Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования
advertisement
Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Санкт-Петербургский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Факультет экономики Кафедра финансовых рынков и финансового менеджмента БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА На тему: «Оценка стоимости ИТ-стартапа венчурным инвестором» Направление/специальность экономика 080100.62 «Экономика» Программа Бакалавр Студент группы № 141 Научный руководитель к.э.н., доцент (подпись) (подпись) Санкт-Петербург 2014 М.А. Сапожникова В. В. Назарова Оглавление ВВЕДЕНИЕ .............................................................................................................. 3 ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИТ-СТАРТАПОВ ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ ....................................................................... 6 1.1. Теоретические основы оценки стартапов венчурными инвесторами .... 6 1.2. Состояние рынка венчурных инвестиций в Российской Федерации ... 11 1.3. Состояние рынка информационных технологий в Российской Федерации .......................................................................................................... 21 ГЛАВА 2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ ..................................................................... 26 2.1. Требования, предъявляемые венчурными инвесторами к инновационной компании ................................................................................ 26 2.2. Метод дисконтирования денежных потоков ........................................... 29 2.3. Метод венчурного капитала ...................................................................... 34 2.4. Первый чикагский метод ........................................................................... 37 2.5. Метод мультипликаторов .......................................................................... 39 2.6. Метод реальных опционов ........................................................................ 41 2.7. Современные методы оценки ИТ-стартапов ........................................... 46 ГЛАВА 3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМ ИНВЕСТОРОМ НА ПРИМЕРЕ ПРОЕКТА «eZWay» ...................................... 51 3.1. Оценка стоимости ИТ-стартапа с целью венчурного инвестирования на примере компании «eZWay» ............................................................................ 51 3.2. Рекомендации по совершенствованию методов оценки ИТ-стартапов венчурными инвесторами................................................................................. 65 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ..................................................................................................... 73 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ..................................................................................... 76 ПРИЛОЖЕНИЕ 1 .................................................................................................. 81 2 ВВЕДЕНИЕ Оценка зрелых компаний с длинной историей уже давно не является проблемой. А что если инвестор сталкивается с ситуацией, когда нужно оценить молодую инновационную компанию, функционирующую в секторе информационных технологий? На данный момент не существует единой обоснованной методики оценки таких компаний. В то же время основная проблема стартапов состоит в том, что большинство из них не вызывают интереса у профессиональных инвесторов. Не получая должной финансовой поддержки, они погружаются в состоянии застоя или закрываются на этапе становления. Вследствие того, что инновационные компании характеризуются низкой финансовой устойчивостью, отсутствием активов, необходимых для залога, а в случае ИТ-компаний еще и специфическими рисками, им приходится действовать в рамках ограниченного набора финансовых инструментов. Существует тип инвесторов, заинтересованных в финансировании молодых инновационных компании на ранних стадиях развития – и оценка стоимости такого бизнеса намного сложнее. Такими инвесторами являются венчурные инвесторы. Однако зачастую они, в процессе оценки компании, сталкиваются с множеством проблем и противоречий, что может привести к невозможности финансирования инновационных компаний. Цель данной работы – совершенствование методов оценки стоимости стартапа в секторе информационных технологий. В ходе работы были поставлены следующие задачи: 1) определить специфические черты венчурного рынка в России; 2) определить проблемы, возникающие при оценке стоимости ИТ- статрапа и могущие косвенно повлиять на процесс оценивания или саму оценку стоимости; 3) определить требования, предъявляемые венчурным инвестором при оценке финансируемой компании; 3 4) найти и проанализировать методы, используемые для оценки стартапов с целью венчурного инвестирования; 5) выявить особенностей применения каждого из методов на практике и по отношению к российским реалиям; 6) апробировать применить методы оценки на примере ИТ- стартапа; 7) рекомендовать пути совершенствования методов оценки стоимости стартапа с учетом особенностей сектора информационных технологий и рынка венчурного инвестирования в России. Объектом исследования являются российские стартапы, функционирующие в сфере информационных технологий. Предметом исследования являются методы, с помощью которых венчурные инвесторы оценивают ИТ-стартапы. В процессе работы были применены следующие методы исследований: теоретический анализ, обобщение, сравнение, моделирование. В первой главе рассмотрены теоретические основы оценки ИТстартапов венчурными инвесторами, описан механизм инвестирования, даны основополагающие определения и термины. Также рассмотрены особенности российского венчурного рынка с точки зрения российских экспертов (по результатам исследования Всероссийского центра изучения общественного мнения). Во второй главе, описаны требования, предъявляемые венчурными инвесторами к проектам. Особое внимание в данной главе уделено классическим методам оценки стартапов. В частности, рассмотрены метод дисконтирования денежных потоков, венчурного капитала, первый Чикагский метод, метод мультипликаторов, а также метод опционов. Также рассмотрены современные методики, в основе каждой из которых используется уникальные методологии. В третьей главе применены различные методы оценки для ИТ-стартапа «eZWay». Рассмотрены различные аспекты проекта: команда, рынок, 4 клиентура, а также оценены различные типы рисков. Проведен SWAT-анализ проекта. По результатам оценок был создан алгоритм оценки стоимости ИТстартапа, учитывающий специфику ИТ-сектора и венчурного инвестирования. Даны рекомендации по усовершенствованию методов и системы оценки. Актуальность этой проблемы обусловлена необходимостью развития инновационных компаний в нашей стране. Для того, чтобы снизить зависимость экономики от экспорта природных ресурсов, таких как нефть, газ и минералы, Россия сосредоточила все больше и больше в повышении уровня предпринимательства и высокотехнологичных отраслей. По результатам исследования Dow Jones VentureSource, посвященное итогам венчурного финансирования в 2012 году в России наблюдается инвестиционный венчурный бум, позволивший стране подняться на 4 место в Европе по объемам вложений в высокотехнологичные отрасли [17]. Однако из-за отсутствия унифицированной методики оценки стартапов их экспертиза может длиться слишком долго, что крайне отрицательно влияет на компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Для того, чтобы увеличить скорость и качество экспертизы, необходимо совершенствование методов оценки стартапов. Теоретической основой работы стали монографические публикации, статьи и книги зарубежных и отечественных авторов. Стоит отметить, что разработка методов оценки и их изучение нашли свое отражение, прежде всего, в работах зарубежных авторов. Так, большое влияние на общую направленность работы оказала книга А. Дамодарана по оценке стоимости бизнеса. Автор уже давно признан классиком оценки стоимости бизнеса. Помимо этого, в работе большую роль имеет книга еще одного классика оценочной деятельности Метрика. Также при изучении современных методов оценки были приведены статьи таких авторов, как Дубровин А., Кошкина В., Лукашов А. 5 ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИТСТАРТАПОВ ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ В процесс инвестирования вовлечены два основных участника: стартап и инвестор. В рамках данной работы рассматривается стартап сектора информационных понимания технологий и венчурный инвестор. Для полного функционирования и взаимодействия двух участников этого процесса необходимо рассмотреть их особенности. В этой главе рассмотрены теоретические основы оценки ИТ-стартапов венчурными инвесторами, описан механизм инвестирования, даны основополагающие определения и термины. Также рассмотрены особенности российского венчурного рынка с точки зрения российских экспертов (по результатам исследования Всероссийского центра изучения общественного мнения). Для построения методологии оценивания стартапов в сфере информационных технологий необходимо определить, в каком состоянии находится рынок, а также выявить его основные тенденции. 1.1. Теоретические основы оценки стартапов венчурными инвесторами Важной функций современной экономики является воплощение новых идей и технологий в реальную продукцию или услуги. Одним из главных источников этого преобразования является рынок венчурного капитала. Нужно учитывать, что венчурные инвесторы работают только с бизнесобразующими технологиями. В случаях, когда технология направлена только на усовершенствование производственного процесса, она может представлять интерес для стратегического инвестора, непосредственно занятого в этом бизнесе. Таким образом, при рассмотрении проблемы оценки фирмы венчурным инвестором, подразумевается, что эта фирма, независимо 6 от стадии ее развития, – инновационная. Для начала определим, что означает термин «инновационная компания». Первое определение «инновации» дал экономист И.Шумпетер в своей книге «Теория экономического развития» в 1912 году. Это определение уже стало классическим: «Инновации – это всякое возможное изменение, происходящее вследствие использования новых или усовершенствованных решений, технологического, организационного характера в процессах производства, снабжения, сбыта продукции и т.п.» [8, c. 38]. Если говорить о современном определении, то в России согласно Федеральному закону № 254-ФЗ «О внесении изменений в федеральный закон «О науке и государственной научно-технической политике», под инновационной деятельностью понимается деятельность, « направленная на трансформации результатов интеллектуальной деятельности в виде изобретений, полезных моделей, промышленных образцов, селекционных достижений, топологий интегральных микросхем, баз данных, ноу-хау, программ для ЭВМ, результатов НИР и НИОКР в товары (работы, услуги), и их последующую реализацию непосредственно или в составе производимой продукции (товаров, работ, услуг)». Однако на данный момент в российском законодательстве не закреплены определения «инновационное предприятие», «инновационный продукт» [7, c.15]. Поэтому мы будем исходить из вышеназванных определений и будем считать инновационной компанию со следующими характеристиками (одной или несколькими): изготовление продукции с новыми свойствами; создание нового способа или усовершенствование способа производства; освоение новых рынков сбыта; использование новых источников сырья. 