эффективное управление предприятием на основе его стоимости

А. Ю. Харитонов
А.В. Пластинин
ЭФФЕКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
ПРЕДПРИЯТИЕМ
НА ОСНОВЕ ЕГО СТОИМОСТИ
МОНОГРАФИЯ
Архангельск
2009
ОГЛАВЛЕНИЕ:
Введение
1. Теоретические основы управления предприятием
1.1. Современные концепции изучения фирмы
1.2. Понятие категории стоимости. Виды стоимости
предприятия
1.3. Принципы оценки стоимости предприятия
1.4. Стоимостной подход как основа современного управле­
ния предприятием
2. Методология управления стоимостью предприятия
2.1. Анализ процесса оценки стоимости предприятия, цели,
информационное обеспечение
2.2. Классические методы оценки стоимости предприятия
2.3. Принципы обоснования единого показателя стоимости
предприятия
2.4. Анализ процесса управления стоимостью предприятия....
3. Характеристика лесопромышленного комплекса и лесозагото­
вительных предприятий
3.1. Состояние и перспективы развития лесопромышленного
комплекса России
3.2. Состояние и перспективы развития лесопромышленного
комплекса Архангельской области
3.3. Особенности лесозаготовительных предприятий как
объектов стоимости
4. Методика оценки стоимости и эффективности управления
стоимостью лесозаготовительных предприятий
4.1. Опционный подход и его использование в оценке
стоимости предприятий
4.2. Оценка стоимости предприятия на основе метода с ис­
пользованием
мультипликатора
нии/годовой объем лесозаготовок»
«стоимость
компа­
4.3. Расчет комплексного показателя стоимости предприятия.
4.4. Оценка эффективности управления стоимостью
предприятия
Библиографический список использованной литературы
Приложения
ВВЕДЕНИЕ
Конец X X века - начало X X I века ознаменованы для России ры­
ночными преобразованиями, основой которых является приватизация
собственности и последующие этапы ее распределения, создание
класса частных собственников, построение налоговой системы, ин­
ституциональные преобразования. Переход экономики России на ры­
ночные отношения требует переосмысления многих экономических
категорий и понятий, преодоления устоявшихся стереотипов хозяйст­
венного мышления, усвоения теоретических положений и установок
рыночной экономики. Одной из актуальных и малоисследованных
проблем отечественной науки и хозяйственной практики является
проблема эффективного управления предприятием.
Для оценки эффективности управления предприятием рассмат­
ривается множество критериев. На сегодняшний день как одна из са­
мых эффективных выдвигается концепция управления предприятием,
основанная на максимизации его стоимости. В основе ее лежит
управление на основе интегрированного финансового показателя стоимость предприятия; эта категория интегрирует в себе показатели,
отражающие внутреннюю ситуацию бизнеса и ее внешнее окружение,
и, тем самым, позволяет сопоставлять результаты деятельности раз­
личных экономических субъектов или одного субъекта в динамике.
Рыночная оценка стоимости предприятия существует для того, чтобы
помочь собственнику принять экономически обоснованное управлен­
ческое решение.
Концепция управления предприятием на основе стоимости бес­
смысленна и бесполезна, если нельзя измерить стоимость, а измере­
ние стоимости осуществляется в результате оценки. Не зная величи­
ны стоимости и динамики её изменения, естественно, невозможно не
только эффективно, но и просто управлять этим показателем. Для
оценки эффективности управления стоимостью предприятия, а, еле-
довательно, для оценки эффективности управления предприятием не­
обходимо разрабатывать соответствующие методические подходы.
По мнению авторов, актуальность темы обусловлена тем, что,
во-первых, в лесопромышленном комплексе происходят интеграци­
онные и дезинтеграционные процессы, и здесь для принятия рацио­
нальных решений необходимо знать стоимость предприятий, вовторых, известные ныне методики рассчитаны в основном на запад­
ный рынок и требуют адаптации к российским условиям, в-третьих,
на сегодняшний день количество используемых в России методов
оценки очень ограничено, в то время как действительность требует
более широкого спектра адаптированных
методик,
в-четвертых,
стоимостью предприятия необходимо управлять, а для этого должна
быть разработана и внедрена система управления стоимостью пред­
приятия.
Вышесказанное и определяет объективное существование акту­
альной проблемы - необходимости разработки и обоснования анали­
тических инструментов и организационных подходов к управлению
стоимостью лесозаготовительных предприятий с целью повышения
эффективности их развития.
Отметим сразу же, что для целей настоящего исследования по­
нятия: предприятие, компания, организация, фирма бизнес - приняты
как тождественные.
Степень разработанности проблемы исследования. Вопроса­
ми теории стоимости занимались такие классики экономической тео­
рии как: К. Маркс, А. Маршалл, Д. Милль, Д. Риккардо, А. Смит, Д.
Хикс и многие другие.
Различные аспекты макроэкономических отношений, причины
создания и деятельности фирм (объекта изучения в данном исследо­
вании) описаны в работах С Л . Брю, P.M. Качалова, Р.Г. Коуза, Л.Ш.
Лозовского, К.Р. Макконелла, В.Д. Нордхауса, Б.А. Райзберга, С П .
Роббинса, П.А. Самуэльсона, Е. Сэйерта, В.Л. Тамбовцева, А. Томп-
4
сона, К. Хедрика и других экономистов.
Основные теоретические наработки по вопросам оценки и
управления стоимостью предприятий изложены в трудах Ф. Блэка, Д.
Бреннана, М. Гордона, Г. Десмонда, Т. Гранди, А. Дамодарана, Р. Каплана, Р. Келли, Т. Коллера, Т. Коупленда, Г. Лоусона, Д. Маллинза,
М. Миллера, Ф. Модильяни, Ш. Пратта, С. Сандера, Д. Фридмана, К.
Шиппера и других авторов. Большой вклад в развитие составляющей
оценочной науки - определение стоимости акций, в создание моделей
ценообразования
на
финансовые
активы
внесли
Г. Александер,
Д. Бэйли, Л. Гитман, М. Джонк, Д. Линтнер, X . Марковиц, С. Росс, У.
Шарп.
Заслуживают внимания результаты научных исследований в об­
ласти оценочной деятельности Американского института по оценке
недвижимости, Института экономического развития Всемирного бан­
ка, Агентства международного развития США, Международного ко­
митета по стандартам оценки имущества, Европейской группы ассо­
циаций оценщиков, Российского общества оценщиков, а также ряд
практических разработок, осуществленных аудиторскими фирмами
«большой пятерки» и иными консалтинговыми организациями.
К числу отечественных исследователей по проблемам оценки и
управления стоимостью предприятий относятся С В . Валдайцев,
В.В. Григорьев,
А.Г. Грязнова,
И.М. Островкин,
В.М. Рутгайзер,
Е.И. Тарасевич, О. Тихонов, М.А. Федотова, В 3. Черняк и другие.
Работы указанных авторов, несомненно, вносят большой вклад в
теорию управления предприятием на основе его стоимости. Однако, в
виду сложности и многогранности проблемы управления предприяти­
ем, не все аспекты исследованы и разработаны в должной мере. Су­
ществует необходимость научного обоснования применения обще­
принятых методов оценки стоимости предприятий, адаптации опыта
зарубежных стран к российским условиям, разработки комплексной
методологии управления стоимостью предприятий применительно к
5
лесному бизнесу, что и является целью данной работы.
Для достижения поставленной цели необходимо решить сле­
дующие задачи:
1) исследовать предприятие как субъекта экономических отно­
шений, выявить цели ее деятельности;
2) проанализировать теоретические основы концепции управле­
ния предприятием на основе его стоимости;
3) провести анализ и выявить недостатки в существующих под­
ходах к оценке стоимости, разработать новые и адаптировать сущест­
вующие методы для оценки стоимости лесозаготовительных пред­
приятий;
4) разработать комплексную методику оценки стоимости рос­
сийских лесозаготовительных предприятий;
5) разработать систему показателей эффективности управления
предприятием на основе его стоимости;
6) обосновать возможность использования предложенных раз­
работок на примере лесозаготовительных предприятий Архангель­
ской области.
В качестве объекта исследования выступают лесозаготовитель­
ные предприятия Архангельской области, преобразованные в 19921994 годах в акционерные общества.
Теоретической и методологической основой работы послу­
жили труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов по
проблемам эффективного управления предприятием.
В процессе проведения настоящего исследования были исполь­
зованы:
методы
имитационного
моделирования
финансово-
хозяйственной деятельности предприятия, экономического, финансо­
вого, статистического и сравнительного анализа; общенаучные мето­
ды исследования: методы эмпирического исследования (наблюдение,
сравнение, измерение), абстрагирование, анализ и синтез, индукция и
дедукция, моделирование, системный и комплексный подходы, клас-
6
сификация, группировки, анкетирование и другие. Ряд выводов и за­
ключений базируется на специальных методах познания: методе экс­
пертных
оценок,
методе
расстановки
приоритетов,
экономико-
математических методах.
Информационной базой исследования послужили данные фи­
нансовой и статистической отчетности, внутренняя информация дей­
ствующих предприятий лесопромышленного комплекса России, эко­
номико-статистические сборники, законодательные и нормативноправовые акты России и зарубежных стран, программы развития
предприятий лесопромышленного комплекса России и Архангельской
области, публикации в экономической периодике, доклады и выступ­
ления на научно-практических конференциях и семинарах, а также
результаты опросов руководителей предприятий.
7
1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ О С Н О В Ы УПРАВЛЕНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЕМ
1.1. Современные концепции изучения
Для целей настоящего исследования понятия: предприятие,
компания, организация, бизнес, фирма - приняты как тождественные;
многообразие названий обусловлено сложившейся в рыночной эко­
номике практикой.
Фирма является объектом изучения специалистами разных на­
правлений экономической науки. Причина этого кроется в том, что на
уровне фирмы совершаются все основные микроэкономические про­
цессы народного хозяйства. Фирма - единственный субъект экономи­
ческой системы, вступающий во взаимодействие и с аналогичными
себе субъектами, и с представителями некоммерческого сектора, и с
населением, и с правительственными структурами как своей страны,
так и всего мирового сообщества.
В экономической науке описанию фирмы посвящено большое
количество работ как зарубежных, так и отечественных специалистов.
В книгах, научных статьях, отчетах приводятся различные понятия
фирмы. Это является отражением множества подходов к роли фирмы
как экономической единице, к фирме как объекту изучения правове­
дов, к фирме как организации.
К.Р. Макконелл и С Л . Брю отмечают, что фирма - это органи­
зация, использующая ресурсы для производства товара или услуги с
целью получения прибыли, владеющая и управляющая одним или не­
сколькими предприятиями [43].
По мнению известного зарубежного экономиста А. Томпсона,
фирма есть экономический институт, который присутствует и дейст­
вует на рынках путем приобретения ресурсов и продажи товаров и
услуг [86].
В трудах российских экономистов понятие «фирма» зачастую
8
используется как синоним понятия «предприятие» или «юридическое
лицо».
Бусыгин А.В. считает, что фирма - это общее название, которое
используется по отношению к любому (или почти любому) хозяйст­
венному предприятию. Оно указывает лишь па то, что предприятие
обладает правами юридического лица, то есть является самостоятель­
ным и независимым. Таким образом, фирма - это промышленное, ин­
новационное, сервисное, торговое предприятие или отдельный биз­
несмен, пользующиеся правами юридического лица. Предприятие это самостоятельный хозяйствующий субъект, обладающий статусом
юридического лица и обособленным имуществом [8].
В книге «Основы предпринимательской деятельности» под ре­
дакцией В.М. Власовой предприятие - это первичное, основное звено
общественного производства. Авторы считают, что данный вывод
следует из того, что именно на предприятии производят, транспорти­
руют, реализуют, то есть осуществляют движение факторов произ­
водства и созданного продукта. Производство и реализацию надо ор­
ганизовывать так, чтобы получить прибыль. На эту цель направлена
предпринимательская деятельность [59].
В.П. Грузипов в число экономических категорий микроэконо­
мики вводит предприятие. Предприятие - это основное звено народ­
нохозяйственного комплекса. Оно производит и реализует продук­
цию, нанимает рабочую силу, приобретает оборудование, сырье, ор­
ганизует производственный процесс, осуществляет расширенное вос­
производство, имеет самостоятельный баланс [15].
В работе «Экономика и статистика фирмы» под редакцией С.Д.
Ильенковой под фирмой понимается предприятие (организация),
осуществляющее в целях получения прибыли коммерческую деятель­
ность, наделенное правами юридического лица, имеющее собственное
наименование и прошедшее требуемую законодательством процедуру
регистрации в уполномоченных государственных органах [108].
9
Только в последние годы российские экономисты при описании
процессов на микроэкономическом уровне ввели толкование фирмы
как субъекта экономических отношений.
Берзинь И.Э. в монографии «Экономика фирмы» отмечает, что
фирма и предприятие - не тождество. Предприятие - это производст­
венная единица, функционирующая в различных сферах народного
хозяйства. Как правило, подавляющее большинство современных
предприятий входит в состав тех или иных фирм [3].
Роль фирмы как экономической единицы оценивается различ­
ными исследователями по-разному. Одни считают, что основное на­
значение фирмы - служить источником дохода для собственников,
другие - что суть фирмы в производстве продукции, удовлетворении
материальных потребностей общества, третьи, говоря о фирме, имеют
в виду ее функцию обеспечения занятости [66].
В экономической теории сложилось несколько основных кон­
цепций фирмы, описывающих ее жизненный цикл. Каждая из них
рассматривает фирму лишь под одним ракурсом, упуская из виду
многие другие, даже тесно связанные с рассматриваемым процессом.
Так неоклассическая теория фирмы не рассматривает воспроизводст­
венную функцию, то есть процессы возобновления ресурсов, управ­
ляемой и неуправляемой эволюции производственной функции. Ин­
ституциональная концепция, концентрируя внимание на характере
контрактных и неформальных воздействий между людьми в ходе ор­
ганизации и функционирования фирмы, а также особенностях взаи­
моотношений фирмы с другими экономическими субъектами, рас­
сматривает средства и предметы труда лишь как вспомогательные
факторы организации производства. Предпринимательская теория
фирмы оставляет в стороне вопросы влияния трудового коллектива на
принятие решений, а эволюционная не рассматривает причины фор­
мирования фирмы.
Наиболее полно и объективно различные подходы к исследова-
ю
нию фирмы изложены в работе Г Б. Клейнера, В.Л. Тамбовцева и
P.M. Качалова «Предприятие в нестабильной экономической среде:
риски, стратегии, безопасность» [66]. Для отражения различных ас­
пектов функционирования фирмы предлагается концепция фирмы,
которая может быть названа интеграционной. Согласно этой концеп­
ции фирма рассматривается как относительно устойчивая, целостная
и отграниченная от окружающей среды самостоятельная социальноэкономическая система, интегрирующая во времени и пространстве
процессы производства продукции и воспроизводства ресурсов. В оп­
ределенном смысле в этой концепции отражаются все те аспекты дея­
тельности фирмы, которые составляют основу перечисленных выше
подходов.
В «Принципах экономической теории» А. Маршалл определяет
общий смысл понятия организация. Организация - это основа, кото­
рая обеспечивает единство сложных экономических организмов по
аналогии с биологической наукой и необходима им в силу высокого
уровня дифференциации и комплексности [48].
Современный зарубежный экономист С. Роббинс вводит собст­
венную трактовку понятия «организация». В его работе «Теория ор­
ганизации» под организацией понимается экономическая единица ко­
ординации, обладающая доступными определению границами и
функционирующая более или менее непрерывно для достижения цели
или совокупности целей, разделяемых членами-участниками
[48].
Данное определение позволяет выделить черты, которые присущи
фирме как организации.
Во-первых, наличие в составе фирмы совокупности участников.
Во-вторых, наличие, по крайней мере, одной цели, которую прини­
мают как общую все участники. В-третьих, наличие согласия или не­
согласия относительно целей и средств. В-четвертых, наличие фор­
мальной координации, определяющей структуру организации с уче­
том степени ее сложности (иерархия), правил и процедур (формали-
п
зация) и степени централизации (принятие решений).
Анализ вышеизложенных экономических теорий и сформулиро­
ванных признаков фирмы позволяет дать следующее определение по­
нятию «фирма».
Фирма - это организация, созданная и функционирующая в со­
ответствии с требованиями законодательства, имеющая установлен­
ную систему целей и являющаяся субъектом экономических отноше­
ний. Система целей фирмы представляет четкую иерархическую со­
вокупность целей и подцелей, реализация которых позволяет достичь
высшую цель фирмы.
1.2. Понятие категории стоимости. Виды стоимости предприятия
Сущность понятия
«стоимость»
Стоимость относится к числу фундаментальных экономических
категорий и не имеет единственного или даже хотя бы общепринятого
определения. На протяжении многих столетий экономика постоянно
пополнялась различными теориями, понятиями стоимости, появля­
лись новые толкования видов стоимости. Неоценимый вклад в разви­
тие экономической науки внесли исследования Аристотеля, А. Смита,
Д. Рикардо, Т. Мальтуса, К. Маркса, Д. Милля, У. Джевонса, А. Мар­
шалла, К. Менгера, В. Парето и других ученых.
Проблема стоимости в экономической науке является централь­
ной, потому как все экономические понятия и закономерности так
или иначе связаны с ней. Однако, несмотря на всю важность этого
понятия, вопрос о первоосновах стоимости в научной среде и сегодня
остается открытым.
Процесс развития теории стоимости, как известно, шел в рамках
двух концепций: трудовой и полезностной.
Австрийская школа предельной полезности (К. Менгер, Е. БемБаверк, Ф. Визер и другие) считала основой потребительской стоимо-
12
сти товара его ценность, утверждая, что индивидуальная ценность то­
вара, будучи непосредственным разрешением противоречия между
потребностями и производством, является самой простой потенци­
альной формой стоимости, существующей в значительной степени
еще до процесса производства и инициирующей его как свое собст­
венное следствие. В основе ценности товара классики австрийской
школы положили его полезность. Полезность, лежащая в основе со­
измеримости благ, является категорией субъективной, определяемой
на уровне индивидуального сознания. Тем самым, представители это­
го направления видели в основе стоимости субъективный источник.
Теория трудовой стоимости (А. Смит, Д. Риккардо, У. Пети, К.
Маркс) говорит, что стоимость - это воплощенный в товаре труд. По
утверждению А. Смита только труд, стоимость которого никогда не
меняется, является единственным и действительным мерилом, при
помощи которого можно расценивать и сравнивать стоимость всех
товаров [78]. Наиболее обоснованный и законченный вид трудовая
концепция стоимости приобрела в трудах К. Маркса. Рассматривая
стоимость как категорию развитого менового хозяйства, он определял
ее как овеществленный труд в его всеобщей общественной форме, а
величину стоимости товара оценивал рабочим временем, обществен­
но необходимым для его воспроизводства [44]. Трудовая теория, тем
самым, предполагала объективный источник стоимости.
Стоит сказать, что сторонники трудовой теории не могли оста­
вить без внимания роль полезностных факторов в определении про­
порций обмена. Эти факторы заявляли о себе при рассмотрении во­
проса о невозможности оценки монопольно редких благ затратами
труда [71]. К тому же они признавали тот факт, что любой товар, не
обладающий полезностью, не имеет и рыночной оценки [49].
За какой теорией в итоге осталась истина в научной среде до сих
пор единства не существует. На наш взгляд, нельзя признать абсо­
лютной истины за какой-либо из этих теорий. Каждая концепция по-
13
своему права, и они имеют много общего, однако смотрят на пробле­
му с разных позиций.
С конца 19 века проблема стоимости была полностью монопо­
лизирована экономической наукой, что не столько привело к более
полному проникновению в сущность стоимости, сколько к отрицанию
самой необходимости обнаружения ее источника. С выходом в свет в
1890 году работы А. Маршалла «Принципы экономической науки» в
политической экономии произошло полное отождествление стоимо­
сти и цены, сопровождаемое отказом от рассмотрения стоимости как
самостоятельной категории [45]. В 1939 году Д. Хикс в своей книге
«Стоимость и капитал» прямо говорит, что книга Маршалла до сих
пор остается последним словом пауки в этой области [105].
В последующих работах западных экономистов термин «стои­
мость» постепенно все теснее срастался с понятием равновесной це­
ны, и вплоть до нашего времени понятие стоимости в работах запад­
ных авторов трактуется просто как равновесная цена. Для того, чтобы
убедиться в этом, можно обратиться монографии Ж. Дебре «Теория
стоимости» [120].
Сложность и противоречивость
философско-экопомического
осмысления стоимости как категории, а также противоборство на­
правлений привело к тому, что четкого и устоявшегося определения
стоимости в экономической науке не существует. Однако чаще всего
стоимость рассматривается в двух аспектах:
1) «выраженная в денежной форме ценность чего-либо или ве­
личина затрат на что-либо;
2) общественный труд, затраченный на производство товара и
овеществленный в этом товаре» [6, стр. 364].
Понимание стоимости имеет не только терминологическую зна­
чимость в границах экономической теории. Важное прикладное ис­
пользование данная категория находит в оценочной деятельности, где
она определяется с помощью соответствующих методических проце-
14
дур именно как «стоимость» имущества, отражая его экономическую
ценность.
С момента выделения оценочной деятельности в самостоятель­
ную область, произошедшего в 30-е годы 20 века в США, ее развитие
происходило в рамках Института оценки и Американского общества
оценщиков. Эти организации занимались в основном разработкой и
обоснованием соответствующих методик, теоретическим же вопро­
сам оценки уделялось гораздо меньше внимания. Это можно увидеть,
если рассмотреть классические труды американских авторов, посвя­
щенные оценочной деятельности. В подавляющем большинстве из
них определение стоимости как экономической категории не приво­
дится вообще. Чаще всего можно найти, что стоимость - это деньги
или денежный эквивалент, который покупатель готов обменять на ка­
кой-либо предмет или объект [95]. Таким образом, оценщики остают­
ся верны прагматичной традиции, начатой А. Маршаллом. Правда в
оценочной деятельности отождествления стоимости и цены не проис­
ходит. Стоимость имеет гипотетический характер, а цена - фактиче­
ский, то есть именно вероятностной природой стоимость отличается
от цены [70].
С переходом России на рыночный путь развития в экономике
возникла необходимость в объективной оценке стоимости предпри­
ятий и других форм бизнеса. Опыта оценки в этой области, накоплен­
ного за социалистический период развития, оказалось недостаточно,
поэтому пришлось перенимать западные достижения в теории и прак­
тике оценки. В настоящее время многие российские ученые, среди ко­
торых В.В. Григорьев, С В . Валдайцев, А.П. Ковалев, М.А. Федотова
и другие, активно работают в направлении адаптации методологии
оценки предприятий, имеющейся в мировом опыте.
Знание реальной стоимости предприятия необходимо в самых
различных ситуациях, складывающихся в бизнесе. Оценка компании
требуется в следующих ситуациях: покупка/продажа предприятия
15
(его
доли),
слияние/поглощение
предприятий,
ликвида­
ция/банкротство, аренда/залог активов компании, выпуск предпри­
ятием разного рода ценных бумаг, переоценка фондов.
Для реализации цели настоящей работы назовем основные ха­
рактеристики категории «стоимость» и стоимость фирмы как вида то­
вара.
Во-первых, стоимость ассоциируется с полезностью - способно­
стью вещей содействовать благосостоянию или приносить удовлетво­
рение - выступать как мера ее полезности.
Во-вторых, стоимость должна быть адекватной размеру умст­
венных и физических усилий, затраченных на ее создание. Другими
словами, существующая сегодня стоимость вещи является мерой за­
трат, которые необходимо понести для создания точно такой полез­
ной вещи.
В-третьих, стоимость связывается также с относительной редко­
стью вещей: для того, чтобы можно было говорить о стоимости вещи,
потребность в таких вещах должна превышать ее наличие (предложе­
ние).
В-четвертых, вещи, обладающие полезностью и относительно
редкие, обычно являются предметами обмена на другие вещи или
деньги. Очевидно, что вещи обладают различной способностью обме­
ниваться на другие вещи.
В-пятых, существенно, что стоимость фирмы выражается в
деньгах, а не в единицах каких-либо других вещей и понимается тем
самым как денежная стоимость. Изменение денежной стоимости ве­
щи может означать, с одной стороны, что изменились какие-либо
свойства самой вещи и (или) отношение людей к ней, а с другой сто­
роны, что претерпела изменение ценность денег как единицы измере­
ния стоимости. Возможно также, что произошло и то, и другое одно­
временно.
Поскольку в данной работе ставится вопрос о стоимости пред-
16
приятия, представляется необходимым определить и рассмотреть
особенности предприятия как объекта оценки:
1) предприятием как объектом прав признается имущественный
комплекс, используемый для осуществления предпринимательской
деятельности;
2) предприятие в целом или его часть могут быть объектом куп­
ли-продажи, залога, аренды и других сделок, связанных с установле­
нием, изменением и прекращением вещных прав.
В состав предприятия как имущественного комплекса входят
все виды имущества, предназначенные для его деятельности, включая
земельные участки, здания, сооружения, инвентарь, сырье, продук­
цию, права требования, долги, а так же права на обозначения, инди­
видуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги
(фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания), и
другие исключительные права, если иное не предусмотрено законом
или договором» (ГК РФ, ст. 132) [12].
Предприятие
представляет
собой
организационно-
экономическую форму бизнеса. Главная цель бизнеса - получение
прибыли, а главная ценность бизнеса - удовлетворение потребностей
общества. Владелец бизнеса имеет право его продать, заложить, за­
страховать, завещать. Таким образом, бизнес (предприятие) становит­
ся объектом сделки, то есть товаром со всеми присущими ему свойст­
вами.
Каждый товар должен иметь свою стоимость, поэтому предпри­
ятие становится предметом оценки. Предприятие, как предмет оценки
может выступать в двух формах: как фирма и как имущественный
комплекс.
В первом случае предприятие рассматривается как юридическое
лицо со всеми его обязательствами и осуществляющимися проектами.
Во втором случае производится оценка пакета имущества и прав соб­
ственности предприятия на его «бизнес-линии», то есть имущество,
17
позволяющее выпускать определенную продукцию без обременения
существующими обязательствами.
Принципиальное значение имеет тот факт, что качественная ры­
ночная оценка стоимости компании определяет не просто стоимость
имущества предприятия, а принимает во внимание экономический
имидж, положение предприятия на рынке, фактор времени, риски,
уровень конкуренции.
Как видно из изложенного выше, предприятия - это товар осо­
бого рода, имеющий свои сугубо индивидуальные черты. Невозмож­
но говорить о двух одинаковых предприятиях.
Развитие подходов к оценке стоимости
компаний
В годы великой депрессии в США внимание многих исследова­
телей было приковано не только к вопросам причин банкротства, но и
поиску тех стимулов, которые побуждают владельцев денежных ре­
сурсов инвестировать капиталы в те или иные виды доходных акти­
вов. В 1930 году И. Фишер предлагает модель «Потребление - сбере­
жения» [122], в которой убедительно показывает, что объем инвести­
ций зависит от размера ожидаемых доходов от этих инвестиций.
Позже именно этот подход лег в основу великого многообразия под­
ходов к оценке стоимости предприятия.
В 1958 году Ф. Модильяни и М. Миллер на основе оптимизаци­
онной модели в безналоговой экономике подвергли критическому
анализу распространенное до этого утверждение, что стоимость ак­
ций компании зависит от структуры и объема привлеченного капита­
ла. Они показали, что решающую роль в определении стоимости
фирмы играют будущие прибыли предприятия [134].
В 1961 году авторы теоремы, уже ставшей известной под назва­
нием «Теорема Миллера-Модильяни», усложнили модель и показали,
что в действительности на стоимость акций компании влияет не толь­
ко будущие объемы прибыли, но и такие факторы, как дивидендная
18
политика и ожидаемый темп роста компании [133]. Теорема МиллераМодильяни в этом виде легла в основу современных методов оценки
стоимости компании. Позже, в 1963 году, ими же на примере усовер­
шенствованного варианта теоремы было доказано, что налоговые
ставки являются фактором, определяющим финансовую политику
[132]. В 1970 году М. Бреннан совершенствует модель МиллераМодильяни и показывает, что налоговые ставки влияют не только на
политику финансирования, но и на стоимость акций компании [114].
В 1962 году М. Гордон издает монографию, в которой впервые
комплексно освещает вопросы оценки стоимости компании [123]. В
рамках работы появляется на свет модель оценки стоимости акции на
основе ожидаемых дивидендных потоков, получившая в последствии
название «Модель Гордона», дошедшая до наших дней и послужив­
шая в 80-е годы основой для разработки массы вариантов, адаптиро­
ванных для различных специфических ситуаций оценки предприятия.
Гордон показал, что цена капитала имеет принципиальное значение
при оценке стоимости актива.
В 1973 году Ф. Блэк и М. Шоулз разрабатывают подход к оценке
стоимости актива на основе теории опционного ценообразования
[113], который в дальнейшем стал широко известен под названием
«Модели Блэка-Шоулза».
В это же время популярными становятся результаты, основан­
ные на попытках адаптации теоретических моделей к методологии
бухучета и стандартам общедоступной отчетности. В 1972 году Р. Ка­
штан и Р. Ролл [126], а в 1973 году и С. Сандер [137] представляют
адаптированные методики оценки стоимости компании на основании
общедоступной бухгалтерской отчетности и демонстрируют влияние
методологии бухучета на оценку стоимости компании.
В 1983 году на основе усовершенствованной модели Гордона с
инфляцией П. Эскуит и Д. Маллинз [112] рассмотрели влияние тем­
пов инфляции и скорости обесценения дивидендов на оценку стоимо-
19
сти актива и поведение держателей акций.
Период наиболее интенсивного развития теории оценки стоимо­
сти компаний пришелся на конец 80-х - начало 90-х годов. В этот пе­
риод ведутся активные разработки в области коэффициентных мето­
дов оценки активов [139], а также оценки влияния инвестиционных
решений компании на ее рыночную стоимость. Так, например,
Д. МакКоннелл и К. Маскарелла [131] опубликовали результаты эм­
пирического исследования, в котором проанализировали 349 случаев
отклика курсовой стоимости акций на объявления менеджмента ком­
паний о повышении уровня инвестиционных расходов за период
1975-1982 годы, показав, что в абсолютном большинстве случаев (за
исключением предприятий добывающих отраслей) дополнительные
инвестиционные вложения приводят к росту ожиданий инвесторов в
отношении перспективных дивидендных выплат этих компаний, что
автоматически влечет повышение спроса на акции и рост их рыноч­
ной стоимости.
Все большее значение в этот период придается влиянию страте­
гических решений компаний на их рыночную стоимость. Так, К.
Шиппер и А. Смит (1986) изучили вопрос влияния реструктуризации
различных сфер жизнедеятельности предприятия на его оценку. Они
также рассмотрели, каким образом сезонность производства сказыва­
ется на этих решениях и, соответственно, изменении оценки стоимо­
сти компании [136]. Т. Гранди в 1995 году [124] показывает влиятель­
ность не только стратегических решений (таких, как диверсификация
производства, миссия компании, развитие технологии и т.д.), но и
практических решений (вплоть до оперативного планирования, во­
просов ценообразования и управления издержками) на стоимость
компании.
В это же время продолжаются разработки в области адаптации
методов оценки к методологии бухгалтерского учета. Г. Лоусон в ря­
де своих работ [128, 129] разрабатывает методику оценки стоимости
20
компании на основании укрупненных статей бухгалтерского учета
применительно к двум важнейшим методам, основанным на свобод­
ных денежных потоках, иллюстрирует взаимосвязь между методами и
приводит ряд конкретных рекомендаций для оценщика, действующе­
го на практике.
Ряд вышедших в этот период и неоднократно переизданных
комплексных монографий [117, 119] рассматривает вопрос оценки
стоимости компании под разными углами зрения, приводятся крите­
рии выбора наиболее подходящей для той или иной ситуации модели
оценки, более тщательно рассматривается вопрос оценки средневзве­
шенной стоимости капитала и отдачи инвестированного капитала в их
взаимодействии.
Публикации в российских печатных изданиях в этот период ча­
ще всего содержат в себе описание путей адаптации различных мето­
дов оценки стоимости компании к российским условиям. О. Тихонов
[85], например, уделяет внимание особенностям выбора ставки дис­
контирования, которые в российской ситуации обусловлены высокой
степенью нестабильности и дефицитом предложения кредитных ре­
сурсов. Г. Азгальдов, М. Карпова [1] приводят адаптированный к Рос­
сии подход оценки нематериальных активов, а также классификацию
этих методов. Общие подходы, а также обсуждение важнейших во­
просов в отношении стоимости акций действующих предприятий из­
лагаются в работах Ф. Жири-Делуазона и Э. Фон Ленайзена [19],
Д. Кэхилла и Д. Снайдера [37], а также ряда других авторов, где гово­
рится, что предприятие, не обращающее внимания на стоимость ком­
пании, в конечном итоге начинает испытывать инвестиционный го­
лод. Рассматривается влияние стратегической позиции предприятия
на его стоимость, показывается, что именно стоимость компании яв­
ляется наилучшим критерием для проведения реструктуризации.
Исходя из логики исследования теории стоимости и основ оце­
ночной науки, можно сформулировать обобщенное
21
определение
стоимости предприятия. Стоимость предприятия - это расчетная де­
нежная величина в конкретный момент времени, определенная анали­
тиком на основе активов, прогнозируемых доходов и аналогичных
продаж.
Наряду со стоимостью предприятия следует ввести понятие це­
ны предприятия, которое необходимо использовать при сделках по
купле-продаже и слиянию предприятий, отражая субъективные инте­
ресы сторон, вступающих в сделку по перемене имущественных прав
собственности на предприятие. Поскольку стоимость не является же­
стко установленной величиной, то она выступает как ориентир для
определения цены предприятия. Вследствие этого, автором предлага­
ется следующее определение указанного понятия. Цена предприятия
- это денежное выражение стоимости предприятия в конкретных ус­
ловиях спроса и предложения па него.
Оценка стоимости объектов собственности является синтези­
рующей многих экономических и управленческих дисциплин, поэто­
му организация процесса оценки требует от аналитика обширных
теоретических знаний и практических навыков в области экономики и
управления. Кроме того, при оценке промышленных объектов необ­
ходимо знание особенностей технологии производства, отраслевой
специфики, факторов научно-технического развития и т.д., что делает
данный вид оценки чрезвычайно требовательным и сложным.
Учитывая сложность и неоднозначность такого вида товара, как
предприятие, заинтересованность в нем всех групп участников эко­
номической системы и возможность присутствия предприятия как
объекта для сделок па различных рынках, целесообразно выделить и
рассмотреть виды стоимости предприятия.
Виды стоимости
предприятия
В книгах, научных статьях, деловой документации и других ис­
точниках используется множество терминов, описывающих стоимо-
22
сти предприятия. Однако, часто авторы вкладывают в одинаковые
термины разный смысл и интерпретируют их по своему усмотрению.
Рассмотрим основные виды стоимости предприятия и дадим им
четкие определения. Существующие виды стоимости предприятия
можно классифицировать по двум группам: оценочные виды и виды
стоимости, не являющиеся предметом оценки. Сосредоточим внима­
ние на оценочных видах стоимости, так как они имеют непосредст­
венное отношение к теме исследования.
Оценочные виды стоимости, в зависимости от допущения по со­
стоянию предприятия, подразделяются на стоимости действующего
предприятия и ликвидационную стоимость. Стоимость действующего
предприятия может быть рыночной стоимостью, инвестиционной
стоимостью, внутренней или фундаментальной стоимостью. Также к
стоимости действующего предприятия относятся страховая стоимость
(определяемая для целей страхования), налогооблагаемая стоимость
(определяемая для целей исчисления налогов, например, на прирост
капитала), иные специальные виды стоимости.
Графически классификация различных видов стоимости пред­
ставлена на рисунке 1.1.
ВИДЫ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Виды стоимости, не
Оценочные виды
Стоимость
действующей фирмы
являющиеся предметом оценки
Ликвидационная
стоимость
Балансовая
стоимость
Номинальная
стоимость
Рыночная
стоимость
Страховая
стоимость
Инвестиционная
стоимость
Налогооблагаемая
стоимость
Внутренняя
(ф унда м ентал ьная ]
стоимость
Иные
специальные виды
стоимости
Иные виды
стоимости
Рис. 1.1. Классификация видов стоимости предприятия
23
Наиболее широко распространенным видом стоимости является
рыночная стоимость. Данный термин относится к числу конкретных
определений в рамках категории стоимости в обмене и широко ис­
пользуется в качестве законодательно установленного
стандарта
оценки во многих странах.
В соответствии с ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» от
29.07.98 г. № 135-ФЗ, под рыночной стоимостью объекта оценки по­
нимается наиболее вероятная цепа, по которой данный объект оценки
может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции,
когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходи­
мой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какиелибо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:
•
одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а
другая сторона не обязана принимать исполнение;
•
стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и
действуют в своих интересах;
•
объект оценки представлен на открытый рынок в форме пуб­
личной оферты;
•
цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за
объект оценки и принуждения к совершению сделки не было;
•
платеж за объект оценки выражен в денежной форме.
Согласно ФЗ «Об акционерных обществах», рыночной стоимо­
стью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг
общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную ин­
формацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, со­
гласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную инфор­
мацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согла­
сен был бы приобрести [32].
В Международном стандарте оценки №1 (МСО-1), принятом
МКСОИ, дается следующее определение рыночной стоимости: ры­
ночная стоимость есть расчетная величина - денежная сумма, за ко24
торую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки
между добровольным покупателем и добровольным продавцом в ре­
зультате коммерческой сделки после адекватного маркетинга; при
этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно и без
принуждения [47]. В данном определении под термином имущество
понимаются любые объекты гражданских прав, оборот которых не
ограничен, в том числе предприятие, акции, паи. Определение стои­
мости, содержащееся в стандарте МКСОИ, используется базой для
формулирования собственных определений многими специалистами в
области оценочной деятельности (Г. Десмонд и Р. Келли [17], Ш.
