9.04. Анализ слияния при наличии эффекта синергизма

9.4
Анализ слияния при наличии
эффекта синергизма
Эффект синергизма, как уже говорилось выше, проявляется в том, что величина
целого превышает сумму частей: величина чистого денежного потока, доступного
акционерам объединенной компании, превышает сумму денежных потоков по
вошедшим в нее компаниям, и оценка собственного капитала компании,
образованной слиянием, превышает сумму оценок вошедших компаний: PVAВ >
> PVA + PVВ
Расчеты, приведенные в параграфе 9.3, исходили из положения, что
слияние двух корпораций даст оценку финансовых параметров (чистая прибыль,
рыночная оценка капитала) как суммы параметров корпораций в отдельности. В
реальной жизни принятие решений о слиянии основывается на прогнозировании
большей отдачи, чем просто сумма параметров. Нас интересует эффект
синергизма, проявляющийся в увеличении чистого денежного потока, что можно
представить следующей записью: ∆ чистого денежного потока как результат
синергизма = ∆ операционной прибыли + ∆ амортизации - ∆ выплат по
заемному капиталу - ∆ налоговых платежей - ∆ потребности в капитале
441
Глава 9. Слияния и поглощения
(как изменение потребности в новых внеоборотных активах и чистом
оборотном капитале) = ∆ реализационного дохода — ∆ издержек — ∆ выплат
по заемному капиталу — ∆ налоговых платежей — ∆ потребности в капитале.
Разложив таким образом чистый денежный поток, можно
констатировать, что слияние имеет смысл, если один или несколько
компонентов влияют на увеличение чистого денежного потока. При
принятии решения о слиянии необходимо рассмотреть пять компонентов:
• увеличение реализационного дохода;
• сокращение издержек;
• снижение налоговых платежей;
• изменение потребности в капитале;
• рост выплат по заемному капиталу.
Увеличение реализационного дохода. Проявление синергизма в
увеличении реализационного дохода может порождаться:
1) выигрышем в маркетинге (больший эффект от рекламы,
продвижения, использование общей дилерской и ремонтной сети);
2) расширением инвестиционных возможностей;
3)
возможностью увеличения цены при монополизации
деятельности.
Сокращение издержек:
1) экономия от масштаба, т.е. снижение издержек на единицу выпуска с ростом объема производства из-за экономии на постоянных издержках, как показано на рис. 9.1;
2) экономия от вертикальной
интеграции
(при
приобретении
комплектующих);
3)
диверсификация
производимой продукции для более
полного
использования
оборудования
и
площадей
(например, при сезонном производстве).
Снижение
налоговых
платежей может быть вызвано:
1) операционными убытками
(отрицательной операционной прибылью), приводящими к потере
нало442
9.4. Анализ слияния при наличии эффекта синергизма
говой экономии. Корпорации с операционными убытками являются подходящими для слияния с корпорациями со значительными налоговыми платежами;
2) неиспользованием займовой мощности. Многие корпорации не
используют заемные средства в возможных объемах, и это повышает
стимулы к объединению с ними. Увеличение заемных средств позволяет
экономить на налоговых платежах. Кроме того, часто процесс слияния
финансируется заемными средствами;
3) сокращением налоговых платежей при приобретении активов.
Если при приобретении активов целевой корпорации их цена возрастает, то
возрастание амортизационных отчислений может рассматриваться как
налоговая экономия.
Изменение потребности в капитале для поддержания
деятельности:
1) все корпорации осуществляют инвестиции в оборотный капитал
и внеоборотные активы для поддержания деятельности. Слияние может
сокращать эти потребности для двух корпораций, например, если
корпорации А необходимо заменить изношенное оборудование, а у
корпорации В имеются излишки мощности;
2)
эффективное управление активами (сокращение дебиторской
задолженности, запасов, продажа излишков внеоборотных активов)
уменьшает потребность в капитале.
Если рассматривать корпорации А и В, данные по которым были представлены в
табл. 9.1, то можно предположить, что поглощение корпорацией А корпорации В даст
увеличение прибыли на 15% (сумма прибыли А и В составляет 240 +150 = 390). Величина
чистой прибыли после слияния — 448,5 млн. руб. Коэффициент Р/Е (отражает снижение
риска и соответствующее снижение стоимости капитала) — 12. Рыночная оценка
собственного капитала после слияния: 12 х 448,5 = 5382 млн. руб., что превышает сумму
текущих оценок корпораций Аи В (PVA + PVB= 1632 млн. руб.) на 30%. В этих условиях А
может предложить одну новую собственную акцию за каждую существующую акцию В
(т.е. обмен "один к одному"). Для акционеров А рыночная оценка возрастет с 2,4 тыс. руб.
за акцию до 3,59 тыс. руб. за акцию (448,5 млн. руб. прибыли х 12 / 1500 тыс. акций =
3,59). Акционеры В получат взамен акций ценой 2,7 тыс. руб. новые акции ценой 3,59 тыс.
