Глава 2 Механизм функционирования фьючерсных рынков

Глава 2
Механизм функционирования
фьючерсных рынков
В главе 1 указано, что как фьючерсные, так и форвардные контракты представляют собой соглашения по купле или продаже некоего актива в определенный
момент в будущем по определенной цене. Торговля фьючерсными контрактами
осуществляется на организованных биржах, причем условия контрактов стандартизованы. В противоположность фьючерсным, форвардные контракты являются
конфиденциальными соглашениями между двумя финансовыми учреждениями
или финансовым учреждением и одним из его корпоративных клиентов.
В этой главе раскрываются детали функционирования фьючерсных рынков.
Мы рассмотрим такие вопросы, как характеристики контракта, операции с маржинальными счетами, организация биржи, методы регулирования рынка, способы
определения цен и выполнение фьючерсных транзакций с целью бухгалтерского учета и налогообложения. Будут также рассмотрены форвардные контракты
и разъяснена разница между видами выплат, возникающих в рамках фьючерсных
и форвардных контрактов.
2.1 Основы
Как указано в главе 1, фьючерсные контракты являются предметом очень
активной торговли по всему миру. Две наиболее крупные фьючерсные биржи
в США — Чикагская продуктовая биржа (CBOT, www.cbot.com) и Чикагская
товарная биржа (CME, www.cme.com). Две крупнейшие биржи в Европе —
Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (www.
liffe.com) и Eurex (www.eurexchange.com). В число других больших бирж
входят Товарная фьючерсная биржа в Сан-Пауло (Bolsa de Mercadorias y Futuros, www.bmf.com.br), Токийская международная биржа финансовых фьючерсов (Tokyo International Financial Futures Exchange, www.tiffe.or.jp), Сингапурская международная валютная биржа (Singapore International Monetary Exchange, www.simex.com.sg) и Сиднейская фьючерсная биржа (Sydney Futures
Exchange, www.sfe.com.au). Более полный список фьючерсных бирж приведен
в конце книги.
Стр. 63
64
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
Рассмотрим процедуру заключения фьючерсного контракта на примере фьючерса на кукурузу, проданного на Чикагской продуктовой бирже (CBOT). Предположим, что 5 марта некий инвестор из Нью-Йорка позвонил брокеру и поручил
ему купить 5 000 бушелей кукурузы с поставкой в июле того же года. Брокер
немедленно передал трейдеру, находящемуся в торговом зале Чикагской продуктовой биржи, приказ занять длинную позицию в одном контракте, поскольку величина отдельного контракта на кукурузу на Чикагской продуктовой бирже равна
как раз 5 000 бушелей. Допустим, что в то же самое время другой инвестор из
Канзаса передал своему брокеру приказ продать 5 000 бушелей кукурузы с поставкой в июле. Следуя полученным инструкциям, этот брокер передал трейдеру,
находящемуся в торговом зале Чикагской продуктовой биржи, приказ занять короткую позицию в одном контракте. Эти два трейдера встретились в торговом
зале, согласовали цену на кукурузу в июле и заключили сделку.
Говорят, что инвестор из Нью-Йорка, согласившийся купить кукурузу, занимает длинную фьючерсную позицию (long futures position) в одном контракте, а инвестор из Канзаса, согласившийся продать кукурузу, занимает короткую фьючерсную позицию (short futures position) в одном контракте. Цена, согласованная в торговом зале биржи, называется текущей фьючерсной ценой (future price) июльского
контракта. Предположим, что эта цена равна 170 центов за бушель. Эта цена, как
и любая другая, диктуется законами спроса и предложения. Если в конкретный
момент времени количество трейдеров, желающих продать кукурузу в июле, превышает количество трейдеров, стремящихся ее купить в те же сроки, цена будет
снижаться. Если в конкретный момент времени количество трейдеров, желающих
купить кукурузу в июле, превышает количество трейдеров, стремящихся ее продать в те же сроки, цена будет расти. Вслед за этим на рынке появятся новые
продавцы, и баланс между продавцами и покупателями будет сохранен.
Закрытие позиций
Огромное количество фьючерсных контрактов не завершается поставкой товаров, поскольку большинство трейдеров предпочитают закрывать свои позиции
до наступления срока поставки, указанного в контракте. Закрытие позиции (closing out a position) означает заключение сделки, смысл которой противоположен
исходной. Например, инвестор из Нью-Йорка, купивший 5 марта фьючерсный
контракт на покупку кукурузы в июле, может закрыть позицию, продав этот контракт 20 апреля (т.е. занять короткую позицию). В свою очередь, инвестор из
Канзаса, продавший 5 марта контракт на поставку кукурузы в июле (т.е. занимающий длинную позицию), может закрыть позицию, купив этот контракт 20 апреля.
В каждом из вариантов общая прибыль или убыток инвестора определяется изменением фьючерсной цены в течение периода с 5 марта по 20 апреля.
Стр. 64
2.1. Основы
65
Поставка актива стала настолько непривычным событием, что трейдеры иногда забывают о его деталях (см. врезку “Пример из деловой практики 2.1”).
Несмотря на это мы посвятим часть главы описанию механизма поставок активов
в рамках фьючерсных контрактов. Это объясняется тем, что именно вероятность
окончательной поставки тесно связывает между собой фьючерсную цену и спотцену.1
Пример из деловой практики 2.1. Непредвиденная поставка
Эту историю (возможно, выдуманную) рассказал автору руководитель одной из
финансовых организаций. Ее главным героем является новый сотрудник организации, который раньше не работал в финансовом секторе. Один из клиентов
компании регулярно заключал фьючерсные контракты на покупку крупного рогатого скота с целью хеджирования рисков и регулярно отдавал распоряжение
закрыть позицию в последний день торгов. (Контракты на поставку крупного
рогатого скота заключаются на Чикагской товарной бирже. В рамках каждого
контракта предусматривается поставка 40 000 фунтов живого веса.) Новому сотруднику поручили управлять счетом клиента.
Когда срок контракта подходил к концу, сотрудник обратил внимание на то,
что клиент постоянно занимает длинную позицию по контракту, и поэтому поручил биржевому трейдеру занять еще одну длинную (а не короткую) позицию.
В результате этой ошибки финансовая организация заняла длинные позиции
в двух фьючерсных контрактах на поставку крупного рогатого скота. Когда ошибку обнаружили, торги уже закончились, и финансовая организация (а не клиент)
должна была нести ответственность за допущенный промах. Руководство компании было вынуждено разбираться в деталях поставки крупного рогатого скота
в соответствии с фьючерсными контрактами, чего до сих пор никто никогда
не делал. По условиям контракта крупный рогатый скот на протяжении месяца поставки должен быть доставлен стороной, занимающей короткую позицию
в контракте, в одно из многих мест, расположенных в США. Поскольку финансовая организация занимала длинные позиции по контрактам, ей ничего не
оставалось, как ожидать, пока сторона, занимающая короткую позицию, пришлет
на биржу уведомление о намерении осуществить поставку, а биржа перешлет
его покупателю.
В итоге, финансовая организация получила от биржи соответствующее уведомление и узнала, что крупный рогатый скот в следующий вторник будет доставлен в городок, расположенный за 2 000 миль. Сотрудник, допустивший ошибку,
был отправлен принимать товар. Оказалось, что в этом городке каждый вторник
проходит аукцион по продаже крупного рогатого скота. Сторона, занимавшая
1
Как указывалось в главе 1, спот-цена — это цена актива при условии его практически немедленной поставки.
Стр. 65
66
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
короткую позицию, просто купила крупный рогатый скот на аукционе и немедленно передала его покупателю. К сожалению, купленный крупный рогатый скот
нельзя было перепродать в тот же день и пришлось ждать следующего вторника.
Таким образом, сотрудник должен был решать проблемы с размещением и кормежкой купленного скота. Отличное занятие для начинающего финансиста!
2.2 Характеристики фьючерсного контракта
Основные биржи, торгующие фьючерсными контрактами, перечислены в конце книги. Разрабатывая новый контракт, биржа должна четко определить его содержание. В частности, она должна указать актив, величину контракта (т.е. количество актива, поставляемого в рамках одного контракта), а также место и сроки
поставки.
Иногда биржа предлагает несколько альтернативных вариантов поставляемого
актива или мест поставки. Как правило, право выбора принадлежит стороне,
занимающей короткую позицию (т.е. стороне, согласившейся продать актив). Если
сторона, занимающая короткую позицию, готова поставить актив, она подает на
биржу уведомление о намерении осуществить поставку (notice of intention to
deliver). Это уведомление означает, что вид актива и место поставки выбраны.
Актив
Если активом является товар, он может иметь несколько степеней качества.
Следовательно, биржа должна обусловить сорт или несколько сортов товара, удовлетворяющих ее требованиям. Например, Нью-Йоркская хлопковая биржа так
определила актив, являющийся предметом фьючерсного контракта на поставку
апельсинового сока.
Сорт А (США), показатель Брикса не меньше 57 градусов, отношение показателя Брикса к кислотности не менее 13:1 и не более 19:1,
фактор цвета и вкуса не менее 37, фактор повреждения не более 19,
минимальное количество баллов — не менее 94.
Фьючерсный контракт на поставку пиломатериалов произвольной длины, продаваемый на Чикагской товарной бирже, содержит следующее определение.
