Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют

25 февраля 2011
Desk note
Металлургия и добыча
Владимир Сергиевский
Сергей Фильченков
Угольный сектор РФ:
рост мировых цен монетизируют не все
Мечел
Обыкновенные акции, ADR
Целевая цена на конец 2011 г.
Покупать
$40,9
Целевая цена через 12 мес.
$41,3
Текущая цена
$29,5
Потенциал роста через 12 мес.
40%
ADR на прив. Акции
Покупать
Целевая цена на конец 2011 г.
$13,4
Целевая цена через 12 мес.
$13,6
Текущая цена
$9,5
Потенциал роста через 12 мес.
43%
Распадская
Обыкновенные акции
Целевая цена на конец 2011 г.
Покупать
$9,1
Целевая цена через 12 мес.
$9,2
Текущая цена
$7,7
Потенциал роста через 12 мес.
20%
КТК
Обыкновенные акции
Целевая цена на конец 2011 г.
Покупать
$9,7
Целевая цена через 12 мес.
$9,8
Текущая цена
$7,5
Потенциал роста через 12 мес.
31%
Белон
Обыкновенные акции
Целевая цена на конец 2011 г.
Держать
$0,98
Целевая цена через 12 мес.
$1,00
Текущая цена
$0,85
Потенциал роста через 12 мес.
18%
ФИНАМ
По итогам переоценки угольного сектора РФ мы подтверждаем
рекомендацию «Покупать» для обыкновенных акций Мечела и КТК, а
также повышаем рекомендацию с «Держать» до «Покупать» для бумаг
Распадской. Рекомендация по акциям Белона была повышена до
«Держать». Также мы начали анализ ADR на привилегированные акции
Мечела, присвоив им рекомендацию «Покупать».
Несмотря на хороший потенциал роста в целом по сектору, мы
отмечаем, что далеко не все российские угольные компании способны
эффективно монетизировать резкий рост мировых цен на уголь.
Исключением является лишь Мечел, лучше других спозиционированный
на поставки металлургического сырья и энергетического угля внешним
потребителям.
Рост мировых цен на уголь не гарантирует симметричного роста
прибыли российских производителей. В результате стихийных бедствий в
главном угледобывающем регионе Австралии, спотовые цены коксующегося
угля выросли с начала 2011 года на 55%, в 1,5 раза превысив уровень
контрактных соглашений 1-го квартала. Рост мировых цен на энергетический
уголь был более скромным - 15-20%. Однако, среди российских компаний,
способных эффективно монетизировать рост мировых цен, можно выделить
лишь Мечел. Распадская и Белон в 2011 году будут отгружать практически
весь уголь на внутренний рынок, а КТК законтрактовала почти все экспортные
объемы еще в конце 2010 года. Также, мы предостерегаем инвесторов от
прямой экстраполяции благоприятной мировой конъюнктуры на внутренний
рынок угля, считая, что в преддверии выборов российские компании
предпочтут не рисковать ужесточением регулирования сектора.
Мечел – оптимальная ставка в российском угольном секторе. Компания в
наибольшей степени среди российских аналогов выигрывает от «взлета»
мировых цен на коксующийся уголь и в полной мере «наслаждается»
благоприятной конъюнктурой внутреннего рынка металлургического сырья.
Развитие угольных активов Южного Кузбасса и Blue Stone, наряду с
постепенным вводом в эксплуатацию Эльгинского месторождения, обещает
компании устойчивый рост добычи в обозримой перспективе. Текущая оценка
Мечела в 6 EBITDA 2011 открывает привлекательные инвестиционные
возможности.
КТК – фундаментально привлекательный актив без веских драйверов. С
учетом амбициозной стратегии развития добывающих и перерабатывающих
активов,
квалифицированного
менеджмента
и
хорошего
уровня
корпоративного управления, КТК входит в число наших фундаментальных
фаворитов в угольном секторе РФ. Однако низкий уровень ликвидности акций,
уже достаточно высокие рыночные коэффициенты и отсутствие
краткосрочных драйверов вполне могут оставить компанию в стороне от
внимания инвесторов на ближайшие месяцы.
Распадская – восстанавливается после аварии. Восстановительные
работы на главном добывающем активе компании будут завершены до конца
текущего года, а представленная Распадской стратегия развития
предполагает 20%-й среднегодовой темп роста добычи до 2015 г. Однако
низкий уровень производства в текущем году не позволяет Распадской
эффективно монетизировать благоприятную ценовую конъюнктуру и
негативно сказывается на удельной себестоимости.
Белон продолжает перерождаться в сырьевой дивизион ММК. Политика
мажоритарного акционера Белона, который видит компанию исключительно
как сырьевое подразделение Группы ММК, неизбежно влечет за собой
снижение инвестиционной привлекательности его акций. Несмотря на 40%-й
дисконт к аналогам по EV/EBITDA 2011, мы считаем, что возродить интерес
инвесторов к компании способны лишь привлекательные условия выкупа
миноритарной доли Магнитогорским МК.
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Содержание
Инвестиционное заключение......................................................................................................3
Рынок угля: внутренние цены не успевают за мировыми ...................................................5
Коксующийся уголь .....................................................................................................................5
Энергетический уголь .................................................................................................................8
Российские угольные компании: рост мировых цен помогает не всем ..........................12
Мечел.............................................................................................................................................15
Оценка стоимости Мечела .......................................................................................................16
Приложения ...............................................................................................................................21
Распадская ...................................................................................................................................25
Оценка стоимости Распадской.................................................................................................26
Приложения ...............................................................................................................................30
Кузбасская Топливная Компания.............................................................................................32
Оценка стоимости КТК ..............................................................................................................33
Приложения ...............................................................................................................................36
Белон .............................................................................................................................................38
Оценка стоимости Белона ........................................................................................................39
Приложения ...............................................................................................................................42
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
2
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Инвестиционное заключение
Угольный сектор
Российский угольный сектор вышел на докризисный уровень загрузки. По
итогам 2010 года российские производители коксующегося угля нарастили добычу до
62,3 млн. тонн, что более 5% уступает докризисному уровню 2008 года. Отметим, что
негативное влияние на результаты 2010 года оказала авария на шахте Распадская,
которая привела к временному выбытию 7-7,5 млн. тонн годовой добычи
коксующегося угля (>10% всей российской добычи). Объем добычи энергетического
угля в РФ в 2010 году составил 249 млн. тонн, менее 1% уступив докризисному
уровню 2008 года, а октябрь-декабрь 2010 года стал вторым рекордным кварталом
за последние 5 лет. Таким образом, можно констатировать, что российский угольный
сектор вышел на докризисный уровень загрузки.
Экспорт угля растет. В последние годы наблюдался устойчивый рост доли угля,
реализуемого внешним потребителям. Доля экспорта коксующегося угля в 2010 году
практически достигла 30%, удвоившись относительно уровней 2006 года. По нашим
оценкам, данный эффект обусловлен резким ростом спроса на металлургическое
сырье на рынках Азии. Доля экспортируемого энергетического угля увеличилась с
30% в 2008 году до 35% - в 2010. Мы считаем, что российские производители угля
будут стремиться наращивать поставки на более маржинальные экспортные рынки,
однако увеличение внешних поставок будет сдерживаться пропускной способностью
транспортной инфраструктуры.
Взлет мировых спотовых цен на коксующийся уголь. В результате природных
катаклизмов, повлекших за собой закрытие шахт в ключевом угледобывающем
регионе Австралии, спотовые цены на коксующийся уголь «взлетели» до
исторических максимумов. К настоящему моменту рыночная стоимость твердых
марок с начала года выросла на 55%, и в 1,5 раза превышает контрактные цены 1-го
квартала, которые составляют $225 за тонну. Мы считаем, что сохраняющийся
ограниченный спрос на стальную продукцию не позволит глобальным
сталелитейным компаниям покупать уголь вблизи текущих уровней спотового рынка,
и в финансовые модели закладываем среднюю контрактную цену тонны
коксующегося угля твердых марок на уровне $245 в 2011 году.
Российские производители коксующегося угля в феврале подняли цены на 810%. Несмотря на уверенный рост спотовых цен в январе (как внутри страны, так и
на глобальном рынке), все российские производители согласовали достаточно
умеренное (8-10%) повышение контрактных цен на февраль-март. Так, Распадская
продает концентрат по 4500 рублей ($153) за тонну, Мечел поставляет уголь с
Южного Кузбасса в среднем по $170 за тонну.
Мы не ожидаем резкого роста внутренних цен на коксующийся… Принимая во
внимание стремление российских властей сдержать инфляцию в преддверии
выборов и неприятный прецедент реакции В. Путина на агрессивную ценовую
политику Мечела в 2008 году, дальнейшее повышение внутренних цен на уголь
связано со значительными рисками ужесточения регулирования сектора. Мы
считаем, что российские производители коксующегося угля скорее предпочтут
продавать уголь по близким к текущим, более чем комфортным ценам, нежели
провоцировать дальнейший рост цен, рискуя встретить недовольство властей.
… и энергетический уголь от текущих уровней. Учитывая то, что конъюнктура
внутреннего рынка энергетического угля в большей степени определяется темпами
либерализации рынка газа и инфляционными процессами, нежели внешними
факторами, мы ожидаем продолжения постепенного роста внутренних цен в 2011
году. В соответствии с нашими прогнозами, средняя цена реализации
энергетического угля в 2011 году на 15% превысит уровень 2010 года в долларовом
выражении.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
3
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Акции угольных компаний
Благоприятную конъюнктуру внешних рынков способен эффективно
монетизировать лишь Мечел. Текущий рост спотовых цен на энергетический и
коксующийся уголь, вызванный опасением возникновения дефицита вследствие
закрытия шахт в Австралии, должен трансформироваться в повышение контрактных
цен на ближайшие несколько кварталов, хотя и менее существенное. Тем не менее,
из всех российских угольных компаний рост мировых цен может эффективно
монетизировать лишь Мечел. КТК уже зафиксировал цену по более чем 80%-м
экспортных контрактов на 2011 год. Распадская вследствие низкого уровня
производства может экспортировать лишь символический объем продукции, а Белон
традиционно продает коксующийся уголь на внутреннем рынке.
Мечел - наш фаворит в угольном секторе. Мечел является нашим фаворитом в
угольном секторе РФ. Компания в наибольшей степени среди российских аналогов
выигрывает от «взлета» мировых цен на коксующийся уголь и в полной мере
«наслаждается» благоприятной конъюнктурой внутреннего рынка металлургического
сырья. Мечел близок к началу промышленной добычи на крупнейшем угольном
green-field проекте – Эльгинском месторождении. В результате увеличения добычи
на Южном Кузбассе и Blue Stone, а также постепенного ввода в эксплуатацию
Эльгинского месторождения, компания способна в 1,5 раза увеличить добычу
рядового угля к 2014 году.
С фундаментальных позиций КТК выглядит привлекательно, но может
столкнуться с дефицитом краткосрочных драйверов. Принимая во внимание
амбициозную стратегию развития добывающих и перерабатывающих активов,
квалифицированный менеджмент и хороший уровень корпоративного управления,
мы включаем КТК в число наших фундаментальных фаворитов в угольном секторе
РФ. Однако низкий уровень ликвидности, уже достаточно высокие рыночные
коэффициенты и отсутствие краткосрочных драйверов могут оставить компанию в
стороне от внимания инвесторов на ближайшие месяцы.
Распадская – восстанавливается после аварии. Восстановительные работы на
главном добывающем активе компании будут завершены до конца текущего года, а
представленная Распадской стратегия развития предполагает 20%-й среднегодовой
темп роста добычи до 2015 г. Однако низкий уровень производства в текущем году
не позволяет Распадской эффективно монетизировать благоприятную ценовую
конъюнктуру и негативно сказывается на удельной себестоимости.
Белон стоит дешево, но выкуп миноритарной доли Магнитогорским МК
представляется единственным драйвером. Политика мажоритарного акционера
Белона, который видит компанию исключительно как сырьевое подразделение
Группы ММК, неизбежно влечет за собой снижение инвестиционной
привлекательности ее акций. В настоящий момент, несмотря на реализацию
амбициозной стратегии роста и производство дефицитного угля марки Ж, компания
оценена с 40%-м дисконтом к аналогам по EV/EBITDA 2011. Тем не менее, мы
считаем, что единственным потенциальным драйвером для акций Белона является
его 100%-я консолидация Магнитогорским МК, которая может быть завершена до
конца года.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
4
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Рынок угля: внутренние цены не успевают за мировыми
Коксующийся уголь
Производство
Объемы добычи коксующегося угля приближаются к докризисным уровням. По
итогам 2010 года российские производители коксующегося угля нарастили добычу на
7% год к году, до 62,3 млн. тонн. Несмотря на восстановление объемов добычи,
результат 2010 года все еще уступает докризисному уровню 2008 года примерно 5%.
Отметим, что существенное негативное влияние на результаты последнего года
оказала авария на шахте Распадская в мае 2010 года, которая привела к временному
выбытию порядка 7 млн. тонн мощности годовой добычи коксующегося угля (>10%
всей российской добычи).
Рис. 1. Динамика годовой добычи
коксующегося угля в РФ
Рис. 2. Динамика квартальной добычи
коксующегося угля в РФ
млн. т онн
260
млн. т онн
75
250
70
65
240
60
230
55
220
50
210
45
200
40
2006
2007
2008
2009
2010
1кв.2006
1кв.2007
1кв.2008
1кв.2009
1кв.2010
Источник: Металл-Эксперт
С 3-го квартала 2009 года добыча угля вышла на уровень 16-17 млн. тонн в квартал,
на котором оставалась вплоть до 2-го квартала 2010 года. Авария на Распадской
привела к снижению добычи в течение 2-х последующих кварталов, однако в 4-м
квартале 2010 года объем добычи вновь вышел на уровень 16,5 млн. тонн. Объем
добычи 4-го квартала уступает докризисным уровням порядка 1,5 млн. тонн, что
примерно соответствует объему выбывших мощностей на Распадской. Таким
образом, можно констатировать, что российский угольный сектор вышел на
докризисный уровень загрузки.
