Перспективы рынка рублевых облигаций РФ

Перспективы рынка рублевых
облигаций РФ
IX Облигационный конгресс стран СНГ и Балтии
Грицкевич Дмитрий,
главный
й аналитик И
Инвестиционного департамента
ОАО "Промсвязьбанк"
Июнь 2012 г., Ялта
В своем выступлении я хотел бы уделить внимание трендам развития и эволюции рублевого рынка
облигаций, а также поделиться нашими ожиданиями по рынку и торговыми идеями по облигациям.
1
Рынок рублевых облигаций сегодня
Объем облигаций в обращении
Структура рублевого рынка облигаций
50,0%
8,0
6%
45,0%
7,0
40,0%
6,0
35,0%
44%
50%
20%
30%
5,0
30,0%
25,0%
4,0
20 0%
20,0%
3,0
15,0%
2,0
ОФЗ
Субфедеральные облигации
Корп. обл.: банки и финансовые компании
Корп. обл.: нефинансовые компании
10,0%
5,0%
0,0%
дек.06
дек.07
дек.08
дек.09
дек.10
дек.11
1,0
Рынок локальных рублевых облигаций сегодня:
0,0
 Крупнейший локальный рынок СНГ и Восточной Европы объемом
$230 млрд. (7 трлн. руб.), в т.ч. $100 млрд. (3 трлн. руб.) госбумаг
(облигаций в обращении по номиналу).
апр.12
Госбумаги, трлн. руб.
Субфедеральные облигации, трлн. руб.
Корп. обл.: нефинансовые компании, трлн. руб.
Корп. обл.: банки и финансовые компании, трлн. руб.
Темпы роста рынка, %
Источник: Bloomberg, Cbonds, расчеты Промсвязьбанка
 Более 700 "рыночных"
рыночных эмиссий облигаций от более чем 300
корпоративных эмитентов.
 Среднедневной оборот вторичных торгов государственными и
корпоративными облигациями — по 20 млрд. руб. ($0,65 млрд.) +
рынок РЕПО — еще по 150 млрд. руб. ($4,8 млрд.) на сегмент.
Слайд 2
На текущий момент рынок облигаций РФ — это крупнейший рынок Восточной Европы и СНГ объемом более
$200 млрд. облигаций в обращении; это порядка 700 эмиссий более чем 300 эмитентов.
По структуре чуть менее половины облигаций (44%) приходится на ОФЗ, еще 49% — это облигации
корпоративного сегмента и скромные 6% рынка занимают субфедеральные облигации. Отметим, что в
сегменте корпоративных облигаций 40% приходится на облигации банков и финансовых компаний.
В 2006-2010 гг. объем рынка облигаций рос в среднем на 30% в год. В 2011 г. ситуация изменилась:
экстенсивная фаза роста рынка была завершена, и рынок, достигнув начального этапа своей «зрелости»,
перешел к интенсивному росту (в 2011 г. рост составил около 10%).
2
Эволюция рынка ОФЗ: на пути к МФЦ…?
3000
2500
140
Бюджет РФ, трлн. руб.
Минфин РФ: в бюджет 2012 г. заложена цена
на нефть — $100 за баррель
120
2000
2010Ф
2011Ф
2012П
2013П
2014П
Доходы
Д
д
8.3
11.32
12.68
12.71
14.00
100
Расходы
10.1
10.94
12.75
13.73
14.58
80
Профицит/Дефицит
-1.8
0.38
-0.07
-1.02
-0.58
60
Эмиссия ОФЗ
0.86
1.38
0.71
1.19
1.09
40
Эволюция рынка ОФЗ с 2010 г. по н.в.:
1500
1000
Объем рынка ОФЗ, млрд.руб.
500
20
Нефть Brent, $/барр. (пр. шк.)
0
фев.09
0
авг.09
фев.10
авг.10
фев.11
авг.11
фев.12
Активное развитие Минфином рынка госбумаг
обусловлено:
 необходимостью развития рынков капитала
формирования ликвидной базовой кривой ОФЗ.
повышение прозрачности действий
Минфина на рынке
в
России,
 переходом к таргетированию инфляции ЦБ от валютного курса к
процентным ставкам;
 необходимостью финансирования растущих расходов бюджета;
удлинение дюрации портфеля госбумаг Минфина;
 стратегией развития Мирового финансового центра (МФЦ) в
Москве.
Источник: Cbonds, Bloomberg, Минфин, расчеты Промсвязьбанка
запуск фьючерсов на корзину ОФЗ
закон о Центральном депозитарии
перевод торгов ОФЗ на единую площадку
ФБ ММВБ
2012 г.: доступ нерезидентов к торгам ОФЗ
(начало торгов через Euroclear)
Слайд 3
Ключевые изменения последние годы наблюдались на рынке госбумаг. Фактически до 2009-2010 г. рынок
ОФЗ был низколиквидным и не исполнял функции, возложенные на сектор госбумаг в развитых странах.