Каждая единица поставки должна состоять из досок сечением 2 × 4,
длина которых колеблется от 8 до 20 футов, имеющих сорт “строительные и стандартные” (Construction and Standard), “выше стандартного” (Standard and Better), первый или второй (#1 или #2). Однако
ни в коем случае количество досок сорта “стандартный” или второго
сорта не должно быть больше 50%. Каждая единица поставки должна
быть произведена в штатах Калифорния, Айдахо, Монтана, Невада,
Стр. 66
2.2. Характеристики фьючерсного контракта
67
Орегон, Вашингтон, Вайоминг, Альберта, Британская Колумбия или
в Канаде и содержать доски, произведенные из сортовой альпийской
ели, ели Энглеманна, ажурной ели, корабельной сосны и/или виргинской сосны.
Цена некоторых товаров зависит от сорта поставки. Например, во фьючерсных
контрактах на поставку кукурузы, заключаемых на Чикагской продуктовой бирже, стандартным является сорт “Желтая № 2” (“No. 2 Yellow”). Если поставщик
предлагает замену, цена товара изменяется.
Финансовые активы во фьючерсных контрактах, как правило, очень хорошо
и однозначно определены. Например, нет никакой необходимости указывать сорт
японской иены. Однако на Чикагской продуктовой бирже котируются интересные фьючерсы на покупку или продажу казначейских облигаций и нот. Базовым
активом во фьючерсном контракте на покупку или продажу казначейских облигаций является долгосрочная облигация казначейства США, срок погашения
которой превышает 15 лет и которую нельзя погасить досрочно. Базовым активом
во фьючерсном контракте на покупку или продажу казначейских нот является
долговременный налоговый сертификат казначейства США, срок погашения которого больше 6,5, но меньше 10 лет (отсчет идет от даты поставки). В обоих
случаях цена фьючерсного контракта, устанавливаемая биржей, зависит от номинального процентного дохода и срока погашения облигации. Детали этих сделок
рассматриваются в главе 6.
Величина контракта
Величина контракта определяет количество актива, поставляемого в рамках
контракта. Этот момент для биржи очень важен. С одной стороны, если контракт
слишком велик, многие инвесторы, желающие хеджировать относительно малые
риски либо занимающиеся относительно небольшими спекуляциями, не смогут
прибегнуть к помощи биржи. С другой стороны, если контракт слишком мал, торговля им может стать невыгодной, поскольку связана с определенными затратами.
Правильная величина контракта очевидным образом зависит от вероятного
пользователя. Например, сумма поставок сельскохозяйственной продукции, как
правило, колеблется в диапазоне от 10 000 до 20 000 тыс. долл. В то же время
для некоторых финансовых фьючерсов эта сумма намного больше. Например,
в рамках фьючерсных контрактов на покупку и продажу казначейских облигаций
поставляются ценные бумаги номинальной стоимостью 100 000 долл.
В некоторых случаях биржи вводят “мини-контракты”, привлекая мелких инвесторов. Например, контракт Mini Nasdaq 100, которым торгуют на Чикагской
торговой бирже, заключается на 20 единиц индекса Nasdaq 100, в то время как
обычный контракт заключается на 100 единиц.
Стр. 67
68
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
Условия поставки
Место поставки должно быть указано биржей. Это особенно важно для товаров, поставка которых связана со значительными транспортными расходами.
Например, в контракте на поставку пиломатериалов произвольной длины, разработанном на Чикагской товарной бирже, место поставки определено следующим
образом.
Товар должен быть доставлен из штатов Калифорния, Айдахо, Монтана, Невада, Орегон, Вашингтон, Вайоминг, Альберта или Британская
Колумбия по железной дороге либо в товарном вагоне, либо на вагонплатформе, причем в последнем случае каждая упаковка должна быть
завернута в бумагу без дополнительной оплаты покупателем.
Если в контракте указаны другие пункты поставки, цена, полученная стороной, занимающей короткую позицию, иногда корректируется. Например, во
фьючерсном контракте, предлагаемом на Чикагской продуктовой бирже, пунктом поставки могут быть Чикаго, Бернс-Харбор, Толедо или Сент-Луис. Однако
поставка в Толедо или Сент-Луис осуществляется с дисконтом, равным четырем центам на бушель, по сравнению с контрактом, пунктом поставки в котором
является Чикаго.
Месяцы поставки
Фьючерсные контракты различаются по месяцам поставки. Биржа должна точно указать период на протяжении месяца, в течение которого может быть выполнена поставка. Во многих фьючерсных контрактах период поставки растягивается
на весь месяц.
Месяцы поставки изменяются от контракта к контракту и выбираются биржей, исходя из интересов участников сделок. Например, основными месяцами
поставок в валютных фьючерсах на Чикагской товарной бирже являются март,
июнь, сентябрь и декабрь. Фьючерсные контракты на кукурузу, предлагаемые
на Чикагской товарной бирже, предусматривают поставку в январе, марте, мае,
июле, сентябре, ноябре и декабре. В каждый момент времени контракт заключается на ближайший месяц поставки и на определенное количество месяцев
поставки, следующих за этой датой. Биржа сама определяет, когда начинать торги
по контрактам с определенным месяцем поставки. Кроме того, биржа указывает
последний день этих торгов. Как правило, торги завершаются за несколько дней
до последнего срока поставки.
Котировка цен
Котировка фьючерсных цен проста и понятна. Например, фьючерсные цены
на сырую нефть на Нью-Йоркской товарной бирже котируются в долларах за бар-
Стр. 68
2.3. Сходимость фьючерсной цены к цене спот
69
рель с двумя десятичными цифрами после запятой (т.е. с точностью до цента).
Фьючерсные цены на казначейскую облигацию и казначейский билет на Чикагской продуктовой бирже котируются в долларах и тридцать вторых долях доллара.
Минимальное изменение цены зависит от способа ее котировки. Таким образом,
минимальное изменение фьючерсной цены сырой нефти равно 0,01 долл., а фьючерсной цены казначейской облигации и казначейского билета — одной тридцать
второй доллара.
Лимиты цен и позиций
В большинстве контрактов лимиты изменения ежедневных цен устанавливаются биржей. Если цена падает на величину, равную дневному лимиту, говорят,
что контракт вышел за нижний предел (limit down). Если цена вырастает на величину, равную дневному лимиту, говорят, что контракт вышел за верхний предел
(limit up). Как правило, в этом случае торги на этот день прекращаются. Однако в некоторых случаях биржа имеет право изменить пределы изменения цен
и продолжить торги.
Цель установления лимитов цен — предотвратить большие изменения цен,
возникающие при крупных спекуляциях. Однако если цена товара резко увеличивается или уменьшается, эти лимиты могут стать искусственными барьерами,
мешающими торгам. Вопрос, благотворно ли влияют лимиты цен на фьючерсные
торги, является спорным.
Позиционные лимиты — это максимальное количество контрактов, которые
может держать спекулянт. Цель позиционного лимита — предотвратить чрезмерно
большое влияние спекулянтов на состояние рынка.
2.3 Сходимость фьючерсной цены к цене спот
По мере приближения месяца поставки фьючерсная цена сходится к цене спот
базового актива. Как только этот месяц настанет, эти цены либо совпадут, либо
будут очень близкими.
Для того чтобы убедиться в этом, предположим сначала, что на протяжении
периода поставки фьючерсная цена превышает цену спот. В этом случае у трейдеров возникают очевидные арбитражные возможности.
1. Заключить короткий фьючерсный контракт.
2. Купить актив.
3. Выполнить поставку.
Эти действия принесут прибыль, равную величине, на которую фьючерсная
цена превосходит цену спот. Как только трейдеры воспользуются этой арбитражной возможностью, фьючерсная цена упадет. Допустим теперь, что на протяжении
Стр. 69
70
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
периода поставки фьючерсная цена ниже цены спот. Компании, заинтересованные
в покупке актива, предпочтут заключить длинный фьючерсный контракт и подождать его исполнения. В этом случае фьючерсная цена будет расти.
В результате, фьючерсная цена на протяжении поставки должна быть очень
близкой к цене спот. Сходимость фьючерсной цены к цене спот продемонстрирована на рис. 2.1. На рис. 2.1, а изображена зависимость, когда фьючерсная цена
превышает цену спот, а на рис. 2.1, б — когда цена спот превышает фьючерсную.
Ситуации, в которых возможны такие зависимости, обсуждаются в главе 5.
Цена спот
Фьючерсная
цена
Фьючерсная
цена
Цена спот
Время
а)
Время
б)
Рис. 2.1. Зависимость между фьючерсной ценой и ценой спот от близости сроков
поставки: а) фьючерсная цена выше цены спот; б) фьючерсная цена ниже цены
спот
2.4 Ежедневные расчеты и маржа
Если два инвестора контактируют без посредников и согласны купить и продать актив в будущем по определенной цене, очевидно, существует риск. Один
из инвесторов может пожалеть, что заключил невыгодную сделку, и попытаться ее аннулировать. Кроме того, инвестор может просто не найти финансовых
ресурсов, чтобы выполнить соглашение. Одна из самых главных задач биржи —
так организовать торги, чтобы дефолт стал невозможным. Именно для этого была
изобретена маржа.
Маржинальные операции
Чтобы показать, как работает маржа, представим себе инвестора, связавшегося со своим брокером во вторник, 5 июня, чтобы купить декабрьские фьючерсные
Стр. 70
2.4. Ежедневные расчеты и маржа
71
контракты на золото на Нью-Йоркской товарной бирже (COMEX). Предположим,
что текущая фьючерсная цена золота равна 400 долл. за унцию. Поскольку величина контракта равна 100 унциям, инвестор желает заключить контракты на
покупку 200 унций по этой цене. В этой ситуации брокер должен потребовать от
инвестора депонировать финансовые средства на маржинальном счете (margin account). Сумма, которая должна лежать на маржинальном счете до истечения срока
действия контракта, называется первоначальной маржой (initial margin). Допустим, что эта сумма равна 2 000 долл. за каждый контракт, т.е. на счете инвестора
в нашем примере должно лежать 4 000 долл. В конце каждого операционного дня
маржинальный счет корректируется, отражая прибыль или убытки инвестора. Эта
практика называется переоценкой активов (marking to market).