Спрос со стороны металлургов восстанавливается. После провального 4-го
квартала 2008 года выплавка стали в РФ неизменно растет (исключением стал 1-й
квартал 2010 года, снижение в котором обусловлено сезонностью). По итогам 4-го
квартала 2010 года было выплавлено 17,3 млн. тонн стали, что лишь порядка 10%
уступает докризисным показателям.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
5
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Рис. 3. Динамика квартального
производства стали в РФ
Рис. 4. Динамика квартального
производства стали в мире
млн. т онн
20
1,1
млн. т онн
370
1,06
18
1
350
1
16
0,9
330
0,94
14
0,8
310
0,88
12
0,7
290
0,82
10
0,6
270
0,76
8
0,5
250
0,7
2кв.2008
1кв.2009
Ст аль, Россия
4кв.2009
2кв.2008
3кв.2010
1кв.2009
Ст аль, Мир
% от носит ельно 2кв.2008
4кв.2009
3кв.2010
% от носит ельно 2кв.2008
Источник: WSA, Металл-Эксперт
Глобальное производство стали уже с начала 2010 года находится на близких к
докризисным уровнях, однако этот эффект достигнут преимущественно за счет
развития сталелитейной промышленности Китая. По нашим оценкам, глобальный
уровень загрузки стальных мощностей на текущий момент не превышает 75%, на
фоне все еще подавленного спроса со стороны ключевых потребителей, и мы не
ожидаем, что ситуация принципиально изменится в 2011 году.
Доля экспорта в 2010 году стала рекордной за последние 5 лет. В последние
годы наблюдается неизменный рост доли коксующегося угля, реализуемого внешним
потребителям. Если в 2006 году доля экспорта составляла 15%, то по итогам 2010
года она увеличилась до 29%.
Рис. 5. Структура реализации коксующегося
угля российскими производителями
Рис. 6. Доля экспорта коксующегося угля в
структуре продаж российских компаний
%
млн. т онн
20
35
16
30
12
25
8
20
4
15
0
10
1кв.2005 1кв.2006 1кв.2007 1кв.2008 1кв.2009 1кв.2010
Внут реннее пот ребление
1кв.2005
4кв.2006
3кв.2008
2кв.2010
Экспорт
Источник: Металл-Эксперт
По нашим оценкам, данный эффект обусловлен резким ростом спроса на
металлургическое сырье на рынках Азии в сочетании со все более широким
внедрением в РФ электросталеплавильной технологии, использующей стальной лом
в качестве основного сырья. Несмотря на то, что тенденция роста экспорта
коксующегося угля в ближайшие годы будет сдерживаться ограниченной пропускной
способностью транспортной инфраструктуры, мы ожидаем постепенно роста
зарубежных поставок.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
6
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Цены
Мировые спотовые цены на коксующийся уголь «взлетели» до исторических
максимумов. В результате природных катаклизмов, обрушившихся на штат
Квинсленд, где производится большая часть всего австралийского угля, добыча на
большинстве шахт в регионе была приостановлена, что привело к частичному срыву
контрактных поставок и «взлету» спотовых цен на коксующийся уголь. В
соответствии с оценками большинства отраслевых экспертов, ликвидация
последствий стихийных бедствий может занять не менее полугода. С начала года к
настоящему моменту спотовая цена угля твердых марок выросла на 55%, достигнув
исторических максимумов на уровне $340 FOB Австралия. Контрактные цены на
первый квартал, которые были зафиксированы в конце 2010 года, составляют $225
за тонну.
Рис. 7. Динамика внутренних спот цен на
коксующийся уголь, FCA
Рис. 8. Динамика мировых спотовых цен на
коксующихся уголь, HCC FOB Австралия
$/т онна
340
$/тонна
400
240
300
140
200
40
100
янв2008
янв2009
ГЖ
янв2010
янв2011
янв2008
янв2009
янв2010
янв2011
Ж
Источник: Металл-Эксперт
Российские спотовые цены также растут. Спотовые цены в РФ также
отреагировали на события в Австралии ростом (хотя и существенно более
скромным). Рыночная стоимость тонны угля марки Ж поднялась до $250 (FCA), цена
полужирных марок выросла до $180/тонна.
Российские производители коксующегося угля с февраля подняли цены на 810%. Несмотря на «взлет» спотовых цен (как внутри страны, так и на глобальном
рынке), все российские производители согласовали достаточно умеренное (8-10%)
повышение контрактных цен на февраль-март. Так, Распадская продает концентрат
по 4500 рублей ($153) за тонну, Мечел поставляет уголь с Южного Кузбасса в
среднем по $170 за тонну.
Дефицит марки Ж на внутреннем рынке продолжает поддерживать высокие
цены. Дефицит жирных марок коксующегося угля на внутреннем рынке, по нашим
прогнозам, сохранится в течение всего 2011 года. Российские производители
заключают контракты на уголь данного сорта с 15-20%-й премией к полужирным
маркам, а премия спотового рынка на текущий момент составляет порядка 40%.
Главным бенефициаром данной ситуации среди публичных компаний является
Белон, основной объем добычи которого приходится именно на марку Ж.
Прогноз цен
Мировые контрактные цены вырастут – но останутся значительно ниже
текущих котировок спотового рынка. Мы считаем, что сохраняющийся
ограниченный спрос на стальную продукцию не позволит глобальным
сталелитейным компаниям покупать коксующийся уголь вблизи текущих уровней
спотового рынка. Таким образом, мы ожидаем, что контрактные цены на 2-й квартал
существенно уступят спотовым котировкам ($340-350), хотя и вырастут квартал к
кварталу. Мы прогнозируем среднюю контрактную цену тонны коксующегося угля
твердых марок в австралийском порту в 2011 году на уровне $245.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
7
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Текущий уровень цен – более чем комфортен для производителей... По нашим
оценкам, текущий уровень внутренних контрактных цен на коксующийся уголь,
превышающий денежную себестоимость производства всех российских публичных
производителей как минимум вдвое, уже является более чем комфортным для
угольных компаний. При текущем уровне цен рентабельность EBITDA добычи
коксующегося угля для всех российских публичных производителей превышает 50%.
Рис. 9. Динамика и прогноз среднегодовых цен на коксующихся уголь
$/т онна
400
При текущем уровне цен
рентабельность EBITDA
добычи коксующегося угля
для всех российских
публичных производителей
превышает 50%.
300
200
100
0
2008
2009
2010
2011П 2012П
2013П 2014П
Коксующийся уголь, ГЖ FCA
Коксующийся уголь, HCC FOB Авст ралия
Источник: Металл-Эксперт, оценки ИК «ФИНАМ»
…и дальнейшее повышение внутренних цен может спровоцировать
государственные санкции. Принимая во внимание стремление российских властей
сдержать инфляцию в преддверии выборов и неприятный прецедент реакции В.
Путина на агрессивную ценовую политику Мечела в 2008 году, дальнейшее
повышение внутренних цен на уголь связано со значительными рисками ужесточения
регулирования. Мы считаем, что производители угля, скорее, предпочтут и дальше
монетизировать текущие уже очень хорошие ценовые уровни, нежели провоцировать
дальнейший рост цен, рискуя встретить недовольство властей.
Энергетический уголь
Производство
Добыча энергетического угля в 2010 году вышла на докризисные показатели. В
2010 году объем добычи энергетического угля в РФ составил 249 млн. тонн,
практически достигнув докризисного уровня 2008 года. В силу влияния сезонного
фактора, наибольший объем добычи пришелся на 4-й квартал и составил 69 млн.
тонн (2-й рекордный квартальный результат за последние 5 лет).
Рис. 10. Динамика годовой добычи
энергетического угля в РФ
Рис. 11. Динамика квартальной добычи
энергетического угля в РФ
млн. т онн
260
млн. т онн
75
250
70
65
240
60
230
55
220
50
210
45
200
40
2006
2007
2008
2009
2010
1кв.2006
1кв.2007
1кв.2008
1кв.2009
1кв.2010
Источник: Металл-Эксперт
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
8
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Таким образом, можно констатировать, что российская отрасль энергетического угля с
точки зрения объемов добычи полностью восстановилась от последствий кризиса, и
мы ожидаем превышения предкризисного уровня добычи энергетического угля уже в
текущем году.
Доля экспорта на протяжении 4-х последних лет остается в диапазоне 30-36%. В
2006-2008 гг. наблюдалась тенденция умеренного снижения объемов и доли
экспортируемого угля. В 2006 году внешним потребителям был продан 81 млн. тонн
угля (35% российского производства), а в 2008 году – 74 млн. тонн. (30% российской
добычи). В 2009-2010 годах доля экспорта вновь выросла до 35-36%, на фоне роста
спроса и цен на рынках Азии.
Рис. 12. Структура реализации
энергетического угля российскими
производителями
Рис. 13. Доля экспорта энергетического
угля в структуре продаж российских
компаний
%
млн. т онн
80
55
70
50
60
45
50
40
40
35
30
30
20
10
25
0
20
1кв.2006
1кв.2007
1кв.2008
1кв.2009
Внут реннее пот ребление
1кв.2010
1кв.2006 1кв.2007 1кв.2008 1кв.2009 1кв.2010
Экспорт
Источник: Металл-Эксперт
Мы ожидаем, что доля экспорта в ближайшие годы будет демонстрировать лишь очень
умеренный рост, который будет сдерживаться растущим внутренним спросом и
ограниченной пропускной способностью транспортной инфраструктуры.
Цены
Мировые цены растут... Мировые цены на энергетический уголь отреагировали на
наводнение в Австралии ростом. Экспортные цены на высококалорийные марки угля в
российских портах поднялись до $120-125 за тонну, максимальных значений с 2008
года. Более скромная реакция цен (+15-20%) на события в Австралии по сравнению с
коксующимся углем (+55%) является отражением значительно меньшей доли
пострадавшего региона в структуре мировой добычи.
Рис. 14. Динамика внутренних спотовых
цен на энергетический уголь, FCA
Рис. 15. Динамика экспортных спотовых цен
на энергетический уголь, FOB
$/т онна
215
$/т онна
100
190
165
85
70
140
115
55
40
25
90
65
10
40
янв2008
ноя2008
4500-5200 ккал.
сен2009
5200-5400 ккал.
июл2010
6000 ккал.
янв2008
дек2008
Вост очный 6700
ноя2009
окт 2010
Балт ика 6000
Источник: Металл-Эксперт
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
9
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
…внутренние – относительно стабильны. Внутренний рынок энергетического угля
практически никак не отреагировал на стихийные бедствия в Австралии. Значимый
рост цен был зафиксирован лишь на высококалорийные марки, традиционно
направляемые на экспорт. Цены на низкокалорийный уголь не претерпели значимых
изменений в течение последних нескольких месяцев.
Экспортные поставки более рентабельны по сравнению с внутренними
продажами. По нашим оценкам, экспортные поставки энергетического угля остаются
более рентабельными по сравнению с внутренними продажами даже с учетом
транспортной составляющей и затрат на сортировку и обогащение. Тем не менее,
резко нарастить экспорт российским компаниям мешает слаборазвитая транспортная
инфраструктура.
Прогноз цен
Рост экспортных цен в 2011 году может составить 25-35%. По информации
отраслевых источников, текущие мировые спотовые цены в значительной степени
являются индикативными, и крупных сделок по ним пока практически не заключается.
Принимая во внимание ограниченную долю австралийских поставок в структуре
предложения энергетического угля, мы ожидаем, что реальные контрактные цены
будут уступать текущим уровням спотового рынка. Мы прогнозируем рост экспортных
цен для российских производителей без учета транспортных расходов на 25-35% в
2011 году относительно средних уровней контрактов 2010 года.
Ожидаем роста внутренних цен на 15% в 2011 году. Принимая во внимание тот
факт, что конъюнктура внутреннего рынка энергетического угля в большей степени
определяется темпами либерализации рынка газа и инфляционными процессами,
нежели внешними факторами, мы ожидаем продолжения постепенного роста
внутренних цен в 2011 году. В соответствии с нашими прогнозами, средняя цена
реализации энергетического угля в 2011 году на 15% превысит уровень 2010 года в
долларовом выражении.
Будущая динамика внутренних цен продолжит определяться вводом новых
генерирующих мощностей… В настоящий момент совокупная российская
установленная мощность составляет 211 ГВт., из них порядка 25% приходится на
угольную генерацию. В соответствии с государственной программой, до 2015 года
будет введено дополнительно 40 ГВт установленной мощности, из которых 10-12 ГВт –
угольная генерация. Таким образом, установленная мощность угольной генерации
вырастет на 20-25% с текущих 50 ГВт до 60-62 к 2015 году.
…а также темпами либерализации внутренних цен на газ. Еще одним
долгосрочным катализатором внутренних цен энергетического угля будет
либерализация внутреннего рынка газа. В настоящий момент внутренняя цена газа
составляет $82, что почти в 3 раза ниже европейской цены, что оказывает давление на
цену угля как альтернативного источника энергии. В соответствии с планом
Правительства, предполагается постепенно привести внутреннюю цену газа к
мировым ценам, за вычетом транспортной составляющей.
В нашу модель оценки мы закладываем плавный инфляционный рост цен на
энергетический уголь. Цены на энергетический уголь традиционно существенно
менее чувствительны к экономическим циклам, чем цены коксующихся марок. В этой
связи, мы закладываем в наши расчеты постепенный рост цен в ближайшие годы по
мере увеличения энергопотребления и инфляции издержек.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
10
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Рис. 16. Динамика и прогноз цен реализации энергетического угля
российскими компаниями, FCA 6000 ккал.
