2.5. А. Абрамов. Эволюция спроса и предложения в сфере
advertisement
А. Абрамов Эволюция спроса и предложения в сфере правового регулирования рынка корпоративных облигаций Введение С середины 1990-х годов в Российской Федерации развивается рынок корпоративных облигаций. За это время с помощью корпоративных облигаций почти 100 организаций привлекли для финансирования проектов в сфере материального производства свыше 3 млрд. долл. рыночных займов. Развитие рынка корпоративных облигаций – наглядный пример того, как объективные потребности субъектов хозяйствования порождают спрос на правовые институты, а также соответствия появляющихся норм правового регулирования и правоприменения спросу участников фондового рынка. Рассмотрение проблем взаимодействия спроса и предложения на правовые институты на рынке корпоративных облигаций представляет интерес не только с точки зрения анализа перспектив развития данного сегмента рынка, но и выработки эффективной модели взаимодействия спроса и предложения на правовое регулирование в других сферах российской экономики. 1. Потенциал и участники рынка корпоративных облигаций В целях обеспечения структурной перестройки и экономического роста Россия нуждается в значительных инвестициях и налаживании эффективного механизма их использования. Корпоративные облигации являются финансовым инструментом, который может эффективно использоваться для решения следующих проблем: – привлечения в экономику долгосрочных заемных средств на рыночной основе; – активизации межотраслевого перераспределения финансовых ресурсов; – трансформации сбережений организаций и граждан в инвестиции; – развития и повышения конкурентоспособности внутреннего финансового рынка. - 196 - 1.1. Облигации – эффективный инструмент привлечения заемных ресурсов предприятиями и организациями В настоящее время для российских организаций корпоративные облигации являются одним из наиболее эффективных путей привлечения инвестиций. Выпуск облигаций позволяет организациям привлекать заемные средства дешевле и на более длительные сроки по сравнению с банковским кредитом, поскольку в отличие от банковского кредита выпуск облигаций: – дает возможность привлекать средства на открытом рынке одновременно многих и разных кредиторов; – предусматривает использование более гибких форм обеспечения займов, в том числе за счет гарантий третьих лиц; – способствует формированию публичной кредитной истории эмитента, что в будущем поможет снизить стоимость заемных средств на финансовых ранках и обеспечит доступ на международные рынки капиталов; – позволяет в полной мере использовать потенциал инфраструктуры фондового рынка. В течение 1999–2002 гг. через ММВБ было размещено корпоративных облигаций на сумму 113,1 млрд. руб. Данные НП «Национальный депозитарный центр» об объемах размещенных и погашенных корпоративных облигаций за тот же период с учетом внебиржевых размещений облигаций приводятся на рис. 1. - 197 - Рис. 1 Стоимость размещенных и погашенных корпоративных облигаций, обслуживаемых НДЦ (млрд. руб.) 51,5 50 млрд. руб. 40 32,1 30,5 30 20 15,6 10 0 14,7 0 1999 год 1,3 3,3 2000 год 2001 год размещение 2002 год погашение Общий объем корпоративных облигаций, размещенных в 1999–2002 гг., составил 129,7 млрд. руб., за это же время было погашено облигаций на сумму 19,3 млрд. руб. Среднестатистический выпуск корпоративных облигаций, хранимых в НДЦ на конец 2002 г., характеризовался следующими параметрами: срок обращения – 1180 дней, или 3,2 года; объем выпуска – 908 млн. руб. По сравнению с акциями облигации являются более привлекательным финансовым инструментом для инвесторов, поскольку они обеспечивают большую определенность с точки зрения условий использования и возврата заемных средств и не возлагают на инвестора рисков нарушения его прав как акционера при выплатах дивидендов, проведении общих собраний акционеров и иных корпоративных событиях. В настоящее время значимость облигаций как формы привлечения заемных средств организациями существенно повышается с учетом слабости российской банковской системы и ее неспособности перераспределять финансовые ресурсы в экономике. 1.2. Межотраслевое перераспределение финансовых ресурсов В российской экономике отсутствуют эффективные механизмы перераспределения финансовых потоков от экспортоориентированных отраслей - 198 - (нефтяной, газовой промышленности, черной и цветной металлургии, химической и нефтехимической промышленности) в пользу машиностроения, легкой, пищевой и других отраслей. В сложившихся условиях предлагается использовать различные механизмы перераспределения финансовых потоков, включая восстановление механизма государственных капитальных вложений с соответствующим увеличением налогового бремени, перераспределение капиталов через крупные финансово-промышленные группы типа южно-корейских «чеболей». Мы разделяем мнение тех специалистов, которые полагают, что мобилизацию капитала в необходимых масштабах и его эффективное использование в нынешних условиях может обеспечить только фондовый 1 рынок, в частности, рынок корпоративных облигаций . 1.3. Корпоративные облигации – перспективный финансовый инструмент для обеспечения сбережений организаций и граждан Корпоративные облигации постепенно становятся одним из наиболее перспективных финансовых инструментов, обеспечивающих вовлечение сбережений организаций и населения в инвестиционный процесс. Развитие рынка корпоративных облигаций способно преодолеть негативную тенденцию, сдерживающую рост российской экономики, – недостаточную трансформацию сбережений в инвестиции. 1.4. Участники рынка корпоративных облигаций В зависимости от функций, выполняемых на рынке корпоративных облигаций, а также от склонности к рискам и горизонта планирования бизнеса можно выделить следующих агентов (участников) рынка корпоративных облигаций. Эмитенты – организации, осуществляющие заимствования средств на фондовом рынке путем эмиссии корпоративных облигаций. Среди них выделяются следующие подгруппы. 1 Ясин Е.Г. Перспективы российской экономики: проблемы и факторы роста. К III Международной конференции «Модернизация экономики России: итоги и перспективы». Москва, 3 – 4 апреля 2002 г., с. 33–34. - 199 - «Эмитенты-созидатели», то есть организации, ориентирующиеся на долговременные цели сохранения и развития своего бизнеса. Они характеризуются долгосрочным горизонтом планирования деятельности и умеренной склонностью к риску при заимствованиях средств. Интересы данной группы эмитентов на рынке корпоративных облигаций следующие: – привлечение относительно дешевых заемных средств на длительный срок (до 3-6 лет) либо краткосрочные заимствования (на срок до 1 года) для восполнения оборотных средств или преодоления кассовых разрывов в бюджете на постоянной основе в виде программ заимствований; – привлечение заемных средств под более гибкие, чем при банковском кредите формы гарантии, избежание риска попадания в зависимость от одного–двух крупных кредиторов; – формирование позитивной публичной кредитной истории, в будущем позволяющей снижать стоимость заемных ресурсов и получить доступ на международные рынки капиталов. «Эмитенты-захватчики» – организации, которые стремятся использовать эмиссию корпоративных облигаций для решения краткосрочных проблем и привлечения денежных средств на короткий период времени. Эти организации характеризуются относительно коротким горизонтом планирования деятельности и высокой склонностью к риску. Интересы данной группы участников рынка корпоративных облигаций состоят в следующем: – привлечение заемных денежных средств для финансирования высокорискованных проектов; – использование корпоративных облигаций при реализации различных финансовых схем (например, вовлечения в оборот временно замороженных средств в банках, оптимизации налогообложения, выплаты повышенных бонусов менеджерам компаний и т.