Карпушкина, А.В. - Кафедра "Экономика и экономическая

Министерство образования и науки Российской Федерации
Федеральное агентство по образованию
Южно-Уральский государственный университет
Кафедра «Экономика и экономическая безопасность»
658(07)
К267
А.В. Карпушкина
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
Текст лекций
Челябинск
Издательство ЮУрГУ
2008
УДК [658.1:657.9](075.8) +[658.15:657.9](075.8)
Одобрено
учебно-методической комиссией
факультета экономики и предпринимательства
Рецензенты:
А.Д. Овакимян, Н.В. Ким
К267
Карпушкина, А.В.
Оценка стоимости предприятия (бизнеса): текст лекций / А.В. Карпушкина. – Челябинск: Изд-во ЮУрГУ, 2008. – 92 с.
Конспект лекций предназначен для студентов, обучающихся на
специальности «Экономика и управление на предприятии (операции с
недвижимым имуществом», а также может быть использован слушателями центра дополнительного образования кафедры «Экономика и экономическая безопасность» факультета «Экономика и предпринимательство» Южно-Уральского государственного университета, обучающихся
по специальности «Оценка объектов недвижимости».
УДК [658.1:657.9](075.8) +[658.15:657.9](075.8)
 Издательство ЮУрГУ, 2008
2
ОГЛАВЛЕНИЕ
Введение ........................................................................................................................ 4
Тема 1. Основы концепций оценки стоимости предприятия (бизнеса) ................. 5
1.1. Необходимость и сущность оценки стоимости предприятия (бизнеса) ......... 5
1.2. Основные понятия оценки и классификация стоимости в оценке................... 14
1.3. Принципы оценки стоимости предприятия........................................................ 16
Тема 2. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия ........................ 19
2.1. Сущность сравнительного (рыночного) подхода к оценке
стоимости предприятия ............................................................................................... 19
2.2. Основные методы оценки в рамках сравнительного подхода.......................... 20
Тема 3. Имущественный (затратный) подход к оценке
стоимости предприятия (бизнеса) .............................................................................. 31
3.1. Методология имущественного (затратного) подхода к оценке ....................... 31
3.2. Содержание метода накопления активов ........................................................... 33
Тема 4. Доходный подход к оценке стоимости предприятия .................................. 36
4.1. Сущность доходного подхода и основные методы оценки .............................. 36
4.2. Сущность метода капитализации дохода ........................................................... 36
4.3. Сущность метода дисконтирования денежных средств ................................... 43
Тема 5. Комплексная оценка стоимости бизнеса ...................................................... 52
5.1. Методы согласования результатов оценки стоимости бизнеса,
полученных на основе различных подходов ............................................................. 52
5.2. Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости бизнеса ....................... 56
Тема 6. «Гибридные» модели оценки стоимости бизнеса ....................................... 60
6.1. Модель Олсена ...................................................................................................... 60
6.2. Модель Блэка–Шоулза.......................................................................................... 73
Вопросы для самопроверки ......................................................................................... 78
Библиографический список......................................................................................... 80
Приложения
Приложение 1 ............................................................................................................... 81
Приложение 2 ............................................................................................................... 91
3
ВВЕДЕНИЕ
Данное учебное пособие предназначено для студентов всех форм обучения
специальности «Экономика и управление на предприятии (операции с недвижимым имуществом)» в курсе специализации «Оценка собственности».
В учебном пособии с использованием конкретных примеров рассматриваются
основные подходы и методы оценки стоимости бизнеса, что обуславливается
главной целью пособия – помочь студентам овладеть не только теорией, но и
практикой оценочной деятельности. Особенность современного этапа развития
экономики России заключается в необходимости и важности оценки стоимости
бизнеса для решения задач инвестирования в бизнес, привлечения капитала, залоговых операций, страхования, принятия обоснованных управленческих решений и
др. Сложность задачи оценки стоимости бизнеса связана с неоднозначностью позиций специалистов по вопросам методологии определения рыночной стоимости
объекта исследования, а также с тем обстоятельством, что структура задач, которые призвана решить оценка, многообразна и неоднородна. Данное учебное пособие призвано помочь студентам в освоении теоретического материала по оценке
стоимости бизнеса и практических навыков проведения оценочных работ.
4
Тема 1. ОСНОВЫ КОНЦЕПЦИЙ ОЦЕНКИ
СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
1.1. Необходимость и сущность оценки стоимости предприятия (бизнеса)
1.2. Основные понятия оценки и классификация стоимости в оценке
1.3. Принципы оценки стоимости предприятия
1.1. Необходимость и сущность оценки стоимости предприятия (бизнеса)
Проблема оценки стоимости предприятия (бизнеса) для его владельцев, потенциальных инвесторов, кредиторов, страховых компаний, налоговых органов и
других субъектов экономической деятельности существует постоянно в условиях
рыночной экономики. Необходимость оценки стоимости бизнеса определяется
следующими условиями его функционирования:
– повышение эффективности менеджмента, нацеленного на увеличение стоимости бизнеса в интересах акционеров;
– упорядочение основы принятия управленческих решений, ориентированных
на повышение капитализации акционерных обществ;
– обоснование условий реорганизации обществ в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования, а также условий ликвидации общества – добровольной или по решению суда;
– выкуп обществом по требованию акционеров, принадлежащих им акций в
соответствии с законом «Об акционерных обществах»;
– определение стоимости вкладов в уставный капитал обществ в случае, если
такими вкладами являются акции или доли в уставном капитале других организаций;
– продажа бизнеса целиком или частично (полная или частичная смена собственника);
– дополнительная эмиссия акций обществом;
– приватизация государственного или муниципального имущества (бизнеса);
– банкротство общества или его финансовое оздоровление;
– дарение, наследование бизнеса;
– раздел в случае развода супругов – владельцев бизнеса;
– доверительное управление бизнесом;
– обоснование инвестиционных проектов, связанных с развитием общества
– обоснование условий привлечения заемного капитала и определение кредитоспособности общества;
– обоснование залоговых операций, связанных с бизнесом в целом или отдельными пакетами акций;
– страхование бизнеса;
– другие условия.
Оценка бизнеса основывается на использовании больших массивов информации, при этом применяются различные процедуры анализа и обработки исходных
5
данных. В каждом конкретном случае оценщик должен определить, какую информацию он должен получить и какие подходы и методы оценки стоимости бизнеса использовать, чтобы получить адекватное значение стоимости объекта оценки.
Последовательность действий оценщика при определении стоимости бизнеса
предполагает реализацию нескольких последовательных этапов. Представим эту
последовательность исходя из соблюдения общих методических требований.
Этап 1. Определение задачи
1. Постановка задачи и причины проведения оценки.
Инициатором проведения оценки обычно выступают собственники или менеджеры компании (оцениваемого объекта). Управленческие решения, как правило, требуют проведения оценки. Необходимость оценки возникает также в случае,
когда те или иные корпоративные события требуют проведения оценки в соответствии с нормами существующего законодательства или когда возникают какиелибо спорные ситуации, касающиеся имущественных прав на бизнес в целом, пакеты акций или отдельные активы компании.
При этом оценщику важно выяснить истинные цели, которые стоят перед заказчиком оценки. От правильного понимания целей, стоящих перед потенциальным заказчиком, зависит определение объекта оценки, выбор вида стоимости и
подходов, которые необходимо использовать для решения поставленной задачи.
Достаточно типичной является ситуация, когда потенциальный заказчик считает, что результаты оценки должны решать все основные или по крайней мере
несколько различных задач. Типичным примером является ситуация реорганизации компании, когда на различных этапах процесса реструктуризации возникает
необходимость проведения оценки отдельных объектов для различных целей.
Проведение оценки является обязательным в ряде случаев. К основным ситуациям, когда по законодательству требуется проведение оценки, относятся:
• сделки с государственным и муниципальным имуществом;
• крупные корпоративные сделки;
• сделки, связанные с реализаций прав акционеров;
• определение не денежного вклада в уставные капиталы и другие.
2. Принятие решения о проведении оценки.
Для принятия решения о проведении оценки необходимо следующее:
• история клиента, его репутация;
• компетентность оценщика;
• отсутствие конфликта интересов между субъектами оценочной деятельности.
На этапе принятия решения о проведении оценки следует выяснить репутацию
клиента, заказывающего оценку. Выяснение истории клиента, представление о
текущих событиях в его деятельности помогут правильно сформулировать задачу
проведения оценки и предусмотреть возможное отношение заказчика к предоставлению информации и к полученным в результате проведения оценки результатам.
Компетентность оценщика является одним из основных факторов, которые не6
обходимо учитывать при принятии решения о проведении оценки. Наличие опыта
проведения аналогичных работ, квалификация специалистов являются ключевыми факторами, которые должны быть учтены при принятии решения о проведении оценки.
Отсутствие конфликта интересов между субъектами оценочной деятельности в
обязательном порядке должно учитываться при принятии решения о проведении
оценки.
3. Определение требуемого вида стоимости.
Основным видом стоимости, который определяется в процессе оценки, является рыночная стоимость. Необходимость определения рыночной стоимости обусловлена и требованиями нормативных документов и основными ситуациями,
связанными со сделками купли-продажи бизнеса (отдельных пакетов акций). При
проведении оценки необходимо придерживаться определения, приведенного в законодательных и нормативных документах, регулирующих оценочную деятельность. Кроме того, в целях оценки может потребоваться и определение иных, отличных от рыночной, видов стоимости.
4. Идентификация объекта оценки и имущественных интересов:
– Оценка стоимости инвестированного капитала, используемого компанией,
определяемая как сумма стоимости собственного и заемного капитала.
– Оценка стоимости собственного капитала компании или его доли (контрольной/миноритарной).
– Оценка стоимости пакета акций. При оценке стоимости пакета акций необходимо определить количество акций, находящихся в обращении, виды акций
компании, распределение акций между собственниками компании. Важным моментом является выявления различных обременений или обязательств, связанных
с пакетами акций.
5. Определение даты оценки.
Дата оценки определяется исходя из целей оценки. В отличие от оценки материальных активов, когда дата оценки, как правило, совпадает с датой осмотра
объекта оценки, при оценке бизнеса дата оценки, как правило, совпадает с датой
подготовки финансовой отчетности, предшествующей событию, которое обусловило проведение оценки. Дата оценки также может быть определена на какуюлибо промежуточную дату.
6. Срок завершения работы.
Срок завершения работы определяется исходя из требований, предъявляемых
клиентом, а также объема работ, которые предстоит выполнить в процессе определения стоимости объекта оценки.
Этап 2. План проведения оценки стоимости бизнеса
1. Определение требований к информации.
Определение требований к информации является основным фактором, от которого зависят масштаб и полнота исследования в процессе оценки. Информация,
используемая при проведении оценки, как правило, может быть получена из двух
основных источников.
7
А. Информация, предоставляемая клиентом должна в наиболее полной степени характеризовать объект оценки. К основным видам информации, которые
должны быть получены в оцениваемой компании, относятся:
– уставные документы компании и документы, характеризующие структуру
собственности;
– финансовые документы и отчетность;
– документы, характеризующие деятельность компании;
– документы, подтверждающие право собственности на активы компании;
планы и прогнозы развития бизнеса;
В случае невозможности получения существенных документов от клиента или
непосредственно в оцениваемой компании, оценщик должен предпринять попытки получить необходимую информацию из других источников;
Б. Рыночная информация, полученная из независимых источников, как правило, характеризирует рыночное окружение оцениваемой компании и позволяет
сделать выводы о перспективах развития бизнеса с точки зрения экономики в целом и отрасли в частности.
2. Идентификация методологических и методических условий оценки;
Идентификация методологических и методических условий оценки осуществляется на основе использования законодательных актов – федеральных и субъектов Российской Федерации, нормативных документов, утвержденных Правительством Российской Федерации, министерствами и ведомствами. Кроме того, необходимо использовать анализ общих и специфических условий развития соответствующего рынка товаров (услуг), связанных с оцениваемым бизнесом.
3. Определение трудоемкости (трудозатрат);
При подготовке к проведению оценки оценщик должен определить ресурсы,
которые необходимо привлечь для реализации проекта. Прежде всего, определяется состав специалистов, которые будут участвовать в реализации проекта. Применительно к каждому специалисту определяются круг задач, которые он должен
выполнить в рамках проекта, и предполагаемая продолжительность выполнения
работ. Как правило, продолжительность работ определяется в часах.
Исходя из планируемой трудоемкости работ, определяется стоимость выполнения работ.
При подготовке предложений по стоимости работ учитываются прямые затраты, которые необходимо произвести для реализации проекта. К прямым затратам
относятся командировочные расходы, затраты на приобретение информации и
прочие затраты, связанные с реализацией конкретного проекта.
4. Согласование условий выполнения задания и контракта.
Исходя из поставленной задачи на проведение оценки и плана проведения работ, необходимо согласовать условия выполнения оценки, которые должны быть
зафиксированы в договоре между оценщиком и клиентом.
Основные положения договора об оценке, которые являются обязательными,
зафиксированы в Федеральном законе «Об оценочной деятельности в Российской
Федерации». Договор должен содержать:
а) основания заключения договора;
8
б) вид объекта оценки;
в) вид определяемой стоимости (стоимостей) объекта оценки;
г) денежное вознаграждение за проведение оценки объекта оценки;
д) сведения о страховании гражданской ответственности оценщика.
Этап 3. Сбор и подтверждение информации
1. Макроэкономические показатели;
Макроэкономические показатели являются фундаментом, на котором строится
оценочное исследование. Понимание общеэкономической ситуации, тенденций,
которые складываются в экономике, во многом определяет характеристику текущего состояния бизнеса и позволяет обосновать прогнозы его развития.
При проведении оценки в зависимости от специфики компании должны учитываться различные макроэкономические показатели. Основными показателями,
которые необходимо учитывать при оценке бизнеса, являются:
– темпы экономического роста (ВВП);
– объем промышленного производства;
– уровень инфляции;
– обменный курс рубля;
– уровень процентных ставок;
– показатели фондового рынка;
– структура налогообложения.
Ретроспективные, в особенности прогнозные, данные должны быть получены
из источника, заслуживающего доверия с точки зрения оценщика. В обязательном
порядке необходимо приводить ссылки на источники информации.
2. Рынок производимой продукции (услуг);
Должна быть собрана информация об отрасли в целом, в том числе об отличительных особенностях и об этапе развития, на котором находятся предприятия отрасли. К основным отраслевым показателям, которые необходимо собрать и проанализировать в ходе оценочного исследования, относятся:
– темпы роста отрасли;
– среднеотраслевые показатели доходности;
– привлекательность отрасли для потенциальных инвесторов;
– перспективы развития отрасли.
Важной для проведения оценки также является сегментация отрасли и выявление того сегмента, к которому относится оцениваемая компания. Определение
места оцениваемой компании на рынке – ключевой момент для определения ее
рыночной стоимости.
3. Показатели экономической деятельности оцениваемой компании
Сбор и обобщение показателей деятельности оцениваемой компании является,
как правило, наиболее трудоемким этапом оценочного исследования. Исчерпывающий перечень информации, который необходим для проведения оценки, достаточно сложно определить до начала проведения самого исследования. Процесс
сбора информации имеет итерационный характер. Получив определенную информацию, оценщик анализирует ее, выявляет наиболее значимые факторы, ока9
зывающие влияние на стоимость и, если нужно, продолжает сбор информации,
касающейся тех или иных факторов.
При оценке бизнеса необходимо собрать и проанализировать следующие виды
информации:
– структура и состав имущества компании;
– структура собственного капитала компании;
– структура обязательств;
– показатели, характеризующие доходы и расходы компании;
– показатели, характеризующие операционную, финансовую и инвестиционную деятельность компании;
– данные о перспективах развития бизнеса.
4. Нормативное регулирование условий развития компании.
Отдельным блоком информации, которая должна быть получена для дальнейшего анализа, является информация о специфике государственного регулирования конкретной отрасли или компании. К такой информации относятся ставки
налогообложения, применяемые к компаниям этой отрасли, льготы, государственные субсидии, наличие государственных или региональных программ поддержки бизнеса и другие факторы, которые определяются органами государственной власти.
Все виды информации, используемые в процессе оценки, должны быть тщательным образом проверены. Проверка информации и ее отражение в итоговых
документах об оценке должны быть дифференцированы по видам информации и
источникам ее получения. Чем более значима информация для определения стоимости, тем тщательнее должна быть проверка и тем важнее четкая идентификация
источника информации.
Этап 4. Применение подходов и методов определения стоимости бизнеса
– доходный подход;
– сравнительный подход;
– подход, основанный на стоимости активов (затратный подход).
При осуществлении оценки стоимости предприятия (бизнеса) рекомендуется
использовать три основных подхода: затратный, сравнительный (рыночный) и доходный.
Суть затратного подхода состоит в оценке стоимости предприятия с точки
зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим.
Суть доходного подхода заключается в определении стоимости предприятия
на основе генерируемых им доходов с учётом с этим сопряжённого риска.
Суть сравнительного (рыночного) подхода состоит в сопоставлении стоимости оцениваемого предприятия со стоимостью других аналогичных предприятий.
Этап 5. Согласование результатов
Для получения более точной оценки стоимости предприятия в конечном итоге
10
используется комплексный подход, позволяющий объединить и одновременно
скорректировать результаты всех трёх подходов. Согласование полученных результатов является ключевым этапом и необходимо для окончательного заключения о стоимости объекта оценки. Применение различных подходов к оценке, как
правило, приводит к различным расчетным значениям стоимости.
Основная задача оценщика – понять, чем обусловлено различие в полученных
результатах. Главными причинами существующих различий являются, с одной
стороны, ситуация на рынке, с другой – объем и точность информации, используемой при проведении оценки.
Если в процессе согласования выявляется значительное отклонение результатов, полученных в рамках различных подходов, оценщик должен понять причину
этого отклонения и, если это отклонение связано с неточностью исходной информации или проведенных расчетов, должен предпринять действия, направленные
на их устранение.
В оценочной практике существуют два основных метода согласования результатов оценки: математическое взвешивание и логическое согласование.
Первый метод предполагает, что значимость каждого из подходов оценивается
экспертным путем и каждому из подходов придается определенный удельный вес.
Соответственно, на эту величину умножается полученная при использовании того
или иного подхода стоимость. Далее итоговая величина рассчитывается как средневзвешенная всех полученных значений стоимости.
Второй метод предполагает, что можно логически определить, какой из подходов к оценке является приоритетным, а какие методы имеют вспомогательный
характер, и в зависимости от этого установить наиболее вероятную оценочную
стоимость.
Независимо от того, какой метод согласования применяется, значимость подходов к оценке зависит от полноты и достоверности информации, использованной
в рамках этих подходов, а также от целей оценки.
Применив соответствующие методы согласования результатов, оценщик должен сделать заключение о стоимости объекта оценки. В соответствии с нормативными документами, регламентирующими оценочную деятельность (Стандарты
оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности), итоговая величина стоимости объекта оценки должна быть выражена в рублях в виде
дискретной величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.
Этап 6. Оформление результатов оценки
Результаты оценочного исследования должны быть оформлены в виде отчета
об оценке.
Обязательные требования к отчету об оценке сформулированы в Федеральном
законе «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Основное требование к отчету об оценке – он не должен допускать неоднозначного толкования
или вводить в заблуждение.
В отчете в обязательном порядке указываются дата проведения оценки объекта оценки, используемые стандарты оценки, цели и задачи проведения оценки
11
объекта оценки, а также приводятся иные сведения, которые необходимы для
полного и недвусмысленного толкования результатов проведения оценки объекта
оценки, отраженных в отчете.
В отчете должны быть указаны:
– дата составления и порядковый номер отчета;
– основание для проведения оценщиком оценки объекта оценки;
– юридический адрес оценщика и сведения о выданной ему лицензии на осуществление оценочной деятельности по данному виду имущества;
– точное описание объекта оценки, а в отношении объекта оценки, принадлежащего юридическому лицу, – реквизиты юридического лица и балансовая стоимость данного объекта оценки;
– стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта оценки, обоснование их использования при проведении оценки данного объекта оценки, перечень использованных при проведении оценки объекта оценки
данных с указанием источников их получения, а также принятые при проведении
оценки объекта оценки допущения;
– последовательность определения стоимости объекта оценки и её итоговая
величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата;
– дата определения стоимости объекта оценки;
– перечень документов, используемых оценщиком и устанавливающих количественные и качественные характеристики объекта оценки. Предлагаемая ниже
структура отчета об оценке рассматриваться кaк типовая. Эту структуру не следует воспринимать как единственно возможную. В каждом конкретном случае следует гибко подходить к формированию структуры отчета.
Основной принцип – представить всю относящуюся к исследованию информацию понятно и в логической последовательности.
Основные разделы отчета.
1. Титульный лист. Должен содержать наименование документа, порядковый
номер отчета, дату оценки и дату подготовки отчета.
2. Введение. Цель введения в краткой форме изложить все основные данные,
касающиеся проведенной оценки, а именно:
– данные о заказчике и исполнителе оценки;
– основание проведения оценки;
– точное описание объекта оценки;
– балансовую стоимость объекта оценки;
– цели и задачи проведения оценки;
– дату оценки;
– сведения о лицензии;
– сведения о страховании оценщика;
– местонахождения оценщика;
– результаты оценки.
Во введении также целесообразно привести определение применяемого стандарта стоимости; основные предположения и ограничивающие условия; нормативные документы и стандарты оценки, в соответствии с которыми проводилась
12
работа; источники использованной информации; последовательность проведения
исследования и описание применяемых подходов и методов оценки.
3. Экономическая информация. Характеристика макроэкономической и региональной (если необходимо) ситуации должна содержать информацию, которая
существенна для оцениваемой компании или для определения показателей, используемых в расчетах.
4. Отраслевая информация. В этом разделе необходимо дать характеристику
отраслевых особенностей и тенденций отраслевого развития. Особое внимание
должно быть уделено сегменту рынка, который
занимает выпускаемая предприятием продукция. Здесь можно кратко охарактеризовать место оцениваемого предприятия в отрасли.
5. Характеристика компании. В этом разделе необходимо указать реквизиты
компании, привести ее историю, указать местоположение, дать характеристику
кадрового состава, оборудования, маркетинговой ситуации, системы менеджмента. Необходимо привести данные о структуре капитала компании. Важным моментом является характеристика прошлых сделок с акциями (паями, долями)
предприятия. При наличии информации необходимо включить раздел, посвященный планам развития компании.
6. Финансовый анализ включает анализ балансовых отчетов, анализ отчетов о
прибылях и убытках, анализ финансовых коэффициентов.
7. Применяемые подходы к оценке. Выбор конкретных подходов обусловлен
характером доступной информации. Нормативные документы предписывают использование всех стандартных подходов к оценке бизнеса. Если оценщик считает
невозможным или нецелесообразным применение конкретного подхода в проводимом исследовании, он должен, аргументировано это обосновать. Также должно
быть дано обоснование использованных оценщиком методов:
– оценка на основе затратного подхода;
– оценка на основе сравнительного подхода;
– оценка на основе доходного подхода.
Каждый из используемых подходов должен содержать полный расчет и представлять его итог, а также ограничения и пределы применения полученного результата.
8. Согласование результатов. Необходимо проанализировать относительную
приемлемость каждого подхода для определения итоговой величины стоимости и
достоверность данных, использованных при применении каждого подхода. Итоговое значение величины стоимости должно быть результатом причинноследственного анализа всей проведенной работы по оценке.
9. Приложения. В приложениях должны быть приведены все справочные данные, использованные в отчете, данные по сопоставимым компаниям с указанием
источников информации и другие данные, использованные при проведении анализа.
Отчет об оценке также может содержать любые иные сведения, являющиеся,
по мнению оценщика, важными для полноты отражения примененного им метода
расчета стоимости конкретного объекта.
13
1.2. Основные понятия оценки и классификация стоимости в оценке
В оценочной деятельности используются следующие основные понятия, базой
которых служат нормативные акты Российского законодательства и МСО.
Оценщики, оценщики актива, эксперты по оценке – субъекты, занимающиеся оценкой стоимости различных активов.
Стоимость – экономическая категория, отражающая величину ценности товаров и услуг в данный момент времени. Экономическая концепция стоимости отражает взгляд рынка на выгоды, получаемые теми, кто является собственником
товаров и услуг.
Оценка бизнеса – акт или процесс выработки заключения или расчёта стоимости предприятия или доли в нём.
Рыночная стоимость объекта оценки – наиболее вероятная цена, по которой
объект оценки может быть отчуждён на открытом рынке в условиях конкуренции,
когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Виды стоимости объекта оценки, отличные от рыночной стоимости
1. Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком – стоимость объекта оценки, продажа которого на открытом рынке требует дополнительных затрат
по сравнению с затратами, необходимыми для продажи свободно обращающихся
на рынке товаров.
2. Стоимость замещения объекта оценки – сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату
оценки с учётом износа объекта оценки.
Стоимость воспроизводства объекта оценки – сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки, с применением идентичных технологий и материалов, с учётом износа объекта оценки.
3. Стоимость объекта оценки при существующем использовании – стоимость объекта оценки, определяемая исходя из существующих условий и целей
его использования.
4. Инвестиционная стоимость объекта оценки – стоимость объекта оценки,
определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях.
5. Стоимость объекта оценки для целей налогообложения – стоимость объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в
соответствии с положениями нормативно-правовых актов.
6. Ликвидационная стоимость объекта оценки – стоимость объекта оценки
в случае, если объект оценки должен быть отчуждён в срок меньше обычного
срока экспозиции аналогичных объектов.
14
7. Утилизационная стоимость объекта оценки – стоимость объекта оценки,
равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с учётом затрат на утилизацию объекта оценки.
8. Специальная стоимость объекта оценки – стоимость, для определения
которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включённые в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в
стандартах оценки.
9. Подход к оценке – совокупность методов определения стоимости объекта
оценки.
10. Метод оценки – способ расчёта стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке.
11. Дата проведения оценки – календарная дата, по состоянию на которую
определяется стоимость объекта оценки.
12. Аналог объекта оценки – сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам объекту оценки другой объект, цена
которого известна из сделки, состоявшейся при исходных условиях.
13. Срок экспозиции объекта оценки – период времени, начиная с даты представления на открытый рынок (публичная оферта) объекта оценки до даты совершения сделки с ним.
Итоговая величина стоимости объекта оценки – величина стоимости объекта
оценки, полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчетов стоимости объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и
методов оценки.
Экспертиза отчета об оценке – совокупность мероприятий по проверке соблюдения оценщиком объекта оценки требований законодательства Российской Федерации об оценочной деятельности и договора об оценке, а также достаточности и достоверности используемой информации, обоснованности сделанных оценщиком допущений, использования или отказа от использования подходов к оценке.
Стоимость действующего предприятия – стоимость бизнеса целиком. Эта концепция подразумевает оценку непрерывно функционирующего предприятия, исходя
из которой возможно распределение или разнесение общей стоимости действующего предприятия по его составным частям в соответствии с их вкладом в общую стоимость, однако сам по себе ни один из этих компонентом не составляет рыночной стоимости.
Бухгалтерская стоимость в отношении активов – капитализированные затраты на
создание/приобретение данного актива за вычетом накопленной амортизации – так
как это представлено в бухгалтерских книгах бизнеса.
Как отмечалось выше, оценка стоимости объекта всегда проводится с какой-либо
конкретной целью, в качестве которой может выступать: определение цены продажи,
получение ипотечного кредита, страхование имущества и т.д. Эта цель, называемая
назначением оценки, обуславливает выбор вида стоимости. Однако в общем стоимость может быть разделена на две агрегированные категории: стоимость в обмене и
стоимость в пользовании.
15
Стоимость в обмене – это цена, которая будет преобладать на свободном, открытом и конкурентном рынке на основе равновесия, устанавливаемого факторами
предложения и спроса. Стоимость в обмене является стоимостью, признанной
