Тема 07. Структура капитала корпорации
advertisement
Тема 7. Структура капитала корпорации 1.«Доморощенный» финансовый рычаг инвестора Модель совершенного рынка капитала • Отсутствие трансакционных издержек • Возможность заимствовать по ставке, аналогичной ставке, предоставляемой фирме • Равновесное состояние рынка и отсутствие арбитража Инвестор легко может копировать портфель ценных бумаг корпорации Создать “свой” финансовый рычаг значит: Купить долю в капитале корпорации, применяющей финансовый рычаг либо Купить долю в капитале корпорации, не использующей финансовый рычаг, но за счет заемных средств Избежать финансового рычага значит: Купить долю в капитале корпорации, не применяющей финансовый рычаг либо Купить долю в капитале корпорации, использующей финансовый рычаг, но при этом выступить одновременно в роли кредитора 2. Модель M&M: aргумент «пирога» Баланс фирмы в рыночном измерении Материальные активы Нематериальные активы Заемный капитал (D) Собственный капитал (E) Стоимость фирмы основана на ее реальных активах Возможности роста Все активы V=D+E Бумажные активы – доли пирога Баланс фирмы в рыночном измерении Активы, представленные реальными ценностями Бумажные активы Или выпущенные ценные бумаги Комбинируя «бумажные активы», нельзя создать стоимости, если эти комбинации: -не создают издержки - не изменяют потоки денежных средств 3. Теорема – I Модильяни - Миллера: аргумент «доморощенного рычага» На совершенном рынке капитала инвестор может воссоздать любой финансовый рычаг путем формирования портфеля Стратегии : 1: купить Результаты: α * (~ x − I) α * EL α *~ x 2: купить α * Eu Взять в долг − α * DL −α * I =0 α * E L − (α * Eu − α * DL ) = 0 α * E L + α * DL = α * Eu α EL - доля - Собственный капитал фирмы с финансовым рычагом Eu - Собственный капитал фирмы, не использующей финансового рычага 4. Зависимость совокупных альтернативных издержек корпорации от наличия заемного капитала : традиционный подход re WACC rd D V D E WACC = * rd + * re V V 5. Теорема – II или решающая поправка M&M r re ro − overall rd D V re = WACC + (WACC − k d ) * re = ro + ( ro − k d ) * D E D E 6. Налог на прибыль корпорации и теорема - I Поток денежных средств для акционеров Поток денежных средств для всех инвесторов (~ x − rd * D) * (1 − Tc *) ~ x * (1 − Tc ) + Tc * rd * D Стоимость идентичных по операционным параметрам фирм при отсутствии роста: ~ x * (1 − Tc ) Vu = ro Дисконтированный поток ДС фирмы, не использующей финансовый рычаг ~ x * (1 − Tc ) Tc * rd * D VL = + ro rd Дисконтированный поток ДС фирмы, использующей финансовый рычаг VL = Vu + Tc * D Стоимость сэкономленного потока денежных средств 7. Налог на прибыль корпорации и теорема - II Баланс фирмы Активы: Обязательства и собственный капитал Vu D Tc * D EL Ожидаемый поток денежных средств для всех инвесторов Ожидаемый поток денежных средств от активов (1) (2) (3) Vu * ro + Tc * D * rd re = = E L * re + D * rd EL + (1 − Tc ) * D D * ro − (1 − Tc ) * rd EL EL * re = ro + D * (1 − Tc ) * ( ro − rd ) EL 8. Введение фактора налогов на личные доходы инвесторов На совершенном рынке капитала стоимость фирмы, использующей финансовый рычаг, может отличаться от стоимости аналогичной по операционным характеристикам фирмы на величину «относительного преимущества заемного финансирования», основанного на соотношении налоговых ставок VL = Vu + g * D (1 − Tc )(1 − Te ) g = 1− 1 − T d Tc -предельная ставка налога на прибыль корпорации Te - Ставка налога на дохода инвестора от вложений в акции Td - Ставка налога на доходы инвесторы в форме процентов 9. Относительное преимущество заемного финансирования и стоимость фирмы 1 VL V