Обзор теории и практики применения принципа

Проект Тасис Европейского Союза «Корпоративное
Управление», Российская Федерация
EU/TACIS Russia Corporate Governance Facility
Обзор теории и практики применения
принципа преимущественных прав:
Джереми Грант
Сентябрь 2005
по заказу Проекта EU/TACIS Корпоративное Управление в
Российской Федерации.
Этот проект финансируется ЕС
This project is financed by the EU
Россия, 109240, Москва,
3/1, Goncharnaya str., office 25
ул. Гончарная, д. 3, стр.1, к. 25
109240 Moscow, RUSSIA
Тел/Tel. +7 095 298 53 53/20 08; Факс/Fax: +7 095 298 20 08, e-mail: tacis@zebra.ru
Содержание:
(1) Вступление
(2) Оценка
(3) Международная практика
(4) Эмиссия акций в Великобритании: процесс и процедуры:
Приложение 1: Влияние различных сценариев проведения выпуска
прав на положение существующих акционеров
Приложение 2: Вторая директива в области права хозяйственных
обществ
Приложение 3: Перевод статей Гражданского Кодекса Италии - Ст.
2441, относящихся к преимущественным правам (ПРП)
Приложение 4: График подготовки и проведения эмиссии прав в
Великобритании
Основной причиной для включения положений о преимущественных правах в
законодательство о компаниях и фондовом рынке является защита акционеров от:
Page - 2
(1) Перераспределения капитала.
(2) Уменьшения доли контроля.
С точки зрения привлечения капитала компанией на фондовых рынках строгое
применение преимущественного права может препятствовать эффективному
привлечению нового акционерного капитала и расширению базы акционеров,
вследствие больших временных и материальных затрат, связанных с применением
этого механизма. В конечном итоге, процедура предоставления преимущественных
прав способна существенно удлинить временные рамки процесса размещения акций и
повысить стоимость привлекаемого капитала.
(1) Вступление:
Исследования понятия преимущественных прав дают широкую базу для обсуждения
этих принципов. Когда принцип преимущественных прав (ПРП) включается в систему
законодательного регулирования, компании не могут проводить эмиссии акций,
приводящие
к
существенному
пропорциональному
уменьшению
пакетов
существующих акционеров без их предварительного согласия. В свою очередь это
право преимущественной покупки, реализуемое в форме предложения прав, очень
важно для акционеров, так как оно защищает их от возможного сокращения их доли в
акционерном капитале фирмы и, следовательно, пропорционального сокращения
доходов.
Такое уменьшение происходит, когда цена вторичного предложения
устанавливается на уровне ниже цены обращения акций фирмы на вторичном рынке. В
этом случае интересы существующих акционеров защищены посредством их права
подписаться на вновь выпускаемые акции пропорционально существующим у них
пакетам акций.
В случае если они не пожелают воспользоваться этим правом,
предложение прав дает им возможность продать такие права другим инвесторам на
рынке, которые могут придерживаться других взглядов относительно перспектив
фирмы и пожелают увеличить свои вложения в ее акции. Цена таких прав при продаже
их от существующих будущим акционерам должна устанавливаться с учетом
пропорционального уменьшения пакетов существующих акционеров. В основе этого
механизма лежит принцип первоначальных обязательств фирмы перед существующими
Page - 3
акционерами, которые уже инвестировали в нее средства на основе ранее
представленного бизнес плана. Поэтому существующим акционерам должно быть
предложено право преимущественной покупки при всех последующих увеличениях
акционерного капитала. При отсутствии у существующих акционеров такого права, они
будут включать возможность последующего сокращения своей доли в цену, которую
они готовы платить за акции при каждой новой эмиссии, таким образом, повышая
стоимость капитала и ухудшая конкурентное положение фирмы.
В то же время, Европейский теневой комитет по финансовому регулированию, который
предлагал отменить данный режим в ЕС, заявляет:
“Режимы ПРП усложняют и удлиняют процесс эмиссии акций: компания, желающая
привлечь акционерный капитал, должна вначале предложить преимущественные права
своим существующим акционерам, затем, по истечении определенного периода
времени для совершения операций, обменять вновь выпущенные акции на
преимущественные права и денежные взносы. Эта процедура требует предоставления
значительного объема информации и уведомлений акционерам, ведет к появлению
нестандартных пакетов и вызывает необходимость предоставления консультаций для
владельцев и получателей преимущественных прав.
В конечном итоге стоимость
каптала может также образом увеличиться в результате применения процедуры
преимущественных прав1.”
(2) Оценка:
Оценка эмиссии прав зависит, помимо прочего, от ее условий. Оценка будет зависеть
от:
(A) Количества выпускаемых новых акций.
(B) Цены эмиссии (т.е. дисконта) новых акций по отношению к существующему
числу обращающихся акций.
(C) Текущей цены акций, обращающихся на рынке.
1
Заявление No. 21 Европейского теневого комитета по финансовому
регулированию – от 14 марта, 2005 – Об отмене второй Директивы ЕС в области
права хозяйственных обществ.
Page - 4
При проведении выпуска прав фирма должна в первую очередь определиться, сколько
денег ей необходимо получить – См. пример ниже:
Пример выпуска прав:
Фирма X желает привлечь $50 млн. для выполнения новых проектов с положительной
чистой текущей стоимостью. В настоящий момент ее рыночная капитализация
составляет $300 млн., при текущей цене 20 млн. обращающихся акций $15 за акцию.
Фирма принимает решение применить 33,3% дисконт к новым акциям, которые она
намерена выпустить, установив, таким образом, цену за каждую новую акцию на
уровне $10. Выпуск прав производится на условиях
1:1, таким образом, каждый
существующий акционер получает одно право в отношении каждой принадлежащей
ему акции.
Количество новых акций, которое предполагается выпустить = Необходимая сумма /
цена подписки предложения.
50 млн./10 = 5 млн.
Таким образом, фирма должна выпустить 5 миллионов новых акций по $10 каждая,
чтобы привлечь $50 млн. Каждый акционер должен будет иметь определенное
количество прав, чтобы подписаться на новые акции. Это рассчитывается следующим
образом –
Количество предоставленных прав/Количество новых акций
20 млн. /5 млн. = 4 права на новую акцию (4:1)
Рыночная стоимость фирмы, при условии, что все акционеры воспользуются своими
правами, и общая стоимость фирмы не изменится, может быть представлена
следующим образом:
Рыночная капитализация до предложения + Привлеченная сумма = $300 млн. + $50
млн. = $350 млн.
Новое число обращающихся акций = 20 млн. + 5 млн. = 25 млн.
Цена акций после предложения = $350 млн. /25 млн. = $14
Стоимость каждого права =
Новая цена = Цена подписки + (Необходимое количество прав x Стоимость каждого
права)
$10 + (4 x 1) = $14
Стоимость каждого права = $1
Page - 5
В большинстве случаев права являются передаваемыми и могут продаваться на
вторичном рынке. Продажа прав служит компенсацией сокращения пакета акций для
его владельца.
Влияние на доход акционера в обоих случаях (использование прав или продажа их на
рынке) теоретически одинаково.2 См. Приложение 1 – модель, иллюстрирующая данное
положение для вышеописанного случая.
Стоимость прав повышается прямо пропорционально числу выпускаемых акций
и
обратно пропорциональна величине сокращения пакетов существующих акционеров.
Этим фактором определяется размер дисконта по отношению к текущей рыночной
котировке акций. До эмиссии стоимость прав выше, что исходит из возможности
повышения цены акций. Если цена акций падает, существующие акционеры будут
защищены минимумом, заложенным в цену эмиссии.
В случае падения цены ниже
этого минимума, стоимость права подписаться на акции становится отрицательной, и
новые акции не будут приобретаться разумными инвесторами. Таким образом, право на
подписку по сути представляет собой опцион. Он будет исполняться, если текущая
цена акций выше цены эмиссии. Таким образом, преимущественное право имеет
особенное значение для существующих акционеров в
волатильностью рынка, или
секторах с высокой
в компаниях, стремящихся привлечь существенные
средства при вторичном предложении.
Помимо защиты от уменьшения будущих доходов преимущественные права также
важны с точки зрения прав контроля в отношении обыкновенных акций с правом
голоса. Так ПРП препятствуют передаче контроля новым владельцам без согласия и
компенсации существующих акционеров. Однако решение этого вопроса может быть
различным в зависимости от превалирующей структуры собственности в стране и в
конкретных компаниях.
