Природа ценового риска переработчика сои

Природа ценового риска переработчика
сои*
Основная причина возникновения ценового риска как у переработчика сои, так и у
потребителя продуктов ее переработки заключается в том, что и бобы, и шрот, и соевое
масло являются биржевыми товарами. Цены на них меняются почти непрерывно, так как
торги на бирже осуществляются большую часть суток – около 16 ч каждый рабочий день.
Следует отметить, что в данном материале, говоря о бирже, мы будем иметь в виду
Чикагскую товарную биржу – CME. Далее мы более подробно остановимся на торгуемых
инструментах.
Моментом возникновения ценового риска для переработчика сои является фиксация цены
контракта на покупку. Разумеется, цены на бобы, шрот и масло коррелируют как на
физическом, так и на биржевом рынке, хоть и с отклонениями. В качестве последнего
примера такого отклонения можно привести ситуацию последних месяцев, когда цены на
соевое масло существенно отстают от цен на бобы и шрот в силу ряда объективных
причин.
Становится очевидным, что для того, чтобы избежать возникновения ценового риска,
необходимо одновременно с заключением контракта на покупку заключать контракты на
продажу соответствующего объема готовой продукции. Так, если мы сегодня купили 1000
тонн бобов, то должны в тот же момент продать около 750 тонн шрота и 200 тонн масла. В
рамках управления рисками под «покупкой» и «продажей» подразумевается момент
фиксации цены. При таком стечении обстоятельств ценовой риск почти отсутствует, и
переработчик фиксирует crush-маржу на рыночном уровне. Однако данная ситуация
идеализирована – на практике у переработчика сои нет возможности заключать
физические контракты на продажу одновременно с покупкой сырья, тем более когда
сырье закупается крупными партиями на судах. Поэтому возникает открытая позиция,
которая должна быть захеджирована.
Также следует понимать, что зачастую переработчик вынужден покупать сырье, не имея
достаточного спроса со стороны покупателей на готовую продукцию, чтобы
поддерживать производственные процессы. В таких случаях переработчик сознательно
готов идти на увеличение запасов в будущем, занимая большую открытую позицию,
которая также должна быть захеджирована, рассчитывая, что позднее спрос удовлетворит
имеющееся предложение готовой продукции.
Как уже было упомянуто, важную роль в хеджировании ценового риска играет
корреляция цен на соевые бобы и продукты переработки. Графики показывают, что
динамика цен за последние 5 лет весьма схожа, а корреляция цен бобы-шрот и бобы-масло
составляет 82% и 90% соответственно, что является довольно высоким уровнем,
позволяющим замещать один продукт другим при хеджировании.
Что такое фьючерс и фьючерс на соевые бобы
Для более конкретного понимания сути хеджирования необходимо иметь четкое
представление о фьючерсном контракте. Фьючерс – это обязательство принять или
доставить продукцию стандартного качества и количества в оговоренное место и время по
цене, определённой на стандартизированном фьючерсном рынке. Ключевые понятия
выделены жирным шрифтом. Ниже приведен пример, что представляют из себя эти
характеристики для фьючерсного контракта на соевые бобы, торгуемого на чикагской
бирже.
Качество – американские бобы №2 (U.S. No. 2 Yellow Soybeans).
Место - Chicago and Burns Harbor, Indiana Switching District.
Количество – размер 1 торгуемого на бирже лота составляет примерно 136 тонн (5 тыс.
бушелей). Цена – фиксируется в момент заключения контракта, измеряется в центах на
бушель (c/bu).
На самом деле существуют и другие фьючерсы на соевые бобы, которые торговались
ранее или продолжают торговаться, – китайская биржа (DaLian Commodity Exchange),
африканская биржа (Agricultural Commodity Exchange for Africa), индийская биржа
(National Commodity and Derivatives Exchange) и др. Почему же именно Чикаго? В первую
очередь, это ликвидность.
Цель хеджирования ценового риска, механизм и инструменты
Цель хеджирования – зафиксировать маржу, обезопасив себя от неблагоприятного
изменения цены.
Механизм хеджирования заключается в следующем: в момент, когда мы фиксируем цену
физической сделки, мы должны заключить соответствующий фьючерсный контракт в
случае, если отсутствует физическая сделка противоположного направления. Здесь
возможны два варианта:
1. Мы купили товар (например, соевый шрот), но контракт на продажу у нас
отсутствует. В таком случае мы продаем фьючерс, пытаясь тем самым обезопасить
себя от падения цен на рынке. Таким образом, мы занимаем длинную позицию на
физическом рынке, а короткую – на фьючерсном. В момент, когда мы заключаем
физическую сделку на продажу уже купленного соевого шрота, фьючерсный
контракт закрывается. В итоге при движении рынка наверх мы фиксируем прибыль
по физике и убыток по фьючерсам, а при падении – убыток на физике и прибыль на
фьючерсах.