руб.
Рост выплат по заемному капиталу. При рассмотрении
инвестиционных проектов и расчете NPV проекта в затратах не
учитываются выплаты по заемному капиталу. Чистый денежный поток по
проекту оценивается при предположении о 100%-м собственном капитале
(ставка дисконтирования при расчете NPV проекта при условии, что проект
не изменяет риск компании,
443
Глава 9. Слияния и поглощения
берется на уровне текущей стоимости капитала компании как средневзвешенной). При анализе слияния учет изменения выплат по заемному
капиталу необходим по нескольким моментам:
1) максимальная цена покупки определяется денежным потоком,
который в результате слияния будут получать акционеры А, и степенью
риска получения этого потока (использование ставки дисконтирования по
модели САРМ означает учет только систематической составляющей этого
риска). Акционеры компании А не могут не учитывать реальные затраты по
заемному капиталу, которые несла компания В до слияния и будут нести
теперь акционеры А после слияния;
2) покупка компании может осуществляться за счет заемных
средств, что увеличит ежегодные затраты и снизит величину чистого
денежного потока (FCFE), приходящегося на акционеров новой компании;
3) расширение деятельности, в том числе купленного направления
В, будет происходить по целевой структуре капитала новой компании.
Увеличение размера позволяет увеличивать финансовый рычаг (как
показывает практика, после слияния целевая структура характеризуется
более высокой долей заемных средств). Увеличение выплат по заемному
капиталу, так же как и увеличение потребности в реинвестировании,
должно быть учтено при оценке денежных потоков.
При слиянии (предполагается, что имеет место эффект синергизма)
важно понять, какую схему обмена предложить, чтобы она устроила
вторую сторону, или какую цену следует заплатить за приобретаемую
компанию. Общий алгоритм принятия решений о покупке показан на рис.
9.2.
Денежная покупка целевой компании
Если корпорация А имеет цель присоединить корпорацию В, так как видит
в осуществлении совместной деятельности эффект синергизма, перед ней
встает проблема оценки платы за корпорацию В. Расчет можно строить в
соответствии с методами принятия инвестиционных решений (получение в
результате поглощения положительного чистого дисконтированного
дохода). Предполагается, что рынок будет более высоко оценивать новое
образование.
PV AB = PV A + PVB + PVвыгод = Текущая оценка FCFEA + Текущая оценка FCFEB
+ Текущая оценка выгод от слияния.
PVвыгод =PV дополнительных денежных поступлений, которые генерирует
процесс слияния.
444
8.5. Опционный подход к инвестиционным проектам
445
Глава 9. Слияния и поглощения
С точки зрения покупателя (корпорации А) максимальная цена,
которую следует заплатить за корпорацию В, равна PVB + РУвшод- Если
запрашиваемая цена больше этой величины, то слияние будет давать
отрицательное значение ЧДД. С позиции корпорации В нельзя принимать
предложения с ценой меньше PVB (текущей рыночной оценки корпорации
В). Если Р— цена покупки, то ее значение находится в интервале:
PV B ≤ P ≤ PVB + PVвыгод .
Цена — PVB — премия за слияние. Эта премия за согласие
акционерам В равна издержкам компании А при слиянии. Если премия за
слияние равна нулю, то акционеры корпорации В не заинтересованы в
продаже. Если премия слишком высока и превышает PVB, то покупатель А
не имеет стимулов к поглощению. Участники слияния оценивают, как
высока будет премия за слияние и как она будет поделена между
участниками.
Например, корпорации М и П имеют финансовые показатели,
представленные в табл. 9.3.
Таблица 9.3. Финансовые показатели по корпорациям М и П
Цена акции до слияния, тыс. руб.
Число акций в обращении, тыс. шт.
Рыночная оценка собственного капитала, млн. руб.
М
П
7
100
700
3,5
10
35
Текущая оценка выгод слияния оценивается в 15 млн. руб.
Минимальная цена, приемлемая для акционеров П, 3,5 тыс. руб. за акцию.
При любом другом предложении акционеры П могут продать акции на рынке
(предполагается, что акции ликвидны). Корпорация М не может платить больше 5
тыс. руб. за акцию, так как иначе не получит выгоды от слияния. 35 млн. < Р < 35
+ + 15, в расчете на одну акцию П 3,5 тыс. руб. < /'акции П < 50 млн. руб. / 10 тыс.
акций.
Если стороны договариваются о цене 4,5 тыс. руб. за акцию, то премия
составит 1 тыс. руб. на акцию (4,5 - 3,5 = 1) или 10 млн. руб., которые получат
акционеры П. Выгода от слияния в размере 15 млн. руб. будет поделена: 10 млн.
руб. — акционерам П и 5 млн. руб. — акционерам М.
