совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых
advertisement
Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» На правах рукописи Кудрявцева Екатерина Леонидовна СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Никонова Ирина Александровна Москва - 2014 2 ОГЛАВЛЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ ................................................................................................................. 4 ГЛАВА 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ......... 13 1.1 Состояние и перспективы развития рынка прямых инвестиций ............. 13 1.2 Особенности и механизм деятельности фондов прямых инвестиций.............................................................................................................. 27 1.3 Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций........... 50 ГЛАВА 2 АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ .......... 57 2.1 Анализ зарубежной и российской теории и практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций .................................................................... 57 2.2 Анализ влияния основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций.............................................................................................................. 68 2.3 Анализ рисков при оценке стоимости фондов прямых инвестиций ....... 74 ГЛАВА 3 РАЗРАБОТКА МЕТОДОВ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ................................................................ 85 3.1. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании ........................................................................................ 85 3.2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда, находящихся в его управлении ................................................. 88 3.3. Оценка эффективности и результативности деятельности фонда прямых инвестиций ............................................................................................... 94 3.4. Пример расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций ................................................ 99 3 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ..................................................................................................... 105 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ................................................................................... 107 Приложение А Хронология событий в политической сфере, оказавших влияние на развития отрасли прямых инвестиций .............................................. 118 Приложение Б История возникновения и развития фондов прямых инвестиций ............................................................................................................... 119 Приложение В Перечень крупнейших зарубежных фондов прямых инвестиций ............................................................................................................... 124 Приложение Г Расчет рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций.................................................. 127 4 ВВЕДЕНИЕ Актуальность темы диссертационного исследования. Прямые инвестиции являются важнейшим фактором обеспечения экономического роста, социально-экономического развития страны. Приток прямых инвестиций в национальную экономику как с внутреннего, так и с мирового рынка капитала зависит от комплекса факторов макроэкономического и геополитического характера, степени развития инфраструктуры рынка прямых инвестиций в стране, эффективности деятельности институтов привлечения прямых инвестиций и законодательной базы защиты прав инвесторов. По итогам 2013 г. Российская Федерация занимает 130 место в мировом рейтинге инвестиционной привлекательности стран1. Углубление кризисных явлений на международных рынках капитала, усугубление геополитических рисков, приводит к дальнейшему сокращению инвестиций в основной капитал и увеличению чистого оттока капитала из страны. В 2012-2013 гг. прирост инвестиций в основной капитал составил 14% и 5%, соответственно. По состоянию на 01.10.2014 г. прирост инвестиций в основной капитал составил 1,1% относительно показателя аналогичного периода 2013 г2. Чистый отток капитала из страны по состоянию на 01.10.2014 г., по предварительным оценкам ЦБ РФ, составит 85,3 млрд долл. США, что более чем на 93% больше показателя соответствующего периода 2013 г. (44,1 млрд долл. США)3. В этих условиях прямые иностранные инвестиции, характерной особенностью которых является долгосрочный характер и получение реального экономического эффекта, являются наиболее предпочтительным источником инвестиционной поддержки российской экономики. Сайт «РА Эксперт». – Режим доступа: http://www.raexpert.ru (дата обращения: 15.10.2014). Сайт Росстата РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru (дата обращения: 15.10.2014). 3 Сайт Центрального Банка России. – Режим доступа: http://www.cbr.ru (дата обращения: 15.10.2014). 1 2 5 По состоянию на 2014 г. доля прямых иностранных инвестиций не превышает 4%4 от общего объема инвестиций в Российской Федерации и составляет 15% от объема иностранных инвестиций. В связи с этим в настоящее время Правительство России уделяет особое внимание деятельности российских фондов прямых инвестиций как основному институту привлечения иностранных инвестиций. По состоянию на 2012 г. в Российской Федерации действовал 101 фонд прямых инвестиций, которые привлекли 4,36 млрд долл. США; в 2013 г. – 113 фондов, объем привлечения инвестиций которых составил 3,07 млрд долл. США. Следует отметить, что особую роль в развитии отрасли прямых инвестиций занимают фонды прямых инвестиций с государственным участием, в практике которых распространено софинансирование вложений фондов в портфельные компании: часть средств вносит сам фонд, часть средств привлекается от инвесторов, в том числе иностранных. Чаще всего это касается инфраструктурных проектов государственной значимости, соответствующих стратегическим целям и задачам Российской Федерации. Возможности повышения эффективности российских фондов прямых инвестиций могут быть значительно расширены за счет информирования участников финансового рынка об эффективности и результативности их деятельности, роста рыночной стоимости их бизнеса и управляемых активов даже в условиях стагнации российской экономики. Для иностранных инвесторов важна информация об эффективности деятельности фондов, их специализации, качестве управления активами. В связи с этим, развитие методов оценки эффективности деятельности фондов прямых инвестиций на основе методологии стоимостной оценки их бизнеса является актуальной научной задачей, имеющей практическую значимость. 4 Сайт Минэкономики РФ. – Режим доступа: http://www.economy.gov.ru (дата обращения: 29.10.2014). 6 Стоимостная оценка бизнеса управляющей компании и управляемых активов фонда прямых результативности инвестиций, деятельности фонда показатели являются эффективности и основополагающими факторами для будущих инвесторов. В российской науке практически отсутствуют разработанные методические рекомендации по оценке рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и управляемых активов фондов прямых инвестиций, в связи с чем особую актуальность приобретает исследования, направленные на совершенствование методов оценки, а также рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности активов и управляющей компании фонда прямых инвестиций. Степень изученности проблемы. Вопросы теории организации и управления фондами прямых инвестиций получили достаточно широкое освещение в зарубежных экономических кругах. Авторами из США и европейских стран было представлено большое количество трудов, посвященное оценки рыночной стоимости, особенностям нормативной базы деятельности фондов, а также различных показателей, характеризующих деятельность фондов прямых инвестиций. Большой вклад в разработку данных проблем внесли П. Гомперс, Дж. Лернер, А. Грог, Т. Хеллманн, Дж. Шэназан, Дж. Маршалл. Проблемам стоимостной оценки фондов прямых инвестиций посвящены труды С. Каплана, А. Шоара, Л. Фалипоу, М. Золло, Д. Тахакаши, С. Александр. Несмотря на значительный вклад ученых в развитие подходов и методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций, их активное исследование в зарубежных научных кругах, в российской экономической науке данная область является недостаточно изученной. Несмотря на то, что труды вышеперечисленных зарубежных ученых в области оценки фондов прямых инвестиций имеют теоретическую и практическую значимость, использование западной практики в современных российских условиях требует предварительного анализа применимости этого опыта в условиях российской действительности. 7 Развитие теории функционирования фондов прямых инвестиций в России отражено в П.Г. Гулькиной, работах А.Е. Абрамова, В.Д. Миловидова, Т.К. Блохиной, Я.М. Миркина, К.В. Балдина, И.А. Никоновой, И.И. Родионовой, Б.Б. Рубцова, Т.В. Теплова. Следует отметить, что при существующей методологической значимости исследований данной проблемы, теоретическая база для функционирования и управления фондами прямых инвестиций в России окончательно не сформирована, их деятельность является недостаточно прозрачной, а большая часть исследований и публикаций касается отдельных областей деятельности фонда. Таким образом, необходимость разработки рекомендаций по повышению эффективности деятельности фондов прямых инвестиций, а также наличие ряда дискуссионных проблем обусловливают актуальность темы исследования, определяя его структуру, цель и задачи. Целью диссертационной работы является развитие методического аппарата и разработка практических рекомендаций по оценке стоимости и эффективности деятельности фонда прямых инвестиций. В соответствии с целью в диссертации были поставлены следующие задачи: 1. Исследовать особенности и тенденции функционирования российского рынка фондов прямых инвестиций и обосновать необходимость развития методов оценки их стоимости и эффективности. 2. Систематизировать цели и задачи стоимостной оценки фонда прямых инвестиций с учетом его особенностей как объекта стоимостной оценки. 3. Провести анализ зарубежной и российской теории и практики оценки стоимости и эффективности деятельности фондов прямых инвестиций. 4. Сформулировать основные факторы стоимости и риска, которые необходимо учитывать при стоимостной оценке фонда прямых инвестиций. 8 5. Разработать методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и портфеля управляемых активов фонда. 6. Разработать методические рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций. Объектом исследования является фонд прямых инвестиций. Предметом исследования являются методы оценки стоимости фонда прямых инвестиций и эффективности его деятельности. Теоретической и методологической основой исследования служат работы российских и зарубежных авторов в области экономической науки, финансов, менеджмента, прямого инвестирования, эффективности реализации, инвестиционных проектов, оценки рисков, управления и оценки стоимости. Методология диссертационной работы построена на общенаучных методах познания (эмпирическое исследование, анализ, синтез, индукция, дедукция) и специальных методах (метод классификаций, факторного анализа, финансового моделирования, группировки). Диссертация выполнена в соответствии с пунктом 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности» Паспорта специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки). Информационная база исследования состоит из законодательных и нормативных актов Российской Федерации, аналитических и статистических обзоров (Bloomberg, Thomson Reuters, Mergerstat, Ibbotson), материалов монографий, диссертаций, статей, методические материалы консалтинговых компаний (McKinsey, PwC, Ernst&Young), ассоциаций прямого и венчурного инвестирования EVCA, NVCA, РАВИ, статистических данных Росстата, данных бухгалтерской и финансовой отчетности компаний, ресурсов сети Интернет. 9 Научная новизна диссертации состоит в развитии комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций и эффективности их деятельности. Наиболее существенные научные результаты, выносимые на защиту, состоят в следующем: 1. На основе исследования статистических показателей доказана тенденция к сокращению инвестиций в основной капитал, чистому оттоку капитала, слабая инфраструктура рынка прямых инвестиций и обоснована необходимость развития института фондов прямых инвестиций и разработки методики оценки стоимости и эффективности их деятельности в целях повышения инвестиционной привлекательности для соинвесторов. 2. Предложена структуризация жизненного цикла фонда прямых инвестиций, включающая пять стадий: обоснование объектов вложений, стадия сбора средств, стадия инвестирования (осуществления сделок), стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций, стадия выхода из инвестиций; определены их особенности, что, в конечном итоге, позволило выработать рекомендации по совершенствованию методов стоимостной оценки фондов. 3. Предложена авторская классификация фондов прямых инвестиций в разрезе следующих классификационных признаков: зависимость от стадии развития портфельной компании, продолжительность жизни фонда, степень контроля инвесторов деятельности фонда, степень участия государства в финансировании проектов, отраслевая направленность, страна происхождения инвесторов, позволившая выделить в общей сложности 12 классификационных группировок и выработать методы стоимостной оценки с учетом их типовых особенностей. 4. На основе анализа механизма функционирования зарубежных и российских фондов прямых инвестиций доказана целесообразность выделения двух объектов оценки: бизнеса управляющей компании фонда прямых инвестиций и активов фонда, находящихся в управлении управляющей 10 компании, что позволяет более комплексно определить стоимость фонда прямых инвестиций. 5. Разработаны методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и управляемых активов фонда методом дисконтированных денежных потоков, в основу которых положены особенности структуры денежного потока и выбора ставки дисконтирования объектов оценки. 6. Разработаны методические рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций, в основе которых лежит анализ изменения стоимости его активов на 1 рубль вложенных инвестиций и степень выполнения его бизнес-плана. Теоретическая значимость результатов исследования заключается в проведении развернутого анализа фонда прямых инвестиций как объекта стоимостной оценки, разработке рекомендаций, позволяющих осуществление стоимостной оценки фонда прямых инвестиций и оценки эффективности и результативности его деятельности. Практическая значимость проведенного исследования. Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что результаты проведенного в нем анализа ориентированы на использование менеджментом российских фондов прямых инвестиций, потенциальными и действующими инвесторами и прочими участниками инвестиционного процесса (собственниками портфельных компаний, государственными органами). Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты: 1. Обоснование структуры денежных потоков и расчета ставки дисконтирования для целей совершенствования стоимостной оценки бизнеса управляющей компании и рыночной стоимости управляемых ею активов. 2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда и бизнеса управляющей компании, позволяющие определить рыночную стоимость активов фонда и бизнеса управляющей компании на 11 различных этапах его жизненного цикла с использованием методов затратного, доходного и сравнительного подходов. 3. Показатели эффективности и результативности фонда прямых инвестиций, учитывающие изменение рыночной стоимости акций портфельных компаний на различных стадиях жизненного цикла фонда. 4. Предложения по развитию информационной базы данных о финансовом состоянии, эффективности и результативности деятельности фондов прямых инвестиций в Российской Федерации. Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и результаты исследования представлены на следующих научнопрактических мероприятиях: на Международной научно-методологической конференции «Стоимость собственности: оценка и управление» (Москва, Московский финансово-промышленный университет «Синергия», 22 ноября 2013 г.); на XXII международной научно-практической конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Новые перспективы развития экономических наук: инновации и риски: 1 Часть (банковское дело, бухгалтерский, управленческий учет и аудит, инновационно-ориентированное развитие экономики страны и ее интеграция в мировое экономическое пространство)» (Москва, Аналитический центр «Экономика и финансы», 1 февраля 2014 г.); на XXVI Международной научно-практической конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Экономическая стратегия развития субъектов макросреды и микросреды в условиях рыночной экономики» (Москва, Аналитический центр «Экономика и финансы», 31 мая 2014 г.). Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проведенных в Финансовом университете по комплексной теме «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме: «Управление финансовостоимостными факторами роста инновационных компаний России». 12 Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела экономической оценки проектов Департамента Финансов ОАО «Сбербанк России». Изложенные в работе выводы и рекомендации были успешно применены на практике при оценке проектов дочернего общества ОАО «Сбербанк России», работающего по модели фонда прямых инвестиций. Основным эффектом внедрения научного исследования является по-вышение эффективности использовании процесса принятия разработанных в управленческих исследовании решений показателей при оценки эффективности и результативности деятельности анализируемой управляющей компании. Методические рекомендации, предложенные в исследовании, использованы при оценке эффективности и результативности деятельности ООО «Управляющая компания Российского фонда прямых инвестиций» и рекомендованы данным обществом. Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками. Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом 2,05 п. л. (весь объем авторский). Три статьи авторским объемом 1,25 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России. Структура и объем исследования. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Текст диссертационной работы изложен на 137 страницах печатного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 109 наименований, 19 таблиц, 11 рисунков и 4 приложений. 13 ГЛАВА 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 1.1 Состояние и перспективы развития рынка прямых инвестиций Понятие прямых инвестиций и их особенности Экономический рост, развитие экономики неразрывно связаны с осуществлением инвестиционной деятельности. В настоящее время рост процентных ставок и инфляции, введенные странами ЕС и США санкции, нестабильность международного рынка капитала способствовали замедлению роста поступления инвестиций в основной капитал: по состоянию на 01.10.2014 г. Данный рост составил 1,1% по отношению к аналогичному показателю предыдущего периода [92]. Чистый отток капитала из страны по состоянию на 01.10.2014 г. составил 85,3 млрд долл. США, что почти в 2 раза больше показателя аналогичного периода 2013 г. (44,1 млрд долл. США) [93]. Прирост инвестиций в основной капитал и чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором в Российской Федерации за период 2006-3 кв. 2014 гг. представлен на рисунке 1. 14 87,8 100 50 50% 40% 43,7 30% -133,6 -57,5 -30,8 2008 2009 2010 -81,4 -53,9 -61 -85,3 2011 2012 2013 3 кв. 2014 0 2006 2007 20% 10% -50 0% -100 -10% -150 -20% Источник: Сайт Росстата РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru (дата обращения: 15.11.2014), Сайт Центрального Банка России. – Режим доступа: http://www.cbr.ru (дата обращения: 15.11.2013). Рисунок 1- Прирост инвестиций в основной капитал и чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором в Российской Федерации Инвестирование может происходить в форме прямых инвестиций, осуществление которых происходит в форме долгосрочных вложений в реальные активы, либо посредством приобретения доли в уставном капитале компании [99]. В условиях длительной стагнации российской экономики важной проблемой является стимулирование притока прямых инвестиций в экономику страны. Прямое инвестирование подразумевает вложение денежных средств инвесторов с целью получения как текущего дохода от владения пакетом акций портфельной компании, так и дохода от продажи пакета в дальнейшем [27]. Основными целями привлечения прямых инвестиций являются: развитие новых производственных технологий портфельных компаний, стабилизация их баланса, осуществление слияний и поглощений. Осуществление прямых инвестиций также помогает решать вопросы управления и собственности, которые могут возникнуть в случае выкупа бизнеса внутренними или внешними командами менеджеров. Для финансирования данных процессов 15 могут частично использоваться заемные средства, уровень которых зависит от экономических и финансовых условий [21]. Осуществление прямых инвестиций происходит на ограниченный период времени, при этом с инвесторами оговаривается точный срок возврата капитала, часто обозначается ожидаемая доходность. Возврат средств происходит посредством перехода бизнеса в следующую стадию развития, – он может быть выкуплен управляющей командой, продан внешнему покупателю, либо акции компании размещаются на фондовой бирже посредством IPO. При анализе различий между прямыми инвестициями и покупкой акций (осуществление портфельных инвестиций), торгуемых на публичном рынке, отмечается, что если при вложении средств в акции инвестор совершает их пассивную покупку, то во втором случае осуществляется активное участие в приобретении ценных бумаг. Следующим отличием является то, что инвестиционные менеджеры стараются значительно не отклоняться от рыночного индекса, что отражается на доходности, а менеджеры фондов прямых инвестиций, в свою очередь, создают портфели, показывающие различные результаты. В связи с этим, одной из основных задач менеджера фонда прямых инвестиций является создание правильно подобранного пула активов, обладающих существенным потенциалом увеличения доходности. Привлечение прямых инвестиций предполагается как со стороны локальных, так и со стороны зарубежных инвесторов, готовых предоставить дополнительные ресурсы и технологии принимающей стороне. Важно, что для повышения инвестиционной привлекательности России необходим переход на новый инновационный курс развития экономики, включающий в себя развитие инфраструктуры, производства, новых технологий, стратегически важных экономических объектов и проектов. При этом принятие мер по улучшению инвестиционного климата в стране является основным инструментом для привлечения прямых инвестиций со стороны частных компаний и фондов прямых инвестиций [29]. Неоспоримым фактом в настоящее время является потребность России в иностранном капитале и технологиях, проведении 16 широкомасштабной инвестиционной государственной политики, что говорит о необходимости использования прямых иностранных инвестиций (ПИИ). В рамках стратегических приоритетов России особенно актуальным вопросом становится использование прямых иностранных инвестиций, поскольку их привлечение не только способствует экономическому росту национальной экономики (внедрение новых форм управления, обновление и модернизация производственного аппарата, развитие различных форм бизнеса, создание новых рабочих мест, повышение профессионального уровня кадров, расширение экспортного потенциала страны, стимулирование конкуренции внутри страны производства), и но повышение и конкурентоспособности развитию новых отечественного разработок, технологий, опыта зарубежных менеджеров [34]. Согласно различным финансово-экономическим аналитическим источникам, осуществление прямых инвестиций, в отличие от портфельных, происходит непосредственно в реальные активы, либо приобретается контрольный пакет акций предприятия [100]. Официальное предложенное определение Международным прямых Валютным иностранных Фондом инвестиций, (МВФ) в 1993 г., устанавливает, что прямые иностранные инвестиции – это инвестирование средств, совершенное с целью получать долговременный доход от предприятий, расположенных за пределами экономики инвестора. Согласно пособию по платежному балансу, разработанному МВФ [103], только инвестор, обладающий минимум 10% собственных активов компании, может быть квалифицирован как «прямой иностранный инвестор». Согласно положениям данного пособия, предприятие, зарегистрированное как корпорация или не имеющее статус корпорации, которое является филиалом или отделением, получившим инвестируемое инвесторами прямые иностранные предприятие». капитала В может инвестиции, качестве выступать называется «прямое инвестируемого прямыми собственный капитал, 17 реинвестируемые доходы и предоставление долгосрочных и краткосрочных ссуд внутри группы компаний (между головным и дочерним предприятиями). В законодательстве Российской Федерации долгое время отсутствовало четкое определение прямых инвестиций до введения в действие Федерального закона от 9 июля 1999 года №160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации», в статье 2 которого закреплено, что прямая иностранная инвестиция – это «приобретение иностранным инвестором не менее 10 процентов доли, долей (вклада) в уставном (складочном) капитале коммерческой организации, созданной или вновь создаваемой на территории Российской Федерации в форме хозяйственного товарищества или общества в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации; вложение капитала в основные фонды филиала иностранного юридического лица, создаваемого на территории Российской Федерации; осуществление на территории Российской Федерации иностранным инвестором как арендодателем финансовой аренды (лизинга) оборудования, указанного в разделах XVI и XVII единой Товарной номенклатуры внешнеэкономической деятельности Таможенного союза в рамках ЕврАзЭС (далее – Таможенный союз), таможенной стоимостью не менее 1 млн. рублей» [9]. Тем не менее, данная законодательная норма не содержит указаний, для каких целей осуществляется прямое инвестирование. В закрепленном законодательно определении «прямой иностранной инвестиции» указано на то, что иностранному инвестору необходимо приобрести не менее 10% доли в уставном капитале компании, однако в России при недостаточно развитом фондовом рынке в большинстве случаев такой пакет не является контрольным и не обеспечивает существенного влияния на принимаемые решения, в отличие от западных стандартов, которые предполагают, что 10% пакет акций, как правило, является контрольным либо близким к контрольному и дает его владельцу реальные полномочия воздействия на процесс управления компанией. 