АЛРОСА - пересмотр целевой цены

Company note
АЛРОСА - пересмотр
целевой цены
Авторы отчета:
Морин Александр, аналитик, amorin@sovlink.ru
АЛРОСА (ALRS)
Покупать
Целевая цена: 1,06$
Потенциал роста: 40,89%
Stock data
Ticker
Shares Ords
Shares Pref
ALRS
7364965630
-
Bid Ords, $
0,7544
M.Cap, $ mln
Free Float, %
Free Float, $
mln
Offer Ords, $
5540,96
9
498,69
0,7559
Market performance
Absolute
Relative to RTSI
Price range, $
High
Low
Financials, 2012Е
Revenue, $ mln
EBITDA, $ mln
Net income, $ mln
Ords
Ords
1 month
-2%
-8%
6 months
-21%
-15%
Ords
Ords
0,80
0,73
1,13
0,68
EV/S
P/E
EV/EBITDA
1,46
4,49
3,62
4840
2076
1233
2.5
2
1.5
1
0.5
29.12.2011
ALRS RX EQUITY
Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк
АЛРОСА по итогам работы за 1 квартал 2012 года
продемонстрировала достаточно хорошие финансовые
результаты. Это стало возможным благодаря сильной рыночной
позиции компании (около 25% мировой добычи алмазов
приходится на АЛРОСА), позволяющей регулировать сбытовую
политику путем ограничения продаж в случае неблагоприятной
рыночной конъюнктуры (как это было во 2 полугодии 2011 года).
Кроме того, компания реализовала часть запасов алмазов,
накопленных в 4 квартале 2011 года, что позволило АЛРОСА
существенно увеличить выручку (рост на 22% q-o-q) и улучшить
показатели рентабельности бизнеса. В результате показатели
EBITDA margin и Net margin составили 44% и 34%, соответственно.
Однако, мы видим определенные риски в росте
производственной себестоимости. В связи с тем, что со
временем при добыче алмазов запасы на открытых участках
снижаются, АЛРОСА будет вынуждена наращивать объемы добычи
в подземных рудниках, что приведет к росту cash costs. В 2011
году доля добычи в подземных рудниках увеличилась до 25%, что
выше показателя прошлого года на 7%. В долгосрочной
перспективе (2018 год) компания планирует увеличить объем
добычи в подземных рудниках до 40%.
Помимо рисков роста себестоимости добычи, мы также выделяем
возможные риски увеличения долговой нагрузки на бизнес
компании. Объем ежегодных капвложений АЛРОСА составляет
$700-800 млн., которые компания сейчас финансирует за счет
операционного денежного потока. Однако, при росте добычи в
подземных рудниках капзатраты могут вырасти, что, возможно,
потребует дополнительного финансирования извне. Таким
образом, стоимость заимствований для АЛРОСА может вырасти,
что негативно отразится на финансовых показателях компании.
Динамика стоимости акций
0
29.11.2011
13 июля 2012
29.01.2012
RTSI$ Index
После листинга акций АЛРОСА на ММВБ (29 ноября 2011 года)
ситуация с ликвидностью существенно не изменилась. Объем
ежедневных торгов составляет около 900 тыс. акций, что
соответствует 0,1% от free-float. Однако, мы полагаем, что в случае
реализации программы приватизации АЛРОСА, ситуация с
ликвидностью акций может существенно измениться, что может
послужить ключевым драйвером роста акционерной
стоимости компании. Напомним, что на текущий момент
рассматривается реализация пакета в размере 14% акций (7% из
федерального пакета и 7% из доли Якутии), однако параметры
размещения до сих пор неопределенны. По нашему мнению,
реализация всего пакета стратегическому инвестору менее
благоприятна для рынка, так как она не позволит полностью
раскрыть потенциал роста стоимости компании. Во-первых,
наличие широкого круга участников в сделках IPO/SPO и
конкуренция между ними обычно способствует росту цены
размещения, а при размещении «в одни руки» цена сделки будет
определяться на основе договоренности продавца и покупателя.