Предположим, что в конце операционного дня 5 июня фьючерсная цена упала
с 400 до 397 долл. В итоге, инвестор потерял 300 долл. (= 200 × 3), поскольку золото, которое он обязался купить в декабре по 400 долл. за унцию, можно
будет продать только по 397 долл. Следовательно, баланс на маржинальном счете необходимо уменьшить на 600 долл., т.е. до 3 400 долл. Аналогично, если
в конце первого операционного дня декабрьская фьючерсная цена золота поднимется до 403 долл., сумма на маржинальном счете увеличится на 600 долл.,
т.е. до 4 600 долл. Первая переоценка активов выполняется в конце того операционного дня, в течение которого был заключен контракт, и в дальнейшем
осуществляется каждый день.
Обратите внимание на то, что переоценка активов — не просто предмет соглашения между брокером и его клиентом. Если фьючерсная цена уменьшается и сумма на маржинальном счете инвестора, занимающего длинную позицию,
уменьшается на 600 долл., брокер должен заплатить бирже 600 долл., а биржа,
в свою очередь, перечислит эти деньги брокеру инвестора, занимающего короткую позицию. Аналогично, если фьючерсная цена увеличивается, брокеры инвесторов, занимающих короткие позиции, платят бирже соответствующие суммы,
а брокеры инвесторов, занимающих длинные позиции, получают их от биржи.
Позднее мы рассмотрим этот механизм более подробно.
Инвестор имеет право снимать с маржинального счета любую сумму, превышающую первоначальную маржу. Чтобы гарантировать поддержание положительного баланса на маржинальном счете, биржа устанавливает гарантийную маржу
(maintenance margin), величина которой немного меньше первоначальной маржи.
Если баланс на маржинальном счете падает ниже гарантийной маржи, инвестор
получает маржинальное требование (margin call) и на следующий день должен
дополнить счет до уровня первоначальной маржи. Дополнительная сумма, зачисляемая на маржинальный счет, называется вариационной маржой (variation margin). Если инвестор не вносит ее, брокер закрывает позицию, продавая контракт.
В рассмотренном выше примере закрытие позиции, аннулирующее контракт, осуществляется путем продажи 200 унций золота с поставкой в декабре.
Стр. 71
72
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
В табл. 2.1 продемонстрировано движение средств на маржинальном счете при
одном из возможных вариантов изменения фьючерсных цен на золото (см. описанный выше пример). Предполагается, что гарантийная маржа равна 1 500 долл.
на контракт, т.е. ее общая величина равна 3 000 долл. 13 июня баланс на маржинальном счете упал на 340 долл. ниже уровня гарантийной маржи. В результате
брокер выставил маржинальное требование на 1 340 долл. Как следует из табл. 2.1,
инвестор внес вариационную маржу до закрытия торгов 16 июня. 19 июня баланс
на маржинальном счете снова упал ниже уровня гарантийной маржи, и инвестор
получил маржинальное требование на 1 260 долл. Эту сумму инвестор внес на
маржинальный счет до закрытия торгов 20 июня. 26 июня инвестор решил заТаблица 2.1. Маржинальные операции инвестора, занимающего длинную позицию в двух
фьючерсных контрактах на золото. Первоначальная маржа равна 2 000 долл. на контракт
или 4 000 долл. в сумме. Гарантийная маржа равна 1 500 долл. на контракт или 3 000 долл.
в сумме. Контракт вступает в силу 5 июня при цене 400 долл. за унцию и закрывается
26 июня при цене 392,30 долл. за унцию. Числа, стоящие во втором столбце, за исключением первой и последней строк, представляют собой фьючерсные цены на момент
закрытия торгов.
День
5 июня
6 июня
9 июня
10 июня
11 июня
12 июня
13 июня
16 июня
17 июня
18 июня
19 июня
20 июня
23 июня
24 июня
25 июня
26 июня
Стр. 72
Фьючерсная
цена, долл.
400,00
397,00
396,10
398,20
396,10
396,70
395,40
393,30
393,60
391,80
392,70
387,00
387,00
388,10
388,70
391,00
392,30
Дневная
прибыль
(убыток),
долл.
(600)
(180)
420
(220)
(80)
(260)
(420)
60
(360)
180
(1 140)
0
220
120
460
260
Совокупная
прибыль
(убыток),
долл.
(600)
(780)
(360)
(580)
(660)
(920)
(1 340)
(1 280)
(1 640)
(1 460)
(2 600)
(2 600)
(2 380)
(2 260)
(1 800)
(1 540)
Баланс маржинального
счета, долл.
4 000
3 400
3 220
3 640
3 420
3 340
3 080
2 660
4 060
3 700
3 880
2 740
4 000
4 220
4 340
4 800
5 060
Маржинальное
требование,
долл.
1 340
1 260
2.4. Ежедневные расчеты и маржа
73
крыть позицию, продав оба контракта. Фьючерсная цена в этот день была равной
392,30 долл., а потери инвестора в сумме составили 1 540 долл. Обратите внимание на то, что 16, 23, 24 и 25 июня сумма на маржинальном счете превышала
уровень первоначальной маржи. Как следует из табл. 2.1, инвестор не воспользовался своим правом на снятие излишков.
Дополнительные подробности
Многие брокеры позволяют инвесторам получать процент с суммы, лежащей
на маржинальном счете. Таким образом, если инвестор может получить процентную ставку где-то еще, этот баланс не является истинной стоимостью фьючерсного контракта. Чтобы удовлетворить требования, касающиеся первоначальной
маржи (но не последующие маржинальные требования), инвесторы иногда депонируют у брокера ценные бумаги. Как правило, вместо наличных денег инвесторы
вносят казначейские облигации по цене, равной около 90% их номинала. Иногда
вместо денег брокеры принимают акции, правда, за полцены.
В результате переоценки активов расчеты по фьючерсным контрактам производятся ежедневно, а не только в момент их погашения. В конце каждого дня
прибыль инвестора зачисляется на маржинальный счет (убытки, соответственно,
списываются со счета), сводя стоимость контракта к нулю. Фактически, фьючерсный контракт каждый день закрывается, а на следующий день возобновляется по
новой цене.
Минимальные уровни первоначальной и гарантийной маржи устанавливаются
биржей. В некоторых случаях отдельные брокеры могут требовать от своих клиентов более крупную первоначальную маржу, однако снижать ее они не имеют
права. Уровни маржи зависят от изменчивости цен базового актива. Чем выше
изменчивость, тем выше уровни маржи. Как правило, гарантийная маржа устанавливается на уровне, равном 75% от первоначальной.
Маржинальные требования могут зависеть от целей трейдера. Добросовестному хеджеру (bona fide hedger), например компании, производящей товары, на
которые выписан фьючерсный контракт, чаще предъявляются более низкие требования, чем спекулянту. Это объясняется более низкой вероятностью дефолта.
Сделки в рамках дей-трейдинга и сделки спрэд характеризуются более высокими
уровнями маржи, чем сделки в рамках хеджирования. Дей-трейдинг (day trade)
означает, что трейдер открывает и закрывает позицию в течение одного дня. Осуществляя сделку спрэд (spread transaction), трейдер одновременно занимает длинную позицию по активу с одним сроком истечения контракта и короткую позицию
по тому же активу с другим сроком выплат.
Обратите внимание, что уровни маржи для коротких и длинных фьючерсных позиций одинаковы. Трейдеру не составляет труда одновременно занять как
короткую, так и длинную позиции. С одной стороны, занимая длинную пози-
Стр. 73
74
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
цию на рынке реального товара (spot market), трейдер обязывается купить актив
с немедленной поставкой. Это не вызывает никаких проблем. С другой стороны,
занимая короткую позицию, трейдер обязывается продать товар, которым он еще
не владеет. Это более сложная сделка, которая на конкретном рынке может как
осуществиться, так и провалиться. Более подробно мы рассмотрим эти вопросы
в главе 5.
Расчетная палата и клиринговая маржа
Расчетная палата биржи (exchange clearinghouse) — это подразделение биржи, выступающее посредником при осуществлении фьючерсных сделок. Она гарантирует выполнение обязательств каждой из сторон сделки. Расчетная палата
состоит из большого количества членов. Брокеры, не являющиеся членами расчетной палаты, должны осуществлять свои операции через одного из ее членов.
Основная задача расчетной палаты — отслеживать все сделки, осуществляющиеся в течение дня, чтобы можно было вычислить нетто- позицию (net position)
каждого из их участников.
Аналогично тому, как инвестор получает маржинальное требование от брокера, член расчетной палаты обязан поддерживать баланс на маржинальном счете
по требованию расчетной палаты. Этот баланс называется клиринговой маржой
(clearing margin). Маржинальный счет члена расчетной палаты, аналогично маржинальному счету инвестора, отражает прибыли и убытки, подсчитанные в конце
каждого операционного дня. Однако по отношению к члену расчетной палаты применяется только первоначальная, но не гарантийная маржа. Каждый день баланс
на маржинальном счете члена расчетной палаты по каждому контракту должен
поддерживаться на определенном уровне, равном первоначальной марже, умноженной на количество еще невыполненных контрактов. Следовательно, в зависимости от сделок, заключенных в течение дня, и колебания цен, член расчетной
палаты должен в конце каждого операционного дня вносить на маржинальный
счет определенную компенсацию. Кроме того, он может в конце дня снять деньги
со счета. Брокеры, не являющиеся членами расчетной палаты, должны поддерживать баланс на маржинальном счете с помощью одного из членов расчетной
палаты.
