График 1. Цена нефти марки WTI

Что могло усилить падение цен на нефть в 2014 и 2015 годах?
Не вызывает сомнений, что открытие и широкое внедрение технологий гидроразрыва кардинально изменило
ситуацию на рынке газа и нефти в США. Имплементация новой технологии, начавшаяся на рынке газа, уже к
2012 году из-за беспрецедентно низких цен на газ, вынудила многие добывающие фирмы постепенно
переключиться на добычу сланцевой нефти1. В результате значительных инвестиций производство нефти в
США увеличилось и повлекло за собой ожидаемое и естественное падение цен на нефть.
Цены на нефть рухнули до 50 долларов за баррель к декабрю 2014, на начало февраля 2016 они колеблются на
уровне 30 долларов. Данный уровень цен сделал нерентабельным абсолютно все сланцевые месторождения,
вызвав ряд банкротств среди компаний, особенно активных на рынке сланцевой нефти 2. Соответственно,
возникает вопрос, не могли ли какие-либо дополнительные факторы усилить падение цен на нефть, а также
замедлить их восстановление?
В данной статье приводятся аргументы в пользу механизма имеющего нефундаментальную природу:
специфическая торговая активность на нефтяном фьючерсном рынке приводит к росту запасов нефти в США,
что воспринимается рынком как признак избытка нефти, что в свою очередь приводит к падению цены на
нефть.
График 1. Цена нефти марки WTI
1
Chesapeake Energy Corporate в январе 2012 года сообщила о переключении инвестиций с газовой на нефтяную отрасли.
(link)
2
К январю 2016 года 36 компаний подали заявку о банкротстве в соответствии с 11 главой.
1
Сланцевый бум в США. Производство нефти на сланцевых месторождениях США значительно выросло,
начиная с 2011 года. На графике 2 можно заметить, что производство нефти на 7 основных месторождениях
сланца достигало в пике 5.5 миллионов баррелей в день. Вместе с тем, импорт сырой нефти уменьшился на
25% за период 2007-2014 годов, импорт легкой нефти на побережье Мексиканского залива упал почти до нуля.
Несмотря на значительный рост добычи нефти, цены оставались на весьма высоком уровне, колеблясь в
интервале 80-110 долларов. Они начали падать только с августа 2014. Можно допустить, что потребовалось
определённое время, чтобы фундаментальная информация отобразилась в цене нефти. Вместе с тем, нам
представляется весьма затруднительной попытка объяснения коллапса цен исключительно структурными
изменениями добычи нефти в США.
Впрочем, давайте обсудим гипотезу об избытке нефти в мире и США.
График 2. Производство сланцевой нефти в США (млн. баррелей в день). Источник: EIA.
2
График 3. Спрос – Предложение. Источник IEA. Наблюдается избыток, начиная со 2 квартала 2014.
График 4. Нефтехранилища в США и в Кушинге, Оклахома. Пунктирная линия – среднее за 2011-2013.
Хранилища заполнялись только с января 2015.
3
Избыток нефти: И быстрое падение цены в 2014, и весьма длительный период сохранения низких цен с
середины 2015 по настоящее время обычно пытаются объяснить переизбытком нефти на рынке.
На графике 3 показаны данные по спросу – предложению нефти на рынке, предоставленные IEA. Можно
заметить, что уже со 2 квартала 2014 года, предложение существенно превышает спрос 3. И такое превышение
предложения над спросом, существующее весьма продолжительное время, привело к сильному росту запасов в
хранилищах США. Запасы в хранилищах достигли рекордного уровня (см. график 4). Впечатляющий рост
производства нефти оказал существенное влияние на нефтяные цены, очевидно, сыграв в сторону их
понижения. Ожидалось, что производители нефти по разным причинам уменьшат производство нефти и цены
восстановятся до уровня, вполне отражающего фундаментальные факторы.
Однако привлекательная в своей простоте гипотеза перепроизводства не может объяснить набор эмпирических
фактов.
Первое. В версии с перепроизводством, на основании данных IEA, предполагается, что избыток нефти
появился уже во втором квартале 2014, при этом производство нефти изменилось не сильно. Вместе с тем
запасы в хранилищах не росли (а в первом полугодии вообще падали), не показывая каких-либо признаков
избытка нефти. На графике 4 видно, что запасы нефти в целом по США в 2014 году колебались в районе
среднего уровня за последние 3 года. При этом запасы в Кушинге (Оклахома), основном пункте поставок нефти
по контрактам NYMEX, упали до минимального уровня с 2008 года.