п.); – выпуск облигаций в целях присвоения средств потенциальных кредиторов с последующим полным или частичным дефолтом; – реализация схем по выводу активов из аффилированных предприятий. Инвесторы – лица, приобретающие корпоративные облигации при их первичном размещении или в процессе их вторичного обращения. - 200 - «Инвесторы-создатели» – юридические и физические лица, паевые инвестиционные фонды, которые вкладывают средства в покупку корпоративных облигаций на долговременной основе, рассматривая это как один из привлекательных путей инвестирования сбережений. Интерес данной группы инвесторов к корпоративным облигациям обусловлен следующими их свойствами: – более высокой доходностью по сравнению с государственными ценными бумагами; – определенностью основных параметров облигаций, в частности, сроков заимствования, величины и периодичности выплаты купонных доходов и иных параметров выпуска облигаций; – отсутствием в отличие от акций рисков, связанных с корпоративным управлением и ограничениями возможностей инвесторов участвовать в органах управления эмитента; – более высокой прозрачностью рынка облигаций, существованием публичных независимых рейтингов; – наличием законодательно определенных «правил игры» при совершении сделок, расчетах и удостоверении прав владельцев, сочетанием саморегулирования и государственного регулирования деятельности эмитентов и иных участников рынка корпоративных облигаций. «Инвесторы-захватчики» – лица, рассматривающие корпоративные облигации как объект краткосрочных и высокорискованных вложений. Они часто используют различные финансовые инструменты (облигации, векселя и т.п.) не в соответствии с их прямым функциональным назначением, а в целях реализации различных схем, связанных с оптимизацией налогообложения, искусственным увеличением активов и собственного капитала своих и аффилированных лиц, манипуляциями с активами эмитентов, содействия краткосрочному росту цены базисного инструмента для привлечения средств неискушенных инвесторов и др. Интерес подобной категории инвесторов к корпоративным облигациям может быть связан со следующими целями: – использованием в коммерческом обороте временно замороженных средств на счетах типа «С»; – выводом активов из компании эмитента или компании-инвестора; – оптимизацией налоговых платежей; - 201 - – осуществлением краткосрочных инвестиций в целях «раскрутки» рынка для последующей перепродажи корпоративных облигаций. Финансовые консультанты, андеррайтеры, платежные агенты, расчетные банки, аналитики, рейтинговые агентства, брокеры, дилеры, доверительные управляющие, организаторы торговли, депозитарии (далее – финансовые посредники). Каждый из перечисленных агентов рынка корпоративных облигаций выполняет специальные функции. При этом все они сводят инвесторов и эмитентов на рынке корпоративных облигаций, делают этот финансовый инструмент более привлекательным и доступным для эмитентов и инвесторов. Интересы данной категории участников рынка корпоративных облигаций состоят в развитии рынка нового финансового инструмента и новых услуг, что позволяет получать комиссионные вознаграждения и укрепить свое положение на рынке. Финансовых посредников тоже можно разделить на «созидателей» и «захватчиков». Большинство финансовых посредников выступают в качестве «созидателей», заинтересованных в долгосрочном развитии рынка корпоративных облигаций и соответственно в долговременном источнике доходов. Таким посредникам не выгоден обвал данного рынка, поскольку они могут потерять свой бизнес. Часть посредников может выступать в качестве “захватчиков”, интересы которых состоят в получении краткосрочных выгод от реализации различных “серых” схем совершения сделок с облигациями. Диапазон таких спекулятивных операций может быть чрезвычайно широк – от организации умышленных мошенничеств и иных преступных действий на рынке до организации схем выкупа долговых бумаг по бросовым ценам с целью их последующей перепродажи эмитенту. Органы власти. По своему функциональному назначению они могут быть разделены на активных участников фондового рынка и регуляторов. Позиция органов государственного регулирования в сфере корпоративных облигаций определяется их ведомственными и отчасти корпоративными интересами. В силу этого, следуя общей классификации, ведомство может играть или в пользу определенных игроков или «на себя», подчиняя себе игроков на рынке. Как правило, для большинства экономических ведомств характерна борьба за расширение их компетенции. Кроме того, ряд ведомств в силу возложенных законодательством на них функций сами выступают как активные игроки на сегментах - 202 - финансового рынка. Активными участниками рынка являются: Минфин России, выступающий в качестве эмитента государственных ценных бумаг (инструмента, в определенной степени альтернативного корпоративным облигациям на рынке); Банк России – как эмитент облигаций Банка России, так и как генеральный агент и дилер на рынке ГКО–ОФЗ. ФКЦБ России. Главный регулятор и правоприменитель на рынке корпоративных облигаций. Основные его функции – государственная регистрация выпусков корпоративных регулирование облигаций порядка и проспектов выпуска и эмиссии обращения указанных облигаций, ценных бумаг, лицензирование и регулирование деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, надзор за эмитентами. Ускоренное развитие рынка корпоративных облигаций в целом выгодно данному ведомству, поскольку расширяет сферу его деятельности и компетенцию среди других органов государственного регулирования и позволяет получить доступ к эффективным рычагам воздействия на эмитентов и профессиональных участников фондового рынка. Одновременно рост нового сегмента фондового рынка ставит перед ФКЦБ России проблему выработки действенного инструментария воздействия на различных участников рынка корпоративных облигаций, обеспечивающего правоприменение норм действующего законодательства о рынке ценных бумаг и нормативных правовых актов ФКЦБ России. Минфин России. Формально Минфин России не регулирует рынок корпоративных облигаций. Вместе с тем указанное ведомство обладает множеством рычагов воздействия на него. Как эмитент государственных ценных бумаг Минфин определяет базисные ставки заимствований государством ресурсов на финансовом рынке, влияющие на стоимость и объемы заемного капитала, привлекаемого организациями при размещении корпоративных облигаций. Через участие в органах управления и иные механизмы Минфин России может влиять на инвестиционную политику Сбербанка России, Внешторгбанка России и Пенсионного фонда Российской Федерации. Наконец, Минфин – главный разработчик от лица Правительства РФ Налогового кодекса РФ, нормы которого оказывают непосредственное влияние на стоимость заимствований и ликвидность рынка различных видов ценных бумаг, включая корпоративные облигации. Совмещение функций активного участника рынка и регулятора, как правило, ведет к конфликту интересов. Интересы регуляторов, например, ФКЦБ России на - 203 - рынке корпоративных облигаций могут заключаться в следующем: – создание необходимой правовой среды на рынке корпоративных облигаций, позволяющей минимизировать риски участников рынка и их издержки; – рост властных полномочий и располагаемых ресурсов ведомства. Интересы Минфина России и Банка России на рынке корпоративных облигаций определяются их ролью на рынке государственных ценных бумаг. В силу своего положения как эмитента и активного участника рынка ГКО–ОФЗ Минфин России и Банк России заинтересованы в преимущественном развитии и продвижении государственных ценных бумаг. В частности, это проявляется в работе по совершенствованию налогового законодательства, которое в настоящее время предусматривает заметно более выгодный режим налогообложения государственных ценных бумаг по сравнению с корпоративными облигациями. Минэкономразвития России как регулятор заинтересован в решении задач экономического развития с помощью рынка корпоративных облигаций, в частности, задачи перераспределения финансовых ресурсов в экономике. Вывод. Корпоративные облигации обладают значительным потенциалом для решения задач экономического развития и привлечения инвестиций в российскую экономику. Облигации – надежный и эффективный источник вложения сбережений граждан и организаций. Развитие рынка корпоративных облигаций позволяет обеспечивать развитие внутреннего финансового рынка и укреплять его конкурентоспособность на международном рынке капиталов. Вместе с тем организация и механизм функционирования рынка корпоративных облигаций представляют собой весьма тонкий организм, формирование и становление которого в значительной мере зависят от эффективности мер по созданию адекватного механизма регулирования рынка и его правовой основы. 