Купить возможности - Herbert Smith Freehills
advertisement
Тема номера не пропасть поодиночке Купить возможности В условиях падения экономики компании, встретившие кризис с высокой долговой нагрузкой, попадают в зону риска и порой покидают ее только после продажи их другому игроку. В то же время предприятия, не обремененные долгами или к тому же имеющие холдинговую структуру, могут увеличить долю рынка за счет покупки бизнеса конкурентов. Однако непосредственный интерес для нынешнего покупателя представляют не парки подвижного состава или воздушных судов, а маршрутная сеть или законтрактованные объемы перевозок. Возможность увеличить долю на рынке – вот товар сегодняшнего дня. Зачем и кому это нужно По мнению партнера и руководителя транспортной практики в России компании A.T. Kearney Евгения Богданова, сделки по слиянию и поглощению, если это не чисто финансовые инвестиции, всегда направлены на достижение синергии в продажах или наращивания парка. Когда рынок насытился и пришло время экономить, популярным вариантом стал перевод капитальных затрат в операционные, устраняющий риск изменения стоимости актива: например, выкуп парка лизинговой компанией у клиента или оператором – у грузоотправителя. Сделки по слиянию и поглощению, если это не чисто финансовые инвестиции, всегда направлены на достижение синергии в продажах или в оптимизации затрат в оптимизации затрат. «Например, в случае железнодорожных операторов речь идет о получении эффекта масштаба при снижении затрат на ремонт и сокращении порожнего пробега», – уточняет эксперт. Что касается стимулов к слияниям, то в условиях высокого спроса на вагоны в роли одного из них выступала возможность быстрого Сделки M&A в сфере транспорта имеют специфические особенности. По мнению независимого эксперта Алексея Клецко, одной из них является жесткий контроль государства за инфраструктурными и особенно портовыми объектами. Старший юрист Herbert Smith Freehills CIS LLP Роман Чураков полагает, что специфика слияний транспортнологистических компаний обусловлена характером их деятельности. «Приобретением актива можно расширить портфель услуг за счет новых сервисов, к примеру организации международных железнодорожно-паромных перевозок или фрахтования судов, – детализирует эксперт. – Именно поэтому, например, в 2014 году «РЖД Логистика» консолидировала 100% акций оператора паромных перево­ зок Black Sea Ferries Limited». Целью M&A-активности может быть создание крупнейшего мультифункционального логистического опе­ ратора (слияние «СТС Логистикс» и РЛС) или расширение спектра услуг (приобретение финской Itella российской НЛК). Порой речь идет о расширении транспортных коридоров и снижении собственных затрат на закупки (приобретение ОАО «РЖД» точка зрения Ольга Лукьянова, председатель НП ОЖдПС – В кризис устойчивость на рынке оператора железнодорожного подвижного состава определяется не количеством вагонов и не качеством административного ресурса, а отсутствием кредитной нагрузки и наименьшим уровнем затрат на содержание и ремонт парка. В основном этому условию соответствуют небольшие и средние компании-операторы, которые давно присутствуют на рынке и смогли окупить принадлежащий им вагонный парк. Причина выживаемости проста. Например, у нас в партнерстве есть небольшая региональная компания с парком, насчитывающим около 150 вагонов. Сотрудников немного, но все нужные: вагонник, диспетчер, менеджер по коммерческой работе, бухгалтерия. Никаких пиарщиков, спичрайтеров, бизнес-аналитиков, советников и помощников директора нет – есть только рабочие лошадки, создающие прибавочный продукт. Поскольку компания находится в регионе, платежи за аренду помещения в 4 раза меньше, а заработная плата в 3 раза ниже, чем в Москве. Но и за такую зарплату сотрудники держатся, а не ищут без конца место потеплее. Но самое главное – у маленького оператора нет кредитной нагрузки: ни долгосрочных кредитов, ни овердрафтов. Все вагоны находятся в собственности без обременений в виде залогов. При этом все, что зарабатывается, тратится исключительно на поддержание технического состояния парка, порожний пробег, зарплату и налоги. Зачем такой компании с кем-то сливаться? Даже небольшой доход обеспечивает такому «малышу» необходимое содержание, чего не скажешь о крупных компаниях, задыхающихся под тяжестью кредитных долгов, которые нельзя реструктурировать, поскольку ЦБ, по сути, запретил выдавать кредиты. 