Цены акций отражают стоимость этих прав голоса, особенно в юрисдикциях с низким
уровнем защиты прав акционеров и существенными выгодами для контролирующих
акционеров.
2
Хотя, при этом могут происходить изменения веса активов различных классов
в составе портфеля.
Page - 6
Nenova (2000) – Надбавка к
Dyck and Zingales (2003) –
цене акций за право голоса
Размер премии, заплаченной
за
покупку
контрольного
пакета
США
2%
1%
Великобритания
Нет
1%
Германия
9.5%
10%
Франция
28%
2%
Италия
29%
37%
Испания
Нет
4%
Португалия
Нет
20%
Швеция
1%
7%
Польша
NA
13%
Чехия
NA
58%
При этих режимах эффективность применения ПРП для защиты миноритарных
акционеров будет зависеть от существующей системы защиты прав таких акционеров.
Размывание акционерного капитала через продажу новых акций аффилированным
компаниям контролирующих акционеров часто практикуется в таких режимах с целью
вытеснения миноритарных акционеров и как форма увода активов.3 При этом, если
законом предусмотрены строгие нормы в отношении
квалифицированного большинства в
ПРП, требующие сверх
75% акционеров для отказа от применения
режима преимущественных прав в отношении новой эмиссии акций (как в
Великобритании, см. ниже), режим может, в принципе, предоставлять защиту, если
контролирующие акционеры (де факто или де юре) владеют меньшим числом акций.4
В тех юрисдикциях, где наличие крупных контролирующих акционеров менее
распространено, таких как Великобритания, и защита миноритарных акционеров более
действенна, возникают вопросы, связанные с агентскими отношениями между
3
Возможность проведения таких операций по уводу активов заложена в цене,
выплачиваемой за контрольный пакет акций компании – (см. Dyck and Zingales,
2004 и Nenova, 2000).
4 Все это при условии, что правовая система обеспечивает действие других
механизмов защиты прав миноритарных акционеров, особенно в отношении
раскрытия информации. См. Black (1998) о недейственности механизмов
правоприменения в России.
Page - 7
руководством и сильно рассредоточенной массой акционеров. Расхождение их
интересов становится особенно заметно в двух противоположных случаях:
(A) Когда перед компанией открываются потенциально выгодные, но рискованные
возможности развития, и при этом у нее недостаточно собственных средств для
реализации этих возможностей.
(B) Когда компания испытывает финансовые трудности.
В обоих случаях интересы руководства будут отличаться от интересов акционеров,
поскольку руководители стремятся как можно быстрее получить доступ к капиталу
посредством привлечения новых инвесторов. В результате чего у руководства есть
стимул выпустить новые акции с дисконтом по отношению к текущей цене. В свою
очередь, такие действия противоречат интересам существующих акционеров, и строгие
правила в отношении преимущественных прав не позволяют компаниям проводить
выбранную ими политику, таким образом смягчая эффект агентского конфликта.
Следует отметить, что в США наблюдается аналогичная структура собственности и
внешне похожий режим в отношении прав акционеров -
в отношении акций
публичных компаний в США не применяется столь же жесткий режим ПРП, как в
Великобритании. При этом многие европейские юрисдикции частично следуют модели
Великобритании, делая ставку на более строгий режим ПРП. В следующем разделе мы
рассмотрим
различия
в
международных
системах
в
отношении
режима
преимущественных прав.
(3) Международная практика:
Режимы правового регулирования в отношении ПРП различаются в разных
юрисдикциях. В настоящем разделе мы подробно рассмотрим режим Великобритания и
сравним его с аналогичным регулированием в США. Мы акцентировали внимание на
Великобритании, поскольку там существует один из наиболее развитых и, по общему
признанию,
наиболее
эффективных
режимов
правового
регулирования
преимущественных прав, сформировавшийся в результате влияния институциональных
инвесторов. Мы также рассмотрим несколько европейских систем и приведем краткие
характеристики некоторых других режимов. В завершение этого раздела приводится
Page - 8
конкретный пример неэффективного использования режима преимущественных прав в
Болгарии в конце 1990 гг.
Великобритания:
Основным инструментом правового регулирования преимущественных прав в
Великобритании является Закон о компаниях 1985 г. (Разделы 89 – 96), которые в свою
очередь трансформируются в положения о внутреннем законодательстве
второй
Директивы ЕС в области права хозяйственных обществ (1976).5 Закон дополняется
другими правовыми нормами, включая принятые в Великобритании правила листинга,
невыполнение которых наказывается штрафами и, в конечном итоге, исключением из
котировальных листов, а также положениями по защите инвесторов Ассоциации
Британских Страховщиков (ABI) и Национальной Ассоциации Пенсионных Фондов
(NAPF).6 В случае если публичная компания в Великобритании хочет провести
вторичное предложение своих акций, она имеет возможность выбрать один из трех
вариантов привлечения акционерного капитала – (1) Размещение, (2) Выпуск прав и (3)
Открытое предложение.
(1) Размещение: Представляет собой прямое размещение/продажу небольших
пакетов вновь выпущенных акций внешним инвесторам (физическим лицам или
институтам). Часто такие инвесторы являются клиентами инвестиционного
банка/брокера, выступающего в роли агента по размещению. Агент покупает
пакет акций, выпущенный фирмой по фиксированной цене, и затем перепродает
его внешним инвесторам.
В соответствии с правилами листинга Лондонской
фондовой биржи (LSE) размещение разрешается только в отношении пакетов
акций, не превышающих 5% акционерного капитала, находящегося в
обращении, в год. Кроме того, правила, предусмотренные положениями ABI и
NAPF, требуют, чтобы при нескольких последовательных размещениях,
проводимых в течение трехлетнего периода, их совокупный размер не превышал
7.5% акционерного капитала.
5
Законодательная база регулирования преимущественных прав в Великобритании
имеет более длительную историю. Закон о компаниях, принятый в 1967 г.
требовал, чтобы в случае выпуска преимущественных прав, для отказа от их
применения требовалось сверх квалифицированное большинство в 75% голосов
акционеров. Впервые обязательный режим ПРП был введен Законом о компаниях
1980 г. (Раздел 17). (См. Franks, Mayer and Rossi – 2003).
6 Эти руководства не имеют силу закона, но пользуются значительным
авторитетом в квази
саморегулируемой системе Великобритании. В
действительности эти правила очень редко нарушаются.
Page - 9
Размещение акций в большем объеме требует отказа акционеров от своих
законных
преимущественных
прав.
Как
правило,
внеочередного общего собрания акционеров и
это
требует
созыва
сверх квалифицированного
большинства 75% плюс для вынесения решения.7 В Великобритании случаи
отказа
сверх квалифицированного большинства акционеров от своих прав
довольно редки. Таким образом, в большинстве случаев вторичная эмиссия
акций котирующихся компаний проводится в форме выпуска прав или
открытого предложения.
Еще одним требованием правил листинга LSE является то, что дисконт,
применяемый при размещении, ограничивается 10% от рыночной цены на
момент размещения. Кроме того, ABI и NAPF заявляют, что такой дисконт
должен ограничиваться 5%.8 В соответствии с правилами LSE, исключения из
правил в отношении цены возможны лишь в исключительных случаях, таких как
финансовое неблагополучие.
С точки зрения компании размещение дает следующие преимущества:
(A) Сроки – можно провести за 1 - 3 дня.
(B) Низкий уровень затрат – требования в отношении документов и раскрытия
информации существенно менее обременительны, чем при других формах
выпуска акций.
(C) Предоставляет эффективный с точки зрения времени и затрат механизм
расширения базы инвесторов.
(D) Не требует проведения длительных консультаций и переговоров с
существующими акционерами.
С точки зрения инвестора процесс дает им достаточную защиту от
экспроприации.
(2) Выпуск прав: Принцип выпуска новых акций через эмиссию прав связан с
законодательной защитой преимущественных прав существующих акционеров
от сокращения их доли.
7
8
Эта форма наиболее популярна при выпуске
Это можно делать для каждого отдельного случая, либо на период до 5 лет.
Сюда входят расходы и оплата консультационных услуг.
Page - 10
значительного числа новых акций в Великобритании. Существующие акционеры
могут использовать свои преимущественные права для покупки дополнительных
акций на пропорциональной основе. Цена исполнения прав устанавливается с
дисконтом к заранее объявленной цене акций. При объявлении эмиссии
выпускается условное число прав в отношении каждого акционера, которые
должны быть исполнены в течение 21 дня.9 Инвесторы, которые не захотят
воспользоваться своим правом в отношении покупки новых акций, могут в
течение периода предложения продать свои объявленные права на рынке. Этот
механизм позволяет компенсировать для них уменьшение их доли в капитале.
