рынок субфедеральных облигаций
advertisement
рынок долгов №3 2015 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 6 Александр Ермак главный аналитик долговых рынков Брокерской компании «РЕГИОН» рынок субфедеральных облигаций: в ожидании лучшей конъюнктуры В течение почти всего 2014 г. рынок рублевых облигаций в целом и субфедеральных бумаг в частности оставался под давлением. Это было обусловлено в первую очередь резким ослаблением рубля, особенно в начале и конце прошедшего года, а также целым рядом причин — как внешних (высокие геополитические риски, санкции западных стран, падение цен на нефть), так и внутренних (замедление темпов экономического роста, отток капитала, усиление инфляции, повышение ключевой ставки Банком России). В результате по итогам года в секторе субфедеральных облигаций были зафиксированы сокращение размещений на первичном рынке, снижение ликвидности на вторичном рынке и рост процентных ставок. Массовых распродаж помогли избежать предпринятые Банком России меры по стабилизации банковской системы (повышение валютной ликвидности, ослабление требований к кредитным организациям и др.), а также практически неограниченные операции ЦБ РФ по рефинансированию банковского сектора под залог ценных бумаг. Вместе с тем итоги I кв. 2015 г. вселяют определенные надежды на улучшение конъюнктуры рынка субфедеральных облигаций, что отразится на снижении уровня процентных ставок и восстановлении рынка первичных размещений. Убытки прошлого года на рынке облигаций практически были отыграны в I кв. Если на протяжении 5 посткризисных лет вложения в рублевые облигации госу­ дарственного, субфедерального и корпо­ ративного секторов были достаточно выгодными, то итоги 2014 г. оказались менее радужными. В среднем за год ин­ весторы потеряли более 14% на рынке облигаций федерального займа (ОФЗ), около 4,5% на рынке субфедеральных об­ лигаций и свыше 1,4% на рынке корпора­ тивных облигаций. Более чем на 9% снизи­ лись цены на российские акции. А учиты­ вая выросшую в прошлом году инфляцию почти в 2 раза, следует признать, что обес­ ценение рублевых вложений оказалось еще более существенным (табл. 1). Доход (убыток), % Инструмент I кв. 2015 г. 2014 г. 2013 г. 2012 г. 2011 г. 2010 г. 2009 г. 2009—2015 гг. Облигации 9,31 –14,36 3,80 14,65 5,79 11,15 35,33 62,19 Субфедеральные 1,68 –4,49 7,79 7,46 4,71 14,57 40,21 86,10 Корпоративные 4,58 –1,43 8,81 8,57 6,18 13,86 23,66 74,10 –16,93 23,21 121,14 125,43 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ №3 2015 Государственные (ОФЗ) Акции Индекс ММВБ 16,64 –9,32 4,43 5,17% 7 Валюта Доллар –2,71 81,06 7,76 –5,14 5,06 0,77 2,94 101,69 Евро –9,21 51,97 11,79 –2,85 2,66 –7,04 4,70 64,92 Бивалютная корзина –3,35 61,35 9,85 –3,96 3,82 –3,45 3,88 77,25 6,10 8,70 8,80 70,122 Инфляция (справочно) ИПЦ 7,20 11,40 6,50 6,60 Источник: Индексы облигаций и акций МБ, данные ЦБ РФ, Росстат, расчеты БК «РЕГИОН». Объем субфедеральных облигаций в обращении по итогам 2014 г. вырос незначительно 10000 12000 Рисунок 1. Объем рынка рублевых облигаций в обращении 8000 6623 7095 6000 5189 4166 3437 объем, млрд руб. 0 2000 4000 Вместе с тем по итогам I кв. текуще­ го года потери от вложений в государ­ ственные и субфедеральные облигации прошлого года частично были отыграны, а доходы по корпоративным облигациям уже превысили убытки прошлого года. При этом после кризиса 2008 г. доходы от инвестиций в субфедеральные обли­ гации показывают максимальные значе­ ния среди остальных сегментов рублево­ го долгового рынка. 