рынком, на котором умозрительно происходит обмен прав собственности на актив. Обычной формой стоимости в обмене является рыночная стоимость. Даваемое
МКСО определение рыночной стоимости, применяемое для финансовой отчетности, основано на принципе стоимости в обмене, а не на стоимости в использовании.
Стоимость в пользовании – это стоимость собственности для конкретного пользователя или группы пользователей, которую собственность будет иметь при данном способе использования. Стоимость в пользовании не зависит от наиболее эффективного использования объекта собственности или от суммы средств, которая
может быть выручена при его продаже. Старые производственные здания могут
иметь огромную стоимость в использовании для работающих в них предприятиях,
тогда как их рыночная стоимость будет незначительной.
Одним из часто упоминаемых видов стоимости в пользования является инвестиционная стоимость. Как было отмечено выше, инвестиционная стоимость – это
стоимость оцениваемой собственности для конкретного инвестора. В отличие от
рыночной стоимости, предполагающей наличие «типичного» покупателя или «типичного» инвестора, инвестиционная стоимость определяется потребностями и характеристиками конкретного лица. Таким образом, для определения инвестициионной стоимости необходимо знать инвестиционные цели или критерий, в качестве
которых, как правило, выступает стоимость отдачи на собственные средства инвестора, вложенные в проект. В процессе оценки критерий выбирается самим заказчиком или привлеченным экспертом (оценщиком).
Независимо от того, требуется ли оценка стоимости в обмене или стоимости в
пользовании, для применения этих методов обычно необходим сбор рыночных данных.
1.3. Принципы оценки стоимости предприятия
Предприятие – это производственно-экономический и имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. При
осуществлении оценочной деятельности предприятие рассматривается как единое
целое (товар), в состав которого входят все виды имущества, функционирующие в
его организационно-правовых рамках при осуществлении предпринимательской
деятельности, и права на это имущество.
Теоретическим фундаментом процесса оценки стоимости предприятия является
единый набор оценочных принципов, которые руководят процессом выполнения
любого задания по оценке и могут быть объединены в следующие группы:
– принципы, основанные на представлениях пользователя;
– принципы, связанные с рыночной средой;
– принцип наилучшего и наиболее эффективного использования.
16
Принципы, основанные на представлениях пользователя, включают принципы
полезности, замещения и ожидания.
Принцип полезности основан на том постулате, что объект оценки обладает стоимостью только в том случае, если он полезен какому-либо потенциальному собственнику, т.е. способен удовлетворить его потребности в течение определенного времени.
Принцип замещения основан на том факте, что, несмотря на разнообразие объектов оценки, они являются сопоставимыми с точки зрения своей способности удовлетворять определенные потребности собственника или приносить ему доход. Осведомленный покупатель на открытом рынке не заплатит за объект собственности
цену, превышающую затраты на приобретение другого объекта, столь же привлекательного для него, что и данный объект собственности.
Определение принципа: максимальная стоимость собственности определяется
наименьшей ценой или стоимостью, по которой может быть приобретена другая
собственность с эквивалентной полезностью.
Таким образом, принцип замещения дает возможность установить верхний предел стоимости оцениваемого имущества. Данный принцип лежит в основе применения метода сделок (метода сравнения продаж).
Принцип ожидания основан на том, что стоимость объекта оценки прежде всего
зависит не от прошлых данных по ценам продажи сопоставимых объектов или затрат
на замещение этого имущества, а от тех выгод, которые участники рынка предполагают получить в будущем от приобретения этого имущества. Определение принципа: ожидание – это установление текущей стоимости доходов или других выгод, которые могут быть получены в будущем от владения объектом оценки.
Ожидание может принимать как позитивный, так и негативный характер. Экономический спад, высокая безработица, напряженная социальная обстановка, государственные ограничения на застройку территории способны отрицательно повлиять на стоимость объекта.
Принципы, связанные с рыночной средой включают следующие принципы: зависимости, соответствия между спросом и предложением, конкуренции, изменения
стоимости.
Принцип зависимости обусловлен местоположением объекта оценки. Местоположение является одним из наиболее важных факторов, влияющих на стоимость
объекта оценки, т.к. если в окружающей экономической среде объекта оценки происходят изменения, то это может повлиять на его стоимость. Потоки доходов в
большей степени зависят от того, как местоположение связано с рынком пользователя.
Определение принципа: стоимость конкретного объекта оценки подвержена
влиянию и сама влияет на природу и величину стоимости других объектов в районе
его расположения.
Принцип соответствия между спросом и предложением формулируется следующим образом: изменение цен на объект оценки зависит от изменения величины
спроса и величины предложения.
17
Определение принципа: предложение – количество товаров, имеющихся в наличии по определенным ценам на данный момент времени; спрос – количество товаров, желаемых по определенным ценам в течение данного периода времени, взаимодействие предложения и спроса определяет цену.
Принцип конкуренции тесно связан с принципом спроса и предложения. Он
гласит, что конкуренция на рынке объектов собственности возникает среди покупателей, продавцов, которые стремятся заключить сделку о купле-продаже объекта
собственности. Помимо этого, каждый объект собственности конкурирует с другими объектами, имеющими аналогичное функциональное назначение. Возможность извлечения прибыли порождает конкуренцию, но возможность извлечения
сверхвысоких прибылей порождает разрушительную конкуренцию.
Определение принципа: когда прибыли на рынке превышают уровень, необходимый для оплаты факторов производства, на данном рынке обостряется конкуренция, что, в свою очередь, приводит к снижению среднего уровня чистых доходов.
Принцип изменения стоимости обусловлен изменением рыночных условий.
Определение принципа: стоимость объектов собственности обычно не остается постоянной, но меняется с течением времени.
Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования – синтез всех
групп принципов, которые были рассмотрены, и является основополагающим в
оценке объекта собственности. Из возможных вариантов выбирается вариант наилучшего и наиболее эффективного использования имущественного комплекса, который физически возможен, достаточно обоснован и финансово осуществим, при
котором наиболее полно реализуются функциональные возможности объекта оценки
и который приводит к наивысшей стоимости объекта. Данный принцип основывается на следующей предпосылке: верхняя граница цены, которую готов заплатить покупатель, определяется его мнением относительно наиболее выгодного использования объекта собственности.
Перечисленные принципы в обобщенном виде универсальны и применимы ко
всем видам объектов собственности.
18
Тема 2. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ
СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
2.1. Сущность сравнительного (рыночного) подхода к оценке стоимости предприятия
2.2. Основные методы оценки в рамках сравнительного подхода
2.3. Сущность сравнительного (рыночного) подхода к оценке стоимости предприятия
2.1. Сущность сравнительного (рыночного) подхода к оценке
стоимости предприятия
Сравнительный подход основан на принципе замещения – покупатель не купит объект, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке
схожего объекта, обладающего такой же полезностью.
Область применения сравнительного подхода – это оценка компаний на основе
фактических данных фондового рынка о котировках оцениваемой компании и
(или), компаний-аналогов, а также на основе фактической информации о сделках
с пакетами акций оцениваемой компании или сопоставимых компаний вне фондового рынка, в том числе информации о слияниях и поглощениях.
Экономическое содержание сравнительного подхода заключается в том, что
оценка основывается на реально сформированных рынком ценах, интегрально
учитывающих все факторы, оказывающие влияние на величину стоимости собственного капитала, в том числе производственные и финансовые возможности
оцениваемой компании, перспективы ее развития. Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций.
Основным условием применения методов оценки бизнеса в рамках сравнительного подхода является наличие достоверной информации о сделках с акциями
оцениваемой компании и ее аналогов на рынке капитала.
Решение этой задачи имеет особое значение в отношении оценки стоимости
бизнеса закрытых акционерных обществ, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг. При этом следует руководствоваться следующими правилами:
– правило общности отраслевой принадлежности оцениваемого бизнеса и тех
аналогов, акции которых котируются на рынке ценных бумаг, основываясь на
требованиях стандартной отраслевой классификации;
– условия приблизительного соответствия доли профильной продукции в общем объеме реализации оцениваемого бизнеса и компании-аналога;
– требование примерно равных размеров оцениваемого бизнеса и компаниианалога;
– отсутствие существенных событий в деятельности компаний, которые могут
привести к резким колебаниям курса их акций;
– отсутствие процедур слияния или поглощения компаний-аналогов.
19
Основные преимущества сравнительного подхода.
1. Оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных
предприятий. Цена определяется рынком, а оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом.
2. Оценка основана на ретро информации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.
3. Цена фактически совершённой сделки максимально учитывает ситуацию на
рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.
Недостатки сравнительного подхода.
1. Данный подход игнорирует перспективы развития предприятия в будущем
2. Получение информации от предприятий-аналогов является довольно сложным процессом.
3. Оценщик должен осуществить сложные корректировки, требующие серьёзного обоснования, в итоговую величину и промежуточные расчёты.
Разрешение данных противоречий в практике оценочной деятельности реализуется путём применения различных подходов к оценке.
Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от
наличия активного финансового рынка, доступности информации и наличия
служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.
2.2. Основные методы оценки в рамках сравнительного подхода
К методам сравнительного подхода относятся:
– метод прямой капитализации компании;
– метод рынка капитала;
– метод сделок;
– метод отраслевых коэффициентов (соотношений);
– метод статистического моделирования стоимости.
1. Метод рынка капитала
Область применения метода рынка капитала: оценка компаний по компанияманалогам, акции которых обращаются на фондовом рынке.
Алгоритм оценки методом рынка капитала:
– выявление сопоставимых компаний, акции которых имеют рыночные котировки;
– определение оценочных мультипликаторов, которые наиболее применимы
для определения стоимости компании. Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия и финансовой базой, которая является измерителем финансовых результатов деятельности предприятия.
Наиболее часто используются следующие оценочные мультипликаторы: цена/выручка; цена/прибыль; цена/балансовая стоимость собственного капитала;
цена/активы.
20
Выбор наиболее уместного показателя определяется в каждой конкретной ситуации.
Показатель цена/выручка более применим, когда оцениваемая и сопоставимая
компании имеют сходные операционные расходы.
Мультипликатор цена/прибыль уместен, когда прибыль относительно высока
и отражает реальное экономическое состояние компании.
Может быть использован мультипликатор цена/прибыль до налогообложения.
Его применение целесообразно, если сопоставляемые компании имеют различные
налоговые условия.
Показатель цена/денежный поток используется, когда компания имеет относительно низкий доход, сравнимый с амортизацией.
Показатель цена/балансовая стоимость собственного капитала наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом.
– определение финансовых и рыночных данных, которые будут использованы
для расчета мультипликаторов. Важным моментом, который должен учитываться,
является сопоставимость данных финансовой отчетности компаний-аналогов и
оцениваемой компании, которые будут использованы при расчете оценочных
мультипликаторов;
– для каждой из отобранных компаний-аналогов необходимо рассчитать выбранные мультипликаторы исходя из финансовых показателей и рыночных данных;
– выбрать мультипликатор, который наиболее адекватен для определения рыночной стоимости оцениваемой компании;
– умножить выбранный мультипликатор (мультипликаторы) на соответствующий финансовый показатель оцениваемой компании. Если используются различные мультипликаторы, необходимо определить удельный вес каждого результата и сделать окончательный вывод. В качестве примера представлены показатели, которые могут быть использованы для определения стоимости бизнеса данным методом (табл. 1).
Таблица 1
№
п/п
Показатели деятельности
1
2
3
4
5
6
Денежный поток
Прибыль после налогообложения
Выручка
Балансовая стоимость активов
Стоимость чистых активов
Другие финансовые показатели
Значение поРыночная стоимость
Значение
казателя деяоцениваемого бизнемультиптельности,
са по мультиплиликатора
ден. ед.
катору, ден. ед.
21
– внести заключительные поправки. Полученное значение необходимо откорректировать на величину избыточных (неоперационных активов) и величину дефицита (избытка) собственного оборотного капитала.
Если необходимо, следует внести поправку на владение контрольным пакетом
акций и на низкую ликвидность.
Итоговый расчет значения оценки рыночной стоимости 100-процентной доли
в бизнесе методом рынка капитала может дополняться обоснованным обобщением значений оценок рыночной стоимости, полученных при использовании отдельных мультипликаторов, прошедших статистическую обработку. Статистическая обработка результатов расчета рыночной стоимости позволяет отказаться от
использования расчетных величин рыночной стоимости, не соответствующих
нормальному распределению.
Итоговое значение рыночной стоимости оцениваемой доли определяется:
– характером контроля доли;
– ликвидностью доли.
Процедура перехода от рыночной стоимости 100-процентной доли (100процентного пакета акций) в бизнесе к итоговому значению рыночной стоимости
оцениваемой доли представлена в табл. 2.
Таблица 2
Оцениваемая доля
Расчетное значение рыночной стоимости 100-процентной доли
(100-процентного пакета акций). Неконтрольная
Ввести надбавку за контрольный характер доли.
При необходимости ввести скидку на низкую ликвидность
Определить стоимость оцениваемой доли пропорционально
Отличная от
размеру данной доли (оцениваемого пакета акций).
100-процентной
Ввести надбавку за контрольный характер доли.
контрольная доля
При необходимости ввести скидку на низкую ликвидность
Отличная от
Определить стоимость оцениваемой доли пропорционально
100-процентной размеру данной доли (оцениваемого пакета акций).
неконтрольная доля При необходимости ввести скидку на низкую ликвидность
100-процентная
доля
2. Метод сделок
Область применения метода: оценка бизнеса по компаниям-аналогам, с которыми недавно были совершены сделки купли-продажи со 100-процентными долями или (и) с контрольными долями в их собственном капитале.
Алгоритм оценки методом сделок совпадает с алгоритмом оценки методом
рынка капитала за исключением следующих элементов:
– на «входе» алгоритма используется информация о сделках с контрольными
или крупными долями в собственном капитале сопоставимых компаний;
– соответственно, на «выходе» алгоритма – результат – оценка рыночной
стоимости контрольной доли в собственном капитале.
22
Итоговое значение рыночной стоимости оцениваемой доли определяется:
– характером контроля доли;
– ликвидностью доли.
Процедура перехода от рыночной стоимости 100-процентной доли (100процентного пакета акций) в бизнесе к итоговому значению рыночной стоимости
оцениваемой доли представлена в табл. 3.
Таблица 3
Оцениваемая доля
Расчетное значение рыночной стоимости 100-процентной доли
100-процентная
доля
Отличная от
100-процентной
контрольная доля
При необходимости ввести скидку на низкую ликвидность
Определить стоимость оцениваемой доли пропорционально
размеру данной доли (оцениваемого пакета акций).
При необходимости ввести скидку на низкую ликвидность
Определить стоимость оцениваемой доли пропорционально
Отличная от
размеру данной доли (оцениваемого пакета акций).
100-процентной Ввести скидку на неконтрольный характер оцениваемой
неконтрольная доля доли.
При необходимости ввести скидку на низкую ликвидность
3. Метод отраслевых соотношений
Область применения метода: оценка компаний, относящихся к отраслям, в
рамках которых сложилось соотношение между стоимостью и факторами ее определяющими; как правило, такие соотношения складываются на развитых рынках по мелким монопродуктовым компаниям.
Алгоритм оценки методом отраслевых соотношений:
– определение основного по отрасли (виду деятельности) ценообразующего
фактора; в таком качестве могут выступать: прибыль, денежный поток, выручка и
т. д.;
– определение наиболее вероятного соотношения между значением стоимости
и значением основного ценообразующего фактора;
– определение абсолютного значения ценообразующего фактора по оцениваемому бизнесу;
– расчет стоимости бизнеса путем умножения абсолютного значения ценообразующего фактора по оцениваемому бизнесу на значение наиболее вероятного
соотношения между стоимостью и основным ценообразующим фактором;
– расчет итогового значения рыночной стоимости оцениваемой доли.
В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Опыт западных оценочных фирм
свидетельствует:
– рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются, соответственно, за
0,7 и 0,5 от годовой выручки;
23
– рестораны и туристические агентства – соответственно 0,25–0,5 и 0,04–0,1 от
выручки;
– заправочные станции – 1,2–2 от месячной выручки;
– предприятия розничной торговли – 0,75–1,5 от суммы: чистый доход + оборудование + запасы;
– машиностроительные предприятия – 1,5–2,5 от суммы: чистый доход + запасы;
4. Метод статистического моделирования стоимости
Область применения метода: оценка бизнеса по компаниям-аналогам, у которых сложился рынок акций.
Допущение метода: взаимосвязь искомой характеристики (стоимости) и факторов определяющих, ее описывается уравнением линейной регрессии.
Алгоритм определения стоимости методом статистического моделирования
стоимости представлен на рис. 1.
Алгоритм оценки предприятия методом статистического моделирования стоимости:
– отбор не менее 5 компаний-аналогов, акции которых котируются на рынке,
или недавно проданных в соответствии с критериями сопоставимости;
– определение значений функциональной характеристики – рыночной капитализации сопоставимых компаний или фиксация цены продажи предприятия;
– по данным бухгалтерской и статистической отчетности определение значений факторных признаков – абсолютных показателей деятельности предприятийаналогов, влияющих на их стоимость.
Пример группировки рассчитанных показателей приведен в табл. 4.
Расчет параметров регрессии производится с использованием специализированного программного обеспечения (например, таблиц Excel).
Итоговым является расчет рыночной стоимости бизнеса с помощью уравнений
регрессии.
Таблица 4
Компанияаналог
Рыночная
капитализация или
цена
продажи
Выручка
Факториальные характеристики
БалансоСтоиДенежвая
мость
Приный
стоичистых
быль
поток
мость
активов
активов
1
2
….
N
24
Другие
финансовые
показатели
Определение стоимости
методом статистического
моделирования цены
Отбор ценообразующих
факторов
Расчет параметров
уравнения множественной
регрессии
Оценка типичности
параметров уравнения
множественной регрессии
по критерию Стьюдента
Типичные
Нетипичные
Оценка достаточности связи
Достаточные
Не достаточные
Оценка значимости тесноты
связи
Значимая
Не значимая
Расчет рыночной стоимости
Рис. 1. Алгоритм определения стоимости методом статистического
моделирования цены
25
Рассмотрим в качестве примера оценки компании в рамках сравнительного
подхода методом компании-аналога оценку ОАО «Южноуральский молочный завод». Данный пример иллюстрирует не только технологию оценки, используемую
в рамках сравнительного подхода, но и позволяет высветить те проблемные ситуации, которые могут возникнуть при оценке реально действующей компании.
Расчет стоимости ОАО «ЮМЗ» сравнительным подходом (метод рынка капитала).
Расчет рыночной стоимости ОАО «ЮМЗ» осуществлялся на основе сравнительного подхода, предполагающего, что наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого актива может быть рыночная цена аналогичных активов. В
рамках данного подхода был использован метод рынка капитала. Для проведения
оценки были выбраны следующие источники информации:
1) данные системы «skrin»;
2) данные интернет-сайтов предприятий аналогов;
Применяемый метод предполагает наличие информации по тем компаниям,
акции которых продавались на рынке. Поэтому нами была произведена выборка
предприятий, близких по основным показателям деятельности к оцениваемой
компании.
В итоге была получена выборка по 5 различным предприятиям-аналогам.
Таблица 5
Компании-аналоги
Мультипликаторы
Объект продажи
ОАО «Молочный комбинат»
ОАО «Владивостокский
молочный комбинат»
ОАО «Раменский молочный комбинат»
ОАО «Завод детских молочных продуктов»
ОАО «Вимбильданн»
Показатели
Цена/актив
ы (P/A)
Цена/выр
учка
(P/S)
Цена/чиста
я прибыль
(P/Е)
Рентабельность
активов
(ROA)
3,1074
1,4590
26,4699
11,74
21,06
5,51
3,2726
1,3291
27,4533
11,92
22,16
4,84
3,2305
1,0566
35,7556
9,04
47,88
2,96
4,4064
3,0501
16,3533
26,95
30,41
18,65
2,8080
1,3185
31,5693
8,89
19,43
4,18
РентаРентабельность
бельность
собственпродаж
ного капи(ROS)
тала (ROE)
В табл. 5 приведён расчёт мультипликаторов и финансовых показателей предприятий-аналогов. Кроме того, в таблице представлены три ценовых мультипликатора, которые наиболее часто используются для оценки предприятий (бизнеса):
цена/активы (P/A); цена/выручка (P/S), цена/чистая прибыль (P/Е).
26
Таким образом, порядок расчёта ценовых мультипликаторов для ОАО «ЮМЗ»
представлял собой следующее.
В расчёте были использованы три мультипликатора, определяемые по предприятиям-аналогам – Цена/Активы (Р/А), Цена/выручка (Р/S), Цена/Прибыль
(Р/Е). Далее оценивалась корреляционная зависимость между значениями каждого мультипликатора и значениями одного из показателей деятельности предприятия, каковых в расчёте три – рентабельность активов (ROA), рентабельность
собственного капитала (ROE), рентабельность продаж (ROS).
На основании полученных линейных зависимостей, очищенных от экстремальных величин, путём подставления соответствующих значений оцениваемой
компании в исчисленное уравнение были определены показатели мультипликаторов для ОАО «Южноуральский молочный завод».
Рассчитанные значения каждого из мультипликаторов усредняются (если они
близки по значениям) или обосновывается выбор одного из мультипликаторов.
Таблица 6
Расчёт мультипликатора Цена/Активы (Р/А) от ROA
Исходные данные для расчёта
Объект продажи
ОАО «Молочный комбинат»
ОАО «Владивостокский молочный комбинат»
ОАО «Раменский молочный комбинат»
ОАО «Завод детских молочных продуктов»
ОАО «Вимбильданн»
ОАО «Южноуральский молочный завод»
Р/А
ROA, %
3,1074
3,2726
3,2305
4,4064
2,8080
3,1351
11,7400
11,9200
9,0400
26,9500
8,8900
10,7600
y=2,29+0,078x
5
4,5
4
Цена/Актив
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
0
5
10
15
20
25
ROA,%
Рис. 2. Рассчитанный скорректированный тренд для мультипликатора Р/А
27
30
Рассчитанное значение мультипликатора Цена/Активы в зависимости от показателя ROA для оцениваемой компании составляет 3,1351.
Коэффициент корреляционной зависимости составляет 0,967257. Это свидетельствует о том, что зависимость существенная, соответственно принимаем Р/А
равным 3,1351.
Таблица 7
Расчёт мультипликатора Цена/Выручка (Р/S) от ROS
Исходные данные для расчёта:
Объект продажи
P/S
ROS, %
ОАО «Молочный комбинат»
ОАО «Владивостокский молочный комбинат»
ОАО «Раменский молочный комбинат»
ОАО «Завод детских молочных продуктов»
ОАО «Вимбильданн»
ОАО «Южноуральский молочный завод»
1,4590
1,3291
1,0566
3,0501
1,3185
1,3990
5,5100
4,8400
2,9600
18,6500
4,1800
5,2600
y = 0,7478 + 0,1238 х
Цена/Выручка
3,5
3
2,5
2
1,5
1,3990
1
0,5
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
R OS , %
Рис. 3. Рассчитанный скорректированный тренд для мультипликатора P/S
Рассчитанное значение мультипликатора Цена/Выручка в зависимости от показателя ROS для оцениваемой компании составляет 1,399.
Коэффициент корреляционной зависимости составляет 0,998589, что свидетельствует о существенной зависимости между расчётными величинами, соответственно, принимаем Р/S равным 1,399.
28
Таблица 8
Расчёт мультипликатора Цена/Чистая прибыль (Р/Е) от ROE
Исходные данные для расчёта
Объект продажи
ОАО «Молочный комбинат»
ОАО «Владивостокский молочный комбинат»
ОАО «Раменский молочный комбинат»
ОАО «Завод детских молочных продуктов»
ОАО «Вимбильданн»
ОАО «Южноуральский молочный завод»
P/S
ROE,%
26,4699
27,4533
35,7556
16,3533
31,5693
72,4431
21,0600
22,1600
47,8800
30,4100
19,4300
255,8700
y = 21,9599 + 0,1973 х
Цена/Чистая прибыль
80
70
72,4431
60
50
40
30
20
10
0
0
50
100
150
200
250
300
R OE , %
Рис. 4. Рассчитанный скорректированный тренд для мультипликатора P/Е
Рассчитанное значение мультипликатора Цена/Чистая прибыль в зависимости
от показателя ROE для оцениваемой компании составляет 72,4431.
Коэффициент корреляционной зависимости составляет 0,948908. Это обозначает, что зависимость между величинами, участвовавшими в расчёте, существенная. Соответственно, принимаем Р/Е равным 1,399.
Сводный расчёт стоимости ОАО «ЮМЗ» методом компании-аналога
Поскольку итоговый расчёт стоимости компании будет производиться по
трем ценовым мультипликаторам – Цена/Активы (Р/А), Цена/Выручка (Р/S), Цена/Прибыль (Р/Е) – то необходимо определить веса каждого из мультипликаторов, участвующих в расчёте. Веса мультипликаторов определялись экспертным
путём.
Мультипликатор Цена/Активы (Р/А). Необходимо отметить, что в практике
используются преимущественно в качестве оценочных мультипликаторов те, которые построены на показателях результатов деятельности хозяйствующих субъектов. Меньшей признательностью пользуются мультипликаторы, в основе кото29
рых имущественные показатели деятельности компаний. Именно к таким мультипликаторам относится мультипликатор Р/А. Однако данный аргумент не может
быть решающим при определении веса данного коэффициента. Рассмотрим состояние активов оцениваемого предприятия. Как уже отмечалось, активы ОАО
«ЮМЗ» значительным образом увеличились за период с 2005 по 2006 года за
счет оборотных активов предприятия, а именно, в их составе значительно увеличилась дебиторская задолженность. Кроме того, не стоит забывать и об источниках финансирования и формировании активов, в составе которых у анализируемого предприятия наибольшую часть занимают заемные средства. Таким образом,
данный мультипликатор не может иметь существенный вес в общем уровне расчётов. В итоге, оценщиком было принято решение о присвоении данному мультипликатору веса в расчётах на уровне 0,25.
Мультипликатор Цена/Выручка (Р/S). Данный мультипликатор, на наш взгляд,
в оценке стоимости ОАО «ЮМЗ» должен занимать существенный вес в расчёте.
Именно выручка предприятия отражает результативность деятельности предприятия. Исходя из всего вышесказанного, оценщиком было принято решение присвоить данному мультипликатору максимальный вес в итоговом расчёте стоимости ОАО «ЮМЗ» – 0,5.
Мультипликатор Цена/Прибыль (Р/Е). Учитывая российские реалии бухгалтерского учета, при которых показатель чистой прибыли далеко не всегда соответствует реальным делам на предприятии, оценщиком принято решение о присвоении данному мультипликатору веса в расчётах на уровне 0,25.
На основе рассчитанных мультипликаторов вычислялась стоимость минаритарного пакета акций. Произведём корректировку стоимости предприятия с учётом владения 100 % пакетом акций оцениваемой компании. Премия за 100 % контроль над оцениваемой компанией принята равной 28 %. (сайт www.finmanager.ru
«Лимитовский М.А., Грязнов В.Г. (2002) – по статистике сделок на рынке РФ»).
Таблица 9
Расчет стоимости ОАО «ЮМЗ» сравнительным подходом
Финансовый
показатель
Значение,
тыс. руб.
Активы
Выручка
Прибыль
Итоговая
стоимость,
тыс. руб.
127 106
260 000
13 671
Мультипликатор
Премия за
контроль, %
Стоимость
100 % пакета, тыс. руб.
Вес в
расчёте
3,1351
1,3990
72,4431
28%
28%
28%
510 067
465 587
1 267 673
0,25
0,5
0,25
677 229,0
Таким образом, итоговая стоимость предприятия ОАО «ЮМЗ», рассчитанная
методом рынка капитала, составляет на дату оценки 667 229,0 тыс. (шестьсот шестьдесят семь тысяч) рублей.
30
Тема 3. ИМУЩЕСТВЕННЫЙ (ЗАТРАТНЫЙ) ПОДХОД К ОЦЕНКЕ
СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
3.1. Методология имущественного (затратного) подхода к оценке
3.2. Содержание метода накопления активов
3.1. Методология имущественного (затратного) подхода к оценке
Затратный (имущественный) подход рассматривает стоимость предприятия с
точки зрения понесенных издержек на его функционирование. Он основывается на
изучении возможности инвестора, в приобретении объекта собственности исходя из
того, что инвестор не заплатит за объект большую сумму, чем та, в которую обойдется получение соответствующего участка под застройку и возведение аналогичного по
назначению и качеству объекта собственности в обозримый период.
В основу затратного подхода положен принцип замещения, в соответствии с которым максимальная стоимость объекта собственности не должна превышать наименьшей цены, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной
полезностью. Область применения затратного подхода: оценка рыночной стоимости собственного капитала компаний исходя из представления о гипотетической
продаже ее активов. Наибольшее значение результаты применения методов затратного подхода имеют значение для оценки холдинговых компаний, компаний,
имеющих дочерние и зависимые общества, значимые финансовые вложения;
компаний, обладающих существенными активами и пассивами, а также для оценки ликвидационной стоимости бизнеса. Затратный подход используется в следующих случаях:
– наравне с двумя другими подходами, если нет ограничений на его использование, для более полного итогового согласования стоимости;
– для объектов специального назначения, по которым нет аналогичных продаж;
– в условиях пассивного рынка, когда нет аналогичных продаж;
– для целей страхования. Здесь предпочтение этому подходу отдается потому, что
страховая сумма, сумма страхового взноса и страхового возмещения определяются
исходя из затрат страхователя с помощью затратного подхода;
– при анализе наилучшего и наиболее эффективного использования свободного
земельного участка;
– при оценке объекта доходным подходом, если объект требует ремонта или реконструкции;
– в инвестиционных проектах – при реконструкции существующего объекта или
строительстве нового;
– для целей налогообложения;
– для получения кредита в банке.
Экономическое содержание затратного подхода к оценке заключается в том,
что рыночная стоимость собственного капитала определяется на основе рыночной
стоимости суммы активов компании за вычетом текущей стоимости всех ее обязательств. Затратный подход к оценке рассматривает оцениваемый бизнес с точки
31
зрения стоимости создания накопленных активов. Оценка ликвидационной стоимости бизнеса основывается на соотношении ликвидационной стоимости активов
компании и текущей стоимости имеющихся обязательств с учетом всех затрат,
связанных с ликвидацией оцениваемого бизнеса.
В соответствии с экономическим содержанием затратного подхода основными
методами, используемыми в его рамках, являются:
– метод накопленных чистых активов;
– метод ликвидационной стоимости.
При оценке стоимости бизнеса на основе затратного подхода последовательность процедур следующая:
а) определение активов и обязательств оцениваемой компании по данным последней на момент оценки бухгалтерской отчетности;
б) определение рыночной (или иной) стоимости активов компании;
в) определение рыночной (или иной) стоимости обязательств;
г) оценка стоимости чистых активов как разницы между переоцененными активами и обязательствами.
Важным элементом оценки активов в рамках затратного подхода является
оценка рыночной стоимости прав на земельный участок. Может определяться как
рыночная стоимость прав собственности на земельный участок, так и стоимость
прав аренды. Эта оценка должна строиться на основе обработки информации о
рынке земельных участков в регионе.