18 В соответствии с нормами Гражданского кодекса Российской Федерации, Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федерального закона от 8 февраля 1998 года №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» инвесторы, владеющие 25%+1 акцией, обладают возможностью получить контроль над компанией [10]. Таким образом, при определении термина «прямые инвестиции» рекомендуется принимать во внимание инвесторов, доля которых в общем объеме голосующих акций не менее 25%, если компания является акционерным обществом, обществом с ограниченной ответственностью или закрытым акционерным обществом, и не менее 10% акций в остальных случаях. Методологические положения по организации статистического наблюдения за движением иностранных инвестиций в соответствии с руководством по платежному балансу определяют прямые иностранные инвестиции как «вложения капитала иностранными инвесторами, а также зарубежными филиалами российских юридических лиц в объекты предпринимательской деятельности на территории России в целях получения дохода» [2]. В работе «Международные валютно-кредитные и финансовые отношения» под редакцией Л.Н. Красавиной [19] термин «прямые инвестиции» определяется как «долгосрочные вложения капитала в новые здания, оборудование, товарно-материальные запасы и т.д.». Однако данное определение не уточняет основную цель осуществления прямых инвестиций, а также тот факт, что вложения могут осуществляться в уставный капитал организации. В результате проведенного анализа российской и зарубежной теории, под термином «прямые иностранные инвестиции» в Российской Федерации предлагается понимать инвестиции иностранного инвестора в приобретение не менее 25% доли, долей (вклада) в уставном (складочном) капитале коммерческой организации, зарегистрированной на территории Российской Федерации, с целью получения долгосрочного экономического эффекта на 19 территории Российской Федерации и обеспечения контроля над объектом инвестирования. Рынок прямых инвестиций Любой рынок представляет собой систему, которая характеризуется следующими составляющими: товарами (услугами), наличием спроса и предложения, государственным регулированием, инфраструктурой, т.е. системой институтов, обеспечивающей свободное движение товаров и услуг на рынке. Под инфраструктурой рынка прямых инвестиций следует понимать систему институтов (управляющие компании, инвестиционные фонды, банки, фондовые биржи, индивидуальные инвесторы, институциональные инвесторы, депозитарии, мегарегулятор финансового рынка), обеспечивающих привлечение инвестиций в акции компаний, реализующих инвестиционные проекты. Анализ истории финансовых рынков показывает, что в послевоенное время крупнейшими инвесторами являлись американские корпорации, а вложение средств происходило в компании, располагающиеся в развивающихся странах. С 1970-х гг. рост объемов прямого инвестирования замедлился, вложение средств было направлено, в основном, в страны Западной Европы. С начала 1980-х гг. США превратились в крупнейшего импортера капитала, привлекая средства из Англии, Германии, Канады, Нидерландов. В конце 1980-х гг. новым направлением для осуществления прямых инвестиций стала Центральная и Восточная Европа, а также экономическое пространство стран СНГ. Хронология событий в политической сфере, оказавших влияние на развитие отрасли прямых инвестиций, представлена в Приложении А настоящего исследования. В настоящее время основными экспортерами и импортерами прямых инвестиций являются развитые страны. Лидирующую позицию в мире занимают США, за которыми следует Великобритания, Франция, Германия. Основными получателями прямых инвестиций в странах Восточной Европы и СНГ являются Венгрия, Польша, Чехия. История возникновения и развития 20 фондов прямых инвестиций представлена в Приложении Б диссертационного исследования. История российского рынка прямых инвестиций началась в 1993 г. с приходом в Россию крупных фондов прямых инвестиций, координируемых Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР). Следующим крупным игроком на российском рынке прямых и венчурных инвестиций явилась Международная финансовая корпорация (IFC), затем также был создан Инвестиционный фонд США-Россия. Однако стоит отметить, что в связи с высокими страновыми рисками иностранные инвесторы рассматривали все вложения в российские компании как венчурные независимо от отрасли и стадии развития бизнеса. Во времена экономического кризиса 1998 г. число фондов сократилось вдвое, объем прямых иностранных инвестиций в Россию резко снизился. После окончания кризиса, в начале 2000-х гг., наблюдалось улучшение макроэкономических показателей, рост потребительского спроса, что сказалось и на объемах рынка прямых инвестиций. В 2009 г. темпы роста рынка прямых инвестиций незначительно снизились, но по-прежнему сохранили положительную динамику, что свидетельствует о благоприятной конъюнктуре на рынке, большом потенциале развития этого кластера экономики в России и о хороших возможностях для компаний по привлечению инвестиций данного вида. По состоянию на 2013 г. объем прямых иностранных инвестиций, поступивших в Россию, составил, по данным Росстат, 26,2 млрд долл. США, что на 40% больше по сравнению с показателями предыдущего периода (18,7 млрд долл. США) [92]. Объем и темпы роста прямых инвестиций в Российской Федерации представлены на рисунке 2. 21 Источник: Сайт Росстата РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru (дата обращения: 15.11.2014). Рисунок 2 - Объем и темпы роста прямых инвестиций в Российской Федерации, млн долл. США, % Доля прямых иностранных инвестиций в общем объеме инвестиций в России в 2012 г. составила 3,3%, в 2013 г. – 4,3%. Доля прямых иностранных инвестиций в общем объеме инвестиций в Российской Федерации за период 2006-2013 гг. представлена на рисунке 3. Источник: Сайт Росстата РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru (дата обращения: 15.11.2014). Рисунок 3 - Доля прямых иностранных инвестиций в общем объеме инвестиций в Российской Федерации, % 22 В 2013 г. насчитывалось 113 фондов прямых инвестиций, по состоянию на 01.10.2014 г. – 116, что говорит о пока еще слабой инфраструктуре рынка прямых инвестиций. По итогам 2013 г. российскими фондами прямых инвестиций было осуществлено 47 инвестиций на сумму 2,7 млрд долл. США, что на 25% меньше показателя предыдущего года (3,6 млрд долл. США и 59 сделок) [79]. Перечень основных российских и зарубежных фондов прямых инвестиций представлен в В настоящего исследования. По данным отраслевых исследований в 2013 г. российские фонды прямых инвестиций привлекли 3,07 млрд долл. США, что почти на 30% меньше результатов предыдущего периода (4,36 млрд долл. США) [78]. Привлечение инвестиций российскими фондами за период 2008-2013 гг. представлено на рисунке 4. Источник: Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций IPO Board. – Режим доступа: http://ipoboard.ru/files/cms/dc970652ae1f9df7dabe4592397aac30 (дата обращения: 17.11.2014). Рисунок 4 - Привлечение инвестиций российскими фондами, 2008-2013 гг., млрд долл. США В целом, отмечаются следующие тенденции российского рынка прямых инвестиций: фонды прямых инвестиций приняли участие практически во всех проводимых в 2012-2013 гг. публичных размещениях российских компаний; 23 приоритетные отрасли инвестиций фондов – проекты в сфере телекоммуникаций (доля числа фондов, инвестирующих в компании данной отрасли в 2012 г. – 19,8%, в 2013 г. – 18,5%), финансовых услуг (доля числа фондов, инвестирующих в компании данной отрасли в 2012 г. – 11,6%, в 2013 г. – 7,4%), медицины и здравоохранения (доля числа фондов, инвестирующих в компании данной отрасли в 2012 г. – 5,8%, в 2013 г. – 14,8%) [78]. Основные отраслевые приоритеты фондов прямых инвестиций за период 2012-2013 гг. представлены на рисунке 5. Источник: Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций IPO Board. – Режим доступа: http://ipoboard.ru/files/cms/dc970652ae1f9df7dabe4592397aac30 (дата обращения: 17.11.2014). Рисунок 5 - Отраслевые приоритеты фондов прямых инвестиций, 2012-2013 гг. высокая активность международных институтов развития (IFC, ЕАБР), спонсирующих наиболее успешные фонды с опытом инвестирования; в 2012 г. 98% объема инвестиций фондов приходилось на Центральный федеральный округ и 2% на Северо-Западный, в 2013 г.93% 24 объема было проинвестировано в Центральном федеральном округе, 4% – в Дальневосточном, 2% – в Северо-Западном, 0,4% – в Приволжском; усиление активности государства в отрасли прямых инвестиций – по состоянию на конец 2013 г. действовало 4 фонда прямых инвестиций с государственным участием, инвестирующих в основном в реальный сектор (такие фонды чаще всего ориентируются на инфраструктурные проекты); активная деятельность Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ), созданного в 2011 г., привлекла на рынок крупнейшие западные фонды. Среди наиболее значимых сделок можно отметить IPO Московской биржи, в котором РФПИ (инвестиции – 80 млн долл. США) принял участие наряду с зарубежными инвесторами (инвестиции – 80 млн долл. США) [90]. В 2012 г. РФПИ совместно с Китайской инвестиционной корпорацией (СIC) создали Российско-китайский инвестиционный фонд (РКИФ), который в 2013 г. приобрел 42% акций холдинга Russia Forest Product Group (RFP Group), в 2014 г. фонд совместно с Фондом развития Дальнего Востока и Байкальского региона объявил об инвестировании в строительство первого в истории железнодорожного мостового перехода между Россией и Китаем. Всего более чем за 3 года деятельности РФПИ инвестировал более 7 млрд долл. США, из которых 1,3 млрд долл. США приходились на инвестиции самого фонда, а более 6 млрд долл. США на соинвестиции международных партнеров [74]. Интенсивное развитие международного инвестиционного процесса способствовало появлению специального законодательства в виде кодексов и законов. Поскольку осуществление прямых инвестиций способствует экономическому росту и усилению инвестиционной привлекательности государства, правительство старается всячески стимулировать приток иностранных инвестиций в страну за счет определенных мер, среди которых: предоставление государственных гарантий: учет взаимных интересов иностранного инвестора и принимающей стороны, при этом, в большинстве стран инвесторам предоставляют национальный режим и отсутствие дискриминации; 25 предоставление налоговых, таможенных и административных льгот для иностранных инвесторов в принимающей стране: как правило, это касается развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Значительные льготы предоставляются инвесторам в оффшорных зонах и свободных экономических зонах, где упрощены процедуры регистрации новых компаний, предоставляются налоговые и другие льготы для иностранных предприятий, сняты валютные ограничения, упрощена финансовая отчетность; страхование иностранных инвестиций; исключение двойного налогообложения: законодательство многих стран предусматривают взаимные прямые инвестиции, и с этой целью оговаривается вопрос об исключении двойного налогообложения; урегулирование инвестиционных споров. Международное регулирование прямых инвестиций подразумевает собой соблюдение режима, содержащего специальные соглашения между странами в части регулирования отношений, возникающих в связи с прямыми инвестициями частного капитала [13]. Как правило, между странами заключаются двусторонние соглашения, содержащие принципиальные положения о статусе иностранных инвестиций, о национальном режиме участвующих стран, о порядке разрешения споров между принимающим государством и инвесторами, о защите инвестиций. Правовое регулирование иностранных инвестиций на территории Европейского союза предусмотрено утвержденным в 1957 г. Римским договором, представляющим собой пример международного регулирования обозначенных правоотношений, в котором участвует сразу несколько сторон. Международный правовой режим также включает в себя многосторонние договоры в рамках таких организаций как Международный банк реконструкции и развития (Всемирный банк), Международный валютный фонд, ЮНКТАД (Конференция Организации Объединенных Наций по торговле и развитию). Следует отметить, что при Всемирном банке действует Международное агентство по страхованию иностранных частных инвестиций. В 1994 г. в 26 Джакарте был разработан Добровольный кодекс прямых иностранных инвестиций в рамках организации Азиатско-Тихоокеанского сотрудничества, который представляет собой практический документ по регулированию иностранных капиталовложений, в основу которого заложены рекомендуемые к соблюдению инвестиционные принципы. Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» является основой правового регулирования иностранных инвестиций на территории Российской Федерации и устанавливает правовой режим деятельности иностранных инвесторов и коммерческих организаций с иностранными инвестициями. Данный закон обеспечивает следующие гарантии иностранным инвесторам [9]: правовая защита их деятельности; использование различных форм осуществления инвестиций; переход прав и обязанностей другому лицу; компенсации при национализации и их реквизиции имущества или коммерческой организации с иностранными инвестициями; от неблагоприятного изменения для иностранных инвесторов и коммерческой организации с иностранными инвестициями законодательства Российской Федерации; обеспечение надлежащего разрешения спора, возникшего в связи с осуществлением инвестиций и предпринимательской деятельности на территории России; использование на территории Российской Федерации и перевода за пределы Российской Федерации доходов, прибыли и других правомерно полученных денежных сумм; права на беспрепятственный вывоз за пределы России имущества и информации в документальной форме или в форме записи на электронных носителях, которые были первоначально ввезены на территорию России в качестве иностранной инвестиции; права на приобретение ценных бумаг; 27 участие в приватизации; предоставление права на земельные участки, другие природные ресурсы, здания, сооружения и иное недвижимое имущество. В законе также урегулированы правоотношения, касающиеся предоставления различных льгот иностранному инвестору и компании с иностранными инвестициями, имущественного страхования таких компаний, их создания и ликвидации, реализации и разработки государственной политики в области иностранных инвестиций. Таким образом, анализ особенностей и тенденций функционирования российского рынка необходимости фондов прямых стимулирования инвестиций развития позволяет существующих судить о инструментов, привлечения и аккумулирования средств иностранных инвесторов в экономику страны, наиболее эффективными из которых, как показывает опыт РФПИ, являются фонды прямых инвестиций. 1.2 Особенности и механизм деятельности фондов прямых инвестиций Понятие и сущность фонда прямых инвестиций Основной задачей фондов прямых инвестиций («private equity fund») является привлечение и инвестирование средств фонда в акции компаний, реализующих эффективные проекты (в соответствии с инвестиционной декларацией фонда) с последующим выходом из них (посредством продажи акций) и обеспечением доходности вложений как своих, так и средств соинвесторов. В Западной Европе термины «частный акционерный капитал» («private equity») и «венчурный капитал» («venture capital») имеют практически одинаковое значение. В США под термином «private equity» подразумеваются любые прямые инвестиции частного капитала в акции компаний, имеющих 28 потенциал роста, за исключением венчурных [96]. Различия в данных терминах представлены в таблице 1. Таблица 1 - Различия в терминах «прямые инвестиции» и «венчурные инвестиции» между Европой и США [79] Страна США Компании на ранних стадиях развития венчурный фонд Европа Европа Компании на Компании на стадии поздних стадиях расширения развития фонд прямых инвестиций венчурный фонд/ фонд прямых инвестиций венчурный фонд/ фонд прямых инвестиций Источник: Сайт Российской ассоциации венчурного инвестирования. – Режим доступа: http://www.rvca.ru (дата обращения: 29.08.2014). Объектом данного исследования является классическое понимание фондов прямых инвестиций – то есть фондов, инвестирующих в компании на стадиях «расширение/развитие». В зарубежной литературе фонды прямых инвестиций обозначаются термином «private equity fund», дословный перевод на русский язык которого «фонд вложений в акции частного капитала растущих компаний», однако, в российской финансовой практике понятие «фонд прямых инвестиций» широко используется в профессиональных кругах. Проведем анализ точек зрения зарубежных и российских авторов и выведем определение понятия «фонд прямых инвестиций» с учетом российской специфики. У. Мерсер предложил [62] следующую трактовку фондов прямых инвестиций с точки зрения институционального инвестора: «Фонды прямых инвестиций представляют собой класс высокорисковых и низколиквидных активов, предлагающий повышенный уровень доходности и диверсификацию рисков, связанных с вложением в рыночные ценные бумаги». Однако следует отметить, что в данном определении отсутствует указание на инвесторов, привлечение средств которых необходимо для деятельности фонда. 29 Дуглас Дж. Камингс, София A. Джоан [44] отмечают: «Фонды венчурного капитала посредниками и между прямых инвестиций источниками средств являются (как финансовыми правило, это институциональные инвесторы) и быстрорастущими высокотехнологичными компаниями. В данном случае, автор объединяет понятия венчурных и прямых инвестиций, что отличается от трактовки фонда прямых инвестиций в целях данного исследования. Когут Т. [59] в своем исследовании определяет фонды прямых инвестиций как «финансовые посредники, привлекающие средства инвесторов (в качестве которых могут выступать и как физические лица, и как корпорации), объединяют их и инвестируют с целью достижения прироста стоимости капитала и получения дохода для инвесторов». Данное определение является достаточно широким и не акцентирует внимание на отличительных особенностях фондов. Горский А. [26] определяет фонд прямых инвестиций как «самостоятельное юридическое лицо, создаваемое управляющей компанией фонда, как правило, в форме партнерства с ограниченной ответственностью. Данная организация осуществляет консолидацию капиталов генерального партнера и ограниченных партнеров с целью осуществления коллективной инвестиционной схемы». Миркин Я.М., Миркин В.Я. [82] рассматривают термины «инвестиционный фонд» и «частный акционерный капитал» вкупе. Под инвестиционным фондом они подразумевают институционального инвестора, объединяющего средства «отдельных сберегателей для вложения в диверсифицированный портфель активов с целью максимизации доходности при необходимом уровне риска и ликвидности». Отдельный сберегатель, в свою очередь, «получает выгоду от профессионализма управления активами» в фонде, «от экономии издержек при масштабном бизнесе (в сравнении с частными усилиями отдельных сберегателей) и от синергетического эффекта, возникающего при вложении крупных сумм средств». При этом частный 30 акционерный капитал – это «капитал, направляемый на инвестиции в акции вне публичного рынка, по закрытым схемам, прежде всего на рынке слияний и поглощений и прямых инвестиций», типичная схема использования которого подразумевает «повышение стоимости активов (в результате роста бизнеса, его дробления, слияния с родственными активами и т.п.) и затем выход из инвестиций с прибылью». В результате анализа различных источников, с учетом российской специфики, под фондом прямых инвестиций предлагается понимать имущественный комплекс без образования юридического лица, созданный в целях аккумулирования средств инвесторов, их инвестирования в портфельные компании/проекты, управление которыми осуществляет управляющая компания на основе договора доверительного управления. При этом под портфельной (проектной) компанией фонда прямых инвестиций предлагается понимать компанию, чьи акции входят в состав инвестиционного портфеля фонда [69]. Также следует отметить, что понятие «фонд прямых инвестиций» может рассматриваться в широком и узком смысле: фонд прямых инвестиций в широком смысле – взаимодействие всех участников процесса осуществления прямого инвестирования посредством фонда (инвесторы, управляющая компания, пул активов); фонд прямых инвестиций в узком смысле – совокупность активов фонда, находящихся в его управлении. В свою очередь, под понятием «бизнес фонда прямых инвестиций» предлагается понимать деятельность (бизнес) управляющей компании, целью которой является получение дохода от управления активами фонда и рост их стоимости. Особенности функционирования фондов прямых инвестиций Типичная структура взаимодействия всех участников фонда прямых инвестиций в широком смысле представлена на рисунке 6. 31 Источник: исследование автора. Рисунок 6 - Схема функционирования фонда прямых инвестиций Управление активами производится управляющей компанией (зарубежный аналог – Генеральный партнер) на основе соглашения об управлении с самим фондом, который, как правило, зарегистрирован в форме закрытого паевого инвестиционного фонда прямых инвестиций. Функциями управляющей компании являются: осуществление контроля за инвестициями, разработка рекомендаций по реализации активов и выходу из инвестиционного проекта, определение перспективных направлений для фонда [31]. Следует отметить, что в России право собственности (юридический титул) на переданное имущество не переходит к доверительному управляющему в отличие от практики некоторых стран, где все права пользования и распоряжения переданным имуществом переходят во владение управляющей компании [36]. Управляющая компания фонда заключает договоры об оказании услуг с различными консультантами профессиональным (аудиторы, депозитарием. оценщики, юристы), Квалифицированные а также инвесторы (зарубежный аналог – Ограниченные партнеры) приобретают паи фонда с необеспеченными обязательствами (коммитменты/commitments) с условием вложения определенной суммы средств по требованию фонда [73]. В качестве 32 соинвесторов могут выступать зарубежные партнеры, в частности, фонды прямых инвестиций, суверенные фонды, ведущие отраслевые компании. Схема работы фонда прямых инвестиций подразумевает, что соинвесторы, профессиональные инвесторы, приобретающие паи фонда на рынке, а также сам фонд в форме закрытого паевого фонда инвестируют свои средства в акции портфельных компаний. Инвестирование может происходить следующими способами: путем прямой покупки паев портфельной компании инвесторами; путем подписания договора приобретения акций портфельной компаний управляющей компанией фонда; путем создания компании специального назначения (SPV), финансирование которой происходит за счет средств фонда и инвесторов. Компания производит финансирование средств в портфельную компанию. Фонд прямых инвестиций функционирует определенное время (жизненный цикл). Длительность каждой стадии жизненного цикла фонда характеризуется конкретными целями и задачами. Жизненный цикл организации в общем понимании представляет собой совокупность стадий развития, которые проходит организация за период своей деятельности. Под жизненным циклом фонда прямых инвестиций предлагается понимать временной отрезок от регистрации до закрытия, включающий следующие последовательные стадии управления активами: обоснование объектов вложений, стадия сбора средств, стадия инвестирования (осуществления сделок), стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций, стадия выхода из инвестиций. Как правило, средняя длительность жизненного цикла фонда составляет примерно 7-12 лет, при этом, половину данного срока составляет инвестирование фондом средств в проекты, а оставшееся время приходится на мониторинг деятельности портфельных компаний. Часто случается так, что фонды инвестируют сразу в несколько инвестиционных проектов [65]. 33 Стадия обоснования объектов вложения Взаимоотношения между фондом прямых инвестиций и акционерами определяются еще до вхождения фонда в портфельную компанию и отражаются в соглашении о намерениях и в специальном Соглашении акционеров (Shareholders agreement) [76]. В зависимости от структуры проведения сделки, в случае дополнительной эмиссии стороны подписывают соглашение о подписке на акции и/или соглашение купли-продажи в отношении существующих акций [75]. Существует практика заключения отдельных соглашений между сторонами на этапе вхождения фонда в портфельную компанию – заверения и гарантии, опционные соглашения, для целей снижения рисков портфельной компании, в том числе, налоговых рисков предыдущих периодов, рисков достижения целевых показателей доходности и др. Следует отметить, что при составлении инвестиционной декларации инвестору необходимо соблюдать баланс соотношения риска и доходности: должны быть проанализированы и учтены все виды рисков, сопровождающие инвестирование [24]. В Проспекте фонда содержится информация об управляющей компании и инвестиционная декларация фонда, которая представляет собой официальный документ, подлежащий обязательной государственной регистрации, и освещает цели вложения средств. В декларации описываются миссия, цели, география деятельности фонда, секторы бизнеса, в которые будут инвестироваться средства фонда, алгоритм инвестирования средств и распределения доходов, приблизительные размеры приобретаемых пакетов акций, а также определяются основные требования к вложениям, такие как желаемая доходность, максимальная степень риска, минимальный срок вложения. В инвестиционной декларации отражается механизм соинвестирования фонда: в ней раскрывается информация о распределении доли вложений фонда по отношению к долям вложений соинвесторов. Инвестиционная декларация содержит описание структуры финансовых инструментов, из которых впоследствии будет состоять инвестиционный 34 портфель. Как правило, в данном документе утверждаются минимальные и максимальные доли финансовых инструментов (акций, облигаций и денежных средств) в портфеле, однако, может быть прописана и более подробная структура портфеля. Стадия сбора средств В среднем процесс привлечения средств занимает 9-15 месяцев, однако данный срок зависит от истории инвестирования управляющей компании. После достижения целевого уровня капитала фонда, процесс сбора средств прекращается, и фонд считается закрытым. После этого новые инвесторы обычно уже не имеют возможности вложить средства, если только они не перекупят его долю на вторичном рынке [35]. После окончания процесса регистрации происходит перевод части средств инвесторов в данный фонд. Оставшаяся часть средств переводится по мере подготовки сделок в течение инвестиционного периода. Практика показывает, что уже на стадии формирования пула денежных средств предварительные варианты портфельных компаний уже известны. Стадия инвестирования (осуществление сделок) Далее процесс представляет собой инвестирование средств, а также реализацию бизнес-плана. Основной задачей фондов на данной стадии является отбор инвестиционных проектов после проведенного анализа рисков: как правило, приоритет Структурирование отдается проектам инвестиционной с сделки низкой степенью происходит риска. посредством подписания ряда предварительных, не имеющих обязательной юридической силы, соглашений: соглашения о конфиденциальности (NDA, non-disclosure agreement), письма о намерениях или меморандума о взаимопонимании, в котором указываются основные условия соглашения, инвестиционного предложения (term sheet), в котором содержатся все особенности и детали структурирования сделки. Указанные в инвестиционном предложении условия являются базой для имеющих юридическую силу документов – акционерного соглашения и договора купли-продажи акций. 