Форвардная кривая показывала бэквардейшн, состояние, когда текущая стоимость нефти превышает стоимость
в будущем, что, собственно говоря, препятствует заполнению хранилищ и входит в противоречие с гипотезой о
перепроизводстве4. Уровень загрузки НПЗ в 2014 практически эквивалентен уровню загрузки в предыдущие
годы. И здесь нет никаких признаков избытка нефти. Фактически только в октябре 2014, когда цена на нефть
достигла 80 долларов, у аналитиков стали появляться упоминания об избытке нефти, да и то только в
контексте ожиданий5. Только в январе 2015, когда хранилища стали стремительно заполняться, предположение
об избытки нефти стало основным и общепринятым.
3
The IEA is likely underestimating demand. The oil market is extremely opaque, information is incomplete. Oversupply, or the
discrepancy between supply and demand, as represented by “missing barrels” can be a simple statistical error. “Missing barrels”
problem is not a new one, it first occurred in 1998 and 1999 when a large amount of excess supply, 647 mln barrels of oil, was
unaccounted for or “missing”. In 1999 paper, “There are no missing barrels: our oil markets are tightening”, Matthew Simmons
from Simmons & Co claims that missing barrels do not exist. From the paper: “the longer the IEA arrogantly refuses to admit that
its supply and demand analysis has some flows, and the longer the agency holds to a belief that massive amount of petroleum
are still hiding somewhere, the greater the risk becomes that oil market might crash again on another perception of oversupply”.
4
Financing of large and capital intensive projects typically requires hedging of all possible risks, shale drilling activity being of no
exception. In anticipation of large production growth, shale producers sold a significant amount of long-term futures contracts.
By the end of 2013 the oil futures market had to absorb that selling pressure. But sale of futures contracts as well as genuine
anticipation of future production growth is expected to put a downward pressure on distant futures prices, leading to
backwardation in the oil futures market. Backwardation coincided with a significant decline in oil inventories in Cushing.
Midstream companies typically store some amount of oil for operational services related to their business activity of storing and
transporting oil, as well as store oil to profit from contango structure. Anticipation of future decrease in oil prices could push
these firms to sell out their remaining oil stocks while oil prices were still high. By the end of July, 2014, oil inventories in Cushing
reached a historically low level of 18 mln barrels, last observed in 2008. At the same time, backwardation amplified, the spread
between front month and second month contracts reached $1.5/bbl.
5
Bloomberg, October 17, 2014. “Goldman Sachs Says Oil Rout Excessive on Oversupply Doubt”: “The ‘supply glut’ is not yet here
today, it exists in expectations,” the Goldman analysts wrote. “Prices have likely overshot to the downside.”...Given the high level
of volatility and uncertainty, we believe commodity markets will calm at least temporarily until evidence of oversupply is seen in
rising inventories,” the report said.
4
График 5. Уровень загрузки НПЗ В США.
Второе. Если теория избыточного производства нефти верна, то производители нефти должны были
реагировать и уменьшать производство. Конечно, специфика добычи нефти такова, что исключает
моментальную корректировку. Однако, несмотря на значительные сокращения капитальных затрат,
производство сланцевой нефти оставалось практически неизменным в течение 2014 и 2015 годов. Так, хотя
количество используемых бурильных установок упало на 60%, и соответственно сократилось бурение новых
вышек, количество вышек приготовленных к добыче методом гидроразрыва (fracked wells) увеличивалось.
Rystad Energy6 сообщает, что количество «разорванных» вышек увеличилось на 25% с мая по октябрь 2015
года. Суммарное количество вышек пробуренных, но не «разорванных», сократилось с 5 тысяч до 3 тысяч к
концу года, в последний раз такой уровень наблюдался летом 2013. Более того, Rystad Energy составило
альтернативную оценку производства сланцевой нефти в США, а результаты были использованы для оценки
всего производства нефти в США (приведены на графике 6).
Можно заметить, что с середины 2015 года производство оставалось на одном уровне, что входит в прямое
противоречие с данными EIA.7 Таким образом, нечувствительность производства к ценам может отражать
недоверие производителей к идее перепроизводства, к агрегированным данным, публикуемым
6
Rystad Energy. Another bearish surprise appears behind the US land rig count. December 1, 2015.
Figure 6 also warns traders about reliance on EIA production figures, as there can be substantial measurement errors and
revisions.
7
5
информационными агентствами, особенно с учётом того факта, что производители могли продавать примерно
тот же объем добытой ими нефти, что и в 2015, но по высоким ценам в 2013 и в начале 2014 года. 8
График 6. Оценки Rystad Energy и EIA
Третье. Текущий уровень цены на нефть в 30 долларов заставляет сланцевые компании бороться за
выживание. График 7 представляет примерную оценку себестоимости нефти на различных сланцевых
месторождениях, выполненную фирмой Rystad Energy. Большая часть месторождений характеризуется
себестоимостью в 50-60 долларов за баррель. Минимальная цена достигается на месторождении Eagle Ford и
составляет чуть больше 40 долларов за баррель, максимальная доходит до 80.