При вычислении клиринговой маржи расчетная палата определяет количество
невыполненных контрактов на основе брутто (gross base) или нетто (net base).
В первом варианте общее количество всех длинных позиций просто складывается
с общим количеством коротких позиций, занятых клиентами. Во втором варианте
противоположные позиции разрешается компенсировать. Предположим, что член
расчетной палаты имеет двух клиентов: один из них занимает длинную позицию
в 20 контрактах, а другой — короткую позицию в 15 контрактах. При использовании брутто-основы клиринговая маржа вычисляется с учетом 35 контрактов,
Стр. 74
2.4. Ежедневные расчеты и маржа
75
а при использовании нетто — с учетом пяти контрактов. В настоящее время большинство бирж при вычислении маржи использует нетто-основу.
Кредитный риск
Маржинальная система гарантирует, что трейдеры не откажутся от взятых
обязательств. В целом эта система оказалась весьма успешной. Инвесторы, заключавшие контракты на основных биржах, всегда честно выполняли их условия. Однако 19 октября 1987 года фьючерсные биржи подверглись серьезному
испытанию. В этот день индекс S&P 500 упал более чем на 20%, и инвесторы,
занимавшие длинные позиции по фьючерсам на этот индекс, обнаружили, что на
их маржинальных счетах возник отрицательный баланс. Некоторые из инвесторов
предпочли отказаться от своих контрактов (несмотря на то, что эти обязательства
были строго юридически оформлены). В результате некоторые брокеры не получили денег от клиентов, не смогли выполнить маржинальные требования по
контрактам, заключенным в их интересах, и разорились. Однако все инвесторы,
занимавшие короткие позиции по фьючерсным контрактам на индекс S&P 500,
получили причитающиеся им выплаты.
Обеспечение на внебиржевых рынках
Кредитный риск традиционно считается одной из основных отличительных
черт внебиржевых рынков. Всегда существует вероятность того, что контрпартнер, участвующий во внебиржевой сделке, объявит дефолт. Интересно, что, стремясь минимизировать кредитный риск, внебиржевые рынки стали имитировать
маржинальную систему, принятую на биржах, и разработали процедуру обеспечения (collaterization).
Рассмотрим контракты, заключенные между компаниями A и B, действующими на внебиржевом рынке. Для обеспечения контрактов эти компании могут
заключить соглашение об обеспечении, в котором предусматривается процедура ежедневной переоценки заключенного контракта в соответствии с заранее
согласованной методологией. Если в какой-то момент стоимость контракта для
компании A увеличивается, то компания B должна выплатить компании Aзалог,
сумма которого равна приросту стоимости контракта. Аналогично, если в какойто момент стоимость контракта для компании A уменьшается, то компания A
должна выплатить компании B залог, сумма которого равна величине, на которую
уменьшилась стоимость контракта.
Обеспечение значительно снижает кредитный риск, которому подвергаются внебиржевые контракты. Детали этой процедуры обсуждаются в главе 20.
В 1990-х годах соглашения об обеспечении широко использовались хеджинговым
фондом LTCM (Long–Term Capital Management). Это позволило ему интенсивно
использовать левередж. Контракты обеспечивали защиту от кредитного риска, но,
Стр. 75
76
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
как показано во врезке “Пример из деловой практики 2.2”, высокий левередж
сделал этот хеджинговый фонд весьма уязвимым к другим рискам.
Пример из деловой практики 2.2. Крупные потери фонда Long–Term
Capital Management
Хеджинговый фонд LTCM (Long–Term Capital Management) был организован
в середине 1990-х годов и всегда предусматривал обеспечение своих транзакций.
Этот хеджинговый фонд следовал стратегии, известной под названием арбитраж конвергенции (convergence arbitrage). Ее смысл очень прост. Фонд пытался
найти две облигации X и Y , выпущенные одной и той же компанией и имеющие
примерно одинаковую доходность, причем облигация X должна была быть менее ликвидной, чем облигация Y (т.е. продаваться и покупаться менее активно).
Рынок всегда ценит ликвидность. В результате, облигация X стоила меньше, чем
облигация Y . Фонд LTCM стремился купить облигацию X, продать без покрытия
облигацию Y и выждать, пока цены этих бумаг в будущем совпадут.
Компания ожидала, что при увеличении процентных ставок цены обеих облигаций уменьшатся примерно на одну и ту же величину. Таким образом, сумма
обеспечения, выплачиваемая за облигацию X, должна быть равной сумме обеспечения, выплачиваемой за облигацию Y . Аналогично при уменьшении процентных ставок фонд LTCM ожидал, что цены обеих облигаций увеличатся примерно
на одну и ту же величину. Следовательно, сумма обеспечения, выплачиваемая за
облигацию X, и в этом случае должна быть равной сумме обеспечения, выплачиваемой за облигацию Y . Таким образом, соглашения об обеспечении не должны
были создавать значительного оттока средств из фонда.
В августе 1998 года Россия объявила дефолт. В результате у инвесторов возникло стремление к переводу средств в первоклассные активы (“flight to quality”).
Это проявилось в том, что инвесторы стали чаще, чем обычно, предпочитать ликвидные активы, и спрэды между ценами ликвидных и неликвидных инструментов
в инвестиционном портфеле фонда LTCM резко увеличились. Цены облигаций,
купленных фондом LTCM, упали, а цены облигаций, по которым фонд LTCM
занимал короткие позиции, возросли. И те, и другие облигации требовали обеспечения. В компании возник высокий левередж, и она не смогла удовлетворить
требования о залогах, которые должны были быть выплачены в соответствии
с соглашениями об обеспечении. В результате фонд должен был закрыть все
позиции, потеряв около четырех миллиардов долларов. Если бы в компании не
было такого высокого левереджа, она, вероятно, могла бы пережить стремление
инвесторов к переводу средств в первоклассные активы и дождаться момента,
когда цены ликвидных и неликвидных облигаций станут ближе друг к другу.
Стр. 76
2.5. Газетные котировки
77
2.5 Газетные котировки
Многие печатные издания публикуют котировки фьючерсных цен. Например,
газета The Wall Street Journal регулярно публикует фьючерсные цены в разделе
Money and Investing. В табл. 2.2 приведены котировки фьючерсных цен, опубликованные в газете The Wall Street Journal в четверг, 5 февраля 2004 года. Котировки
относятся к торгам, прошедшим накануне (т.е. в среду, 4 февраля 2004 года). Цены индексных, валютных и процентных фьючерсов приводятся в главах 3, 5 и 6
соответственно.
В заголовке каждого раздела табл. 2.2 указаны базовый актив, биржа, на которой прошли торги, величина контракта и котировка цены. Первым активом
является кукуруза, продаваемая на Чикагской срочной товарной бирже. Величина
контракта равна 5 000 бушелей, а цена котируется в центах за бушель. В первом
столбце указаны также месяцы, в течение которых продаются и покупаются конкретные контракты. Например, контракты на покупку и продажу кукурузы, сроки
действия которых истекали в марте 2004, мае 2004, июле 2004, сентябре 2004,
декабре 2004, марте 2005 и декабре 2005, были проданы 4 февраля 2004 года.
Цены
Первые три числа в каждой строке представляют собой цену открытия, а также
наибольшую и наименьшую цены, достигнутые в ходе торгов на протяжении
операционного дня. Цена открытия — это цена, по которой контракты продаются
сразу после открытия торгов. 4 февраля 2004 года цена открытия на кукурузу
с поставкой в марте 2004 года была равна 273,25 цента за бушель, а на протяжении
дня цена колебалась от 269,25 до 274,74 цента.
Расчетные цены
Четвертое число — это расчетная цена (settlement price). Эта величина является средним арифметическим цен, по которым контракт продавался сразу после
открытия и непосредственно перед закрытием торгов в течение операционного
дня. Пятое число представляет собой изменение расчетной цены по сравнению
с предыдущим днем. Для контракта на кукурузу с поставкой в марте 2004 года
расчетная цена 4 февраля 2004 года была равна 270,25 цента, т.е. на 2,75 цента
меньше, чем 3 февраля 2004 года.
Расчетная цена является важным показателем, поскольку она используется
для вычисления ежедневных прибылей и убытков, а также маржинальных требований. В случае контракта на кукурузу с поставкой в марте 2004 года инвестор,
занимающий длинную позицию в одном контракте, может обнаружить, что с 3 по
4 февраля 2004 года его счет уменьшился на 137,50 долл. (= 500 × 2,75 цента).
Стр. 77
78
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
Таблица 2.2. Котировки фьючерсных цен, опубликованные в газете
The Wall Street Journal 5 февраля 2004 года. (В столбцах указаны
месяц, цена открытия, наибольшая и наименьшая цены, расчетная
цена, изменение расчетной цены, самая высокая и самая низкая фьючерсные цены, достигнутые на протяжении всего срока действия
конкретного контракта, и количество открытых позиций)
Стр. 78
79
2.5. Газетные котировки
Окончание табл. 2.2
Источник: воспроизводится с разрешения компаний Dow Jones, Inc.
c 2004 Dow Jones & Company, Inc. Все права
и Clearance Center, Inc. зарезервированы.
Стр. 79
80
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
Аналогично инвестор, занимающий короткую позицию по одному контракту, может обнаружить, что его счет в те же сроки увеличился на ту же величину.