2. Этапы развития рынка корпоративных облигаций в России и спрос на правовые институты Рынок корпоративных облигаций имеет пока весьма короткую историю, однако можно выделить ряд основных этапов его становления. 1) Выпуск и обращение облигаций РАО «ВСМ» (1994–1999 гг.) –пример «эмитента-захватчика». - 204 - 2) Этап становления рынка корпоративных облигаций на ММВБ (июнь 1999 г. – декабрь 2000 г.) – формирование рынка ценных бумаг «эмитентов-созидателей». 3) Этап развития рынка корпоративных облигаций на ММВБ, СПВБ и РТС (январь 2001 г. по настоящее время). 2.1. Опыт выпуска и обращения облигаций РАО «ВСМ» С 1994 г. по июнь 1999 г. рынок корпоративных облигаций был слабо развитым сегментом фондового рынка. Для этого этапа характерно появление на рынке небольших по объемам выпусков корпоративных облигаций, которые обращались исключительно во внебиржевом обороте. Состояние экономики страны, высокий уровень инфляции, запредельные ставки доходности на рынке государственных ценных бумаг, которые на порядок превышали норму прибыли от реализации любых проектов в сфере материального производства, создавали условия, при которых даже крупнейшие российские компании не могли заимствовать деньги на рынке. Выпускать облигации могли только организации, склонные к высоким рискам, в числе которых оказались создатели скоростной железнодорожной магистрали Москва–С.-Петербург в лице Российского открытого акционерного общества «Высокоскоростные магистрали» (РАО «ВСМ»). РАО «ВСМ» было создано в декабре 1991 г. в соответствии с Указом Президента Российской Федерации от 13.09.91 г. № 120 «О создании высокоскоростной пассажирской железнодорожной магистрали «Санкт-Петербург – Москва» в целях реализации проекта строительства первой высокоскоростной пассажирской железнодорожной трассы между Москвой и С.-Петербургом протяженностью 654 км. Основными учредителями компании выступили Российский фонд федерального имущества, которому принадлежало 51% акций, фонд имущества г. С.-Петербурга – 9,1%, Комитет по управлению имуществом Московской области – 4,9%, Государственное предприятие “Октябрьская железная дорога” МПС России – 9,6% и акционерное общество «Ленэнерго» – 5,5%. Общая стоимость проекта строительства железной дороги оценивалась в 5 млрд. долл. США. Финансирование всех работ планировалось осуществлять за счет средств компании, включая средства, привлеченные от российских и зарубежных кредиторов. В целях финансирования проекта РАО «ВСМ» выпустило шесть выпусков именных купонных облигаций. Общая номинальная стоимость выпущенных облигаций на 1 января 1999 г. составляла 1,8 млрд. руб. - 205 - Проект выпуска облигаций РАО «ВСМ» не порождал какого-либо нового спроса на развитие правовых институтов в сфере фондового рынка, а был ориентирован на использование индивидуальных правил размещения и обращения корпоративных облигаций. Основные преференции, которые РАО «ВСМ» получило при размещении своих облигаций, можно свести к следующим. 1. Государство в лице Правительства РФ приняло на себя обязательства в качестве гаранта облигационного займа РАО «ВСМ». В соответствии с Генеральным соглашением между Правительством РФ и РАО «ВСМ» от 14.10.94 г. № 5-3-08 Правительство РФ взяло на себя гарантию погашения по номинальной стоимости выпускаемых РАО «ВСМ» облигаций и выплату процентов по ним при невозможности эмитентом выполнить свои обязательства. 2. Выпуск и обращение облигаций РАО «ВСМ» в силу разных причин осуществлялись не в соответствии с общими требованиями Федерального закона «О рынке ценных бумаг», вступившим в силу с 22 апреля 1996 г., а на основании нормативных актов, регламентирующих порядок выпуска и обращения государственных ценных бумаг Российской Федерации (ГКО – ОФЗ). Обращение облигаций РАО «ВСМ» на ММВБ вместе с ГКО – ОФЗ позволяло привлекать для приобретения данных облигаций весьма обширные денежные ресурсы, которые участники рынка использовали для приобретения ГКО – ОФЗ. Функции платежного агента по облигациям РАО «ВСМ» выполнял Банк России. 3. Размер купонного дохода по облигациям РАО «ВСМ» официально привязывался к доходности выпусков ГКО, срок погашения которых не превышал 30 дней от даты, на которую должен был выплачиваться купонный доход по облигациям РАО «ВСМ». 4. Согласно письму ГНС РФ и Минфина России от 9 декабря 1994 г. № НП-401/115Н, 161 и письму заместителя руководителя ГНС РФ от 18.12.95 г. № 01-0512/1682 (как это официально было записано в проспектах эмиссии облигаций РАО «ВСМ») доходы от выплат купонного дохода по облигациям займа РАО «ВСМ» признавались доходами от операций с государственными ценными бумагами Российской Федерации и подлежали налогообложению наравне с ними. Опыт построения рынка облигаций специально для одного взятого эмитента не увенчался успехом. После финансового кризиса 1998 г. РАО «ВСМ» не исполнило обязательства по погашению облигаций и выплате купонных доходов на сумму около 1 млрд. руб. С 13 января 1999 г. вторичные торги облигациями РАО «ВСМ» на ММВБ - 206 - были остановлены. Последующие предложения эмитента, адресованные кредиторам, Минфину России и Банку России о проведении новации облигаций не увенчались успехом. Отчет о выпуске облигаций РАО «ВСМ» седьмого выпуска не был зарегистрирован ФКЦБ России. Основные причины неудачи выпуска облигаций РАО «ВСМ», по нашему мнению, связаны с игнорированием в данном проекте общепринятых правил, которые должен соблюдать эмитент корпоративных облигаций и отсутствием в то время надлежащей правовой базы, регулирующей рынок корпоративных облигаций. Попытка приравнять облигации РАО «ВСМ», являвшиеся источником финансирования частного венчурного проекта, к ГКО–ОФЗ, завышенная доходность которых оплачивалась за счет государственного бюджета, а вторичное обращение и ликвидность которых поддерживались Банком России, с самого начала была обречена на провал. В то время ни один проект из сферы материального производства не мог приносить норму прибыли, сопоставимую с доходностью вложений в ГКО–ОФЗ, 2 которая накануне кризиса 1998 г. иногда доходила до 320,9% годовых . Опыт эмиссии облигаций РАО «ВСМ» позволяет сделать следующие выводы: – применение индивидуальных норм регулирования деятельности субъектов даже при наличии государственных гарантий не позволяет предотвратить возникновение конфликтных ситуаций и нарушения прав инвесторов. Дятельность государственных органов должна в большей мере быть направлена на создание единых «правил игры» на рынке, а не на вмешательство в бизнес хозяйствующих субъектов, в частности, путем предоставления государственных гарантий частным эмитентам, поддержания ликвидности рынка корпоративных ценных бумаг или финансирования инфраструктурных организаций, обслуживающих корпоративных эмитентов; – необходимы публичный контроль за обоснованностью и экономической отдачей проектов, финансирование которых осуществляется с помощью эмиссии облигаций, привлечение к разработке основных параметров займов независимых инвестиционных банков, андеррайтеров, финансовых консультантов и аудиторов; – требуются нормы законодательства, регулирующие отношения между заемщиками, кредиторами и иными лицами при дефолтах по корпоративным облигациям. 