Способы оценки стоимости бизнеса

[ анализ
и риски]
Оценка бизнеса для современных компаний является необходимым и
регулярным действием. В быстроменяющемся экономическом и финансовом
положении различных отраслей и видов бизнес-активностей нужно всегда
быть готовым к привлечению новых инвестиций или получению кредитных
ресурсов. Для решения этих задач надо уметь вычислять стоимость бизнеса.
ОЦЕНКА БИЗНЕСА В ЦЕЛЯХ
ПРИВЛЕЧЕНИЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ПЕРЕД ТЕМ, как подойти к предметному разговору с потенциальным покупателем или инвестором, собственники должны иметь представление о стоимости
своего бизнеса. Процесс определения стоимости называется оценкой бизнеса,
и её результаты послужат основой для переговоров с покупателями или инвесторами. В ходе проведения оценки стоимости бизнеса специалисты-оценщики
обычно дают ответы на следующие вопросы:
• какую часть бизнеса покупатель или инвестор будет покупать;
• сколько покупатель или инвестор будет платить (цена предприятия
или цена акций);
• какую отдачу покупатель или инвестор может ожидать.
Далее кратко рассмотрим способы оценки стоимости бизнеса, используемые в практике профессиональных оценщиков.
Компания Swiss Appraisal была основана в Швейцарии в 1993 году и входит в структуру швейцарского холдинга
SRG Holding, SA (Geneva). Офисы Swiss Appraisal открыты в Швейцарии, Великобритании, Нидерландах, США,
Китае, России и СНГ.
На сегодняшний день Swiss Appraisal – одна из самых динамичных оценочных компаний на рынке
профессиональных услуг оценки в России и СНГ. Компания предоставляет полный спектр услуг в области оценки
бизнеса, материальных и нематериальных активов по российским и международным стандартам на территории
Российской Федерации и стран СНГ. Swiss Appraisal работает с корпоративными клиентами и партнерами, а также
участвует в тендерах и конкурсах, заказчиками которых являются государственные компании и крупные бизнесструктуры.
Головной офис Swiss Appraisal в России и СНГ:
Бизнес центр Туполев Плаза
105005, Россия, Москва, наб. Академика Туполева, д.15, к.2
Тел./Факс: +7 800 200 74444
info_russia@swissap.com
www.swissap.ru
Офис Swiss Appraisal в Украине:
Бизнес Центр Horizon Office Towers
01601, Украина, Киев, ул. Шелковичная, 42-44
Тел./Факс: +38 096 419 4633
29
СПОСОБЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Оценка не является точной наукой, и есть разные методы оценки бизнеса.
Каждый из этих методов основан на разных предположениях и допущениях о
наличии информации, которая обычно приводит к различным значением стоимости, исходя из выбранного метода. Например, оценка бизнеса может быть
основана на оценке активов бизнеса или оценки прогнозируемых доходов или
денежных потоков. Чаще всего инвесторы предпочитают методы, основанные на
денежных потоках. Важно знать о различных методах определения стоимости
бизнеса, потому что они могут быть полезны в качестве ориентиров для проверки
правильности значений.
Выделяют три основных метода оценки стоимости бизнеса:
• затратный подход (метод скорректированных чистых активов);
• доходный подход;
• сравнительный подход.
МЕТОД СКОРРЕКТИРОВАННЫХ ЧИСТЫХ АКТИВОВ
В этом методе стоимость бизнеса определяется путем суммирования стоимости его активов и вычитания обязательств (предварительно необходимо определить и их рыночную стоимость, иными словами, текущую для обязательств компании стоимость). Данный метод показывает, сколько будет стоить бизнес, если
прекратить его деятельность «сегодня», а его активы будут распроданы. Однако
данный подход не принимает во внимание способность этих активов приносить
доходов от будущих периодов. По этой причине, такой способ определения стоимости бизнеса может занижать истинную ценность бизнеса.
Идея метода скорректированных чистых активов состоит в следующем:
• суммируется рыночная стоимость всех активов (денежные средства, запасы, основные средства, дебиторская задолженность и др.);
• суммируются обязательства (кредиты, займы, кредиторская задолженность и др.)
