Анализ эволюции политики валютного курса в странах

Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
Анализ эволюции политики
валютного курса в странах
Центральной и Восточной Европы
ÄÌ̇ ãÖÇäéÇàó
Н
е существует стандартных
подходов к выбору режима валютного курса для той или иной страны. Особенно сложной эта проблема представляется для стран с переходной экономикой (которые
осуществляют динамичные преобразования как в реальном секторе
экономики, так и в денежной сфере), в том числе и для Республики
Беларусь. В связи с этим возникает необходимость изучения опыта
реализации политики валютного
курса другими странами с переходной экономикой, в частности
странами Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ).
При анализе эволюции политики валютного курса в странах Центральной и Восточной Европы целесообразно рассматривать этап от
начала переходного периода до наступления активной стадии подготовки к интеграции в Европейский
союз (ЕС) и зону евро. Подготовка
к евроинтеграции определенным
образом повлияла на политику валютного курса и денежно-кредитную политику большинства стран
ЦВЕ, поскольку она требует предварительного достижения четких
параметров по ряду макроэкономических переменных и значительной унификации законодательства. Так, перед вступлением
в ЕС все страны Центральной и
Восточной Европы провели либерализацию движения капитала, а
в рамках подготовки к вступлению
в зону евро вступили в ERM-II —
механизм валютных курсов, предусматривающий поддержание колебаний обменного курса национальной валюты к евро в пределах
±15% в течение двух лет.
При разработке механизма курсообразования в странах ЦВЕ учитывались такие факторы, как темпы инфляции, состояние внешней
торговли, особенности трансмиссионного механизма денежно-кре-
ä‡Ì‰Ë‰‡Ú ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ,
‰ÓˆÂÌÚ ÅÉùì
Ä̉ÂÈ ÇÖóÖêëäàâ
凄ËÒÚ ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ
26
дитной политики, степень либерализации движения капитала, а
также динамика реальных валютных курсов. На реализацию политики валютного курса большое
влияние также оказала проводимая фискальная политика, политика управления доходами и темпы реформирования экономики.
Эволюция режимов валютного
курса в странах ЦВЕ не была идентичной. В этих странах сложились
различные комбинации факторов
формирования политики валютного курса, в зависимости от которых выбирались режим и инструменты курсовой политики. По
критерию трилеммы денежно-кредитной политики все страны с тем
или иным типом политики валютного курса можно разделить на
три условные группы.
1. Страны, отказавшиеся от проведения независимой денежнокредитной политики в пользу
жестко фиксированного валютного курса и быстрой либерализации движения капитала. К
таким странам следует отнести
Эстонию, Литву, Латвию и
Болгарию.
2. Страны, отказавшиеся от фиксированного валютного курса в
пользу либерализации движения капитала и проведения независимой денежно-кредитной
политики. Это страны Центральной Европы: Чехия, Словакия, Польша и Венгрия.
3. Страны, которые неоднократно
прибегали к введению ограничений на движение капитала,
стремясь проводить независимую денежно-кредитную политику при сохранении де-факто
фиксированного валютного
курса (Хорватия, Словения и
Румыния).
Страны первой группы (Эстония, Литва, Латвия, Болгария) при осуществлении макро-
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
экономической стабилизации опирались на режимы валютного
правления или режимы, близкие к
валютному правлению.
Самая быстрая валютная реформа в этой группе стран была
проведена в Эстонии, когда
20 июня 1992 г. она первая среди
постсоветских государств покинула зону хождения российского
рубля и ввела свою собственную
валюту. Эстонская крона сразу же
была привязана к немецкой марке
в рамках валютного правления по
курсу 8 эстонских крон за 1 немецкую марку. Быстрое проведение
валютной реформы объяснялось
желанием Банка Эстонии осуществлять стабилизационную политику, что было невозможно в рамках рублевой зоны. В 1999 г. валюта привязки была изменена на
евро по курсу 15,6466 кроны за 1
евро. Эстония одна из первых присоединилась к ERM-II в июне
2004 г., продолжая использовать
режим валютного правления.
Национальная валюта Литвы
(лит) была введена в 1993 г., а
1 апреля 1994 г. страна зафиксировала лит к доллару США в рамках режима валютного правления
по курсу 4 лита за 1 доллар
США. В 1997 г. Банк Литвы совместно с правительством принял
решение о выходе из режима валютного правления к 1999 г. в
пользу традиционной привязки к
корзине валют, состоящей из доллара и евро, и последующей привязки к евро. Однако давление на
рынок в связи с кризисом в России
привело к отказу от этих планов.
Режим валютного правления был
сохранен. Привязка лита к доллару США на фоне все более тесных
взаимосвязей Литвы с Европейским союзом не способствовала реальной конвергенции, в связи с
чем в феврале 2002 г. Литва перешла на привязку к евро по курсу
3,4528 лита за 1 евро. В июне
2004 г. Литва вместе с Эстонией
присоединились к механизму
ERM-II, продолжая использовать
режим валютного правления.
Латвия ввела свою собственную валюту в середине 1992 г. после того, как латвийский рубль,
введенный в том же году в парал-
лельное обращение с российским
рублем, был объявлен единственным законным платежным средством. В 1993 г. латвийский рубль
был заменен на лат по курсу 200
латвийских рублей за 1 лат. В
1992—1994 гг. Латвия использовала режим управляемого плавания. В феврале 1994 г. лат был дефакто зафиксирован к СДР1 по
курсу 0,7997 лата за 1 СДР. При
этом часто отмечается сходство режима валютного курса в Латвии с
режимом валютного правления в
связи с полным покрытием денежной базы чистыми иностранными
активами. Осуществляя подготовку к механизму ERM-II, Банк Латвии с 1 января 2005 г. заменил
привязку к корзине валют СДР на
привязку к евро по курсу на 30 декабря 2004 г., равному 0,702804
лата за 1 евро. В мае 2005 г. Латвия присоединилась к механизму
ERM-II.
В начале переходного периода
Болгария использовала режим управляемого плавания в течение достаточно длительного периода времени — до 1997 г. При этом Национальный банк Болгарии не
имел достаточного уровня резервов для поддержания стабильного
курса лева, в связи с чем осуществлял периодические девальвации. После безуспешных попыток
стабилизации было принято решение об отказе от независимой денежно-кредитной политики в
пользу режима валютного правления (введен 1 июля 1997 г.). В качестве валюты привязки выбрали
немецкую марку, что было обусловлено нацеленностью правительства на участие в европейской
интеграции. После введения евро
валюту привязки изменили и обменный курс составил 1,95583 лева за 1 евро.