Пратт [65], Р. Рис , Д. Фридман и Н. Ордуэй [72]), а также служит ис­
ходной посылкой для разработки собственных стандартов различны­
ми саморегулируемыми организациями [106].
В Единообразных стандартах профессиональной оценочной дея­
тельности США рыночная стоимость определяется как наиболее ве­
роятная цена, за которую имущество могло бы быть продано на кон­
курентном и открытом рынке при соблюдении всех условий справед­
ливой сделки, когда и покупатель, и продавец действуют благоразум­
но и со знанием дела и в предположении, что цепа не подвержена ка­
ким-либо чрезмерным воздействиям [57].
В результате обобщения всех определений рыночной стоимости,
принятых в международной практике оценки и нормативными актами
РФ, можно сделать следующие выводы:
1) Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, выра­
женная в денежном эквиваленте, по которой объект оценки перейдет
па дату оценки от продавца к покупателю при соблюдении условий
справедливой сделки.
2) Условия справедливой сделки:
• открытость и наличие конкуренции на рынке, на котором
совершается сделка;
• достаточность времени, в течение которого объект оценки,
25
представленный на рынке в виде публичной оферты, предлагается для
продажи;
• разумная и достаточная информированность сторон сдел­
ки;
• типичная мотивация сторон;
• платеж за объект оценки должен быть выражен в денежной
форме;
• типичные условия оплаты.
В отличие от рыночной стоимости инвестиционная стоимость
предполагает расчет стоимости фирмы для конкретного инвестора в
зависимости от его индивидуальных инвестиционных требований,
склонностей и предпочтений. Инвестиционная стоимость является
проявлением стоимости в пользовании.
Международный стандарт оценки № 2 (МСО-2), описывающий
виды стоимости, отличные от рыночной, устанавливает, что инвести­
ционная стоимость - стоимость собственности для конкретного инве­
стора, или группы инвесторов, при определенных целях инвестирова­
ния [47].
По мнению российского специалиста в области оценочной дея­
тельности Е.И. Тарасевича, под инвестиционной стоимостью понима­
ется стоимость для конкретного владельца, предъявляющего свои ин­
вестиционные требования к возврату вложенного капитала [81].
Л. Гитман и М. Джонк в своей монографии «Основы инвестиро­
вания» в разделе «Обыкновенные акции как инвестиционный инстру­
мент» устанавливают, что инвестиционная стоимость - это стои­
мость, по которой, с точки зрения инвестора, должна продаваться
ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристи­
ками [10].
Общим для всех определений инвестиционной стоимости явля­
ется обязательное ориентирование на инвестиционные требования и
ожидания конкретного собственника (инвестора).
26
Рыночная стоимость и инвестиционная стоимость являются
двумя различными понятиями, и их величины, как правило, не совпа­
дают. Причиной отличия является то, что расчет рыночной стоимости
не предполагает существование определенного лица, а инвестицион­
ная стоимость, как уже отмечалось, - стоимость для одного конкрет­
ного инвестора.
Внутренняя стоимость отличается от инвестиционной стоимо­
сти тем, что она является результатом аналитических суждений, ос­
нованных на выявленных внутренних характеристиках инвестиций;
внутренняя стоимость зависит не от того, насколько данные характе­
ристики соответствуют целям конкретного инвестора, а от того, ка­
ким образом они трактуются аналитиком [65].
У. Шарп, Г. Александер и Д. Бейли. в книге «Инвестиции» при
рассмотрении ценных бумаг - как объектов инвестиций, термины
«инвестиционная стоимость» и «внутренняя стоимость» используют
как синонимы. По их мнению, инвестиционная стоимость представ­
ляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспектив­
ной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем,
рассчитанную хорошо информированными и способными аналитика­
ми, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бу­
маги [107].
В работе М.А. Федотовой «Сколько стоит бизнес?» приводится
определение внутренней стоимости, которая представляет
собой
оценку аналитиком внутренних возможностей актива, базирующуюся
на его прогнозе рыночной цены актива в будущем [94].
В международной практике оценки и инвестирования, зачастую,
наравне с термином «внутренняя стоимость» используется термин
«фундаментальная стоимость». Эти два понятия являются идентич­
ными. Внутренняя стоимость - это скрытая, или внутренне присущая,
стоимость акций, рассчитанная в ходе фундаментального анализа
[10].
27
Описанные три вида стоимости относятся к базовым для нор­
мально функционирующей фирмы. В зависимости от целей и назна­
чения оценки может возникать необходимость в расчете иных, отлич­
ных от указанных, видов стоимости (налогооблагаемой, страховой,
утилизационной и других). Каждый из специальных видов стоимости
представляет собой откорректированную на определенные поправки,
которые определяются конкретными нормативными положениями
или требованиями пользователя результатами оценки, рыночную, ин­
вестиционную или внутреннюю стоимость.
Ликвидационная стоимость представляет собой прямую проти­
воположность стоимости действующего предприятия. Ликвидацион­
ная стоимость означает чистую сумму, которую собственник может
получить от раздельной распродажи активов фирмы в процессе ее ли­
квидации. При расчете ликвидационной стоимости необходимо учи­
тывать расходы, связанные с ликвидацией предприятия. Как правило,
в эти расходы включаются комиссионные агентам по продаже, адми­
нистративно-управленческие расходы по поддержанию работы пред­
приятия до завершения его ликвидации, налоговые платежи, а также
оплата юридических и консультационных услуг. Поэтому ликвидаци­
онная стоимость предприятия обычно меньше суммы выручки от рас­
продажи его активов.
Из всех понятий стоимости, не являющихся предметом оценки,
остановимся на рассмотрении балансовой стоимости. Балансовой
стоимости предприятия, иначе говоря, величине чистых активов, оп­
ределенной на основании данных бухгалтерского баланса, большое
внимание уделяется в нормативных актах РФ, в частности Граждан­
ском кодексе [31], Законе «Об акционерных обществах» [32]. Соглас­
но указанным документам, величина балансовой стоимости должна
являться одним из основных критериев при принятии важных эконо­
мических решений. В данном случае понятие балансовой стоимости
используется неправильно, поскольку последняя не может достоверно
28
отражать финансовое состояние предприятия.
В любом случае, в независимости от заинтересованности лиц,
окружающих предприятия в том или ином показателе стоимости,
предприятие постоянно должно ориентироваться на максимальное
удовлетворение потребностей лиц его составляющих и взаимодейст­
вующих с ним. Успех в данном направлении со временем приведет к
увеличению всех видов стоимости предприятия.
1.3. Принципы оценки стоимости предприятия
Исследование экономических основ функционирования фирмы,
ее места и роли в социально-экономической системе на основе опыта
зарубежных и отечественных экспертов-оценщиков позволяет выде­
лить методологические принципы оценки стоимости предприятия,
которые являются теоретической базой процесса оценки.
Эти принципы базируются на законах и понятиях микроэконо­
мики и вытекают непосредственно из них. Принципы оценки призва­
ны выявить и объяснить причины, влияющие на стоимость оценивае­
мого объекта.
Классификация принципов оценки стоимости предприятия ба­
зируется па использовании следующего классификационного призна­
ка - источник влияния на стоимость. В зависимости от примененного
признака, принципы оценки стоимости предприятия, как правило,
подразделяются в оценочной литературе на четыре группы [13, 61],
которые представлены на рисунке 1.2.
Рассмотрим выделенные группы принципов. Отношения собст­
венности являются ключевыми в любой экономической системе, по
данной причине изначально остановимся на принципах оценки стои­
мости фирмы, основанных на представлениях собственника. Эти
принципы имеют еще одно название - принципы пользователя фир­
мы. К данной группе, в частности, относятся принцип полезности,
принцип замещения и принцип ожидания или предвидения.
29
Принципы пользователя
предприятия
Принципы, связанные с
эксплуатацией предприятия
как единого имущественного
комплекса
Принципы, связанные с
внешней рыночной средой
• полезность
• замещение
• ожидание (предвидение)
W
щ
•
•
•
•
•
•
•
зависимость
соответствие
регрессия
прогрессия
предложение и спрос
конкуренция
изменение
ч
• остаточная продуктивность
• предельная
производительность
• сбалансированность
• оптимальный размер
(масштаб)
• вклад
• разделение и соединение
Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования имущественного комплекса
предприятия
Рис. 1.2. Принципы оценки стоимости предприятия
Пришвин полезности. Полезность фирмы для собственника не­
сколько отлична от полезности обычного товара. Приобретая пред­
приятие, покупатель становится собственником капитала, характери­
зующегося качественными и количественными показателями. Целью
покупки является не товар, производимый компанией, а доходность
вложения средств. При оценке стоимости компании, прежде всего,
рассматривается полезность оцениваемого объекта. Предприятие об­
ладает стоимостью лишь в том случае, если оно может быть полез­
ным потенциальному владельцу. Принцип полезности ключевой для
данной группы принципов, поскольку в наибольшей степени отража­
ет ценностные ориентиры собственников компании.
Принцип замещения. Этот принцип предполагает тот факт, что
информированный покупатель не заплатит за предприятие больше,
чем наименьшая цена другое предприятие с такой же степенью по­
лезности. Это значит, что неразумно платить за действующее пред­
приятие больше, чем стоит создание нового или приобретение анало­
гичного предприятия в данном месте в приемлемые сроки, позво­
ляющего собственнику получать доход того же уровня.
Из принципа полезности вытекает nptmijun ожидания или пред-
зо
видения. Для оценки стоимости предприятия важны его прошлое и
настоящее, однако, экономическую оценку фирмы определяет буду­
щее. Прошлое и настоящее состояния компании - это лишь основа,
ключ к пониманию будущего поведения. Полезность любой фирмы
определяется тем, во сколько сегодня оцениваются прогнозируемые
будущие выгоды (доходы). Принцип ожидания можно определить
следующим образом: ожидание - это определение текущей стоимости
или других выгод, которые могут быть получены в будущем периоде
от владения данной фирмой.
Вторая группа принципов оценки объединяет принципы, свя­
занные с влиянием текущей деятельности фирмы на ее стоимость:
принцип остаточной продуктивности, принцип вклада, принцип пре­
дельной производительности, принцип сбалансированности, принцип
оптимального размера (масштаба), принцип разделения и соединения.
Пришит
остаточной
продуктивности.
В основе стоимости
фирмы лежит ее остаточная продуктивность. Любая экономическая
деятельность требует наличия и использования четырех факторов
производства - земли, рабочей силы, капитала и предприниматель­
ских способностей. Каждый фактор оплачивается из доходов, созда­
ваемых фирмой. Остаточная продуктивность фирмы определяется ве­
личиной дохода, остающегося в распоряжении фирмы после оплаты
всех привлеченных факторов производства, то есть после выплаты за­
работной платы, рентных платежей, процентов и дивидендов.
Принцип предельной
полезности.
Изменение того или иного
фактора производства может увеличивать или уменьшать стоимость
объекта. Из этого важного положения экономической теории вытека­
ет следующее: по мере добавления ресурсов к основным факторам
производства, чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться более
быстрыми темпами, чем рост затрат, однако после достижения опре­
деленной точки, общая отдача, хотя и растет, но уже более медлен­
ными темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост
31
стоимости не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы.
Данный принцип вытекает из анализа теории издержек.
Принцип сбалансированности.
Фирма представляет собой сис­
тему. Одной из закономерностей существования и развития системы
является сбалансированность, пропорциональность
ее элементов.
Наибольшая эффективность предприятия достигается при объективно
обусловленной пропорциональности факторов производства. Прин­
цип сбалансированного подхода гласит - любому виду производства
соответствуют оптимальные сочетания факторов производства, при
которых достигается максимальная доходность.
С принципом
сбалансированности
принцип оптимального размера
полностью
(масштаба).
взаимосвязан
Этот принцип может
применяться для любого элемента фирмы, в том числе отдельных
подразделений, производств, факторов производства и т.д. Если
предприятие становится слишком большим для удовлетворения по­
требностей рынка, то его эффективность падает.
Оценка стоимости компании требует обязательного учета прин­
ципа вклада. Этот принцип сводится к следующему: включение любо­
го дополнительного актива в систему предприятия экономически це­
лесообразно, если
получаемый
прирост
стоимости
предприятия
больше затрат на приобретение этого актива.
Прингщп разделения
и соединения.
Система имущественных
прав Российской Федерации, предусмотренная Гражданским кодек­
сом, позволяет разделять и продавать по отдельности имущественные
права на собственность, в том числе и на предприятия. Большинство
компаний располагает различными бизнес-направлениями, которые
можно юридически, экономически и организационно выделить в от­
дельные предприятия. Интегральная стоимость выделенных предпри­
ятий, как правило, не равна стоимости исходной фирмы, она может
быть как больше, так и меньше. Аналогичный эффект наблюдается
при соединении нескольких бизнесов, осуществляемых в рамках от-
32
дельных предприятий, в единую компанию с множеством бизнеснаправлений.
Следующая большая группа принципов связана с влиянием
внешней рыночной среды на стоимость фирмы. В эту группу входят
следующие принципы: зависимости, соответствия, регрессии, про­
грессии, предложения и спроса, конкуренции и изменения.
Принцип зависимости
проявляется в том, что внешняя среда
фирмы оказывает влияние на стоимость и объем привлекаемых фак­
торов производства, что сказывается на стоимости компании. Стои­
мость крупных промышленных предприятий зависит не только от ха­
рактера экономической среды на примыкающей к предприятию тер­
ритории, области, региона, где оно находится, по и от национального
характера страны. К тому же на стоимость фирмы оказывают влияние
политическая и экономическая стабильность в стране.
Принцип соответствия. Полезность любого товара определена
во времени и в пространстве. Рынок учитывает эту определенность,
прежде всего, через цену. Если предприятие соответствует рыночным
стандартам, характерным в данное время для данной экономической
системы, то цена па него будет колебаться вокруг среднерыночного
значения; если же предприятие не соответствует требованиям рынка,
то это, как правило, выражается в более низкой цене на данную фир­
му. Следовательно, принцип соответствия может быть сформулиро­
ван следующим образом: предприятие, не соответствующее требова­
ниям рынка по оснащенности производства, технологии, уровню до­
ходности, экологическим или градостроительным стандартам, веро­
ятнее всего, будет оценено ниже среднего уровня.
С принципом соответствия связаны пришиты регрессии и про­
грессии. Регрессия имеет место, когда фирма характеризуется излиш­
ними применительно к данным рыночным условиям факторами про­
изводства, большим количеством не используемых или используемых
не в полной мере активов. Рыночная стоимость такой компании мо-
33
жет даже оказаться ниже стоимости аналогичной компании, лишен­
ной излишних активов.
Прогрессия наблюдается, когда окружающая предприятие об­
становка, например, обеспечивающая более свободные условия дея­
тельности, отсутствие ограничений, способствует увеличению стои­
мости фирмы.
Пришит конкуренгщи. Одним из факторов, влияющих на финан­
совую устойчивость фирмы, является конкуренция. Если отрасль, в
которой действует предприятие, приносит избыточную прибыль, то в
свободной рыночной экономике в эту область пытаются проникнуть
другие предприниматели. Это увеличит предложение и в будущем
приведет к снижению нормы прибыли.
Принцип изменения. Ситуация на рынке постоянно изменяется.
Происходящие изменения воздействуют на стоимость компании, что
влечет необходимость учета при оценке принципа изменения. Прин­
цип изменения может быть сформулирован следующим образом:
стоимость фирмы не остается постоянной, а меняется с течением вре­
мени. По этой причине оценка объектов собственности производится
всегда на конкретную дату.
Принцип предложения и спроса. На стоимость предприятия ока­
зывает большое влияние соотношение спроса и предложения. Обычно
спрос оказывает на цену большее влияние, чем предложение, так как
он более изменчив. Эта рыночная тенденция особенно просматрива­
ется на российском рынке, где цены предприятий в основном зависят
от возможностей инвесторов.
На основе теории спроса и предложения, как разделе микроэко­
номики, полностью построен прит\ип спроса и предложения. Фирма,
являясь товаром, обладает стоимостью, так как она представляет по­
лезность для какого-либо покупателя. Чем выше полезность, тем вы­
ше спрос. Больший ожидаемый доход компании приводит к больше­
му спросу на нее на рынке.
34
В последнюю группу принципов входит принцип наиболее эф­
фективного использования. Особенность данного принципа заключа­
ется в комплексном рассмотрении факторов, влияющих на стоимость
предприятия.
Принцип наиболее эффективного использования является веду­
щим в оценке, так как он соединяет в себе все другие принципы оцен­
ки стоимости компании. При оценке стоимости фирмы необходимо
определить ее полезность, возможность замещения другой, ожидае­
мую доходность, предельную производительность, сбалансирован­
ность факторов производства, спрос и предложение, возможные аль­
тернативы поведения на рынке, соответствие фирмы требованиям
рынка, степень конкурентной борьбы и изменения основных факто­
ров, влияющих на финансовую устойчивость фирмы.
Исходя из этого следует, что для того, чтобы провести оценку
стоимости компании, необходимо, прежде всего, рассмотреть воз­
можные способы использования данной компании с учетом условий
рыночной среды, местоположения компании, спроса на рынке, воз­
можности развития бизнеса, предоставленные законом, определить
альтернативные способы использования данной компании. Получен­
ные значения результатов развития фирмы по тому или иному на­
правлению необходимо сопоставить с издержками на реализацию ка­
ждой из возможных альтернатив развития бизнеса. При этом иссле­
дуются затраты фирмы, ее производительность, устанавливается точ­
ка безубыточности. На основе этого оценивается финансовая целесо­
образность реализации того или иного способа развития фирмы.
1.4. Стоимостной подход как основа современного управления
предприятием
Фирма может быть представлена как инструмент, при помощи
которого люди пытаются наилучшим образом достичь своих индиви­
дуальных целей. Эти цели могут быть экономическими, например,
35
максимизация личного дохода, и неэкономическими,
например,
стремление к самореализации личности. Такие индивидуальные цели
можно назвать первичными целями. Они, как цели человеческой дея­
тельности, стоят в начале каждой цепочки «цель-средство», и от них
исходит самый сильный импульс для развития предприятия.
Кроме того, фирма дает многим людям или их группам возмож­
ность или стимулы достичь своих индивидуальных экономических
или неэкономических целей. В этом смысле компания представляет
собой центр интересов людей.
Так, инвесторы, вкладывая в предприятие свои финансовые
средства, требуют, как минимум, сохранения своего капитала и вы­
платы соответствующего дохода на вложенный капитал в виде диви­
денда или процентов, а в качестве собственников капитала - и воз­
можности управления фирмой. Поэтому цели предприятия должны
состоять в получении такого уровня доходов в результате финансовохозяйственной деятельности, который бы позволил выплатить (мини­
мальные и, если получится, дополнительные) дивиденды и проценты,
гарантировать сохранение и возврат капитала и дать возможность
собственникам капитала участвовать в управлении, если не с правом
принятия оперативных решений, то, по крайней мере, с правом кон­
троля.
Персонал отдает в распоряжение фирмы свою производитель­
ную силу, навыки, знания и требует в обмен сохранения и развития
соответствующих сфер деятельности, справедливой оплаты труда, а
также, по возможности, участия в прибылях. Поэтому цели компании
должны также состоять и в обеспечении выплаты заработной платы в
соответствии с трудовыми контрактами и премии из прибыли, гаран­
тировании рабочих мест и признания индивидуальных результатов
труда работников.
Покупатели (клиенты) товаров и услуг делают возможным для
предприятия сбыт его продукции и получение выручки от реализа-
36
ции. Поэтому цели фирмы включают в себя производство с опти­
мальными затратами товаров и услуг разного рода, удовлетворяющих
по качеству и ценам дифференцированный спрос различных групп
покупателей и регионов сбыта.
Поставщики предлагают предприятию сырье, материалы, полу­
фабрикаты, энергию и другие ресурсы, которые оно должно оплатить
по рыночным цепам.
Государство обеспечивает правовой и законодательный поря­
док, создает инфраструктуру и принимает меры по стимулированию
хозяйственной деятельности, требуя от компаний выплаты необходи­
мых налогов и отчислений.
Сохранение и успешное развитие становится главным смыслом
фирмы с точки зрения всех заинтересованных групп, которые тем са­
мым получают шанс на реализацию своих индивидуальных целей
[96].
Наиболее заинтересованными лицами и субъектами - носителя­
ми идеи фирмы, являются инвесторы и персонал, особенно руково­
дящие кадры. Только плодотворное взаимодействие этих двух групп,
регулируемое договорами и соглашениями, делает возможным функ­
ционирование компании. Любой фирме в той или иной мере присущ
разрыв между функцией владения и функцией управления и контро­
ля. Данная проблема привела к возникновению ряда управленческих
теорий.
В основе подобных теорий - наиболее известной из них являет­
ся теория передачи полномочий или агентская теория - лежит проти­
вопоставление интересов владельцев предприятия и ее управленче­
ского персонала (в случае, когда владельцы компании не занимаются
оперативным управлением, а нанимают соответствующий персонал).
Здесь как бы обособляются две большие группы лиц, имеющих непо­
средственное отношение к предприятию, - владельцы (акционеры,
участники, пайщики) и менеджеры. Их интересы могут совпадать да-
37
леко не всегда; особенно это связано с анализом альтернативных ре­
шений, одно из которых обеспечивает прибыль на текущий момент, а
другое - рассчитано на перспективу [24].
По нашему мнению, наиболее точно определил высшую цель
предприятия немецкий ученый, профессор Д. Хан в своей работе
«Планирование и контроль: концепция контролинга» [96]. По опреде­
лению Д. Хана, ценность капитала представляет собой сумму всех
дисконтированных превышений поступлений денежных средств над
выплатами (или наоборот), которые образуются в результате деятель­
ности компании. Поэтому идеальной высшей целью предприятия счи­
тается увеличение ценности собственного капитала - создание стои­
мости фирмы. А главной целевой функцией предприятия является
функция его стоимости, которая должна стремится к максимуму.
Во многих руководствах по оценке инвестиций, научных трудах
по изучению фирмы, пособиях по экономическому анализу содержат­
ся критерии результативности деятельности компании, отличные от
чистой приведенной стоимости [4, 5, 10, 30].
Исходя из критерия бухгалтерской прибыли, наиболее предпоч­
тительным является вариант развития компании, предполагающий
наибольшую прибыль (прибыль до налогообложения, чистую при­
быль) за отчетный период. Преимуществами данного показателя яв­
ляется простота и несложные вычисления. К основным недостаткам
можно отнести игнорирование затрат неденежного характера (напри­
мер, амортизации, резервов, расходов будущих периодов), отсрочен­
ных налогов, результатов инвестиционной и финансовой деятельно­
сти, неизвестность срока поступления прибыли, непринятие во вни­
мание временной стоимости денег. Данный показатель не дает воз­
можности судить о предпочтительности того или иного проекта раз­
вития предприятия из имеющегося множества проектов с одинаковой
совокупной бухгалтерской прибылью.
Показателю средней бухгалтерской норме рентабельности, рас-
38
считываемой как отношение бухгалтерской прибыли к средней стои­
мости активов фирмы, помимо недостатков, относящихся к бухгал­
терской прибыли, свойственна сложность объективной денежной
оценки активов компании. Исходя из данных бухгалтерской отчетно­
сти, невозможно судить о рыночной стоимости имущества и имуще­
ственных прав.
Показатель окупаемости, или периода оборачиваемости собст­
венного капитала, определяет количество временных периодов (лет,
кварталов, месяцев и т.д.), необходимых для полного возмещения
(оборота) капитала, то есть определяется момент, когда денежный по­
ток доходов сравняется с суммой собственного капитала фирмы. По
данному критерию отбираются проекты с наименьшими сроками
окупаемости. Преимуществами метода являются простота примене­
ния, возможность суждения о ликвидности и рискованности проекта,
так как длительная окупаемость означает длительную иммобилиза­
цию средств и повышенную рискованность проекта. Однако метод
окупаемости имеет узкоцелевую направленность. В нем не учитыва­
ется порядок возникновения потоков денежных средств в течение пе­
риода окупаемости, и совершенно игнорируются последующие пото­
ки денежных средств.
Внутренняя норма доходности определяется как ставка дискон­
тирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта рав­
нялась бы нулю. Данный метод удобно использовать, и он широко
применяется в сфере финансов. Согласно методу внутренней нормы
доходности фирме следует принимать и реализовывать любые проек­
ты развития, внутренняя норма доходности которых превышает аль­
тернативные издержки. Метод внутренней нормы доходности, подоб­
но методу чистой приведенной стоимости, основан на дисконтирова­
нии потоков денежных средств. Поэтому при условии его правильно­
го использования он дает верный результат. Проблема состоит в том,
что существует ряд ситуаций, при которых невозможно или доста-
39
точно трудно найти верное решение с использованием рассматривае­
мого метода.
Согласно критерию рентабельности, фирмы должны принимать
проекты развития только в том случае, если отношение чистых дис­
контированных будущих потоков денежных средств к величине соб­
ственного капитала больше нуля. Это равнозначно утверждению, что
фирмы должны реализовывать проекты с положительной чистой при­
веденной стоимостью. Единственный недостаток коэффициента рен­
табельности заключается в том, что он не обладает свойством адди­
тивности, как приведенная стоимость.
Все описанные выше критерии деятельности предприятия явля­
ются узкоцелевыми и не должны играть роль при формулировании
главной цели деятельности предприятия.
Эволюция финансовых показателей в оценке эффективности
управления представлена на рисунке 1.3.
20 гг.
70 гг.
80 гг.
• модель
• прибыль на ак­ • отношение
рыночной
Дюпона;
цию;
• цена/стоимость стоимости к
• ROI
собственного ка­ балансовой
• ROE;
питала
• RONA
• денежные
потоки
Показатели могут отражать не интересы
акционеров, а менеджеров
(Пример: рост прибыли может приводить к избы­
точному инвестированию)
90 гг.
• EVA;
• MVA;
• BSC;
• CFROI;
•
Максимизация акцио­
нерного капитала
(VBM - менеджмент,
основанный на управ­
лении стоимостью)
Рис. 1.3. Эволюция финансовых показателей в оценке эффективности
управления
Для оценки эффективности управления хорошо зарекомендова­
ли себя ранее и продолжают использоваться система Дюпона, извест40
ная в российской практике как факторный анализ, показатели прибы­
ли на акцию EPS, дохода от инвестированного капитала ROI, отдачи
собственного капитала ROE, доходности чистых активов RONA и
другие. Недостаток большинства из них заключается в ориентации на
данные отчетности прошлых периодов; в ряде ситуаций они отража­
ют интересы менеджеров различных уровней, а не собственников.
Появившиеся в середине 80-х годов 20 века методы менеджмента, ос­
нованного на стоимости, призваны устранить эти и ряд других про­
блем.
Ведущими западными фирмами в области управленческого кон­
салтинга активно используются на практике и развиваются методы
менеджмента, которые среди важнейших критериев успешности
управленческой деятельности на разных ее уровнях рассматривают
достижение возможно большей рыночной стоимости предприятия
или его отдельных подразделений. Указанный стоимостной подход
получил название менеджмента, основанного на управлении стоимо­
стью, или VBM-менеджмента ( V B M - Value Based Management). В
основе V B M лежит управление на основе интегрированного финансо­
вого показателя - стоимость предприятия [69].
Как показывает практика, увеличение стоимости предприятия
для акционеров не противоречит интересам других заинтересованных
сторон. Успешно действующие компании создают большую стои­
мость для всех участников экономической среды - потребителей, ра­
ботников, государства (через систему налогообложения) и инвесто­
ров. Однако есть и другие, более концептуальные причины, по кото­
рым следует принять систему, ориентированную па стоимость для
акционеров [34].
Во-первых, стоимость - лучшая из общеизвестных оценок ре­
зультатов деятельности. Во-вторых, держатели акций - единственные
участники компании, которые, заботясь о максимальном повышении
своего благосостояния, одновременно способствуют повышению бла-
41
госостояния всех других участников экономической среды. И, втретьих, предприятия, работающие неэффективно, неизбежно столк­
нутся с утечкой капитала в руки конкурентов.
Западный менеджмент уже более 10 лет осваивает систему
оценку измерения результатов предприятия на основе роста стоимо­
сти. Сегодня стоимостной подход внедрен не только в производст­
венных и торговых компаниях, но и в сферу финансового бизнеса:
банках, инвестиционных компаниях. Методы управления, базирую­
щиеся на стоимости, возникнув на американском рынке капитала, уже
используются в компаниях европейского происхождения. Их осваи­
вают и управленческие команды японского бизнеса [89].
Показатели приращения стоимости предприятия включаются в
наиболее известные в мире рейтинговые системы. Данные о том, как
складывалось управление стоимостью компании в прошедшем фи­
нансовом году, сегодня уже завоевали полноправное место в системе
публичной финансовой отчетности компаний и включаются отдель­
ными разделами в годовые финансовые отчеты.
Таким образом, основные положения стоимостного подхода
можно сформулировать следующим образом [97]:
1) максимизация стоимости предприятия является главной це­
лью стратегического управления;
2) эффективность управления предприятием определяется не
его ликвидностью или величиной прибыли, а увеличением стоимости
предприятия.
Современная экономическая теория, основанная на новом эко­
номическом мышлении, в отличие от классической экономической
теории А. Смита и более поздней теории устойчивого экономического
роста, провозглашавшей главенство финансового равновесия в про­
цессе развития предприятии, в качестве главной цели финансовой
деятельности предприятия рассматривает стремление к максимизации
благосостояния собственников предприятия, что находит конкретное
42
выражение в максимизации рыночной стоимости предприятия.
Эту формулировку главной цели финансовой
деятельности
предприятия в странах с традиционно рыночной экономикой в на­
стоящее время разделяет подавляющее большинство теоретиков и
практиков в области финансового менеджмента, которые считают,
что эта формулировка наиболее полно и эффективно, то есть опти­
мально, выражает и реализует финансовые интересы собственников
предприятия.
Сегодня большинство эффективных собственников или топменеджеров (по их поручению) обеспечивают успешное функциони­
рование предприятий, как правило, на основе концепции управления
стоимостью этих предприятий. В результате чего, стоимостной под­
ход лег в основу современного управления предприятием.
43
2. МЕТОДОЛОГИЯ УПРАВЛЕНИЯ
С Т О И М О С Т Ь Ю ПРЕДПРИЯТИЯ
Концепция управления стоимостью предприятия бессмысленна
и бесполезна, если нельзя измерить эту стоимость, а измерение стои­
мости во всем мире осуществляется в результате оценки этой стоимо­
сти. Не зная величины стоимости и динамики её изменения, естест­
венно, невозможно не только эффективно, но и просто управлять
этим показателем.
2.1.
Анализ процесса оценки стоимости предприятия, цели,
информационное обеспечение
Под стоимостью предприятия (компании) понимается оценка
денежной величины, которую готовы заплатить сторонние покупате­
ли для приобретения предприятия (компании) в собственность. При
этом термин «стоимость предприятия (компании)» следует отличать
от термина «рыночная стоимость предприятия (компании)», который
существенно уже и представляет собой суммарную курсовую стои­
мость акций предприятия на фондовом рынке в каждый момент вре­
мени. Между терминами выполняется соотношение:
Рыночная
Спекулятивные
стоимость - Стоимость предприятия +
интересы
предприятия
операторов рынка
Таким образом, в дальнейшем исследовании используется стои­
мость предприятия как некая отправная точка для последующей ры­
ночной оценки, обусловленная финансовыми расчетами. Процесс оп­
ределения стоимости предприятия называется оценкой стоимости
предприятия.
Оценка -
это
1) научно
обоснованное
мнение
эксперта-
оценщика о стоимости оцениваемого объекта собственности и 2) про­
цесс определении стоимости объекта оценки [13, стр. 15].
44
Оценка - это упорядоченный, целенаправленный процесс опре­
деления в денежном выражении стоимости оцениваемого объекта с
учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в опре­
деленный момент времени в условиях конкурентного рынка [61, стр.
Организация процесса оценки в Российской Федерации опира­
ется на вполне сложившуюся к настоящему времени законодательную
базу. Главным нормативно-правовым актом, организующим и регу­
лирующим вопросы оценки, является Федеральный закон «Об оце­
ночной деятельности в Российской Федерации» (№ 135-ФЗ от 29 ию­
ля 1998 года). В данном законе определены отношения, связанные с
рыночным оборотом объектов оценки, выделены объекты (ст. 5) и
субъекты (ст. 4) оценочной деятельности, охарактеризованы права и
ответственность оценщиков (ст. 14, 15), условия лицензирования их
деятельности (ст. 23, 24) [93].
Проблема оценки стоимости предприятий в условиях рыночной
экономики возникает регулярно. Наука об оценке и оценочная дея­
тельность находятся в непрестанном развитии (как в России, так и за
рубежом), что обусловливается такими фундаментальными сдвигами
в мировой экономике и финансах, как глобализация и либерализация
мировых рынков товаров, услуг, капиталов, интернационализация
производственной, финансовой и сбытовой деятельности предпри­
ятий, растущим профессионализмом акционеров.
Оценка предприятий необходима для реализации механизма
банкротства и санации, купли-продажи всего предприятия или его
части, а также оценки доли пайщика в уставном капитале предпри­
ятия.
Современный рыночный механизм предполагает развитие рынка
ценных бумаг, а это также требует проведения оценки предприятий. В
частности, потребность в оценке вызывается необходимостью опре­
делить цену пакета акций, определить стоимость имущества предпри-
45
ятия для обеспечения эмиссии ценных бумаг, либо увеличения их но­
минальной стоимости.
Повышение риска, характерное для рыночной экономики, ведет
к дальнейшему развитию страхования, в процессе которого возникает
необходимость определения стоимости активов в преддверии воз­
можных потерь. Страхование активов необходимо и для компенсации
ущерба, полученного при авариях на производстве, что часто случа­
ется на предприятиях.
Потребность в оценке предприятий возникает и при выборе ин­
вестиционных решений. Для того, чтобы ответить на вопрос: инве­
стиции в какой бизнес принесут наибольшую отдачу, инвестору в
первую очередь нужна информация о стоимости активов и будущих
доходах от деятельности предприятий. По мнению автора, в нынеш­
них условиях оценка предприятий для целей инвестирования должна
стать главным приоритетом.
Процесс оценки выявляет альтернативные подходы к управле­
нию и пути развития предприятия и позволяет определить, какой из
них обеспечит собственнику максимальную рыночную стоимость, что
и является одной из важнейших целей управления предприятием в
рыночной экономике. Оценка предприятия является базой принятия
стратегических решений, касающихся перспектив развития бизнеса.
Кроме того, результаты оценки предприятий важны для всех кто с
ним непосредственно или косвенно связан (рисунок 2.1).
В ходе исследований авторами были систематизированы основ­
ные элементы технологии проведения оценки стоимости предприятия
и объединены в этапы процесса оценки. Процесс оценки разделен на
четыре этапа:
1 Подготовительный (определение объекта, задач и целей оцен­
ки, составление плана оценки, решение организационных вопросов).
2)Аналитический (сбор, проверка, корректировка и анализ ин­
формации, оценка влияния экзогенных и эндогенных факторов на
46
объект оценки).
3) Методический (выбор подходов и методов оценки, расчет
стоимости объекта).
4) Результирующий (внесение итоговых поправок, определение
итоговой величины стоимости, составление отчета об оценке, пред­
ставление и защита отчета).
ИНВЕСТОРЫ
определение
эффективности
инвестиций
ГОСУДАРСТВО
определение
налогооблагаемой
базы
РУКОВОДСТВО
ПРЕДПРИЯТИЯ
принятие решений
о развитии бизнеса
ОЦЕНКА
ПРЕДПРИЯТИЯ
ФОНДОВЫЙ
РЫНОК
обеспечение
эмиссии акций
КРЕДИТОРЫ
определение
1
W
стоимости залога
при кредитовании
РЫНОК
определение
стоимости при
продаже, слиянии
Рис. 2.1. Важнейшие стороны, заинтересованные в оценке
предприятия
Классификация существующих целей оценки стоимости пред­
приятия со стороны различных субъектов представлена в таблице 2.1.
Таблица 2.1. Классификация целей оценки стоимости предприятия
Субъект оценки
Предприятие как
юридическое лицо
•
•
•
•
Цели оценки
Обеспечение экономической безопасности
Разработка планов развития предприятия
Выпуск акций
Оценка эффективности менеджмента
47
Продолжение таблицы 2.1
Субъект оценки
Цели оценки
Собственник
• Выбор варианта распоряжения собственностью
• Составление объединительных и разделительных
балансов при реструктуризации
• Обоснование цены купли-продажи предприятия
или его доли
• Установление размера выручки при упорядочен­
ной ликвидации предприятия
Кредитные учреж­
• Проверка финансовой дееспособности заемщика
дения
• Определение размера ссуды, выдаваемой под за­
лог
Страховые компа­
• Установление размера страхового взноса
нии
• Определение суммы страховых выплат
Фондовые биржи
• Расчет конъюнктурных характеристик
• Проверка обоснованности котировок ценных
бумаг
Инвесторы
• Проверка целесообразности инвестиционных
вложений
• Определения допустимой цены покупки пред­
приятия с целью включения его в инвестиционный
проект
Государствен ные
• Подготовка предприятия к приватизации
органы
• Определение облагаемой базы для различных
видов налогов
• Установление выручки от принудительной лик­
видации через процедуру банкротства
• Оценка для судебных целей
Процесс оценки стоимости предприятия представляет собой
многоуровневую задачу, которую можно представить в виде ряда по­
следовательных шагов, изображенных на рисунке 2.2 [104].