18 РЖД·Партнер|7|апрель|2015 Тема номера не пропасть поодиночке При желании компанию можно купить или обменять на долю той, что образуется в результате слияния. Возможна и комбинация этих законных способов с другими, не вполне или абсолютно противоречащими законодательству. Но самый простой вариант – покупка в 2012 г. 75% акций Gefco у французского автомобильного концерна PSA Peugeot Citroen). Существуют и примеры сделок, реализованных с целью получения денежных средств продавцом, покупатель при этом совершает удачное финансовое вложение. Пример – недавнее приобретение 40% акций «БалтТрансСервиса» инвестиционной компанией «Варданян, Бройтман и партнеры». Кризис – вверх, покупки – вниз Активность M&A во время кризисов заметно снижается по сравнению с предкризисными периодами, что подтверждает динамика объемов и количества сделок (рис. 1, 2, 3). Предкризисные годы, напротив, демонстрируют оживление (табл. 1). Так, в 2013-м владельцы грузовой базы активно продавали подвижной состав, ожидая дальнейшего падения ставок на предоставление вагонов на фоне их профицита, а у некоторых транспортных компаний еще оставался запас наличных средств или долговая емкость, что позволяло комфортное проведение сделок. Активность сохранялась в течение всего 2013 года: в январе холдинг «Рустранс­ ком» (основной актив – «Рус­а гротранс») купил за 3 млрд руб. «ТрансЛес» – крупного российского оператора в сфере перевозок леса. реклама В феврале «Глобалтранс» закрыл сделку по покупке 100% «ММК-Транс», в рамках которой заключил 5-летнее соглашение о железнодорожных перевозках не менее 70% грузов группы «ММК». В сентябре «Северсталь» продала ПГК железнодорожного оператора «Стальтранс» за $160 млн, а Global Ports объявил о покупке 100% НКК. Учитывая долг пос­л еднего в $1 млрд, EV (enterprise value) НКК была оценена в $1,65 млрд, сделка была закрыта в декабре 2013-го. Совершенно иная картина сложилась в 2014-м: рынок M&A замер, а предпосылки для его оживления отсутствовали. Сделки заключались либо внутренние, либо небольшие. В частности, FESCO за $8 млн приобрела примыкающий к ст. Новосибирск-Восточный контейнерный терминал, а ООО «Трансойл» купило 25% акций ОАО «Порт Усть-Луга транспортная компания» («ПУЛ т ранс »). Сделки, предусматривающие слияние одной не очень прибыльной компании с другой, например попытки Brunswick Rail купить оператора подвижного состава или предполагаемое слияние Rail Garant и «Рус­агротранса», а также Rail Garant и «Спец­ энерго­т ранса», не смогли реализоваться в 2013 году, а в 2014-м иссякли и разговоры о них. По мнению Р. Чуракова, любой экономический спад вынуждает компании адаптироваться к новым условиям. «Нынешний кризис характеризуется более высокой, чем ранее, степенью неопределенности, валютной турбулентностью и общемировой экономической нестабильностью, – подчеркивает эксперт. – Поэтому и количество слияний резко сократилось». Занять, чтобы купить M&A-активность обеспечивает ряд факторов. Вопервых, наличие мотивации к закрытию сделки у сторон: это может быть ожидание возможности создания стоимос­ти, желание стать добросовестным приобретателем, необходимость обналичить актив в том случае, если права на него по каким-либо причинам могут стать ничтожны- реклама 19 РЖД·Партнер|7|апрель|2015 Тема номера не пропасть поодиночке ми, и пр. Во-вторых, важна предсказуемость правообладания. В-третьих, поскольку большинство сделок включает в себя наличный компонент, нужна возможность внешнего фондирования, превышающего объемы, необходимые для обычной операционной деятельности. Как известно, при желании компанию можно купить или обменять на долю той, что образуется в результате слияния. Возможна и комбинация