Самые высокие и самые низкие цены на протяжении
срока действия
Шестое и седьмое числа представляют собой самую высокую и самую низкую
фьючерсные цены, достигнутые на протяжении всего срока действия конкретного
контракта. Так, контракт на поставку кукурузы в марте 2004 года до 4 февраля
2004 года продавался около года. Самая высокая цена этого контракта за этот
период была равна 281,50 цента, а самая низкая — 219,00 цента.
Количество открытых контрактов и объем торгов
Последний столбец табл. 2.2 содержит количество открытых позиций (open
interest) по каждому контракту. Этот показатель равен общему количеству невыполненных контрактов, т.е. количеству длинных или коротких позиций. Из-за
проблем, связанных со сбором данных, дата, к которой относится количество
открытых позиций, на один день отстает от даты, к которой относится цена контракта. Таким образом, в номере газеты The Wall Street Journal от 5 февраля
2004 года количество открытых позиций относится к 3 февраля 2004 года. В частности, количество открытых позиций по контракту на поставку кукурузы в марте
2004 года было равно 292 145 контрактов.
В конце каждого раздела табл. 2.2 приводится оценка объема торгов по контрактам со всевозможными сроками действия в течение 4 февраля 2004 года и фактический объем торгов по этим контрактам по состоянию на 3 февраля 2004 года.
В ней также показано общее количество открытых позиций по всем контрактам
по состоянию на 3 февраля 2004 года, а также изменение количества открытых
позиций по сравнению с предыдущим днем. Для всех фьючерсных контрактов
на кукурузу предполагаемый объем торгов в течение 4 февраля 2004 года был
равен 54 315 контрактов, а фактический объем торгов по состоянию на 4 февраля
2004 года — 81 306 контрактов. Количество открытых позиций по всем фьючерсным контрактам по состоянию на 3 февраля 2004 года было равно 632 256, что на
1 555 контрактов больше, чем в предыдущий день.
Иногда объем торгов в течение одного дня превышает количество открытых
позиций на момент закрытия в конце дня. Это значит, что в течение дня было
заключено большое количество дневных сделок.
Характер фьючерсных цен
Из табл. 2.2 можно извлечь большое количество разных примеров фьючерсных цен. Например, как показано на рис. 2.2, фьючерсная цена на золото на Нью-
Стр. 80
81
2.6. Поставка
Йоркской фондовой бирже и фьючерсная цена на нефть марки Brent на Чикагской
срочной товарной бирже растут по мере увеличения срока действия контракта.
Это явление называется нормальным рынком (normal market). И наоборот, фьючерсные цены на сахар по мере увеличения срока действия контракта падают.
Это явление называется инвертированным рынком (inverted market). Некоторые
товары не подчиняются ни первому, ни второму шаблону. Например, фьючерсная цена сырой нефти по мере увеличения срока контракта сначала возрастает,
а потом убывает.
408
407
406
405
404
403
402
401
400
399
398
30
Фьючерсная цена,
долл. за унцию
29
Фьючерсная цена,
долл. за баррель
28
27
26
Срок окончания контракта
Фев 04 Апр 04 Июн 04 Авг 04
а)
Окт 04 Дек 04
25
Срок окончания контракта
24
Март 04 Май 04 Июл 04 Сент 04 Ноя 04 Янв 05
б)
Рис. 2.2. Зависимость расчетных фьючерсных цен от срока действия контрактов
по состоянию на 4 февраля 2004 года для 1) золота и 2) нефти марки Brent
2.6 Поставка
Как указывалось ранее, крайне редко фьючерсные контракты заключаются
с целью реальной поставки актива. В подавляющем большинстве случаев они
закрываются раньше. Несмотря на это возможность реальной поставки актива по
фьючерсному контракту не исключена. Следовательно, необходимо проанализировать процедуры поставки.
Период времени, в течение которого необходимо выполнить поставку, определяется биржей и варьируется от контракта к контракту. Момент поставки выбирается стороной, занимающей короткую позицию, которую мы в дальнейшем будем
называть “инвестор A”. Если инвестор A решил выполнить поставку, его брокер
предоставляет в расчетную палату биржи уведомление о намерении осуществить
поставку (notice of intention to deliver). В этом уведомлении указывается количество выполняемых контрактов, а также место поставки и сорт поставляемого
товара (если базовым активом является товар). Затем биржа выбирает сторону,
занимающую длинную позицию, которая должна принять поставку.
Предположим, что контрагентом инвестора A во фьючерсном контракте является инвестор B. Отсюда вовсе не следует, что поставку будет принимать именно
Стр. 81
82
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
он. Инвестор B может досрочно закрыть свою позицию, продав контракт инвестору C. В свою очередь, инвестор C может перепродать контракт инвестору D
и т.д. Как правило, биржа адресует уведомление о намерении поставить товар
инвестору, который последним занял незакрытую длинную позицию. Стороны
фьючерсных контрактов, занимающие длинные позиции, обязаны принять это
уведомление. Однако если его можно переадресовать, у инвесторов, занимающих
длинные позиции, есть, как правило, полчаса, чтобы найти другого инвестора,
занимающего длинную позицию и готового принять от них это уведомление.
Если речь идет о товаре, принятие поставки обычно означает обмен денег на
складскую расписку. Все расходы, связанные с хранением товара на складе, обязана взять на себя сторона, осуществляющая поставку. Например, при поставке
скота этими расходами могут являться затраты на кормление и уход. В финансовых фьючерсных контрактах поставка, как правило, осуществляется с помощью
телеграммы. Практически во всех контрактах ценой, по которой осуществляется
поставка, является цена, зафиксированная накануне отправки уведомления о намерении выполнить поставку. Иногда эта цена корректируется в зависимости от
сорта поставляемого товара, места поставки и других условий. Вся процедура
поставки, начиная с отправки уведомления о намерении осуществить поставку
и заканчивая самой поставкой, занимает два-три дня.
В любом контракте есть три критические даты: первый день уведомления (first
notice day), последний день уведомления (last notice day) и последний торговый
день (last trading day). Первый день уведомления — это первая дата, когда инвестор может подать на биржу уведомление о намерении осуществить поставку
по фьючерсному контракту. Последний день уведомления — это последний такой
день. Последний день торгов — это дата, как правило, на несколько дней предшествующая последнему дню уведомления. Чтобы избежать необходимости принять
реальную поставку, инвестор должен закрыть длинную позицию по данному контракту до первого дня уведомления.
Уплата наличными
Некоторые финансовые фьючерсы, например, на фондовые индексы оплачиваются наличными, поскольку поставить реальный базовый актив по такому контракту невозможно. Например, для фьючерсных контрактов на индекс S&P 500
поставка актива представляла бы собой поставку инвестиционного портфеля, содержащего 500 акций. Когда контракт оплачивается наличными, он просто переоценивается в последний торговый день и все позиции по нему объявляются
закрытыми. Чтобы гарантировать, что фьючерсная цена будет сходиться к цене
спот, расчетная цена в последний день торгов устанавливается равной спот-цене
базового актива, зафиксированной в момент либо открытия, либо закрытия торгов в этот день. Например, окончательный расчет по фьючерсному контракту на
Стр. 82
2.7. Виды трейдеров и приказов
83
индекс S&P 500, заключенному на Чикагской товарной бирже, выполняется по
цене открытия, зафиксированной в третью пятницу месяца поставки.
2.7 Виды трейдеров и приказов
Существует две основные категории трейдеров, выполняющих сделки: брокеры-комиссионеры и брокеры-трейдеры. Брокеры-комиссионеры (commission brokers) следуют инструкциям своих клиентов и взимают с них за это комиссионную
плату. Брокеры-трейдеры (locals) проводят операции за собственный счет.
Лица, занимающие трейдерские позиции, независимо от того, являются ли
они брокерами-трейдерами или брокерами-комиссионерами, подразделяются на
хеджеров, спекулянтов и арбитражеров (см. главу 1). В свою очередь, среди спекулянтов различают мелких спекулянтов, а также дневных и позиционных трейдеров. Мелкие спекулянты, или скальперы (scalpers), отслеживают очень кратковременные тренды и пытаются извлечь выгоду из небольших колебаний контрактных цен. Они, как правило, занимают свои позиции на несколько минут. Дневные
трейдеры (day traders) удерживают свои позиции не более одного операционного
дня. Они не желают подвергаться риску, ожидая свежих новостей. Позиционные
трейдеры (position traders) занимают свои позиции намного дольше. Они рассчитывают на значительную прибыль за счет общего изменения рыночной ситуации.
Приказы
Простейший тип приказа, отдаваемого брокеру, — рыночный приказ (market
order). Он представляет собой указание немедленно совершить сделку по самой
выгодной рыночной цене. Однако существует еще несколько разновидностей приказов. Рассмотрим наиболее распространенные из них.
Лимитный приказ (limit order) фиксирует определенную цену. Этот приказ
может быть выполнен только по этой или более выгодной цене. Следовательно,
если в лимитном приказе инвестора, желающего занять длинную позицию, указана цена, равная 30 долл., это значит, что приказ будет выполнен, если цена актива
достигнет 30 долл. или станет еще ниже. Разумеется, нет никакой гарантии, что
такой приказ будет вообще выполнен, поскольку цена может никогда не достичь
указанного предела.
Стоп-приказ (stop order, or stop-loss order) также оговаривает определенную
цену. Выполнение этого приказа откладывается до того момента, пока цена актива
не упадет до цены предложения или станет еще более низкой. Предположим, что
клиент отдал брокеру стоп-приказ на продажу актива по цене 30 долл., в то время
как его рыночная цена равна 35 долл. В этой ситуации брокер ожидает, пока цена
актива не упадет до 30 долл. Фактически, в момент, когда на рынке устанавливается цена, зафиксированная в стоп-приказе, он становится рыночным приказом.