Подробное рассмотрение содержания этапов процесса оценки не
входит в задачи данного исследования, потому как эта проблематика
широко освещена в учебной литературе и научной периодике. Стоит
заметить лишь следующее: подготовительный этап носит целеполагающий характер, и от корректности действий оценщиков по опреде­
лению стандарта стоимости, утверждению программы оценки и орга48
низации процесса оценки зависит содержание и качество работ на по­
следующих этапах.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОБЛЕМЫ
Определение
цели оценки
Выбор объекта
оценки
Определение
прав на оцени­
ваемый объект
Установление
даты оценки
Выбор необхо­
димого вида
стоимости
ПРЕДВАРИТЕЛЬНОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И СОСТАВЛЕНИЕ ПРОГРАММЫ
ОЦЕНКИ
Получение об­
Составление
Определение
Подбор и при­ Разработка про­
щей информа­
плана оценки
необходимых
влечение необ­ граммы оценки с
ции об оцени­
для оценки дан­ ходимого персо­ графиком работ
ваемой фирме
ных и источни­ нала: количест­ и календарным
ков их получе­
венный состав,
планом
ния
должностной
уровень, квали­
фикационный
уровень
СБОР И АНАЛИЗ ПОЛУЧЕННЫХ ДАННЫХ
Сбор и анализ внешних данных
Сбор и анализ внутренних данных
Общая
Рынок
Отрасль, Требова­ Финансосоциаль- капиталов рынок то­ ния зако­
вая и
и рынок варов, ра­ нодатель­ управленноэкономи- недвижи­ бот и ус­
ства
ческая
ческая
мости
луг фир­
отчет­
ситуация
мы
ность
Матери­
БизнесИнфор­
планы,
альные и мация от
планы
нематери­ собствен­
развития
альные
ников и
активы
менедже­
ров
ПРИМЕНЕНИЕ П О Д Х О Д О В К ОЦЕНКЕ
СОГЛАСОВАНИЕ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ
СОСТАВЛЕНИЕ ДОКУМЕНТА (ОТЧЕТА) ОБ ОЦЕНКЕ
Рис. 2.2. Процесс оценки стоимости предприятия
Как видно из рисунка 2.2, центральное место в процедуре любой
оценки занимают аналитические расчеты, основанные на подходах к
оценке, потому им нужно придать особенное значение и внимание.
Применяемые подходы определяют содержание и результаты как
49
предыдущих (предварительное планирование и составление програм­
мы оценки, сбор и анализ полученных данных), так и последующих
(согласование полученных результатов и составление документа (от­
чета) об оценке) этапов оценки.
2.2.
Классические методы оценки стоимости предприятия
Классификация методов оценки
Подход к оценке представляет собой разработанную на основе
определенной экономической модели совокупность методов и мето­
дик оценки с конкретными способами расчетов. В теории оценки
стоимости предприятия не существует единственной, принимаемой
всеми специалистами классификации различных методик и методов
оценки.
Наиболее известная в нашей стране классификация подходов
изложена в книге В.В. Григорьева и И М . Островкина «Оценка пред­
приятий. Имущественный подход» [13]. Авторы отмечают, что суще­
ствует несколько десятков методик оценки стоимости предприятия,
обычно группируемых специалистами в рамках имущественного, до­
ходного и сравнительного подходов.
Имущественный подход основан на анализе активов фирмы и
включает следующие методики;
•
методика накопления активов;
•
методика скорректированной балансовой стоимости;
•
методика расчета стоимости замещения;
•
методика ликвидационной стоимости.
Методики в рамках доходного подхода к оценке, основанные на
определении текущей стоимости будущих доходов, получаемых фир­
мой, включают:
•
методика капитализации дохода;
•
методика дисконтирования денежного потока.
50
Методики сравнительного подхода к оценке базируются на со­
поставлении оцениваемой фирмы со стоимостями аналогичных фирм.
Сравнительный подход объединяет следующие методики:
•
методика рынка капитала;
•
методика сравнительного анализа продаж;
•
методика отраслевых коэффициентов.
С В . Валдайцев предлагает другие признаки классификации. Он
разделяет методы оценки стоимости предприятия на две группы. Пер­
вая группа основана на понимании компании как субъекта, имеющего
собственное имущество (на собственном балансе), которое, будучи
использовано в виде реальных материалов и нематериальных активов,
способно обеспечивать определенную прибыль. Вторая группа мето­
дов исходит из понимания компании как совокупности бизнес-линий
(подкрепленных контрактными правами и правами собственности на
сбытовые, закупочные линии и технологии), способных приносить
соответствующий поток прибылей (точнее - денежные потоки).
По мнению С В . Валдайцева, главными представителями первой
группы выступают так называемые метод накопления активов и ме­
тод компании-аналога, распадающийся, в свою очередь, на метод
рынка капитала и метод сделок. Основу второй группы составляет
метод дисконтированного денежного потока, подразумевающий так­
же применение методов цены капитальных активов или модели оцен­
ки капитальных активов, кумулятивного построения ставки дискон­
тирования и средневзвешенной стоимости капитала [9].
Классификация моделей оценки рыночной стоимости компании,
разработанная А. Дамодараном, сводится к трем основным группам
[119]:
•
DCF-оценка (метод дисконтированных денежных потоков).
Оценка, основанная на расчете приведенной стоимости перспектив­
ных денежных потоков по активу;
•
сравнительная оценка. Оценка, основанная на сличении цен
51
сравнимых активов по различным показателям, таким как соотноше­
ние рыночной стоимости компании с прибылью, денежными потока­
ми, книжной стоимостью, объемом продаж и т.д.;
•
оценка на основе теории опционного ценообразования. При­
меняется в тех случаях, когда оцениваемый актив обладает свойства­
ми опциона или теоретически им не противоречит.
В статье 1.3. Стандарта 1 Международных стандартов оценки
отмечается, что рыночная стоимость устанавливается путем примене­
ния методов и процедур оценки, отражающих характер имущества и
обстоятельства, при которых данное имущество с наибольшей веро­
ятностью можно продать на открытом рынке. К наиболее распростра­
ненным методам установления рыночной стоимости относятся метод
сравнения продаж, метод капитализации доходов или метод дискон­
тированного денежного потока, а также затратный метод [47].
Ш. Пратт отмечает, что определить раз и навсегда подходы к
оценке стоимости предприятия является примером ложной система­
тики. Тем не менее, изложение собственных научных трудов он стро­
ит на основе трех подходов к оценке недвижимости: доходном, за­
тратном и рыночном. Интерпретируя указанные подходы к оценке
стоимости предприятия, Ш. Пратт переименовывает их в подход дис­
контированных будущих доходов (капитализации дохода), подход
оценки активов, подход сравнительной оценки [65].
Группировка методов, осуществленная Ш. Праттом, представ­
лена в Приложении 2. Предложенной Ш. Праттом классификации
придерживаются большинство зарубежных финансовых аналитиков.
К числу наиболее известных в России можно отнести Р. Линга [40].
Таким образом, несмотря на то, что не существует общеприня­
той классификации методов оценки, большинство аналитиков сходят­
ся во мнении, что среди традиционных способов оценки следует вы­
делять 3 принципиально отличных основных подхода: доходный, за­
тратный и сравнительный.
52
Классификацию стандартных методов оценки стоимости пред­
приятия можно представить следующим образом (рисунок 2.3) [97]:
Понятие
Доход
Затраты
Подход
Доходный
подход
Затратный
подход
дисконтированная
будущая прибыль
дисконтирован­
ный будущий де­
нежный поток
капитализация
нормированного
денежного
потока
капитализация
нормированной
прибыли
стоимость
чистых активов
Методы
ликвидационная
стоимость
стоимость
замещения
Рынок
Рыночный
подход
(сравнительный)
отношение цены и
прибыли
отношение цены
и денежного
потока
отношение цены
и валового
дохода
цена на одного
подписчика
отношение цены
и стоимости
активов
прошлые сделки
с акциями
компании
предложения
о покупке
компании
Рис. 2.3. Классификация стандартных методов оценки стоимости
предприятия
Следует отметить, что все вышеперечисленные подходы и мето­
ды не только не являются взаимоисключающими, но и дополняют
друг друга.
Доходные
методы
Применение доходного подхода базируется на финансовом ана­
лизе бизнеса предприятия и прогнозировании его будущей деятельно­
сти. Данный подход включает два основных метода оценки: метод
53
дисконтирования потоков денежных средств компании (метод DCF) и
метод капитализации прибыли.
Определение стоимости компании на основе доходного подхода
основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не
заплатит сумму, превосходящую текущую стоимость будущих дохо­
дов от бизнеса этой компании. С другой стороны, собственник не
продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируе­
мых будущих доходов. В результате, создаются необходимые предпо­
сылки для достижения обеими сторонами соглашения о рыночной це­
не компании, равной текущей стоимости ее будущих доходов.
Метод DCF. В основе метода DCF лежит предположение, что
цена любого актива определяется денежным потоком, который гене­
рируется и прогнозируется по этому активу. «Метод дисконтирован­
ного денежного потока обеспечивает всеобъемлющий и, вместе с тем,
ясный учет всех факторов, определяющих стоимость компании» [34,
стр. 92]. Таким образом, цена актива есть текущая стоимость (PV) бу­
дущих денежных потоков, создаваемых активом:
где: г - ставка дисконтирования;
CF, - денежный поток в момент t.
Данная методика исходит из положения о том, что каждый ак­
тив имеет внутреннюю стоимость, которая может быть оценена на
основе его характеристик в терминах денежного потока, роста и рис­
ка. При этом допускается, что рынок на какой-то момент времени
может ошибаться в ценообразовании активов, но обязательно само­
корректируется с появлением новой информации.
По сути, действующий бизнес представлен серией будущих
(ожидаемых) денежных потоков. Поэтому методы анализа с помощью
расчета дисконтированной стоимости здесь вполне уместны, как если
бы оценивалась привлекательность инвестиционного проекта. Это
54
требует перевода прошлых и прогнозируемых прибылей в свободные
(доступные) денежные потоки [23].
Стоимость компании есть текущая стоимость PV
meK
потоков плюс текущая остаточная стоимость PV ,
oamm
все обязательства D
ocnh
денежных
активов минус
которые скорее всего останутся невыплачен­
ными в случае прекращения функционирования предприятия по
окончании срока прогноза:
с = ру
1
+ ру
г тек
1
_ г)
' * остат
^ост
Алгоритм оценки стоимости предприятия отображен на рисунке
2.4.
Выбор и расчет ставки
дисконтирования г
Прогноз будущих
денежных потоков CF
Определение
прогнозного периода Т
Расчет текущей стоимости
денежных потоков
Расчет продленной
стоимости.
Капитализация денежных
потоков за последний год
Расчет остаточной
стоимости активов + оценка
стоимости невыплаченных
обязательств
да
Расчет стоимости
компании
Рис. 2.4. Алгоритм оценки стоимости предприятия по методу DCF
Прогнозный период для оценки предприятия составляет в промышленно развитых странах с рыночной экономикой 5-10 лет (чаще 5
лет); для стран с переходной экономикой (в том числе и для России)
рекомендуется период, равный трем годам.
По западным оценкам, метод DCF применяется для оценки
средних и крупных предприятий в 90% случаев. Наиболее точные ре­
зультаты он дает при оценке компаний, имеющих и историю при­
быльной хозяйственной деятельности и находящихся на стадии роста
или стабильного развития. В меньшей степени его можно применять
для оценки хронически убыточных предприятий.
55
Одним из достоинств метода DCF является его устойчивость к
различным системам бухучета: свободный денежный поток остается
неизменным независимо от бухгалтерских стандартов страны. На­
пример, несмотря на значительные отличия в американской и италь­
янской системах учета, корреляция между рыночной стоимостью и
денежным потоком для итальянских компаний составила 95,4% [65].
Метод капитализации. При использовании метода капитализа­
ции прибыли оценочная стоимость объекта S вычисляется путем пе­
ремножения рассчитанной величины среднегодовой прибыли
Пс
Р
(минус выплачиваемые налоги Т) за определенный период времени,
на коэффициент капитализации [14].
v
объекта
=(п -i\k
\
ср
/
Л <Р~ )
П
катин
Т
,j
К
где: R - норма капитализации (норма прибыли).
Способы расчета прибыли могут быть различными, но в целом
можно выделить два подхода: либо среднегодовая фактическая при­
быль от функционирования оцениваемых активов за N (от 2-х до 5-ти)
лет; либо годовая прибыль от выпуска в соответствии с проектной
мощностью и среднеотраслевой рентабельностью. Для определения
оценочной стоимости полученная прибыль умножается на один из
расчетных периодов (в годах): срок окупаемости капитальных вложе­
ний на воспроизводство основных фондов; срок проектирования,
строительства и освоения новых основных фондов взамен сущест­
вующих. Соответствующие величины в формуле должны быть продисконтированы.
Метод капитализации прибыли компании, применяемый к оцен­
ке стоимости действующего предприятия, в большей мере способен
учитывать ситуации, в которых ожидается, что предприятие в течение
длительного периода времени будет получать примерно одинаковые
величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными). За ис­
ключением оценки объектов недвижимости, данный метод не получа56
ет широкого применения по причине значительных колебаний вели­
чин прибылей или потоков денежных средств по годам, характерных
для большинства оцениваемых российских предприятий.
Существует несколько другая модификация метода - метод ка­
питализации оборота. Это простой метод оценки малого и среднего
бизнеса, когда стоимость предприятия сравнивают с объемом средне­
го годового оборота компании за последние 10 лет. Для этого берут
все значения годового оборота компании за этот отрезок времени, от­
брасывают экстремумы (минимальное и максимальное значения) и из
оставшихся восьми лет вычисляют среднее арифметическое.
Различные вариации метода капитализации служат для быстрой
грубой оценки стоимости компании, обычно малого и среднего биз­
неса. В связи с высокой степенью недостоверности статистической
информации; политикой предприятий, направленной на сокрытие
прибыли; низкой степенью надежности прогнозов экономического,
политического и социального характера; неразвитой рыночной ин­
фраструктурой, метод капитализации прибыли может использоваться
лишь как контрольный, вспомогательный метод.
Затратные методы
Анализ затратного подхода оценки стоимости предприятия по­
зволяет выделить в рамках данного подхода несколько основных ме­
тодов: метод чистых активов, расчет ликвидационной стоимости, ме­
тод стоимости замещения.
Метод чистых активов. Метод чистых активов является кос­
венным методом определения стоимости. При его использовании ре­
альная рыночная стоимость компании определяется на основании
оценки следующих активов:
1) текущие активы: денежные средства, производственные запа­
сы, ценные бумаги, счета дебиторов, векселя к получению, расходы
будущих периодов;
57
2) реальные (материальные) активы: земля, здания и сооруже­
ния, машины и оборудование и т.д.;
3) нематериальные активы, такие как гудвил, клиентура, обу­
ченный персонал, торговая марка, патенты и собственные технологии
и т.д.
Стоимость каждого из этих активов определяется индивидуаль­
но для каждого класса активов на основании специальных методов
оценки. Стоимости активов затем суммируются для получения реаль­
ной рыночной стоимости всех материальных и нематериальных акти­
вов предприятия. Стоимость пассивов, как учтенных ранее, так и не­
учтенных, определяется и суммируется для получения реальной ры­
ночной стоимости всех пассивов фирмы.
Для определения реальной стоимости собственного капитала
компании окончательная стоимость пассивов вычитается из общей
оценки активов.
Таким образом, формула для расчета стоимости предприятия по
методу чистых активов имеет следующий вид:
ы
С =
С -А -0
т
где: С - стоимость предприятия;
(Ь}
С
- балансовая стоимость всех активов предприятия, включая
основные средства и товарно-материальные запасы;
А - амортизационные начисления на основные фонды;
т
О - сумма краткосрочных и долговых обязательств предпри­
ятия.
Как правило, из-за инфляции, изменений конъюнктуры рынка и
несовершенности методов бухгалтерского учета балансовая стои­
мость активов не соответствует их рыночной стоимости. Поэтому,
важной составляющей метода чистых активов является корректиров­
ка балансовых данных. Ее предварительным этапом, имеющим также
самостоятельное значение для определения стоимости компании, яв­
ляется финансовый анализ.
58
Оценка
по ликвидационной
стоимости.
Ликвидационная
стоимость - сумма денег, которую собственники предприятия полу­
чат в случае ликвидации предприятия и продажи его имущества по
частям. Следовательно, ликвидационная стоимость представляет со­
бой минимально возможную цену, по которой собственникам было
бы выгодно продать свой бизнес.
Тогда ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается
по следующей формуле:
С =с
1}
- О
где: С - стоимость предприятия;
(1}
С - ликвидационная стоимость всех активов общества;
О - суммарная величина всех обязательств общества.
Использование данного подхода сопряжено с трудностями оп­
ределения стоимости основных фондов, земли, товарно-материальных
запасов и прочего, так как в ряде случаев их реализация может быть
произведена по стоимости, значительно меньшей, чем балансовая,
даже с учетом ликвидности активов.
Все затраты, связанные с ликвидацией предприятия (услуги по­
средников, транспортные расходы, оплата труда персонала на период
ликвидации и так далее), оплачиваются из средств, вырученных от
продажи имущества. Поэтому, при ликвидации общества собственни­
ки получают в распоряжение сумму, существенно меньшую, чем экс­
пертная оценка стоимости его собственности.
Оценка по восстановительной стоимости (стоимости заме­
щения). Оценка предприятия по восстановительной стоимости пред­
ставляет собой расчет на основании предположения, что работающее
и имеющее износ оборудование будет заменено на новое по текущим
ценам.
В отечественных формах бухгалтерской отчетности под восста­
новительной стоимостью оборудования понимают стоимость его при­
обретения. Реально же рыночная цена такого же объекта может суще-
59
ственно отличаться от указанной в документации, что необходимо
учитывать при проведении экспертизы.
Сравнительные
методы
Особенностью сравнительного подхода к оценке компании яв­
ляется ориентация итоговой величины стоимости на рыночные цены
купли-продажи акций, с одной стороны, и на фактически достигнутые
финансовые результаты, с другой стороны. При использовании дан­
ного подхода стоимость компании в большей степени определяется
рынком, поэтому расчеты ограничиваются корректировками стоимо­
сти акционерного капитала сопоставимых компаний. Несомненно,
данный подход отражает реальное соотношение спроса и предложе­
ния на объект инвестирования. Однако он не учитывает в должной
мере перспективы развития предприятия в будущем.
Применение сравнительного подхода требует наличия доступ­
ной и разносторонней информации не только по оцениваемому пред­
приятию, но и по большому числу сопоставимых компаний и сделок с
ними. При этих обстоятельствах возникает необходимость осуществ­
ления сложных корректировок, внесения поправок в итоговую вели­
чину и промежуточные расчеты, которые, в свою очередь, требуют
достаточного обоснования, поскольку в экономике не существует аб­
солютно одинаковых предприятий. В зависимости от целей, объекта и
конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает ис­
пользование следующих трех основных методов:
1) метод рынка капитала: основан на использовании цен, сфор­
мированных открытым рынком. Базой для сравнения служит цена на
акцию котирующейся компании и используется для оценки минори­
тарного пакета акций;
2) метод сделок: ориентирован на цены приобретения предпри­
ятия в целом, либо контрольного пакета акций;
3) метод отраслевых коэффициентов: основан на использовании
60
соотношений между ценой и определенными финансовыми парамет­
рами.
Метод рынка капитала и метод сделок существуют в рамках од­
ного метода - метода компании-аналога. Применение метода рынка
капитала и метода сделок дают практически одинаковый результат.
Различия между этими методами состоят в особенностях используе­
мой исходной ценовой информации. Так, если первый метод учиты­
вает текущие котировки акций, то последний исходит из цен реаль­
ных сделок, которые, как правило, учитывают премию за элементы
контроля. Для применения методов рынка капитала и сделок необхо­
димо, прежде всего, выбрать предприятия, сопоставимые с оценивае­
мой компанией, для которых имеются текущие котировки или цены
последних сделок.
Поиск и отбор аналогичных (сопоставимых) компаний — наибо­
лее важный момент всего метода. Дело в том, что на самом деле по­
хожих компаний существует крайне мало, у каждой могут существо­
вать какие-то существенные отличия от других. Идеальными компа­
ниями-аналогами считаются те, которые действуют в той же отрасли,
что и оцениваемая компания, ведут схожие хозяйственные операции,
имеют сравнимую номенклатуру продукции, подвержены влиянию
идентичных экономических факторов, а также близки по размеру.
Обычно требуется как минимум от 6 до 8 компаний-аналогов.
Алгоритм последующих расчетов предполагает определение для
каждой компании-аналога нескольких стоимостных индикаторов или
ценовых мультипликаторов, таких как отношения «цена компании к
выручке», «цена компании к денежному потоку», «цена компании к
чистой стоимости активов». После того, как данные показатели будут
рассчитаны для каждой компании-аналога, на основании анализа рис­
ков и финансовых характеристик подбирается подходящий мультип­
ликатор, который применяется к соответствующей финансовой ин­
формации оцениваемой компании. Стоимость оцениваемой компании
61
рассчитывается как произведение финансового показателя компании
на соответствующий мультипликатор.
Процесс формирования итоговой величины стоимости компании
является трехступенчатым. Он включает в себя, во-первых, осуществ­
ление выбора величины мультипликатора, затем определение проме­
жуточных результатов, и на третьем этапе осуществление итоговых
корректировок. Выбор величины мультипликатора достигается путем
отсечения максимальных и минимальных величин и расчета среднего
значения по группе компаний. Итоговая величина стоимости компа­
нии обычно корректируется с учетом активов непроизводственного
назначении, ликвидности акций, премии за элементы контроля.
Наиболее распространенными и существенными финансовыми
коэффициенты (мультипликаторами) являются: Р/Е (цена/чистая при­
быль), P / B V (цена/балансовая стоимость активов), P/S (цена/объем
продаж, то есть выручка), EPS (чистая прибыль на акцию), Equi­
ty/Assets (капитал/активы), P/CF (цена/денежный поток), P/Equity (це­
на/капитал), P/EBIT (цена/балансовая прибыль), Enterprise Value/EBIT
(капитал + долгосрочная задолженность/балансовая прибыль). Bee
параметры, стоящие в знаменателе дроби, учитываются в расчете на
одну акцию.
Среди наиболее популярных производственных мультипликато­
ров: цена/мощность (производительность), цена/объем производства,
цена/запасы. Здесь вместо цены акции могут также фигурировать
прибыль или выручка компании, приходящиеся на одну акцию, а в
качестве элементов сравнения берутся производственные характери­
стики.
Мультипликаторы могут быть рассчитаны не только на основе
компаний-аналогов, но и с помощью построения уравнения регрессии
или через фундаментальные макроэкономические показатели страны.
Такие способы используются, когда группу компаний сложно подоб­
рать по причинам уникальности бизнеса. Например, для американско-
62
го рынка 1981 года для расчета P/BV Вилкоксом была построена сле­
дующая регрессия [139, стр. 60]:
( р Л
log
= - 1 . 0 0 + 7.51
Неразвитость в России фондового рынка значительно сужает
сферу использования методов в рамках сравнительного подхода. Тем
не менее, в ряде отраслей уже имеются предприятия, акции которых
котируются на отечественных и мировых фондовых рынках и кото­
рые выступали объектами продажи контрольных пакетов акций. По­
этому, учитывая весьма высокие темпы развития финансового рынка,
можно предположить, что в ближайшее время данный подход оценки
будет использоваться не только как вспомогательный, но и равно­
значный с другими методами.
Возможности применения и сравнительные
характеристики
методов
С одной стороны, теоретические принципы оценки стоимости
компаний общеизвестны и общеприняты, с другой, в условиях высо­
кий неопределенности в России практическое проведение оценки за­
труднено. Во внимание приходится принимать ряд специфических
страновых факторов, оказывающих влияние на выполнение расчета
стоимости предприятия. К таким факторам относятся:
•
высокие политические риски;
•
нестабильность окружающей экономической среды, в осо­
бенности налоговой и правовой (в результате чего прогнозы развития
предприятия, его прибылей и темпов роста затруднены);
•
специфика российских стандартов бухучета и методов оцен­
ки запасов;
•
отсутствие статистических данных за достаточно представи­
тельный период в связи с регулярными изменениями в бухучете;
•
отсутствие свободного доступа к подробной и правдивой фи-
63
нансовой отчетности предприятий;
•
особенности ценообразования и взаиморасчетов.
В итоге полученный результат необходимо корректировать с
учетом странового риска и соответствующей ставки дисконта.
В российских условиях не рекомендуется использовать в каче­
стве критерия балансовую стоимость. В результате многочисленных
переоценок, одновременного использования старых и новых цен, зна­
чительного износа (морального и физического) и прочих факторов эта
стоимость часто существенно отличается от реальной, и может ока­
заться как заниженной, так и завышенной.
Используя для оценки метод замещения, можно получить ответ
на вопрос, сколько будет стоить создание такого же бизнеса с нуля.
Тем не менее, использование стоимости замещения приводит к неаде­
кватной оценке, поскольку существующее оборудование зачастую не
имеет аналогов, морально и физически устарело, в стране отсутствует
развитый рынок подержанного оборудования, что не позволяет точно
рассчитать цену имеющегося оборудования. В целом можно сказать,
что метод замещения не дает возможность определить реальную
стоимость предприятия и в этом его недостаток. Другим недостатком
является то, что он не учитывает доходность бизнеса. Соответствен­
но, этот метод может быть рекомендован для оценки капиталоемких
производств.
Использование дня оценки ретроспективных значений прибыли,
выручки и т.п. за периоды, традиционно используемые западными
оценщиками (5-10 лет), чаще всего не имеет смысла, поскольку окру­
жающая экономическая среда за последние годы существенно изме­
нилась. Финансовые результаты прошлых лет в значительной мере
связаны с монопольным положением (и как следствие, - с дополни­
тельными прибылями, видимостью стабильного роста); иными прави­
лами бухучета и иным налогообложением; государственными заказа­
ми и субсидиями; существованием традиционных рынков ближнего
64
зарубежья (многие из них уже утрачены). Поэтому, если ретроспек­
тивные данные не являются достаточно репрезентативными примени­
тельно к текущим или будущим условиям, то в них необходимо вно­
сить соответствующие изменения.
Оценки компании, полученные на основе различных показате­
лей (мультипликаторов) фондового рынка (например, таких как Р/Е),
в целом нельзя считать достоверными. Их предназначение может за­
ключаться только в том, что они являются дополнительным способом
проверки полученных результатов. Дело в том, что масса факторов
постоянно влияет на отклонение оценки от «истинной» в ту или дру­
гую сторону. Существует ряд явлений и эффектов на рынке, демонст­
рирующих этот факт. В частности:
1) эффект обманутых ожиданий. Акции (а соответственно и
стоимость предприятия) могут неоправданно сильно упасть в цене,
если объявленная прибыль фирмы окажется заметно меньше ожидае­
мой участниками рынка;
2) эффект «незаметных» акций. Это обычно акции, потерявшие
популярность у больших инвесторов; акции, за которыми не следят
многие фондовые аналитики; акции, о которых сложно получить ин­
формацию. Такие акции устойчиво демонстрируют более высокую,
по сравнению со средней, доходность.
Следует заметить, что большинство из такого рода аномалий
относятся в гораздо большей степени к области психологии, чем к
экономике. Существует ряд моделей (в частности, Larrian [127]), ко­
торые учитывают и поведенческие, и фундаментальные факторы. Со­
держательный смысл таких моделей в том, что в течение периодов
стабильности рынки вполне можно считать эффективными, однако,
как только инвесторы по каким-либо причинам теряют доверие к фи­
нансовым институтам, это тут же отражается на уровне доверия к
фундаментальным факторам. В этих условиях начинают играть ре­
шающую роль психологические факторы и попытки прогнозировать
65
тренды.
С точки зрения инвесторов, приобретающих контроль над пред­
приятием, на оценку предприятия как действующего и которое будет
действовать и дальше, ориентированы метод DCF и метод рынка ка­
питала. Здесь следует отметить, что все методы, основанные на ис­
пользовании рыночной цены акций, нельзя считать достаточно точ­
ными и объективными в части их применения к оценке средних и ма­
лых компаний, поскольку в подавляющем большинстве случаев ры­
ночная цена акций компании не совпадает с ее истинной стоимостью.
В частности, это происходит из-за того, что акции компаний с не­
большой капитализацией чаще становятся объектами финансовых
спекуляций.
С точки зрения типа предприятия метод чистых активов наибо­
лее применим для оценки объектов специального назначения, новых
предприятий, для определения наилучшего и наиболее эффективного
использования земельного участка, в целях страхования, определения
налогооблагаемой базы и в целях залогового кредитования, оценки
предприятий с высоким уровнем фондоемкости, оценки предприятия
со значительными нематериальными активами, оценки холдинговых
или инвестиционных компаний, а также для оценки предприятий, не
имеющих ретроспективных данных о прибылях (или когда нет воз­
можности определить перспективные денежные потоки предприятия).
Метод дает объективную (не заниженную) оценку, если в составе ак­
тивов предприятия преобладают универсальные и ликвидные активы.
Если же в активах числятся специализированные, то есть необходи­
мые для производства специализированной продукции, хотя и новые,
активы, то оценка будет заниженной. В целом метод может использо­
ваться только как вспомогательный, поскольку баланс (даже скоррек­
тированный в соответствии с рыночными показателями) не может
служить критерием стоимости.
Метод DCF более применим для молодых, не имеющих значи-
66
тельных активов предприятий, обладающих при этом конкурентным
преимуществом по сравнению с другими. Однако метод является на­
дежным только в том случае, если денежные потоки уже показали
стабильный и растущий тренд (ограничение может быть снято, если
имеется высококачественный бизнес-план или есть абсолютная уве­
ренность в прогнозируемости денежных потоков). Наиболее точные
результаты метод дает при оценке компаний, имеющих историю при­
быльной хозяйственной деятельности и находящихся на стадии роста
или стабильного развития. В меньшей степени его можно применять
для оценки хронически убыточных предприятий. Основными усло­
виями применимости метода можно считать следующие: прогиозируемость рыночной конъюнктуры для продукции предприятия и для
потребляемых ресурсов; краткосрочность и среднесрочность произ­
водственных проектов в случае ограниченной прогнозируемости; со­
поставимость рисков предприятия со средним уровнем рисков бизне­
са в стране; наличие в стране определенного уровня финансовой ста­
билизации и, как следствие, относительная стабильность ставки дис­
контирования. В реальной практике оценки метод DCF в наибольшей
степени подходит для определения стоимости на рынках слияний и
поглощений и для оценки компаний, чье существование зависит от
определенного контракта, по истечении которого деятельность пред­
приятия с большой вероятностью прекратится или изменится. В
меньшей степени метод пригоден на рынках свободнообращающихся
ценных бумаг, для оценки с целью спекуляций на фондовом рынке.
Метод аналогов (метод рынка капитала, метод сделок) пригоден
при условии строгого отбора компании-аналога. В частности, необхо­
дима уверенность в том, что акции компании-аналога не являются пе­
реоцененными или с фиктивными ценами (когда котировки выстав­
ляются аффилированными и дружественными компании структура­
ми). Финансовые показатели компании-аналога также должны быть
достоверными и полными, что может быть подтверждено, в частио-
67
сти, известным профессиональным аудитором.
Авторами было проанализировано большинство методов оценки
и для каждого из них определена область применения, преимущества,
недостатки, возможные ограничения и условия использования. Ре­
зультаты анализа приведены в Приложении 3. При применении всех
трех подходов существуют определенные недостатки и ограничения:
универсального подхода не существует.
В последнее время, прежде всего в западной практике, интенси­
фицировались поиски новых подходов к оценке компаний. С учетом
проведенного исследования можно выдвинуть некоторые аргументы
целесообразности появления нововведений в теории и практике моде­
лирования рыночной стоимости компании, которые устраняют недос­
татки традиционных подходов к оценке.
При использовании затратного метода нередко возникает ситуа­
ция, когда акции компании котируются на бирже и имеют определен­
ную стоимость, хотя при этом стоимость компании, определенная с
использованием метода чистых активов, является отрицательной. Та­
кие противоречия можно отнести на счет неадекватности применения
метода чистых активов.
Далее, метод DCF косвенно предполагает, что фирмы держат
свои активы в пассивной форме. В нем не учитываются опционы, за­
ложенные в реальных активах, - опционы, которыми опытные ме­
неджеры могут воспользоваться, чтобы получить преимущества.
Иначе говоря, этот метод не учитывает ценность управления, по­
скольку был разработан для оценки акций и облигаций, инвестиции в
которые носят достаточно консервативный характер. Однако, именно
способность руководства компании в значительной степени опреде­
ляет рыночную стоимость предприятия.
Таким образом, теория и практика оценки стоимости предпри­
ятия предполагают не только совершенствование традиционных ме­
тодов оценки, но и разработку новых подходов к оценке стоимости
68
компании при помощи теории реальных опционов, анализ которых
приводится в четвертой главе диссертации.
2.3.
Принципы обоснования единого показателя стоимости
предприятия
Оценка стоимости предприятия является непростой задачей, как
для исследователей-теоретиков, так и практиков. Составление досто­
верного и объективного заключения возможно только на основе ис­
пользования всего арсенала рассмотренных методов и подходов. По­
сле того как все подходящие для данной компании методы отобраны,
и произведена оценка на их основе, необходимо определить итоговую
величину стоимости предприятия. Множественность описанных ме­
тодов порождают проблему сбора в единый (комплексный) показа­
тель итогов всех произведенных расчетов. Мнения специалистовоценщиков по способам разрешения данной проблемы являются до­
вольно близкими, что хорошо прослеживается в следующих высказы­
ваниях.
С В . Валдайцев считает, что возможность применить к оценке
конкретной фирмы разные методы оценки приводит к достаточно
элементарной идее «взвешивания» оценок, рассчитываемых по раз­
ным методам, и суммирования таких «взвешенных» оценок. При этом
весовые коэффициенты значимости оценок по разным, в принципе
допустимым в данной ситуации, методам оценки практически пони­
маются как коэффициенты доверия к соответствующему методу в бо­
лее глубоко анализируемой инвестиционной ситуации по поводу кон­
кретной фирмы [9, стр. 157].
М.А. Федотова, Г.В. Булычева, Д.И. Якубова придерживаются
аналогичной точки зрения и рассматривают два базовых метода взве­
шивания [61]: метод математического взвешивания, метод субъектив­
ного взвешивания.
Метод математического взвешивания использует процентное
69
взвешивание с целью прийти к единой оценочной стоимости. При
субъективном взвешивании цель та же, но при этом подходе не ис­
пользуется процентное взвешивание. Оценочное заключение базиру­
ется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также
на анализе количества и качества данных в обосновании каждого ме­
тода. Во главе угла стоят профессиональный опыт и суждения оцен­
щика.
Анализ зарубежного опыта оценки показывает, что на его осно­
ве сформировались взгляды российских исследователей.
Ш. Пратт указывает на источники получения информации о
значимости того или иного метода в едином показателе стоимости.
При определении относительных весов, которые должны быть преда­
ны различным подходам, следует принять во внимание Инструкцию
налогового управления, общепринятые принципы практики оценки и
собственный опыт оценщика [65].
Г. Десмонд и Р. Келли большое значение придают анализу логи­
ческой схемы каждого из подходов к оценке. Если несколько разных
методов приводят к одному и тому результату, что случается доволь­
но редко, то у оценщика есть возможность несколькими способами
обосновать свое заключение об оценке. Если же один из методов
представляется оценщику наиболее подходящим для оцениваемой
фирмы, то именно этот метод должен быть использован. Оценщику
не следует поддаваться искушению применять абстрактные средние
значения [17].
Поскольку единой, универсальной формулы для определения
обоснованной рыночной стоимости не существует, нет средств, по­
зволяющих в каждом конкретном случае для определения таковой
стоимости приписать каждому из факторов свой математический вес.
Отсутствие приемлемой математической модели для определения
«правил» весов, которые придаются результатам каждого из методов
- главная слабость и недостаток такого подхода. В свою очередь, ис-
70
пользование различных статистических методов для расчета весов
мультипликаторов не оправдывает вложенных усилий [16]. Потому
эти коэффициенты сугубо экспертны, то есть получаются посредст­
вом субъективных экспертных суждений квалифицированного оцен­
щика. Ряд источников (например, [17]) подвергает сомнению логич­
ность такого шага, объясняя это тем, что средневзвешенная оценка
дает в некотором роде абстрактную, «виртуальную» стоимость, мало
связанную с реальным конкретным предприятием. Тем не менее, ут­
верждается, что поскольку фактически ни один из известных методов
не дает справедливой и точной оценки в российских условиях, то
упомянутый способ даст наиболее обстоятельную величину стоимо­
сти предприятия. А если при этом исходить из того, что любая полу­
ченная оценка будет в любом случае являться предметом торга между
покупателем и продавцом, то цель, а именно - серьезная база в каче­
стве основы для переговоров по вопросу стоимости компании - будет
достигнута именно таким способом.
При расчете комплексного показателя стоимости предприятия
процесс взвешивания является индивидуальным для каждой компа­
нии, однако можно сформулировать некоторые общие принципы:
•
при оценке «розничных» компаний, реализующих товары или
услуги непосредственно потребителям, большее значение приобрета­
ет прибыль;
•
при оценке холдинговых структур больший вес придается
объему активов;
•
чем больший разброс имеет конкретный коэффициент (как в
динамике, так и среди компаний-аналогов), тем меньше должен быть
его вес;
•
наибольший вес должен придаваться данным за последний
год, затем - среднему значению за три (пять) года, затем - прогноз­
ным данным;
•
при сравнении с международными аналогами или по между71
народным стандартам коэффициентам, основанным на объемах про­
даж, должен приписываться больший вес, чем коэффициентам, осно­
ванным на размере прибыли;
•
мультипликатору P/BV приписывается низкий вес, поскольку
он мало отражает реальную стоимость компаний; используется для
холдингов и компаний со значительным объемом активов;
•
при сравнении с российскими аналогами, для крупных ком­
паний с открытой (международной) системой учета большой вес име­
ет показатель Р/Е;
•
при отсутствии прибыли или убытках, при оценке сферы ус­
луг и малого бизнеса большой вес придается P/S;
•
при оценке компаний с большой долей амортизации большой
вес имеет коэффициент P/CF.