Во-вторых, концентрация пакета в руках одного инвестора не
приведет к росту ликвидности акций.
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 1
Company note
13 июля 2012
Среди драйверов роста акций АЛРОСА, помимо приватизации
компании, мы выделяем: сильную рыночную позицию компании в
ценообразовании и сбыте продукции, рост спроса на алмазы в
Индии и Китае, готовящуюся оценку запасов по классификации
JORC, что повысит уровень прозрачности компании, а также
улучшение качества и увеличение количества добываемых
алмазов за счет добычи в подземных рудниках (до 8 карат на тонну
руды против 1,2 карат на тонну руды добываемых открытым
способом).
В обновленной модели учтены: более консервативный прогноз
цен на алмазы в связи с ростом неопределенности ситуации в
мировой экономике, увеличение прогнозов себестоимости
компании в связи с более активным изменением структуры
добычи.
Мы обновили нашу оценку целевой стоимости акций АЛРОСА,
снизив ее c $1,4 до $1,06 за акцию с сохранением
рекомендации «Покупать». Исходя из полученной оценки,
целевая цена акций АЛРОСА на 40,89% выше текущих котировок.
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 2
Company note
Финансовые результаты АЛРОСА за
1Q2012 и 1Q2011, млн. руб.
Показатель
1Q2012
1Q2011
Изменение
Выручка
37200
29600
26%
Операционная прибыль
14235
12138
17%
EBITDA
16191
14035
15%
Чистая прибыль
12688
11710
8%
Operating margin
38%
41%
EBITDA margin
44%
47%
Net margin
34%
40%
Финансовые и операционные показатели
АЛРОСА за 1 квартал 2012 года
Среди позитивных факторов операционной и финансовой
деятельности компании можно выделить следующие:
1)
2)
Источник: Данные компании, расчеты Совлинк
Себестоимость производства и продаж, $
за карат
Показатель
2010
2011
Изменение
Сash costs, $ за карат
53,08
62,15
17%
Себестоимость продаж,
$ за карат
53,17
58,00
9%
3)
4)
Источник: Данные компании, расчеты Совлинк
Средняя цена реализация алмазов и
прогнозы Совлинк, $/карат
Показатель
Ювелирные
алмазы
Технические
алмазы
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
196,90
183,90
193,10
202,75
212,89
7,70
8,80
9,24
9,70
10,19
13 июля 2012
Восстановление объемов продаж алмазов в 1 квартале 2012
года после значительного снижения в 4 квартале 2011 года.
По 1 кварталу реализация алмазов выросла на 4% год к году
и составила 9,5 млн. карат;
Рост чистой прибыли компании в 1 квартале на 8% год к году
за счет более благоприятной ценовой конъюнктуры на
продукцию компании. Однако, при этом чистая маржа
компании сократилась до 34,1% с 39,6% год к году;
Снижение долговой нагрузки (TD/EBITDA) в 1 квартале до 1,9x
c 2,3x за аналогичный период прошлого года, что согласуется
с стратегией компании по поддержанию Total Debt/EBITDA на
уровне не более 2 в долгосрочном периоде;
Повышение цен (y-o-y) на ювелирные и технические алмазы
на 24% и 100%, соответственно. Помимо сохранения
высокого спроса на продукцию, поддержанию высоких цен
на алмазы способствовала оптимизация сбытовой политики
компании, предусматривающая ограничение объемов
продаж в случае негативной ценовой конъюнктуры и
заключение преимущественно долгосрочных контрактов с
основными потребителями продукции.
Однако мы выделяем следующие факторы риска, исходя из
операционной и финансовых результатов за 1 квартал:
Источник: Данные компании, прогнозы Совлинк
1)
Производственные показатели компании,
млн. карат
Показатель
2007
2008
2009
2010
2011
Добыча
35,30
37
32,80
34
34,55
Реализация
35,60
35
26,20
40
32,90
2)
3)
Источник: Данные компании
Структура погашения долга, $ млн.