Главным фактором выбора жестко фиксированных режимов валютного курса в этих странах были очень высокие темпы роста цен
по сравнению с остальными странами ЦВЕ в первые годы реформ.
Так, в 1992 г. в Литве, Латвии и
Эстонии и в 1997 г. в Болгарии наблюдался темп роста цен, достигающий 1000% в среднем за год, в
связи с чем принятие режима ва-
лютного правления представлялось самым быстрым способом осуществления макроэкономической
стабилизации. При этом режим валютного правления позволил этим
странам достаточно быстро снизить темп роста цен до однозначных цифр. Это заняло два года в
Болгарии, три года — в Литве и
Латвии и пять лет — в Эстонии
(таблица 1).
Одной из важнейших особенностей политики валютного курса
первой группы стран была достаточно быстрая и практически полная либерализация операций, связанных с движением капитала.
Так, де-факто конвертируемость
как по текущему счету, так и по
счету движения капитала в Эстонии, Литве и Латвии была достигнута уже к 1994—1995 гг., а в
Болгарии — к 2000 г., то есть
вскоре после введения режима валютного правления. Устойчивость
режима валютного правления в сочетании с либеральным валютным
регулированием была обеспечена
очень малыми размерами экономик, слабым развитием и небольшим объемом сегментов финансового рынка, которые могли стать
каналами воздействия спекулятивного капитала на их экономику
[1].
Кроме того, введение режима
валютного правления было поддержано в этих странах комплексной реализацией либеральных реформ. Введение режимов валютного правления сопровождалось
быстрой приватизацией, либерализацией цен и внешней торговли, пенсионной реформой, реформированием налоговой системы и
т. д.
Благодаря фиксированному валютному курсу и быстрому снижению темпов роста цен показатель
реального эффективного валютного курса в странах Балтии и Болгарии (как показатель конкурентоспособности) рос умеренными темпами. Латвия и Литва отклонились от уровня реального эффективного валютного курса в 2000 г.
незначительно. Рост реальных
курсов в Эстонии и Болгарии также нельзя назвать высоким по
сравнению с другими странами
1
СДР — эмитируемые Международным валютным фондом (МВФ) международные резервные и платежные средства, предназначенные для регулирования
сальдо платежных балансов, пополнения официальных резервов и расчетов с МВФ, а также одноименная с кредитным механизмом МВФ искусственная
коллективная денежная единица, курс которой определяется на основе средневзвешенного курса специального набора валют.
27
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
Центральной и Восточной Европы.
Он не является достаточным для
того, чтобы говорить о резком снижении ценовой конкурентоспособности (таблица 2).
Тем не менее экономика стран
первой группы характеризуется
самым быстрым и устойчивым
ростом дефицита текущего счета
платежного баланса среди стран
Центральной и Восточной Европы.
Так, дефицит текущего счета платежного баланса Латвии и Болгарии в 2007 г. превысил 20%
ВВП. Эстония имеет дефицит более 15% ВВП. Дефицит текущего
счета Литвы приближается к отметке 15% ВВП (таблица 3).
В отсутствие негативного влияния динамики реальных валютных курсов на конкурентоспособность причиной несбалансированности внешней торговли могут выступать структурные особенности
экономик стран первой группы в
совокупности с быстрым притоком иностранного капитала. Рост
необходимости иностранных заимствований в связи с высоким
дефицитом текущего счета платежного баланса привел к быстрому росту внешнего долга в этих
странах. Так, в Эстонии уровень
внешнего долга в 2007 г. приблизился к отметке 120% ВВП, а в
Латвии превысил 140% ВВП. Ситуация с дефицитом текущего счета и нарастающим внешним долгом усложняется невозможностью
использования инструмента более
гибкого режима валютного курса
для ее урегулирования (таблица
4).
В условиях отказа от независимой денежно-кредитной политики
важную роль при проведении макроэкономической стабилизации
играет фискальная политика. Особенность стран первой группы состоит в достаточно сбалансированной фискальной политике по сравнению с большинством других
стран Центральной и Восточной
Европы. Так, Эстония не имела
значительного дефицита бюджета
практически никогда, а с 2001 г.
бюджет этой страны исполняется с
профицитом. Дефицит бюджета
Болгарии после принятия режима
валютного правления наблюдался
всего трижды и не превысил 0,9%
ВВП. Управление государственными финансами в Литве и Латвии
значительно улучшилось в последние годы (таблица 5).
28
Кроме фискальной политики,
важным инструментом регулирования совокупного спроса в экономике выступала политика доходов. Правительства стран первой
группы, как правило, принимали
меры по ограничению роста реальной заработной платы в государственном секторе экономики, пытаясь снизить темпы роста реальных
доходов во всей экономике.
Осуществление политики валютного курса было осложнено
банковскими кризисами, которые
в разные годы произошли в этих
странах. Серьезные финансовые
трудности в банковской системе
Эстонии возникали дважды — в
1992 г. и 1994 г. Банковский кризис в Латвии произошел в 1995 г.
В результате закрылись 15 банков,
в которых хранилось около 30%
всех депозитов. Литва также
столкнулась с банковским кризисом в 1995 г. Таким образом, банковская система Литвы потеряла
15% депозитов в литах и 19% — в
иностранной валюте. Банковский
кризис в Болгарии был более затяжным и наблюдался в 1994—
1996 гг. Среди причин банковских
кризисов чаще всего выступали
неэффективность и убыточность
нереформированной банковской
системы, а также неэффективное
управление банковскими рисками
[2].
Страны второй группы (Чехия, Венгрия, Словакия, Польша)
при осуществлении программы
макроэкономической стабилизации, в отличие от стран первой
группы, избрали более гибкую политику валютного курса и уделяли
больше внимания сохранению
конкурентоспособности своих экономик.
Политика валютного курса
Венгрии в начале трансформационного периода была направлена
на сохранение конкурентоспособности экспорта. До 1992 г. изменения валютного курса осуществлялись в форме девальваций в предсказуемых интервалах (обычно раз
в год). Впоследствии для облегчения спекулятивного давления, которое сопровождало эти девальвации, проводилась политика более
частых корректировок валютного
курса. В марте 1995 г. как часть
пакета реформ (austerity package)
валютный курс был девальвирован
на 8% и был установлен режим
скользящего коридора к корзине
валют с заранее объявляемой месячной девальвацией. Корзина валют состояла на 70% из немецких
марок (впоследствии — евро) и на
30% — из долларов США. До начала мая 2001 г. поддерживался
коридор колебаний вокруг центрального паритета, равный
±2,25%. Объявляемые темпы девальвации курса форинта постепенно снижались. В мае 2001 г.
