Нгуен Т.Х.М., Львова Д.М - Финансовый Университет при

АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Львова Д.М., Нгуен Т.Х.М.
Научный руководитель
д.э.н., проф. Ефимова О.В.
Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации
В
данной
работе
рассмотрены
4
основных
подхода
к
анализу
эффективности сделок M&A, различающихся по объектам исследований и
методам изучения сделок:
1. EVENT STUDY.
2. Анализ финансовой отчетности.
3. Clinical studies.
4. Опрос менеджеров.
Рассмотрим каждый метод более подробно:
1) Event Studies
В рамках данного подхода изучаются избыточные доходности
акций в
период, близкий к объявлению о сделке. (рассмотрение доходности акций до и
после объявления о сделке)
Избыточная доходность есть отношение изменения цены акции и
выплаченных дивидендов к цене закрытия предыдущего дня за вычетом
типичной – нормальной (требуемой) доходности.
Основным показателем данного метода является СAR (cumulative abnormal
return) – кумулятивная аномальная доходность:
, где
1
CRi - дневная доходность компании в день i,
IRi - дневная доходность ориентирного индекса (РТС-1) в день i.
Сделка является эффективной, если синергетический эффект превышает
затраты на осуществление сделки:
NAV = PVАБ — (PVА + PVБ) — Р — Е,
Где:
NAV — чистая выгода А (net added value);
РVА — рыночная стоимость А;
РVБ — рыночная стоимость Б;
Р — размер уплаченной премии;
Е — затраты на проведение сделки.
Исходя из исследований различных компаний, показатель CAR после
объявления о сделке различается для компании-цели и компании-покупателя:
для компании-цели показатель неотрицательный, а значения CAR для
инициатора близки к 0. Это означает, что если акционеры приобретаемой
компании почти всегда получают при объявлении о слиянии выгоду от
слияния, то для акционеров приобретающей компании выгоды либо вообще
нет, либо она носит долгосрочный характер.
2) Анализ финансовой отчетности – обзор производственных и
финансовых показателей, доступных из финансовой отчетности.
Бухгалтерский метод помогает выявлять связи между стоимостью
компаний перед/после M&A и динамикой показателей.
Нами была проанализирована сделка между ритейлерами ОАО«Дикси» и
ГК «Виктория», состоявшаяся в феврале 2011 года. Цена сделки – 20 млрд.
рублей. В таблице представлены результаты анализа отчетности:
2
Показатели
2010
Общая
выручка,
64236
млрд руб
Операционные
21,40%
издержки
Валовая
24,1
рентабельность
2011
1Q2012
2Q2012
3Q2012
2013П
102317
34705
36155
35879
185615
23,70%
24,10%
24,70%
26,60%
25,15%
27
27,6
28,5
29,3
29,2
EBITDA
119
221
70
67
62,5
410
Рентабельность
EBITDA
5,61
6,3
6,4
5,8
5,6
6,8
EV/EBITDA
12,06
6,9
5
5,9
6,9
5,4
Долг/EBITDA
2,5
2,7
2,7
2,9
3,1
3
Таблица 1.
Были сделаны следующие выводы:
1. После приобретения «Виктории» общая выручка увеличилась почти в 2
раза, в основном, за счет увеличения торговой площади и объемов продаж.
2. Вместе с тем возросла и доля операционных расходов в общем объеме
затрат.
3. Сделка положительно повлияла на валовую рентабельность, что говорит
о более эффективном использовании различных видов ресурсов. Однако,
согласно прогнозам, наблюдается небольшой спад валовой рентабельности в
2013 году.
4. В связи с увеличением выручки и прибыли показатель EBITDA тоже
существенно возрос. Наблюдается небольшое уменьшение EBITDA во 2 и 3
кварталах, но в целом прогноз положителен.
5. Коэффициент рентабельности по EBITDA нестабилен со времени
совершения сделки, но эксперты ожидают улучшения значений в 2013 году.
6. Отношение стоимости предприятия к EBITDA уменьшилось вдвое, что
говорит о перспективности деятельности «Дикси».
3
7. Для покупки «Виктории» компании пришлось увеличить долговую
нагрузку. Пока что «Дикси» установило максимальное значение показателя,
равное 3,5, и, как мы видим, сейчас ситуация не критична.
