стратегия на рынке рублевых облигаций: 3к11
advertisement
30 июня 2011 г. ДОЛГОВОЙ РЫНОК РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ СТРАТЕГИЯ НА РЫНКЕ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ: 3К11 Золотая середина Мы представляем нашу облигационную стратегию на третий квартал 2011 г. Мы использовали подход «от макро к микро». Сначала мы оцениваем изменение уровня и формы кривой доходности ОФЗ в разделе “Настроения” и определяем наиболее интересную дюрацию. Затем мы оцениваем тенденции спроса и предложения на рынке в разделе “Ликвидность”. Заключительный раздел “Рекомендации” содержит список наиболее привлекательных активов в рамках определенного сегмента дюрации. Данная стратегия содержит специальный раздел, посвященный рублевым евробондам, в котором мы оцениваем обоснованность нынешнего дисконта рублевых еврооблигаций по отношению к локальным кривым и представляем нашу точку зрения на изменения рынка в случае открытия шлюза между ММВБ и Euroclear. Основные факторы ЮРИЙ НЕФЕДОВ +7 (495) 777 6677 x2643 yury.nefedov@aton.ru АНДРЕЙ БОБОВНИКОВ +7 (495) 287 8648 andrey.bobovnikov@aton.ru РИНАТ КИРДАНЬ +7 (495) 213 0342 rinat.kirdan@aton.ru Мы ожидаем, что в третьем квартале 2011 г. сохранятся условия для крутой кривой доходности, но спред между бумагами со сроком погашения 3 и 1 год сократится в связи с повышения доходности однолетних бумаг примерно на 50 б. п. Доходность среднесрочных бумаг (3 года) увеличится на 5‐10 б. п., а долгосрочных (5 лет) – на 20‐25 б. п. в связи с дополнительным предложением долга Министерством финансов и возобновлением инфляционных ожиданий ближе к сентябрю. Мы не думаем, что Банк России повысит ставки этим летом, но прогнозируем рост ставок на 25‐50 б. п. в сентябре‐октябре в случае усиления инфляции. Ликвидность сохранится на высоком уровне в районе 0,8‐1 трлн руб. Наш анализ указывает на то, что вероятность повышения краткосрочных ставок на 25‐50 б. п. при таком диапазоне ликвидности составляет примерно 80%. Более значительное повышение ставок на 100 б. п. маловероятно. Напряженность на внешних рынках снизится, в результате чего инвесторы, обеспокоенные инфляцией, переключат внимание с краткосрочных бумаг на среднесрочные. Этот сегмент дюрации представляет особый интерес, так как выбор облигаций с таким периодом погашения ограничен, и предложение таких бумаг вряд ли значительно вырастет. Мы рекомендуем сконцентрировать стратегическое внимание на дюрации 2‐3,5 года и играть на длинных сроках, используя повышенную волатильность доходности и страхуя риски с помощью фьючерсов (корзина ОФЗ4). Мы отмечаем, что одной из основных причин дисконта рублевых евробондов по отношению к локальной кривой являются ожидания иностранных инвесторов относительно динамики рубля. Мы вводим специальный индикатор, премию за валютный риск, и ожидаем увеличения дисконтов. Если на российском рынке станет возможным клиринг через Euroclear, то мы увидим изменение доходностей как на европейском (повышение доходностей), так и на местном (понижение доходностей) рынке, но мы не ожидаем полного обнуления дисконтов. Мы также ожидаем повышения волатильности на местном рынке в случае появления Euroclear, но считаем это хорошей ценой за возможное повышение эффективности рынка. Только для профессиональных инвесторов. Настоящий документ не создавался в соответствии с юридическими требованиями, предписывающими соблюдать объективность инвестиционного анализа. Обратите, пожалуйста, внимание на раздел «Раскрытие информации» в конце данного отчета. Таблица 1. Рекомендуемые на 3К11 бумаги в субфедеральном и корпоративном сегментах Выпуск Облигации регионов Московская область‐26007 Краснодарский край‐34003 Тверская область‐34007 Корпоративные облигации РусГидро‐01 РусГидро‐02 Иркут‐БO1 НК Альянс‐БO1 Почта России‐01 Промсвязьбанк‐БО3 ЕАБР‐4 Купон, % Цена, % Доходность к погашению/ оферте 8,00% 8,30% 8,50% 16/04/2014 27/09/2014 15/12/2015 100,86 102,75 101,76 8,00% 8,00% 9,25% 9,25% 8,25% 8,60% 7,70% 12/04/2021 12/04/2021 10/09/2013 04/02/2014 22/03/2016 04/02/2014 06/02/2018 100,60 100,60 102,85 102,68 101,01 101,68 100,95 Погашение 2 Дюрация, Объем в обращении, Дата следующего Рейтинг лет млн руб. опциона пут (M/S/F) 7,80% 7,17% 8,24% 2,5 2,5 3,5 16 000 4 000 3 000 B1 / ‐ / ‐ ‐ / BB / BB ‐ / B+ / ‐ 7,99% 7,99% 7,97% 8,25% 7,96% 8,03% 7,41% 4,1 4,1 2,0 2,3 2,5 2,3 2,4 10 000 5 000 5 000 5 000 7 000 5 000 5 000 22/04/2016 Ba1 / BB+ / BB+ 22/04/2016 Ba1 / BB+ / BB+ Ba2 / ‐ / ‐ ‐ / B+ / B 28/03/2014 ‐ / ‐ / ‐ Ba2 / ‐ / BB‐ 13/02/2014 A3 / BBB / BBB Источники: Bloomberg, ММВБ, оценка Атона Настроения и ожидания Коротко о длинном конце кривой Таблица 2. Формы кривых доходностей ОФЗ Волатильность доходности низкая Год Форма кривой 2007 плоская перевернутая / аномальная отрицательная «бабочка» отрицательная «бабочка»/ высокая нормальная нормальная умеренная крутая низкая крутая высокая Источник: оценка Атона 2008 2009 2010 1П11 2П11 Чтобы понять, на каком отрезке кривой доходности ОФЗ мы сейчас находимся, и спрогнозировать форму изменений и движение уровней доходностей, мы проанализировали бескупонную кривую доходности ОФЗ в период с 2007 г. по второй квартал 2011 г. Для определения наклона кривой мы построили график сравнения спреда доходности пятилетних и трехлетних бумаг со спредом доходности трехлетних и однолетних ОФЗ (график 2). Судя по результатам нашего анализа, в 2007 г. мы находились преимущественно в состоянии плоской кривой, и в условиях фронтального снижения доходностей бурно росло первичное предложение. Затем, наклон кривой начал понемногу увеличиваться в (2008 г.). В ходе активной фазы финансового кризиса кривая стала инвертированной и впоследствии приняла форму “опрокинутой бабочки” (краткосрочные и долгосрочные ставки выше среднесрочных). Кривая характеризовалась широким спредом на сроке 3‐1 год и отрицательной величиной спреда на сроке 5‐3 года большую часть 2009 г. вследствие кризиса. Позже в четвертом квартале 2009 г. и в течение всего 2010 г. рынок наблюдал нормальную форму кривой в рамках постоянного снижения доходностей и обильного предложения на первичном рынке. В конце 2010 г. и в первом квартале 2011 г. мы получили резкий рост наклона кривой, обусловленный усилением инфляционных ожиданий. Спрос на бумаги с короткой дюрацией как на безопасные инструменты во время долгового кризиса в Европе и