Если необходимо, в итоговую стоимость чистых активов следует внести поправку на неконтрольный характер оцениваемого пакета акций и на низкую ликвидность.
При определении стоимости бизнеса на основе метода накопления активов при
условии наличия достаточных оснований может быть учтено негативное воздействие на ее величину токсичных и опасных веществ, в частности, при оценке
стоимости таких активов, как здания и сооружения:
а) определение затрат на демонтаж токсичных материалов (включая оплату
труда занятых этим работников);
б) оценка стоимости замены токсичных материалов экологически безвредными заменителями;
в) затраты на вывоз отходов.
Совокупная стоимость всех этих затрат наряду с физическим и функциональным износом в конечном счете может рассматриваться в качестве оценки внешнего износа зданий и сооружений.
Оценку рыночной и ликвидационной стоимости отдельных видов активов
предпочтительно проводить с участием оценщиков, специализирующихся в оценке:
– объектов недвижимости, в том числе земельных участков;
– машин и оборудования;
– нематериальных активов, в том числе лицензий на разработку полезных ископаемых и связанных с этим запасов;
– финансовых активов, в том числе дебиторской задолженности, вложений в
ценные бумаги.
32
При оценке ликвидационной стоимости исходят из возможности ее определения или при форсированной распродаже активов, или упорядоченной, но ограниченной во времени их реализации. Упорядоченная распродажа требует обоснования сроков продажи отдельных активов. Для этого необходима процедура экспонирования с условиями выручки от их реализации. Выбор наиболее предпочтительного варианта определяется условиями максимизации стоимости.
Разрабатываемый ликвидационный баланс ликвидируемой компании составляется дважды:
1) по окончании срока предъявления требований кредиторами; этот промежуточный баланс утверждает общее собрание акционеров;
2) после завершения расчетов с кредиторами; он также должен утверждаться
общим собранием акционеров.
3.2. Содержание метода накопления активов
Имущественный или затратный подход к оценке стоимости бизнеса реализуется преимущественно методом накопления активов. При этом предметом оценки
чаще всего выступает рыночная стоимость фирмы. Использование метода накопления активов предполагает оценку предприятия по сумме рыночной или ликвидационной, но не балансовой (остаточной) стоимости его активов – за вычетом (в
простейшем случае) совокупной кредиторской задолженности фирмы (заёмного
капитала предприятия) на момент её оценки. Иначе говоря, согласно идеологии
этого метода, оцениваемое предприятие стоит столько, сколько стоит его имущество (за вычетом задолженности фирмы).
Считается, что метод накопления активов адекватен в большей степени при
оценке предприятия как ликвидируемого. Однако данный метод может быть
вполне использован и при оценке предприятия как действующего в следующих
случаях.
1. Если у предприятия много финансовых активов в виде пакетов акций других
предприятий (например, холдинговая компания). В такой ситуации метод накопления активов, как «матрёшка в матрёшке», будет подразумевать использование
методов доходного подхода.
2. Если нематериальные активы предприятия составляют решающую долю его
имущества.
3. Если предприятие специализируется на держании достаточно диверсифицированного инвестиционного портфеля. В этом случае оценка предприятия по
стоимости его портфеля не будет предполагать его ликвидации.
Поскольку метод накопления активов предполагает оценку рыночной стоимости предприятия по рыночной или ликвидационной стоимости его имущества,
очищенной от стоимости задолженности предприятия, то он требует переоценки
балансовой стоимости предприятия.
Все активы компании делятся на материальные и нематериальные.
В свою очередь, материальные активы подразделяются на реальные и финансовые. Реальные активы – это недвижимость (земля, здания, помещения, соору33
жения), оборудование и оснастка (инструменты, приспособления и контрольноизмерительные приборы), оборотные средства (сырьё, материала, полуфабрикаты,
комплектующие, незавершённое производство, запасы готовой, но нереализованной продукции, дебиторская задолженность, деньги на расчётных счетах). Финансовые активы предприятия могут представлять собой ценные бумаги и банковские депозиты.
Определение рыночной стоимости реальных активов предприятия должно
проводиться с учётом:
1) физического износа;
2) экономического износа
3) технологического износа;
4) функционального износа.
Физический износ реального актива длительного пользования (функционирования) определяется степенью исчерпания срока службы.
Экономический износ измеряется обесценением аналогичного имущества, которое произошло со времени приобретения и постановки на баланс предприятия
оцениваемого имущества вследствие изменения на рынке спроса и предложения
соответствующего товара.
Технологический износ – обесценение актива вследствие появления на рынке
аналогов, имеющих лучшее соотношение цена/качество.
Функциональный износ – обесценение актива в случае его конструктивной
или функциональной недоработки по сравнению с аналогами, позднее появившимися на рынке.
При переоценке активов предприятия с их балансовой стоимости на рыночную
следует учитывать все виды износа.
Этот учёт может быть осуществлён двояко.
1. Если на рынке на момент переоценки можно найти аналогичный актив с
точно такими же охарактеризованными выше видами износа у переоценяемого
актива, то задача сводится к замене балансовой стоимости актива на наблюдаемую текущую рыночную.
2. Если невозможно найти на рынке соответствующий аналог, то необходимо
учесть все виды накопленного износа.
Определение рыночной стоимости финансовых активов производится :
1) по ценным бумагам, имеющим официально признаваемую котировку;
2) по ценным бумагам с недостаточной ликвидностью с помощью методов доходного подхода;
При оценке нематериальных активов может быть использован метод «избыточных прибылей».
Из того, что обсуждалось выше, следует, что в наиболее простом виде оценка
рыночной стоимости собственного капитала предприятия согласно методу накопления активов представляет собой величину, определяемую как:
СК = А – П,
34
(1)
где А – рыночная стоимость активов предприятия; П – пассивы предприятия на
момент оценки.
Такой способ оценки рыночной стоимости предприятия соответствует случаю, когда цель оценки состоит в определении стоимости предприятия как ликвидируемого. Именно в этом случае из возможного дохода предприятия от распродажи его имущества, который будет получен в рамках текущего финансового периода логично просто вычесть сумму долга предприятия, который также должен
быть погашен в рамках того же периода.
Если же цель оценки состоит в определении стоимости предприятия как действующего, то приходится принимать во внимание, что предприятие не будет погашать свой долг сразу. Точно так же, анализируя активы, нельзя будет считать,
что предприятие сразу получит причитающиеся ему поступления по дебиторской
задолженности.
Следовательно, применительно к оценке предприятия как действующего в
расчёт необходимо брать не сами величины кредиторской и дебиторской задолженности, а их текущие стоимости, т.е. суммы дисконтированных платежей по
кредиторской и дебиторской задолженностям.
В качестве ставки дисконта при дисконтировании кредиторской задолженности может быть использована та, что используется при оценке стоимости предприятия на основе доходного подхода. При дисконтировании дебиторской задолженности должна быть определена ставка дисконта для каждого дебитора,
учитывающая поправку на риск неплатежа.
35
Тема 4. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
4.1. Сущность доходного подхода и основные методы оценки
4.2. Сущность метода капитализации дохода
4.3. Сущность метода дисконтирования денежных потоков
4.1. Сущность доходного подхода и основные методы оценки
Доходный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) в большей степени отвечает основной оценочной предпосылке, так как предполагаемого инвестора в первую очередь интересуют будущие доходы на вложенный капитал. При
определении инвестиционной стоимости предприятия учитывается только та
часть капитала, которая может приносить доход в будущем.
Доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Считается, что собственник также не продаст свой бизнес по
цене ниже прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода: капитализации и дисконтирования. Содержание обоих методов составляет прогнозирование будущих доходов предприятия и их преобразование в показатель текущей стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации берётся доход за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путём простого деления на ставку капитализации. При
дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости.
С финансовой точки зрения для оценки стоимости предприятия в рамках доходного подхода важнейшим показателем так называемого дохода предприятия
является денежный поток – Cash Flow. Он является наиболее приемлемым для
оценки стоимости предприятия с точки зрения доходного подхода, поскольку является комплексным показателем деятельности предприятия: источниками образования и расхода Cash Flow является производственная, инвестиционная и финансовая деятельность предприятия. Кроме того, необходимо отметить, что Cash
Flow показывает только действительные изменения в денежном потоке, а именно,
изменения соотношений денежных поступлений и денежных отчислений, а не
просто данные о сделках, отражаемые в бухгалтерском учёте.
4.2. Сущность метода капитализации дохода
Область применения метода: оценка компаний, не требующих начальных инвестиций, со сложившимися условиями финансирования деятельности, приносящих стабильный доход.
Процедура оценки стоимости бизнеса методом капитализации дохода предполагает, прежде всего, определение вида дохода, получаемого от бизнеса (или до36
лей в бизнесе). Основными видами дохода, используемыми при расчете методом
капитализации дохода, являются:
• денежный поток;
• чистая прибыль;
• дивиденд;
За период расчета, как правило, принимается год. В отдельных случаях может
быть использован другой временной интервал – месяц, квартал.
Методика расчета величины денежного потока подробно изложена в п. 4.3.
Величины параметров денежного потока анализируемого периода берутся по
данным последней на дату оценки бухгалтерской отчетности и (или) управленческого учета.
Величина чистой прибыли может рассчитываться на основе данных бухгалтерской отчетности и (или) управленческого учета и анализа рынка.
Размер выплачиваемого дивиденда в конкретном бизнесе может определяться
на основе анализа прошлых дивидендных выплат.
При расчете величины дивидендных выплат учитывается:
• величина чистой прибыли;
• фактически выплаченные дивиденды.
Пример определения доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов (нормы дивидендных выплат) и размера дивиденда представлен в табл.
10–11.
Таблица 10
Определение нормы дивидендных выплат
Анализируемый
период
Чистая
прибыль,
ден. ед.
Сумма дивидендных выплат, ден.
ед.
Норма дивидендных
выплат, %
(3: 2 × 100 %)
Среднее значение нормы дивидендных выплат
Таблица 11
Определение величины дивидендов
№
п/п
1
2
3
Параметр расчета
Значения
Чистая прибыль, ден. ед.
Норма дивидендных выплат, %
Дивидендные выплаты на оцениваемую
долю (пакет акций), ден. ед. [1 × 2]
Следующим этапом является определение темпов роста дохода оцениваемого
37
предприятия. Темп роста дохода определяется на основе анализа ретроспективной
информации за репрезентативный период времени. Полученная информация сводится в табл. 12.
Таблица 12
Определение темпов роста дохода
Период,
(год, квартал,
месяц и т. п.)
Величина дохода за
период, ден. ед.
Темп роста
дохода, %
Средний темп роста
дохода, %
Возможно также определение темпов роста оцениваемой компании на основе
соответствующих бизнес-планов.
Оценив возможные темпы роста доходов предприятия, необходимо обратиться к определению коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации
должен определяться применительно к соответствующему виду дохода.
К методам определения коэффициента капитализации относятся следующие:
• метод рыночной выжимки;
• метод, предполагающий нахождение разницы между ставкой дисконтирования и среднегодовыми темпами прироста доходов бизнеса в постпрогнозном периоде.
Метод рыночной выжимки
Алгоритм расчета ставки отдачи на капитал методом рыночной выжимки
включает следующие этапы:
• отбор компаний-аналогов, информация о продаже которых (или долей в
них) имеется в открытых общедоступных источниках или акции которых котируются на рынке;
• определение величины фактического дохода по каждой из сопоставимых
компаний;
• определение рыночной капитализации сопоставимых компаний;
• расчет величины ставки капитализации по каждой сопоставимой компании
путем деления значения величины дохода на величину рыночной капитализации;
• получение итогового значения ставки капитализации путем обобщения ставок капитализации сопоставимых компаний.
Источником информации о капитализации сопоставимых компаний являются
биржевые (или внебиржевые) котировки акций компаний и официальная отчетность данных компаний в средствах массовой информации или в базах данных.
Анализируемая информация сводится в следующую табл. 13.
38
Таблица 13
Определение ставки капитализации
№
п/п
Наименование
компании
Величина
Рыночная капиталидохода, ден.
зация, ден. ед.
ед.
Ставка капитализации
1
2
Итоговая ставка капитализации
Методы определения величины ставки дисконтирования:
– метод кумулятивного построения;
– модель оценки капитальных активов;
– модель арбитражного ценообразования (многофакторная модель);
– модель средневзвешенной стоимости капитала.
Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования
Последовательность расчёта ставки дисконтирования методом кумулятивного построения:
• определение базовой (безрисковой) ставки доходности;
• определение числа факторов риска, влияющих на вероятность получения дохода. Основными факторами являются качество управления, финансовая устойчивость предприятия, диверсификация товарная и территориальная, диверсификация клиентуры, размер предприятия, предсказуемость изменения дохода и прочие факторы;
• определение величины поправки на риск по каждому фактору риска. Основа
определения – в разрезе оцениваемого бизнеса анализ факторов риска, влияющих
на вероятность получения денежного потока; поправки на риск могут быть определены в процентном выражении.
• расчет ставки дисконтирования.
Анализируемая информация представляется в следующем виде (табл. 14):
Таблица 14
Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения
№
п/п
1
2
3
4
5
7
8
9
Учитываемые факторы
Базовая (безрисковая) ставка доходности, %
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства
Доходы: рентабельность и предсказуемость
Финансовая структура
Диверсификация производственная и территориальная
Размер компании
Прочие особенные риски
Ставка дисконтирования (1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8), %
39
Характеристика
факторов
Модель оценки капитальных активов (САРМ)
Алгоритм расчета ставки дисконтирования по модели оценки капитальных
активов представляет собой следующее:
– определение базовой (безрисковой) ставки доходности;
– определение доходности рынка;
– определение меры систематического риска – коэффициента бета. В качестве
значения бета для оцениваемого предприятия может быть использовано среднеотраслевое значение этого показателя. Определение среднеотраслевого значения
бета может быть основано на данных агентств, специализирующихся на исследованиях фондового рынка.
Расчет ставки дисконтирования проводится по следующей формуле:
R = r0 + β × (Rm – r0) + S1 + S2 + S3 + C,
(2)
где R – ставка дисконтирования (ожидаемая доходность); r0 – безрисковая ставка;
β – мера систематического риска; Rm – доходность рынка; S1 – премия за риск для
малых компаний; S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании (несистематический риск); S3 – премия за риск для закрытых компаний; C – премия
за страновый риск.
Модель арбитражного ценообразования
Модель арбитражного ценообразования определяет функциональную зависимость ставки дисконтирования от набора факторных характеристик. Эта зависимость описывается уравнением регрессии.
Алгоритм расчета ставки дисконтирования по модели арбитражного ценообразования:
• определение значений функциональной характеристики – ставки отдачи на
собственный капитал по бизнесам-аналогам;
• определение значений факторных характеристик бизнесов-аналогов, влияющих на значение ставки отдачи. Основными факторными характеристиками могут
быть выручка, прибыль после налогообложения, балансовая стоимость активов,
стоимость чистых активов, количество филиалов, количество работающих, производительность труда и т. д. Пример группировки определенных показателей представлен в табл. 15.
Таблица 15
Группировка показателей для использования в моделях АТО
Компания-аналог
Ставка отдачи, %
1
2
…..
N
40
Факторные характеристики
• расчет параметров уравнения регрессии;
• расчет ставки отдачи на капитал в соответствии с полученным уравнением
регрессии.
Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Под средневзвешенной стоимостью капитала понимаются расходы, связанные
с привлечением собственного и заемного капитала. Данная модель применяется в
том случае, если в расчетах используется денежный поток для инвестированного
капитала. В общем виде формулу модели можно записать следующим образом:
R = de × ie + dk × ik,
(3)
где R – средневзвешенная стоимость капитала; de – доля собственных средств в
капитале компании; dk – доля заемных средств в инвестированном капитале компании; ie – стоимость привлечения акционерного капитала; ik – стоимость привлечения заемных средств.
В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств, выступает ставка дисконтирования, рассчитанная по моделям
оценки капитальных активов или кумулятивного построения. Стоимость заемных
средств представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам компании. Порядок налогообложения в значительной степени влияет на
средневзвешенную стоимость капитала. Размер экономии равен сумме процентов,
отнесенных на себестоимость и скорректированных на уровень ставки налога.
При использовании метода капитализации дохода стоимость бизнеса определяется делением дохода, полученного в следующем за анализируемым периоде,
на соответствующий этому виду дохода коэффициент капитализации.
Доход следующего за анализируемым периода определяется увеличением текущей величины дохода на величину среднего за период прироста дохода в денежном выражении.
Полученное значение необходимо откорректировать на величину избыточных
(неоперационных активов) и величину дефицита (избытка) собственного оборотного капитала. Если в расчетах использовался денежный поток для инвестированного капитала, в качестве заключительной поправки необходимо вычесть величину долгосрочной задолженности на текущую дату.
Итоговое значение рыночной стоимости оцениваемого пакета акций (доли в
капитале компании) определяется:
• характером контроля;
• ликвидностью пакета.
Процедура перехода от рыночной стоимости 100-процентной доли (100процентного пакета акций) в бизнесе к итоговому значению рыночной стоимости
оцениваемой доли представлена в табл. 16.
41
Таблица 16
Определение итогового значения рыночной стоимости оцениваемой доли
Оцениваемая
доля
Расчетное значение рыночной стоимости 100-процентной доли (100процентного пакета акций)
Контрольная
Неконтрольная
100процентная
доля
При необходимости внести
скидку на низкую ликвидность
Отличная от
100процентной
контрольная
доля
Определить стоимость оцениваемой доли пропорционально размеру данной доли
(оцениваемого пакета акций).
При необходимости внести
скидку на низкую ликвидность
Определить стоимость оцениваемой доли пропорциоОтличная от
нально размеру данной доли
100(оцениваемого пакета акций).
процентной неВнести скидку на неконконтрольная
трольный характер оценидоля
ваемой доли. При необходимости внести скидку на низкую
ликвидность
Внести надбавку за контрольный
характер доли. При необходимости внести скидку на низкую ликвидность
Определить стоимость оцениваемой доли пропорционально
размеру данной доли (оцениваемого пакета акций). Внести надбавку за контрольный характер
доли. При необходимости внести
скидку на низкую ликвидность
Определить стоимость оцениваемой доли пропорционально
размеру данной доли (оцениваемого пакета акций). При необходимости внести скидку на низкую ликвидность
Определение величины скидок и премий за характер контроля осуществляется
путем сравнения цен сделок с контрольными и неконтрольными пакетами акций
сопоставимых компаний или другими методами. Разница в ценах одной акции в
неконтрольном пакете и контрольном пакете, деленная на цену одной акции в
контрольном пакете, есть величина скидки за неконтрольность доли. Разница в
ценах одной акции в контрольном и неконтрольном пакетах, деленная на цену одной акции в неконтрольном пакете, есть величина премии за контрольность доли.
Определение величины скидки за низкую ликвидность осуществляется путем
сравнения стоимости акций в результате трансакций закрытых компаний в сравнении с последующими трансакциями тех же акций в результате первичного размещения. Разница в ценах одной акции аналогичных компаний при первичном
размещении и стоимости этих акций до размещения, деленная на стоимость этих
акций после размещения, есть скидка за низкую ликвидность. При отсутствии необходимой информации для представленных ранее расчетов могут применяться
экспертные методы определения величины скидки.
42
4.3. Сущность метода дисконтирования денежных потоков
Область применения метода: оценка компаний, находящихся в процессе
структурных изменений, требующих инвестиций, приносящих нестабильный доход.
При использовании модели дисконтирования денежного потока необходимо
располагать соответствующей информацией о доходах бизнеса:
• в течение ретроспективного периода (обычно 3–5 лет);
• в расчете на прогнозный период;
• информацией, характеризующей условия развития компании в постпрогнозный период.
Результаты расчетов по модели дисконтирования денежного потока состоят из
двух компонентов:
• дисконтированной величины текущих доходов;
• дисконтированной величины терминальной (постпрогнозной) стоимости.
Условия дисконтирования для текущих доходов и терминальной стоимости
различны. Дисконтирование текущих денежных потоков осуществляется, как
правило, исходя из предположения об их равномерном поступлении в течение года, т. е. на середину периода, а терминальная стоимость дисконтируется по состоянию на конец последнего года прогнозного периода.
При оценке стоимости предприятия на основе доходного подхода методом
дисконтирования денежных потоков, как правило, выделяют следующие этапы:
1) выбор модели денежного потока;
2) анализ валовой выручки и расходов, их прогноз;
3) анализ и прогноз инвестиций;
4) расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
5) определение ставки дисконтирования;
6) расчёт величины стоимости в постпрогнозный период;
7) внесение итоговых поправок.
Оценка стоимости предприятия может быть осуществлена на основе одной
из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала
или бездолговой денежный поток.
Основные составляющие денежного потока для собственного капитала включают (табл. 17).
Таблица 17
Составляющие денежного потока
Плюс
Плюс (минус)
Плюс (минус)
Плюс (минус)
Плюс (минус)
Итого
Чистая прибыль после уплаты налогов
Амортизационные отчисления
Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Уменьшение (прирост) процентных выплат по кредитам
Денежный поток
43
Вторую модель – модель бездолгового денежного потока – применяют в случаях, когда по каким либо причинам невозможно планировать денежные потоки с
учётом движения заёмных средств. В этом случае бездолговой денежный поток
может быть оценён по аналогичной с приведённой выше схеме с той разницей,
что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе ( в текущих ценах), так и на реальной основе ( с
учётом инфляции).
С тем, чтобы осуществить прогноз денежного потока, необходимо провести
ретроспективный анализ и прогноз выручки от реализации.
Анализ валовой выручки и расходов, их прогноз
Для оценки стоимости предприятия крайне важен ретроспективный анализ и
прогноз валовой выручки от реализации.
При этом необходимо детально рассмотреть и учесть целый ряд факторов.
Среди них:
– номенклатура выпускаемой продукции;
– объем производства и цены на продукцию;
– ретроспективные темпы роста предприятия;
– спрос на продукцию;
– темпы инфляции;
– имеющиеся производственные мощности;
– перспективы и возможные последствий капитальных вложений;
– общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
– ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
– доля оцениваемого предприятия на рынке;
– долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;
– планы менеджеров данного предприятия.
Следует придерживаться общего правила: прогноз валовой выручки должен
быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности
предприятия и отрасли в целом. Задача оценщика – определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки
зрения спроса и потребностей конкретных потребителей. При этом целесообразно
проанализировать:
– долю рынка, принадлежащую предприятию в данное врем;
– ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);
– бизнес-план предприятия.
Особое внимание следует обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой
продукции).
44
Анализ и прогноз расходов включает:
– изучение структуры расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
– оценку инфляционных ожиданий для каждой категории издержек;
– изучение единовременных и чрезвычайных статей расходов, которые могут
фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
– определение амортизационных отчислений, исходя из нынешнего наличия
активов и из будущего их прироста и выбытия;
– расчет затрат на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых
уровней задолженности;
– сравнение прогнозируемых расходов с соответствующими показателями для
предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
Для проведения анализа безубыточности при оценке бизнеса, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции издержки классифицируют на два
вида. Первая классификация – деление издержек на постоянные и переменные.
Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом
комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).
Переменные издержки (сырье и материалы; расход топлива и энергии на производственные нужды и др.) обычно пропорциональны объемам производства.
Вторая классификация – деление издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное деление на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. При этом
необходимо понимать, что на одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) – косвенными. Например, на
уровне производственной линии, выпускающей разный ассортимент продукции,
расходы на обслуживание этой линии – прямые, а на уровне отчетности по видам
продукции они становятся косвенными, так как стоимость обслуживания линии
практически невозможно отнести на конкретный вид продукции.
Анализ и прогноз инвестиций
Анализ и прогноз инвестиций включает в себя три основных компонента:
– чистые оборотные средства;
– капиталовложения;
– потребности в финансировании.
Чистый оборотный капитал (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал») – это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных активов финансируется за
счет средств предприятия. Анализ чистых оборотных активов включает определение их излишка или недостатка. Излишек увеличивает рыночную стоимость
предприятия, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость. Анализ осуществляется на основе прогноза отдельных компонентов чистых оборотных активов или в процентах от изменения объема продаж.
45
Анализ капиталовложений осуществляется с целью замены существующих активов по мере их износа и для покупки или строительства активов для увеличения
производственных мощностей в будущем. При этом возможны следующие способы анализа: на основе оцененного остающегося срока службы активов или на основе нового оборудования для замены или расширения.
Анализ потребности в финансировании необходим для обоснования и погашения кредитов и выпуска акций. Осуществляется на основе расчетов потребностей
в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения
долгов.
Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода
производится на основе ежегодного прогноза выручки от реализации, затрат и
прогноза инвестиций.
На практике используются прямой или косвенный методы расчета величины
денежного потока. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств
по счетам компании, косвенный – на анализе статей баланса и отчета о финансовых результатах.
Расчет величины денежного потока по каждому периоду расчета прямым
методом.
При оценке бизнеса методом дисконтирования денежного потока основой расчета денежного потока прямым методом служит прогноз
денежных параметров, являющихся поступлениями и выплатами в потоке денежных средств.
Расчет величины денежного потока каждого периода прямым методом производится суммированием всех поступлений данного периода и вычитанием всех
выплат данного периода (табл. 18).
Таблица 18
Составляющие расчёта денежного потока для собственного
капитала прямым методом
Деятельность
Поступления за период
Выплаты за период
Оплата сырья и материалов
Поступления от реализации проЗаработная плата рабочих и
Операционная
дукции, работ и услуг
служащих.
Авансы от покупателей Расчеты
Отчисления в бюджет и внес подотчетными лицами
бюджетные фонды.
Прочие поступления
Прочие расходы
Реализация внеоборотных и обо- Долгосрочные вложения и
Инвестиционная
ротных активов
инвестиции
Финансовая
Поступления кредитов и займов Возврат кредитов и займов
Прогноз денежного потока представляется в следующем виде (табл. 19).
46
Таблица 19
Этапы расчета денежного потока для собственного капитала прямым методом
Период
1 2 3 …N
Элементы денежного потока
Денежный поток от операционной деятельности, в том числе
Поступления от реализации продукции, работ и
услуг
ПоступлеАвансы от покупателей
ния
Расчёты с подотчётными лицами
Прочие поступления
Оплата за сырьё и материалы
Заработная плата рабочих и служащих
Выплаты
Отчисления в бюджет и внебюджетные фонды
Прочие выплаты
Денежный поток от инвестиционной деятельности, в том числе
ПоступлеРеализация долгосрочных активов
ния
Выплаты
Долгосрочные вложения и инвестиции
Денежный поток от финансовой деятельности, в том числе
ПоступлеПоступления кредитов и займов
ния
Выплаты
Возврат кредитов и займов
Денежный поток за период
Расчет величины денежного потока по каждому периоду расчета косвенным методом.
Основой расчета денежного потока косвенным методом при оценке бизнеса
методом дисконтирования денежного потока служит прогноз чистой прибыли,
увеличенной на сумму амортизации с учетом прогноза инвестиций в основные и
оборотные активы, и прогноза внешнего финансирования.
Расчет величины денежного потока для собственного капитала каждого периода косвенным методом производится путем суммирования чистой прибыли,
амортизации, финансирования и вычитания инвестиций (табл. 20).
Таблица 20
Определение денежного потока для собственного капитала косвенным методом
№
п/п
Элементы денежного потока
1
2
1 Чистая прибыль
47
1
Период
2
3 …
N
3
4
7
5
6
Окончание табл. 20
1
2
3
4
5
6
2
3
4
5
6
7
Амортизация
Инвестиции в основные средства
Изменение величины чистого оборотного капитала
Изменение долгосрочных обязательств
Денежный поток за период (1 + 2 – 3 ± 4 ± 5)
Расчет величины денежного потока для инвестированного капитала каждого
периода косвенным методом производится путем суммирования чистой прибыли,
расходов на выплату процентов, амортизации и вычитания инвестиций (табл. 21).
Таблица 21
Расчет величины бездолгового денежного потока
№
п/п
Элементы денежного потока
1
Период
2
3 …
N
Чистая прибыль без учета процентов, уплаченных за
пользование кредитом
2 Амортизация начисленная
3 Инвестиции в основные средства
4 Изменение величины чистого оборотного капитала
1
5 Денежный поток за период (1 + 2 – 3 ± 4)
Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный
поток могут быть номинальными (в ценах будущих периодов), или реальными (в
ценах базисного периода, т.е. периода, когда составляется соответствующий прогноз).
Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки – того, как будут по
отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам
осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг. Иначе говоря, прогнозируя номинальные денежные потоки,
в ожидаемые цены покупных ресурсов и продукта закладывают разные темпы
инфляционного роста, что естественно, так как общая инфляция всегда отражает
средний по различным товарам и услугам рост цен. Пытаются определить, по
каким будущим действительным ценам станут осуществляться продажи и закупки. Эти цены должны включать в себя как накопленную к моментам планируемых