коридор колебаний форинта был
расширен до ±15% без объявляемых темпов девальвации. При
этом была применена привязка к
евро.
В 1990 г. в Польше началось
проведение комплекса мероприятий, известных как шоковая терапия. В области валютной политики это проявилось в форме жесткой фиксации злотого к доллару
США с января 1990 г. на уровне
0,95 злотого за 1 доллар США после разовой значительной девальвации. В мае 1990 г. после девальвации на 14,4% злотый был зафиксирован к корзине, состоящей
из пяти валют: на 45% — из долларов США, на 35% — из немецких марок, на 10% — из фунтов
стерлингов, на 5% — из французских франков, на 5% — из швейцарских франков. Переход к фиксации к корзине валют был призван повысить гибкость изменения
курса злотого в зависимости от колебаний валютных курсов странпартнеров.
В октябре 1991 г. ввиду озабоченности состоянием внешней
конкурентоспособности экономики Польша ввела режим скользящей привязки к той же корзине
валют с пределами колебаний
±2% с заранее объявляемой ежемесячной девальвацией, размер
которой был ниже прогнозируемого уровня инфляции и постепенно
снижался. При этом осуществлен
ряд разовых девальваций, например, в феврале 1992 г. — на 12% и
в августе 1993 г. — на 8%. В мае
1995 г. Польша расширила коридор колебаний до ±7%, в феврале
1998 г. — до ±10%, в октябре
1998 г. — до ±12,5%, а в марте
1999 г. — до ±15%. При этом с
1 января 1999 г. Национальный
банк Польши начал использовать
новую корзину, состоящую на
55% из евро и 45% — из долларов
США. В апреле 2000 г. состоялось
формальное введение режима свободного плавания.
—
—
—
338,5
52,0
34,2
76,7
61,2
230,6
123,0
115,0
Литва
Эстония
Латвия
Болгария
Чехия
Венгрия
Польша
Словакия
Румыния
Хорватия
Словения
1993
1 020,5
410,2
1 076,0
89,8
951,2
109,2
91,3
72,9
11,1
20,8
23,0
22,5
45,3
36,9
10,0
23,2
211,2
255,2
665,5 1 909,9
207,3
31,7
1992
72,2
47,7
35,9
96,1
9,9
18,9
33,3
13,4
136,8
107,2
21,0
1994
39,7
28,8
25,0
62,1
9,5
28,3
28,1
9,9
32,2
4,0
13,4
1995
24,6
23,1
17,6
121,6
8,8
23,6
19,8
5,8
38,8
4,3
9,9
1996
8,9
10,6
8,4
1 058,4
8,5
18,3
15,1
6,1
154,8
4,1
8,4
1997
5,1
8,2
4,7
18,7
10,7
14,2
11,7
6,7
59,1
6,4
7,9
1998
0,8
3,3
2,4
2,6
2,1
10,0
7,3
10,6
45,8
4,0
6,2
1999
29
—
—
—
—
64,7
80,9
63,6
77,2
82,9
—
—
Литва
Эстония
Латвия
Болгария
Чехия
Венгрия
Польша
Словакия
Румыния
Хорватия
Словения
—
—
—
49,2
67,7
87,8
67,5
78,3
52,3
67,4
—
1992
0,3
3,6
1,9
5,8
1,8
5,3
1,9
3,3
22,5
1,7
7,5
2002
-1,2
1,3
2,9
2,2
0,1
4,6
0,8
8,6
15,3
1,8
5,6
2003
1,2
3,1
6,2
6,4
2,8
6,8
3,6
7,6
11,9
2,0
3,6
2004
—
—
—
74,8
78,7
95,6
72,4
82,8
72,1
86,8
—
1993
49,1
62,0
63,3
67,3
82,6
94,5
73,0
83,6
77,4
102,5
95,0
1994
58,1
78,0
70,6
77,3
85,4
90,9
78,9
85,9
75,5
105,0
103,9
1995
68,6
87,6
73,9
66,7
91,0
93,1
85,6
87,3
67,8
103,9
99,4
1996
79,8
91,0
80,9
81,7
92,1
97,6
88,4
92,3
80,1
103,3
99,3
1997
85,8
100,4
85,3
94,6
100,3
96,9
93,4
93,6
103,8
105,5
104,5
1998
92,3
104,1
93,5
97,0
98,5
99,1
91,1
91,2
89,0
100,5
103,9
1999
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
2000
100,7
103,4
99,1
104,8
106,4
107,4
112,7
102,2
101,5
103,8
100,2
2001
103,3
106,3
95,8
109,6
118,7
118,9
108,1
105,1
102,3
104,8
102,6
2002
105,0
110,7
90,7
114,0
116,8
121,6
96,3
119,1
99,1
105,4
106,5
2003
104,9
113,1
91,5
119,6
118,3
130,0
96,2
130,5
101,6
107,6
106,5
2004
Реальный эффективный валютный курс (на основе ИПЦ) (2000 = 100%)
1,3
5,7
2,5
7,4
4,7
9,2
5,5
7,3
34,5
3,8
8,4
2001
И с т о ч н и к : таблица составлена на основе данных Международной финансовой статистики и статистики Банка международных расчетов.
1991
ëÚ‡Ì˚
퇷Îˈ‡ 2
1,0
4,0
2,7
10,3
3,9
9,8
10,1
12,0
45,7
4,6
8,9
2000
Индекс потребительских цен (ИПЦ), % к соответствующему периоду прошлого года
И с т о ч н и к : составлено по данным Международной финансовой статистики МВФ (IFS) и ЕБРР.
