Особенности динамики ставок денежного рынка в

проблемы и суждения
УДК 336.76; JEL: С61; E43; E44
Особенности динамики ставок
денежного рынка в России
О. В. Коваленко,
главный экономист отдела анализа денежно-кредитных условий
Департамента денежно-кредитной политики Банка России,
кандидат экономических наук; e-mail: kov18@cbr.ru
А. В. Исаков,
главный экономист отдела моделирования и сценарного прогнозирования
Департамента денежно-кредитной политики Банка России,
преподаватель кафедры Международных валютно-финансовых отношений факультета
Мировой экономики и мировой политики НИУ ВШЭ; e-mail: ale.isakov@gmail.com
В статье изложены эконометрические подходы к анализу и моделированию динамики краткосрочных ставок российского
денежного рынка. На основе построенных моделей выявлены закономерности в динамике показателей уровня и волатильности
ставок денежного рынка относительно ставок по операциям РЕПО Банка России, а также проведен сравнительный анализ динамики ставок до и после перехода российского банковского сектора от структурного избытка ликвидности к ее структурному
дефициту. Отдельное внимание уделяется периоду увеличения волатильности процентных ставок в условиях ухудшения ситуации на российском финансовом рынке под влиянием глобального финансового кризиса 2007–2009 годов.
This article covers econometric approaches of the Russian money market short-term interest rates analysis and modeling. On the
basis of constructed models we do research of the Russian money market rates dynamics respective to the Bank of Russia’s interest rates
on its repo operations. The comparative analysis of the interest rates dynamics during a structural liquidity surplus and after transition to
a structural liquidity deficit is presented. Special attention is given to the period of high interbank lending rates volatility due to deterioration of a situation in the Russian financial market under influence of the global financial crisis in 2007–2009.
Ключевые слова: инфляционное таргетирование; денежно-кредитная политика; денежный рынок; процентная ставка;
межбанковский кредит; эконометрическое моделирование.
Key words: inflation targeting; monetary policy; money market; interest rate; interbank lending; econometric modeling.
В
практике стран, использующих режим инфля­
ционного таргетирования, среди основных каналов денежно-кредитной трансмиссии, как пра­вило,
выделяют процентный канал. Данный канал отражает
влияние инструментов центрального банка на динамику
рыночных процентных ставок и, соответственно, стоимость привлечения финансовых ресурсов. Основными
условиями эффективного функционирования процентного канала являются наличие развитых финансовых рынков, а также относительная жесткость цен и заработной
платы, что определяет возможность влияния процентной
политики на реальную стоимость заимствований в экономике. Механизм передачи регули­рующего воздействия
по данному каналу во многом определяется структурой
национальной экономики, а также сложившимся типом
финансовой системы.
Передача регулирующих импульсов от централь­ного
банка к реальному сектору экономики через канал процентных ставок на первом этапе заключается в изменении
стоимости заимствования средств на денеж­ном рынке.
Поэтому в России и во многих зарубежных странах про-
центная ставка денежного рынка является первоначальным звеном, через которое центральный банк осуществляет свою процентную политику. На втором этапе изменение ценовых показателей денежного рынка должно отражаться на общем уровне процентных ставок в экономике.
Российскому денежному рынку присущ ряд особенностей, важнейшими из которых являются неоднородность
его участников и тесная связь с мировым финансовым рынком. Перечисленные факторы, с одной стороны, предопределяют подверженность денежного рынка внешним шокам
и обуславливают высокую волатильность процентных ставок, а с другой стороны, затрудняют управление ставками
денежного рынка со стороны Банка России и ослабляют
влияние его кратко­срочных ставок на ставки по кредитам
реальному сек­тору экономики. На последние, в свою очередь, влияет множество других факторов, среди которых
спрос на кредиты, уровень инфляции, конкуренция между
банками, внешние и внутренние условия фондирования,
экономическая ситуация в реальном секторе экономики.