7 При этом источником такой новизны может стать, например, новое научное знание, опыт междисциплинарного взаимодействия или выработка нового подхода к потребителям. Внедрение инноваций все чаще рассматривается как один из самых главных способов повышения конкурентоспособности производимой продукции, поддержания высоких темпов развития и уровня доходности. Возможность стимулировать и поддерживать инновации является одним из основных источников экономического роста. Для определения понятия «стартап» рассмотрим стадии развития компании и роль венчурного капитала на каждой из них. прибыль Бизнес-ангелы, «посевные» инвесторы, фонды, государственные фонды, гранты, 3Д, венчурные фонды Seed «посевная» Statup «запуск» Фонды прямых инвестиций и банковские кредиты Early grows «ранний рост» expansion «расширение» exit «выход» IPO SPO mezzanine «промежуточная» Точка безубыточности время убыток «Долина смерти» Рис. 1. Стадии развития инновационной компании и источники ее финансирования [5, c. 121] На рисунке 1 изображена типичная для инновационного предприятия динамика изменения денежного потока (cash flow) по стадиям его развития. «Посевная стадия» (Seed stage) компании – самая ранняя. Компания начинает формирование или пока существует только на бумаге или в виде разработок, набирается команда управленческого персонала. Финансирование на этой стадии чаще всего осуществляется за счет так называемого «Семейнного фонда» ОРД: средства Основателей фирмы, Родственников и Друзей. Капитал предоставляется, прежде всего, для различных исследований, 8 оценки и развития прототипа или концепции товара. Прогнозирование результатов деятельности компании на данном этапе практически невозможно (прогнозы строятся скорее на уровне предположений) , и вложение капитала сопровождается огромными рисками. Но в случае, когда идея компании является достаточно масштабной и наукоемкой, можно рассчитывать на получение безвозвратного финансирования – грантов. В России действуют несколько подобных проектов: «УМНИК», «Старт», Зворыкинский проект и т.д. Также большую роль играет капитал «бизнесангелов». Именно на этой стадии основной задачей является демонстрация состоятельности бизнес-идеи. На посевной стадии не удастся создать операционный поток, которого будет достаточно. Наоборот, на стадии «seed» наблюдается отток денежных средств по каналам операционной деятельности, который должен компенсироваться притоком денежных средств по каналам деятельности по финансированию. Как уже отмечалось ранее, главный источник капитала на данном этапе – личные средства предпринимателя и его окружения. Соответственно, положительный знак естественен только для потока от деятельности по финансированию. Следующая стадия - «стартап» (Start-up), когда у компании еще нет длительной рыночной истории или она находится на самом раннем этапе вывода продукта на рынок, либо уже ведет короткое время свой бизнес, но еще не продает свой продукт за деньги. Именно на этой стадии к финансированию начинают привлекаться венчурные инвесторы. «Стартовый капитал» предоставляется на развитие продукта (превращение прототипа в реальный товар) и проведение маркетинговых исследований. «Ранний рост» (Early grows) – это заключительная ранняя стадия цикла компании, когда компания преодолевает так называемую «Долину смерти». К этому времени запускается производственный процесс, формируется клиентская база, для чего необходимы большие вложения. Риски меньше, чем во время предыдущих стадий, однако для прямых инвесторов этого 9 недостаточно. Поэтому на этом этапе чаще всего задействован капитал именно венчурных инвесторов. «Расширение» (Expansion) бизнеса проводится с целью увеличения объемов продаж, рыночной доли, объемов производства, и т. д. «Капитал расширения» или «капитал развития» обеспечивает рост, способствует достижению безубыточной работы. Инвестиции приходятся преимущественно на оборотный капитал и оборудование. Источниками капитала на данном этапе, помимо венчурных инвесторов, являются банковские кредиты и прямые инвестиции. «Мезонинное финансирование» (Mezzanine Financing) поздняя стадия, которая предшествует публичной продаже акций. Компания уже осуществляет полномасштабное производство и достигает стабильного роста. Инвестиции привлекаются в качестве дополнительного финансирования для улучшения краткосрочных показателей. «Выход» (Exit) – завершающая стадия жизненного цикла компании, в которой присутствует венчурный инвестор: происходит продажа принадлежащего венчурному инвестору пакета акций и его выход из компании. Существует несколько способов выхода инвестора из компании: прямая продажа; продажа путем публичного предложения (включая IPO); выплата привилегированных акций/займов; продажа другому венчурному капиталисту; продажа финансовой организации; списание. Основная проблема стартапов состоит в том, что большинство из них не вызывают интереса у профессиональных инвесторов. Не получая должной финансовой поддержки, они погружаются в состоянии застоя или закрываются на этапе становления. Вследствие того, что инновационные компании характеризуются низкой финансовой устойчивостью, высоким риском банкротства и отсутствием активов, необходимых для залога, им приходится действовать в рамках ограниченного набора финансовых инструментов и ограниченных возможностей привлечения инвестиций. 10 Очевидно, что на ранних этапах развития предприятия существует много неясностей в технических, экономических и рыночных аспектах деятельности, из-за чего чаще всего бывает тяжело достоверно определить потенциал предприятия. Но когда оно достигает рыночной стадии, его потенциал заметно проясняется. Тогда же становятся ясными его потребности в ресурсах. Таким образом, инновационные предприятия характеризуются необходимостью разрешить для себя ситуацию неопределенности, а также проявить или создать свой экономический потенциал. Именно поэтому преобладающим типом инвесторов на ранних этапах развития компании являются венчурные инвесторы. 1.2. Состояние рынка венчурных инвестиций в Российской Федерации Венчурный капитал зародился в США в середине 50-х годов [34, c. 34] как один из видов альтернативных источников финансирования компаний. В Европе он получил распространение только в конце 70-х годов. До этого в мире использовалось несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и капитал бизнес-ангелов. Постепенно венчурный капитал как явление приобрел масштабный и глобальный характер. Так, например, в США к 2005 году более чем 23 500 получивших в свое время венчурные инвестиции компаний принесли 2,1 триллионов долларов прибыли (что соответствует 16,6% от ВВП США) [46]. В Европе, получившие венчурные инвестиции компании, создали 630 000 новых рабочих мест в период между 2000 и 2004 годами [4, c. 25]. Что же представляет собой венчурный капитал по своей сути? На данный момент существует множество определений «венчурного капитала». Обратимся к определению, которое использует Национальная ассоциация 11 венчурного капитала США. «Венчурный капитал – это финансовые ресурсы, предоставляемые профессиональными инвесторами, которые инвестируют в молодые, быстро растущие компании, обладающие потенциалом превращения в компании, вносящие значительный вклад в экономику» [31, c. 147]. Венчурный бизнес определим как «предпринимательскую деятельность, в рамках которой капитал подвергается рискам убытков, но инвестируется в расчете на существенную прибыль» [6, c. 10]. Специфическими чертами венчурного капитала являются следующие: финансирование предоставляется новым компаниям, обладающим потенциалом роста, но не имеющим обеспечения, истории и доходов, позволяющих получить кредит; предприниматель передает некоторую часть собственности и контроля над бизнесом инвестору; венчурные инвестиции, требующие высоких прибылей, структурируются так, чтобы возврат на них был осуществлен в течение 3–7 лет; став ликвидной — например, через IPO, продажу бизнеса и т.д., — инвестор осуществляет выход из фирмы, а сама фирма переходит на другие источники финансирования. Рассмотрев данные особенности, не сразу можно определить, в чем же состоит различие между венчурными инвестициями и прочими внебиржевыми. Разница состоит в степени стратегического участия инвестора в развитии проекта. Венчурный инвестор, во избежание нецелевого использования инвестиций, практически всегда ставит условие вхождения представителей фонда в состав совета директоров и получения различных привилегий. Таким образом, помимо активного участия в деятельности фирмы венчурные инвесторы обеспечивают контролирование 12 процесса исполнения бизнес-плана и получают дополнительные права по сравнению с другими акционерами. Большой интерес для экономистов, менеджеров и политиков представляет связь между венчурным капиталом и инновационными компаниями. Многие из сегодняшних наиболее динамичных и успешных корпораций были профинансированы венчурными инвесторами на начальных этапах их жизни: Amazon, Apple, E-Bay, Genentech, Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape и Sun Microsystem [21, c.85]. Венчурные капиталисты, выполняют функцию информационного посредника. Они могут помочь начинающим компаниям найти подходящих партнеров по бизнесу или расширить сферы своего влияния, потому что они знают нужды и возможности других компаний. Кроме того, они лучше осведомлены о возможных рисках и угрозах. Иными словами, венчурные инвесторы помимо контролирующей функции, привносят в развитие компании свой опыт предыдущих инвестиций, поэтому венчурные инвестиции также называют «умными деньгами» (smart money). Важнейшим инструментом венчурного финансирования считаются венчурные фонды. Традиционно источниками формирования фонда во всем мире являются средства частных инвесторов (юридических и физических лиц), банков, страховых компаний, государственных и иностранных фондов и организаций. Так, например, в США почти 40% фондов создано при поддержке пенсионных и страховых компаний. В США такая практика разрешена законодательно: пенсионные и страховые компании могут вкладывать до 10% активов в венчурные фонды [7, c.21]. В России имеются ограничения на структуру размещения пенсионных и страховых резервов. Действующие в нашей стране венчурные фонды созданы либо с участием иностранного капитала, либо при поддержке различных государственных программ, направленных на развитие инноваций. Такие программы в последнее время играют все большую роль в образовании преуспевающего рынка венчурного капитала. 13 ИНВЕСТОРЫОГРАНИЧЕННЫЕ ПАРТНЕРЫ (99% капитал, 75-80% прибыли) УПРАВЛЯЮЩАЯ КОМПАНИЯ – ГЕНЕРАЛЬНЫЙ ПАРТНЕР (1% капитала, 20-25% прибыли) Прибыль Management fee 2-4% от суммы активов под управлением ежегодно Инвестиции в виде commitments ВЕНЧУРНЫЙ ФОНД (Limited partnership сроком на 5-10 лет) Средства вкладываемые в компании Carried interest награда за успех 20-25% Средства от продажи компаний на «выходе» КОМПАНИИ Рис. 2 Структура венчурного фонда [5, c. 126] Венчурный фонд – это многоуровневая организация, и от того, как эти уровни взаимодействуют между собой, зависит его успех. Первый уровень – general partners. Они управляют фондом, инвестициями и принимают все ключевые решения. General partners согласуют между собой все свои действия, это своего рода «семья», создающая фонд. Основную часть деньги фонду предоставляют limited partners. Они являются «инвесторами для инвесторов». На практике, венчурный фонд действительно привлекает средства так же, как и стартапы. Для этого general partners вырабатывают стратегию, пишут бизнес-план, определяют рынок, с которым они будут работать. По аналогии со стартапами, не все инвесторы готовы вложить деньги в русский венчурный фонд, поскольку на Западе инвестиции в российскую экономику считаются рисковыми. Обращаясь к примерам российской практики венчурного финансирования, необходимо отметить, что в последние годы наблюдается 14 активный рост капитализации венчурных фондов, а также расширение сфер их специализации. Таблица 1 Этапы становления венчурного рынка в России [4, c.25] Период Содержание 1990-1999 гг. 2000-2006 гг. 2006-2009 гг. 2009г-настоящее время Для Российская содействия венчурная Стихийное формирование негосударственного сектора инфраструктуры; создание РАВИ. Организация странами «Большой семерки» совместно с ЕБРР 11 региональных венчурных фондов для инвестирования в российские компании Становление инфраструктуры венчурного рынка при поддержке государства: создание ВИФ (Венчурный инновационный Фонд), поддержка системы венчурных ярмарок Создание РВК, организация системы региональных венчурных фондов, создание РОСНАНО, создание сети технопарков в сфере ИТ Принятие и реализация новой концепции РВК, создание национальной ассоциации бизнес-ангелов развитию венчурного компания (РВК), финансирования которая создана обеспечивает государственное софинансирование соответствующих фондов: до 50 % [18]. Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках межправительственных соглашений (US-Russia Defense Fund ,The US-Russia Investment Fund ( TUSRIF). В 2013 году был создан Фонд Развития Интернет-Инициатив (ФРИИ). Эта организация планирует запуск сети акселераторов в городах России, а в дальнейшем – стать крупнейшим элементом инфраструктуры ИТ-сообщества, продвигать законодательные инициативы, привлекать для сотрудничества лучших зарубежных и отечественных экспертов. 15 Сейчас на российском венчурном рынке наблюдается рост по всем показателям. Объем рынка по сравнению с 108,3 млн долларов в 2007 году вырос до 1213 млн долларов в 2013 году [4, c. 18]. Таким образом, Россия заняла второе место в Европе и пятое место во всем мире по объемам рынка. ИТ-компании и компании потребительского сектора стабильно занимают лидирующие позиции по объемам и количеству сделок на российском венчурном рынке с 2000 года, когда российская экономика начала свое восстановление после финансового кризиса 1998 года. Тогда правительство сформировало стратегию по финансированию проектов с высокой степенью риска. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1400 393 1000 267 199 34 67 48 1213.2 1200 746.2 800 163 81 628.2 600 400 200 108.3 161.8 123.8 153.3 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 I кв. 2014 количество сделок 2007 2008 2009 2010 2011 2012 III кв. 2013 Объем инвестиций, млн долл Рис. 3 Число сделок на российском Рис. 4 Объем инвестиций венчурном рынке [4, c. 28] российского венчурного рынка [4, c. 29] В плане капитализации венчурных фондов российский рынок также показывает хорошие результаты. Согласно данным РАВИ на конец 2013 года в нашей стране насчитывалось 173 фонда. При этом рынок не демонстрирует признаков консолидации. Ни одна из существующих крупных компаний, привлекающая новые денежные средства для инвестирования, так и не заняла существенную долю рынка. Эта ситуация типична для развивающегося 16 рынка. В будущем появятся крупные игроки, которые будет иметь положительную историю инвестирования, продуманную стратегию и глубокое понимание рынка и смогут привлечь существенную долю финансирования и позволят рынку консолидироваться. 6000 5211 4557 5000 3449 4000 2408 3000 2000 2687 2854 1625 1000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 III кв. 2013 накопленная капитализация действующих фондов, млн долл 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 173 155 80 87 91 97 64 2007 2008 2009 2010 2011 2012 III кв. 2013 совокупное число фондов Рис. 5 Капитализация действующих Рис. 6 Совокупное число венчурных венчурных фондов, млн долл [4, c. фондов а России [4, c.32] 31] Как уже отмечалось ранее, в 2004 году по поручению правительства был создан государственный институт развития ОАО «Российская венчурная компания». В его задачи входило повышение интереса к новой экономике, инновациям, а также инновационному предпринимательству. Доля объема инвестиций фондов, которые были созданы с участием РВК, в общем объеме инвестиций уменьшилась с 39% в 2010 году до 13% в 2013 году [17]. Несмотря на то, что годовой объем инвестиций, который осуществила РВК, был стабилен в течение этого периода, доля компании в годовом объеме сократилась с почти 60% до 8, 5% в 2013 году [17]. Отсюда можно сделать вывод о том, что этот институт развития достиг своих первоначальных целей, простимулировав рынок венчурных инвестиций. БОльшая часть инвестиций 17 теперь производятся частными отечественными и зарубежными инвесторами. При этом государство все равно остается главным инвестором в капиталоемкие сектора: науку, химическую промышленность и производство материалов, что вполне закономерно, поскольку частные инвесторы еще не готовы вкладывать такой объем средств в сектора экономики с настолько высоким риском и низкой гарантией финансовой отдачи. Следовательно, государство справляется со своей социальной функцией и дает возможность инновационным компаниям со сложными технологиями запускать разработку их продуктов и, таким образом, «подготовить почву» для привлечения частных инвестиций на более поздних стадиях. Тем не менее, на данный момент существует множество барьеров, которые мешают убыстрению развития инновационных компаний, особенно на ранних стадиях развития. Самая значительная проблема – качество государственной инфраструктуры, а также некоторые юридические и финансовые инструменты, крайне важные для структурирования сделок. В настоящее время в российском законодательстве отсутствуют нормативные акты, полностью посвященные регулированию венчурной индустрии. Одной из основных проблем венчурных инвесторов, занимающихся финансированием предприятий в России, является формирование такой структуры капитала, которая смогла бы установить баланс между интересами инвестора и компании с целью эффективного управления предприятием. Действующее российское акционерное законодательство не позволяет вести гибкую политику по отношению к управлению венчурным проектом, потому что на настоящий момент оно уделяет внимание акционерному капиталу и его нормы носят повелительный, императивный характер. Однако относительно недавно были сделаны шаги по совершенствованию правовой среды акционерного капитала: легализованы акционерные соглашения, предметом которых являются, в том числе, проблемы корпоративного управления. Закон «Об обществах с ограниченной ответственностью», всту18 пивший в силу с 1 июля 2009 года, как раз позволяет построить гибкую систему корпоративного управления. Он дает возможность дифференцировать полномочия участников, определить отношения инвестора и компании на разных стадиях осуществления венчурного проекта, а также сформировать различные механизмы выхода инвестора из проекта, что, как уже говорилось ранее, очень важно для него. В 2012 году Всероссийским центром исследования общественного мнения было проведено исследование экспертного венчурного сообщества, которое проводилось в несколько этапов: анкетирование, интервью и совещания (круглые столы) [17]. Одним из вопросов исследования стал вопрос об особенностях российского рынка венчурного инвестирования. Среди наиболее частых мнений и ответов: небольшой объем рынка; проекты ориентированы на локальные рынки; велико участие государства; низкий локальный спрос на высокотехнологичные разработки; малое количество квалифицированных кадров. Несмотря на вышеперечисленные особенности, респонденты оптимистично описывают будущее венчурного инвестирования. Эксперты сделали несколько прогнозов: увеличение объемов рынка за счет общего роста экономики; значительное увеличение количества бизнес-ангелов; повышение компетенций предпринимателей. Для таких прогнозов действительно есть основания: постепенно стали появляться новые инструменты поддержки инновационных компаний, при этом удается сохранить прежние условия и льготы. Так, например, фонд содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научнотехнической сфере города Москвы в 2013 году запустил программу 19 предоставления инвестиционных займов компаниям на самых ранних стадиях развития. Стоит также принять во внимание положительный опыт развития технопарков в России: «Строгино» и «Сколково» в Москве, «Ингрия» в Санкт – Петербурге, «Идея» в Казани и многие другие. Что касается квалификации кадров, то здесь следует обратиться к проблеме поддержки фундаментальной науки Что касается поддержки инноваций в других отраслях, то следует рассмотреть проблему поддержки фундаментальной науки, а также взаимодействия науки и бизнеса. В данной работе мы проанализировали количество обучающихся на ИТ-специальностях в восьми крупных городах России: Екатеринбурге, Новосибирске, Перми, Казани, Краснодаре, Санкт-Петербурге, Нижнем-Новгороде, Томске. Выбор городов обусловлен тем, что Фонд развития Интернет-инициатив (самый крупный венчурный фонд в данном секторе на данный момент) выбрал именно эти города для создания заочных акселераторов, таким образом, подтвердив их перспективность в сфере информационных технологий. Результаты представлены в таблице. Таблица 2 ВУЗы с ИТ-направлениями [собрано автором на основе данных официальных сайтов ВУЗов] Показатель Число жителей Итого Студентов Итого ВУЗов Количество студентов/ количество ВУЗов Количество студентов/ число жителей Екатерин бург Казань Красно дар НижнийНовгород Новосиб ирск Пермь СанктПетербург Томск 1396000 1176000 784000 1259000 1523000 1014000 5030000 548989 1067 1129 649 801 1654 609 3784 823 9 7 4 4 8 4 14 3 118,56 161,2857 162,25 200,25 206,75 152,25 270,286 274,333 0,0008 0,0010 0,0008 0,0006 0,0011 0,0006 0,0008 0,0015 20 Из таблицы можно видеть, что в среднем соотношение числа студентов к количеству жителей города примерно одинаковое (находится в диапазоне от 6 до 15 студентов на 1 000 жителей). В то время как соотношение количества студентов к количеству ВУЗов, выпускающих ИТ-специалистов, различается довольно сильно (находится в диапазоне 119 до 274 студентов). Подробные данные представлены в приложении 1. Помимо этого, необходимо поддерживать уровень финансирования научно – исследовательских и опытно – конструкторских разработок (НИОКР). Таблица 3 Затраты на НИОКР в России [17] Затраты на НИОКР, млн рублей Затраты на НИОКР, %ВВП Затраты на НИОКР, финансируемые из-за рубежа, млн рублей Количество опубликованных работ в научных журналах 2008 2009 2010 2011 2012 2013 371080,3 431073,2 485834,3 523377,2 610426,7 699869,8 1,116 1,044 1,252 1,13 1,094 1,118 26795,8 25622,8 31406,2 18567,5 26145,5 Нет данных 33740 34069 34674 36718 39005 39766 Из данной таблицы можно проследить положительную тенденцию в финансировании НИОКР: за 6 лет затраты повысились почти на 90%, а количество работ, опубликованных в научных журналах, как следствие, на 18%. 1.3. Состояние рынка информационных технологий в Российской Федерации Согласно определению, принятому организацией ЮНЕСКО, ИТ — это «комплекс взаимосвязанных научных, технологических, инженерных дисциплин, изучающих методы эффективной организации труда людей, занятых обработкой и хранением информации; вычислительная техника и 21 методы организации и взаимодействия с людьми и производственным оборудованием, их практические приложения, а также связанные со всем этим социальные, экономические и культурные проблемы» [10, c.69]. На данный момент принято различать следующие виды ИТ старапов по видам деятельности: Мобильные приложения Облачные технологии Социальные сети Телекоммуникации Электронная торговля Туризм Медицина Образование Финансовый сектор При этом именно на сектор информационных технологий приходится наибольший объем венчурных инвестиций в России. Таблица 4 Распределение совокупных объемов инвестиций по отраслям – лидерам по состоянию на I полугодие 2013 года [4, c.13] Сфера деятельности 2009 2010 2011 2012 2013 1 полугодие Информационные технологии 96 1062 560 1071 545 Потребительский рынок 240 292 1541 299 155 Финансовые услуги 80 842 233 871 131 Промышленное оборудование 3 94 493 266 20 Энергетика 28 101 138 665 2,35 Другие 0 0,3 7,08 272 46 22 А. Кошкина [13] в своей статье описывает положение ИТ-компаний в современном бизнесе. Быстрый рост информационной системы Интернет объясняется и ее децентрализованной природой. Ни один из хозяйствующих субъектов не является владельцем Интернета и не может контролировать его. Децентрализованное построение и финансирование телекоммуникационной инфраструктуры диверсифицирует существенно ряд отличается инвестиционных от рисков и традиционных. В настоящее время существует два основных направления использования Интернета в бизнесе: 1) как средства коммуникации, источника справочной информации, средства рекламы и маркетинга для ведения хозяйственной деятельности вне электронных сетей и 2) в качестве инструмента ведения электронного бизнеса, основанного на принципах сетевой экономики. По оценкам экспертов, наилучшие перспективы электронного бизнеса в России — в металлургии, фармацевтике и машиностроении. В 2013 году самыми популярными нишами в этом секторе стали: Интернет-торговля, облачные технологии, 12.6 а также телекоммуникации. 