обострения проблемы дефицита бюджета США заставили доходности длинных бондов вырасти еще выше во втором квартале 2011 г. График 2. Наклоны ключевых кривых ОФЗ График 1. Уровень ключевых кривых ОФЗ График 3. Волатильность доходностей* * стандартное квартальное отклонение, б. п. Источники: Банк России, ММВБ, оценка Атона График 4. Динамика промпроизводства (г/г), Настроение: фокус на среднесрочные бонды Источник: Росстат 3 Мы не думаем, что Банк России повысит ставки этим летом, но прогнозируем рост ставок на 25‐50 б. п. в сентябре‐октябре в случае усиления инфляции. Такое мнение основано на нескольких наблюдениях. Индекс потребительских цен (ИПЦ) остается на уровне 9,6% в годовом сопоставлении, а индекс цен производителей (ИЦП) находится ниже отметки 20% с тенденцией к понижению. Ситуация в промышленном производстве остается нестабильной несмотря на недавний рост в сегменте производства и распределения газа и воды (график 4). Соотношение займов и депозитов находится на пятилетнем минимуме. Динамика розничных продаж и реальной заработной платы по сравнению с прошлым годом не устранила понижательные тенденции, наблюдавшиеся в конце 2010 г., а разочаровывающие темпы роста зарплат и доходов с начала этого года, скорее всего, являются следствием повышения страховых взносов, что привело к увеличению количества зарплат, выплачиваемых “в конвертах”. Денежный агрегат М2 находится на самом низком уровне за 10 лет и выравнивается у отметки 2,0. Тем не менее, у ЦБ достаточно возможностей в области денежно‐кредитной политики, и мы рассматриваем наш прогноз относительно того, что этим летом повышения ставок не будет, как паузу в продолжающемся цикле повышения ставок. Таблица 3. Прогнозы доходностей ОФЗ Дюрация Ожидаемая Выпуск Рост (б. п.) (years) дох‐ть (%) 1 25073 50 5,74 3 25075 10 7,29 5 26204 20 8,10 Источники: ММВБ, оценка Атона Таблица 4. Структура сроков аукционов ОФЗ Срок (годы) 2 3 4 5 6 7 10 <5 5+ 1К11 2К11 3К11 33% ‐ ‐ 30% 15% ‐ 3% 17% 26% 25% 17% ‐ ‐ 20% 26% 8% 20% 24% ‐ 12% 24% 67% 32% 26% 33% 68% 74% Источники: Минфин, оценка Атона 4 В связи с тем, что реальные ставки остаются отрицательными, повышение процентных ставок выглядит весьма вероятным. Принимая во внимание избыток ликвидности (денежный агрегат М2 растет быстрее ВВП, а значительный объем средств в форме ОБР и депозитов на счетах ЦБ составляет 2% активов банков), можно ожидать дальнейшего повышения требований к нормам резервирования. Мы ожидаем, что в третьем квартале 2011 г. сохранятся условия крутой кривой доходности, но спред между бумагами со сроком погашения 3 и 1 года сократится в связи с повышением доходности однолетних бумаг примерно на 50 б. п. Мы предполагаем, что напряженность на внешних рынках снизится, в результате чего спекулятивные инвесторы, обеспокоенные инфляцией, переключат внимание с краткосрочных бумаг на среднесрочные. Доходность среднесрочных бумаг (3 года) увеличится на 5‐10 б. п., а долгосрочных (5 лет) – на 20‐25 б. п. в связи с дополнительным предложением долга Минфином (таблица 4) и возобновлением инфляционных ожиданий ближе к сентябрю. Учитывая прогнозы уровня доходности, мы также оцениваем уровень волатильности доходности. Мы ожидаем, что волатильность будет сдержанной в середине кривой доходности со значительным ростом на коротком и длинном конце кривой. На данный момент волатильность доходности краткосрочных и долгосрочных бумаг находится на историческом минимуме. Подробная информация содержится в Приложении 1. Учитывая нынешний спред между обращающимися ОФЗ и кривой бескупонных ОФЗ (40‐50 б. п.), а также наши ожидания, мы считаем, что к концу квартала доходность выпуска 25073 составит 5,74%, 25075 – 7,29%, а 26204 – 8,1%. Мы рекомендуем сконцентрировать стратегическое внимание на дюрации 2‐3,5 года и играть на длинном конце кривой, используя повышенную волатильность доходности и страхуя риски с помощью фьючерсов (корзина ОФЗ4). Общая стратегия работы с фьючерсами должна быть направлена на повышение крутизны кривой – открывать длинные позиции по корзине ОФЗ2 и короткие позиции по корзине ОФЗ4. График 5. Рынок краткосрочных денег: зависимость от разных уровней ликвидности (всплески Mosprime o/n и уровень ликвидности) Источник: оценка Атона График 6. Вероятные ставки короткого денежного рынка (Mosprime): зависимость от текущего уровня ликвидности, б. п. Ликвидность, предложение и спрос на рынке рублевых облигаций Ликвидности все еще достаточно Помимо сохранения условий крутой кривой доходности (как описано выше), рынок также стоит перед лицом снижения уровня доступной ликвидности, вызванным действиями ЦБ РФ в области регулирования норм резервирования. Несмотря на это мы хотим особо отметить, что нынешний уровень ликвидности (остатки на корреспондентских счетах и депозиты в Банке России) абсолютно достаточен для нормального функционирования экономики (средние темпы роста ВВП в перспективе четырех лет сохранятся примерно на уровне 9%), банков (значительные объемы средств в виде ОБР плюс депозиты в ЦБ составляют в среднем примерно 2% активов банков) и рублевого рынка (около 20% общего номинального объема рынка и примерно 40% без учета ОФЗ). См. график 9. Ставки фондирования: не ждем экстремальных шоков Мы ожидаем, что средний уровень ликвидности в третьем квартале будет колебаться в диапазоне 0,8‐1 трлн руб. Учитывая то, что по результатам нашего анализа вероятность значительных изменений краткосрочных ставок (больше чем на 100 б. п.) составляет примерно 10% при данном уровне ликвидности, а вероятность колебания ставок на 25‐ 50 б. п. составляет примерно 80%, мы считаем такой уровень ликвидности нормальным. Цикл повышения ставок все еще продолжается, но ставки банковских кредитов и доходность облигаций все еще отрицательны в реальном выражении, в результате чего мы ожидаем продолжения бума на первичном рынке (рост предложения). В связи с возможным повышением ставок Центробанком этой осенью и плавным ростом ставок фондирования спрос переместится к бумагам с более длинной дюрацией. Источник: оценка Атона График 7. Структура дюрации ликвидности в обращении в корпоративном сегменте По нашему мнению, рыночный спрос будет сосредоточен на бумагах с дюрацией 2,0‐3,5 года, в отношении которых сейчас наблюдается дефицит – лишь 14% ликвидных корпоративных облигаций имеют дюрацию 3,5 года (графики 7 и 8). Субфедеральный сегмент является дефицитным