1991
ëÚ‡Ì˚
퇷Îˈ‡ 1
103,2
113,8
89,8
120,2
125,3
132,6
107,5
134,4
119,8
109,7
105,2
2005
2,7
4,1
6,8
5,0
1,9
3,6
2,1
2,7
9,0
3,3
2,5
2005
103,7
115,5
92,8
125,4
132,3
127,0
109,9
142,7
128,9
111,8
104,9
2006
3,8
4,4
6,6
7,3
2,5
3,9
1,1
4,5
6,6
3,2
2,5
2006
107,0
121,0
99,0
133,9
136,8
142,5
114,2
158,1
140,5
112,9
106,9
2007
5,7
6,6
10,1
8,4
2,9
7,9
2,4
2,8
4,8
2,9
3,6
2007
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
퇷Îˈ‡ 3
Дефицит текущего счета платежного баланса, % ВВП
1993
1994
1995
1996
1999
2000
2001
Литва
-1,2
Эстония
0,6
Латвия
9,3
Болгария -10,1
Чехия
1,4
Венгрия -11,0
Польша
-6,7
Словакия -4,3
Румыния
-4,5
Хорватия
6,1
Словения 1,5
ëÚ‡Ì˚
-1,4
-4,2
4,0
-0,3
-2,0
-9,8
0,6
4,3
-1,4
5,0
4,0
-8,1
-3,6
-0,3
-0,2
-2,5
-3,7
0,6
2,0
-5,0
-7,4
-0,4
-8,8 -9,8 -11,6 -10,9
-8,6 -11,4 -8,6 -5,3
-5,0 -5,6 -9,8 -9,0
0,2
4,1 -0,5 -5,0
-6,7 -6,3 -2,1 -2,4
-3,9 -4,6 -7,2 -7,9
-2,1 -3,7 -4,0 -7,4
-9,8 -9,1 -9,5 -5,6
-7,3 -6,0 -6,9 -3,6
-4,9 -14,1 -6,8 -7,7
0,3
0,3 -0,6 -3,2
1997
1998
-5,9
-5,3
-4,7
-5,6
-4,7
-8,4
-5,8
-3,4
-3,7
-2,9
-2,8
-4,7
-5,2
-7,5
-5,9
-5,3
-6,0
-2,8
-8,3
-5,5
-3,7
0,2
2002
2003
2004
2005
2006
-5,1 -6,9 -7,7
-7,1 -10,8
-10,7 -11,6 -12,5 -10,5 -14,9
-6,7 -8,2 -12,8 -12,4 -22,5
-2,0 -5,1 -6,8 -11,9 -15,9
-5,7 -6,3 -5,2
-1,6 -3,2
-7,0 -8,0 -8,4
-6,8 -6,6
-2,5 -2,1 -4,2
-1,6 -3,3
-8,0 -5,9 -7,8
-8,5 -7,0
-3,3 -5,6 -8,5
-8,6 -10,5
-8,4 -7,3 -5,3
-6,6 -7,5
1,1 -0,8
2,7
-2,0 -2,9
2007
-13,7
-17,3
-22,9
-21,7
-2,7
-5,0
-3,8
-5,3
-13,9
-8,6
-6,4
И с т о ч н и к : составлено по данным статистики платежного баланса МВФ (BOP), Всемирного банка и ЕБРР.
С начала реформ с 1991 г. до
мая 1997 г. Чехия опиралась на
политику фиксации курса кроны
к корзине валют. Так, до февраля
1996 г. чешской кроне было позволено колебаться к корзине валют,
состоящей на 65% из немецких
марок и на 35% — из долларов
США, в пределах ±0,5%. В феврале 1996 г. Национальный банк
Чехии расширил границы возможных колебаний кроны к корзине
валют до ±7,5%. Неуверенный
темп экономических реформ и быстрая либерализация движения
капитала вызвали крупнейшую
среди стран ЦВЕ спекулятивную
атаку на курс чешской кроны, и
27 мая 1997 г. было объявлено об
отказе от фиксации в пользу управляемого плавания, которое
практикуется до настоящего времени.
Политика валютного курса
Словакии имеет много общего с
валютной политикой Чехии. Словакия использовала фиксацию
кроны к корзине валют, состоящей на 60% из немецких марок и
на 40% — из долларов США, с
границами колебаний ±1,5%. В
1996 г. коридор допустимых колебаний был расширен до ±7%. В
мае 1997 г. за спекулятивной атакой на курс чешской кроны последовала атака на курс словацкой
кроны. Ситуация на валютном
рынке Словакии оставалась напряженной на протяжении всего
30
1997 г., однако курс устоял. Отказ
от фиксации в пользу управляемого плавания произошел только
1 октября 1998 г. после стабилизации ситуации. Словакия присоединилась к механизму ERM-II в
конце ноября 2005 г. В середине
марта 2007 г., учитывая возрастающее давление на крону в сторону
укрепления, с согласия других
членов ЕС Словакия повысила
центральный паритет кроны на
8,5% — до 35,44 кроны за 1 евро.
На выбор политики валютного
курса в странах второй группы повлияли иные факторы по сравнению со странами первой группы.
Одним из важнейших факторов
было более раннее начало рыночных преобразований. Так, строгое
централизованное планирование в
Венгрии было отменено уже в
1968 г., а системные реформы начались в 1985 г. В Польше, Чехии
и Словакии рыночные реформы
также были начаты еще во времена перестройки. Кроме того, в
Польше и Венгрии уже существовал частный сектор экономики. В
странах первой группы реформы
были начаты позднее, а частного
сектора до начала реформ практически не существовало.
Проводимые в начале
1990-х гг. в странах второй группы реформы были менее радикальными и болезненными и требовали
проведения иной стабилизационной политики. Так, в этих странах
не наблюдалось гиперинфляции,
как в странах Балтии и Болгарии
(таблица 1). Более того, темпы
роста цен в среднем в странах второй группы были самыми низкими
из всех трех групп стран. Самые
высокие среднегодовые темпы роста цен в этой группе стран в начале переходного периода наблюдались в Польше и составили 76,7%
в 1991 г. Инфляция в 1991 г. в
Словакии составила 61,2%, в Чехии — 52,0% и в Венгрии —
34,2%. Это было связано с тем, что
более раннее начало процессов
экономической трансформации избавило эти страны от резкого шока
изменения уровня относительных
цен и повысило доверие к политике денежных властей.