Так при цене в 50 долларов за баррель, лишь некоторые участки в Eagle Ford и Niobrara будут прибыльны. При
цене в 40 долларов за баррель убыточны абсолютно все сланцевые месторождения. Неудивительно, что при
таких ценах к январю 2016 года 36 сланцевых компаний были вынуждены подать прошение о банкротстве в
соответствии с 11 главой. Суммарный долг этих компаний составил $17 млрд. Остальные компании
документируют колоссальные списания активов и находятся на грани банкротства.
За девять месяцев с января по сентябрь 2015 Chesapeake списал $15.4 млрд. после налогов, Apache - 12.2
млрд., Devon, Southwestern, Encana и Newfield Exploration в сумме списали $40 млрд. Выручка на некоторых
месторождениях даже не покрывает текущие издержки, снижение выручки среди 10 крупнейших компаний
составило $32 млрд. Крупнейшие банки, вкладывавшие в нефтяной сектор, увеличили резервы под возможные
8
Resiliency of US shale production is in the focus of a recent study by BIS by Domanski et al. (2015). High indebtedness of shale
oil firms and necessity to service debt delays a pullback in production. However, the usage of aggregated CFTC data on shortterm positions by merchants to confirm downward slopping supply, raises some concerns.
6
потери по кредитам на $2.5 млрд. и, по всей видимости, ожидают дальнейшие списания. Не слишком ли
большим должен быть излишек нефти, чтобы объяснить снижение цены настолько ниже ее себестоимости?
График 7. Средняя себестоимость производства нефти на различных месторождениях. При цене 40 долларов за
баррель убыточны все.
7
Превышение общемирового предложения над спросом на нефть могло бы быть частично объяснено снижением
деловой активности, в частности снижением спроса в Китае. Очевидно, в этом случае избытки нефти должны
были уходить в хранилища. Однако наполнение хранилищ не наблюдается в Европе. График 8 позволяет
сравнить заполнение хранилищ в Кушинге, Оклахома, (правая панель) с заполнением хранилищ в Европе, а
именно в трех основных портах – Амстердаме, Роттердаме, и Антверпене (левая панель).
График 8. Заполнение хранилищ в Кушинге (Оклахома, США) и в Европе
В Европе в 2014-2015 нефтяные запасы практически не изменились, в то время как в США запасы выросли
более чем на 45 млн. баррелей. Локальное перепроизводство в США, вместе с действующим на тот момент
запретом на экспорт нефти могло бы объяснить заполнение хранилищ только в США. Однако данная теория
противоречит следующему: в ответ на локальное перепроизводство, первым должен был бы упасть импорт.
Однако график 9 показывает, что импорт нефти за последние два года не изменился.
8
График 9. Импорт сырой нефти в США. Отсутствие спада в 2013-2015
Нам представляется более важным переход рынка из состояния бэквардейшн в состояние контанго, который
тяжело объяснить парадигмой перепроизводства. График 10 показывает, что начиная с ноября 2014, спотовая
цена на нефть оказывается ниже фьючерсных цен, такое состояние обычно называется контанго. В феврале и
марте 2015 года разница цен достигла 2 доллара за баррель.
Предполагается, что контанго возникло из-за текущего краткосрочного перепроизводства. В такой ситуации
цена на нефть резко упала, но ожидается, что она в скором времени восстановится, когда предложение нефти
выйдет на нормальный уровень. Данная теория еще частично может объяснить большую положительную
разницу цен между 12-месячным фьючерсом и спотовой ценой. Однако фьючерсная кривая характеризуется
очень резким скачком в краткосрочной области, между вторым и первым фьючерсными контрактами. И такая
кривая наблюдалась в течение многих месяцев. Соответственно, необходимо предполагать, что рынок в
течение длительного времени ожидал резкого изменения ситуации, или другими словами предполагал очень
краткосрочное перепроизводство, устранимое в течение месяца. И эту ошибку рынок повторял из месяца в
месяц?
Таким образом, весьма сложно объяснить контанго на рынке теорией перепроизводства.
9
График 10. Разница цены между вторым и первым контрактом. Переход от контанго к бэквардейшн
За последние 10 лет на рынке возникли инструменты, позволившие широкому классу инвесторов получить
доступ к рынку сырья. В числе прочих, были созданы так называемые торгуемые биржевые фонды (Exchange
Traded Funds) и торгуемые биржевые облигации (Exchange Traded Notes). На рынке нефти одним из первых и
наиболее крупных фондов является United States Oil Fund(USO)9. Фонд размещает свои средства в
краткосрочные фьючерсы на нефть и выпускает акции, которые торгуются на высоколиквидном вторичном
рынке.