1600
1400
1364
1200
1000
1000
801
800
500
600
305
400
4)
Сокращение объемов добычи алмазов открытым способом –
год к году показатель сократился на 9% и составил 65% от
общего объема добычи;
Рост производственной себестоимости из-за увеличения
объемов добычи подземным способом. Сash costs по 1
кварталу составили 2227,25 руб. на карат, что выше
аналогичного показателя прошлого года на 39%;
Отношение долговой нагрузки (Total Debt/EBITDA)
увеличилось с начала года с 1,5х до 1,9х, рост которого был в
основном вызван выкупом газовых активов у группы ВТБ. В
связи с тем, что АЛРОСА в этом году предстоит
погашение/рефинансирование части своих обязательств, то
это создает дополнительное давление на финансовые
результаты компании;
Отсрочка продажи непрофильных активов (ранее
выкупленных у группы ВТБ) может вынудить АЛРОСА выйти
на долговые рынки для возможности рефинансирования
существующего долга. В данном случае есть риск увеличения
стоимости заимствований.
200
0
2012
2013
2014
2015
2020
Источник: Данные компании
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 3
Company note
Изменение прогнозов по финансовым
показателям, $ млн.
Выручка, $ млн.
2012E
2013E
2014E
2015E
Прежний прогноз
4802
5171
5372
5826
Новый прогноз
4840
5067
5368
5722
Изменение, %
1%
-2%
0%
-2%
EBITDA, $ млн.
2012F
2013F
2014F
2015F
Прежний прогноз
2017
2132
2148
2267
Новый прогноз
2076
2176
2220
2276
Изменение, %
3%
2%
3%
0%
Чистая прибыль, $
млн.
2012F
2013F
2014F
2015F
Прежний прогноз
1275
1438
1411
1520
Новый прогноз
1232
1294
1284
1302
Изменение, %
-3%
-10%
-9%
-14%
Оценка компании
Наша оценка акций АЛРОСА базируется на модели DCF и методе
аналогов. Мы используем равные веса для каждой из оценок
(50%).
Внесение корректировок в модель DCF
1)
2)
Источник: прогнозы Совлинк
Прогноз себестоимости производства, $ за
карат
Показатель
2012F
2013F
2014F
2015F
Сash costs, $ за карат
66,59
69,47
74,89
80,92
13 июля 2012
Источник: расчеты Совлинк
3)
4)
5)
6)
7)
Добыча алмазов. Мы предполагаем, что ежегодный прирост
добычи алмазов по АЛРОСА будет на уровне 1%. Долгосрочно
компания планирует добывать около 40 млн. карат ежегодно,
однако с учетом достаточно неопределенной ситуации на
мировых рынках, мы полагаем, что данный уровень добычи
будет достигнут лишь к 2025 году. Потенциально, уровень
добычи может расти более быстрыми темпами за счет ввода
подземных рудников, на которых содержание алмазов в
тонне руды существенно выше (до 8 карат на тонну породы) ,
чем на открытых участках (1,2 карата на тонну).
Прогноз цен алмазы. Учитывая высокий спрос на алмазы со
стороны ряда стран (Китай и Индия), а также естественный
рост населения в этих странах, ежегодный рост цен на
неогранненые алмазы может составить, по нашим прогнозам,
около 5%. Благодаря наличию сильной рыночной позиции
АЛРОСА сможет эффективно реализовывать свою продукцию,
что положительно отразится на финансовых показателях
компании;
Себестоимость добычи. По нашим ожиданиям, ключевой
риск инвестирования в акции АЛРОСА состоит в
существенном росте себестоимости добычи алмазов. Мы
ожидаем, что у компании в связи с переходом от добычи на
открытых участках к добыче подземным способом показатель
cash costs на карат может вырасти на 11% и составить $67 на
карат в 2012 году, а в долгосрочном периоде – около $73 на
карат;.
