Инвестиционная деятельность как инструмент управления
advertisement
ПРАВО МЕНЕДЖМЕНТ МАРКЕТИНГ Инвестиционная деятельность как инструмент управления стоимостью генерирующей компании Н. Д. Рогалев, А. Г. Зубкова, д. т. н., профессор к. э. н., доцент Е. А. Негомедзянова Начавшийся экономический рост России форми рует ожидания существенного увеличения спроса на энергетические ресурсы внутри страны, что тре бует существенных инвестиционных вложений в развитие электроэнергетики. Развитие конкурен тных отношений не только на рынке электроэнер гии, но и на рынке привлечения капитала, актуали зируют необходимость повышения инвестиционной привлекательности для финансирования техничес кого перевооружения электростанций за счет при влечения средств стратегических инвесторов. В настоящее время разработаны методы оценки инвестиционной привлекательности реги она, отрасли, компании [1], однако в рамках этих методов не ставится задача получения интег рального показателя инвестиционной привлека тельности, учитывающего региональные и отрас левые факторы деятельности компании. Адаптированная модель оценки инвестицион ной привлекательности ОГК, разработанная на кафедре экономики промышленности и организации предприятий (ЭКО) МЭИ (ТУ), позволяет оцени вать инвестиционную деятельность ОГК, с точки зрения ее влияния на условие инвестиционной при влекательности и на реализацию стратегической цели компании. Использование метода реальных опционов позволяет решить проблему хеджирова ния основных рисков, оценить наличие «простран ства» для принятия инвестиционных решения и ве роятность возникновения дополнительных денеж ных потоков от инвестиций. Указанные методы представляют собой инст румент для принятия управленческих решений в процессе инвестиционной деятельности по дости жению стратегической цели — максимизации стоимости оптовой генерирующей компании. Факторы стоимости ОГК (ПГУ), газотурбинных (ГТУ) установок, котлов с циркулирующим кипящим слоем (ЦКС), обеспечи вает рост стоимости компании. Технологическое перевооружение требует огромных затрат, финансирование которых за счет собственных средств в настоящее время не возможно в силу объективно сложившихся причин: невключением в тариф инвестиционной составля ющей, кризис неплатежей в конце 1990х г., суще ственное увеличение условнопеременных за трат (вследствие роста стоимости топлива), неудов летворительное финансовое состояние электро станций. В силу этих причин необходимо создать условия для привлечения инвестиций в отрасль. Одним из основных условий привлечения инве стиций является обеспечение инвестиционной при влекательности компаний, т. е. создание таких усло вий инвестирования, при которых стратегические инвесторы предпочтут вложения в генерирующие компании электроэнергетики. Определив в качестве главной цели — повыше ние капитализации компании, руководство должно принимать управленческие решения, направленные на повышение стоимости, как главного критерия эф фективности деятельности компании. В соответствии с классическим подходом к оценке стоимости выделяют три группы факто ров стоимости — переменные, которые характе ризуют эффективность деятельности компании (рис. 1). Основным рычагом управления указанными фак торами стоимости компании является эффективная инвестиционная деятельность — повышение эффек тивности работы оборудования и, как следствие, от дачи на инвестированный капитал. Реализация инвестиционной программы, направ ленная на реконструкцию основных производствен ных фондов с использованием современных техно логий в области тепловой генерации — парогазовых 107 ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007 Московский энергетический институт (технический университет) ОАО «Шестая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии» (ОАО «ОГК-6») ПРАВО МЕНЕДЖМЕНТ МАРКЕТИНГ Рис. 1. Факторы стоимости оптовой генерирующей компании ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007 Этапы инвестиционной деятельности компании В процессе принятия управленческих решений по формированию инвестиционной программы компа нии можно выделить следующие этапы: 1. Техникоэкономическое обоснование стратеги ческих инициатив электростанций, включающее оценку внутренних и внешних факторов, прогноз потребления в регионе, учет конкурентоспособ ности электростанции, расчет технических харак теристик, оценка экономической эффективности. 2. Выбор наилучшего варианта инвестиционного проекта по электростанции на основе традицион ных методов оценки экономической эффективно сти инвестиций и формирование инвестицион ной программы компании. 3. Оценка инвестиционной привлекательности электростанции на основе региональной и отрас левой принадлежности с учетом реализации ин вестиционной программы. 