7.8 11.6 28.8 47.2 Мобильные приложения облачные технологии 104.4 25.1 Социальные сети Телекоммуникации 82.1 Электронная торговля Туризм 395.6 Медицина Рис. 7 Распределение объема инвестиций в ИТ-секторе в 2013 году, млн долл [17, c.59] 23 В настоящее время 58% домохозяйств имеют доступ к Интернету, при этом их доля продолжает увеличиваться, поэтому российский рынок потенциальных пользователей сектора информационных технологий по самым скромным оценкам составляет 85 млн человек. Нельзя однозначно утверждать, какая сфера преобладает на данный момент: business to business (b2b) или business to consumer (b2c), поскольку b2c представляет сегмент с уже понятной для инвесторов монетизацией, а значит, с более высокой вероятностью выхода. Однако в последнее время наблюдается тенденция информатизации бизнеса, что стимулирует рост сектора b2b. Очевидно, что венчурный рынок в России находится в стадии развития. Государством в свое время были сделаны определенные шаги по повышению интереса частных инвесторов к инновационным компаниям на ранних стадиях развития. В 2013 году в России насчитывалось уже более 170 частных венчурных фондов, при этом доля в инвестициях главного государственного института развития – Российской венчурной компании – уменьшилась до 7%. За годы становления венчурного рынка в нашей стране была создана система конкурсов и грантов, которая позволяет инновационным проектам получать безвозмездное финансирование. Кроме того, были предприняты несколько важнейших шагов в правовой среде венчурного капитала. Так, например, принятый в 2009 году закон «Об обществах с ограниченной дифференцировать полномочия ответственностью» участников, дает определить возможность отношения инвестора и компании на разных стадиях осуществления венчурного проекта, а также сформировать различные механизмы выхода инвестора из проекта [7, c. 54]. Однако адекватная организационно-правовая форма для деятельности фондов венчурных инвестиций по-прежнему отсутствует. Помимо этого, существует несколько проблем, тормозящих развитие данного рынка. По словам экспертов, инновационные продукты чаще всего имеют направленность на локальный рынок. В таком случае государству следует самому быть активным потребителем инновационных продуктов, 24 обеспечивая спрос на них и подавая пример другим участникам внутреннего рынка. Еще одна важная мера касается инструментов государственного финансирования инноваций, в том числе и в ИТ-сфере. Постепенно их следует переводить в формат государственно-частного партнерства, поскольку в чистом виде гранты не так эффективны. Стартапам требуется экспертная оценка и поддержка, а государство может, например, какое-то время субсидировать различные элементы инфраструктуры: технопарки, акселераторы, бизнес-инкубаторы. Стартапам же пора выходить на международный рынок. Создавая продукты для изначально небольшого, локального рынка, российские разработки не смогут интегрироваться в международный инновационно-венчурную экосистему, а значит, лишаются шанса получить больший объем иностранных инвестиций. Как следствие, мы можем наблюдать небольшое количество выходов. Их количество колеблется от 10 до 20 в год, в то время как в США было заключено более 220 сделок IPO [17]. Несомненно, у российских компаний существуют перспективы выхода на глобальный рынок. Для этого требуется совершенствование методов отбора и оценки проектов. 25 ГЛАВА 2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ Методы оценки стоимости оценки ИТ-стартапов нуждаются в корректировке в соответствии со спецификой отрасли и современных реалий. Для этого, в первую очередь, следует прояснить, какие требования предъявляют венчурные инвесторы к проектам, чтобы затем на этой основе построить модель, учитывающую все эти требования. Особое внимание в данной главе уделено классическим методам оценки стартапов. В частности, рассмотрены метод дисконтирования денежных потоков, венчурного капитала, первый чикагский метод, метод мультипликаторов, а также метод опционов. Данные методы разрабатывались на основе данных по стартапам, начиная с зарождения венчурного рынка, и использовались в течение долгого времени инвесторами по всему миру. Также рассмотрены современные методики, в основе каждой из которых используется уникальные методологии. 2.1. Требования, предъявляемые венчурными инвесторами к инновационной компании Потенциальный инвестор проводит глубокий анализ всех аспектов деятельности предприятия. Каковы предъявляемые инвестором требования? Лишь малая часть рассматриваемых инвестором бизнес-планов проходит «проверку». Ясно, что это совсем молодые компании, без истории и, возможно, лишь с прототипом товара. Но у каждого инвестора существуют критерии, по которым он определяет, насколько успешным будет компания в будущем. Steven N. Kaplan and Per Strömberg еще в 2000ом году в своей работе «How Do Venture Capitalists Choose Investments» [34] выявили, каким критериям придается наибольшее значение. Конечно, более чем за 10 лет 26 многое могло измениться, но суть венчурного капитала осталась прежней, а значит, требования также совпадают с теми, что предъявляют инвесторы сейчас. В своей работе ученые изучили 10 венчурных компаний, в каждой из которых инвесторы оценивали 42 портфолио молодых компаний. Каждому инвестору были выданы оценочные листы, в которых необходимо было обозначить, какие критерии являются, по их мнению, самыми значимыми. Затем все критерии были обобщены. Итак, были выявлены следующие критерии: охват большого сектора рынка и его рост (например, на сколько процентов составил рост прибыли в данном секторе за последние 5 лет); конкурентоспособность будущего товара/услуги; хорошая управленческая команда; возможность частичного контроля над компанией/ привилегии для инвестора; схема контракта, которая предполагает ограниченный риск для инвестора; ясность возможности выхода; подход к покупателям. Немного позже Zacharakis L., McMullen J. S., ShepherdReviewed D. A. [45] в своей статье также разработали эту проблему. Им удалось выявить похожие критерии. В первую очередь для инвестора критически важна команда, которая продукт производит. В само понятие «команда» вкладывается много: мастерство и качество управления, послужной список, мотивация. В статье указано, что некоторые венчурные инвесторы, которые посчитали продукт достаточно административная перспективным, команда но «недотягивает», при этом пытались видели, сами что набрать сотрудников. Однако такие попытки успехом не заканчивались. Другим 27 важным критерием является рынок и целевая аудитория будущего продукта. Важно учитывать, будет ли происходить дифференциация покупателей, насколько большим будет сектор, уровень конкуренции, работал ли инвестор с этой отраслью раньше и т.д. Согласно концепции Европейской Ассоциации прямого и венчурного финансирования (The European Private Equity and Venture Capital Association – EVCA) процесс взаимодействия предприятия с венчурным инвестором можно условно разделить на несколько стадий, которые наглядно изображены в таблице 1. Три первых пункта также можно объединить под другим названием: Due Diligence. Самая простая его трактовка – изучение бизнес – плана и оценка управленческой команды перед инвестированием. Как раз во время детального изучения инвестор и пытается найти первоначальную стоимость компании Расчет (pre-money valuation). первоначальной стоимости нужен в первую очередь для определения структуры сделки (deal structure) – то есть объема привлекаемых средств и того процента акций, который приобретает инвестор в обмен на внесенный им капитал. Таблица 5 Due Diligence [34, c. 15-16] Стадия Первый Рассмотрение Проект Подход к запрос Время Действия инвестированию < 5 дней < 14 дней 1-2 месяца Первичный Посещение Полный анализ Заключение анализ компании, компании, рынка, контракта знакомство с технологии; руководством, Итог 2 недели синдикация инвестиций Сводная Проект Инвестиционный таблица сотрудничества проект Сделка Таким образом, в ходе взаимодействия с компанией, венчурный инвестор детально изучает множество аспектов. Но, несмотря на все разнообразие 28 факторов и требований, помимо финансового аспекта (потенциальная прибыль, возможности роста и т.д.), инвесторы придают огромное значение качествам людей, которые собираются воплощать в жизнь свои идеи. На данный момент не существует подходов к оценке стартапов, которые полностью учитывали бы все эти требования. Есть методы, которые косвенно затрагивают требования венчурных инвесторов, и они будут рассмотрены в данной главе. В главе 3 мы попытаемся сформулировать алгоритм оценки, в котором будут учтены эти требования. 2.2. Метод дисконтирования денежных потоков Данный метод базируется на предположении о том, что инвестор, при заключении сделки, вкладывает свои средства не в отдельные здания, машины и оборудование, а «покупает» поток будущих доходов. Таким образом, он обеспечивает рост своего благосостояния. Важно понимать, что любой потенциальный инвестор не будет платать сумму, превышающую текущую стоимость будущих потоков компании. В то же время, владелец бизнеса, оценивая эту же текущую стоимость будущих денежных потоков компании, не продаст компанию на более низкую цену. Поэтому, при заключении сделки, стороны договариваются о рыночной цене, которая и является текущей стоимостью будущих доходов. Существует множество факторов, от которых зависят перспективы отдельно взятой компании. Для инвестора важно понимать, когда он сможет получить доход, какие существуют риски и т.д. (об этом подробно говорилось в предыдущей части). Все эти факторы учитывает метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow – DCF). Его отличает универсальность – можно оценить любую действующую компанию. А вот новую компанию оценивать довольно рискованно, так как у нее еще 29 нет истории прибыли и, соответственно, оценивать будущие денежные протоки затруднительно. На рис. 3 представлены основные этапы оценки компании методом DCF. Первая составляющая расчета стоимости компании – нахождение ставки дисконтирования. Рассмотрим подробнее процесс ее формирования. Во-первых, так как венчурный инвестор формирует портфель компании, то и ставки будут рассчитывать по отношению к портфелю. Во-вторых, в случае, когда компания не собирается выходить на мировой рынок, возникает необходимость учета особенностей экономики данной страны. Выбор модели денежного потока Определение длительности прогнозного периода Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации Анализ и прогноз расходов Анализ и прогноз инвестиций 30 Расчет величины CF для каждого года прогнозного периода Обоснование ставки дисконтирования Расчет величины стоимости в постпрогнозный период Расчет текущих стоймостей будущих CF и стоимости в постпрогнозный период Внесение итоговых поправок Рис. 8 Основные этапы оценки методом DCF [5, c. 145] Для этого используется страновая премия за риск, которая рассчитывается с помощью кредитных рейтингов стран. В итоге, формула для расчета доходности капитала имеет следующий вид: 𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) + ∑𝑛𝑗=1 𝛽𝑖 𝐹𝑗 + 𝐶𝑅𝑃, (1) где: 𝑟𝑓 - это безрисковая ставка доходности; rm - рыночная ставка доходности; 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 – премия за риск; 𝛽𝑖 - мера систематического риска актива, рассчитанная по формуле: 𝛽𝑖 = (𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑚 ) 2 𝜎𝑚 , ( 2) где: n – количество факторов риска, которые принимаются в расчет венчурным инвестором; 31 βj – чувствительность к j-му фактору; Fj – процентное значение j-го фактора; CRP – страновая премия за риск. Для компаний, уже вышедших на IPO может быть использована ставка дисконтирования, принятая для публичных компаний данной отрасли, либо зависимую от темпов капитализации компании. Данные можно найти в статистических сборниках, например Российской ассоциации венчурного и прямого финансирования (РАВИ). Обычно, для того чтобы получить показатель NPV - приведенной стоимости компании – рассчитывают чистой денежные потоки компании в каждом периоде, дисконтируют их к настоящему моменту и суммируют, получая в итоге оценку стоимости компании. Однако в случае с венчурным инвестором необходимо найти конечную стоимость компании на момент выхода, то есть привести денежные потоки, следующие за моментом выхода на IPO к периоду, совпадающему с выходом. Поэтому возникает необходимость учета стадий цикла компании. В главе 1 уже рассматривался жизненный цикл инновационной компании. Теперь рассмотрим подобную модель для компании, получившей венчурное финансирование. Венчурный период T лет Начальные инвестиции венчурного капиталиста Выход Период интенсивного роста S лет Период стабильного роста Достижение устойчивости Рис. 9 Стадии жизненного цикла компании, получившей венчурное финансирование [5, c. 134] 32 Рассмотрим процессы, происходящие в каждом из периодов. 