Права, которые не были исполнены или проданы в течение периода
предложения, продаются брокером/инвестиционным банком, и выручка от такой
продажи возвращается акционерам. Часто инвестиционный банк выступает в
качестве андеррайтера, гарантируя размещение всего нового выпуска по цене
предложения.
В последнее время в Великобритании наблюдается тенденция проведения
выпусков прав при очень большом дисконте, иногда превышающем 30%.
Преимуществом в данном случае является то, что чем выше дисконт, тем
больше вероятность, что все новые акции будут выкуплены существующими
и/или новыми акционерами, поскольку, чем больше дисконт, тем большие
потери понесут существующие акционеры, которые не предпримут никаких
действий. Традиционно предложение большого дисконта указывало на то, что
фирма
испытывает
финансовые
трудности,
однако,
такой
механизм
установления цены все чаще используется с целью снижения риска неполного
размещения новых акций и, соответственно, повышения эмиссионных затрат.
(3) Открытое предложение: Представляет собой приглашение существующим
акционерам покупать акции на пропорциональной основе. Его отличие от
предложения прав состоит в том, что в этом случае права не могут продаваться
на рынке. Таким образом, отсутствует компенсация последующего уменьшения
доли в капитале тех существующих акционеров, которые не подпишутся на
акции.
По этой причине правилами листинга
LSE дисконт при таком
предложении ограничивается 10% рыночной цены на момент объявления, таким
9
Однако, если для утверждения решения о выпуске прав требуется проведение
внеочередного собрания акционеров, еще 14 дней должно пройти до начала
периода предложения.
Page - 11
образом, защищая акционеров от чрезмерного уменьшения их доли. Вновь
выпущенные акции, как правило, размещаются у андеррайтера, и могут быть
отозваны (изъяты) существующими акционерами, пожелавшими выкупить свою
пропорциональную долю.
При этом, вследствие ограниченного дисконта
открытые предложения труднее гарантированно разместить (что повышает
стоимость размещения), поскольку инвестиционный банк должен убедить
акционеров покупать акции при более низком дисконте к текущей рыночной
цене. Поэтому такая форма менее популярна в Великобритании, чем
предложение
прав.
При
этом,
в
подавляющем
большинстве
случаев
осуществляется полная подписка на все акции как при выпуске прав, так и при
открытом предложении. Армитаж (1999) провел анализ сделок, заключенных
между 1985 и 1996 гг., и обнаружил, что 91% предложений прав и 81%
открытых предложений были размещены. В таблице приведены данные по
типам вторичной эмиссии акций компаниями Великобритании в период 1992 –
1999 гг..
Год
1999
Все выпуски Предложение
Открытое
акций:
прав:
предложение:
20
4
5
11
14
6
1
7
10
4
3
3
16
7
2
7
10
3
3
4
9
7
1
1
12
6
2
4
4
2
1
1
95
39
18
38
Размещение:
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
Итого:
Page - 12
Источник: Renneboog and Korteweg (2003)
США:
В США не существует детального «закона о компаниях» на федеральном уровне,
частично это является результатом существования нескольких решений Верховного
суда США, которые ограничивают потенциально широкие положения законодательства
о ценных бумагах США вопросами раскрытия информации, в противоположность их
толкованию в свете исполнения фидуциарных обязанностей по существу. До 1930 гг.
не существовало серьезных требований раскрытия информации для акционеров.
Законом о ценных бумагах 1933 г. и Законом о фондовой бирже 1934 г. были
установлены обязательные требования раскрытия информации в отношении эмиссии
ценных бумаг. При этом вопрос преимущественных прав по-прежнему регулируется на
уровне штатов, как в форме статутного, так и общего права, в противоположность
федеральному уровню. Хотя законодательное регулирование преимущественных прав
существует в 48 из 50 штатов, их применение ограничивается действием других норм и
поправок к действующему законодательству. Часто закон устанавливает, что такие
права имеют силу лишь при условии, что они предусмотрены уставом компании,
которым они могут быть также ограничены, или вовсе отменены. Законодательные
акты штатов также позволяют самим акционерам принимать решения об отказе от
применения ПРП.
которому
фирма
Сегодня во многих штатах действует правило по умолчанию, по
должна
закрепить
свой
выбор
в
отношении
применения
преимущественных прав в уставе. Такое правило было принято в Делавэре, ведущем
штате с точки зрения развития корпоративного права с 1967 г. Делавэр, благодаря тому,
что он имеет наиболее развитую систему корпоративного права в США, является
наиболее предпочтительным штатом для регистрации компаний в США. Почти две
трети компаний из рейтинга S&P 500 зарегистрированы в этом штате. Как указывает
Коутс
(Coates, 2003): “Делавэр, как образец, служит законодателем для всех
остальных”.10
Таким образом, основными механизмами регулирования вопросов ПРП в США
являются правила листинга фондового рынка (NYSE и NASDAQ), являющиеся менее
жесткими по сравнению с европейским регулированием.
10
Аналогичные положения существуют в 33 штатах – наиболее крупные из них –
Нью-Йорк, Калифорния, Нью-Джерси, Техас и Иллинойс.
Page - 13
В соответствии с правилами Нью-Йоркской фондовой биржи одобрение акционерами
вторичного выпуска акций должно быть получено11:
(A) В случае изменения в структуре корпоративного контроля
(B) В случае если размер эмиссии превышает 20% обращающихся акций (или
голосов). Однако эти правила не применяются в случаях публичного
предложения с денежной формой оплаты, или частного размещения с денежной
формой оплаты, если акции продаются по цене выше текущих рыночных
котировок или балансовой стоимости.
NASDAQ12 имеет аналогичные правила листинга, хотя и чуть более жесткие, что
отражает большее давление и влияние агентского конфликта для компаний в
высокотехнологичных секторах, таких как биотехнологии, при выпуске новых акций
для финансирования высоко-рискованных проектов при недостаточности собственных
средств. Компания должна получать согласие акционеров:
(A) В случае изменения в структуре корпоративного контроля.
(B) При выпуске акций в обмен на ценные бумаги или активы другой компании,
если размер эмиссии превышает 20% обращающихся акций (или голосов).
(C) В случае вторичного
руководства
компании,
предложения,
ее
включая продажу
директорами,
акционерами, в размере, превышающем
акций
сотрудниками
и
членами
крупными
20% обращающихся акций (или
голосов) с дисконтом по отношению к текущим котировкам или балансовой
стоимости (в зависимости от того, какая из этих величин является наибольшей
на момент предложения), за исключением проведения публичного предложения.
Наконец,
следует
отметить,
что
в
США
наличие
серьезной
фидуциарной
ответственности директоров перед акционерами, и возможности для акционеров
11
Конечно, порядок утверждения акционерами на годовом или внеочередном
общем собрании регулируется законодательством штата.
12 Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным
бумагам
Page - 14
добиться исполнения этих обязанностей через суд, а также наличие механизмов
смещения директоров существенно укрепляют позиции инвесторов и мобилизуют
ответственность директоров и руководителей. Возможность групповых и производных
исков, оплата юридических услуг «по факту» и относительное отсутствие коррупции в
судебной системе делают механизмы судебной защиты прав акционеров более
доступными и эффективными, чем в остальных странах мира.13 Относительная оценка
ситуации в отношении прав акционеров в разных странах представлена в следующей
таблице:
Права
Права
акционеров кредиторов
Судебная Коррупция Налоговая
система
Стандарты
дисциплина бухгалтерского
учета
5
1
10
8.6
4.5
71
Великобритании 5
4
10
9.1
4.7
78
Германия
1
3
9
8.9
3.4
64
Франция
2
0
8
9
3.9
69
Италия
1
2
6.6
6.1
1.8
62
Испания
1
2
6.3
7.4
1.9
64
2.3
1.9
8.6
8.7
4.5
71
США
Средний
показатель
для ЕС
Источник: La Porta, Lopez De Silanes, Shleifer and Vishny (98/99)
Структура сделок в США: В СШа структура сделок зависит от сроков, распределения
рисков (гарантий размещения), требований в отношении цены и раскрытия
информации (нужно ли регистрировать сделку в SEC (комиссии по ценным бумагам и
13
Саморегулирующая
природа
режима
Великобритании
делает
обращение
акционеров в суды довольно редким явлением. Существует мнение, что принятая
в Великобритании
система, основанная на принципах, предоставляет более
эффективную защиту прав акционеров ex-ante (до наступления события), в то
время
как
американская
система
предоставляет
большие
возможности
компенсации ущерба, понесенного акционерами ex-poste (после события). Более
того, несмотря на недостаточную проработанность вопросов защиты прав
акционеров в системе гражданского права, количество обращений в суд в
континентальной Европе постоянно растет с увеличением числа инвестиций со
стороны американских фондов. Например, в последние годы прошли громкие
процессы, связанные с нарушением прав миноритарных акционеров при слияниях
и поглощениях (напр., Telecom Italia, SAI/Fondaria, Beiersdorf and
Wella/P&G).