Получение комплексного показателя стоимости предприятия не
требует сложных аналитических расчетов и основано на формуле
средневзвешенной величины. Однако за данным достоинством про­
цедуры, используемой на заключительном этапе процесса оценки,
скрывается большое количество присущих ей недостатков, среди ко­
торых наиболее значимые следующие:
•
отсутствие формализации как всей процедуры расчета итого­
вого показателя стоимости, так и отдельных этапов;
• трудность обоснования величины весовых коэффициентов и
интерпретация их экономического смысла;
•
необходимость в значительном количестве рыночной инфор­
мации;
•
излишняя субъективность и наличие большого количества
объяснений;
•
направленность только на тип оцениваемой фирмы и уровень
надежности используемой информации, игнорирование целей участ­
ников рынка.
Максимально возможное устранение указанных недостатков
72
может быть достигнуто через разработку методики расчета комплекс­
ного показателя стоимости предприятия. Одни из главных критериев,
которым должна удовлетворять методика - возможность, целесооб­
разность и полезность его применения в условиях российской эконо­
мики. Описание вышеназванной методики приводится ниже.
2.4.
Анализ процесса управления стоимостью предприятия
Создание стоимости предприятия может достигаться только
благодаря постоянному управленческому воздействию. Управление
стоимостью - это интегрирующий процесс, направленный на качест­
венное улучшение стратегических и оперативных решений на всех
уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключе­
вых факторах стоимости [34, стр. 114].
Специалисты одной из ведущих консалтинговых фирм McKinsey & Company, Inc. считают, что управление созданием стоимости
вернее всего понимать как союз стоимостного мышления и управлен­
ческих процессов и систем, необходимых для перевода этого мышле­
ния на язык конкретных действий. Одной из этих составляющих явно
недостаточно для успеха. Только в совокупности они могут принести
заметный и устойчивый положительный результат.
Таким образом, в каждой компании, руководство которой адек­
ватно оценивает значимость стоимостного показателя, должен быть
внедрен и бесперебойно функционировать механизм управления
стоимостью.
Этапы процесса управления стоимостью
предприятия
Управление стоимостью предприятия можно рассматривать с
трех точек зрения: содержательной, организационной и технологиче­
ской. С содержательной точки зрения управление стоимостью на­
правлено на максимизацию стоимости предприятия посредством воз-
73
действия на факторы стоимости; с организационной - складывается
из функций управления и этапов процесса управления стоимостью; с
технологической - включает формирование информационной базы
процесса управления стоимостью посредством проведения оценки
стоимости предприятия и дальнейшего использования полученной
величины.
Функции управления стоимостью - это совокупность решений,
действий или процессов, объединенных общностью задач по макси­
мизации стоимости предприятия. Можно выделить следующие функ­
ции управления стоимостью предприятия:
1) стратегическое и оперативное планирование;
2) определение целевых нормативов факторов стоимости;
3) регулирование и координация;
4) организация оценки результатов процесса управления стои­
мостью.
Указанные функции отражают наиболее типичные управленче­
ские действия на этапах процесса управления стоимостью предпри­
ятия.
На этапе базовой и итоговой оценки используется функция ор­
ганизации оценки результатов; на этапе разработки стратегии исполь­
зуются стратегическое планирование и определение целевых норма­
тивов факторов стоимости; на функциональном этапе используются
функции оперативного планирования, регулирования и координации.
Для того, чтобы осуществлять управление стоимостью необхо­
димо четко представлять технологию данного процесса. Система
управления стоимостью предприятия - это совокупность аналитикометодических инструментов стоимостной оценки, функциональных
служб и организационных подходов, направленных на непрерывное
увеличение стоимости предприятия.
Основные этапы процесса управления стоимостью предприятия:
1) базовая оценка
74
Финансовые аналитики оценивают предприятие по стандарту
рыночной стоимости (это самый приемлемый стандарт стоимости для
целей внутренней оценки, поскольку он имперсонален). Для этого не­
обходимо осуществить выбор соответствующей методики оценки, для
чего предварительно проводится экономический анализ хозяйствен­
ной деятельности предприятия, подведение итогов деятельности всех
структурных подразделений.
2) разработка стратегии
Производится разработка и выбор стратегии развития предпри­
ятия из альтернативных вариантов (начинается стратегический цикл
процесса управления стоимостью). Предпочтение отдается тому вари­
анту, который позволяет максимизировать стоимость предприятия. К
тому же определяются нормативные показатели (факторы стоимости),
которые должны быть достигнуты в конкретный период (на всех эта­
пах реализации стратегии). На схеме (рисунок 2.5) этот этап может
быть пропущен, если стратегия уже разработана и осуществляется, то
есть осуществляется укороченный (оперативный) цикл, однако ре­
зультаты анализа на оперативном цикле могут привести и к измене­
ниям в стратегии предприятия.
3) функциональный этап
Оперативное управление процессами, влияющими на стоимость
предприятия, постоянный контроль над ними на всех уровнях управ­
ления (оперативный мониторинг факторов стоимости). Основное
функциональное содержание процесса управления стоимостью за­
ключено именно в этих процедурах.
4) итоговая оценка (оценка эффективности управления стоимо­
стью предприятия)
Данный этап является завершающим моментом процесса управ­
ления стоимостью на определенном временном интервале, и в то же
время он начинает новый цикл данного процесса (поэтому на схеме
первый и четвертый этапы объединены), так как он также предпола-
75
гает оценку стоимости предприятия, то есть определение достигну­
тых результатов за определенный период времени.
Эти этапы составляют содержание процесса управления стоимо­
стью предприятия. Цикл данного процесса зависит от длительности
разработанной
стратегии
развития
предприятия
(стратегический
цикл). Взаимосвязь данных этапов можно отобразить на следующей
схеме, иллюстрирующей последовательность процессов управления
стоимостью.
Базовая
оценка
Разработка
стратегии
Стратегический цикл
Оперативный цикл
Оценка
эффективности
управления
сгопмосп.ю
Функцио­
нальный л а п
Рис. 2.5. Принципиальная схема взаимосвязи этапов процесса
управления стоимостью
Главной проблемой на завершающем этапе процесса управления
стоимостью предприятия является сложность оценки эффективности
управления стоимостью. Дело в том, что мы можем сравнивать пока­
затели стоимости только в абсолютном выражении за определенные
периоды времени (текущую стоимость сравнивать с ретроспективны­
ми показателями). Такое сравнение недостаточно информативно, по­
скольку необходимо оценить именно управление стоимостью, а не ее
количественный рост. Например, рост стоимости может быть вызван
исключительно экзогенными факторами (в частности, это может быть
рост цен на продукцию, снижение пошлин и пр.). Тогда стоимостные
показатели предприятия будут расти не за счет эффективного управ­
ления, а за счет улучшения рыночной конъюнктуры. Управление
76
стоимостью же должно отражать эффективность менеджмента пред­
приятия, демонстрировать способность его управленцев в любых эко­
номических условиях увеличивать капитал собственников предпри­
ятия. Именно с этих позиций должна определяться главная ценность
исследуемой концепции.
Исследования показали, что для качественной оценки эффек­
тивности процесса управления стоимостью необходим относитель­
ный показатель, позволяющий оценивать данный процесс независимо
от ретроспективной величины стоимости предприятия. В качестве та­
кого показателя авторами предлагается использовать коэффициент Z,
рассчитываемый на основе соотношения рыночной и фундаменталь­
ной стоимостей предприятия. Динамика (ежегодная) коэффициента Z
показывает способность руководства предприятия решать стратегиче­
ские задачи развития бизнеса и управлять на основе стоимостных
принципов.
Внедрение системы управления
стоимостью
Внедрение системы управления стоимостью - достаточно про­
должительный процесс, западные специалисты оценивают его про­
должительность в 2-3 года.
Профессиональными консультантами разработаны различные
схемы внедрения системы управления стоимостью компании.
На рисунке 2.6 представлена схема внедрения системы управле­
ния стоимостью на предприятии, отражающая содержание и последо­
вательность основных действий по практической реализации концеп­
ции управления стоимостью. Чтобы осуществить этот процесс пред­
приятию понадобится помощь оценочных и консультационных ком­
паний, способных предоставить методические материалы по обуче­
нию персонала предприятия основам стоимостной оценки и принци­
пам управления стоимостью.
77
Определение
стоимости
процесса
Решение
высшего
рукокодст ita о
повсеместном
внедрении
Основные
меры
Faspaоот ка
способа
внедрения
• Разработать
инструменlapnii
управления
СТОИМОСТЬЮ
1
- предвари­
тельные оцен­
ки стоп мое J II.
- модель оцен­
ки стоимости,
- формы
управленче­
ском in чет un­
ci i-i
• Определи! 1,
1 лубнпу и
охват подго­
товки
• Разработать
общин набор
предпосы­
лок
• Опросить
СовершенствоЕ
ние систем и
Механизмы внедрения и обмена информацией
налаживание
'мечанпзмо и
fl ^ о б р а з о в а н и е
11одт т и к а /.^-'папная подттог!-,
поянного
систем
/
ка производствен­
персонала
развития
ных менеджеров
• Преобразо­
вать систе­
мы контроля
к планиро­
вания в ме­
ханизмы
обеспечения
управления
стоимостью
- распростра­
нить модели.
- перестроить
процесс пла­
нирования it
соответстЕШ-i с
Н О Е Ы М П тре­
бованиями п
сроками.
- убеди и,ся.
ч ю ci-icieviij
обеспечения
налажены
1
• Осущест­
вить про-
ipaMMi.i по­
этапной под­
готовки для
- внедрения
новых процес­
сов п требова­
ний.
- внедрения
новой концеп­
ции.
- ознакомле­
ния персонала
с используе­
мой моделью.
- предвари­
тельной оцен­
ки стоимости
• Подготовить
менеджером
предприяшп
Разработать
специфические
для предприятий
схемы анализа.
- вочинкающнх
проблем.
- стоимостных
оценок.
- тувстЕптельнос I I-I сценарием.
- ф а к т р о в с кн[-
MOCT1-I
Провести учеб­
ные семинары по
- основам стонмос I noi-i оценки.
- специфическим
для предприятий
факторам стои­
Улучшение
crpaiei пческог о
анализа.
постановки целей,
принятий производ­
ственных решений
Повы шенпе
производительпост и
• Следить за
системами
управления
С Т О И М О С Т Ь Ю 1-1
подготовки.
совершенство­
вать их
• Заложить осно­
ву для непре­
р ы в н о ю распи­
тия
• Объединить
планы деловых
единиц для вы­
явления обще-
Kopnopai нлиыч
попросов
• Обеспечил,
информацион­
ный обмен н
обратную связь
мости 11 СОПУТСТ­
пробле­
ма м.
- наращиванию
стоимости
Обеспечить
разработку
унраллепческон
отчетности
ВУЮЩИМ
ОСНОВНЫЕ
менеджеров
Рис. 2.6. Схема внедрения системы управления стоимостью
По мнению авторов книги «Стоимость компаний: оценка и
управление», для успешного внедрения системы управления стоимо­
стью компании необходимо соблюдение десяти условий:
1) недвусмысленная и зримая поддержка со стороны высшего
руководства;
2) особое внимание - совершенствованию принятия решений,
входящих в компетенцию производственного (а не только финансово­
го) персонала;
3) накопление критической массы путем наращивания опыта и
навыков повсеместно в компании;
4) интеграция принципов управления стоимостью в процесс
планирования;
5) особое внимание - практическим аспектам, а не методологии;
78
6) анализ стратегических вопросов в тесной увязке с особенно­
стями каждой деловой единицы, а не на основе единообразных или
обобщенных принципов;
7) наличие необходимой информации (в частности, балансов
деловых единиц, сопоставимых внешних данных и т.д.);
8) единообразные и простые в применении формы отчетности и
модели стоимостной оценки, облегчающие работу менеджеров;
9) увязка системы поощрения с созданием стоимости;
10)
оценка потребностей в капитале и людских ресурсах на
основе стоимости [34, стр. 141 ].
Без отчетливого понимания сущности стоимостного подхода к
управлению предприятием на всех уровнях управления невозможно
добиться ощутимого прогресса. Именно понимание нового управлен­
ческого подхода позволит всем работникам предприятия говорить на
«одном языке».
Формы управленческой отчетности на предприятии должны
быть разработаны координационной группой, способной учесть тре­
бования к ней высшего руководства, финансовых аналитиков и спе­
цифику всех подразделений и служб предприятия. Важно также по­
ощрять творческий подход на всех уровнях управления, основанный
не на механическом, а на деятельном мышлении.
Последним важным аспектом успешной реализации концепции
управления стоимостью является его оптимизация, которая должна
осуществляться по трем параметрам: затраты на внедрение системы
управления стоимостью, качество подготовки персонала предприятия,
сроки реализации.
Работа по внедрению и совершенствованию управления стоимо­
стью на каждом конкретном предприятии будет содержать много
специфических тонкостей и трудностей.
Рассмотреть все пути их решения в данном исследовании не
представляется возможным. Наука в этом плане должна лишь указать
79
«столбовую дорогу» менеджерам предприятий, по которой их поведет
собственный опыт, профессиональная квалификация и творческий
подход к делу.
Выводы по Главе 2
1. Анализ существующих классификаций методов оценки стои­
мости предприятия позволяет сделать вывод, что в теории оценки
стоимости фирмы не существует единственной, принимаемой всеми
специалистами классификации различных методик и методов оценки.
2. Каждая из методик имеет свою область применения, пре­
имущества, недостатки, возможные ограничения и условия использо­
вания.
3. Необходимо не только совершенствовать традиционные ме­
тоды оценки, но и разрабатывать новые подходы к оценке стоимости
компании.
4. Для решения проблемы расчета итоговой величины стоимо­
сти предприятия можно рассчитать комплексный показатель стоимо­
сти предприятия на основе методов взвешивания.
80
3. КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА
Л Е С О П Р О М Ы Ш Л Е Н Н О Г О КОМПЛЕКСА И
Л Е С О З А Г О Т О В И Т Е Л Ь Н Ы Х ПРЕДПРИЯТИЙ
3.1. Состояние и перспективы развития лесопромышленного
комплекса России
В мире постоянно растет потребление лесобумажной продук­
ции. По прогнозу ФАО ООН, к 2015 году потребление основных ее
видов увеличится по сравнению с 2001 годом в 1,6-2 раза. Мировой
экспорт лесобумажной продукции составил в 2001 году более 135
млрд. долларов, что выше уровня 1980 года в 3 раза [83], а в 2004 году
уже 170 млрд. долларов. Совокупные продажи мировой лесной про­
мышленности в 2005 году составили 340 млрд. долларов [140].
Лесной комплекс - это незадействованный потенциал россий­
ской экономики. По мнению специалистов, только экспорт продукции
отрасли вполне мог бы достичь 20-30 млрд. долларов в год, что со­
поставимо с экспортными поставками в нефтегазовой отрасли и за­
метно превосходит вывоз металла [79, стр. 2]. Даже в правительстве
заявляют, что лесной комплекс мог бы стать локомотивом, способ­
ным дать нужную скорость всей экономике [2].
Реально же объем экспорта лесобумажной продукции в 2005 го­
ду составил 8,5 млрд. долларов [147]. Для сравнения: в 2004 году в
Канаде экспортировано 24,3 млрд. долларов, в Германии - 10,5 млрд.
долларов, в Финляндии - 10,1 млрд. долларов, в Швеции - 9,1 млрд.
долларов [142].
Потенциал лесного комплекса реально оценивается в объеме бо­
лее 100 млрд. долларов или около 30% валового внутреннего продук­
та всей России [84]. Эта цифра рассчитана исходя из средней стоимо­
3
сти лесобумажной продукции в перерасчете на 1 м круглого леса,
равной примерно 150 долларам и возможного объема рубки (по главному и промежуточному пользованию) около 700 млн. м .
81
Площадь отечественного лесного фонда — 11,2 млн. км" [56]. Ле­
са России занимают 67% ее территории. В них сосредоточено 82
3
млрд. м древесины [68], запасы спелого леса оцениваются в объеме
3
около 48 млрд. м [60]. Это превышает лесные запасы США, Канады,
Швеции и Финляндии вместе взятые (таблицу 3.1). Суммарная стои­
мость этого богатства - свыше 70 триллионов долларов [56]. Запасы
лесосырьевых ресурсов позволяют без экологического ущерба еже­
3
годно заготавливать около 700 млн. м древесины [82]. В последние
годы заготавливается около 90 млн. м \ Расчетная лесосека по глав­
ному пользованию на уровень 2005 года определяется в размере 505
3
млн. м [60, 68]. Возможные объемы вывозки древесины в 2005 году
3
оценивались в размере 290 млн. м [60].
Таблица 3.1. Лесные ресурсы России и стран с развитой лесной
промышленностью (по данным за 1998 год)
Наименование
Ед.
показателей
изм.
Лесопокрытая
млн.
площадь
Финлян­
Россия
США
Канада
Швеция
718,70
209,60
247,20
24,40
19,90
5,18
0,84
9,32
2,85
4,03
388,50
195,60
112,10
22,00
19,50
47594,00
23092,00
14855,00
2471,00
1679,00
дия
га
Площадь лесов на га/чел
душу населения
Эксплуатацион­
млн.
ные леса
га
Запасы древесины
млн.
в эксплуатацион­ куб. м
ных лесах
Лесопромышленный комплекс играет важную роль в экономике
страны
и
имеет
существенное
значение
для
социально-
экономического развития более чем в 40 субъектов Российской Феде­
рации, в которых продукция лесной промышленности составляет от
10 до 50 процентов общего объема промышленной продукции. Лесо-
82
промышленной деятельностью занимается более 35 тыс. предприятий
с численностью работающих 850 тыс. человек [142], что придает ей
высокий уровень социальной значимости.
Вместе с тем, эффективность использования лесных ресурсов в
России существенно ниже, чем в развитых странах (рисунок 3.1).
США
Канада
Россия
Швеция
Финляндия
Вывозка древесины, млн куб. м (левая шкала)
Ц
—ф—
Вывозка древесины на 1 га лесопокрыто^ площади, чуб. м (правая шкапа)
Рис. 3.1. Эффективность использования лесных ресурсов в России
и странах с развитой лесной промышленностью
В России освоение расчетной лесосеки составляет не более 23
процентов, при этом в Уральском, Сибирском и Дальневосточных ре­
гионах - менее 15 процентов [146]. Более того, в последние годы по
объему заготовки древесины наметилось отставание и от ряда разви­
вающихся государств, таких как Китай, Индия, Бразилия, Индонезия.
Объем вывозки древесины в России существенно меньше усту­
пающих ей по лесным ресурсам почти втрое стран Северной Америки
и лишь немного превосходит в тридцать раз более бедных лесом
(вследствие размеров территории) Швеции и Финляндии. По вывозке
же древесины в расчете на 1 га лесопокрытой площади Россия в семь
раз уступает ближайшей ей по данному показателю Канаде и почти в
двадцать пять раз - Финляндии, наиболее эффективной из рассмот­
ренных стран. В итоге удельный вес России в мировом экспорте леса
составляет всего 1,5-3% [55].
83
Продукция лесопромышленного комплекса традиционно явля­
лась одной из значительных составляющих экспортного потенциала
России. По результатам за 2003 год его объем составил 5 млрд. дол­
ларов [46]. Экспортная компонента в отечественном производстве
превышает 50%. Вместе с тем, по объему экспортной выручки Россия
существенно отстает от лидеров мирового рынка лесобумажной
30 -
и
1
Канада
1
США
1
Швеция
1
Финляндия
Россия
продукции (рисунок 3.2).
Рис. 3.2. Экспортная выручка ведущих стран-экспортере в лесобумаж­
ной продукции, млрд. долларов
За период 2004-2005 годы объем экспортной выручки России
увеличился, составив в 2005 году 8,5 млрд. долларов, но по-прежнему
значительно уступает показателям ведущих стран-экспортеров лесо­
бумажной продукции. Одновременно с этим незначительно увеличи­
лась доля России в мировом экспорте лесобумажной продукции до
3,8% в 2004 году (таблица 3.2).
Таблица 3.2. Динамика доли России в мировом экспорте лесобумаж­
ной продукции
Показатель
2001
2002
2003
2004
Мировой экспорт, млрд. долларов
135
133
149,1
169,7
Российский экспорт, млрд. долларов
4,4
4,3
4,9
6,4
Доля России в мировом экспорте, %
3,3%
3,2%
3,3%
3,8%
84
Одной из причин отставания России от ведущих игроков на
рынке продукции лесной и целлюлозно-бумажной продукции являет­
ся неэффективная структура экспорта: вывозятся преимущественно
круглый лес и наиболее дешевые продукты деревообработки и ЦБП
(рисунок 3.3).
29%
Рис. 3.3. Структура экспорта лесопромышленной продукции России
в 2005 году
Основным объектом российского экспорта продукции ЛПК тра­
диционно являются товары низших ценовых категорий - около 70%
составляют круглый лес и пиломатериалы.
Лесопромышленный комплекс России, включающий лесозаго­
товительные предприятия, а также компании деревообрабатывающей
и целлюлозно-бумажной промышленности в настоящее время не от­
носится к числу ведущих отраслей российской индустрии. Его доля в
структуре промышленного производства в 2005 году составляла 3,2%,
что не соответствует нашему ресурсному потенциалу [143]. Выпуск
продукции лесопромышленного комплекса России в 2005 году приве­
ден в Приложении 4.
Лесозаготовительная отрасль в 2005 году, как и двумя годами
ранее оказалась убыточной. Рентабельность наиболее благополучной
в ЛПК целлюлозно-бумажной отрасли с 1999 года снизилась с 33% до
15% (рисунок 3.4). Более половины предприятий ЛПК являются убы-
85
точными, особенно высока доля убыточных леспромхозов, которая
приблизилась к 70% [145].
громы и л ен нос тъ
Лвсозвготов ктаа ь~ая
промни явиносп.
Рис. 3.4. Рентабельность отраслей ЛПК России в 2005 году
В лесной промышленности свыше 95 процентов предприятий
акционированы [67]. Подавляющее большинство предприятий нахо­
дится в частной собственности, однако в основном это мелкие компа­
нии: если по числу предприятий «частный сектор» лесной промыш­
ленности составляет более 90%, то его доля в общем объеме произ­
водства существенно скромнее - 41% (рисунок 3.5). Присутствует в
отрасли и иностранный капитал, причем если общее количество ком­
паний, принадлежащих иностранным владельцам, крайне ограничен­
но (всего 0,9%), то их вклад в производство весьма весом - 25%.
100 По объему производства
90 -
По числу предприятий
80 70 60 50 40 30 2010 -
26,0
3,5
Государственная,
муниципальная,
общественных организаций
Частная
5,3
Смешанная без
иностранного участия
25,0
0,9
Смешанная
с иностранным участием
Рис. 3.5. Структура ЛПК по формам собственности за 2001 год
(исследование проведено рейтинговым агентством «Эксперт РА»)
86
Практически завершенный процесс разгосударствления пред­
приятий лесопромышленного комплекса помимо положительных мо­
ментов - в части расширения самостоятельности предприятий, повы­
шения ответственности, диверсификации производства - имел и нега­
тивные последствия. Проведение приватизации без учета специфики
лесопромышленного производства привело к его дестабилизации:
•
разрушены существовавшие ранее производственные, техно­
логические и кооперированные связи между предприятиями;
•
нарушена межотраслевая сбалансированность;
•
нарушена система регулирования экспорта лесопромышлен­
ной продукции, образовался серьезный дефицит достоверной стати­
стической информации о состоянии зарубежных рынков сбыта, что
приводит к несогласованности действий предприятий в проведении
ценовой политики;
•
потеря фактора единой для всего лесопромышленного ком­
плекса инвестиционной политики привела к тому, что значительная
часть предприятий оснащена устаревшим оборудованием, вследствие
чего сохраняется сырьевая направленность российского промышлен­
ного экспорта.
Па сегодняшний день масштаб проблем, стоящих перед лесным
комплексом, таков, что решить их собственными силами предприятия
не в состоянии. И основная проблема - катастрофическое положение
с основными фондами. Они безнадежно устарели и изношены. Сред­
ний возраст машин и оборудования достигает 25 лет. Более половины
лесосечных машин и нижнескладского оборудования подлежит спи­
санию. В целлюлозно-бумажной промышленности только 5 процен­
тов основного технологического оборудования соответствует миро­
вому уровню, более 50 процентов требует модернизации, 45% - пол­
ной замены. Поэтому, главная и неотложная задача - привлечение
инвестиций.
Аналитики ведущих инвестиционных компаний говорят о необ87
ходимости привлечения в комплекс не менее 2-3 млрд. долларов в
год, при этом потребности покрываются только на 40% [145, стр. 10].
По оценкам других специалистов, для оптимального развития лесного
комплекса требуется 1,3 трлн. руб. в течение ближайших 15 лет [79,
стр. 2].
Эти суммы не выглядят слишком фантастическими, учитывая,
что износ основных фондов в отдельных сегментах отрасли достигает
80% при среднем показателе по России — чуть более 50%. К таким
затратам российские участники рынка в настоящее время явно не го­
товы.
Инвестиционная активность в лесопромышленном комплексе в
настоящее время не отвечает экономическому потенциалу отрасли,
что было отмечено на состоявшемся 18 июня 2002 года заседании
Правительства Российской Федерации, рассмотревшем основные на­
правления развития лесной промышленности (протокол № 21) [52].
Однако лишь государство может создать предпосылки для стабильно­
го притока капиталов в отрасль, расчистив препятствия, стоящие се­
годня на пути инвестора.
1) Неэффективность механизма доступа к лесным ресурсам
Стремление к максимизации доходности зарубежного лесного
бизнеса приводит к необходимости приобретения лесов в собствен­
ность, заключения корпоративных соглашений с владельцами лесов о
лесозаготовках, долгосрочных договорных обязательств с поставщи­
ками древесины. Причем этот процесс налажен и стабилен [33]. В
Финляндии традиционно 80 процентов лесов находится в частной
собственности, у государства осталась только тайга. Примерно каж­
дая вторая семья финнов владеет небольшим участком леса. Свои на­
делы финны передают за плату в доверительное управление заготови­
тельным компаниям. Пример Финляндии показывает, насколько важ­
на роль не собственника, а государства, строго и эффективно управ­
ляющего лесным комплексом и лесным хозяйством через законы, це-
88
новую и налоговую политику.
Лесной комплекс России имеет принципиальное отличие от за­
рубежного прежде всего формой собственности на леса. Лесной фонд
России находится в федеральной собственности. Большинство дого­
воров аренды участков лесного фонда заключены на срок до 5 лет,
что не способствует решению вопросов по восстановлению лесов, ох­
ране их от пожаров, а также инвестированию строительства лесовоз­
ных дорог.
В целях гарантированного и прогнозируемого обеспечения лесопереработчиков сырьем лесфонд необходимо передавать в аренду
(концессию) на срок до 49 лет (на первом этапе) и осуществлять про­
лонгацию аренды при соблюдении ее условий до 99 лет [33].
2) Незаконные вырубки лесов
Расширение легальных возможностей для получения во времен­
ное пользование лесных ресурсов должно вестись параллельно с же­
стким пресечением таких откровенно криминальных явлений, как не­
законная вырубка лесов. В настоящее время браконьерство достигло
масштабов, вполне сопоставимых с деятельностью крупных лесозаго­
товительных компаний.
Ежегодно от 20 до 30 процентов древесины заготавливается не­
законно. По данным Всемирного фонда дикой природы, объем неле­
гальных рубок в стране составляет в среднем 50 процентов. По оценке
экспертов, в целом по России государство теряет свыше 1,0 млрд.
долларов ежегодно от незаконного и нелегального оборота в сфере за­
готовки, переработки и торговли лесом [84].
Вынужденная конкуренция с нелегальным лесным бизнесом
резко ограничивает возможности для развития вполне законно суще­
ствующих предприятий. Без четкой и скоординированной работы
правоохранительных органов и таможни переломить ситуацию не­
возможно.
3) Отсутствие надежной правовой защиты собственности
89
В последнее время лесной комплекс все больше упоминается в
связи с конфликтами, связанными с переделом собственности. Сло­
жившаяся к 2000 году корпоративная структура отрасли в настоящее
время переживает период трансформации, связанный с появлением
крупных компаний, аккумулировавших значительные финансовые ре­
сурсы в другом бизнесе и заинтересованных в приобретении активов
в лесопереработке.
С одной стороны, сам факт появления инвесторов, готовых к
масштабным вложениям в развитие производств, можно только при­
ветствовать. С другой, - издержки российского законодательства и
нередкая ангажированность судебных и арбитражных органов позво­
ляют проводить крайне агрессивную политику поглощений, объявляя
банкротами и вполне эффективно работающие предприятия. За по­
следние несколько лет серьезные конфликты в сфере передела собст­
венности возникали на Братском ЛПК, Архангельском ЦБК, Сыктыв­
карском ЛПК, чьи показатели деятельности явно не свидетельствуют
о безысходном кризисе.
В России в настоящее время идет война между финансовым
спекулятивным капиталом и капиталом промышленным. Один из не­
мецких инвесторов говорит, что крупные российские предпринимате­
ли приобретают акции в основном лишь для того, чтобы потом их с
выгодой продать. При этом речь идет о быстрой спекулятивной при­
были, а не о долгосрочных, стратегических инвестициях [35]. Плани­
рующаяся сделка «Архангельского ЦБК» и «Илим Палп Энтепрайз»
по слиянию привлекла внимание структур, занимающихся новым ви­
дом бизнеса. Схема такого бизнеса проста: при появлении информа­
ции о готовящемся крупном поглощении сторонняя компания, ис­
пользуя административный и финансовый ресурсы, заставляет про­
давца продать активы по заниженной цене и затем перепродает их по­
купателю по рыночной. Маржа в российских условиях может дости­
гать 50-70% стоимости актива [51].
90
4) Низкая доходность бизнеса из-за неэффективной структуры
производства и экспорта
В мировой практике рентабельность компаний, работающих в
лесном бизнесе, достигается за счет максимально глубокой перера­
ботки сырья и производства полного ассортимента продукции на ос­
нове древесины - от пиломатериалов до высококачественной бумаги
и продукции лесохимии. При этом наиболее доходным является про­
дукция высоких технологических переделов. В России складывается
иная ситуация, и только к 2008 году прогнозируется изменение си­
туации, когда рентабельность инвестиций в производство продукции
с более глубокой переработкой будет выше (рисунок 3.6) [141, стр.
13].
2000
2008
Рис. 3.6. «Выгодность» инвестирования в различные уровни
деревообработки
Проблемы здесь не ограничиваются низким уровнем вертикаль­
ной интеграции производителей, отсутствием необходимых техноло­
гий и оборудования, хотя и это обстоятельство играет существенную
роль. Действующая тарифная политика приводит к снижению цено­
вой конкурентоспособности российских полуфабрикатов и конечных
продуктов переработки древесины на мировом рынке, на практике
стимулируя экспортеров к вывозу сырья.
5) Нехватка лесных дорог
91
В настоящее время в лесном фонде РФ имеется 1,6 млн. км лес­
ных дорог, из них 30% - дороги общего пользования, 70% - лесовоз­
ные и лесохозяйственные. В нашей стране 692 тыс. км лесохозяйственных дорог, 300 тыс. км лесовозных, причем с твердым покрытием
только 180 тыс. км, что составляет 0,16 км на 1000 га лесных угодий.
Грунтовых дорог 0,45 км на 1000 га.
Протяженность всех дорог на 1 тыс. га лесного фонда в целом
по России составляет 1,2 км, тогда как в Финляндии - 40 км. С учетом
зарубежного опыта, в зоне лесопромышленной эксплуатации протя­
женность лесных дорог должна составлять от 8 до 10 км на 1 тыс. га, а
в зоне интенсивного ведения лесного хозяйства Европейской части
России - от 9 до 14 км. В 2004 году в лесном фонде в целом по стране
было построено 557 км дорог, хотя только в Архангельской области
существует необходимость в строительстве 680 км дорог в год [144].
По данным исследования института Росгипролес, проведенного
в трех регионах России - Архангельской, Тверской областях и Перм­
ском крае, только на этих территориях должна быть построена 31 до­
рога протяженностью 550 км и стоимостью около 1 млрд. рублей. Из
выводов, сделанных по итогам исследования, ясно, что потраченные
на строительство средства вернутся уже через 4-6 лет, а годовой до­
ход во всех трех регионах существенно повысится за счет вовлечения
в эксплуатацию новых ресурсов и привлечения инвестиций.
В рыночной экономике двигателем прогресса является интерес
субъекта предпринимательства, одним из которых является государ­
ство. Критерием эффективности лесного сектора в рыночной эконо­
мике для государства является максимальный экономический доход
при сохранении или улучшении социальной стабильности общества и
экологического состояния.
Следуя рекомендациям и принципам, изложенным в документах
Конференции ООН по окружающей среде и развитию (Рио-деЖанейро, 1992), и руководствуясь ими, представляется необходимым
92
и возможным осуществить в Российской Федерации последователь­
ный переход к устойчивому развитию, обеспечивающий сбалансиро­
ванное решение социально-экономических задач и проблем сохране­
ния благоприятной окружающей среды и природно-ресурсного по­
тенциала в целях удовлетворения потребностей нынешнего и буду­
щих поколений людей [88].
В октябре 1998 года коллегия Минэкономики Российской Феде­
рации одобрила и рекомендовала к реализации федеральную про­
грамму развития лесопромышленного комплекса Российской Федера­
ции (утверждена постановлением Правительства РФ от 20.11.95г. №
1123) [92]. Программа разработана в соответствии с постановлением
Правительства РФ «О мерах государственной поддержки организации
лесопромышленного комплекса России» от 09.01.97г. № 2 5 . Цели
программы приведены в Приложении 5.
Основными целями развития лесной промышленности являются
[67]:
1) полное удовлетворение потребностей внутреннего рынка в
высококачественной и конкурентоспособной лесобумажной продук­
ции российского производства;
2) поэтапная интеграция России в мировой рынок лесобумаж­
ной продукции;
3) рациональное и наиболее полное использование лесного по­
тенциала страны за счет роста объемов производства продукции, по­
вышения конкурентоспособности лесопромышленного производства,
оптимизация его структуры, вовлечения в производство низкокачест­
венной и лиственной древесины.
Эффективное развитие лесной промышленности во многом за­
висит от государственной политики в сфере инвестиций, защиты
внутреннего рынка, повышения конкурентоспособности отечествен­
ной продукции. Основные меры, способствующие развитию отрасли,
будут направлены на:
93
1) совершенствование лесного законодательства с целью созда­
ния условий для повышения инвестиционной активности;
2) реструктуризацию лесопромышленного комплекса, обеспе­
чивающую повышение эффективности его функционирования;
3) осуществление эффективной внешнеторговой деятельности;
4) активизацию инновационной деятельности;
5) совершенствование стандартизации и сертификации лесобу­
мажной продукции;
6) содействие развитию системы финансового лизинга техники,
используемой в лесопромышленном комплексе;
7) гармонизацию ряда национальных технических стандартов,
используемых в лесной промышленности с международными стан­
дартами;
8) содействие реализации инвестиционных проектов на терри­
тории России, в том числе с участием иностранных инвесторов;
9) включение
важнейших
научно-исследовательских
работ,
ориентированных на создание новых высокоэффективных произ­
водств лесобумажной продукции, в действующие и разрабатываемые
федеральные целевые программы.
В лесозаготовительной отрасли, учитывая разнообразие природно-производственных условий страны, предполагается
внедрение
машин нового поколения как для хлыстовой, так и для сортиментной
технологий лесозаготовок, внедрение на нижнескладских работах
оборудования модульного типа, а также технологии заготовки и пере­
работки древесины для использования ее в энергетических целях.
Применение машинных технологий в лесозаготовительной про­
мышленности возрастет в 2002-2005 годах с 20-25 процентов до 35-40
процентов, в 2006-2010 годах - до 50-60 процентов, к 2015 году - до
70-75 процентов и достигнет уровня, существующего в развитых ле­
сопромышленных странах.
До 2010 года целесообразно сохранить государственную феде-
94
ральную собственность на лесной фонд, перераспределив при этом
полномочия по управлению лесным фондом среди участников лесных
отношений, а также сохранить многообразие предусмотренных зако­
нодательством Российской Федерации форм собственности на леса и
древесно-кустарниковую растительность, не входящие в лесной фонд
[68].
Согласно распоряжению правительства № 69-р от 18.01.03г. «О
Концепции развития лесного хозяйства Российской Федерации на
2002-2010 год» предполагается переход к предоставлению участков
лесного фонда в аренду на срок до 49 лет исключительно по результа­
там лесных конкурсов; преимущественное право предоставления уча­
стков лесного фонда в аренду лесопользователям, осуществляющим
глубокую переработку заготовленной древесины и реализацию ко­
нечной продукции.
В деревообрабатывающей отрасли приоритетным направлением
является создание современного отечественного оборудования для
производства нетоксичных древесных плит, фанеры с улучшенными
специальными свойствами, специфицированных пиломатериалов с
нормируемой влажностью, изделий деревообработки для строитель­
ства, конкурентоспособной мебели, экологически чистых деревянных
стандартных домов.
В целлюлозно-бумажной отрасли в период до 2010 года преду­
сматривается в соответствии с общемировой тенденцией внедрение
на предприятиях по производству волокнистых древесных полуфаб­
рикатов, бумаги и картона энергосберегающих и экологически менее
опасных технологий варки, отбелки целлюлозы без элементарного
хлора. В 2005-2010 годы инновационные процессы в целлюлознобумажной промышленности будут связаны с разработкой и внедрени­
ем ресурсосберегающих, полностью экологически безопасных техно­
логий, таких, как производство
термомеханической
и химико-
термомеханической древесной массы, а также технологий, направ-
95
ленных на увеличение использования макулатуры до уровня, сущест­
вующего в развитых странах.