1-ый период: длительность – Т лет. Компания финансируется за счет средств венчурного капиталиста. Период заканчивается выходом инвестора, чаще всего через IPO (другие варианты выхода рассматривались в главе 1). 2-ой период: длительность – S лет. Сразу после выхода инвестора происходит быстрый рост показателей компании. Период заканчивается достижением устойчивого роста. 3-й период: характеризуется тем, что показатели компании приближаются к средним по отрасли. Возвращаясь к получению показателя NPV, нужно обратить внимание в первую очередь на 1-ый период. Когда инвестор вкладывает свои средства, ему нужно определить стоимость компании на момент его выхода (через Т лет). Такой прогноз делается относительно длительности следующего периода S (обычно он составляет 3-10 лет). Найденный дисконтированный показатель и будет оценкой конечной стоимости компании. Денежные потоки рассчитываются по следующей формуле: CFi EBITDAi (1 t ) CAPEX i NWCi (3) где: CFi – денежный поток i-того периода; EBITDAi – прибыль i-того периода до вычета налогов, расходов по процентам и амортизации; t - ставка налога на прибыль; CAPEX i – инвестиции во внеоборотные активы i-го периода; ΔNWCi – чистый оборотный капитал, разница между чистыми оборотными активами и чистыми краткосрочными обязательствами. Тогда на момент времени T: 𝑁𝑃𝑉 = ∑𝑇𝑡=0 𝐶𝐹𝑡 (1+𝑟𝑒 )𝑡 + 𝐶𝐹𝑠 + 𝐺𝑉 (1+𝑟𝑒 )𝑆−𝑇 , (4) 33 где: re – рассчитанная по формуле 1 /принятая ставка дисконтирования; GV (graduation value) - это стоимость компании после момента S, приведенная к моменту S. Предполагается, что в период стабильного роста компания будет расти постоянными темпами g процентов в год. Тогда GV рассчитывается как: 𝐺𝑉 = 𝐶𝐹𝑆+1 (5) 𝑟𝑒 −𝑔 Получить точный параметр g довольно проблематично, но в данной модели его обычно принимают равным ожидаемой инфляции. Следует отметить, что именно доходный подход чаще всего применяется при оценке стартапов, поскольку у них еще нет длинной истории, а сравнение со зрелыми компаниями, давно функционирующими на рынке, может быть некорректным. Однако это означает, что денежных потоков у стартапов тоже нет и применение метода дисконтирования денежных потоков также нельзя назвать полностью оправданным. В этом случае правильнее будет применить метод венчурного капитала, о котором пойдет речь в следующем параграфе. 2.3. Метод венчурного капитала Данный метод является упрощенным вариантом DCF метода, в котором учитывается только стоимость компании на момент выхода из нее инвестора. В данном случае ключевым показателем является так называемая требуемая доходность (target returns – TR) - требуемая венчурным капиталистом норма отдачи на инвестированный капитал. Здесь она играет роль ставки дисконтирования. TR может быть определена, исходя из статистических данных по венчурным инвестициям, опираясь на собственный опыт инвестиций, или получена опытным путем. Ниже 34 представлены 2 общепринятых варианта: диапазон целевой нормы доходности (Targeted rates of return). Как правило, более раннему этапу развития компании соответствует более высокий возврат (см. табл. 6). Таблица 6 Целевая норма дохода [19] Стадия развития Plummer Scherlis&Sahlman Start up 50-70% 50-70% First stage 40-60% 40-60% Second stage 35-50% 30-50% Bridge/IPO 25-35% 20-30% Как видно, в разных работах ставки примерно совпадают, так как они были посчитаны на основе истории о венчурных инвестиций, характеристиках рынка и компаний. Второй вариант – соответствие темпов роста компании и возврата на инвестиции. ТR таким образом определяется напрямую: например, если у инвестора есть требование увеличить инвестиции в 4 раза за 4 года, то будет использоваться ставка 41%. Таблица 7 Соответствие между темпом роста и возвратом на инвестиции [25, c. 471] Темп роста Совокупный ежегодный возврат на инвестиции 3 раза за 3 года 44% 5 раз за 3 года 71% 7 раз за 3 года 91% 4 раза за 4 года 41% 3 раза за 5 лет 25% 5 раз за 5 лет 38% 7 раз за 5 лет 48% 10 раз за 5 лет 58% 35 Разумеется, такие оценки будут носить субъективный характер. Требуемую доходность можно найти количество лет до выхода (Т). Алгоритм другим способом, зная действий инвестора состоит в следующем: Сначала найдем текущую стоимость компании: 𝑃𝑉𝐸 = 𝐸𝑉𝐸∗𝑝 (1+𝑟𝑣𝑐 )𝑇 , (6) где: rvc – ставка дисконтирования. Она может быть посчитана по формуле (1). Р – вероятность успешного выхода; EVE – ожидаемая стоимость компании на момент выхода из нее венчурного инвестора. Однако данный метод учитывает еще и внешние факторы, влияющие на стоимость компании. Поэтому ставка дисконтирования может быть интерпретирована и по-другому. Выражение 𝑝 (1+𝑟𝑣𝑐 )𝑇 – это коэффициент дисконтирования для оценки стоимости компании на момент времени Т. Величина М, обратная этому показателю – целевой денежный мультипликатор. Таким образом, через преобразования, мы получаем: р 1 1 , (1 rvc )T M (1 Target Return)T Тогда чистая дисконтированная стоимость (7) будет найдена по следующей формуле: 𝑁𝑃𝑉𝑒 = 𝑃𝑉𝐸 − 𝐾0 , (8) где: К0 – объем первоначальных инвестиций венчурного капиталиста. 36 2.4. Первый чикагский метод Перейдем к более сложной модификации метода венчурного капитала, получившей название первый чикагский метод (First Chicago method). Этот метод часто применяется при оценке объектов на стадии разработки. Он был впервые применен в First Chicago National Bank в 70х годах. Как уже оговаривалось ранее, вложение денег в молодую инновационную компанию сопровождается множеством рисков. поэтому использует так Данный метод учитывает этот факт, называемый сценарный подход. Обычно рассматривают три сценария, возможных при получении денежных потоков от компании. Первый сценарий - «успешный» подразумевает, как правило, совпадение показателей с показателями, рассчитанными в бизнес-плане. Сценарий «выживание» или реалистический – совпадение показателей и роста со средними по отрасли. И, наконец, «провал» или пессимистичный сценарий – отсутствие роста/ небольшой рост, достаточный для поддержания статуса-кво. В первую очередь, рассчитывается конечная стоимость компании на момент выхода (как и в методе венчурного капитала). Но так как предполагаются различные сценарии, то и конечная стоимость для каждого должна быть посчитана отдельно. Для этого необходимо выбрать два значения мультипликатора (обоснование выбора в следующем параграфе): для оптимистического прогноза и для реалистического (в случае пессимистического прогноза мы имеем нулевой рост или столь маленький рост, что им можно пренебречь). Для примера рассмотрим один из самых распространенных мультипликаторов 𝐸𝑉 𝐸𝐵𝐼𝑇 . Предположим, что компания будет иметь n – процентный рост дохода в случае «успешного» сценария (1), m – процентный – в случае сценария «выживание» (2) и нулевой рост в случае «провального» сценария (3). Тогда доходы, полученные по разным сценариям, можно оценить следующим образом: 37 𝑅1 = (1 + 𝑛)𝑆−𝑇 𝑅Т , (9) 𝑅2 = (1 + 𝑚)𝑆−𝑇 𝑅Т , (10) 𝑅3 = (𝑆 − 𝑇) 𝑅Т , (11) Где: RT прогнозируемый доход в год Т. Затем, умножив доход на мультипликатор, мы получим конечную стоимость компании при разных сценариях. 𝐸𝑉 ) 𝐸𝐵𝐼𝑇 1 ∗ 𝑅1 , (12) 𝐸𝑉 ) 𝐸𝐵𝐼𝑇 2 ∗ 𝑅2 , (13) 𝐸𝑉 ) 𝐸𝐵𝐼𝑇 3 ∗ 𝑅3 (14) 𝑉1 = ( 𝑉2 = ( 𝑉3 = ( После этого должна быть проведена экспертная оценка вероятностей каждого из сценариев. Текущая стоимость компании определяется как сумма произведений найденных вероятностей и дисконтированной конечной стоимости: 𝑉= 𝛼∗ 𝑉1 (1+𝑟)𝑇 +𝛽∗ 𝑉2 (1+𝑟)𝑇 +𝛾∗ 𝑉3 (1+𝑟)𝑇 (15) 𝛼+𝛽+𝛾 =1 где: r – ставка дисконтирования – может быть найдена по формуле 1, либо М, либо IRR. Таким образом, включая схему 3-х сценариев, Первый Чикагский метод учитывает неопределенность и риск, связанные с вложением денег в инновационную компанию. Теоретически, такой подход действительно обоснован и логичен. Однако, на практике, в итоговый результат вкладываются субъективные оценки экспертов, которые чаще всего смещают оценку в сторону увеличения или уменьшения. Оценивая вероятности, с которыми компания будет успешной или нет, нужно учесть множество внутренних и внешних факторов. Кроме того, как уже говорилось в первой 38 главе, одной из проблем при оценке стоимости компании является постоянно меняющаяся конъюнктура. Поэтому ко времени итогового оценивания, оценка эксперта может быть уже неактуальной. 2.5. Метод мультипликаторов Данный метод пользуется популярностью среди аналитиков, потому что он понятен практически на интуитивном уровне и требует гораздо меньше временных затрат. Кроме того, этот метод отличает универсальность, что, позволяет проводить в дальнейшем сравнительный анализ в отрасли или рынке. Главная же трудность состоит в обосновании выбора того или иного мультипликатора. Для этого обратимся к структуре мультипликатора. Он имеет две составляющие: числитель и знаменатель. В числитель обычно выносится стоимость предприятия (enterprise value, EV), либо рыночная капитализация (Р). В знаменателе всегда находится величина, привязанная к какому-либо периоду в прошлом, настоящем или будущем. Таким образом, все мультипликаторы имеют связь с денежным потоком. Одна из классификаций мультипликаторов для оценки венчурным инвестором предложена на рис. 10. Рассмотрим все шесть основных мультипликаторов: 1) (EV/EBIT) Стоимость компании/ прибыль до выплаты процентов и налогов - числитель включает в себя рыночную стоимость всех активов компании (различные виды акций, облигации, долгосрочные задолженности). Знаменатель же может быть рассмотрен как мера роста денежных потоков. В итоге мультипликатор можно рассматривать как отношение рыночной стоимости компании к ее денежным потокам. 2) Стоимость компании/ прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EV/EBITDA) – как и предыдущий мультипликатор отражает 39 изменения темпов роста денежных потоков, но для краткосрочной перспективы, до вычета амортизационных отчислений. Рис. 10. Классификация мультипликаторов для оценки компании венчурным инвестором [5, c. 140] 3) Стоимость компании/ выручка (EV/revenue) – не отражает в явном виде изменения в денежных потоках компании. Однако его довольно часто используют венчурные инвесторы для оценки перспектив компании. Так как молодым инновационным компаниям, занимающимся своей производственной деятельностью в высокотехнологичных отраслях, часто присущи отрицательные прибыли, то два предыдущих мультипликатора теряют смысл. 40 4) Цена/ прибыль (P/E) – самый применяемый мультипликатор. Важно заметить, что в нем рассматривается цена и прибыль с одной акции компании. Однако трудоемкость и многовариантность расчета прибыли на одну акцию делает этот показатель необъективным. Также он не учитывает стоимость долга компании. 5) Цена/ прибыль/ темп роста (PEG) – мультипликатор цена/ прибыль делится на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию. Рассчитывается для сопоставления расчетных стоимостей компаний. 6) Стоимость предприятия на одного работника (EV/Employees) – численность работников является самым чувствительным показателем, из тех, что характеризуют рост фирмы. То есть если эффект от изменения других показателей можно идентифицировать не сразу, то изменение в численности работников определяется сразу же. 2.6. Метод реальных опционов Метод реальных опционов (Real options valuation, ROV) – оценивает ценность различных решений руководства компании в ходе реализации инвестиционного проекта. По своей сути реальный опцион – это право – но не обязательство – предприятия каких – либо инициатив, касающихся бизнеса: отсрочка, расширение, начало инвестиционного проекта и т.д. То есть делается акцент на тот факт, что решения могут приниматься при наличии альтернативных вариантов, что не учитывается в других методах оценки. Реальные опционы представляют интерес для руководителей и владельцев компании не только с точки зрения оценки стоимости инвестиций, но и в качестве мер, по которым могут сравниваться возможные варианты инвестиционных решений. 