35 Поиск и отбор компаний фондами прямых инвестиций являются важной составляющей частью процесса инвестирования и представляют стандартизированный бизнес-процесс. В отличие от большинства развитых стран, инфраструктура российского рынка недостаточно развита для осуществления процесса поиска подходящих компаний. После выбора объекта наблюдения фонд начинает одну из самых длительных стадий, так называемый «анализ инвестиционной возможности» или дью дилидженс (due diligence), итогом которого является решение об осуществлении инвестиций или отказа. Данный процесс предполагает формирование объективного независимого представления об объекте инвестирования, который включает в себя оценку бизнеса, оценку инвестиционных рисков, анализ деятельности компании, ее финансового состояния и положения на рынке. Поскольку фонды прямых инвестиций имеют дело со сложившимися и прибыльными компаниями, процесс дью дилидженс в них редко проводится силами одной управляющей компании, – для этого приглашаются специальные независимые консультанты. Процесс проверки очень формализован и разделяется на следующие фрагменты, осуществляемые разными коллективами: финансовый и операционный, налоговый, юридический, анализ рынка [17]. В случае принятия положительного решения об инвестировании составляется инвестиционный меморандум, консолидирующий все выводы и формулирующий предложение для инвестиционного комитета, который выносит окончательное решение. Стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций Часто на данной стадии менеджеры фонда входят в состав управляющих органов компаний, осуществляют надзор за исполнением бизнес-плана, могут влиять на производственные процессы, инициировать различные изменения, в том числе и кадровые. Стадия выхода из инвестиций Выход инвестора из компании является заключительной стадией процесса прямого инвестирования, на которой осуществляется выбор 36 наилучшей стратегии выхода, ликвидации своей доли и получение ожидаемого дохода [23]. Существуют следующие способы выхода инвестора из компании: прямая продажа компании стратегическому инвестору – часто стратегический инвестор готов приобрести бизнес с премией в связи с возможным возникновением синергетического эффекта; продажа путем публичного предложения акций (включая IPO) – позволяет финансовым инвесторам реализовать инвестиции, однако, как правило, для финансовых инвесторов существует временный запрет на полную реализацию пакетов акций в момент IPO, который обычно длится 90-180 дней. В России в связи с неразвитостью фондового рынка «выход» посредством IPO пока не получил широкого распространения. Среди форм выхода фондов из инвестиции на сегодняшний день преобладает выкуп менеджментом и продажа стратегическому инвестору; выкуп компании ее собственными управляющими, так называемый management buy-out (MBO); выкуп компании внешними управляющими (management buy-in, MBI) – данный тип сделки позволяет текущим инвесторам реализовать свои вложения в течение достаточно короткого срока. Вознаграждение управляющей компании зависит от результатов ее работы и складывается, как правило, из двух составляющих: управленческая комиссия – 1,5-2% от суммы инвестиций в фонд на ежегодной основе. Сумма инвестиций в фонд, которая является базой для определения управленческой комиссии, представляет собой рыночную стоимость активов, находящихся в управлении фондом; дополнительная комиссия – как правило, 20% прироста рыночной стоимости активов фонда на этапе выхода из портфельных компаний при условии достижения минимального уровня доходности (например, 15%). Критерии инвестиций инвестиционной привлекательности фонда прямых 37 Инвестиционная привлекательность фонда прямых инвестиций определяет возможности привлечения средств иностранных инвесторов и представляет собой совокупность финансово-экономических показателей, характеризующих эффективность его деятельности. При осуществлении входа в фонд прямых инвестиций инвесторы/соинвесторы руководствуются, в первую очередь, следующими критериями: декларируемая доходность инвестиций должна быть не менее доходности, требуемой соинвестором; планируемый период вложений инвестора соответствует периоду выхода на декларируемую доходность; инвестиционные приоритеты фонда соответствуют инвестиционным стратегиям соинвесторов. При осуществлении выхода соинвесторов из фонда прямых инвестиций важнейшим критерием является ожидание, что фактическая доходность инвестиций будет не менее доходности, декларируемой фондом. Нормативно-правовые основы и информационная база функционирования фондов прямых инвестиций При проведении анализа функционирования фондов прямых инвестиций необходимо детально понимать механизмы нормативно-правового регулирования их деятельности за рубежом и в Российской Федерации. В конце 2007 г. в силу вступил Единообразный закон США о партнерстве с ограниченной ответственностью, который позволил оформлять фонды частных прямых инвестиций в организационно-правовой форме ограниченных партнерств (Limited Partnership). В английском праве партнерство с ограниченной ответственностью регулируется Законом Великобритании о партнерстве с ограниченной ответственностью 1907 г., в Австралии – Законом о совместных фондах развития (Австралия, 1992 г.). К характерным чертам ограниченных партнерств можно отнести: участие в договоре одновременно Генерального партнера и Ограниченного партнера. В качестве Генерального партнера, как правило, 38 выступает фонд, осуществляющей приобретение и управление активами до момента их продажи, а Ограниченный партнер – вкладчик-инвестор (их может быть несколько), ответственность и права на участие в управлении партнерством которого ограничены [102]; ограниченные предоставить партнеры инвестиционному принимают фонду при на себя обязательства необходимости требуемое количество средств в пределах заранее зарезервированного объема и не имеют возможности выйти из договора и отказаться от исполнения принятых обязательств в течение инвестиционной стадии; законодательство не ограничивает участие Генерального и Ограниченного партнеров в других партнерствах. Правовые условия для привлечения инвестиций в экономику Российской Федерации и реализации инвестиционных проектов на основании договора инвестиционного товарищества регулируются посредством Федерального закона от 25 ноября 2011 года № 335-ФЗ «Об инвестиционном товариществе». Данный Закон направлен на укрепление российского инвестиционного климата, повышение доверия к российскому праву, создание благоприятных условий для привлечения прямых инвестиций в страну. Согласно закону инвесторы могут осуществлять совместную деятельность на основании договора инвестиционного товарищества (аналога ограниченного партнерства), что упрощает механизмы, в том числе, с точки зрения юридического аспекта. С правовой точки зрения, понятие «инвестиционное товарищество» близко к форме прямого инвестирования ограниченного партнерства [7]. Работа неоспоримые по модели инвестиционного преимущества, в первую товарищества очередь, дает освобождая фондам его от дополнительных налогов на прибыль юридического лица, поскольку по законодательству партнерство таковым не является, а также от расходов на регистрацию и прочих сопутствующих расходов. Следует отметить, зарегистрировано на что большое территории количество оффшорных зон, российских они фондов работают по 39 британскому праву, выступая в качестве партнерств. Фонды, зарегистрированные в России, выступают на сегодняшний день, как правило, в организационно-правовой форме закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФов) [8], и их деятельность регулируется, соответственно, нормами Главы III «Паевой инвестиционный фонд» Федерального закона от 29 ноября 2001 года №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (в текущей редакции по состоянию на от 12 марта 2014 года). Согласно российскому законодательству в состав ЗПИФа прямых инвестиций могут входить следующие активы: акции и облигации (государственная регистрация которых не сопровождалась регистрацией их проспекта эмиссии) российских акционерных обществ; денежные средства (национальная валюта); государственные ценные бумаги. В отличие от инвестиционного товарищества, издержки ЗПИФа на создание управляющей компании, регистрацию правил доверительного управления и последующее обслуживание значительно выше. Согласно действующему российскому законодательству, контроль над деятельностью фондов осуществляет Федеральная служба по финансовым рынкам Российской Федерации (ФСФР РФ). Управляющие компании допускаются к управлению ЗПИФами только на основании лицензии, выданной им ФСФР [6]. Основные требования к составу и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов прямых инвестиций, определены Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России) от 28 декабря 2010 г. №10-79/пз-н г. Москва «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» (пункт VI). Таким образом, в состав активов ЗПИФа могут входить: денежные средства в валюте Российской Федерации, долговые инструменты, акции российских акционерных обществ, доли в уставных 40 капиталах российских обществ с ограниченной ответственностью, облигации (в отношении которых не зарегистрирован проспект ценных бумаг) и простые векселя российских хозяйственных обществ, если более 50% размещенных обыкновенных акций (долей в уставных капиталах) указанных обществ составляют активы фонда [11]. Российским органам власти необходимо принять стимулирующие меры для скорого перехода ЗПИФов, а также фондов, оперирующих в оффшорных зонах, в организационно-правовую форму инвестиционного товарищества, действующего на территории России, поскольку данная форма полностью отвечает международным нормам регулирования деятельности фондов и обладает рядом вышеуказанных преимуществ, а также переход должен быть осуществлен в целях распространения российского права в сфере прямых инвестиций. На данный момент отсутствуют открытые базы данных, позволяющие получить доступную информацию о фондах прямых инвестиций, оперирующих на территории Российской Федерации. Часть информации о деятельности российских фондов прямых инвестиций можно обнаружить в платных источниках – www.preqveca.сom и Bloomberg, однако, данной информации недостаточно для проведения качественного анализа эффективности деятельности фондов. Таким образом, очевидной ставится необходимость развития информационных баз данных, в которых бы раскрывалась информация о финансовом состоянии, эффективности и результативности деятельности фондов прямых инвестиций в России. Зарубежным аналогом таких баз может быть Thomson (http://thomsonreuters.com/financial/venture-capital-and-private-equity/) Reuters [77], принцип сбора и предоставления информации которого может быть взят в качестве примера за основу. Пример информации, представленной в платном доступе на сайте Thompson Reuters представлен на рисунке 7. 41 Источник: Информационный портал Thomson Reuters. – Режим доступа: http://thomsonreuters.com/financial/venture-capital-and-private-equity (дата обращения: 29.08.2014). Рисунок 7 - Пример информации, представленной в платном доступе на сайте Thompson Reuters Классификация фондов прямых инвестиций В связи с существованием на рынке различных типов инвесторов в исследовании представлена классификация фондов прямых инвестиций. Стоит отметить, что принадлежность фонда к тому или иному типу (в зависимости от стадии развития целевой компании, участия заемного капитала, объекта инвестирования) напрямую влияет на методы оценки рыночной стоимости фонда. Авторская классификация фондов прямых инвестиций представлена в таблице 2. 42 Таблица 2 - Классификация фондов прямых инвестиций Признак классификации стадия развития портфельной компании степень контроля инвесторов деятельности фонда продолжительность жизни фонда степень участия государства в финансировании проектов отраслевая направленность страна инвестора Тип ФПИ инвестирующие в компании на ранней стадии развития (венчурные фонды не относятся к фондам прямых инвестиций, однако, выделяются в некоторых классификациях) инвестирующие в компании на зрелой стадии развития: фонды кредитного выкупа или фонды инвестиционных банков фонды фондов фонды недвижимости кэптивные полукэптивные самоликвидирующиеся контролируемые финансовой организацией с государственным участием частные инвестирующие в определенную отрасль инвестирующие в различные отрасли фонды с преимущественно российским капиталом фонды с преимущественно зарубежным капиталом Источник: исследование автора. Признак – стадия развития портфельной компании Как было отмечено в п. 1.2. исследования, существуют страновые отличия между понятиями «прямой частный капитал» и «венчурный капитал», соответственно, классификация фондов прямых инвестиций также различается в США и Европе/России. В целях данного исследования используется классическое понимание фондов прямых инвестиций, – фонды, инвестирующие в компании на стадиях 43 «расширение/развитие», однако, целесообразно осветить венчурные фонды как один из видов фондов прямых инвестиций, поскольку во многих странах (в том числе, в России), понятия прямой частный капитал» и «венчурный капитал» синонимичны. В связи с тем, что многие иностранные менеджеры относили к венчурным проектам зрелые компании, произошло смешение понятий венчурного и прямого частного инвестирования. Вложения средств в молодые компании, находящиеся на ранних стадиях своего развития, принято называть венчурным капиталом. Как правило, эти компании представляют собой так называемые старт-апы, занятые в отраслях информационных технологий, нанотехнологий, телекоммуникаций, и других динамично развивающихся областях рынка [30]. Современные венчурные инвесторы чаще всего покупают небольшую долю в компаниях и активно участвуют в разработке бизнес-плана, стратегии развития, развитии партнерских отношений с другими участниками рынка, поиске источников последующего финансирования. Стоит отметить, что инвестирование средств может происходить в несколько раундов несколькими венчурными фондами [15]. Основной чертой венчурного бизнеса является его сопряженность с повышенными рисками, но, при этом, ожидаемая высокая инвестиционная доходность от долгосрочных вложений для инвесторов. Такой механизм функционирования венчурных фондов на примере развитых стран доказал свою эффективность и положительное влияние на инновационное развитие экономики. Размер венчурных фондов, как правило, колеблется от 25 млн. долл. США до 200 млн. долл. США. Организационно-правовая форма фонда – ограниченное партнерство в США и Европе, ЗПИФ в России. Часто ограниченный партер выступает в форме ООО, а также создаются отдельные управляющие компании. Финансирование фонда со стороны ограниченных партнеров выглядит следующим образом: они пополняют капитал фонда 44 поэтапно, частями по 10% от суммы обязательств, в зависимости от доли каждого [32]. Работа венчурных фондов происходит по следующей схеме: инвесторы приобретают привилегированные акции компаний (обеспечение привилегий по выплатам дивидендов, компенсации при ликвидации компании), при этом часто приобретенные привилегированные акции являются конвертируемыми в обыкновенные. Текущее финансирование венчурных фондов происходит в виде краткосрочных займов на текущие расходы в связи с нежеланием кредиторов брать на себя дополнительные риски, поскольку портфельные компании могут долгое время находиться в убытке. Как правило, внешнее финансирование венчурных фондов является краткосрочным в целях покрытия текущих расходов, что является следствием рискованности проектов и неопределенности финансового положения фондов. При наступлении стадии завершения жизни венчурного фонда проводится IPO компании и продажа ее акции или же ее продажа стратегическому инвестору. Достижение целевой доходности портфеля венчурного инвестора происходит по истечении его срока жизни, т.е. через 7-10 лет после ликвидации фонда и продажи его активов, доходы от нее, как правило, не реинвестируются. Чаще всего инвестиции на поздних стадиях развития компании осуществляются с использованием более сложных схем, в отличие от венчурных, нередко с привлечением банковского финансирования. Рассмотрим фонды поздних стадий, среди которых следует выделить нижеперечисленные формы организации: фонды кредитного выкупа или фонды инвестиционных банков; фонды фондов; фонды недвижимости. Фонды кредитного выкупа или фонды инвестиционных банков (leverage buy-out, LBO фонды) инвестируют в бизнес, который находится на стадии стабильных положительных денежных потоков, показывает высокие 45 показатели доходности, а также занимает значительную долю рынка, не подверженного резким колебаниям. Эти фонды занимают значительную часть рынка слияний и поглощений за счет совершения данными фондами крупных сделок, для чего несколько фондов объединяются для приобретения крупных публичных компаний. Другой причиной их объединения является получение возможности отдельных фондов привлекать инвестиции с совокупным долгом более 10 млрд долл. США. Инвесторами в таких фондах, как правило, выступают страховые компании, банки, негосударственные пенсионные фонды, лица с высоким стабильным уровнем дохода. Размер таких фондов по сравнению с другими формами фондов прямых инвестиций считается достаточно крупным, – их размер колеблется от 75 до 100 млн долл. США. Организационно-правовая форма фонда – ограниченное партнерство в США и Европе, Закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФы) в России. Часто ограниченный партнер выступает в форме общества с ограниченной ответственностью (ООО), а также создаются структурные подразделения в форме ООО, которые выступают в качестве менеджера фонда. Финансирование фонда производится периодически со стороны ограниченных партнеров фонда пропорционально их долям для целей инвестирования или покрытия текущих потребностей фонда. Привлечение заемного финансирования такими фондами со стороны происходит достаточно редко в виде краткосрочных займов. Работа фонда осуществляется по схеме: покупка крупной части или всего пакета акций выбранной компании через компанию специального назначения, созданную специально для целей приобретения акций целевого бизнеса. Следует отметить следующую особенность: обслуживание долга производится за счет денежных потоков целевой компании. После увеличения капитализации актива производится его продажа стратегическому инвестору/менеджменту, либо вывод компании на IPO, при этом доходы от продажи активов не реинвестируются. 46 Фонды фондов производят инвестиции в другие фонды прямых инвестиций (часто это определенная категория – хедж-фонды, фонды кредитного выкупа, венчурные фонды) со схожими или более высокими инвестиционными приоритетами, предлагая своим потенциальным инвесторам доступ к участию в бизнесе посредством более мягких условий, т.е. более низкого порога инвестиционных обязательств. Такие фонды также предлагают диверсифицированное участие своих инвесторов в капиталах нескольких фондов. Инвесторами фонда фондов являются, как правило, лица со стабильным высоким и средним уровнем дохода. Размер такого фонда обычно составляет от 75 до 100 млн долл. США, они организуются в форме ограниченных партнерств или ЗПИФов, у данных фондов есть спонсоры, которые не создают отдельных юридических лиц для управления фондом. Фонды фондов часто не привлекают заемные средства, исключением является привлечение в целях финансирования партнерских расходов. Ставка минимальной доходности у таких фондов варьируется от 8% до 12%. Фонды недвижимости организуются в целях реализации стратегии гибкого управления портфелем недвижимости, при этом обеспечивая инвесторам возможность диверсификации портфеля. Особенность таких фондов заключается в том, их спонсорами являются владельцы недвижимости или инвестиционные компании в данной сфере. Размер таких фондов составляет обычно от 100 до 600 млн долл. США, что обусловлено тем фактом, что объекты недвижимости являются дорогостоящими и низколиквидными. Организационно-правовая форма фондов недвижимости – ограниченное партнерство, либо ЗПИФ, иногда, в связи с тем, что такие фонды часто привлекают заемные организационные операционной средства, структуры. деятельности могут Обеспечение происходит быть использованы кредитов посредством для другие поддержания обязательств по капитальным вложениям инвесторов или долей в активах, обеспечением 47 заемных средств для инвестиционных целей являются напрямую доли владения. Фонды недвижимости функционируют с целью получения повышенной инвестиционной доходности и сниженного риска по сравнению с прямыми инвестициями в сектор недвижимости. Фонды недвижимости структурируются в соответствии с определенными инвестиционными приоритетами, которые могут включать в себя прямое приобретение объектов недвижимости, приобретение мажоритарных или миноритарных долей участия в совместных проектах, инвестирование в частные или публичные девелоперские, строительные и риэлтерские компании, предоставление профильных займов или приобретение долговых инструментов, соотносящихся к области недвижимости. Структурирование также может производиться по секторам недвижимости, по географическому признаку, в зависимости от схемы кредитования. Средняя ставка доходности фондов недвижимости составляет 10%. Инвестиционный период длится 2-3 года, после чего наступает период удержания и параллельно – мониторинга активов в течение 1-2 лет, затем наступает ликвидационный период длительностью 1-2 года. Признак – степень контроля инвесторов деятельности фонда В зависимости от степени вовлеченности инвесторов в деятельность фонда, выделяют кэптивные и полукэптивные фонды прямых инвестиций. Под кэптивной (т.е. связанной, присоединенной) подразумевается такая форма организации фонда, при которой финансирование вложений производится в большей доле финансовыми институтами, являющимися активными игроками на рынке капитала. Особенностью первого вида фондов является максимальное обеспечение вознаграждения менеджерам. В полукэптивном фонде инвестор или главный инвестор не имеет права нанимать менеджмент и производить контроль текущей деятельности, однако, главный инвестор принимает участие в организации фонда прямых инвестиций. 48 Признак – продолжительность жизни фонда Существуют также самоликвидирующиеся и контролируемые финансовой организацией фонды. В первом типе ограниченным партнерам необходимо в течение определенного ограниченного срока вложить свои средства по мере того, как фонд входит в новый проект, при этом, полученный доход не реинвестируется. Срок жизни таких фондов составляет около 10 лет. Контролируемые фонды прямых инвестиций, как правило, создаются крупными корпорациями для осуществления проектов родительской компании (как правило, это корпоративные венчурные фонды). Такие фонды также создаются при коммерческих банках, которые предпочли выделить свою прямую инвестиционную деятельность в самостоятельное подразделение, в данном случае, фонд. Признак – степень участия государства в финансировании проектов Схема функционирования фондов прямых инвестиций с государственным участием предполагает участие бюджетных средств при финансировании инвестиционных проектов. Основной фокус таких фондов направлен на инфраструктурные проекты с большим потенциалом роста, достаточным для привлечения соинвесторов, как правило, иностранных (фондов прямых инвестиций, суверенных фондов, ведущих отраслевых компаний). При финансировании проектов, как правило, создается специальная проектная компания, в акционерный капитал которой направляются средства. Финансирование портфельных компаний частных фондов прямых инвестиций происходит за счет частных средств фонда и средств привлеченных инвесторов. Признак – отраслевая направленность Данный классификационный признак помогает выделить фонды прямых инвестиций, вкладывающие средства в акции компаний определенной отрасли, принимая на себя, при этом, ее риски. Фонды, инвестирующие в различные отрасли, диверсифицируют риски, вкладывая средства в портфельные компании сразу нескольких перспективных 49 отраслей, например, телекоммуникации, розничная торговля, интернеттехнологии. Признак – страна инвестора Среди фондов прямых инвестиций можно выделить фонды с преимущественно российским, а также фонды с преимущественно зарубежным капиталом. Первый тип фондов характеризуется участием капитала российских учредителей в формировании пула денежных средств для последующего инвестирования, в отличие от фондов с зарубежным капиталом, в формировании которого участвуют зарубежные учредители, решившие создать фонд прямых инвестиций на территории другой страны. Некоторые авторы считают, что одним из типов фондов прямых инвестиций могут считаться хедж-фонды, которые представляют собой вид инвестирования средств в валюту и финансовые инструменты, например, акции, облигации, опционы, государственные ценные бумаги. По мнению автора, такой вид фондов нельзя в полной мере относить к фондам прямых инвестиций, поскольку хедж-фонды не ставят своей целью эффективный менеджмент целевой компании и последующую стратегию выхода, а нацелены на получение дохода от управления ликвидными активами на фондовом рынке. Следует отметить, что ранее упомянутые гибридные фонды, которые могут комбинировать стратегии хедж-фондов и других типов фондов прямых инвестиций (например, фондов кредитного выкупа), автор классифицирует как разновидность фондов прямых инвестиций. Таким образом, различные виды фонды прямых инвестиций имеют свои отличительные особенности, однако механизм функционирования и организационная структура имеют общие черты. Проведенный анализ сущности, функционирования, нормативно- правовой и информационной базы позволил выявить основные особенности фондов прямых инвестиций как объекта стоимостной оценки, в связи с чем возникает необходимость систематизации и конкретизации целей и задач стоимостной оценки фондов прямых инвестиций. 