2 Потемкин А.П. Виртуальная экономика и сюрреалистическое бытие: Россия. Порог XXI века. М.: ИНФРА-М, 2000., с. 170. - 207 - Только благодаря взвешенной политике Минфина России, который в 2001 г. погасил за счет средств федерального бюджета задолженность РАО «ВСМ» перед владельцами облигаций на сумму около 1 млрд. руб., удалось избежать серьезного финансового скандала и сохранить репутацию рынка корпоративных облигаций. 2.2. Формирование рынка корпоративных облигаций с июня 1999 г. по декабрь 2000 г. Начиная с июня 1999 г. стал складываться рынок корпоративных облигаций, выпущенных наиболее крупными российскими компаниями. В 1999 г. были успешно размещены выпуски облигаций ОАО «Газпром» на 3 млрд. руб.; ОАО «Нефтяная компания «ЛУКойл» – на 3 млрд. руб.; РАО «ЕЭС России» – на 3 млрд. руб.; ОАО «Тюменская нефтяная компания» (ТНК) – два выпуска по 2,5 млрд. руб.; Акционерной компании «АЛРОСА» – 0,5 млрд. руб.; ОАО «Мостотрест» – 1,05 млрд. руб. Характерной чертой нового этапа развития рынка корпоративных облигаций было формирование его в качестве биржевого, сконцентрированного преимущественно на ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа» (ММВБ). На этом этапе преобладали первичные размещения выпусков корпоративных облигаций, вторичный рынок указанных ценных бумаг практически отсутствовал. Оживление интереса эмитентов и инвесторов к рынку корпоративных облигаций в середине 1999 г. прежде всего объясняется объективными причинами, связанными с позитивными изменениями в сфере экономики и финансового рынка после финансового кризиса 1998 г. Возможности рынка корпоративных облигаций могли реализоваться также в связи с умеренной политикой заимствований Минфина России на внутреннем финансовом рынке. Денежные средства, высвобождающиеся с рухнувшего рынка ГКО–ОФЗ, могли теперь использоваться для приобретения корпоративных облигаций. В связи с временными ограничениями, введенными на конвертацию рублевых средств, поступающих нерезидентам в процессе новации и иных платежей по принадлежащим им ГКО–ОФЗ, для многих нерезидентов стала весьма актуальной проблема использования таких денежных средств для приобретения рублевых активов. Именно эти средства стали одним из ресурсов, за счет которых начал развиваться рынок корпоративных облигаций. По нашим оценкам, на середину 1999 г. объем этих средств превышал 5 млрд. долл. США. В настоящее время, по оценочным данным - 208 - Банка России, их объем составляет около 3,7 млрд. долл. США. Позитивную роль в формировании и развитии рынка корпоративных облигаций сыграло наличие необходимой правовой базы, регулирующей порядок эмиссии и обращения корпоративных облигаций, в частности, Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», а также нормативных правовых актов ФКЦБ России, определивших стандарты эмиссии корпоративных облигаций. Особую роль в формировании рынка корпоративных облигаций сыграли два документа. Были внесены незначительные, но чрезвычайно важные изменения в налоговое законодательство, стимулирующие выпуск корпоративных облигаций. В соответствии с постановлением Правительства РФ от 26.07.99 г. № 696 были внесены дополнения в «Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли», согласно которым проценты, уплачиваемые эмитентом по облигациям, чье обращение осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, уменьшали сумму налогооблагаемой прибыли. При этом для целей налогообложения проценты должны были учитываться в пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на три пункта. Согласно этим поправкам, организации получили возможность заимствовать капитал на рынке корпоративных облигаций при уровне расходов, сопоставимых с другими формами заимствования, в частности, банковским кредитом. Другим документом была обеспечена возможность инвестирования в корпоративные облигации временно «замороженных» на специальных банковских счетах типа «С» денежных средств нерезидентов в рублях, которые были высвобождены с рынка ГКО–ОФЗ в результате новации государственных ценных бумаг после кризиса 1998 г. В соответствии с Положением Банка России от 23 марта 1999 г. 368-П «Об особенностях проведения сделок нерезидентов с ценными бумагами российских эмитентов, выраженными в валюте Российской Федерации и проведении конверсионных сделок» и инструкцией Банка России от 23 марта 1999 г. № 79-И «О специальных счетах нерезидентов типа «С» денежные средства нерезидентов, хранимые на таких счетах приобретения Федерации, в уполномоченных банках, могли использоваться для корпоративных включенных в облигаций, выраженных котировальные допущенных к размещению у них. - 209 - листы в валюте организаторов Российской торговли и 2.3. Развитие рынка корпоративных облигаций в 2001–2002 гг. Для данного этапа развития рынка корпоративных облигаций наряду со стабилизацией объемов первичных размещений корпоративных облигаций характерно появление новой тенденции – рост вторичного рынка корпоративных облигаций и повышение уровня их ликвидности. При размещении корпоративных облигаций активную роль стали играть так называемые «рыночные» выпуски, размещение которых производится без использования денежных средств нерезидентов, замороженных на счетах типа «С». В 2001 г. было размещено корпоративных облигаций на сумму 31,9 млрд. руб., что на 1,5% больше объема размещенных облигаций в 2000 г. В 2002 г. было размещено корпоративных облигаций на сумму 51,5 млрд. руб., или на 61% больше, чем в 2001 г. В отличие ситуации с облигациями РАО «ВСМ» развитие рынка корпоративных облигаций начиная с 1999 г. осуществлялось по инициативе «снизу» со стороны весьма широких групп профессиональных участников рынка ценных бумаг, представителей компаний-эмитентов и инфраструктурных организаций (ММВБ, НДЦ и др.), которых можно отнести к группе «созидателей». В данном случае органы государственного регулирования в сфере финансового рынка (ФКЦБ России, Банк России и Минфин России), позитивно относясь к идее корпоративных облигаций, в целом занимали позицию «нейтралитета». В течение 1999–2001 гг. не принимались какие-либо нормативные акты, серьезно изменяющие режим правового регулирования рынка корпоративных облигаций в направлении ужесточения требований к участникам этого рынка. При этом не предпринималось и каких-либо серьезных мер, направленных на преодоление препятствий на пути развития рынка корпоративных облигаций в сфере гражданского и налогового законодательства. Неясность перспектив развития этого рынка, слухи о дефолтах, видимо, ограничивали стремление регуляторов укреплять свои властные полномочия на данном сегменте рынка. Все это позволило рынку корпоративных облигаций развиваться как рынку конкурентному, участники которого не используют административные ресурсы для получения монопольных преимуществ. В то же время опыт совершенствования правовой базы рынка корпоративных облигаций в 1999–2002 гг. показал, что организации-«созидатели» не способны эффективно влиять на законодательный процесс как коллективная сила. Это проявилось в том, что обнаружившиеся - 210 - еще в 1999 г. несовершенства законодательства, препятствующие развитию рынка корпоративных облигаций, до настоящего времени так и не были устранены. Приведем несколько примеров проблем в сфере законодательного регулирования рынка корпоративных облигаций. Дискриминационные условия налогообложения эмиссии корпоративных облигаций и доходов, получаемых их владельцами Согласно Федеральному закону от 18 октября 1995 г. № 158-ФЗ “О налоге на операции с ценными бумагами” (с учетом изменений от 23 марта 1998 г.) с эмитентов акций и корпоративных облигаций при регистрации выпуска ценных бумаг взимается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% номинальной суммы выпуска. При этом от данного налога освобождены выпуски федеральных государственных ценных бумаг, облигации, выпускаемые субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления, а также все т.