продаж и закупок инфляцию, так и инфляционные ожидания на период после этих
моментов
Очевидно, что работа с номинальным денежным потоком может обеспечить
более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик
действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на
48
рынках сбыта продукта и рынка, необходимых для производства ресурсов.
Оценщик должен опираться на соответствующие представительные маркетинговые исследования данных рынков, просчитывать эффект наличия у предприятия
определенных конкурентных преимуществ. Если же он лишь приблизительно
ориентируется в указанных конъюнктурах (необходимые маркетинговые исследования не проводились), то использование номинального денежного потока может
внести в инвестиционный расчет еще большую ошибку.
Тогда для реализации метода дисконтированного денежного потока следует
прогнозировать реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые
в период t сальдо поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки). Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз будущих денежных потоков, будут неизменными. Они должны для разных будущих периодов быть разными, но только в той мере, в какой начальная цена окажется зависимой от прогнозируемых сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса.
Определение ставки дисконтирования
Одним из основных этапов оценки стоимости предприятия доходным подходом является определение ставки дисконта. С технической (математической) точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета
будущих (отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов (их
может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости,
являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.
В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска
объекты инвестирования. Другими словами – это требуемая ставка дохода по
имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем
риска на дату оценки.
Закладываемый в расчет при оценке текущей остаточной стоимости бизнеса на
момент предполагаемой перепродажи предприятия тип денежного потока должен
однозначно определить (забегая вперед) тип адекватной ему ставки дисконта, по
которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.
Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете
ожидаемых прибылей цены в их прогнозируемой действительной величине
(включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е. включать в себя средние инфляционные ожидания за срок полезной жизни бизнеса в расчете на единичный период t. Если денежные потоки планируют
как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть
очищена от инфляционных ожиданий.
Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта применяют номинальную или реальную (в зависимости от того, номинальные, либо реальные будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента, как правило – соответствующую ставку
49
по государственным долгосрочным облигациям. Эта ставка с целью приведения
безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с оцениваемым бизнесом уровню рисков наращивается
на величину принятых на рынке премий за риски данного бизнеса. Она и называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия – r.
Поскольку размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия. Ставка дисконтирования
может быть определена с помощью тех же методов, о которых говорилось в методе капитализации дохода:
– на основе модели оценки капитальных активов (САРМ);
– на основе модели арбитражного ценообразования (AТО);
– на основе кумулятивного построения;
– на основе модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о
том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.
Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
Как правило, для определения стоимости предприятия за пределами прогнозного периода применяется так называемая модель Гордона. Она капитализирует
годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи
коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста денежного потока. При отсутствии темпов
роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона
основана на прогнозе получения стабильных доходов в постпрогнозный период и
предполагает, что величины износа основных средств и капиталовложений равны.
Расчет стоимости V в постпрогнозный период в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
V = CF(t+1)/(r – g),
(4)
где CF(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; r – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока.
Стоимость в постпрогнозный период V по формуле Гордона определяется на
момент окончания прогнозного периода. Например, прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн. руб., ставка дисконта
– 24 %, долгосрочные темпы роста – 2 % в год. Подставляя эти данные в формулу,
получаем величину стоимости в постпрогнозный период – округленно 682
млн. руб.
50
Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
Внесение итоговых поправок
После того, как определена предварительная стоимость предприятия, для получения окончательной рыночной ее величины необходимо внести поправку на
величину стоимости нефункционирующих активов и провести коррекцию величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка связана с тем, что при расчете стоимости, возможно, не учитывались те активы предприятия, которые не заняты в конкретный момент в производстве (недвижимость, машины, оборудование). Их стоимость не учтена в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.
Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть
реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить их рыночную стоимость и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании
денежного потока.
Вторая поправка – это учет фактической величины собственного оборотного
капитала. В модель дисконтированного денежного потока необходимо включить
требуемую величину собственного оборотного капитала, соответствующую прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам).
Фактическая величина собственного оборотного капитала может на совпадать с
требуемой. Соответственно нужна коррекция: избыток собственного оборотного
капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.
51
Тема 5. КОМПЛЕКСНАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
5.1. Методы согласования результатов оценки стоимости бизнеса, полученных
на основе различных подходов
5.2. Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости бизнеса
5.1. Методы согласования результатов оценки стоимости бизнеса,
полученных на основе различных подходов
Специалисты-оценщики обычно осуществляют оценку стоимости бизнеса
всеми рассмотренными в предыдущих главах подходами. Затем выбор итоговой
величины стоимости объекта может осуществляться двумя способами: как среднеарифметической величины или математическим взвешиванием.
Расчет среднеарифметической величины оценки самый простой, но и самый
неадекватный, так как не учитывает как внутренние, так и внешние факторы,
влияющие на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия, а
значит и на оценку его стоимости.
Как правило, оценщики осуществляют расчет итоговой величины оценки путём субъективного взвешивания конечных результатов оценки. Точность и достоверность результата оценки в этом случае зависят от квалификации и опыта эксперта оценщика. Одним из таких подходов является метод анализа иерархий
(МАИ).
Метод анализа иерархий (МАИ) – был разработан американским математиком
Т.Л. Саати. Сущность данного метода заключается в оценке влияния нижних
уровней иерархии на вершинный фактор, которым в нашем случае будет являться
стоимость бизнеса.
Первым этапом использования МАИ является структура моделей согласованности иерархий, использующая 3 уровня иерархий. Верхний уровень – оценка
стоимости бизнеса, промежуточный уровень – это критерии согласования, нижний уровень – результаты, полученные на основе использования затратного, сравнительного и доходного подхода.
К критериям согласования можно отнести следующие:
1) критерий А – «Возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора или продавца».
2) критерий Б – «Тип, качество и обширность данных, на основе которых проводится анализ».
3) критерий В – «Способность параметров используемых методов учитывать
конъюнктурные колебания».
4) критерий Г – «Способность учитывать специфические особенности объекта,
влияющие на его стоимость (размер компании, местонахождение, потенциальный
доход, отраслевая принадлежность)».
После определения критериев выявляется их приоритетность путем попарного
сравнения с использованием оценочной шкалы, приведённой в табл. 22. Такая
процедура допускает использование всего 1 эксперта.
52
Таблица 22
Оценочная шкала
Оценка
значимости
0
1
Качественная оценка
Объяснения
Несравнимость
Одинаковая значимость
3
Слабо значимее
5
Существенно или сильно
значимее
7
Очевидно значимее
9
Абсолютно значимее
Нет смысла сравнивать параметры
Параметры равны по значимости
Существуют показатели о предпочтении
одного параметра другому, но показания
неубедительные
Существует логические критерии, которые могут показать, что один параметр
существенно важнее другого
Существуют убедительные доказательства большей значимости одного параметра по сравнению с другим
Максимально подтверждается предпочтение одного показателя другому
2, 4, 6, 8
Промежуточные оценки между соседними оценками
Необходим компромисс
Таким образом, основным инструментом в методе будет матрица чисел, представляющих суждение эксперта о парных сравнениях силы влияния одного уровня на элементы следующего уровня.
Сущность данного метода будет рассмотрена в этой главе на условном примере согласования результатов оценки стоимости бизнеса ОАО «Южноуральский
молочный завод».
Определим шкалу приоритетов для критериев согласования, используя оценки
табл. 22. Согласованные результаты внесем в следующую матрицу (табл. 23).
Таблица 23
Шкала приоритетов
Критерии
А
Б
В
Г
А
Б
В
Г
Сумма
1
0,333
0,333
0,5
3
1
0,5
0,5
3
2
1
0,5
2
2
2
1
Вес критерия
18
1,333
0,333
0,125
2,06
1,075
0,76
0,593
4,489
0,459
0,239
0,169
0,133
1
Данная матрица заполняется следующим образом:
Пусть критерий А не значительно важнее критериев Б и В, тогда в матрицу на
пересечении строки А и столбцов Б и В ставим 3, критерий А по сравнению с
критерием Г заслуживает промежуточной оценки, отсюда следует, что на пересечении строки А и столбца Г ставим 2.
Аналогичным образом заполняем клетки матрицы до главной диагонали.
При сравнении критерия с самим собой он имеет равную значимость, поэтому
на пересечении строки А и столбца А ставим 1.
53
Главная диагональ матрицы состоит из 1.
Вторая часть матрицы должна состоять из обратных величин , поскольку производятся обратные сравнения.
Следующий шаг состоит в определении вектора приоритетов по данной матрице. Оценка данного вектора определяется следующим образом:
1) умножим 4 элемента каждой строки друг на друга;
2) извлекаем корень 4 степени, т.е. находим среднегеометрическую величину;
3) нормализуем полученные значения таким образом, чтобы их сумма равнялась единице. Для этого полученную среднюю геометрическую оценку делим на
сумму всех средне геометрических.
В результате получаем вектор приоритетов.
После чего производим попарное сравнение методов по 4 критериям согласования (табл. 24–27).
Таблица 24
Критерий А
Критерий А – «Возможность отразить действительные намерения
потенциального инвестора или продавца»
Критерии
Метод ЧА
Метод РК
Метод ДДП
Вес критерия
Метод ЧА
Метод РК
Метод ДДП
Сумма
1
5
7
0,2
1
3
0,143
0,333
1
0,029
1,665
21
0,306
1,186
2,759
4,25
0,072
0,279
0,649
1
Таблица 25
Критерий Б
Критерии
Метод ЧА
Метод РК
Метод ДДП
Сумма
Критерий Б – «Тип, качество и обширность данных,
на основе которых проводится анализ»
Метод ЧА
Метод РК
Метод ДДП
Вес критерия
1
5
6
0,2
1
3
0,1667
0,333
1
0,033
1,667
18
0,322
1,186
2,06
3,57
0,09
0,332
0,58
1
Таблица 26
Критерий В
Критерий В – «Способность параметров используемых методов учитывать
конъюнктурные колебания»
Критерии
Метод ЧА
Метод РК
Метод ДДП
Вес критерия
Метод ЧА
Метод РК
Метод ДДП
Сумма
1
5
7
0,2
1
4
0,14
0,25
1
54
0,028
1,25
28
0,41
1,06
2,3
3,77
0,11
0,28
0,61
1
Таблица 27
Критерий Г
Критерий Г – «Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость»
Критерии
Метод ЧА Метод РК
Метод ДДП
Вес критерия
Метод ЧА
Метод РК
Метод ДДП
Сумма
1
3
5
0,333
1
3
0,2
0
1
0,06
0,999
15
0,51
0,99
1,97
3,47
0,15
0,28
0,57
1
Расчет итоговых весов методов оценки получим путём умножения матрицы,
составленной из весов методов по четырём критериям (см. табл. 24–27), на вектор
приоритетов (см. табл. 23). Результаты определения итоговых весов методов, использованных в оценке бизнеса ОАО «ЮМЗ», представлены в табл. 28.
Таблица 28
Итоговый вес критериев
Критерии
А
Б
В
Г
Итоговый вес метода
Вес критериев
Метод ЧА
Метод рынка капитала
Метод ДДП
Сумма
0,459
0,072
0,279
0,649
0,239
0,09
0,33
0,58
0,169
0,11
0,28
0,61
0,133
0,15
0,28
0,97
–
0,09
0,29
0,62
1
Итоговая стоимость бизнеса оцениваемой компании будет определяться путём
умножения значения стоимости, полученного по каждому из использованных
методов, на вес метода. Расчет итоговой стоимости ОАО «ЮМЗ» представлен в
табл. 29.
Таблица 29
Итоговая стоимость ОАО «ЮМЗ»
Подходы к оценке
Затратный подход
Сравнительный подход
Доходный подход
Итого
Стоимость
компании,
тыс. руб.
Весовые
коэффициенты
108 335, 647
667 229,0
660 055,0
0,09
0,29
0,62
55
Стоимость компании с
учетом коэффициентов,
тыс. руб.
9 750
196 396
409 234
615 380
5.2. Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости бизнеса
Рассмотренные в предыдущих главах основные теоретические подходы и методы оценки стоимости бизнеса позволяют сделать следующие выводы.
При выборе конкретных подходов оценщик должен учитывать целый ряд условий (табл. 30).
Таблица 30
Условия, которые необходимо учитывать
при выборе методов оценки стоимости бизнеса
Подходы к
оценке,
методы оценки
Случаи, когда рекомендуется выбирать метод
1. Затратный подход
1. Компания владеет значительными материальными активами
2. Оценивается холдинговая компания
3. Труд доставляет небольшую добавленную стоимость к продукции или услугам компании
4. Бухгалтерский баланс отражает все материальные активы компании; отсутствуют не фигурирующие в балансе принадлежащие
ей активы, которые по-прежнему приносят ей (компании) доход
5. Предполагается, что компания будет оставаться действующим
предприятием
6. Оцениваемая доля собственника является контрольной для
компании
7. Компания не имела в прошлом устойчивых доходов, или для
1.1. Метод
нее было характерно неустойчивое соотношение «прибыль/ поток
накопления
денежных средств»
активов
8. Значительная часть активов компании состоит из ликвидных
активов или из иных ликвидных объектов инвестиций (обращающиеся на организованном рынке ценные бумаги, объекты недвижимости, права на разработку недр)
9. Бизнес существенно зависит от конкурентных контрактных
предложений, он (бизнес) не располагает устойчивым, предсказуемым рынком сбыта
10. В той отрасли, к которой относится бизнес, относительно легко начать новое дело
11. Компания только что образовалась
56
Продолжение табл. 30
Подходы к
оценке,
методы оценки
1.2. Метод
определения
ликвидационной стоимости
2.1. Методы,
использующие оценочные мультипликаторы
3.1. Капитализация доходов
Случаи, когда рекомендуется выбирать метод
1. Ликвидационная стоимость является приемлемым определением стоимости оцениваемой компании
2. Компания находится в стадии банкротства или имеются обоснованные сомнения в том, что она сможет функционировать как
действующее предприятие
3. Текущие и прогнозируемые потоки денежных средств компании от продолжающихся операций слишком малы по сравнению
со стоимостью ее чистых активов
4. Компания может оказаться более ценной, будучи ликвидированной, чем действующей
2. Сравнительный подход
1. Имеется достаточное количество отобранных компаний и (или)
сделок для того, чтобы определить значение соответствующего
оценочного мультипликатора
2. Данные о валовых доходах компании достаточно устойчивы
3. Может быть установлено вполне определённое соотношение
между показателями валовых доходов оцениваемой компании и
компаний-аналогов
3. Доходный подход
1. Прибыльность компании существенно влияет на представление
о её стоимости
2. Имеется достаточно информации (серьёзно обоснованные
предположения) для суждения об ожидаемой динамике прибыли
3. Уровень текущих доходов может дать приближённое представление о будущих доходах компании
4. Показатель прибыли компании устойчиво положительный и
нет совокупных убытков
5. Доходы владельцев компании могут быть установлены с достаточной степенью определённости
6. Стоимость нематериальных активов значительна, и они генерируют значительную часть доходов компании
7. Труд обеспечивает заметную часть добавленной стоимости
8. Прибыль признаётся относительно более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств
57
Окончание табл. 30
Подходы к
оценке,
методы оценки
Случаи, когда рекомендуется выбирать метод
1. Ретроспективные потоки денежных средств, как ожидается,
существенно отличаются от возможного в будущем потока денежных средств
2. Будущий денежный поток может быть определён достаточно
достоверно
3.2. Дискон- 3. Денежный поток в последний год прогнозного периода, как
тированный ожидается, будет положительным
денежный по- 4. Денежный поток в течение прогнозируемого периода согласно
ток
предположениям не будет отрицательным
5. Оценка стоимости компании учитывает премию за контроль
6. Доходы владельцев компании могут быть установлены с достаточной степенью определённости
7. Компания является потенциальным объектом приобретения
другими компаниями
Каждый из используемых классических подходов оценки обладает и достоинствами, и недостатками (табл. 31).
Таблица 31
Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия
Подход
1
Преимущества
2
Недостатки
3
– учитывает влияние производственно-хозяйственных факторов
на изменение стоимости активов;
– даёт оценку уровня развития
технологии с учётом степени изЗатратный
носа активов;
– обоснованность результатов,
так как расчёты опираются на
финансовые и учётные документы
– отражает прошлую стоимость;
– не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки;
– не учитывает перспективы
развития предприятия;
– не учитывает риски;
– отсутствуют связи с настоящими и будущими результатами
деятельности предприятия
– сложность прогнозирования
будущих результатов и затрат;
– учитывает будущие изменения – возможно несколько норм додоходов и расходов;
ходности, что затрудняет приДоходный
– учитывает уровень риска;
нятие решения;
– учитывает интересы инвестора
– не учитывает конъюнктуру
рынка;
– трудоёмкость расчётов
58
Окончание табл. 31
1
2
3
– базируется на реальных рыночных данных;
–
отражает
существующую
Рыночный практику покупок и продаж;
– учитывает влияние отраслевых
(региональных) факторов на цену
акций предприятия
59
– не достаточно чётко характеризует особенности организационной, технической, финансовой подготовки предприятия;
– в расчёт принимается
только ретроспективная информация.
– требует внесения корректировок в анализируемую информацию.
– не принимает во внимание
будущие ожидания инвесторов.
Тема 6. «ГИБРИДНЫЕ» МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
6.1. Модель Ольсона
6.2. Модель Блэка–Шоулза
6.1. Модель Ольсона
В последнее время для оценщиков стала очевидной необходимость создания
новых методов оценки стоимости бизнеса. Это обусловлено тем, что все три используемых оценщиками подхода – совершенно разные по своей сути и направленности. Так, при определении стоимости бизнеса с помощью каждого из стандартных подходов необходимо учитывать различные аспекты финансовой деятельности компании, поэтому часто возникает вопрос, как согласовать результаты, полученные в рамках традиционных подходов. Такое согласование нередко
связано с выбором наиболее значимых для получения итоговой величины стоимости бизнеса факторов (например, определение того, что для компании важнее: обладание теми или иными активами, или генерируемые денежные потоки). Все это
свидетельствует в пользу применения «синтетических» подходов к оценке стоимости бизнеса. Эти методы занимают как бы промежуточное положение между
указанными подходами. При использовании «гибридных» методов недостатки
каждого подхода будут сводиться к минимуму. Синтетические методы могут играть важную роль при получении и обосновании итоговой величины стоимости
бизнеса, устанавливаемой с помощью взвешивания результатов, получаемых в
рамках разных подходов, а также служить проверкой результатов, являющихся
итогом использования ряда уже ставших традиционными методов оценки.
В последнее время в практике оценщиков стоимости бизнеса стали широко
применяться такие синтетические методы, которые напрямую нельзя отнести ни к
одному из общепринятых подходов: доходному, затратному или сравнительному.
Наиболее популярные среди них – модели Ольсона и Блэка–Шоулза.
Исторически модель Ольсона является развитием модели Эдвардса–Бэла–
Ольсона (ЕВО). В рамках этой модели впервые было произведено разделение доходов компании на «нормальные», определяемые величиной активов компании и
ставкой дисконтирования, и анормальные. Наличие анормальных доходов, по
мнению авторов модели ЕВО, должно увеличивать либо уменьшать стоимость
компании по сравнению со стоимостью, определяемой ее активами. Согласно модели ЕВО анормальные доходы предполагаются постоянными во времени и могут
быть просто капитализированы. Таким образом, модель ЕВО есть своего рода
синтез затратного подхода и метода капитализации (доходного подхода).
В 1995 году Ольсоном был предложен усовершенствованный вариант модели
Эдвардса-Бэлла-Ольсона, в котором в отличие от базовой модели анормальные
доходы эволюционировали, постепенно приближаясь к нулевой величине. Это несколько усложнило модель, однако позволило минимизировать недостатки, свойственные условиям оценки, лежащим в основе модели Ольсона. В рамках модели
60
Ольсона стоимость компании – это пересчитанная на основе рыночных данных
балансовая стоимость плюс сумма дисконтированных анормальных прибылей.
Формально модель Ольсона позволяет получить стоимость компании, используя следующие показатели: балансовые стоимости предприятия за последние годы, пересчитанные на основе рыночных данных, ставка дисконтирования, величина выплаченных дивидендов, а также два эмпирических параметра, величины
которых определяются исходя из данных по всему рынку (разумеется, для этого
далеко не всегда требуется проводить самостоятельные исследования, можно воспользоваться лишь результатами уже имеющихся статистических расчетов). В зарубежной практике, где действуют международные нормы бухгалтерской отчётности – американская система бухгалтерского учета (GААР) и Международные
стандарты финансовой отчетности (МСФО), – применение модели Ольсона на основе использования бухгалтерских данных не вызывает каких-либо трудностей и
противоречий, поскольку эти бухгалтерские системы предусматривают более или
менее регулярную оценку стоимости активов и обязательств.
Несколько иная ситуация сложилась в России. Как известно, в бухгалтерской
отчетности российских предприятий стоимость активов не соответствует их рыночной стоимости. Поэтому относительно применения модели Ольсона возникают следующие вопросы:
Что подразумевается под стоимостью активов и обязательств – их рыночная,
бухгалтерская или какая-либо иная стоимость?
Что понимать под прибылью предприятия?
Какая ставка дисконтирования должна использоваться в расчетах (ставка дисконтирования для денежного потока, чистой прибыли, дивидендов и т. д.)?
В статьях российских авторов эти вопросы в конечном счете обходятся стороной. Чаще всего в качестве стоимости активов и обязательств используются бухгалтерские показатели активов и обязательств, а в качестве прибыли – разница
между бухгалтерскими стоимостями компании в разные годы либо даже прибыль
до уплаты налогов (из отчета о прибылях и убытках). Между тем такое «формальное» использование модели Ольсона не соответствуют ее возможностям и конечному назначению.
Зарубежными авторами проведено большое количество исследований возможностей применения модели Ольсона. Особо следует отметить работу П. Дешоу,
Э. Хаттона и Р. Слоана, которая на сегодняшний день является важнейшим и самым крупным эмпирическим исследованием, касающимся изучения значений параметров модели Ольсона для американского рынка. Для отечественного рынка (и
некоторых других схожих рынков) подобные исследования были выполнены в
работах В.Э. Меладзе и И.В. Мунермана. Рассмотрим основные положения модели Ольсона.
В основе модели лежит понятие анормальных доходов.
Понятие анормальных доходов базируется на следующих основных предположениях. Пусть bt – «балансовая» стоимость компании в момент t, а dt – выплаченные «дивиденды» за год в период от (t–1) до t. Тогда суммарный доход акцио61
нера (обозначим его как xt ) за период t составит «дивиденд» плюс приращение
балансовой стоимости компании:
xt = bt – bt–1 + d.
(5)
Обычно момент времени t означает конец года, тогда dt – дивиденды за год.
В начале рассматриваемого периода, т. е. в момент времени (t–1), владелец
предприятия к концу промежутка времени от (t–1) до t рассчитывает получить доход, равный rbt–1. Это – следствие самого определения ставки дисконтирования r.
Эту величину, т. е. доход исходя из ставки дисконтирования, мы назовем «нормальным доходом»:
xнорм = rbt–1.
(6)
x at =xt – rbt–1
(7)
Величина же
называется «анормальным доходом» компании за период t. Анормальный доход
равен разнице между реально полученной инвестором отдачей на капитал и ожидаемой отдачей, т. е. отдачей исходя из ставки дисконтирования.
Отметим несколько моментов:
• в настоящем пункте мы не уточнили, что означает понятие «балансовая
стоимость» в реальных условиях. В бухгалтерской отчетности GААР или МСФО,
которые требуют обязательной ежегодной переоценки основных фондов, это понятие более или менее прозрачно, т. к. бухгалтерский баланс с достаточной степенью точности отражает реальную стоимость активов и пассивов предприятия.
В российских же условиях бухгалтерские данные имеют мало общего с реальной стоимостью активов. Поэтому, разумеется, понятие «балансовая стоимость»
компании, употребляющееся в этой главе, не есть в буквальном смысле стоимость
собственного капитала по бухгалтерскому балансу. Полное раскрытие этого понятия (в том смысле, который требуется для его использования в рамках синтетических моделей) представляет собой, вообще говоря, нетривиальный вопрос. Подробному обсуждению этого понятия будет посвящен отдельный пункт;
• относительно ставки дисконтирования необходимо точно понимать, что
(какой показатель) подразумевается под «отдачей инвестиций». В данном случае
таким показателем должен являться доход, определяемый формулой (6), и «отдача инвестиций» должна рассматриваться именно в соответствии с этим определением;
• заметим, что далее мы ориентируемся на 100-процентный пакет акций, т. е.
на своего рода «единоличного владельца». Стоимость компании, таким образом,
будет стоимостью 100-процентного пакета акций. Разумеется, для получения из
этой величины стоимостей миноритарных пакетов акций должны быть применены соответствующие скидки за недостаточную степень контроля, а также скидки
62
за низкую ликвидность, если такие скидки требуются (по отношению к компаниям, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг).
Самый простой путь использования величины «анормальных доходов» для
получения величины стоимости компании – это капитализация анормального дохода и присоединение этой величины к стоимости предприятия, полученной исходя из стоимости его активов, т. е. исходя из того, что мы назвали «бухгалтерской стоимостью». Такая капитализация анормального дохода осуществляется с
использованием обычного коэффициента капитализации, равного разнице ставки
дисконтирования и среднегодового темпа прироста дохода.
Описанная модель носит название модели Эдвардса–Бэлла–Ольсона (ЕВО). С
учетом сказанного стоимость (100-процентного пакета акций) компании в модели
Эдвардса–Бэлла–Ольсона будет равна:
PEBO = bt +
xt
,
rg
(8)
где PЕВО – стоимость компании в рамках модели Эдвардса–Бэлла–Ольсона,
g – ожидаемый среднегодовой темп прироста.
Представим основные особенности модели Эдвардса–Бэлла–Ольсона:
• в соответствии со сказанным, капитализация дохода базируется на предположении его устойчивости. Применительно к модели Эдвардса–Бэлла–Ольсона
это значит, что величина анормального дохода, зафиксированного в текущий период, предполагается устойчивой на достаточно длительный период в будущем.
Это, в свою очередь, означает, что зафиксированный анормальный доход не является просто «флуктуацией» доходов за текущий период и не является следствием
некоторых кратковременных преимуществ перед компаниями-конкурентами, т. к.
его величина предполагается неизменной в будущем;
• модель Эдвардса–Бэлла–Ольсона включает в себя всего три параметра оцениваемой компании – bt–1, bt, dt и два «внешних» параметра – r, g. Здесь не требуется оценивать какие-либо изменения доходов в будущем.
Модель Эдвардса–Бэлла–Ольсона была усовершенствована Ольсоном в 1995
году. В рамках этой усовершенствованной модели, названной моделью Ольсона,
была предложена «динамика развития анормальных доходов» в противовес условию их неизменности, как в модели Эдвардса–Бэлла–Ольсона. В соответствии с
этим экономический смысл понятия «анормальные доходы» претерпел изменения.
Согласно модели Ольсона стоимость компании в момент времени t равна начальной «бухгалтерской» стоимости компании плюс сумма дисконтируемых
анормальных прибылей, а именно:
Pt  b 0  
i
63
E t x t i 
1  r i
,
(9)
где Еt[...] – прогнозное (в момент времени t, т. е. в настоящий момент времени)
значение какой-либо величины, в данном случае – величины анормальных доходов.
Таким образом, для нахождения окончательной величины стоимости необходимо задать явное выражение для величин прогнозных анормальных доходов.
Если подставить в формулу для анормальных доходов следующее выражение:
x at 1  1  g x at
(10)
то, суммируя ряд (имеющий вид геометрической прогрессии), можно прийти к
xt
формуле PEBO = bt +
, т. е. к модели Эдвардса–Бэлла–Ольсона. Разумеется,
rg
выражение (9) означает просто то, что анормальный доход растет в соответствии
с общерыночным темпом прироста.
Ольсоном же была предложена следующая явная временная динамика поведения анормальных доходов:
x at 1  xat  t  1,t 1 ,
t 1  t  2,t 1 .
(11a)
(11b)
Здесь ,  – заранее заданные эмпирические величины, каждая из которых
меньше 1, а  – характеристика «флуктуаций», распределение вероятностей которых считается гауссовым с нулевой средней. Иными словами, характеристика 
считается просто «шумом», не связанным со скоростью убывания анормальных
доходов.
Каков смысл соотношений (11a, b)? Они показывают, что анормальные доходы со временем стремятся к нулевой величине. Это значит, что по сравнению
с другими компаниями компания со временем теряет исходные «преимущества»
положения на рынке и ее доход, как и следует ожидать, со временем стремится
к определяемой среднерыночной норме доходности, т.е. к ставке дисконтирования r.
Это свидетельствует о важном условии применимости модели Ольсона: лежащие в ее основе предположения подразумевают, что в дальнейшем компания останется активно функционирующим предприятием. Это обусловливает неприменимость модели Ольсона к оценке предприятий, динамика развития которых указывает на возможность банкротства.
Как быстро компания «забудет» о своем состоянии в настоящий момент времени? Легко видеть, что именно константы ,  задают такую скорость «забывания», т. е.  показывает, какая часть анормальных доходов (при начальном значении  t = 0 ) за прошедший год остается в текущем году, а  показывает, какая
часть величины  прошедшего года сохраняется в текущем году. При значениях
64
 = 0,62,  = 0,32 , если  t= 0 , то анормальные доходы «затухают» в 10 раз приблизительно за 4, 9 года, и при  t  0 эта величина меняется незначительно.
Вообще же, как несложно убедиться, при обычных значениях параметров
 < 0,75,  < 0,6 анормальные доходы «вымываются» за 4–7 лет. Это значит, что
согласно модели Ольсона компания за этот период теряет свои «преимущества»,
которыми были вызваны ее текущие анормальные доходы. В данном случае в отличие от модели Эдвардса–Бэлла–Ольсона под «преимуществами» понимаются
не некие постоянные преимущества, выделяющие оцениваемую компанию из
среды конкурентов, а просто различные «скрытые факторы», совокупность которых и привела к получению анормальных доходов, т. е. доходов, отличных от
ожидаемых в соответствии со стоимостью капитала.
Теперь остается только подставить выражение для анормальных прибылей в
формулу для итоговой величины стоимости и получить искомый результат. Этот
результат получается путем суммирования ряда (9) с членами вида (11). После не
слишком сложных по существу, но достаточно громоздких по форме вычислений
получим:
Pi  bt  a1 xat  a 2 t ,
где a1 
(12)