50 1.3 Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций Анализ практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций показывает, что чаще всего под стоимостью фонда прямых инвестиций понимается стоимость активов, входящих и составляющих имущество фонда. При этом, деятельность управляющей компании, как правило, вообще не оценивается. Однако, потенциальный инвестор, особенно зарубежный, анализирует не только динамику изменения рыночной стоимости имущества фонда, а также профессионализм менеджмента, расходы и доходы управляющей компании фонда. Немаловажную роль для инвестора играет система вознаграждения менеджмента управляющей компании и система компенсации текущих расходов управляющей компании. В связи с этим, предлагается выделить два объекта оценки [11]: активы фонда, находящиеся в управлении управляющей компании; бизнес управляющей компании (учитывая, что понятия «стоимость бизнеса» в российском законодательстве нет, будем в дальнейшем использовать термин «стоимость управляющей компании»). Таким образом, оценка стоимости фонда прямых инвестиций включает оценку стоимости активов фонда и оценку стоимости бизнеса управляющей компании. Прежде чем определить цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций необходимо сформулировать понятие «стоимость фонда прямых инвестиций». Анализ законодательства позволяет выявить следующие виды стоимости, которые могут быть рассчитаны для фонда прямых инвестиций: рыночная стоимость фонда прямых инвестиций; инвестиционная стоимость (для инвесторов); ликвидационная стоимость (для учредителей). 51 Согласно Федеральному стандарту оценки №2 («Цель оценки и виды стоимости») рыночная стоимость определяется как «наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства» [5]. На данный момент отсутствует специальный российский отраслевой стандарт по оценке рыночной стоимости паевых инвестиционных фондов и, как следствие, закрытых паевых инвестиционных фондов прямых инвестиций. Однако на российском рынке осуществляются услуги по проведению оценки паев ЗПИФов: проводится объективный анализ всего имущества ЗПИФа и прав пайщиков на него, определяется стоимость чистых активов фонда и расчетная стоимость пая, которая напрямую зависит от рыночной стоимости ценных бумаг в портфеле фонда, т. е. данная стоимость может служить основой ценообразования на фондовой бирже. Инвестиционная стоимость определяется «для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки» [5]. Таким образом, инвестиционная стоимость активов фонда прямых инвестиций и бизнеса управляющей компании может быть рассчитана для конкретного инвестора при анализе проектов, входящих в портфель фонда. Расчет ликвидационной стоимости может быть произведен в случае, когда учредители фонда вынуждены произвести сделку по отчуждению активов фонда в случае его ликвидации. Схема функционирования фонда прямых инвестиций (ФПИ) как объекта стоимостной оценки представлена на рисунке 8. 52 Источник: исследование автора. Рисунок 8 - Фонд прямых инвестиций (ФПИ) как объект стоимостной оценки 53 На стадиях обоснования объектов вложения и сбора средств основной целью стоимостной оценки является привлечение инвесторов и соинвесторов в акции портфельных компаний, при этом, в зависимости от заказчика оценки, рассчитывается рыночная или инвестиционная стоимость активов фонда и бизнеса управляющей компании. В том случае, если оценка осуществляется для потенциально заинтересованных инвесторов, определяется инвестиционная стоимость активов фонда и бизнеса управляющей компании [2]. Основной целью стоимостной оценки на стадии выхода из инвестиций является обоснование выхода из инвестиции: производится расчет рыночной стоимости изменения стоимости активов фонда и доходности вложений фонда и соинвесторов. Стоимость управляющей компании будет зависеть от: механизма формирования доходов управляющей компании; текущих расходов управляющей компании; рисков деятельности управляющей компании, определяющихся инвестиционной декларацией фонда, гарантированной доходностью вложений, профессионализма менеджеров и т.д. [104]. В целях реализации схемы вознаграждения управляющей компании и ее менеджмента производится расчет изменения рыночной стоимости активов фонда. С дальнейшим развитием и распространением фондов прямых инвестиций в организационно-правовой форме инвестиционного партнерства в российской практике целесообразно внедрить стандарт, который бы учитывал все особенности фонда прямых инвестиций как объекта оценки. Консолидированно цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций представлены в таблице 3. 54 Таблица 3 - Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций Цели оценки Задачи оценки оценка и прогнозирование стоимости бизнеса управляющей компании оценка и прогнозирование стоимости активов фонда Оценка изменения стоимости активов фонда и доходности вложений фонда и соинвесторов Привлечение соинвесторов в акции растущих компаний (в т.ч. проектных) Обоснование выхода из инвестиций Обоснование вознаграждения управляющей компании и ее менеджмента Оценка изменения стоимости: активов фонда Вид стоимости Рыночная/инвестиционная (в зависимости от заказчика оценки) Рыночная/инвестиционная (в зависимости от заказчика оценки) Рыночная Рыночная Источник: исследование автора. Задачей стоимостной оценки для обоснования выхода из инвестиций является оценка изменения стоимости активов фонда. Создание дополнительной стоимости портфельных компаний происходит за счет: отбора тех компаний, которые больше выиграют от их инвестиций и управленческого опыта; структурирования инвестиций для максимизации стимулирования менеджмента компании; мониторинга, обучения, контактов и связей, предоставляемых руководству компании; достижения наивысшей стоимости компании на «выходе» фонда. Провести анализ непосредственного вклада фондов прямых инвестиций в создание дополнительной стоимости портфельных компаний помогло 55 множество исследований, упомянутых ниже, которые проанализировали: результативность компаний, предшествующую участию фонда; реальное влияние на управление компанией, измеренное такими показателями, как производительность, затраты на НИОКР и условия занятости; показатели, характеризующие финансовую деятельность; положительное влияние на мотивацию и поощрение менеджмента. В своем исследовании Коттер и Пек [43] провели регрессионный анализ, который показал, что использование краткосрочного и/или старшего долгов увеличивают вероятность неуплаты. Данные, с поправкой на различия в размерах фирмы и леверидж, показывают, что фирмы, контролируемые фондами прямых инвестиций, имеют менее ограниченные долговые условия. Другая регрессия показала, что бремя более ограниченного по условиям долга увеличивает производительность только тех компаний, где фонд прямых инвестиций не имеет контрольный пакет акций. Исходя из результатов наблюдения за тем, что фонды держат обычно небольшой совет директоров и большая часть мест в нем принадлежит фонду, они сделали вывод, что фонды увеличивают стоимость компании, уменьшая издержки при возникновении ситуации нехватки финансирования, посредством активного мониторинга компании, не полагаясь на ограничение долговых условий, чтобы контролировать и мотивировать менеджеров компании. Таким образом, фонд прямых инвестиций увеличивает стоимость компании за счет замены заемных средств на усиленный мониторинг. Поскольку они осуществляют это на повторяющейся основе, фонды прямых инвестиций достаточно квалифицированы в этом вопросе, что, наряду с необходимостью частого обращения к рынку заемных средств, означает, что кредиторы готовы предоставить средства на более выгодных условиях для подконтрольных фонду компаний, что в конечном итоге снижает издержки и, следовательно, увеличивает стоимость компании. Следует отметить также, что фирмы, поддерживаемые фондами прямых инвестиций, которые специализируются в отрасли деятельности инвестируемой 56 компании, имеют значительно большую доходность [41]. Тот факт, что выбираемые фондом компании были уже прибыльны до инвестирования, заставляет задуматься, является ли последующее повышение результативности деятельности компании следствием первоначального отбора фондом лучших компаний или же это результат навыка фонда по улучшению качества управления компанией? Анализ прибыльности и роста 122 британских фирм в первые 3 года «жизни с фондом» показал значительное увеличение операционной прибыльности (EBIT/Активы, где EBIT – Earnings before interest, taxes – Прибыль до уплаты процентов, налогов), которая превышает при постоянных значениях других факторов аналогичный показатель у фирм такого же размера и той же отрасли, не поддерживаемых фондами прямых инвестиций. Влияние на рост доходов, однако, не было значительным. Дуглас Дж. Камингс и Волц [44] изучили влияние фондов прямых инвестиций, определив интенсивность их деятельности, и получаемую фондами отдачу от инвестиций, а также оценили наличие связи между ними. Идея состоит в том, что если определенное направление деятельности фонда действительно повышает стоимость фирмы, то при исследовании большого числа прямых частных инвестиций, обнаружится наибольший рост стоимости компании в ситуациях, где фонды прямых инвестиций наиболее активны. Они пришли к выводу, что фонды прямых инвестиций, действительно, увеличивают стоимость своих вложений, а рыночная и правовая конъюнктура страны влияет на то, насколько эффективно они могут это осуществить. Таким образом, основываясь на результатах проведенного анализа особенностей и механизма функционирования фондов прямых инвестиций, научно обоснованной и очевидной является необходимость разделения понятий «стоимости активов фонда» и «стоимости управляющей компании», что необходимо для оценки эффективности и результативности их деятельности и, соответственно, привлечения иностранных инвестиций. 57 ГЛАВА 2 АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 2.1 Анализ зарубежной и российской теории и практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций Зарубежные подходы к оценке стоимости фондов прямых инвестиций Согласно зарубежной практике фонды прямых инвестиций производят переоценку своего портфеля для отражения стоимости чистых активов фонда в ежеквартальных отчетах с целью информирования инвесторов, которые, в свою очередь, смогут оценить будущее развитие и эффективность своих инвестиций, использовать данную оценку при продаже долей. Оценка рыночной стоимости доли участия в фонде прямых инвестиций базируется на методе оценки стоимости чистых активов (СЧА – Net Assets Value (NAV)). При этом для определения стоимости чистых активов фонда не существует конкретно применяемого метода, поскольку рыночная стоимость портфельных компаний может меняться до самого момента выхода из инвестиций. Следовательно, к рассмотрению предлагаются методы стоимостной оценки фондов прямых инвестиций на различных стадиях его жизненного цикла [33]. Каждая стадия жизненного цикла фонда прямых инвестиций оказывает достаточно сильное влияние на его структуру денежных потоков. Очевидно, что на инвестиционной стадии будут возникать отрицательные денежные потоки, а на стадии выхода из проектов – положительные. Когда оба денежных потока объединяются, возникает чистый денежный поток фонда. Структура 58 чистого денежного потока фонда прямых инвестиций по типу «Кривой Джей» [70] представлена на рисунке 9. Источник: Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. –2010. –16 p. Рисунок 9 - Типичный денежный поток фонда прямых инвестиций («Кривая Джей») Очевидно, что пока портфельные компании еще не проданы, определяемая оценка не может быть равной цене, предложенной на рынке в случае выхода. Основными детерминантами при выборе метода оценки является ожидаемый рост, размер и возраст целевой компании. Для целей данного исследования рассмотрим этапы жизни фонда и применяемые методы оценки его стоимости на каждом этапе. Оценка фондов прямых инвестиций на стадии сбора средств Стадия сбора средств характеризуется поиском фондами средств от потенциальных инвесторов. Данная стадия является началом цикла, поскольку без средств фонд будет не в состоянии инвестировать в свои проекты. После завершения раунда привлечения средств инвесторов, управляющей компании необходимо создать команду менеджеров, способных выстраивать эффективную политику по управлению инвестициями [94]. Основным отличием данной стадии жизненного цикла фонда прямых инвестиций является то, что в данный период происходит сбор обязательств, 59 формирующих фонд, от инвесторов, готовых инвестировать свои средства в будущие проекты. До тех пор, пока менеджерами фонда не будет найдена целевая компания, удовлетворяющая критериям отбора, изъятия средств у инвесторов не происходит. Перевод денежных средств с их счетов на счет фонда и затем уже в портфельную компанию происходит после предоставления инвесторам бизнес-планов [85]. Оценка рыночной стоимости фонда прямых инвестиций на данной стадии жизненного цикла осуществляется на основе денежных потоков фонда, представленных в бизнес-плане [70]. Оценка фондов прямых инвестиций на стадии инвестирования (осуществления сделок) После сбора средств начинается так называемая стадия инвестирования (осуществления сделок). Целевыми могут являться как котируемые, так и частные компании и, в том случае, если целевая компания котируется на бирже, фонд производит ее делистинг. Обычно на данной стадии фонд использует заемные средства для финансирования портфельных компаний [101]. Длина периода, в течение которого результаты данного метода оценки будут актуальными, зависит от специфических обстоятельств и является экспертным суждением оценщика. Так, в стабильных рыночных условиях длина периода будет дольше. После проведения оценки необходимо производить мониторинг следующих индикаторов: произошли ли значительные изменения в результатах деятельности портфельной компании по сравнению с первоначальным бизнес-планом; произошли ли значительные отраслевые изменения, изменения относительно выпускаемой продукции или потенциальной продукции; произошли ли значительные макроэкономические изменения; произошли ли какие-либо коммерческие споры, судебные разбирательства, изменения в стратегии и др. [106]. При наличии индикаторов, указывающих на то, что стоимость фонда по каким-либо причинам изменилась, необходимо оценить величину данных 60 изменений, отталкиваясь от доступной цены вложения на ближайшую дату. В случае возникновения обесценения актива оценщику необходимо произвести переоценку стоимости вложений для отражения изменений. При наличии признаков увеличения стоимости вложения необходимо, соответственно, увеличить стоимость вложений. Оценка фондов прямых инвестиций на стадии мониторинга рыночной стоимости портфеля акций Стадия между инвестированием и выходом из бизнеса известна как стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций. На данном этапе происходит реструктуризация и стратегическая переориентация целевой компании, поскольку целью фонда является создание стоимости для акционеров [71]. Оценка активов, находящихся в управлении, производится следующим методами: доходный подход: анализ дисконтированных денежных потоков, который является наиболее подходящим для компаний с показательной ретроспективой; сравнительный подход: использует ценовые мультипликаторы для определения рыночной стоимости портфельной компании; затратный подход: метод, основанный на стоимости чистых активов. По мнению Ван дер Вурфа и Мертенса [72], стоимость фонда для акционеров формируется при помощи трех различных факторов: фактор заинтересованных сторон, операционный и финансовый фактор: фактор заинтересованных сторон: согласно теории посредничества посредник, т. е. менеджмент, принимает решения относительно операционной деятельности в портфельных компаниях. Однако, интересы менеджмента могут не соответствовать интересам акционеров: в этом случае посреднические издержки будут возникать в виде затрат на мониторинг и прочих затрат, связанных с возникновением различных юридических вопросов. В обязанности 61 менеджмента фонда входит сопровождение сделки по приобретению доли в новой портфельной компании – в данной ситуации интересы менеджмента схожи с интересами акционеров фонда. Руководство компаний, как правило, имеет информационное преимущество по сравнению с его нынешними акционерами. Из-за этой информационной асимметрии может возникнуть вероятность того, что руководство портфельной компании выкупит ее долю (с помощью фонда), поскольку возникает добавленная стоимость, непризнанная акционерами; операционный фактор: после выравнивания интересов руководство фонда уделяет больше внимания рентабельности портфельных компаний, что обусловлено долями участия в бизнесе и процентами/погашением долгового бремени для приобретения; где непрофильные виды деятельности (а иногда недвижимость) рекомендуются к реализации; финансовый фактор: краткосрочное управление затратами используется для обслуживания долга, что увеличивает эффективность работы предприятия. В конечном счете, краткосрочное управление затратами является основой для долгосрочной деятельности фонда (данное утверждение еще не было подтверждено в литературе). Высокая долговая нагрузка, используемая в приобретении компании, требует от руководства принятия решений, создающих дополнительную стоимость и улучшающих эффективность деятельности. Структура капитала компании улучшается, а непрофильные активы распродаются. Высокие проценты и расходы на выплату будут влиять на устойчивость компании, что может быть компенсировано улучшением операционной эффективности [64]. Теория свободных денежных потоков утверждает, что менеджеры пытаются инвестировать как можно больше денежных потоков, поскольку от этого зависит размер их бонуса. При этом, фонды прямых инвестиций используют большое количество механизмов регулирования интересов менеджеров портфельных компаний и самого фонда: компенсации менеджерам портфельных компаний; презентации перед советом директоров перед 62 знаковым событием в компании; положения, запрещающие менеджерам выступать против интересов компании; стратегические изменения должны быть подтверждены фондом; приоритетное право менеджеров компаний получения распределенной прибыли первыми. Свободный денежный поток определяется как все оставшиеся потоки после инвестиционных вложений с позитивной чистой приведенной стоимостью (ЧПС – Net present value (NPV)) [25]. Оценка фондов прямых инвестиций на стадии выхода из проектов Далее до последнего года жизни фонда начинают производить выход из проектов, который может осуществляться посредством IPO, продажи, вторичного выкупа, либо списания. Одним из широко используемых в зарубежной практике методов оценки эффективности деятельности фонда на этапе выхода из инвестиций является метод мультипликатора – соотношение потока и оттока денежных средств. В том случае, если мультипликатор больше единицы, фонд создает дополнительную стоимость. Часто инвестирование, осуществляющееся на протяжении долгого Соответствующее периода времени, распределение создает увеличивается большую и, таким стоимость. образом, положительно влияет на мультипликатор. Мультипликатор может быть разделен на следующие составляющие: распределенная стоимость к капиталу (DPI) и остаточная стоимость к капиталу (RVPI), которые объединяются в итоговую стоимость к капиталу (TVPI) (формула (1)). (1) где TVPI – отношение суммарной величины полученного и потенциального дохода к первоначально инвестированному капиталу фонда; DPI – отношение полученного дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда; RVPI – отношение потенциального дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда; Диt– полученный доход инвесторов в момент времени t; 63 ПДиt – потенциальный доход инвесторов в момент времени t; ИКФПИt– первоначально инвестированный капитал фонда. Недостатком этого метода является то, что он не учитывает стоимость денег во времени [73]. Анализ такого показателя как взвешенная по времени ставка доходности (среднее геометрическое) используется для того, чтобы уменьшить влияние денежных притоков посредством деления временного интервала на смежные периоды (в отличие от показателя IRR, который не учитывает неравномерность вложений во времени). Доходности в эти временные промежутки между входящими денежными потоками связаны геометрически путем перемножения факторов роста (формула (2)): , (2) где TWR – взвешенная по времени ставки доходности; Rp1…n – доходность во временные промежутки между входящими денежными потоками. Филипау и Золло [67] в своем исследовании использовали индекс доходности (Profitability Index, PI) для анализа доходности зрелых фондов прямых инвестиций из используемой выборки. Данный индекс использует приведенную стоимость положительных денежных потоков в числителе и приведенную стоимость отрицательных денежных потоков в знаменателе. В вышеупомянутом исследовании используется доходность индекса S&P500 в качестве ставки дисконтирования. Фонд характеризуется успешной работой в том случае, если PI индекс больше единицы. Отечественная практика оценки фондов прямых инвестиций В соответствии с Федеральным законом от 29 ноября 2001 года №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» осуществление независимой оценки имущества закрытых паевых инвестиционных фондов производится при его отчуждении и приобретении, не реже одного раза в год. Основными практике, подходами, являются применяемыми доходный, в сравнительный российской и затратный оценочной подходы. 64 Применение сравнительного подхода к оценке паев закрытых паевых инвестиционных фондов не представляется возможным, поскольку паи не котируются на отрытых рынках. Таким образом, целесообразно применение доходного и затратного подходов для определения рыночной стоимости паев фонда, так называемой стоимости чистых активов. Однако в России на данный момент отсутствуют стандарты и методические рекомендации по стоимостной оценке фондов прямых инвестиций. Альтернативные методы оценки рыночной стоимости фонда Актуальные вопросы, связанные с оценкой фондов прямых инвестиций, анализировались различными американскими и европейскими авторами особенно активно в период 1992-2005 гг. Активный и развитый рынок фондов прямых инвестиций в западных странах позволяет проводить анализ различных параметров и создавать альтернативные методологии оценки стоимости фондов. Большой накопленный теоретический и практический опыт западных специалистов должен служить фундаментом для развития методологий оценки российских фондов прямых инвестиций с учетом макроэкономических и отраслевых специфических особенностей. В ходе альтернативные проведения модели исследования оценки автором рыночной были стоимости рассмотрены фонда прямых инвестиций –метод публичных рыночных эквивалентов (Public market Equivalent, PME) и метод целевой IRR. Метод публичных рыночных эквивалентов (PME) Данный метод представляет собой набор инструментов, используемых при анализе показателей деятельности фонда. Первые упоминания PMEанализа встречаются в трудах Лонга и Никельса. Использование PME-метода заключается в применении сравнительного анализа к портфельным компаниям и рыночным индексам [66]. Лонг и Никельс в своем исследовании произвели сравнительный анализ показателей 65 доходности фондов и индекса S&P500, построив модель теоретического вложения в индекс S&P500 с использованием денежных потоков фонда: при пополнении капитала предполагается, что такое же количество средств используется для покупки акций; при распределении капитала предполагается, что такое же количество средств выручено за продажу акций. Поскольку показатель индекса периодически меняется, стоимость теоретически вложенных средств в индекс также не оставалась на одном уровне. При расчете текущей рыночной стоимости фонда можно сравнить стоимость инвестиций фонда с теоретической стоимостью инвестиций в индекс (формула (3)). , где (3) – стоимость чистых активов фонда в момент времени t; – денежный поток от инвестиций на дату t, положительный при осуществлении инвестиций, отрицательный при распределении дохода; – величина рыночного индекса на дату t; – величина рыночного индекса в период времени s (на момент даты оценки). Пример расчета рыночной стоимости фонда прямых инвестиций путем применения PME–метода представлен в таблице 4. Предположим, что в год 0 фонд пополнит свой капитал на 100 единиц, в год 1 распределит его на 50 единиц, в год 2 опять пополнит на 50 единиц [48]. Таблица 4 - Применение PME-метода для оценки рыночной стоимости фонда прямых инвестиций PME-ориентиры Денежный Период Тип денежного поток Фонда времени потока А Год 0 Пополнение 100 (Y0) капитала (С) Год 1 Распределение -50 (Y1) (D) Оценка PME-методом Стоимость индекса PME СЧА Оценка 100 100 = - Cyo 120 70 = PMEVyo * (IVy1/IVyo) + Dy1 66 Продолжение таблицы 4 Денежный поток Фонда А Стоимость индекса PME СЧА Пополнение капитала (С) 50 144 134 СЧА 150 120 112 Период Тип денежного времени потока Год 2 (Y2) Год 3 (Y3) IRR 17% - Оценка = PMEVy1 * (IVy2/IVy1) - Dy2 = PMEVy1 * (IVy3/IVy2) 4% - Источник: Ellis, C. Measuring private equity returns and benchmarking against public markets. / Colin Ellis, Sonal Pattni, Devash Tailor // BVCA Research Report. – 2012. –26 p. Как видно из расчета, IRR денежного потока фонда превосходит показатель доходности PME, таким образом, доходность фонда опережает рыночный индекс. Разница между IRR фонда и PME называют IRR-спрэд. Показатели деятельности рыночных индексов, как правило, измеряются при помощи доходности «покупки и удержания», которая определяется как годовая норма доходности при инвестировании и удержании данного индекса в течение определенного периода времени [57]. Однако ежегодная доходность портфеля фонда измеряется по-другому, поскольку, когда инвестор берет на себя обязательство перед фондом, его средства используются не моментально, а периодически, в течение определенного периода, в связи с чем для измерения доходности фонда часто и широко используется его IRR. IRR в данном подходе к оценке фонда представляет собой уровень доходности, которую мог бы получить инвестор в случае покупки или продажи эквивалентной стоимости котируемых индексов всякий раз, когда фонд совершает вложение средств в капитал или же их распределение. Такой IRR является хорошей базой для сравнения с IRR фонда и четко определяет показатели деятельности фонда по сравнению с рыночным индексом. 