2966 424 462 2054 2011 2830 2012 440 532 532 4539 4690 2015 1 апр 2015 55 57 58 39,5 38,8 38,1 499 3297 3721 2013 2014 год — федеральные; — муниципальные; — корпоративные 60 70 Рисунок 2. Структура рынка рублевых облигаций 51 53 42,3 41,7 6,3 5,6 5,3 4,5 4,3 2012 2013 2014 2015 1 апр 2015 50 54 20 30 40 37,5 8,4 доля, % 0 10 Несмотря на снижающиеся темпы ро­ ста рынка субфедеральных облигаций (6,6% по итогам 2014 г. против 13,4% в 2013 г.), объем в абсолютном выра­ жении достиг максимального значения за всю историю и составил на 1 января 2015 г. около 531,6 млрд руб. (рис. 1). Рынок субфедеральных облигаций в 2014 г. показал самую слабую динамику роста по сравнению с рынком ОФЗ и рынком кор­ поративных облигаций, которые прибави­ ли по 22 и 27,6% соответственно. Одна­ ко отметим, что рост объема ОФЗ прои­ зошел за счет нерыночных размещений Минфина РФ в конце декабря 2014 г.: Агентству по страхованию вкладов были переданы пять выпусков ОФЗ на сумму 1 трлн руб. в виде имущественного взно­ са с целью докапитализации российских банков. Кроме того, был размещен один трехмесячный выпуск бескупонных обли­ 2011 год федеральные; рынок долгов Таблица 1. Возврат на инвестиции в различные инструменты финансового рынка муниципальные; корпоративные в общем объеме достигла своих истори­ ческих максимумов и составила около 57,6% (против 56,6 и 55,2% на начало 2015 и 2014 гг. соответственно). По све­ дениям на 1 апреля 2015 г., доля ОФЗ снизилась до 38,1% против 38,8% на на­ чало текущего года и 39,5% годом ранее. Доля субфедеральных облигаций продол­ жает сокращаться и по итогам I кв. теку­ щего года фиксируется на отметке 4,3%, что можно считать минимальным значени­ ем в современной истории рынка (рис. 2). Для сравнения: на начало 2015 г. — 4,5%, 350 400 Рисунок 3. Объем первичных размещений рублевых облигаций в 2014 г. второе «рыночное окно» 200 250 300 первое «рыночное окно» объем, млрд руб. 0 50 100 150 345,7 65,3 84,4 61,1 янв фев мар 154,9 137,6 55,3 45,1 12,0 апр май 45,6 31,1 июн 19,5 июл 112,1 50,4 45,0 авг сен окт 45,8 ноя 1,2 дек месяц — ОФЗ; — субфедеральные; — корпоративные * Показатель декабря без учета размещения нерыночных ОФЗ и облигаций НК «Роснефть» в объеме 625 млрд руб. 12 13 14 15 16 17 18 Рисунок 4. Доходность первичных размещений субфедеральных и муниципальных облигаций в 2014 г. доходность, % 8 9 10 11 рынок долгов №3 2015 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 8 гаций на сумму более 103,5 млрд руб. Без учета данных размещений объем ОФЗ в обращении сократился бы на 7,7%. По итогам I кв. 2015 г. объем рынка субфедеральных облигаций в обращении не изменился на фоне продолжающегося роста остальных сегментов. Рынок ОФЗ вырос по итогам квартала на 3,3%, кор­ поративных облигаций — на 7,1%. Суммарный объем рублевых облига­ ций в обращении на 1 апреля 2015 г. составил около 12371,4 млрд руб. При этом доля корпоративных долговых бумаг янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек месяц — рейтинг группа BB; — рейтинг группа BBB; — рейтинг группа B; тренд Показатель декабря 2014 г. является результатом высоких объемов клубных сделок и реализации программы по выкупу ипотечных облигаций (преимущественно ВЭБом и его УК). на начало 2014 г. — 5,3%. При этом в 2010 г. доля субфедеральных облига­ ций достигала 9,5%. Снижение объема рыночных первичных размещений стало результатом неблагоприятной конъюнктуры прошлого года На первичном рынке в 2014 г. общий объем публичных размещений рублевых облигаций составил около 1562 млрд руб. по номинальной стоимости, что на 45,5% ниже показателя 2013 г. Максимальное снижение объема новых бумаг было отме­ чено на рынке ОФЗ, где объем размеще­ ний уменьшился на 73,1% по сравнению с показателем 2013 г. — 250,3 млрд руб. по номиналу (без учета нерыночных зай­ мов в объеме более 1,1 трлн руб.). Объ­ ем размещений в корпоративном секто­ ре снизился на 32,8% — до 1198 млрд руб. по номиналу (а с учетом декабрьских выпусков НК «Роснефть» объем разме­ щения за прошлый год составил около 1883 млрд руб., или 2,3% к предыдуще­ му году). В секторе субфедеральных об­ лигаций объем первичных размещений оценивался почти в 114,1 млрд руб., что на 24,8% ниже показателя предыдуще­ го года. Первичные размещения в течение 2014 г. проходили крайне неравномер­ но — на фоне неблагоприятной конъюнк­ туры Минфина РФ субъекты РФ и корпо­ ративные эмитенты нередко отменяли запланированные размещения, перено­ ся их на неопределенный срок. Согласно данным за 2014 г., «окна» для рыночных размещений на первичном рынке откры­ вались дважды: в конце мая—начале ию­ ля и в конце сентября–октябре (рис. 3). Показатель декабря 2014 г. является ре­ зультатом высоких объемов клубных сде­ лок и реализации программы по выкупу ипотечных облигаций (преимущественно ВЭБом и его УК). Фактически первичный рынок открыл­ ся лишь во второй половине мая (причем только для качественных эмитентов пер­ вого эшелона), когда на фоне некоторого улучшения ситуации прошли первые ры­ ночные размещения облигаций. Первым эмитентом из числа субъектов РФ был Красноярский край. При этом эмитентам приходилось предлагать инвесторам су­ щественную премию по доходности, ко­ торая составляла 50—100 б. п. и более. Кроме того, максимальные сроки заим­ ствования (дюрации) для корпоративных заемщиков ограничивались 1—2 годами, Дата размещения Объем, млн руб. выпуска размещения Дата погашения Доходность, % годовых Дюрация, лет Спрэд к ОФЗ, б. п. Рейтинг* S&P/Moody’s/Fitch Красноярский край 8 26.05.14 10 000 10 000 08.07.18 11,35 2,72 305 BB/Ba2/BB+ Республика Марий Эл 7 28.05.14 2 000 2 000 07.07.18 11,78 1,95 351 –/–/BB Республика Коми 11 05.06.14 10 100 10 100 27.11.19 11,02 2,60 275 –/Ba2/BB+ Липецкая область 9 10.06.14 5 000 5 000 04.06.19 10,92 2,85 266 –/–/BB Волгоградская область 5 19.06.14 5 000 5 000 13.07.19 10,84 2,60 259 –/–/BB– Оренбургская область 3 23.06.14 6 000 6 000 14.06.21 11,08 3,65 325 –/–/BB Белгородская область 8 30.06.14 5 000 5 000 21.06.21 11,08 3,02 292 –/Ba2/– Ярославская область 13 01.07.14 7 000 5 000 24.09.19 10,60 2,92 238 –/–/BB/Пз Республика Саха (Якутия) 6 02.07.14 2 500 2 500 02.07.21 10,49 2,93 230 BB+/–/BBB– Самарская область 10 10.07.14 12 000 12 000 01.07.21 10,38 2,95 198 BB+/Ba1/– Новосибирская область 6 09.10.14 7 000 7 000 08.10.19 11,90 2,97 228 –/–/BBB– Красноярский край 9 06.10.14 8 250 8 250 01.10.18 11,83 2,88 220 BB–/Ba2/BB+ ХМАО 1 14.10.14 14 000 14 000 13.10.19 11,90 2,59 207 BBB/Baa3/BBB Воронежская область 7 15.10.14 7 000 5 460 14.10.19 12,28 2,73 260 –/–/BB+ Карелия 17 15.10.14 3 000 2 000 08.04.20 12,82 2,87 312 –/–/BB– Волгоград 7 16.10.14 1 000 1 000 10.10.19 13,11 2,56 323 –/Ba3/– Башкирия 9 16.10.14 6 000 6 000 11.04.19 11,90 2,75 201 BBB–/Baa3/– Омская область 2 21.10.14 5 000 5 000 15.10.19 12,88 2,45 319 –/Ba2/– Хакассия 4 28.10.14 2 500 1 650 27.10.19 13,26 2,78 333 –/–/BB Омск 1 03.12.14 1 000 400 03.12.17 13,71 1,83 239 –/Ba3/– Томск 5 16.12.14 1 000 0,005 15.12.19 14,75 2,74 –366 –/–/ВВ Ленинградская область 35001 16.12.14 7 900 275 07.12.21 13,48 2,58 –508 BB+/–/ВВВ– Волжский 1 25.12.14 1 000 0,010 24.12.19 15,85 2,64 34 B+/–/– Магаданская область 34001 29.12.14 1 000 500 24.12.18 15,87 2,50 33 BB–/–/– * На момент размещения. для субъектов РФ — 2—3 годами. Нельзя не отметить, что первичные размещения проходили преимущественно с много­ кратной переподпиской. В качестве при­ чин высокого спроса можно назвать на­ личие премии к вторичному рынку и сво­ бодных денежных средств, полученных в результате погашения (более 630 млрд руб. по всем облигациям в первом полу­ годии 2014 г.), прохождения оферт (по­ рядка 200 млрд руб.) и выплат купонных доходов по облигациям. В начале второй половины 2014 г. «окно» закрылось. На рынке как субфеде­ ральных, так и корпоративных облигаций размещения завершились в первой дека­ де июля, а