1 r
, a2 
.
1  r  
1  r  1  r   
Формула (12) есть явное выражение стоимости компании в зависимости от величин bt , x at ,  t , r,  ,  . Подробное обсуждение каждой из этих величин приведено далее.
Прежде чем перейти к обсуждению величин, входящих в величину стоимости
компании в рамках модели Ольсона, сделаем несколько замечаний. Во-первых,
четкое понимание сути этих величин крайне важно для практического использования модели Ольсона. Во многих работах, посвященных этой модели, этот чрезвычайно важный вопрос как бы обходится стороной. Чаще всего авторы опираются просто на бухгалтерскую стоимость компании (равную разнице между активами и обязательствами компании, взятыми по бухгалтерскому балансу). Естественно, это приводит к трудностям при определении величины дохода . В некоторых работах в качестве величины дохода рекомендуется брать показатели из отчета о прибылях и убытках, например прибыль до выплаты налогов, причем
сколько-нибудь серьезное рассмотрение последствий применения такого показателя отсутствует. Как правило, отсутствует и четкое определение ставки дисконтирования, используемой для приведения потока анормальных прибылей к текущей стоимости. Принимая в качестве входящих в модель Ольсона величин те или
иные показатели деятельности компании, авторы нивелируют модель Ольсона до
уровня модели, призванной оправдать практически любое наперед заданное значение стоимости бизнеса. Естественно, в этом случае ни о какой роли «арбитра»
65
для модели Ольсона говорить не приходится, поскольку, определяя тем или иным
способом «входные параметры» модели, можно так или иначе влиять на получаемые показатели стоимости компании в ее рамках. Это, безусловно, не соответствует соблюдению условий непредвзятости оценщиков при проведении оценочных
работ.
Условия обоснования стоимости бизнеса предприятия и в рамках стандартных
подходов, и в рамках синтетических моделей должны быть четко взаимосвязаны.
Выделим два следующих тезиса, которыми в дальнейшем мы будем руководствоваться при определении входящих в синтетические модели оценки стоимости
бизнеса отдельных величин.
Входящие в синтетические модели оценки стоимости бизнеса величины
должны быть, прежде всего, четко определены. Не должно существовать возможности менять значения стоимости, «подстраивая» входящие в модель величины. В
наибольшей степени это касается тех величин, от которых стоимость зависит в
наиболее существенной степени. Это значит, что мы должны до минимума сократить число «новых» свободных параметров. Желательно, чтобы круг параметров
был вообще ограничен теми, которые можно получить из данных о настоящем и
прошлом развитии компании.
Как уже было сказано, условия обоснования стоимости предприятия, как в
рамках стандартных подходов, так и в рамках синтетических моделей должны
быть жестко взаимосвязаны. Это значит, что те величины, которые характеризуют
финансовую деятельность компании, должны быть согласованы с величинами,
используемыми в рамках традиционных подходов. Это также касается способа
получения таких величин – он должен быть адекватен тому способу, которым те
или иные величины были получены в рамках стандартных подходов.
Итак, концепция, в соответствии с которой определяются входящие в синтетические модели величины, основана на следующих положениях:
• входящие в синтетические модели величины должны основываться на методах и результатах, полученных в рамках стандартных (традиционных) подходов;
• входящие в синтетические модели параметры должны по возможности использовать фактическую, а не прогнозную информацию о деятельности компании.
В формулу входит bt – стоимость собственного капитала компании, т. е. разница рыночной стоимости активов и обязательств. В зарубежных руководствах по
оценке стоимости бизнеса эта величина (в том смысле, который требуется для использования в рамках модели Ольсона) часто определяется как балансовая разница между активами и обязательствами, но в российской практике такой способ
определения этой величины оказывается не вполне приемлемым. Это, как уже обсуждалось, связано с тем, что балансовая стоимость активов компании, в основном внеоборотных активов обычно довольно существенно отличается от ее рыночной стоимости. Последняя обязательная переоценка основных средств датируется в России 1 января 1998 года. За это время, например цены в строительстве
выросли в различных регионах в 3–4 раза. Рыночная стоимость других внеоборотных активов, конечно, также сильно изменилась, однако в бухгалтерской от66
четности это, как правило, не находит достаточного отражения. То же касается и
оборотных активов, хотя и в меньшей мере, поскольку их обновление чаще происходит в рамках реальных, т. е. рыночных цен.
Использование балансовых данных ведет к большой путанице при применении модели Ольсона. Рассмотрим пример. Допустим, на балансе компании А зафиксирован некоторый (внеоборотный) актив, балансовая стоимость которого
равна 1 миллиону рублей. Рыночная стоимость этого актива, соответствующая его
возможной свободной продаже, равна 2,5 миллиона рублей. Такая ситуация является вполне обычной, например в отношении принадлежащей компании недвижимости, для которой в балансе большинства российских компаний приведено значение ее стоимости на 1 января 1998 года (в результате последней общенациональной переоценки основных средств) с учетом начисленной амортизации.
В некоторый момент актив продается по рыночной цене, т. е. по цене 2,5 миллиона рублей. В балансе произойдут следующие изменения (табл. 32 схематична
и описывает только изменения в балансе).
Таблица 32
1. Внеоборотные активы
II. Оборотные активы
III. Капитал и резервы
IV. Обязательства
Баланс
До продажи, млн. руб.
После продажи, млн. руб.
1
–
–
–
–
–
2,5
+1,5
–
+1,5
Тем самым стоимость капитала и резервов увеличится на 1,5 миллиона рублей.
Согласно модели Ольсона продажа объекта недвижимости даст вклад в «прибыль»: х = bt – bt–1 = +1,5 млн. руб.
Однако реально прибыль отсутствует, т. к. приток оборотных средств просто
компенсируется оттоком реальной (рыночной) стоимости внеоборотных активов.
«Эффект» происходит из-за того, что бухгалтерская стоимость объекта не совпадает с рыночной.
Поэтому совершенно естественным выглядит положение, что за величину bt в
российских условиях должна приниматься рыночная чистая (не обремененная)
стоимость активов. В наибольшей степени такой стоимости соответствует величина, фиксируемая по методике определения ЧА. Другими словами, в российских
условиях в качестве величины bt фактически должна быть использована величина
рыночной стоимости ЧА предприятия.
Для иллюстрации этого положения покажем, чему соответствует модель Ольсона в том гипотетическом предельном случае, когда доход компании всегда в
точности определяется стоимостью капитала (ставкой дисконтирования). Как
легко видеть, в этом случае равны нулю как анормальные доходы, так и начальное
значение величины  t , и в различных случаях определения величины bt, имеют
место следующие предельные ситуации.
67
Таблица 33
Варианты определения величины bt
Величина bt принимается
как балансовая стоимость
чистых активов
Величина bt принимается
как рыночная стоимость
чистых активов
В пределе, когда доход компании определяется
стоимостью капитала, модель Ольсона тождественно дает стоимость чистых активов предприятия
В пределе, когда доход компании определяется
стоимостью капитала, модель Ольсона тождественно дает балансовую стоимость собственного каптала предприятия
Рассмотрим показатель стоимости капитала – г. Она включает в себя:
а) инфляционную составляющую ri. Величина дохода bt–1ri компенсирует инфляцию и складывается за счет «инфляционного» увеличения стоимости активов
компании (оборотных и внеоборотных).
б) «реальную» составляющую r – ri. Величина дохода bt–1(r – ri) – ожидаемая
«реальная» величина дохода; она складывается за счет как хозяйственной деятельности компании (прибыль, капитальные вложения), так и отличных от «инфляционных» изменений стоимости активов.
Если в качестве величины bt принимается балансовая стоимость компании, то
тогда не фиксируется та часть «инфляционной» компоненты, которая складывается из-за увеличения рыночной стоимости внеоборотных активов (и части оборотных активов). Это даст отрицательный (но реально отсутствующий) вклад в анормальный доход компании.
Таким образом, применительно к сложившимся российским условиям правильнее будет учитывать не бухгалтерскую стоимость компании, а рыночную
стоимость компании в рамках метода накопленных чистых активов. Тогда в гипотетическом случае отсутствия анормальных доходов стоимость компании будет в
точности равна стоимости ее чистых активов, как и должно быть исходя из здравого смысла.
Теперь рассмотрим величину x at – величину анормальных доходов в начальный
момент времени. Она определяется по формуле, следующей из формулы (6):
x at = xt –rbt–1 = bt – bt–1 + dt – rbt–1,
(13)
в которой все величины могут быть определены, как только мы определили смысл
величины bt. Для определения величины bt–1 необходимо провести ретроспективный анализ стоимости ЧА. Это является, пожалуй, одной из самых сложных задач в процессе оценки стоимости бизнеса в рамках модели Ольсона. Такая
ретроспективная оценка (переоценка) должна осуществляться с высокой степенью корректности, чтобы обеспечить правильное соотношение активов и обязательств в разные годы. О ретроспективной переоценке отдельных активов будет
сказано далее.
68
С определением начального значения величины  t возникают несколько более существенные проблемы. Дело в том, что если определить ее из формулы (7а),
т. е. как t  xat 1  xat , тогда потребуется определение еще одной неизвестной величины, а именно x at1 , т. е. значение анормальных доходов в момент времени
(t+1).
Логично предположить, что эту величину можно определить как некий «прогноз» анормальных доходов в будущем. Именно таким образом ее определяют
П. Дешоу, Э. Хаттон и Р. Слоан:
t   t 1  xat ,
a
(14)
где  at 1 – прогноз анормальных доходов на год (t+1).
Однако при таком «прогнозировании» оценщик сталкивается с определенными трудностями. Они, разумеется, могут быть преодолены, если, конечно, имеется
представление о неком «промежуточном» финансовом результате между периодами t и (t+1) (известны, к примеру, показатели прибыли и балансовые данные по
активам, скажем, за два-три первых квартала текущего года). В этом случае мы
можем экстраполировать этот промежуточный результат на весь год (t+1) и получить величину  at 1 в формуле (14).
Однако возникают некоторые сомнения по поводу корректности экстраполяции величины анормальных доходов:
• при такой экстраполяции предполагается, что в оставшихся кварталах скорость прироста анормальных доходов останется неизменной. Но из выражений
(11) следует, что анормальные доходы в будущем имеют свойство экспоненциально затухать, а не оставаться постоянными;
• как правило, промежуточные данные тем или иным образом уже фигурируют
в стоимости ЧА. Это ведет к «двойному счету».
Еще в меньшей степени можно пользоваться формулой (14) при отсутствии
каких-либо промежуточных данных за год (t+1). В этом случае потребуется прогноз величины x at1 , который предполагает, в частности, обеспечить трудновыполнимые расчеты, непосредственно связанные:
• с прогнозом рыночной стоимости активов и обязательств;
• с прогнозом прибыли компании, а также капитальных вложений и амортизации (износа).
Кроме того, одним из достоинств модели Ольсона является как раз то, что в
процессе ее применения требуются лишь данные о характеристиках оцениваемой
компании в прошлом и в настоящем, а вся будущая «динамика» доходов компании заложена в формулах (11). Эти соотношения и определяют некий будущий
усредненный (по всем возможным вариантам развития компании) денежный поток. При этом параметры модели Ольсона –  ,  играют роль параметров, характеризующих такое усреднение.
69
Введение же «прогноза прибылей» фактически вводит еще один – новый – параметр в модель, в которой и так уже задействованы две подсчитанные эмпирическим путем характеристики. Следует заметить, что в модели Ольсона влияние
значения этого параметра на конечный результат величины стоимости достаточно
велико. Таким образом, в рамках модели Ольсона различные варианты прогнозов
позволяют получать существенно различающиеся конечные значения величин
стоимости компании, что в значительной степени нивелирует саму модель. Это
выражается в том, что введение в модель явного прогноза приводит к некоторым
нежелательным последствиям. Во-первых, возникают проблемы при эмпирическом анализе рыночных данных при нахождении величины параметров  ,  . Вовторых, модель Ольсона в значительной мере теряет роль «арбитра» при согласовании результатов оценки стоимости бизнеса, полученной при использовании
традиционных подходов, что связано с тем, что путем изменения значения величины  at 1 фактически можно влиять на итоговый результат значения стоимости
бизнеса в рамках модели Ольсона.
Поэтому здесь мы будем определять начальное значение величины  t следующим образом. Величина t 1  xat  xat 1 представляет собой предыдущее значение величины  и может быть определена только из данных о прошлых «анормальных доходах» компании x at и x at1 . При этом величину  t разумно определить
через прямое соотношение t  t 1 (11b). Теперь упомянутый «прогноз анормальных доходов» производится с помощью динамики (11):