Стр. 83
84
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
Цель стоп-приказа, как правило, — закрыть позицию при неблагоприятном изменении цен. Тем самым он ограничивает возможные потери инвестора.
Стоп-лимитный приказ (stop-limit order) представляет собой комбинацию
стоп-приказа и лимитного приказа. Как только цена сделанного предложения становится равной или меньше стоп-цены, этот приказ становится лимитным. В стоплимитном приказе фиксируются две цены: стоп-цена (stop price) и предельная цена (limit price). Предположим, что в данный момент рыночная цена актива равна
35 долл., а клиент отдал брокеру стоп-приказ, в котором стоп-цена равна 40 долл.,
а предельная цена — 41 долл. Как только на рынке появится предложение по
цене 40 долл., стоп-лимитный приказ станет лимитным приказом с ценой, равной 41 долл. Если стоп-цена и предельная цена совпадают, такой приказ иногда
называют стоп-лимитным приказом (stop-and-limit order).
Условный рыночный приказ (market-if-touched order — MIT order) исполняется
по наиболее выгодной цене после того, как цена предложения достигнет указанного уровня или станет еще более высокой. Фактически, как только цена предложения достигает заданного уровня, условный рыночный приказ становится просто
рыночным. Условный рыночный приказ известен также под названием биржевой
приказ (board order). В то время как стоп-приказ ограничивает потенциальные потери при неблагоприятном стечении обстоятельств, условный рыночный приказ
направлен на достижение прибыли за счет благоприятной конъюнктуры.
Дискреционный приказ, или приказ “по усмотрению” (discretionary order, or
market-not-held order), представляет собой разновидность рыночного приказа, исполнение которого может быть отложено по усмотрению брокера в ожидании
более выгодной цены.
В некоторых приказах оговариваются временны́е ограничения. Если не указано иное, приказ считается действительным в течение дня и теряет свою силу
в момент закрытия торговой сессии. Почасовый приказ (time-of-day order) регламентирует интервал времени в течение дня, когда он должен быть исполнен. Открытый приказ, или приказ “стоять до конца” (open order, or good-till-cancelled),
считается действительным вплоть до момента его исполнения или до даты истечения контракта. Приказ “сейчас или никогда” (fill-or-kill), как следует из его
названия, должен быть исполнен немедленно после его получения или аннулирован.
2.8 Регулирование фьючерсных рынков
Фьючерсные рынки в США в настоящий момент регулируются Комиссией
по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission —
CFTC, www.cftc.gov), организованной в 1974 году. Эта организация несет ответственность за лицензирование фьючерсных бирж и одобрение контрактов. Все
Стр. 84
2.8. Регулирование фьючерсных рынков
85
новые контракты и изменения, внесенные в существующие контракты, должны
получить одобрение комиссии CFTC. Для этого контракт должен приносить пользу экономике. Как правило, это значит, что контракт должен удовлетворять нужды
как хеджеров, так и спекулянтов.
Комиссия CFTC стремится к общественной пользе. Она следит за тем, чтобы
цены открыто сообщались публике, а трейдеры, торгующие фьючерсными контрактами, сообщали о неоплаченных контрактах, выходящих за установленные
рамки. Кроме того, комиссия CFTC выдает лицензии всем лицам, желающим заняться фьючерсной торговлей. Для этого комиссия исследует информацию о кандидатах и устанавливает минимальные требования к капиталу. Комиссия CFTC
рассматривает поступающие жалобы и принимает к нарушителям дисциплинарные меры. Кроме того, она имеет право заставить биржи наложить взыскание на
членов биржи, нарушающих правила.
С появлением в 1982 году Национальной фьючерсной ассоциации (National
Futures Association — NFA, www.nfa.futures.org) некоторые функции комиссии CFTC перешли к ней. Национальная фьючерсная ассоциация объединяет
людей, занимающихся фьючерсной торговлей. Ее цель — предотвратить мошенничество и гарантировать, что все операции на фьючерсном рынке наилучшим
образом соответствуют общественным интересам. Эта ассоциация имеет право
отслеживать торговые сделки и применять при необходимости дисциплинарные
меры. Кроме того, она разработала эффективную систему разрешения споров
между отдельными лицами и членами ассоциации.
Время от времени некоторые аспекты фьючерсной торговли оказываются
в сферах компетенции Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securuties and Exchange Commission — SEC, www.sec.gov), Федерального резервного управления
(Federal Reserve Board, www.federalreserve.gov) и Министерства финансов
США (U.S. Treasury Department, www.treas.gov). Эти организации следят за
влиянием, которое фьючерсные рынки оказывают на рынки реальных ценных бумаг, в частности, акций, а также казначейских векселей и облигаций. Комиссия
SEC имеет право наложить вето на появление новых фьючерсных контрактов на
акции и фондовые индексы. Однако основная ответственность за состояние рынка
фьючерсов и опционов лежит на комиссии CFTC.
Нарушения правил торговли
В основном, фьючерсные рынки функционируют эффективно, принося обществу пользу. Однако время от времени на них возникают нечестные игроки.
Например, некая группа инвесторов может попытаться “загнать рынок в угол”.2
2
Возможно, наиболее известным примером такой стратегии является деятельность братьев Хант
(Hunt) на рынке серебра в 1979-80 гг. Со средины 1979 года и до начала 1980 года их активность
привела к росту цены с 9 до 50 долл. за унцию.
Стр. 85
86
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
Для этого она занимает огромную длинную фьючерсную позицию, одновременно пытаясь повлиять на поставки базового актива. По мере приближения срока
выполнения контракта, группа инвесторов не закрывает свою позицию, и в результате количество невыполненных контрактов может превысить количество товара,
доступного на рынке. В этот момент держателям коротких позиций становится
ясно, что им будет трудно поставить такое количество товара, и они в отчаянии
бросаются продавать свои контракты. В результате как фьючерсная, так и спотцена резко возрастают. Как правило, в таких ситуациях регулирующие органы повышают маржинальные требования, накладывая на позиции более жесткие ограничения и делая невыгодными сделки, увеличивающие спекулятивную открытую
позицию. Это вынуждает участников рынка закрывать свои позиции.
Еще один тип нечестной игры может возникнуть вследствие действий трейдеров, торгующих в операционном зале биржи. Впервые о таких нарушениях стало
известно в 1989 году, когда в газетах появились сообщения о том, что ФБР провело
двухлетнее расследование деятельности Чикагской продуктовой биржи и Чикагской торговой биржи, используя агентов, работающих под прикрытием. Это расследование стало ответом на жалобы крупного сельскохозяйственного концерна.
В частности, ФБР выяснило, что на бирже существовали клиенты, предлагавшие
завышенную цену, а трейдеры занижали объемы выручки от продаж и использовали конфиденциальную информацию о приказах клиентов в своих корыстных
целях (нарушение, известное под названием лидирование (front running)).
2.9 Бухгалтерский учет и налоги
Полное описание подробностей бухгалтерского учета и налогообложения фьючерсных контрактов выходит за рамки нашей книги. Трейдер, желающий получить
детальную информацию, должен обратиться к экспертам. В этом разделе мы лишь
в общих чертах изложим существующее положение дел.
Бухгалтерский учет
Стандарты бухгалтерского учета требуют оценки рыночной стоимости фьючерсного контракта. Это необходимо для того, чтобы определить, можно ли его
квалифицировать как хеджинговую сделку. Если фьючерсный контракт используется для хеджирования, прибыли и убытки от этого контракта относятся к тому
же периоду, что и прибыли и убытки от хеджируемого актива. Это правило называется бухгалтерским учетом при хеджирования (hedge accounting).
Представим себе трейдера, который в сентябре 2004 года занял длинную позицию во фьючерсном контракте на поставку кукурузы в марте 2005 года и закрыл
свою позицию в конце февраля 2005 года. Допустим, что в момент заключения
контракта фьючерсная цена кукурузы была равной 250 центам за бушель, в конце
Стр. 86
2.9. Бухгалтерский учет и налоги
87
2004 года достигла 270 центов за бушель, а в момент закрытия контракта была
равной 280 центам за бушель. Контракт был заключен на поставку 5 000 бушелей. Если контракт не считается хеджинговой сделкой, его прибыль, подлежащая
бухгалтерскому учету, в 2004 году равна
5 000 × (2,70 − 2,50) = 1 000 долл.,
а в 2005 —
5 000 × (2,80 − 2,70) = 500 долл.
Если компания хеджирует покупку 5 000 бушелей кукурузы в феврале 2005 года, то контракт квалифицируется как хеджинговая сделка, а полная сумма прибыли
в 2005 году фиксируется на уровне 1 500 долл.
Правила бухгалтерского учета при хеджировании очень практичны. Если компания хеджирует покупку 5 000 бушелей кукурузы в феврале 2005 года, то благодаря фьючерсному контракту она гарантирует, что цена покупки будет близка
к 250 центам за бушель. В бухгалтерском ответе отражается тот факт, что эта цена
будет выплачена в 2005 году. На балансе 2004 года этот факт никак не отражается.
В июне 1998 года Совет по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board — FABS) издал бюллетень № 133 “Правила бухгалтерского
учета при использовании производных инструментов и хеджировании” (FAS 133).
Правила FAS 133 распространяются на все виды производных ценных бумаг
(включая фьючерсы, форварды, свопы и опционы). В соответствии с этими правилами, все производные ценные бумаги должны быть учтены в бухгалтерском
балансе по справедливой рыночной стоимости.3 Кроме того, повысились требования к публикации финансовой отчетности акционерных компаний. Это уменьшило свободу компаний в трактовке правил финансового учета операций хеджирования. Чтобы иметь право применить эти правила, компания должна доказать, что
хеджируемый инструмент эффективно компенсирует риски, причем оценку этой
эффективности необходимо осуществлять каждые три месяца. В настоящее время
Международный совет по стандартам финансового учета (International Accounting
Standards Board) выпустил аналогичный стандарт IAS 39.