Расчеты по табл. 9.3 предполагали, что рыночная оценка корпорации
П известна. Часто цена растет при объявлении о слиянии. Для корпорации
М
446
9.4. Анализ слияния при наличии эффекта синергизма
большую трудность представляет заморозить значение VП. Конкуренция за
поглощение П также может вести к росту оценки ее капитала. Объявление о
слиянии часто рассматривается как положительный сигнал на рынке,
который приводит к повышению спроса на акции поглощаемой корпорации
со стороны не участвующих в слиянии инвесторов и росту цены. Например,
истинная оценка акции П могла быть не 3,5 тыс. руб., а только 3 тыс. руб.
Цена акции возросла до 3,5 тыс. руб. из-за объявления о слиянии. Текущая
оценка выгод от слияния (РVвыгод) составляет 15 млн. руб. Если корпорация
М платит 4,5 тыс. руб. за акцию П, то акционеры П получат большую
выгоду.
Таким образом, в интересах корпорации М при присоединении
корпорации П путем денежного выкупа:
• верно оценить капитал П;
• не допустить, чтобы вся выгода была получена акционерами П.
Метод дисконтированного денежного потока
для оценки максимальной платы за целевую
компанию
В практике расчетов не всегда бывает возможно оценить чистые выгоды и
рассчитать РV выгод от слияния. Метод дисконтированного денежного
потока позволяет оценить величину (РVВ + РVвыгод) как максимальную
цену, которая может быть уплачена компанией-инициатором. Метод
расчета максимальной цены целевой компании включает несколько этапов.
1. Оценка перспектив получения денежных потоков по целевой
компании (по выделенным пяти компонентам: реализационный доход,
производственные издержки и сбытовые (выделяя коммерческие и
административные, так как именно по этим статьям расходов может быть
экономия при слиянии), налоговые платежи, потребность в капитале (доля
нераспределенной прибыли в чистой прибыли), выплаты по заемному
капиталу).
2. Включение в рассмотренные денежные потоки выгод и издержек
с учетом слияния: возможное увеличение дохода от реализации, снижение
административных издержек, возможности отражения ускоренной
амортизации, проценты по заемному капиталу (с учетом финансирования
новых внеоборотных активов частично за счет заемных средств с более
высоким финансовым рычагом по сравнению с ситуацией до объединения),
налоговые платежи при возможно повышенной ставке, которая будет
действовать после слияния, изменение величины реинвестируемой
прибыли с учетом потребности в новом капитале и измененной структуры
капитала.
447
Глава 9. Слияния и поглощения
3. Расчет чистого денежного потока, доступного акционерам
объединенной компании за ряд ближайших лет (3—5 лет). Предполагается,
что слияние произойдет в начале года t = 1 и весь поток, полученный за
этот первый год, будет доступен акционерам компании-покупателя.
Лучше всего результаты расчета представлять в виде таблицы (табл.
9.4).
Таблица 9.4. Оценка денежных потоков в результате слияния
Статьи доходов и расходов
+ Доход от реализации продукции
компании
В
с
учетом
дополнительных выгод от слияния
- Производственные издержки
- Сбытовые издержки
- Административные расходы по
компании В с учетом экономии
при слиянии
- Амортизационные начисления
= Операционная прибыль (EBIT)
- Выплаты по заемному капиталу
= Налогооблагаемая прибыль
- Налоговые платежи
= Чистая прибыль
- Прибыль, идущая на создание
внеоборотных
активов
и
увеличение текущих активов
+ Амортизационные отчисления
= Чистый денежный поток,
доступный
владельцам
собственного капитала
Годы (временно промежуток 3-5 лет)
1
2
3
С1
С2
С3
Если амортизация направляется полностью на поддержание активов
и прибыль не реинвестируется, то чистый денежный поток равен чистой
прибыли по рассматриваемым годам.
4. Оценка ставки дисконтирования, которая позволит привести
денежные потоки разных лет к текущему моменту (конец года t = 0, так как
вопрос слияния рассматривается в году f = 0 и сделка, предполагается,
будет заключена в начале года t = 1). Ставка дисконтирования равна
доходности, которая соответствует риску получения данных денежных
потоков.
448
9.5. Защитные тактики
Так как рассматриваются чистые денежные потоки компании В
(потоки на акционерный капитал FCFE), риск их получения (коммерческий
и финансовый) несут акционеры компании В, и речь должна идти о
доходности, требуемой этими владельцами капитала. Если слияние не
меняет
коммерческий
и
финансовый
риск
акционеров
В
(функционирование в прежней отрасли и сохранение прежней структуры
капитала), то ставка дисконтирования равна стоимости акционерного
капитала целевой компании В (это не средневзвешенная стоимость WACC,
как при оценке инвестиционных проектов).
Если после слияния структура меняется (обычно растет доля
заемного капитала), то ставка дисконтирования равна стоимости
акционерного капитала целевой компании с учетом изменения риска. Если
растет доля заемных средств, то растет финансовый риск владельцев
(собственников) капитала и соответственно растет стоимость собственного
капитала.