a
a
 t 1  x t   x at  x at  1 ,
(15)
Это значение получено с учетом лишь характеристик оцениваемой компании в
прошлом и в противовес явному прогнозу представляет собой некую «усредненную» по всем возможным вариантам развития компании оценку анормальных
прибылей.
Рассмотрим определение величины r – ставки дисконтирования. Разными авторами сформулировано достаточно много рекомендаций относительно условий
определения значений этой величины, и мы не будем на этом подробно останавливаться. Важно установить лишь следующий аспект. Cтавка дисконтирования
определена по-разному для разных измерений дохода. Так, ставки дисконтирования чистой прибыли и денежного потока, разумеется, отличаются друг от друга.
Чему соответствует величина r в рамках модели Ольсона? В нашем случае эта
величина более всего соответствует величине денежного потока. Поэтому ставка
дисконтирования должна быть выбрана равной именно той ставке, которая используется в рамках метода дисконтированного денежного потока.
Заметим, что, как и в рамках доходного подхода, ставка дисконтирования
должна определяться достаточно аккуратно. Неправильный выбор ставки может в
существенной мере повлиять на показатели стоимости компании, полученной при
использовании модели Ольсона. В этой модели повышение ставки дисконтирова70
ния будет существенно понижать стоимость предприятия. Зависимость изменения
стоимости компании от разных ставок дисконтирования показана на практических примерах в приложении.
Мы изначально воспользуемся значениями величин, приведенными в упомянутой статье П. Дешоу и др. Там эти величины приведены на основе данных по
выборке предприятий, функционирующих на американском рынке в середине
1990-х годов:  = 0,62,  = 0,32.
Эти параметры получены путем исследования рынка и должны зависеть как от
страны, в которой функционирует оцениваемая компания, так и в некоторой степени от той отрасли, к которой та или иная компания относится. Естественно
предположить, что в разных отраслях промышленности «преимущества» одной
компании перед другими «вымываются» не с одинаковой скоростью. Так что получение усредненных (по всем отраслям) значений  ,  в определенной мере условно.
Итак, теперь представлены все величины, необходимые для применения модели Ольсона.
Как уже говорилось, нематериальные активы являются довольно редко заполняемой позицией в бухгалтерских балансах российских компаний. Однако в
процессе выполнения работ по оценке стоимости предприятия при использовании
метода чистых активов реальная (рыночная) стоимость нематериальных активов
должна быть учтена. В связи с этим встает вопрос о том, какие позиции нематериальных активов должны быть учтены в рамках модели Ольсона.
Существует распространенное мнение, что дисконтированная стоимость
анормальных прибылей и является суммой нематериальных активов компании. В
работе Н. Герасимова сказано: «...но если чистые активы компании приносят
только rbt–1, а фактически фирма зарабатывает больше – х > rbt–1 – что же дает дополнительный доход? Логично предположить, что деловые связи компании, налаженная клиентура, опыт сотрудников, репутация фирмы – ее «доброе имя» –
все то, что не может быть учтено в стоимости чистых активов, но фактически существует и работает на компанию – все это и позволяет ей зарабатывать больше,
чем «средняя» фирма в данной отрасли, не имеющая подобных ресурсов. Западные экономисты называют совокупность таких факторов термином «гудвил». В
модели Ольсона, стоимость гудвила выражается как дисконтированная сумма остаточной прибыли компании».
Если понимать сумму нематериальных активов просто как разницу между каким-то образом (отличным от метода ЧА) определенной рыночной стоимостью
компании и стоимостью суммы ЧА компании, то логика Н. Герасимова вполне
понятна. Уже говорилось о том, что определение стоимости «деловой репутации»
зачастую фактически выводит нас за рамки затратного подхода. Но заметим следующее. Согласно обычной практике стоимость таких нематериальных активов,
как наличие налаженной клиентуры, опыт сотрудников и других факторов, определяющих деловую репутацию компании, может быть оценена исходя из капитализации некоторой определенной величины, связанной с доходами фирмы, на71
пример заданного процента от валового годового объема продаж. Такая капитализация предполагает постоянство дополнительных доходов, связанных с наличием указанных нематериальных активов, по крайней мере, в течение некоторого
времени в будущем. Анормальные прибыли же имеют свойство быстро затухать,
что следует из закона их поведения (11а, b).
Нами уже показано, что анормальные доходы (а с ними, если предположение о
тождественности дисконтированной суммы анормальных доходов и нематериальных активов справедливо, и нематериальные активы компании) при практически
используемых ставках дисконтирования фактически «зануляются» через 4–7 лет.
Если такое предположение справедливо, то крупнейшие мировые компании, в
стоимости которых деловая репутация играет важную роль, должны ее лишаться
через указанный срок. Вообще говоря, это предположение является несколько наивным.
Кроме того, анализ рынка, проведенный П. Дешоу, Э. Хаттоном и Р. Слоаном
в целях определения значений коэффициентов  ,  , является анализом «размывания» анормальных прибылей под влиянием скорее «скрытых факторов»,
влияющих на развитие компаний, а не анализом «размывания нематериальных активов», которым он должен быть в соответствии с логикой Н. Герасимова.
Отметим, что мы учитываем в составе ЧА такие нематериальные активы, так
товарные знаки (знаки обслуживания), лицензии, патенты и т. д. Иными словами,
это те нематериальные активы, в отношении которых возможна покупка-продажа.
В тех случаях, когда сам статус компании является своего рода «товарным знаком» (это касается научных учреждений, интернет-компаний и т. д.), также требуется учет и связанных с этим нематериальных активов («клиентеллы» и т. д.). Отметим также, что анализ необходимости учета или неучета тех или иных нематериальных активов как в рамках модели Ольсона, так и вне ее рамок, является
сложной задачей, решать которую на практике приходится каждый раз заново.
Другие внеоборотные активы должны учитываться согласно методике определения ЧА. Для получения прошлых величин стоимости чистых активов необходимо:
• там, где возможно, пересчитывать стоимость различных активов с учетом соответствующих индексов инфляции. Для зданий и сооружений, машин и оборудования такие данные приводятся в соответствующих справочниках;
• учитывать величины начисленной за соответствующие сроки амортизации.
Заметим, что амортизационные отчисления должны быть выражены в текущих
ценах;
• учитывать капитальные вложения, введенные в действие внеоборотные активы, и выбывающие активы;
• соответствующим образом пересчитывать стоимость земельных участков.
Если стоимость земельного участка в рамках метода чистых активов определена
путем умножения величины годового земельного налога на тот или иной мультипликатор, то желательно получать ретроспективные значения стоимости земельных участков путем умножения ретроспективных величин налогов (их ставки менялись) на соответствующий мультипликатор.
72
Отметим, что здесь, как и в случае с нематериальными активами, важным является то, что ретроспективный анализ должен вестись «однородно», т. е. стоимость активов в настоящее время и в прошлом не должна определяться разными
способами. Иначе возможно появление не имеющей экономического смысла составляющей дохода, производной от «техники» различных способов оценки активов.
Оборотные активы должны быть переоценены в необходимых случаях. Часто
такая переоценка не требуется, и вполне возможно принять размеры оборотных
активов компании по их балансовой стоимости.
Обязательства, там, где это необходимо, должны быть переоценены. На
практике часто возможно принять стоимость обязательств из бухгалтерского баланса без каких либо изменений.
6.2. Модель Блэка–Шоулза
Важным инструментом оценки опционов является так называемая модель Блэка–Шоулза. Согласно этой модели стоимость компании представляется как стоимость колл-опциона, составленного из активов и обязательств компании.
В интерпретации А. Грегори стоимость колл-опциона в рамках модели Блэка–
Шоулза выражается следующим образом:
C  S  Nd1   Xe R 0 Nd 2  ,
t
(16)
где S – текущий курс акций; Х – цена исполнения;  – среднеквадратичное отt
клонение стоимости акции на организованном рынке за период; e R 0 – непрерывно начисляемая безрисковая процентная ставка за период t , где t - период истечения опциона; N(d1), N(d2) – кумулятивные нормальные вероятности функции
плотности распределения:

2 

t
InS / X    R 0 

2

 ;
d1 
 t

2 

t
InS / X    R 0 

2


d2 
 t
(17)
Заметим, что стоимость опциона в рамках модели Блэка-Шоулза уменьшается
с увеличением параметра Х и растет с увеличением остальных параметров. Также
заметим, что d1d2, и вследствие этого N(d1) > N(d2). Здесь переменные имеют
другие по сравнению с (16) значения, а именно: S – стоимость активов компании;
Х – стоимость обязательств; t – средневзвешенный (по всем обязательствам) период оборачиваемости задолженности предприятия («дюрация долга» компании);
R0 – безрисковая ставка;  – среднеквадратичное отклонение стоимости акций
компаний-аналогов на организованном рынке за год.
В таком виде вычисление стоимости бизнеса в рамках модели Блэка–Шоулза
оказывается достаточно простым. Единственной величиной, определение которой
73
может вызвать определенные трудности, является стоимость активов предприятия. В зарубежной практике такой стоимостью часто с достаточной степенью
достоверности может служить их балансовая стоимость. Российская практика, как
и в случае с моделью Ольсона, требует отдельного обсуждения.
Как и для модели Ольсона, для модели Блэка–Шоулза остается справедливым
все, что было сказано в пункте 6.1 относительно выбора входящих в синтетические модели величин. Именно описанными там условиями мы и будем руководствоваться.
В рамках модели Блэка–Шоулза стоимость компании при «исполнении опциона» равна стоимости активов, «выкупленных» по цене обязательств. Эта разница в
стоимости активов и обязательств как раз равна стоимости чистых активов компании (с той лишь разницей, что стоимость долга берется приведенной к настоящему моменту времени с помощью безрисковой ставки). Есть два варианта учета
стоимости активов в рамках модели Блэка–Шоулза (табл. 34).
Таблица 34
Учет стоимости активов в рамках модели Блэка–Шоулза
Вид учета активов
Учет активов по балансовой стоимости
Учет активов по рыночной стоимости (т.
е. с учетом переоценки активов и обязательств)
Определение стоимости компании
В пределе, когда вероятность исполнения опциона
= 100 %, стоимость предприятия равна балансовой
стоимости компании с поправкой на текущую
стоимость обязательств
В пределе, когда вероятность исполнения опциона
= 100 %, стоимость предприятия равна стоимости
компании в рамках метода (переоцененных) ЧА с
поправкой на текущую стоимость (переоцененных) обязательств
Уже говорилось, что в российской практике балансовая стоимость зачастую
имеет мало общего с реальной ценностью предприятия, поэтому мы используем
рыночную (переоцененную) стоимость активов. Заметим, что в некоторых работах активы принимаются по бухгалтерской стоимости. По нашему мнению, это
оказывается совершенно непригодным для получения каких-либо реальных оценок стоимости бизнеса. Напомним, что стоимость активов в рамках модели Блэка–Шоулза принимается равной их стоимости, оцененной с помощью метода ЧА.
Это соответствует тому, что при применении этой модели должны быть взяты те
же активы и обязательства, которые использовались для оценки стоимости бизнеса в рамках метода ЧА. Существуют и альтернативные мнения. Так, В.Ю. Лашхия
предлагает исключить из списка активов следующее:
• нематериальные активы. По его мнению, нематериальные активы не могут
быть интересны кредиторам в случае, если долги превысят активы (т. е. в случае
обесценения опциона);
• элементы внеоборотных средств, не обладающие достаточной ликвидностью. Так, В.Ю. Лашхия при оценке реального предприятия как неликвидные ис74
ключил характеристики стоимости машин и оборудования; в то же время как обладающие (по его мнению) высокой степенью ликвидности были оставлены показатели стоимости зданий и сооружений;
• все прочие неликвидные активы.
По нашему мнению, такой подход не вполне корректен. Это связано со следующими причинами. Во-первых, стоимость предприятия лишь условно представляет собой описанный в рамках модели Блэка–Шоулза опцион, поэтому отождествление активов предприятия с активами, ликвидными для кредиторов, вообще говоря, не вполне оправдан. Во-вторых, метод определения используемых в
трансформированной модели Блэка–Шоулза активов, описанный в упоминаемых
работах, фактически разделяет активы оцениваемой компании с точки зрения
кредиторов на ликвидные (S1) и неликвидные (S2, S2 + S1 = S). В опционе «участвуют» только ликвидные активы S1. По логике, связывающей теорию опционов со
стоимостью бизнеса, это означает, что владелец компании продает за стоимость
долга только активы S1, а активы S2 исключает из оборота. Стоимость активов
владельца компании в случае реализации опциона составит разницу между величиной S1 и обязательствами компании. Часть же S2 (неликвидная с точки зрения
кредиторов, но вполне ликвидная с точки зрения акционеров), в данном случае
просто выпадает из рассмотрения. Поэтому для корректного применения подхода,
описанного В.Ю. Лашхия, в рамках модели Блэка–Шоулза итоговая величина
стоимости должна быть принята в виде:
 
t
 
C  S  N d*1  Xe R 0 N d*2 ,

2 

t
InS1 / X    R 0 

2

 ,
*
где d 1 
 t
d*2

2 

t
InS1 / X    R 0 

2



 t
(18)
(19)
вместо формулы (17). В рамках этого варианта модели стоимость S2 «добавляется» (разумеется, лишь во всех случаях исполнения опциона) к стоимости опциона,
составленного из величин S1 и X.
В-третьих, при таком подходе фактически делается 100-процентная «скидка
на низкую ликвидность» для отдельных активов, в то время как по отношению к
другим активам скидка устанавливается на нулевом уровне (возможны и промежуточные варианты). Все это эквивалентно введению некой эффективной скидки
за низкую ликвидность, равной отношению активы, учитываемые в рамках модели Блэка–Шоулза/активы, учитываемые в рамках метода ЧА. Обязательства же
считаются абсолютно ликвидными. Кроме того, при вычислении стоимости бизнеса в рамках модели Блэка–Шоулза стандартным образом должна применяться
общая скидка за низкую ликвидность ко всему полученному по формуле (13) результату оценки стоимости. Таким образом, скидка за низкую ликвидность в рамках подхода, предложенного В.Ю. Лашхия, фактически учитывается дважды.
75
И, наконец, в-четвертых, разделение активов на «ликвидные» и «неликвидные» с точки зрения кредиторов всегда достаточно условное, такое разделение
вносит неопределенность в итоговый результат оценки стоимости, фактически
увеличивая число «исходных данных», используемых для такой оценки. Это затрудняет применение модели Блэка–Шоулза в тех случаях, когда она «выступает
в роли арбитра» при согласовании результатов стоимости бизнеса, полученных с
применением традиционных подходов.
Исходя из сказанного, в настоящем издании используется формула для определения стоимости бизнеса (17), в которой по сравнению с затратным подходом
(методом ЧА) переоцененные ЧА взяты без каких-либо изменений.
Модель Блэка–Шоулза представляет собой опционную модель оценки стоимости бизнеса. Понятно, что опцион, лежащий в основе модели (своего рода «право
выкупа активов» по установленной цене – стоимости долга – в будущем), не при
всех параметрах оцениваемой компании является «нетривиальным». Мы выделим
такие часто встречающиеся на практике случаи, когда модель Блэка–Шоулза показывает тривиальный результат. Это является важным для выяснения области
применения модели Блэка–Шоулза. Разделение случаев применения модели Блэка–Шоулза может быть наглядно продемонстрировано с помощью рисунка
(см. рис. 3). Столбиками с характеристиками S и Х обозначаются соответственно
стоимость активов и стоимость долга («долг» отстоит по оси времени на период
дюрации). Закрашенная серым область – это зона возможной эволюции стоимости
активов с учетом волатильности  . Произведение  t представляет собой среднеквадратичное отклонение котировок акций соответствующего оцениваемой
компании типа за период t.
Рис. 5. Изменчивость стоимости компании
При t = 1 эта величина переходит просто в  , как и должно быть (  – среднеквадратичное отклонение котировок за год), а случай t = 0 соответствует случаю,
когда активы в момент погашения долга не успевают подвергнуться «биржевым
отклонениям» и по смыслу соответствуют просто величине S – активам в начальный момент времени. Через период времени t величина активов с вероятностью 66 процентов попадает в темную закрашенную область (т. е. окажется в диа76


пазоне S 1   t , а с вероятностью 97 процентов – в совокупность закрашенных
областей (окажется в диапазоне S 1  2 t ). Если стоимость долга выходит далеко за рамки указанного диапазона (это соответствует на рисунке столбику, вершина которого не лежит в совокупности закрашенных областей), то «опцион»
становится тривиальным – он будет исполнен с вероятностью, очень близкой к 1,
а это просто по смыслу опциона приводит к оценке стоимости бизнеса, равной
стоимости ЧА (с учетом приведенной величины долга).
Рассмотрим несколько предельных случаев (табл. 35).


Таблица 35
Случаи тривиального результата модели Блэка–Шоулза
1
Отношение S/Х
достаточно
велико и
превышает 2,0–2,5
2
Произведение
 t очень мало и
не превышает 0,10–
0,15
 t очень велико и
3
4
значительно превышает 1
 t не слишком
велико (в пределах
1), отношение S/Х
значительно меньше 1 (т. е. формально имеет место отрицательная стоимость чистых активов)
В этом случае при не слишком большой величине
произведения  t (не больше 0,7–1; именно такие
значения чаще всего встречаются на практике, если
задолженность компании не представляет собой долг
со сроком погашения 4–7 лет и более) мы получим,
что N(d1) = N(d2) = 1 и формула (6) принимает вид
t
C  S  Xe R 0 . Это – разница стоимостей (переоцененных) активов и «дисконтированных» обязательств. В пределе t = 0 эта разница равна просто
чистым активам компании (с учетом переоценки), и
модель Блэка–Шоулза трансформируется в обыкновенный метод чистых активов
В этом случае N(d1), N(d2) близки к 1 при значениях
S/Х в от 1,2–1,3 и более, и формула (13) переходит в
t
выражение C  S  Xe R 0 , т. е. в стоимость чистых
активов с «дисконтированным» долгом
В этом предельном случае Nd1   1, e R 0 Nd 2   0 , и
стоимость компании равна стоимости ее активов без
учета долга. Именно такой случай имеет место, когда
дюрация долга очень велика
 t
В этом случае N(d1) = N(d2) = 0, и стоимость
компании будет равна 0 (а не отрицательной величине, как формально получилось бы в рамках метода
ЧА)
В приложении 1 и 2 представлено несколько примеров практического применения моделей Ольсона (ОАО 1–3) и Блэка–Шоулза (ОАО 4–5).
77
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
Тема 1
1. Охарактеризуйте цели и основные этапы проведения оценки стоимости бизнеса.
2. Какие виды стоимости объекта оценки обязан использовать оценщик при
осуществлении оценочной деятельности?
3. Перечислите и охарактеризуйте основные принципы, которые необходимо
соблюдать при проведении оценки стоимости бизнеса.
4. Дайте понятие основным подходам, использующимся в практике оценки
стоимости бизнеса.
Тема 2
1. Охарактеризуйте сущность сравнительного подхода к оценке стоимости
бизнеса, его преимущества и недостатки.
2. При каких условиях может быть использован метод рынка капитала? Каков
его алгоритм?
3. Какова суть метода отраслевых коэффициентов в оценке стоимости бизнеса? В чём его ограниченность при использовании на российском рынке?
4. В каких случаях проводится корректировка полученной величины оценки
стоимости бизнеса?
5. Дайте характеристику основным ценовым мультипликаторам, использующимся в рамках сравнительного похода. Обоснуйте целесообразность применения
того или иного мультипликатора при проведении оценки.
Тема 3
1. Дайте характеристику методам, использующимся в затратном подходе.
2. В чём сущность метода накопления активов?
3. Определите сущность физического, экономического, технологического,
функционального износа.
4. Охарактеризуйте способы корректировок статей баланса оцениваемого
предприятия.
Тема 4
1. В чём сущность доходного подхода в оценке стоимости предприятия?
2. Дайте характеристику методам, использующимся в доходном подходе к
оценке стоимости бизнеса.
3. Охарактеризуйте условия определяющие выбор методов оценки в рамках
доходного подхода.
4. Какова методика определения стоимости бизнеса методом капитализации?
5. Какими методами может определяться ставка капитализации?
6. Какова методика определения стоимости бизнеса методом дисконтирования
денежного потока?
7. Дайте определение видам и методам расчёта денежного потока.
78
8. Как определяется постпрогнозная стоимость бизнеса в методе дисконтирования денежного потока?
9. Чем обусловлено внесение итоговых поправок в оценку стоимости бизнеса?
Тема 5
1. Какими методами может осуществляться согласование результатов оценки
стоимости бизнеса, полученных на основе различных подходов?
2. В чём сущность метода анализа иерархий?
3. Какие условия необходимо учитывать при выборе методов оценки стоимости бизнеса?
4. Дайте сравнительный анализ подходов к оценке стоимости бизнеса.
Тема 6
1. Что представляют собой анормальные доходы в модели Ольсона?
2. В чем сущность модели Эдварда–Бэлла–Ольсона?
3. В чем заключается усовершенствование модели Эдварда–Бэлла–Ольсона?
4. Охарактеризуйте параметры модели Ольсона.
5. Дайте характеристику модели Блэка–Шоунза.
6. Как определяется стоимость активов предприятия в модели Блэка–Шоулза?
79
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Герамсимов, Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании
/ Н. Герамсимов. – www.cfin.ru.
2. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса: учебное пособие для вузов по экономическим специальностям / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова и др.; под ред. А.Г. Грязнова.
3. Лашхия, В.Ю. Определение деловой репутации компании методом опционов» и «Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса / материалы
АО «Горно-металлургическая инвестиционная компания» // Финансовая газета.
2001. № 18.
4. Леонтьев, Ю.Б. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости нематериальных активов предприятий / Ю.Б. Леонтьев, Б.Б. Леонтьев. – М.:
Торгово-промышленная палата Российской Федерации, 2003.
5. Меладзе, В.Э. Модель Эдварда-Бэлла-Ольсона (ЕВО) / В.Э. Меладзе. –
http://www.hi-audit.ru.
6. Сычева, Г.И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Г.И. Сычева, Е.Б.
Колбачев, В.А. Сычев. – серия «Высшее образование». – Ростов н/Д: Феникс,
2004. – 384 с.
7. Филипов, Л.А. Оценка бизнеса: учебное пособие для вузов / Л.А. Филипов.
– М.: КноРус, 2006.
8. Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации, институт
профессиональной этики. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 734 с.
9. Царев, В.В. Оценка стоимости бизнеса: теория и методология: учебное пособие для вузов / В.В. Царев, А.А. Кантарович. – М.: ЮНИТИ, 2007. – 575 с.
10. Щербаков, В.А. Оценка стоимости бизнеса / В.А. Щербаков. – М.:
Омега-Л, 2006. – 285 с.
80
ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение 1
Примеры практического применения моделей Ольсона и Блэка–Шоулза
ОАО 1–3 – это компании, оценка которых была проведена в рамках более чем
одного подхода. Таким образом, мы можем сравнить результат оценки этих предприятий с помощью модели Ольсона и с помощью взвешенного результата
оценки на основе трех (двух) стандартных подходов. ОАО 4–5 были выбраны с
помощью критерия «нетривиальности» с точки зрения модели Блэка-Шоулза (заметим, что с этой же точки зрения случаи ОАО 1–3 тривиальны). На примере этих
ОАО показаны ситуации, когда модель Блэка-Шоулза дает результат, в значительной степени отличный от результата оценки стоимости бизнеса с помощью
метода ЧА.
ОАО 1
Оцениваемое ОАО представляет собой научно-исследовательский институт
машиностроительного профиля. Основу его финансовых поступлений составляют
доходы от выполнения заказов, услуг, связанных с профилем деятельности института. Часть его доходов поступает также от сдачи в аренду принадлежащих этому
институту помещений в качестве офисов и складских помещений. В рассматриваемый период (2001–2003 годы) ОАО 1 дивиденды не начисляло.
Итак, для оценки стоимости компании необходима переоценка основных активов предприятия с учетом инфляции за несколько последних лет. В данном
случае – на конец 2001, 2002 и 2003 годов. Рассмотрим отдельные активы компании и методики их переоценки.
1. Нематериальные активы. При оценке ОАО 1 методом ЧА для оценки нематериальных активов (НМА) был использован «метод освобождения от роялти».
В рамках метода «освобождения от роялти» размер гипотетического лицензионного платежа определялся путем умножения годовой выручки от реализации продукции, произведенной с применением НМА (за вычетом НДС и акцизов) на
среднестатистическую характеристику роялти. В нашем случае применена ставка
роялти в 5 процентов от связанной с научно-исследовательскими и опытноконструкторскими работами (НИИОКР) годовой выручки компании за соответствующий год.
2. Основные средства – земельные участки были переоценены с использованием мультипликатора земельного налога. На предыдущие даты участки были переоценены с учетом повышения их стоимости, в том числе и в результате воздействия инфляции, которая в отношении земельных участков принята условно на
уровне 15 процентов в год между датами: 01.01.2001–01.01.2002 и 01.01.2002–
01.01.2003.
3. Основные средства – здания машины и оборудование – оценены по той же
методике, что и принятой в методе ЧА с учетом, в частности, влияния инфляции,
в том числе и в отношении начисляемой амортизации, которая необходима для
определения остаточной стоимости.
81
Оборотные активы, дебиторская и кредиторская задолженности взяты,
как и в рамках метода ЧА, без каких-либо пересчетов бухгалтерских сведений.
Далее следует выбрать численные значения параметров модели Ольсона. В соответствии с тем, что сказано в главе 6, берутся «затравочные» значения
 = 0,62,  = 0,32 . Ставка дисконтирования выбрана на уровне r = 20 %.
Приведем данные о чистых активах ОАО 1 на конец года (табл. П1).
Таблица П1
Чистые активы ОАО 1 за 2000–2002 годы (на конец года), тыс. руб.
Наименование
1. Нематериальные активы
2. Основные средства – здания машины и оборудование
3. Основные средства – земельные участки
4. Оборотные активы
5. Всего активов (1+2+3+4)
6. Долгосрочные обязательства
7. Краткосрочные обязательства
8. Всего обязательств (6 + 7)
9. Чистые активы (5–8)
2000
2001
2002
452
501
765
54 167
54 489
85 086
17 610
13 225
85 484
20 251
7 884
83 152
23 289
9 600
118 740
5 353
26 507
31 860
53 624
–
27 058
27 058
56 094
–
27 930
27 930
90 810
Теперь следует найти величины анормальных доходов компании за 2002 и
2001 годы. Для этого следует сложить прирост чистых активов компании за соответствующий год и сумму выплаченных акционерам дивидендов и вычесть из полученной суммы величину «ожидаемых доходов», т. е. величину произведения
стоимости ЧА предприятия за предыдущий год на ставку дисконтирования. Схема
расчета показателя анормальной прибыли приведена в табл. П2.
Таблица П2
Анормальные прибыли ОАО 1 за 2000–2002 годы, тыс. руб.
Наименование
Чистые активы (на конец года)
Выплаченные дивиденды
Доход = дивиденд + прирост баланса
(по чистым активам)
Анормальный доход = доход – ставка
дисконтирования × пересчитанные чистые
активы за предыдущий год
82
2000
2001
2002
53 624
–
56 094
–
90 810
–
2 740
34 717
(8 254)
23 498
Итак, анормальные прибыли составили: –8 254 тысяч рублей в 2001 году и 23
498 тысяч рублей в 2002 году. Именно эта величина (23 498) принимается за начальное значение анормальных прибылей. Теперь найдем величину начального
значения  t . Поскольку
 2001  xa2002  xa2001 и 2001   2001 , то
2002  xa2002  xa2001 = 0,32 × (25 498 – 0,62 ×(–8 254)) = 9 156 тыс. руб.
Теперь определим стоимость компании:
Pi = b + a1 xa2002 + a2  2002 ,