Снижение чистой прибыли компании. Мы
скорректировали наши прогнозы в отношении чистой
прибыли компании, исходя из снижения прогнозов цен на
неограненные алмазы, обновленной оценкой себестоимости
добычи, а также пересмотром прогнозов в отношении
финансовых расходов компании;
Премия за риск российских акций. Учитывая довольно
сложную ситуацию в мировой экономике и бегство от рисков
из развивающихся стран, мы сохраняем премию за риск
инвестирования в российские акции на уровне 8%.
Безрисковая ставка. Безрисковая ставка в нашей модели
составляет 5,7%.
WACC. Ставка дисконтирования после внесения изменения
параметров модели была повышена с 12,1% до 12,7%.
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 4
13 июля 2012
Company note
Модель DCF
Мы скорректировали нашу модель с учетом финансовых
показателей компании, изменений прогнозов в отношении
стоимости продукции и себестоимости продаж алмазов.
Модель DCF
Прогноз денежного потока
1
в млн. $
2010
Выручка
Темп роста (%)
EBITDA
2011
2012E
2013E
2
3
2014E 2015E
3 741
4 693
4 840
5 067
5 368
0%
25%
3%
5%
6%
5 722
7%
1 185
1 988
2 076
2 176
2 220
2 276
Рентабельность (%)
32%
42%
43%
43%
41%
40%
EBIT
895
1 610
1 748
1 821
1 838
1 871
Рентабельность (%)
24%
34%
36%
36%
34%
33%
- Налоги на прибыль
138
397
308
323
321
326
NOPAT
757
1 213
1 440
1 498
1 517
1 545
+ Аморт изация
290
377
327
355
382
406
- Капвложения
395
730
778
790
764
791
- Увеличение (у меньшение) оборот ного капит ала
0
82
-112
162
97
110
- Доля минорит ариев
3
6
9
10
10
10
1 092
891
1 028
1 040
Чистый денежный поток
Основные предположения
Оценка DCF
Ст авка дисконт ирования (WACC)
12,7%
Дисконт ированный денежный пот ок
Конечный т емп рост а
3,0%
Конечная ст оимост ь
Ст авка налогообложения
20%
Приведенная конечная ст оимост ь
2 327
11 055
7 725
Ст оимост ь денежных пот оков
Теку щий чист ый долг (наличност ь)
Расчет WACC
Безрисковая ставка:
Спрэд по России, п.п.
10 052
5,7%
200
2 594
Ст оимост ь энергоакт ивов для продажи
Чист ая ст оимост ь компании
7 458
Премия для инвест ирования в акции
8,00%
Количест во акций (млн.)
7 365,0
Специфический риск эмит ент а
0,0%
Цель на конец 2012 г., $
1,01
D / (D+E)
0,34
Бэт а
1,02
Бэт а с учет ом долга
1,29
Безрисковая ст авка
5,7%
Стоимость собственного капитала
16,0%
Ст оимост ь долга
7,8%
Ст авка налога на прибыль
20,0%
Стоимость долга после налогов
6,2%
WACC
12,7%
Анализ чувствительности
Конечный темп роста (%)
Ставка дисконтирования (WACC)
0
9,7%
10,7%
11,7%
12,7%
13,7%
14,7%
15,7%
4,5%
2,14
1,73
1,44
1,22
1,05
0,91
0,80
4,0%
1,94
1,59
1,34
1,14
0,99
0,86
0,76
3,5%
1,77
1,47
1,25
1,08
0,93
0,82
0,72
3,0%
1,63
1,37
1,17
1,01
0,88
0,78
0,69
2,5%
1,51
1,28
1,10
0,96
0,84
0,74
0,66
2,0%
1,40
1,20
1,04
0,91
0,80
0,71
0,63
1,5%
1,31
1,13
0,98
0,86
0,76
0,67
0,60
Источник: расчеты Совлинк
В результате проведенной оценки по модели DCF мы снизили
целевую цену для акций АЛРОСА с $1,37 до $1,01 за акцию, что
выше текущих рыночных котировок акции на 34,36%.