4. Оценка экономического потенциала с учетом фак торов развития инвестиционной программы ком пании на основе метода реальных опционов (ROV). Первый и второй этап реализуют проектные ин ституты, разрабатывающие стратегические инициа тивы реконструкции электростанций. Реализация третьего и четвертого этапа — задачи менеджеров компании. Инвестиционная программа, сформиро ванная в результате реализации указанных этапов, должна соответствовать целям компании и обеспечи вать сбалансированный рост стоимости, т. е. соответ ствие ресурсам компании и обеспечение баланса ин тересов собственников, менеджеров, потребителей и государства, в том числе региональных властей. 108 Адаптация методики оценки инвестиционной привлекательности для оценки ОГК Для оценки инвестиционной привлекательности генерирующей компании с учетом особенностей де ятельности на оптовом рынке электроэнергии и стра тегических факторов конкурентоспособности адап тирована методика оценки инвестиционного клима та региона рейтингового агентства «РАэксперт», с учетом значимых факторов для энергетики (учиты вающая применения интегрального показателя с ко личественной идентификацией экономической и рис ковой составляющей, а также отраслевой и регио нальный аспекты) [1]. Для инвестора наиболее актуальными фактора ми являются доходность вложенного капитала и рис ки, связанные с этим вложением. Исходя из этого, для оценки инвестиционной привлекательности предла гается модель, включающая две составляющие: ® экономическую k1 — оценивает степень доходно сти инвестируемых средств; ® рисковую k2 — оценивает совокупный риск, связан ный с рассматриваемой экономической системой. В качестве экономической составляющей для ре гиона и отрасли может быть использован среднеот раслевой темп прироста инвестиций, поскольку он ха рактеризует доходность инвестированных средств (идеология «следования за инвестором»), для компа нии и предприятия — экономическая рентабельность и рентабельность основного капитала, соответ ственно. Рисковая составляющая является интегральным показателем, учитывает влияние различных факто ров и рассчитывается по следующей формуле: ПРАВО МЕНЕДЖМЕНТ МАРКЕТИНГ где n — число показателей, Pi — характеристика iго показателя (оценивается по 10балльной шкале), αi — нормированный вес iго показателя, Pmax — верхний предел шкалы оценки характеристики показателя. Веса показателей определяются с помощью метода парных сравнений. Характеристика Pi показателя определяет веро ятность возникновения риска. Вес αi показателя ха рактеризует величину потерь от данного риска (сте пень влияния на инвестиционную привлекательность). Поэтому рисковая составляющая позволяет опреде лить, какая часть доходов может быть потеряна. Данная методика носит универсальный характер, может быть применима к любой экономической сис теме — предприятию, отрасли, региону, стране и по зволяет учитывать развитие отдельных предприятий с учетом отраслевых и региональных аспектов. Для получения интегральной оценки инвестицион ной привлекательности генерирующей компании оп тового рынка электроэнергии (ОГК) с учетом конку рентоспособности электростанций (ГРЭС), входящих в состав и с учетом отраслевого и регионального аспек тов предлагается использовать следующую формулу: (2) где KУ ОГК — интегральная оценка инвестиционной привлекательности компании, Kрег — инвестицион ная привлекательность региона, Kотр — инвестицион ная привлекательность отрасли, KОГК — инвестици онная привлекательность компании, KГРЭС — инвес тиционная привлекательность электростанции [2]. Полученный показатель измеряется длиной век тора в четырехмерной системе координат, где по осям отложены составляющие инвестиционной привлека тельности этого вектора. Основное условие для расчета интегральной ин вестиционной привлекательности KУ ОГК — единство методических подходов к определению показателей инвестиционной привлекательности региона, отрас ли, компании, электростанции. При этом полученный показатель будет характеризовать рентабельность вложений в компанию с учетом риска электростан ций и отраслевого и регионального аспектов. В качестве факторов и показателей рисковой со ставляющей для региона предложены следующие: ин вестиционный фактор (отношение властей к инвес тициям), производственный фактор (рост производства промышленной продукции), ресурсносырьевой фак тор (объем полезных ископаемых на единицу площади), инфраструктурный фактор (уровень развития объектов транспортной инфраструктуры и их доступность), макроэкономический фактор (уровень официально зарегис трированной безработицы), соци альный фактор (оценка социальной Таблица 1 Факторный анализ влияния на инвестиционную привлекательность электростанции регионального и отраслевого аспектов 109 ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007 (1) стабильности), экологический фактор (вероятность экологического кризиса). В качестве факторов и показателей рисковой со ставляющей для отрасли приняты за основу: макро экономический фактор (доля ТЭС в совокупном объеме электроэнергетических мощностей, темп ро ста ВВП за счет производства и распределения элек троэнергии, государственная поддержка подотрасли в форме гарантий, стимулирования научнотехничес кой и инновационной деятельности) и производ ственный фактор (рост объема производства элект роэнергии, уровень