н. “технические” эмиссии акций, осуществляемые при переоценке основных средств, реорганизации акционерных обществ и реструктуризации их задолженности перед бюджетом. Таким образом, от налога на операции с ценными бумагами освобождены свыше 90% всех эмиссий акций. В отличие от корпоративных облигаций указанный налог не взимается при т.н. “эмиссиях” векселей. Налог на операции с ценными бумагами явно тормозит привлечение реальных инвестиций организациями при помощи выпуска корпоративных облигаций. Вопрос об отмене этого налога был поставлен еще в бюджетном послании Президента РФ в 2000 г., однако до сих пор он не отменен. Государственные ценные бумаги Российской Федерации и облигации, выпускаемые субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления, также имеют существенные налоговые преференции по сравнению с корпоративными облигациями при налогообложении доходов инвесторов. В соответствии со ст. 284 главы 25 «Налог на прибыль» части второй Налогового кодекса Российской Федерации, утвержденной Федеральным законом от 6 августа 2001 г. № 110-ФЗ, в отношении доходов в виде процентов по государственным и муниципальным ценным бумагам установлена ставка налога на прибыль в размере 15%, в то время как по доходам в виде процентов по корпоративным облигациям – в размере 24%. - 211 - Аналогичная ситуация складывается также с налогообложением доходов физических лиц. Согласно главы 23 «Налог на доходы физических лиц» НК РФ доходы физических лиц–резидентов, полученные в виде процентов по облигациям, облагаются подоходным налогом по ставке 13%. При этом, согласно пункту 25 ст. 217 главы 23 НК Р, не подлежат налогообложению доходы физических лиц в виде процентов по государственным ценным бумагам Российской Федерации и субъектов Российской Федерации, а также облигаций, выпущенных по решению представительных органов местного самоуправления. По нашим расчетам, исходя из средних объемов выпусков корпоративных облигаций, уровня инфляции и действующей доходности при размещении государственных ценных бумаг только для того, чтобы компенсировать инвесторам издержки по уплате налога на операции с ценными бумагами и повышенные налоговые ставки на доходы в виде процентов по корпоративным облигациям, годовая доходность корпоративных облигаций должна превышать доходность по государственным и субфедеральным облигациям примерно на 2,5–3,0% годовых (при сложившемся диапазоне доходности по корпоративным облигациям в размере 18–22% годовых). Подобное налоговое ограничение на привлечение инвестиций в реальный сектор представляется неоправданным. Искусственные ограничения на объемы эмиссии корпоративных облигаций В соответствии с частью 2 ст. 102 ГК РФ акционерное общество вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер его уставного капитала. Указанное ограничение носит искусственный характер, поскольку размер уставного капитала акционерного общества в большинстве случаев не отражает величины его собственного капитала или активов. Например, уставный капитал ОАО “Газпром” превышает уставный капитал НК “ЛУКойл” более чем в 6000 раз. При этом рыночная капитализация ОАО “Газпром” составляет только 75% капитализации НК “ЛУКойл”. Представляется целесообразным внести изменение в часть 2 ст. 102 ГК РФ, предусматривающее исключение требования о том, что стоимость выпуска корпоративных облигаций акционерным обществом не может превышать размер его уставного капитала. Сложности процедуры эмиссии корпоративных облигаций В условиях недостаточно стабильной финансовой ситуации на российском - 212 - рынке, отсутствия надежных ориентиров базовой доходности финансовых инструментов и публичной кредитной истории большинства эмитентов корпоративных облигаций многие компании стремились выпустить краткосрочные облигации со сроком обращения до одного года. Кроме того, сама природа заимствований на рынке корпоративных облигаций предполагает необходимость реализации компаниями долгосрочных программ финансирования своих проектов с помощью механизма рефинансирования долгов. Осуществляя займы на относительно короткий срок, регулярно выполняя свои обязательства перед кредиторами, эмитенты корпоративных облигаций могут тем самым постепенно снижать стоимость привлекаемых заемных средств на рынке, накапливать публичную кредитную историю и более эффективно управлять своими финансовыми потоками. В процессе функционирования рынка корпоративных облигаций эмитентами было найдено весьма оригинальное правовое решение, позволяющее придать выпускам долгосрочных корпоративных облигаций черты краткосрочных заимствований. 22 мая 2000 г. Внешторгбанк выпустил дисконтные двухгодовые облигации, условиями обращения которых был предусмотрен механизм встроенной оферты погашения. Он предоставляет возможность инвестору досрочно погасить принадлежащие ему корпоративные облигации, воспользовавшись через определенный период времени гарантированной котировкой на покупку облигации, объявленной эмитентом или другим лицом в виде оферты. При этом выкупленные в порядке оферты облигации в последующем могут быть повторно выпущены эмитентом в обращение. Механизм оферты нельзя признать идеальным, он таит в себе риски для инвесторов в части условий оферты и периодичности их объявления. Однако его можно рассматривать как обходной маневр, который вынуждены использовать эмитенты корпоративных облигаций. Стандартами эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденными постановлением ФКЦБ России от 19 октября 2001 г. № 27, был отчасти предусмотрен более льготный порядок регистрации траншей корпоративных облигаций, которые могут размещаться в пределах одного выпуска данных ценных бумаг. Однако законодательство о рынке ценных бумаг и о защите прав инвесторов, предусматривающее, что срок размещения эмиссионных ценных бумаг не должен превышать один год, а до полного размещения всего выпуска ценных бумаг облигации ранее размещенных траншей не могут обращаться на вторичном рынке, сводит пользу от указанных изменений в нормативном правовом акте ФКЦБ России до нуля. - 213 - Развитие рынка корпоративных облигаций ставит вопрос о необходимости унификации процедуры эмиссии различных видов эмиссионных ценных бумаг и распространении на корпоративные облигации упрощенных процедур государственной регистрации выпусков эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. Спрос на совершенствование правового регулирования в целях повышения ликвидности рынка корпоративных облигаций В настоящее время банки являются наиболее активными игроками на рынке корпоративных облигаций. По нашим оценкам, стоимость активов банков, вложенных а корпоративные облигации, составляет около 60 млрд. руб. Вместе с тем доля участия банков в приобретении рыночных корпоративных облигаций могла бы быть выше, учитывая, что суммарные активы российской банковской системы, по данным Банка России на март 2002 г., составляли 3,2 трлн. руб. Увеличение объемов инвестиций банков в корпоративные облигации может быть обеспечено за счет сокращения их вложений в векселя, которые в настоящее время достигают 165,1 млрд. руб., или 5,2% от суммарных банковских активов. Это объясняется тем, что в отличие от векселей корпоративные облигации являются рыночными ценными бумагами, обращающимися на организованном