0,62
a1 

 1,0690 ,
1  r   1  0,2  0,62
a2 
1 r
1  0,2

= 2,3510.
(1  r  )(1  r   ) (1  0,2  0,62)  (1  0,2  0,32)
Итоговая величина стоимости компании в модели Ольсона в соответствии с
формулой (15) равна:
Р = 90 810 + 1,0690 × 23 489 + 2,3510 × 9 744 тыс. р. = 137 456 тыс. руб.
Кроме модели ЧА (затратный подход), стоимость ОАО 1 была оценена в рамках доходного и сравнительного подходов. Итоговая величина стоимости с учетом рекомендованных весовых коэффициентов применительно к каждому из этих
методов, составила 105,702 тыс. руб. Как видим, по сравнению с методом ЧА модель Ольсона повышает стоимость предприятия. Относительно более высокий результат стоимости бизнеса, полученный в рамках модели Ольсона (по сравнению
с окончательной, т. е. принятой в отчете величиной стоимости компании), может
иметь несколько объяснений. Он может, во-первых, быть обусловлен как неправильно выбранной (заниженной) ставкой дисконтирования, так и, возможно, несколько завышенными параметрами модели Ольсона. Во-вторых, такой результат
просто может быть получен из-за не вполне корректного учета весов результатов
в рамках различных подходов при согласовании итоговых значений.
Рассмотрим изменения характеристик стоимости компании 1 в рамках модели
Ольсона в зависимости от ставки дисконтирования (табл. П3).
Таблица П3
Ставка дисконтирования, %
Стоимость ОАО 1, тыс. руб.
20
24
28
32
36
137 456
131 334
125 984
121 272
117 092
83
В табл. П4 приведены еще несколько вариантов выбора параметров модели
Ольсона.
Таблица П4
Параметры модели Ольсона
Стоимость ОАО 1, тыс. руб.
R = 20 %;  = 0,62;  = 0,32
(основной выбор)
R = 20 %;  = 0,52;  = 0,32
137 456
126 611
R = 20 %;  = 0,52;  = 0,24
121 039
R = 28 %;  = 0,52;  = 0,24
113 740
R = 39 %;  = 0,52;  = 0,24
105 693
Стоимость, полученная в результате совокупного применения затратного, доходного и сравнительного подходов
105 702
Как видно из табл. П4, в модели Ольсона последний набор параметров
(К = 39 %,  = 0,52,  = 0,24) фактически приводит стоимость компании ОАО 1 к
стоимости, полученной в рамках совокупного применения затратного, доходного
и сравнительного подходов. Однако было бы нереалистично исходить из столь
высокой ставки дисконтирования, а именно 39 процентов. Мы полагаем, что более правильно исходить из принятой в расчетах традиционного доходного подхода ставки дисконтирования примерно в 20 %.
ОАО 2
ОАО 2 представляет собой научно-производственное объединение, специализирующееся на разработках, выпуске и обслуживании приборов и точных механизмов. 100-процентный пакет акций этого ОАО был оценен в рамках двух подходов – затратного и сравнительного. Оценка была произведена на 1 октября 2003
года. Стоимость 100-процентного пакета акций, подученная в рамках этих подходов, показана в табл. П5.
Таблица П5
Наименование
Стоимость в рамках затратного подхода
Стоимость в рамках сравнительного подхода
Итоговая стоимость
Тыс. руб.
Присвоенный вес
64 747
0,8
68 867
0,2
68 043
Рассмотрим оценку ОАО 2 с точки зрения применения модели Ольсона. Приведем схему расчета стоимости чистых активов на начало 2002–2003 годов и на
1 октября 2003 года. Как уже говорилось, оцениваемое предприятие – это научно84
производственное объединение, и в связи с этим очевидно, что его нематериальные активы должны быть учтены.
Таблица П6
Чистые активы ОАО 2 за 2001–2003 годы (на конец года), тыс. руб.
Наименование
1. Нематериальные активы
2. Основные средства – здания, машины и
оборудование
3. Основные средства – земельные участки
4. Оборотные активы
5. Всего активов (1+2+3+4)
6. Долгосрочные обязательства
7. Краткосрочные обязательства
8. Всего обязательств (6+7)
9. Чистые активы (5–8)
2001
2002
01.10.2003
593
785
2 240
34 004
36 793
38 813
16 159
2 681
53 437
–
937
937
52 500
18 421
3 200
59 199
–
2 766
2 766
56 433
21 000
8 872
70 925
–
6 178
6 178
64 747
В рассматриваемом случае имеет место ситуация, когда между последней и
предпоследней датой переоценки основных средств прошел промежуток времени
меньше 1 года, а именно 9 месяцев. В связи с этим в расчетах в качестве «дохода»
за последний год необходимо принять не разницу между 2-мя последними позициями по чистым активам (64 747–56 433 тыс. руб.), а «аппроксимированное значение» стоимости чистых активов на 1 января 2004 года. Итак, требуется оценить
стоимость ЧА на конец 2003 года по итогам 9 месяцев. Для этого примем, что
«доход» в течение 2003 года поступает равномерно, и разность 64 747–56 433 тыс.
руб. = 8 314 тысяч рублей. Таким образом, мы имеем 3/4 исходной величины
(3 квартала/1 год). Поскольку период аппроксимации невелик, то этим предположением вполне можно пользоваться. Итак, «аппроксимированное значение»
стоимости чистых активов на конец 1 января 2004 года составит:
ЧА1.1.2004  ЧА1.1.2003 
4
ЧА1.10.2003  ЧА1.1.2003  
3
4
= 64 747 +   ×(64 747 – 56 433) = 67 518 тыс. руб.
3
Именно эта величина – 67 518 тысяч рублей – была принята в дальнейших
расчетах. Проведем их аналогично схеме, принятой для ОАО 1 (табл. П7).
85
Таблица П7
Анормальные прибыли ОАО 2 за 2001–2003 годы, тыс. руб.
Наименование
2001
2002
2003
Чистые активы (на конец года)
Выплаченные дивиденды
Доход = дивиденд + прирост баланса (по
чистым активам)
Анормальный доход = доход – ставка дисконтирования × пересчет баланса (по чистым
активам) за предыдущий год
52 500
–
56 433
–
67 518
–
3 933
11 085
(– 6 567)
(– 201)
Итак, анормальные прибыли составили: –6 567 тысяч рублей в 2001 году и
– 201 тысяча рублей в 2002 году. Именно эта величина –201 тысяча рублей – принимается за начальное значение анормальных прибылей. Величину начального
значения vt найдем по схеме, аналогичной приведенной для ОАО 1. Эта величина
равна 1 238 тысячам рублей. В соответствии с моделью Ольсона итоговая стоимость ОАО 2 составит 67 444 тысячи рублей.
Сведем полученные данные в табл. П8.
Таблица П8
Наименование
Тыс. руб.
Присвоенный вес
Стоимость в рамках затратного подхода
Стоимость в рамках сравнительного подхода
Величина итоговой стоимости
Стоимость в рамках модели Ольсона
64 747
68 867
0,8
0,2
68 043
67 444
Можно сделать следующие выводы:
• по сравнению с методом ЧА модель Ольсона правильно корректирует стоимость компании. Стоимость, полученная в рамках модели Ольсона, очень близка к
величине, получившейся после взвешивания результатов;
• заметим, что в рассматриваемом случае анормальный доход за 2003 год (при
ставке дисконтирования в 20 процентов) является отрицательным, а «прирост
стоимости» (по сравнению с методом ЧА) получается за счет высокого начального значения величины vt;
• заметим, что согласно модели Ольсона мы правильно присвоили больший вес
сравнительному подходу. И хотя сравнительный подход лишь опосредственно
связан с моделью Ольсона (через коэффициенты  ,  ), которая в своих основах
гораздо ближе к доходному подходу, в нашем случае модель Ольсона «предпочла» результат, полученный именно в рамках сравнительного подхода. Теперь
рассмотрим случаи изменения параметров: r,  ,  . В табл. П9 показана ситуация
когда меняется только r.
86
Таблица П9
Ставка дисконтирования – r, %
Стоимость ОАО 2, тыс. руб.
20
70 215
19,3
18
68 040
22
65 825
24
63 316
68 183
Отметим выделенное значение r = 19,3 %. В рамках модели Ольсона при такой
ставке дисконтирования стоимость компании практически в точности равна
стоимости, полученной в рамках совокупного взвешенного результата исходя из
затратного и сравнительного подходов. Случай изменения всех параметров показан в таблице П 10.
Таблица П10
Параметры модели Ольсона
Стоимость ОАО 2, тыс. р.
R = 20 %;  = 0,62;  = 0,32
(основной выбор)
R = 20 %;  = 0,52;  = 0,24
R = 20 %;  = 0,46;  = 0,34
R = 20 %;  = 0,73;  = 0,34
Стоимость, полученная в результате совокупного применения затратного и сравнительного подходов (взвешенная оценка)
67 444
66 010
66 429
69 473
68 043
ОАО 3
Для ОАО 1 и 2 мы привели достаточно подробную схему вычислений, поэтому здесь опустим их большую часть (вычисления аналогичны приведенным ранее).
ОАО 3 представляет собой электромеханический завод, производящий навесное и крановое оборудование. Оценка стоимости ОАО 3 также была проведена в
рамках всех трех традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса – доходного, затратного и сравнительного. Итоговая величина стоимости 100-процентного
пакета акций этого предприятия составила 32 400 тысяч рублей, а в рамках только
затратного подхода – 45 894 тысячи рублей.
Изначально для применения модели Ольсона были взяты те же параметры, что
и в предыдущих примерах (R = 20 %,  = 0,62,  = 0,32). Стоимость ОАО 3, полученная с помощью модели Ольсона, составила (при указанных параметрах) 32
87
600 тысяч рублей, что достаточно точно воспроизводит результат, полученный
при взвешенном применении трех подходов. Приведем значения стоимости ОАО
3 в рамках модели Ольсона для еще нескольких значений параметров модели
(табл. П11).
Таблица П11
Параметры модели Ольсона
Стоимость ОАОЗ, тыс. р.
R = 20 %;  = 0,62;  = 0,32 (основной выбор)
R =20%;  =0,52;  = 0,32
32 600
35 620
R = 30 %;  = 0,52;  = 0,32
R = 30 %;  = 0,52;  = 0,24
R = 39 %;  = 0,52;  = 0,24
Затратный подход
Стоимость, полученная в результате совокупного
применения затратного, доходного и сравнительного
подходов (взвешенная оценка)
32 700
34 250
32 360
45 894
32 400
Выделенные курсивом наборы параметров цветом почти точно воспроизводят
предварительно полученную в рамках указанных подходов стоимость компании.
Набор же параметров R = 39 %,  = 0,52,  = 0,24 полностью совпадает с набором, приведшим к окончательно выбранным результатам в примере 1. Однако, по
всей видимости, это обстоятельство имеет случайный характер и не является
следствием какой-либо закономерности.
Заметим, что и на этот раз модель Ольсона правильно корректирует стоимость
компании.
ОАО 4
ОАО 4 представляет собой комбикормовый завод. На момент оценки это ОАО
находилось в исключительно сложной финансовой ситуации. Практически завод
уже не вел какой-либо хозяйственной деятельности, а совокупность всех его чистых активов определялась лишь дебиторской задолженностью в размере 2 007 тысяч рублей.
Кредиторская задолженность общества составляла 8 535 тысяч рублей (краткосрочные обязательства). Ясно, что предприятие, не выпускающее продукции, не
в состоянии погасить эту задолженность, поэтому единственный способ применить метод ЧА – это попросту игнорировать в расчетах его кредиторскую задолженность и исходить из того, что ЧА равны только дебиторской задолженности,
т. е. 2 007 тысяч рублей, а именно в размере дебиторской задолженности.
Разумеется, такой подход нельзя признать адекватным в полной мере. Фактически здесь мы имели дело со случаем, когда оказываются неприменимыми все
три традиционные подходы к оценке стоимости бизнеса: сравнительный – из-за
отсутствия компаний-аналогов со сходным финансовым положением, доходный –
88
ввиду отсутствия хозяйственной деятельности предприятия (и тем более какихлибо возможностей сколько-нибудь уверенно говорить о будущих доходах предприятия), затратный – вследствие отсутствия положительной величины ЧА. Применение синтетических моделей (которые в той или иной степени базируются на
трех подходах к оценке бизнеса), разумеется, также вряд ли возможно в таком
случае. Таким образом, неприменимой оказывается и модель Ольсона, базирующаяся на понятии чистых активов предприятия, величина которых в описываемом
случае имеет отрицательное численное значение. Однако, как мы увидим, ситуация, происходящая с ОАО 4, может иметь адекватное описание в рамках модели
Блэка–Шоулза.
Итак, рассмотрим эту ситуацию подробнее с точки зрения модели Блэка–
Шоулза. Примем значения стандартного отклонения  = 0,35 и безрисковую ставку на уровне 10 %, получим стоимость ОАО 4 как функцию дюрации долга (табл.
П 12).
Таблица П12
Дюрация, годы
Стоимость в рамках модели
Блэка–Шоулза, тыс. руб.
0,4
1
3
5
8
12
20
100
0
0,02
26
138
408
793
1374
2006,7
Активы предприятия (переоцененные)
2007
Мы видим, что с увеличением дюрации стоимость быстро растет в том случае,
когда вся кредиторская задолженность общества – краткосрочная (дюрация существенно меньше 1), стоимость предприятия равна 0. Случай, когда вся кредиторская задолженность списана, соответствует абстрактному случаю бесконечной
дюрации, т. е. фактическому списанию кредиторской задолженности. Промежуточные варианты соответствуют различным условиям реструктуризации долга.
Заметим, что понятие «дюрация» в данном случае имеет сугубо условный
смысл. Конечно, в ситуации, в которой оказалась рассматриваемая компания, нет
никакого резона говорить о «периоде обращения задолженности», размер которой
более чем в четыре раза превышает совокупные активы предприятия. Здесь, употребляя понятие «дюрация», мы имеем в виду некий эффективный срок обслуживания задолженности, который будет складываться для компании в силу внешних
причин.
89
ОАО 5
Рассмотрим другой пример. ОАО 5 занято в лесной промышленности. У этого
общества совершенно иная финансовая ситуация, нежели чем у ОАО 4: здесь чистые активы превышают, правда незначительно, долговые обязательства. Это – как
раз тот случай, где модель Блэка–Шоулза дает нетривиальный результат.
Рассмотрим структуру чистых активов ОАО 5 с учетом результатов переоценки основных средств (табл. П13).
Таблица П13
Расчет рыночной стоимости АО 5 методом ЧА
Наименование
По состоянию на 01.01.2003, тыс. руб.
Учитываемые активы
1. Внеоборотные активы
7 452
90 864
98 316
2. Оборотные активы
3. Всего активов
Учитываемые пассивы
4. Долгосрочные обязательства
5. Краткосрочные обязательства
–
87 230
87 230
11 086
6. Всего пассивов
7. Чистые активы
Итак, рыночная стоимость ОАО 5, полученная методом накопления ЧД, составила 11 086 тысяч рублей. Теперь рассмотрим эти данные с точки зрения применения модели Блэка–Шоулза.
Мы видим, соотношение S/Х достаточно мало и составляет 1,127. Если принять значения  = 0,35 и t = 0,4 (что соответствует тому факту, что вся задолженность предприятия – краткосрочная), и безрисковую ставку в размере 10 процентов, получим N(d1) = 0,7972, N(d2) = 0,7292 и значение стоимости компании в 17
266 тысяч рублей, что значительно выше величины 11 086 тысяч рублей, полученной методом накопления ЧА. Очевидно, что в этом случае модель Блэка–
Шоулза дала нетривиальный результат, сильно отличающийся от полученного в
рамках метода ЧА.
Еще больше изменится результат, если увеличить дюрацию долга, не изменив
остальные показатели. В табл. П14 приведены значения стоимости ОАО 5 в рамках модели Блэка–Шоулза с различной дюрацией долга.
Таблица П14
Дюрация, годы
Стоимость в рамках модели Блэка–Шоулза,
тыс. руб.
1
2
0,4
17266
90
Окончание табл. П14
1
2
0,6
19 854
0,8
22 180
1,0
24 317
2,0
33 279
Стоимость ЧА (= стоимость в модели Блэка–Шоулза при дюрации 0)
11 086
Как видно из табл. П14, при увеличении срока погашения задолженности
стоимость быстро растет. И это понятно, поскольку такое увеличение означает
более «льготные», по сравнению с обычными условиями, требования погашение
долга.
Приложение 2
Примеры таблиц, выполненных в программе Ехсеl
Подобные программы могут быть полезными на заключительной стадии применения этих моделей, когда оценщиком уже выполнены переоценки основных
активов и обязательств (в случае применения модели Ольсона требуются, как уже
говорилось, еще и данные о соответствующих переоценках за прошлые годы).
Курсивом помечены те поля, в которых должны быть введены данные, жирным –
поле, которое выдает итоговый результат оценки.
Таблица П15
Пример программы для модели Блэка–Шоулза
A
B
C
D
E
2
3
4
5
6
1 Активы, S
Значение S
= (In (B3) + B4
N(d1)
= НОРМРАСП (С4;
0; 1; ИСТИНА)
2 Долг, X
Значение X
= B6×КОРЕНЬ
(B5)
N(d2)
= НОРМРАСП (С5;
0; 1; ИСТИНА)
3 S/X
= (B1 / B2)
= C1/С2
Значение
безрисковой ставки
= С3 + 0,5×С2
1
4
Безрисковая
ставка
91
= B2×EXP
(–B4× B5)
Окончание табл. П15
1
2
5 Дюрация
6 Дисперсия
3
4
Значение
дюрации
5
6
Стоимость
в рамках
модели
Блэка–
Шоулза
= B1×E1 – Е3 × Е2)
= С3 – 0,5×С2
Значение
дисперсии
Таблица П16
Пример программы для модели Ольсона
1
2
3
4
A
Ставка дисконтирования
 (омега)
B
Значение ставки
дисконтирования
Значение омега
 (гамма)
Значение гамма
Переоцененные
чистые активы
2001
2002
2003
Значение ЧА на конец 2002 года
Значение начисленных дивидендов за
2002 год
=(С5 – В5 + С6)
Значение ЧА на
конец 2003 года
Значение начисленных дивидендов за 2003 год
=(D5 – С5+D6)
=С7 – (В1 × В5)
=D7–(В1×С5)
5
6
7
8
9
Начисленные
дивиденды
Значение ЧА на конец 2001 года
Значение начисленных дивидендов за
2001 год
Доход за год
Анормальный
доход за год
Начальное значение величины
V
C
D
N(d1)
= D2 × (D8 –
(В2×С8))
10 К1
=В2 / (1 + В1– В2)
Стоимость в
11 рамках модели
Ольсона
= D5 + D8×В10 +
+ D9×D10
92
К2
=(1+В1)/((1+
+В1– В2) ×
× (1+В1– D2))