конкуренции в подотрасли). Для оценки рисковой составляющей электростан ции предлагается рассматривать следующие основные факторы и показатели: макроэкономический (доля угля и газа в топливной структуре ТЭС), производственный (возрастной состав основного энергетического обору дования, удельная расход условного топлива), иннова ционный (уровень автоматизации, использования ин формационных технологий), надежности (число ава рийных остановов энергоблоков, количество случаев невыполнения команд диспетчера СОЦДУ). Оценка влияние факторов на изменение инвес тиционной привлекательности электростанций на основе адаптированной методики с учетом регио нального и отраслевого аспектов приведена в табл. 1. Оценка изменения инвестиционной привлека тельности поможет руководству компании принять правильное решение при выборе вариантов реализа ции инвестпроектов с учетом региона расположения филиалов и отраслевой принадлежности компании. В качестве факторов и показателей деятельности генерирующей компании для оценки рисковой со ставляющей предложены следующие факторы: фи нансовый (коэффициент капитализации, коэффици ент финансовой независимости, коэффициент фи нансовой устойчивости, коэффициент абсолютной ликвидности, коэффициент текущей ликвидности) и производственный (коэффициент использования установленной мощности (КИУМ)). Прогноз получен на основе анализа тенденций раз вития энергетики, которые нашли отражение в «Сце нарных условиях развития электроэнергетики и хол динга РАО «ЕЭС России» на 2007–2011 гг. и предва рительного прогноза цен на перспективу до 2030 г.» [3]. Оценка рассматриваемых факторов проводится на основе комплекса показателей, характеризующих ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007 ПРАВО МЕНЕДЖМЕНТ МАРКЕТИНГ Рис. 2. Факторы и показатели рисковой составляющей ОГК.6 на конец 2006 г. Рис. 3. Факторы и показатели рисковой составляющей ОГК.6 на конец 2015 г. (прогноз) рисковую составляющую компании, при этом, чем больше риск, тем большее значение показателю при сваивается (рис. 2, 3). Реализация инвестиционной программы генерирующей компании, как показали расчеты, существенным образом скажется на ее ин вестиционной привлекательности (табл. 2). При расчете показателя инвестиционной привле кательности наглядно представлена особенность ОГК — разделение контуров управления производ ственными и финансовыми показателями. Так, в ре зультате реализации инвестиционной программы ин вестиционная привлекательность электростанций увеличилась в среднем в 1,15 раза, компании в 27 раз, а увеличение интегрального показателя по компании составило 1,78 раза по сравнению с 2006 г. Связано это с тем, что на электростанции планируются и кон тролируются только производственные показатели и себестоимость основной продукции, результат вво дов основных средств в виде прироста выручки от ре ализации, увеличение рентабельности и прибыльно сти можно оценить только в целом по компании. Сле довательно, оценку необходимо проводить в комплек се с учетом влияния инвестиционной привлекатель ности региона, отрасли, электростанции и компании. Для электроэнергетической отрасли в условиях прогнозируемого роста цен на газ огромное влияние на конкурентоспособность и инвестиционную привлека тельность компании оказывает структура потребления топлива. Предполагается, что цены на газ будут расти более высокими темпами, чем цены на уголь, что при ведет к росту конкурентоспособности угольной генера ции и послужит стимулирующим фактором для вне дрения более энергоэффективных ПГУ (рис. 4). лизации по времени, кроме того, на повышение эф фективности инвестиционной программы существен но влияет перспективы дальнейшего реконструкции электростанций, такие оценки могут быть получены на основе метода реальных опционов (ROV). Этот метод позволяет существенно расширить возможно сти проектного анализа. В инвестиционной программе компании были выделены следующие типы опционов: ® опцион на многостадийные инвестиции — воз можность продолжить инвестирование в другие блоки электростанции, при условии успеха вво да одного энергоблока; ® опцион отсрочки инвестирования — сдвиг по вре мени сроков начала реконструкции электростан ции при условии проведении капитального ре монта с продлением ресурса. Также закладывается возможность учесть с помо щью реальных опционов риски реализации инвести ционной программы, для чего в проект закладывают ся дополнительные возможности, которые за счет относительно небольших затрат (цен опционов) по зволят хеджировать необходимые типы рисков. Дооценка стоимости инвестиционных проектов с уче том опциона проводится по формуле Блэка–Скоулза: C = V N (d1) – I exp (–rt T) N (d2), (3) d1=(ln (V/I) + (rf+0,5 s2) T)/(s T1/2), (4) d1=(ln (V/I) + (rf–0,5 s2) T)/(s T1/2), (5) Оценка инвестиционной программы ОГК по методу реальных опционов При формировании инвестиционной программы необходимо учитывать вероятные изменения ее реа Таблица 2 Оценка инвестиционной привлекательности компании Рис. 4. Прогноз изменения топливной составляющей при