Важным направлением в решении задачи повыше­ния
эффективности процентного канала трансмиссионного
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 7/2014
15
проблемы и суждения
механизма денежно-кредитной политики в России является разработка экономико-математических моде­лей, направленных на изучение процессов формирования ставок
денежного рынка, а также использование этих моделей
для определения степени влияния рыночных факторов и
государственной экономической политики на динамику
краткосрочных процентных ставок.
Ставки денежного рынка в системе процентных
ставок по операциям Банка России. Характерной чер­
той российского денежного рынка является использо­
вание Банком России широкого спектра операций по
регулированию ликвидности кредитных организаций,
различающихся сроками, требованиями к обеспечению,
механизмами заключения сделок и уровнем процентных
ставок. Верхнюю границу процентного коридора Банка
России составляет фиксированная ставка по операциям
РЕПО и другим инструментам1, а нижнюю – ставка по
однодневным депозитам (рис. 1). Данные инструменты
относятся к категории операций постоянного доступа и,
с точки зрения оказываемого влияния на уровень лик­
видности банковского сектора, используются в целях
предоставления и абсорбирования ликвидности соответ­
ственно. В середине коридора расположена ключевая
ставка Банка России – процентная ставка по операциям
предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя. Устанавливая данные
ставки, Банк России определяет своего рода «ориентир»
стоимости краткосрочной ликвидности, обозначая ее
максимальную и минимальную границы. В зависимости
от условий проведения денежно-кредитной политики
центральный банк может корректировать границы этого
диапазона. Изменение процентных ставок по операциям
Банка России не только влияет на условия проведения
операций банками, но также является сигналом участникам рынка об ужесточении (смягчении) регулятором его
денежно-кредитной политики.
Положение краткосрочных ставок денежного рынка
внутри коридора процентных ставок Банка России связано, прежде всего, с состоянием банковской ликвид­ности.
В периоды существенного избытка ликвидности ценовые
индикаторы денежного рынка близки к ставкам по депозитным операциям Банка России, в периоды резкого роста
спроса на ликвидность – к ставкам по операциям рефинансирования кредитных организаций. В периоды, когда
обязательства банков перед Банком России сопоставимы
с требованиями банков к Банку России, ставки денежного
рынка находятся между ставками по кредитам и депозитам Банка России. В данной статье в качестве индикатора
банковской ликвидности исполь­зуется показатель структурной позиции по ликвидности кредитных организаций (СПЛ), рассчитываемый как разность между суммой
ОБР, остатков на корреспон­дентских и депозитных счетах
банков в Банке России (за вычетом усредненной величины обязательных резервов, поддерживаемой кредитными
организациями на коррес­пондентских счетах (субсчетах)
в Банке России) и суммой обязательств банков перед Банком России по операциям прямого РЕПО, ломбардным
кредитам, кре­дитам «овернайт», кредитам, обеспеченным
активами и поручительствами, а также необеспеченным
кредитам [16].
Источник: Банк России, расчеты авторов.
Рис. 1. Показатели банковской ликвидности и ставки денежного рынка
1
Кредиты «овернайт»; ломбардные кредиты; кредиты, обеспеченные золотом; кредиты, обеспеченные нерыноч­ными активами
или поручительствами; сделки «валютный своп».
16
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 7/2014
проблемы и суждения
Анализируя историческую динамику краткосроч­ных
ставок денежного рынка в России, можно отметить, что
они характеризуются заметной волатильностью, однако редко выходят за границы диапазона, определен­ного
ставками по кредитам и депозитам Банка России. Исключением являются кризисные периоды, когда амплитуда
колебаний ставок резко увеличивается и стоимость краткосрочных заимствований на денежном рынке превышает
верхнюю границу коридора ставок Банка России. В последние годы можно выделить четыре периода в динамике процентных ставок, связанных с изменением уровня
ликвидности банковского сектора и определенными событиями [11,13,17]:
Первый период (2006 г. – июль 2008 г.) характеризовался профицитом ликвидности банковского сектора, обусловленным значительным притоком экспортной
выручки в Россию под влиянием роста мировых цен на
энергоносители. Поступление иностранной валюты в
страну еще больше увеличилось вследствие наращивания
заимствований российских компаний и банков за рубежом, что было выгодно при растущем курсе национальной валюты. В этот период Банк России проводил политику управляемого плавающего валютного курса, направленную на недопущение чрезмерного укрепления рубля,
и это требовало проведения масштабных интер­венций на
внутреннем валютном рынке. Поэтому основ­ным источником избыточной ликвидности в России на протяжении
большей части рассматриваемого периода был рост чистых иностранных активов, которые играли важнейшую
роль в качестве автономного фактора ликвидности. В рассматриваемый период показатель структурной позиции
по ликвидности был преимущест­венно положительным,
а ставки денежного рынка находились на низком уровне,
часто приближаясь к ставке по депозитам «том-некст»
Банка России. Волатильность рыночных процентных ставок была умеренной.