Акции таких фондов необычайно удобны для использования, в том числе для хеджирования портфеля акций.
Цены на нефть исторически отрицательно коррелировали с рынком акций, отрицательно или вообще не
коррелировали с ценами бондов, и положительно с инфляцией. Поэтому использование акций фонда
расширяет инвестиционные возможности агентов.
9
Кроме USO на рынке присутствуют и другие фонды со схожими стратегиями, такие как OIL, DBO, USL, BNO, UCO, U/DWTI.
На момент начала февраля 2016 года вложения в фонды использующие только первый фьючерсный контракт на WTI,
торгуемый на NYMEX составили: USO - $3.6 млрд, OIL - $632 млн., DBO - $413 млн.; а также фонды использующие рычаг:
3x UWTI - $815 млн. , 2x UCO - $765 млн. Альтернативные нефтянфе фонды гораздо менее популярны. Так USL
инвестирует в 12 ближайших контрактов и достигает всего $79 млн., BNO инвестирует в брент и привлек лишь $93 млн.
Если перевести суммарные вложения в фонды, вкладывающие в первый контракт, в число контрактов, то суммарная
позиция достигнет свыше 280 тысяч контрактов истекающих в марте 2016. Весь объем открытых позиций по данному
контракту составляет 600 тысяч контрактов. Таким образом нефтяные фонды покрывают половину открытых позиций по
первому контракту.
10
График 11. Объем торговли и открытые позиции торгуемого на бирже нефтяного фонда United States Oil Fund
(количество контрактов)
Торгуемые на бирже фонды и облигации привлекли огромные средства осенью 2014 года. График 11
демонстрирует рост объма торговли акциями фонда USO, а также рост открытых позиций фонда на
фьючерсном рынке. Позиции фонда выросли с 5 тысяч контрактов в июне 2014 года до 60 тысяч контрактов в
марте 2015 года. Значительный рост вложений в USO и схожие фонды можно проследить и по открытым
позициям по первому фьючерсному контракту на нефть, как отражает график 12. Резкое увеличение открытых
позиций по фьючерсу действительно совпадает по времени с резким ростом популярности нефтяных фондов10.
В чем причины роста вложений в USО, созданный отражать стоимость нефти, на фоне резко падающих
нефтяных цен?
Во-первых, фонд может расти из-за возросшего объема коротких продаж. Брокер должен владеть акцией,
прежде чем отдавать ее в долг, поэтому фонд может расти в результате создания новых пакетов акций.
Действительно, с октября 2014 по март 2015 объем коротких продаж по USO вырос с 13 млн. акций до 43 млн
акций. Однако похожее увеличение объема коротких продаж с 18 до 42 млн. акций в 2013 году не привело к
сколько-нибудь значительному росту фонда.
Во-вторых, фонд может привлекать инвестиции, если агенты считают нефть недооцененной, т.е. если текущая
цена на нефть ниже некоторого ожидаемого среднесрочного фундаментального уровня. В такой ситуции агенты
могут ожидать коррекции нефтяных цен в ближайшем будущем, и в таком случае инвестирование в фонд будет
10
Other ETFs also experienced similar growth of assets.
11
являться инвестцией в недооцененный актив 11. Данный мотив в особенности естественнен для агентов,
склоняющихся к теории избыточного предложения нефти. Но в таком случае мы бы увидели рост вложений не
только в фонд, но и во фьючерсные контракты непоредственно. Для более или менее долгосроных вложений
транзакционные издержки не так важны, и поэтому фонд и фьючерсные контракты представляют собой
равноценные варианты. Однако график 12 демонстрирует непропорциональное увеличение отрытых позиций
по USO и схожим фондам. Открытые позиции по первому контракту на нефть марки WTI увеличились только на
величину вложений в фонды, в то время как открытые позиции по бренту вообще не отражают никаких
увеличений.
График 12. Нефтяные фьючерсы, открытые позиции по первому контракту
С другой стороны, для краткосрочных операций с большими оборотами, транзакционные издержки критично
важны. При более высокочастотной торговле преимущества высоколиквидного фонда, обеспечивающего
незначительную bid/ask разницу, становятся очевидными. Профессиональные трейдеры, включая
высокочатотных трейдеров, могут быть заинтересованы во вложениях в нефть, как для хеджирования
портфеля акций, так и для спекулятивной торговли. Падающие цены на нефть и сопутствующая волатильность
могли усилить их интерес. Большой объем торговли акциями фонда в свою очередь мог привести к выпуску
дополнительных акций, необходимых для обслуживания торговли с высокими оборотами, а значит вызвать рост
фонда.