сам по себе, и ликвидные бумаги (за исключением Москвы) распределены почти равномерно по показателю дюрации. В связи с тем, что наибольшая дюрация составляет примерно три года, весь этот сегмент является интересным сам по себе. Мы концентрируем внимание на субфедеральных бумагах в том же диапазоне дюрации 2,0‐3,5 года. Такой выбор будет естественной страховкой от риска колебаний процентных ставок (середина кривой) и сможет предложить разумную выгоду в условиях растущих краткосрочных процентных ставок. Таким образом, мы применяем фильтр дюрации 2,0‐3,5 года для существующих или планируемых выпусков при выборе торговых идей, интересных с точки зрения соотношения кредитного качества и спреда. График 9. Ликвидности достаточно для нормального функционирования Источник: оценка Атона 20% График 8. Структура дюрации ликвидности в обращении в субфедеральном сегменте 18% Ликвидность как % от ВВП ОБР и депозиты в ЦБ в активах банков Ликвидность как % всех рублевых облигаций (прав. шкала) 16% 50% 12% 40% 10% 8% 30% 6% 20% 10% 2% 0% 5 Источники: Банк России, оценка Атона 0% июн.11 дек.10 июн.10 дек.09 июн.09 дек.08 июн.08 дек.07 июн.07 60% 14% 4% Источник: оценка Атона 70% Премия за риск изменения валютных курсов (FCRP) Рублевые облигации: выгодные дисконты и риски FCRP Что является причиной дисконта по отношению к местному рынку? E ( S1 ) F0 S0 FCRP оценивает разницу между прогнозом широкого рынка E(S1) и форвардным рынком F0 как процент от спот‐рынка S0. FCRP показывает, есть ли дополнительная прибыль или убыток от переоценки курсовых разниц, если не страховаться от валютного риска. Чем больше расхождение, тем дороже ожидаемый курс валюты, а форвардные котировки указывают на меньшее подорожание рубля относительно прогнозов рынка. В этом году инвесторы нашли новый алмаз на рублевом рынке – рублевые евробонды. К текущему моменту рублевые евробонды стали популярным инструментом на фоне высоких цен на сырьевые ресурсы и отсутствия инфраструктурной сложности по сравнению с местным рынком. Среди основных составных частей дисконта по сравнению с местным рынком мы отмечаем инфраструктурный дисконт, рейтинговый дисконт и дисконт, связанный с ожиданием роста курса рубля (динамика премии за валютный риск). Для инвесторов, использующих долларовое фондирование, валютная переоценка, является важной частью прибыли, рассчитываемой в долларах США. Мы отмечаем, что дисконты расширяются, когда FCRP снижается до минус 2%. Апрельский рост FCRP был вызван слишком высоким курсом рубля на спотовом рынке (ниже 28 рублей за доллар), сопровождающимся понижением форвардной кривой. Таблица 6. Рублевые инструменты‐близнецы на локальном и еврорынке Таблица 5. Текущая величина FCRP USDRUB Прогноз Форв. FCRP* Спот 28,36 3К11 27,70 28,63 ‐3,3% 4К11 27,63 28,92 ‐4,5% 1К11 27,86 29,21 ‐4,8% EURRUB Прогноз Форв. FCRP* Спот 40,10 3К11 39,57 40,39 ‐2,1% 4К11 39,50 40,70 ‐3,0% 1К11 39,69 41,02 ‐3,3% Руб. корзина Прогноз Форв. FCRP* Спот 34,82 3К11 34,23 35,10 ‐2,2% 4К11 34,16 35,39 ‐3,1% 1К11 34,37 35,71 ‐3,3% Источники: Bloomberg, оценка Атона еврорынок Цена Дох‐ть (%) Russia 18 RSHB 13 RSHB 16 RUSH 18 104,67 102,25 103,93 101,17 6,96 6,20 7,83 7,69 Пога‐ шение (годы) 5,07 1,54 3,61 3,44 Пога‐ шение (годы) 26204 104,67 8,0 5,1 (103) RSHB 10 102,25 6,6 1,5 (38) 8,1 3,6 (27) Кривая RSHB (32) РусГидро‐2 101,17 8,0 3,4 Источники: Bloomberg, ММВБ, оценка Атона Спред (б. п.) Локальный рынок Цена Дох‐ть (%) Все ли дисконты достаточно обоснованны? FCRP сейчас приближается к уровню минус 4% несмотря на слабую динамику цен на нефть, и мы ожидаем расширения дисконта по Russia 18 до 120 б. п., бумагам Россельхозбанка – до 60 б. п. (RSHB 13) и до 40 б. п. (RSHB 16), RUSH 18 – до 45‐50 б. п. Нас привлекает уровень кредитного риска РусГидро (см. список кредитных идей). Что произойдет, если российский рынок получит европейский клиринг? В мае‐июне появилось несколько новостей, связанных с развитием локального рынка. Среди основных шагов, направленных на дальнейшее развитие местной инфраструктуры, мы отмечаем открытие шлюза между ММВБ и Euroclear, а также смещением торговли ОФЗ в корпоративный/муниципальный сектор. Мы считаем такие изменения весьма вероятными, особенно в рамках создания “международного финансового центра” в Москве. Если на российском рынке появится европейский клиринг, то: инфраструктурный дисконт должен значительно снизится, что приведет к повышению доходности евробондов на 20‐30 б. п. в связи с ростом доступности практически таких же облигаций; инфраструктурный дисконт не исчезнет полностью, так как евробонды все еще будут находиться вне российского правового поля, но мы оцениваем дисконт за “юридические вопросы” в 5‐10 б. п.; доходность рублевых облигаций понизится на 15‐20 б. п. в связи со спросом со стороны иностранных инвесторов; волатильность цен на рублевые облигации возрастет, так как местные активы будут инкорпорированы в волатильные потоки развивающихся рынков и попадут под удар в периоды неприятия риска инвесторами. Волатильность курса доллар/рубль вырастет по той же самой причине, а рынок инструментов страхования от валютных рисков (NDF, CCS) станет более глубоким и эффективным. В итоге, мы считаем такие изменения положительными, так как рост волатильности является разумной ценой за повышение эффективности рынка. 6 График 10. Дисконты рублевых евробондов к локальному рынку График 11. Russia 18 и ожидаемый курс рубля Источники: Bloomberg, ММВБ, оценка Атона График 12. RusHydro 18 и ожидаемый курс рубля График 13. RSHB 13 и ожидаемый курс рубля 7 Источник: Bloomberg, ММВБ, оценка Атона Обзор наших основных рекомендаций Наши рекомендации из предыдущего отчета по стратегии на второй квартал сработали вполне достойно. Шесть из 11 рекомендуемых бумаг выросли в цене, а пять из них прибавили больше одного процентного пункта. Только одна бумага из выбранных нами подешевела более чем на 1 п. п. Таблица 7. Наши рекомендации на второй квартал 2011 г. в субфедеральном и корпоративном сегментах рынка рублевых облигаций Цена Название Доходность к погашению/оферте на 11/04/11 Чувашская Республика‐34007 Республика Коми‐35008 Нижегородская область‐34006 Тверская область‐34006 Тверская область‐34007 102,28 96,51 101,72 110,29 100,63 7,79% 7,83% 7,91% 7,94% 8,59% АИЖК‐16 АИЖК‐17 КАМАЗ‐БO1 Соллерс‐2 Уралвагонзавод‐1 Детский мир‐1 98,90 103,25 101,87 104,63 101,39 97,25 8,71% 