• чистая стоимость активов определяется как разность между рыночной
стоимостью активов и обязательств.
Для определения стоимости бизнеса методом скорректированных чистых
активов оценщик приводит каждую статью баланса к рыночной стоимости и корректирует её [таблица 1].
Как видно из примера метод скорректированных чистых активов не
включает в себя стоимость деловой репутации, поэтому он может занижать
истинную стоимость бизнеса. Деловая репутация — это разница между истинной стоимостью бизнеса и стоимостью его чистых активов. Деловая репутация
может иметь решающее значение для таких сфер бизнеса как, например розничная торговля или сфера услуг.
Таким образом, данный метод нецелесообразно применять для бизнеса,
активность которого напрямую зависит от деловой репутации. Однако, если
бизнес убыточен и не имеет деловой репутации, то с помощью метода чистых
активов возможно достаточно точно определить его стоимость.
30
финансовый директор
[ 5-6] 2013
[ анализ
и риски]
[ 1 ] Стоимость чистых активов
№
п/п
Наименование показателя
Код строки баланса
Балансовые
данные,
тыс. руб.
Cкоррект.
данные,
тыс. руб.
446 876
I. Активы
1
Нематериальные активы
1110
20
2
Результаты исследований и разработок
1120
10 306
13 150
3
Основные средства
1150
2 948 122
5 207 426
4
Доходные вложения в материальные ценности
1160
0
0
5
Финансовые вложения
1170
18 960
198 751
6
Отложенные налоговые активы
1180
0
0
7
Прочие внеоборотные активы
1190
0
0
8
Запасы:
1210
2 050 401
2 029 754
9
Налог на добавленную стоимость по приобретенным
ценностям
1220
12 971
12 971
10
Дебиторская задолженность
1230
2 830 574
2 769 652
11
Финансовые вложения
1240
8 146 492
8 123 676
12
Денежные средства
1250
28 432
28 432
13
Прочие оборотные активы
1260
1 105
1 105
14
Итого активы, принимаемые к расчету
1100+1200
16 047 383
18 831 793
II. Пассивы
15
Заемные средства
1410
108 956
91 825
16
Отложенные налоговые обязательства
1420
210 049
210 049
0
17
Резервы под условные обязательства
1430
0
18
Прочие долгосрочные обязательства
1450
0
0
19
Заемные средства
1510
1 757 137
1 710 998
20
Кредиторская задолженность:
1520
1 812 124
1 785 918
21
Резервы предстоящих расходов
1540
40 853
40 853
22
Прочие обязательства
1550
0
0
23
Итого пассивы, принимаемые к расчету
1400+1500-1530
3 929 119
3 839 643
24
Стоимость чистых активов, тыс. руб.
(1100+1600)-(1400+1500-1530)
12 118 264
14 992 150
ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
Этот подход оценки бизнеса основан на том, что истинная ценность бизнеса заключается в его способности приносить доходы в будущих периодах. Одни из
наиболее распространённых методов в оценке стоимости бизнеса — это расчет
капитализации доходов и дисконтирование денежных потоков.
При покупке бизнеса приобретаются не только его активы, но и права на все
прибыли, которые бизнес может генерировать. Капитализация доходов является наиболее распространенным методом, используемым для оценки стоимости бизнеса (в
частности малого и среднего). Метод основывается на скорости возврата инвестиций
(ROI), вложенных инвестором в бизнес. Иными словами, показатель капитализации
является отражением того, какую норму прибыли разумный покупатель будет ожидать
от своих инвестиций, а также характеризует величину риска того, что ожидаемый
доход не будет достигнут. Данный метод наиболее целесообразно применять только
при допущении о наличии стабильных денежных потоков бизнеса.
Метод капитализации доходов в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать
примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).
31
В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных
потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
Этот метод являет проверочным, создающим некоторую модель, в которой отсутствуют реалии связанные с конкретным состоянием бизнеса в зависимости от общего состояния экономики. Оценщик может применять данный
метод в качестве «экспресс оценки».