Внешнеторговая политика в области лесной промышленности
будет направлена на интеграцию в мировую экономику, усиление по­
зиций отечественных товаропроизводителей на рынках лесобумажной
продукции.
Россия заинтересована в равноправном участии в международ­
ных экономических отношениях, которые в значительной мере регу­
лируются нормами и правилами Всемирной торговой организации.
Вступление в ВТО позволит получить возможность участвовать в ми­
ровой торговле на общепринятых и равных условиях, повысить инве­
стиционную привлекательность отрасли, приблизить отечественные
технические стандарты на лесобумажную продукцию к международ­
ным нормам.
Для значительного увеличения темпов и масштабов развития
лесного комплекса необходимо активное участие государства в его
деятельности. В стране должна быть принята и реально осуществ­
ляться целенаправленная Национальная лесная политика.
В развитых лесопромышленных странах (Финляндия, Канада,
США и др.) приняты и реализуются государственные лесные про­
граммы и стратегии развития. В результате уровень производства и
потребления лесобумажной продукции в этих странах увеличился
только в последние годы в 3-5 раз.
Союз лесопромышленников и лесоэкспортеров РФ при участии
Минпромнауки России и МПР России с участием ученых и специали­
стов лесной промышленности и лесного хозяйства разработал проект
Национальной лесной политики (НЛП). Основные положения НЛП
приведены в Приложении 6.
Наиболее уязвимой в лесном комплексе оказалась лесозаготови­
тельная отрасль. К началу формирования рыночных отношений от­
расль не имела современной технической и технологической базы: на
96
лесозаготовительные предприятия поступали в основном морально
устаревшие модели машин и оборудования; современная техника из­
готовлялась на отечественных машиностроительных предприятиях в
ограниченных количествах. В результате такой технической политики
уровень механизации труда в лесозаготовительном производстве к
1990 году не превышал 40 процентов [39].
Специфика лесопромышленного производства, отечественный и
зарубежный опыт говорят о необходимости объединения лесозагото­
вительных и лесоперерабатывающих предприятий в крупные верти­
кально-интегрированные структуры (ВИС). Необходимость формиро­
вания вертикально-интегрированных структур в лесопромышленном
комплексе продиктована прежде всего технологическими особенно­
стями производства (переработка леса обязательно должна быть ком­
плексной).
В настоящее время в лесопромышленном комплексе России эф­
фективно функционирует более 30 интегрированных структур, пре­
имущественно холдингового типа. По данным Минпромнауки России
более 70% продукции российского ЛПК уже произведено вертикаль­
но-интегрированными структурами [18].
Положительный опыт деятельности ряда крупных лесопромыш­
ленных предприятий, входящих в структуры корпоративного типа
(Усть-Илимский ЛПК, Сыктывкарский ЛПК, Соликамскбумпром и
другие) показывает, что вертикально-интегрированные структуры мо­
гут и должны стать «точками роста» в лесной промышленности [84].
Позитивные стороны процессов вертикальной интеграции в ле­
сопромышленном комплексе, на примере компании «Илим Палп Энтерпрайз», обусловлены [11]:
• сокращением затрат при объединении под единым контролем
усилий различных производств (бизнесов) в осуществлении всего
производственного цикла: от производства и поставок древесного сы­
рья до реализации продукции конечному потребителю;
97
• улучшением информационного обеспечения бизнеса;
•
обеспечением гарантированных условий поставок и наличи­
ем постоянных партнеров;
• технологическим выигрышем, в том числе за счет взаимного
проникновения технологически различных бизнесов и совместного
НИОКР;
•
влиянием внутренней продуктовой специализации на спрос и
предложение и принятие решений на этой основе;
•
появлением возможности большей дифференциации продук­
ции и др.
Негативные же стороны вертикальной интеграции в основном
заключаются в возникновении для компании дополнительных затрат
или рисков, что обусловлено следующими основными факторами:
•
необходимостью внедрения новой управленческой системы в
интегрированную компанию; объединением бизнесов с различными
управленческими требованиями;
•
необходимостью придания компании большей гибкости и
сбалансированности при размещении капитала, диверсификации и
выборе партнеров;
•
необходимостью
постоянного
проведения
научно-
исследовательской и инновационной деятельности, а также работ по
поддержанию высокого технологического уровня производства во
всем интегрированном цикле.
В
целом
процесс
создания
крупных
вертикально-
интегрированных холдингов в российском ЛПК полностью отвечает
мировому опыту, а также является залогом формирования в России
организаций корпоративного типа.
Тем не менее, сложившая ситуация в лесопромышленном ком­
плексе России не позволяет рассчитывать на серьезные позитивные
изменения в ближайшем будущем при сохранении существующей
макроэкономической конъюнктуры и отсутствии четких реальных
98
действий государственных органов, направленных на стабилизацию
обстановки в отрасли.
3.2. Состояние и перспективы развития лесопромышленного
комплекса Архангельской области
В начале 20 века в современных границах Архангельской облас­
ти леса представляли собой единый массив площадью 30 млн. га и запасом древесины более 3 млрд. м . В течение века были построены 20
лесопильных заводов и 3 целлюлозно-бумажных комбината. Этот ле­
сопромышленный комплекс, мощность которого по сырью в 80-е годы составляла 20 млн. м , и определяет современное и будущее соци­
ально-экономическое положение области [64].
Архангельская область относится к многолесным районам Рос­
сии и имеет крупнейший в России лесопромышленный комплекс
(таблица 3.3).
Таблица 3.3 Сырьевой потенциал Архангельской области по состоя­
нию на 01.01.2006г.
№
Ед.
Наименование показателя
п/п
изм.
1 Общая площадь, покрытая лесами
млн. га
Общий запас древесины
млрд.
2
в том числе по хвойным насаждениям
м'
Ежегодная расчетная лесосека, всего
в том числе:
млн.
3 - по лесам Федерального агентства лесного
м'
хозяйства
- по сельским лесам
Использование расчетной лесосеки в 2005 го­
ду, всего
в том числе:
4
%
- по лесам Федерального агентства лесного хо­
зяйства
- по сельским лесам
99
Значение
22,3
2,8
2,3
22,1
19,6
2,5
47,6
45,6
63,2
Лесопромышленный комплекс составляет основу экономики
Архангельской области и является основой для ее дальнейшего разви­
тия. Его основные показатели, в том числе по количеству занятых в
промышленности (в 2004 году - 47%), имеют наибольший удельный
вес в экономике области среди всех отраслей производства, включая
нефтедобычу и разработку алмазов (таблица 3.4).
Таблица 3.4 Удельный вес ЛПК в экономике Архангельской области
за 2001-2004 годы
№
п/п
1
2
3
Наименование показателя
В объеме промышленной продукции
В совокупном объеме экспорта
В объеме поступления налоговых плате­
жей во все уровни бюджетов от про­
мышленности области
Значение, %
2001 2002 2003 2004
56
57
52
46
73
67
64
53
42,5
36,1
35,1
14,5
В Архангельской области сосредоточены значительные произ­
водственные мощности по производству лесобумажной продукции
(таблица 3.5).
Таблица 3.5 Производственный потенциал Архангельской области на
01.01.2006г.
№
п/п
1
2
3
4
5
6
7
Наименование показателя
Вывозка древесины
Пиломатериалы
Целлюлоза
Бумага
Картон
Фанера
ДВП
Ед.
изм.
млн. м
млн. м
млн. т
тыс. т
тыс. т
тыс. м
млн. м
Значение
2
9,3
2,7
1,9
329
691
72,3
18,1
В территориальном разделении труда в Российской Федерации
100
Архангельская область выступает одним из крупнейших поставщиков
лесопродукции. В 2005 году ее доля в общероссийском масштабе за­
нимала по производству деловой древесины - 6,7%, пиломатериалов
- 10,2%), товарной целлюлозы - 33,4%, бумаги и картона - 15,7%),
ДВП - 5,2%, фанеры - 3,8%, по экспорту лесобумажной продукции 9,4% [148].
Архангельская область поставляет лесопродукцию более чем 70
стран мира. Основные из них: Бельгия, Великобритания, Венгрия,
Германия, Ирландия, Китай, Нидерланды, Польша, Украина, Фран­
ция.
В 2005 году в лесной, деревообрабатывающей и целлюлознобумажной промышленности среднесписочная численность работни­
ков составила 58,1 тыс. человек, что составляет почти половину от
численности работающих в промышленности. Предприятия лесного
комплекса не только предоставляют рабочие места местному населе­
нию, а также участвуют в социальных программах территорий, на ко­
торых осуществляют лесопользование.
Лесопромышленный комплекс Архангельской области пред­
ставляет собой систему производства лесобумажной продукции замк­
нутого цикла от заготовки древесины до ее химической переработки.
Основу комплекса в 2005 году составили ПО крупных и средних
предприятий, в том числе: лесозаготовки - 70, обработка древесины и
производство изделий из дерева - 33, производство целлюлознобумажной древесной массы, бумаги, картона и изделий из них - 7.
До начала 90-х годов 20 века темпы развития отраслей промыш­
ленности комплекса были высоки. Об этом говорят статистические
данные производства в период 1980-1992 годов (таблица 3.6).
Из таблицы 3.6 видно, что в 1988 году дальнейший рост произ­
водства затормозился и в первую очередь, начали снижаться объемы
заготовки и вывозки древесины.
Одной из причин послужил запрет молевого сплава на 28 реках
101
и водоемах Архангельской области в соответствии с Постановлением
Совета Министров РСФСР от 25.09.87 года № 384 «О прекращении
молевого сплава на реках и других водоемах РСФСР» и в дальнейшем
Водным Кодексом РФ.
Таблица 3.6 Динамика производства основных видов лесопродукции
в Архангельской области за 1980-1992 годы
Наименование
показателя
1. Вывозка
древесины
2. Пиломате­
риалы
3. Цс.пюлоза
по варке
4. Бумага
5. Картон
Ед.
изм.
млн.
м
млн.
м'
млн. т
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
23.9 23,2 23,2 23,3 23.9 24.4 25,1
26,3 25,9 23.8 22.6
18,5
17,6
3
6.0
5.8
5,9
5,2
5,4
5.8
6.2
6,0
5,9
5,6
5.0
4.1
3,5
2,0
2,0
2,1
2,1
2,1
2,1
2,2
2,2
2,2
2,2
2,2
1,9
1,6
тыс. т 346
тыс. т 589
358
599
339
614
345
606
378
583
374
602
390
618
398
638
405
643
408
650
397
628
364
559
299
460
Разработанными ТПО «Архангельсклеспром» мероприятиями
по поэтапному прекращению молевого сплава была предусмотрена
3
поставка древесины потребителям в объеме 4 847 тыс. м другими ви­
дами транспорта, в том числе: в плотах - 1 350 тыс. м \ по железной
дороге МПС - 2 828 тыс. м \ автотранспортом во двор потребителя 629 тыс. м \ в судах - 40 тыс. м \
Для реализации этих мероприятий требовались капитальные
вложения в сумме 256,5 млн. руб. (в ценах 1989 года), в том числе 130
млн. руб. - на дорожное строительство [63, стр. 10].
Выполнение Постановления в условиях недостатка финансовых
средств привело к резкому снижению объемов заготовки древесины
лесозаготовительными предприятиями, транспортная схема которых
включала в себя молевой сплав леса. Кроме того, под давлением раз­
личных экологических организаций в 1990 году была начата компа­
ния по выводу из эксплуатации валочно-трелевочных машин ЛП-49,
парк которых в области составлял свыше 400 единиц.
102
В то время лесопиление области снабжалось практически пол­
ностью пиловочным сырьем от собственных лесозаготовок. В резуль­
тате, лесозаводы Архангельска, получающие пиловочник сплавом,
стали испытывать хронический дефицит сырья, что привело к паде­
нию объемов выработки пиломатериалов.
На работе целлюлозно-бумажной промышленности «лесозаго­
товительный» кризис в этот период еще не отразился так сильно, по­
скольку основной объем балансов поступал на комбинаты по желез­
ной дороге.
В последующие годы начался резкий спад производства. Уро­
вень освоения расчетной лесосеки области в эти годы постоянно сни­
жался, хотя и не в той степени, как в среднем по России, где он упал
до 18% в 1997 году (таблица 3.7).
Таблица 3.7 Динамика использования расчетных лесосек Архангель­
ской области за 1990-1999 годы
Утвержденная рас­
четная лесосека,
млн. m
в том числе
всего по хвойному
хозяйству
28,8
26,2
23,9
20,7
21,3
18
21,3
18
20,4
17
20,4
17
Фактический объем
заготовки, млн. м
Процент
использования
1
j
Годы
1990
1992
1994
1996
1998
1999
всего
21,2
16,3
9,0
7,9
7,5
9,7
в том числе
по хвойному
хозяйству
20
15,1
8,2
7,1
6,9
8,6
всего
73,6
68,2
42,2
37,1
36,8
47,5
в том числе
по хвойному
хозяйству
76,3
72,9
45,6
39,4
40,6
50,6
В конечном итоге, такое состояние дел с освоением лесосечного
фонда привело в 1996-1998 годы к кризису лесоперерабатывающую
промышленность, что хорошо видно из таблицы 3.8.
103
Таблица 3.8 Динамика производства основных видов лесопродукции
в Архангельской области за 1993-2005 годы
Наименование
Ед.
1993
показателя
изм.
млн. 13.8
1. Вывозка
древесины
м'
млн.
3.2
2. Пиломате­
риалы
м'
3. Цс.пюлоза по млн. т 1,5
варке
4. Бумага
тыс. т 304
5. Картон
тыс. т 417
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
9.3
9,0
8,1
8,2
7.8
8.8
9,0
9,3
8,6
8.3
9,5
8,8
2.3
1,8
1,6
1,6
1.5
1.8
2,0
2,1
1,9
2.0
2.2
2,0
1,2
1,3
1,0
1,3
1,2
1,5
1,7
1,8
1,8
1,9
2,0
2,0
321 333 337
674 705 727
341
785
177 211 208 195 216 253 297 301
368 400 333 483 460 575 620 627
Особенно обвальное падение объемов производства произошло
с 1993 по 1997 годы. За этот период объемы вывозки древесины сни­
зились вдвое, производство пиломатериалов сократилось более чем в
2 раза, объем варки целлюлозы - на треть. Прекращено производство
древесностружечных плит, паркета, деревянных домов заводского из­
готовления. Свелось к нулю серийное производство мебели, деревян­
ной
тары,
значительно
сократилось
производство
столярно-
строительных изделий, деревянных клееных конструкций, технологи­
ческой щепы из отходов лесозаготовок.
Необходимо констатировать, что с 1992 года по 2000 год дейст­
вующие мощности по отдельным видам производства в лесопромыш­
ленном комплексе уменьшились, в том числе наиболее значительно:
по вывозке древесины - в 2 раза, по выработке пиломатериалов - в
1,6 раза.
Начальное звено технологической цепочки, определяющее ко­
нечный результат работы комплекса — лесозаготовительная отрасль,
за годы кризиса стала банкротом. Государственная помощь предпри­
ятиям в виде льготного кредитования сезонных работ свелась к нулю.
Из-за огромных долгов перед бюджетами счета леспромхозов были
заблокированы, не покупалась новая техника, не строились техноло­
гические лесовозные дороги, месяцами не выплачивалась зарплата.
Выходящие одно за другим в 1997, 1998 годах Постановления
104
федерального правительства по реструктуризации
задолженности
юридических лиц оказывались слишком жесткими и сложными для
применения на практике, то есть «нерабочими». Справиться с этими
проблемами в одиночку могли в те годы только наиболее крупные
леспромхозы, имеющие сильную производственную базу и эффек­
тивного собственника.
Для оздоровления леспромхозов требовались крупные инвести­
ции. Лесозаготовительная отрасль, несущая на себе большую соци­
альную нагрузку, оказалась непривлекательна для традиционных рос­
сийских инвесторов и иностранного капитала. Поэтому было принято
решение о привлечении в леспромхозы лесоперерабатывающих пред­
приятий области, финансовое состояние которых к тому времени бы­
ло лучше. При этом основным инструментом исполнения задачи была
выбрана структурная перестройка комплекса.
Главным направлением государственной политики реструктури­
зации было намечено создание крупных лесопромышленных струк­
тур, которые должны стать в перспективе «точками роста» экономики
комплекса. Во главе компаний становились перерабатывающие пред­
приятия.
Формирование таких лесопромышленных структур происходило
различными методами, в том числе через приобретение головной
компанией контрольного или блокирующего пакетов акций леспром­
хозов, применение ФЗ «О банкротстве», а также создание филиалов в
сырьевых районах.
Наряду с укрупнением капитала, реструктуризация лесопро­
мышленного комплекса должна была затрагивать саму структуру
производства, включая его размещение, транспортные связи, номенк­
латуру и организацию сбыта продукции, в том числе и согласованную
экспортную экспансию.
Реформированием структуры комплекса достигалась главная
цель - восстановление утраченных связей с лесозаготовителями и не-
105
формальное закрепление сырьевых баз и рынков сбыта.
Там, где реформы прошли успешно, уже в 1999 году был пре­
одолен кризис, увеличены объемы производства продукции, про­
изошло улучшение экономических и финансовых показателей.
Сегодня такими «точками роста» экономики комплекса области
являются лесопромышленные структуры-холдинги, созданные Ар­
хангельским ЦБК и Котласским ЦБК. По тому же пути идут Онеж­
ский и Соломбальский ЛДК, Соломбальский ЦБК. Успешный опыт
этих компаний доказывает, что возрождение предприятий возможно
при условии аккумулирования средств и усилий на всей технологиче­
ской цепочке от лесоснабжения до сбыта продукции.
Эффективная работа вышеуказанных структур сыграла опреде­
ляющую роль в улучшении обстановки в комплексе в целом. Рост
производства стал возможен еще и вследствие отмены «валютного
коридора» в 1998 году, когда в выгодном положении оказались пред­
приятия-экспортеры, направившие свободные средства в развитие
собственных сырьевых баз.
Основные показатели работы лесопромышленного комплекса
Архангельской области за 1998-2005 годы представлены в Приложе­
нии 7.
В Архангельской области сегодня нет высокорентабельных
(кроме ЦБП) производств, а количество убыточных растет, хотя каче­
ство продукции не ухудшается. Около 80% леспромхозов убыточны,
из 30 лесозаводов только 2 работают рентабельно, из трех крупней­
ших целлюлозно-бумажных комбинатов страны эффективными явля­
ются только Архангельский и Котласский. Это происходит из-за того,
что технологии и оборудование устаревают и морально, и физически,
при этом 70-90% нынешних инвестиций - внутренние, то есть деньги
самих предприятий, к тому же подавляющая часть их - амортизаци­
онные отчисления. В целом по области за период 2002-2005 годы ле­
созаготовительная отрасль является стабильно убыточной, а дерево-
106
обрабатывающая отрасль работает на пороге рентабельности (рису­
нок 3.7).
.. - • *
м
—
"V"*"
А- - - . . .
"
А-"
—
*
2ЮТ'
4
— 9 —
Й"—*****
-_
"
'
2003
2002
ао н
—
2005
"*
лесозагото*ительная промышленность
— • — д е р е в о о б р а б а т ь и э к н ц а я промышленность
целлюлозно-бумажная промышленность
•
и
t целом по ЛПК
Рис. 3.7. Рентабельность отраслей ЛПК Архангельской области
за 2001-2005 годы
Необходимо учитывать, что половина мощностей по вывозке
древесины утрачена. Если Архангельский и Котласский целлюлознобумажные комбинаты обеспечены сырьем под полную загрузку мощ­
ностей, то показатель использования производственных мощностей
по лесопилению в целом по отрасли до сих пор находится на низком
уровне, что прямо указывает на нехватку пиловочного сырья для всех
предприятий.
Основным фактором, оказавшим влияние на объемы заготовки и
вывозки древесины, явилось стремительное физическое старение пар­
ка основных технологических машин - трелевочных тракторов. В
1998 году физический износ трелевочных тракторов в леспромхозах
достиг 72% [63, стр. 16]. По ряду причин, в основном финансового
характера, массовое обновление тракторной техники началось с опо­
зданием в два года, когда начали действовать и другие факторы, в том
числе недостаточность сети лесовозных автомобильных дорог круг­
логодового действия и дефицит рабочих ведущих профессий.
Не
менее
сложные
проблемы
стоят
перед
лесопильно-
деревообрабатывающими предприятиями и обусловлены они тем, что
107
в последнее десятилетие технологическое и техническое переоснаще­
ние предприятий было практически сведено к нулю.
Перспективы целлюлозно-бумажных предприятий, вклад кото­
рых в оживление лесопромышленного комплекса является бесспор­
ным, так же не беспроблемны. Интегрированная техногенная эколо­
гическая нагрузка на бассейн Северной Двины и периодические вы­
бросы в атмосферу, превышающие ПДК в десятки раз, наносят ущерб
природе, который не может быть восполнен никакими техническими
приемами. Следовательно, необходим переход на новые технологии,
способные снизить техногенную нагрузку. В первую очередь, это ка­
сается процесса отбелки целлюлозы, использующего хлор.
Производство древесностружечных плит, основными потреби­
телями которых были мебельные фабрики области, строительство и
ремонтно-строительные работы, прекращено из-за отсутствия спроса
на внутрирегиональном рынке и неконкурентоспособности плит на
рынке России.
Наиболее благоприятна ситуация в производстве древесново­
локнистых плит и клееной фанеры, однако здесь уже встал вопрос о
дальнейшем развитии мощностей по производству клееной фанеры, и
расширении номенклатуры продукции ДВП с отделкой и пропиткой.
Фактическое использование расчетной лесосеки Архангельской
области составляет 46%. Для сравнения: в целом по России расчетная
лесосека используется на 23%, в том числе в СЗФО - на 44%, в Сиби­
ри - на 14%; в Финляндии - на 76%, Швеции - на 66%, Канаде - на
54,8%, США - на 53,8% [110].
Анализ использования расчетной лесосеки показывает, что ле­
сопользование на территории области идет крайне неравномерно, в
основном, из-за наличия/отсутствия транспортных коммуникаций.
Важным фактором, ограничивающим освоение расчетной лесо­
секи, является то, что в области нет надежного обеспечения дорожной
сетью всех районов. Около половины заготовляемого древесного сы-
108
рья доставляется на перерабатывающие предприятия железнодорож­
ным транспортом, еще треть - автомобильным, остальное - плотами и
в баржах по Северной Двине, Пинеге, Ваге, Вычегде, Онеге, Мезени.
В регионе 22,9 тыс. км лесовозных дорог (менее 1 км на 1 тыс. га лес­
ного фонда), из них 2 тыс. км с твердым, 20,9 тыс. км грунтовых до­
рог и 1,4 тыс. км зимников. На строительство 680 км дорог в год, не­
обходимых региону, у области, да и у лесников денег не хватит [148].
Снижение объемов производства за период 1998-2005 годы вы­
звало сокращение численности работающих на 13,5% с 67,2 тыс. че­
ловек в 1998 году до 58,1 тыс. человек в 2005 году. Это тревожный
симптом, так как в отрасли занята почти половина работающих в
промышленности. Наибольшее сокращение - на 28,9%, произошло в
лесозаготовительной промышленности.
Серьезнейшей проблемой в лесопромышленном комплексе яв­
ляется низкий уровень оплаты труда. Среднемесячная заработная
плата в 2005 году по лесопромышленному комплексу Архангельской
области в целом составила 8362 руб., что на 10,5 % выше, чем в целом
по области и на 8,0 % ниже, чем в целом в промышленности. Оплата
труда в большинстве лесозаготовительных предприятий значительно
ниже реальной стоимости жизни и обеспечивает только 2 прожиточ­
ных минимума, несмотря на то, что за период с 2002-2005 годы уро­
вень оплаты труда в лесозаготовительной отрасли увеличился в 2,1
раза.
На сегодняшний день большинство леспромхозов области вхо­
дит в состав той или иной группы предприятий. С одной стороны,
крупные перерабатывающие предприятия, обладая определенным ре­
сурсом, имеют возможность производить модернизацию в леспром­
хозах, строить дороги, поддерживать жизнедеятельность в населен­
ных пунктах. С другой стороны, крупные предприятия рассматривают
районы лишь в качестве поставщиков необработанного круглого леса.
Проблемы ЛПК нашли отражение в Программе развития Архан-
109
гельского ЛПК до 2005 г.: «...процесс еще находится в начальной ста­
дии, так как создание таких интегрированных промышленных компа­
ний пока не обеспечено нормативно-правовой базой. Из-за этого об­
стоятельства структурные изменения сопровождаются рядом нега­
тивных факторов. Пока не наделены одинаковыми правами предпри­
ятия-партнеры, входящие в эти структуры. Чаще всего филиалы яв­
ляются сырьевыми придатками головных предприятий (средняя зар­
плата работников в таких леспромхозах в 3 раза ниже, чем, к примеру,
на ЦБК)».
Поэтому снижение цен на сырье стало, чуть ли не первым дей­
ствием, предпринятым «крупными
вертикально-интегрированными
предприятиями», как только они получили в свою собственность из­
рядное количество леспромхозов [53].
Крупные холдинги внедряют многооперационную технику: ино­
странные харвестеры от «Тимберджека», «Катерпиллера», «Локомо».
Единственное, что сдерживает распространение «тимберджеков» это их высокая стоимость. Почти миллион долларов стоит пара - харвестер и форвардер. Но путь этот неизбежен, по нему идут все север­
ные страны от Европы до Америки. Многие лесорубы через 5-6 лет
могут оказаться без работы, и лишь низкие мировые цены на целлю­
лозу могут их спасти от неминуемого увольнения. Еще без работы ос­
танется нижний склад, часть вспомогательного персонала, водителей
[103].
В Финляндии переход на эти машины состоялся в 70-80 годах.
Теперь 61 млн. м финской древесины валят и трелюют 6 тысяч чело­
3
век - по одному оператору на 10 тыс. м . А раньше работало более
100 тысяч лесорубов. В Архангельской области при 9 млн. м рубок с
избытком хватило бы 900 операторов (при 300-400 харвестерах).
Можно взглянуть на эту проблему и с другой стороны. Сейчас в
области на работника леспромхоза в среднем приходится от 200 до
3
450 м заготовки в год [53]. Таких низких показателей нет больше ни-
110
где в мире, так что ситуация неизбежно будет меняться, если вла­
дельцы будут стремиться к рентабельности производства.
Эффективность использования лесного фонда Архангельской
области следует признать низкой в силу целого ряда причин:
1) схема управления лесным фондом области работает неудов­
летворительно:
• нерационально и неравномерно используется расчетная ле­
сосека;
• уменьшаются объемы и снижается качество лесоустрои­
тельных работ;
• слабо развивается транспортная инфраструктура;
• преобладают малоэффективные механизмы распределения
объемов отпуска древесины пользователям;
• имеет место незаконный оборот древесины;
• «лесные» районы области имеют сырьевую направленность,
слабо развивают собственную переработку древесины;
• отсутствует контроль за использованием недревесной про­
дукции леса.
2) экономические результаты от использовании лесосырьевых
ресурсов также неудовлетворительны:
• ухудшается финансовый результат работы комплекса;
• растут затраты предприятий;
• сокращаются инвестиции, низкими темпами идет модерни­
зация;
• рост производительности труда отстает от роста заработной
платы;
• слабо проявляется предпринимательская активность по соз­
данию дополнительных производств;
• падает налоговая отдача от работы лесопромышленного
комплекса.
in
3) имеет место негативный социальный эффект:
• заработная плата в отрасли ниже, чем в целом по промыш­
ленности, сильно дифференцирована и растет медленными темпами;
• закрываются градообразующие предприятия в населенных
пунктах области;
• сокращается число работающих в отрасли, особенно на ле­
созаготовительных предприятиях.
3.3. Особенности лесозаготовительных предприятий
как объектов стоимости
В теории и практике оценки стоимости предприятий традицион­
но существует классификация подходов по используемым исходным
данным: доходный, затратный и сравнительный. Каждый из этих под­
ходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на
специфическую информацию. Применение того или иного подхода
возможно лишь при наличии необходимых условий.
Обычно при оценке стоимости компании в зависимости от целей
оценки, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния
экономической среды используют сочетания двух-трех методов наи­
более подходящих в данной ситуации. При оценке стоимости боль­
шинства предприятий это представляется возможным, однако, при
оценке
стоимости
лесозаготовительных
предприятий
возникают
трудности, если использовать только стандартные методы. Это объ­
ясняется специфическими особенностями лесозаготовительных пред­
приятий.
Закрытые компании. Большинство компаний лесопромышлен­
ного комплекса в России являются закрытыми. Термином «закрытая
компания» обозначается такая компания, которая находится в собст­
венности сравнительно узкого (ограниченного) круга акционеров и не
принадлежит к числу публичных, то есть акции не продаются на бир­
жах или внебиржевом рынке, либо сделки с акциями носят единич112
ньтй характер [27].
На активных западных рынках корпоративного контроля, осно­
вываясь на информации о 8-10 аналогичных сделках, аналитики могут
определить, в каких интервалах должна находиться рациональная
стоимость компании [26].
Чтобы собрать рыночную информацию об интегрируемых пред­
приятиях, необходим организованный рынок акций, который в Ар­
хангельской области пока не сложился; акции лесопромышленных
предприятий области не котируются ни на одной фондовой бирже.
Как показывает практика, сделки по купле-продаже акций лес­
промхозов всегда осуществляются по сложным схемам, включающим
в себя операции с другими активами, например, продажу дебиторской
задолженности. По таким связанным сделкам невозможно опреде­
лить, за какую цену реально приобретен бизнес предприятия.
Кроме того, в официальных источниках публикуется только ин­
формация об аукционах, проводимых Фондом имущества, но и в этом
случае к такой информации нужно относится скептически, потому
что, во-первых, в настоящее время на аукционах продаются только
миноритарные пакеты акций леспромхозов, во-вторых, цена продажи
акций, как правило, сильно занижена в силу договоренности между
потенциальными покупателями.
В связи с тем, что открытая и объективная информация о сдел­
ках по купле-продаже акций леспромхозов отсутствует, становится
невозможным применение рыночного (или сравнительного) подхода
для оценки стоимости компании.
Концентрация акционерного капитала. Все крупные целлюлоз­
но-бумажные и лесопильно-деревообрабатывающие комбинаты стра­
ны создали на своей базе холдинги, в которые помимо перерабаты­
вающих предприятий входят лесозаготовительные. На сегодняшний
день практически все леспромхозы входят в тот или иной вертикаль­
но-интегрированный холдинг, то есть контрольный пакет акций лес-
113
промхоза сконцентрирован в руках одного акционера.
Среди наиболее крупных холдинговых структур в Архангель­
ской области, обладающих собственной лесозаготовительной базой,
можно
выделить
ОАО «Котлаский
следующие:
ЦБК»,
ОАО
«Архангельский
ОАО «Соломбальский
ЦБК»,
ЛДК»,
ОАО «Онежский ЛДК». В настоящее время в Архангельской области
насчитывается 55 леспромхозов, причем более 80 процентов из них
контролируется вышеназванной четверкой [98]: ОАО «Архангельский
ЦБК» - 17, ОАО «Котлаский ЦБК» - 15, ОАО «Соломбальский ЛДК»
- 7, ОАО «Онежский ЛДК» - 6.
Особенности структуры акционерного капитала леспромхоза
определяют схему взаимоотношений между лесозаготовителем и владельцем-лесопереработчиком: с одной стороны, техника, запасные
части, ГСМ и другие материалы леспромхоз приобретает не напря­
мую с завода-изготовителя, а через посредника, то есть через своего
собственника, с наценкой; с другой стороны, продажа продукции лес­
промхоза производится по ценам, значительно ниже среднерыноч­
ных. В результате, в лучшем случае леспромхоз работает на пороге
рентабельности.
Ситуация сегодняшнего дня настораживает серьезнейшим обра­
зом: существует сильное отставание по вывозке, останавливаются ле­
сопильные предприятия из-за недостатка пиловочного сырья (пред­
приятия, работавшие в три смены, переходят на две), освобождается
рабочая сила, недогружены мощности - это большие потери для лю­
бого предприятия. По словам бывшего председателя Архангельского
областного
союза
лесопромышленников
и
предпринимателей
Н.А. Федорова: «главная причина заключается в том, что отсутствует
паритет цен на пиловочник, балансы, технологическую щепу. Думаю,
что наши олигархи в лице хозяев Котласского и Архангельского ЦБК,
диктуя цены на пиловочный материал, обескровили предприятия ле­
созаготовительного комплекса. Администрация области, областное
114
Собрание, главы регионов должны смотреть за этим, и особенно за
паритетом цен. Это не дело, когда предприятию дается указание от
олигарха продавать пиловочник ниже рыночной цены (на 100 рублей
дешевле). Когда же наши олигархи поймут, что диспаритетом цен мы
остановим всю промышленность химиколесного комплекса области?»
[103].
В сложившейся ситуации очень сложно объективно оценить бу­
дущие финансовые потоки и, следовательно, стоимость лесозаготови­
тельного предприятия по ретроспективным финансовым результатам
его работы. Таким образом, использование доходного подхода к
оценке становится проблематичным.
Финансовое состояние. По информации Департамента лесопро­
мышленного комплекса Архангельской области в 2005 году в области
количество убыточных предприятий лесопромышленного комплекса
увеличилось на 13% по сравнению с 2004 годом, причем наибольший
рост таких предприятий отмечен в лесозаготовительной отрасли. В
2003 году на 17 лесозаготовительных предприятиях проводились
процедуры банкротства. В 2004-2005 годах тенденции сохранились количество предприятий-банкротов растет.
Постоянная убыточная работа приводит к тому, что величина
собственного капитала и чистых активов компании по бухгалтерско­
му балансу становится отрицательной. В этом случае при использова­
нии затратного подхода для определения стоимости лесозаготови­
тельных предприятий нередко возникает парадоксальная ситуация,
когда акции компании покупаются и продаются, хотя при этом стои­
мость компании, полученная методом чистых активов, является отри­
цательной. Таким образом, невозможно использование затратного
подхода в ситуациях, когда предприятие находится в состоянии бан­
кротства, что характерно для многих лесозаготовительных предпри­
ятий.
Леспромхозы - предприятия, созданные в советское время.
115
Данный факт во многом определяет основные причины и факторы,
которые приводят к неплатежеспособности и банкротству лесозагото­
вительных предприятий:
1) руководители леспромхозов за время социалистической ад­
министративно-плановой экономики развили менталитет, ориентиро­
ванный:
• исполнять планы и сметы, «спущенные сверху», но не обу­
ченный навыкам управления финансами;
• при любом подходящем случае просить помощи у государ­
ства или собственника, считая это естественным правом.
2) высокая изношенность оборудования. Это приводит к:
• невозможности увеличения объемов лесозаготовительных
работ;
• огромным затратам на содержание оборудования и техники
(расходы на покупку ГСМ, запасных частей);
• низкой производительности труда.
3) невозможность осуществления долгосрочных
финансовых
вложений (капиталовложений) с целью развития, поскольку у пред­
приятия нет таких возможностей;
4) сезонность работ. Фактически, осуществлять лесозаготови­
тельные работы и вывозку хлыстов из леса на нижний склад возмож­
но в течение 6-7 месяцев в году. Это значительно увеличивает себе­
стоимость производимой продукции;
5) высокие транспортные расходы, отмена молевого сплава. Из­
начально многие предприятия проектировались как сплавные, и по­
этому никогда не оценивались альтернативные способы доставки
продукции. Транспортные расходы составляют иногда 50 процентов
от цены реализации продукции;
6) содержание убыточных объектов социальной сферы: магази­
ны, пекарни, мосты, телевизионные центры, трансформаторные под­
станции, ЛЭП и др.
Одним из основных препятствий для быстрой реструктуризации
лесной отрасли является «социальная ответственность», которую не­
сут предприятия. В тех районах, где главное место занимает произ­
водство, основанное на сырьевом материале, «социальный сектор» в
основном поддерживается производством. В действительности, ино­
гда данные предприятия составляют экономическую базу для целых
муниципалитетов, таким образом, отдельные предприятия могут
обеспечивать дровами, жильем, медицинской помощью и т.д. в тех
местах, где они работают.
Все
вышеперечисленные
особенности
лесозаготовительных
предприятий приводят к тому, что практически невозможно примене­
ние какого-либо из стандартных методов для определения их стоимо­
сти.
Выводы по Главе 3
1. Лесопромышленный комплекс России переживает не лучшие
времена, в то же время он обладает огромным потенциалом, который
может стать локомотивом для развития всей экономики страны.
2. Одной из причин отставания России от ведущих игроков на
рынке продукции лесной и целлюлозно-бумажной продукции являет­
ся неэффективная структура экспорта: вывозятся преимущественно
круглый лес и наиболее дешевые продукты деревообработки и цел­
люлозно-бумажных производств.
3. Для значительного увеличения темпов и масштабов развития
лесного комплекса необходимо активное участие государства в его
деятельности. В стране должна быть принята и реально осуществ­
ляться целенаправленная Национальная лесная политика.
4. В отрасли наблюдаются интеграционные и дезинтеграционные процессы: все крупные целлюлозно-бумажные и лесопильнодеревообрабатывающие комбинаты страны создают на своей базе
холдинги, в которые помимо перерабатывающих предприятий входят
117
лесозаготовительные структуры.
5. Вертикально-интегрированные
структуры
способны
стать
«точками роста» в лесной промышленности.
6. Для принятия правильного решения относительно покупки
или оценки эффективности работы предприятия необходимо знать его
стоимость. Лесозаготовительное предприятие как объект стоимости
достаточно уникально, поэтому в расчете его стоимости применения
только стандартных методов недостаточно, необходима принципи­
ально новая методика.