График 13 демонстрирует возможную связь между объемом торгов акциями USO и волатильностью на
нефтяном рынке. График 11 показывает рост позиций USO, последовавший за ростом объемов.
11
Данная стратегия иногда именуются попыткой поймать падающий нож.
12
График 13. Волатильность на нефтяном рынке и объёмы торгов акциями USO
Более активная торговля при большей волатильности типична для многих рынков и активов. Рост
волатильности приводит как к более частым операциям, связанным с распространением и отражением новой
информации в ценах, так и со спекулятивной торговлей, и даже с проведением статистического арбитража 12.
Исследования, проведенные Goldman Sachs13 и Blackrock14, продемонстрировали, что объем торгов по акциям
торгуемых на бирже фоднов резко увеличивается, когда волатильность растет.
Один из бывших маркетмейкеров на рынке торгуемых фондов, LaBranche & Co, в своем годовом отчете за 2009
год указывает, что волатильность на рынке чрезвычайно благоприятно сказывается на деятельности по
маркетмайкингу, предоставляя дополнительные торговые и арбитражные возможности. Наконец,
ежеквартально собираемые Комиссией по ценным бумагам и биржам (Security and Exchange Commission)
данные по крупным инвесторам демонстрируют наличие фирм, занимающихся высокочастотной торговлей
среди инвесторов USO. В списке таких фирм, например, находятся Susquehanna, Virtu Financial и HBK
Investments15.
12
В академической литературе проблема построяния модели для объяснения эмпирической зависимости объемов торгов
и волатильности известна давно. Andersen (1996) develops a volatility-trading volume model in which trade is motivated by
information arrivals. Similarly, a large number of papers empirically documents the link for broad classes of assets, including
Karpoff (1987) and Martell and Wolf (1987) for futures markets... (to be completed).
13
Goldman Sachs equity research team, Fogertey and Boroujerdi, “ETFs: The Rise of the Machines”, April 10, 2015, exhibit 11
14
See in Lydon, Seeking Alpha “ETF trading volume spikes in market volaility”, Aug 14, 2011
15
As of June 30, 2015 Susquehanna revealed a $38 mln position in USO, Virtu Financial - $23.4 mln, HBK Investments - $51 mln.
Funds may hold positions in multiple funds at the same time, including offsetting positions. Thus on December 31,2014, Virtu
Financial revealed a $46 mln position in USO and a $16 mln position in DTO, which is a minus 2x fund.
13
Таким образом, действительно можно предполагать, что акции фонда интересуют профессиональных
трейдеров, и что волатильность на рынке нефти может усиливать торгувлю акциями фонда. Но
увеличивающиеся обороты торговли могут привести к увеличению количества выпущенных акций. Фирмы,
занимающиеся предоставлением ликвидности на рынке акций USO, обычно держат некоторый запас акций для
обслуживания торговли. Если торговая активность возрастает, необходимый запас может увеличиться, как и
выпуск акций в целом16.
В качестве последнего аргумента в пользу данной теории роста фонда, рассмотрим фонды, вкладывающие в
нефть с рычагом.
Любой такой фонд в своем проспекте вынужден указывать, что он не применим для долгосрочных вложений, а
является лишь краткосрочным инструментом для «тактических целей». Специфика данных фондов такова, что
обещанная двойная или тройная доходность, предоставляется лишь в течение бизнес дня, а не между днями.
Одним из таких фондов является UWTI, предоставляющий тройную доходность от вложения в первый
нефтяной фьючерс на WTI. Данный фонд рос огромными темпами, несмотря на обваливающиеся нефтяные
цены. В 2014 году, объемы торгов акциями фонда не превышали 20 тысяч в день, а уже к февралю 2015
объемы достигли поразительных 90 млн. акций в день! За год с лета 2014 до лета 2015 фонд привлек $1.6
млрд. долларов. Таким образом, лавинообразный рост фонда, не предназначенного для долгосрочных
вложений, позволяет сделать выбор в пользу теории возросшего интереса к акциям нефтяных фондов со
стороны профессиональных трейдеров.
Практически все нефтяные фонды привлекли значительные средства на фоне падающих цен на нефть. В
результате открытые позиции по первому контракту на WTI также резко увеличились. Какие последствия это
могло иметь для нефтяного рынка? Ключевым является истечение срока фьючерса и необходимость доставки
физической нефть в Кушинг. Желание избежать затрат, связанных с физической доставкой, а также
необходимость не прерывать процесс инвестирования, вынуждает фонды, вкладывающие в первые нефтяные
контракты, ежемесячно заменять истекающие контракты на контракты с более дальним сроком исполнения.