запланированные на вторую половину месяца размещения были пере­ несены на неопределенный срок. Этому способствовало ухудшение конъюнктуры рынка на фоне возрастания геополитиче­ ских рисков, связанных с падением мала­ зийского самолета на юго-востоке Украи­ ны, введением новых санкций со стороны США и аналогичных шагов со стороны ЕС. В октябре—декабре 2014 г. на рын­ ке первичных размещений субфедераль­ ных облигаций вновь выступил пионером Красноярский край, разместивший вто­ рой заем в течение года. При этом в октя­ бре стоимость заимствования для Крас­ ноярского края при сопоставимых усло­ виях увеличилась почти на 50 б. п. по сравнению с предыдущим займом. Вме­ сте с тем если в июне—июле на фоне бла­ гоприятной конъюнктуры ряд регионов смогли разместить свои займы с доход­ ностью около 10,4—10,6% годовых, то в октябре доходность выросла до 12— 13% годовых. По мере приближения кон­ ца месяца интерес инвесторов к новым выпускам субфедеральных займов начал снижаться, стоимость заимствования как в абсолютном выражении, так и относи­ тельно доходности ОФЗ — повышаться. Республики Карелия и Хакасия при­ няли решение о размещении лишь части заявленного объема эмиссии. Впервые на облигационный рынок в 2014 г. выш­ ли Магаданская область, города Омск и Волжский (табл. 2). рынок долгов Выпуск №3 2015 Эмитент РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ Таблица 2. Основные итоги первичных размещений субфедеральных и муниципальных облигаций в 2014 г. 9 облигаций обусловлены неблагоприятной конъюнктурой на рублевом долговом рынке в течение почти всего 2014 г. В первом полугодии прошлого года вли­ яние внешних факторов на рынок субфе­ деральных и корпоративных облигаций было ограниченным из-за относительно коротких сроков до погашения (оферт) большинства выпусков, находящихся в обращении. Характерной реакцией для данных сегментов были потеря ликвидно­ сти, а также расширение спрэдов между котировками спроса и предложения. 14 16 18 Рисунок 5. Индексы Cbonds средневзвешенной эффективной доходности доходность, % годовых 6 8 10 12 рынок долгов №3 2015 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 10 Следует отметить, что, согласно дан­ ным региональных бюджетов на 2014— 2016 гг., первоначально принятых субъ­ ектами РФ, общий объем заимствований на рынке облигаций в 2014 г. был запла­ нирован в размере 395 млрд руб. Та­ ким образом, было реализовано лишь около 28,9% от запланированного к раз­ мещению объема субфедеральных обли­ гаций. Среди субъектов РФ, отказавших­ ся от размещения, — Москва (с планами более 100 млрд руб.), Санкт-Петербург (43,5 млрд руб.), Московская (40 млрд янв фев мар апр май июн июл авг сен 2014 окт ноя дек янв фев мар 2015 месяц, год ОФЗ; субфедеральные; корпоративные Повышение ставки до 17% через 5 дней после предыдущего ее изменения стало очередным сюрпризом для инвесторов, основной реакцией которых было резкое повышение процентных ставок во всех сегментах рублевых облигаций. руб.), Нижегородская (10 млрд руб.), Иркутская (8 млрд руб.) и Вологодская (8 млрд руб.) области. Среди регионов, которые выполнили свои планы по раз­ мещению, — Красноярский край (всего размещено облигаций на 18,25 млрд руб.), ХМАО (14 млрд руб.), Самарская область (12 млрд руб.) и Республика Ко­ ми (10,1 млрд руб.). Рост доходности облигаций — основной тренд на вторичном рынке в 2014 г. Очевидно, что слабые результаты первичных размещений субфедеральных Однако неоднократное повышение в течение прошлого года ключевой став­ ки Банком России отразилось и на уров­ не процентных ставок как субфедераль­ ных, так и корпоративных облигаций. При этом повышение ключевой ставки в первой половине 2014 г. стало для участников рынка неожиданностью, так же как и в марте, апреле и июле 2014 г. (суммарно на 250 