В то же время в этой группе
стран уже наблюдался значительный дефицит текущего счета платежного баланса (таблица 3). Так,
в 1993 г. положительное сальдо
наблюдалось только в Чехии. В
Венгрии дефицит текущего счета
был самый значительный и устойчивый среди стран Центральной и
Восточной Европы и составил в
1993 г. 11% ВВП. В Польше в это
время дефицит текущего счета составил 6,7% ВВП, а в Словакии —
4,3% ВВП. Эта ситуация позволила денежным властям на начальном этапе переходного периода
меньше внимания уделять проблеме инфляции и больше — проблеме конкурентоспособности, что от-
—
—
—
160,5
26,3
68,3
61,5
24,3
—
17,9
14,7
Литва
Эстония
Латвия
Болгария
Чехия
Венгрия
Польша
Словакия
Румыния
Хорватия
Словения
—
5,7
—
160,4
23,8
58,1
56,4
24,1
16,5
28,8
13,9
1992
—
13,2
—
127,7
24,3
63,7
54,9
25,3
19,5
25,8
14,8
1993
12,4
15,8
—
116,8
26,0
68,7
47,1
30,1
21,3
20,5
31,7
1994
21,5
16,7
—
77,4
31,1
72,1
37,7
29,3
19,1
20,2
27,7
1995
29,7
33,0
36,8
97,0
34,2
63,7
30,3
36,8
25,6
26,7
46,5
1996
33,5
51,9
44,1
99,9
37,8
55,6
31,6
46,7
28,7
37,1
46,9
1997
34,2
52,7
46,0
85,5
38,9
56,3
34,4
53,7
24,3
49,7
44,3
1998
31
—
—
—
-4,5
-1,9
-2,9
-2,3
—
—
—
2,6
Литва
Эстония
Латвия
Болгария
Чехия
Венгрия
Польша
Словакия
Румыния
Хорватия
Словения
—
—
—
-2,9
-3,1
-6,1
-5,3
-11,9
-4,6
-4,2
1,2
1992
-5,3
—
—
-10,9
-27,4
-6,0
-2,8
-5,7
-0,3
-0,9
0,9
1993
-4,8
1,2
-3,9
-5,7
-7,8
-7,5
-2,8
-1,4
-2,2
0,6
0,0
1994
42,4
53,5
60,0
88,6
38,1
63,2
40,6
53,0
30,4
61,5
52,1
2000
43,4
53,0
67,0
78,1
36,2
63,7
37,8
53,4
32,5
61,5
50,9
2001
43,8
64,4
75,6
72,5
35,8
55,3
42,8
53,8
36,8
61,9
50,6
2002
-4,2
-1,2
-3,5
-5,6
-13,4
-6,7
-4,4
0,4
-2,5
-0,7
0,0
1995
-4,3
-1,5
-1,7
-10,3
-3,3
-5,0
-4,9
-1,3
-3,9
-0,4
0,3
1996
-1,0
1,9
0,7
-0,3
-3,8
-5,9
-4,6
-5,2
-4,5
-1,3
-1,1
1997
-3,0
-0,3
-0,6
1,7
-5,0
-8,0
-4,3
-5,0
-3,2
-3,5
-0,7
1998
-2,8
-3,7
-4,9
0,4
-3,7
-5,5
-1,8
-7,1
-4,5
-8,2
-0,6
1999
-3,1
-0,6
-2,8
-0,5
-3,7
-2,9
-3,0
-12,2
-4,6
-7,5
-3,8
2000
-3,9
0,3
-2,1
1,9
-5,7
-4,1
-5,1
-6,5
-3,3
-6,8
-4,0
2001
-1,9
0,4
-2,3
0,1
-6,8
-8,9
-5,0
-8,2
-2,0
-5,0
-2,5
2002
Дефицит государственного бюджета, % ВВП
И с т о ч н и к : таблица составлена на основе данных ЕБРР.
1991
ëÚ‡Ì˚
퇷Îˈ‡ 5
41,9
51,7
52,4
84,2
38,0
65,2
39,0
51,5
26,8
54,5
49,0
1999
Внешний долг, % ВВП
И с т о ч н и к : таблица составлена на основе данных статистики Всемирного банка и ЕБРР.
1991
ëÚ‡Ì˚
퇷Îˈ‡ 4
-1,3
2,0
-1,6
-0,9
-6,6
-7,1
-6,3
-2,7
-1,5
-6,2
-2,7
2003
44,9
73,7
84,0
67,2
38,2
63,7
49,3
54,9
37,8
75,8
53,5
2003
-1,5
1,6
-1,0
2,2
-2,9
-6,5
-5,7
-2,4
-1,5
-4,8
-2,3
2004
46,6
86,0
97,4
70,1
41,3
69,4
51,2
56,6
39,6
80,0
57,5
2004
-0,5
1,8
-0,4
1,9
-3,5
-7,8
-4,3
-2,8
-1,4
-4,0
-1,5
2005
48,2
80,9
94,7
69,4
37,1
78,3
43,6
57,0
36,6
82,4
69,4
2005
-0,5
3,4
0,2
3,3
-2,7
-9,2
-3,8
-3,7
-2,2
-3,0
-1,2
2006
63,4
102,3
117,9
78,2
40,9
94,1
49,3
47,3
34,3
85,3
78,5
2006
-1,2
2,8
0,0
3,5
-1,6
-5,5
-2,0
-2,2
-2,5
-2,3
-0,1
2007
78,4
118,6
142,5
80,0
42,6
95,9
54,7
39,0
27,8
87,8
101,7
2007
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
разилось на проводимой политике
валютного курса. В связи с этим
страны второй группы отказались
от использования жесткофиксированных режимов, в том числе режимов валютного правления, и
прибегли либо к режимам скользящей привязки (Венгрия и Польша), либо к фиксации к корзинам
валют в определенных пределах
колебаний (Чехия и Словакия).
В процессе перехода на первое
место среди факторов формирования политики валютного курса в
странах второй группы стал выходить быстрый приток иностранного капитала (таблица 6).
Поскольку страны первой группы отказались от проведения независимой денежно-кредитной политики, их политика валютного курса не претерпела изменений по мере нарастания притока капитала.
Во второй группе стран быстрый
приток капитала в итоге привел к
отказу от длительного поддержания фиксированных валютных
курсов и к переходу на использование иных стратегий денежнокредитной политики, в частности
к стратегии инфляционного таргетирования (в Польше — с 1999 г.,
в Венгрии — с 2001 г., в Чехии —
с 1998 г.)
Быстрее всех от фиксированного валютного курса во второй группе стран отказались Чехия и Словакия. Чехия испытала в первые
годы наибольший приток иностранного капитала среди стран этой
группы, поскольку раньше других
провела либерализацию движения
капитала (таблица 6). В результате валютного кризиса Чехия была
вынуждена отказаться от фиксированного валютного курса раньше остальных стран второй группы. Повышенное давление на валютный курс возникло и в Словакии, которая отказалась от фиксированного валютного курса немного позднее, в 1998 г.