Необходимость финансирования растущих расходов бюджета Минфином, а также стратегия создания
Мирового финансового центра в Москве, привели к кардинальным шагам по развитию рынка ОФЗ в
последние несколько лет.
Центральным событием реформирования рынка должно было стать открытие прямого доступа нерезидентов
к торгам ОФЗ (а затем и корпоративными облигациями) через EuroClear в 2012 г. Это должно существенно
повысить как ликвидность бумаг, так и расширить базу инвесторов, в которых так нуждается Минфин — в
ближайшие годы министерство планирует привлекать с внутреннего рынка более чем по 1 трлн. руб. за счет
ОФЗ.
На практике данная идея явилась чрезмерно революционной для отечественного долгового рынка, в
результате чего из-за конфликта интересов ММВБ и EuroClear она вполне может быть отложена на
«неопределенный срок» или реализована в каком-либо урезанном варианте.
3
ОФЗ: сценарий 2011 г. повторится?
Динамика котировок ОФЗ 26204
Снижение рынка
с апреля по июнь
2011 г.
Рост р
рынка с
января по март до
уровней 2011 г.
Спрэд-анализ по ключевым показателям
102,0
350
101,0
300
100,0
250
99,0
200
98,0
150
97,0
100
Отскок с июня по начало
августа с обновлением
максимумов
96,0
50
Падение рынка с апреля
по май до уровня
консолидации 2011 гг.
Обвал котировок с августа
по октябрь с обновлением
минимумов
Диапазон
консолидации рынка
в ноябре-декабре
95,0
0
94,0
93,0
окт.11
дек.11
янв.12
мар.12
апр.12
май.12
Спрэд ОФЗ 26204-NDF 5Y, б.п.
Спрэд ОФЗ 26204-IRS 5Y, б.п.
Спрэд ОФЗ 26203-RepoCBR1D, б.п.
Спрэд ОФЗ 26204-Russia-18R, б.п.
мар.11 май.11 июн.11 авг.11 сен.11 окт.11 дек.11 фев.12 мар.12 май.12 авг.12 ноя.12
Источник: ММВБ, расчеты Промсвязьбанка
Слайд 4
Продолжая тему либерализации рынка, обращу внимание на спрэд между рублевым евробондом Russia-18R и
ОФЗ 26204 на правом графике, который вновь расширился до своих исторических максимумов (около 100
б.п.), что говорит о потери надежды инвесторами на реализацию данной идеи в изначальном виде.
В целом данный слайд я хотел бы посветить дальнейшему развитию событий на рынке ОФЗ. В частности, мы
ожидаем, что с большой долей вероятности может повториться сценарий прошлого года. На текущий момент
котировки длинных бумаг упали к уровням декабря 2011 г., нивелировав весь рост 2012 г. и сформировав
первую фазу падения рынка, которая наблюдалась в прошлом году. В первой половине 2012 г. от данных
уровней начались активные покупки ОФЗ нерезидентами, которые по-прежнему остаются в бумагах —
усиление негатива может спровоцировать активный выход данного класса инвесторов из бумаг с пробитием
сформировавшегося уровня поддержки.
Уровень консолидации рынка в ноябре-декабре 2011 г. является сильной поддержкой, от которой было бы
логично увидеть коррекционное движение наверх. Кроме того, спрэды контрактов NDF и IRS к ОФЗ,
представленные на правом графике, расширились до локальных максимумов этого года, что также делает
госбумаги привлекательными для покупки. Вместе с тем степень данного отскока вверх зависит как от
внешней конъюнктуры, так и от решения вопроса с EuroClear. При формировании достаточно
продолжительного позитивного новостного фона при дальнейшем продвижении в вопросе либерализации
российского рынка котировки вполне могут достичь максимумов года, как, например, это было в 2011 г.
Вместе с тем европейский кризис лишь усугубляется после краткосрочных всплесков оптимизма, в
результате чего после отскока мы вполне можем снова упасть на минимумы прошлого года по цене.
4
Корпоративный сегмент: рынок не для "слабых"
Структура первичных размещений в 2011 г.
Металлургия и
Нефтегаз,
ф
, горнодобыча
р д
химия и
12%
энергетика
23%
Машиностроени
е
8%
Транспорт и
связь
7%
Банки и
финансовые
институты
40%
Строительство
и девелопмент
3%
Структура первичных размещений
(по номинальному объему)
100%
22%
80%
Ритейл,
пищевая, АПК
2%
Структура корпоративного сегмента рынка по
отраслям (начало 2012 г.)
19%
20%
15%
37%
35%
33%
23%
8%
2002
44%
6%
2003
2004
1 эшелон
16%
12%
12%
12%
19%
6%
11%
38%
49%
37%
35%
2009
2010
РМОВ
2011
41%
22%
17%
25%
22%
24%
21%
53%
32%
35%
0%
44%
24%
40%
20%
10%
28%
23%
60%
18%
прочие отрасли
5%
29%
2005
2006
2 эшелон
22%
2007
2008
3 эшелон
Ключевые тренды корпоративного сегмента:
 Сокращение доли III эшелона и неломбардных облигаций на рынке.