$/т онна
55
Мы закладываем
постепенный рост цен на
энергетический уголь по мере
увеличения
энергопотребления и
инфляции издержек.
50
45
40
35
30
25
2008
2009
2010
2011П 2012П 2013П 2014П
Источник: Металл-Эксперт, оценки ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
11
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Российские угольные компании: рост мировых цен помогает
не всем
Сравнительный анализ
Российские компании оценены лишь с небольшим дисконтом к иностранным
аналогам. По мультипликатору EV/EBITDA 2011 года российские компании в среднем
оценены практически без дисконта к иностранным аналогам. Мультипликатор P/E 2011
предусматривает наличие 16-17%-го дисконта к аналогам из развитых и
развивающихся стран.
Табл. 1. Сравнительный анализ российских угольных компаний
Компания
MCap,
$ млн.
13 857
6 012
744
978
EV,
$ млн.
20 467
6 039
821
1 469
P/E
2010
Мечел
18,3
Распадская
23,1
КТК
24,7
Белон
9,4
Среднее значение
18,8
Медиана
20,7
Премия (Дисконт) к консенсусу
-8%
Премия (Дисконт) к развитым аналогам
0%
Премия (Дисконт) к развивающимся аналогам
7%
Рыночный консенсус
Мечел
13 857
20 467
19,7
Распадская
6 012
6 039
22,0
КТК
744
821
28,7
Белон
978
1 469
10,9
Среднее значение
20,3
Медиана
20,8
Аналоги развитых стран
BHP BILLITON LTD
247 462
252 463
11,2
RIO TINTO LTD
152 122
166 619
10,8
COAL & ALLIED INDUSTRIES
10 198
10 812
25,8
MACARTHUR COAL LTD
3 748
3 587
16,9
PEABODY ENERGY CORP
17 769
18 186
22,5
WALTER ENERGY INC
6 722
6 390
16,6
ALPHA NATURAL
6 663
6 441
28,0
MASSEY ENERGY CO
6 609
7 418
Среднее значение
18,8
Медиана
16,9
Аналоги развивающихся стран
VALE SA-SP ADR
178 657
187 857
10,8
CHINA COAL ENERGY CO - H
20 822
16 253
13,8
YANZHOU COAL MINING CO-H
18 367
17 081
15,8
PINGDINGSHAN TIANAN
5 548
5 483
15,3
ADARO ENERGY PT
8 714
9 912
28,3
TAMBANG BATUBARA BUKIT
5 100
4 731
21,2
Среднее значение
17,5
Медиана
15,6
2011
8,0
14,3
11,1
6,4
10,0
9,6
-3%
-16%
-17%
EV/EBITDA
2010
2011
9,9
6,0
19,3
9,1
10,8
6,7
6,1
4,0
11,5
6,5
10,4
6,4
7%
2%
6%
-4%
20%
-5%
9,3
12,5
13,1
6,0
10,2
10,9
10,4
14,5
11,5
6,6
10,7
10,9
6,5
8,2
7,1
3,6
6,3
6,8
9,5
8,0
14,2
11,5
13,5
9,5
11,9
17,4
11,9
11,7
6,5
6,5
16,4
10,6
9,9
9,0
8,2
20,3
10,9
9,5
5,6
5,1
9,5
7,4
7,4
5,1
5,4
7,7
6,7
6,5
6,8
11,5
13,3
13,4
14,3
12,7
12,0
13,0
7,5
6,3
8,9
8,7
10,6
15,7
9,6
8,8
4,8
5,2
7,6
7,8
6,7
8,9
6,8
7,2
Источник: Bloomberg, оценки ИК «ФИНАМ»
Распадская – самая дорогая компания сектора по впередсмотрящим рыночным
коэффициентам. Распадская оценена рынком на уровне 9 EBITDA 2011 года, что
подразумевает 30-40%-ю премию к российским и иностранным аналогам. Высокие
рыночные коэффициенты Распадской частично обусловлены временным сокращением
производства в результате аварии на ключевом добывающем активе.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
12
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Мечел по сравнению с аналогами выглядит привлекательно. Мечел оценен с
дисконтом не только к иностранным, но и к российским аналогам, несмотря на
сравнительно большую капитализацию, высокую ликвидность и листинг депозитарных
расписок на NYSE. Мы считаем, что оценка компании, которая способна стабильно
наращивать добычу в обозримой перспективе, на уровне 6 EBITDA текущего года,
является привлекательной инвестиционной возможностью.
Белон оценен с 35-40%-м дисконтом к аналогам. С учетом поступлений от продажи
активов по добыче и обогащению энергетического угля, Белон сейчас оценен на
уровне 4-х EBITDA 2011, что на 35-40% дешевле аналогов. Тем не менее, принимая во
внимание необратимое перерождение Белона в сырьевой дивизион ММК, мы считаем
дисконт такого порядка оправданным.
Сравнительная динамика акций компаний угольного сектора
Мечел стал лидером роста в угольном секторе за последние 12 месяцев. За
последние 12 месяцев Мечел в 1,5 раза нарастил капитализацию на фоне уверенного
роста мировых и внутренних цен на металлургическое сырье. Компания подтвердила
свой высокий Бета-коэффициент, показав лучшую динамику среди российских
аналогов.
Уверенному росту Распадской не помешала даже авария главного добывающего
актива. Более 40% с февраля 2010 года прибавили и акции Распадской, несмотря на
то, что майская авария вывела из строя более половины мощностей компании, и
полностью восстановить доаварийный уровень производства Распадская планирует
только 2012 года. Отметим, что на новостях о постепенном восстановлении
производства компания выглядела лучше аналогов в течение последних месяцев.
Рис. 17. Сравнительная динамика акций российских угольных
компаний
КТК
Мечел стал лидером роста в
угольном секторе за
последние 12 месяцев.
Белон
Распадская
Мечел
-10%
0%
10%
1 год
20%
3 мес.
30%
40%
1 мес.
Источник: Bloomberg
Белон и КТК пребывают среди аутсайдеров. Аутсайдерами по итогам последних 12ти месяцев стали Белон и КТК, акции которых прибавили лишь 15-20%. Слабая
динамика акций Белона обусловлена тем, что стратегия компании направлена, в
первую очередь, на соблюдение интересов ее мажоритарного акционера – ММК.
Скромный рост акций КТК, на наш взгляд, связан с ограниченной ликвидностью и
сравнительно стабильными ценами на энергетический уголь.
Влияние роста мировых спотовых цен угля на финансовые результаты
российских компаний
Текущий рост спотовых цен на энергетический и коксующийся уголь вызван опасением
возникновения дефицита вследствие закрытия шахт в Австралии и, скорее всего,
трансформируется в повышение контрактных цен как минимум на ближайшие
несколько кварталов. Ниже мы приводим экспресс-анализ влияния роста мировых цен
на бизнес российских угольных компаний.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
13
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Мечел. На наш взгляд, главным бенефициаром роста мировых цен на уголь и ЖРС
среди анализируемых нами компаний является именно Мечел. Компания продает по
мировым ценам коксующийся уголь с Blue Stone и Якутугля, также выигрывает от
экспортных поставок энергетического угля с Южного Кузбасса и продаж ЖРС
Коршуновского ГОКа в Китай. По итогам 9 месяцев 2010 года 2/3 выручки
горнодобывающего дивизиона было сформировано за счет экспортных поставок.
Распадкая. С нашей точки зрения, компания очень опосредовано выигрывает от
текущего роста мировых цен на уголь. В связи с аварией, в последние несколько
кварталов весь уголь компания поставляет на внутренний рынок. И хотя в самой
компании собираются возобновить экспорт в Азию в 2011 году, фактические объемы
будут незначительными. Таким образом, влияние высоких мировых цен коксующегося
угля на финансовые результаты Распадской в 2011 году мы считаем минимальным.
КТК. Компания законтрактовала более 80% всех экспортных объемов угля на 2011 год
по фиксированной цене, и может монетизировать текущий рост цен лишь на
оставшихся незаконтрактованными 0,8 млн. тонн (<10% прогнозируемого нами всего
объема продаж). Можно констатировать, что рост мировых цен окажет минимальное
влияние на финансовые результаты КТК в 2011 году.
Белон. По информации отраслевых источников, компания близка к продаже активов
по добыче и обогащению энергетического угля. Источник в ММК говорит о том, что
сделка, вероятно, будет закрыта до конца марта. Коксующийся уголь Белон поставляет
на мощности ММК (материнская компания) и продает на внутреннем рынке, где цены
определяются не столько внешней конъюнктурой, сколько дефицитом угля марки Ж
(которую Белон и добывает). Таким образом, рост мировых цен не оказывает прямого
позитивного эффекта на финансовые результаты Белона.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
14
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Мечел
Обыкновенные акции, ADR
Мечел является нашим фаворитом в угольном секторе РФ.
Компания в наибольшей степени среди российских аналогов
выигрывает от «взлета» мировых цен на коксующийся уголь и в
полной мере «наслаждается» благоприятной конъюнктурой
внутреннего рынка металлургического сырья. Развитие угольных
активов Южного Кузбасса и Blue Stone, наряду с постепенным
вводом в эксплуатацию Эльгинского месторождения, обещает
компании устойчивый рост добычи в обозримой перспективе.
Покупать
Целевая цена на конец 2011 г.
$40,9
Целевая цена через 12 мес.
$41,3
Текущая цена
$29,5
Потенциал роста через 12 мес.
40%
ADR на прив. акции
Покупать
Целевая цена на конец 2011 г.
$13,4
Целевая цена через 12 мес.
$13,6
Текущая цена
$9,5
Потенциал роста через 12 мес.
43%
РТС
Мы повышаем 12-месячную целевую цену обыкновенных акций
Мечела до $41,3, подтверждая рекомендацию «Покупать». Также
мы
присваиваем
рекомендация
«Покупать»
ADR
на
привилегированные акции Мечела с целевой ценой $13,6.
MTLR
ММВБ
Мечел ао
Bloomberg
MTLR RU
Рыночная капитализация
$ 13,9 млрд.
Стоимость компании (EV)
$ 20,5 млрд.
Кол-во обыкн. акций, млн. шт.
416
Кол-во прив. акций, млн. шт.
139
Кол-во обыкн. акций в 1 ADR
1
Кол-во прив. акций в 1 ADR
0,5
Free float
27%
Финансовые показатели, $ млн.
2009
2010П
2011П
Выручка
5 754
9 617
12 039
EBITDA
652
2 061
3 394
EBIT
245
1 570
2 850
Чистая прибыль
73
757
1 735
Показатели рентабельности, %
2009
2010П
2011П
Рент-ть EBITDA
11%
21%
28%
Рент-ть EBIT
4%
16%
24%
Рент-ть по ЧП
1%
8%
14%
Рыночные коэффициенты
2009
2010П
2011П
EV/S
3,6
2,1
1,7
EV/EBITDA
31,4
9,9
6,0
P/BV
3,2
2,9
2,4
P/E
>50
18,3
8,0
Факторы инвестиционной привлекательности
Благоприятная конъюнктура как внешних... В соответствии с
прогнозами большинства отраслевых экспертов, дефицит угля,
возникший из за стихийных бедствий в Австралии, будет поддерживать
высокие мировые цены, по крайней мере, в ближайшее несколько
кварталов. Мечел, лучше других российских компаний угольного
сектора спозиционированный на поставку угля внешним потребителям,
будет главным бенефициаром высоких мировых цен,
…так и внутренних сырьевых рынков. На внутреннем рынке
металлургического
сырья
сохраняется
очень
благоприятная
конъюнктура. С февраля Мечел повысил цену реализации угля для
внутренних потребителей на 10% до $170 (FCA), цена тонны ЖРС
достигла $100. В соответствии с нашими оценками, такой уровень цен
позволяет добывающим активам Мечела работать более чем с 50%-й
рентабельностью EBITDA.
Амбициозные планы по развитию добывающего дивизиона. У
Мечела наиболее масштабные планы по развитию добывающих
активов среди всех российских производителей металлургического
сырья. В результате увеличения добычи на Южном Кузбассе и Blue
Stone, а также постепенного ввода в эксплуатацию Эльгинского
месторождения, компания может увеличить добычу рядового угля с 27
млн. тонн в 2010 года до 41 млн. тонн в 2014 г.
Риски и негативные факторы
IPO Мечел-Майнинг. По нашим оценкам, более ¾ стоимости Мечела
формируется добывающими активами, и долгосрочная стратегия
Группы
Мечел
направлена
на
развитие,
прежде
всего,
горнодобывающего дивизиона. Таким образом, размещение акций
Мечел-Майнинг может спровоцировать отток инвестиций из бумаг
самого Мечела.
Дивиденды, $
2009
2010П
2011П
Обыкн. акции
0,03
0,5
1,0
Прив. акции
0,1
1,1
2,5
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
15
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Оценка стоимости Мечела
Производство и цены
Мы повысили прогнозы производства стальной продукции Мечелом в 2011-2014 гг. до
7,2 млн. тонн на фоне восстанавливающегося спроса со стороны ключевых
потребителей металлопродукции. С вводом в эксплуатацию рельсобалочного стана на
ЧМК до конца 2011 года, сортамент компании должен сместиться в сторону более
маржинальной продукции.