рынке, на котором действуют ясные правила игры и имеется надлежащий уровень прозрачности существенной информации для инвесторов. Рынок корпоративных облигаций регулируется со стороны как самих участников рынка (через биржи, рейтинговые агентства, сообщество аналитиков и др.), так и со стороны государства, прежде всего ФКЦБ России. Следовательно, риск вложений активов в корпоративные облигации несравнимо меньше, чем в векселя. В этих условиях актуальным становится вопрос о необходимости уточнения нормативных актов Банка России, регламентирующих требования к составу и структуре активов банков и нормативам их финансовой устойчивости. Развитие корпоративных облигаций требует совершенствования законодательства, регулирующего порядок и структуру инвестиций пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и Пенсионного фонда Российской Федерации, которые могут более активно вкладывать долгосрочные средства на рынке корпоративных облигаций. Требования к инвестициям в корпоративные облигации для НПФ не должны быть хуже условий инвестирования пенсионных резервов НПФ в векселя. Кроме того, указанные ограничения в отношении векселей не всегда соблюдаются на практике, что - 214 - ставит вопрос о повышении эффективности правоприменительной функции регулирующих органов в сфере деятельности НПФ. Например, по данным, приводимым в журнале «Коммерсантъ–Деньги» от 17 апреля 2002 г. № 14, в среднем доля инвестиций НПФ в векселя и иные неэмиссионные ценные бумаги составляет 16,5%. При этом у 10 фондов доля инвестиций в векселя и другие неэмиссионные ценные бумаги составляла от 100 до 64,4%. Актуальным является вопрос об инвестировании пенсионных резервов Пенсионного фонда Российской Федерации (ПФР), предназначенных для накопительной части трудовой пенсии, в корпоративные облигации. К сожалению, до настоящего времени несмотря на вступление в силу Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации», средства ПФР не могут инвестироваться в корпоративные облигации за исключением облигаций, гарантированных Российской Федерацией (ипотечных облигаций). 3. Действующая правовая база рынка корпоративных облигаций и этапы ее развития (предложение в сфере правового регулирования) Вступление в силу в 1996 г. Федерального закона «О рынке ценных бумаг» имело позитивное значение с точки зрения перспективы развития российского фондового рынка. Закон установил единые требования к выпуску корпоративных облигаций, что было важно с точки зрения приведения в соответствие, например, уже упомянутых условий выпуска и обращения облигаций РАО «ВСМ». Была учреждена ФКЦБ России как единый орган, ответственный за регулирование российского фондового рынка. Напомним, что именно его отделение в С.-Петербурге отказало в регистрации отчета об итогах эмиссии облигаций РАО “ВСМ” седьмого выпуска, что во многом помогло предотвратить увеличение потерь владельцев облигаций данного АО. Еще более важным было то, что многие положения, касающиеся эмиссии и обращения облигаций, были выведены за пределы ведомственного нормотворчества и определялись законом, требования которого подлежат реализации не только регулирующими органами, но и всей судебной системой. Отрицательным влиянием норм ГК РФ и ФЗ «О рынке ценных бумаг» на рынок корпоративных облигаций было то, что вступление в силу указанных законов в 1996 г. на три года приостановило выпуск корпоративных облигаций из-за требования о том, что необеспеченные облигации могут выпускаться лишь спустя три года после - 215 - создания акционерного общества. Однако, как уже отмечалось выше, даже при отсутствии этого положения большинство акционерных обществ вряд ли воспользовались бы правом выпуска корпоративных облигаций главным образом по объективным экономическим причинам и в силу специфики российского фондового рынка в тот момент. 5 марта 1999 г. был утвержден Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», который, в частности, запретил совершение сделок с ценными бумагами до регистрации отчета об их размещении. Указанная норма существенно усложнила процедуру размещения корпоративных облигаций, поскольку не дала возможности поддерживать ликвидность облигаций в ходе их размещения. Кроме того, в законе были ужесточены требования по предоставлению информации инвесторам и введены меры административной ответственности эмитентов и их должностных лиц за нарушения требований законодательства при размещении и обращении ценных бумаг, включая корпоративные облигации. На основании ФЗ «О рынке ценных бумаг» постановлением ФКЦБ России от 11 ноября 1998 г. № 47 были утверждены стандарты эмиссии акций и корпоративных облигаций. В то время практически отсутствовал рынок корпоративных облигаций, поэтому устанавливаемый ФКЦБ России порядок эмиссии облигаций практически не отличался от порядка эмиссии акций. Основные требования к корпоративным облигациям можно свести к следующим. Все выпуски эмиссионных ценных бумаг, в том числе и облигаций, подлежали государственной регистрации. Размещение, обращение, реклама ценных бумаг, не прошедших государственную регистрацию, не допускались. Выпуски облигаций регистрирует ФКЦБ России, выпуски облигаций коммерческих банков – Банк России. Законодательство не устанавливало существенных ограничений на параметры облигаций (сроки, размер купона и купонный период, обеспечение, индексация номинальной стоимости). Отсутствие такой регламентации было положительным фактором для развития рынка корпоративных облигаций. Законодательство не накладывало ограничений на круг инвесторов, приобретающих корпоративные облигации. Срок государственной регистрации выпуска облигаций с момента подачи документов на регистрацию был установлен не более 30 дней, при этом по обычным - 216 - (неконвертируемым) облигациям этот срок составляет 15 дней. Это положение в последующем позволило эмитентам оперативно регистрировать выпуски корпоративных облигаций, хотя и не снимало полностью отмеченных выше сложностей при регистрации траншей облигаций и долгосрочных программ заимствования. Условия, по которым можно было отказать в государственной регистрации, были сформулированы весьма нечетко, что давало возможность их субъективной трактовки. Однако за все время действия указанных стандартов случаев отказов в государственной регистрации ценных бумаг было весьма мало. Законодательством предусматривался большой объем информации, который эмитент должен был раскрыть при регистрации выпуска облигаций и проспекта их эмиссии, при этом, однако, фактически не осуществлялось какой-либо проверки данной информации. В целом требования по раскрытию информации были высоки, но не чрезмерны, и не создавали серьезных препятствий при эмиссии корпоративных облигаций. В законодательстве было проведено разграничение между размещением ценных бумаг по открытой и закрытой подписке. Однако само по себе это ограничение практически не влияло на требования по раскрытию информации. В целом принятая в 1996–1998 гг. нормативная правовая база регулирования рынка корпоративных облигаций позволила начиная с июня 1999 г. приступить к формированию данного сегмента финансового рынка. Основные проблемы, связанные с применением действующего законодательства о рынке ценных бумаг и налогового законодательства, стали проявляться в 2000 г. по мере развития рынка корпоративных облигаций. Здесь мы рассмотрим реакцию законодателя и регулятора рынка корпоративных облигаций на возникающие в данной сфере проблемы, связанные с совершенствованием правового регулирования. Налоговое законодательство С 1 января 2002 г. вступили в силу главы 23 и 25 части второй Налогового кодекса РФ. В соответствии с ними был существенно снижен уровень налогообложения доходов физических и юридических лиц, в том числе с доходов, получаемых в виде процентов по корпоративным облигациям. В