Page - 15
биржам), что в свою очередь также зависит от того, кому будут предлагаться ценные
бумаги).
Сделка может иметь форму либо (1) Торгуемого предложения – на условиях твердых
гарантий размещения или обязательств продажи максимально возможного числа
ценных бумаг нового выпуска без финансовой ответственности. В случае твердых
гарантий от андеррайтера, инвестиционный банк покупает все вновь выпущенные
акции на свой собственный счет, а затем продает их своим клиентам, таким образом,
обеспечивая получение гарантированной цены и совокупной выручки фирмой.
Обязательство продажи максимально возможного числа ценных бумаг нового выпуска
означает, что инвестиционный банк не выкупает все новые акции и не гарантирует
полное размещение всей эмиссии. В обоих случаях предлагающая компания проводит
презентации для инвесторов, одновременно с этим инвестиционный банк проводит
работу по сбору заявок от потенциальных инвесторов. Уровень спроса, достигнутый в
результате этого процесса, будет иметь решающее значение для цены предложения.
(2) Продажи крупных пакетов/ покупки через посредника всех ценных бумаг с
последующей продажей
– инвестиционный банк покупает акции по заранее
согласованной цене. Затем он продает их своим клиентам с премией, таким образом,
принимая на себя все риски, связанные с ценой размещения.
Сделки по продаже
крупных пакетов могут заключаться в более короткий период времени и при меньшем
риске, однако размер предложения неизбежно меньше, чем при торгуемом
предложении.
(3) Размещение акций публичных компаний частным инвесторам (PIPE)
–
Представляет собой размещение (или продажу крупных пакетов) акций публичных
компаний частным инвесторам. Такой метод применяется при ограниченном спросе на
акции компании на публичном рынке. Поэтому, такие эмитенты ориентируются на
менее традиционные группы инвесторов, такие как частные инвестиционные фонды,
хедж фонды и инвесторов из смежных отраслей. PIPE не требует регистрации в SEC и
поэтому дают эмитентам большую свободу действий.
Континентальная Европа:
Page - 16
Европейские режимы в отношении преимущественных прав основаны на
законодательстве ЕС, в частности на второй Директиве ЕС в области права
хозяйственных обществ 1976 г. Как и законодательство Великобритании, она
предусматривает для публичных компаний требование предложения вновь
выпускаемых акций в первую очередь существующим акционерам. Статья 29 (Раздел 4)
Директивы предусматривает, что преимущественное право может быть ограничено или
отменено только при соблюдении жестких процедурных требований (включая принятие
решения квалифицированным большинством акционеров и подготовку отчета совета
директоров). Эти формальные процедуры регламентируются Статьей 40. Период
предложения должен открываться не менее чем на 14 дней. Полный текст Статей 29 и
40 изложен в Приложении 2.14 Далее мы рассмотрим существующие режимы в
крупнейших европейских странах:
Германия:
В Германии режим преимущественных прав применяется в полном объеме. По
немецкому
законодательству
для
принятия
решения
об
ограничении
преимущественных прав требуется 75 процентов голосов (AktG § 186(4)), и
представление
письменного
объяснения
причин
до
проведения
голосования
акционеров. Устав не может разрешать принятие решения меньшим числом голосов.
Также
существует
требование
преимущественных прав.
«разумного
обоснования»
отмены
применения
В случае если общее собрание наделило правление
полномочиями в отношении увеличения акционерного капитала, а также при наличии
одобрения со стороны наблюдательного совета15, правление может не применять ПРП в
случае если размер вторичной эмиссии не превышает 10% акций, находящихся в
обращении
и
дисконт
по
отношению
к
текущей
рыночной
цене
является
«незначительным». Это обычно интерпретируется как дисконт около 5%. Компании
имеют право проводить не более одной такой эмиссии в год, в противном случае
требуется применение полной процедуры, включая созыв внеочередного общего
собрания акционеров и представление отчета совета директоров. Обычной практикой
для компаний, проводящих эмиссию акций, в результате которой происходит
14
Рабочие группы, создаваемые последнее время Европейской Комиссией,
включая SLIM и рабочую группу экспертов в области корпоративного права,
рекомендовали отмену требования о предоставлении отчета совета директоров
общему собранию акционеров. Комиссия также отмечала возможность внесения
поправок в регулирование режима ПРП в Европе.
15 В Германии существует двух уровневая система совета.
Page - 17
сокращение пропорциональной доли существующих акционеров более чем на 10% ,
является предложение прав.
Франция:
Как
и
в
Германии,
во
Франции
существует
эффективное
законодательное
регулирование преимущественных прав, включая требования принятия решения
собранием акционеров и представление отчета совета директоров. Вторичная эмиссия
в небольших объемах ранее разрешалась в соответствии с так называемым правилом
10/20. Неприменение ПРП разрешалось в отношении предложения, цена которого была
не ниже средней рыночной цены на протяжении десяти последовательных дней за
последние 20 торговых дней.
Это позволяло проводить небольшие эмиссии на
повышающемся рынке. Однако Франция в настоящее время переходит на новые
правила,
аналогичные
правилам,
принятым
в
Германии
и
Великобритании,
допускающие размещение до 10% с дисконтом не более 5%. Период предложения
должен быть открыт в течение 5 недель, хотя, по-видимому, он будет сокращен до 4.
Как и в Великобритании и Германии, существенные по объему вторичные выпуски
акций проводятся во Франции в форме выпуска прав.
Италия:
Итальянское
законодательство
содержит
презумпцию
преимущественных
прав
существующих акционеров, предусмотренную Статьей 2441 Гражданского Кодекса
Италии (см. перевод в Приложении 3). Однако закон допускает исключения в случаях,
когда взнос за вновь выпущенные акции делается в не денежной форме. Совет
директоров должен подготовить отчет с объяснением причин эмиссии и способа
установления цены.
По итальянскому законодательству ПРП могут также не применяться, если это делается
«в интересах компании». Однако такая эмиссия должна быть утверждена простым
большинством акционеров, и сопровождаться отчетом совета директоров с подробным
изложением причин эмиссии и способа установления цены. Отчет также должен быть
утвержден «комитетом по контролю» совета директоров. Независимый аудитор должен
также представить заключение в отношении обоснованности цены предложения.
Однако, учитывая, что большинство публичных компаний в Италии находятся под
контролем акционеров или их синдикатов, владеющих более чем 50% голосов,
и
Page - 18
имеют подконтрольные им советы директоров, маловероятно, что сами по себе эти
требования смогут предотвратить проведение эмиссий акций, ущемляющих интересы
миноритарных акционеров.
Внутренними документами публичных компаний могут разрешаться эмиссии акций в
размере,
не
превышающем
преимущественных прав.
10%
акционерного
капитала,
без
применения
Цена эмиссии должна быть равна рыночной стоимости
акций, и подтверждаться заключением независимого аудитора. Акционеры могут также
отменить правило ПРП в отношении четверти эмиссии акций для сотрудников. Период
исполнения ПРП для публичных компаний в Италии составляет 15 дней.
Как и в Великобритании, Германии и Франции в случае выпуска значительного числа
новых акций эмиссия проводится в форме выпуска прав.
Испания:
В соответствии с режимом преимущественных прав Испании, в случае вторичного
размещения акций без предложения преимущественных прав необходимо получить
одобрение эмиссии общим собранием акционеров. Такое предложение сопровождается
отчетом совета директоров, содержащим объяснение предложения и цены, а также
заключением аудиторов компании об оценке акций (которая должна соответствовать
рыночной цене) и исключаемых преимущественных правах в отношении подписки на
акции. Общее правило исключения для эмиссии небольшого числа акций, как в
Великобритании, не применяется.
При этом в законодательстве Испании предусмотрено одно крупное исключение. Когда
компания увеличивает свой капитал посредством выпуска новых акций с применением
денежной формы оплаты, она может отказаться признать преимущественные права
существующих акционеров и выпустить такие новые акции с дисконтом новым
акционерам.