б. п.). Дополнитель­ ным негативным фактором в первой по­ ловине года послужило понижение дол­ госрочного рейтинга России агентством Standard & Poor’s — с ВВВ до ВВВ– с со­ хранением негативного прогноза, а так­ же аналогичные действия относительно ряда регионов, крупнейших компаний и банков, имевших рейтинги на уровне суверенных. Сентябрьская пауза и принятое в кон­ це октября 2014 г. решение Банка Рос­ сии о новом существенном повышении ключевой ставки (150 б. п.) вызвали бес­ покойство у многих участников долгового рынка. В ценах большей части облигаций, которые плавно снижались на вторичном рынке, было заложено повышение ставки лишь на 50—75 б. п. начиная со второй декады октября. Негативное влияние на рынок в октябре 2014 г. оказало и реше­ ние агентства Moody’s о понижении суве­ ренного рейтинга России с Ваа1 до Ваа2, а также рейтингов ряда российских реги­ онов, банков и компаний с сохранени­ ем негативного прогноза. При этом ожи­ дания очередного пересмотра рейтинга России агентством Standard & Poor’s к концу года и возможность его снижения до мусорного уровня также внесли опре­ деленные коррективы в поведение инве­ сторов на рынке российских облигаций. На очередном плановом заседании Банка Росси в начале декабря 2014 г. ставка была повышена на 100 б. п. Инвес­ торы ожидали более жестких решений, учитывая, что ставки ОФЗ на вторичном рынке выросли до 12—13% годовых на фоне резкого роста инфляции и ослабле­ ния рубля. Повышение ставки до 17% че­ рез 5 дней после предыдущего ее изме­ нения стало очередным сюрпризом для инвесторов, основной реакцией которых было резкое повышение процентных ста­ вок во всех сегментах рублевых облига­ ций (рис. 5). Доходность субфедеральных облигаций взлетела после этого решения почти до 20%, второго эшелона — около 22—25%, третьего — от 25% и выше. Результаты I кв. 2015 г. вселяют надежды на дальнейшее сохранение благоприятной конъюнктуры на рынке рублевых облигаций В начале текущего года рынок рубле­ вых облигаций вновь оказался под дав­ лением на фоне эскалации вооруженного конфликта на юге-востоке Украины и по­ следующей жесткой риторики со стороны отдельных западных политиков относи­ тельно возможного ужесточения санк­ ций против России. Нефть в начале года оставалась слабой, а курс рубля к долла­ ру вновь стал расти, приблизившись к отметке 65 руб./долл. Дополнительным фактором давления на долговой рынок явилось решение международных рейтин­ говых агентств о снижении суверенного рейтинга России и последующем отрица­ 500 400 399,6 358,3 300 106,1 2015 147,7 128,6 2016 2017 год — привлечение; — погашение Рисунок 7. Рейтинговая структура рынка субфедеральных и муниципальных облигаций B+/B/B– 10,2% BB–/BB/BB+ 45,4% без рейтинга 2,6% BBB– 41,8% сил 9 млрд руб., позволил эмитенту про­ дать облигации с доходностью 15,5% го­ довых (при дюрации 2,1 года), тогда как первоначальный диапазон доходности при начале маркетинга выпуска состав­ лял 17—18% годовых. Результаты первого размещения суб­ федеральных облигаций в текущем году могут внушать определенный оптимизм региональным заемщикам относительно возможности использования инструмен­ тов облигационного рынка в текущем го­ ду (после дальнейшего снижения Бан­ ком России ключевой ставки в пределах 1—2 п. п. и, как следствие, процентных ставок на рынке рублевых облигаций). Не исключено, что при благоприятном развитии ситуации первые размещения рынок долгов №3 2015 11 Рисунок 6. Планы размещения и погашения субфедеральных облигаций в 2015—2017 гг. 348,9 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ новых субфедеральных и муниципаль­ ных облигаций могут быть проведены уже в мае–июне текущего года. В рамках подготовки к размещению новых облигационных займов в текущем году Республика Саха (Якутия) и город Волгоград уже определились