В работе Селезнева (2015) рассматривается данный вопрос более подробно и показывается, что необходимость
ежемесячной механической ребалансироваки портфеля в случае USO привела к сильнейшему воздействию на
временную структуру фьючерсных цен. А именно, фьючерсный контракт с исполнением через два месяца
дорожает по сравнению с контрактом с исполнением через месяц. Это происходит по двум причинам. Вопервых, когда фонд продает истекающие первые контракты и покупает вторые в огромном объеме, фонд
понижает цену первого контракта и увеличивает цену второго контракта. Во-вторых, предсказуемость данного
воздействия на рынок приводит к тому, что участники рынка могут им воспользоваться. А именно могут
продавать первые и скупать вторые контракты загодя, закрывая позиции в день торговли самого фонда с
прибылью. Другими словами, участиники могут фронт-раннить. Это приводит к тому, что цены отклоняются не
только в день ребалансировки, но и в период до этого, особенно если рынок в целом не знает о фонде, и
воспринимает торговые операции фронт-раннеров как отражение фундаментальной информации.
График 14, взятый из указанной выше работы, демонстрирует эффект, сопоставляя объем вложений в USO с
разницей фьючерсных цен17. Чем больше размер фонда, тем сильнее как непосредственное воздействие
«перекатывания» на фьючерсные цены, так и фронт ран, им созданный. В результате так как USO и
аналогичные фонды достигли огромных размеров в 2015 году, влияние перекатывания было серьезным. Таким
16
Brokerage firms may also acquire shares of ETFs to facilitate their in-house trading. For example, Charles Schwab offer a
quarterly list of prescribed ETFs. The list as of December 31, 2014 includes USL, which can be traded by its clients at $0 online
commission.
17
Formal analysis in the paper shows that an increase in USO position by 7500 contracts, which is about 1.5 st.dev. of changes in
USO positions observed in the winter 2008-2009, would predict 18 cents increase in contango the next day, given first futures
price of 42 dollars prevalent at that point of time.
14
образом, переход рынка в состояние сильного контанго является прямым следствием торговой активности
агентов на рынке нефтяных фьючерсов. Однако почему временная структура фьючерсных цен должна
представлять интерес? Потому что существует канал влияния на реальный рынок, связанный с поставками
нефти.
График 14. USO и ценовой разрыв между контрактами с исполнением через два и через один месяц
Если контанго на фьючерсном рынке достигает определенных размеров, физический арбитраж становится
прибыльным. Можно купить нефть на спотовом рынке, продать фьючерсный контракт на доставку этой же
нефти в будущем, и залить ее в хранилище на время. В результате запасы физической нефти растут. Ederington
et al. (2012) оценили данный эффект. Используя недельные данные с 2004 по 2011 год, авторы показывают,
что увеличение разницы цен второго и первого фьючерсов на 10 центов, приводит к заполнению хранилищ на
28 тысяч баррелей в первую неделю, на 153 тысячи баррелей за первые 4 недели, и на 211 тысяч баррелей за
первые 9 недель.
Объем нефти, залитой в хранилища в результате определенной разницы фьючерсных цен, определяется в
основном стоимостью хранения нефти. Наименьшая стоимость хранения достигается в береговых хранилищах.
Кушинг является одним из наиболее крупных береговых хранилищ, а кроме того является ключевым местом
доставки нефти по фьючерсным контрактам. Поэтому можно ожидать, что Кушинг в первую очередь будет
заполнен нефтью в результате проведения физического арбитража. И дествительно, График 15 демонстрирует
резкое заполнение Кушинга в результате наблюдаемого контанго на фьючерсном рынке нефти.
15
График 15. Запасы в Кушинге и скорость ценовых изменений контрактов
Midstream компании, владеющие инфраструктурой и нефтяными хранилищами, также в первую очередь
должны воспользоваться возможностью заработать физическим арбитражем. Мы проанализировали
квартальные и годовые отчеты ряда фирм. Многие указывают доходы, связанные с контанго на рынке. Так
фирма SemGroup указывает 0,7 млн. баррелей, помещенных в хранилище с целью заработать на контанго 18.
Plains All American Pipeline также пишет в отчете об увеличении запасов нефти в связи с контанго на рынке 19.
Даже перерабатывающие и добывающие компании пользуются ситуацией. В течение первые трех месяцев 2015
года добывающая компания BP потратила 1.25 млрд. долларов на покупку нефти для физического арбитража,
что составляет примерно 23 млн. баррелей20.