41 На данный момент чаще всего используются 3 модели оценки реальных опционов. Краткие характеристики каждой из ни представлены в таблице. Таблица 8 Краткое описание подходов к методу реальных опционов [составлено автором] Модель Способ оценки future Тип распределения Расчет ожидаемой value вероятностей стоимости Black &Scholes (1973) Броуновское движение Биноминальный Биноминальное (1979) решений Datar–Mathews (2004) Сценарии Непрерывные дерево величины, Дисконтирование без учета логонормальное риска Логонормальное Сложное дисконтирование без учета риска роста денежных потоков Различные формы Возможны и различные варианты моделирование МС Суть первого подхода отражена в следующих формулах: С = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝑋 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) 𝑑1 = (16) 𝑆 𝑋 𝑙𝑛 +(𝑟+0,5𝜎 2 )∗(𝑇−𝑡) (17) 𝜎∗√𝑇−𝑡 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 ∗ √𝑇 − 𝑡, (18) где: С – стоимость европейского «колл» опциона; S – цена базового актива; X – цена исполнения; T-t – время погашения; r – безрисковая ставка доходности; σ – волатильность; N – кумулятивная функция нормального распределения. Данный метод основан на строгих предпосылках о реалиях финансового рынка, которые позволяют рассматривать итог любых торгов как случайное событие. Одной из предпосылок является то, что любые два 42 актива с одинаковыми денежными потоками и несущие одинаковый риск на рынке с совершенной конкуренцией будут проданы по одинаковой цене. Второй подход отличает наличие только 2-х взаимоисключающих сценариев. Биномиальное дерево решений для отдельного опциона строится довольно просто. Узлы дерева – это точки, где необходимо принимать решение. Ветви дерева – это два противоположных сценария (оптимистичный и пессимистичный), имеющие свои вероятности. На конце каждой ветви – «выигрыш» (NPV) компании при условии данного развития событий. Наглядно этот алгоритм представлен на рисунке: р С1 и о д С1 с т С2 а1-р б и Рис. 11л Схематичное изображение биномиального дерева для ь реального опциона [29, c.9] н о г Стоимостьо опциона находится следующим образом: выигрыш в р каждом из двухо исходов умножается на вероятность наступления данного с т исхода, затем дисконтируется к моменту принятия решения. Из полученного а результата затем вычитается сумма, необходимая для осуществления опциона. Третий метод основан на возможности различных сценариев движения операционных денежных потоков, который и являются реальным опционом. Вероятности сценариев каждого из потоков оцениваются менеджерами и экспертами, которые вовлечены в проект. Real Option Value = Risk Adjusted Success Probability ∗ (Benefits − Costs) Рассмотрев приведенные выше методы, можно отметить тот факт, что в каждом главенствующую роль играют решения менеджмента. Реальные 43 опционы могут создавать добавочную стоимость компании при их умелом применении. Они являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Вот лишь некоторые из возможных видов реальных опционов: 1) Опцион на отсрочку - если у компании имеется возможность отложить начало или завершение проекта, она владеет опционом на отсрочку. Для молодой компании крайне важно выждать наиболее благоприятный момент выхода на рынок, так как от этого во многом зависит успешность проекта. 2) Опцион на расширение – по сути, является оценкой наличия у проекта резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. 3) Опцион на развитие (опцион роста) – используется в случае, когда начальные инвестиции являются капиталом для первого проекта из целой цепи проектов. 4) Опцион на прекращение деятельности – дает возможность приостановить реализацию проекта на период негативной конъюнктуры. 5) Опцион на сокращение – опцион, обратный опциону на расширение. 6) Опцион на переключение - Это комбинация нескольких опционов, между которыми компания может переключаться в зависимости от внешних условий, от развития конъюнктуры и от выбранной стратегии бизнеса. Оценка методом дисконтирования денежных потоков получилась наибольшей. Данный метод требует составления тщательных прогнозов в отношении будущих доходов компании. Если постараться более-менее точно рассчитать денежные потоки, то данный метод дает вполне достоверную оценку конечной стоимости компании. Следующая оценка методом венчурного капитала получилась гораздо меньше. Все оценки были взяты из среднеотраслевых данных, либо данных европейских венчурных инвесторов. 44 В России мы часто сталкиваемся с ситуацией, когда никакой более-менее достоверной статистики по компаниям получить не удастся. Именно поэтому оценка носит скорее приблизительный характер. Создатели первого Чикагского метода попытались избавиться от предвзятости оценки, присущей методу венчурного капитала. Включение дополнительных сценариев в этом методе направлено на то, чтобы учесть риск и неопределенность будущего развития событий. Часто такой подход является оправданным, особенно для инновационных компаний, которые действуют в условиях постоянно меняющейся конъюнктуры. В то же время многосценарность значительно усложняет расчеты. На примере проекта были взяты очень грубые оценки вероятностей, только чтобы показать применение этого метода на практике. Оценка стоимости компании методом мультипликаторов стала самой грубой и простой, если говорить о расчетах. Однако нельзя недооценивать значимость мультипликаторов в анализе финансового положения компании. К сожалению, в рамках данной работы не удалось численно оценить стоимость компании методом реальных опционов, самым альтернативным из представленных. Распознать (или создать) реальный опцион в бизнесе не так просто. Для этого требуется определенный опыт со стороны менеджмента компании. Еще сложнее – дать количественную оценку и управлять реальными опционами. В то же время, если существует возможность оценить реальный опцион, это сделает оценку более осмысленной. Таким образом, мы рассмотрели 5 основных методов оценки стоимости стартапов. Самым применяемым и простым для понимания является метод дисконтирования денежных потоков. Можно сказать, что он является базовым методом в доходном подходе. Метод венчурного капитала и первый Чикагский методы являются его производными. Метод мультипликаторов относится к сравнительному подходу, а метод реальных опционов находится на пересечении данных подходов. При этом применение метода венчурного капитала является самым обоснованным, поскольку он учитывает интересы 45 венчурного инвестора при выходе из стартапа. Метод дисконтирования денежных потоков применим тогда, когда у компании есть денежные потоки и история. Иначе прогноз будет некорректным. Метод реальных опционов оптимально применять, когда у стартапа есть несколько разработок и нужно решить, какую из них в какое время выводить на рынок. Однако такая ситуация имеет место крайне редко, поскольку обычно основатели стартапов стараются начать продажи одного продукта, а потом уже заниматься разработкой последующих. Это относится, в частности, и к сфере информационных технологий: разработчики набирают первых пользователей базового продукта, а затем дорабатывают его или создают дополнения. Оценка первым Чикагским методом может получиться нереалистичной, поскольку в нее закладывается несколько субъективных компонентов – вероятностей – которые требуют экспертной оценки, что может занять длительное время. Наконец, метод мультипликаторов также не совсем корректно применять, когда у компании фактически нет истории и базы для сравнения. Однако все вышеперечисленные методы не учитывают особенностей сектора информационных технологий: большую долю нематериальных активов, а также непредсказуемость изменения размеров рынка (он может как стихийно увеличиться, так и уменьшиться). 2.7. Современные методы оценки ИТ-стартапов На данный момент не существует единой методики, применимой именно к ИТ-стартапам, однако, есть несколько методов определения стоимости работающих ИТ-компаний, которые могут стать теоретической основой для практической части данного работы. Большое влияние на общую направленность работы оказывают идеи изложенные исследовании «Оценка стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития» 46 В.В.Дубровина. Автор разрабатывает модель оценки стоимости высокотехнологичной компании, учитывающей особенности неравномерного развития и высокую неопределенность в отношении переменных, определяющих ее стоимость. В ходе работы автор обобщает существующий мировой опыт в области традиционных подходов к оценке стоимости компании. Затем автор обосновывает созданную модель оценки стоимости высокотехнологичной компании: формулирует ее основные предпосылки и описывает математическую часть. Для определения ряда параметров модели была использована база данных американской государственной службы патентной регистрации (US PTO). Согласно его концепции предположение о постоянном росте компании мало реалистично. Кроме того, дисперсия величины стоимости компании также не будет постоянной, так как по мере развития компании ряд рисков будет уменьшаться. В работе действует предпосылка о неравномерности процесса развития компании в течение различных этапов. В модель была включена возможность шоковых изменений. Это позволило приблизить ее к реальности: рассмотреть возможное влияние экономического кризиса и различных внешних факторов. Помимо этого было смоделировано влияние на стоимость компании длительной научной разработки. Другим фактором, влияющим на стоимость компании, стала возможность банкротств (опцион на прекращение деятельности). Оказалось, что когда собственники компании не имеют ограничения ликвидности и отказываются от опциона на прекращение деятельности, - это часто снижает стоимость компании. Предпосылки, принятые при разработке модели приближают ее к действительности, однако в данной работе не учитывается специфика венчурного инвестирования. А.В. Григорьев в статье «Оценка стоимости интернет-компании с учетом интернет-среды» предлагает оценивать ИТ-компании с учетом их классификации по бизнес-моделям, нематериальных активов интернет47 компании, структуры и динамики интернет-среды. Актуальность учета специфики получения дохода обосновывается тем, что различные типы компаний имеют специфические денежные потоки, генерирующие стоимость компании, а, следовательно, общие методики оценки стоимости интернеткомпании должны быть разработаны с учетом типа интернет-компании. Следующий важный момент, который необходимо учитывать при оценке стоимости ИТ-компании, — это структура активов. Для интернет-компании характерны: высокая доля нематериальных активов и большая роль бренда. Согласно Григорьеву общая модель оценки стоимости интернет-компании включает следующие этапы: 1) Из чистой прибыли интернет-компании выделяется доля, создаваемая непосредственно брендом. При этом «сила» бренда определяется исходя из экспертного рейтинга, механизм составления которого можно сравнить с обычными кредитными рейтингами. 2) Определяется длительность прогнозного периода. 3) Выбирается метод и рассчитывается ставка дисконтирования. 4) Рассчитывается дисконтированный денежный поток, генерируемый брендом. Кошкина А. А. в своей работе «Оценка стоимости интернет-компании: вопросы теории и практики» выделяет несколько общих характеристик интернет-компаний, определяющих особенности стоимостной оценки: высокая доля риска и неопределенности денежных потоков; ярко выраженное развитие по фазам жизненного цикла; большие объемы инвестиций в информационные технологии не только на стадии создания компании, но и в дальнейшем, в связи с возрастающими требованиями рынка; незначительный объем амортизационных отчислений; высокая доля нематериальных активов в структуре активов; изменчивость структуры капитала; 48 Анализ применимости классических подходов и методов оценки к определению стоимости интернет-компаний с учетом их специфических факторов стоимости и вида бизнес-моделей показал, что основным является доходный подход, представленный методом APV в сочетании с методом реальных опционов. Метод APV, предложенный С.