти придерживаются пассивного подхо да в основном изза неспособности точно прогнозиро вать ликвидную позицию банковского сектора. Они или полагаются на денежнокредитные механизмы посто янного действия как на главный инструмент управле ния ликвидностью, или просто оставляют на рынке из быточную ликвидность. Другие центральные банки предпочитают активный подход, используя для управ ления ликвидностью операции на открытом рынке. Ин струменты постоянного действия в таком случае служат своего рода клапаном, регулирующим ликвидность в экстраординарных обстоятельствах. Различие в обоих подходах находит отражение в спрэде между процентными ставками коридора. Клю чевым фактором, определяющим спрэд, является обес печение по межбанковским операциям. Чем выше аль тернативные издержки инвестиций в активы, которые предоставляются в обеспечение, тем меньше должен быть спрэд6 . Тем самым центральный банк компенси рует коммерческим банкам избыточные издержки. На практике это означает, что в случае дефицита обеспе чения, его низкой ликвидности или отрицательной ре альной доходности коридор должен быть сужен. Пассивному подходу присущ более узкий коридор ставок. Причем следует отметить, что узкий спрэд эф фективен при отсутствии обязательных резервов с ме ханизмом усреднения. Незначительный спрэд позволя ет полностью контролировать межбанковский рынок, и большая часть сделок на нем заключается с централь ным банком. Центральные банки, придерживающиеся пассивного подхода, устанавливают ширину коридора не более 2%, а в Новой Зеландии, Канаде, Великобри тании и даже Таиланде, реформировавшем операци онные процедуры в 2007 г., еще меньше – всего 0,5%. Пассивного подхода по объективным причинам более склонны придерживаться развитые страны. Данный подход чреват тем, что у банков возникает риск безот ветственного поведения, и они начинают меньше забо титься об управлении собственной ликвидностью, по лагаясь на помощь центрального банка. В радикальном случае, когда спрэд равен нулю, цен тральный банк обретает роль межбанковского дилера и подменяет собой краткосрочный денежный рынок. Такой вариант рассматривается как чистая теория, од нако он может встречаться и на практике. Один из цен тральных банков Персидского залива полностью под меняет внутренний денежный рынок, замыкая на себе все межбанковские операции. Это позволяет ему ста билизировать ликвидность и обеспечивать неизмен ный валютный курс к доллару США7 . Нулевой процент ный коридор дает возможность обходиться без опера ций на открытом рынке и серьезно упрощает управле ние ликвидностью в банках. Однако роль единствен ного межбанковского дилера может стать обремени тельной изза кредитных рисков и неэффективного уп равления ликвидностью в банках. В противоположном случае центральный банк остав ляет широкий коридор ставок и несвязанную ликвид ность на рынке. Это может быть обусловлено как пер манентным дефицитом ресурсов на межбанковском рынке, так и высокой волатильностью рыночной став ки. Активный подход к управлению ликвидностью пре дусматривает широкий коридор ставок. Тем самым вла сти стимулируют банки к активному самостоятельному поиску контрагентов. Механизмы постоянного действия служат лишь инструментами последней инстанции, да лекими от рыночных реалий. В радикальном варианте активный подход чреват рисками, так как слишком широкий коридор ведет к чрезмерной изменчивости рыночной ставки. Банки в таком случае из соображе ний предосторожности начинают накапливать избыточ ную ликвидность вместо того, чтобы торговать излиш ком ресурсов на рынке. Перспектива эффективного процентного коридора Банка России Банк России намерен в обозримой перспективе вве сти инфляционное таргетирование. С одной стороны, ему надо будет перейти к режиму свободного плава ния валютного курса. С другой – властям необходимо предпринять усилия по становлению процентной став ки в качестве главного инструмента денежнокредит ной политики, выполняющего не только сигнальную функцию, но и влияющего на межбанковский рынок. Без работоспособного коридора процентных ставок денежным властям не обойтись. Нельзя сказать, что эта 3 Whitesell W. Monetary Policy Implementation Without Averaging or Rate Corridors. Federal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series №22, 2006. 4 Ewerhart C., Cassola N., Ejerskov S. and Valla N. Sporadic manipulation in money markets with central bank standing facilities. ECB Working Paper Series №399, October 2004. 5 См. MacGorain S. Stabilising shortterm interest rates // Bank of England Quarterly Bulletin, Winter 2005. Clews R. Implementing monetary policy: reforms to the Bank of England’s operations in the money market // Bank of England Quarterly Bulletin, Summer 2005. 6 Berentsen A. and Monnet C. Implementing monetary policy using a corridor system. ECB Research Bulletin №5, December 2006. – p.10. 7 Gray S. and Talbot N. Developing Financial Markets. Handbooks in Central Banking №26. Centre for Central Banking Studies, March 2007. Р. 12. 