Итак, судя по приведенным показателям, поглощение «Виктории» выгодно
«Дикси». Как мы заметили, наблюдается ухудшение показателей во 2 и 3
кварталах 2012 года. Однако это связано с ребрендингом и лишь недавно
завершившемся процессе интеграции: перестройка негативно повлияла на
рентабельность компании, однако, специалисты прогнозируют «Дикси»
улучшение позиций. Стоит обратить внимание на величину общего долга:
отношение «Долг/EBITDA» свидетельствует о высоком риске.
3) Опрос менеджеров – опрос руководства компаний, которые за последнее
время участвовали в подобных сделках. Данный метод часто применяется
консалтинговыми компаниями при оценке слияний и поглощений.
Данный метод анализа позволяет оценивать общую ситуацию на рынке
M&A. Так, согласно исследованию KPMG в 2013 году, объем большинства
сделок слияний и поглощений не превышает 250 млн долларов. Это
свидетельствует об относительно мелком масштабе сделок, нежелании крупных
компаний объединяться друг с другом, неуверенности сторон в результатах. По
нашему мнению, невысокий объем сделок говорит о том, что организации
повышают свою конкурентоспособность в основном за счёт присоединения
мелких/средних компаний.
4
Рынок
продавцов,
преобразовы
вающийся в
потребительский; 8%
Потребительский рынок;
13%
Потребительский рынок,
преобразовы
вающийся в
рынок
продавцов;
23%
Рынок
продавцов;
25%
Нейтральный
рынок; 31%
Как вы оцениваете климат на рынке М&А?
(Nixon Peabody 2010)
Рисунок 1.
Объем сделок (KPMG
2013)
Более 5 млрд $
500 - 999 млн $
Менее 250 млн $
0%
20%
40%
60%
80%
Рисунок 2.
По данным опроса Nixon Peabody, большинство менеджеров считает, что
ситуацию на рынке слияний и поглощений регулируют продавцы, то есть
объемы, условия заключения сделок зависят преимущественно от компаниицели.
4) Clinical studies - включает все методы сбора информации, а также
интервью с менеджерами и учеными. Этот метод затрагивает стратегические,
финансовые, организационные вопросы. Подобные исследования выявляют
факторы, повлиявшие на результат сделки.
5
В качестве примера case studies мы привели враждебное поглощение
компанией Kraft Foods Inc. британского производителя Cadbury. Kraft Foods
преследовало следующие цели:
 заполучить более 100 брендов Cadbury, одного из лидеров кондитерского
производства;
 получить доступ на новые географические рынки;
 расширить свой ассортимент продукции;
 получить конкурентные преимущества, пробиться в лидеры отрасли;
 сэкономить на издержках и добиться большого синергетического
эффекта;
 также известно, что поглощение Cadbury стало завершающим этапом
раздела Kraft Foods на 2 компании: Kraft Foods Inc. и Mondelez Int. Cadbury
стало частью Mondelez Int.
На пути к совершению сделки были такие проблемы, как:
1. Протесты работников Cadbury, которые боялись потерять рабочие места в
связи с приходом к власти новых лиц.
2. Опасения специалистов, что Kraft Foods не имеет долгосрочных планов
насчет Cadbury.
3. Стремление сохранить традиции и ценности компании.
4. Конкуренты Ferrero Rocher и Nestle тоже интересовались покупкой
Cadbury.
После долгих переговоров Cadbury все же согласились 19 января 2010 года
на сделку стоимостью 840 пенсов 1 акцию ≈ 19,5 млрд долл. Причем около 60%
было взято в кредит у Королевского Банка Швейцарии, что означает
совершение сделки засчет увеличения долговых обязательств.
Сделка, безусловно, повлияла на положение Kraft Foods на рынке:
1. Поглощение открыло перед компанией перспективы на новых рынках. На
карте мы можем видеть филиалы компании Cadbury во всем мире: множество
6
торговых точек сосредоточено в Южной Америке, Азии, Океании. Основные
направления деятельности: Индия, Бразилия.
Рисунок 3.
2. Компания сохранила продолжительную тенденцию по показателю
Cumulative Total Return и превышает показатели для S&P 500, своей целевой
группы.
150,00
130,00
Mondelez
110,00
S&P 500
Former Performance Group
90,00
Performance Group
70,00
2009
2010
2011
2012
Рисунок 4.
3.
После поглощения Kraft заняла 3 место на рынке шоколада (14,8%),
а сейчас ее часть Mondelez является лидером.
Mondelez Int; 15%
Др.; 40%
Mars; 15%
Lindt; 4%
Nestle; 12%
Hershey; 7%
Ferrero; 7%
Рисунок 5.