VL 2 VL Vu 3 VL 4 (1 − Tc )(1 − Te ) g = 1− 1 − Td Относительное преимущество заемного финансирования 1) VL = Vu + Tc * D 2) 3) 4) если Te = Td (1 − Td ) > (1 − Tc )(1 − Te ) (1 − Td ) = (1 − Tc )(1 − Te ) (1 − Td ) < (1 − Tc )(1 − Te ) D 10. Развитие модели структуры капитала: равновесие Миллера Требуемая rd = re доходность на заемный капитал rd = r * (1 − Tc ) 1 − Te 1 − Td Спрос на заемный капитал Предложение заемного капитала Объем инвестиций в заемный капитал инвесторов, освобожденных от налогов Равновесный объем инвестиций в заемный капитал Заемный капитал 11. Издержки финансовой неустойчивости VL V PVCOFD VL Vu VL = Vu + Tc * D − PVCOFD Предельные выигрыши PVCOFD Предельные издержки - PV издержек финансовой неустойчивости D/E 12. Введение мотивов агентов в модель структуры капитала Как учесть интересы менеджеров? Агентские издержки долга Агентские издержки внешнего владения акциями • Менеджеры будут отстаивать высокорисковые проекты: •Увеличение стоимости требует увеличения отдачи менеджеров E(CF) выше, но E(NPV) ниже • Высокий уровень внешних акций означает, что менеджеры получат меньшую долю увеличения стоимости • менеджеры не будут стремиться увеличить стоимость компании, если уровень долга растет. • Но будут, если уровень долга не велик, выбирая проекты с NPV>0 и менее рискованные Долг падает, агентские издержки падают •Увеличение долга приведет к увеличению доли акций во владении менеджмента Долг растет, агентские издержки падают 13. Введение информационной асимметрии в модель структуры капитала Инвесторы не могут скопировать сигналы Без сигналов инвесторы не смогут отличить хорошую компанию от плохой Структура капитала – сигнал о качестве корпорации Типы сигналов Для заданного D/E компания с более высокими CF имеет меньшую вероятность возникновения финансовых проблем Выпуск акций – это объявление о качестве компании. Внешние инвесторы предположат «неправильный выбор», сделанный менеджерами 14.Сигнальный аргумент: Ross Хорошие компании имеют высокие денежные потоки Менеджеры не расположены к риску финансовой неустойчивости и банкротства Рациональное поведение менеджеров – передача сигналов о хороших перспективах компании Хорошие денежные потоки и перспективы можно отразить через увеличение долга Плохие компании не могут скопировать такие сигналы без издержек и последствий 15. Сигнальное объяснение порядка финансирования: Myers-Majluf В мире информационной асимметрии внешние инвесторы не могут правильно оценить компанию Новый выпуск акций рассматривается как «лимон» Компания может пропустить привлекательные проекты, если они требуют дополнительной эмиссии при недооцененности акций компании Менеджеры не будут осуществлять эмиссию в случае, если компания недооценена 16. Иерархия выбора источников финансирования Набор аргументов Donaldson: эмпирические аргументы Сигнальные аргументы Ross: Собственные средства – первый источник •Налоговый щит – второй аргумент •Материальные стимулы: Меньше финансовых проблем, меньше контроля •Начать с минимально рискового долга, затем перейти к субординированному •Новая эмиссия – последний шаг Долг – это хороший сигнал Myers-Majluf: Новая эмиссия – плохой сигнал 17. Значение теоретической модели структуры капитала Совершенный Не ограничены Состояние рынка капитала Возможности инвестора создавать портфели-копии Несовершенный Исчезают Структура капитала влияет на стоимость фирмы по мере накопления несовершенств в механизме рынка Степень проявления влияния структуры капитала зависит и от характеристик фирмы Существует оптимальная структура капитала для конкретной фирмы Выводы модели значимы на растущем рынке капитала