Второй период (август 2008 г. – 2009 г.) связан с
ухудшением ситуации в сфере межбанковского кредитования под влиянием мирового экономического кризиса. Глубокая интегрированность российского денежного
рынка в мировой финансовый рынок, неопреде­ленность
ожиданий в отношении курсовой динамики рубля и переоценка рисков по кредитным операциям привели к изменению финансовой тактики российских коммерческих
банков и резкому повышению уровня процентных ставок.
В наиболее острую фазу кризиса (конец 2008 г. – начало
2009 г.) краткосрочные ставки денежного рынка неоднократно превышали верхнюю границу коридора процентных ставок Банка России. В условиях кризиса Банк России принял ряд мер, нацелен­ных на облегчение доступа
кредитных организаций к инструментам рефинансирования. В 2008 г. Банк России смягчил параметры предоставления кредитным органи­зациям кредитов, обеспеченных
активами, а также стал выдавать отечественным банкам
кредиты без обеспе­чения. Изменение претерпели также
процедуры проведения операций прямого РЕПО с Банком России. Масштабное предоставление ликвидности
банковскому сектору посредством операций рефинансирования бан­ков со стороны Банка России привело к по-
степенной стабилизации российского денежного рынка.
В рассмат­риваемый период показатель структурной позиции по ликвидности лежал в отрицательной области.
Третий период (2010 г. – сентябрь 2011 г.) характеризовался благоприятной внешнеэкономической конъюнктурой и увеличением объемов ликвидных банков­ских
средств. По мере стабилизации ситуации в российском
финансовом секторе Банк России постепенно сворачивал антикризисные меры денежно-кредитной политики.
Замедление инфляции, укрепление рубля и поэтапное
понижение Банком России процентных ставок по своим операциям способствовали уменьшению уровня и
волатильности ставок денежного рынка. Кре­дитные организации не испытывали проблем с поддер­жанием ликвидности, наблюдался рост вложений средств банков в
ОБР и на депозитных счетах в Банке России. Показатель
структурной позиции по ликвид­ности в этот период был
положительным, а ставки денежного рынка колебались
вблизи нижней границы коридора процентных ставок
Банка России.
Четвертый период (октябрь 2011 г. – май 2014 г.).
Отток ликвидности из банковского сектора по бюджетному каналу, а также уменьшение объемов валютных интервенций Банка России и увеличение наличных денег в обращении привели к формированию структурного дефицита ликвидности в банковском секторе. Текущий спрос на
ликвидность на денежном рынке стал превышать уро­вень
предложения, формирующийся под воздействием автономных факторов. В результате имеющийся разрыв между
спросом и предложением ликвидности стал покрываться
операциями центрального банка по предо­ставлению ликвидности, ставки по которым приобрели решающую роль
в процессе формирования ставки денежного рынка [12].
Спрос банков на рефинанси­рование со стороны Банка
России существенно увели­чился. В ситуации структурного дефицита ликвидности ставки денежного рынка преимущественно формиро­вались в верхней половине коридора процентных ставок по операциям Банка России.
Теоретические основы моделирования динамики
процентных ставок. Исследование взаимосвязи между
процентными ставками Банка России и ставками денеж­
ного рынка осуществляется на основе мето­дологии, изложенной в статье Бреннера (Brenner), Харжеса (Harjes) и
Кронера (Kroner), опубликованной в 1996 г. [1] и используемой в исследовании Банка Англии [7].