Польша и Венгрия также были
вынуждены отказаться от фиксированного валютного курса, однако сделали это постепенно путем
расширения коридоров колебаний
курсов их национальных валют
вокруг центрального паритета.
Быстрый приток капитала вызывал давление на валютный курс в
сторону укрепления, что угрожало
конкурентоспособности их экономик. Снижение процентных ставок уменьшало приток спекулятивного капитала и давление на
валютный курс, однако создавало
инфляционное давление в экономике. Так, страны второй группы
столкнулись с длительным существованием умеренной инфляции
на уровне двузначного числа (таблица 1).
Польша и Венгрия нашли решение проблемы в расширении
коридоров колебаний своих ва-
лют, что позволяло повысить валютный риск и снизить приток
спекулятивного капитала, сохраняя процентные ставки на уровне,
необходимом для снижения инфляции. В результате расширения
коридора колебаний обменного
курса произошел быстрый рост реальных эффективных курсов национальных валют (таблица 2).
Этот рост не привел к резкому
ухудшению внешней конкурентоспособности, однако его результатом стало снижение уровня инфляции с умеренного до низкого.
Устойчивого уровня среднегодовой инфляции, измеряемого однозначной цифрой, Венгрия достигла только в 2000 г., Польша и Словакия — в 2001 г., Чехия — в
1999 г. (таблица 1).
Следует отметить, что в ответ
на быстрый приток капитала страны второй группы не вводили дополнительных валютных ограничений, используя поступательный
подход к либерализации движения капитала. Как правило, сначала осуществлялась либерализация притока капитала и позднее — оттока, а либерализация
средне- и долгосрочного капитала
предшествовала снятию ограничений на движение краткосрочного
капитала. Венгрия осуществила
либерализацию притока прямых
иностранных инвестиций в
1989 г., движение долгосрочного
퇷Îˈ‡ 6
Сальдо финансового счета платежного баланса
за вычетом резервных активов, % ВВП
ëÚ‡Ì˚
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Литва
Эстония
Латвия
Болгария
Чехия
Венгрия
Польша
Словакия
Румыния
Хорватия
Словения
4,4
4,2
8,1
-4,8
8,2
7,7
-8,7
0,8
3,1
3,3
0,9
7,8
6,1
12,1
0,9
14,9
11,0
5,6
5,1
2,3
8,1
2,5
8,1
11,4
9,2
-7,3
6,8
-1,4
4,3
10,0
6,4
12,5
2,6
10,2
15,9
5,1
9,2
2,0
4,6
4,7
8,0
7,5
15,2
5,9
12,7
8,7
8,7
6,5
4,7
9,1
7,7
8,2
4,4
7,4
1,0
9,6
7,4
10,3
8,9
5,1
13,5
6,2
8,4
1,8
14,2
2,7
5,9
6,9
5,1
8,4
6,8
10,3
6,0
6,6
5,7
9,8
3,5
6,1
4,3
10,7
4,2
7,4
5,2
1,7
—
7,2
11,0
6,1
7,1
10,1
7,3
10,4
14,1
3,9
3,6
21,3
8,9
12,1
8,9
8,4
13,3
8,3
14,2
6,2
8,1
4,0
5,0
7,6
15,8
2,0
5,0
13,9
14,6
11,9
6,4
11,7
3,4
11,5
14,0
8,8
2,2
8,7
12,4
16,2
15,4
5,1
12,6
5,0
13,0
14,1
12,2
2,5
15,5
16,6
30,5
20,5
3,5
8,8
3,6
2,1
16,4
15,1
-0,3
—
15,2
26,9
36,3
—
—
8,2
9,4
17,2
13,3
5,9
И с т о ч н и к : таблица составлена на основе данных статистики платежного баланса МВФ и Всемирного банка.
32
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
капитала — в 1996 г., а снятие остальных ограничений произошло
в 2001 г. Ограничения на движение капитала, в том числе краткосрочного, в Польше были окончательно сняты в 2002 г. Процесс либерализации движения капитала в
Словакии был самым медленным
во второй группе стран. Последние
существенные ограничения на
движение капитала были сняты
только в 2004 г. Исключением в
этой группе является Чехия, которая уже в 1995 г. сняла большую
часть ограничений на движение
капитала, в том числе краткосрочного [3].
Кроме того, поддержание фиксированного валютного курса в
этих странах осложнялось несбалансированностью фискальной политики на протяжении практически всего переходного периода
(таблица 5). Со второй половины
1990-х гг. и до настоящего времени ни одна страна второй группы
не имела профицита государственного бюджета. В то же время эти
страны предпринимают в последние годы значительные усилия по
повышению сбалансированности
налогово-бюджетной политики в
связи с необходимостью выполнения критериев для вступления в
зону евро.
Достаточно часто помехой для
снижения инфляции во второй
группе стран выступали сложности в осуществлении снижения реальной заработной платы и распространенность практики ее индексации к прошлому уровню инфляции. Многим странам пришлось применить жесткие меры
для нормализации ситуации. Так,
в Венгрии в 1995 г. были установлены строгие ограничения на увеличение заработной платы в государственном секторе экономики, в
результате чего произошло резкое
падение реальной заработной платы. Так, если в 1992—1994 гг. наблюдался рост реальной зарплаты
на 2—4% ежегодно, то в 1995 г.
произошло ее сокращение на 12%,
а в 1996 г. — на 6%, что помогло
снизить инфляционное давление и
улучшить состояние текущего счета платежного баланса [4].
Страны третьей группы
(Словения, Хорватия, Румыния) при проведении макроэкономической стабилизации в течение
долгого времени использовали обменный курс в качестве номи-
нального якоря для снижения инфляции при сохранении значительных ограничений на движение капитала.
Словения на протяжении всего
переходного периода использовала
де-юре режим управляемого плавания. Де-факто же Банк Словении поддерживал курс толара к
немецкой марке в рамках узкого
коридора. Банк Словении фактически преследовал две цели: по
монетарным агрегатам и по валютному курсу. Страна присоединилась к механизму ERM-II одной из
первых в июне 2004 г. одновременно с Эстонией и Литвой. В рамках ERM-II Словения поддерживала необъявленный узкий коридор
колебаний к евро вокруг центрального паритета, а 1 января
2007 г. первой среди стран Центральной и Восточной Европы она
стала полноправной участницей
зоны евро. Окончательный курс
толара к евро составил 239,640 толара за 1 евро.