NGL Energy Partners оценила, что увеличение контанго на $0.10 влияет на EBITDA на $6 mln в годовом
выражении. По мере увеличения контанго, физический арбитраж может стать прибыльным даже при условии
хранения нефти в более дорогих танкерах. E.A. Gibson Shipbrokers Ltd и Frontline Ltd документируют, что до 20
18
SemGroup Corporation, 10-Q, Q3 2015. “The increase in inventory is due, in part, to approximately 700 thousand additional
barrels in storage… This is partially due to a strategic build to capture margins due to forward market crude oil prices being higher
than spot market prices”.
19
Plains All American Pipeline, 10Q, Q2 2015. Similarly, in March, 2009 in a similar situation PAA stored approximately 10 mln bbl
of hedged inventory. From 10Q, Q1, 2009, “earnings ... were favorably impacted by a strong contango market...we had net
borrowing on our hedged inventory facility of approx. $78 mln which was primarily due to the favorable contango market
structure... When we purchase and store barrels, we enter into physical sales contracts or use derivatives to mitigate risk
associated with inventory. As of March 31,2009, we had approx. 10 mln bbl of hedged inventory”.
20
Reuters, Apr 28, 2015. “BP unwinding oil storage play as contango narrows”
16
VLCC были использованы для хранения нефти и зарабатывания на контанго на момент января 2015 года (что
дает примерно 30-40 млн. баррелей). Цены на танкеры c арендой на год выросли с 33,000 $/день на начало
2014 года до 65,000 $/день в середине января 201521. Таким образом, контанго на рынке вызвало интерес к
физическому арбитражу и привело к резкому увеличению запасов нефти.
Надо отметить, что увеличение хранилищ в результате сильного контанго не является уникальным свойством
нефтяного рынка или единичным случаем. Например, контанго на дизельном рынке на Лондонской бирже в
середине 2014 года также вызвало резкое наполнение запасов, например, в основных европейских хранилищах
в Амстердаме, Роттердаме и Антверпене (ARA). Два информационных источника, Genscape и PJK Internationl BV,
отмечают, что рост запасов дизельного топлива в ARA в августе 2014 года достиг наибольшего уровня с 2009
года. Трейдеры увеличивали запасы, чтобы воспользоваться контанго на рынке дизельного топлива. Данные по
брокерам, собранные агентством Bloomberg, показали, что Morgan Stanley купил 77% из 810 тысяч кубических
тонн, которые торговались на физическом рынке с июля по август на платформе Платтс22. В течение этого
периода разинца цен межде шестым и первым фьючерсами на дизельное топливо на лондонской бирже
достигала $25 за тонну.
Контанго может быть использовано как midstream и добывающими компаниями, так и компаниями, торгующими
физической нефтью, увеличивая запасы нефти в хранилищах. Какие последствие это имеет для спотовых цен?
Во-первых, цена на нефть может измениться, так как довольно значительный объем нефти убран с рынка и
помещен в хранилища. Однако, учитывая важнейшую информацию роль, присущую хранилищам нефти,
обнаруживается и другой канал влияния. Рост запасов может влиять на ожидания агентов, позволяя им судить
о текущем и будущем состоянии рынка нефти, а значит, и существенно изменять ценообразование нефти.
Забитые хранилища могут уверить агентов в избыточности предложения нефти и неизбежно оказать
понижательное воздействие на нефтяные цены.
Рынок нефти достаточно сложен и многообразен. Собрать информацию как по производству, так особенно по
потреблению нефти и нефтепродуктов непросто даже по США, не говоря уже о попытке оценить глобальный
мировой баланс и перспективы развития в ближайшем будущем. Структурное изменение, вызванное
имплементацией новой сланцевой технологии, еще больше усложняет данную задачу. В условиях отсутствия
полной информации, запасы нефти нередко выполняют важную информационную роль, позволяя агентам
судить о текущем и будущем состоянии рынка нефти. Запасы частично отражают баланс спроса и предложения
нефти, и являются отличным высокочастотным сигналом, в принципе легко наблюдаемым, если речь идет о
США или Европе. Однако интерпретация не так проста, так как на заполненность хранилищ влияют многие
факторы.
Запасы нефти в США в течение нескольких первых месяцев 2015 года увеличились на 25 процентов и остаются
на высоком уровне до сих пор (см. график 4). Неудивительно, что такое беспрецедентное событие убеждает
рынок в реальности избыточного производства нефти и, соответственно, оказывает дополнительное возействие
на нефтяные цены. Например, когда Международное Энергетическое Агенство (МАЭ) опубликовало
февральский отчет 2016 года о состоянии рынка нефти23, в котором указало на «переполненные до краев»
хранилища и отсутствие значимого снижения производства, цена на нефть упала на 6% за первый день, и уже
на 10% за первые 3 дня. Таким образом, четкое понимание причин роста запасов нефти является ключевым.