18 , Банковское дело №02 2008 денежнокредитная политика проблема носит неординарный характер. Сегодня ана логичную задачу решает центральный банк Хорватии, который намерен перейти от управляемого «плавания» валютного курса к инфляционному таргетированию. В Основных направлениях единой государственной денежнокредитной политики на 2008 год специалис ты Банка России отмечают, что «последовательное су жение коридора процентных ставок по операциям Бан ка России на денежном рынке останется стратегическим направлением процентной политики» 8 . На нижнюю границу процентного коридора влияет риск масштаб ного притока иностранного капитала, что чревато чрез мерным укреплением рубля. На верхнюю границу ко ридора воздействуют инфляция и спрос на ликвидность со стороны банков. Какой может быть эффективная политика управления межбанковским рынком? Про центная политика должна подчиняться нескольким об щераспространенным требованиям, которые в России не выполняются (см. ниже «Критерии адекватной про центной политики центрального банка»). В отношении процентного коридора можно сделать следующие замечания. Вопервых, ставки межбанков ского рынка должны двигаться с незначительной вари ацией в одном направлении со ставками Банка России. Процентная политика должна не следовать за рынком, а формировать его условия. Вовторых, в результате влияния процентной политики центрального банка межбанковский рынок должен обрести характеристи ки эффективного, надежного и гибкого механизма пе рераспределения ликвидности. На практике это озна чает уменьшение волатильности краткосрочных про центных ставок, снижение уровня ставок, равный дос туп банков к инструментам постоянного действия и опе ративную реакцию на изменение внешних условий. 8 Управление ликвидностью банковского сектора дол жно способствовать развитию конкурентного денеж ного рынка, где каждый игрок может получить ресур сы не только в экстраординарных обстоятельствах, но и в спокойные периоды. То есть спрэд должен состав лять не более 2% в условиях финансовой нестабиль ности и около 1% и меньше – на спокойном рынке. Кроме того, на наш взгляд, суточные кредиты могут быть беззалоговыми. К примеру, в ОАЭ, таком же не фтяном экспортере, как Россия, центральный банк выдает коммерческим банкам кредиты без обеспече ния на срок до семи дней. Кредитный риск Центрального банка может быть компенсирован оговоркой в Генеральном кредитном договоре на предоставление кредитов Банка России о бесспорном списании средств в случае просроченной задолженности и внушительных штрафных санкций. Это позволит обеспечить доступ к рефинансированию не только крупнейших, но и всех остальных банков. Эффективный краткосрочный межбанковский рынок, в свою очередь, даст возможность сформировать долго срочный сегмент денежного рынка – одну из задач по литики операций на открытом рынке. В третьих, операционные процедуры денежнокре дитной политики должны быть просты, непротиворе чивы и транспарентны. Нагромождение ставок и аль тернативные операции, которые проводит Банк России, могут быть заменены единым механизмом инструмен тов постоянного действия. В частности, эффективный коридор подразумевает ликвидацию операций со сроч ностью в один день, таких как РЕПО, валютный своп, ломбардный кредит. Их может заменить связка «депо зит овернайт – кредит овернайт» на более удобных для банков условиях, чем сейчас. Основные направления единой государственной денежнокредитной политики на 2008 год / ЦБ РФ. 2007. С. 6, 25. Êðèòåðèè àäåêâàòíîé ïðîöåíòíîé ïîëèòèêè öåíòðàëüíîãî áàíêà (íà ïðèìåðå Öåíòðàëüíîãî áàíêà Íîðâåãèè) Целью денежно-кредитной политики центрального банка, придерживающегося инфляционного таргетирования, является низкая и устойчивая инфляция – годовой прирост индекса потребительских цен должен колебаться вокруг 2,5%. Центральному банку следует публиковать свой прогноз будущего значения процентной ставки с тем, чтобы сделать денежно-кредитную политику более предсказуемой. Хотя такая ставка является краткосрочной, тем не менее она способна оказывать влияние на реальную экономику через рыночные ожидания и долгосрочные ставки. В отчетах властям следует представлять: сводную оценку текущей ситуации в экономике, прогноз на несколько лет вперед и вероятные будущие значения процентной ставки. Корректировка процентной ставки центрального банка, равно как и прогнозирование будущей ставки, должны удовлетворять следующим требованиям: 1. Якорь инфляционных ожиданий. Процентная ставка должна стабилизировать инфляцию возле целевого ориентира в среднесрочном периоде (как правило, один-три года). Продолжительность периода стабилизации зависит от текущей фазы экономического цикла, а также от эффектов, которые ставка оказывает на инфляционные ожидания и реальный сектор экономики. 2. Баланс между ростом цен и про! изводством. Величина процентной ставки должна обеспечивать разумный баланс между инфляцией и загрузкой производственных мощностей реального сектора экономики. 3. Предупреждение финансовых дисбалансов. При корректировке процентной ставки необходимо принимать во внимание потенциальные эффекты изменения цен на финансо- вые активы (недвижимость, облигации, акции, валютный курс), на динамику производства, занятость и инфляцию. 4. Сглаживание процентной став! ки. Изменение процентной ставки не может происходить резкими скачками, динамика ее изменения должна быть сглаженной и согласовываться с предыдущими решениями в этой области. 5. Учет экономической неопреде! ленности. Решения по процентной ставке должны приниматься исходя из альтернативных сценариев развития дальнейших событий. 6. Перепроверка. Для проверки оптимальности выбора значения процентной ставки следует использовать простые правила денежно-кредитной политики (например, Taylor rule или Orphanides rule). Любые существенные и систематические отклонения от расчетных значений должны адекватно объясняться. Источник. Monetary Policy Report №4. – Norges Bank, October 2007. – Р.9. Подробнее см.: Qvigstad J. When does an interest rate path «look good»? Criteria for an appropriate future interest rate path – A practician’s approach. Norges Bank Staff Memo №6, June 2005. , Банковское дело №02 2008 19