Метод аналогов
При оценке АЛРОСА по сравнительному методу мы используем
прежнюю выборку компаний, чья деятельность связана с
продажей или добычей алмазов. Мы еще раз оговариваем, что
деятельность данных компании по алмазодобыче не является
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 5
13 июля 2012
Company note
основной составляющей бизнеса.
Мы используем равные веса для каждого мультипликатора (P/E,
P/B, EV/S, EV/EBITDA).
Данные по компаниям-аналогам для расчет целевых цен акций АЛРОСА с
помощью сравнительного метода
P, $
Mcap, $ mln
ALROSA CO LTD
Name
0,75
HARRY WINSTON
DIAMOND CORP
PETRA DIAMONDS
LTD
NAMAKWA
DIAMONDS LTD
ANGLO AMERICAN
PLC
GEM DIAMONDS
LTD
11,88
BHP BILLITON LTD
P/E
P/B
EV/EBITDA
EV/S
5540,96
4,49
1,46
3,62
1,55
1008,31
34,24
1,34
7,86
1,75
1,91
963,42
24,12
-
10,05
3,22
0,06
67,78
-
-
-
2,11
31,15
43308,47
8,05
0,95
4,64
1,44
3,34
461,87
8,79
0,84
3,37
0,90
30,93
99741,77
9,32
2,37
5,31
2,51
9,32
1,14
5,31
1,93
Average (median)
Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк
Расчет мультипликаторов на 2012 год для прогнозирования целевой цены
акций АЛРОСА
Целевые
Fair Mcap, $
Показатель
Веса
mln
цены, $
EV/S
0,25
7373,52
1,00
P/B
0,25
4346,38
0,59
EV/EBITDA
0,25
9047,62
1,23
P/E
0,25
11494,29
1,56
8065
1,10
TP
Источник: расчеты Совлинк
В результате оценки с помощью сравнительного метода целевая
цена акций АЛРОСА составила $ 1,10 за акцию, что выше
рыночной цены акций на 46,21%.
Расчет справедливой цены на 2012 год для акций АЛРОСА
Справедлив
Справедл
ая цена по
ивая цена
Итоговая
Компания
сравнитель
по
справедливая
ному
модели
цена, $
методу, $
DCF, $
АЛРОСА
1,10
1,01
1,06
Upside
40,89%
Источник: расчеты Совлинк
В результате оценки по модели DCF и методу аналогов мы
получили целевую цену для акций АЛРОСА $ 1,06 за акцию, что
выше рыночной цены акций на 40,89%. Рекомендация для акций
АЛРОСА «Покупать».
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 6
13 июля 2012
Рекомендации по ценным бумагам
STRONG BUY:
BUY:
HOLD:
SELL:
Потенциал роста более 25%, степень уверенности «высокая» / потенциал роста более
100%, степень уверенности «низкая»
Потенциал роста 15-25%, степень уверенности «высокая» / потенциал роста 25-100%,
степень уверенности «низкая»
Потенциал роста менее 15%, степень уверенности «высокая», потенциал роста менее 25%,
степень уверенности «низкая»
“Справедливая цена” на уровне или ниже текущего курса
ООО «СОВЛИНК»
Тел.: +7 495 967-1300
Факс: + 7 495 967-1311
Кремлевская набережная, д. 1, стр. 2,
Москва 119019, Россия
www.sovlink.ru
research@sovlink.ru
* Указанные в данном обзоре целевые цены предполагают краткосрочный инвестиционный горизонт
© ООО “СОВЛИНК” 2012.
Содержащаяся в настоящем Аналитическом отчёте информация (“Информация”) представляет собой технический анализ
ситуации на рынке акций, которую ООО «СОВЛИНК» учитывает при принятии собственных инвестиционных решений и
предлагает клиентам в дополнение к фундаментальным исследованиям для формирования у них более полного
представления о рынке. Для того, чтобы сделать продукт максимально информативным и полезным для Вас, мы планируем
выпускать его перед началом торгов в те дни, когда, по нашему мнению, на рынке присутствуют технические сигналы, на
основе которых мы принимаем решения о тех или иных действиях.
