Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на

Вариант расчета ставки дисконтирования
в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения
Рожнов К. В.
Начальник отдела оценки ЗАО «ИФК «Солид»
«Вопросы оценки» №4 2000 год
Для более объективной и реальной оценки стоимости бизнеса (действующего предприятия) с использованием доходного подхода необходимо учитывать действительное финансовое состояние предприятия, реальный уровень его доходов и затрат, состояние его активов, внешние факторы, влияющие на деятельность предприятия. Это в определенной степени побуждает оценщиков к расчету ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения, наиболее приемлемого к использованию при оценке предприятий, работающих на развивающихся рынках.
Как показывает практика, чаще всего в процессе оценки бизнеса при определении
ставки дисконтирования применяется именно метод кумулятивного построения. Данный метод учитывает безрисковую ставку дохода и дополнительные поправки - премии за риск инвестирования в конкретное предприятие по сравнению с безрисковыми инвестициями.
Ниже представлены методические рекомендации по определению величины дополнительных премий (см. табл. 1). Каждый из приведенных видов риска имеет свои критерии,
но их расплывчатые определения приводят к субъективной интерпретации, что на практике
дает заинтересованным сторонам возможность оспаривать обоснованность такого расчета
ставки дисконтирования для собственного капитала.
На страницах журнала «Вопросы оценки» уже рассматривались практические аспекты расчета ставки дисконта на основе метода кумулятивного построения [1]. Одним из решений данной проблемы может послужить использование модели экспертной сетки, позволяющей оценивать величину каждого вида дополнительного риска.
Экспертная сетка может представлять собой двумерную или трехмерную матрицу,
образованную пересечениями двух (трех) осей координат, каждая из которых соответствует
какому-либо фактору конкретного вида риска, учитываемого при расчете ставки дисконтирования. Значения указанных факторов в совокупности определяют степень влияния данного
вида риска на деятельность предприятия, являясь при этом результатом количественной
оценки качественных показателей. Размеры шкал каждой из осей матрицы, которые могут
быть различными в зависимости от важности факторов конкретного вида риска, определяют
несколько зон количественной оценки этого риска в рамках установленного интервала.
Обследование факторов по каждому виду риска и определение диапазона их оценки
посредством интерполяции следует проводить на основе опроса управленческого персонала.
Опросная статистика является одним из основных источников информации о состоянии исследуемого предприятия и его перспективах. Качественный характер ответов на вопросы опросной анкеты в рамках установленных вариантов (например: да/нет, имеется/отсутствует)
на конкретный и простой по построению вопрос с последующим расчетом структуры ответов позволяет быстро получить представление о состоянии рассматриваемой проблемы на
основе мнения непосредственных руководителей предприятия. Причем вопросы для анкеты
необходимо составлять на основе предварительного анализа для каждого предприятия индивидуально.
Таблица 1
Экспертная оценка премий за риск инвестирования в конкретную компанию
Вид риска
Ключевая фигура;
качество и глубина
управления
Размер предприятия
Вероятный
интервал, %
0-5
0-5
Финансовая структура
(источники
финансирования
компании)
Товарная
и территориальная
диверсификация
Диверсификация
клиентуры
0-5
0-5
0-5
Прибыль: норма
и ретроспективная
прогнозируемость
Прочие риски
0-5
0-5
Параметры риска
Независимость (зависимость) от одной ключевой
фигуры; наличие (отсутствие) управленческого
резерва
Крупное (среднее, мелкое) предприятие; форма
рынка, на котором действует компания с позиции
предложения: монопольная или конкурентная
Соответствующая нормам (завышенная) доля
заемных источников в совокупном капитале
компании. В качестве нормы может быть принят
среднеотраслевой уровень
Широкий (узкий) ассортимент продукции;
территориальные границы рынка сбыта: внешний,
региональный, местный рынок
Форма рынка, на котором действует компания
с позиции спроса: много или несколько (до пяти)
потребителей, один потребитель продукции;
незначительная (значительная) доля в объеме
продаж приходящаяся на одного или несколько
потребителей, в среднем на одного потребителя
Наличие (отсутствие) информации за последние
несколько (три - пять) лет о деятельности компании,
необходимой для прогнозирования
Отсутствие (наличие) рисков, связанных
непосредственно с характером деятельности
данной компании
Необходимо отметить, что если в отношении одного из факторов риска выявлены
все признаки, соответствующие определенному интервалу его значений, то величину данного фактора риска следует принимать равной верхней границе интервала. Если ни один из
признаков фактора риска не выявлен, то его величину следует принимать равной нижней
границе интервала. Если выявлена только часть признаков фактора риска, то посредством
интерполяции в зависимости от характера влияния данного признака на величину фактора
риска производится его окончательная оценка.