Налоги
По правилам налогообложения в США основными моментами являются прибыль или убыток, подлежащие налогообложению, а также время, в которое они
были зафиксированы. Прибыли и убытки могут быть либо капитальными, либо
частью обычного дохода.
3
До этого времени одним из преимуществ производных ценных бумаг была возможность не
указывать их в бухгалтерском балансе.
Стр. 87
88
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
Для корпоративного налогоплательщика капитальные прибыли облагаются налогом так же, как и обычный доход, поэтому возможности уменьшить потери
в данной ситуации ограничены. Капитальные убытки можно вычесть из баланса
только в пределах капитальных прибылей. Корпорация может производить зачет
капитальных убытков за три года назад и производить зачет капитальных прибылей на пять лет вперед. Для налогоплательщика, не имеющего прав юридического
лица, кратковременные капитальные прибыли облагаются налогом по той же ставке, что и обычный доход, однако налог на долговременные капитальные прибыли
не может превышать 15%. (Долговременными капитальными прибылями являются прибыли, полученные от продажи капитального актива, владение которым
продолжалось более одного года; кратковременными капитальными прибылями
являются прибыли, полученные от продажи капитального актива, владение которым продолжалось менее одного года.) Для налогоплательщика, не имеющего
прав юридического лица, капитальные убытки можно вычесть из бухгалтерского
баланса только в пределах капитальных прибылей плюс обычный доход, превышающий 3 000 долл., и отнести на любое количество лет вперед.
Как правило, позиции во фьючерсных контрактах рассматриваются так, будто они будут закрыты в последний день финансового года. Прибыли и убытки
являются капитальными. Для налогоплательщика, не имеющего прав юридического лица, они рассчитываются по 60% длинных контрактов и 40% коротких
контрактов. Это правило называется “60/40”. Таким образом, налогоплательщик,
не имеющий прав юридического лица, имеет право отнести любые чистые потери на три года назад и компенсировать любые потери за предыдущие три года,
применяя правило “60/40”.
На операции хеджирования эти правила не распространяются. Правила налогообложения и бухгалтерского учета по-разному трактуют операции хеджирования. С точки зрения правила налогообложения, операцией хеджирования является
обычная сделка, выполняемая по одной из следующих причин.
1. Чтобы уменьшить риск, связанный с изменением цен и колебанием валютного курса по отношению к собственности, которой владеет или планирует
владеть налогоплательщик с целью получения обычного дохода.
2. Чтобы уменьшить риск, связанный с изменением цен, процентных ставок
либо колебанием валютного курса по отношению к займу, сделанному налогоплательщиком.
Идентификация хеджинговой сделки должна происходить до конца дня, в течение которого налогоплательщик заключил сделку. Хеджируемый актив должен
быть идентифицирован в течение 35 дней. Прибыли и убытки, возникшие в результате осуществления операции хеджирования, измеряются так же, как и обычный доход. Момент времени, в который они фиксируются, как правило, совпадает
с моментом получения дохода или выявления потерь от хеджируемых активов.
Стр. 88
89
2.10. Форвардные и фьючерсные контракты
2.10 Форвардные и фьючерсные контракты
Основные различия между форвардными и фьючерсными контрактами приведены в табл. 2.3. Оба контракта представляют собой соглашение о купле или
продаже актива по определенной цене в определенный день. Форвардный контракт заключается на внебиржевом рынке и не имеет стандартной величины или
стандартных условий поставки. В форвардном контракте предусматривается одна
дата поставки, как правило, совпадающая с датой его завершения. Фьючерсные
контракты стандартизованы и заключаются на бирже. Расчет по ним производится ежедневно. Кроме того, фьючерсные контракты, как правило, завершаются
досрочно.
Таблица 2.3. Сравнение форвардных и фьючерсных контрактов
Форвардный контракт
Заключается на внебиржевом рынке
Не стандартизован
Обычно предусматривает одну конкретную
дату поставки
Расчет производится к концу срока действия
контракта
Как правило, завершается поставкой или
наличным расчетом
Определенный кредитный риск
Фьючерсный контракт
Заключается на бирже
Стандартизован
Допускает диапазон дат поставки
Расчет производится ежедневно
Как правило, закрывается досрочно
Кредитного риска практически нет
Прибыль от фьючерсного или форвардного контракта
Предположим, что курс обмена фунтов стерлингов по 90-дневному форвардному контракту равен 1,6000 долл. за фунт и совпадает с фьючерсной ценой контракта с поставкой через 90 дней. Какова разница между прибылью и убытками
держателей этих двух контрактов?
В рамках форвардного контракта полная прибыль или убытки выясняются
только в конце срока его действия. В рамках фьючерсного контракта полная прибыль или убытки выясняются ежедневно, поскольку процедуры расчета выполняются каждый день. Предположим, что инвестор A занял длинную позицию на
один миллион фунтов стерлингов, заключив 90-дневный форвардный контракт,
а инвестор B занял длинную позицию на один миллион долларов, заключив 90дневный фьючерсный контракт. (Поскольку каждый фьючерсный контракт предусматривает покупку или продажу 62 500 фунтов стерлингов, инвестор B должен
купить 16 контрактов.) Предположим, что валютный спот-курс через 90 дней равен 1,8000 долл. за фунт стерлингов. На 90-й день инвестор A получит прибыль,
Стр. 89
90
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
равную 200 000 долл. Инвестор B получит такую же прибыль, но растянутую на
90 дней. В некоторые дни инвестор B будет нести потери, а в другие дни — получать прибыль. Однако в целом, подводя баланс прибылей и убытков, мы придем
к выводу, что прибыль за 90 дней равна 200 000 долл.
Котировка валютных курсов
Как форвардные, так и фьючерсные контракты часто заключаются на поставку
иностранной валюты. Однако на этих двух рынках существуют разные правила
котировки валютного курса. Фьючерсные цены всегда котируются в долларах или
центах США за единицу иностранной валюты. Форвардные цены всегда котируются так же, как цены спот. Это значит, что относительно фунта стерлингов, евро,
австралийского доллара и новозеландского доллара форвардные цены выражаются
с помощью количества долларов США за единицу иностранной валюты. Их можно непосредственно сравнивать с котировками фьючерсных цен. Относительно
остальных основных валют форвардные цены выражаются с помощью количества единиц иностранной валюты за один доллар США. Рассмотрим канадский
доллар. Фьючерсная цена, равная 0,7050 долл. США за канадский доллар, соответствует форвардной цене, равной 1,4184 канадских долларов за доллар США
(1,4184 = 1/0,7050).
Резюме
Очень большая доля фьючерсных контрактов не завершается реальной поставкой базового актива. Как правило, они закрываются досрочно. Для каждого
фьючерсного контракта существует диапазон дат и детально проработанная процедура поставки актива. Некоторые контракты, например контракты на фондовые
индексы, завершаются наличным расчетом, а не поставкой базового актива.
Спецификация контракта является одной из основных задач фьючерсной биржи. Обе стороны любого контракта должны точно знать, что, где и когда будет
поставлено. Кроме того, они должны знать детали, связанные с часами торговли, правилами котировки цен, максимальными лимитами ежедневного колебания
цен и т.п. Новые контракты должны получить одобрение Комиссией по ценным
бумагам и биржам.
Важным аспектом фьючерсных рынков является маржа. Инвестор поддерживает маржинальный счет с помощью брокера. Баланс на этом счете уточняется
ежедневно, отражая прибыли и убытки. Иногда, при неблагоприятной конъюнктуре, брокер может получить требование восполнить маржинальный счет. Брокер
должен быть либо членом расчетной палаты, либо обслуживать маржинальный
счет с помощью одного из ее членов. Каждый член расчетной палаты ведет свой
Стр. 90
Дополнительная литература
91
маржинальный счет, который уточняется ежедневно, отражая прибыли и убытки
по сделкам, за которые несет ответственность данное лицо.
Биржа систематически собирает информацию о фьючерсных ценах и немедленно распространяет ее среди инвесторов по всему миру. Многие ежедневные
газеты, например The Wall Street Journal, регулярно публикуют сводные таблицы,
содержащие результаты предыдущих торгов.
Между форвардными и фьючерсными контрактами существует множество различий. Форвардные контракты представляют собой конфиденциальные соглашения между двумя сторонами, в то время как фьючерсные контракты заключаются
на бирже. Форвардный контракт предусматривает одну дату поставки, в то время
как во фьючерсном контракте допускается несколько альтернативных дат поставки. Поскольку форвардные контракты заключаются не на бирже, нет необходимости их стандартизировать. Расчеты по форвардным контрактам, как правило,
осуществляются в момент истечения срока их действия. Большинство форвардных контрактов завершается реальными поставками или наличными расчетами.
В следующих главах анализируются способы котировок форвардных и фьючерсных цен. Кроме того, там более детально описывается применение форвардных и фьючерсных контрактов для хеджирования рисков.
Дополнительная литература
Duffie D. Futures Markets. — Prentice Hall, Upper Saddle River, NJ, 1989.
Gastineau G. L., Smith D. J. and Todd R. Risk Management, Derivatives, and Financial Analysis under SFAS No. 133. — The Research Foundation of AIMR and
Blackwell Series in Finance, 2001.
Jorion P. Risk Management Lessons from Long–Term Capital Management // European Financial Management, 6, 3 (September 2000). — Р. 277–300.