67 Следует отметить, что модель PME была впоследствии модифицирована С. Капланом и А. Шоаром в их работе «Показатели деятельности прямых инвестиций: доходность, постоянство и денежные потоки» [58]. Недостатком PME-метода является тот факт, что сравнение долгой позиции фондов и короткой позиции рыночных индексов не всегда оправданно, а также то, что не всегда возможно определить IRR по короткой позиции рыночных индексов. Метод публичных рыночных эквивалентов широко применятся в западной теории стоимостной оценки фондов прямых инвестиций, однако применение его к российским фондам является затруднительным в связи с недостаточной развитостью отечественного фондового рынка в качестве сравнительной базы. Однако, возможно пилотное применение метода PME: сравнительный анализ показателей доходности фондов и индекса РТС, ММВБ. Метод целевой IRR В качестве альтернативного метода расчета рыночной стоимости портфельной компании возможно использование метода целевой IRR. Использование данного метода предполагает использование декларируемого уровня ставки доходности (как правило, от 20% до 40% годовых), удовлетворяющей инвесторов и менеджеров фонда [70]. Текущая стоимость требуемых инвестиций в портфельную компанию определяется по формуле (4): (4) где – приведенная стоимость инвестиций в j-ую портфельную компанию; –предположительная стоимость покупки инвесторами j-ой портфельной компании в год продажи t; – декларируемая доходность инвестиций фонда; t – срок инвестирования в годах. При этом, рыночная стоимость акционерного капитала портфельной компании определяется по формуле (5): 68 , где (5) – стоимость акций j-ой портфельной компании; – приведенная стоимость инвестиций в j-ую портфельную компанию; Долгt– долговое финансирование; – вознаграждение управляющей компании. Проведенный анализ методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций, применимых в российской и зарубежной практике, показал, что в России отсутствуют разработанные стандарты и рекомендации стоимостной оценки фондов прямых инвестиций в отличие от зарубежных стран, где фонды прямых инвестиций существуют достаточно давно. Таким образом, в связи с развитием российской индустрии прямого инвестирования, необходима проработка механизма стоимостной оценки фондов прямых инвестиций. В связи с тем, что стоимость активов фонда и управляющей компании находится под воздействием внешних и внутренних факторов, возникает необходимость в проведении их анализа с целью оптимизации их влияния. 2.2 Анализ влияния основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций Фактор стоимости можно определить как показатель или их совокупность, создающих тенденцию к изменению стоимости фонда прямых инвестиций. В результате анализа зарубежных источников литературы, в которых рассматривается вопрос обоснования основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций, выделены категории: внешние (макроэкономические, политические, законодательные, отраслевые) и (внутрикорпоративные) факторы, представленные в таблице 5. внутренние 69 Таблица 5 - Основные факторы стоимости фондов прямых инвестиций Внешние Макроэкономические: Отраслевые состояние и инвестиционная инфляция привлекательность отраслей-объектов инвестирования Внутренние Внутрикорпоративные положения инвестиционной декларации обязательства по соинвестированию курсы валют монетизация экономики средний уровень процентных ставок состояние финансовых рынков России и финансовых институтов состав учредителей фонда состояние и инвестиционная привлекательность регионов деятельности компаний-объектов инвестирования геополитическая ситуация Политические: Законодательные: законодательство о финансовых рынках законодательство об инвестиционных фондах система защиты прав инвесторов наличие государственной поддержки эффективность и результативность деятельности управляющей компании прозрачность финансовой отчетности управляющей компании, портфельных компаний квалификация персонала структура капитала портфельных компаний и управляющей компании механизм формирования доходов управляющей компании риски, которые несет управляющая компания при управлении активами фонда Источник: исследование автора. В общую группу факторов можно объединить макроэкономические, политические и законодательные факторы. Необходимым условием функционирования фондов прямых инвестиций является прирост стоимости активов фонда, а также возможность произвести реализацию портфельных компаний на благоприятных условиях, чему способствует макроэкономическая 70 ситуация, в том числе уровень инфляции, позиция национальной валюты на рынке (курсы валют), степень монетизации экономики, средний уровень процентных ставок, а также состояние финансовых рынков Российской Федерации. К политическим факторам стоимости относится, в первую очередь, геополитическая ситуация: неопределенность в ее развитии увеличивает риски оттока капитала, который снижает возможности для роста инвестиций в экономику и, соответственно, стоимости активов фонда. К законодательным факторам стоимости относятся изменение законодательства о финансовых рынках, законодательства об инвестиционных фондах, изменение системы защиты прав инвесторов, которые могут как позитивно, так и негативно сказаться на стоимости фонда. К группе несистематических факторов стоимости фондов прямых инвестиций относятся отраслевые и внутрикорпоративные факторы. Как правило, фонды стараются работать в отраслях, которые по прогнозам должны существенно вырасти в течение ближайших пяти лет. Именно такой инвестиционный подход дает фонду более приемлемый уровень риска – даже если впоследствии компания не покажет выдающихся результатов, то только за счет роста вместе с рынком менеджеры фондов смогут обеспечить необходимый возврат на инвестиции. К примеру, в России в начале 2000-х гг. значительный рост наблюдался практически во всех отраслях экономики: розничная торговля, банковские услуги, недвижимость и пр. Поэтому инвестиции многих фондов в то время осуществлялись в эти достаточно традиционные отрасли. Также одним из основных факторов стоимости является состояние и инвестиционная привлекательность регионов деятельности компаний-объектов инвестирования – фонды стараются осуществлять вложения средств в портфельные компании, находящиеся в инвестиционно привлекательных и перспективных регионах с развитой рыночной инфраструктурой [42]. 71 К внутрикорпоративным факторам стоимости фондов прямых инвестиций предлагается относить положения инвестиционной декларации, в которой помимо основных стратегических положений фонда раскрываются требуемая доходность, сроки вложений, механизм соинвестирования. Обязательства по соинвестированию следует выделить как отдельный фактор стоимости, поскольку перспективные данные направления, положения требования к (минимальная доходность, соинвесторам) оказывают значительное влияние на привлечение соинвесторов к участию в том или ином проекте совместно с фондом. Непосредственное влияние на привлечение будущих инвесторов и, соответственно, увеличение стоимости активов фонда оказывает состав его учредителей, история их деятельности на рынке прямых инвестиций, успешность проектов. В частности, можно выделить наличие государственной поддержки фонда как фактор, оказывающий влияние на характер и масштаб инвестирования. Учреждение фонда государственными структурами снижает риски иностранных инвесторов по соинвестированию с фондом в акции российских компаний. Среди важнейших факторов стоимости фонда следует отметить качественное корпоративное управление, эффективность и результативность деятельности управляющей компании фонда, в т. ч. проводимую политику по привлечению инвесторов и получению необходимой доходности от портфельной компании. В условиях нестабильности российской экономики, относительно невысокой инвестиционной привлекательности менеджмент фонда играет ключевую роль в привлечении иностранных и российских инвесторов. От менеджеров фонда зависит выбор проектов, их мониторинг и управление для получения целевой доходности при выходе и, как следствие, влияние на стоимость фонда. Лангквист и Ричардсон [61] проанализировали влияние действий менеджеров фонда в течение определенного периода времени и пришли к следующему выводу: в благоприятный для инвестиций период менеджеры 72 вкладывают средства и выходят из компании быстрее с целью извлечь наибольшие выгоды из положительного климата, что улучшает показатели деятельности фонда. В период жесткой конкуренции менеджеры снижают инвестиционную активность, а также дольше удерживают свои вложения в фонде, что, соответственно, негативно влияет на показатели его деятельности. Среди ключевых факторов стоимости следует выделить фактор прозрачности финансовой отчетности управляющей компании и портфельных компаний: достаточная, своевременная и прозрачная информация о финансовых показателях позволяет инвесторам принимать решения о распределении активов и выборе управляющей компании для дальнейших инвестиций. Рассмотрим влияние структуры капитала портфельных компаний и управляющей компании в качестве фактора стоимости. Часто осуществление прямых инвестиций фондами происходит с использованием заемных средств, при этом, в некоторых случаях предусматривается выплата задолженности и процентных платежей самим фондом, а в некоторых – портфельными компаниями, что оказывает непосредственное влияние на итоговую рыночную стоимость фонда прямых инвестиций и управляющей компании. Грох и Готшалг [53] проанализировали деятельность портфельных компаний фондов, приобретаемых с использованием заемных средств, путем их сравнения с рыночными аналогами: ученые скорректировали финансовый леверидж пула сопоставимых компаний, входящих в рейтинг S&P500, в соответствии с исходным профилем рисков. При сопоставлении показателя внутренней ставки доходности обеих категорий вложения в портфельные компании с использованием заемных средств показали результаты лучше, чем сопоставимые компании. Денежные потоки управляющей компании характеризуются пулом рисков, влияющих как на стоимость активов фонда, так и на стоимость бизнеса управляющей компании. Анализ зарубежных исследований позволил выявить ряд дополнительных факторов стоимости, характерных, в большей степени, для западных фондов 73 прямых инвестиций. Статистические исследования, основанные на данных о показателях деятельности европейских фондов, выявили, что уровень доходности корпоративных облигаций на момент вложения оказывает значительное влияние на деятельность фонда. Для данного исследования использовалась доходность облигации с рейтингом ВАА (рейтинг по системе агентства «Мудиз», обозначающий средний уровень инвестиционного качества и приемлемый уровень риска). Влияние кредитных спредов на деятельность фонда оказалось меньше, чем влияние доходности вышеупомянутых облигаций. Показатели деятельности фонда ухудшались в случае, если доходность корпоративных облигаций с рейтингом ВАА вырастала в течение периода удержания актива. Филипау и Золло [67] в своем исследовании утверждают, что показатели фондов прямых инвестиций коррелируют с показателями фондовых рынков. В исследовании соотносятся доходность опционов колл по сводному индексу S&P и показатели деятельности фондов, при этом, отмечается значительная позитивная взаимосвязь между ними на стадии мониторинга рыночной стоимости портфеля акций. Бауер, Било и Зиммерман [38] также отметили позитивную корреляцию между котируемыми портфельными компаниями и фондовыми рынками. В отличие от других исследователей Диллер и Касерер [47] показывают, что фондовые биржи не влияют на показатели фондов, а также отмечают слабую корреляцию с состоянием экономики. В центре их исследования находятся поступления средств и их влияние на деятельность фонда: соотносится деятельность фондовых бирж в год винтажа фонда с доходностью фонда в этом же периоде. Таким образом, при оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и портфеля активов фонда необходимо учитывать как внешние, так и внутренние факторы, при этом возникает необходимость в учете рисков, связанных с невозможностью предусмотреть и учесть все вышеперечисленные факторы, влияющие на деятельность фонда прямых инвестиций. 74 Анализ рисков при оценке стоимости фондов прямых инвестиций 2.3 По сравнению с иными классами активов осуществление прямых инвестиций характеризуется особыми рисками, относящимися к данному виду деятельности. Следует отметить, что каждый этап жизненного цикла фонда прямых инвестиций сопряжен с определенными рисками, в связи с чем, неотъемлемой частью деятельности менеджеров фонда является рискменеджмент, т.е. процесс принятия и выполнения управленческих решений, направленных на снижение вероятности возникновения этих рисков и минимизацию возможных потерь. Качественный анализ рисков при оценке стоимости фондов прямых инвестиций позволяет определить минимальную доходность, которая отражает весь пул рисков, которые принимают на себя управляющая компания и инвестор. Обозначим основные различия при проведении дью дилидженс, мониторинга портфельных компаний и риск-менеджмента. При анализе различий были использованы рекомендации Европейской ассоциации прямого и венчурного инвестирования [105], основные выводы представлены в таблице 6: Таблица 6 - Различия между дью дилидженс, мониторингом и рискменеджментом - Дью дилидженс Направлен ность Фокус на конкретную сделку Частота проведения Проводится единовременно, с детальным анализом рассматриваемых фондом предложений Мониторинг Фокус на конкретную портфельную компанию Проводится часто Риск-менеджмент Фокус на портфель фонда Проводится часто с охватом всего портфеля фонда 75 Продолжение таблицы 6. Стадия проведения Дью дилидженс В основном, прединвестиционная, для принятия инвестиционных решений Мониторинг Риск-менеджмент Текущая стадия развития портфельной компании Текущая стадия развития фонда Мониторинг портфеля конкретного фонда, обнаружение потенциальных проблем и оценка финансовых рисков в соответствии с интересами инвесторов Мониторинг развития конкретного фонда, обнаружение потенциальных проблем и оценка финансовых рисков Цель проведения Принятие или отказ от инвестиционного предложения Используем ый инструмент арий Консервативные суждения с целью строго отбора компаний Сбор информации Направлен ность процесса Фокус на достижение высоких показателей деятельности для конкретного инвестиционного предложения Фокус на защиту инвестиций Объективная (т.е. справедливая) оценка состояния портфеля фонда Охват всех соответствующих рисков портфеля фонда, в частности риски финансовые и ликвидности Источник: EVCA, Risk Measurement Guideline. – Режим доступа: http://www.evca.eu/uploadedfiles/EVCA_Risk_Measurement_Guidelines_January_2 013.pdf (дата обращения: 29.08.2014). Риски фондов прямых инвестиций Принято считать, что в связи с высоким уровнем риска ликвидности вложения в прямые инвестиции генерируют больше рисков, чем обычные активы. Однако факт сфокусированности фондов на эффективности проектов и снижении расходов влияет на то, что портфельные компании становятся менее зависимыми от экономических спадов по сравнению с любыми другими компаниями данной отрасли. В отличие от других видов вложений прямые инвестиции в капитал являются неликвидными и не характеризуются непрерывной ценой. Для других классов активов, таких как акции, в качестве меры риска, как правило, 76 используют их волатильность [54]. Однако данная мера не может быть применена к паям фондов прямых инвестиций из-за отсутствия объективной и часто проводимой оценки. Политические, макроэкономические и законодательные риски можно объединить в общую группу систематических рисков: фонды прямых инвестиций могут государственной быть подвержены политики, долгосрочным нормативно-правовой изменениям базы, различных макроэкономических показателей (ставок доходности, обменных курсов и прочих) [50]. К макроэкономическим рискам следует относить процентные риски: изменение процентных ставок может негативно повлиять на свободный денежный поток компании, поскольку в случае увеличения процентной ставки портфельная компания может столкнуться с проблемой невыплаты финансовых обязательств. Стабильные денежные потоки компании должны покрыть обе составляющие долга (процентные платежи и тело долга) в течение определенного периода, – как правило, это 5-6 лет до планируемого выхода. Налоговые риски, входящие в состав законодательных рисков следует рассматривать, прежде всего, при анализе деятельности портфельных компаний. Менеджерам фонда необходимо учитывать, что длящиеся налоговые риски могут привести к возникновению условных налоговых обязательств (например, риски трансфертного ценообразования) [98] к моменту продажи портфельной компании. Следовательно, для предотвращения возможности возникновения потенциальных налоговых рисков, менеджменту фонда необходимо тщательно изучить информацию о налоговой позиции компании, содержащуюся в дью дилидженс отчете. Мониторинг финансового состояния портфельной компании после сделки позволяет инвестору избежать ситуации, когда налоговые риски снижают стоимость акций компании-объекта при их последующей продаже. Рассмотрим несистематические риски, которые обусловлены факторами, полностью зависящими от деятельности фонда прямых инвестиций. 77 Риск ликвидности. осуществляемые фондами Инвестиции прямых в портфельные инвестиций, компании, являются предметом возникновения риска ликвидности: чаще всего портфельные компании не обращаются на торговых площадках. Ликвидность торгуемых ценных бумаг измеряется бид-аск спрэдом, т.е. разницей между ценой, которую готов заплатить покупатель бумаги, и ценой, по которой продавец готов ее продать: больший спрэд характеризуется меньшей ликвидностью ценной бумаги. Существуют несколько факторов, влияющих на бид-аск спрэд прямых инвестиций, такие как нечастая и субъективная оценка, информационная асимметрия, длительный период владения, ограничения на передачу ценных бумаг. Именно из-за субъективности оценки портфельных компаний фондам часто представляется достаточно сложным определить данный спрэд. Ключевой вопрос заключается в том, готовы ли потенциальные покупатели заплатить по цене, заявленной в оценочном заключении [70]? Рациональные инвесторы потребовали бы компенсации в виде премии за вероятность возникновения риска ликвидности [49]. Следует учитывать, что вероятность продажи портфельных компаний, являющихся объектами прямых инвестиций, значительно ниже; таким образом, происходит снижение цены продажи компании, что, непосредственно, влияет на бид-аск спрэд и, следовательно, на показатели деятельности компании. Финансовые рынки исключают возникновение риска ликвидности: котируемые фонды прямых инвестиций предполагают возможность инвестировать в их высоколиквидные ценные бумаги. Вторичные выкупы, т.е. продажа портфельных компаний другим фондам прямых инвестиций, являются достаточно популярными среди фондов. Очевидно, данное ликвидационное решение влияет на результаты выхода фондов из проекта посредством применяемой скидки к стоимости продажи, которой и является вышеупомянутый бид-аск спрэд. Риски финансирования. Сложнопрогнозируемое распределение денежных потоков во времени в течение срока жизни фонда порождает риск 78 финансирования для ограниченного партнера. Менеджеры фонда требуют большую часть инвестиционного или весь периода фиксированный фонда, при капитал в течение всего этом, ограниченным партнерам необходимо отвечать по своим обязательствам в течение фиксированного короткого срока. В том случае, если ограниченные партнеры не могут отвечать по своим обязательствам, они вынуждены прекратить платежи и потерять значительную часть своей доли в партнерстве. На практике, однако, согласования могут возникнуть между ограниченным партнером и менеджером фонда по поводу адаптации размера фонда и/или требования к капиталу. Также существует вероятность возникновения риска выхода иностранных инвесторов из портфельных компаний. Управленческие риски. В данном исследовании автор рассматривает возникновение управленческого риска относительно инвесторов фонда, для которых важно, чтобы их портфель приносил высокую доходность, таким образом, выбор соответствующих менеджеров фонда является крайне важным для них. Менеджеры могут отличаться по нескольким критериям: опыт, выбранная стратегия, сектор-ориентированность, региональная ориентированность, размеры осуществляемых сделок, репутация, интеграция, ретроспективная деятельность, постоянство доходности и т. д. Проведение дью дилидженс до инвестирования в активы фонда, в основе которого лежат ранее упомянутые аспекты, является обязательным. Элиминирование управленческих рисков может быть произведено при осуществлении инвестиций в активы различных фондов с различными управляющими командами. Учитывая достаточно высокие вышеописанные риски, фонды прямых инвестиций могут потенциально обеспечить достаточно высокую рентабельность инвестиций, которая порой может быть значительно выше, чем на публичных рынках. Данные риски компенсируются потенциально высокой доходностью инвестиций, которая для некоторых фондов может достигать до 30% годовых. 79 Фонд прямых инвестиций также может быть подвержен возникновения конфликта интересов между управляющей риску компанией, менеджментом портфельной компании и инвесторами, что, вероятно, окажет негативное влияние на деятельность фонда. Бизнес-риски. Нередко фонды прямых инвестиций инвестируют в крупные компании со стабильным денежным потоком (что говорит об их возможности обслуживать долг) зрелые отрасли со значительным потенциалом увеличения эффективности. Но, несмотря на то, что портфельные компании являются стабильными, они подвержены влиянию бизнес-цикла и экономических условий. Например, если фонды прямых инвестиций одного и то же года винтажа будут осуществлять свою деятельность во времена низкого экономического роста или даже в период экономического упадка, компании не будут показывать такие же хорошие результаты как в предыдущие периоды. Диверсификация активов в течение нескольких лет является эффективным способом снижения данного риска и иных бизнес-рисков. Диверсификация рисков фондов прямых инвестиций Диверсификация снижает долгосрочные риски и для крупных портфелей, чаще всего увеличивает медианную доходность (хотя она так же снижает потенциал для непредвиденных доходов). Однако, результаты опытных исследований, полученные при анализе фондов в течение нескольких циклов, показывают, что денежные потоки, как правило, сильно снижаются при рыночных спадах. Таким образом, даже фонды, придерживающиеся различных стратегий или географически диверсифицированные, могут в экстремальных ситуациях подвергнуться риску ликвидности в краткосрочном и среднесрочном периодах. Влияние диверсификации также зависит от взаимодействия между портфелем фонда прямых инвестиций и прочими активами, с которыми инвесторы имеют взаимосвязь. 80 Ограниченные партнеры, как правило, владеют портфелями фондов, диверсифицированных по следующим критериям: команда менеджеров, год винтажа, стратегии, отрасли, география и валюта. Продолжительный мониторинг и управление диверсификацией является важным компонентом риск-менеджмента [39]. В практике участия государства в софинансировании фондов прямых инвестиций (фонды с государственным участием) наблюдается диверсификация риска инвестирования в портфельные компании: часть средств вносит сам фонд, часть средств привлекаются от инвесторов, в том числе иностранных. Чаще всего это касается инфраструктурных проектов государственной значимости, соответствующих стратегическим целям и задачам России. Методы оценки рисков фондов прямых инвестиций На основании анализа исследований зарубежных источников, разработаны следующие рекомендации, полезные для инвесторов и менеджеров фонда при выборе подходящей методологии оценки рисков для конкретных портфелей. Инвесторы и менеджеры должны иметь в виду и анализировать: применимость методологии оценки рисков с учетом отраслевых особенностей и текущих рыночных условий; способность методологии отражать все соответствующие риски, которым фонд может подвергаться; качество и надежность данных, используемых в каждой методологии; наличие информации о сопоставимых фондах/информация о прочих сделках на рынке; жизненный цикл фонда на момент проведения анализа рисков. Большинство широко используемых методологий для оценки рисков, с которыми сталкиваются фонды прямых инвестиций, базируются на оценке волатильности стоимости чистых активов и денежных потоков. 81 Моделирование входных данных должно включать стоимость чистых активов фонда, его обязательства, оставшийся срок жизни партнерства, «возраст» портфеля, будущие платежи за управление и подходящие ставки дисконтирования денежных потоков. Длина периода, в течение которого происходит оценка инвестиционный рисков, горизонт и и уровень другие являющиеся особыми для каждого рисков должны непредвиденные отражать обстоятельства, конкретного инвестора. Выделяют следующие способы оценки рисков фондов прямых инвестиций: 1. Метод моделирования, основанный на изменении стоимости чистых активов во времени: предполагает, что риски инвестиций фондов в основном представлены волатильностью чистых активов фонда в течение времени. Применение данной методологии подходит для фондов, стоимость которых будет зависеть от стоимости существующих портфельных компаний и для инвесторов с ограниченным участием в фонде. 