Информация не является рекламой ценных бумаг или рекламой эмитента и не может рассматриваться как таковая.
Информация предназначена исключительно для личного пользования клиентов ООО “СОВЛИНК” или иных согласованных с
ООО “СОВЛИНК” лиц и ничто в Аналитическом отчете не должно и не может толковаться как информация, предназначенная
для неопределенного круга лиц. Информация не предназначена для граждан США или юридических лиц, зарегистрированных
в США.
Настоящий Аналитический отчет носит исключительно ознакомительный, аналитический характер, отражает личное мнение
аналитика(ов) ООО «СОВЛИНК» и не может толковаться как рекомендация ООО “СОВЛИНК” или его аналитиков или основание
покупки или продажи ценных бумаг и/или производных финансовых инструментов, имеющих в качестве базового актива такие
ценные бумаги, а также не содержит оферты или предложения делать оферту на покупку или продажу каких-либо ценных
бумаг или производных финансовых инструментов. Информация не может служить основанием и на нее нельзя ссылаться при
осуществлении операций (сделок) с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами.
Настоящий Аналитический отчет не учитывает специфику инвестиционных целей, финансовой ситуации и интересов какоголибо лица, которое может получить настоящий Аналитический отчет. Инвесторам следует обращаться за получением
финансовых консультаций к ООО «СОВЛИНК» по вопросам целесообразности осуществления инвестиций в какие-либо ценные
бумаги и/или производные финансовые инструменты, указанные в настоящем Аналитическом отчете, им также следует
понимать, что прогнозы в отношении будущих планов эмитентов могут не реализоваться. Инвесторам следует иметь в виду,
что доход от таких ценных бумаг, если таковой имеется, может изменяться, и что цена или стоимость любой ценной бумаги
может увеличиваться или уменьшаться в течение времени. В силу этого инвесторы могут в итоге получить меньше, чем они
первоначально инвестировали. Прошлые показатели деятельности эмитентов не обязательно определяют будущие показатели
их деятельности. Курсы иностранной валюты могут негативно повлиять на цену, стоимость или доход на любую ценную бумагу
и/или производный финансовый инструмент, указанные в Аналитическом отчете. Пожалуйста, обратите внимание на то, что
инвестиционная деятельность на развивающихся рынках отличается высокой степенью риска, и инвесторы обязаны проводить
свои собственные исследования перед тем, как принимать инвестиционные решения.
Аналитический отчет составлен на основе общедоступной информации и сведений, ставших доступными неограниченному
кругу лиц, в том числе в результате их распространения. Подготовившее настоящий Аналитический отчета лицо(а) исходило из
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 7
13 июля 2012
того, что упомянутые в Аналитическом отчете эмитенты раскрывают информацию в объеме, порядке и сроки,
предусмотренные законодательством Российской Федерации о рынке ценных бумагах.
ООО “СОВЛИНК” не дает гарантий относительно полноты и точности приведенной в Аналитическом отчете информации, а
потому не следует полагаться на нее как на точную или полную. ООО “СОВЛИНК” не дает никакой гарантии ни относительно
того, что все читатели получают этот Аналитический отчет одновременно, ни относительно того, что ООО “СОВЛИНК” будет
обновлять данный материал на регулярной основе, сообщать обо всех изменениях, вносимых в Информацию, а также
исправлять неточности, содержащиеся в Аналитическом отчете.
Ни ООО “СОВЛИНК”, ни его аналитики не несут ответственности за содержание настоящего Аналитического отчета, а также за
прямые и косвенные убытки от использования Информации.
ООО “СОВЛИНК”, его аффлированные лица, аналитики, подготовившие настоящий Аналитический отчет, директора и
сотрудники ООО «СОВЛИНК» имеют право владеть, покупать и продавать любые ценные бумаги и/или производные
финансовые инструменты, упомянутые в настоящем Аналитическом отчете, а также могут принимать участие в
инвестиционной деятельности упоминавшихся в данном Аналитическом отчете эмитентов.
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru
| 8