Kawaller I. G. and Koch P. D. Meeting the Highly Effective Expectation Criterion for
Hedge Accounting // Journal of Derivatives, 7, 4 (Summer 2000). — Р. 79–87.
Lowenstein R. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long–Term Capital Management. — New York: Random House, 2000.
Warwick B., Jones F. J. and Teweles R. J. The Futures Game. 3rd edn. — New York:
McGraw–Hill, 1998.
Вопросы и задачи
2.1. В чем заключается разница между количеством открытых позиций и объемом торгов?
2.2. В чем разница между брокером-трейдером и брокером-комиссионером?
Стр. 91
92
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
2.3. Представьте себе, что вы заключили на Нью-Йоркской товарной бирже короткий фьючерсный контракт на покупку серебра в июле по цене 5,20 долл.
за унцию. Величина контракта равна 5 000 унций. Первоначальная маржа
равна 4 000 долл., а гарантийная маржа — 3 000 долл. Какие изменения фьючерсных цен могут привести к появлению маржинального требования? Что
произойдет, если вы не выполните маржинальное требование?
2.4. Представьте себе, что в сентябре 2006 года вы заняли длинную позицию во
фьючерсном контракте на поставку сырой нефти в мае 2007 года. Допустим,
что вы закрываете свою позицию в марте 2007 года. В момент заключения
контракта фьючерсная цена была равна 18,30 долл. за баррель, в момент закрытия позиции — 20,50 долл. за баррель, а в декабре 2006 года — 19,10 долл.
за баррель. Один контракт заключается на поставку 1 000 баррелей нефти.
Какова ваша полная прибыль? Когда вы ее получите? Как вычислить налог,
если вы 1) хеджер или 2) спекулянт? Будем считать, что финансовый год
заканчивается 31 декабря.
2.5. Что означает стоп-приказ на продажу по цене 2 долл.? Когда он применяется? Что означает лимитный приказ на продажу по цене 2 долл.? Когда он
применяется?
2.6. В чем заключается разница между маржинальными операциями, которые
выполняются членом расчетной палаты, и маржинальными операциями, которые выполняются брокером?
2.7. В чем заключается разница между правилами котировки валютных курсов
на фьючерсном, наличном и форвардном рынках?
2.8. Сторона, занимающая короткую позицию во фьючерсном контракте, может
выбирать сорт поставляемого товара, место и дату его поставки и т.п. Как
влияют эти возможности на фьючерсную цену: увеличивают ее или уменьшают? Аргументируйте свой ответ.
2.9. Какие вопросы являются наиболее важными при разработке новых контрактов?
2.10. Объясните, как маржа защищает инвесторов от возможного дефолта.
2.11. Некий инвестор занимает длинные позиции в двух фьючерсных контрактах
на поставку замороженного апельсинового сока. Каждый контракт заключается на поставку 15 000 фунтов. Текущая фьючерсная цена равна 160 центов
на фунт, первоначальная маржа равна 6 000 долл. на контракт, а гарантийная
маржа — 4 500 долл. на контракт. Какое изменение цены может привести
к предъявлению маржинального требования? При каких обстоятельствах
инвестор имеет право снять 2 000 долл. с маржинального счета?
2.12. Докажите, что если фьючерсная цена товара на протяжении всего периода поставки превышает цену спот, у инвестора появляются арбитражные
Стр. 92
Вопросы и задачи
93
возможности. Существуют ли арбитражные возможности, если фьючерсная цена товара на протяжении всего периода поставки меньше цены спот?
Аргументируйте свой ответ.
2.13. Объясните разницу между условным рыночным приказом и стоп-приказом.
2.14. Что означает стоп-лимитный приказ на продажу товара по 20,30 долл., если
предел равен 20,10 долл.?
2.15. Предположим, что в конце некоего дня член расчетной палаты занимает
длинные позиции в 100 контрактах, а расчетная цена равна 50 000 долл. на
контракт. Первоначальная маржа равна 2 000 долл. на контракт. На следующий день член расчетной палаты принял на свою ответственность расчеты
по еще 20 длинным контрактам, заключенным по цене 51 000 долл. за контракт. Расчетная цена в конце этого дня равна 50 200 долл. Какую сумму
член расчетной палаты должен внести на свой маржинальный счет?
2.16. 1 июля 2006 года некая американская компания заключила форвардный контракт на покупку 10 млн фунтов стерлингов с поставкой 1 января 2007 года.
Затем 1 сентября 2006 года она заключила форвардный контракт на продажу 10 млн фунтов стерлингов с поставкой 1 января 2007 года. Опишите
выигрыш, который принесет описанная стратегия.
2.17. Форвардная цена швейцарского франка с поставкой через 45 дней котируется на уровне 1,8204 долл. Фьючерсная цена контракта с поставкой через
45 дней равна 0,5479. Объясните эти две котировки. Какой из этих контрактов более выгоден для инвестора?
2.18. Допустим, вы позвонили вашему брокеру и дали ему инструкцию продать
один контракт на поставку свинины в июле. Опишите, что случится после
этого приказа.
2.19. “Спекуляции на фьючерсных рынках — азартная игра чистой воды. Обществу невыгодно допускать спекуляции на фьючерсных рынках.” Обсудите
эту точку зрения.
2.20. Укажите в табл. 2.2 контракты с наибольшим количеством открытых позиций. Рассмотрите каждый раздел отдельно: зерновые и масличные культуры,
скот и мясо, пища и текстиль, металлы и бензин.
2.21. Что произойдет, если биржа станет заключать сделки по контрактам, в которых базовый актив определен нечетко?
2.22. “Когда в операционном зале биржи заключается фьючерсный контракт, количество открытых позиций увеличивается на единицу, остается неизменным или уменьшается на единицу.” Объясните это утверждение.
2.23. Предположим, что 24 октября 2006 года вы заняли короткую позицию
во фьючерсном контракте на поставку крупного рогатого скота в апреле
Стр. 93
94
Глава 2. Механизм функционирования фьючерсных рынков
2007 года. Допустим, что вы закрыли свою позицию 21 января 2007 года. Фьючерсная цена в момент заключения контракта равна 61,20 цента за
фунт, в момент закрытия позиции — 58,30 цента за фунт, а в конце декабря
2006 года — 58,80 цента за фунт.
2.24. Фермер, выращивающий крупный рогатый скот, продав его, рассчитывает
получить в течение трех месяцев 120 000 фунтов. Фьючерсный контракт на
Чикагской товарной бирже рассчитан на поставку 40 000 фунтов крупного
рогатого скота. Может ли этот фермер использовать фьючерсный контракт
для хеджирования? Какие плюсы и минусы хеджирования должен взвесить
фермер?
2.25. Перенесемся в июль 2005 года. Горнодобывающая компания только что открыла небольшое месторождение золота. На постройку шахты требуется
шесть месяцев. Затем на шахте установится более-менее постоянный уровень добычи золота. На Нью-Йоркской торговой бирже можно заключить
фьючерсные контракты на поставку золота в августе 2005 года или декабре
2006 года. Каждый контракт рассчитан на поставку 100 унций. Объясните,
как горнодобывающая компания может использовать фьючерсные рынки
для хеджирования рисков.
Упражнения
2.26. Некая компания занимает короткую позицию в контракте на поставку
5 000 бушелей пшеницы по 250 центов за бушель. Первоначальная маржа равна 3 000 долл., а гарантийная маржа — 2 000 долл. Какое изменение
цены может привести к предъявлению маржевого требования? При каких
условиях инвестор имеет право снять с маржинального счета 1 500 долл.?
2.27. Предположим, что хранение кукурузы не требует затрат, а кредитная процентная ставка равна 5% в год. Как заработать деньги на кукурузном рынке
4 февраля 2004 года, заключив контракты с поставкой в марте и мае 2004 года? Воспользуйтесь табл. 2.2.
2.28. Какая позиция эквивалентна сочетанию длинной позиции по форвардному
контракту на покупку актива по цене K в определенный день и опциона на
продажу этого актива по цене K в тот же день?
2.29. Web-страница автора www.rotman.utoronto.ca/~hull/data содержит ежедневные цены закрытия по фьючерсным контрактам на сырую нефть
и фьючерсным контрактам на золото с поставкой в декабре 2001 года. (Оба
контракта заключаются на бирже NYMEX.) Загрузите эти данные и ответьте
на следующие вопросы.
Стр. 94
Упражнения
95
1) Насколько высокой должна быть гарантийная маржа по контрактам на
поставку сырой нефти и золота, чтобы счет, баланс которого в конкретный день ненамного превышает гарантийный уровень маржи, через два
дня (т.е. через день после получения маржинального требования) имел
отрицательный баланс с вероятностью, равной 1%. На какую величину необходимо повысить гарантийную маржу, чтобы эта вероятность
упала до 0,1%. Будем считать, что ежедневные изменения цен подчиняются нормальному закону с нулевым математическим ожиданием.
2) Представьте себе, что инвестор занял длинную позицию по нефтяному
контракту в начале периода, к которому относятся данные, и удерживал ее до конца этого периода. Все излишки на маржинальном счете
немедленно изымались. Используйте гарантийную маржу, вычисленную в п. 1, для уровня риска, равного 1%, считая что величина гарантийной маржи равна 75% от первоначальной. Вычислите количество
маржинальных требований и количество ситуаций, в которых маржинальный счет имел отрицательный баланс и, следовательно, имел основания закрыть позицию. Будем считать, что в вычислениях учтены
все маржинальные требования. Повторите вычисления, если инвестор
занимает короткую позицию в контракте на поставку золота.
Стр. 95