Европейская Комиссия признала это положение нарушением второй
Директивы ЕС в области права хозяйственных обществ, и потребовала от Испании
внести изменения в законодательство.16
16
См. Пресс релиз Европейской Комиссии: Комиссия обратилась к Испании с
требованием прекращения дискриминации в отношении акционеров – Брюсель, 14
декабря, 2004 г.
Page - 19
Как и в других рассмотренных европейских юрисдикциях, более крупные по размеру
вторичные эмиссии проводятся в форме выпуска прав.
Преимущественные права в других странах мира17:
В таблице приведен обзор основных элементов режимов ПРП за пределами Европы:
Австралия
Корпоративное законодательство разрешает эмиссию в пределах
15%
акционерного
капитала
в
год
без
применения
преимущественных прав
Канада
Правила
листинга
разрешают
эмиссию
в
пределах
25%
акционерного капитала раз в шесть месяцев без применения
преимущественных
Гонконг
Для проведения эмиссии без применения преимущественных прав в
пределах 20% акционерного капитала требуется получение «общего
мандата» от всех акционеров.
Для отмены требования ПРП
требуется большинство в 50% акционеров, участвовавших в
голосовании по обычному решению общего собрания акционеров.
См. примеры.
Япония
Режим преимущественных прав не применяется – совет директоров
может выпускать новые акции без одобрения акционеров. Никаких
ограничений,
кроме
требования
«справедливой
цены»,
не
существует. Если размещение проводится по цене ниже рыночной,
требуется согласие 2/3 акционеров. При этом, если такое
предложение ниже справедливой рыночной цены делается на
пропорциональной
основе
всем
существующим
акционерам,
согласия общего собрания акционеров не требуется.
Примеры – Проблемы, связанные с правилом «общего мандата», действующим в
Гонконге18:
Как говорилось выше, публичные компании Гонконга могут проводить вторичную
эмиссию в пределах 20% находящихся в обращении акций, без предоставления
17
Информация верна в отношении 2004 г..
18 Примеры основаны на обзоре правил листинга - (апрель 2004): “Почти никаких прав; новый поворот
в битве за преимущественные права в законодательстве Гонконга” – Webb-site.com
Page - 20
преимущественных прав, если они получают общий мандат от 50% акционеров. При
этом все что требуется – это принятие обычного решения 50% плюс голосов
акционеров, фактически присутствующих на собрании. Подсчет каждого голоса не
требуется, голосование осуществляется поднятием рук на собрании. Это, в сочетании с
тем фактом, что многие котирующиеся компании Гонконга имеют крупных
акционеров, владеющих более чем 50% голосующих акций, и, следовательно,
подконтрольный им совет директоров, означает, что контролирующие акционеры с
легкостью обеспечивают себе получение такого общего мандата. Годового лимита в
отношении таких обращений к общему собранию не существует, все, что
контролирующему акционеру необходимо сделать, это разослать краткое уведомление
о проведении внеочередного собрания акционеров. Более того, агенты, отвечающие за
размещение
выпуска,
должны
просто
заявить
о
своей
независимости
от
контролирующего акционера. В некоторых случаях компании даже не предоставляют
информацию о том, кто является агентом по размещению. Часто такие агенты
зарегистрированы на Британских Виргинских островах, что подразумевает весьма
ограниченную прозрачность в отношении структуры собственности и конфликта
интересов.
Ниже приводятся два недавних скандально известных случая
злоупотребления принципом получения «общего мандата»:
Singapore Hong Kong Properties Investment Limited: В течение 6 месяцев 1999 г.
компания провела 7 размещений на основе 4 общих мандатов. Она увеличила свой
акционерный капитал на 193% что привело к снижению чистой стоимости активов на
45%.
Pacific Challenge Holdings: PCH была компанией, подконтрольной E1 Media
Technology (E1MT), которой принадлежали 30% обращающихся голосующих акций.
Другой акционер, Кистефос, которому принадлежало 26% фирмы, препятствовал
приобретению фирмой Интернет компании, принадлежащей
E1MT, за сумму, равную
всем денежным средствам на балансе фирмы. Совет директоров PCH принял решение
провести 20% эмиссию новых акций 2 физическим лицам, которые были заявлены как
независимые покупатели.
При этом один из них был сотрудником компании,
принадлежащей отцу контролирующих акционеров.
В результате блокирующий
миноритарный 26% пакет Кистефоса сократился до 22%.
Page - 21
Пример развивающихся рынков: Болгария19:
В 1999 г., Болгария приняла Закон о публичном размещении ценных бумаг (Закон).
Применение преимущественных прав регулировалось Статьей 112 Закона, в
соответствии с которой существующие акционеры получали преимущественное право
приобретения новых акций. В случае если такие акционера не используют свое право
подписки на акции, то контролирующие акционеры могут приобрести эти акции по
цене предложения. Однако Закон не содержал положений о справедливой рыночной
цене, что означало, что большая часть предложений могла осуществляться по
существенно заниженной цене. Вследствие сложности, длительности и необходимости
дополнительных затрат, связанных с процедурой подписки на права для миноритарных
акционеров, контролирующие акционеры часто полагались на их пассивность и
использовали этот механизм для уменьшения их доли. Часто миноритарные инвесторы
не имели стимула подписываться на сильно дисконтированные выпуски прав,
поскольку их пакеты в любом случае не были защищены в результате общей слабости
стандартов корпоративного управления в Болгарии.
Sopharma: «Размывание» и исключение из листинга: Sopharma представляет собой
прекрасный пример для иллюстрации проблем, связанных с ситуацией в Болгарии.
Эта фармацевтическая компания, которая долгое время поставляла продукцию всему
Советскому блоку, была одной из крупнейших и наиболее ликвидных фирм на
болгарском рынке и членом SOFIX, индекса 10 крупнейших болгарских компаний.
Будучи стабильно развивающейся компанией, она была также привлекательна для
иностранных институциональных инвесторов, владевших миноритарными пакетами
акций. При этом значительный контрольный пакет по-прежнему принадлежал
государству.
В 2000 г., государство продало 67% пакет частной фармацевтической компании
Elpharma. К концу года Elpharma объявила о реструктуризации акционерного капитала,
включая проведение предложения прав с коэффициентом 5:1 со значительным
дисконтом - в 13 раз ниже рыночной цены до объявления о реструктуризации.
19
Этот пример основан на работе: Antanasov et al (2005).
Page - 22
Elpharma рассчитывала на пассивность миноритарных акционеров, которая позволит ей
сократить их пакеты. Правительство Болгарии, которому по-прежнему принадлежало
18%, не воспользовалось своим правом. Однако это сделали иностранные институты. В
целом Elpharma смогла увеличить свою долю в акционерном капитале Sopharma с 67%
до 87%. После чего цена на акции компании упала на 81%. Затем Elpharma
осуществила предложение по скупке и снятии с котировок оставшихся акций
компании. Как видно из нижеприведенной таблицы, этот случай далеко не
единственный. В таблице представлены 5 других крупных эмиссий, проведенных с
большим дисконтом и выкупленных контролирующими акционерами в Болгарии.
Компания
Druzhba AD
Первоначальное
No. акций после
Первоначальный
Контрольный
No. акций
эмиссии
контрольный
пакет
пакет
эмиссии
3 548 158
51%
95,6%
1 888 268
37,5%
91,9%
317 943
Auto Bohemia 8 268
после
AD
Toplivo AD
633 148
2 166 989
54%
88,9%
Sviloza AD
1 109 759
6 658 034
51%
72,6%
Mebel Lux AD
32 614
88 015
33,7%
59,9%
Источник: Antanasov et al (2005)
В 2002 г., Парламент Болгарии принял существенные поправки к Закону 1999 г. Этими
поправками режим преимущественных прав был существенно усилен. Наиболее
важным было новое требование о том, что компания, проводящая вторичную эмиссию
акций должна выпускать обязательные ордера всем акционерам на каждую
выпущенную акцию, которые действовали как опцион покупателя в отношении акций
компании, обеспечивая защиту миноритарных акционеров от уменьшения их пакетов
без необходимости для них покупать дополнительные акции.
Эти ордера должны
официально регистрироваться, с тем, чтобы их можно было продать третьим лицам.