2. потоков: Метод моделирования, основанный на волатильности денежных может быть использован при анализе различных рисков инвестирования в фонды прямых инвестиций. Данный метод основан на прогнозировании денежных потоков, которые используются для определения чистой приведенной стоимости вложений. Денежные потоки дисконтируются при помощи соответствующих ставок с поправкой на риск. Инвесторы используют большое количество моделей, основанных на анализе денежных потоков, для оценки рисков их вложений в фонды прямых инвестиций. Простейшее прогнозирование денежных потоков позволяет сделать предположение об уровнях их распределений в течение среднего срока жизни фонда исходя из ретроспективных данных и применить это к целевым фондам. В качестве альтернативной меры измерения риска может выступать коэффициент Шарпа, который показывает избыточную доходность на единицу риска, где числитель представляет собой превышение доходности над 82 безрисковой ставкой, а знаменатель стандартное отклонение доходности портфеля (актива) [46] (формула (6)): (6) где S – коэффициент Шарпа; r– доходность фонда прямых инвестиций; rf– безрисковая ставка; – стандартное отклонение доходности портфеля (актива). Взаимосвязь риска и доходности фондов прямых инвестиций Осуществление структурного анализа взаимосвязи риска и доходности является необходимым при рассмотрении вопроса риск-менеджмента в фонде. Длительным дискуссиям подверглась такая мера измерения риска как альфа (показатель эффективности работы портфельных менеджеров), в связи с чем возник вопрос о наличии корреляции между прямыми инвестициями и фондовыми биржами, упомянутый выше. Систематический риск и доходность. Отрасль прямых инвестиций и, как следствие, сами фонды характеризуются достаточно сложным пулом рисков. Данный пул может меняться (в зависимости от стратегических, операционных изменений, а также изменений структуры капитала инвестиций) и иногда представляется довольно сложным сравнивать его с другими классами активов. Пул рисков вложения в одну портфельную компанию может меняться в течение всего срока его жизни: фонд приобретает компанию с определенной бетой (мера рыночного риска), ее первоначальный леверидж характеризуется усиленным влиянием рынка. Однако, в течение срока жизни вложения, финансовый леверидж возрастает из-за постепенной выплаты долга и, таким образом, влияние рынка уменьшается. Среднестатистический фонд прямых инвестиций совершает, как правило, 10-15 вложений, которые характеризуются динамичным пулом рисков как при входе в проекты, так и на выходе из них из-за отраслевых или географических различий. 83 Известно, что систематический риск зависит от рыночных условий и не может быть диверсифицирован. Как и другие компании (частные или котируемые) портфельные компании фондов тесно связаны с рынком и, как следствие, в их деятельности возникают недиверсифицируемые риски. Первоначально, фонды прямых инвестиций фокусируют свое внимание на компаниях, слабо зависящих от изменений рыночных условий, что позволяет фондам проводить реорганизацию бизнеса без сильного влияния рынка и негативных последствий. В случае если приобретение компании происходит с использованием заемных средств, следует отметить возросшее влияние бизнес-рисков, уменьшающихся со временем (по мере уменьшения самой долговой нагрузки). Иными драйверами риска будут являться условия кредитования, доля собственных средств в каждом вложении и отрасль, к которой относится компания. Обратимся снова к исследованию Гроха и Готтшалга [53], которые проанализировали взаимосвязь операционных и леверидж-рисков в отрасли прямых инвестиций и систематического риска. Расчеты, используемые авторами, являются методикой оценки рыночного риска, относящегося к рынку прямых инвестиций. В их статье финансовый леверидж компаний-аналогов (сходных по размеру и отрасли) корректировался для соответствия рискам портфельных компаний фондов, финансирование которых происходило с использованием заемных средств, в результате чего обеим группам соответствовал один и тот же уровень беты. По окончании стадии удержания инвестиций в фонде произведено сравнение справедливых стоимостей обеих групп. В своем исследовании авторы приходят к выводу, что при корректировке на систематический риск портфельные компании отображают показатели деятельности лучше, чем компании-аналоги. Несистематический риск и доходность. Несистематический или диверсифицируемый риск, как правило, связан с определенными событиями в 84 компании и не зависит от изменений рынка. Альфа является мерой средней несистематической доходности. Считается, что фонды могут генерировать высокую альфа-доходность и низкую бета-доходность, что доказывает способность фондов генерировать прибыль независимо от рыночных условий. В то время как в традиционной теории управления активами альфа считается показателем эффективности работы портфельных менеджеров, в фондах прямых инвестиций – это показатель эффективности Генерального партнера, который способен привлечь значительные средства для инвестирования, принять верные инвестиционные решения, удачно структурировать сделку, создать добавочную стоимость целевой компании путем ее реорганизации (стратегической, операционной или финансовой), эффективно и удачно выйти из проекта. Таким образом, проведенный анализ зарубежной и российской теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций позволил выявить основные факторы, влияющие на их стоимость и особенности формирования рисков. 85 ГЛАВА 3 РАЗРАБОТКА МЕТОДОВ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 3.1. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании Оценка стоимости фондов прямых инвестиций является основой оценки эффективности их деятельности и инвестиционной привлекательности. При оценке фондов прямых инвестиций предлагается рассматривать два объекта оценки: активы фонда, находящиеся в управлении управляющей компании; бизнес управляющей компании. В результате проведенного анализа теоретических основ и практики деятельности фондов прямых инвестиций сформулированы методические рекомендации, определяющие алгоритм оценки стоимости бизнеса управляющей компании фонда прямых инвестиций. Для целей оценки рыночной стоимости управляющей компании предполагается, что объектом оценки является управляющая компания, осуществляющая доверительное управление имуществом фонда прямых инвестиций и инвестирующая средства в портфельные компании, имеющие потенциал роста. Основной предпосылкой остается тот факт, что стоимость бизнеса управляющей компании в большей степени определяется изменением стоимости активов фонда, находящихся в его управлении. 86 Стоимость бизнеса управляющей компании фонда ориентирована на будущие доходы и расходы, определяемые изменением рыночной стоимости активов и эффективностью управления. Учитывая вышесказанное, затратный подход к оценке бизнеса управляющей компании не применим, поскольку он не учитывает будущие денежные потоки. Применять сравнительный подход к оценке управляющей компании также не целесообразно, т.к. среди российских управляющих компаний достаточно сложно найти аналоги. Данные о зарубежных фондах прямых инвестиций систематизировано ведутся в базах данных Thompson Reuters, Bloomberg, Preqveca. Таким образом, основным методом, рекомендуемым к оценке управляющей компании, является метод дисконтированных денежных потоков (DCF) в рамках доходного подхода. Длительность прогнозного периода определяется периодом времени, определенным договором управления. Таким образом, рыночная стоимость управляющей компании, определенная методом DCF, может быть определена по формуле (7): , где (7) – стоимость бизнеса управляющей компании; – свободный денежный поток управляющей компании, равный разнице между доходами и расходами в период времени t; WACCt – средневзвешенная стоимость капитала управляющей компании. Свободный денежный поток управляющей компании представляют собой чистый доход управляющей компании за вычетом расходов. Доходы управляющей компании должны зависеть от результатов, т.е.: объема инвестиций в фонд; объема средств, привлеченных от соинвесторов; прироста рыночной стоимости активов фонда. , где – доходы управляющей компании в момент времени t; (8) 87 – коэффициент, характеризующий долю мотивирующего фактора в доходах управляющей компании; – объем инвестиций в фонд в момент времени t; – прирост рыночной стоимости активов фонда в момент времени t; – объем средств, привлеченных от соинвесторов в момент времени t. Поскольку важнейшей задачей фондов прямых инвестиций в России является привлечение иностранных инвестиций, а правилами фондов устанавливается механизм соинвестирования средств фонда, вознаграждение управляющей компании должно быть сфокусировано в большей степени на факторе привлечения иностранных инвестиций, т.е. должно выполняться соотношение: k3>(k1+k2). Расходы управляющей компании, как правило, складываются из операционных расходов: отчислений на заработную плату, арендных платежей, расходов на консалтинг и других без учета составляющих финансового потока. Ставка дисконтирования для целей стоимостной оценки управляющей компании определяется по модели WACC. При этом стоимость собственного капитала управляющей компании определяется с учетом систематических рисков портфельных компаний, отраженных в коэффициенте бета [14]. В интересах учредителей фонда и собственников управляющей компании целесообразно производить расчет рыночной стоимости управляющей компании на собственный капитал (формула (9)): , где (9) – стоимость бизнеса управляющей компании, рассчитанная на собственный капитал; – свободный денежный поток управляющей компании, равный разнице между доходами и расходами в период времени t с учетом составляющих финансового потока; Ket – требуемая учредителями доходность вложений. 88 3.2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда, находящихся в его управлении Рыночная стоимость активов фонда и динамика ее изменения являются основным результатом деятельности управляющей компании, определяющим и ее инвестиционную привлекательность, и возможность привлечения иностранных инвесторов. В результате проведенного анализа теоретических основ и практики деятельности фондов прямых инвестиций сформулированы методические рекомендации, определяющие алгоритм оценки стоимости активов фонда прямых инвестиций. Объектом оценки в рамках методических рекомендаций выступают активы (акции портфельных компаний), находящиеся в управлении фонда прямых инвестиций [107]. Оценка рыночной стоимости активов фонда прямых инвестиций на стадии сбора средств/ инвестирования (осуществления сделок). На данной фазе функционирования при осуществлении стоимостной оценки, рекомендуется учитывать следующие параметры фонда: стратегия формирования фонда (бизнес-план); стратегия привлечения инвестиций соинвесторов; механизм соинвестирования; декларируемая доходность вложений; срок жизни фонда прямых инвестиций. Оценка рыночной стоимости фонда прямых инвестиций на данной стадии должна осуществляться исходя из информации, представленной в бизнес-плане фонда: стоимость активов фонда будет представлять собой приведенные по ставке дисконтирования, равной минимальной требуемой доходности, приведенные будущие инвестиции, отраженные в бизнес-плане (формула (10)): , где – стоимость активов фонда прямых инвестиций; (10) 89 – планируемые инвестиции фонда в портфельные компании в момент времени t (в соответствии с бизнес-планом фонда); – декларируемая доходность инвестиций фонда. Оценка рыночной стоимости активов фонда прямых инвестиций на фазе мониторинга рыночной стоимости портфеля акций и фазе выхода из инвестиций. Рыночная стоимость фонда прямых инвестиций должна определяться как суммарная рыночная стоимость акций портфельных компаний (при допущении, что активы фонда на 100% состоят из акций портфельных компаний), входящих в его инвестиционный портфель на дату проведения оценки (формула (11)): (11) где – стоимость активов фонда прямых инвестиций; – стоимость акций j-ой портфельной компании; N – количество портфельных компаний в портфеле фонда. Стоимость акций портфельной компании определяется как средневзвешенная величина результатов оценки методами известных подходов (доходный, сравнительный, затратный) (формула (12)): + где , (12) – стоимость акций j-ой портфельной компании; – коэффициент (доля) доходного подхода в итоговой стоимости акций портфельных компаний; – коэффициент (доля) сравнительного подхода в итоговой стоимости акций портфельных компаний; – коэффициент (доля) затратного подхода в итоговой стоимости акций портфельных компаний; – рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t, определенная доходным подходом (методом DCF); 90 – рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t, определенная сравнительным подходом (методом компанийаналогов); – рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t, определенная затратным подходом (методом чистых активов). Доходный подход: метод дисконтированных денежных потоков 1. (DCF) (формула (13)): (13) где рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t; FCFFjt – свободный денежный поток на фирму; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; – терминальная стоимость j-ой портфельной компании в год продажи t. Терминальная стоимость портфельной компании определяется как дисконтированная предположительная стоимость ее продажи по формуле (14): , где (14) – терминальная стоимость j-ой портфельной компании в год продажи t; –предположительная стоимость покупки инвесторами j-ой портфельной компании в год продажи t; WACCt – средневзвешенная стоимость капитала портфельной компании. Длительность прогнозного периода при оценке стоимости портфельной компании, входящей в состав портфеля фонда прямых инвестиций, определяется периодом времени до предполагаемой продажи портфельной компании. 2. При Сравнительный подход (метод компаний-аналогов). применении мультипликаторы для данного определения подхода используются рыночной стоимости ценовые портфельной 91 компании. Метод компаний аналогов [18] предполагает сравнение мультипликаторов прибыли и продаж компании с публичными аналогами из данной отрасли, похожего размера и этапа развития (формула (15)): , где (15) – рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t; Базаjt – базовая величина, используемая при расчете; Мjt – используемый мультипликатор; Wмjt – вес используемого мультипликатора. В рамках метода компаний-аналогов выполняется следующая последовательность действий: отбор компаний-аналогов с учетом следующих ключевых факторов: вид деятельности, положение компании в отрасли, стадия развития бизнеса, рентабельность, размер компании; расчет подходящего ценового мультипликатора: P/E, EV/EBIT, EV/EBITDA [28] – применение того или иного мультипликатора зависит от отраслевых особенностей. При использовании мультипликатора P/E необходимо, чтобы компаниианалоги имели идентичную портфельной компании или близкую структуру финансирования и налоговый режим. При использовании мультипликатора EV/EBITDA [14] необходимо учитывать, что он не предусматривает влияние амортизации основных средств, нематериальных активов и других амортизируемых активов, величина которой в компаниях-аналогах в отличие от портфельной компании может достигать больших размеров, искажая результат оценки. расчет конечной стоимости и внесение поправок: для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо из стоимости инвестированного капитала, определенной с помощью мультипликаторов для инвестированного капитала, вычесть стоимость долгосрочных и краткосрочных 92 заемных средств и прибавить неоперационные активы, денежные средства и краткосрочные финансовые вложения. Затратный подход (метод чистых активов) 3. Метод чистых активов основан на определении рыночной стоимости балансовых активов и обязательств портфельной компании. Разница между рыночной стоимостью активов и обязательств портфельной компании представляет собой стоимость ее собственного капитала (формула (16)): (16) где – рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t; – рыночная стоимость активов j-ой портфельной компании в момент времени t; – рыночная стоимость обязательств j-ой портфельной компании в момент времени t. Следует портфельной отметить, что компании фонда для определения необходимо рыночной применить стоимости скидку на недостаточную ликвидность, поскольку, как правило, акции/доли таких компаний не котируются на бирже и являются низколиквидными. Скидка на недостаточную ликвидность определяется как абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости пакета, которая отражает его недостаточную ликвидность. Базовая величина, из которой вычитается скидка, – стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета [18]. В таблице 7 представлены обобщенные результаты исследований, направленные на определение величины скидок за недостаточную ликвидность для контрольных пакетов акций американских компаний [63]. 93 Таблица 7 - Результаты исследования компании Mergerstat скидок за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций американских компаний Год Р/Е для открытых компаний Количество Р/Е для Количество сделок закрытых сделок поглощения компаний поглощения открытых закрытых компаний компаний 1992 18,1 89 17,6 15 1993 19,7 113 22,0 14 1994 19,8 184 22,0 18 1995 19,4 239 15,5 16 1996 21,7 288 17,7 31 1997 25,0 389 17,0 83 1998 24,0 632 16,0 207 1999 21,7 434 18,4 174 2000 18,0 379 16,0 130 2001 16,7 261 15,3 80 2002 19,7 161 16,6 83 2003 21,2 198 19,4 107 2004 22,6 188 19,0 108 2005 24,4 230 16,9 127 2006 23,7 294 21,4 65 2007 24,9 300 21,6 64 2008 22,1 130 10,6 51 2009 18,1 98 18,4 22 2010 20,9 162 9,3 21 2011 21,3 139 14,9 77 Среднее арифметическое без учета 1993, 1994 и 2009 гг. Скидка за недостаточную ликвидность 2,8% -11,7% -11,1% 20,1% 18,4% 32,0% 33,3% 15,2% 11,1% 8,4% 15,7% 8,5% 15,9% 30,7% 9,7% 13,3% 52,0% -1,7% 55,5% 30,0% 21,9% Источник: Mergerstat Review 2012. / [Factset Mergerstat (Corporate Authors), 2012]. – 333 p. Результаты проведенного анализа ориентированы на использование менеджментом потенциальными инвестиционного российских и фондов действующими процесса прямых инвестиций, инвесторами, прочими (собственниками портфельных а также участниками компаний, государственными органами). Изменение рыночной стоимости активов фонда и бизнеса управляющей компании, определяют эффективность и результативность деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций. 94 3.3. Оценка эффективности и результативности деятельности фонда прямых инвестиций Показатели эффективности и результативности управляющей компании фонда прямых инвестиций являются основным индикатором успешности его деятельности, а также фактором привлечения инвесторов в его проекты. Проведенный анализ деятельности российских и зарубежных фондов прямых инвестиций позволил сформулировать рекомендации по оценке их эффективности и результативности на различных стадиях жизненного цикла. Анализ эффективности управляющей компании фонда прямых инвестиций Под эффективностью деятельности управляющей компании фонда понимается отдача в виде прироста рыночной стоимости активов фонда на 1 рубль вложенных инвестиций. В соответствии с таким подходом к определению эффективности основными показателями на стадии мониторинга рыночной стоимости портфеля акций могут быть рекомендованы: 1. Рыночная стоимость активов фонда на 1 рубль вложенных инвестиций в момент времени t (k1) (формула (17)): , где (17) – стоимость чистых активов фонда (рассчитанная доходным, сравнительным или затратным подходом); –кумулятивный объем инвестиций в фонд к моменту времени t. Данный показатель позволяет проанализировать, как изменяется отдача с 1 рубля вложенных средств. 2. Рыночная стоимость бизнеса управляющей компании фонда на 1 рубль вложенных инвестиций в момент времени t (k2 (формула (18)): , где (18) – стоимость бизнеса управляющей компании в момент времени t; 95 – кумулятивный объем инвестиций в фонд к моменту времени t. Данный показатель характеризует величину рыночной стоимости бизнеса управляющей компании, приходящуюся на 1 рубль вложенных средств. 3. Доходность инвестиций в момент времени t ( ) (формула (19)): , где (19) – стоимость управляемых активов фонда; – произведенные инвестиции в фонд; – вознаграждение управляющей компании. Мониторинг представляет собой систематический сбор и обработку необходимой для принятия управленческих решений информации, целью которого является осуществление контроля за текущими показателями деятельности объекта, а также выявление показателей, отклоняющихся от установленных норм, а также принятие решений для улучшения процесса на основе его результатов. Мониторинг финансовых показателей портфельной компании заключается в сборе данных, проведении анализа изменения показателей, характеризующих ее деятельность в зависимости от отрасли, специфических особенностей, определенных в инвестиционной стратегии, и обосновании принятия управленческих решений [22]. Перечень показателей портфельных компаний, рекомендуемых к мониторингу менеджерами фондов прямых инвестиций на стадии удержания инвестиций представлен в таблице 8. Таблица 8 - Перечень показателей портфельных компаний, рекомендуемых к мониторингу менеджерами фондов прямых инвестиций на стадии удержания инвестиций Наименование показателя Выручка Описание В первые годы после вложения средств фонда в компанию ее выручка реинвестируется или используется для погашения долга от сделки; в результате ее уровень должен находиться под постоянным контролем 96 Продолжение таблицы 8 Наименование показателя EBITDA Денежный поток (CF) [68] Операционные расходы Чистый долг Описание Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации является одним из ключевых показателей успешности портфельной компании Денежные потоки компании отражают движение денежных средств (входящих и исходящих), а также характеризует способность компании погашать долгосрочную и краткосрочную задолженность Рекомендуется следующий алгоритм расчета чистого денежного потока: 1) Определение величины чистой прибыли 2) Плюс неденежные расходы – амортизация основных средств и нематериальных активов 3) Минус инвестиции в основной капитал: капитальные расходы и реинвестирование амортизации 4) Плюс/минус изменение собственного оборотного капитала Сокращение расходов портфельной компаний является одним из ключевых составляющих элементов инвестиционной стратегии фонда В большинстве случаев, финансирование сделки по приобретению портфельной компании происходит за счет заемных средств; таким образом, их уровень должен находиться под постоянным контролем Источник: исследование автора, Ellis, C. Measuring private equity returns and benchmarking against public markets. / Colin Ellis, Sonal Pattni, Devash Tailor // BVCA Research Report. – 2012. – 26 p. В результате исследования были выявлены индивидуальные показатели эффективности вложений инвестора в фонд, определяемые или контролируемые для принятия решения о выходе из фонда: 1. Доход инвестора на 1 рубль вложенных инвестиций в момент времени t (k3) (формула (20)): , где – цена продажи j-ых портфельных компаний фонда; – произведенные инвестором инвестиции в фонд. (20) 97 2. Доходность инвестора при выходе из фонда прямых инвестиций в момент времени t ( ) (формула (21)): , где (21) – цена продажи j-ых портфельных компаний фонда; – произведенные инвестором инвестиции в фонд; – часть расходов фонда, приходящихся на конкретного инвестора. Целью управляющей компании прямых инвестиций при осуществлении выхода из портфельной компании является обеспечение необходимой доходности своих вложений за счет роста рыночной стоимости ее активов. Данный показатель, наряду с показателями доходности фонда, является одним из основных ориентиров для инвесторов, в том числе и для потенциальных. Таким образом, менеджерам управляющей компании необходимо обратить внимание на следующие ключевые моменты на стадии мониторинга инвестиций [108]: 1. Увеличение выручки или EBITDA портфельной компании является одним из самых эффективных способов увеличения ее рыночной стоимости при продаже. Достичь увеличения данного показателя можно следующими способами: увеличение объема продаж, снижение накладных расходов, а также увеличение маржи валовой прибыли. 2. Увеличение мультипликатора (EV/EBITDA, P/E) стоимости продажи портфельной компании по сравнению с мультипликатором стоимости приобретения. Поскольку величина рыночных мультипликаторов зависит от макроэкономических колебаний, рекомендуется приобретение портфельной компании в то время, когда мультипликаторы ниже среднерыночных, а продажа – в то время, когда мультипликаторы выше среднерыночных. Увеличение мультипликатора стоимости продажи можно достичь путем смещения производственной направленности портфельной компании в более привлекательный для последующего приобретения сегмент в период удержания инвестиции. 98 Увеличение свободных денежных потоков портфельной компании, 3. которые служат источником для погашения долговых обязательств: с увеличением свободных денежных потоков и в связи с постепенным погашением долга, будет происходить увеличение рыночной стоимости портфельной компании. Анализ результативности управляющей компании фонда прямых инвестиций Под результативностью управляющей компании фонда прямых инвестиций понимается соотношение планируемых и фактических показателей эффективности деятельности фонда и его управляющей компании. Показатели результативности деятельности фонда прямых инвестиций позволяют определить степень выполнения бизнес-плана фонда и его стратегии. В качестве основных показателей результативности можно рекомендовать: 1. Отношение фактической доходности инвестиций к декларируемой доходности фонда в момент времени t (R1t) (формула (22)): , где (22) – фактическая доходность инвестиций фонда; – декларируемая доходность инвестиций фонда, Мониторинг данного показателя позволяет обосновать решение инвестора о выходе из фонда прямых инвестиций. 