Причины:
Нефтегаз,
химия и
энергетика
24%
Транспорт и
связь
12%

Металлургия и
горнодобыча
11%
Ритейл,
пищевая, АПК
пищевая
4%
Банки и
финансовые
институты
38%
Машиностроени
е
4%
Строительство и
девелопмент
прочие отрасли
3%
4%
Источник: Cbonds, расчеты Промсвязьбанка

высокие издержки для выхода на рынок компаний средней и малой
капитализации.
выборочный спрос инвесторов: переоценка рисков после кризиса,
недостаточная законодательная защита инвесторов, высокое резервирование
облигаций эмитентов без рейтинга.
 Укрепление позиций банковского сегмента как на первичном
первичном,
так и на вторичном рынке.
Причины:


Ключевые инвесторы на рынке — сами банки, имеющие лимиты на
контрагентов на денежном рынке:
Банковский сегмент наиболее прозрачный: ежемесячная отчетность перед ЦБ,
регулярная отчетность по МСФО, наличие международных рейтингов.
Слайд 5
Перейдем к структурным изменениям, которые происходят в корпоративном сегменте. Одним из основных
трендов является «консолидация», т.е. укрупнение эмитентов и эмиссий, в то время как доля облигаций III
эшелона неумолимо сокращается — в 2011 г. доля данных бумаг на первичном рынке составила всего 11%.
Это связано как с переоценкой кредитного риска инвесторами, так и с действиями регулятора,
стимулирующего банки приобретать более качественные бумаги. Все это делает для компаний средней и
малой капитализации экономически невыгодным выходить на долговой рынок.
Параллельный тренд — это увеличение доли банковских облигаций на рынке. Причины здесь те же. Банки
имеют открытые лимиты на контрагентов, работая на денежном рынке. Кроме того, практически все крупные
и средние банки имеют кредитные рейтинги от международных агентств, а также готовят
консолидированную отчетность. Это гарантирует включение их бумаг в ломбардный список ЦБ.
Как результат, фактически полное отсутствие новых имен на рынке, особенно ведущих свой бизнес в
реальных секторах экономики.
5
Корпоративный сегмент: без снижения ставок на
МБК рост котировок невозможен
В условиях дефицита рублевой ликвидности и
высоких ставкок на МБК реализовывать
агрессивные
р
стратегии
р
("пирамиды",
( р
д , покупка
у
длинных бондов при коротком фондировании)
стало затруднительно
Текущие спрэды доходностей облигаций I-II
эшелонов к ставке RUONIA находятся на
минимумах 2011 г., что говорит об отсутствии
upside для котировок при текущих ставках МБК
(более 5,8% o/n).
Фактором для роста рынка облигаций может
стать приток ликвидности в рамках "двойного
профицита", который ожидает ЦБ во II п/г 2012 г.
Спрэд индексов доходности облигаций к ставке
RUONIA/MosPrimeRate o/n, п.п.
10
8
6
4
2
В случае полноценной либерализации рынка ОФЗ
также ждем притока иностранных инвестиций
й на
российский рынок.
0
янв.07
Рекомендуем покупку перепроданных бумаг "на
отскок", но внешние риски остаются высокими!
(см. рекомендации в приложении)
окт.07
июн.08
мар.09
Спрэд YTW I Tier - RUONIA, п.п.
дек.09
авг.10
май.11
фев.12
Спрэд YTW II Tier - RUONIA, п.п.
Источник: ММВБ, расчеты Промсвязьбанка
Слайд 6
Перейдем к рыночной конъюнктуре корпоративных облигаций. В условиях хронического дефицита рублевой
ликвидности при высоких ставках на МБК реализовывать агрессивные стратегии, такие как «пирамиды»,
покупка длинных бондов при коротком фондировании, стало затруднительно, что частично освободило
рынок от агрессивных спекулянтов.
При этом на рынке усилилась зависимость от динамики ставок МБК. В частности, для оценки рынка наиболее
показательным индикатором выступает ставка RUONIA. Спрэд индексов доходности облигаций I-II эшелонов к
RUONIA представлены на графике справа. Данный спрэд сейчас находится на уровне лета 2011 г., когда
доходности облигаций обновили посткризисный минимум, что говорит об отсутствии потенциала роста
котировок облигаций при текущих ставках o/n более 5,8% годовых.
В результате для разворота рынка необходим приток ликвидности в банковскую систему и снижение ставок.
В краткосрочной перспективе ожидаем снижение ставок за счет спекулятивного притока портфельных
инвестиций, а также продажи валюты экспортерами. В среднесрочной перспективе речь может идти о
«двойном профиците» текущего и капитального счета, который ждут в ЦБ, а также притоке менее
спекулятивного капитала в случае либерализации рынка облигаций.