Собрание акционеров было лишено права отменить правило обязательного выпуска
ордеров, которым оно обладало по Закону 1999 г. Поправками также вводится
требование выкупа таких ордеров контролирующими акционерами, таким образом,
компенсируя миноритарным акционерам уменьшение их доли. Однако право теряет
Page - 23
свою силу, если не будет исполнено в течение ограниченного периода времени (не
менее одного месяца), устанавливаемого собранием акционеров.
(4) Эмиссия акций в Великобритании: Процесс и порядок:
Как говорилось выше, в Великобритании процесс и порядок вторичной эмиссии акций
регулируется несколькими законами о компаниях/фондовом рынке, правилами
листинга фондовой биржи и регламентами, принятыми организациями инвесторов. В
таблице представлены различные этапы процесса эмиссии в Великобритании. В
Приложении 4 представлен подробный график проведения эмиссии прав в
Великобритании.
Диаграмма процесса вторичной эмиссии акций в Великобритании 1
– (Источник: Citigroup / Myners Report – 2005):
См. презентация Powerpoint
Диаграмма процесса вторичной эмиссии акций в Великобритании 2
– (Источник: Citigroup / Myners Report – 2005):
См. презентация Powerpoint
Page - 24
Приложение 1: Влияние различных сценариев проведения выпуска прав на
положение существующих акционеров:
Состояние
акционера:
(1) Подписка на права:
Цена акций
No. акций
Коэффициент прав
No. прав
Пропорциональное
no. новых акций
Цена новых акций
Стоимость новых
акций
Акции:
80,000
15
5,333
4:1
5,333
Всего:
Деньги:
20,000
100,000
1,333
10
13,333
6,667
Стоимость пакета
93,333
6,667
(2) Продажа прав:
No. прав
Цена прав
Стоимость
80,000
5,333
1
5,333
No. акций
Новая цена акций
5,333
14
Стоимость пакета
74,666.67
25,333
20,000
No. акций
Новая цена акций
80,000
5,333
14
Стоимость пакета
74,667
20,000
20,000
100,000
100,000
5,333
100,000
(3) Пассивная позиция:
94,666.67
5,333.00
Приложение 2: Вторая Директива ЕС в области права хозяйственных обществ
Page - 25
убыток
ВТОРАЯ ДИРЕКТИВА 77/91/ЕЭС СОВЕТА от 13 декабря 1976 г. о координации
гарантий, которые требуются в государствах-членах от хозяйственных обществ в
значении второго абзаца статьи 58 Договора для защиты интересов их участников
и третьих лиц, с целью сделать эти гарантии эквивалентными применительно к
учреждению акционерных обществ, а также поддержанию и изменениям их
капитала
Статья 29
1. При каждом увеличении подписного капитала за счет вкладов в денежной форме
акции в преимущественном порядке предлагаются акционерам пропорционально доле
капитала, представленной их акциями.
2. Государства-члены могут:
а) не применять параграф 1 к акциям, которые предоставляют ограниченное право
участвовать в распределениях в значении статьи 15 и/или в разделе имущества
общества в случае ликвидации, или
b) допускать, чтобы когда в обществе, имеющем несколько категорий акций, по
которым право голова или право участия в распределениях в значении статьи 15 или в
разделе имущества общества в случае ликвидации являются различными, происходит
увеличение подписного капитала путем эмиссии новых акций только одной из этих
категорий,
осуществление
преимущественного
права
акционерами
остальных
категорий производилось только после осуществления данного права акционерами той
категории, в рамках которой выпускаются новые акции.
3. Предложение о подписке в преимущественном порядке, а также срок, в течение
которого может осуществляться это право, служат предметом публикации в
национальном бюллетене, назначенном в соответствии с Директивой 68/151/ЕЭС.
Однако законодательство государства-члена может не предусматривать данную
публикацию, если все акции общества являются именными. В таком случае все
акционеры должны быть проинформированы в письменной форме. Преимущественное
право должно быть осуществлено в течение срока длительностью не менее
четырнадцати дней с момента публикации предложения или отправки писем
акционерам.
4. Преимущественное право не может ограничиваться или отменяться уставом или
учредительным актом. Однако оно может быть ограничено по решению общего
Page - 26
собрания акционеров. Руководящий или административный орган обязан представить
этому собранию письменный доклад, указывающий причины ограничения или отмены
преимущественного права и обосновывающий предлагаемую стоимость эмиссии.
Собрание постановляет согласно правилам кворума и большинства, закрепленным в
статье 40. Его решение служит предметом обнародования, производимого в порядке,
предусмотренном законодательством каждого государства-члена в соответствии со
статьей 3 Директивы 68/151/ЕЭС.
5.
Законодательство
государства-члена
может
предусматривать
что
устав,
учредительный акт или общее собрание акционеров, постановляя согласно указанным в
параграфе 4 правилам кворума, большинства и обнародования, могут наделять
полномочием ограничивать или отменять преимущественное право тот орган общества,
в прерогативы которого входит принятие решения об увеличении подписного капитала
в пределах разрешенного капитала. Срок действия этого полномочия не может
превышать срока действия полномочия, предусмотренного в параграфе 2 статьи 25.
6. Параграфы 1 – 5 применяются к эмиссии всех ценных бумаг, конвертируемых в
акции или предоставляющих право подписки на акции, но не к конверсии ценных
бумаг и осуществлению права подписки.
7. Преимущественное право в значении параграфов 4 и 5 в полной мере сохраняет свое
действие, когда согласно решению об увеличении подписного капитала выпускаемые
акции предоставляются банкам или другим финансовым институтам с целью их
предложения акционерам общества в соответствии с параграфами 1 и 3.
Статья 40
1. Законодательства государств-членов предусматривают положения о том, что
решения, указанные в параграфах 4 и 5 статьи 29 и в статьях 30, 31, 35 и 38, требуют,
как минимум, большинства не менее чем в две трети голосов, которыми наделены
представленные ценные бумаги или представленный подписной капитал.
2. Однако законодательства государств-членов могут предусмотреть, что если
представлено не менее половины подписного капитала, то достаточно простого
большинства указанных в параграфе 1 голосов.
Приложение 3:
Page - 27
Перевод статей Гражданского Кодекса Италии - Ст. 2441 (с поправками,
внесенными в ходе реформы корпоративного права 2003 г.), относящихся к
преимущественным правам (ПРП)20:
1 ПРП выпускаются при каждом новом предложении акций, а также в случае
предложения
конвертируемых
облигаций
пропорционально
количеству
акций,
принадлежащих существующим акционерам или на основе обменного коэффициента.
2 Предложение ПРП должно производиться по месту официальной регистрации
компании (ufficio del registro delle imprese).
3 Срок действия предложения составляет 30 дней с момента его публикации (если
компания зарегистрирована на бирже, срок сокращается до 15 дней).
4 ПРП, которые не были исполнены должны быть предложены на рынке директорами
фирмы (это правило применимо только к котирующимся компаниям).
5 ПРП не применяются в случае оплаты за акции в «натуральной» форме (когда оплата
за акции производится в не денежной форме). Решение должно сопровождаться
отчетом совета директоров, объясняющим причины для применения исключения и
метод установления цены предложения. Отчет должен быть представлен на
утверждение комитетом по контролю до проведения общего собрания акционеров.
Комитет должен утвердить цену предложения в течение 15 дней и представить отчет
для рассмотрения и утверждения общим собранием акционеров.
6
ПРП могут не применяться (при наличии соответствующего положения в
законодательстве) в отношении эмиссии, не превышающей 10% существующего
акционерного капитала, при условии, что цена предложения соответствует рыночной
цене акций и наличии заключения аудиторов о выполнении обязательных требований
(это правило было введено в
2003 г. и применяется только к котирующимся
компаниям)
20
Данный перевод не является официальным, предоставлен
Consob
Page - 28
7 ПРП могут не применяться или ограничиваться в случае выпуска новых акций, если
это соответствует интересам компании. Решение принимается большинством голосов
акционеров, владеющих более чем половиной акционерного капитала (как и в п. 5).
Решение должно сопровождаться отчетом совета директоров, объясняющим причины
для применения исключения и метод установления цены предложения. Отчет должен
быть представлен на утверждение комитетом по контролю до проведения общего
собрания акционеров. Комитет должен утвердить цену предложения в течение 15 дней
и представить отчет для рассмотрения и утверждения общим собранием акционеров.
8 Общее собрание (пункты 5 и 7) устанавливает окончательную цену предложения на
основе стоимости акций и, для котирующихся компаний, рыночных котировок акций за
предшествующие шесть месяцев.
9 Исключение составляет ситуация, когда подписку на акции вначале осуществляют
банки или финансовые институты, которые затем проводят их публичное размещение.