Майерсом, позволяет максимально учесть влияние на стоимость компании изменчивости структуры капитала в прогнозном периоде, присущую российским интернеткомпаниям. Положенное в основу метода APV разделение стоимости компании на два компонента: стоимость, формируемую за счет «работы» исключительно собственного капитала, и стоимость налоговых выгод, получаемых в результате эффективного привлечения заемного капитала, позволяет получать более корректный результат оценки за счет дополнительной детализации структуры капитала в прогнозном периоде. Нельзя однозначно утверждать, что какой-то один из методов определенно лучше другого: выбор метода зависит от конкретной ситуации и от наличия входных данных. Однако опытный и аккуратный инвестор для более точной оценки рассчитает конечную стоимость компании-кандидата нескольким способами. Метод дисконтирования денежных потоков требует составления тщательных прогнозов в отношении будущих доходов компании. Если постараться более-менее точно рассчитать денежные потоки, то данный метод дает вполне достоверную оценку конечной стоимости компании. Оценка стоимости методом венчурного капитала учитывает интересы венчурного капиталиста, а значит, соответствует цели, поставленной в работе. Однако в России мы часто сталкиваемся с ситуацией, когда никакой более-менее достоверной статистики по компаниям получить не удастся. Именно поэтому оценка может носить скорее приблизительный характер. Включение дополнительных сценариев в первом Чикагском методе направлено на то, чтобы учесть риск и неопределенность будущего развития событий. Часто такой подход является оправданным, особенно для 49 инновационных компаний, которые действуют в условиях постоянно меняющейся конъюнктуры. В то же время многосценарность значительно усложняет расчеты. Оценка стоимости компании методом мультипликаторов - самая грубая и простая, если говорить о расчетах. Однако нельзя недооценивать значимость мультипликаторов в анализе финансового положения компании. Что касается современных методов оценки, можно однозначно утверждать, что они становятся все более осмысленными и адаптированными к реалиям современного бизнеса. Так, например, метод оценки стоимости Интернет-компаний с учетом количества пользователей (Кошкина) наиболее близок по сути и актуален для ИТ-стартапов. Однако на стадии стартапа пользователи только начинают появляться, а значит, не достаточно информации для формирования такой оценки. 50 ГЛАВА 3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМ ИНВЕСТОРОМ НА ПРИМЕРЕ ПРОЕКТА «eZWay» В данной главе мы попытались применить различные методы оценки ИТ-стартапов на примере проекта «eZWay». Создатели позиционируют свой продукт как «клуб умных автомобилей». Рассмотрены различные аспекты проекта: команда, рынок, клиентура. Оценены различные типы рисков согласно статье «Venture Capital Funding for Information Technology Business». Приведена оценка с применением метода венчурного капитала, поскольку именно этот метод отвечает интересам венчурных инвесторов. Помимо этого, проведен SWAT-анализ проекта. На основе требований венчурных инвесторов, описанных в главе 2, специфических особенностей ИТ-стартапов и факторов, выявленных нами в процессе работы, составлен алгоритм оценки стоимости ИТ-стартапа. Кроме того, даны рекомендации по оценке ИТстартапов для обеих сторон: инвесторов и создателей компаний. 3.1. Оценка стоимости ИТ-стартапа с целью венчурного инвестирования на примере компании «eZWay» В качестве объекта оценки был выбран один их ИТ-стартапов, работающих на базе бизнес-инкубатора НИУ ИТМО «eZWay». Создатели позиционируют свой проект как оператора автомобильных данных и одноименный автоклуб. Линейка потребительских продуктов компании представлена продуктами eZWayEconomy и eZWayControl. Первый продукт включает в себя компактный гаджет (производство находится в Китае), подключаемый к сервисному разъему автомобиля и мобильное приложение, которые позволяют владельцу любого автомобиля: экономить до 30% бензина, 51 экономить до 1000 рублей на диагностике, избавляя от поездок в автосервис (в приложении потображаются все потенциальные и существующие неисправности автомобиля), получить статистику поездок (скорость, аккуратность и т. д.). eZWayControl - это инструмент контроля личных и семейных автомобилей. Продукт представляет собой автомобильное устройство с симкартой и личный кабинет для каждого автомобиля на сайте и контролирует: местоположение автомобиля, наличие неисправностей в нем, расход топлива, также приложение оповестит владельца, если его автомобиль погрузят на эвакуатор или разрядится аккумулятор припаркованного авто. Доставка до клиентов по России осуществляется курьером, если клиент находится в Санкт- Петербурге или Москве, в регионы – по Почте России. Средняя стоимость доставки 370 рублей. Проект находится на стадии «накачки» (позднего тестирования). В июле 2012 года был создан первый прототип гаджета, а уже в сентябре 2012 у стартапа появились первые клиенты. В октябре 2013 года компания продала за 1 млн рублей долю 7% Фонду развития Интернет- инициатив, о котором упоминалось в предыдущих главах и успешно прошла его программу акселерации. Летом 2014 года компания планирует пройти точку безубыточности и выйти в следующий раунд инвестирования для масштабирования продуктов. Другие данные о деятельности стартапа представлены в таблице 9. 52 Таблица 9 Данные о деятельности «eZWay» Первоначальные вложения в проект Есть ли амортизация оборудования? Выручка по периодам Постоянные издержки/мес Фонд оплаты труда Аренда Офиса Хостинг + подписка на софт Переменные издержки Производство устройств Маркетинг 2 млн руб нет оборудования 4 кв. 2013 1 кв. 2014 130.000 руб 260.000 руб 250 000 руб 30000 руб 5000 руб 300 рублей/штука с доставкой до склада в Санкт-Петребурге 30% от вложений Разобраться в особенностях продукта, рынка и команды, а также оценить сопряженные с этим риски, поможет статья «Venture Capital Funding for Information Technology Business». В данной работе рассматривается влияние агентских и деловых рисков на принятие решения венчурного инвестора об инвестировании. В статье упоминается тот факт, что оба вида рисков для ИТ стартапов могут отличаться от деловых рисков в других индустриях. Что касается первых: на рынке информационных технологий стартапы часто создают продукты, которые порождают новые рынки. Агентские риски также имеют свои особенности в случае рынка ИТ, так как большинство руководителей успешных ИТ стартапов не имели большого опыта руководства (это касается, например, Microsoft, Facebook, Yahoo), в то время как в других индустриях руководители стартапов уже имели за плечами опыт руководства (Walmart, McDonald’s). Так как оценить риски компании на ранних этапах развития довольно трудно, данное исследование базировалось на критериях, по которым венчурные инвесторы оценивают бизнес-планы. Деловые риски включают в себя вероятность принятия и закрепления продукта у покупателей, а также потенциальных конкурентов, которые могут 53 отобрать часть прибыли у проекта. Однако оценка деловых рисков для проекта, который создает новый рынок, усложняется тем, что рынка еще попросту не существует. Более того, деловые риски не могут быть диверсифицированы, так как не представляется возможным точно оценить жизнеспособность проектов и выбрать самое выгодное распределение долей в портфеле. Другой вид неопределенности привносят в проект агентские риски, возникающие из-за информационной асимметрии, являющейся результатом разности интересов инвестора и предпринимателя, что особенно характерно для компаний на ранних этапах развития. Венчурные инвесторы хотят быть уверены, что предприниматель всегда будет действовать в интересах стартапа, что зачастую прописывается в контракте. Однако в случае сферы информационных технологий это вызывает трудности, поскольку приходится иметь дело с нематериальными активами, которые довольно трудно оценить объективно. На основании 139 изученных бизнес-планов профинансированных ИТ – стартапов из различных стран Европы авторы выявили следующие индикаторы и компоненты теоретической модели оценки вероятности принятия положительного решения об инвестировании стартапа венчурным инвестором: Таблица 10 Компоненты и индикаторы теоретической модели [30, c. 67] Компонент Индикатор Опыт создания стартапов Агентский риск Опыт работы в данной индустрии Опыт лидерства Опыт руководства Размер рынка Рынок Customer adoption Потенциальный доход 54 Время входа на рынок Время входа на рынок Конкурентный рынок Технологическое преимущество Конкурентное окружение Конкурентная стратегия Стратегические партнеры Интеллектуальная собственность Добавленная стоимость Маржа Бизнес риски Рынок Конкурентное окружение В результате была получена следующая модель оценки (каждый элемент прибавляет, отнимает или оставляет неизменной сумму в тысячах долларов): Таблица 11 Критерии и веса модели [30, c. 78] № 1 2 3 Критерий Характеристики (веса) Размер рынка Быстрорастущий Подверженный резкому Сокращающийся рынок (- рынок (40) росту рынок (30) 40) Возможно Непредсказуемая Закрепление спроса Подвержен быстрому быстрое у потребителей закреплению (40) закрепление (20) скорость закрепления (0) Потенциальный Значительный (40) Незначительный (30) Труднопрогнозируемый доход 4 (20) Конкурентный Незначительная рынок конкуренция или рынок Есть конкуренты, но нет Большое крупных игроков (20) конкурентов, серьезные барьеры входа только зарождается (30) 5 Конкурентная Эффективная стратегия устойчивая Время входа на и стратегия рынок 7 Интеллектуальная Оптимальное (50) Есть патент (25) для на рынок (-30) Возможно копирование Неэффективная (0) потенциально копируемая (50) 6 количество или (-50) время Неопределенные тренды Не на рекомендуется рынке – вхождение на рынок в неопределенное время данной ситуации на рынке (0) (-50) В процессе (15) Нет патента (-25) собственность 55 8 Технологическое Уникальные Потенциально успешная преимущество характеристики технология (15) Трудно определить (10) продукта/ услуги (25) 9 Добавочная Высокая стоимость стоимость (эффективно Средняя стоимость (50) Низкая стоимость (-100) Средняя (50) Низкая (-100) удовлетворяется насущная потребность) (100) 10 Маржа 11 Опыт Высокая (100) создания Есть (50) Нет (-50) Есть (50) Нет (-50) стартапа 12 Опыт работы в данной индустрии 13 14 Опыт лидерства Опыт работы в Есть опыт в качестве Есть опыт руководства в Есть CEO (50) качестве менеджера (25) лидера (10) Есть (100) опыт в качестве Нет (-100) команде 15 Стратегические Существует сеть Есть потенциальные партнеры стратегических стратегические партнеров (25) партнеры (10) Нет стратегических партнеров (0) Рассмотрим данные критерии применительно к оцениваемому проекту. Как уже упоминалось в главе 2, первичная оценка проекта связана, прежде всего, с рынком, на котором продукт собирается запускаться. Согласно данным создателей, их автоклуб сегодня - это 20 тысяч водителей в 10 странах мира - от Израиля до Бразилии. Целевая аудитория – владельцы автомобилей, имеющие позитивное отношение к гаджетам и новым технологиям. Гаджет подходит для любых машин, совместимых со стандартом OBDII. Это все американские автомобили класса A-D выпущенные после 1996 года, все европейские после 2001, и российские начиная с 2003 года. На конец 2013 года в Росси было зарегистрировано 36,9 млн автомобилей. В 2013 году на тысячу россиян приходится 257 автомобилей против 249 в прошлом году, рост составил 3,2% [47]. Темпы роста – невысокие, но стабильные. Даже если мы примем, что 50% автомобилей подходят по характеристикам для данной технологии, то 56 получим, что размер потенциального рынка составляет почти 11 млрд долларов. Следующий важнейший аспект оценки – команда проекта. С ней же, согласно авторам, связаны агентские риски стартапа. Команда была собрана в январе 2012 и представлена следующими людьми: Игорь Павлов. Образование – техническое. Опыта работы в стартапах нет, но есть опыт работы в сфере технического обслуживания автомобилей. Занимается аналитикой, продуктом, работой со стратегическими партнерами. Константин Митриченко – продажи, поставки, техподдержка, есть опыт работы в сфере технического обслуживания автомобилей. Андрей Цивилев – архитектура, веб-разработка. Антон Раскилас – мобильная разработка, интеграция с автомобилями. Опыт работы в Яндекс. Некоторые функции передаются в аутсорсинг. Для оценки закрепления спроса у потребителей был проведен опрос в официальной группе eZWay в социальной сети «ВКонтакте». Формулировка вопроса следующая: «Довольны ли Вы качеством предоставляемым сервисом eZWay услуг?» Варианты ответов: 1) Да, полностью доволен 2) Доволен, но имеются некоторые недостатки 3) Не доволен, но продолжу пользоваться, если проблемы будут исправлены 4) Не доволен, прекращаю/ прекратил пользование Число проголосовавших: 117 человек. Голоса распределились следующим образом: 57 3% 0% Да, полностью доволен 22% Доволен, но имеются некоторые недостатки 75% Не доволен, но продолжу пользоваться, если проблемы будут исправлены Рис. 12 Распределение голосов в голосовании о качестве продукта стартапа «eZWay» Что касается конкурентного окружения, у компании есть 2 прямых конкурента, но они работают на рынке США. Это Automatic Link - в 2013 году была оценена в 2, 5 млн долларов. Помимо гаджета, разработано приложение, которое сейчас работает как с платформами ios, так и с Аndroid. Dash - оценена в 1,5 млн долларов, также работает на американском рынке. Мы оцениваем время для выхода на рынок как подходящее. Согласно прогнозам Startupbootcamp. сom «умные» системы для автомобилей получат 100 млрд долларов инвестиций к 2020 году [48]. Помимо прогнозов, уже сейчас существуют техно - тренды развития автомобилей. Начиная с 2013 года производители автомобилей активно сотрудничают с разработчиками мобильных операционных систем (с Android, прежде всего). В случае с проектом «eZWay» мы можем говорить об уникальности рыночной позиции из-за наличия крупных стратегических партнеров: салоны автомобилей Mazda и Honda в Северо-Западном регионе России. Патента у компании на данный момент нет. Себестоимость продукта 500 рублей. Маржа 1500 рублей в абсолютной величине или 75%. 