Согласно [1,2], для анализа динамики краткосрочных
процентных ставок денежного рынка может быть использовано три класса моделей, в основе которых лежит идея
дискретной аппроксимации базовой непрерывной модели:
dr = (α + βr)dt + ψr γ dW , (1)
где r – процентная ставка в момент времени t; W – броуновское движение; α, β, ψ и γ – параметры модели.
В модели (1) элемент (α + βr) соответствует дрейфу, а ψ 2 r 2γ – волатильности процентных ставок. Записав
(α + βr) в виде β (r – α*) , где α* = – α /β, можно рассматривать β как параметр, имеющий отрицательный знак и
оценивающий скорость возвращения процентных ставок
к их долгосрочному среднему значению (mean reversion
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 7/2014
17
проблемы и суждения
in rate levels). Чем меньше β, тем быстрее r возвращается к α*. Показатель ψ 2 оценивает масштаб волатильности
процентных ставок, γ отражает чувствительность
волатильности к уровню процентных ставок. Дискретная
аппроксимация модели (1) в соответствии с [3,6] выглядит
следующим образом:
rt − rt −1 = α + βrt −1 + ε t , (2.1)
E (ε t ζ t −1 ) = 0 , (2.2)
E (ε t ζ t −1 ) = σ
2
2
t
2 2γ
=ψ r
t −1
,
(2.3)
где E (• ζ t −1 ) – условное математическое ожидание с учетом информации (ζt–1), известной в момент времени t–1;
εt – случайные изменения в динамике процентных ставок,
не учтенные в уравнении (2.1), σ 2t – условная вариация
изменений процентных ставок.
Подход, представленный системой моделей (2.1)–
(2.3), получил название LEVELS, так как условная вариация σ 2t в соответствии с (2.3) зависит только от квадрата
уровня процентных ставок.
Альтернативным подходом описания волатиль­ности
стала модель GARCH, в которой уравнение для σ 2t в системе моделей (2.1)–(2.3) имеет вид:
σ 2 t = m0 + m1ε 2 t −1 + m2σ 2 t −1 . (2.4)
В уравнении (2.4) волатильность процентных ставок представляется в виде функции, содержащей авто­
регрессионную компоненту (σ 2t–1 ) и наблюдаемые в предыдущий момент времени случайные изменения в динамике процентных ставок (ε 2t–1 ).
Одновременное использование подходов LEVELS и
GARCH нашло выражение в семействе моделей GARCHX, для которого волатильность процентных ставок описывается с помощью функции, содержащей элементы моделей (2.3) и (2.4):
σ 2 t = m0 + m1ε 2 t −1 + m2σ 2 t −1 + ψ 2 r 2γ t −1 . (2.5)
Моделирование волатильности с помощью (2.5)
позволяет учитывать изменчивость процентных ставок,
основанную на исторических значениях их случайных изменений, и использовать в качестве одного из факторов
уровень процентных ставок.
Для оценки коэффициентов системы моделей,
сформированной в соответствии со спецификациями
LEVELS, GARCH и GARCH-X, можно использовать
обобщенный метод моментов или метод максимального
правдоподобия.
Эмпирический анализ отклонений ставок россий­
ского денежного рынка от ставок по операциям РЕПО
с Банком России. Система моделей (2.1)–(2.5) используется в целях анализа динамики отклонений краткосрочных процентных ставок денежного рынка от ставок
по операциям Банка России. Для этого в качестве моделируемой переменной формируется процентный спред,
рассчитываемый как разница рыночных ставок и ставок
по операциям центрального банка. Таким образом, спецификация базового набора уравнений, исполь­зуемого для
анализа, выглядит следующим образом:
18
st − st −1 = α + βst −1 + ε t ,
(3.1)
E (ε t ζ t −1 ) = 0 ,
(3.2)
E (ε 2 t ζ t −1 ) = σ 2 t = ψ 2 s 2γ t −1 ,
(3.3)
E (ε 2 t ζ t −1 ) = σ 2 t = m0 + m1ε 2 t −1 + m2σ 2 t −1 ,
(3.4)
E (ε 2 t ζ t −1 ) = σ 2 t = m0 + m1ε 2 t −1 + m2σ 2 t −1 + ψ 2 s 2γ t −1 , (3.5)
где st – спред между рыночной процентной ставкой и ставкой центрального банка в момент времени t; εt – ошибка
уравнения (3.1); σt – изменчивость кратко­срочной рыночной процентной ставки относительно ставки центрального банка; α, β, m0 , m1 , m2 , ψ, γ – оцениваемые параметры.