Табл. 2. Прогнозы производства Мечела по видам продукции
Продукция
Стальная продукция (новый прогноз), млн. тонн
Стальная продукция (старый прогноз), млн. тонн
Коксующийся концентрат (новый прогноз), млн. тонн
Коксующийся концентрат (старый прогноз), млн. тонн
Антрацит + PCI (новый прогноз), млн. тонн
Антрацит + PCI (старый прогноз), млн. тонн
Энергетический уголь (новый прогноз), млн. тонн
Энергетический уголь (старый прогноз), млн. тонн
Железная руда (новый прогноз), млн. тонн
Железная руда (старый прогноз), млн. тонн
Никель (новый прогноз), тыс. тонн
Никель (старый прогноз), тыс. тонн
Феррохром (новый прогноз), тыс. тонн
Феррохром (старый прогноз), тыс. тонн
Ферросилиций (новый прогноз), тыс. тонн
Ферросилиций (старый прогноз), тыс. тонн
2011П
7,2
6,2
14,3
15,7
2,3
7,8
10,4
4,5
5,0
17,1
16,2
104
126
105
110
2012П
7,2
6,2
15,7
18,0
2,9
8,3
11,8
4,75
5,0
18,0
20,0
126
144
128
135
2013П
7,2
6,2
17,1
21,0
3,3
8,2
13,6
4,75
5,0
18,0
24,0
141
162
135
135
2014П
7,2
6,2
19,6
22,7
3,8
8,8
14,5
4,75
5,0
21,6
24,0
141
162
135
135
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Производство концентрата коксующегося угля было снижено на ближайшие годы на 1018%, что обусловлено более консервативными ожиданиями относительно темпов
развития Эльгинского угольного месторождения.
Прогнозы добычи энергетического угля были снижены на 25-40% на фоне стремления
компании постепенно замещать данный вид продукции более маржинальной
продукцией PCI, все более активно используемой в металлургическом процессе.
В соответствии с нашими прогнозами, Мечел будет постепенно увеличивать
производство антрацита и PCI: c 2,3 млн. тонн в 2011 году, до 3,8 млн. тонн – в 2014.
По информации Мечела, компания уже сейчас способна производить 3-4 млн. тонн
ежегодно, однако проблема заключается в сбыте.
Прогноз производства железорудного концентрата в 2011-2014 году был снижен на 510%. Максимальная мощность Коршуновского ГОКа составляет 5 млн. тонн ЖРС в год.
Однако, принимая во внимание сложные погодные условия в зимний период, актив, как
правило, не выходит на максимальный уровень загрузки, в связи с чем мы
закладываем долгосрочный уровень производства 4,75 млн. тонн.
На 10-20% был снижен прогноз по производству феррохрома в результате локальных
проблем на добывающем активе и временной «заморозки» планов по расширению
плавильных мощностей. Ожидания по объемам производства ферросилиция были
незначительно понижены на ближайшие годы, на фоне незначительного переноса
сроков расширения производственного потенциала ферросплавного завода в Братске.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
16
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Рис. 18. Прогнозы добычи угля Мечелом
млн. т онн
50
Рис. 19. Прогнозы производства стали
Мечелом
%
млн. т онн
7,3
100
40
80
7,2
30
60
20
40
7,1
10
20
0
7
0
2010
2011П
Рядовой уголь
Энергет ический уголь
2012П
2013П
2010
2014П
2012П
2013П
2014П
Ст альная продукция
Уровень загрузки мощност ей
Коксующийся уголь (концент рат )
PCI + Ант рацит
Рис. 20. Прогнозы производства железорудного
концентрата Мечелом
млн. т онн
4,8
2011П
Рис. 21. Прогнозы производства
ферросплавного сегмента Мечела
т ыс. т онн
150
4,6
100
4,4
4,2
50
4
0
3,8
2010
2011П
2012П
2013П
2010
2014П
Никель
2011П
2012П
2013П
Ферросилиций (65% и 75% )
2014П
Феррохром (65% )
Источник: Мечел, оценки ИК «ФИНАМ»
Ввиду улучшения общей экономической конъюнктуры, восстановления спроса на
металлургическую продукцию и стихийных бедствий в Австралии, мы поднимаем
прогнозные цены практически на все виды продукции Мечела в 2011-2014 годах (сами
прогнозы представлены в таблице 5).
Табл. 3. Прогнозы цен реализации продукции Мечела, $/т. (для никеля, тыс $/т.)
Продукция
2010П 2011П 2012П 2013П 2014П
Коксующийся уголь, FOB Дальний Восток (новый прогноз) 215
245
220
227
233
Коксующийся уголь, FOB Дальний Восток (старый прогноз)
230
220
215
221
228
Коксующийся уголь, FCA Кузбасс (новый прогноз)
140
165
145
149
154
Коксующийся уголь, FCA Кузбасс (старый прогноз)
135
130
125
129
133
Коксующийся уголь, FCA Blue Stone (новый прогноз)
165
190
170
175
180
Коксующийся уголь, FCA Blue Stone (старый прогноз)
140
145
150
155
160
Антрацит + PCI, FCA Кузбасс (новый прогноз)
115
130
115
118
122
Антрацит + PCI, FCA Кузбасс (старый прогноз)
Энергетический уголь, FCA Кузбасс (новый прогноз)
60
75
79
81
84
Энергетический уголь, FCA Кузбасс (старый прогноз)
55
61
65
67
69
Железная руда, FCA (новый прогноз)
80
95
85
88
90
Железная руда, FCA (старый прогноз)
80
77
75
77
79
Стальная продукция, средняя цена (новый прогноз)
769
916
907
935
964
Стальная продукция, средняя цена (старый прогноз)
750
825
879
906
933
Никель, $ тыс. (новый прогноз)
21
24
24
24
25
Никель, $ тыс. (старый прогноз)
21
21
20
21
22
Хром (новый прогноз)
2400 2880 2800 2884 2971
Хром (старый прогноз)
2600 2704 2800 2884 2971
Ферросилиций (новый прогноз)
1400 1680 1600 1648 1697
Ферросилиций (старый прогноз)
1500 1560 1600 1648 1697
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
17
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Финансовые результаты
Мы повысили наш прогноз выручки Мечела на 2010 год на 12%. Ожидания по выручке
на 2011-2014 гг. были увеличены на 15-30%. Помимо более оптимистичного взгляда на
ценовую конъюнктуру ключевых рынков сбыта, значительный вклад в пересмотр
прогнозов внесло увеличение объемов реализации продукции на базе FOB и DAF (с
учетом транспортных расходов).
Наш прогноз EBITDA компании в 2010 году был снижен на 10%, до $2,1 млрд.,
основной причиной чего стало невыполнение первоначального производственного
плана на год. Оценка EBITDA на 2011 год была повышена почти на 30%, до $3,4 млрд.,
что связанно с очень благоприятной текущей рыночной конъюнктурой на мировых
сырьевых рынках. Прогнозы на 2012-2014 гг. не претерпели значимых изменений.
Табл. 4. Ключевые финансовые показатели Мечела, $ млн.
Показатель
Выручка (новый прогноз)
Выручка (старый прогноз)
EBITDA (новый прогноз)
EBITDA (старый прогноз)
Чистая прибыль (новый прогноз)
Чистая прибыль (старый прогноз)
2010П
9 617
8 587
2 061
2 299
757
1 052
2011П
12 039
9 477
3 394
2 590
1 735
1 229
2012П
12 228
10 386
3 004
2 852
1 400
1 385
2013П
13 043
11 346
3 152
3 292
1 515
1 699
2014П
14 204
12 014
3 402
3 487
1 722
1 859
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Мы почти на 30% снизили прогноз чистой прибыли Мечела в 2010 году. Помимо более
скромных, по сравнению с первоначальными ожиданиями, производственных
результатов компании, давление на показатель оказали большие расходы на
обслуживание долга. Прогноз по прибыли на 2011 год мы повысили сразу на 40%.
Рис. 22. Рентабельность Мечела
30
%
25
В соответствии с нашими
прогнозами, пиковой
рентабельности Мечел
достигает в текущем году.
20
15
10
5
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз)
Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (новый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз)
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Что касается рентабельности Мечела, то значительное снижение ее величин в
долгосрочных прогнозах обусловлено изменением нашего подхода к прогнозу выручки.
Если раньше мы рассчитывали доходы компании исходя из цен FCA (без транспортных
расходов), то теперь значительная часть цен реализации включает в себя
транспортную составляющую. Изменение метода учета выручки в нашей модели
оценки не влияет на абсолютные значения денежных потоков.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
18
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Инвестиции и свободный денежный поток
В соответствии с нашими прогнозами, которые инкорпорируют планы самой компании,
Мечел в 2011-2013 гг. инвестирует в развитие производственных активов и
поддержание существующих мощностей более $3 млрд. Наиболее капиталоемкими
проектами остаются развитие Эльгинского угольного месторождения и строительство
рельсобалочного стана на ЧМК. Более 50% капитальных расходов компании будет
направленно на развитие добывающих активов, около 1/3 придется на стальной
сегмент бизнеса Мечела, а оставшиеся 10% будут инвестированы в энергетический и
ферросплавный дивизион.
Рис. 23. Структура капитальных расходов
Мечела в 2011-2013 гг.
Ст альной
сегмент
34%
Рис. 24. Динамика капитальных расходов
Мечела
%
$ млн.
2000
15
1500
10
1000
Добывающий
сегмент 56%
5
500
Энергет ический
сегмент 2%
Ферросплавный
0
0
2010П
сегмент 8%
2011П
2012П
2013П
2014П
Капит альные инвест иции
Доля в выручке (правая шкала)
Источник: Мечел, оценки ИК «ФИНАМ»
В соответствии с ожиданиями Мечела, пик капитальных инвестиций придется на 2011
год, и составит более $1,5-1,6 млрд., с 2012 года компания прогнозирует снижение
капвложений до уровня $700-800 млн. (5-6% выручки).
Табл. 5. Свободный денежный поток Мечел, $ млн.
Показатель
2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П
EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка) 1 256 2 280 1 871 1 977 2 177 2 331 2 550 2 762
Амортизация
491
545
665
681
681
680
684
691
Капитальные затраты
982 1 638 815
677
672
714
752
791
Инвестиции в обор. капитал
697
409
44
148
207
168
168
171
FCFF
68
778 1 678 1 833 1 979 2 128 2 314 2 491
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Мы ожидаем, что, несмотря на давление со стороны большой инвестиционной
программы, свободный денежный поток Мечела останется положительным даже в 2011
году. В соответствии с нашей финансовой моделью, долгосрочный свободный
денежный поток компании составляет $2,3-2,4 млрд. ежегодно.
Оценка обыкновенных акций (DCF)
Ставка дисконтирования WACC была снижена нами с 11,0-11,5% до 10,2-10,9% в 20112017 гг. Данное снижение обусловлено, прежде всего, сокращением финансовых
рисков компании. Темп роста в постпрогнозном периоде мы фиксируем на уровне 3%: в
результате, терминальный денежный поток формирует 70% справедливой стоимости
Мечела. Стоимость привилегированных акций в обращении определяется
дисконтированием ожидаемого дивидендного потока.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
19
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Табл. 6. Оценка справедливой стоимости обыкновенных акций Мечела
Показатель
WACC, %
Темпы роста в постпрогнозный период
Терминальная стоимость, $ млн.
Приведенная терминальная стоимость, $ млн.
Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн.
Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн.
Чистая стоимость долга, $ млн.
Миноритарный интерес, $ млн.
Собственный капитал, $ млн.
Число привилегированных акций в обращении, млн. шт.
Справедливая стоимость привилегированных акций в обращении, $ млн.
Справедливая стоимость обыкновенных акций, $ млн.
Число обыкновенных акций в обращении, млн. шт.
Справедливая цена акции, $
2011
12M
10,2 - 10,9% 10,2 - 10,9%
3,0%
3,0%
32 505
32 505
17 752
18 019
8 684
8 580
26 436
26 599
6 903
6 816
392
400
19 141
19 382
83
83
2 130
2 171
17 010
17 211
416
416
40,9
41,3
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
По результатам проведенной оценки мы поднимаем 12-месячную целевую цену
обыкновенных акций Мечела до $41,3, подтверждая рекомендацию «Покупать».
Оценка привилегированных акций (DDM)
Для оценки привилегированных акций Мечела мы используем модель
дисконтированных дивидендов. В соответствии с уставом компании, ежегодные
дивидендные выплаты на привилегированные акции должны составлять не менее 20%
чистой прибыли, этот уровень выплат мы используем в качестве базового на всем
периоде прогнозирования.
Табл. 7. Оценка справедливой стоимости привилегированных акций Мечела
Показатель
Ставка дисконтирования (Cost of Equity)
Темпы роста в постпрогнозном периоде
Приведенный дивидендный поток 2010-2017, $ млн.
Приведенный дивидендный поток в постпрогнозном периоде, $ млн.
Стоимость привилегированных акций DDM, $ млн.
Число привилегированных акций, млн. шт.
Справедливая цена привилегированных акций, $
Справедливая цена ADR на привилегированные акции, $
2011
13,3%
3,0%
1 582
2 131
3 713
139
26,8
13,4
12М
13,3%
3,0%
1 610
2 172
3 781
139
27,2
13,6
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
В качестве ставки дисконтирования используется, увеличенную на специфический риск
(+1%), требуемая доходность на собственный капитал Мечела - 13,3%. В результате
мы получаем 12-месячную целевую цену привилегированных акций Мечела - $27,2.
Поскольку на рынке представлены лишь ADR, которые соответствуют ½
привилегированной акции, мы присваиваем им рекомендацию «Покупать», с 12месячной целевой ценой – $13,6.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
20
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Приложения
Модель оценки Мечела методом суммы составных частей
В связи с большим количеством активов, входящих в структуру Мечела, мы отдельно
прогнозируем финансовые результаты и денежные потоки крупнейших предприятий
Группы. Просуммировав целевые EV всех подразделений Мечела, мы получили 12месячный целевой EV Группы на уровне $26,6 млрд. Уменьшаем полученный
результат на оценку совокупного чистого долга ($6,8 млрд.) и миноритарный интерес
($0,4 млрд.), что приводит к оценке акционерного капитала Мечела в $19,4 млрд.