В этом случае применение ПРП приостанавливается на такой период владения акций
банками или финансовыми институтами, при этом последние не могут пользоваться
правом голоса по таким акциям.
10 ПРП могут не применяться, в случае если эмиссия производится для сотрудников
компании. Исключение ограничивается ¼ предложения и решение должно приниматься
большинством, необходимым для принятия решений внеочередным собранием. С
целью принятия решения о применении исключения в отношении
более чем
¼
выпуска, решение должно приниматься более чем половиной голосов акционеров.
Приложение 4: График проведения эмиссии в Великобритании – (Источник:
Citigroup / Myners Report – 2005):
Данный график исходит из того, что предварительно было получено одобрение
внеочередного собрания акционеров:
Действия
D-35
Обсуждение выпуска
прав и распределения
акций
Ответственные лица
Компания/Инвестиционный
банк/юристы компании/
Брокеры/консультанты, аудиторы
Page - 29
D-30
D-28
Утверждение выпуска
прав Банком Англии
Первый проект
информационного
письма
Рассылка письма
поручения в отношении
оборотного каптала
Встреча для составления
документов
Рассылка списков
участников, документов
и графика
Инвестиционный банк
Юристы компании/
Инвестиционный банк
Инвестиционный банк
Инвестиционный банк/Юристы
компании
Инвестиционный банк
Брокеры/Регистраторы
Согласование даты
закрытия реестра (списка Брокеры/Регистраторы
существующих
акционеров)
Получение полного
реестра акционеров,
уточнение информации
по иностранным
акционерам
D-27
D-26
D-21
D-20
Согласование дат
задолженности
Передача первого
проекта
инвестиционного
меморандума в
издательство
Рассылка первой
редакции для сверки
Встреча для составления
документов (если
требуется)
Второй проект
инвестиционного
меморандума
Брокеры/Регистраторы
Инвестиционный банк/Юристы
компании
Издательство
Компания/Инвестиционный
банк/Юристы компании/Брокеры
при необходимости
Инвестиционный банк
Брокеры
D-19
Представление
инвестиционного
меморандума в UKLA с
отметками о выполнении
требований листинга
Рассылка первого
проекта соглашения с
андеррайтером и
договоров с суб-
Инвестиционный
банк/андеррайтер/юристы
компании/Брокеры
Page - 30
D-18
D-15
D-14
андеррайтерами
Рассылка проекта письма Инвестиционный банк/банк
получатель
о назначении банка
получателя
Готовый проект анализа Консультанты, аудиторы
оборотного капитала
[Первый проект прогноза
денежных потоков
Компании]
Встреча для
рассмотрения отчета по
оборотному капиталу
Встреча для составления
документов
Рассылка первых
проектов: (i) объявлений
в прессе о выпуске прав
(ii) писем держателям
опционов (iii)
подтверждений (iv)
доверенностей (v) писем
об обязательствах
директоров (vi)
доверенностей каждого
директора (vii)
уведомления для London
Gazette [(viii)
безотзывных
обязательств (ix)
протокола заседания
совета в отношении D-1
об:
Компания/консультанты, аудиторы
Компания/Инвестиционный
банк/консультанты, аудиторы
Компания/Инвестиционный
банк/Юристы компании/Брокеры по
необходимости
Компания/Инвестиционный банк
Юристы компании
(a) утверждении выпуска
прав
(b) утверждении
опубликования
извещения о выпуске
прав в прессе
(c) утверждении и
разрешении на
подписание договора с
андеррайтером
(d) утверждении и
разрешении на рассылку
информационного
меморандума
Page - 31
(e) созыве ВСА
(f) решении о подаче
заявления о получении
листинга и котировок
акций
(g) решении о подаче
документов в реестр
компаний
(h) утверждении
бюджета расходов
(i) утверждении
подтверждений
(j) утверждении отчета
[и прогноза] по
оборотному капиталу
(k) утверждении отчета
по задолженности
(l) справке об
обязанностях директоров
(m) подтверждении
назначения банка
получателя
(x) Протокола заседания
комитета совета к дню
начала размещения по
следующим вопросам:
(a) утверждение условий
и цены выпуска прав
(b) разрешение начать
размещение
(xi) Протокола заседания
комитета совета к дню
начала размещения +17
по следующим вопросам:
(a) предварительное
распределение новых
акций, без оплаты
(b) разрешение на
публикацию объявления
в прессе о результатах
ВСА
(xiii) Протокола
заседания комитета
совета (к дню начала
размещения+42) по
следующим вопросам:
(a) подтверждение
распределения новых
акций, в отношении
которых были
зарегистрированы заявки
Page - 32
(b) аннулирование
предварительного новых
акций, в отношении
которых не было
зарегистрировано заявок
(“остатки”)
(c) предварительное
перераспределение
остатков
(d) разрешение на
выдачу сертификатов
акций
(e) разрешение на
публикацию результатов
выпуска прав
Согласование отчетов о
задолженности и
финансовом положении
Рассылка проекта
соглашения с
андеррайтером и субандеррайтерами
Представление
документов в UKLA за
10 рабочих дней
D-12
[Первый] проект
подтверждений рассылка
Юристы компании
Брокеры/PR Агент
D-9
Первый проект
презентаций для
аналитиков и прессы
Проект анализа
оборотного капитала
компании
Первоначальные
комментарии по
полученным документам
от UKLA
Получение
инвестиционным банком
и юристами замечаний к
проекту договора с
андеррайтером
Консультанты, аудиторы
Брокеры
Инвестиционный банк/
андеррайтер/юристы компании
/Компания/ Юристы
компании/Брокеры
Page - 33
D-8
D-7
D-6
D-5
Окончательные
комментарии по
существу для
Инвестиционного банка
по каждому из
следующих документов:
(i) информационный
меморандум (ii)
объявление в прессе (iii)
PAL (iv) доверенность
Все участники
Встреча для составления
документов (если
необходимо)
Встреча по вопросам
оборотного капитала
Сверка
Компания/ Инвестиционный
банк/Юристы компании/Брокеры
Компания/Инвестиционный
банк/консультанты, аудиторы
Компания/Инвестиционный
банк/Юристы
компании/консультанты,
аудиторы/Брокеры (если
необходимо)
Окончательная редакция: Консультанты, аудиторы
(i) информационный
меморандум (ii)
объявление в прессе (iii)
PAL (iv) доверенность
(v) Извещение в London
Gazette
Брокеры/PR Агенты
окончательный отчет по
оборотному капиталу,
документ о
подтверждении
задолженности и
финансовой информации
Брокеры/PR Агенты
Окончательная редакция
презентации для
аналитиков и прессы
Компания/Брокеры/Инвестиционный
банк/PR агенты
Репетиция презентации в
компании
Компания/Брокеры/Инвестиционный
банк
Предварительное
обсуждение цены
Инвестиционный банк/банк
получатель
Письмо о назначении
банка получателя
Брокеры
Окончательная редакция
Page - 34
письма об ограничениях
D-2
НАЧАЛО
ПРЕДВАРИТЕЛЬНОГО
МАРКЕТИНГА
Подача заявки о
получении листинга
(если не проводится
ВСА)
Компания/Брокеры
D-1
Следующие документы
подписаны в
окончательном варианте
для проведения совета
директоров:
(i) Документ о
полномочиях
директоров,
принимающих
ответственность за все
документы и
доверенность (ii)
меморандум о выпуске
прав (iii) соглашение с
андеррайтером (iv)
письма о назначении
суб- андеррайтеров (v)
Объявление в прессе о
выпуске прав
Юристы компании
Инвестиционный
банк/андеррайтер/юристы компании
Инвестиционный банк
Инвестиционный банк/ андеррайтер
/юристы компании / Юристы
компании Инвестиционный
банк/Юристы компании /Брокеры
Инвестиционный банк
Консультанты, аудиторы
Консультанты, аудиторы
Консультанты, аудиторы
Инвестиционный банк
Инвестиционный банк Юристы
компании/Компания Брокеры
Брокеры
(vi) Отчет об оборотном
капитале (vii) Письмо о
финансовой информации
(xviii) Подтверждение
задолженности (ix)
Письмо от оборотном
капитале (x) оценка
затрат (xi)
Брокеры
Подтверждения (xii)
Форма AFA (xiii) Письмо
об исключениях/
Компания/Брокеры
ограничениях
Компания/Инвестиционный банк
Утверждение всех
документов UKLA