Соотношение – α /β является оценкой долго­срочного
среднего значения отклонений рыночных про­центных
ставок от ставок по операциям Банка России (the long‑run
mean of the divergence). Показатель – β оценивает скорость
сходимости спреда к своему долго­срочному среднему.
В качестве индикатора процентных ставок денеж­ного
рынка используется ставка MIACR по кредитам на разные
диапазоны сроков от 1 дня до 1 месяца. В качестве ставки
центрального банка используется мини­мальная процентная ставка по аукционным операциям прямого РЕПО с
Банком России на 1 день. Подобный выбор индикативной
процентной ставки центрального банка обусловлен высокой долей однодневных сделок прямого РЕПО с Банком
России в общем объеме рассматриваемого вида операций
центрального банка и в суммарных оборотах денежного
рынка на протяжении большей части анализируемого периода. Кроме того, с октября 2009 г. по октябрь 2013 г. минимальные ставки по операциям прямого РЕПО с Банком
России на сроки 1 день и 7 дней не отличались, а в конце
2013 г. эта ставка была использована для введения ключевой ставки Банка России. Расчеты осуществлены на средненедельных показателях, сложившихся на временном
интервале с января 2006 г. по май 2014 г. включительно.
Корреляционный анализ динамики процентных ставок по рублевым МБК и ставок по операциям Банка России свидетельствует о наличии между ними устой­чивой
положительной взаимосвязи. Коэф­фициенты корреляции
между минимальными процент­ными ставками по сделкам прямого РЕПО с Банком России, заключаемым на
аукционной основе, и факти­ческими ставками размещения межбанковских кредитов составляют от 0,55 (кредиты на 1 день) до 0,63 (кредиты на срок 8–30 дней). Взаимосвязь ставок MIACR по кредитам на срок до 1 месяца
оценивается с помощью коэффициентов корреляции на
уровне не ниже 0,75. Следует отметить, что на большей
части рассмат­риваемого временного интервала ставки по
аукционным операциям РЕПО с Банком России больше
коррели­ровали со среднесрочными показателями денежного рынка, уровень которых выше, чем уровень ставок
по однодневным операциям.
Анализ отклонений рыночных ставок денежного рынка от ставок по операциям Банка России на основе спецификации GARCH-Х проведен с помощью оценки системы
уравнений (3.1), (3.2) и (3.5). В целом можно отметить, что
высокая волатильность ставок МБК при относительной
стабильности ставок по операциям РЕПО с Банком России
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 7/2014
проблемы и суждения
как в сегменте операций на более длительные сроки эти
предопределяет резкие колебания их процентного спреда.
процессы зачастую сопровождают друг друга.
При этом рассматриваемые ставки по операциям центрального банка на протяжении большей части исследуемоРезультаты моделирования динамики отклонений
ставок МБК от ставок по операциям РЕПО с Банком Росго периода превышают ставки по однодневным операциям
сии на нескольких подинтервалах рассматриваемого пеМБК (рис. 2). Таким обра­зом, для наиболее краткосрочных
риода представлены в табл. 2 на с. 20. На периоде с начала
показателей денеж­ного рынка эмпирическая оценка дол2006 г. по июль 2008 г. долгосрочное среднее откло­нение
госрочного сред­него значения процентного спреда на вреставок однодневных МБК от ставок по операциям РЕПО
менном интер­вале с января 2006 г. по май 2014 г. лежит в
с Банком России составляло ‑2,45 процентного пункта.
отрицательной области (табл. 1).