Табл. 8. Оценка 12-месячной справедливой стоимости Мечела методом ССЧ
Подразделение
Стальной сегмент, $ млн.
Южный Кузбасс, $ млн.
Дальневосточные угольные активы (Якутуголь, Эльга), $ млн.
Коршуновский ГОК, $ млн.
BlueStone Coal, $ млн.
Добывающий сегмент, $ млн.
Южуралникель, $ млн.
Oriel Resourses, $ млн.
Ферросплавный сегмент, $ млн.
Энергетический сегмент, $ млн.
Общая стоимость Группы Мечел, $ млн.
Чистый долг, $ млн.
Миноритарный интерес, $ млн.
Стоимость собственного капитала, $ млн.
Стоимость привилегированных акций вне группы, $ млн.
Стоимость обыкновенных акций, $ млн.
Количество обыкновенных акций, млн. шт.
12-ти месячная целевая цена обыкновенной акции, $
12 М
4 463
7 104
9 560
1 547
2 118
20 329
241
737
978
824
26 594
6 816
400
19 377
2 171
17 206
416
41,3
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Вычитаем из полученного результата $2,2 млрд. — справедливую стоимость
привилегированных акций, не принадлежащих Мечелу. В результате, наша оценка
справедливой стоимости всех обыкновенных акций Мечела через 12 месяцев
составляет $17,2 млрд., что в пересчете на 1 акцию выводит нас на целевой уровень
$41,3. В соответствии с нашими оценками, основную стоимость Мечела (76%)
формирует его добывающий дивизион, при этом 70% стоимости приходится на
угольные активы.
Рис. 25. Структура справедливой стоимости
Мечела в разбивке по сегментам
Рис. 26. Структура справедливой стоимости
Мечела в разбивке по активам
Энергет ический
Элект роэнергет ика
3%
Ст альной сегмент
Ст аль
17%
17%
Ферросплавы
4%
сегмент
3%
Южный Кузбасс
27%
BlueStone Coal
Добыча
76%
8%
Oriel Resourses
3%
Южуралникель
1%
Коршуновский ГОК
Дальневост очные
угольные акт ивы
6%
35%
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
21
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Стальной сегмент является вторым по значимости бизнесом группы, формирующим
порядка 17% совокупной стоимости Мечела. Ферросплавный сегмент Мечела хорошо
диверсифицирован, и в перспективе должен обеспечивать стабильный денежный
поток, однако объемы бизнеса в масштабах Группы невелики, и его вклад в совокупную
стоимость мы оцениваем на уровне 4%.
На энергетический сегмент, бизнес которого в значительной степени ориентирован на
удовлетворение внутренних потребностей Группы, приходится лишь 3% стоимости
Мечела.
Финансовые показатели по сегментам
Добывающий сегмент
Статья
Выручка (брутто)
Внутренние поставки
EBITDA
Рентабельность EBITDA
Амортизация
EBIT
Денежный поток (FCF)
2009
1 826
277
451
25%
225
226
0
2010П
3 460
484
1 525
44%
289
1 236
436
2011П
4 752
665
2 375
50%
321
2 054
936
2012П
4 871
682
1 972
40%
379
1 593
1 133
2013П
5 423
759
2 092
39%
388
1 704
1 326
2014П
6 313
884
2 345
37%
388
1 957
1 475
2009
3 308
0
64
2%
117
-53
38
2010П
5 546
0
391
7%
113
278
-328
2011П
6 615
0
767
12%
125
642
-218
2012П
6 551
0
783
12%
206
577
433
2013П
6 753
0
793
12%
211
581
402
2014П
6 960
0
768
11%
211
556
348
2009
431
67
21
5%
49
-28
0
2010П
609
152
83
14%
69
14
-1
2011П
787
197
167
21%
76
90
50
2012П
861
215
152
18%
60
92
52
2013П
925
231
161
17%
61
100
49
2014П
1044
261
172
16%
61
111
99
2009
873
339
56
6%
16
40
84
2010П
1 043
405
63
6%
20
43
-39
2011П
1 222
475
86
7%
22
64
10
2012П
1 377
535
96
7%
20
76
60
2013П
1 523
591
107
7%
20
86
55
2014П
1 687
655
118
7%
20
98
56
Стальной сегмент
Статья
Выручка (брутто)
Внутренние поставки
EBITDA
Рентабельность EBITDA
Амортизация
EBIT
Денежный поток (FCF)
Ферросплавный сегмент
Статья
Выручка (брутто)
Внутренние поставки
EBITDA
Рентабельность EBITDA
Амортизация
EBIT
Денежный поток (FCF)
Энергетический сегмент
Статья
Выручка (брутто)
Внутренние поставки
EBITDA
Рентабельность EBITDA
Амортизация
EBIT
Денежный поток (FCF)
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
22
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Баланс Мечела, $ млн.
Статья
2008
2009
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Денежные средства и эквиваленты
Запасы
Дебиторская задолженность
Другие оборотные активы
ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Основные средства
Нематериальные активы
Прочие внеоборотные активы
ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
АКТИВЫ
255
1 365
429
696
2 745
4 278
4 348
639
9 264
12 010
415
1 036
453
579
2 483
4 461
6 038
201
10 700
13 183
645
1 536
557
954
3 692
4 952
6 038
257
11 248
14 940
97
1 728
697
1188
3 711
6 046
6 038
298
12 382
16 092
473
1 810
708
1207
4 198
6 195
6 038
313
12 547
16 745
963
1 936
756
1286
4 940
6 191
6 038
337
12 567
17 506
1 512
2 093
823
1398
5 826
6 182
6 038
367
12 587
18 413
Кредиторская задолженность
Краткосрочный долг
Другие краткосрочные обязательства
КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Долгосрочный долг
Прочие долгосрочные обязательства
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
ПАССИВЫ
1 089
5 149
104
6 342
220
1 127
1 347
7 688
987
1 923
110,9
3 020
4 074
1 758
5 832
8 853
1 268
1 500
110,9
2 878
5 500
1 753
7 253
10 131
1 426
1 500
110,9
3 037
5 500
1 743
7 243
10 280
1 493
1 300
110,9
2 904
5 500
1 705
7 205
10 110
1 597
1 100
110,9
2 808
5 500
1 668
7 168
9 976
1 727
900
110,9
2 738
5 500
1 631
7 131
9 869
Уставной капитал
Добавочный капитал
Нераспределенная прибыль
Миноритарный интерес
СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
ПАССИВЫ И КАПИТАЛ
134
415
3 482
291
4 322
12 010
159
874
3 017
281
4 331
13 183
159
874
3 433
342
4 809
14 940
159
874
4 387
392
5 812
16 092
159
874
5 157
446
6 636
16 745
159
874
5 990
507
7 530
17 506
159
874
6 937
573
8 544
18 413
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
23
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Отчет о прибылях и убытках Мечела, $ млн.
Статья
Выручка
Себестоимость
Амортизация
Валовая прибыль
Валовая рентабельность
Административные расходы
EBITDA
Рентабельность EBITDA
EBIT
Рентабельность EBIT
Прочие неоперационные расходы
Процентные доходы
Процентные расходы
EBT
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Чистая рентабельность
Миноритарный интерес
Чистая прибыль в распоряжении акционеров
2008
9 951
4 797
463
4 691
47%
2 134
3 020
30%
2 556
26%
897
12
324
1 347
119
1 228
12%
89
1 139
2009
5 754
3 554
407
1 793
31%
1 548
652
11%
245
4%
-327
21
499
95
19
76
1%
3
73
2010П
9 617
5 514
491
3 613
38%
2 042
2 061
21%
1 570
16%
0
18
583
1 005
221
784
8%
27
757
2011П
12 039
6 202
545
5 292
44%
2 442
3 394
28%
2 850
24%
0
13
560
2 303
507
1 796
15%
61
1 735
2012П
12 228
6 497
665
5 066
41%
2 727
3 004
25%
2 339
19%
0
2
483
1 858
409
1 449
12%
50
1 400
2013П
13 043
6 948
681
5 413
42%
2 943
3 152
24%
2 471
19%
0
9
469
2 011
443
1 569
12%
54
1 515
2014П
14 204
7 514
681
6 009
42%
3 288
3 402
24%
2 721
19%
0
19
455
2 286
503
1 783
13%
61
1 722
2010П
2,1
2,8
9,9
12,9
18,3
25,6
2011П
1,7
2,2
6,0
7,8
8,0
11,2
2012П
1,7
2,2
6,8
8,9
9,9
13,8
2013П
1,6
2,0
6,5
8,4
9,1
12,8
2014П
1,4
1,9
6,0
7,8
8,0
11,3
Рыночные и целевые коэффициенты Мечел
Коэффициент
EV/S рыночный
EV/S целевой*
EV/EBITDA рыночный
EV/EBITDA целевой*
P/E рыночный
P/E целевой*
2008
2,1
2,7
6,8
8,8
12,2
17,0
2009
3,6
4,6
31,4
40,8
>50
>50
* - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
24
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Распадская
Обыкновенные акции
Покупать
Целевая цена на конец 2011 г.
$9,1
Целевая цена через 12 мес.
$9,2
Текущая цена
$7,7
Потенциал роста через 12 мес.
20%
РТС
RASP
ММВБ
Распадская
Bloomberg
RASP RU
Рыночная капитализация
$ 6,0 млрд.
Стоимость компании (EV)
$ 6,0 млрд.
Кол-во обыкн. акций, млн. шт.
781
Кол-во акций в 1 GDR
-
Free float
20%
Принимая
во
внимание
амбициозные
планы
развития
добывающих активов, мы повышаем рекомендацию по акциям
Распадской с «Держать» до «Покупать», увеличивая 12-месячную
целевую цену до $9,2.
Факторы инвестиционной привлекательности
Финансовые показатели, $ млн.
2009
2010П
2011П
Выручка
497
701
1 003
EBITDA
234
313
661
EBIT
163
217
542
Чистая прибыль
117
261
419
Показатели рентабельности, %
2009
2010П
2011П
Рент-ть EBITDA
47%
45%
66%
Рент-ть EBIT
33%
31%
54%
Рент-ть по ЧП
23%
37%
42%
Рыночные коэффициенты
2009
2010П
2011П
EV/S
12,2
8,6
6,0
EV/EBITDA
25,8
19,3
9,1
P/BV
4,7
4,1
3,4
P/E
>50
23,1
14,3
2009
2010П
2011П
0
0,08
0,13
Дивиденды, $
Обыкн. акции
Распадская ведет активную работу по восстановлению добычи
после аварии на ключевом производственном активе, и уже в 2012
году планирует приблизиться к рекордному уровню добычи 2007
года. В соответствии с недавно опубликованной стратегией
развития Распадской, среднегодовой темп роста добычи до 2015
года предполагается на уровне 20%. Сдерживать рост рыночной
стоимости Распадской может сравнительно невысокий текущий
уровень производства, который оказывает давление на удельную
себестоимость и не позволяет компании в полной мере
монетизировать благоприятную конъюнктуру мирового рынка
коксующегося угля.
Амбициозная стратегия развития производства. В соответствии с
новой стратегией развития компании, Распадская рассчитывает
завершить восстановительные работы на разрушенной шахте до конца
текущего года, а к 2015 году довести общий уровень добычи до 18,5
млн. тонн, что предполагает 20%-й среднегодовой тем роста. Мы
считаем, что амбициозный план развития добывающих активов
компании должен понравиться рынку.
Увеличение добычи маржинальных твердых марок коксующегося
угля. Авария на основном добывающем активе Распадской послужила
катализатором для разработки месторождений маржинальных твердых
марок угля. В 2010 году на шахте Распадская-Коксовая и Коксовая было
добыто 0,3 млн. тонн твердых марок, а в 2011 году компания планирует
добыть уже 1 млн. тонн.
Риски и сдерживающие факторы
Низкая ожидаемая доля экспорта в 2011 году. Принимая во
внимание ожидаемое сохранение низкого уровня производства в 2011
году относительно исторических уровней, и приоритетность
обеспечения углем внутренних потребителей, мы считаем, что
экспортные поставки в 2011 году будут носить скорее символический
характер, что не позволит компании монетизировать благоприятную
ценовую конъюнктуру мировых рынков.
Рост удельной себестоимости. Авария на крупнейшем добывающем
активе, шахте Распадская, привела к выбытию более половины
производственных
мощностей
компании
и
росту
удельной
себестоимости производства концентрата. По нашим оценкам,
денежная
себестоимость
производства
тонны
концентрата
коксующегося угля в 2010 году вырастет более чем на 50% и превысит
$30. Рост удельной себестоимости продолжится и в 2011 году
вследствие длительного процесса восстановления разрушенной шахты.
Высокие рыночные коэффициенты. По нашим оценкам, компания
оценена рынком на уровне 9 EBITDA 2011 года, что предполагает
наличие 30-40%-й премии к рыночной стоимости аналогов. Даже с
учетом того, что компания в 2012 году выйдет на докризисный уровень
производства, ее P/E 2012 превышает 10.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
25
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Оценка стоимости Распадской
Производство и цены
В результате аварии в мае 2010 года были остановлены операции на крупнейшем
добывающем активе компании – шахте Распадская. В результате, фактический объем
добычи угля и производства концентрата по итогам 2010 года 40% уступил нашим
доаварийным прогнозам.