Запасы нефти действительно могут вырасти, если производители нефти не могут продать ее на спотовом рынке
и вынуждены убирать в хранилища. Объемы хранимой нефти также могут увеличиться, если производители
решать спелкулировать на нефнятых ценах. Если они верят, что цены на нефть вырастут в среднесрочной
перспективе, то некоторое колчество нефти может быть отложено на будущее с надеждой продать по более
21
Hellenic Shipping News,from January 19, 2015 and March 16, 2015
Bloomberg, August 29, 2014. “Morgan Stanley Extends Diesel-Buying Spree Amid Supply Surge”.
23
IEA, Oil Market Report, February 9, 2016, Highlights.
22
17
высокой цене, например, когда проблема перепроизводства решится. В обоих случаях, вывод об избыточности
нефти, сделанный на основе переполненных хранилищ, будет корректен. Однако есть и третий случай. Нефть
может заливаться в хранилища, так как проводится физический арбитраж, эксплуатирующий контанго на рынке
нефтяных фьючерсов, вызванное в свою очередь «перекатываанием» позиций громоздких нефтяных фондов.
Если участники рынка не в состоянии отделить данный механизм от двух предыдущих, запасы нефти могут
быть некорреткно проинтерпретированы как сигнал избыточности нефти и нефтяные цены могут долго
оставаться на низком уровне, или даже продолжать падать.
Можно ли оценить влияние, оказанное на нефтяные цены переполненными хранилищами? Всю полноту
эффекта оценить сложно. Однако можно оценить непосредственный или прямой эффект увеличения запасов на
цены, используя event study approach. Можно оценить относительно быструю реакцию нефтяных цен на
объявленное неожиданное увеличение запасов. Рост запасов, превышающий ожидаемый, рассматривается
трейдерами как признак слабого спроса на нефть, либо как сигнал о перепроизводстве, и оказывает сильное
понижательное воздействие на цены на нефть. Реакция цен в течение короткого интервала времени сразу
после объявления о запасах, может быть задокументирована и отнесена к реакции на новости. Информаця о
запасах нефти в США публикуется еженедельно Информационным управлением США в сфере энергетики
(Energy Information Administration). Каждую среду в 10:30 утра управление публикует отчеты о запасах нефти
как в Кугинге, так и в целом по стране. Отчет отражает запасы нефти на момент пятницы прошлой недели.
Данное объявление обычно вызывает резкое изменение цен на нефть. Халова, Куров и Кучер (Halova, Kurov,
and Kucher (2014)), используя внутридневные данные по нефтяным фьючерсам с 2003 по 2012 год, показали,
что неожиданный рост запасов нефти в США на 1% приводит к снижению фьючерсной цены на нефть на
1.06%24. Учитывая, что запасы нефти по США в целом выросли на 25 % за 2015 год, результаты предполагают
значимое оказанное воздействие на цены на нефть.
Выводы
Резкий коллапс нефтяных цен поставил перед рыночными аналитиками непростую задачу. Лишь к началу 2015
года, когда нефтяные хранилища начали резко заполняться, общественное мнение склонилось в пользу теории
перепроизводства нефти. По сути, огромные запасы нефти являются единственным бесспорным фактом и
единственным серьезным аргументом в пользу данной теории. В данной работе мы приводим факты,
противоречащие теории перепроизводста, а также приводим альтернативный механизм заполнения хранилищ.
Это позволяет нам утверждать, что в течение длительного времени нефтяные цены оставались на
неоправданно низком уровне в результате неправильной интерпретации данных по запасом. А также мы
считаем, что вопрос о причинах коллапса нефтяных цен должен быть снова поставлен и изучен.
С. Селезнёв, В. Селезнёва
24
Halova et al. (2014) анализируют изменения фьючерсных цен в течение 15-минутного периода после объявления
запасов. В качестве ожидаемого уровня запасов используется Bloomberg consensus forecasts. Анализ аналогичных
эффектов на рынке природного газа, выполненный Gay, Simkins, and Turac (2009), документирует снижение фьючерсных
цен на газ на 1% в ответ на 1% неожиданный рост запасов. Однако Halova et al. (2014) также показывают, что
использование метода, позволяющего учесть возможные ошибки измерения как реальных запасов, так и ожидаемого
уровня запасов, усиливает эффект. В результате газовые цены в среднем падают на 10% в ответ на 1% неожиданный рост
запасов. Похожие результаты получены также Chang, Daouk, and Wang (2009) и Ye and Karalin (2015). However, Halova et al.
(2014) argue that the method that accounts for possible errors in measuring both actual growth of inventories, as well as
predicted level of inventories, provides much stronger results: a fall of gas prices by almost 10%.
18