Ставка Банка России по однодневным операциям РЕПО
Наибольшее по модулю значение долгосрочного средна аукционной основе в 2006–2007 гг. не менялась, в пернего спреда процентных ставок наблюдается в сегменте
вой половине 2008 г. Банк России трижды повышал укамежбанковских кредитов на 1 день, составляя 0,84 прозанную процентную ставку, в этот период она увеличилась
центного пункта. В сегментах операций большей срочнос 6 до 6,75% годовых.
сти значения долгосрочных спредов процентных ставок
В период кризиса, с сентября 2008 г. по конец 2009 г.,
переходят в положительную область, при этом спред расв сегменте однодневных сделок спреды сокращались
ширяется по мере увеличения срока операций МБК. Это
(– α /β = ‑0,90), что было вызвано существенным повышесвидетельствует о наличии нормальной, возрастающей
формы кривой доходности на рынке МБК. Наибольшей
нием межбанковских кредитных ставок в период наиболее
близостью к ставке по операциям центрального банка на
острой фазы кризиса, а также изменениями в процентной
рассматриваемом временном интервале характеризуется
политике Банка России. В III квартале 2008 г. – I квартале
ставка MIACR по кредитам
на срок 2–7 дней, значение
– α /β в модели с участием
этого показателей составляет 0,01 процентного пункта.
Характерно то, что
коэффициент γ, отражающий
чувствительность
волатильности
моделируемого показа­теля к его
уровню, принимает существенно меньшее значение
в модели для однодневных
МБК, чем для моделей МБК
на более длительные сроки.
Это подтверждает эмпирическое наблюдение, в соответствии с которым повышение волатильности наиболее кратко­срочных МБК
Источник: Банк России, расчеты авторов.
может и не сопровождаться
сущест­венным ростом средРис. 2. Динамика процентного спреда в сегменте однодневных операций
него уровня ставок. Тогда
Таблица 1
Оценки коэффициентов модели GARCH-X (январь 2006 г. – май 2014 г.)
Процентная ставка
Долгосрочное среднее отклонение (– α /β )
Скорость сходимости (– β )
α
β
m0
m1
m2
ψ
γ
Количество наблюдений
Ставка MIACR
по рублевым МБК
на 1 день
-0,84
0,12
-0,10
-0,12
0,01
3,58
0,48
0,24
0,31
431
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 7/2014
Ставка MIACR
по рублевым МБК
на 2–7 дней
0,01
0,12
0,01
-0,12
-0,30
0,42
-0,06
0,28
0,95
429
Ставка MIACR
по рублевым МБК
на 8–30 дней
0,59
0,15
0,09
-0,15
0,15
1,29
0,17
0,17
0,74
431
19
проблемы и суждения
Таблица 2
Оценки коэффициентов модели GARCH-X для ставки MIACR по кредитам на 1 день
Период анализа
Долгосрочное среднее отклонение (– α /β )
Скорость сходимости (– β )
α
β
m0
m1
m2
ψ
γ
Количество наблюдений
01.01.2006 –
31.07.2008
-2,45
0,27
-0,66
-0,27
1,00
0,66
0,18
0,07
1,54
132
2009 г. Банк России проводил политику последовательного повышения ставок по основным инструментам денежно-кредитной политики. За этот период минимальная
ставка по аукционным операциям РЕПО c Банком России
сроком на 1 день трижды повышалась на 1 процентный
пункт, увели­чившись с 7 до 10% годовых. Среднемесячные значения ставки MIACR по рублевым межбанковским
кредитам в рассматриваемый период также демонстрировали повышательную динамику.
В последующие месяцы 2009 г. Банк России неод­
нократно снижал ставки по своим операциям, ставки рынка МБК изменялись сонаправленно. При этом показатели,
оценивающие скорость сходимости спредов к своему среднему значению, были выше, чем в докри­зисный период.