8,80% 7,92% 10,41% 8,55% 9,53% Цена Доходность к погашению/оферте на 26/06/11 Облигации регионов 101,20 8,37% 96,15 7,77% 103,50 7,23% 109,70 7,93% 101,76 8,24% Корпоративные облигации 99,93 8,52% 103,18 8,81% 101,88 7,78% 105,80 9,56% 101,00 8,69% 98,40 9,19% (п. п.) Изменение доходности к погашению/оферте (б. п.) ‐1,08 ‐0,36 1,78 ‐0,59 1,13 58 ‐6 ‐68 ‐1 ‐35 1,03 ‐0,07 0,01 1,17 ‐0,39 1,15 ‐19 1 ‐14 ‐85 14 ‐34 Изменение цены Источники: Bloomberg, ММВБ 8 Рекомендации на 3К11 в субфедеральном и корпоративном сегментах Облигации регионов Московская область‐26007 Рынок существенно недооценивает данный регион из‐за негативного информационного фона в прошлом, связанного со злоупотреблениями прежнего финансового руководства. Сейчас ситуация в области улучшается, и перспективы обнадеживают. В 2010 г. налоговые и неналоговые поступления (без учета федеральных трансфертов) выросли на 16,5%, а долг снизился более чем на 10%. Это привело к улучшению показателя Долг/Доходы (без учета финансовой помощи) с более чем 90% примерно до 70%. Результаты за первые пять месяцев 2011 г. показывают дальнейшее сокращение долга на 19%. Наша инвестиционная идея насчет возможного слияния Москвы и Московской области нашла новое подтверждение. Президент России Дмитрий Медведев в ходе Петербургского международного экономического форума 17 июня 2011 г. сделал заявление о необходимости перевести некоторые правительственные институты из Москвы в Московскую область в рамках плана создания международного финансового центра. Затем эта идея трансформировалась в создание международного финансового центра на территории Московской области. Уже началось формирование рабочей группы, которая должна заняться соответствующим вопросом. Активность в данном направлении должна еще больше связать Москву и столичную область. С нашей точки зрения, рейтинговые агентства должны отреагировать на улучшение финансовых показателей региона, а также перспективу углубления сотрудничества Москвы и Московской области. Краснодарский край‐34033 У региона одни из самых больших потоков доходов в России. В то же время, долговая нагрузка сравнительно невелика – менее 30% от доходов, без учета финансовой помощи. К сопоставимым регионам можно отнести Красноярский край и Самарскую область. У выпуска 34003 есть премия примерно в 30 б. п. к кривой доходности обязательств указанных регионов. В то же время, Краснодарский край должен больше всех выиграть от Олимпиады‐2014. Инвестиции в крупные инфраструктурные проекты будут способствовать его экономическому развитию и увеличивать налогооблагаемую базу. Тверская область‐34007 В этом регионе среднего размера хорошо развито промышленное производство, и он не сильно зависит от трансфертов из федерального бюджета. Долговая нагрузка по сравнению с другими субъектами Федерации умеренная. Выпуск 34007 торгуется выше кривых доходностей облигаций Рязанской области, при этом у Тверской области сопоставимый бюджет и аналогичный кредитный рейтинг. Наличие спреда можно объяснить политическими трениями губернатора с федеральным правительством, которые наблюдались в прошлом. Президент России 16 июня 2011 г. подписал указ о досрочной отставке губернатора Тверской области Дмитрия Зеленина. Следующий глава области, судя по последним политическим тенденциям, будет лоялен федеральной власти. Корпоративные облигации РусГидро‐01 и 02 Мы очень положительно оцениваем выпуски как рублевых, так и еврооблигаций (номинированных в рублях) компании. С учетом премии по доходности на внутреннем рынке мы рекомендуем отечественным инвесторам покупать выпуски РусГидро‐01 и 02, а зарубежным – бумаги РусГидро‐18. Основные факторы в пользу покупки следующие: возможное повышение рейтинга до BBB на фоне восстановления Саяно‐Шушенской ГЭС с участием правительства (авария послужила одним из главных поводов для снижения кредитного рейтинга). Минимальная долговая нагрузка компании, хороший показатель расходов в условиях роста тарифов на газ, притом что 100% электроэнергии вырабатывается на гидроэлектростанциях, привлекательные уровни рентабельности – все это характеризует эмитента с положительной стороны. 9 Иркут‐БO1 Этот производитель военных самолетов в 2010 г. значительно улучшил свое финансовое положение. Выручка выросла на 28% до 47 млрд руб., компания вернулась к прибыли, доля краткосрочного долга сократилась с 61% до 33%, общий долг снизился на 18%. Дюрация кредитного портфеля увеличилась с 1,56 до 2,08 лет. Соотношение Чистый долг/EBITDA находится на комфортном уровне 3,3. Несмотря на хорошее кредитное качество, компания получает поддержку правительства. В 2010 г. основной акционер Иркута, принадлежащая государству Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК) выдала кредит на 4,9 млрд руб., конвертируемый в акции. В декабре 2010 г. компания получила еще один конвертируемый в акции кредит на 1,7 млрд руб. с нулевой процентной ставкой. Портфель заказов компании позволяет полностью загружать производственные мощности до 2014 г. Помимо традиционных военных самолетов (Су‐30 и Як‐130) компания занимается перспективными проектами гражданского назначения, в частности пассажирским лайнером MС‐21 и конверсией A320 в грузовую модель. Сейчас спред облигаций Иркута к бенчмарку больше, чем у КАМАЗа, который характеризуется более слабым финансовым профилем и не имеет кредитного рейтинга, тогда как у Иркута есть рейтинг Ba2 от агентства Moody’s. НК Альянс‐БО1 НК Альянс является дочерним обществом независимой нефтяной компании Alliance Oil, которая улучшила свои операционные и финансовые результаты в 2010 г. и в первом квартале 2011 г. В 2010 г. ее выручка выросла на 35% до $1,2 млрд, в первом квартале текущего года она повышалась такими же темпами по сравнению с первым кварталом 2010 г. Чистая прибыль в первом квартале 2011 г. удвоилась в годовом сопоставлении. Долговая позиция значительно улучшилась: доля краткосрочного долга в 2010 г. резко сократилась до 6,1% с 53,8% в 2009 г. Чистый долг/EBITDA за 2010 г. был на низком уровне 2,2. Компания расширила свои операции по добыче нефти, особенно в самой перспективной Тимано‐Печорской нефтегазовой провинции. Начало промышленной добычи на Колвинском месторождении, запланированное на третий квартал 2011 г., позволит компании увеличить объемы добычи. Финансовые ресурсы для завершения проекта поступили от размещения рублевых облигаций в июне 