с выбором организатора. Кроме того, в конце мар­ та на конференции Московской Биржи о твердых намерениях выйти на облига­ ционный рынок с новыми займами зая­ вили Самарская, Нижегородская и Волго­ градская области. вого займа субъектом РФ — занимает до­ статочно много времени. Однако на фоне дефицита первич­ ных размещений Томской области уда­ лось в начале апреля удачно доразме­ стить облигации обращающегося выпу­ ска на сумму 1,5 млрд руб. Первичное размещение 5-летних облигаций с амор­ тизацией в объеме 3,5 млрд руб. из об­ щего объема в 5 млрд руб. было осу­ ществлено в декабре 2013 г. Ажиотаж­ ный спрос на облигации, который, по данным организаторов сделки, превы­ объем, млрд руб. 0 100 200 тельном изменении рейтингов большей части российских эмитентов. Первыми понизили рейтинги России Fitch Ratings и Moody’s на одну ступень — до ВВВ– и Ваа3 (последняя ступень рейтинга ин­ вестиционного уровня) соответственно с сохранением негативного прогноза. А в конце января агентство Standard & Poor’s объявило о понижении суверенно­ го рейтинга РФ с ВВВ– до спекулятивного уровня ВВ+ при сохранении негативного прогноза. Однако в феврале–марте 2015 г. ситу­ ация начала меняться в лучшую сторону. Первым приятным сюрпризом для долго­ вого рынка стало принятое 30 января 2015 г. решение Банка России о сниже­ нии ключевой ставки сразу на 200 б. п. вследствие изменения баланса рисков, ускорения роста потребительских цен и охлаждения экономики. Ослабление гео­ политических рисков, обусловленное до­ стигнутыми договоренностями по урегу­ лированию ситуации на юго-востоке Укра­ ины в рамках «нормандской четверки», рост цен на нефть, а также первые ре­ зультаты реализации отдельных мер анти­ кризисной программы, проводимой Бан­ ком России и Правительством РФ с конца 2014 г., способствовали стабилизации ситуации в финансовой сфере и на валют­ ном рынке, где по итогам I кв. было за­ фиксировано укрепление рубля как к дол­ лару США, так и к европейской валюте. Ожидания участников долгового рын­ ка относительно дальнейшего снижения ключевой ставки в текущем году явились основным движущим фактором для ру­ блевого долгового рынка в последние два месяца и останутся им в краткои среднесрочной перспективе. Снижению процентных ставок на рублевом рынке облигаций не помешало даже принятое 20 февраля решение агентства Moody’s об изменении рейтинга России на одну ступень — до неинвестиционного уровня Ваа3. Реакция рынка была сдержанной и кратковременной. В результате на фоне благоприят­ ной конъюнктуры к концу марта — началу апреля 2015 г. доходность на вторичном рынке субфедеральных облигаций перво­ го эшелона снизилась до 14,0—14,5% го­ довых, второго и третьего эшелонов — до 15—16% и 16—17% соответственно. Вме­ сте с тем в I кв. на первичном рынке но­ вых выпусков субфедеральных облигаций не было, что связано в первую очередь с сохранением относительно высоких ста­ вок на рынке и длинными сроками обра­ щения, на которые предпочитают разме­ щаться региональные эмитенты. Кроме того, прохождение всех этапов — от под­ готовки до фактического размещения но­ Интерес со стороны инвесторов к публичным заимствованиям субъектов РФ в 2015 г. может быть высоким Согласно принятым законам о регио­ нальных бюджетах на 2015 г. и плановый период 2016—2017 гг. региональные вла­ сти рассчитывают привлечь на облигаци­ онном рынке порядка 400 млрд руб., что составляет всего около 16,4% от необхо­ димого объема привлечения в 2015 г. При этом на долю бюджетных кредитов и кредитов коммерческих банков запла­ нировано 32,5 и 51,1% соответственно. В 2016—2017 гг. предполагается при­ влечь примерно 349 и 358 млрд руб. по­ рынок долгов №3 2015 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 12 средством выпуска облигаций. В то же время регионами