частности, предельная ставка налога на доходы физических лиц была снижена с 33% до 13%, предельная ставка налога на - 217 - прибыль юридических лиц – с 34 до 24%. В целом принятые меры благоприятно отразились на рынке корпоративных облигаций. Увеличились доходы физических и юридических лиц, которые они могут направлять на цели инвестирования, в том числе на рынке корпоративных облигаций. Увеличилась доходность вложений в корпоративные облигации для данных групп инвесторов. Именно эти факторы стали причиной отмечаемого многими профессиональными участниками рынка ценных бумаг устойчивого роста инвестиций физических лиц в корпоративные облигации. Как было отмечено выше, доля этой группы инвесторов увеличилась до 10%. Вместе с тем указанные изменения, внесенные в налоговое законодательство, не устранили разницы в уровне налогообложения доходов по корпоративным облигациям по сравнению с государственными и муниципальными ценными бумагами. Более того, если раньше доходы по корпоративным облигациям и по субфедеральным облигациям облагались примерно одинаково, то в процессе реализации налоговой реформы облигации, выпускаемые субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления, получили заметные преференции по сравнению с корпоративными облигациями. Не решила налоговая реформа и вопрос о введении единой ставки налогообложения доходов от инвестирования капитала. Уровень налогообложения физических и юридических лиц по доходам, получаемым в виде процентов по одним и тем же облигациям, дифференцирован. Множество неопределенностей возникло в механизме взимания налога на доходы, получаемые в виде процентов по корпоративным облигациям. К сожалению, при принятии части второй НК РФ законодатели не согласились с предложениями о том, чтобы налог на проценты по облигациям взимался бы у источника по аналогии с государственными ценными бумагами. В отношении проблемы взимания налога на операции с ценными бумагами законодатель отказался идти на какие-либо компромиссы применительно к корпоративным облигациям, несмотря на то что в бюджетном послании Президента Российской Федерации в 2000 г. перед Правительством Российской Федерации была поставлена задача отмены налога на операции с ценными бумагами. В течение 2001 г. от взимания налога на операции с ценными бумагами были освобождены выпуски государственных ценных бумаг Российской Федерации, выпуски облигаций Банка России, выпуски облигаций субъектов РФ и органов местного самоуправления. - 218 - Учитывая, что 90% всех выпусков акций являются техническими эмиссиями, не сопровождающимися привлечением реального капитала, практически полное бремя уплаты данного налога в бюджет было возложено исключительно на выпуски корпоративных облигаций. Тем самым правительство и законодательные органы указали свои четкие ориентиры на финансовом рынке, предусматривающие сохранение приоритетности заимствований в форме государственных ценных бумаг и облигаций Банка России по сравнению с частными заимствованиями. Видимо осознавая нелепость сохранения указанного налога, в настоящее время Правительство Российской Федерации добивается в Государственной Думе при обсуждении проекта главы 26 «Государственная пошлина» части второй НК РФ трансформации налога на операции с ценными бумагами в форму государственной пошлины со снижением ставки указанного налога до 0,2% от номинальной стоимости выпуска, но не менее 10 тыс. руб. и не более 10 млн. руб. Законодательство об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации В развитие Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» Правительство РФ приняло ряд постановлений, определивших порядок инвестирования средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии, поступающих в Пенсионный фонд Российской Федерации в 2002 г. К сожалению, все указанные средства решено инвестировать в государственные ценные бумаги Российской Федерации, их использование для приобретения корпоративных облигаций в 2002 г. не предусматривалось. Нормативные правовые акты ФКЦБ России, регламентирующие порядок эмиссии корпоративных облигаций 25 декабря 2001 г. Минюст зарегистрировал постановление ФКЦБ России от 19 октября 2001 г. № 27 «Об утверждении Стандартов эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии» (далее – Стандарты). Сам порядок принятия и вступления в силу Стандартов вызвал справедливую критику участников рынка и на 2–3 месяца задержал эмиссии корпоративных облигаций ряда крупных эмитентов. Это было связано с тем, что у эмитентов и их финансовых консультантов, работавшими над новыми выпусками - 219 - облигаций, не было достаточно времени для того, чтобы учесть новые требования ФКЦБ России при регистрации выпусков облигаций и проспектов их эмиссий, которые де-факто вступили в силу с 10 января 2002 г. В Стандарты был включен ряд новых требований, которые в перспективе могут оказать позитивное влияние на развитие рынка корпоративных облигаций. Остановимся на наиболее значимых из них. 1. В соответствии со Стандартами были введены требования по дополнительному раскрытию информации в проспектах эмиссии облигаций, в частности, информации о кредитной истории эмитента, анализу его кредитоспособности и кредитного риска, расчету наиболее значимых финансовых коэффициентов, а также планируемых направлений использования заемных средств. 2. В разделе 13 Стандартов введено понятие единой программы эмиссии облигаций, которые в перспективе могут помочь установить упрощенную процедуру регистрации выпусков корпоративных облигаций, объединенных в рамках одной инвестиционной программы. К сожалению, учитывая то, что требования Стандартов не могут противоречить требованиям действующего законодательства о рынке ценных бумаг, в Стандартах не удалось установить действительно упрощенную процедуру регистрации выпусков корпоративных облигаций. Количество документов, которые необходимо представить эмитенту при регистрации указанной программы и отдельных выпусков, согласно требованиям Стандартов, не сократилось, а увеличилось. В этих условиях для большинства эмитентов необходимо использовать прежнюю схему действий, предусматривающую представление на государственную регистрацию одновременно нескольких выпусков корпоративных облигаций со всем объемом однотипных и дублирующих друг друга документов. Согласно требованиям п. 4.13 Стандартов, были установлены более строгие требования к фиксации размера или формулы расчета купонных доходов по облигациям. Введен запрет на изменение указанных параметров в зависимости от желания эмитента. Были установлены нормы, предусматривающие возможность осуществления новации долга. Видимо, этот путь эмитенты могут использовать в случае своей неплатежеспособности по обязательствам, предусмотренным условиями выпуска облигаций. В соответствии с пунктом 7.7. с 30 до 15 дней сокращены предельные сроки - 220 - государственной регистрации выпусков облигаций, оплата которых при размещении, выплата номинальной стоимости при погашении и процентов осуществляются денежными средствами. В целом это позитивное изменение нормативных требований для рынка корпоративных облигаций. Согласно пункту 4.14. Стандартов, предусмотрена возможность досрочного погашения эмитентом облигаций без права их последующего выпуска в обращение, а пунктом 4.15 Стандартов предусматривается возможность приобретения эмитентом облигаций по соглашению с их владельцем с возможностью их дальнейшего обращения до истечения срока погашения облигаций (т.