С учетом снижения цен на нефть и переноса либерализации на текущий момент мы бы рассматривали
покупку ликвидных облигаций I-II эшелонов в лишь рамках спекулятивной игры на отскок от текущих
уровней. Наши рекомендации по бумагам есть в приложении к данной презентации.
6
Субфедеральный сегмент: ждем новых размещений
Структура субфедерального сегмента рынка
Ключевые тренды и ожидания по рынку:
 Ликвидность
большинства
субфедеральных
и
муниципальных бумаг остается низкой — фонды и УК
ввиду низких кредитных рисков и листинга А1
предпочитают держать облигации до погашения.
 Новая политика Минфина призвана оживить первичный
рынок — в 2012 и 2013 гг. регионам предстоит
рефинансировать выданные в кризис бюджетные кредиты
на сумму 133 млрд. руб. и 115 млрд. руб. соответственно.
 Потенциал развития рынка сохраняется — из 1,36 трлн.
руб. долга субфедеральных и муниципальных
образований на долю облигаций приходится менее 30%
(на 01.01.2009 г. — 45%).
Московская
область
14%
Москва
47%
 Москва
остается
крупнейшим
заемщиком
в
субфедеральном сегменте. Однако новая финансовая
политика города направлена на сокращение долга — в
2011 г. Москва выкупила с рынка бумаг на 16,2 млрд. руб.
Красноярский кр.
кр
4%
Нижегородская
обл.
4%
Санкт-Петербург
3%
прочие регионы
24%
Якутия
2%
муниципалитеты
2%
Бюджетные кредиты субъектам РФ в 2008–2013 гг., млрд. руб.
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2008
2009
2010
Предоставление
2011
2012
2013
Погашение
Источник: Минфин РФ, Cbonds, расчеты Просвязьбанка
Слайд 7
Самым скромным по объему сегментом рынка является сектор субфедеральных и муниципальных облигаций
— его номинальная доля на рынке составляет всего около 6%.
Стагнация объемов размещений субфедеральных бумаг связана с тем, что до 2011 г. регионы активно
пользовались льготными кредитами Минфина. Сейчас на долю бондов приходится менее 30% долга
регионов, тогда как до кризиса — около 45%.
Новая политика Минфина призвана оживить первичный рынок — в 2012 и 2013 гг. регионам предстоит
рефинансировать выданные в кризис бюджетные кредиты на сумму более 100 млрд. руб. в год. Однако далеко
не факт, что весь этот объем будет рефинансирован за счет выпуска облигаций. Для крупных регионов с
профицитом бюджета нужды выходить на рынок нет, а для более мелких эмитентов с бюджетным дефицитом
фондирование в банках обходится дешевле выпуска облигаций. Подтверждает данный тренд сокращение
доли облигаций Москвы на рынке — в 2011 г. Москва выкупила с рынка бумаг на 16,2 млрд. руб.
В результате мы ждем новых эмиссий облигаций регионов на долговом рынке, однако существенного
увеличения доли субфедов на рынке не ожидаем.
7
На следующем слайде рассмотрим извечный вопрос, что лучше для эмитента — валютный евробонд или
рублевая облигация. Безусловно, ответ зависит от целей займа и/или валюты денежных потоков эмитента.
Кроме того, рублевый рынок по-прежнему уступает рынку евробондов как по емкости, так и по длине
привлекаемых ресурсов.
Вместе с тем, необходимо понимать, что рублевое фондирование обходится дешевле валютного. Размер
данного спрэда в базисных пунктах демонстрирует график на слайде. Т.е. если долларовое фондирование
через NDF привести к рублевому, оно до майской коррекции было на 100-300 б.п. дороже, чем обычный
выпуск рублевых облигаций на локальном рынке.
На этом фоне набирают популярность рублевые евробонды, выпущенные по английскому праву. Кроме того,
в отсутствие решения по либерализации российского рынка облигаций рублевые евробонды остаются
привлекательным инструментом и для иностранных инвесторов. Кроме того, по-прежнему рекомендуем
структурный рублевый инструмент, построенный через валютный своп и евробонд — за счет роста ставок
NDF можно получить премию 200-400 б.п. над локальным рублевым рынком.
8
Рублевые выпуски иностранных эмитентов:
робкие попытки
Объем локальных рынков СНГ и Восточной Европы
250
230
Облигации в обращении (по номиналу),
у млрд. $
200
160
В апреле 2009 г. внесены изменения в статью 51.1
Федерального закона "О рынке ценных бумаг", которые
ууточняют порядок
р д эмиссии облигаций
ц иностранными
р
эмитентами
131
150
100
40
50
26
2010 г. — формирование нормативной базы ФСФР о
порядке листинга облигаций иностранных эмитентов,
требований к депозитарию и брокеру
0
Россия
Польша
Чехия
Казахстан
Украина
Примеры эмиссий:
 международных финансовых организаций:

ЕБРР (Aaa/—/AAA): 9 эмиссий на 40,5 млрд. руб.