2. Отношение фактической стоимости активов фонда к прогнозной в момент времени t (R2t) (выполнение бизнес-плана фонда) (формула (23)): (23) где – фактическая рыночная стоимость управляемых активов фонда прямых инвестиций; – планируемая рыночная стоимость управляемых активов фонда прямых инвестиций. 99 Данный показатель может являться одним из ключевых показателей эффективности (КПЭ) в целях стимулирования менеджеров фонда. Рассмотрим практический пример расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании фонда и управляемых активов фонда. Расчет производится на основании предложенной методики оценки стоимости управляемых активов фонда и бизнеса управляющей компании, представленной параграфах 3.1. и 3.2. исследования. 3.4. Пример расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций Исходные данные ЗПИФа прямых инвестиций «Industry» находится в доверительном управлении УК «Управляющая компания». Зарезервированная сумма средств фонда для осуществления инвестиций составляет 3 млрд руб. Инвесторами, во владении которых находятся паи ЗПИФа прямых инвестиций, являются: управляющая компания – 1% (0,2 млрд руб.); иностранный соинвестор – 49% (10,8 млрд руб.); инвестор I– 25% (5,5 млрд руб.); инвестор II– 25% (5,5 млрд руб.). 01.01.2013 г. фонд вложил 22,1 млрд руб. в портфельные компании: ОАО «Компания 1», ОАО «Компания 2», ОАО «Компания 3». Постановка задачи 1. Определение рыночной стоимости бизнеса управляющей компании фонда. 2. Определение рыночной стоимости активов фонда. 100 Расчет финансовой модели фонда прямых инвестиций Для целей осуществления сделок по состоянию на 01.01.2013 г. произведена оценка данных компаний сравнительным подходом (методом компаний-аналогов). Величина транзакционных издержек (издержки на оплату услуг от консультантов, проведение дью дилидженс), по каждой сделке составила 2% от стоимости покупки портфельной компании. Итоги оценки для целей инвестирования и итоговая цена приобретения портфельных компаний фондом представлена в таблице 9. Таблица 9 - Итоги оценки и итоговая цена приобретения портфельных компаний ОАО «Компания 1» ОАО «Компания 2» Рыночный мультипликатор EV/Sales (для компаний-аналогов) Рыночный мультипликатор EV/EBITDA (для компаний-аналогов) Используемый мультипликатор Выручка 2013, тыс. руб. EBITDA 2013, тыс. руб. Рыночная стоимость портфельных компаний, тыс. руб. Приобретаемая доля Стоимость сделки по приобретению, тыс. руб. Итого, тыс. руб. ОАО «Компания 3» 3,72 1,27 0,53 13,19 6,12 6,93 50%/50% 50%/50% 50%/50% 1 557 614 8 041 674 21 357 846 376 200 968 507 1 698 075 5 374 997 8 066 043 11 548 605 100% 100% 75% 5 374 997 8 066 043 8 661 454 22 102 494 Источник: расчет автора. Прогноз рыночной стоимости активов фонда представляет собой приведенные по ставке дисконтирования, равной минимальной требуемой доходности, будущие инвестиции, отраженные в бизнес-плане (формула (24)): 101 , где (24) – стоимость активов фонда прямых инвестиций; – произведенные инвестиции в фонд; – декларируемая доходность инвестиций фонда. Прогноз рыночной стоимости активов фонда для целей расчета управленческой комиссии представлен в таблице 10. Таблица 10 - Прогноз рыночной стоимости активов фонда для целей расчета управленческой комиссии Год Прогнозная рыночная стоимость активов фонда 2014 2015 2016 2017 22 102 494 23 002 494 24 302 494 25 427 494 Источник: расчет автора. Фаза удержания реструктуризации инвестиций портфельных характеризуется компаний и процессом процессом их активного мониторинга. По состоянию на 01.01.2014 г. начат ряд мероприятий в рамках текущей деятельности компаний, направленных на улучшение их финансовых показателей компаний, который в будущем предполагает: расширение круга потребителей за счет поставок продукции в отрасли, темпы роста которых превышают средние темпы роста отраслей промышленности России; пересмотр стандартов качества выпускаемой продукции и предоставляемых услуг в сторону улучшения и клиентоориентированности; проведение активной маркетинговой политики, направленной на увеличение занимаемой доли рынка за счет поставок более качественных продуктов, оказания дополнительных услуг потребителям (инжиниринга) в сочетании с гибкой ценовой политикой; в портфельных компаниях, занимающихся производственной деятельностью, была осуществлена модернизация производства, что позволило повысить качество поставляемой продукции; 102 оптимизация сети дистрибуции и расширение числа региональных офисов продаж предприятия. В рамках расчета активов фонда необходимо провести оценку всех его портфельных компаний. В качестве основного метода выбран метод дисконтирования денежных потоков (DCF). Итоги расчета рыночной стоимости и ставок дисконтирования для портфельных компаний ОАО «Компания 1», ОАО «Компания 2», ОАО «Компания 3» представлены в Приложении Г. Согласно инвестиционной декларации, выход из проектов фонда был запланирован на 2020-2021 гг. Таким образом, продажа ОАО «Компания 1» и ОАО «Компания 2» стратегическому инвестору предполагается в 2020 г., а продажа ОАО «Компания 3» в 2021 г., соответственно. Стоимость выхода из портфельных компаний определялась в ходе переговорного процесса с инвестором на базе метода компаний-аналогов с использованием рыночного мультипликатора EV/Sales. Также при реализации компаний стратегический инвестор уплатил премию в размере 10% сверху стоимости сделки. Денежные потоки управляющей компании представляют собой разницу между ее вознаграждением (управленческая комиссия и дополнительная комиссия) и расходами (60% от доходов). Денежные потоки, NPV управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций представлены в Приложении Г. Результаты оценки рыночной стоимости активов фонда и бизнеса управляющей компании представлены в таблице 11. Таблица 11 - Результаты оценки рыночной стоимости активов фонда и бизнеса управляющей компании Анализируемый показатель Первоначальные инвестиции Рыночная стоимость активов фонда Рыночная стоимость бизнеса управляющей компании Источник: расчет автора. Результат, млн руб. 22 103 50 954 2 433 103 Определение стоимости долей участия в фонде прямых инвестиций В таблице 12 представлен расчет долей участия инвесторов в фонде прямых инвестиций с учетом скидки за недостаточную ликвидность (21,9%). Таблица 12 - Прогноз стоимости долей участия инвесторов в фонде прямых инвестиций по состоянию на 01.01.2014 г. Стоимость доли владения инвестора с учетом Доля, % премии за недостаточную ликвидность (21,9%), тыс. руб. Инвестор управляющая компания 1% 397 953 иностранный соинвестор инвестор I инвестор II 49% 25% 25% 19 499 692 9 948 822 9 948 822 Источник: расчет автора. Результаты исследования: Алгоритм расчетов представлен на рисунке 10. Источник: исследование автора. Рисунок 10. Алгоритм расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций 104 В результате проведенного исследования на практическом примере показано применение методических рекомендаций по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и портфеля активов фонда при помощи применения методов доходного и сравнительного подходов. 105 ЗАКЛЮЧЕНИЕ На сегодняшний день проблема инвестиционной привлекательности России остается достаточно острой. Следовательно, все большую актуальность приобретает вопрос развития эффективных инструментов стимулирования привлечение прямых иностранных инвестиций, важнейшими из которых являются фонды прямых инвестиций. Очевидной является необходимость стимулирования развития фондов прямых инвестиций и разработки методологии оценки их рыночной стоимости в целях эффективного привлечения денежных потоков в отечественную экономику. Рост их стоимости является одним из ключевых показателей эффективности и привлекательности деятельности фонда прямых инвестиций для потенциальных соинвесторов. Ниже представлены выводы, полученные в соответствии с поставленной целью, задачами диссертации и проведенного исследования: 1. В исследовании отражены особенности и тенденции функционирования российского рынка фондов прямых инвестиций, обоснована необходимость развития института фондов прямых инвестиций, а также целесообразность разработки методических основ оценки стоимости и эффективности их деятельности в целях повышения инвестиционной привлекательности для соинвесторов. Систематизированы цели и задачи стоимостной оценки фонда прямых инвестиций с учетом особенностей фонда прямых инвестиций как объекта стоимостной оценки. 2. Предложена конкретизация терминов «прямые иностранные инвестиции» и «фонд прямых инвестиций»; введено понятие «жизненный цикл фонда», приведена характеристика стадий жизненного цикла, позволяющих учесть их особенности при оценке стоимости фонда прямых инвестиций. 3. Проведен сравнительный анализ механизма и особенностей функционирования зарубежных и российский фондов прямых инвестиций и определены основные факторы стоимости и риска фондов прямых инвестиций. 106 4. Представлена авторская классификация фондов прямых инвестиций в зависимости от стадии развития портфельной компании, продолжительности жизни фонда, степени контроля инвесторов деятельности фонда, степени участия государства в финансировании проектов, отраслевой направленности, страны происхождения инвесторов, позволившая выделить в общей сложности 12 классификационных группировок и выработать методы стоимостной оценки с учетом их типовых особенностей. 5. На основе анализа механизма функционирования зарубежных и российских фондов прямых инвестиций доказана целесообразность выделения двух объектов оценки: бизнеса управляющей компании фонда прямых инвестиций и активов фонда, находящихся в управлении управляющей компании, что, по мнению автора, позволяет более комплексно определить стоимость фонда прямых инвестиций. 6. Разработаны методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и управляемых активов фонда методом дисконтированных денежных потоков, в основу которых положены особенности структуры денежного потока и выбора ставки дисконтирования объектов оценки. 7. Разработаны методические рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций, в основе которых лежит анализ изменения стоимости его активов на 1 рубль вложенных инвестиций и степень выполнения его бизнес-плана. Итоговым результатом исследования является решение научной задачи по совершенствованию методов оценки фондов прямых инвестиций и эффективности их деятельности. 107 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ Нормативные правовые акты 1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть 1 [Электронный ресурс]: [федер. закон № 51-ФЗ: принят Гос. Думой 21.10.1994 г.: по состоянию на 05.05.2014 г.] // Доступ из справ.-правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения: 11.10.2014). 2. Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007 / Пер. с англ. И.Л. Артеменкова, Г.И. Микерина, Н.В. Павлова, А.И. Артеменкова; под ред. Г.И. Микерина, И.Л. Артеменкова. – М.: Саморегулируемая общероссийская общественная организация «Российское общество оценщиков», 2008. – 422 с. 3. Методологические положения по организации статистического наблюдения за движением иностранных инвестиций в соответствии с руководством по платежному балансу [Электронный ресурс]: [утверждены Постановлением Госкомстата России от 28.10.02 № 204] // Сайт Росстата РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru/bgd/free/B99_10/IssWWW.exe/Stg/d040/7- 1.htm (дата обращения: 18.07.2014). 4. Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)» [Электронный ресурс]: [приказ Минэкономразвития РФ №256: принят министром 20.07.2007 г.: по состоянию на 22.10.2010 г.] // Доступ из справ.правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения: 11.10.2014). 5. Об утверждении федерального стандарта оценки Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2): [приказ Минэкономразвития РФ №255: принят министром 20.07.2007 г.: по состоянию на 22.10.2010 г.] // Доступ из справ.правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения: 11.10.2014). 6. Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений: федеральный закон №39 – ФЗ, принят Гос. Думой 25.02.1999 г.: по состоянию на 28.12.2013 г. // Российская газета. – 1999 – №4142, 04.03.1999. 108 7. Об инвестиционном товариществе: федеральный закон №335 – ФЗ, принят Гос. Думой 29.11.2001 г.: по состоянию на 28.11.2011 г. // Российская газета. – 2011. – №5651, 07.12.2011 г. 8. Об инвестиционных фондах: [федеральный закон №156 – ФЗ, принят Гос. Думой 29.11.2001 г.: по состоянию на 23.07.2013 г.] // Российская газета. – 2001. – №237-238, 04.12.2001 г. 9. Об иностранных инвестициях в РФ: федеральный закон № 160 – ФЗ, принят Гос. Думой 09.07.1999 г.: по состоянию на 06.12.2011 г. // Российская газета. – 1999. – №134, 14.07.1999 г. 10. Об обществах с ограниченной ответственностью: федеральный закон № 14-ФЗ, принят Гос. Думой 08.02.1998 г.: по состоянию на 29.12.2012 г. // Российская газета. – 1998. – №30, 17.02.1998 г. 11. Об оценочной деятельности в Российской Федерации [Электронный ресурс] : [федер. закон №135-ФЗ : принят Гос. Думой 29.07.1998 г. : по состоянию на 21.07.2014 г.] // Доступ из справ.-правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения 13.09.2014). 12. «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов»: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России) № 10-79/пз-н по состоянию на 28.10.2010 г. // Российская газета. – 2011. – 75, 08.04.2011 г. Книги, монографии, диссертации 13. Бард, B.C. Финансово-инвестиционный комплекс: теория и практика в условиях реформирования российской экономики. / В.С. Бард. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 348 с. 14. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов. / Р. Брейли, С. Майерс. – М: Олимп-бизнес, 1997. – 1008 с. 109 15. Гулькин, П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие практики. / П.Г. Гулькин. – С.-Петербург: Альпари СПб, 2003. – 240 с. 16. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / А. Дамодаран. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – 1342 с. 17. Каширин, А.И. Венчурное инвестирование в России. / А.И. Каширин, А.С. Семенов. – М.: Вершина, 2007. – 320 с. 18. Коупленд, Т. Стоимость компаний: Оценка и управление. / Т. Коупленд, Дж. Муррин, Т. Коллер. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. –575 с. 19. Красавина, Л.Н. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. / Л.Н. Красавина – М.: Финансы и статистика, 2005. – 576 с. 20. Лебедев, А.А. Стратегия управления потенциалом средних компаний с использованием фондов прямых инвестиций: дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / А. А. Лебедев, Рос. экон. акад. им. Г. В. Плеханова. – М., 2008. – 195 с. 21. Никонова, И.А. Проектный анализ и проектное финансирование / И.А. Никонова. – М.: Альпина Паблишер, 2012. – 160 с. 22. Родионов, И.И. Рост стоимости компании как основная задача компании, предлагаемой для инвестирования. / И.И. Родионов. – Ст.-П, Центр инновационного менеджмента, 2011. – 87 с. 23. Самуэльсон, П.А. Экономика. / П.А. Самуэльсон, В.Д. Нордхаус. – М.: БИНОМ, 1997. – 740 с. Статьи, опубликованные в периодических изданиях, сборники научных трудов, авторефераты 24. Белоусов, M. Э. Управление финансами: финансовое планирование в малой инновационной компании. / M. Э. Белоусов. // МГУ им. Ломоносова. – Москва – 2011. – 26 с. 25. Галасюк, В.В. Метод NPV: фундаментальные недостатки. / В.В. Галасюк., В.В. Галасюк, А.В. Вишневская. // Финансовый Директор. – 2005. – №2(30). – C.12–19. 110 26. Горский, А.И. Фонды прямых инвестиций: международный опыт и перспективы развития в России: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10 / А. И. Горский. – М.: 2005. – 25 c. 27. Данилов, Ю.А. Иностранные инвестиции – важнейший ресурс экономической модернизации России / Ю.А. Данилов // Экономическое развитие. Том 17. – 2010. – № 10. – С. 37–40. 28. Еленева, Ю.Я. Оценка компаний методом мультипликаторов: зарубежный опыт и практика. / Ю.Я. Еленева, И.А. Непринцев. // Журнал «Аудит и финансовый анализ». – 2010. – №2. – 4 с. 29. Казак, А.Ю. Фонды прямых инвестиций как способ увеличения стоимости компании. / А.Ю. Казак, Л.И. Юзвович, О.М. Пироговский. // Финансы и кредит. – 2010. – № 43. С. 10–13. 30. Мугаева, Е.В. Российский рынок прямых и венчурных инвестиций. / Е.В. Мугаева. // Российское предпринимательство. – 2012. – № 10. С. 24–28. 31. Николаев, Д.Н. Совершенствование механизмов функционирования фондов прямых инвестиций в условиях посткризисного развития экономики: автореферат дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / Д. Н. Николаев ; [Российский ун-т дружбы народов]. – М., 2010. – 22 с. 32. Николаев, Д.Н. Общие принципы организации и ведения бизнеса фондов частных прямых инвестиций. /Д.Н. Николаев. // Ученые записки Российского государственного социального университета. – 2009. – № 6. – С. 107–110. 33. Пархоменко, А.В. Исследование доходности фондов прямых инвестиций (на примере развитых рынков капитала). / А.В. Пархоменко. // Корпоративные финансы. – 2008. – №4(8). – С. 23-37. 34. Пекушкин, К.Р. Перспективы развития фондов прямых инвестиций в России / Пекушкин К.Р. // Вестник Университета (Государственный университет управления). –2009. – № 25. С. 129–132. 35. Фишер, П. Привлечение в Россию прямых иностранных инвестиций: стратегический подход: автореферат дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / 111 П. Фишер, Государственный университет – Высшая школа экономики. Москва. – 2002. – 32 с. 36. Щукина, Д.В. Механизм финансирования инвестиционных проектов промышленных предприятий (на основе закрытого паевого инвестиционного фонда): автореферат дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / Д.В. Щукина, Московский авиационный институт (государственный технический университет). – Москва. – 2010. – 25 с. 37. Яфясов, Р.Р. Конструктивные различия фондов прямых инвестиций и венчурных фондов в России. / Р.Р. Яфясов. // Вопросы экономики и права. – 2011. – № 32. С. 7–10. Ресурсы на иностранных языках 38. Bauer, M. Publicly traded private equity: an empirical investigation. / M. Bauer, S. Bilo, Zimmermann H. // WWZ working paper nr 5/01. – 2001. –28 p. 39. Beauchamp, C. Measuring performance within the private equity industry. / C. Beauchamp. // Dissertation. Mississippi State University. – 2007. – pp. 13-41. 40. Brealey, R. A. Principles of Corporate Finance (8th ed.). / R. A. Brealey S. C., Myers F. Allen. – [Boston: McGraw-Hill/Irwin, 2005]. –968 p. 41. Cornelius, P. The Varied Approaches to Risk in Private Equity. / P. Cornelius. // EM PE Quarterly Review, 7 (1) – 2011. – pp. 6–7. 42. Cressy, R. Creative destruction? Evidence that private equity firms cut jobs to raise returns / R. Cressy, F. Munari, A. Malipiero. // Venture capital: An international Journal of Entrepreneurial Finance. – №13 (1). – 2011. –23 p. 43. Cotter, James F. The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist. / James F. Cotter, Sarah W. Peck. // Journal of Financial Economics, Elsevier. – vol. – 59(1), 2001. – pp. 101–147. 44. Cumming, D.J. Is Venture Capital in Crisis? / D.J. Cumming, S.A. Johan // York University. – 2012. – 15 p. 45. Cumming, D.J. Private Equity Returns and Disclosure Around the World / D.J. Cumming, U. Walz. // Goethe University Frankfurt. – 2004. –43 p. 112 46. Damodaran, A. Investment Valuation. Tools and Techniques for Determing the Value of Any Asset. / A. Damodaran. [New York: John Wiley & Sons, Inc., 2002]. – 99 p. 47. Diller, C. What Drives Private Equity Returns? – Fund Inflows, Skilled GPs, and/or Risk? / C. Diller, C. Kaserer. // European Financial Management. – Vol. 15, Issue 3. – 2009. – pp. 643–675. 48. Ellis, C. Measuring private equity returns and benchmarking against public markets. / C. Ellis, S. Pattni, D. Tailor // BVCA Research Report. – 2012. – 26 p. 49. Ender, R. Private Equity Fund Monitoring and Risk Management / R. Ender. [QFinance, 2013]. – 5 p. 50. Fabozzi, F.J. Capital Markets: Institutions and Instruments. / F.J. Fabozzi, F. Modigliani. [3rd International Edition, 2003]. – 644 p. 51. Fenn, W. G. The Economics of the Private Equity Market. / G.W. Fenn, N. Liang; S. Prowse. [Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System, 1995]. – 67 p. 52. Gompers, P. The Venture Capital Revolution. / P. Gompers, J. Lerner. // The Journal of Economic Perspectives. – №15 (2). – 2001. – pp. 145-168. 53. Grog, A. The Risk-Adjusted Performance of US-Buyouts. / A. Grog, O. Gottschalg. // HEC Working Paper. – 2006. –47 p. 54. Fraser-Sampson, G. Private Equity as an Asset Class / G. Fraser-Sampson [John Wiley & Sons, 2011] – 280 p. 55. Ibbotson, R.G. Stock Market Returns in the Long Run. Participating in the Real Economy. / R. G. Ibbotson, P. Chen. [Financial Analysts Journal, 2003]. – pp. 88–98. 56. Ibbotson Associates. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (Sbbi) Yearbook (Valuation Edition) [Ibbotson Associates (Corporate Author), 2013]. – 232 p. 57. Ick, M.M. Performance Measurement and Appraisal of Private Equity Investments Relative to Public Equity Markets. / M.M. Ick // Working paper. – 2006. – 55 p. 113 58. Kaplan, S. Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows. / S. Kaplan, A. Schoar. // Journal of Finance. – 60 (4). – 2005. – pp. 1791– 1823. 59. Kogut, T. Tax obstacles to cross-border investments through private equity investment funds. / T. Kogut // Master Thesis. – 2013. – 79 p. 60. Lerner J. Venture Capital, Private Equity, and the Financing of Entrepreneurship / J. Lerner, A. Leamon, F. Hardymon. [John Wiley & Sons, 2012]. – 464 p. 61. Ljungqvist, A. The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity. / A. Ljungqvist, M. P. Richardson. // NYU, Finance Working Paper. – 2003. – 43 p. 62. Mercer, William M. Investment officer in-box: A glossary of key Terms and Conditions for Private Equity Investing. / W. M. Mercer. // Investment policy, №1(2), 1997. – pp. 102-121. 63. Mergerstat Review 2012. / [Factset Mergerstat (Corporate Author), 2012]. – 333 p. 64. Meyer, T. Beyond the J Curve: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds. / T. Meyer, P. Mathonet. [Wiley Finance, 2005]. – 449 p. 65. Müller, K. Investing in Private Equity Partnerships. The Role of Monitoring and Reporting. / K. Müller // Heidelberg, Germany: Gabler Verlag. – 2007. – 311 p. 66. Nickels, C.J. A Private Investment Benchmark. / C.J. Nickels, A.M. Long. [The University of Texas System, 1996]. – 11 p. 67. Phalippou, L. What Drives Private Equity Fund Performance? / L. Phalippou, M. Zollo. // Amsterdam, Working paper. – 2005. – 56 p. 68. Schweser, K. CFA 2013, Level 1, Book 4 «Corporate finance, Portfolio management, and Equity Investment». / K. Schweser. – USA. – 2013. –337 p. 69. Schweser, K. CFA 2013, Level 2, Book 4 «Alternative investments and fixed income». / K. Schweser. – USA. – 2013. – 321 p. 70. Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. –2010. – 16 p. 114 71. Tolkamp, С. Predicting Private Equity Performance. / C. Tolkamp // Dissertation. University of Twente, Enschede. – 2007. – pp. 26–28. 72. Wurf van der, F. Public to private. / F. van der Wurff, G. Mertens, // NIB Capital. – 2001. – 114 p. Электронные ресурсы 73. Агамирзян, И.Р. Две грани венчурного бизнеса: инвестиционное товарищество и хозяйственное партнерство / И.Р. Агамирзян. – Режим доступа: (дата http://theangelinvestor.ru/article/index.php?ELEMENT_ID=15223 обращения: 26.07.2014). 74. Блинов Ф.Л. Тренд российского рынка прямых инвестиций внушает осторожный оптимизм / Ф.Л. Блинов. – Режим доступа: http://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=10726 (дата обращения: 29.08.2014). 75. Веретенников И.В. Прямые инвестиции как источник финансирования. / И.В. Веретенников. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/investor/direct_investment.shtml (дата обращения: 15.04.2013). 76. Интернет-ресурс New Russia Growth. – Режим доступа: http://www.nrgc.com (дата обращения: 29.08.2014). 77. Информационный портал Thomson Reuters. – Режим доступа: (дата http://thomsonreuters.com/financial/venture-capital-and-private-equity обращения: 29.08.2014). 78. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций IPO Board. – Режим доступа: http://ipoboard.ru/files/cms/dc970652ae1f9df7dabe4592397aac30 (дата обращения: 17.11.2014). 79. Сайт European private equity and venture capital association. – Режим доступа: http://www.evca.eu (дата обращения: 15.04.2013). 80. Сайт Damodaran Online. – Режим доступа: http://www.pages.stern.nyu.edu/~adamodar (дата обращения: 29.08.2014). 81. Сайт Income point. – Режим доступа: http://www.incomepoint.tv/ (дата обращения: 15.04.2013). 115 82. Сайт Investopedia. – Режим доступа: http://www.investopedia.com (дата обращения: 25.07.2014). 83. Сайт Preqin. – Режим доступа: http://www.preqin.com (дата обращения: 29.08.2014). 84. Сайт Private equity Russia and – CIS. Режим доступа: http:// http://www.allequityfunds.com (дата обращения: 15.04.2013). 85. Сайт Вести Экономика. – Режим доступа: http:// http://www.vestifinance.ru (дата обращения: 17.11.2014). 86. Сайт Минэкономики РФ. – Режим доступа: http://www.economy.gov.ru (дата обращения: 29.10.2014). 87. Сайт Президента РФ. – Режим доступа: http://www.kremlin.ru (дата обращения: 17.02.2014). 88. Сайт «РА Эксперт». – Режим доступа: http://www.raexpert.ru (дата обращения: 15.10.2014). 89. Сайт РБК. – Режим доступа: http://www.rbc.ru (дата обращения: 29.08.2014). 90. Сайт Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ). – Режим доступа: http://www.http://rdif.ru (дата обращения: 15.04.2013). 91. Сайт Российской ассоциации венчурного инвестирования. – Режим доступа: http://www.rvca.ru (дата обращения: 29.08.2014). 92. Сайт Росстата РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru (дата обращения: 15.10.2014). 93. Сайт Центрального Банка России. – Режим доступа: http://www.cbr.ru (дата обращения: 15.10.2014). 94. Соколов, А. Фонды прямых инвестиций / А. Соколов. – Режим доступа: (дата http://www.directorinfo.ru/Article.aspx?id=13230&iid=535 обращения: 01.07.2013) 95. Правовая база «Консультант Плюс». http://www.consultant.ru (дата обращения: 29.08.2014). – Режим доступа: 116 96. Родионов И.И. Венчурный капитал и прямые инвестиции в инновационной экономике / И.И. Родионов, А.И. Никконен – Режим доступа: http://www.rvca.ru/upload/files/lib/RVCA-Course-2011-Part-1.pdf (дата обращения: 15.04.2013). 97. Российский рынок прямых инвестиций. Итоги 2012 года. – Режим доступа: http://www.rwmcapital.ru/upload/uf/4f5/4f528975f2ec274e1ab4b446f715ab86.pdf (дата обращения: 29.08.2014). 