2011 г. Еще один многообещающий проект, который будет способствовать развитию компании, – модернизация Хабаровского НПЗ, которая должна завершиться в 2012 г., что даст возможность выпускать топливо категории Euro‐4 и Euro‐5 и улучшить рентабельность. Источник средств – проектное финансирование ВЭБ. Соединение данного НПЗ с нефтепроводом Восточная Сибирь–Тихий океан (ВСТО) уменьшит транспортные расходы компании на поставку сырой нефти. НК Альянс не сообщала о планах по увеличению размера своего долга. Однако у нее есть четыре зарегистрированных выпуска облигаций на номинальную сумму 13 млрд руб. Выпуск НК Альянс‐БО1 характеризуется более широким спредом по сравнению с другими обязательствами эмитента и отвечает нашим критериям в отношении дюрации. Почта России‐01 Данное государственное предприятие относится к категории крупнейших российских компаний по числу сотрудников и размеру сети филиалов. Главной отличительной чертой этой организации является огромная денежная позиция: 142 млрд руб. по итогам 2010 г. (76% активов). По сравнению с 2009 г. активы выросли на 21%. Денежные средства – преимущественно денежные переводы клиентов. Этот аспект делает Почту России в некотором смысле сопоставимой с финансовыми институтами. Ближайшим ориентиром для сопоставления мы считаем АИЖК – это тоже государственная компания с социальной ориентацией и схожим размером активов (197,8 млрд руб. по итогам 2010 г.). Привлекательность облигаций АИЖК обусловлена кредитными рейтингами эмитента и государственными гарантиями. С другой стороны, у Почты России меньший финансовый долг и большая денежная позиция, что можно рассматривать как преимущество при сравнении кредитоспособности эмитентов. Облигации Почты России торгуются со спредом в 50 б. п. к кривой АИЖК. Мы прогнозируем дальнейшее сужение спреда, особенно если Почта России получит кредитный рейтинг. 1 0 Промсвязьбанк‐БO3 Мы позитивно смотрим на перспективы Промсвязьбанка – одного из ведущих частных финансовых институтов в России, который имеет иностранных акционеров с хорошей репутацией (Commerzbank и ЕБРР совместно владеют 27%). Баланс Промсвязьбанка улучшился в 2010 г. и продолжил укрепляться в первом квартале 2011 г. (с учетом сезонных факторов). Качество активов было стабильным в первом квартале текущего года при показателе неработающих кредитов (NPL) в 9,4%, при этом концентрация заемщиков в корпоративном кредитном портфеле (83% от общих кредитов) остается невысокой. Мы ожидаем от банка реализации его планов по наращиванию розничного портфеля кредитов на фоне «расширения линейки продуктов и дальнейшего укрепления уверенности потребителей в перспективах экономики». Возросшая доля розничного кредитования в показателе процентных доходов банка, по всей вероятности, позитивно скажется на рентабельности и в итоге на способности капитала первого уровня абсорбировать убытки. Мы также по‐прежнему уверены в устойчивости ликвидной позиции Промсвязьбанка, которая без проблем покрывает предстоящие погашения. С учетом легкой доступности для банка рынка публичного долга для рефинансирования, риски, связанные с обслуживанием долга, нам представляются незначительными. Главным поводом для тревоги остается коэффициент достаточности капитала (CAR) первого уровня, который повысился всего лишь до 10,2% к концу первого квартала 2011 г. (+0,2 п. п. в квартальном сопоставлении), хотя совокупный CAR продолжает находиться на довольно комфортном уровне 14,2%. Мы предпочитаем выпуск Промсвязьбанк‐БO3 бумагам ОТП Банк‐2, поскольку у первого меньше дюрация и выше доходность при схожем кредитном качестве (и меньшем риске потери доли рынка). Облигации Промсвязьбанка выглядят привлекательнее всей кривой МДМ Банка, который, будучи ближайшим конкурентом Промсвязьбанка, испытывает серьезные проблемы с качеством активов, кадрами и выбором стратегии. Наконец, мы бы остановили свой выбор на Промсвязьбанке еще и потому, что его выпуск кажется интереснее по сравнению с бумагами Кредит Европа Банк БO‐01, так как сравнительная доходность последних в целом хуже, а кредитоспособность Кредит Европа Банка слабее. Евразийский Банк Развития‐4 Евразийский Банк Развития (ЕАБР) представляет собой супранациональный институт развития, созданный правительствами России и Казахстана, которым принадлежит 99% уставного капитала банка. Среди основных сильных сторон эмитента мы отмечаем сильную поддержку со стороны акционеров, обладающих инвестиционным кредитным рейтингом, очень низкую долговую нагрузку на фоне значительной доли акционерного капитала по отношению к активам (почти две трети), специальный правовой режим для деятельности в России и Казахстане (налоговые льготы и статус предпочтительного кредитора), а также большую ликвидность баланса, притом что портфель ценных бумаг составляет около трети всех активов. Выпуск ЕАБР‐4 сейчас торгуется на одном уровне с бумагами Газпромбанка и ТрансКредитБанка, т. е. эмитентов с гораздо более слабым кредитным качеством, что мы считаем необоснованным. Ввиду супранационального статуса банка мы полагаем, что его облигации должны котироваться наравне с кривой доходностей бумаг Внешэкономбанка или хотя бы крупнейших российских банков с зарубежными капиталом вроде Raiffeisenbank или BNP Paribas Bank. 1 1 Приложение 1. Доходности, наклоны кривых и волатильность: история и прогнозы 3 года vs 1 год: средний наклон за квартал Год/К 1 2 3 4 2007 36 40 50 20 2008 43 58 80 35 2009 178 196 199 162 2010 119 158 185 180 2011 209 220 180 5 лет vs 3 года: средний наклон за квартал Год/К 1 2 3 4 2007 20 15 13 1 2008 6 15 20 (70) 2009 (132) (45) (38) 45 2010 32 22 26 24 2011 45 63 73 5 лет vs 1 год: средний наклон за квартал Год/К 1 2 3 4 2007 56 55 64 21 2008 49 73 100 (34) 2009 47 152 161 207 2010 152 180 211 204 2011 255 282 252 * стандартное квартальное отклонение, б. п. Средняя годовая доходность за квартал Год/К 1 2 3 4 2007 5,77 5,59 5,54 5,97 2008 5,77 5,71 6,32 9,54 2009 10,90 9,50 9,56 7,26 2010 5,76 4,75 4,43 4,81 2011 4,98 4,55 5,05 Средняя трехлетняя доходность за квартал Год/К 1 2 3 4 2007 6,14 5,99 6,04 6,17 2008 6,20 6,29 7,12 9,89 2009 12,68 11,46 11,55 8,88 2010 6,95 6,34 6,28 6,61 2011 7,07 6,75 6,85 Средняя пятилетняя доходность за квартал Год/К 1 2 3 4 2007 6,33 6,15 6,18 6,18 2008 6,26 6,44 7,32 9,20 2009 11,37 11,01 11,17 9,33 2010 7,27 6,55 6,54 6,85 2011 7,53 7,37 7,57 Волатильность годовой