В существующей оценочной практике дисконтирование денежных
потоков является
наиболее точным и эффективным способом оценить
стоимость бизнеса с точки зрения инвестора, т.к. он основан на будущих
денежных потоках. Эти величины денежных потоков исчисляют сумму
денег, которые придут в бизнес и в конечном итоге определят отдачу на
инвестиции. Метод дисконтированных денежных потоков используется,
чтобы ответить на три важных вопроса:
• стоимость: цена бизнеса сегодня основана на том, сколько он будет приносить дохода в будущем?
• норма прибыли: каковы ожидаемые ставки доходности покупателя или инвестора, учитывая объем инвестиций и прогноз финансового положения бизнеса?
• количество акций: сколько акций покупатель или инвестор получит за
свои инвестиции?
Предположим, что финансисты рассматривают вложение инвестиций
в бизнес компании X, и планируют вернуть свои деньги за пятилетний период. Таким образом, для инвесторов бизнес компании X стоит сегодня столько,
сколько они могут заработать в течение пяти лет, а также сколько будут стоить
их доли в бизнесе по истечению пяти лет. Однако величины будущих денежных
потоков и стоимости бизнеса неизвестны. Метод дисконтирования денежных
потоков позволяет вносить корректировки или «скидки» для определения этих
неизвестных величин. При использовании этого метода итоговое значение
денежных потоков корректируется или дисконтируется также, как и остаточная стоимость. Алгоритм расчета денежного потока для инвестированного
капитала приведен в [таблице 2].
[ 2 ] Алгоритм расчета денежного потока для инвестированного капитала
Выручка от реализации
32
финансовый директор
Минус
Себестоимость реализованной продукции (включая амортизационные отчисления)
Минус
Коммерческие и управленческие расходы
Плюс
Сальдо прочих операционных доходов и расходов (без учета расходов на выплату процентов по заемным
средствам)
Итого
Прибыль до уплаты налогов и выплаты процентов (EBIT)
Минус
Налог на EBIT
Итого
Чистая прибыль на инвестированный капитал
Плюс
Амортизационные отчисления
Минус
Прирост оборотного капитала
Минус
Капиталовложения (в основные средства и другие внеоборотные активы)
Итого
Чистый денежный поток на инвестированный капитал
[ 5-6] 2013
[ анализ
и риски]
В рамках примера, ставка дисконтирования определена для прогнозируемого
денежного потока по формуле средневзвешенных затрат на привлечение капитала
(WACC)
R= Re*E/V + Rd*(1-t)*D/V,
где:
• R — ставка дисконтирования денежных потоков на инвестированный
капитал (средневзвешенные затраты на привлечение капитала WACC);
• Re —ставка доходности на собственный капитал компании;
• Rd — доналоговая рыночная ставка по процентным долговым обязательствам компании;
• E/V, D/V — доли рыночных стоимостей собственного (E) и заемного (D) капиталов Компании в рыночной стоимости инвестированного капитала (V = E + D);
• t —ставка налога на прибыль.
В нашем примере [таблица 3] ставка дисконтирования составляет 18,97 %
[ 3 ] Пример расчета
Период
Ед. изм.
2012 г. от
даты оценки
до конца года
2013 г.
прогноз
2014 г.
прогноз
2015 г.
прогноз
2016 г.
прогноз
2017 г.
пост
прогноз
ВСЕГО ДОХОДЫ
ВСЕГО РАСХОДЫ
тыс. руб.
7 169 822
тыс. руб.
4 264 981
8 725 703
9 122 199
9 518 696
9 915 193
10 311 690
5 721 403
6 025 905
6 333 346
6 637 279
EBITDA
тыс. руб.
6 937 112
3 193 372
3 450 705
3 609 142
3 769 746
3 939 358
4 118 991
Чистая прибыль на инвестированный капитал
Амортизация
тыс. руб.
2 323 873
2 403 439
2 477 036
2 548 281
2 622 332
2 699 662
тыс. руб.