е. досрочного выкупа облигаций их эмитентом). Указанные положения Стандартов, особенно положение о возможности досрочного выкупа облигаций, имеют важное позитивное значение для развития ликвидного вторичного рынка корпоративных облигаций. В данном случае Стандартами была легализована практика, применяемая большинством эмитентов корпоративных облигаций по досрочному выкупу выпусков облигаций через механизм публичной оферты. Согласно пункту 5.3. Стандартов, введен порядок заверения проспектов эмиссии облигаций аудиторами эмитента, лицом, предоставившим обеспечение для целей выпуска облигаций, а также посредником или иным профессиональным участником рынка ценных бумаг, принимающим на себя ответственность, вытекающую из подписания им проспекта эмиссии. В целом с точки зрения облегчения процедуры эмиссии и обращения корпоративных облигаций Стандарты оставляют противоречивое впечатление. С одной стороны, они предусмотрели множество норм и механизмов, которые могут оказать позитивное воздействие на развитие рынка корпоративных облигаций и его ликвидность. С другой стороны, важнейшие проблемы, такие, как введение реально работающего механизма долгосрочных заимствований, устранение сложностей и ограничений при выпуске краткосрочных облигаций, введение ясной и справедливой процедуры расчетов с кредиторами в случае дефолтов по корпоративным облигациям, так и не были решены. В сфере банковского законодательства, правового регулирования деятельности негосударственных пенсионных фондов и страховых организаций заметных изменений за последнее время не произошло. В этой сфере пока вряд ли стоит ожидать каких-либо мер, повышающих заинтересованность указанных организаций в работе на рынке корпоративных облигаций. - 221 - 4. Краткие выводы о соотношении спроса и предложения на правовое регулирование в сфере рынка корпоративных облигаций 1. С середины 1990-х годов на российском фондовом рынке наблюдается процесс активного взаимодействия спроса и предложения на механизмы регулирования рынка корпоративных облигаций. Существенными преимуществами корпоративных облигаций перед альтернативными финансовыми инструментами при заимствовании предприятиями средств на фондовом рынке являются более высокий уровень прозрачности и управляемости рынка корпоративных облигаций, наличие развитой правовой базы, регламентирующей отношения при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг, а также органа исполнительной власти, ответственного за регулирование и надзор на этом сегменте фондового рынка. Формирование законодательной базы регулирования рынка ценных бумаг после кризиса рынка ГКО–ОФЗ обеспечило необходимые предпосылки для создания организованного рынка корпоративных облигаций и перетока финансовых ресурсов с рынка государственных ценных бумаг на рынок корпоративных заимствований. В свою очередь развитие рынка корпоративных облигаций стало предъявлять новые требования к совершенствованию законодательства о ценных бумагах и налогового законодательства в части упрощения порядка выпуска корпоративных облигаций и приведения условий налогообложения при эмиссии и обращении корпоративных облигаций в соответствие с условиями налогообложения по альтернативным финансовым инструментам. 2. Неудачный эксперимент с выпуском корпоративных облигаций РАО «ВСМ» в 1994–1999 гг. показал, что попытки создания эксклюзивных условий для отдельных эмитентов на рынке корпоративных облигаций обречены на провал. На этом сегменте рынка необходимо обеспечить равные условия деятельности эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг, повышать их ответственность перед инвесторами, поддерживать высокую степень прозрачности информации об эмитенте и выпускаемых им ценных бумагах, наладить действенный механизм правоприменения законов и нормативных требований регулирующего органа. 3. Опыт функционирования рынка корпоративных облигаций в 1999–2001 гг. позволил выявить недостатки и пробелы в законодательстве, действующем в сфере рынка корпоративных облигаций. Основными препятствиями на пути развития рынка - 222 - корпоративных облигаций в настоящее время являются неурегулированность проблем налогообложения доходов владельцев корпоративных облигаций и размеров эмиссий корпоративных облигаций, сложности процедуры выпуска корпоративных облигаций, прежде всего краткосрочных, наличие искусственных ограничений объемов эмиссии облигаций, ограничения для различных категорий инвесторов при приобретении ими корпоративных облигаций, отсутствие законодательства, регулирующего отношения кредиторов и заемщиков при дефолтах по корпоративным обязательствам. 4. Повышенный спрос на качественные правовые акты и механизм их правоприменения, предъявляемый участниками рынка корпоративных облигаций, способствует активизации усилий органов власти по разработке и принятию правовых актов, регламентирующих различные стороны процесса выпуска и обращения корпоративных облигаций. В 2001–2002 гг. были внесены существенные изменения в налоговое законодательство и УК РФ, улучшающие условия налогообложения доходов владельцев корпоративных облигаций и вводящие уголовную ответственность должностных лиц за нарушения, допускаемые при размещении ценных бумаг и раскрытии информации на фондовом рынке. Вступившая в силу с 2002 г. новая версия Стандартов эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденная ФКЦБ России, учла многие пожелания участников рынка корпоративных облигаций по упрощению процедуры эмиссии ценных бумаг, совершенствованию механизма их обращения, погашения основной суммы долга и выплат купонных доходов. Позитивное влияние на развитие рынка корпоративных облигаций может оказать принятие поправок в ФЗ «О рынке ценных бумаг», разработанных ФКЦБ России. 5. Вместе с тем еще рано говорить о достижении равновесия между спросом и предложением на соответствующие механизмы правового регулирования рынка корпоративных облигаций. Основной круг проблем, препятствующих развитию рынка корпоративных облигаций, не решается или решается весьма медленно. Интересы участников рынка и органов власти в сфере рынка корпоративных облигаций часто не совпадают. Это наглядно проявляется при сопоставлении условий налогообложения и процедуры эмиссии корпоративных облигаций и государственных ценных бумаг. Процедура эмиссии государственных ценных бумаг существенно проще и удобнее для эмитента по сравнению с процедурами эмиссии корпоративных облигаций, особенно их краткосрочных выпусков. К тому же в соответствии с постановлениями Правительства РФ в 2002 г. государственные ценные бумаги были признаны исключительным объектом инвестирования средств Пенсионного фонда РФ, - 223 - инвестиционный ресурс которого в прошлом году оценивался примерно в 1 млрд. долл. В то же время в организационном и финансовом отношении не развиты институты, представляющие интересы эмитентов и других участников рынка негосударственных ценных бумаг, способные взять на себя функции цивилизованного и прозрачного лоббирования интересов участников фондового рынка в органах власти. 6. Опыт совершенствования правовой базы, регулирующей рынок корпоративных облигаций, свидетельствует о целесообразности совершенствования процесса обсуждения, обоснования и принятия решений, оказывающих существенное влияние на этот сегмент рынка. Например, полезно публичное обсуждение через сайт в сети Интернет наиболее концептуальных документов по фондовому рынку с отражением комментариев и предложений, поступающих от участников рынка. Разработка и принятие решений по вопросам развития рынка корпоративных облигаций должны осуществляться на основе программного подхода с использованием расчетов экономического эффекта от принимаемых решений и оценкой их влияния на конкурентные позиции российских участников фондового рынка. Указанные методы и формы подготовки и принятия правовых актов весьма активно используются регуляторами фондового рынка в США и Европе. Первые шаги в этом направлении были предприняты ФКЦБ России при подготовке Кодекса корпоративного поведения и некоторых других документов, и можно только пожелать, чтобы данная тенденция получила дальнейшее развитие. - 224 -