Табл. 9. Добыча и реализация угля Распадской, млн. тонн
Показатель
Добыча угля (новый прогноз)
Добыча угля (старый прогноз)
Производство концентрата (новый прогноз)
Производство концентрата (старый прогноз)
2010
7,2*
12,2
5,4*
8,9
2011П
8,5
13,3
5,4
9,7
2012П
12,8
13,8
8,9
10,1
2013П
14,5
14,7
10,0
10,7
2014П
16,2
16,2
11,0
11,8
* - фактические данные
Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ»
По оценкам самой компании, в 2011 году разрушенная шахта будет в среднем
работать примерно на 1/3 доаварийной мощности и должна обеспечить добычу 2,5
млн. тонн рядового угля. За счет ускоренной разработки шахт Коксовая и РаспадскаяКоксовая, менеджмент планирует выйти на доаварийный уровень добычи всей
компании в 2012 году.
После
аварии
и
вынужденного
снижения
производства
Распадская
переориентировала все товарные потоки на внутренний рынок, в рамках стратегии
приоритетного обеспечения сырьем внутренних потребителей. Сама компания
заявляет, что уже в 2011 году планирует возобновить экспортные поставки, и
отмечает сохранение долгосрочной цели поставлять порядка 1/3 продукции на
внешние рынки. Мы ожидаем, что объем добычи в 2011 году останется на 20% ниже
доаварийных уровней, и компания продолжит поставлять почти всю продукцию на
внутренний рынок, а объем экспорта будет сугубо символическим. Таким образом,
Распадская не сможет в должной мере воспользоваться благоприятной конъюнктурой
мировых рынков энергетического угля в 2011 году.
Рис. 27. Прогноз объема добычи угля
Распадской
млн. т онн
20
Рис. 28. Структура продаж угольного
концентрата Распадской по регионам
млн. т онн
14
12
10
15
8
10
5
6
4
2
0
0
2010
2011П
Объем добычи угля
2012П
2013П
2014П
Объем производст ва концент рат а
2010
Россия
2011П
2012П
2013П
Восточная Европа (включая Украину )
2014П
Азия
Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ»
Мы повысили прогноз средних цен реализации концентрата коксующегося угля
Распадской на 2011-2014 гг. на 17-25%. Пересмотр прогнозов обусловлен как общим
улучшением конъюнктуры рынка коксующегося угля, так и более быстрым (по
сравнению с предыдущими прогнозами) развитием добычи твердых марок угля на
шахтах Распадская-Коксовая и Коксовая.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
26
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Табл. 10. Прогноз средних цен реализации угольного концентрата Распадской,
FCA $/т.
Показатель
Средние цены реализации (новый прогноз)
Средние цены реализации (старый прогноз)
2011П
160
128
2012П
141
121
2013П
145
124
2014П
149
128
Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ»
Начиная с февраля 2011 года, Распадская реализует концентрат коксующегося угля на
внутреннем рынке по цене 4500 рублей ($153) за тонну. Рост цены по сравнению с
четвертым кварталом 2010 года составил лишь 8%, несмотря на 55%-й «взлет»
мировых спотовых цен с начала года. Мы ожидаем, что, принимая во внимание
стремление государственных властей минимизировать инфляционные тенденции в
преддверии выборов и неприятной инцидент 2008 года (резкая критика В. Путиным
агрессивной ценовой политики Мечела), российские производители коксующегося угля
не будут агрессивно поднимать внутренние цены (приближая их к мировым), а
предпочтут спокойно монетизировать и так очень благоприятную рыночную
конъюнктуру.
Финансовые результаты
Мы снизили прогноз выручки Распадской на 2011 год на 19% в результате пересмотра
ожиданий по производству. Прогноз на 2012-2014 гг. был увеличен на 15-30% на фоне
более оптимистичного взгляда на ценовую конъюнктуру рынка коксующегося угля, а
также роста поставок на условиях, включающих транспортные расходы. Прогноз по
EBITDA и чистой прибыли Распадской в 2011 был снижен на 20-25%.
Табл. 11. Ключевые финансовые показатели Распадской, $ млн.
Показатель
Выручка (новый прогноз)
Выручка (старый прогноз)
EBITDA (новый прогноз)
EBITDA (старый прогноз)
Чистая прибыль (новый прогноз)
Чистая прибыль (старый прогноз)
2011П
1 003
1 239
661
850
419
556
2012П
1 401
1 220
895
796
576
512
2013П
1 704
1 334
1 017
860
663
559
2014П
1 958
1 505
1 143
972
751
643
Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ»
Мы существенно повысили наши ожидания по удельной денежной себестоимости
Распадской на ближайшие годы в связи с сокращением прогнозных объемов добычи,
что негативно отразилось на наших прогнозах рентабельности. Дополнительное
давление на показатели рентабельности должно оказать увеличение доли поставок на
условиях, включающих стоимость транспортировки. Негативный эффект двух
вышеуказанных факторов был частично компенсирован повышением прогнозных цен.
Рис. 29. Удельная денежная себестоимость
добычи тонны рядового угля Распадской
$/т онна
30
Рис. 30. Рентабельность Распадской
80
%
70
25
60
20
50
15
40
10
30
2009
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Удельная себест оимост ь (новый прогноз)
Удельная себест оимост ь (ст арый прогноз)
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз)
Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (новый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз)
Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
27
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Инвестиции и свободный денежный поток
В соответствии с последними данными компании, объем капитальных вложений в 2010
году составил $140 млн., и почти ¼ его была потрачена на ликвидацию последствий
аварии и восстановительные работы на шахте Распадская. По оценкам менеджмента,
на восстановление разрушенной шахты потребуется $280 млн., которые уже частично
инвестированы в 2010 году и будут потрачены в 2011 г.
Принимая во внимание планы по активному развитию всех добывающих активов, пик
капитальных инвестиций Распадской придется на 2012-2013 гг. и составит $250-280
млн.
Рис. 31. Динамика капитальных расходов Распадской
$ млн.
300
%
35
30
250
Пик капитальных инвестиций
Распадской придется на
2012-2013 гг. и составит
$250-280 млн.
25
20
200
150
15
10
100
50
5
0
0
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Капитальные расх оды
Доля в выру чке (правая шкала)
Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ»
В соответствии с нашей моделью оценки, свободный денежный поток компании в
ближайшие годы будет находиться под давлением больших капитальных расходов, и
лишь в 2014 году (после полного восстановления разрушенной шахты) выйдет на
уровень $650-750 млн. ежегодно.
Табл. 12. Свободный денежный поток Распадской, $ млн.
Показатель
2010П 2011П 2012П 2013П
EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка)
189
433
589
671
Амортизация
96
119
159
178
Капитальные затраты
140
185
252
276
Инвестиции в обор. капитал
-53
44
69
55
FCFF
197
323
427
518
2014П 2015П 2016П 2017П
756
817
830
845
197
209
216
224
241
277
292
307
46
33
12
13
666
716
743
750
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Модель оценки DCF
Ставку дисконтирования WACC на всем периоде прогнозирования мы снизили с 11,9%
до 11,4%. Темп роста в постпрогнозном периоде оставляем неизменным на уровне 3%.
В результате, на терминальный денежный поток приходится 64% справедливой
стоимости Распадской, которая, по нашим оценкам, составляет $7,2 млрд.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
28
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Табл. 13. Оценка справедливой стоимости акций Распадской
Показатель
WACC, %
Темпы роста в постпрогнозный период
Остаточная стоимость, $ млн.
Приведенная остаточная стоимость, $ млн.
Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн.
Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн.
Чистая стоимость долга, $ млн.
Миноритарный интерес, $ млн.
Стоимость собственного капитала, $ млн.
Число акций в обращении, млн. шт.
Справедливая цена акции, $
2011
11,4%
3,0%
8 580
4 352
2 527
6 879
-252
7
7 124
781
9,1
12M
11,4%
3,0%
8 580
4 427
2 512
6 939
-271
7
7 202
781
9,2
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
По результатам проведенной оценки мы повышаем рекомендацию по
обыкновенным акциям Распадской до «Покупать», увеличивая 12-месячную
целевую цену до $9,2.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
29
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Приложения
Баланс Распадской, $ млн.
Статья
2008
2009
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Денежные средства и эквиваленты
Запасы
Дебиторская задолженность
Другие оборотные активы
ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Основные средства
Прочие внеоборотные активы
ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
АКТИВЫ
187
56
128
25
396
1361
5
1366
1761
178
44
147
32
402
1410
38
1448
1850
383
45
88
32
547
1 454
36
1 490
2 037
587
52
126
37
802
1 519
36
1 555
2 358
713
75
176
53
1 017
1 612
36
1 648
2 665
726
95
214
67
1 102
1 710
36
1 746
2 848
824
111
246
79
1 260
1 754
36
1 790
3 050
Кредиторская задолженность
Краткосрочный долг
Другие краткосрочные обязательства
КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Долгосрочный долг
Прочие долгосрочные обязательства
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
ПАССИВЫ
43
38
18
100
314
163
477
577
45
32
34
110
303
162
465
575
38
32
34
104
303
159
462
566
45
32
34
110
303
158
462
572
64
32
34
130
303
157
460
590
81
32
34
147
303
156
459
606
95
32
34
161
303
154
457
618
Уставной капитал
Добавочный капитал
Нераспределенная прибыль
Отрицательный эффект курсовых разниц
Миноритарный интерес
СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
ПАССИВЫ И КАПИТАЛ
0,3
784
546
152
5
1184
1761
0,3
786
663
180
6
1275
1850
0,3
784
858
178
6
1 471
2 037
0,3
784
1 172
178
7
1 786
2 358
0,3
784
1 460
178
8
2 075
2 665
0,3
784
1 626
178
10
2 242
2 848
0,3
784
1 814
178
11
2 431
3 050
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
30
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Отчет о прибылях и убытках Распадской, $ млн.
Статья
Выручка
Себестоимость
Амортизация
Валовая прибыль
Валовая рентабельность
Административные расходы
EBITDA
Рентабельность EBITDA
EBIT
Рентабельность EBIT
Чистые процентные расходы
EBT
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Чистая рентабельность
Миноритарный интерес
Чистая прибыль в распоряжении акционеров
2008
1200
351
118
850
71%
165
803
67%
685
57%
14
670
140
531
44%
0
531
2009
497
242
71
255
51%
92
234
47%
163
33%
13
150
33
117
24%
1
117
2010П
701
303
96
397
57%
180
313
45%
217
31%
20
301
39
261
37%
1
261
2011П
1 003
355
119
648
65%
106
661
66%
542
54%
17
525
105
420
42%
1
419
2012П
1 401
510
159
892
64%
156
895
64%
736
52%
14
721
144
577
41%
1
576
2013П
1 704
643
178
1 061
62%
222
1 017
60%
839
49%
8
831
166
665
39%
2
663
2014П
1 958
753
197
1 205
62%
259
1 143
58%
945
48%
4
941
188
753
38%
2
751
2010П
8,6
10,3
19,3
23,1
23,1
27,6
2011П
6,0
7,2
9,1
10,9
14,3
17,2
2012П
4,3
5,2
6,7
8,1
10,4
12,5
2013П
3,5
4,2
5,9
7,1
9,1
10,9
2014П
3,1
3,7
5,3
6,3
8,0
9,6
Рыночные и целевые коэффициенты Распадской
Коэффициент
EV/S рыночный
EV/S целевой*
EV/EBITDA рыночный
EV/EBITDA целевой*
P/E рыночный
P/E целевой*
2008
5,0
6,0
7,5
9,0
11,3
13,6
2009
12,2
14,5
25,8
30,9
>50
>50
* - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
31
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Кузбасская Топливная Компания
Обыкновенные акции
Покупать
Целевая цена на конец 2011 г.
$9,7
Целевая цена через 12 мес.
$9,8
Текущая цена
$7,5
Потенциал роста через 12 мес.
31%
РТС
KBTK
ММВБ
КузбТК ао
Bloomberg
KBTK RU
Рыночная капитализация
$ 744 млн.
Стоимость компании (EV)
$ 821 млн.
Кол-во обыкн. акций, млн. шт.
99
Кол-во акций в 1 GDR
-
Free float
36%
Финансовые показатели, $ млн.
2009
2010П
2011П
Выручка
336
480
627
EBITDA
68
76
123
EBIT
46
51
94
Чистая прибыль
20
30
67
Показатели рентабельности, %
2009
2010П
2011П
Рент-ть EBITDA
20%
16%
20%
Рент-ть EBIT
14%
11%
15%
Рент-ть по ЧП
6%
6%
11%
Рыночные коэффициенты
2009
2010П
2011П
EV/S
2,4
1,7
1,3
EV/EBITDA
12,1
10,8
6,7
P/BV
6,5
3,2
2,5
P/E
37,1
24,7
11,1
2009
2010П
2011П
0,08
0,08
0,17
Дивиденды, $
Обыкн. акции
Принимая во внимание амбициозную стратегию развития
добывающих и перерабатывающих активов, квалифицированный
менеджмент и хороший уровень корпоративного управления, мы
включаем КТК в число наших фундаментальных фаворитов в
угольном секторе РФ. Однако низкий уровень ликвидности, уже
достаточно высокие рыночные коэффициенты и отсутствие
краткосрочных драйверов могут оставить компанию в стороне от
внимания инвесторов на ближайшие месяцы.
Мы повышаем 12-месячную целевую цену обыкновенных акций
КТК до $9,8, подтверждая рекомендацию «Покупать».
Факторы инвестиционной привлекательности
«Красивая» история роста. За 10 лет КТК прошла путь от розничного
угольного трейдера до 7-го крупнейшего российского производителя
энергетического угля, и не планирует оставаться на достигнутом. К
2015 году компания рассчитывает нарастить добычу до 11 млн. тонн на
уже эксплуатируемых разрезах и не исключает приобретения новых
лицензий.
Увеличение доли высоко-маржинальной продукции. КТК планирует
значительно сместить структуру продаж в пользу более маржинальной
продукции. В 2010 г. была введена в строй 1-я обогатительная фабрика
мощностью 2 млн. тонн входного материала в год. В 2012-2013 гг. в
эксплуатацию будут введены еще две фабрики совокупной мощностью
не менее 6,5 млн. тонн. В результате, КТК ожидает увеличения доли
обогащенного угля в структуре продаж к 2015 году с 2% до почти 50%.