ЕАБР (A3/BBB/BBB): 4 эмиссии на 20 млрд. руб.
 иностранных государств:

Р
Республика
б
Б
Беларусь (B
(B3/B–/—):
/B / ) 1 эмиссия на 5 млрд. руб.
б
 иностранных организаций (в т.ч. SPV):

Uranium One (—/BB-/—): 1 эмиссия на 16,5 млрд. руб.
(контролирующий акционер — российское ОАО
"Атомредметзолото", входит в ГК "Росатом").
В октябре 2011 г. утверждены изменения в Положение о
раскрытии информации эмитентами эмиссионных
ценных бумаг — статья 9 определяет порядок и объем
раскрытия информации иностранными эмитентами
2012 г. — …. — д
дальнейшее уточнение
у
законодательной
д
базы и упрощение выхода иностранных эмитентов на
российскую биржу;
— ждем новых размещений: целевая группа —
суверенные и корпоративные эмитенты стран СНГ
Источник: Bloomberg, ММВБ, расчеты Промсвязьбанка
Слайд 9
Последний слайд описывает, на мой взгляд, достаточно серьезный потенциал развития российского
долгового рынка, который является крупнейшим в Восточной Европе и СНГ, в направлении эмиссии
облигаций иностранными эмитентами. В этом ключе потенциальными эмитентами в первую очередь
являются представители стран СНГ.
Отметим, что до текущего года фактически шло формирование законодательной и нормативной базы для
обеспечения комфортного выхода иностранных эмитентов на российский рынок, поэтому на текущий момент
можно говорить лишь о робких попытках, которые предприняла, в частности, Республика Беларусь.
Вместе с тем ждем дальнейшего развития законодательной базы и появления новых имен на рынке как со
стороны эмитентов, так и инвесторов.
9
ПРИЛОЖЕНИЕ
Инвестиционные идеи
на рынке облигаций
Слайд 10
Далее рассмотрим инвестиционные идеи на российском рынке облигаций. Безусловно, покупать на
падающем рынке крайне опасно, однако мы рекомендуем следить за котировками данных бумаг — при
некоторой стабилизации рыночной конъюнктуры и появлении сигналов к развороту, ожидаем, что данные
облигации будут демонстрировать динамику лучше рынка.
10
Инвестиционные идеи:
корпоративные облигации I-II эшелона
Выпуск
Рейтинг (M/S/F)
Дюрация, дн.
Дох-ть, %
Спрэд к ОФЗ,
б.п.
Комментарий
I эшелон
RusHidro-15R
-/BB+/BB+
1 056
9.40
774
9.98
1 083
10.62
918
9.64
превышение доходности рублевого евробонда РусГидро по сравнению с локальным
рынком составляет порядка 50 б.п., что выглядит привлекательно. В апреле S&P
изменило прогноз по рейтингу РусГидро со «стабильного» на «негативный», что связано
175 с пересмотром финансового прогноза ввиду возможного повышения уровня долга
РусГидро. На наш взгляд, S&P чрезмерно консервативно оценивает кредитное качество
энергокомпании — по-прежнему рекомендуем накапливать рублевые выпуски
эмитента.
II эшелон
Сибметинвест, 01 и 02
Ba3/B+/BB–
ЕвразХолдФ, 02, 04
Вымпелком, 01, 02, 04
ГИДРОМАШСЕРВИС, 02
НПК, БО-01, БО-02
Ba3/BB/—
—/BB–/—
B1/—/—
869
891
270 среднесрочные выпуски SPV Евраза выглядят привлекательно, торгуясь с премией к
кривой госбумаг 260 б.п. или порядка 30-60 б.п. к неломбардным выпускам
300 Металлоинвеста (Ba3/—/BB–). Длинные выпуски Евраза рекомендуем в качестве
спекулятивной
й идеи в рамках коррекционного движения рынка вверх.
новые выпуски ВымпелКома опустились ниже 99 фигуры при спрэде к кривой госбумаг в
размере 210-220 б.п., сравнявшись с собственной кривой. Рекомендуем спекулятивные
215 покупки бумаг в ожидании коррекционного отскока рынка. Также привлекательно
выглядят длинные бонды ВКинвест, 06 и 07 с доходностью 9,94%, что соответствует
премии к кривой госбумаг в размере 225 б.п.
10.68
котировки облигаций нефтесервисной компании стабилизировались ниже 101 фигуры.
При этом премия к ломбардной кривой облигаций БК Евразия, 01 (—/—/BB) остается
привлекательной в размере 135 б.п. После включения выпуска ГМС в ломбардный
335
список ЦБ ожидаем сужения премии до 40-50 б.п., что будет отражать более низкий
кредитный рейтинг Группы ГМС и непосредственно эмиссии облигаций эмитента (—
/B+/ )
/B+/—).