доходности* Год/К 1 2 3 4 2007 13 10 42 23 2008 27 21 78 159 2009 78 38 33 51 2010 43 29 14 35 2011 13 11 30 Волатильность трехлетней доходности* Год/К 1 2 3 4 2007 4 7 19 10 2008 15 9 77 141 2009 56 24 38 71 2010 43 25 7 33 2011 10 9 15 Волатильность пятилетней доходности* Год/К 1 2 3 4 2007 5 7 16 8 2008 16 8 81 79 2009 37 14 15 64 2010 44 19 7 35 2011 6 8 30 Источники: Банк России, ММВБ, оценка Атона 1 2 Приложение 2. Карта отдельных субфедеральных облигаций 9 Томск‐3 8,5 Чуваш‐7 ТверОбл‐7 8 Казань‐7 7,5 Доходность (% годовых) КостОбл‐5 Якут‐01 ЯрОбл‐8 Карелия‐13 Волгогр‐04 ИркОбл‐316 Томск‐2 МосОбл‐8 БелОбл‐5 КалОбл‐4 СамОбл‐6 Удмурт‐3 ТомОбл‐5 ЯрОбл‐9 ЛипОбл‐6 6,5 Якут‐03 КОМИ‐8 ВолгОбл‐5 КалОбл‐5 Краснодар Удмурт‐4 РязОбл 25077 СамОбл‐7 Якут‐07 Чуваш‐8 46017 Уфа‐6 Мос‐44 КОМИ‐9 ЛенОбл‐3 Мос‐64 Якут‐09 НижОбл‐6 ЯрОбл‐10 25079 КраснодКр‐3 КОМИ‐7 25075 Хакасия ВорОбл‐4 ТомОбл‐6 ХМАО‐8 ВолгОбл‐4 Мос‐53 ТверОбл‐5 Удмурт‐2 ЛипОбл‐4 26200 26201 СамОбл‐5 СамОбл‐4 ХМАО‐7 ИркОбл‐315 НижОбл‐4 Чуваш‐6 НижОбл‐3 Мос‐63 КрасноярКр‐4 НижОбл‐5 ХМАО‐6 МосОбл‐9 25078 Мос‐61 Мос‐45 КалОбл‐2 Мос‐54 2506525072 Карелия‐11 Казань‐6 26198 ТомОбл‐4 25067 ВолгОбл‐3 25073 46002 25069 26199 БелОбл‐4 6 5,5 5 46019 МосОбл‐7 ВолгОбл‐5 7 ТверОбл‐6 Мос‐39 Мос‐62 25076 Мос‐49 Мос‐56 26203 25071 26202 25068 Мос‐50 СамОбл‐3 4,5 Волгогр‐03 25064 4 0 0,5 1 1 3 1,5 2 2,5 Дюрация (лет) 3 3,5 4 4,5 5 Приложение 3. Карта отдельных облигаций сектора электроэнергетики 10 9,5 МосОблГазФ‐2 ТГК2‐1бо 9 РегЭнргИнв ЭнргСпец СпецСтрФин 8,5 КузбассЭн‐2 ТГК6 8 ТГК9 Иркутскэнерго‐1БО ТюмЭн‐2 ЯкутЭн‐1бо ФСК‐11 ФСК‐09 РусГидро‐1 РусГидро‐2 ФСК‐10 ТГК1‐1 7,5 Доходность (% годовых) ТГК5 ФСК‐07 25077 RuHydr 15 26206 26204 46021 46014 26203 25079 7 25075 ТГК2‐1 ФСК‐06 6,5 ЛенЭн‐2 ТГК6 Инв ЯкутЭн‐2 МРСК Юга‐2 6 5,5 МОЭК ОГК5‐15бо ОГК6 ЛенЭн‐3 МосЭн‐3 ФСК‐08 25071 25076 25068 26202 26201 25072 25078 25065 25073 25067 26198 МосЭн‐2 25069 26199 МОЭСК 5 МосЭн‐1ОГК5‐01 4,5 ФСК‐04 4 РусГидро 3,5 3 0 0,5 1 1,5 1 4 2 2,5 3 Дюрация (лет) 3,5 4 4,5 5 5,5 6 Приложение 4. Карта отдельных облигаций сектора машиностроения 10 УМПО‐3 Соллерс‐2 9,5 СатурнНПО‐2 9 УВЗ‐2 УВЗ‐1 8,5 Доходность (% годовых) ЭнергоМаш КАМАЗ БО‐2 8 ГССухого‐3бо Иркут‐1бо КАМАЗ‐1бо 7,5 Соллерс‐2бо 25077 ГССухого‐2бо 25079 25075 ГССухого 7 ГССухого‐1бо 25071 25076 26202 6,5 25068 ОМЗ‐5 26201 6 25072 25078 5,5 25065 25073 26199 5 0 0,5 1 1 5 26198 25067 25069 1,5 2 Дюрация (лет) 2,5 3 3,5 4 Приложение 5. Карта отдельных облигаций нефтегазового сектора 9 ИТЕРА 8,5 НКАльянс БО‐1 ГЭС‐1 ГазпНефть‐4 26206 26204 46021 46014 НКАльянс‐2 8 ГазпНефть‐8 ГазпНефть‐9 Интегра‐2 7,5 Доходность (% годовых) ГазпНефть‐10 25077 БашН‐1 ПромНефтС БашН‐2 БашН‐3 НКАльянс‐1 6,5 Лук‐07бо 6 Лук‐04 Новатэк‐1бо ГазпНефть‐5бо ГазпНефть‐6бо 26201 Лук‐06бо 46018 26203 25079 25075 ТатНефть‐1бо 7 26205 Газпром‐11 25076 25071 26202 25068 Газпром‐09 Лук‐02бо Лук‐01бо 25078 ГазпНефть‐3 Лук‐03бо 25072 Лук‐05бо 25065 Лук‐04бо Газпром‐13 26198 25067 25073 Газпром‐08 25069 26199 5,5 5 Лук‐03 4,5 4 0 0,5 1 1,5 2 1 6 2,5 3 3,5 Дорация (лет) 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 Приложение 6. Карта отдельных облигаций сектора транспорта и услуг 10 Сибирь 9,5 ЮТЭйр‐5бо Трансаэро ЮТЭйр‐4бо 9 8,5 НПК ЮТЭйр‐3бо ЮТЭйр‐1бо 8 НПК_c РЖД‐11 ТрКонт‐2 7,5 Доходность (% годовых) 26206 Почта России‐1 ЮТЭйр‐2бо 25077 26203 25079 25075 РЖД‐23 7 Аэрофлот‐2бо РЖД‐09 Аэрофлот‐1бо RedAr12R 6,5 РЖД‐10 ТрКонт‐1 25071 26202 25076 25068 26201 6 РЖД‐07 РЖД‐01бо 25078 25072 5,5 25067 26198 25069 25073 26199 5 25065 РЖД‐08 4,5 РЖД‐12 4 РЖД‐13 3,5 3 0 0,5 1 1,5 1 7 2 2,5 Дюрация (лет) 3 3,5 4 4,5 5 Приложение 7. Карта отдельных облигаций банковского сектора 10 9,75 9,5 МКБ БО‐5 НСФинанс БО‐1 9,25 9 8,75 Доходность (% годовых) 8,5 8,25 8 ХКФ‐3БО ОТП Банк‐2 ВЭБ‐9_p 26206 МДМ‐02бо РусФин‐10 7,75 МДМ‐08 КредЕвропа БО‐1 ПромСв БО‐3 RuAg16R РусФин‐11 7,5 ТрКредБк‐1бо АльфаБ ТрКредБк‐6 ЕАБР 4 ГазпрБ‐1бо 7,25 ВТБ‐5 ЮниКр‐5 7 РСХБ‐06 25077 26203 Париба Банк‐1 25079 РСХБ‐03 Райфф‐7бо 25075 ВЭБ‐8 6,75 25071 26202 6,5 25076 25068 6,25 26201 6 2 2,5 3 1 8 3,5 Дюрация (лет) 4 4,5 5 Раскрытие информации Настоящий отчет (далее по тексту – «Отчет») подготовлен аналитиком (‐ами) ООО «АТОН», чье имя (чьи имена) указано(‐ы) на титульном листе Отчета. Каждый аналитик подтверждает, что все позиции, изложенные в настоящем Отчете в отношении какой‐либо ценной бумаги или компании, точно отражают личные взгляды этого аналитика касательно любой анализируемой компании/ценной бумаги. Каждый аналитик и (или) лица, связанные с любым аналитиком, могли взаимодействовать с трейдерами и другими сотрудниками для сбора, формирования и толкования рыночной информации. Любые рекомендации или мнения, представленные в настоящем Отчете, являются суждением на момент публикации настоящего Отчета. Если дата настоящего Отчета неактуальна, взгляды и содержание могут не отражать текущее мнение аналитика. Настоящий Отчет был подготовлен независимо от компании, и любые рекомендации и мнения, представленные в настоящем Отчете, отражают исключительно точку зрения аналитика. При всей осторожности, соблюдаемой для обеспечения точности изложенных фактов, справедливости и корректности представленных рекомендаций и мнений, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не устанавливали подлинность содержания настоящего Oтчета и, соответственно, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой‐либо ответственности за содержание настоящего Oтчета, в связи с чем информация, представленная в настоящем Oтчете, не может считаться точной, справедливой и полной. Ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой‐либо ответственности за какие‐либо потери, возникшие в результате какого‐либо использования настоящего Oтчета или его содержания, либо возникшие в какой‐либо связи с настоящим Oтчетом. Каждый аналитик и/или связанные с ним лица мог (могли) предпринять действия в соответствии с настоящим Отчетом либо использовать информацию, содержащуюся в настоящем Oтчете, а также результаты аналитической работы, на основании которых составлен настоящий Oтчет, до его публикации. Информация, представленная в настоящем документе, не может служить основанием для принятия инвестиционных решений любым его получателем или иным лицом в отношении ценных бумаг. Настоящий Отчет не является оценкой стоимости бизнеса компании, ее активов либо ценных бумаг. Никакая часть полученного вознаграждения не была, не является и не будет связана прямо или косвенно с определенной рекомендацией(‐ями) или мнением(‐ями), представленными в данном Отчете. Вознаграждение аналитиков определяется в зависимости от деятельности и услуг, направленных на обеспечение выгоды инвесторам, являющимся клиентами OOO «АТОН». Как и все сотрудники OOO «АТОН», аналитики получают вознаграждение в зависимости от рентабельности деятельности OOO «АТОН», которая включает выручку от ведения прочих видов деятельности подразделениями Компании. Аналитики, либо их аффилированные компании, либо иные лица являются или могут являться членами группы андеррайтеров в отношении предлагаемых к продаже ценных бумаг компании. Аналитики имеют право в будущем участвовать в публичном выпуске ценных бумаг компании. Выпуск и распространение аналитического Отчета и иной информации в отношении ценных бумаг в определенных юрисдикциях может ограничиваться законом. Если прямо не указано обратное, настоящий Отчет предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями данного Отчета в той юрисдикции, в которой находится или принадлежит получатель настоящего Отчета. Несоблюдение подобных ограничений может представлять собой нарушение законодательства такой юрисдикции о ценных бумагах. Настоящий Отчет не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Америки (включая зависимые территории и Округ Колумбия), Австралии, Канады и Японии. Инвестиционная рекомендация Инвестиционная рекомендация представляет прогноз ООО «АТОН» по совокупной доходности (прогнозное повышение стоимости и дивидендная доходность на следующие 12 месяцев, если в отчете прямо не указано иное). Инвестиционные рекомендации могут быть: Покупка (ожидаемая совокупная доходность 15% и более); Держать (ожидаемая совокупная доходность 0‐15%); Продажа (отрицательная ожидаемая совокупная доходность). В отдельных случаях стандартные диапазоны доходности не применимы к ценным бумагам компаний, представляющих развивающиеся рынки, и рекомендации могут быть присвоены на основании суждения аналитика о ценных бумагах. Инвестиционные рекомендации присваиваются в момент начала аналитического освещения деятельности долевых ценных бумаг либо в момент изменения теоретической цены по тем или иным долевым ценным бумагам компании. За исключением указанных случаев ожидаемая совокупная доходность может в результате изменения курсовой стоимости выходить за рамки диапазонов, актуальных в момент присвоения рекомендации и предусмотренных соответствующей рекомендацией. Такие временные отклонения допустимы, но подлежат рассмотрению руководством Аналитического управления. Может возникнуть необходимость временно присвоить рейтинг «рекомендация пересматривается», и в этот период ранее присвоенная рекомендация может не отражать актуальное суждение аналитиков. Применительно к компаниям, в отношении которых ООО «АТОН» не выразило прямо намерение освещать деятельность на регулярной основе, в целях информирования аналитики могут подготовить отчеты, освещающие значимые события или содержащие информацию общего характера, без присвоения инвестиционной рекомендации. Решение о покупке или продаже ценных бумаг должно основываться на собственных инвестиционных целях инвестора и должно приниматься после оценки ожидаемого изменения стоимости ценных бумаг и риска. © ООО «АТОН», 2010. Все права защищены. Данный Отчет служит только информационным целям и не представляет собой фидуциарных отношений или совета, его не следует рассматривать в качестве предложения или предложения оферты, или приглашения или побудительной причины принять участие в инвестиционной деятельности, и на него нельзя рассчитывать как на заверение того, что какая‐либо конкретная транзакция может быть осуществима по оговоренной цене. Данный документ не является рекламой ценных бумаг. Выражаемые в нем мнения могут отличаться или противоречить мнениям, выражаемым другими подразделениями бизнеса или группами ООО «АТОН» в результате использования других предположений и критериев. Вся такая информация и мнения подлежат изменению без уведомления, и ни ООО «АТОН», ни какое‐либо из его дочерних предприятий или филиалов не несут никакой ответственности за обновление информации, содержащейся здесь или в любом ином источнике. Описания любой упоминаемой здесь компании или компаний или их ценных бумаг, или рынков, или событий не претендуют на полноту. Настоящий документ и/или информация не должны расцениваться получателями в качестве замены их собственного суждения, поскольку данная информации не имеет отношения к конкретным инвестиционным целям, финансовому положению или определенным потребностям какого‐либо конкретного получателя. Применение законов о налогообложении зависит от отдельных обстоятельств инвестора и, соответственно, до принятия инвестиционного решения каждый инвестор должен обратиться к услугам независимых профессиональных консультантов. Содержащиеся здесь информация и мнения были собраны или получены на основании информации, полученной из источников, которые, как мы полагаем, являются надежными и достоверными. Такая информация не была независимо проверена и предоставляется на основании «как есть», и не предоставляется никаких представлений или гарантий, явно выраженных или подразумеваемых, относительно точности, полноты, достоверности или пригодности такой информации и мнений, кроме случаев, когда такая информация имеет отношение к ООО «АТОН», его дочерним предприятиям и филиалам. Все изложения мнений и все предполагаемые показатели, прогнозы или утверждения, касающиеся ожиданий относительно будущих событий или возможных будущих показателей инвестиций, представляют собой собственную оценку и интерпретацию доступной в настоящее время ООО «АТОН» информации. Описываемые ценные бумаги могут не подлежать продаже во всех юрисдикциях или определенным категориям инвесторов. Опционы, производные продукты и фьючерсы не подходят для всех инвесторов, и торговля этими инструментами считается рискованной. Прошлые показатели не являются гарантией будущих результатов. Стоимость инвестиций может упасть или вырасти, при этом инвестор может не вернуть себе сумму первоначальных инвестиций. Некоторые инвестиции могут стать неосуществимыми в связи с неликвидностью рынка ценных бумаг или отсутствием вторичного рынка интереса инвестора, и поэтому