Показатель – β в соответствии с моделями, построенными
на основе фактических ставок по кредитам на 1 день, составлял в этот период 0,43 (в докризисный период он был
равен 0,27). Таким образом, по результатам расчетов можно сделать вывод о том, что изменение ставок процентной
политики Банка России в конце 2008 г. – начале 2009 г. оказывало значимое влияние на динамику ставок денежного
рынка, однако это влияние трудно количественно оценить
из-за высокой волатильности ставок. Коэффициенты ψ и γ,
отражающие масштаб волатильности процентных ставок
и чувствительность волатильности к уровню процентных
ставок, в модели для кризисного периода оказались заметно выше, чем в моделях для всех остальных периодов.
В период с начала 2010 г. по сентябрь 2011 г. долгосрочное среднее отклонение ставок однодневных МБК от
ставок по операциям РЕПО с Банком России составляло
‑2,16 процентного пункта. В данный период Банк России
неоднократно изменял ставки по аукцион­ным операциям
РЕПО как в сторону повышения, так и в сторону снижения. Однако в условиях избытка ликвид­ности в банковском секторе ставки рынка МБК форми­ровались вблизи
ставки по депозитам «том-некст» Банка России, изменения которой не всегда совпадали с изменениями ставок по
операциям предоставления лик­видности. Поэтому спред
последних с общим уровнем ставок на денежном рынке
был довольно широким. Несмотря на это скорость сходимости ставок денежного рынка к ставкам по операциям
РЕПО Банка России была выше, чем на периоде января
2006 г. – июля 2008 г. (показатель – β составил 0,31). До-
20
01.08.2008 –
31.12.2009
-0,90
0,43
-0,39
-0,43
0,15
1,02
0,91
0,50
1,65
73
01.01.2010 –
31.09.2011
-2,16
0,31
-0,67
-0,31
-0,10
0,01
0,08
0,76
-0,90
89
01.10.2011 –
30.05.2014
0,42
0,25
0,11
-0,25
0,09
0,02
-0,14
0,09
-0,62
137
полнительным фактором повышения скорости сходимости стало сужение диапазона ставок по операциям Банка
России в 2011 году.
Период с октября 2011 г. по май 2014 г. заметно отличается от предыдущих. Долгосрочное среднее отклонение
ставок однодневных МБК от ставок по операциям РЕПО
с Банком России перешло в положительную область и
составило 0,42 процентного пункта. Постепенный переход российского банковского сектора к структурному
дефициту ликвидности привел к повышению среднего
уровня ставок денежного рынка. В результате они стали
формироваться в верхней половине коридора процентных
ставок по операциям Банка России, зачастую превышая
минимальную ставку по аукционным операциям РЕПО.
Волатильность ставок денежного рынка в этот период
стабилизировалась около уровня 0,5 процентного пункта
(рис. 3). В рассматриваемый период Банк России принял
ряд мер по совершенствованию системы инструментов
денежно-кредитной политики, в их числе были приняты меры, направленные на выстраивание симметричной
системы инструментов процентной политики. Знаковыми
стали решения Банка России о введении ключевой ставки Банка России путем унификации процентных ставок
по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя, а также
формировании коридора процентных ставок Банка России, принятые в сентябре 2013 г. Проведенные расчеты
свидетельствуют о том, что влияние ставок Банка России
на динамику ставок денежного рынка в последние годы
действительно возросло, и это в целом способствует усилению действенности процентного канала денежно-кредитной политики в России.
Выводы. За последние годы российский денежный
рынок претерпел череду качественных преобразований. В
реалиях сегодняшнего дня банки функционируют в условиях структурного дефицита ликвидности, что повышает
значимость денежного рынка как одного из важнейших
каналов перераспределения ликвидности внутри банковского сектора. Роль операций централь­ного банка по
предоставлению денежных средств банковскому сектору
возросла, что создает предпосылки к укреплению связи
между ставками по основным инструментам рефинансирования Банка России и ставками денежного рынка.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 7/2014
проблемы и суждения
Использование эконо­
метрических моделей динамики краткосрочных ставок
денежного рынка позволяет
повысить
эффективность
анализа экономических процессов в России. Данное
направление исследований
имеет особую актуальность
в контексте анализа дейст­
венности мер монетарного
регулирования и трансмис­
сионного механизма денежно-кредитной политики.