2. Обратная ситуация. Мы заключили контракт на продажу соевого шрота, но
контракт на покупку у нас отсутствует. В таком случае мы покупаем фьючерс,
пытаясь тем самым обезопасить себя от роста цен на рынке.
При переработке бобов суть хеджирования остается той же, с тем лишь различием, что
для хеджа приходится выбирать между фьючерсными контрактами на бобы, шрот и
масло. Как правильно подобрать эти контракты и в какой пропорции – вопрос
профессионализма риск-менеджера.
Пример хеджирования для переработчика сои
Пример рассмотрен на основании реального изменения цен. За физический рынок
взяты цены в Роттердаме, фьючерсный рынок – цены на Чикагской бирже. 12 апреля мы
заключаем контракт на покупку соевых бобов по $585 за тонну. Заключенных контрактов
на продажу шрота и масла, поставка которых буде осуществлена, у нас нет, поэтому мы
должны обезопасить себя от падения цены рынке – продаем фьючерсы на рынке (73 лота
= примерно 10 тыс. тонн). 24 апреля у нас появляется желающий купить шрот, и
заключаем контракт на физическую продажу по цене $600. В этот же момент мы
пропорционально закрываем контракты на фьючерсы, чтобы сохранить в целом
нейтральную позицию. Позднее 13 мая мы также заключаем контракт на продажу масла
по цене $1073. Физическая позиция становится нейтральной, поэтому мы в этот же
момент закрываем оставшиеся фьючерсы. В итоге мы видим, что результат на физическом
рынке составил почти $689 тыс., а по хеджу мы получили убыток – $24 тыс. Переводя
данные цифры в crush-маржу, мы получаем, что итоговая crush-маржа составила около
$66 на тонну. Расчеты приведены без учета затрат на перевалку, хранение и др., поэтому
реально полученная операционная crush-маржа по сделке составит около $50 на тонну,
что, в принципе, являлось рыночной величиной на тот момент. В этом и есть суть
хеджирования переработчика сои – сохранить crush-маржу на рыночном уровне. И даже в
том случае, если бы с середины апреля по середину мая рынок существенно упал – мы все
равно бы зафиксировали crush-маржу на уровне рынка.
Пример хеджирования для потребителя шрота
В качестве примера хеджирования для потребителя соевого шрота рассмотрим пример,
когда у нас есть птицефабрика, и мы должны обеспечивать птиц кормом в виде соевого
шрота в общем объеме 12 тыс. тонн. Формируя бюджет, мы закладываем определенную
сумму затрат на покупку соевого шрота, опираясь на текущие цены на рынке, т.к. прогноз
цен на год вперед является заданием невыполнимым – допустим $4 млн. Приобрести
сейчас шрот на весь год мы не можем, т.к. это будет сопровождаться существенными
затратами – финансирование, хранение и др. Выход из данной ситуации – заключение
фьючерсных контрактов на покупку соевого шрота. Исходя из общей потребности шрота
12 тыс. в год, мы заключаем следующие контракты:
10 лотов январских фьючерсов по цене 309,4 $/st
20 лотов мартовских фьючерсов по цене 313,1 $/st
20 лотов майских фьючерсов по цене 315,8 $/st
20 лотов июльских фьючерсов по цене 319,0 $/st
И так далее – всего 120 лотов.
В начале января мы заключаем с продавцом контракт на поставку соевого шрота в
размере нашей ежемесячной необходимости (1 тыс. тонн) – и в этот же момент продаем
купленные ранее фьючерсы. Таким образом, если с момента формирования бюджета цена
на шрот увеличилась, то мы фиксируем убыток на физическом рынке (т.к. купили
фактически шрот дороже, чем планировали), однако на фьючерсном рынке мы фиксируем
прибыль, которая компенсирует нам полученный на физическом рынке убыток.
Аналогично, заключая контракт на поставку шрота в феврале, мы пропорционально
продаем купленные ранее мартовские фьючерсы. Обратите внимание, что февральские
фьючерсы не котируются на бирже, как и некоторые другие месяца. Таким образом,
величина затрат на шрот всегда остается на уровне, предусмотренном бюджетом. В итоге
мы преследуем ту же цель хеджирования – иметь фиксированную маржу, не будучи
подверженными рискам изменения цены.
Понятие базиса
В российской практике общепринятый термин «базис» часто называют премией. Базис
равен разнице между физическим локальным рынком и фьючерсным рынком.
Например, если сегодня цена на бобы на условиях FOB Black Sea составляет $600 за
тонну, а фьючерсная цена в пересчете на $/mt составляет $550, то базис на российские
бобы будет равен $50. Базис может быть как положительным, так и отрицательным.