288 530
446 406
512 847
584 395
661 443
744 413
Изменения СОК
тыс. руб.
803 679
-342 765
162 944
162 944
162 944
162 944
Капиталовложения
тыс. руб.
421 580
605 312
651 839
701 943
755 897
744 413
Денежный поток на инвестированный капитал
тыс. руб.
1 387 145
2 587 298
2 175 100
2 267 789
2 364 934
2 536 718
Ставка дисконтирования
%
18,97%
18,97%
18,97%
18,97%
18,97%
Период дисконтирования
доли года
0,375
1,250
2,250
3,250
4,250
0,937
0,805
0,676
0,569
0,478
2 082 330
1 471 448
1 289 529
1 130 342
Фактор дисконтирования
Дисконтированная стоимость прогнозного периода
тыс. руб.
1 299 669
Операционная стоимость прогнозного периода
тыс. руб.
7 273 317
Долгосрочный рост
%
3,60%
Терминальная стоимость
тыс. руб.
7 888 404
Всего, операционная стоимость бизнеса
тыс. руб.
15 161 721
Чистый долг
тыс. руб.
-1 774 391
Корректировка на фактический уровень СОК
тыс. руб.
-1 105 320
Неоперационные активы
ИТОГО, стоимость 100% пакета акций
тыс. руб.
8 153 258
тыс. руб.
20 435 268
Расчеты по методике WACC применяют для вычисления ставки дисконтирования, что является одним из элементов расчета DCF. Так как WACC показывает инвестору
и заёмщику долю их капиталов в общей финансовой оценке компании эта информация более интересна заёмщику. Она позволяет высчитать необходимость и достаточность вложения собственных накопленных финансовых ресурсов в дальнейшее развитие фирмы. Инвестора же больше интересует степень защищённости инвестиций и
их доходность, ответ на эти вопросы он может получить только из анализа DCF.
В общем финансовом анализе предприятия расчет методом DCF — это конечная картина и для инвестора и для предприятия. Важнейшим элементов является
33
величина дисконтирования, которая может быть рассчитана несколькими методами (кумулятивный, CAPM, WACC). Первые два метода оценивают компанию с точки
зрения инвестора — какую он получает дополнительную выгоду от инвестиций,
насколько его инвестиции защищены и т.д. Метод WACC оценивает компанию с
точки зрения самой компании заемщика, так как определяет сравнительный доход
от вложения либо собственного накопленного капитала по сравнению с обязательствами перед инвестиционным капиталом. Утверждать, что та или иная методика
лучше или хуже — бессмысленно. Выбор методики для расчета ставки дисконтирования в первую очередь зависит от целей и задачи оценки (привлечение инвестиций или вложение накопленного капитала).
Какую норму прибыли будет ожидать инвестор? Инвесторы хотят, чтобы была
определена величина их доходности. Для этого они должны сравнить величину инвестиций с суммой денег, которую они получат в конце инвестиционного периода. Но
как они могут знать, сколько они будут зарабатывать в будущем? Опять же, инвесторы
должны использовать прогнозы дисконтированных денежных потоков для оценки
будущей стоимости своих инвестиций. Чтобы сделать это, необходимо:
• оценить денежный поток за последний год;
• оценить стоимость бизнеса на основе денежных потоков;
• определить окончательную стоимость долей в бизнесе;
• определить норму прибыли.
Метод, используемый для расчета нормы прибыли и стоимости бизнеса,
зависит от конкретной используемой стратегии выхода инвестора. Обычно методы
включают в себя стоимость действующего бизнеса, балансовую стоимость и ликвидационную стоимость бизнеса.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
Какой бы метод оценки не был бы использован, необходимо также взглянуть на
цены по недавно совершенным сделкам купли-продажи схожих бизнесов. Это целесообразно для того, чтобы иметь общее представление о рынке оцениваемого бизнеса.
Возможно потребуется провести переговоры с бизнес-брокерами и оценить их «чувство» о стоимости бизнеса. Брокеры могут знать, как прошли подобные операции по
купли-продаже и как на них реагировал рынок. Кроме того, необходимо проанализировать информацию из листинга продаж и других открытых источников.