В 1991 г. Хорватия вышла из
зоны хождения югославского динара и ввела в обращение хорватский динар, заменив его в 1994 г.
куной. С этого времени Хорватия
применяет де-юре режим управляемого плавания. Однако де-факто
стабилизационная программа Хорватии, введенная в конце 1993 г.,
основывалась на использовании
фиксированного валютного курса
в качестве номинального якоря.
Превышение объема золотовалютных резервов над денежным предложением М1 на протяжении всего переходного периода позволяет
увидеть в режиме валютного курса
Хорватии черты валютного правления.
Особенностью политики валютного курса Румынии было длительное существование множественности валютных курсов. Использовались три курса: официальный административно регулируемый курс для субъектов хозяйствования, свободный курс для
субъектов хозяйствования и свободный курс для физических лиц.
Только в январе 1997 г. был осуществлен выход на единый курс
после значительной девальвации
официального курса и сформирован полноценный валютный рынок. С 1997 г. Румыния официально заявляла об использовании режима управляемого плавания, в то
время как де-факто реализовывал-
ся режим скользящей привязки.
Активное использование обменного курса в качестве номинального
якоря продолжалось до 2005 г.,
когда были предприняты шаги по
либерализации движения капитала в связи с подготовкой к вступлению в Европейский союз и была
введена стратегия инфляционного
таргетирования.
Одним из факторов ориентации на фиксированный валютный
курс в странах третьей группы выступил высокий темп роста цен,
который хотя и был значительно
ниже инфляции в первой группе
стран, но и значительно выше инфляции во второй группе стран
(таблица 1). Еще одним существенным фактором, который повышал эффективность использования обменного курса в качестве
номинального якоря в странах
третьей группы, являлась сравнительно высокая долларизация их
экономик по сравнению с остальными странами ЦВЕ. Так, в
1995 г. высокий уровень долларизации (более 30%) среди стран
ЦВЕ наблюдался только в Хорватии (57,4%), Словении (34,9%) и
Латвии (31,1%). В остальных
странах уровень долларизации не
превышал 30% [5].
Особенно важное значение высокий уровень долларизации имел
для Хорватии, которая столкнулась в начале 1990-х гг. с военными событиями и гиперинфляцией.
Высокая долларизация повысила
эффективность использования
фиксированного режима валютного курса при проведении программы макроэкономической стабилизации. Именно этим эксперты объясняют значительное снижение
темпов роста цен в Хорватии со
107,2% в 1994 г. до 4% в 1995 г.
[6].
Длительное поддержание фиксированных валютных курсов в
этой группе стран обеспечивалось
использованием ограничений на
движение капитала в течение
долгого времени вплоть до начала
активной фазы подготовки к
вступлению в Европейский союз.
Например, Словения была одной
из немногих стран, которые в ответ на быстрый приток капитала
вводили дополнительные ограничения, отказываясь от поступательного подхода к либерализации
движения капитала. Так, резкий
рост заимствований резидентами
33
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
за рубежом привел к введению ряда валютных ограничений в
1995 г., которые действовали до
1999 г.
Быстрый рост притока краткосрочного капитала в Хорватию в
конце 1990-х гг. также привел к
введению ряда мер в апреле
1998 г., которые позднее были отменены. Однако на фоне быстрого
роста темпов притока капитала в
страну Национальный банк Хорватии в августе 2004 г. снова ввел
ряд дополнительных валютных ограничений, часть из которых продолжает действовать до настоящего времени. Либерализация движения капитала в Румынии начала активно приводиться в жизнь
только в связи с подготовкой к
вступлению в Европейский союз
[7].
Использование де-факто фиксированных валютных курсов в
странах третьей группы потребовало проведения достаточно сбалансированной фискальной политики. Так, дефицит бюджета в
странах третьей группы был обычно меньше, чем в странах второй
группы, хотя и превышал значение этого показателя в странах
первой группы (таблица 5).
Проведение стабилизационной
программы, основанной на фиксированном валютном курсе, способствовало высокой стабильности
показателя реального эффективного валютного курса в Словении и
Хорватии до настоящего времени
и до 2005 г. — в Румынии. Так,
реальный эффективный валютный
курс словенского толара в 2007 г.
составил 106,9% к уровню 2000 г.,
хорватской куны — 112,4% к
уровню 2000 г., а реальный эффективный курс румынского лея в
2004 г. составил 101,6% к уровню
2000 г. (таблица 2).
При осуществлении политики
доходов правительства проводили
активные переговоры с профсоюзами по вопросу снижения реальной заработной платы, однако успех был разным. Если в Хорватии
снижению темпов роста цен способствовал умеренный рост заработной платы, который в значительной степени определялся государственным сектором экономики,
то в Румынии наблюдался излишний рост реальных доходов.
34
***
За время проведения независимой денежно-кредитной политики
в Республике Беларусь сложился
механизм формирования политики валютного курса, опирающийся на использование фиксированного валютного курса. Среди основных факторов выбора курсовой
политики следует выделить экономические диспропорции на раннем
этапе развития и высокую инфляцию, неразвитость финансового
рынка, долларизацию экономики,
особенности трансмиссионного механизма (связанные с доминированием кредитного канала и канала
валютного курса), значительную
степень участия государства в экономике, зависимость от результатов внешней торговли, особенности фискальной политики и политики доходов.
В настоящее время в Республике Беларусь происходит изменение основных факторов формирования политики валютного курса,
связанное в первую очередь с изменением условий внешней торговли с Российской Федерацией.
Так, дефицит счета текущих операций в 2007 г. составил 6,6%
ВВП. Рост дефицита текущего счета был покрыт за счет роста иностранных заимствований и увеличения внешней задолженности. Устойчивость режима привязки валютного курса к доллару США
обеспечивается комплексом общеэкономических и монетарных мер,
в том числе такими, как отсутствие высокого дефицита государственного бюджета и рост золотовалютных резервов Национального
банка Республики Беларусь (таблица 7).
Анализ опыта стран Центральной и Восточной Европы по реализации политики валютного курса
позволяет сделать следующие выводы для Республики Беларусь.