изменении соотношения цены газа к цене угля 110 ПРАВО МЕНЕДЖМЕНТ МАРКЕТИНГ где EV (enterprise value) — стоимость компании, EVROV — стоимость компании с учетом метода опционов. Рост стоимости компании с учетом факторов кон курентоспособности, инвестиционной привлекатель ности, а также дооценки инвестиционной програм мы представлен на рис. 5. Рис. 5. Сравнение стоимости ОАО «ОГК.6» где С — стоимость дооценки инвестиционного про екта с учетом опциона, V — текущая стоимость акти ва, I — установленная в момент покупки опциона, цена приобретения актива, в будущем, (т. е. расходы на будущие инвестиции), у — стандартное отклонение вероятностей, Т — срок действия опциона (в годах), rf — безрисковая процентная ставка, N (d1) и N (d2) — кумулятивные вероятности в соответствии с нор мальным распределением. Стоимость инвестиционных проектов с учетом опционов рассчитывается по следующей формуле: NPVROV=NPV+C1+C2, (6) где NPVROV — стоимость инвестиционного проекта с учетом опционов, NPV — чистая приведенная сто имость проекта, C1 — стоимость опциона многоста дийности инвестирования, С2 — стоимость опциона отсрочки инвестирования. Стоимость инвестиционной программы, рассчитан ная по методу ROV увеличивается в 1,33 раза по срав нению с «классическим NPV». Это увеличение цены про ектов позволяет учесть дополнительные возможности компании по реализации инвестиционной программы. Расчет стоимости инвестиционного проекта на основе метода реальных опционов позволяет оценить наличие «пространства» для принятия решений и ве роятности возникновения дополнительных денеж ных потоков от инвестиций. Полученный таким об разом NPV проекта называют стратегическим, при его положительном значении, проект принимается, даже если величина NPV, рассчитанная традиционным методам не соответствует не достигает пороговых значений. Метод реальных опционов широко применяется при оценке инвестиционных проектов в добывающих отраслях, однако наблюдаются тенденции к расши рению сферы применения в первую очередь в энер гетике и высокотехнологичных отраслях. С учетом повышения конкурентоспособности, инвестиционной привлекательности, а также с уче том дооценки инвестиционных проектов по методу реальных опционов можно провести дооценку сто имости компании, в связи с тем, что метод реальных опционов позволяет минимизировать риски, связан ные с вложением в компанию и, в конечном счете, увеличивает ее стоимость: EVROV = EV + NPVROV, (7) 1. Основным рычагом роста стоимости генерирую щей компании является инвестиционная деятель ность, предполагающая реализацию инвестици онной программы, направленной на реконструк цию основных производственных фондов с ис пользованием современных технологий в облас ти тепловой генерации — парогазовых (ПГУ), га зотурбинных (ГТУ) установок, котлов с циркулирующим кипящим слоем (ЦКС). 2. Основным условием привлечения инвестиций является обеспечение инвестиционной привлека тельности компаний. Для оценки инвестицион ной привлекательности компании рассматрива ются факторы, характеризующие экономический рост в регионе, тенденции развития отрасли, кон курентоспособность электростанций, обусловлен ную организационнотехническим уровнем и кон курентоспособность компании, которая зависит от производственных, корпоративных и финансовых факторов: КИУМ, коэффициент капитализации, коэффициент финансовой устойчивости и др. 3. Применение метода реальных опционов позволяет существенно расширить возможности проектного анализа и повышает точность оценки стоимости ин вестиционных проектов. Метод позволяет учесть ве роятные изменения реализации инвестиционной про граммы во времени и перспективы дальнейшей рекон струкции электростанции на условиях многостадий ности. Метод реальных опционов учитывает риски ре ализации инвестиционной программы за счет хеджи рования (включения в цену проекта относительно небольших затрат — цен опционов). 4. Рост стоимости компании как главная стратегичес кая цель должен реализовываться в рамках систе мы стратегического планирования, действующей в компании на регулярной основе и включающей весь цикл оценки инвестиционных проектов: оценку из менения конкурентоспособности и инвестицион ной привлекательности, хеджирование рисков реа лизации инвестиционной программы и оценку вли яния инвестиционной деятельности на рост стоимо сти оптовой генерирующей компании. 1. 2. 3. Литература Л. С. Валинурова, О. Б. Казакова. Управление инвестицион ной деятельностью: учебник. М.: КНОРУС, 2005. Е. А. Негомедзянова, Д. В. Дементьев. Адаптация методики оцен ки инвестиционной привлекательности к условиям функциони рования оптовой генерирующей компании//Российский эконо мический Интернетжурнал Акад. труда и социал. отношений. М.: АТиСО, 2002. Режим доступа: http://www.erej.ru/Articles/2007/ Negometzyanova_Dementyev.pdf, свободный. Сценарные условия развития электроэнергетики и холдинга ОАО РАО «ЕЭС России» на 2007–2011 гг. и предварительно го прогноза цен на перспективу до 2030 г. 111 ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007 Заключение