Оценка методом отраслевых мультипликаторов основывается на требовании
подбора сопоставимых бизнес-единиц и множества мультипликаторов, как например
соотношение цена-прибыль. Процесс оценки данным методом нуждается в обработки
информации о компаниях со схожим родом деятельности, что и у оцениваемого бизнеса, и ввода некоторых корректив для повышения уровня сопоставимости. Затем на
основании сопоставимых предприятий путем применения нескольких финансовых
мультипликаторов рассчитывается «справедливая» стоимость бизнеса [таблицы 4,5].
Оценка стоимости бизнеса через мультипликаторы является самым быстрым
способом оценки компании, чаще всего его применяют в экспресс оценке или для
определения диапазона стоимости компаний. Выборка мультипликаторов зависит от
отрасли бизнеса и потенциала его роста.
34
финансовый директор
[ 5-6] 2013
[ анализ
и риски]
[ 4 ] Расчет МС и EV и мультипликаторов по компаниям-аналогам
№
пп
Наим.
эмитента
Цена
акции на
31.03.2012
руб.
Кол-во акций
в обращении,
шт.
МС,
тыс. руб.
EV,
тыс. руб.
МС/
Выручка
EV/Валюта
баланса
1
Аналог 1
110,510
48 129 120
5 318 749
15 220 496
0,6
0,512
2
Аналог 2
1842,700
6 295 555
11 600 819
14 516 996
3
Аналог 3
50,550
472 382 880
23 878 955
55 500 594
4
Аналог 4
41580,000
1 717 433
71 410 864
68 258 864
5
Аналог 5
13,545
11 174 330 000
151 356 300
231 071 216
Среднее
1,6
1,3
3,6
2,2
МС/Собственный
капитал
МС/EBITDA
0,538
4,425
(выпадает из выборки)
(выпадает из выборки)
20,252
0,730
1,326
0,555
1,262
20,771
0,608
1,140
18,347
18,171
0,466
0,801
(выпадает из выборки)
(выпадает из выборки)
1,872
0,601
1,243
19,385
МС/
Выручка
EV/Валюта
баланса
МС/Собственный
капитал
МС/EBITDA
0,601
1,243
19,385
18 831 793
14 992 150
1 265 517
11 324 444
-
-
17 765 554
18 629 260
24 532 193
[ 5 ] Расчет рыночной стоимости акционерного капитала
№
пп
Наименование эмитента
1
Значение мультипликатора
2
Значение параметра объекта оценки, тыс. руб.
3
EV, тыс. руб.
1,872
2 407 063
-
4
МС (Стоимость акционерного капитала), тыс. руб.
4 506 695
5
Весовой коэффициент
0
1/3
1/3
1/3
6
Рыночная стоимость акционерного капитала
0
5 921 851
6 209 753
8 177 398
Рыночная стоимость акционерного капитала, тыс. руб.
20 309 002
Однако у данного метода есть ряд своих минусов. Из-за того что процесс
определения рыночной стоимости строится на большом количестве допущений и
предположений, возрастает вероятность того что стоимость бизнеса не будет максимально отражать действительность. Разумным является использование целой группы
мультипликаторов, а также оценить чувствительно проведенные расчеты и детально
рассмотреть возможные ошибки и неточности.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Существует поговорка, что в условиях венчурного капитализма «бизнес стоит
столько, сколько кто-то за него хочет заплатить». Другими словами, стоимость или
цена продажи на рынке определяется только способностями привлекать инвесторов
и вести с ними переговоры. И хотя доходный подход является наиболее популярным
методом оценки бизнеса, для большинства компаний, стандарты оценочной деятельности предусматривают применение всех 3-х вышеупомянутых подходов.
Также необходимо понимать, что на стоимость бизнеса влияют многие факторы и для более глубокого анализа стоимости бизнеса имеет смысл обращаться к экспертизе профессиональных специалистов-оценщиков.
[Давид Шубаев]
Департамент корпоративной оценки,
компания Swiss Appraisal
www.swissap.ru
35