этих законных способов с другими, не вполне или абсолютно противоречащими законодательству. Но самый простой вариант – покупка. Деньги на нее нужно найти, скажем, взять в долг – так в схеме сделки появляется наличный компонент. Это нормальная практика, к примеру, в свое время «Роснефть» брала в долг большую часть средств на покупку ТНК-BP за $55 млрд. Единственная проблема: занятую сумму нужно выплачивать – и она может оказаться неподъемной. Возникающие при этом ситуации могут заметно влиять на M&A-картину отрасли. Так, в I квартале 2015 года интересным событием такого плана стало февральское объявление FESCO Рис. 1. Количество сделок M&A в транспортно-логистической отрасли РФ точка зрения Евгений Богданов, партнер, руководитель транспортной практики в России компании A.T. Kerney – В период с 2008 года на российском рынке M&A осуществлено более 550 сделок с участием акций транспортно-логистических компаний, из них с акциями компаний железнодорожного сектора – чуть более 60. Кризисы, безусловно, активизируют сделки по слияниям и поглощениям, потому что в такие периоды из-за падения спроса и – часто – цен на услуги операторов обостряется необходимость сокращения затрат и повышения эффективности. В прошлый кризис мы видели и слияния, и выход из бизнеса некоторых компаний. На рынке остались наиболее сильные и агрессивные, нацеленные на долгосрочный рост. Роман Чураков, старший юрист Herbert Smith Freehills CIS LLP – В случае когда речь идет о недружественных поглощениях, то чем больше юридических изъянов в деятельности компании, тем выше ее шансы стать объектом такого поглощения. Поэтому необходимо предпринимать все возможные действия для снижения этих рисков, включая создание грамотной корпоративной структуры и юридически выверенное составление внутренних документов. В этой связи особую значимость приобретает максимальное соблюдение законодательства при осуществлении деятельности компании, принятии решений органами ее управления, проведении допэмиссий (в случае акционерных обществ) и др. Если компания испытывает серьезные финансовые трудности, важно как можно раньше вступить в альянсы с предпочтительными инвесторами, а также найти возможности для перекредитования, в результате чего на предприятие будет сложнее оказывать экономическое давление. В качестве превентивных мер также может выступать регулярный анализ кредиторской задолженности общества и сделок с ней, случаев уступки долгов третьим лицам, обеспечение защиты инсайдерской информации, предоставление информации (например, сведений реест­ра акционеров и т. п.) только при законных требованиях, диверсификации активов и др. Кроме этого, компания-цель может обратиться в уполномоченные органы, например в антимонопольную службу, в случае если, по ее мнению, планируемая сделка нарушает права такой компании и может оказать неблагоприятный эффект на состояние конкуренции. Рис. 2. Сумма сделок M&A в транспортно-логистической отрасли РФ, млн $ Рис. 3. Средняя цена сделки M&A в транспортнологистической отрасли РФ, млн $ Источник: Mergers.ru / «Слияния и поглощения в России» 20 РЖД·Партнер|7|апрель|2015 Вид интеграции в сделках M&A в транспортно-логистической отрасли РФ (ОАО «ДВМП») об ожидаемом дефолте по рублевым облигациям серии БО-02 на 5 млрд руб. На рынке этого ждали, поскольку с конца 2014-го данные облигации торговались по цене около 70% от номинала с доходностью к погашению около 50%, а попытки поменять условия выплаты долга по причине невозможности погашения в утвержденные сроки, по сути, означают предстоящий дефолт. Примечательно, что сделки с учас­ тием компании в последние годы, как правило, закрывались за счет при- влечения дополнительного внешнего долга. Например, для покупки FESCO дочерние компании ОАО «ДВМП» выдали кредиты новым акционерам на сумму более $540 млн и предоставили гарантии на $400 млн. В итоге чистый долг FESCO вырос с $690 млн на конец 2012 года до $1,1 млрд на конец 2013-го и, по различным прогнозам аналитиков, составил не менее $1,2 млрд на конец 2014 года. Согласно официальной отчетности