1. Республика Беларусь при реализации политики валютного
курса и осуществлении макроэкономической стабилизации
в целом сталкивается с общими для ряда стран Центральной и Восточной Европы проблемами, в частности, с устойчивостью умеренного уровня
инфляции и дефицитом текущего счета платежного баланса. В то же время в Республике
Беларусь некоторые факторы
курсообразования, имеющие
большое значение в странах
ЦВЕ, пока не оказывают значительного влияния на формирование курсовой политики,
например, недостаточно развит финансовый рынок и сохраняется регулирование операций, связанных с движением капитала.
2. Дальнейшее реформирование
экономики приведет к необходимости пересмотра основных
принципов курсовой политики, как это произошло в большинстве других стран Центральной и Восточной Европы.
2.1. Снижение темпов роста цен с
помощью использования обменного курса белорусского
рубля к доллару США в качестве номинального якоря постепенно теряет свою эффективность. Снижение инфляции с умеренного уровня до
низкого потребует повышения
гибкости режима курсовой политики, поскольку это обеспечит более эффективную адаптацию экономики к внешним и
внутренним условиям.
2.2. Рост притока иностранного капитала и либерализация движения капитала приведут к
необходимости расширения
границ колебаний обменного
курса белорусского рубля для
обеспечения независимости
проводимой денежно-кредитной политики.
2.3. По мере дальнейшего развития
экономики и роста притока
иностранного капитала первостепенное влияние на курсовую политику начинает оказывать давление в сторону укрепления национальной валюты,
сдерживать которое в течение
длительного времени практически невозможно и нецелесообразно, что также потребует
повышения гибкости обменного курса белорусского рубля.
3. Повышение гибкости режима
валютного курса в перспективе
возможно несколькими путями. С одной стороны, большую
гибкость обменного курса и
большие возможности для реакции курсовой политики на
изменение внешних и внутренних условий функционирования экономики может обеспечить использование политики
привязки курса белорусского
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2008
22,8
53,8
рубля к корзине валют. Так,
страны Центральной Европы
(Чехия, Словакия, Польша,
Венгрия) при проведении программы макроэкономической
стабилизации опирались на
корзины валют, состоящие,
как правило, из немецких марок (впоследствии — евро) и
долларов США, поскольку они
обеспечивают большую гибкость курсовой политики и
меньшую зависимость от колебаний курсов ведущих мировых валют. С другой стороны,
возможно поэтапное расширение предельных границ колебаний обменного курса к моновалютному якорю или к корзине валют по мере наступления
соответствующих условий.
Как показывает опыт стран
Центральной и Восточной Европы, эти решения являются
промежуточными на пути к
использованию режима управляемого плавания.
* Оценка для 1996—2000 гг. проводилась на основе рыночных обменных курсов, представленных внебиржевым безналичным курсом белорусского рубля.
И с т о ч н и к : составлено по данным Всемирного банка, ЕБРР, МВФ, Министерства статистики и анализа, Национального банка Республики Беларусь.
28,5
17,4
16,1
—
дней импорта
—
—
—
24,7
17,3
16,1
16,1
16,6
17,9
19,6
31,8
34,2
35,5
41,4
46,6
—
—
47,1
38,2
30,8
37,5
55,3
56,9
65,4
69,1
51,1
5,8
4,6
-0,2
4,9
2,0
—
—
3,5
4,1
-1,6
4,2
4,1
2,7
0,7
2,8
4,6
0,6
49,4
1,4
47,0
-0,5
47,9
0,0
44,1
-1,6
35,0
-1,7
35,1
-0,6
35,4
-2,9
37,8
-5,5
—
-1,9
—
-3,5
—
-2,7
—
-1,9
28,3
-2,2
32,9
-1,4
35,5
67,9
20,4
—
39,8
—
10,7
—
25,8
— 109,7
14,5
6,6
92,7
6,9
102,6
8,9
95,3 100,0
10,4 12,1
-0,2
33,2
61,0
28,4
64,4
18,2
66,1
17,1
66,2
21,3
67,9
23,4
-6,6
-3,9
1,4
-5,2
-2,4
-3,3
-2,7
-6,1
-3,5
-3,3
-3,0
-2,7
63,8
52,7
971,0 1 190,2 2 221,0 709,3
—
Дефицит текущего счета
платежного баланса, % ВВП
Реальный эффективный валютный
курс (на основе ИПЦ) (2000 = 100%)
Внешний долг, % ВВП
Дефицит государственного
бюджета, % ВВП
Государственные расходы, % ВВП
Сальдо финансового счета
платежного баланса за вычетом
резервных активов, % ВВП
Долларизация (депозиты
в иностранной валюте/М3), % *
Золотовалютные резервы РБ
в международном определении,
прошлого года
-6,7
-1,6
70,1
22,7
42,6
61,1
73,0 293,7 168,6
-2,2
18,1
28,4
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
ИПЦ, % к соответствующему периоду
퇷Îˈ‡ 7
Некоторые макроэкономические показатели Республики Беларусь
2005
10,3
2006
7,0
2007
8,4
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
Источники:
1. Inci Оtker-Robe, David Varva et al.
Moving to a Greater Exchange Rate
Flexibility. Operational Aspects Based on
Lessons from Detailed Country
Experiences [Electronic resource] // IMF
Occasional Paper. 2007. № 256. 84 p.
Mode of access: http://www.imf.org/
external/pubs/cat/longres.cfm?sk=
19760.0
2. Juha-Pekka Niinimaki Bank panics in
transition economies [Electronic
resource] // BOFIT discussion Papers.
2002. № 2. 44 p. Mode of access:
www.bof.fi/bofit_en/tutkimus/tutkimusju
lkaisut/dp/2002/dp0202.htm
3. Zsofia Arvai Capital account
Liberalization, Capital Flow Patterns, and
policy Responses in the EU’s New Member
States [Electronic resource] // IMF
Working Paper. 2005. № 05/213. 42 p.
Mode of access:
www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2005/
wp05213.pdf
4. Olivier Blanchard Optimal Speed of
Disinflation: Hungary / Moderate
inflation: the experience of transition
economies. IMF: 1998. P. 132—146.
5. Tomas J.T.Balino, Adam Bennett,
Eduardo Borensztein Monetary Policy in
Dollarized Economies // IMF Occasional
Paper. 1999. № 171. 47 p.
6. V. Botric, B. Cota Sources of Inflation
in Transition Economy: The Case of
Croatia [Electronic resource] //
Economski Pregled. 2006. № 57. P. 835—
855. Mode of access:
hrcak.srce.hr/file/12978
7. Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions
2007 / International Monetary Fund.
Washington. 2007. 1372 p.
35