98. Семенова, М. Управление налогообложением: что важно для фонда прямых инвестиций / М. Семенова. – Режим доступа: http://lawexpert.spb.ru/2013/07/20/tax_management (дата обращения: 17.02.2014). 99. Феодулов, С. Кто такие фонды прямых инвестиций и как с ними работать. / С. Феодулов. – Режим доступа: (дата http://old.executive.ru/publications/analysis/article_1941 обращения: 29.08.2014). 100. Что такое Фонд прямых инвестиций – Режим доступа: http://allfi.biz/glossary/eng/P/privateequityfund.php (дата обращения: 15.04.2013). 101. 4 Stages in the Life of a Private Equity Fund. – Режим доступа: http://seekingalpha.com/article/172992-4-stages-in-the-life-of-a-private-equity-fund (дата обращения: 15.04.2013). 102. 2011 Connecticut Code. Title 34 Limited Partnerships, Partnerships, Professional Associations, Limited Liability Companies and Statutory Trusts. – Режим доступа: http://law.justia.com/codes/connecticut/2011/title34/chap61 (дата обращения: 17.02.2014). 103. Balance of payments manual. – Режим доступа: http://www.imf.org/external/np/sta/bop/bopman.pdf (дата обращения: 16.09.2014) 104. Evolving challenges in private equity fund valuation by Stephan Thollot and Elmer Huh. – Режим доступа: http://www.ey.com (дата обращения: 15.04.2013). 117 105. EVCA, Risk Measurement Guideline. – Режим доступа: http://www.evca.eu/uploadedfiles/EVCA_Risk_Measurement_Guidelines_January_2 013.pdf (дата обращения: 29.08.2014). 106. International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines. – Режим доступа: http://www.privateequityvaluation.com (дата обращения: 17.02.2014). 107. Measurements to Evaluate Portfolio Companies’ Performance. – Режим доступа: http://pelosophy.com/2013/07/31/measurements-to-evaluate-portfolio- companies-performance (дата обращения: 29.08.2014). 108. Monitoring & exiting private equity investments. – Режим доступа: http://www.streetofwalls.com/finance-training-courses/private-equitytraining/monitoring-exiting-private-equity-investments (дата обращения: 29.08.2014). 109. Total Value To Paid-in Ratio (TVPI). – Режим доступа: http://investmentand-finance.net/investment/t/total-value-to-paid-in-ratio.html 29.08.2014). (дата обращения: 118 Приложение А (обязательное) Хронология событий в политической сфере, оказавших влияние на развития отрасли прямых инвестиций Таблица А.1 - Хронология событий в политической сфере, оказавших влияние на развития отрасли прямых инвестиций Период До 1970 1970– 1979 1980– 1989 1990– 1999 2000– 2009 Событие 1958 – Закон о малом бизнесе (США), позволивший венчурным фондам брать в долг средства по ставкам ниже рыночных 1964 – Первая сделка LBO, осуществленная сотрудниками BearStearns – Kohlberg, Kravis и Roberts 1978 – Изменения в законе США о пенсионном обеспечении (ERISA, 1974) в соответствии с «правилом здравомыслящего человека» 1987 – Впервые структура партнерства с ограниченной ответственностью была использована в Соединенном Королевстве для фонда прямых инвестиций 1988 – Выкуп RJR Nabisco, осуществленный KKR 1994 – Основание Европейского инвестиционного фонда EIF 1998 – Запуск Плана действий по рисковому капиталу Евросоюза, в котором говорилось о препятствиях на пути эффективного рынка рискового капитала 1998 – Введение в Соединенном Королевстве поправки Taper Relief, уменьшающей налог на прирост капитала 1999 – «Ответвление» (spin-out) RJR Nabisco 2000/2001 – Запуск «Лиссабонской стратегии» и публикация отчета по институциональной инвестиционной деятельности Myners 2002/2003 – Приняты Закон Сарбейнс-Оксли, а также Директива по европейским пенсионным фондам, где признается «правило здравомыслящего человека» 2004/2005 – Десять стран CEE присоединяются к Евросоюзу, и в Соединенном Королевстве вступает в силу Закон о свободе информации 2007 – Публикация Руководства Walker по раскрытиям и Прозрачности 2009 – Европейская Комиссия готовит проект Директивы по управляющим компаниям прямых инвестиций (AIFM) Источник: Сайт European private equity and venture capital association. – Режим доступа: http://www.evca.eu (дата обращения: 15.04.2013). 119 Приложение Б (обязательное) История возникновения и развития фондов прямых инвестиций Прошедшие 25 лет стали периодом феноменального роста и изменений для индустрии прямых инвестиций. Но, несмотря на то, что первые фонды прямых инвестиций появились уже в начале 40-х гг. XX в. и на сегодняшний день играют огромную роль в мировой экономике, достаточно долгое время прошло прежде, чем стали появляться научные и исследовательские работы о деятельности фондов прямых инвестиций, их критериях отбора проектов и стратегиях выхода из приобретенных фондами компаний. Таким образом, для глубокого понимания природы современных фондов прямых инвестиций необходимо проанализировать предпосылки их возникновения и развития. В развитии отрасли прямых инвестиций можно выделить три временных периода, каждый из которых имеет индивидуальные характеристики. Первый период можно охарактеризовать как ранние стадии развития ФПИ (1946-1969 гг.). Начало эпохи организации и профессионального управления вложениями в частный акционерный капитал можно отнести к 1946 г., когда была организована закрытая, котирующаяся на бирже американская Корпорация исследований и разработок (ARD) [60]. Основной целью основателей ARD была разработка решений для частного сектора по решению проблемы недостатка финансирования новых предприятий и малого бизнеса. Учредители признали, что растущая доля богатства нации была сосредоточена, в большей степени, в руках финансовых институтов, а не у индивидуальных предпринимателей, которые традиционно были основным источником средств для малого бизнеса. Таким образом, они надеялись создать учреждение частного сектора, которое могло бы привлекать институциональных инвесторов. Другая важная цель основателей ARD заключалась в создании такого института, который передавал бы новым предприятиям не только новый капитал, но и управленческий опыт. Наконец, 120 ARD стремились вырастить профессиональных управленцев новых предприятий среди собственных сотрудников. Тем не менее, несмотря на настойчивую рекламную кампанию, ARD не удалось привлечь интерес со стороны институциональных инвесторов. Первоначально, в 1946 г., корпорация заработала 3,5 млн долл. США вместо планируемых 5 млн долл. США. В 1949 г. необходимо было привлекать дополнительные средства, поскольку первоначальные инвестиции исчерпали капитал корпорации до того, как портфельные компании начали генерировать прибыль. Частично из-за того, что инвесторы не в полной мере могли оценить потребность в финансировании нового бизнеса и из-за того, что фондовые аналитики были сосредоточены на текущих прибылях, в 1949 г. ARD привлек только 1,7 млн долл. США из предполагаемых 4 млн долл. США (только частные вложения). В 1951 г. она, в конечном итоге, смогла привлечь 2,3 млн долл. США, однако, в течение следующих восьми лет акции ADR часто продавались с 20%-ным дисконтом, и компании приходилось надеяться на продажу портфельных компаний для поддержания ликвидности во избежание выпуска дополнительные акций. В конечном итоге, ARD была достаточно выгодной, предлагая инвесторам доходность в 15,8% годовых. Корпорация также была успешной с точки зрения управленческой помощи, но, несмотря на это, за ее короткий период жизни, попыток создания подобных ей организаций не было. Только 13 лет спустя вновь образовались первые публично торгуемые компании – Small Business Investment Companies (SBICs) [60]. SBICs представляли из себя частные корпорации, лицензируемые Администрацией малого бизнеса (SBA), обеспечивающие профессиональное управление капиталом рискованного бизнеса. Для поощрения формирования таких компаний было разрешено использовать ссуды SBA и получать право на получение определенных налоговых льгот. В свою очередь, SBICs были предметом определенных инвестиционных ограничений, в том числе касающихся размера компаний, в которые они инвестировали и ограничений в 121 регулировании данных компаний. В распоряжении этих компаний было 464 млн долл. США частного капитала и включали 47 публичных SBICs, которые привлекли 350 млн долл. США через публичное размещение. Для сравнения, ARD смогли привлечь только 7,6 млн долл. США в течение первых 13 лет. К 1977 г. количество SBICs снизилось до 276 корпораций. Однако SBICs имели свои недостатки: 1) Не все SBICs предоставляли финансирование новым компаниям. В частности, SBICs, которые имели преимущество за счет финансирования заемными средствами SBA, были обязаны сами выплачивать проценты по долгу и были сконцентрированы на обеспечении долгового финансирования малых предприятий, которые генерировали свободные денежные потоки. 2) образом, SBICs, особенно, публично торгуемые, привлекали, главным индивидуальных предпринимателей, а не институциональных инвесторов. 3) Программа SBICs не привлекала инвестиционных менеджеров высокого уровня. Предпосылки к будущему росту: 1970-е гг. и возникновение товариществ с ограниченной ответственностью Новые тенденции рынка в 1968-1969 гг. привели к успешному завершению многих вложений в новые компании. Несмотря на то, что инвесторы приобрели ценный опыт и получили скромные бонусы, они увидели возможность улучшить существующие договоренности. Это дало толчок для организации фондов венчурного капитала в форме товариществ с ограниченной ответственностью. В 1969 г. вновь образованные партнерства венчурного капитала привлекли рекордные 171 млн долл. США. В целом, эти партнерства были небольших размеров (от 2,5 до 10 млн долл. США) и привлекали деньги институциональных инвесторов, однако среди них была компания, Heizer Corporation, которая привлекла 80 млн долл. США от 35 институциональных инвесторов. В период 1969-1975 гг. было образовано, приблизительно, 29 122 ограниченных партнерств. Организация венчурного финансирования через ограниченные партнерства были признаны отдельной отраслью и в 1973 г. была образована Национальная Ассоциация венчурного капитала. По иронии судьбы, вскоре после формирования этих первых венчурных партнерств, нескольких факторов замедлили инвестиционную активность на десятилетия. В середине 1970-х гг. рынок IPO фактически перестал функционировать, особенно для небольших компаний. С учетом плохих условий выхода менеджеры с большой неохотой финансировали в новые предприятия. Другим важным фактором, тормозящим развитие инвестиций в венчурные проекты, была нехватка квалифицированных специалистов для запуска старт-ап компаний. Однако, по причине того, что происходило финансирование старт-апов с высокими перспективами роста и из-за того, что данные компании получали достаточное количество внимания от опытных венчурных инвесторов, их прибыль периодически достигала экстраординарных размеров. Эти результаты явились одним из катализаторов отраслевого взрыва в 1980-х гг. Важным фактором развития отрасли прямых инвестиций стал факт того, что правительство США разрешило пенсионным фондам и страховым компаниям вкладывать свои средства в фонды прямых инвестиций [37]. Резкий рост: с 1980-х по 1990-е гг. Эволюция товариществ с ограниченной ответственностью в сочетании с многочисленными благоприятными нормативными и налоговыми изменениями стимулировали приток капитала на частном рынке. Обязательства по частному капиталу партнерств за период 1980-1982 гг. составили более 3,5 млрд долл. США. В течение следующих трех лет ежегодные обязательства выросли до 4 млрд долл. США. В 1986-1987 гг. обязательства увеличивались более чем в 2 раза ежегодно, достигнув в 1987 г. пика в размере 17,8 млрд долл. США. С тех пор, величина обязательств циклично изменялась, достигнув нижней границы в 1990 г. (6,4 млрд долл. США) и верхней в 1994 г. (19,4 млрд долл. США) [37]. 123 Первые сделки этого периода стали крайне успешными, но после коллапса мусорных облигаций («junk bonds») в 1989 г. инвестиционный климат стал на некоторое время крайне суровым. Сорок четыре из восьмидесяти трех самых крупных фондов прямых инвестиций объявили о банкротстве в период 1989-1991 гг. Исследователи объяснили этот коллапс тем, что достаточная новая по тем временам отрасль оказалась перегретой. Инвесторы, предвкушая значительную отдачу от инвестиций, предлагали свои деньги быстро рождающимся на фондам, в то время как последние вкладывали эти средства в покупку рискованных компаний, не задумываясь о стратегии выхода. Также сказалась неразвитость методологии оценки компаний, которая в современном виде появилась лишь вначале 90-х гг. 124 Приложение В (обязательное) Перечень крупнейших зарубежных фондов прямых инвестиций Таблица В.1 - Крупнейшие зарубежные фонды прямых инвестиций № Наименование фонда п.п. Расположение 1 2 3 4 5 Fort Worth Washington, D.C. New York New York New York 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 TPG Capital Carlyle Group The Blackstone Group Kohlberg Kravis Roberts Warburg Pincus Goldman Sachs Principal Investment Area Advent International Apollo Management Bain Capital CVC Capital Partners Riverstone Holdings General Atlantic J.P. Morgan Asset Management Oaktree Capital Management Lone Star Funds EnCap Investments First Reserve Corporation Ares Management NGP Energy Capital Management CPP Investment Board Golden Gate Capital Hellman & Friedman BC Partners Bridgepoint Nordic Capital PAI Partners Silver Lake American Capital Ardian (formerly AXA Private Equity) Cinven Mount Kellett Capital China Investment Corporation Clayton, Dubilier & Rice Привлечение капитала по состоянию на май 2013 г., млрд долл. США 35,73 32,82 29,56 28,41 26,00 New York 24,63 Boston New York Boston London New York Greenwich, CT New York Los Angeles Dallas Houston, TX Greenwich, CT Los Angeles 23,06 22,07 19,36 17,99 16,70 15,60 13,71 12,34 12,18 11,78 10,91 10,81 Dallas 9,16 Toronto San Francisco San Francisco London London Stockholm Paris Menlo Park, CA Bethesda, MD 9,12 9,00 8,90 8,63 7,93 7,74 7,55 7,40 7,34 Paris 7,10 London New York Beijing New York 7,02 7,00 7,00 6,93 125 Продолжение таблицы В.1 № Наименование фонда п.п. Расположение 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 New York Hong Kong New York New York New York Los Angeles Stockholm Beijing New York Toronto Menlo Park, CA 45 46 47 48 49 50 Citi Capital Advisors CDH Investments Cerberus Capital Management J.C. Flowers & Co. TowerBrook Capital Partners Leonard Green & Partners EQT Partners Hony Capital WL Ross & Co. Onex Sequoia Capital American Securities Capital Partners TA Associates International Petroleum Investment Company RRJ Capital Hitec Vision AS Energy Capital Partners Привлечение капитала по состоянию на май 2013 г., млрд долл. США 6,57 6,51 6,40 6,36 6,30 6,25 6,21 6,21 6,20 6,16 5,97 New York 5,97 Boston 5,93 Abu Dhabi 5,91 Hong Kong Stavanger Short Hills, NJ 5,80 5,73 5,70 Источник: исследование автора. 126 Топ-10 фондов по объему совершенных операций в 2011-2012 гг. [97] Источник: Российский рынок прямых инвестиций. Итоги 2012 года. – Режим доступа: http://www.rwmcapital.ru/upload/uf/4f5/4f528975f2ec274e1ab4b446f715ab86.pdf (дата обращения: 29.08.2014). Рисунок В.1 - Топ-10 фондов по объему совершенных операций в 2011-2012 гг., млн долл. США 127 Приложение Г (обязательное) Расчет рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций Таблица Г.1 - Результаты оценки методом дисконтированных денежных потоков ОАО «Компания 1», тыс. руб. Показатель Фактор времени Выручка от реализации Себестоимость (без амортизации) Управленческие расходы Сальдо прочих доходов и расходов Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (EBITDA) EBITDA margin Амортизация Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT) Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT) Амортизация 0,50 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Терминал ьный период 1,00 778 807 1 512 610 2 024 408 2 322 919 2 522 814 2 923 800 3 625 566 - (566 533) (1 057 352) (1 459 297) (1 637 114) (1 715 860) (2 095 180) (2 574 699) - (17 573) (48 523) (60 839) (53 954) (47 112) (40 305) (33 522) - (6 601) (13 867) (14 443) (14 820) (15 429) (15 578) (15 502) - 188 100 392 868 489 828 617 032 744 412 772 737 1 001 844 - 24,2% (49 606) 26,0% (108 936) 24,2% (121 783) 26,6% (83 368) 29,5% (70 146) 26,4% (69 716) 27,6% (75 691) - 138 494 283 932 368 045 533 663 674 267 703 021 926 153 - 110 795 227 145 294 436 426 931 539 413 562 417 740 922 - 49 606 108 936 121 783 83 368 70 146 69 716 75 691 - 6 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 128 Продолжение таблицы Г.1 Показатель Собственный оборотный капитал Изменения в оборотном капитале Прочие изменения Капитальные вложения Чистые денежные потоки на инвестированный капитал Темп роста заключительного потока Премия стратегического инвестора Стоимость заключительного денежного потока Ставка дисконтирования Длина периода Дисконт-фактор по годам Итоговый дисконт-фактор Дисконтированные свободные денежные потоки Рыночная стоимость инвестированного капитала 6 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Терминал ьный период (28 860) (43 617) (48 096) (50 864) (53 654) (56 447) (59 221) - (16 931) 14 757 4 479 2 768 2 791 2 793 2 774 - (19 213) - 7 195 (200 000) (300 000) (125 000) - - - - 124 256 158 034 120 698 388 067 612 350 634 925 819 387 4,2% 10,0% 15 441 308 10,2% 0,50 0,95 0,98 10,2% 1,00 0,91 0,91 10,2% 1,00 0,91 0,82 10,2% 1,00 0,91 0,75 10,2% 1,00 0,91 0,68 10,2% 1,00 0,91 0,61 10,2% 1,00 0,91 0,56 10,2% 1,00 0,91 0,51 121 267 143 366 99 332 289 727 414 740 390 115 456 723 7 808 044 9 723 313 Источник: расчет автора. 129 Таблица Г.2 - Результаты оценки методом дисконтированных денежных потоков ОАО «Компания 2», тыс. руб. Показатель Фактор времени Выручка от реализации Себестоимость (без амортизации) Коммерческие расходы Управленческие расходы Сальдо прочих доходов и расходов Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (EBITDA) EBITDA margin Амортизация Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT) Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT) Амортизация Собственный оборотный капитал 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0,75 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Терминал ьный период - 6 031 256 15 341 561 15 559 198 17 177 351 18 746 792 20 506 915 22 875 697 - (5 244 988) (13 474 488) (13 935 990) (14 492 981) (16 024 904) (17 146 131) (18 800 496) - - - - - - - - - (59 887) (82 834) (86 872) (70 772) (64 401) (87 545) (100 616) - 726 380 1 784 239 1 536 337 2 613 598 2 657 487 3 273 239 3 974 585 - 12,0% (201 733) 11,6% (286 480) 9,9% (307 537) 15,2% (329 701) 14,2% (352 893) 16,0% (375 430) 17,4% (398 718) - 524 648 1 497 758 1 228 800 2 283 896 2 304 594 2 897 809 3 575 867 - 419 718 1 198 207 983 040 1 827 117 1 843 675 2 318 247 2 860 694 - 201 733 286 480 307 537 329 701 352 893 375 430 398 718 - 1 638 283 1 983 152 2 039 508 2 244 113 2 441 039 2 509 982 2 687 424 - 130 Продолжение таблицы Г.2 Показатель Изменения в оборотном капитале Прочие изменения Капитальные вложения Чистые денежные потоки на инвестированный капитал Темп роста заключительного потока Премия стратегического инвестора Стоимость заключительного денежного потока Ставка дисконтирования Длина периода Дисконт-фактор по годам Итоговый дисконт-фактор Дисконтированные свободные денежные потоки Рыночная стоимость инвестированного капитала 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Терминаль ный период (538 283) (344 869) (56 356) (204 605) (196 927) (68 942) (177 442) - - (400 000) (500 000) (500 000) - - - - 83 168 739 818 734 221 1 452 213 1 999 642 2 624 735 3 081 969 4,2% 10,0% 33 277 161 9,6% 0,75 0,93 0,97 9,6% 1,00 0,91 0,89 9,6% 1,00 0,91 0,81 9,6% 1,00 0,91 0,74 9,6% 1,00 0,91 0,68 9,6% 1,00 0,91 0,62 9,6% 1,00 0,91 0,56 9,6% 1,00 0,91 0,51 80 358 659 734 597 401 1 078 113 1 354 506 1 622 219 1 737 990 17 122 231 24 252 552 Источник: расчет автора. 131 Таблица Г.3 - Результаты оценки методом дисконтированных денежных потоков ОАО «Компания 3», тыс. руб. Показатель Фактор времени Выручка от реализации Себестоимость (без амортизации) Коммерческие расходы Управленческие расходы Сальдо прочих доходов и расходов Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (EBITDA) EBITDA margin Амортизация Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT) Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT) Амортизация Собственный оборотный капитал Изменения в оборотном капитале 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0,75 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Терминаль ный период - 16 018 384 21 169 040 25 183 828 27 974 146 30 640 958 35 737 585 - (13 583 963) (13 245 335) (16 742 827) (19 184 762) (22 330 476) (26 404 183) - (413 107) (712 185) (1 579 663) (1 276 500) (1 430 737) (1 130 019) (1 155 374) (1 055 761) (935 704) (876 176) (927 962) (888 160) - (35 573) (51 072) (51 556) (104 789) (107 620) (110 531) - 1 273 557 5 016 470 5 828 689 6 473 460 6 390 983 7 406 749 - 8,0% (475 837) 23,7% (683 477) 23,1% (636 091) 23,1% (614 195) 20,9% (446 510) 20,7% (401 654) - 797 719 4 332 993 5 192 598 5 859 265 5 944 472 7 005 095 - 638 175 3 466 394 4 154 078 4 687 412 4 755 578 5 604 076 - 475 837 683 477 636 091 614 195 446 510 401 654 - 3 334 333 5 581 014 6 153 442 6 671 612 7 137 209 7 581 168 - 2 552 152 (2 246 681) (572 428) (518 170) (465 597) (443 959) - 132 Продолжение таблицы Г.3 Показатель Прочие изменения Капитальные вложения Чистые денежные потоки на инвестированный капитал Темп роста заключительного потока Премия стратегического инвестора Стоимость заключительного денежного потока Ставка дисконтирования Длина периода Дисконт-фактор по годам Итоговый дисконт-фактор Дисконтированные свободные денежные потоки Рыночная стоимость инвестированного капитала 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Терминаль ный период - (300 000) (500 000) (500 000) - - - 3 666 165 1 603 191 3 717 741 4 283 437 4 736 492 5 561 771 4,2% 10,0% 21 723 211 11,4% 0,75 0,92 0,96 11,4% 1,00 0,90 0,87 11,4% 1,00 0,90 0,78 11,4% 1,00 0,90 0,70 11,4% 1,00 0,90 0,63 11,4% 1,00 0,90 0,57 11,4% 1,0 0,90 0,51 3 520 365 1 400 353 2 914 296 3 013 345 2 990 304 3 151 183 11 045 529 28 035 376 Источник: исследование автора. 133 Таблица Г.4- Расчет ставок дисконтирования для портфельных компаний Показатель Безрисковая ставка (Rf),% Премия за риск инвестирования в акционерный капитал, ERP, % Скорректированный коэффициент «бета» [80] Коэффициент бета Премия за страновой риск (S1), % Премия за малую капитализацию (S2), % Премия за специфический риск (S3), % Стоимость собственного капитала $ USD, % Безрисковая ставка для России в долларах Безрисковая ставка для России в рублях Компания 1 Компания 2 Компания 3 УК Описание показателя 3,45% 3,45% 3,45% 3,45% Treasury constant maturities 30-year 5,45% 5,45% 5,45% Премия за риск вложения в акции американских 5,45% компаний 6,7% [56], скорректированная на 1,25% [55] 0,90 0,59 0,98 0,86 Brl=Bmu*(1+(1-t)*(D/E)) 0,48 1,09 52% 48% 0,38 0,69 41% 59% 0,79 0,30 23% 77% 0,55 0,70 41% 59% 2,40% 2,40% 2,40% 3,81% 3,81% 3,81% 0% 0% 0% 14,57% 12,88% 14,99% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% http://ru.cbonds.info/emissions/issue/12439 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% http://ru.cbonds.info/emissions/issue/16221 Bmu= Unlevered BETA D/E D= доля заемных средств E= доля собственных средств Премия за риск недополучения доходов (на основе 2,40% кредитного рейтинга России и разницы в доходности облигаций) Из указанного сборника в соответствии с 3,81% капитализацией по рынку. 0% Технологические риски 14,32% Rf+Brl*(Rm-Rf)+S1+S2+S3 134 Продолжение таблицы Г.4 Показатель Стоимость собственного капитала руб., % Стоимость заемного капитала Ставка налога на прибыль Стоимость заемных средств (после налогов) WACC (руб.) Компания 1 Компания 2 Компания 3 УК Описание показателя 11,80% 10,15% 12,21% 11,56% Расчет 11,00% 11,00% 11,00% 11,00% Вводные данные Ст. 284 гл. 25 Второй части НК от 5 августа 2000 20,00% г. 117-ФЗ (в действующей редакции). Федеральный закон от 26.11.2008 № 224-ФЗ 20,00% 20,00% 20,00% 8,80% 8,80% 8,80% 8,80% Стр.17 х (1 – Стр.18) 10,2% 9,6% 11,4% 10,4% WACC = Dd х Wd х (1 – t) + De х We, Источник: расчет автора. 135 Таблица Г.5 - Денежные потоки, NPV управляющей компании и управляемых активов фонда прямых инвестиций, тыс. руб. Компания 1 FCF из них инвестиции DCF NPV IRR Прирост в цене компании Компания 2 FCF из них инвестиции DCF NPV IRR Прирост в цене компании Первоначальные инвестиции 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (5 374 997) 124 256 158 034 120 698 388 067 612 350 634 925 819 387 15 441 308 - - (200 000) (300 000) (125 000) - - - - - 121 267 143 366 99 332 289 727 414 740 390 115 456 723 7 808 044 4 348 316 18% 45% (8 066 043) 83 168 739 818 734 221 1 452 213 1 999 642 2 624 735 3 081 969 33 277 161 - - (400 000) (500 000) (500 000) - - - - 80 358 659 734 597 401 1 078 113 1 354 506 1 622 219 1 737 990 17 122 231 16 186 509 27% 112% 136 Продолжение таблицы Г.5 Первоначальные инвестиции Компания 3 (8 661 454) FCF из них инвестиции DCF NPV IRR Прирост в цене компании Фонд (22 102 494) FCF общий суммарные инвестиции DCF total NPV total IRR total УК «Управляющая компания» управленческая комиссия, % Доходы от управленческо й комиссии 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 3 666 165 1 603 191 3 717 741 4 283 437 4 736 492 5 561 771 21 723 211 - (500 000) (500 000) - - - - 2 914 296 3 013 345 2 990 304 3 151 183 11 045 529 19 373 922 44% 3 520 365 (300 000) 1 400 353 28% 3 873 589 2 501 043 4 572 660 6 123 717 7 348 483 8 821 432 25 624 567 48 718 469 - (900 000) (1 300 000 ) (1 125 000) - - - - 3 721 990 2 203 453 3 611 029 4 381 185 4 759 550 5 163 517 13 240 243 35 975 803 50 954 276 30% 2% 442 050 460 050 486 050 508 550 508 550 508 550 508 550 508 550 137 Продолжение таблицы Г.5 Первоначальные инвестиции дополнительна я комиссия, % Доходы от дополнительно й комиссии Расходы (60% от доходов) FCF DCF NPV 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20% - - - - - - - 476 815 2 297 847 60% 265 230 276 030 291 630 305 130 305 130 305 130 305 130 305 130 - 176 820 176 820 184 020 150 902 194 420 144 374 203 420 136 791 203 420 123 872 203 420 112 173 680 235 339 679 2 501 267 1 249 023 2 433 634 Источник: расчет автора.