Рост цен реализации. В конце 2010 года компания законтрактовала
более 80% экспортного объема на 2011 год по ценам, на 25%
превышающим средний уровень прошлого года. Также сама компания
ориентирует инвесторов на 15-20%-й рост внутренних цен в 2011 году.
По нашим оценкам, с учетом смещения структуры продаж в пользу
более маржинальных экспортных рынков, средняя цена реализации
тонны угля КТК вырастет в 2011 году на 23%, что позитивно отразится
на рентабельности.
Риски и сдерживающие факторы
Рост себестоимости. По предварительным оценкам КТК, в 2010 году
удельная денежная себестоимость производства тонны угля выросла
почти на 30% до $18 за тонну. Сама компания отмечает резкий рост цен
на топливо и ориентирует инвесторов на 10-12%-е увеличение
себестоимости в 2011 году. Принимая во внимание текущие
инфляционные тенденции, мы считаем, что рост себестоимости может
легко превысить целевой уровень менеджмента КТК.
Высокие рыночные коэффициенты. По рыночным коэффициентам
2011 года КТК выглядит совсем не дешево, особенно, принимая во
внимание небольшой размер компании и невысокую ликвидность
акций. По нашим оценкам, EV/EBITDA 2011 КТК составляет 6,7, что
соответствует средней оценке российского угольного сектора, и лишь 510%
уступает
мультипликатору
мировых
производителей
энергетического угля.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
32
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Оценка стоимости КТК
Производство и цены
Операционные результаты КТК по итогам 2010 года превысили наши ожидания.
Добыча угля (с учетом продукции, получаемой от переработки разубоженной горной
массы) составила 7 млн. тонн, совокупные продажи достигли 8,5 млн. тонн.
Актуализируя нашу модель в соответствии с последними оценками самой компании, мы
повышаем наши прогнозы производства на 2011-2014 гг. на 1-4%. Прогнозные объемы
продаж были увеличены на 2-4%.
Табл. 14. Добыча и реализация угля КТК, млн. т.
Показатель
Добыча угля (новый прогноз)*
Добыча угля (старый прогноз)
Продажа угля (новый прогноз)
Продажа угля (старый прогноз)
2010
7,0
6,9
8,5
8,0
2011П
7,5
7,5
9,4
8,5
2012П
8,7
8,6
9,8
9,6
2013П
9,9
9,5
10,3
10,3
2014П
10,4
10,2
11,5
11,0
* - с учетом продукции получаемой при переработки разубоженной горной массы
Источник: КТК, оценки ИК «ФИНАМ»
Мы обращаем внимание инвесторов, что компания продолжает придерживаться
стратегии, которая предполагает 50%-й рост производства угля, наряду с повышением
калорийности угля и увеличением доли более маржинальных экспортных поставок.
Рис. 32. Структура производства и продаж угля КТК
80
%
60
КТК нацелен на 50%-й рост
производства угля, наряду с
повышением калорийности и
увеличением доли более
маржинальных экспортных
поставок.
40
20
0
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Экспорт ные пост авки
Доля обогащенного угля в ст рукт уре продаж
Источник: КТК, оценки ИК «ФИНАМ»
Фактические цены реализации КТК по итогам 2010 года уступили нашим ожиданиям,
более всего разочаровали экспортные поставки угля, которые частично
осуществлялись на условиях 2009 года.
Табл. 15. Прогноз средних цен реализации угля КТК, FCA $/т.
Показатель
Внутренняя цена (новый прогноз)
Внутренняя цена (старый прогноз)
Экспортная цена (новый прогноз)
Экспортная цена (старый прогноз)
2010П
32,2
33,0
33,6
38,0
2011П
36,7
38,0
43,1
43,7
2012П
42,2
43,6
50,0
48,1
2013П
46,4
48,0
55,3
50,5
2014П
49,6
49,4
58,8
52,0
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
На 2011 год КТК уже законтрактовала более 80% экспортного объема по средней цене
$43 FCA (25%-ное повышение к уровню 2010 года). На данный момент у компании еще
остается 0,8 млн. тонн не законтрактованного экспортного угля, который, принимая во
внимание текущую рыночную конъюнктуру, должен быть продан по более высокой
цене. Сама компания ориентирует инвесторов на 15-20%-й рост внутренних цен
реализации в 2011 году.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
33
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Финансовые результаты
Мы повысили прогноз выручки КТК на 10-20% в 2010-2014 гг. в связи с увеличением
прогнозов физического объема продаж и доли экспортных поставок. На прибыльные
показатели 2010 года давление оказали как уступившие нашим ожиданиям
фактические цены реализации, так и ускорившийся рост себестоимости. Прогноз по
EBITDA 2010 был снижен на 20%, по чистой прибыли – на 35%. Более долгосрочные
прогнозы ключевых прибыльных показателей не претерпели значимых изменений.
Табл. 16. Ключевые финансовые показатели КТК, $ млн.
Показатель
Выручка (новый прогноз)
Выручка (старый прогноз)
EBITDA (новый прогноз)
EBITDA (старый прогноз)
Чистая прибыль (новый прогноз)
Чистая прибыль (старый прогноз)
2010П
480
432
76
97
30
46
2011П
627
534
123
136
67
79
2012П
759
695
174
189
101
112
2013П
937
831
216
224
127
131
2014П
1079
943
223
238
131
141
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Наши прогнозы рентабельности КТК были существенно снижены в связи с ростом
удельной себестоимости добычи и увеличением транспортной составляющей в
структуре себестоимости.
Рис. 33. Рентабельность КТК
30
%
25
Прогнозы рентабельности
КТК были существенно
снижены, на фоне роста
удельной себестоимости
добычи и увеличение
транспортной составляющей.
20
15
10
5
0
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз)
Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (новый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз)
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Инвестиции и свободный денежный поток
В ближайшие годы КТК продолжит активно инвестировать в развитие
перерабатывающих мощностей и закупку оборудования. Основной объем капитального
строительства придется на ближайшие два года. Всего в 2011-2012 гг. компания
планирует инвестировать почти $200 млн. большая часть из которых будет вложена в 2
обогатительные фабрики мощностью 2 и 4,5 млн. тонн. Также, почти половина
инвестиционной программы 2011-2015 рассчитана на закупку горного оборудования
для увеличения объемов добычи.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
34
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Рис. 34. Структура капитальных расходов КТК
в 2011-2015 гг.
Прочее
Рис. 35. Динамика капитальных расходов КТК
%
$ млн.
120
5%
16
14
12
10
8
6
4
2
0
100
Ст роит ельст во
обогат ит ельных
мощност ей
48%
Горное
оборудование
80
60
40
20
47%
0
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Капит альные расходы
Доля в выручке (правая шкала)
Источник: КТК, оценки ИК «ФИНАМ»
В соответствии с нашими прогнозами, свободный денежный поток компании в 20112012 гг. будет находиться под давлением капитальных инвестиций в развитие. Начиная
с 2013 года свободный денежный поток КТК стабилизируется на уровне $100-120 млн.
Табл. 17. Свободный денежный поток КТК, $ млн.
Показатель
EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка)
Амортизация
Капитальные затраты
Инвестиции в обор. капитал
FCFF
2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П
41
75
110
137
140
149
148
148
25
29
36
45
48
50
52
54
72
84
102
60
59
68
72
76
27
16
11
16
13
8
4
4
-33
4
34
105
115
123
124
122
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Модель оценки DCF
Ставку дисконтирования WACC на 2011-2017 гг. мы незначительно снижаем: с 12,313,1% до 11,5%-12,4%. Темп роста в постпрогнозном периоде составляет 3%. В
результате, терминальный денежный поток формирует 62% 12-месячной целевой
стоимости КТК, которая по нашим оценкам составляет $1,0 млрд.
Табл. 18. Оценка справедливой стоимости акций КТК
Показатель
WACC, %
Темпы роста в постпрогнозный период
Остаточная стоимость, $ млн.
Приведенная остаточная стоимость, $ млн.
Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн.
Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн.
Чистая стоимость долга, $ млн.
Миноритарный интерес, $ млн.
Стоимость собственного капитала, $ млн.
Число акций в обращении, млн. шт.
Справедливая цена акции, $
2011
11,5%-12,4%
3,0%
1 329
665
403
1 069
102
3
963
99
9,7
12M
11,5%-12,4%
3,0%
1 329
677
406
1 082
102
4
976
99
9,8
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Мы повышаем 12-месячную целевую цену акций КТК до $9,8, подтверждая
рекомендацию «Покупать».
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
35
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Приложения
Баланс КТК, $ млн.
Статья
2008
2009
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Денежные средства и эквиваленты
Запасы
Дебиторская задолженность
Другие оборотные активы
ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Основные средства
Прочие внеоборотные активы
ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
АКТИВЫ
11
17
37
10
75
230
3
234
308
3
13
41
9
66
242
3
246
311
6
15
43
15
80
287
2
289
369
1
20
59
20
100
359
2
361
461
8
23
69
23
123
438
3
440
564
83
29
86
29
226
470
3
472
699
173
34
99
34
340
500
3
502
842
Кредиторская задолженность
Краткосрочный долг
Другие краткосрочные обязательства
КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Долгосрочный долг
Прочие долгосрочные обязательства
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
ПАССИВЫ
61
42
5
107
83
21
105
212
47
55
0
102
73
22
95
197
46
7
0
53
66
21
87
139
60
14
0
74
69
22
91
165
69
14
0
84
71
23
94
178
86
15
0
101
74
24
98
198
102
15
0
117
77
25
102
219
Уставной капитал
Добавочный капитал
Нераспределенная прибыль
Миноритарный интерес
СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
ПАССИВЫ И КАПИТАЛ
1
0
94
1
96
308
1
0
113
1
115
311
1
93
134
2
230
369
1
98
194
3
296
461
1
101
278
6
386
564
1
105
386
9
500
699
1
109
502
12
623
842
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
36
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Отчет о прибылях и убытках КТК, $ млн.
Статья
Выручка
Себестоимость
Амортизация
Валовая прибыль
Валовая рентабельность
Административные расходы
EBITDA
Рентабельность EBITDA
EBIT
Рентабельность EBIT
Чистые процентные расходы
EBT
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Чистая рентабельность
Миноритарный интерес
Чистая прибыль в распоряжении акционеров
2008
344
245
21
99
29%
33
86
25%
66
19%
14
52
8
44
13%
2
43
2009
336
257
22
78
23%
32
68
20%
46
14%
19
28
7
21
6%
1
20
2010П
480
386
25
94
20%
43
76
16%
51
11%
12
38
8
31
6%
1
30
2011П
627
484
29
143
23%
49
123
20%
94
15%
8
86
17
69
11%
1
67
2012П
759
566
36
193
25%
55
174
23%
138
18%
9
129
26
103
14%
2
101
2013П
937
702
45
236
25%
64
216
23%
171
18%
9
162
32
130
14%
3
127
2014П
1079
832
48
247
23%
73
223
21%
175
16%
7
167
33
134
12%
3
131
2009
2,4
3,2
12,1
15,9
37,1
48,7
2010П
1,7
2,3
10,8
14,2
24,7
32,4
2011П
1,3
1,7
6,7
8,8
11,1
14,5
2012П
1,1
1,4
4,7
6,2
7,4
9,7
2013П
0,9
1,2
3,8
5,0
5,9
7,7
2014П
0,8
1,0
3,7
4,9
5,7
7,4
Рыночные и целевые коэффициенты КТК
Коэффициент
EV/S рыночный
EV/S целевой*
EV/EBITDA рыночный
EV/EBITDA целевой*
P/E рыночный
P/E целевой*
2008
2,4
3,1
9,5
12,5
17,4
22,8
* - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
37
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Белон
Обыкновенные акции
Держать
Целевая цена на конец 2011 г.
$0,98
Целевая цена через 12 мес.
$1,00
Текущая цена
$0,85
Потенциал роста через 12 мес.
18%
РТС
BLNG
ММВБ
Белон ао
Bloomberg
BLNG RU
Рыночная капитализация
$ 978 млн.
Стоимость компании (EV)
$ 1 469 млн.
Кол-во обыкн. акций, млн. шт.
1 150
Кол-во акций в 1 GDR
-
Free float
17%
Финансовые показатели, $ млн.
2009
2010П
2011П
320
556
579
EBITDA
27
241
294
EBIT
-36
179
231
Чистая прибыль
-92
103
153
Выручка
Показатели рентабельности, %
2009
2010П
2011П
8%
43%
51%
Рент-ть EBIT
-11%
32%
40%
Рент-ть по ЧП
-29%
19%
26%
Рент-ть EBITDA
Рыночные коэффициенты
2009
2010П
2011П
EV/S
4,6
2,6
2,1
EV/EBITDA
>50
6,1
4,0
P/BV
3,4
2,5
1,8
P/E
отр.
9,4
6,4
ФИНАМ
Мы повышаем рекомендацию по акциям Белона до «Держать»,
несмотря на умеренное снижение 12-месячной целевой цены до
$1,0.
Факторы инвестиционной привлекательности
Рост производства. В 2011-2012 гг. Белон продолжит активно
инвестировать в развитие добывающих активов. В соответствии с
утвержденной
стратегией,
предполагается
увеличить
добычу
коксующегося угля к 2013 году на 60%, рост производства концентрата
коксующегося угля планируется с текущих 3 млн. тонн до 4,4 млн. тонн.
Производство дефицитного угля марки Ж. Последние несколько
кварталов на внутреннем рынке наблюдается перманентный дефицит
угля марки Ж, что вынуждает отдельных сталепроизводителей
контрактовать аналогичный уголь в США. Являясь одним из крупнейших
российских производителей угля марки Ж, Белон «наслаждается»
благоприятной ценовой конъюнктурой и повышенным спросом на свою
основную продукцию.