Для решения проблемы расчета стоимости лесозаготовительных
предприятий авторы предлагают методику, основанную на методе ре­
альных опционов с применением формулы Блэка-Шоулза и методе
мультипликаторов, описание которой приводится в следующей главе.
118
4. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ С Т О И М О С Т И И
ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ С Т О И М О С Т Ь Ю
Л Е С О З А Г О Т О В И Т Е Л Ь Н Ы Х ПРЕДПРИЯТИЙ
4.1. Опционный подход и его использование в оценке
стоимости предприятия
Проблема оценки стоимости предприятий всегда занимала важ­
ное место в операционной стратегии компании. Если в первой поло­
вине 20 века инструментарий финансового аналитика ограничивался
набором стандартных параметров (срок окупаемости, рентабельность
и т.д.), то, начиная с 50-х годов, традиционным инструментом начал
становиться метод дисконтирования денежных потоков или правило
чистой приведенной стоимости.
В последние двадцать лет новые экономические условия и ди­
намика развития глобальных рынков породили предпосылки для раз­
работки новой модели оценки стоимости компаний. Все большее ко­
личество аналитиков стали выражать свое недовольство относительно
метода дисконтирования денежных потоков. Все чаще этот метод не­
дооценивает реальную стоимость компаний.
Неопределенность
всегда
ассоциировалась
с
уменьшением
стоимости проекта. Чем выше неопределенность, тем выше ставка
дисконтирования, тем меньше стоимость проекта. В последние деся­
тилетия 20 века некоторые менеджеры изменили свой подход к неоп­
ределенности. Изменение состояло в том, что неопределенность стала
восприниматься как фактор возможного роста.
Некоторые исследователи отмечают, что менеджеры стали чаще
пользоваться своей интуицией, а не аналитическими данными при
выборе проекта для инвестирования. Множество таких примеров
можно встретить в капиталоемких отраслях (например, разработка
месторождений полезных ископаемых), в научно-исследовательских
проектах (например, разработка нового лекарственного препарата), а
119
также в проектах, связанных с новыми технологиями (например, раз­
работка интернет-проектов и проектов электронного бизнеса). Во
всех этих примерах уровень неопределенности достаточно высок и
играет очень важную роль. Причем рассматривается он как фактор
возможного быстрого роста и развития компании.
Не секрет, что до сих пор в России, когда речь заходит о том,
сколько стоит та или иная компания, наибольшее доверие у многих
вызывает оценка, полученная с помощью расчета чистых активов
фирмы - разница между общей стоимостью активов и общей суммой
обязательств. На вопрос: «Какие подходы и методы к оценке стоимо­
сти предприятий существуют?» - большинство отвечает: «затратный,
сравнительный и доходный, в рамках каждого из которых существует
множество различных методов».
Каждый из стандартных методов оценки имеет свои недостатки
[101]:
1) при использовании затратного подхода нередко возникает
парадоксальная ситуация, когда акции компании котируются на бир­
же или продаются на внебиржевом рынке, хотя при этом стоимость
компании, полученная методом чистых активов, является отрица­
тельной.
Итогом оценки в рамках затратного похода оказывается не
стоимость действующего бизнеса с учетом будущих ожиданий, а
лишь суммарная стоимость взятых отдельно составляющих имущест­
венного комплекса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвила
и нематериальных активов применение метода чистых активов дает
более адекватный результат, но и это обычно не позволяет учитывать
влияние на стоимость отдельных факторов, например, ценности
управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнкту­
ры рынка [28]. Кроме того, конечный результат оценки сильно зави­
сит от достоверности консолидированной отчетности;
2) стандартный метод дисконтирования денежных потоков при
120
трудоемкости в прогнозах не предоставляет рекомендаций по дейст­
виям в тех или иных условиях в будущем и не учитывает возможно­
сти изменения плана действий в случае, если условия изменяются.
Как отмечает М. Мобуссин из CS First Boston, стандартный ме­
тод дисконтирования денежных потоков, в отличие от опционных ме­
тодов, основан на допущении, что в течение всего срока прогнозиро­
вания руководство будет механически действовать в соответствии с
разработанным
на дату оценки прогнозом движения
денежных
средств, что бы там ни происходило с компанией. Таким образом, из
оценки исключается способность руководства принимать в будущем
решения, адекватные складывающейся ситуации, - важнейший фак­
тор, в значительной степени определяющий стоимость компании [22].
3) при использовании сравнительного метода результат оценки
полностью зависит от возможности найти сопоставимые компании и
провести корректное сравнение.
С появлением опционов и подобных им инструментов (варран­
тов, конвертируемых облигаций) инвесторы получили право прини­
мать решения, благодаря которым они могли с выгодой для себя вос­
пользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить поте­
ри. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает
стоимостью. Если представить фирму как инвестора в реальные акти­
вы, то руководство может увеличить стоимость этих активов, адек­
ватно реагируя на изменения условий.
В конце девяностых годов двадцатого века в практике оценки
стоимости предприятий стал применяться метод реальных опционов.
Данный метод получил широкое распространение в зарубежной прак­
тике оценки. Исследования реальных опционов представлены в рабо­
тах A. Dixit, W. Kester, S. Myers, R. Pindyck, L. Trigeorgis и других ав­
торов [121, 125, 138].
Как известно, финансовый опцион - это ценная бумага, которая
предоставляет его владельцу право, но не обязанность, приобрести
121
или продать актив, к которому привязан данный опцион, по заранее
оговоренной цене в определенный момент (период времени) в буду­
щем.
Опцион на покупку (колл-опцион) дает право его владельцу
приобрести акции (или любые другие активы) по заранее оговоренной
цене в оговоренный период времени. Стоимость колл-опциона в мо­
мент, непосредственно предшествующий его исполнению (или неис­
полнению, если того пожелает владелец), определяется с помощью
ломаной линии на рисунке 4.1 [38].
Р*
Цена ахщш
Рис. 4.1. Диапазон значений стоимости колл-опциона
Как видно из рисунка 4.1, при цене исполнения, равной Р*, оп­
цион обесценится, если цена акции будет меньше Р* - его владельцу
нет смысла исполнять опцион, когда на рынке он может приобрести
акцию дешевле; при цене акции, большей Р*, стоимость опциона бу­
дет равна разности между рыночной ценой и ценой исполнения.
Сложнее вычислить стоимость опциона, когда срок исполнения еще
не наступил. Ее нижний предел соответствует ломаной, представлен­
ной на рисунке 4.1, верхний - прямой, параллельной восходящему
участку ломаной линии. Само же значение стоимости опциона будет
находиться на кривой, определяемой точками А, В и С.
Зная характер изменения стоимости опциона, тем не менее, дос­
таточно сложно определить ее значение. Дело в том, что методы, свя122
занные с моделированием денежных потоков и их последующим дис­
контированием по ставке альтернативной доходности, неприемлемы,
так как если первая часть задачи сложна, но выполнима, то ставка
дисконтирования изменяется при каждом изменении цены акции.
В 1973 году Ф. Блэк и М. Шоулз разработали формулу для оп­
ределения стоимости опциона [7, 87, 113]:
Ко. и - опцион = Р • N(d\) - ИХ • е>р (- г • /) • N(d2)
где d\ = In
EX + v
N(d\),N(d2) -
sigma
2
0 5
+ {sigma • t ),
5
d2 = d\- sigma • /°
J
кумулятивная нормальная вероятность функции
плотности;
Р - цена акции;
ЕХ - цена исполнения;
/• - безрисковая процентная ставка;
sigma - среднее квадратическое отклонение;
/ - период до исполнения опциона.
В октябре 1997 года Нобелевская премия по экономике была
присуждена Р. Мертону и М. Шоулзу. Комитет по назначению лау­
реатов выдвинул для присуждения премии еще одного ученого, Ф.
Блэка, но его преждевременная смерть в 1995 году в возрасте 57 лет
помешала ему разделить эту честь. Эти три человека считаются соз­
дателями математической формулы для вычисления стоимости оп­
ционов и других производных инструментов, которая оказала огром­
ное влияние на развитие теории и практики финансов. Опубликование
формулы Блэка-Шоулза в 1973 году позволило отойти от субъектив­
но-интуитивных оценок при определении цены опционов и подвести
под него теоретическую базу, применимую и к другим производным
инструментам.
Уже в своей Нобелевской лекции авторы модели оценки финан­
совых опционов отмечали возможность ее использования для анализа
и оценки опционов, которыми обладают предприятия реального сек123
тора. Однако понадобилось несколько лет, для того чтобы соответст­
вующие методы были разработаны.
Реальные опционы принципиально очень похожи на финансо­
вые опционы, и поэтому проблема ценообразования напрямую связа­
на с финансовыми опционами. Реальными они называются потому,
что существуют не на финансовом рынке, а в реальном бизнесе.
Отличия реальных опционов от финансовых [25]:
•
отсутствие ликвидного финансового инструмента с характе­
ристиками, аналогичными характеристикам основополагающего ак­
тива, что приводит к невозможности построения репликативного
портфеля;
•
как следствие, сложности с оценкой входящих параметров и в
особенности волатильностн;
•
множественность и сложность взаимодействия реальных оп­
ционов между собой при исследовании свойств обычного бизнеспроекта;
•
множественность основополагающих активов, что приводит
к значительным трудностям в моделировании и вычислениях;
•
отсутствие полного права собственности на экономическую
выгоду опциона, связанное с ответной реакцией конкурентов.
Обычный проект, как правило, включает в себя несколько про­
стых опционов, которые могут взаимодействовать между собой раз­
личным образом. Некоторые типичные реальные опционы, которыми
могут обладать предприятия, включают:
•
возможность изменения масштаба операций - в случае изме­
нения условий деятельности в будущем компания может быстро вы­
вести из эксплуатации отдельные участки (или ввести дополнитель­
ные), что уменьшит воздействие негативных факторов (или усилит
воздействие позитивных);
•
возможность отсрочки масштабных
капиталовложений
-
компания, владеющая лицензией на добычу, может отложить на неко124
торое время начало масштабных капиталовложений и поставить их в
зависимость от принятия того или иного закона или от доказательства
требуемого размера запасов. В случае невыполнения условий инве­
стирования инвестор может выйти из проекта и ограничить потери
незначительными начальными затратами;
•
возможность продолжения инвестиций в случае благоприят­
ных условий - относительно небольшой и экономически непривлека­
тельный проект может открыть доступ к потенциально более крупно­
му и выгодному проекту в будущем, обеспечить конкурентную безо­
пасность в случае быстрого подъема смежного рынка.
Принципиальным отличием метода реальных опционов от стан­
дартных методов является то, что при данном подходе предприятие
рассматривается как гибкая управляемая система; способность руко­
водства принимать решения, адекватные обстановке, не игнорируют­
ся, а детально изучаются и количественно оцениваются [21].
Опционные модели вначале были приспособлены для нужд до­
бывающих и энергетических компаний, затем их стали применять
компании других отраслей: фармацевтической, биотехнологической,
транспортной, и т.д.
Опционные методы оценки успешно применяются на разви­
вающихся рынках капитала, в частности в России. Во-первых, инве­
стиции на таких рынках фактически представляют собой покупку оп­
циона, дающего право на участие в результатах последующего разви­
тия рыночной экономики. Во-вторых, вычисление коэффициента дис­
контирования для стандартного метода дисконтированных денежных
потоков затруднено в условиях переходной экономики.
Теория опционов первоначально использовалась только для
операций с ценными бумагами, однако, позднее она стала находить
применение и в реальной экономике, так как многие процессы в биз­
несе можно представить в виде опционов.
В частности, если фирма берет банковский кредит или выпуска-
125
ет облигационный заем, она фактически продает активы кредиторам,
имея при этом колл-опцион на их выкуп (по цене основного долга с
процентами). Если к моменту погашения займа стоимость активов
превысит обязательства, компания погасит долг, сняв тем самым об­
ременение со своего имущества; в противном случае она предпочтет
не исполнить опцион и подвергнуться процедуре банкротства. Следо­
вательно, при ликвидации компании выплата акционерам может быть
записана как V - D, если V > D, или V = 0, если V < D, где V - стои­
мость фирмы (активов), a D - номинал непогашенного долга или дру­
гих внешних обязательств.
Изложенный подход используется при оценке стоимости пред­
приятий [29]. В этом случае в формуле Блэка-Шоулза под Р понима­
ется текущая стоимость активов компании; под ценой исполнения
(ЕХ) - номинальная стоимость долга; / - срок до погашения долга (ес­
ли существует несколько форм обязательств - кредиторская задол­
женность, долгосрочные и краткосрочные займы, - то следует ис­
пользовать средневзвешенное значение дюрации этих обязательств),
представленного в виде бескупонной облигации со сроком погаше­
ния, равным t\ г — непрерывно начисляемая безрисковая ставка про­
цента, соответствующая сроку погашения долга. В практике оценки
безрисковая процентная ставка принимается равной доходности госу­
дарственных облигаций или депозитов Сбербанка России. Среднее
квадратическое отклонение sigma (дисперсия стоимости активов) ха­
рактеризует риск рассматриваемого бизнеса.
В странах с развитым фондовым рынком определение sigma не
вызывает особых затруднений, так как в средствах массовой инфор­
мации регулярно появляются показатели, характеризующие риск раз­
личных компаний и отраслей. В российской практике оценки реко­
мендуется использовать sigma в интервале 35-45% [38].
Рассмотрим основные аспекты применения метода реальных
опционов, отражающие его многогранность:
126
a) Условия наилучшего использования метода реальных опцио­
нов.
Существуют три условия, при которых использование метода
реальных опционов приносит эффективные результаты:
1) стандартная методика дисконтированных денежных пото­
ков (или NPV, если речь идет об инвестиционных проектах) дает
близкую к нулевой оценку: N P V (или XDCF) ~ 0;
2) высокая степень влияния проект-менеджеров на принятие
и/или изменение решений, обусловленных поступлением новой ин­
формации;
3) высокая неопределенность относительно будущих исходов
(когда высока вероятность получения новой информации).
b) Факторы влияния на актив, способствующие повышению его
стоимости.
Поскольку в модели Блэка-Шоулза присутствуют пять компо­
нент (влияющих параметров), существует ровно столько же факторов,
воздействующих на стоимость активов:
1) выручка проекта (это условие применительно к модели
Блэка-Шоулза эквивалентно компоненте «ожидаемый денежный по­
ток»);
2) расходы или себестоимость (это условие применительно к
модели Блэка-Шоулза эквивалентно компоненте «фиксированные из­
держки»);
3) сложность генерируемого активом продукта (это условие
применительно к модели Блэка-Шоулза эквивалентно компоненте
«неопределенность», или уровню дисперсии);
4) срок действия актива (проекта, продукта);
5) уровень безрисковой процентной ставки (этот параметр
характеризует среду - страну, где осуществляют инвестиции).
Все перечисленные факторы, кроме последнего, могут подда­
ваться влиянию менеджеров.
127
c) Способы применения метода реальных опционов к инвести­
ционным возможностям, улучшающим стратегии компаний.
Существуют четыре способа применения метода реальных оп­
ционов к оценке инвестиционных возможностей, улучшающих стра­
тегии компаний:
1) акцентирование внимания на возникающих возможностях;
2) повышение левериджа (леверидж- соотношение вложений
капитала в ценные бумаги с фиксированным доходом (облигации,
привилегированные акции) и вложений в ценные бумаги с нефикси­
рованным доходом (обыкновенные акции));
3) увеличение прав;
4) уменьшение обязательств.
d) Модернизация метода чистых активов.
Методика оценки чистых активов исходит из того, что сначала
необходимо сделать переоценку всех статей бухгалтерского баланса
по рыночной стоимости, затем вычесть из полученной величины но­
минальный размер обязательств. Модель опционного ценообразова­
ния при расчете величины чистых активов, беря за базу метод чистых
активов, добавляет к нему учет влияния срочности обязательств и ве­
роятность изменения стоимости активов за рассматриваемый период
действия опциона. Отметим, что при такой оценке рыночной стоимо­
сти чистых активов исчезает неадекватность, заложенная изначально
в классическом варианте исчисления чистых активов: теперь из ры­
ночной стоимости активов будет вычитаться не номинальная стои­
мость обязательств, а реальная, которая обычно ниже номинальной,
если имеется отсрочка в исполнении обязательств.
Модель Блэка-Шоулза в наилучшей степени подходит для ком­
паний:
•
которые испытывают финансовые проблемы и имеют боль­
шую вероятность банкротства;
•
которые имеют ограниченное количество непогашенных обя128
зательств;
• для которых дисперсия стоимости активов может быть полу­
чена с приемлемой точностью.
Модель Блэка-Шоулза имеет определенные ограничения и не­
достатки:
о в качестве одного из входных параметров требуется значение
текущей стоимости активов компании;
о модель чувствительна к оценкам дисперсии стоимости акти­
вов компании;
о модель может преувеличивать стоимость компании, когда
оценивается компания с большим количеством долговых обяза­
тельств, имеющих различные купоны (доходность) и сроки погаше­
ния.
Необходимо подчеркнуть две области применения метода ре­
альных опционов, раскрывающие ценность данного подхода.
1) Оценка стоимости акционерного капитала проблемных фирм.
Особенно нужно отметить среди достоинств применения модели
Блэка-Шоулза то, что при оценке собственного капитала он будет
иметь стоимость, даже если стоимость компании меньше номиналь­
ной стоимости долга.
Такие компании рассматриваются инвесторами, бухгалтерами и
аналитиками как проблемные, но это не означает, что собственный
капитал ничего не стоит, хотя при использовании метода чистых ак­
тивов как раз и получается результат с отрицательным значением
стоимости собственного капитала.
Стоимость сохраняется в силу опционной природы акционерно­
го капитала компании, что подчеркивалось рядом авторов [76, 116,
130].
Рассмотрим пример на основе данных одного лесозаготовитель­
ного предприятия Архангельской области, подтверждающий выше­
сказанное.
129
Таблица 4.1 Исходные данные для оценки стоимости предприятия
Наименование показателя
Обозначение в соот­
ветствии с формулой
Блэка-Шоулза
Принятое
значение
Р
70,0
ЕХ
100,0
Т
1,0
R
12,5
sigma
45
Стоимость активов компании,
млн. руб.
Номинальная стоимость долга,
млн. руб..
Дюрация долга, лет
Безрисковая процентная ставка,
соответствующая дюрации,
процентов годовых
Среднее квадратическое откло­
нение стоимости предприятия,
процент
Подставив исходные данные из таблицы 4.1 в формулу БлэкаШоулза, получим dl=-
0,2898, d2 = - 0,7398; N(dl) = 0,3860, N(d2) =
0,2297'. Соответственно, стоимость компании составит 6,7 млн. руб­
лей.
Если проанализировать исходные данные для оценки, то можно
сделать следующие выводы: на дату оценки стоимость долга на 30
млн. рублей превышала имущество компании; если бы срок погаше­
ния обязательств наступил немедленно, компания оказалась бы бан­
кротом, но наличие отсрочки продолжительностью 1 год позволяет с
определенной вероятностью считать, что ситуация может улучшить­
ся. Поэтому при заданных условиях предприятие имеет положитель­
ную стоимость и его цена составляет 6,7 млн. рублей.
Даже самые проигрышные опционы торгуются и имеют стои­
мость из-за наличия временной премии, то есть возможности того,
что за оставшееся до истечения срока жизни опциона время стои­
мость базового актива может возрасти выше цены исполнения [119].
2) Конфликт интересов между облигационерами и акционерами.
Акционеры и облигационеры имеют различные целевые функ­
ции, и это может привести к проблемам внутри организации, где ак130
ционеры могут экспроприировать благосостояние от облигационеров.
Конфликт интересов может проявиться по-разному. Например, ак­
ционеры имеют стимул отбирать более рисковые проекты, чем обли­
гационеры, и выплачивать более высокие дивиденды, чем это могло
бы понравиться облигационерам.
Ниже приведен пример, демонстрирующий эффект отражения
конфликта интересов между акционерами и облигационерами на
стоимости их капиталов.
Рассмотрим фирму, стоимость активов которой равняется 10
млн. долларов, номинал бескупонного 10-летнего долга - 8 млн. дол­
ларов, стандартное отклонение стоимости фирмы - 40%; безрисковая
ставка процента - 10%.
Применение модели Блэка-Шоулза при этих данных дает сле­
дующие результаты:
•
стоимость собственного капитала - 7,59 млн. долларов;
•
стоимость обязательств - 2,41 млн. долларов;
•
стоимость фирмы - 10 млн. долларов.
Теперь предположим, что акционеры имеют возможность при­
нять проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью - 200
тыс. долларов, а также, что этот проект является чрезмерно рисковым,
вследствие чего стандартное отклонение стоимости активов фирмы
повысится до 50%.
В этих условиях акционерный капитал может быть оценен как
колл-опцион, используя следующие входные данные:
•
стоимость базового актива S равна стоимости фирмы: 5 = 1 0
млн. долл. - 0,2 млн. долларов = 9,8 млн. долларов. Стоимость фирмы
понизилась вследствие принятия проекта с отрицательной чистой
приведенной стоимостью;
•
цена исполнения К равна номиналу непогашенного долга: К
= 8 млн. долларов;
•
время жизни опциона t равно времени жизни бескупонного
131
долга: t=\0
годам;
• дисперсия стоимости базового актива а равна дисперсии
2
стоимости активов фирмы: а = 0,25;
2
•
безрисковая ставка доходности г равна ставке доходности по
казначейским обязательствам с соответствующим сроком до погаше­
ния: / - 1 0 % .
Основанная на этих входных параметрах модель Блэка-Шоулза
обеспечивает следующие значения стоимости акционерного капитала
и обязательств этой фирмы:
•
стоимость собственного капитала - 7,77 млн. долларов;
•
стоимость обязательств - 2,03 млн. долларов;
•
стоимость фирмы - 9,8 млн. долларов.
Стоимость акционерного капитала фирмы увеличилась с 7,59 до
7,77 млн. долларов (на 180 тыс. долларов), даже несмотря на то, что
стоимость активов фирмы уменьшилась на 0,2 млн. долларов. Это
увеличение стоимости акционерного капитала возникло за счет обли­
гационеров, чье состояние уменьшилось с 2,41 до 2,03 млн. долларов
(на 380 тыс. долларов).
Метод реальных опционов с использованием формулы Блэ­
ка-Шоулза помимо определения стоимости предприятий позволяет
оценивать месторождения полезных ископаемьгх и патенты и лицен­
зии.
•
Патент на продукт обеспечивает фирме право на развитие
продукта и его рынка. Так будет, если только настоящая стоимость
ожидаемого денежного потока, поступающего от продажи продукта,
превысит себестоимость развития. Если этого не произойдет, то фир­
ма может отложить патент и не подвергаться дальнейшим издержкам.
Если / - текущая стоимость развития продукта и V - текущая стои­
мость ожидаемых денежных потоков от развития, то выплата от вла­
дения патентом на продукт равна V - /, если V > /, и равна нулю, если
V < I. Поэтому патент на продукт может рассматриваться как колл132
опцион, в котором сам продукт является базовым активом.
•
Теорию опционного ценообразования используют примени­
тельно к оценке не только отдельных инвестиций, связанных с добы­
чей природных ресурсов, а также и фирм, владеющих портфелями
инвестиций в сфере разработок природных ресурсов (таких как, на­
пример, нефтяные компании). В таких инвестициях базовым активом
является ресурс и стоимость актива основана на двух переменных:
количестве имеющегося в распоряжении ресурса (то есть объеме раз­
веданных/доказанных запасов) и цене на этот ресурс. Определяя
стоимость развития как X, а оценочную стоимость ресурса как К, по­
тенциальные выплаты по опционам на природные ресурсы могут
быть записаны как V — X, если V > X, и как нуль, если V < X. Поэтому
инвестиции в опцион на природные ресурсы имеют платежную функ­
цию, схожую с колл-опционом.
По мнению С. Файз, которая успешно внедрила методы оценки
реальных опционов в практику «Тексако», реальные опционы - это
методы 21 века [22]. Компании, которые будут первыми в его приме­
нении, обеспечат себе конкурентные преимущества в будущем.
Среди крупнейших компаний, успешно применяющих опцион­
ные методы, можно назвать следующие:
•
крупнейшая международная фармацевтическая фирма Merck
уже много лет применяет опционные методы для оценки многомил­
лиардных инвестиций в разработку новых препаратов [135];
•
«Рино Тинто», английская горнодобывающая группа с годо­
выми продажами, превышающими 9 млрд. фунтов, осуществляет
оценку шахт [115];
•
RTZ-CRA проводила оценку месторождений цинка в Перу в
целях их возможного приобретения [54];
•
«Тексако» - метод реальных опционов был использован для
оценки нефтяных месторождений, находящихся в начальной стадии
освоения, и для объективного разрешения конфликта между группами
133
руководителей относительно стратегии их дальнейшего освоения
[П5];
•
с использованием методов реальных опционов «Бритиш Пет­
ролеум» провела оценку и разработала стратегию освоения нефтяных
месторождений в Северном море, экономическая эффективность ко­
торых в начале 90-х годов представлялась сомнительной [118];
•
норвежская компания «Статойл» разрабатывает стратегию
освоения морских месторождений углеводородов с использованием
опционных принципов [41];
•
методы оценки реальных опционов получают все большее
признание среди инвесторов: банков и других финансовых институ­
тов. В частности, сообщалось о применении методов оценки реальных
опционов таким консервативным финансовым институтом, как ЕБРР.
Инвестиционный банк «Кредит Свисс Ферст Бостон» (CSFB)
выпустил 23 июня 1999 года материалы исследования, подготовлен­
ного аналитиком банка М. Мобуссином, в которых признается, что
реальные опционы дополняют стандартные методы дисконтирования
денежных потоков и позволяют адекватно оценивать адаптивность
управления.
Для того чтобы проверить возможность практического исполь­
зования метода реальных опционов, автором были проведены ряд мо­
дельных расчетов и сопоставлены полученные результаты с фактиче­
скими данными.
Первым примером является сделка по приобретению в октябре
2001 года на аукционе федерального пакета акций ОАО «Соломбальский ЦБК», составляющего 20% его уставного капитала [80]. По­
скольку за этот пакет на аукционе была упорная борьба (начальная
цена увеличилась более чем в 2 раза), то можно утверждать, что дан­
ный пакет являлся ключевым в расстановке сил, и победитель факти­
чески становился мажоритарным акционером предприятия.
Ниже приведен расчет стоимости ОАО «Соломбальский ЦБК»
134
по состоянию на 01 июля 2001 года (на дату последнего бухгалтер­
ского баланса).
Таблица 4.2 Исходные данные для оценки стоимости ОАО «Солом­
бальский ЦБК»
Наименование показателя
Обозначение в соот­
ветствии с формулой
Блэка-Шоулза
Принятое
значение
Р
1 012 675
ЕХ
647 076
Т
0,600
R
19,0
sigma
35
Стоимость активов компании,
тыс. руб.
Номинальная стоимость долга,
тыс. руб.
Дюрация долга, лет
Безрисковая процентная ставка,
соответствующая дюрации, про­
центов годовых
Среднее квадратическое отклоне­
ние стоимости предприятия, про­
цент
При моделировании обязательств предприятия были использо­
ваны следующие данные:
•
ставка дисконтирования кредиторской задолженности - 25%
годовых (ставка ЦБ РФ);
•
доходность к погашению краткосрочных займов и кредитов -
19% годовых;
•
доходность к погашению долгосрочных займов и кредитов -
21% годовых.
Подставив полученные данные из таблицы 4.2 в формулу, полу­
чим, что стоимость ОАО «Соломбальский ЦБК» по состоянию на 01
июля 2001 года, рассчитанная по формуле Блэка-Шоулза, составляла
436 707 тыс. руб., или 15 023 тыс. долларов США (при курсе ЦБ РФ
29,07 руб.).
Сравнив полученный результат с ценой пакета акций на аукцио-
135
не, можно сделать следующий вывод: метод реальных опционов, ис­
пользованный для расчета, дает объективную оценку стоимости
предприятия. За приобретение 20% акций с целью формирования ма­
жоритарного пакета группа лиц заплатила сумму, составляющую 50%
стоимости всего предприятия.
Конечно, стоимость миноритарного пакета акций, каким являет­
ся двадцати процентный пакет сам по себе, определить не так просто,
но в данной ситуации этот пакет фактически можно считать мажори­
тарным, и тогда его стоимость может колебаться в пределах 50-100
процентов стоимости предприятия.
Второй пример более наглядно доказывает состоятельность ме­
тода реальных опционов, так как он касается сделки по продаже ма­
жоритарного пакета акций. Пакет 68,5% акций ОАО «Сыктывкарский
ЛПК» в марте 2002 года приобрел лесоперерабатывающий холдинг
Mondi Europe, контролируемый корпорацией Anglo-American. Сумма
сделки, по словам представителя пресс-службы Anglo-American, со­
ставила 252 млн. долларов США.
Исходные данные для оценки стоимости ОАО «Сыктывкарский
ЛПК» по состоянию на 01 октября 2001 года приведены в таблице 4.3.
Таблица 4.3 Исходные данные для оценки стоимости ОАО «Сыктыв­
карский ЛПК»
Наименование показателя
Обозначение в соответ­
ствии с формулой БлэкаШоулза
Принятое
значение
Р
8 557 363
ЕХ
1 840 226
Г
1,098
R
19,0
sigma
35
Стоимость активов компании, тыс.
руб.
Номинальная стоимость долга, тыс.
руб.
Дюрация долга, лет
Безрисковая процентная ставка, со­
ответствующая дюрации, процентов
годовых
Среднее квадратическое отклонение
стоимости предприятия, процент
136
Подставив полученные данные из таблицы 4.3 в формулу БлэкаШоулза, получим, что стоимость ОАО «Сыктывкарский ЛПК» по со­
стоянию на 01 октября 2001 года составляла 7 064 млн. руб., или 240
млн. долларов США (при курсе ЦБ РФ 29,39 руб.). Полученный ре­
зультат достаточно точно отражает стоимость предприятия (если
принять за стоимость предприятия стоимость контрольного пакета
акций, то отклонение составляет всего 5%, вполне возможно, что эта
разница является стоимостной оценкой деловой репутации предпри­
ятия goodwill, которая не отражается в бухгалтерском балансе).
Таким образом, метод реальных опционов является вполне при­
емлемым для оценки стоимости предприятий лесопромышленного
комплекса, особенно, для лесозаготовительных предприятий, нахо­
дящихся в состоянии банкротства.
В последние 10-15 лет тема реальных опционов стала очень по­
пулярна в кругах научных деятелей и деловых людей. Количество ра­
бот, представляющих «руководство» по использованию методики ре­
альных опционов в различных условиях, растет из года в год. Этот
метод не является заменой традиционных подходов к оценке стоимо­
сти инвестиционных проектов и компаний, а представляет собой до­
полнение, дающее возможность учитывать некоторые аспекты, не­
доступные такому методу, как метод чистой приведенной стоимости.
4.2. Оценка стоимости предприятия на основе метода
с использованием мультипликатора
«Стоимость компании/годовой объем лесозаготовок»
Одним из решений проблемы оценки стоимости лесозаготови­
тельных предприятий, в том числе и с отрицательной величиной чис­
тых активов, является использование метода реальных опционов и
формулы Блэка-Шоулза. Этот метод позволяет оценить стоимость
компании на основе анализа данных бухгалтерской отчетности.
Однако, использование только одного метода оценки, в нашем
137
случае, метода реальных опционов, с присущими ему, как и любому
другому методу, недостатками может исказить истинную стоимость
компании. К тому же, лесопереработчику интересно знать, сколько
может стоить действующее лесозаготовительное предприятие в зави­
симости от определенного годового объема заготовки. Ведь для лесопереработчика как собственника ценность леспромхоза заключается в
меньшей степени в том, какой финансовый результат получен по ито­
гам года, а в большей степени в том, какой объем лесопродукции за
год был выработан. Решение этой задачи возможно, если воспользо­
ваться методом отраслевых коэффициентов (мультипликаторов) в
рамках сравнительного подхода.
Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что
на основе анализа практики продаж предприятий в той или иной от­
расли выводится определенная зависимость между ценой продажи и
каким-то показателем.
В практике оценки, например, нефтяных компаний, достаточно
эффективно используется отраслевой мультипликатор
«стоимость
компании/добыча». Данный мультипликатор считается наиболее объ­
ективным из всех специализированных нефинансовых коэффициен­
тов [50].
Основной качественной характеристикой работы лесозаготови­
тельного предприятия с точки зрения отражения ценности для вла­
дельца-лесопереработчика является показатель годовой объем лесоза­
готовок. Аналогично тому, как для нефтяных компаний рассчитывают
мультипликатор «стоимость компании/добыча» для лесозаготови­
тельных предприятий можно рассчитать мультипликатор «стоимость
компании/годовой объем лесозаготовок» [102].
Ниже приведены методика и расчеты мультипликатора «стои­
мость компании/годовой объем лесозаготовок». По имеющейся бух­
галтерской отчетности лесозаготовительных предприятий по формуле
Блэка-Шоулза была рассчитана стоимость 17 лесозаготовительных
138
предприятий Архангельский области. Зная информацию о годовых
объемах лесозаготовок предприятий и посчитав их стоимость, с по­
мощью корреляционного анализа определены зависимость и теснота
связи между стоимостью леспромхоза и его годовым объемом лесоза­
готовок, с помощью регрессионного анализа рассчитан мультиплика­
тор «стоимость компании/годовой объем лесозаготовок» для лесоза­
готовительных предприятий Архангельской области в 2003-2004 го­
дах.
Исходные данные для анализа зависимости между стоимостью
леспромхоза и его годовым объемом лесозаготовок приведены в При­
ложении 8.
Корреляционный анализ позволяет количественно оценить тес­
ноту связи между случайными величинами [90]. Результаты корреля­
ционного анализа приведены в таблице 4.4.
Таблица 4.4 Результаты корреляционного анализа
№
Показатель
1 Линейный коэффициент корреляции
2 Доверительные интервалы:
• нижняя граница
• верхняя граница
3 Коэффициент детерминации
Значение
0,81
0,66
0,95
0,6503
Значение коэффициента корреляции 0,81 говорит о сильной тес­
ноте связи между стоимостью леспромхоза и его годовым объемом
лесозаготовок. Различия в стоимости леспромхозов на 65% определя­
лись различиями в размере годового объема лесозаготовок.
Регрессионный анализ позволяет количественно
определить
форму связи между результативным и факторными признаками, а
также решить вопрос о том, значима ли эта связь. Результаты регрес­
сионного анализа приведены в таблице 4.5.
139
Таблица 4.5 Результаты регрессионного анализа
№
Показатель
Значение
Пропорциональная зависимость
у = 250,11-х
1 Уравнение регрессии
2 Коэффициент регрессии
250,11
3 Коэффициент детерминации
0,6088
Линейная зависимость
у = 317,91-х-14329
4 Уравнение регрессии
5 Коэффициент регрессии
317,91
6 Коэффициент детерминации
0,6503
С помощью корреляционного анализа нами была установлена
сильная теснота связи между стоимостью леспромхоза и его годовым
объемом лесозаготовок. Если предположить, что между этими пока­
зателями существует пропорциональная связь, то тогда коэффициент
регрессии представляет собой мультипликатор «стоимость компа­
нии/годовой объем лесозаготовок».
Поскольку коэффициент детерминации в случае проверки гипо­
тезы о линейной зависимости выше, чем при пропорциональной зави­
симости и значительно выше, чем при других формах связи, то можно
утверждать, что между стоимостью леспромхоза и его годовым объе­
мом лесозаготовок существует линейная связь. Графическая интер­
претация уравнения регрессии изображена на рисунке 4.2.
С помощью F-критерия проверяется гипотеза о значимости ли­
нии регрессии [111]. Расчеты показали, что линейная зависимость
между величиной стоимости леспромхоза и величиной его годового
объема лесозаготовок существует.
Ниже приведены основные выводы, полученные в процессе рас­
чета мультипликатора «стоимость компании/годовой объем лесозаго­
товок».
На основе анализа бухгалтерской отчетности и основных произ­
водственных показателей леспромхозов Архангельской области за
2003-2004 годы были получены следующие результаты:
140
160 ООО
О
50
100
150
200
250
300
Годовой объем лесозаготовок, тыс. м
350
400
450
3
Рис. 4.2. Зависимость стоимости леспромхоза от его годового объема
лесозаготовок
•
выборка составила 17 предприятий с общим годовым объе­
мом заготовки в 2003 году 2 559 тыс. M (ЧТО составляет 31 % от обще­
J
го объема заготовки по Архангельской области в 2003 году);
• 4 предприятия из 17 по состоянию на 01.01.2004г. имели от­
рицательную стоимостью чистых активов, причем 3 из них заготови­
3
ли за 2003 год менее 100 тыс. м ;
•
наибольшую стоимость, полученную по формуле Блэка-
Шоулза, имели предприятия с наибольшим объемом лесозаготовки.