10.77
в ходе коррекции котировки НПК упали с 101,4 до 98,8 при расширении премии к ОФЗ с
265 б.п. до 335 б.п. Рекомендуем воспользоваться данным снижением для покупки бумаг
ниже номинала — предлагаемая доходность выглядит интересно для данного уровня
335 кредитного риска (поручитель по выпуску — Globaltrans Investment PLC (Ba3/—/—)).
Справедливым уровнем доходности для бондов НПК видим кривую НМТП, проходящую
через новый выпуск серии БО-02 (98,92/9,65%/2,64), торгующийся с премией к ОФЗ в
размере 215 б.п.
Дата расчета: 24.05.2012 г.
Слайд 11
11
Инвестиционные идеи:
банковский сектор выглядят интересно
o Рекомендуем обратить внимание на облигации «дочек» европейских банков — на наш взгляд, текущие премии бумаг отражают
возможные рейтинговые риски по материнским банковским группам. Кроме того, активы (портфели кредитов) эмитентов
сконцентрированы в России, в результате чего европейский кризис напрямую не должен нанести урон бизнесу российских банков.
o Среди облигаций с российским кредитным риском во II эшелоне мы выделяем облигации ПСБ и Русского стандарта, а в III эшелоне —
облигации квази-государственного Татфондбанка.
Выпуск
Рейтинг (M/S/F)
Дюрация, дн.
Дох-ть, %
Спрэд к ОФЗ,
б.п.
Комментарий
Банки с "европейским" риском
—/BBB/BBB+
442
9.10
выпуски Юникредит банка с начала мая просели на 50-70 б.п. по цене. На текущий момент
220 бонды по-прежнему дают премию около 220 б.п. к кривой госбумаг, что на 35 б.п. выше
уровня Росбанка — рекомендуем накапливать бумаги.
Русфинанс банк, БО-01
Baa3/—/—
393
9.07
235
бо д до
бонды
дочерних
ер
ба
банков
о Росбанка,
осба а, в частности,
ас ос , выпуск
ус Русфинанс
усф а с банк,
ба , БО-02
О 0 также
а е пока
о а
не отреагировал на рост кривой ОФЗ, торгуясь с премией 50 б.п. к кривой доходности
облигаций материнского банка. Рекомендуем держать короткий годовой ломбардный
выпуск банка.
КРЕДИТ ЕВРОПА БАНК, БО-02
Ba3/—/BB-
577
10.40
335
размещенный в феврале 2-летний выпуск КЕБ с купоном 10,0% годовых выглядит
интересно, предлагая премию около 335 б.п. к ОФЗ. При этом облигации российских
банков II эшелона торгуются на рынке при спрэде к ОФЗ около 230-260 б.п. Рекомендуем
накапливать выпуск ниже номинала.
Ba2/-/BB
597
11.09
бумага торгуется с премией к кривой ОФЗ размере 400 б.п. и дает около 65 б.п. премии к
400 кривой КРЕДИТ ЕВРОПА БАНКа (Ba3/—/BB-). Ожидаем рост котировок данного выпуска
после включения бумаги в Ломбардный список ЦБ.
Промсвязьбанк, БО-2, 04
Ba2/—/BB–
265
9.41
кривая доходности облигаций
б
й ПСБ торгуется с премией
й к кривой
й госбумаг
б
на уровне 2
275
275 б.п. при 230-260 б.п. премии по облигациям крупных российских банков II эшелона
(НОМОС, МДМ, Зенит и пр.).
Русский стандарт, БО-02
Ba3/B+/B+
299
9.72
305
B2/—/—
312
11.68
Юникредит банк, БО-02, 03
ОТП банк, БО-02
Банки с "российским" риском
Татфондбанк, БО-05
даже с учетом дополнительной премии за розничную бизнес-модель банка текущие
котировки остаются привлекательными.
выпуск предлагает премию к кривой госбумаг на уровне 495 б.п. или около 100 б.п. премии
495 к собственной ломбардной кривой. В результате рекомендуем накапливать выпуск БО-05 в
ожидании включения его в ломбардный список ЦБ.
Дата расчета: 24.05.2012 г.
Слайд 12
12
Инвестиционные идеи: РиМОВ
Несмотря на существенную дифференциацию в рейтингах регионов, риск дефолта эмитентов, на наш взгляд, близок к
суверенному, в результате чего покупка облигаций с уровнем спрэдов к ОФЗ от 150-160 б.п. остается привлекательной. В тоже
время опережающий рост кривой ОФЗ заметно нивелировал потенциал роста облигаций данного сектора
время,
сектора.
Дюрация,
дн.
Дох-ть, %
Спрэд к
ОФЗ, б.п.
Выпуск
Рейтинг (M/S/F)
Комментарий
Костромская область, 34006
—/—/B+
/ /B+
790
9.60
котировки бумаги снизились до уровня 100,5, откатившись на фоне коррекции
235 ниже 101 фигуры. Считаем, что бумага остается привлекательной, предлагая
премию к ОФЗ в размере 235 б.п.