Основными составляющими базиса являются:




Хранение
Логистика
Качество
Соотношение спроса и предложения
В качестве примера можно привести недавнюю ситуацию со шротом в Европе – в
результате проблем с логистикой из Южной Америки возник недостаток предложения
спроса на локальном рынке, как результат величина базиса на бобы на условиях CIF
Роттердам существенно выросла. Если при нормальном рынке он составляет около $60, то
в апреле-мае она превышала $100 на тонну.
Таким образом, мы плавно подошли к следующему разделу – дивергенция различных
рынков.
Дивергенция рынков (Россия, Роттердам, Чикаго, Южная Америка)
Несмотря на то, что любая модель риск-менеджмента основана на корреляции цен
физического товара и производных инструментов (фьючерсов), по факту можно
наблюдать, что динамика этих показателей все же различается. И обусловлено это
различие чаще всего именно базисом.
На рисунке изображены два графика - Динамика цен в апреле-2013 и Динамика базиса в
апреле-2013. Мы видим, что даже в течение одного месяца базис меняется в диапазоне от
$30 до $70. Если взять более длительный период, то можно увидеть, что величина базиса
подвержена меньшим колебаниям, чем фьючерсная цена или цена на локальном рынке.
Так, например, с начала текущего года базис на украинскую пшеницу на условиях FOB
Black Sea менялся от -$30 до -$60, в то время как на локальном рынке цены упали с $250
почти до $200. Очевидно, что для компании разумнее нести базисный риск, чем риск
фактической цены закупки или продажи.
Важный вопрос в рамках данного пункта, почему же продажа шрота из Калининграда
осуществляется с привязкой к цене в Роттердаме? Ответ на него – потому что это
ближайший наиболее ликвидный физический рынок. В случае недостатка сырья его
можно там приобрести, а при отсутствии спроса товар можно там реализовать. В то же
время, рынок Европы тесно коррелирует с чикагскими фьючерсами, т.к. основной поток
импорта в Европу идет из Южной и Северной Америки. А позиция хеджируются именно
чикагскими фьючерсами.
Валютные риски
Очевидно, что валютные риски возникают, когда компания работает с импортом или
экспортом в иностранной валюте. Пример – мы являемся международной компанией,
которая кредитуется в долларах, формирует отчетность также в долларах, и при этом
экспортирует в долларах за рубеж товары, приобретаемые в России за рубли. В таком
случае мы в большинстве случаев подвержены риску роста рубля. Допустим, сегодня мы
заключаем контракт на покупку шрота по цене 15000 руб/т без НДС и в этот же день
заключаем контракт на поставку шрота за рубеж по цене $550. Причем продаем и
покупаем товар с одинаковыми условиями оплаты – отсрочкой в 30 дней. На сегодняшний
день курс доллара составляет 30 руб., и мы считаем нашу маржу: цена закупки = 15000/30
= $500, а цена продажи $550 – итого $50 маржи. Однако, когда проходит 30 дней с
момента поставки, курс меняется и становится равным 29 руб. В этот день мы получаем
выручку от покупателя – $500 за каждую тонну, т.к. цена была фиксирована именно в
долларах, и должны конвертировать эти доллары в рубли, чтобы заплатить за товар
продавцу в рублях. Однако по курсу 29 нам понадобится конвертировать не $500, а $517!
Соответственно планируемая изначально маржа в размере 50 долларов превратилась в 33,
а если бы рубль укрепился сильнее, то сделка вообще могла стать убыточной! Чтобы
избежать такой ситуацию, валютные риски также могут хеджироваться, но чаще всего это
делается не фьючерсами, а внебиржевыми инструментами – например, форвардами.
Выводы
1. Ценовой риск существует от момента фиксации цены на покупку до момента
фиксации цены на продажу и наоборот.
2. Корреляция цен на физическом и фьючерсном рынке достаточно высока.
3. Ценовой риск чаще всего хеджируется фьючерсами.
4. Цель хеджирования переработчика бобов – получить crush-маржу на уровне рынка
(стабильная crush-маржа).
5. Цель хеджирования потребителя шрота – минимизировать риск изменения затрат
на корм.
6. Базис - разница между физическим локальным рынком и фьючерсным рынком.
7. Роттердам – ориентир цены для торговли шротом на территории Европы.
8. Экспортно-импортная деятельность сопровождается валютными рисками; их также
нужно хеджировать.
* Печатная версия доклада Алексея Мраморнова, начальника отдела управления рисками
региона России и стран СНГ ГК «Содружество», на второй международной
конференции «Рынок сои и шротов стран СНГ и Европы» (г. Калиниград, 5-7 июня 2013
г.).