Завершение
предварительного
маркетинга
Page - 35
Печать
информационного
буклета (если еще не
сделано)
17:00: в
[Инвестиционном банке]
(i) обсуждение цены (ii)
Заседание совета по:
(a) утверждению
выпуска прав
(b) утверждение и
разрешению печатать
объявление в прессе о
выпуске прав
(c) утверждение и
разрешение на
подписание соглашения
с андеррайтером
(d) утверждение и
разрешение на подачу
заявки о получении
листинга
(e) созыве ВСА
(f) разрешение на
представление
документов в реестр
компаний
(g) утверждение
бюджета расходов
(h) утверждение
подтверждений
(i) утверждение отчета [и
прогноза] об оборотном
капитале
(j) утверждения отчета о
задолженности
(k) утверждение
обязанностей директоров
(l) утверждение
назначения банка
получателя
Согласование иных
вопросов, связанных с
подпиской
Инвестиционный банк
Брокеры
Инвестиционный банк/Брокеры
Инвестиционный банк
Инвестиционный банк
Представление
документов UKLA
Рассылка писем субPage - 36
андеррайтерам
Заказ печати всего
тиража меморандума о
выпуске прав и
доверенностей
День наступления
события (D-Day)
Печать тиража пресс
релиза
0700. Заседание
комитета совета и
финансовых
консультантов (по
телефону)
подтверждающее начало
размещения
Издательство
Не позднее, чем в 0730
доставляются документы
о подписке [брокеры]
Инвестиционный банк/Компания
К 0800 - соглашение с
андеррайтером
изымается из
депозитария
Компания/Брокеры/
Инвестиционный банк/Юристы
компании (если требуется)
Брокеры
Начинается субподписка
Компания/Инвестиционный банк/PR
агент
0800. Объявление о
выпуске прав
Брокеры
0900. UKLA
регистрирует
меморандум
Юристы компании
0900 Меморандум
подается в реестр
компаний
Издательство
Рассылка меморандума,
уведомления о ВСА,
доверенностей [писем
держателям опционов и
иностранным
акционерам]
1000. Презентация для
прессы в офисе
компании (возможно
отдельные интервью)
Компания/PR агент
Компания/PR агент/Брокеры
Page - 37
Юристы компании
1130. Презентация для
аналитиков в офисе
компании
Брокеры
Предоставление
документов для
ознакомления в офисе
юристов компании
Копии меморандума
доставлены в UKLA
D+9
D+13
D+15
Ознакомление с
документами
Окончательный проект
объявления для прессы о
результатах ВСА
Печать и сортировка
PAL
Представление
уведомления для London
Gazette (при условии
утверждения ВСА)
Заявка о получении
листинга
Инвестиционный банк
Издательство/Банк получатель
[Брокеры] [Юристы компании]
Брокеры
Регистраторы/Компания
10.00 - последний срок
для получения формы
доверенности
D+16
D+17
Печать тиража PAL
Издательство
Окончательный проект
объявлений в прессе о
проведении ВСА
Инвестиционный банк
Компания/Юристы
1000. Внеочередное
компании/Инвестиционный банк
общее собрание
акционеров для
утверждения увеличения
акционерного капитала и
принятия других
необходимых решений
Брокеры
Получение листинга при
условии
пропорционального
распределения
Брокеры
Page - 38
Письмо,
подтверждающее
получение листинга
Компания/Юристы компании
Заседание совета для
принятия следующих
решений:
(i) предварительное
распределение новых
акций компании, без
оплаты
(ii) разрешение на
публикацию объявления
о результате ВСА
(iii) подтверждение того,
что условия листинга
остаются в силе и
отсутствии нарушений
соглашения с
андеррайтером
(iv) разрешение на
публикацию объявления
в London Gazette
Инвестиционный банк
Инвестиционный банк
Объявление о
результатах ВСА и
листинга
Юристы компании
Рассылка документов
(i) Заверенная копия
протокола заседания
совета и решения
UKLA
(ii) Представление
необходимых
документов в реестр
компаний
D+18 [+1]
D+30
Публикация в London
Gazette о начале торгов
новыми акциями
компании с отметкой без
прав
Окончание первых 30
дней подписки
Первая редакция:
(i) Объявления в прессе о
результатах выпуска
Юристы компании
Инвестиционный банк
Page - 39
D+33
D+36
D+37
D+39 [+22]
D+40 [+23]
D+41 [+24]
D+42 [+25]
прав
(ii) Сертификатов новых
акций
Первая редакция:
(i) Объявления в прессе о
результатах выпуска
прав
(ii) Сертификатов новых
акций
Окончательная редакция
протоколов заседания
комитета совета по
следующим вопросам:
(i) утверждение
предварительного
распределения
выкупленных новых
акций
(ii) аннулирование
предварительного
распределения новых
акций, в отношении
которых не было
зарегистрировано заявок
(“остатки”)
(iii) разрешение на
выдачу сертификатов
акций
(iv) утверждение и
разрешению печатать
объявление в прессе о
результатах выпуска
прав, включая
результаты размещения
остатков
Инвестиционный банк
Юристы компании
Последняя дата для
перераспределения
пакетов без оплаты
К 1800 Банк получатель
представляет
инвестиционному банку
предварительные
результаты
Попытка продать остатки Брокеры
Извещения для суб
Брокеры
андеррайтеров
Торговля новыми
Брокеры
акциями компании с
полной оплатой
Банк получатель/Инвестиционный
Page - 40
Последнее
подтверждение
имеющихся и принятых
заявок
Заседание комитета
совета для принятия
следующих решений:
(i) подтверждение
предварительного
распределения
выкупленных новых
акций
(ii) аннулирование
предварительного
распределения новых
акций, в отношении
которых не было
зарегистрировано заявок
(“остатки”)
(iii) разрешение на
выдачу сертификатов
акций
(iv) утверждение и
разрешению печатать
объявление в прессе о
результатах выпуска
прав, включая
результаты размещения
остатков
(v) корректировка
опционов
банк
Юристы компании/Инвестиционный
банк
Брокеры
Банк получатель
Новые акции, на которые
не была произведена
подписка и иностранные
права продаются с
премией, если возможно,
с оплатой в течение двух
дней
Банк получатель
передает неоплаченные
заявки в
Инвестиционный банк
для аннулирования и
возврата с последующим
перераспределением
D+43 [+26]
Предоставление
информации
Брокеры
Page - 41
подписчиках
регистратору
Инвестиционный банк
Инвестиционный банк
аннулирует и возвращает
банку получателю
письмо о распределении,
с последующим
перераспределением
Банк получатель готовит
заявки в отношении
размещения акций, от
размещения которых
отказался
инвестиционный банк на
условиях полной оплаты
Информация об
обязательствах для субандеррайтеров
Банк получатель
Брокеры
Инвестиционный
банк/Брокеры/Юристы компании
Инвестиционный банк
ОКОНЧАНИЕ
ПЕРИОДА ПОДПИСКИ
D+44 [+27]
ОБЪЯВЛЕНИЕ
РЕЗУЛЬТАТОВ
ВЫПУСКА ПРАВ,
включая результаты
размещения остатков
Получение брокерами
выручки от размещения
остатков в обмен на
документ о
предоставлении акций на
условиях полной оплаты
Банк получатель
получает выручку от
продажи остатков
Выплата комиссионного
вознаграждения
Инвестиционному банку
Выплата комиссионного
вознаграждения субандеррайтерам и
брокерам
Брокеры
Брокеры
Компания
Инвестиционный банк
Брокеры
Выплата
Page - 42
D+45 [+28]
D+46 [+29]
D+57 [+40]
D+59 [+42]
D+80 [+63]
вознаграждения за
услуги субандеррайтеров
Рассылка писем и чеков
в отношении сумм,
полученных от продажи
остатков
Получение компанией
чистого дохода от
эмиссии
[1500]. Последний срок
для переоформления
пакетов (полностью
оплаченных)
[1500]. Последний срок
для аннулирования прав
(полностью оплаченных)
Банк получатель
Банк получатель
Банк получатель
Банк получатель
Регистрация результатов
Банк получатель
Выдача окончательных
сертификатов акций
Представление
компанией
окончательного отчета в
UKLA
Банк получатель
Компания/Брокеры
Консультанты, аудиторы
Утверждение оснований
для корректировки
опционов
Юристы компании
Письмо в Налоговой
Управление: поправки к
опционным схемам
Компания/Юристы компании
Отправка писем
держателям опционов (с
информацией об
изменениях в условиях
опционов)
Page - 43