Вологодская область, 34002
Ba2/B+/—
946
9.43
премия к кривой ОФЗ остается около 200 б.п., что выглядит привлекательно —
195 средний спрэд по бондам более крупных регионов с рейтингом "BB" составляет
150-160 б.п.
Тверская область, 34007
—/B+/—
1 018
10.15
на фоне коррекции рынков доходность облигаций крупного региона Центральной
270 России выросла выше 10% годовых, что предполагает премию к кривой ОФЗ в
размере 270 б.п.
б или более
б
100 б.п.
б к облигациям
б
регионов с рейтингом
й
"BB"
"BB".
Московская область, 26007
Ba3/—/—
652
8.97
в посткризисный период Московская область заметно улучшила свои финансовые
180 плказатели — рекомендуем накапливать среднесрочный выпуск региона при
премии к кривой госбумаг от 180 б.п.
Дата расчета: 24.05.2012 г.
Слайд 13
13
Инвестиционные идеи:
III эшелон — либо качество, либо high yield
Выпуск
Рейтинг (M/S/F)
Дюрация, дн.
Дох-ть, %
Спрэд к ОФЗ,
б.п.
Комментарий
Качественный III эшелон (неломбардные бумаги)
РУСАЛ Бр., 07
Кузбассзнерго-Ф, 02
—/—/—
12.54
выпуск сильно "пролили" во время коррекции из-за отсутствия "ломбарда" по бумаге. На наш
545 взгляд, среди бумаг металлургов III эшелона РУСАЛ обладает наименьшими кредитными
рисками — рекомендуем покупки среднесрочного выпуска с доходностью более 12,5%
12.33
рекомендуем обратить внимание на выпуск SPV энергетического дивизиона Группы СУЭК,
включающего компании ТГК-12 (Кузбассэнерго) и ТГК-13 (Енисейская ТГК) — несмотря на
465 отсутствие ломбарда при достаточно большой длине займа, премия к кривой облигаций
СУЭК (Ba3/—/—) в размере 265 б.п. выглядит привлекательно. Ввиду низкой ликвидности
выпуск интересен для стратегии buy&hold.
—/—/—
1 224
483
10.3
—/—/—
441
10.25
425
10 19
10.19
319
13.65
—
ТГК-5, 01
ТГК-6, 01
604
ТГК 9 01
ТГК-9,
335 выпуски ТГК КЭС при дюрации около 1,2 года торгуются с доходностью более 10% годовых,
335 что выглядит интересно. Несмотря на низкую рентабельность энергетических активов,
кредитные риски, на наш взгляд, выглядят умеренными, учитывая поддержку со стороны
335 материнской Группы Ренова — рекомендуем накапливать данные бумаги.
High yield
ТКС Банк, БО-04
B2/—/B
выпуск ТКС Банк, БО-04 торгуется около номинала после снижения цены на фоне коррекции.
На текущий момент выпуск торгуется с премией порядка 690 б.п. или около 10-20 б.п. к
собственной кривой. Рекомендуем данный выпуск для покупки в рамках высокодоходного
портфеля.
Беларусь, 1
B2/B/—
205
15.68
котировки по бумаге упали более чем на фигуру при росте доходности выше 15% годовых —
рекомендуем накапливать бумагу на текущем уровне. Отметим, что погашение коротких
— бондов наступает до пиковых выплат по внешнему долгу в 2013 г. Кроме того, получение
кредита от РФ, а также вступление страны в Таможенный союз с РФ и Казахстаном должны
стабилизировать ситуацию в республике..
Сахатранснефтегаз, 02
—/—/—
398
14.04
С
Сахатранснефтегаз
ф
на 100% принадлежит государству в лице Министерства
М
имущественных
— отношений Республики Саха (Якутия). Основной вид деятельности — строительство и
эксплуатация объектов газового хозяйства в Республике Саха (Якутия).
Каркаде, 02
—/—/B+
499
15.30
эмитент специализируется на лизинге автотранспорта и характеризуется относительно
небольшими масштабами бизнеса. Поддержку кредитному профилю Каркаде оказывает
наличие сильного акционера в лице польского холдинга Getin Holding, владеющего
активами в финансовом секторе в Центральной и Восточной Европе.
Дата расчета: 24.05.2012 г.