7
В результате, после заключения сделки Kraft Foods стали владельцами
брендов стоимостью в 11 миллиардов $.
Сделка повлияла на направление деятельности компании: так, в первый год
доля шоколада в производстве увеличилась на 6% и продолжает расти, но с
замедленными темпами. То, что в 2012 году доля производства шоколада
значительно возросла – это результат раздела Kraft на Kraft Foods Inc. и
Mondelez Int. Компания стала ориентироваться на развивающиеся рынки,
уменьшилась доля Северной Америки (в которой и начинался бизнес).
Доля шоколада в производстве
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
27%
17%
11%
2008
18%
11%
2009
2010
2011
2012
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
Developing
Markets
Europe
North
America
2010
2011
2012
Рисунок 6.
Мы составили график с осями EV/EBITDA и валовая рентабельность, чтобы
сравнить компании пищевой индустрии по эффективности. Поглощение
уменьшило валовую рентабельность и увеличило соотношение EV/EBITDA, но
нельзя сказать, что сделка сделала Mondelez лидером: в целом, компания
отстает от таких конкурентов, как Nestle, Unilever, Danone, Pepsi.
8
14
EV/EBITDA
12
2013
10
8
2009
6
4
2
0
0
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
Валовая рентабельность
Рисунок 7.
В 2009 году компания переживала кризис: цены акций обвалились. Но
после объявления Kraft Foods о намерении поглотить Cadbury цены вновь стали
повышаться.
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
2009 2010
2011
2012
2013
Рисунок 8.
9
На основе отчетностей компании нами были рассчитаны несколько
показателей:
Период
P/E
aver P/E
P/S
aver
P/S
P/OP
aver
P/OP
ROA
2009
14,12
19,71
1,06
1,36
7,72
13,95
4,528
aver
ROA
5,61
2010
13,27
16,27
1,13
1,44
9,83
12,94
4,317
6,63
11,481
18,69
2011
18,96
16,93
1,23
1,44
10,07
12,28
3,759
6,5
10,015
18,57
ROE
aver ROE
11,675
15,59
Таблица 2.
 В целом сделка положительно повлияла на окупаемость акций
(показатель P/OP) инвестиционную привлекательность компании (P/E, P/S), и в
2011 году показатель P/E превышал средний показатель по отрасли.
 Произошло ухудшение показателей рентабельности: эффективность
управления стала ниже и средства нерационально используются. Существенно
уменьшились чистая прибыль и расходы на подоходный налог, увеличились
процентные доходы. То есть компания работала неэффективно и в основном
получала процентные доходы от финансовых инвестиций.

Рисунок 9.
Многие специалисты задаются вопросом: целесообразна ли была сделка?
Согласно расчетам, затраты на осуществление сделки вдвое превышают
синергетический эффект. Cможет ли поглощение окупить расходы?
10
Возросшие долговые обязательства повлияли на доходность акций
(показатель Доходы на 1 акцию» ухудшился на 33%). Соотношение общего
долга к EBITDA близко к 4, и это опасно для компании. Чтобы выйти из
затруднительного положения, Mondelez пришлось повысить цены на всю
продукцию в Европе и на половину брендов в Северной Америке.
Вскоре после поглощения Крафт продало фабрику в Сомердэйле, что
привело к возмущению в широких массах, протестам рабочих. Также был
продан бизнес по производству пиццы, возможно, это связано с тем, что
компания не может расплатиться с долгами за счёт прибыли от основной
деятельности.
Выгода
Ущерб
Лидер на кондитерском рынке
Неодобрение со стороны аналитиков
публики
Расширение производства
Большие затраты на совершение сделки и
недостаточно сильная синергия
Выход из надвигающегося кризиса
(падение цен на акции)
Продажа фабрик для поддержания прибыли
Улучшение ряда показателей
Использование новых возможностей для
продвижения других брендов (в ущерб
Cadbury)
Ухудшение некоторых показателей вопреки
прогнозам
Завершение раздела Kraft Foods на 2
компании
и
Компания
не
получила
ощутимого
преимущества над конкурентами
Таблица 3.
Вывод: сделка Kraft Foods & Cadbury пока не оправдала ожиданий. С
учетом других обстоятельств, можно сказать, что компания еще не полностью
11
восстановилась, и чтобы с уверенностью судить об эффективности или
неэффективности
сделки,
нужно
подождать,
когда
показатели
стабилизируются.
12