Независимо от характера и условий деятельности предприятия, оценка для каждого
вида риска равная 0% будет лучшей. В случае средних оценок (2-3%) необходимо в зависимости от степени влияния какого-либо фактора стремится снизить воздействие данного вида
риска на стоимость предприятия путем принятия впоследствии соответствующих управленческих решений. Случай максимальной оценки риска равной 5%, крайне негативно характеризует предприятие в этой части и свидетельствует о необходимости экстренных мер по
изменению сложившейся ситуации.
В качестве примера практической оценки величины дополнительного риска можно
рассмотреть определение значения такого вида риска как товарная и территориальная диверсификация с применением двумерной матрицы на примере предприятия по производству
хлебобулочных изделий.
В зависимости от производственных возможностей предприятия и его местоположения, которые определяют ассортимент продукции, и территориальные границы рынка ее
сбыта, на основе опросов руководителей предприятия по производству хлебобулочных изделий была определена степень влияния факторов данного вида риска на его окончательную
оценку.
При этом предполагалось, что для предприятий данной отрасли, чей рынок ограничен одним районом или небольшим городом большее значение будет иметь уровень диверсификации его продукции. В то же время для более крупных предприятий, территория сбыта
продукции может включать несколько городов и районов, уровень диверсификации продукции уже не имеет такого большого значения.
Наличие традиционного для аналогичных по размеру предприятий ассортимента,
включающего хлебобулочные, сухаро-бараночные и кондитерские изделия, не так влияет на
эффективность деятельности предприятия как территориальные границы рынка сбыта его
продукции. Таким образом, интервал данного вида риска в диапазоне от 0% до5% был разделен, причем интервал оценки для фактора товарной диверсификации составил от 0% до 2%,
для фактора территориальной диверсификации - от 0% до3% (см. рис.1).
Оцениваемое предприятие полностью использует свои возможности по выработке и
расширению ассортимента производимой продукции. Таким образом, риск товарной диверсификации в отношении данного предприятия отсутствует и принимается равным 0%. Территория рынка сбыта продукции предприятия ввиду ее специфики ограничена, однако включает несколько крупных городов и районов. Таким образом, риск территориальной диверси-
фикации в отношении данного предприятия принимается равным 2%. Таким образом, заключительная оценка данного вида риска в отношении рассматриваемого предприятия равна
2%.
Рисунок 1
2
Средний уровень
риска (2,0 %)
Наличие
максимально
возможного
ассортимента
и незначительная
территория
сбыта продукции
0
Низкий риск
Максимальный
риск (5,0 %)
Наличие крайне
узкого
ассортимента
и незначительная
территория
сбыта продукции
Средний уровень
риска (2,5 %)
Наличие
максимально
возможного
ассортимента
и незначительная
территория
сбыта продукции
1
Товарная диверсификация
Высокий риск
Экспертная сетка оценки риска товарной/территориальной диверсификации
Минимальный
риск (0,0 %)
Наличие
максимально
возможного
ассортимента
и значительная
территория
сбыта продукции
0
Низкий риск
Средний уровень
риска (3,0 %)
Наличие крайне
узкого
ассортимента
и значительная
территория
сбыта продукции
1
2
3
Высокий риск
Территориальная диверсификация
Аналогичным образом оцениваются значения других видов дополнительного риска.
Так, при оценке качества управления факторами риска могут выступать квалификация и
опыт руководства предприятия. При оценке величины такого вида риска как размер предприятия может быть использована модель экспертной сетки форме трехмерной матрицы. В
зависимости от вида деятельности предприятия фактором, влияющим на его размер, является
величина активов или размер выручки и характер рынка, на котором действует предприятие.
Причем у последнего фактора критерии определяются на основе главных характеристик
форм рынка с учетом количественного распределения как продавцов - сторона предложения,
так и покупателей - сторона спроса (см. табл.2).
Представленный вариант расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения не безупречен. В то же время единообразие технических приемов используемых при оценке каждого вида риска и использование результатов опросов руководства предприятия, а не только мнения оценщиков, позволит значительно снизить субъективность проводимых ими расчетов.
Таблица 2
Формы рынка
Спрос
Многие
Несколько
Один
Многие
Полиполия
(совершенная
конкуренция)
Олигопсония
(олигополия спроса)
Монопсония
(монополия спроса)
Предложение
Несколько
Один
Олигополия
Монополия
Двусторонняя
олигополия
Ограниченная
монопсония
Ограниченная
монополия
Двусторонняя
монополия
Литература
1. Демшин В. В. Практические аспекты расчета ставки дисконта (метод кумулятивного построения) в процессе оценки бизнеса // Вопросы оценки, 1999, №2, с. 34-37;
2. Линг Р. Основы анализа и оценки бизнеса / Учебные материалы. М.: Valuation Center for
Central and Eastern Europe, 1997;
3. Круглов М. И. Стратегическое управление компанией. Учебник для вузов. М.: Русская деловая литература, 1998.