На основе проведенного корреляционно-регрессионного анализа
зависимости между стоимостью лесозаготовительного предприятия и
его годовым объемом лесозаготовок были получены следующие ре­
зультаты:
• значение коэффициента корреляции равно 0,81, что говорит о
достаточно высокой зависимости стоимости леспромхоза от его годо­
вого объема лесозаготовок;
• уравнение регрессии в случае пропорциональной зависимо­
сти имеет вид у = 250,11-х, из которого следует, что мультипликатор
141
«стоимость компании/годовой объем лесозаготовок» равен 250,11
3
руб./м ;
• уравнение регрессии в случае линейной связи, которая явля­
ется более точной, имеет вид у = 317,91-х-14329, где у - стоимость
леспромхоза (тыс. руб.), х - годовой объем лесозаготовки (тыс. м ), а
0
3
= -14 329 тыс. руб., а/ = 317,91 руб./м . Параметр щ по своей сути яв­
ляется мультипликатором «стоимость компании/годовой объем лесо­
заготовок», но итоговое значение при расчете стоимости леспромхоза
подлежит корректировке на параметр ао, то есть на -14 329 тыс. руб.;
•
значение х находится в интервале от 0 до 417 тыс. м , так как
для предприятий именно с таким годовым объемом лесозаготовок
был проведен анализ. Это связано с тем, что в Архангельской области
в 2003году не было предприятий с большим объемом лесозаготовок;
•
отрицательное значение щ объясняет, почему леспромхозы с
небольшим годовым объемом лесозаготовок могут иметь отрицатель­
ную стоимость; фактически это будет выражаться тем, что низкие
объемы лесозаготовок не будут покрывать высокие постоянные за­
траты, свойственные большинству леспромхозов, созданных в совет­
ское время (как правило, леспромхозы являются градообразующими
предприятиями и поэтому им приходиться содержать всю жилищнокоммунальную сферу своего населенного пункта). Постоянная убы­
точная работа со временем приводит к тому, что стоимость чистых
активов по бухгалтерскому балансу становится отрицательной;
•
минимально допустимый годовой объем лесозаготовок, обес­
печивающий положительное значение стоимости предприятия, из
3
уравнения регрессии равен 45 тыс. м (14 329 : 317,91 = 45);
•
значение
мультипликатора
«стоимость
компании/годовой
объем лесозаготовок» говорит о том, что с увеличением годового
3
объема лесозаготовок на 1 тыс. м стоимость леспромхоза увеличится
на 318 тыс. руб.;
142
•
анализ критерия значимости линии регрессии подтвердил,
что обнаруженная линейная связь между стоимостью компании и го­
довым объемом лесозаготовок существенна;
•
значение коэффициента детерминации, полученной по ре­
зультатам корреляционного и регрессионного анализа, равно 65%, то
есть различия в стоимости леспромхозов на 65% определялись разли­
чиями в размере годового объема лесозаготовок.
Используя полученные мультипликаторы зависимости стоимо­
сти компании от годового объема лесозаготовок, мы рассчитали пока­
затели стоимости леспромхозов. Результаты расчетов приведены в
Приложении 8.
4.3. Расчет комплексного показателя стоимости предприятия
Показатель стоимости предприятия оценивается несколькими
методами, обосновывающими рыночную стоимость. При этом анали­
тик не обязан использовать все имеющиеся методы, а может ограни­
читься лишь теми, которые более соответствуют ситуации.
На основе проведенного исследования
лесозаготовительных
предприятий Архангельской области были определены следующие
возможные методы для оценки их стоимости [98]:
1) метод чистых активов;
2) метод реальных опционов с использованием формулы БлэкаШоулза;
3) метод с использованием мультипликатора «стоимость компа­
нии/годовой объем лесозаготовок».
Различные методы могут быть использованы в процессе оценки,
но решение вопроса об относительной значимости показателей стои­
мости, полученных на базе различных методов, должно определяться
обоснованным суждением аналитика, которое оформляется путем
взвешивания стоимостей, определенных использованием двух и более
методов. Решение вопроса, какой вес придать различным стоимост143
ным оценкам, является ключевым на заключительном этапе процесса
оценки.
Существуют два базовых метода взвешивания: метод математи­
ческого взвешивания и метод субъективного взвешивания [61].
Метод математического взвешивания использует процентное
взвешивание. При субъективном взвешивании цель такая же, как и
при методе математического взвешивания, - выйти на единую оце­
ночную стоимость, но при этом подходе не используется процентное
взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преиму­
ществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и
качества данных в обосновании каждого метода. Во главе угла стоят
профессиональный опыт и суждения оценщика.
Для определения удельного веса каждого оценочного метода
необходимо учитывать следующие факторы:
•
характер бизнеса и его активов;
•
цель оценки и предположительное ее использование;
•
применяемый стандарт стоимости;
•
количество и качество данных, подкрепляющих данный ме­
тод;
• уровень ликвидности;
•
уровень контроля.
Учет всех этих факторов дает возможность произвести взвеши­
вание и, в конечном счете, вывести итоговое заключение.
Считаем, что одним из продуктивных методов решения таких
задач может быть построение комплексного показателя стоимости
предприятия на основе методов экспертных оценок и расстановки
приоритетов [99].
Формула комплексного показателя стоимости предприятия име­
ет вид [100]:
144
где
- коэффициенты значимости показателей стоимости
предприятия, рассчитанных соответственно методом чистых активов,
метод реальных опционов и методом с использованием мультиплика­
тора;
у
\УгУ}. — значения частных показателей стоимости предприятия,
полученные вышеназванными методами.
Для расчета коэффициентов значимости мы использовали метод
экспертных оценок и метод расстановки приоритетов, который в по­
следнее время находит все большее применение для решения таких
задач, где качественной стороне явлений необходимо придать коли­
чественную определенность [62].
В соответствии с принципами метода «Дельфы» провели экс­
пертизу методом парных сравнений с целью выявить предпочтения
экспертов «в чистом виде». Другие виды оценок, например балльная,
требуют транзитивности - логичности предпочтений. Попарное срав­
нение такой транзитивности заранее не предполагает, что является
существенным преимуществом метода. Нетранзитивность (наруше­
ние логичности) системы попарных сравнений, может встречаться
довольно часто по разным причинам. Во-первых, весьма распростра­
нена ситуация, когда эксперт не одинаково знаком с объектами, под­
лежащими оцениванию, и при оценке некоторых из них может допус­
тить неточность. Во-вторых, при достаточно большом числе объектов
их оценивание по одному и тому же признаку могут производить не­
сколько экспертов, причем каждый из них оценивает только часть
объектов, что может вызвать некоторые противоречия. В-третьих, у
эксперта, оценивающего все объекты, может быть неодинаковый по­
рог различения при оценке разных объектов. В-четвертых, даже если
при индивидуальной оценке несколькими экспертами одних и тех же
объектов по заданному признаку получены транзитивные системы
сравнений, то при сведении их в групповую оценку по правилу боль­
шинства возможно нарушение транзитивности.
145
В нашем случае группа экспертов включала 11 человек. Экспер­
там была поставлена задача: оценить показатели стоимости предпри­
ятия, рассчитанные различными методами, с точки зрения их значи­
мости, способности отражать стоимость. Эксперты, используя метод
парных сравнений, оценивали возможные пары частных показателей
и высказывали суждение о предпочтительности (приоритете) одного
показателя перед другим. Здесь возможны три случая:
1) эксперт, сравнивая показатели х и x ставит знак >, если счи­
t
тает, что Х- лучше и полнее отражает стоимость предприятия (*,>*,);
2) выражение х <х. соответствует обратному суждению, то есть
;
лучше показатель х ;
1
3) выражение х=х . означает, что эксперт не видит существен­
1
ного различия в значимости (силе) оцениваемых показателей.
В результате получили нетранзитивную матрицу парных срав­
нений (таблица 4.6).
Таблица 4.6 Нетранзитивная матрица парных сравнений
Пары
сравниваемых по­
казателей
Х | И Х2
X | И X;?
Х 2 И X;i
Эксперты
Тгого
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1 1 >
<
-
>
<
<
>
<
<
<
<
<
>
>
>
<
<
<
<
<
<
<
<
>
<
<
>
<
<
>
>
<
<
<
>
>
7
9
6
0
0
0
4
2
5
лг, - м е т о д чистых активов,
х, - м е т о д реальных о п ц и о н о в ,
х, - м е т о д с и с п о л ь з о в а н и е м мультипликатора.
Обрабатывая графы нетранзитивной системы парных сравнений
на основе преобладания знаков, заполняли графу «Итого» в таблице
4.6. От этой системы сравнений переходили к построению матрицы
смежности (таблица 4.7), используя при средневзвешенном различии
степени варьирования критериев следующие баллы:
146
2 при х > х
1
]
при х - Х
О при x <* j
1
1
}
i
}
где х,и х - сравниваемые показатели стоимости.
Таблица 4.7 Матрица смежности для расчета коэффициентов значи­
мости
Условные баллы
Метод
х
2
Итого
Сумма
баллов
Xi
х
1,00
1,27
1,64
0,73
1,00
1,09
0,36
0,91
1,00
-
-
-
х
2
3
2,09
3,18
3,73
9,00
Абсолют­
ный при­
оритет
5,76
9,23
10,62
25,61
Коэффи­
циент значимости
0,225
0,360
0,415
1,000
Сложением по строкам в таблице 4.7 рассчитывали сумму бал­
лов. Для расчета абсолютного приоритета значимости р каждый
а
элемент строки умножали на вектор-столбец суммы баллов. В нашем
случае:
Р^ = 1,00 • 2,09 + 0.73 • 3.18 + 0.36 • 3,73 = 5,76
Р" =127 • 2,09 +1,00 • 3,18 + 0,91 • 3,73 - 9,23
12
Р;; =1.64 - 2.09 +1,09 • 3,18 +1.00 - 3.73 -10,62
з
Коэффициенты значимости рассчитали, принимая сумму абсо­
лютных приоритетов за единицу:
P
| =
1
i^L
25.61
=
0
,225
/>,
= ^ 1 = 0.360
25.61
Р,
=В«
=
25,61
о,415
Используя полученные коэффициенты значимости частных по­
казателей стоимости предприятия, рассчитали комплексный показа­
тель стоимости. Данные расчетов приведены в таблице 4.8.
Таким образом, модель оценки стоимости лесозаготовительного
предприятия можно представить в следующем виде:
V = 0.225 - V, + 0,360 • V + 0,415 - V
2
y
где v - стоимость, рассчитанная методом чистых активов;
]
147
v\ - стоимость, рассчитанная методом реальных опционов с ис­
пользованием формулы Блэка-Шоулза;
V, - стоимость, рассчитанная методом с использованием муль­
типликатора «стоимость компании/годовой объем лесозаготовок».
Таблица 4.8 Комплексные показатели стоимости предприятий по со­
стоянию на 01.01.2004г.
Название леспромхоза
ОАО "Онегалес"
ОАО "Светлозерсклес"
ОАО "Сийский КЛПХ"
ОАО "УстьПокшеньгский ЛИХ"
ОАО "Шалакушалес"
Стоимость предприятия, тыс. руб.
метод
метод
метод ре­
итоговая
чистых
альных
мультип­
величина
активов опционов ликаторов
88 422
96 610
118 239
103 744
50 575
52 900
51 796
51 919
14 292
24 281
27 635
23 426
31 836
36 851
55 293
43 376
47 828
50 043
60 062
53 703
Подводя итог вышесказанному, можно сделать следующие вы­
воды:
1) экспертные оценки в сочетании с методом расстановки при­
оритетов служат действенным способом построения комплексного
показателя стоимости предприятия;
2) комплексный показатель стоимости позволяет ранжировать
предприятия отрасли по уровню стоимости и однозначно оценить ди­
намику показателя стоимости за ряд лет;
3) предложенная методика может быть реализована на предпри­
ятиях лесного комплекса. При этом в соответствии с поставленными
целями и наличием необходимой информации можно изменять состав
показателей стоимости.
148
4.4. Оценка эффективности управления стоимостью предприятия
Для того чтобы осуществлять управление стоимостью необхо­
димо четко представлять технологию данного процесса. Содержание
основных этапов процесса управления стоимостью предприятия:
1) Базовая оценка:
• аналитиками предприятия проводится комплексный анализ
его финансово-хозяйственной деятельности (внутренняя оценка);
• анализируется реализация намеченных достижений пре­
дыдущей стратегии развития предприятия (если таковая имела место);
• на основе системного анализа строится дерево факторов
стоимости предприятия;
• определяется стоимость предприятия по рыночному и
фундаментальному стандартам;
• выявляются резервы повышения стоимости предприятия;
• разрабатываются пути увеличения стоимости предприятия.
2) Разработка стратегии:
• на фоне анализа альтернативных вариантов развития пред­
приятия выбирается стратегия, максимизирующая
его
будущую
стоимость;
• определяются приоритетные факторы стоимости на стра­
тегическом цикле процесса управления стоимостью;
• формируются целевые группы специалистов для управле­
ния приоритетными факторами стоимости;
• определяются целевые нормативы факторов стоимости и
доводятся до сведения функциональных подразделений;
• составляется бюджет реализуемых инвестиционных проек­
тов.
3) Функциональный этап:
• производится регулирование и координация действий на
всех уровнях управления, направленные на достижение целевых нор-
149
мативов факторов стоимости;
• осуществляется ежемесячный мониторинг факторов стои­
мости (качественных и количественных);
• пересматривается стратегия предприятия при наблюдении
значительных отклонений от запланированных результатов целевых
показателей.
4) Итоговая оценка:
• производится ежегодная оценка достигнутых результатов
по величине стоимости (рыночная и фундаментальная) и по факторам
стоимости;
• рассчитывается коэффициент Z.
Безусловно, каждый пункт приведенного перечня действий по
управлению стоимостью нуждается в некотором методическом обос­
новании, однако, вследствие ограниченности рамок исследования, мы
остановим внимание на завершающем шаге процесса управления
стоимостью предприятия.
В качестве показателя эффективности управления стоимостью
предприятия авторы предлагается использовать показатель Z, кото­
рый определяется отношением величин рыночной и фундаментальной
стоимостей предприятия.
Стандарты стоимости в системе управления
стоимостью
предприятия
В управлении стоимостью предприятия оценщиками использу­
ются стандарты стоимости, учитывающие перспективы развития биз­
неса. Безусловно, что наиболее подходящим стандартом стоимости,
существующим на данный момент, является рыночная стоимость, ко­
торая имеет имперсональный характер и отражает взгляд рынка на
ценность предприятия. Однако управление стоимостью предприятия
ставит основной задачей максимизацию стоимости, опираясь в своем
стратегическом видении на результаты оценки, которые отражают те150
кущее положение дел на предприятии, а, следовательно, и прогнозы
развития согласовываются с настоящими тенденциями.
Очень часто, особенно в нынешней экономической ситуации,
предприятия лесопромышленного комплекса работают при неполной
загрузке, имеют проблемы со своевременным сбытом продукции, за­
тягивают нормативные сроки освоения проектных мощностей новых
производств. Все это говорит о том, что они не в полной мере исполь­
зуют свой экономический потенциал.
Главный оценочный принцип предполагает наиболее эффектив­
ное функционирование предприятия, что означает максимальное ис­
пользование экономического потенциала. Поскольку рыночная стои­
мость определяется на базе текущих показателей, которые часто от­
ражают лишь частичное использование экономического потенциала
предприятия, то данному критерию она не вполне удовлетворяет. От­
сюда следует, что необходим стандарт стоимости, отвечающий веду­
щему принципу оценки. Таким стандартом является предлагаемая
нами фундаментальная стоимость, предполагающая наилучшее из
альтернативных вариантов и максимальное функционирование пред­
приятия. Этот стандарт можно использовать в управлении стоимо­
стью как целевой ориентир стоимости предприятия на конкретный
период времени, что позволит четко определить целевые нормативы
факторов стоимости, достижение которых ставится задачей для
функциональных подразделений и целевых групп специалистов.
Стандарт: Фундаментальная
стоимость
1) Сущность стандарта:
Фундаментальная стоимость - аналитическая оценка реально
возможной рыночной стоимости предприятия при его максимально
эффективном функционировании. Фундаментальная стоимость пока­
зывает - сколько может стоить предприятие на момент оценки, если
его в прогнозный период максимально эффективно эксплуатировать,
151
полностью задействовав его экономический потенциал. Стандарт но­
сит потенциальный характер и рассчитывается с целью выявления не­
реализованных возможностей предприятия. Стандарт имперсонален и
имеет информативное значение, являясь своеобразным потенциалом
(верхним пределом) рыночной стоимости предприятия на дату оцен­
ки.
2) Назначение стандарта:
a) представить возможному инвестору максимально возмож­
ную величину рыночной стоимости предприятия и имеющийся по­
тенциал для его развития;
b) показать собственникам предприятия резервы и возможно­
сти увеличения его рыночной стоимости;
c) определить в процессе управления стоимостью предпри­
ятия норматив рыночной стоимости на стратегическом цикле.
3) Методика определения стандарта
Для расчета фундаментальной стоимости необходимо соблюде­
ние трех основных условий:
a) рыночная и фундаментальная стоимости определяются од­
новременно с использованием единой методики оценки;
b) процесс оценки по обоим стандартам производится одним
субъектом оценки;
c) прогноз развития рыночной конъюнктуры для рыночной и
фундаментальной стоимостей должен быть равнозначен.
Соблюдение первого условия требуется исходя из определения
фундаментальной стоимости, так как отражение потенциала стоимо­
сти предприятия без расчета текущего показателя стоимости мало
информативно. К тому же методология оценки должна быть идентич­
ной, во избежание несогласованности результатов. Из этого вытекает
второе условие, обоснованное возможным различием подходов к
оценке и прогнозов развития предприятия у разных оценщиков, в ре­
зультате чего показатели стоимости будут несопоставимы. При этом
152
не важно кто будет оценивать предприятие: независимая компания
или аналитики предприятия. Равнозначность прогноза рыночной
конъюнктуры для обоих стандартов обосновывается необходимостью
поставить достижение стоимостньгх показателей в равные границы.
Равнозначными должны быть лишь те внешние условия деятельности
предприятия, на которые его руководство в состоянии повлиять.
Расчетный пример
Для апробации предлагаемых разработок произведем расчет
фундаментальной стоимости ОАО «Конецгорский ЛПХ».
Дата оценки. 01 января 2004 года.
Предмет оценки. Стоимость предприятия.
Функции оценки. Результаты стоимостной экспертизы будут
использованы в процессе управления стоимостью.
Цель оценки. Определить фундаментальную стоимость пред­
приятия.
Ключевым моментом анализа стоимости предприятия является
поиск резервов повышения будущих доходов от основного производ­
ства. Главнейшее условие этого - увеличение загрузки производст­
венных мощностей.
Методика расчета
Главным производственным показателем, характеризующим ра­
боту лесозаготовительного предприятия, является годовой объем ле­
созаготовок. Его максимальное значение соответствует величине рас­
четной лесосеки (под расчетной лесосекой предприятия понимается
ежегодная норма заготовки древесины, то есть максимально разре­
шенный годовой объем лесозаготовок для данного предприятия). Ав­
тором предлагается в расчете фундаментальной стоимости лесозаго­
товительного предприятия использовать разработанную методику для
определения рыночной стоимости предприятия, при этом, вместо по-
153
казателя годовой объем лесозаготовок использовать показатель рас­
четной лесосеки.
Таким образом, фундаментальная стоимость предприятия опре­
делена нами в размере 25 422 тыс. руб. Данный показатель стоимости
возможен при максимально эффективном функционировании пред­
приятия.
Коэффициент Z
1) Сущность коэффициента Z.
Коэффициент Z - это относительная величина, отражающая по­
тенциал рыночной стоимости предприятия на дату оценки и оцени­
вающая эффективность управления стоимостью.
2) Назначение коэффициента Z.
Коэффициент Z предназначен для количественного измерения
результатов процесса управления стоимостью предприятия, позволяя
оценить усилия менеджеров предприятия, направленные на увеличе­
ние стоимости.
Назначение коэффициента Z можно выразить в двух аспектах:
a) определение в относительной величине потенциала рыночной
стоимости предприятия на дату оценки (I-Z).
Соотнося действительную рыночную стоимость и ее потенци­
альную величину (фундаментальную стоимость) на дату оценки,
можно в долевом отношении отразить реальный потенциал стоимости
предприятия.
b) оценка эффективности управления стоимостью предприятия.
Сравнивая величину данного показателя (ежегодную) в динами­
ке можно оценить эффективность процесса управления стоимостью,
осуществляемого на предприятия.
Являясь завершающим этапом тактического и стратегического
циклов управления стоимостью предприятия, данный показатель ре­
комендуется к ежегодному расчету. Ежегодный расчет показателя (на
конец года) обоснован тем, что, как правило, на предприятиях лесо-
154
промышленного комплекса результаты деятельности всех структур­
ных и функциональных подразделений подводят в конце года. Это
позволит собрать наиболее полную и достоверную информацию по
всем аспектам управления стоимостью предприятия.
3) Методика расчета коэффициента Z.
Коэффициент Z определяется отношением величин рыночной и
фундаментальной стоимостей предприятия и рассчитывается по фор­
муле:
Z=MVIFV
где MV- (Market Value) - рыночная стоимость предприятия;
FV - (Fundamental Value) - фундаментальная стоимость пред­
приятия.
Логическое условие достоверности произведенных расчетов вы­
глядит следующим образом: Z < 1. Это обосновано тем, что текущая
величина рыночной стоимости не может быть больше своего потен­
циального значения при условии их единовременного расчета.
Из формулы становится очевидным, что при проведении внут­
ренней оценки расчет стоимости предприятия необходимо проводить
в комплексе, по обоим стандартам стоимости. Методология оценки,
при этом, должна быть идентичной, то есть для расчета рыночной и
фундаментальной стоимостей должен применяться один и тот же
подход к оценке. Расчет показателя должен производиться группой
финансовых аналитиков предприятия в завершении методического
этапа процесса оценки.
Уровень коэффициента Z отражает эффективность управления
стоимостью предприятия и имеет следующую градацию:
1 - 0,8 - эффективное управление;
0,8 - 0,6 - позитивное управление;
0,6 - 0,4 - удовлетворительное управление;
0,4 - 0,2 - неудовлетворительное управление;
< 0,2 - критическое управление.
155
Подобное ранжирование конечно, не аксиома, а аналитическая
оценка, которая в конкретных условиях хозяйственной практики не
имеет такой категоричности. Приведенные уровни коэффициента Z это скорее качественная, чем количественная оценка результатов
процесса управления стоимостью предприятия. На конкретном пред­
приятии менеджерами может быть принята и совершенно иная града­
ция уровней коэффициента Z.
Коэффициент Z гораздо информативнее абсолютных показате­
лей рыночной стоимости, так как позволяет определить, насколько
эффективно предприятие использует свой экономический потенциал
на дату оценки. Расчет данного показателя позволит менеджерам
предприятия количественно определить результаты предпринимае­
мых ими усилий по управлению стоимостью, а затем дать им качест­
венную оценку. Это очень важно на оперативном цикле процесса
управления стоимостью, поскольку позволяет вовремя пересмотреть
реализуемую предприятием стратегию и принять решение о перспек­
тивности ее дальнейшей реализации.
Полезным аналитическим инструментом оценки эффективности
процесса управления стоимостью предприятия является матрица ко­
эффициента Z (таблица 4.9), наглядно демонстрирующая, что проис­
ходит с экономическим потенциалом предприятия во времени.
Таблица 4.9 Матрица коэффициента Z
zt
Z const
MV t
Предприятие увели­
чивает экономиче­
ский потенциал и ак­
тивно его осваивает
M V const
Экономический по­
тенциал предприятия
снижается, а темпы
его освоения не уве­
личиваются
Предприятие нара­
щивает и использует
экономический по­
тенциал сопостави­
мыми темпами
Темпы роста эконо­
мического потенциала
предприятия и темпы
его освоения сопоста­
вимы, либо статичны
156
MV |
Экономический по­
тенциал предприятия
стабилен или повы­
шается, но имеются
оперативные трудно­
сти
Предприятие не раз­
вивается и имеет опе­
ративные проблемы
Продолжение таблицы 4.9
M V const
MV t
z j Темпы использования Предприятие делает
экономического по­
ставку на стратегиче­
тенциала предпри­
ский рост (реализует
ятия отстают от тем­
капиталоемкие инве­
пов его роста
стиционные проекты)
MV 4
Экономический по­
тенциал стабилен или
снижается, предпри­
ятие находится в за­
тяжном кризисе
Данную матрицу можно применять только в динамике, при на­
личии анализируемых показателей хотя бы за два ретроспективных
периода. После определения сегмента матрицы аналитики приступа­
ют к анализу причин успеха или неудачи в конкретный период хозяй­
ственной деятельности предприятия.
Очень важна «траектория движения» предприятия по матрице.
Так, если с течением времени предприятие движется вверх по сегмен­
там зоны экономического развития, то его стратегия приносит поло­
жительный результат, увеличивая рыночную стоимость и наращивая
экономический потенциал. Если предприятие движется к зоне эконо­
мического упадка, то необходимо пересмотреть его стратегические
планы и альтернативы.
Расчетный пример
Для апробации предлагаемых разработок произведем оценку
эффективности управления стоимостью в ОАО «Конецгорский ЛПХ»
и ОАО «Светлозерсклес». Проведение данной работы предполагает
ежегодный мониторинг рыночной и фундаментальной стоимостей,
который невозможно произвести ретроспективно (можно лишь сде­
лать некоторые аналитические предположения на основе исследован­
ных тенденций развития предприятия и динамики денежных пото­
ков), поэтому период исследования будет ограничен. Автором рас­
считывались рыночная и фундаментальная стоимости указанных
предприятий за период 2000-2003 годы (таблица 4.10). Этих данных
вполне достаточно для того, чтобы сделать некоторые аналитические
выводы.
157
Таблица 4.10 Динамика коэффициента Z в ОАО «Конецгорский
ЛПХ» и ОАО «Светлозерсклес»
Предприятие
ОАО «Конецгорский
ЛПХ»
ОАО «Светлозерск­
лес»
Коэффии иент Z за анализируемый период
2000
2001
2002
2003
0,38
0,54
0,75
0,77
0,99
1,00
0,98
0,99
Анализ демонстрирует, что в исследуемый период эффектив­
ность управления стоимостью ОАО «Конецгорский ЛПХ» непрерыв­
но возрастала, а ОАО «Светлозерсклес» оставалась стабильной. Это
объясняется тем, что в ОАО «Конецгорский ЛПХ» проблемы, в ос­
новном связанные с недогрузкой мощностей и низкой эффективно­
стью производства, постепенно решались, а ОАО «Светлозерсклес»
все эти годы функционировало на пределе мощностей.
В продолжение анализа составим матрицу коэффициента Z для
ОАО «Конецгорский ЛПХ» (таблица 4.11).
Таблица 4.11 Матрица коэффициента Z для ОАО «Конецгорский
ЛПХ» в 2000-2003 годы
Z|
Z
MV t
2000, 2001,2002
2003
M V const
MV1
Как видно из таблицы, траектория движения результатов про­
цесса управления стоимостью по матрице говорит о том, что пред­
приятие за весь анализируемый период находилось в зоне экономиче­
ского развития и в последние годы наблюдаются тенденции к измене­
нию положения дел (предприятие находится в наилучшем сегменте
матрицы). Неверно взятый руководством в начале 90-х годов страте­
гический курс привел предприятие к негативным результатам дея158
тельности и вызвал насущную необходимость в изменении подхода к
управлению. Такое изменение произошло в 2000-2003 годы, что по­
зволило предприятию значительно улучшить финансовое состояние и
увеличить свою стоимость. Подобный опыт подтверждает, что не
управлять развитием, основанном на принципе максимизации стои­
мости, - значит вести предприятие к регрессу.
Выводы по Главе 4
1. Метод реальных опционов с использованием формулы БлэкаШоулза является вполне приемлемым для оценки стоимости пред­
приятий лесопромышленного комплекса, особенно, для лесозаготови­
тельных предприятий, находящихся в состоянии банкротства.
2. Экспертные оценки в сочетании с методом расстановки при­
оритетов служат действенным способом построения комплексного
показателя стоимости предприятия.
3. Предложенные методические разработки могут быть реали­
зованы для оценки стоимости и эффективности управления стоимо­
стью лесозаготовительных предприятий.
159
Библиографический список
1 .Азгальдов Г., Карпова Н. Нематериальные активы и интеллекту­
альная собственность: проблемы и решения // Рынок ценных бумаг.
1998. № 6 . С. 83-86, № 7. С. 31-36.
2. Беляков А. Бревно поперек экономики // Российская Федерация
сегодня. 2003. № 4 . 26-29.
3. Берзинь Н.Э. Экономика фирмы. - М : Институт международно­
го права и экономики, 1997. - 253 с.
4. Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практи­
ка и интерпретация: Пер. с англ. - М.: Финансы и статистика, 1996. 624 с.
5. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных
проектов: Пер. с англ. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. - 631 с.
6. Большой экономический словарь. / Под общ. ред. А.Н. Азриляна. - М.: Фонд «Правовая культура», 1994. - 525 с.
7. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный
курс: В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономиче­
ская школа, 1997. Т. 1.
8. Бусыгин А.В. Предпринимательство. - М.: Интерпракс, 1994. 324 с.
9.Валдайцев С В . Оценка бизнеса и инновации. - М.: Информаци­
онно-издательский дом «Филинъ», 1997. - 336 с.
10.Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования: Пер. с англ. - М.:
Дело, 1997.-1008 с.
П.Горшенина Н.С., Анчиков Э.В. Проблемы реструктуризации
предприятий лесного сектора// Лесная промышленность. 2003. № 1.
С. 7-8.
12.Гражданский кодекс Российской Федерации, ч. 1 от 30.11.1994
№ 51-ФЗ и ч. 2 от 06.01.1996 № 14-ФЗ.
160
П.Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имуще­
ственный подход: Учеб.- практ. пособие. - М : Дело, 1998. - 2 2 4 с.
14. Григорьев В В . , Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и
практика. - М . : Инфа-М, 1997.
15. Грузинов В.П. Экономика предприятия и предпринимательство.
- М : СОФИТ, 1994.-496 с.
16. Гулый А. Подход к отбору акций в инвестиционный портфель
на примере телефонных компаний России // Рынок ценных бумаг. 1998. № 1 3 .
17. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. - М.:
РОО, Академия оценки, 1996.
18. Доклад заместителя Министра Российской Федерации по анти­
монопольной политике и поддержке предпринимательства А.Б. Кашеварова на конференции «Слияния и поглощения в России». Моск­
ва. 04.11.2003г.
19. Жири-Делуазон Ф., Ленайзен фон Э. Стоимость оценки стоимо­
сти //Рынок ценных бумаг. 1998. № 8. С. 6-10.
20. Именитова Е. Методы оценки рыночной стоимости акций // Ры­
нок ценных бумаг. - 1997. № 20. С. 5-10.
21. Калинин Д. Как определить «настоящую» цену инвестиционно­
го проекта? // Рынок ценных бумаг. 2000. № 24. С. 62-64.
22. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и при­
нятия инвестиционных решений //Рынок ценных бумаг. 2000. № 8. С.
43-46.
23. Ким М.Ю. Основные методы оценки стоимости предприятий в
условиях переходной экономики России // Проблемы прогнозирова­
н и я . - 2 0 0 2 . № 5. С. 145-153.
24. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Фи­
нансы и статистика, 1999. - 768 с.
161
25. Кожевников Д. Применение моделей реальных опционов для
оценки стратегических проектов // Рынок ценных бумаг. 2000. № 24.
С. 65-69.
26. Кожин А.Е. Экономическая эффективность вертикальной инте­
грации лесопромышленных предприятий» // Лесной журнал. 2001. №
5-6. С. 174-181.
27. Козлов А., Салун В. Сколько стоит закрытая компания // Рынок
ценных бумаг. 1999. № 16. С. 50-55.
28. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки //
Рынок ценных бумаг. 1999. № 11. С. 57-61.
29. Козырь Ю. Применение теории опционов для оценки компаний
// Рынок ценных бумаг. 2000. № 12. С. 76-78, № 13. С. 64-66, № 14. С.
82-85.
30. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия.
Проблемы, концепции и методы: Пер. с франц. под ред. проф. Л.В.
Соколова. - М.: Финансы и статистика, 1997. - 576 с.
31 .Комментарий к первой части Гражданского кодекса Российской
Федерации. - М.: Юридическая фирма Контракт, ИПФРА-М, 1998. 778 с.
32. Комментарий к федеральному закону об акционерных общест­
вах. / Под общ. ред. М.Ю. Тихомирова. - М.: Юринформцентр , 1998.
- 397 с.
33. Кондратюк В.А. Эффективность лесного комплекса: проблемы,
решения // Лесная промышленность. 2003. № 1. С. 2-3.
34. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оцен­
ка и управление. - 2-е изд. / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес»,
2000. - 576 с.
35. Кровавая битва за леса России // Frankfurter Allgemeine Zeitung,
Германия. 25.04.2002г.
162
36. Курс экономической теории. Учебное пособие под ред. проф.
М.Н. Чепурина, проф. Е.А. Киселевой. - Киров: Издательство «АСА»,
1995.-624 с.
37. Кэхилл Д., Снайдер Д. Подходы к определению рыночной цены
частных компаний // Проблемы теории и практики управления. 1998.
№ 5 . С. 92-95.
38. Лашхия Д.Ю. Определение деловой репутации компании мето­
дом опционов // Финансовая газета. 2001. № 18.
39. Ле Ан Туан, Смирнова А.И. Экономические подходы к обосно­
ванию технологии лесозаготовок в лесопромышленном холдинге //
Лесной журнал. 2001. № 5-6. С. 170-173.
40. Линг Р. Учебные материалы для семинара «Основы анализа и
оценки бизнеса», Санкт-Петербург, 1994.
41Лунд М. Доклад на 111 Международной конференции по реаль­
ным опционам. Нидерланды. 1999. Июнь.
42. Льюис Р., Галантер Е. Психофизические шкалы. - М.: Мир,
1967.
43. Макконнелл К.Р., Брю С Л . Экономикс: принципы, проблемы и
политика. В 2-х т.: Пер. с англ. - М.: Республика. - 1992. - Т. 1. - 400
с.
44. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 25.
45. Маршалл А. Принципы экономической науки. Т. 1. - М.: Изда­
ние РОО, 1996.
46. Материалы расширенного заседания совета Союза лесопро­
мышленников и лесоэкспортеров России. Архангельск. 26.02.04г.
47. Международные стандарты оценки. В 2-х т. - М.: РОО, 1995. Т. 1.-86 с. Т. 2 . - 1 1 2 с.
48. Менар К. Экономика организаций: Пер. с франц. / Под ред. А.Г.
Худокормова. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 160 с.
49. Милль Д. Основы политической экономии. - М.: Экономика,
1980.
163
50.Миловидов К., Мишняков В. Использование отраслевого муль­
типликатора «капитализация/запасы» в оценки стоимости нефтяных
компаний // Рынок ценных бумаг. 2000. № 1. С. 47-51.
51 .Миноритарии сошлись с «Титаном» в битве за Архангельский
ЦБК//Коммерсант. 14.03.2002г.
52. Митин С.Г. Основные направления государственной инвестици­
онной политики // Лесная промышленность. 2002. № 4. С. 4-6.
53. Морозов А. Архангельская область - какое у флагмана завтра? //
Лесной бюллетень. 2001. № 17-18.
54. Моэл А., Тиффано П. Доклад на III Международной конферен­
ции по реальным опционам. Нидерланды. 1999. Июнь.
55. На пути к деревянному счастью // Эксперт. 27.05.2002г.
56.Оганян О. Беды русского леса // Российская Федерация сегодня.
2003. № 4 . С. 2-3.
57.Организация оценки и налогообложения недвижимости: В 2-х т.
/. Под ред. К. Эккерта. - М.:РОО, Академия оценки, Стар интер,
1 9 9 7 . - Т . 1.-382 с.
58.Основы предпринимательского дела. / Под ред. Ю.М. Осипова.
- М . : Благородный бизнес, 1992. - 4 3 2 с.
59.Основы предпринимательской деятельности. / Под ред. В.М.
Власовой. - М.: Финансы и статистика, 1994. - 356 с.
60.Отчет (заключительный) по теме «Разработка и реализация на­
учно-технической программы повышения качества и конкурентоспо­
собности экспортных пиломатериалов».
61 .Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федо­
товой. - М.: Финансы и статистика, 2001. - 512 с.
62. Пластинин А.В., Суханов Г.Г. О методике построения ком­
плексного показателя эффективности производства на предприятии //
Лесной журнал. 1991. № 4 . С. 107-110.
63. Подпрограмма. Развитие лесопромышленного комплекса Ар­
хангельской области до 2005 года.
164
64. Пономарева Е.Н., Харитонов А.Ю. Социально-экономическая
значимость предприятий лесопромышленного комплекса Архангель­
ской области // Актуальные проблемы развития лесного комплекса:
материалы Всероссийской научно-практической конференции. - Во­
логда, 2003. С. 117-119.
65. Пратт Ш. Оценка бизнеса: анализ и оценка компаний закрытого
типа. М.: РОО, 1994.-200 с.
66. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стра­
тегия, безопасность. / Под ред. С.А. Панова. - М.: Экономика, 1997. 288 с.
67. Распоряжение правительства РФ от 01.11 02г. № 1540-р «Об ут­
верждении основных направлений развития лесной промышленно­
сти».
68. Распоряжение правительства РФ от 18.01.03г. № 69-р «О кон­
цепции развития лесного хозяйства Российской Федерации на 20022010 годы».
69. Рассказов С В . , Рассказова А.П. Стоимостные методы оценки
эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент.
2002. № 3 . С. 71-84.
70. Ревуцкий Л.Д. Потенциал и стоимость предприятия. - М.: Пер­
спектива, 1997.
71Рикардо Д. Начала политической экономии и налогового обло­
жения. Сочинения. Т. 1. - М.: Соцэкгиз, 1955.
72. Рис Р., Фридман Дж., Ордуэй П. Анализ и оценка приносящей
доход недвижимости: Пер. с англ. - М.: Дело, 1995. - 480 с.
73. Романов А.Н., Лукасевич И.Я. Оценка коммерческой деятельно­
сти предпринимательства: опыт зарубежных корпораций. - М.: Фи­
нансы и статистика, Банки и биржи, 1993. - 96 с.
74Самуэльсон П., Нордхаус В. Экономика: Пер. с англ. - М.: Изда­
тельство «БИНОМ», 1997. - 800 с.
165
75. Саприцкий Э.Б. Методология оценки стоимости промышленно­
го оборудования. - М.: Институт промышленного развития, 1996. - 64
с.