Слайд 14
14
Синтетический рублевый долг:
способ воспользоваться высокими ставками NDF
Имя
KOKS-16
Рейтинг
DUR_MID
YLD_YTM_MID
RUB yield *
RUB yield (aprox) **
B2/B/—
3.41
11.12
17.59
17.71
PSB 17
B/Ba2/B+
4.07
9.74
16.21
16.33
Alliance Oil 15
B+/—/B
2.47
9.32
15.79
15.90
TMK 18
B/B1/—
4.54
9.26
15.73
15.86
Alliance Oil 14
B+/—/B
1.98
9.15
15.62
15.71
Credit Bank of Moscow 14
VimpelCom 22
B1/—/B+
2.00
8.73
15.20
15.30
BB+/Ba2/—
6.86
8.55
15.02
15.17
AlfaBank21
B+/Ba1/BB
6.51
8.44
14.91
15.05
VimpelCom 21
BB+/Ba2/—
6.27
8.41
14.88
15.03
Evraz 18
B/B1/B+
4.66
8.37
14.84
14.97
Evraz 18N
B/B1/B+
4.91
8.15
14.62
14.75
B+/Ba1/BB
4.40
7.77
14.24
14.37
AlfaBank 17N
RussAgrBank 13N
—/Baa1/BBB
0.79
7.70
14.17
14.24
B/Ba2/B+
1.83
7.69
14.16
14.25
VimpelCom 18
BB+/Ba2/—
4.73
7.67
14.14
14.27
VimpelCom 17
BB+/Ba2/—
4.12
7.22
13.69
13.82
Metalloinvest-16
Ba3/—/BB-
3.62
7.19
13.66
13.79
Alrosa 20
BB-/Ba3/BB-
6.36
7.13
13.60
13.75
SeverStal 17
BB-/Ba3/B+
4.60
7.10
13.57
13.70
SeverStal 16
BB-/Ba3/B+
3.65
6.96
13.43
13.55
MTS 20
BB/Ba2/BB+
5.91
6.84
13.31
13.45
VimpelCom 16
BB+/Ba2/—
3.50
6.73
13.20
13.32
PSB 14
* — рублевая доходность рассчитана исходя из стоимости контракта NDF1Y 6,47% .
** — рублевая доходность учитывает дюрацию евробонда с учетом изгиба кривой NDF
Источник: Bloomberg, ММВБ, расчеты Промсвязьбанка
Слайд 15
15
Контактная информация
ОАО «Промсвязьбанк»
109052, Москва, ул. Смирновская, 10, стр. 22
Инвестиционный
ц
д
департамент
р
т.: 8 800 700-9-777 (звонок из регионов РФ бесплатный);
+7(495) 733-96-29
ф.: +7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-37
Е-mail: ib@psbank.ru
Спасибо за
внимание!
Руководство
Зибарев Денис Александрович
zibarev@psbank.ru
Тулинов Денис Валентинович
@p
tulinov@psbank.ru
Миленин Сергей Владимирович
milenin@psbank.ru
Субботина Мария Александровна
subbotina@psbank.ru
Аналитическое управление
Грицкевич Дмитрий Александрович
gritskevich@psbank.ru
Монастыршин Дмитрий Владимирович
monastyrshin@psbank.ru
Семеновых Денис Дмитриевич
semenovykhdd@psbank.ru
Шагов Олег Борисович
shagov@psbank.ru
Захаров Антон Александрович
zakharov@psbank.ru
Управление торговли и продаж
Круть Богдан Владимирович
krutbv@psbank.ru
Хмелевский Иван Александрович
khmelevsky@psbank.ru
Федосенко Петр Николаевич
fedosenkopn@psbank.ru
Павленко Анатолий Юрьевич
apavlenko@psbank.ru
Рыбакова Юлия Викторовна
rybakova@psbank.ru
Воложев Андрей Анатольевич
volozhev@psbank.ru
Жариков Евгений Юрьевич
zharikov@psbank.ru
Урумов Тамерлан Таймуразович
urumov@psbank.ru
Вице-президент— Директор департамента
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-77
Руководитель департамента
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-38
Заместитель руководителя департамента
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-94
Заместитель руководителя департамента
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-33
Рынок облигаций
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-14
Рынок облигаций
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-10
Рынок облигаций
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-01
Рынки акций
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-34
Валютные и товарные рынки
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-75
Синдикация и продажи
ICQ 311-833-662
Синдикация и продажи
ICQ 595-431-942
Синдикация и продажи
ICQ 639-229-349
Старший трейдер
ICQ 329-060-072
Старший трейдер
ICQ 119-770-099
Трейдер
Трейдер
Трейдер
Управление по работе с неэмиссионными долговыми обязательствами
Бараночников Александр Сергеевич
Операции с векселями
baranoch@psbank.ru
Прямой: +7 (495) 228-39-22
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-20-13
Прямой: +7 (495) 411-5137
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-47-18
Моб.: +7 (916) 622-13-70
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-20-92
Прямой: +7 (495) 705-90-69
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-47-23
Прямой: +7 (495) 705-90-68
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-47-41
Прямой: +7 (495) 705
705-90-96
90 96
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-47-58
Прямой: +7 (495) 705-90-96
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-47-35
Моб.: +7 (910) 417-97-73
+7 (495) 777-10-20 доб. 70-35-06
Прямой: +7 (495) 228-39-21 или
+7 (495) 777-10-20 доб. 77-47-96
16