Низкие рыночные коэффициенты и потенциальная добровольная
оферта ММК. По нашим оценкам, EV/EBITDA 2011 Белона, с учетом
продажи активов по добыче и обогащению энергетического угля,
составляет 4,0, что предполагает наличие 40%-го дисконта к средней
оценке российского угольного сектора. В октябре 2010 года менеджмент
ММК заявил о желании консолидировать 100%-й пакет акций Белона
(сейчас компании принадлежит 83%) до конца 2011 года. По нашим
оценкам, для выкупа миноритарной доли в Белоне, ММК придется
предложить премию к текущим рыночным котировкам.
Риски и сдерживающие факторы
Дивиденды, $
Обыкн. акции
Политика мажоритарного акционера Белона, который видит
компанию исключительно как сырьевое подразделение Группы
ММК, неизбежно влечет за собой снижение инвестиционной
привлекательности ее акций. В настоящий момент, несмотря на
реализацию амбициозной стратегии роста и большие запасы
дефицитного угля марки Ж, компания оценена с 35-40%-м дисконтом
к аналогам по мультипликатору EV/EBITDA 2011. Мы считаем, что
единственным потенциальным драйвером для акций компании
является консолидация ее доли Магнитогорским МК, которая может
быть завершена до конца года.
2009
2010П
2011П
-
-
-
Приоритетность интересов мажоритарного акционера. После
приобретения мажоритарного пакета акций Белона Магнитогорским МК,
был предпринят целый ряд шагов, не способствующих повышению
инвестиционной привлекательности акций компании. В частности, Белон
отказался
от
публикации
отчетности
МСФО,
интегрировал
металотрейдинговый бизнес в ММК и близок к продаже непрофильных
для ММК активов по добыче и обогащению энергетического угля.
Очевидно, что компания преследует цели ее мажоритарного акционера,
а интересы миноритариев зачастую не принимаются в расчет.
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
38
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Оценка стоимости Белона
Производство и цены
Фактические производственные результаты Белона в 2010 году уступили как прогнозам
самой компании, так и нашим ожиданиям. Основной причиной невыполнения
первоначального плана стало снижение добычи в третьем квартале, в связи со
сложными геологическими условиями.
Табл. 19. Производство и реализация угля Белоном, млн. тонн
Показатель
Концентрат коксующегося угля (новый прогноз)
Концентрат коксующегося угля (старый прогноз)
Концентрат энергетического угля (новый прогноз)
Концентрат энергетического угля (старый прогноз)
2010П
3,0
3,2
2,5
3,0
2011П
3,2
3,1
0,5
3,0
2012П
3,4
3,3
0,0
3,0
2013П
4,4
4,3
0,0
3,0
2014П
4,4
4,3
0,0
3,0
Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ»
Прогноз по производству концентрата коксующегося угля на 2011-2014 гг. был
незначительно повышен (на 2-3%) на ожиданиях увеличения коэффициента
обогащения.
В начале февраля ММК сообщил о том, что компания работает над продажей бизнеса
по добыче и обогащению энергетического угля. По информации отраслевых
источников, сделка по продаже вышеупомянутых активов Сибирскому Деловому Союзу
за $280 млн. может быть закрыта уже в марте. Таким образом, в нашу модель оценки
на 2011 год мы закладываем 2-х месячный уровень добычи энергетического угля.
Табл. 20. Прогноз средних цен реализации угля Белоном, FCA $/т.
Показатель
Концентрат коксующегося угля (новый прогноз)
Концентрат коксующегося угля (старый прогноз)
Энергетический уголь (новый прогноз)
Энергетический уголь (старый прогноз)
2010П
148
145
47
55
2011П
175
140
54
61
2012П
155
135
65
2013П
159
139
67
2014П
164
143
69
Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ»
Принимая во внимание дефицитность угля марки Ж на внутреннем рынке, мы
повышаем нашу среднюю цену реализации концентрата коксующегося угля Белоном в
2011 году до $175 за тонну. В дальнейшем мы закладываем коррекцию цен в 2012 году
и инфляционный рост в последующие годы.
Финансовые результаты
Мы снижаем нашу оценку финансовых результатов Белона в 2010 году в связи с
невыполнением производственного плана и более скромной (по сравнению с нашими
последними прогнозами) ценовой конъюнктурой рынка энергетического угля. Прогноз
выручки был снижен на 12%, оценка EBITDA сократилась на 18%, чистой прибыли –
почти на 30%.
Прогноз выручки на 2011-2014 гг. был снижен на 10-20%, что в первую очередь
обусловлено продажей активов по добыче и обогащению энергетического угля.
Негативный эффект реализации активов был частично компенсирован повышением
прогнозных цен на коксующийся уголь.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
39
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Табл. 21. Ключевые финансовые показатели Белона, $ млн.
2010П
556
632
241
294
103
146
Выручка (новый прогноз)
Выручка (старый прогноз)
EBITDA (новый прогноз)
EBITDA (старый прогноз)
Чистая прибыль (новый прогноз)
Чистая прибыль (старый прогноз)
2011П
579
614
294
262
153
123
2012П
527
642
208
264
118
121
2013П
696
792
290
337
179
177
2014П
714
814
265
326
160
172
Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ»
Мы понизили оценку рентабельности компании на 2010 год в связи с негативным
влиянием невыполнения производственного плана на удельную денежную
себестоимость. Прогноз рентабельности на 2011 г. был незначительно повышен в
связи с увеличением прогнозных цен реализации и продажей менее маржинального
бизнеса по производству концентрата энергетического угля.
Рис. 36. Рентабельность Белона
50
%
40
Прогноз рентабельности
Белона на 2011 г. был
повышен в связи с
увеличением прогнозных цен
и продажей менее
маржинального бизнеса по
производству концентрата
энергетического угля.
30
20
10
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз)
Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (новый прогноз)
Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз)
Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ»
Наш долгосрочный прогноз рентабельности не претерпел значимых изменений.
Инвестиции и свободный денежный поток
В соответствии с первоначальными планами, Белон продолжит активно инвестировать
в развитие добычи коксующегося угля. Совокупные капитальные инвестиции в 20112012 гг. превысят $250 млн., что должно позволить компании к 2013 году нарастить
производство концентрата коксующегося угля почти на 50%, до 4,4 млн. тонн.
Рис. 37. Капитальные инвестиции Белона
Совокупные капитальные
инвестиции Белона в 20112012 гг. превысят $250 млн.
$ млн.
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2010П
%
30
25
20
15
10
5
0
2011П
2012П
2013П
2014П
Капитальные расх оды
Доля в выру чке (правая шкала)
Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
40
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
После 2012 года основной объем капитальных инвестиций Белона будет направлен на
поддержание функционирования уже существующих мощностей.
Табл. 22. Свободный денежный поток Белона, $ млн.
Показатель
EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка)
Амортизация
Капитальные затраты
Инвестиции в обор. капитал
FCFF
2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П
143
184
130
191
171
158
153
149
62
64
45
51
51
52
52
53
140
140
120
63
57
59
60
62
28
3
-6
20
2
2
2
2
37
106
62
159
163
148
143
138
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
В соответствии с нашими прогнозами, свободный денежный поток компании в 20112012 гг. будет находиться под давлением капитальных инвестиций в развитие. И лишь
с 2013 года большой объем сделанных капитальных вложений отражается в росте
свободного денежного потока
Модель оценки DCF
Ставку дисконтирования WACC на 2011-2017 гг. мы незначительно снижаем до уровня
12,2%-12,6%. Темп роста в постпрогнозном периоде составляет 3%. В результате,
терминальный денежный поток формирует почти 60% 12-месячной целевой стоимости
Белона, которая, по нашим оценкам, составляет $1,15 млрд.
Табл. 23. Оценка справедливой стоимости акций Белона
Показатель
WACC, %
Темпы роста в постпрогнозный период
Остаточная стоимость, $ млн.
Приведенная остаточная стоимость, $ млн.
Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн.
Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн.
Чистая стоимость долга, $ млн.
Миноритарный интерес, $ млн.
Стоимость собственного капитала, $ млн.
Число акций в обращении, млн. шт.
Справедливая цена акции, $
2011
12,2%-12,6%
3,0%
1 470
725
545
1 270
138
0
1 132
1 150
0,98
12M
12,2%-12,6%
3,0%
1 470
737
546
1 284
135
0
1 149
1 150
1,00
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Мы повышаем рекомендацию по акциям компании с «Продавать» до «Держать»,
с 12-месячной целевой ценой $1,0.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
41
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Приложения
Баланс Белона, $ млн.
Статья
2008
2009П
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
Денежные средства и эквиваленты
Запасы
Дебиторская задолженность
Другие оборотные активы
ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Основные средства
Нематериальные активы
Прочие внеоборотные активы
ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
АКТИВЫ
13
126
68
34
241
787
2
6
795
1036
12
76
38
34
160
774
2
6
782
942
9
79
67
34
189
852
2
6
860
1049
82
74
69
34
259
648
2
6
656
915
102
76
63
34
275
723
2
6
731
1006
204
96
83
34
417
735
2
6
743
1160
316
105
86
34
541
741
2
6
749
1290
Кредиторская задолженность
Краткосрочный долг
Другие краткосрочные обязательства
КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Долгосрочный долг
Прочие долгосрочные обязательства
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
ПАССИВЫ
109
345
29
483
124
48
172
655
76
100
29
205
400
48
448
653
79
100
29
208
400
48
448
656
74
100
29
203
120
48
168
371
76
100
29
205
120
48
168
373
96
100
29
225
120
48
168
393
105
100
29
234
120
48
168
402
Уставной капитал
Добавочный капитал
Нераспределенная прибыль
Миноритарный интерес
СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
ПАССИВЫ И КАПИТАЛ
1
48
332
0
381
1036
1
48
240
0
289
942
1
48
343
0
392
1049
1
48
496
0
545
915
1
48
584
0
633
1006
1
48
718
0
767
1160
1
48
838
1
888
1290
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
42
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Отчет о прибылях и убытках Белона, $ млн.
Статья
Выручка
Себестоимость
Амортизация
Валовая прибыль
Валовая рентабельность
Административные расходы
EBITDA
Рентабельность EBITDA
EBIT
Рентабельность EBIT
Чистые процентные расходы
EBT
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Чистая рентабельность
2008
844
499
52
345
41%
195
202
24%
150
18%
49
101
27
74
9%
2009П
320
303
63
17
5%
53
27
8%
-36
-11%
56
-92
0
-92
-29%
2010П
556
317
62
239
43%
60
241
43%
179
32%
50
129
26
103
19%
2011П
579
294
64
285
49%
54
294
51%
231
40%
40
191
38
153
26%
2012П
527
303
45
223
42%
60
208
40%
163
31%
16
147
29
118
22%
2013П
696
383
51
312
45%
73
290
42%
239
34%
16
224
45
179
26%
2014П
714
420
51
294
41%
80
265
37%
214
30%
14
200
40
160
22%
Рыночные и целевые коэффициенты Белона
Коэффициент
EV/S рыночный
EV/S целевой*
EV/EBITDA рыночный
EV/EBITDA целевой*
P/E рыночный
P/E целевой*
2008
1,7
1,9
7,3
7,7
13,2
15,5
2009П
4,6
4,9
>50
>50
отр.
отр.
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
2,6
2,8
6,1
6,5
9,4
11,1
2,1
2,2
4,0
4,4
6,4
7,5
2,3
2,4
5,7
6,2
8,3
9,8
1,7
1,8
4,1
4,4
5,5
6,4
1,7
1,8
4,5
4,8
6,1
7,2
* - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ»
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
43
25 февраля 2011
Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все
Аналитический отдел
Справочно-консультационный центр
Бутов Александр
+7(495) 796-90-26,
+7(495) 796-93-88, доб. 221
+7(800) 200-44-00 (бесплатно по России)
Руководитель отдела
Butov@finam.ru
Сергиевский Владимир
Старший аналитик
Стратегии
Металлургия и добыча,
Финансовый сектор, Инфраструктура
Sergievskiy@finam.ru
Романов Константин
Старший аналитик
Экономика
Машиностроение, Финансовый сектор, Транспорт
Romanov@finam.ru
Фильченков Сергей
Аналитик
Инфраструктура, Металлургия и добыча
Filchenkov@finam.ru
Отдел классического рынка (доверительное и
консультационное управление, операции в РТС и на
внебиржевом рынке)
Коновалов Василий
Руководитель отдела
+7(495) 796-93-88, доб.2744
konovalov@finam.ru
Голубев Артем
+7(495) 796-93-88, доб.2745
golubev@finam.ru
Зюриков Александр
+7(495) 796-93-88, доб.2740
zyurikov@finam.ru
Еремин Александр
Отдел Институциональных продаж и трейдинга
Аналитик
Нефть и газ
Eremin_a@finam.ru
Залко Александр
Ковалев Алексей
Аналитик
Электроэнергетика
Akovalev@finam.ru
+7(495) 796-93-88, доб. 2780
Zalko@finam.ru
Управление торговых операций
Серебренников Дмитрий
Егоренков Артем
Младший аналитик
Химия
Aegorenkov@finam.ru
Руководитель управления
Ag@finam.ru
Служба по связям с общественностью и СМИ
Исаев Владислав
Мишутина Анна
Ассистент аналитика
Mishutina@finam.ru
Isaev@finam.ru
Горлач Виктория
Ассистент аналитика
Vgorlach@finam.ru
Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно информативный характер и
не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые
инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников,
которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно
анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни его авторы, ни ЗАО
«ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном
материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни ЗАО
«ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в
какой-либо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала, частично или полностью, без
письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ» категорически запрещено.
ФИНАМ
http://www.finam.ru/investments/
(495) 796-93-88
44