оценка инвестиций и определение рисков инвестора могут не поддаваться количественной оценке. Инвестиции в неликвидные ценные бумаги подразумевают высокую степень риска и приемлемы только для опытных инвесторов, нечувствительных к таким рискам и не требующих легкого и быстрого преобразования инвестиций в наличные средства. Деноминированные в иностранной валюте ценные бумаги подвержены колебаниям в зависимости от обменных курсов, что может негативно сказаться на стоимости или цене инвестиций, а также получаемых от инвестиций доходов. Иные факторы риска, влияющие на цену, стоимость или доходы от инвестиций, включают, но не обязательно ограничиваются политическими рисками, экономическими рисками, кредитными рисками, а также рыночными рисками. Инвестиции в такие развивающиеся рынки, как Россия, другие страны СНГ, африканские или азиатские страны и ценные бумаги развивающихся рынков имеют высокую степень риска, и инвесторы перед осуществлением инвестиций должны предпринять тщательное предварительное обследование. Исключая существенное доверительное управление ценными бумагами, где ООО «АТОН» взяло на себя обязательство обеспечить непрерывное покрытие какой‐либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы, их директора, представители, сотрудники (исключая брокера‐дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) или клиенты могут иметь или имели интересы в ценных бумагах компаний, описанных в Анализе Капиталовложений, или длинные или короткие позиции в каких‐либо ценных бумагах, упоминаемых в Анализе Капиталовложений или иных связанных финансовых инструментах в любое время, и могут осуществить покупку и/или продажу, или предложить осуществить покупку и/или продажу любых таких ценных бумаг или иных финансовых инструментов время от времени на открытом рынке или иным образом, в каждом случае в качестве принципалов или агентов. В случаях, когда ООО «АТОН» не принимало на себя обязательство обеспечивать непрерывное покрытие какой‐либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы (исключая брокера‐дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) может действовать или действует как маркет‐мейкер по ценным бумагам или другим финансовым инструментам, описываемым в Анализе Капиталовложений, или по связанным с такими ценными бумагами ценным бумагам. Сотрудники ООО «АТОН» или его филиалов могут являться официальными лицами или директорами соответствующих компаний. Приведенная здесь информация не предназначена для публичного распространения и не может быть воспроизведена, передана или издана, полностью или частично, для какой‐либо цели без письменного разрешения ООО «АТОН», и ни ООО «АТОН», ни какой‐либо из его филиалов не принимают на себя какой‐либо ответственности за действия третьих лиц в этом отношении. Данная информация не может использоваться для создания каких‐либо финансовых инструментов или продуктов, или каких‐либо индексов. ООО «АТОН» и его филиалы, ни их директора, представители, или сотрудники не несут никакой ответственности за какие‐либо прямые или косвенные убытки или ущерб в связи с использованием всей содержащейся здесь информации или любой ее части. OOO "АТОН" Atonline Limited 115035 Москва, Овчинниковская наб., дом 20, строение 1 Юридический адрес: 5, Темистокли Дерви, ЭЛЕНИОН БИЛДИНГ; 2 этаж, P.C. 1066, Никосия, Кипр Тел. +7 (495) 777 9090; +7 (495) 777 8877 Факс +7 (495) 777 8876 Офис: 20, Кириакос Матсис Авеню, 4 этаж, CY‐1096, Никосия, Кипр ATON <GO> (Bloomberg) Тел. +357 (22) 680015 Факс +357 (22) 680016 www.aton.ru www.atonbroker.com Действует в соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам Республики Кипр (лицензия № CIF 104/09) Участник торгов РТС, ММВБ, член НАУФОР Департамент торговли Отдел продаж акций Отдел продаж акций зарубежным клиентам российским клиентам Аналитический департамент Управление по работе с долговыми инструментами Павел Грёнбьерг Мартин Голлнер Антон Снобков Алексей Языков Павел Душин +7 (495) 287 8650 +44 20 7011 9662 +7 (495) 287 9280 +7 (495) 213 0340 +7(495) 705‐99‐42 pavel.gronbjerg@aton.ru martin.gollner@atonint.com anton.snobkov@aton.ru alexei.yazikov@aton.ru pavel.dushin@aton.ru АНАЛИТИКИ АТОНА Стратегия и экономика Нефть и газ Питер Вестин Елена Савчик Долговые инструменты: аналитика +7 (495) 213 0341 +7 (495) 213 0343 Ринат Кирдань peter.westin@aton.ru elena.savchik@aton.ru +7 (495) 213 0342 Эндрю Риск Вячеслав Буньков rinat.kirdan@aton.ru +7 (495) 777 9090 х2641 +7 (495) 213 0344 andrew.risk@aton.ru slava.bunkov@aton.ru Андрей Бобовников +7 (495) 287 8648 andrey.bobovnikov@aton.ru Сергей Колоколов Анна Лакейчук +7 (495) 777 9090 x2671 +7 (495) 777 9090 x2661 Юрий Нефедов sergey.kolokolov@aton.ru anna.lakeychuk@aton.ru +7 (495) 777 6677 x2643 Потребительский сектор yury.nefedov@aton.ru Электроэнергетика Илья Купреев Иван Николаев +7 (495) 213 0335 +7 (495) 213 0334 ilya.koupreyev@aton.ru ivan.nikolaev@aton.ru Алексей Евстратенков Марина Гутнева +7 (495) 287 8649 +7 (495) 777 9090 x2679 +7 (495) 777 9090 x2645 mikhail.averbakh@aton.ru alexey.evstratenkov@aton.ru marina.gutneva@aton.ru Долговые инструменты: продажи Михаил Авербах Металлургия Банки Максим Бевза Диннур Галиханов Ринат Кирдань +7 (495) 287 8652 maxim.bevza@aton.ru +7 (495) 213 0338 +7 (495) 213 0342 dinnur.galikhanov@aton.ru rinat.kirdan@aton.ru Илья Макаров Иван Качковский Долговые инструменты: трейдинг +7 (495) 777 9090 x2644 +7 (495) 777 6677 x2681 Мурат Берсеков ilya.makarov@aton.ru ivan.kachkovski@aton.ru +7 (495) 777 6677 x2333 murat.bersekov@aton.ru Специальные ситуации Михаил Пак Сергей Казарян +7 (495) 213 0337 +7 (495) 777 9090 x2674 Илья Кузнецов mikhail.pak@aton.ru sergey.kazaryan@aton.ru +7 (495) 777 6677 x2304 Редакционно‐издательский отдел ilya.kuznetsov@aton.ru Никита Мельников Лорен Мэнди +7 (495) 213 0336 +7 (495) 777 9090 x2648 nikita.melnikov@aton.ru lauren.mandy@aton.ru Рынки капитала Мансур Гусейнов Телекоммуникации и медиa Томас Лавракас +7 (495) 777 6677 x2332 +7 (495) 213 0339 +7 (495) 777 9090 x2686 mansur.guseynov@aton.ru stanislav.yudin@aton.ru thomas.lavrakas@aton.ru Станислав Юдин Ирина Скворцова Анна Богданова +7 (495) 777 9090 x2675 +7 (495) 777 9090 x2657 irina.skvortsova@aton.ru anna.bogdanova@aton.ru Технический анализ Елена Кожухова Анна Мартынова +7 (495) 777 9090 x2672 +7 (495) 777 9090 x2678 elena.kozhukhova@aton.ru anna.martynova@aton.ru