компании, в 2012-м EBITDA FESCO составила $279 млн, в 2013 году non-adjusted 21 РЖД·Партнер|7|апрель|2015 Источник: Mergers.ru / «Слияния и поглощения в России» Тема номера не пропасть поодиночке EBITDA равнялась $185 млн. По предварительным прогнозам экспертов, в 2014-м данный показатель не превысил $130 млн, хотя, как говорится, поживем – увидим. Сочетание растущего долга и падающей операционной прибыли приводило к снижению стоимости бизнеса. К примеру, для сделки c «Промышленными инвесторами» EV FESCO в конце 2012 года была оценена новыми акционерами в $2,1 млрд. Эксперты предполагают, что на конец 2014-го этот показатель вряд ли можно будет оценить более чем в $700 млн. Тема номера не пропасть поодиночке Таблица 1. Крупнейшие сделки M&A в транспортно-логистической отрасли РФ (выборочно) Дата Покупатель Объект Февраль 2015 Март 2014 Декабрь 2013 Декабрь 2013 Сентябрь 2013 Апрель 2013 Февраль 2013 Февраль 2013 Январь 2013 Декабрь 2009 Сентябрь 2008 Сентябрь 2008 Июль 2008 Июнь 2008 Май 2008 Декабрь 2007 Ноябрь 2007 Июль 2007 Июнь 2007 Май 2007 Март 2007 Варданян, Бройтман и партнеры Сбербанк Балттранссервис Цена, млн $ 106,95 Unirail Holdings Международное логистичес­ кое партнерство (МЛП) Национальная контейнерная компания Международное логистичес­ кое партнерство (МЛП) Международное логистичес­ кое партнерство (МЛП) СГ-транс Globaltrans Investment ММК-транс Global Ports Investments БИН группа Ренова Мечел Ванинский морской торговый порт Мечел Ванинский морской торговый порт Universal Cargo Logistics Волго-Балтийская компания Itella Logistic Национальная логистичес­ кая компания UCL Holdings Универсальный перегрузочный комплекс FESCO / Дальневосточное Владивостокский контейморское пароходство нерный терминал физлицо Новороссийский морской торговый порт (НМТП) Европейский банк реконст­ Трансконтейнер рукции и развития (ЕБРР) Северстальтранс Multi-Link Terminals Доля, Продавцы % 40 Globaltrans Investment от 5 до 100 291 33 БИН группа 100 физлица 900 100 Ренова 400 66,7 физлица 386,10 35 АФК Система 250 100 152,23 21,6 физлица, Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) En+ Group 501,29 73,3 Правительство РФ 225 80 физлица 306 90 100 50 200 50 Citigroup Venture Capital International, РосЕвроГрупп Progressgroup, Компания Усть-Луга Н-Транс 490 10 Kadina 196,98 9,3 нет данных 140 50 Container Finance физлицо Волго-Балтийская компания 150 80 физлицо Роснефть физлица Роснефть Северстальтранс Ачинск-Терминал Северстальтранс Новокуйбышевск-Терминал Петролеспорт 188,95 900 247,20 150 100 50 100 50 ЮКОС физлицо ЮКОС концерн Орими Источник: Mergers.ru / «Слияния и поглощения в России» Кроме того, на рынке возникали предположения о том, что новые акционеры FESCO переложат потери стоимости бизнеса на кредиторов. Делать это можно разными способами: к примеру, в 2010 году ДВТГ обанк­ротила компанию – эмитента своих облигаций. FESCO пошла по другому пути, предложив выкуп евробондов (пока небольшой части в $85 млн) за 45% от номинала. Принятие предложения означает, что держатели ценных бумаг спишут более половины стоимости долга себе в убыток. Попытки прогнозирования M&A во время кризиса – дело неблаго­ дарное. С одной стороны, показатели объемов сделок крайне низки, с другой – эксперты не исключают активизации. Например, аналитик «Уралсиб Кэпитал» Денис Ворчик считает, что некоторое оживление может произойти в сегменте морских контейнерных терминалов, в частности, с принадлежащими Global Ports. «В сфере железнодорожных контейнерных перевозок консолидатором отрасли может выступить «Транс- 22 РЖД·Партнер|7|апрель|2015 Контейнер», – предполагает эксперт. При этом наиболее сложный момент сводится к оценке экономической ситуации, вариантов ее развития, а также внешних факторов, влияющих на рынок. Очевидно, что товаром дня на сегодня являются не тяжелые активы, а, скорее, их сочетание с профессиональными компетенциями, то есть возможности, позволяющие нарастить рыночное присутствие. Выиграет тот, кто сумеет их увидеть, приобрести и использовать. Марина Ермоленко