Изменения долгосрочного
среднего отклонения ставок
МБК от ставок по аукционным операциям РЕПО с
Банком России на разных
периодах позволяют сделать
Источник: Банк России, расчеты авторов.
вывод о том, что переход
Рис. 3. Волатильность спреда ставки MIACR по рублевым МБК на 1 день и
к структурному дефициту
минимальной процентной ставки по однодневным аукционным операциям РЕПО
ликвидности и реализация
Банка России, процентные пункты (Условное стандартное отклонение соответствует
комплекса мер по совершенквадратному корню из величины, определенной по формуле (3.5) на каждый
ствованию системы инструмомент времени. Безусловное стандартное отклонение представляет собой корень
ментов денежно-кредитной
из дисперсии ошибок модели, наблюдаемых на всем временном интервале.)
политики в последние годы
8. Porter N, Xu T. What Drives China’s Interbank Marспособствовали повышению эффективности управления
ket? // IMF Working Paper, WP/09/189.
ставками денежного рынка. Отклонения ставок МБК от
9. Svensson L. Estimating and interpreting forward interest
ставок Банка России уменьшились, при этом волатильность
rates: Sweden 1992-1994 //IMF Working Paper. 1994. № 114.
рыночных процентных ставок стабилизировалась на одном
10. Zero-coupon yield curve: technical documentation //
уровне и, тем самым, стала более предсказуемой.
■
BIS Working Papers. October 2005. № 25.
11. Васильева Е., Пономаренко А., Поршаков А.
Список литературы
Краткосрочные процентные ставки и состояние ликвидности денежного рынка в России на фоне мирового фи1. Brenner R. J., Harjes R. H., Kroner K. F. Another Look
нансового кризиса // Вопросы экономики. 2009. № 8.
at Models of the Short-Term Interest Rate // Journal of Finan12. Смирнов В. Д. Моделирование динамики кратcial and Quantitative Analysis. Vol. 31, № 1, March 1996.
косрочных процентных ставок денежного рынка// Деньги
2. Chan K. C., Karolyi G. A., Longstaff F. A., Sanders
и кредит. 2013. № 1. С. 50–58.
A.B. An Empirical Comparison of Alternative Models of the
13. «Обзор финансового рынка» (выпуски 2009–
Short-Term Interest Rate // Journal of Finance. 1992. № 47.
2013 гг.) сайт Банка России www.cbr.ru.
P. 1209–1227.
14. Коваленко О. В., Кислякова Е. Ю., Кармазина
3. Dietrich‑Campbell B., Schwartz E. Valuing Debt OpА. С. Организационные принципы и внутренняя струкtions: Empirical Evidence // Journal of Financial Economics.
тура российского рынка межбанковского кредитования //
1986. № 16. P. 321–343.
Экономика и финансы. 2009. № 11. С. 15–32.
4. Freedman C., Laxton D. Why Inflation Targeting? //
15. Моисеев С. Р. Роль коридора процентных ставок
IMF Working Paper,WP 09/86.
центрального банка в управлении банковской ликвидно5. Gimeno R., Marques J. M. Extraction of Financial Marстью // Банковское дело. 2008. № 2. С. 15–19.
ket Expectations about Inflation and Interest Rates from a Liquid
16. Egorov A., Kovalenko O. Structural features and
Market // Banco de Espana. Documentos de Trabajo. № 0906.
interest-rate dynamics of Russia’s interbank lending mar6. Marsh T., Rosenfeld E. Stochastic Processes for Interket // Bank of Finland, Institute for Economies in Transition
est Rates and Equilibrium Bond Prices // Journal of Finance.
(BOFIT) discussion papers. August 2013.
1983. № 38. P. 635‑646.
17. Исаков А.В. Сигнальная модель для внутренне7. Panigirtzoglou N., Proudman J., Spicer J. Persisго денежного рынка // Прикладная эконометрика. 2013.
tence and volatility in short-term interest rates. Working Paper.
№ 30 (2). С. 77–92.
Bank of England. 2000.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 7/2014
21