планируется в 2015 г. погашение облигационных займов на об­ щую сумму 106,1 млрд руб., а в 2016— 2017 гг. — на сумму 128,6 и 147,7 млрд руб. соответственно (рис. 6). При условии сохранения в краткои среднесрочной перспективе тенденции к снижению процентных ставок на рынке рублевых облигаций, а также адекватно­ го предложения с точки зрения «риск/ доходность» новых облигационных зай­ мов со стороны субъектов РФ и муници­ пальных образований можно ожидать повышения спроса инвесторов, преиму­ щественно российских. Интерес к субфе­ деральным облигациям обусловлен на­ личием у большинства присутствующих на рынке эмитентов относительно высо­ ких кредитных рейтингов: около 42% об­ лигаций в обращении имеют рейтинг на уровне ВВВ–, более 45% субфедераль­ ных облигаций по объему в обращении соответствуют рейтинговой группе ВВ (рис. 7). Наличие высокого кредитного рей­ тинга эмитентов имеет большое значе­ ние для НПФов и УК, которые инвестиру­ ют пенсионные накопления граждан. Так, например, по данным Банка России, доля инвестиций в субфедеральные облигации 24 НПФов, вступивших в систему гаран­ тирования и аккумулирующих почти 85% всех пенсионных накоплений НПФов (или 940 млрд руб. от общих вложений), составляет порядка 6% суммарных инве­ стиционных портфелей. При этом макси­ мально разрешенная доля может состав­ лять до 40% от инвестиционных портфе­ лей НПФов. Это важно, особенно с учетом ожидаемого расширения для НПФов «го­ ризонта» инвестирования до 5 лет и ожи­ дания поступления в мае—июне текуще­ го года замороженных ранее пенсионных накоплений в объеме более 500 млрд руб. Нельзя забывать о расширенном ин­ вестиционном портфеле ВЭБа, объем ко­ торого — более 1,89 трлн руб. (правда, доля субфедеральных облигаций в нем невелика — чуть более 7,86 млрд руб. на конец 2014 г.), а также о потенциальной возможности инвестирования резервов НПФов (общий объем которых превыша­ ет 800 млрд руб.) и резервов страховых компаний. Кроме того, одними из основных ин­ весторов на рынке субфедеральных обли­ гаций являются кредитные организации, интерес которых можно объяснить тем, что порядка 94% обращающихся в на­ стоящее время на рынке субфедераль­ ных и муниципальных облигаций включе­ ны в Ломбардный список Банка России. Вложения кредитных организаций в суб­ федеральные облигации и облигации местных органов власти (без учета РЕПО), по данным ЦБ РФ, достаточно существен­ но меняются от месяца к месяцу. Так, на­ пример, в течение 2014 г. и в первые два месяца 2015 г. вложения менялись в пределах 100—160 млрд руб., что со­ ставляло 20—30% рынка субфедеральных облигаций в обращении. С учетом обли­ гаций, заложенных в РЕПО, мы оценива­ ем долю кредитных организаций на рын­ ке субфедеральных облигаций в размере порядка 45—55%. Принятое в середине апреля 2015 г. решение Банка России о повышении поправочных коэффициен­ тов (по операциям ломбардного кредито­ вания и РЕПО) до 0,98 для всех облига­ ций субъектов РФ и муниципальных об­ разований вне зависимости от рейтинга будет способствовать дальнейшему спро­ су на эти облигации со стороны кредит­ ных организаций. Таким образом, перспективы рынка субфедеральных облигаций можно оце­ нить как достаточно позитивные. В слу­ чае сохранения благоприятной конъюн­ ктуры на валютном и финансовом рын­ ках вполне вероятен сценарий снижения процентных ставок и, соответственно, активизации первичных размещений субъектов Федерации и муниципалите­ тов ближе к середине и во второй поло­ вине 2015 г. Можно надеяться, что, ис­ пользуя различные механизмы структу­ рирования займов (включая, например, частичное размещение, амортизацию ос­ новного долга, использование перемен­ ных купонов и т. п.), эмитенты — субъек­ ты РФ смогут предложить свои ценные бумаги широкому кругу инвесторов на взаимовыгодных условиях.