76. Семенюта Н.В. Оценка стоимости нерентабельных активов //
Финансовые исследования. 2001. № 3.
77. Сидельников Ю.В. Теория и организация экспертного прогнози­
рования.-М.: ИМЭМО, 1990.
78. Смит А. Исследования о природе и причинах богатства народов.
- М . : Соцэкгиз, 1935.
79. Состояние и перспективы развития лесопромышленного ком­
плекса России (материалы подготовлены на основе результатов ис­
следования, проведенного рейтинговым агентством «Эксперт РА» в
мае 2002 г)
Состояние лесопромышленного комплекса России // Лесопро­
мышленник. 2002. № 6 (16). С. 42-44. (материалы подготовлены на
основе результатов исследования, проведенного рейтинговым
агент­
ством «Эксперт РА» в мае 2002 г)
80. СЦБК
приобрел
нового
совладельца
//
Правда
Севера,
28.11.2001г., № 2 2 1 .
81. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. - СПб.: Издательство
СП6ГТУ.-1997.-424С.
82. Тацюн М.В. Лесной комплекс на пути преобразований // Лесная
промышленность. 2001. № 1. С. 2-6.
83. Тацюн М.В. Международный лесной форум «Лес и человек» еще один шаг интеграции в мировую экономику // Лесная промыш­
ленность. 2002. № 4. С. 2-3.
84. Тацюн М.В. Об основных направлениях развития лесного ком­
плекса
России
//
газета. 09.03.2002г.
166
Лесная
85. Тихонов О. Концепция дохода (особенность оценки бизнеса на
основе его доходности) // Рынок ценных бумаг. 1998. № 4. С. 117-118,
№ 5. С. 40-43.
86. Томпсон А., Форби Д. Экономика фирмы: Пер. с англ. - М.: Из­
дательство «БИНОМ», 1998. - 544 с.
87. Тренев Н.Н. Управление финансами: Учеб. пособие. - М.: Фи­
нансы и статистика, 2000. - 496 с.
88. Указ Президента РФ от 01.04.96г. № 440 «О концепции перехо­
да Российской Федерации к устойчивому развитию».
89. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализиро­
вать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость
компании. / Пер. с англ. - М.: Дело, 2000. - 360 с.
90. Уотшем Т. Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финан­
сах: Учеб. пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. М.Р. Ефимовой. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999.-527 с.
91 Ушаков Е.П., Охрименко С Е . Рыночная стоимость фирмы:
принципы и методы оценки. - М . : ЦЭМИ РАН, 1997.
92. Федеральная программа развития лесопромышленного
ком­
плекса Российской Федерации. Утверждена постановлением Прави­
тельства РФ от 20.11.95г. № 1123.
93. Федеральный закон от 16.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной
деятельности в Российской Федерации».
94. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? - М.: Перспектива, 1996.
-103 с.
95. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход не­
движимости. - М . : Дело, 1997.
96. Хан Д. Планирование и контроль: концепция контролинга: Пер.
с нем. под ред. А.А. Турчака, Л.Г. Головача, М.Л. Лукашевича. - М.:
Финансы и статистика, 1997. - 800 с.
97. Харитонов А.Ю. «Стоимость компании» - один из ключевых
показателей эффективности управления предприятием // Повышение
167
конкурентоспособности предприятий и организаций: сборник мате­
риалов Всероссийской научно-практической конференции. - Пенза,
2003. С. 143-145.
98. Харитонов А.Ю. Особенности лесозаготовительных предпри­
ятий как объектов оценки // Современные аспекты экономики. 2003.
№ 4 ( 3 2 ) . С. 227-231.
99. Харитонов А.Ю., Пластинин А.В. Методика оценки стоимости
лесозаготовительных предприятий // Охрана окружающей среды и
рациональное использование природных ресурсов: сборник научных
трудов. - Архангельск: Изд-во АГТУ, 2004. - С. 252-260.
100.Харитонов А.Ю., Пластинин А.В. Методика построения ком­
плексного показателя стоимости предприятия // Лесной журнал. 2004.
№ З . С . 111-115.
101 .Харитонов А.Ю., Пластинин А.В. Применение метода реальных
опционов для оценки стоимости бизнеса лесопромышленных пред­
приятий // Лесной журнал. 2003. № 4. С. 123-129.
102. Харитонов А.Ю., Пластинин А.В. Расчет мультипликатора на
основе зависимости между стоимостью бизнеса лесозаготовительных
предприятий и годовым объемом лесозаготовок // Современные ас­
пекты экономики. 2002. № 15 (28). С. 115-122.
103. Харитонов А.Ю., Пономарева Е.Н. Проблемы занятости и дис­
пропорций в оплате труда работников лесопромышленного комплекса
(на примере Архангельской области) // Актуальные проблемы разви­
тия
лесного
комплекса:
материалы
Всероссийской
научно-
практической конференции. - Вологда, 2003. С. 122-124.
104. Харрисон Г.С. Оценка недвижимости. Учебное пособие: Пер. с
англ. - М.: РИО Мособлупрполиграфиздата, 1994. - 231 с.
105. Хикс Д. Стоимость и капитал. - М.: Прогресс, 1993.
Юб.Чампнис П. Утвержденные Европейские стандарты оценки не­
движимости. - М.: РОО, 1998. - 159 с.
168
107.Шарп У., Александер Г., Бейли Д. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. - 1028 с.
108.Экономика и статистика фирмы. / Под ред. С.Д. Ильенковой. М.: Финансы и статистика, 1996. - 312 с.
109.Экономика предприятия. / Под ред. проф. В.Я. Горфинкеля,
проф. Е.М. Купрякова. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1996. - 367 с.
110.Эффективность использования лесного фонда Архангельской
области. Справка к заседанию экспертио-аиалитического совета при
Главе администрации Архангельской области 21.03.03г.
111. Amir D. Aczel. Complete business statistics. - Richard D. Irwin,
Inc., 1989. P. 1056.
112. Asquith P., Mullins D.W. The Impact of Inflating Dividend Pay­
ments on Shareholder Wealth // Journal of Business. - 1983. - Vol. 56. P. 77-96.
113. Black F., Scholes M . The Pricing of options and corporate liabilities
// The Journal of Political Economy. 1973. Vol. 81. P. 637-654.
114. Brennan M.J. Taxes, Market Valuation and Corporation Financial
Policy //National Tax Journal. - 1970. - Vol. 23. - P. 417-423.
115. CFO Europe. 1999. August
116. Copeland Т.Е., Keenan P.T. How much is flexibility worth? // The
McKinsey Quarterly. 1998. № 2. P. 38-49. [17]
117. Copeland Т.Е., Koller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Man­
aging the Value of Companies. - New-York: Wiley & Sons, 1990.
118. Corporate Finance Review. 1999. July/August.
119. Damodaran A. Damodaran on Valuation: Security Analysis for In­
vestment and Corporate Finance. - New-York: Wiley & Sons, 1994. - 426
P120. Debreu G. Theory of Value. - New-York, 1959.
121. Dixit A.K., Pindyck R.S. Investment under uncertainty. Princeton,
NJ: Princeton University press. 1994.
122. Fisher I. The Theory of Interest. - New-York: MacMillan, 1930.
169
123. Gordon M . The Investment, Financing and Valuation of the Corpora­
tion. - Homewood, H: Irwin, 1962.
124. Grundy T. Destroying Shareholder Value: Ten Easy Ways // Long
Range Planning. - 1995. - Vol. 28. № 3. P. 76-83.
125. Hamilton, W.F. Managing Real Options // Wharton on Managing
Emerging Technologies, John Wiley & Sons, 2000.
126. Kaplan R., Roll R. Investor Evaluation of Accounting Information:
Some Empirical Evidence // Journal of Business. - 1972. - Vol. 45. - P.
225-257.
127. Larrian M . Empirical Tests of Chaotic Behavior in a Nonlinear Inter­
est Rate Model // Financial Analysts Journal, 1991.
128. Lawson G.H. The Valuation of a Going Concern on a Cash Flow Ba­
sis //Managerial Finance. - 1990. - Vol. 6. № 2. P. 98-114.
129. Lawson G.H. Valuing a Going Concern - an Exposure Draft for Ac­
countants // Managerial Finance. - 1990. - Vol. 6. № 2. P. 89-97.
130. Leslie K.J., Michaels M.P. The real power of real options // The
McKinsey Quarterly. 1997. № 2 . P. 38-49. [18]
131 .McConnell J.J., Muscarella C.J. Corporate Capital Expenditure Deci­
sions and the Market Value of the Firm // Journal of Financial Economics.
- 1 9 8 5 . - № 1 4 . P. 399-422.
132. Modigliani F., Miller M . Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital: A Correction // American Economic Review. - 1963. - Vol. 53. P. 433-443.
133. Modigliani F., Miller M . Dividend Policy, Growth and the Valuation
of Shares // American Economic Review. - 1961. - Vol. 48. - P. 261 -297.
134. Modigliani F., Miller M . The Cost of Capital Corporation Finance
and the Theory of Investment // Journal of Business. - 1958. - Vol. 34. P. 411-433.
135. Nichols N.A. Scientific Management at Merck: An Interview with
CFO Judy Lewent // HBR. 1994. January-February.
170
136.Schipper К., Smith A. A Comparison of Equity Carve-Outs and Sea­
soned Equity Offerings: Share Price Effects and Corporate Restructuring //
Journal of Financial Economics. - 1986. - № 15. P. 153-186.
137.Sunder S. Relationship between Accounting Changes and Stock
Prices: Problems of Measurement and Some Empirical Evidence // Empiri­
cal Research in Finance: Selected Studies. - 1973. - P. 1-45.
138. Trigeorgis L. Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in
Resource Allocation. Cambridge, M A : MIT Press, 1996.
139. Wilcox J.W. The P/B-ROE Valuation Models // Financial Analysis
Journal. - 1984. - Vol. 40. P. 58-66.
140.9-ый ежегодный обзор PricewaterhouseCoopers, посвященный
международной лесной, бумажной и упаковочной промышленности
(сложные времена для мировой лесной промышленности).
141. Дмитриев Д., Алексеев М. Новые тенденции развития лесопро­
мышленного комплекса//ЛесПромИнформ. 2006. № 1. С. 12-16.
142. Доклад заместителя министра промышленности и энергетики
Российской Федерации И.С. Матерова на 8-м съезде лесопромышлен­
ников и лесоэкспортеров «О состоянии и перспективах развития ле­
сопромышленного комплекса России». Москва. 18.05.2005г.
143. Доклад Руководителя Федерального агентства лесного хозяйст­
ва В.П. Рощупкина на Чешско-Российском конгрессе. Прага. 25.05.2006г.
144. Драчева А.А. «Столбовая» дорога ЛПК // Лес. 2006. № 3. С. 2425.
145. Крупчак В.Я. Необходима национальная лесная политика// Лес.
2006. № 3. С. 10-11.
146. Материалы из выступления президента РФ В.В. Путина «Лес одно из важнейших экономических преимуществ России» // ЛесПро­
мИнформ. 2006. № 3 . С. 10-11.
147. Материалы
X
Заседание круглого
Международного
стола на тему:
171
экономического
«Реализация
форума.
конкурентных
преимуществ
российской
лесопромышленной
отрасли».
Санкт-
Петербург. 14 июня 2006 года.
148. Ружников А. Куда идти лесной отрасли // Лес. 2006. № 3. С. 3033.
149. Харитонов
А.Ю., Пластинин
А.В. Оценка
эффективности
управления предприятием на основе его стоимости // Экономические
и социальные проблемы развития европейского севера. - Архан­
гельск: Изд-во АГТУ, 2007. - С. 195-200.
172
173
ПРИЛОЖЕНИЯ
ПРИЛОЖЕНИЕ 1
Принципиальная схема базовых знаний, необходимых эксперту-оценщику для оценки стоимости предприятий
НЕОБХОДИМЫЕ БАЗОВЫЕ ЗНАНИЯ ЭКСПЕРТА-ОЦЕНЩИКА
(помимо теории и методологии оценки)
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ
сущность основных экономических
законов;
сущность производительных сил и
производственных отношений;
теория факторов производства;
теории и закон стоимости;
сущность, формы и виды собственно­
сти;
теория денег и капитала;
механизм функционирования фондо­
вого рынка;
микро- и макроэкономика;
финансы и денежное обращение;
теория экономического и финансового
анализа;
знание и понимание основных тенден­
ций развития мировой экономики;
экономика отрасли (объекта оценки);
организация отечественного и зару­
бежного бухгалтерского учета;
налоговые и юридические аспекты
экономических отношений.
УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ
общие законы теории организации
и управления;
система менеджмента;
маркетинг;
социальные аспекты управления.
ТЕХНИЧЕСКИЕ
особенности технологии производ­
ства оцениваемого объекта;
современные тенденции научнотехнического прогресса;
новые и перспективные разработки
в технологии производства, свя­
занные с оцениваемым объектом;
стандарты качества продукции,
выпускаемой объектом оценки;
экологические нормы и стандарты.
ПРИЛОЖЕНИЕ 2
Систематизация методов оценки стоимости фирмы Ш. Пратта
ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИОСТ1V\ ФИРМЫ
П о д х о д капитализации
П о д х о д оценки активов
Подход сравнительной оценки
1. Дисконтированная
1. Скорректированная
будущая прибыль
чистая стоимость активов
2. Дисконтированный
будущий денежный поток
3. Капитализация
нормализованной прибыли
4. Капитализация
и ор мал из ован и о го
денежного потока
5. Метод избыточной
прибыли
1. Цена/Нынешняя прибыль
2. MVIC/Очищенная от долга
прибыль
3. Цены/Нынешний денежный
поток
4. MVIC/Очищенный от долга
денежный поток
5. Цены/Нынешний валовой
доход
6. MVIC/Очищенный от долга
валовой д о х о д
7. Цена на одного подписчика
8. Капитализация потенциально
возможных дивидендов
9. Цена/Балансовая стоимость
материальных активов
10. MVIC/Материальный
совокупный капитал
11. Прошлые сделки с акциями
компаний
12. Предложение о покупке
компании
MVIC - рыночная стоимость инвестированного капитала
ПРИЛОЖЕНИЕ 3
Результаты сравнительного анализа методов оценки стоимости предприятия
Сравнение методов оценки стоимости предприятий
Свойства метода
Отражает
припосить
активов
Метод
чистой
баланс,
с юн м.
Метод
скор,
баланс.
С 1-С 1 и.
Метод
чистой
стоим,
ча чещ.
Метод
лнквид.
С 1-С 1 и
Метод
периода
окупае­
мое 1 и
Метод
ДДП
Метод
IRR
Метод
аналогов
(рынка
капи гала)
Метод
капиталнчаци и
прибыли
способпость
прибыль
от
-
-
-
-
+
+
+
+-
+
Покачываег время окупае­
мое! и oi инкеешций
-
-
-
-
+
-
-
-
-
Позволяет учесть
внешней среды
-
-
-
-
+
+
+
+
+
-
-
-
-
-
+
+
-
-
Испольчуег
голько
уже
известные (пе прогпозпые)
данные
+
+
+-
+-
-
-
-
+
+
Пригодеи
фляции
-
+-
+
+
+-
+-
+-
+-
+
-
+ -
-
+
+ -
-
+
+
+
-
-
+
-
-
-
+
+
+
-
+
-
-
-
+ -
-
+ -
-
-
-
+ -
+
+
+
Оцеиивает
прибыли
вес
риски
будущие
в условиях ин-
Пригоден для оценки ниж­
ней грапицы цепы
Пригоден для оценки верх­
ней границы цены
Пригоден
для
расчета
с ю н мое I и при рекапи ia.niзацнн
Ьыстрый
Леюк к пониманию
+ -
+
-
+
-
-
+-
+-
+
+ -
+
+
Примечание:
+ метод обладает данным свойством;
- метод не обладает данным свойством;
+- метод частично обладает данным свойством.
Условия и области применения методов оценки стоимости предприятий
Название
метода
Преимущества
Недостатки
Условия
использования
Область применения
Метод чистых
активов
Прост в использова­
нии. Основывается на
существу тощих акти­
вах, по'ному
менее
умозрителеп. Хорошо
знаком отечественным
специалистам
Не дает реальпой стоимости
бизнеса. Неприменим при
высокой инфляции. Учитываег наличие малоликвидпых активов. Пе учитывает
доходность бнзпеса и его
потенциальную
прибыль.
Значи гельно
чависш
oi
учетной ноли'шки компапии и процесса оценки
основных средств.
Есть рыпочпые котиров­
ки на виды имущества.
Применяется
точный
чечод ачоршчации. Ничкая инфляция
Опепка компаний, пе имеющих
прибыли. Оценка молодых ком­
паний без истории и с новыми
акшками
Метод скор­
ректирован ной
балансовой
стон мости
Учитывает
инфляцию.
рыночную
активов
Необходн мость
Наличие данных по изме­
нению во времени ры­
ночной с юн мое I и всех
имеющихся видов акти­
вов
Оценка «лежащих» предприятий
е огсгалой технологией. Оценка
компаний, связанных е управле­
нием недвижимостью (отели).
Оценка при рекапитализации.
Оценка нового бизнеса. Оценка
бечдоход н ых KOMI 1аний.
Метод замешепня
Дает рыночную стои­
мость затрат по вос­
становлению
высокую
Oi ражаег
с г он мое i h
11 epeoi (ен ки
рыночной
каж; «>i о
в и да
активов. Необходимо ичегь
точпые данные по дипамнке
цен на имеющиеся виды
активов
Педает реальпой стоимости
бнзпеса. Пе учитывает до­
ходность бизнеса. Не учигываег cioiiMocih немагериальных акшвов
Оценка капиталоемких произ­
водств. Оценка при страховании,
залоге, налогообложении.
Метод ликви­
дационной
emu мое I и
Дает оценку при лик­
видации предприятия
Неприменим при оценке
долей предприятия. Не дает
реальной еюимосги бизне­
са
Необходим учет побоч­
ных
затрат
(юристы,
оценщики, и 1.д.) Необ­
ходимо дисконтирование
выручки от продажи с
учетом времени и веро­
ятности продажи
Оценка при закрытии и распро­
даже предприятия
Me год DCF
Учи швает будующие
ожидания отноешельпо пен. затрат, инве­
стиции и т.д. Устойчи­
вость к различным
системам
бухучега.
Является универсаль­
ным методом оценки
Сложность
прогнозирова­
ния денежных
потоков,
инфляции, ставки дискон­
тирования. Возможно за­
нижение реальной стонмо­
с т , потому н ю не учиты­
вает значительную матери­
альную базу предприятий
Умозрительный
характер.
Малоприменим .для убы­
точных предприятий. Не­
применим для реструктури­
руемых и молодых компа­
ний
Обязагелен расчет и учег
осiaючной (прочтенной)
стоимости
активов
и
остаточных невыплаченн ых обязатсл ьет в. При
pacueie лучше выбрать
более п родолжнтел ьп ый
прогнозный период. Не­
обходимы: прогнознрусмоегь рыночной кон ьюпктуры. сопоставимость
рисков.
стабильность
ставки дисконтирования
Оценка средних
и крупных
предприяшй. Оценка при п р о
дажах и слияниях поглощениях.
Оценка компаний с историей
прибыльной хозяйственной дся[ельноеш, на е1адии pocia или
стабильного развития. Опенка
предприятий с ограниченным
сроком жизни
Me год анало­
гов (метод
рынка капита­
ла)
Дает реальную рыноч­
ную стон мость. так
как используется фак­
тическая информация
Трудности с получением
данных по сопоставимым
компаниям. Пригоден пре­
имущественно для ОАО.
имеющих высокую ликвид­
ное гь.
В
качестве
аналогов
должны выбираться про­
дажи
пекопт рольных
пакетов. Иначе необхо­
димо добавить премию за
кон [роль. Должно пред­
полагаться, что предпри­
ятия будут продолжать
свою деятельность. Необ­
ходим правильный о [бор
аналогов
Оценка ОАО. имеющих высокую
ликвидность. Покупка пекоптролыюго пакета акций
Метод анало­
гов (метод
сделок)
Используется
факти­
ческая, а не прогноз­
ная информация
Должен
и меться
массив
данных по аналогичным
11 родажам. Необходи м i|елый ряд поправок. М е ю д
основан па прошлых собы­
тиях
не принимает в рас­
чет будущие ожидания.
Есть
информация
по
аналоги чн ы м п родажа м
кон [рольных
пакетв.
Необходим
правильный
отбор аналогов
Покупка контрольного пакета.
Оценка предприятия, которое
предпола1ае1ся чакры[ь (ликви­
дировав),
перепрофилировать
либо
существенно
сократить
объем его операций
Me год каин iaли кщии диви­
денда
Учи г ываот
прибыль
будущую
Не
рекомендуемся
для
оценки
малого
бишееа.
Сущее i B y e i
возможное ih
ошибки при прогнозе
Акции компании кошрукмея
па
фондовом
рынке, но акциям выпла­
чиваются
регулярные
дивиденды. При оценке
ЗАО используются дан­
ные аналогов-ОАО
Оценка
крупных
компаний.
Оценка предприяшй, emuvioeib
коюрых связана с суммой вы­
плаченных дивидендов (в част­
ности,
сфера
коммунальною
хозяйства). Оценка компаний с
узкой и неизменной направлен­
ностью бизнеса (с/хоз предпри­
ятия)
Метод капита­
лизации дохо­
да
а) оборота
б) чистой
прибыли
Прост в использова­
нии. Учитывает буду­
щую прибыль
Требует допущений о по­
стоянстве и равенстве бу­
дущих доходов. Дае1 гру­
бую оценку. Часто имеется
нехватка данных для расче­
та ставки капитализации.
Допущения о постоянстве
и
равенстве
будущих
доходов. Точный раече!
ставки капитализации
Только для безусловно доходных
предприятий. Оценка малого и
среднего бизнеса. Оценка ком­
паний с узкой и неизменной
направленностью бизнеса (с'хоз
предприятия).
а) Для предприятий, у коюрых
объем продаж - однозначно
доминирующий фактор цепы:
б) Ддя компаний, размеры акти­
вов которых незначительны по
сравнению с прибылью. Для
«розничного» бизнеса. Для ком­
паний с быстроизнашивающимся
(устаревающим) оборудованием.
Оценка
при
реорганиза­
ции банкротстве
Применение очень инди­
видуально
Оценка среднего и малого бизне­
са (мелкие компании, розничная
торговля,
узкоспециализирующиеея конторы)
Оценка компаний, не имеющих
прибыли, молодых компаний.
ЗАО. Оценка крупных предпри­
ятий с высокой ликвидное[ыо на
фондовом рынке
Сущее i B y e i
возможноеih
ошибки при прогнозе
Формульный
подход
Прост
нии
в использова­
Мультиплнкаторпые мето­
ды
Просты для понима­
ния и использования
Если осуществляется па
базе объема продаж, то не
принимается в расчет вели­
чина еобегвенного капитала
Зависят от выбора предпри­
ятий-аналогов
Р/С г
Устраняет разЕшцу в
учете износа между
предприятиями
Малопригоден для компа­
ний с быстроизнашиваю­
щимся
(устаревающим)
оборудованием
1 Гс рекомендуется для
компаний с быстроизна­
шивающимся
(устаре­
в а ю щ и м ) оборудованием.
Д о х о д нреднрияшя дол­
жен быть сравним с
амортизацией
Опенка предприятий со значи­
тельными
амортизационными
отчислениями, сравнимыми с
объемом прибыли. Компании,
занимающиеся
недвижимостью
или ее сдачей в аренду. Оценка
капиталоемких
предприятий.
Оценка компаний с ценными,
слабоустаревающими активами
P/RV
Просты для п о н и м а ­
ния и использования
Малопригоден в условиях
инфляции и при различной
амортизационной политике
Д о л ж н а б ы т ь сопостави­
Оценка предприятий со значи­
тельными
объемам
активов
(производственные
компании),
особенно если прибыль невели­
ка. Оценка холдингов, ремонт­
ных и строительных организаций
Наиболее известен и
распространен
Зависимость от используе­
мой системы бухучета из-за
различий в методиках рас­
Р/Е
чета п р и б ы л и
мая структура активов,
иначе необходи мо ис­
пользовать
только
на
бездолтовой основе
Крупные компании с «прозрач­
ной» системой бухучета, круп­
ные ЗАО
ПРИЛОЖЕНИЕ 4
Выпуск продукции лесопромышленного комплекса России в 2005 году
Наименование продукции
Заготовка древесины
Вывозка древесины
Лесоматериалы круглые
Древесина деловая
Пиломатериалы
Фанера
Двп
ДСП
Целлюлоза (по варке), включая по­
луцеллюлозу и массу химическую
древесную
Целлюлоза товарная
Бумага
Бумага газетная
Бумага офсетная
Бумага писчая и тетрадная
Бумага мелованная
Бумага типографская
Бумага текстурная
Картон
Картон тарный, включая бумагу
для гофрирования
Мешки бумажные
Ящики из картона
Тара потребительская из бумаги и
картона
2004
2005
млн. м.\
млн. мт
млн. v
тыс. м
121,5
112,1
83,7
92,2
21,2
2,24
346,9
3 637,7
11 1,7
105,4
83,0
93,7
20,8
2,55
381,8
4 046,4
91,9
94,0
99,2
101,6
98,1
113,8
110,1
111,2
тыс. т
5 922,4
5 933,5
100,2
тыс.
тыс.
тыс.
тыс.
тыс.
тыс.
тыс.
2 409,5
3 903,2
1 978,0
468,7
77,0
1,61
11,9
100,4
101,7
101,5
96,5
86,8
71,4
58,0
110,1
104,5
Ед. изм.
.\
млн. пл. м
:t
млн. пл. м
млн. пл. м
.1
млн. пл. м
.\
4
05/04, %
млн. м
тыс. т
114,6
2 923,7
2 418,7
3 968,7
2 007,5
452,3
66,8
1,15
6,9
126,2
3 055,0
тыс. т
2 125,8
2 247,8
105,7
м
486,6
1 732,1
526,1
1 939,1
108,1
112,0
тыс. т
98,3
124,3
126,4
т
т
т
т
т
т
т
1
млн. штук
млн.
1
ПРИЛОЖЕНИЕ 5
Цели федеральной программы развития лесопромышленного комплекса
Российской Федерации:
1) выход отрасли из кризиса и формирование эффективного ядра конкуренто­
способных предприятий, функционирующих на основе самофинансирования
и устойчивого развития, обеспечивающих реально складывающийся плате­
жеспособный спрос как на внутреннем рынке России, так и на внешнем;
2) обеспечение социальной защиты работников отрасли, в том числе высвобо­
ждающихся в процессе реструктуризации или ликвидации неперспективных
предприятий;
3) социально-экономическое и экологическое оздоровление в районах разме­
щения лесопромышленных предприятий.
При этом должен быть решен целый комплекс важнейших задач, связан­
ных как с социально-экономической, так и с технической политикой при рест­
руктуризации лесопромышленного комплекса. Среди них:
• обеспечение максимальной загрузки действующих мощностей предприятий,
расположенных непосредственно в районах потребления или тяготеющих к
основным рынкам сбыта;
• возможность опережающего развития перерабатывающих производств в
районах основных лесозаготовок (исключающего излишние перевозки сы­
рья);
• максимальное использование собственных источников энергии;
• вовлечение в переработку мелкотоварной и низкокачественной древесины и
древесных отходов;
• организация лесозаготовительного производства на принципах неистощаемого и постоянного лесопользования, охраны и минимального воздействия
на окружающую среду;
• снижение сезонной зависимости работы отрасли за счет увеличения строи­
тельства лесовозных дорог круглогодового действия.
ПРИЛОЖЕНИЕ 6
Цели Национальной лесной политики
Главной целью НЛП должно быть устойчивое управление лесами и эф­
фективная деятельность отраслей лесной промышленности. Приоритетные на­
правления развития лесного комплекса предусматривают в лесном хозяйстве
его перевод на полную самоокупаемость и на этой основе увеличение чистого
лесного дохода, для чего необходимо введение рентных платежей. Эти платежи
должны учитывать качество ресурсов, их местоположение, условия заготовки и
производства их них конечных продуктов потребления. Платежи за ресурсы ле­
са должны состоять из платы на его воспроизводство (минимальной платы) и
чистого дохода (собственно лесной ренты).
В лесной промышленности приоритетным является развитие производст­
ва продукции с высокой добавленной стоимостью. В этих целях приоритетным
является также обеспечение предприятий высокопроизводительными машина­
ми для лесозаготовительной промышленности и современным конкурентоспо­
собным оборудованием для деревообрабатывающей, целлюлозно-бумажной и
лесохимической отраслей. В целях повышения хозяйственной и финансовой
устойчивости лесопромышленных предприятий предлагается предпринять ме­
ры по стимулированию объединения их в крупные вертикальноинтегрированные структуры. При этом очень важно, чтобы процесс формиро­
вания таких структур был максимально быстро завершен и осуществлялся
только в рамках соответствующего законодательства.
В области структурной и институциональной политики в качестве доми­
нирующей формы сохраняется государственная собственность на леса и земли
лесного фонда. Должны быть четко определены и разграничены полномочия
Российской Федерации и ее субъектов в рамках осуществления совместного
владения, пользования и распоряжения лесами и землями лесного фонда. Пре­
дусматривается расширение прав регионов. По мере расширения полномочий
субъектов РФ в области регулирования лесных отношений им следует предос­
тавить право на получение части лесного дохода и возложить часть бремени
расходов на охрану лесов и ведение лесного хозяйства.
В области экономической политики для развития инновационной и инве­
стиционной деятельности необходимо осуществить на государственном уровне
меры прямого и косвенного содействия реализации высокоэффективных инно-
вационных программ и проектов технологического развития. Должны быть
приняты соответствующие нормативно-правовые документы и правительствен­
ные решения по созданию благоприятного инвестиционного и предпринима­
тельского климата. Для привлечения иностранных инвесторов в развитие неос­
военных участков лесного фонда в приграничных регионах и развития там
мощностей по глубокой переработке древесины необходима доработка Феде­
рального закона «О концессиях», предусматривающая льготное налогообложе­
ние концессионеров.
Во внешнеэкономической сфере политика государства должна быть на­
правлена на защиту и поддержку отечественных производителей лесобумажной
продукции. Целесообразно усилить государственное регулирование экспорта
методами, используемыми в мировой практике. Необходима также оперативная
корректировка вывозных таможенных пошлин в зависимости от изменения ми­
ровых цен на лесобумажную продукцию, экспертиза количества, качества и цен
экспортируемых лесных товаров и ряд других мер.
В части тарифной политики естественных монополий предложены пути
снижения тарифной нагрузки на предприятия отрасли по электроэнергии и при
перевозке лесных грузов по железной дороге. При этом сохраняется баланс ин­
тересов производителей и потребителей услуг естественных монополий. Так,
например, предусмотрено установление предельных уровней тарифов на элек­
трическую и тепловую энергию, не нарушающих сложившийся уровень соот­
ношения цен в промышленности и в топливно-энергетическом комплексе.
В области социальной политики важнейшей социально-экономической
задачей является устранение диспропорций в оплате труда работников лесного
комплекса по отношению к другим отраслям экономики. Должны быть упоря­
дочены межотраслевые отношения в оплате труда.
ПРИЛОЖЕНИЕ 7
Основные показатели работы лесопромышленного комплекса
Архангельской области за 1998-2005 годы
Показатель
Ед. изм.
1
2
1998
3
1999
4
2000
5
2001
6
2002
7
2003
8
2004
9
2005
10
7 816
8 762
9 028
9 287
8 527
8 346
9 482
8 843
Вывозка древесины
тыс. м
3
Деловая древесина
тыс. м
3
7 346
8 488
9 058
9 114
8 521
8 401
9 619
9 364
тыс. м
3
1 523
1 754
2 028
2 091
1 947
1 979
2 233
2 012
1 214
486
1 505
607
1 714
708
1 752
741
1 846
724
1 895
742
1 974
793
2 037
8 047
216
460
253
575
297
620
301
627
321
674
333
705
337
727
341
785
33
47
47
57
66
72
85
83
м л н . руб.
5 666 14 327 21 809 21 244 24 459 29 215 34 404
36 068
- лесозаготовительная
м л н . руб.
- деревообрабатывающая
м л н . руб.
972
1 063
1 955
3 212
2 716
4 390
- целлюлозно-бумажная
м л н . руб.
3 632
9 161
14 704
13414
15 305
Доля в промышленности
области
%
46,7
61,5
60,2
56,2
56,9
52,3
45,5
Финансовый результат
м л н . руб.
- лесозаготовительная
м л н . руб.
-106
-154
2 809
320
3 113
70
735
-242
1 138
-241
1 180
-179
1 987
-81
2 657
-211
- деревообрабатывающая
м л н . руб.
-171
509
225
-92
162
189
42
138
- целлюлозно-бумажная
м л н . руб.
219
1 980
2 818
1 068
1 217
1 170
2 026
2 730
Среднесписочная числен­
ность П П П
тыс. чел.
67,2
67,7
73,3
70,9
70,4
65,2
60,9
58,1
- лесозаготовительная
тыс. чел.
32,5
31,0
32,2
29,8
29,1
26,0
23,0
23,1
- деревообрабатывающая
тыс. чел.
16,0
17,5
21,3
22,0
21,3
20,8
22,0
19,8
- целлюлозно-бумажная
тыс. чел.
18,7
19,2
19,8
19,1
20,0
18,4
15,9
15,2
Среднемесячная заработ­
ная плата ППП
руб.
1 184
2 105
3 221
4 014
4 873
5 978
7 158
8 362
- лесозаготовительная
руб.
- деревообрабатывающая
руб.
829
1 069
1 377
1 973
2 030
2 922
2 552
3 504
3 036
4 957
3 895
5 245
5 143
6 198
6 441
7 036
- целлюлозно-бумажная
руб.
1 897
3 403
5 486
8 662
8 406
9 760
11 407
13 009
Пиломатериалы
Ц е л л ю л о з а по в а р к е
тыс. т
Товарная целлюлоза
тыс. т
Бумага
тыс. т
Картон
Фанера клееная
О б ъ е м промышленной про­
дукции
тыс. т
тыс. м
3
в том числе:
2 981
4 849
3 089
6 065
3 780
7 549
4 807
8 991
5 288
8 682
17 886 20 605 22 098
-
Доля ЛПК в о б ь е м е налого­
вых поступлений в бюджет­
ную систему РФ от про­
мышленности области
%
44
63,3
63,4
42,5
36,1
35,1
14,5
-
Доля ЛПК в о б ь е м е налого­
вых поступлений в бюджет­
ную систему РФ от области
%
16
35,3
34,7
21,2
13,8
13,5
5,1
-
ПРИЛОЖЕНИЕ 8
Исходные данные и результаты расчетов стоимости предприятий
Исходные данные
№
Годовой объем
лесозаготовок в 2 0 0 3 году,
тыс. м
Название
3
1 ОАО "Борецкий ЛПХ"
С т о и м о с т ь к о м п а н и и по
с о с т о я н и ю на 0 1 . 0 1 . 2 0 0 4 г . по
формуле Блэка-Шоулза,
т ы с . руб.
135
71 8 6 0
2 ОАО "Ваймугалес"
58
4 873
3 ОАО "Вельский КЛПХ"
63
20 829
138
8 684
4 ОАО "Верхнелупьинский ЛПХ"
5 ОАО "Карпогорский ЛПХ"
99
8 695
6 ОАО "Конецгорский ЛПХ"
113
11 6 7 8
7 ОАО "Луковецкий ЛПХ"
302
141 5 8 7
8 ОАО "Онегалес"
417
96 6 1 0
9 ОАО "Светлозерсклес"
208
52 900
10 О А О " С и й с к и й К Л П Х "
132
2 4 281
11 О А О " У с т ь - П о к ш е н ь г с к и й Л П Х "
219
36 851
12 О А О " Ш а л а к у ш а л е с "
234
50 043
13 О А О " З е л е н н и к о в с к о е "
108
22 426
14 О А О " Б е л о м о р с к а я с п л а в н а я к о н т о р а "
49
15 4 0 9
15 О А О " Д в и н с к о й Л П Х "
97
1 797
139
1 325
48
99
16 О А О " И к с и н с к и й Л П Х "
17 О А О " П р и о з е р н ы й Л П Х "
Результаты расчетов
С т о и м о с т ь п р е д п р и я т и я , т ы с . руб.
№
Название
1
О А О "Борецкий ЛПХ"
2
О А О "Ваймугалес"
3
О А О "Вельский КЛПХ"
4
по ф о р м у л е
Блэка-Шоулза
Через мультипликатор
Y=250,11X
Y=317,91X-14329
71 8 6 0
33 765
28 589
4 110
4 873
14 5 0 6
20 829
15 7 5 7
5 699
О А О "Верхнелупьинский ЛПХ"
8 684
34 5 1 5
29 543
5
О А О "Двинской ЛПХ"
1 797
24 261
16 5 0 8
6
О А О "Иксинский ЛПХ"
1 325
34 7 6 5
29 860
7
О А О "Карпогорский ЛПХ"
8 695
24 761
17 1 4 4
8
О А О "Конецгорский ЛПХ"
11 6 7 8
28 262
21 5 9 5
9
О А О "Луковецкий ЛПХ"
141 5 8 7
75 533
81 6 8 0
96 6 1 0
104 2 9 6
118 239
99
12 0 0 5
931
10
О А О "Онегалес"
11
О А О "Приозерный ЛПХ"
12
О А О "Светлозерсклес"
52 900
52 023
51 7 9 6
13
О А О "Сийский КЛПХ"
2 4 281
33 015
27 635
14
О А О "Усть-Покшеньгский ЛПХ"
36 851
54 7 7 4
55 2 9 3
15
ОАО "Шалакушалес"
50 043
58 526
60 062
16
О А О "Зеленниковское"
22 426
27 012
20 005
17
О А О "Беломорская сплавная контора"
15 4 0 9
12 2 5 5
1 249