9.06. Заключение к главе 9 - Экономика. Социология. Менеджмент
advertisement
Заключение • Слияния и поглощения являются характерной особенностью корпоративного функционирования экономики. Различие в терминах "слияние" и "поглощение" юридическое. Под слиянием понимается объединение двух или более субъектов рынка в новое юридическое образование с прекращением существования прежних компаний как самостоятельных субъектов. Более распространены ситуации захвата контроля или поглощения одной компанией другой. В этом случае обе компании могут сохранить свое юридическое существование. Поглощение может сопровождаться прекращением юридического существования одной компании при передаче активов другой. В финансовом менеджменте внимание концентрируется не на юридических аспектах объединения деятельности, а на возникновении финансовых выгод и выборе схем движения денежных потоков владельцам капитала. Например, получат ли владельцы капитала поглощаемой компании деньги или долю 454 участия в другой компании. При объединении финансовых потоков принято компанию, делающую предложение о слиянии (как правило, более крупную или быстро растущую) называть компанией-покупателем, а поглощаемую (покупаемую) компанию называть целевой или компаниеймишенью. • Основными соображениями при оценке выгод объединения, понимаемых как рост денежных потоков компании в результате покупки другой компании (или ее части), являются: 1) эффект операционного синергизма (рост продаж, экономия на операционных, административных издержках), 2) эффект финансового синергизма (налоговые выгоды, возможность увеличения финансового рычага, снижение стоимости капитала, порождающее опцион на новые инвестиционные проекты). О существовании синергизма говорят, когда оценка рынком объединенной компании превышает сумму оценок денежных потоков обособленных фирм. Если рассматривать под V рыночную оценку компании покупателя, а под VB — оценку целевой компании, то оценка новой компании после объединения денежных потоков при наличии синергизма VAB превышает сумму VA + VB, т.е. VAB > VA + VB. Так как в результате слияний происходит снижение конкуренции, государство регулирует процессы слияний. • Мотивы слияний объясняются не только наличием у владельцев капитала выгод. Агентские конфликты создают возможность мотивации слияний в интересах менеджеров в ущерб интересам владельцев капитала (как собственного, так и заемного). Реально уплаченная за целевую компанию цена может значительно превышать цену, диктуемую возможностью получения нового денежного потока. В анализе объединений с позиции экономической теории принято выделять горизонтальные, вертикальные и диверсифицированные слияния, подчеркивающие изменение роли новой компании на рынке. В финансовом менеджменте представляют интерес три типа слияний: стратегическое (строящееся на эффектах операционного синергизма), финансовое (дисциплинирующее) и конгломератное. • Финансовый анализ слияний строится на оценке: 1) синергетического эффекта; 2) рыночной капитализации новой компании, возникающей в результате слияния; 3) максимальной цены покупки целевой компании и обосновании схемы покупки (денежная или обмен акций); 4) чистых выгод покупки для покупателя. • Покупка целевой компании может осуществляться методом выкупа акций у акционеров целевой компании за деньги или методом обмена на новые акции компании покупателя. База обмена может рассчитываться различным образом: 1) по соотношению рыночных цен акций; 2) по соотноше- 455 Глава 9. Слияния и поглощения нию значения прибыли на акцию; 3) по оценке чистых активов в балансе. Слияния через обмен акций позволяют манипулировать финансовыми показателями (создавать искусственный рост показателя цена / прибыль). • Под выгодой слияния понимается текущая оценка будущих дополнительных денежных потоков, генерируемых в результате слияния: Выгода слияния = PVвыгод − ( PV A + PV B ) . С точки зрения покупателя под издержками слияния (или издержками покупки) понимается надбавка над текущей оценкой целевой компании. При денежной покупке Издержки покупки — Уплачиваемая цена — PVB. Поскольку в каждый текущий момент рыночная капитализация (как произведение курса акции на количество акций в обращении) может не совпадать с текущей оценкой будущих денежных потоков, генерируемых активами данной компании (PV компании), издержки слияния могут быть представлены суммой надбавки к рыночной капитализации и превышением значения рыночной капитализации над текущей оценкой компании: Издержки покупки = Надбавка к рыночной капитализации + + (Рыночная капитализация В — РVB) — (Цена покупки В — — Рыночная капитализация В) + (Рыночная капитализация В — PVB) Чистый эффект для покупателю от покупки = NPV покупки — = PV выгод слияния — Издержки покупки. Критерий NPV может быть применен. Сложность заключается в нахождении приемлемой цены за компанию В и оценке прогнозируемых выгод от слияния. • При дружественном слиянии имеется согласие руководства целевой компании с условиями объединения или продажи. При враждебном слиянии руководство целевой компании оказывает сопротивление различными защитными тактиками. В ряде случаев такие защитные меры выгодны владельцам капитала целевой компании — защищают их интересы, а в ряде случаев несут ущерб либо всем владельцам капитала, либо их части. Тогда действия руководства рассматриваются как "тактика окапывания". • Под холдинговой компанией (материнской) понимается корпорация, имеющая в своем владении акции других компаний, называемых дочерними. Владение акциями обеспечивает контроль над деятельностью дочерних компаний, прежде всего над финансовыми потоками. Создание холдинговых компаний имеет те же выгоды, что и полное объединение деятельности (как при слиянии). Имеются и дополнительные преимущества холдинговых ком456 Вопросы. Задачи. Решения паний перед объединенными: 1) получение контроля через частичное владение (меньше чем 50% голосующих акций); 2) обособление рисков (требования и обязательства по одной дочерней компании могут не распространяться на материнскую и другие дочерние). Однако юридическая независимость компаний, входящих в холдинг, может препятствовать реализации финансового синергизма (неиспользование налоговых выгод по налогообложению прибыли или дивидендов).