58 В перспективе компания может создать успешные каналы дистрибуции через сотовых ритейлеров («Евросеть», «связной»), сотовых операторов (МТС, Мегафон, Билайн, Теле2), автодилеров, сети заправок (Лукойл, Газпромнефть, Shell, Hоснефть), сети продаж автозапчастей и аксессуаров для автомобилей. Также возможно создание платформы под ios, интегрция с гаджетами и сервисами, например, умными браслетами (Jawbone), электронными кошельками. Продукт уникален тем, что совмещает в себе три их четырех основных многообещающих тренда в сфере информационных технологий: Big Data, облачные технологии, интернет вещей. Для систематизации информации об особенностях проекта мы использовали SWOT-анализ. Он помогает выявить факторы внутренней и внешней среды компании, разделив их на четыре категории: Strengths (сильные стороны), Weaknesses (слабые стороны), Opportunities (возможности) и Threats (угрозы). 59 внутренние внешние Сильные стороны - уникальность продукта: на стыке трех трендовых направлений - Опыт работы в сфере технического обслуживания автомобилей Возможности - успешные каналы дистрибуции: через сотовых ритейлеров сотовых операторов, автодилеров, сети заправок, продаж автозапчастей и аксессуаров для автомобилей. Слабые стороны - требования к техническим характеристикам уменьшают количество потенциальных клиентов -Отсутствие опыта создания стартапов у членов команды Угрозы - Конкуренты из других стран предложат более качественный и дешевый продукт. Тогда пользователям будет выгоднее заказывать его из-за границы - Также возможно создание платформы под ios, интегрция с гаджетами и сервисами. -Подходящее время выхода на рынок: согласно прогнозам, «умные» системы для автомобилей получат 100 млрд долларов инвестиций к 2020 году. Рис. 12 SWOT-анализ стартапа «eZWay» Исходя из всего вышесказанного, мы присваиваем следующие оценки проекту «eZWay»: 60 Таблица 12 Оценки проекта «eZWay» согласно теоретической модели № 1 Критерий Характеристики (веса) Размер рынка Подверженный резкому росту рынок (30) 2 Закрепление спроса Подвержены (40) у потребителей 3 Потенциальный Значительный (40) доход 4 5 Конкурентный Есть конкуренты, но нет рынок крупных игроков (20) Конкурентная Возможно копирование (0) стратегия 6 Время входа на Оптимальное время (50) рынок 7 Интеллектуальная Нет патента (-25) собственность 8 Технологическое Уникальные преимущество характеристики продукта/ услуги (25) 9 Добавочная Высокая стоимость (эффективно стоимость удовлетворяется насущная потребность) (100) 10 Маржа 11 Опыт Высокая (100) создания Нет (-50) стартапа 12 Опыт работы в Есть (50) данной индустрии 13 Опыт лидерства Есть опыт в качестве лидера (10) 14 Опыт работы в Есть (100) команде 15 Стратегические Существует партнеры стратегических сеть партнеров (25) 61 Мы получаем итоговую оценку 515 тысяч долларов или примерно 17,5 млн рублей. Недостатком данной модели является то, что данные оценки представляют собой довольно грубое обобщение сумм инвестиций, которые совершают инвесторы в США, поэтому максимальная сумма, которую проект может получить, согласно данной модели, без учета других факторов - 775 тысяч долларов. Перейдем к оценке методом венчурного капитала. Сначала найдем текущую стоимость компании, используя формулу 6. 7% компании приобретаются Фондом за 1 млн рублей, следовательно, полная послеинвестиционная стоимость компании равна 1 млн рублей/ 0,07 = 14,3 млн рублей (EVE – Economic value of Equity) . Тогда доинвестиционная стоимость компании равна 14,3 – 1 млн рублей = 13,3 млн рублей. Вопрос оценки вероятности успешного выхода один из самых спорных в предложенном методе. Мы предлагаем оценить вероятность, исходя из критериев, которые в 2001 г. в книге “Winning Angels” предложил использовать американский экономист Беркус. Компоненты, из которых складывается вероятность, составлены согласно экспертным оценкам. Результаты оценки вероятностей представлены в таблице 13: Таблица 13 Распределение оценок по проекту eZWay Критерий Продукт Максимальный % 40% Оценка Уже запущен, 20 000 клиентов по всему миру, хорошие экспертные оценки, не уникален в мире, но уникален для Европы: 30% Команда 25% Ни у одного члена команды нет опыта работы в стартапах, но 62 есть опыт работы в данном сегменте (рынок автомобилей): 20% Продвижение В основном – статьи в журналах: 20% 10% Рынок Рынок 10% большой, существующий, давно растущий медленно, но стабильно 10% Конкуренты Прямых конкурентов в Европе и 5% Азии нет: 5% В итоге мы получили вероятность успешного выхода равной 75%. Расчет ставки дисконтирования проведем по следующей формуле 1: Примем безрисковую ставку 𝑟𝑓 доходности равной доходности 5летних российских государственных облигаций (8,42%). Рыночную ставку доходности рассчитали на основе индекса РТС на 31.05.14 г. по следующей формуле: r m n RTSI 100 i 1 , (19) где: rm – рыночная доходность; RTSIi – значение индекса РТС на 31.05.14 г. (1243); n – период с начала расчёта (18,75). Таким образом, мы получаем, что рыночная ставка доходности равна 14,4% Мера систематического риска актива для рынка информационных технологий равна 2,23. Таким образом, ожидаемая ставка доходности равна: 63 𝑟𝑒 = 8,42% + (14,4% − 8,42%) ∗ 2,23 = 21,7% Текущая стоимость компании: 𝑃𝑉𝐸 = 14,3 ∗ 0,75 = 4,9 млн рублей (1 + 0,217)4 В качестве итоговой модели мы предлагаем найти среднюю оценку из получившихся оценок по модели Dos Santos, Patel, D’Souza и методом венчурного капитала: (17,5+4,9)/2=11,2 млн рублей. По-нашему мнению такая оценка является оправданной, поскольку первый метод (с теоретической моделью) учитывает все основные характеристики, которые могут повлиять на состоятельность и жизнеспособность продукта. Как уже говорилось в главе 2, венчурные инвесторы в первую очередь делают Due Diligence проекта, то есть изучают все его характеристики. Но на это может уйти большое количество времени, поэтому мы предлагаем использовать эту модель для увеличения скорости и качества оценки. При наборе достаточного количества проектов, можно будет скорректировать интервал оценок и, таким образом, сделать оценку точнее. Что касается второго метода – метода венчурного капитала – он является самым оправданным из классических методов оценки стартапов, о чем также говорилось в главе 2. Другие методы имеют существенные недостатки, которые делают их применение некорректными или вовсе неприменимыми. Наглядно эти характеристики представлены в таблице. Таблица 14 Основные методы оценки стоимости стартапов и их недостатки Метод Недостатки Дисконтирование денежных потоков Отсутствие истории Реальные опционы Требуется экспертная оценка Первый Чикагский метод Субъективная оценка вероятностей Метод мультипликаторов Отсутствие истории 64 Данные выводы применимы, прежде всего, к проектам в сфере информационных технологий. Инвестиции в проекты в области, например, медицины требуют более серьезных расчетов ииногда проще считать будущие доходы. Для ИТ-проектов на ранних стадиях, особенно на рынке B2C, считать денежные потоки затруднительно из-за непредсказуемости изменения размеров рынка. Однако данные методы не учитывают стоимость нематериальных активов в стартапа, в то время как они являются главной составляющей всех активов ИТ-стартапа. Также открытым остается вопрос о вычислении доли инвестора в проекте, потому что в нашем примере была задана доля инвестора и от нее мы рассчитали post-money стоимость. Однако на практике необходимо прежде определить стоимость, а уже потом - долю инвестора. Именно эти недостатки модели станут основой для рекомендаций и алгоритма оценки стоимости стартапов. 3.2. Рекомендации по совершенствованию методов оценки ИТстартапов венчурными инвесторами В данной работе составлен алгоритм, который позволит оценить ИТстартап с учетом его особенностей и требований венчурных инвесторов. В первую очередь, необходимо определить сильные и слабые стороны проекта. Проведение качественного анализа обязательно, и такой инструмент как SWOT-анализ позволяет информацию систематизировать и представить в наглядной форме. Кроме того, с помощью сводного SWOT-анализа можно понять, как сильные стороны могут помочь достичь поставленных целей, а слабые – помешать. Помимо этого, целесообразным является рассмотрение метрик продукта. В данном контексте мы рассматриваем метрики как меру, 65 позволяющую получить численное значение некоторого свойства сайта или мобильного приложения. В случае «eZWay» метрики определяют финансовую успешность продукта, поскольку после покупки и установки гаджета дальнейшее пользование продуктом осуществляется через сайт или приложение. От того, как эффективно они работают и насколько удобны для пользователя, будет зависеть, продолжат ли клиенты пользоваться услугами компании в будущем. Данные показатели не образуют модель, с помощью которой мы могли бы оценить стоимость стартапа, но они удобны для выявления его слабых мест и составления базы показателей для дальнейшего сравнения с другими проектами со схожими характеристиками, что имеет большое значение для инвестора при принятии решения об инвестировании. Кроме того, эти показатели применимы для проектов в сфере информационных технологий. Мы выбрали наиболее подходящие по специфике телекоммуникационных компаний метрики: ARPU (Average revenue per user) - показывает среднюю выручку за период (обычно за месяц) в расчете на одного пользователя сервиса. ARPPU (Average Revenue Per Paying User) — показывает средний доход с одного платящего пользователя. В нашем случае существует платный премиум-аккаунт с расширенными функциями и услугами, и данная метрика позволит выявить в каком соотношении находятся платящие и не платящие пользователи. ARPPU всегда больше, чем ARPU. MAU (Monthly Active Users) – демонстрирует число уникальных пользователей, которые зашли на сайт/ в приложение в течение месяца хотя бы раз. Разработчикам выгодно, когда ARPPU в месяц приближается по значению к MAU, поскольку возрастает масштабируемость сайта или приложения. Если, например, сайтом пользуются 10 тысяч пользователей, а за премиум-аккаунт платит 1% (100 человек), то для того, чтобы увеличить количество платящих, 66 нужно привлечь еще 10 тысяч пользователей, при этом больше средств уйдет именно на привлечение новых пользователей. САС (Customer Acquisition Сosts) – стоимость привлечения клиента. Показывает отношение общих затрат на маркетинг и продажи к количеству клиентов за период. Retention rate (удержание клиентов) – показывает процент клиентов, которые продолжили пользование продуктов или услуг данной компании после их приобретения. Для улучшения данного показателя необходимо решить проблему того, как заставить вернуться пользователя, который один раз зашел на сайт, превратить его в постоянного пользователя, а также убедить его заплатить за услуги или продукт. Кроме того, необходимо определиться, как будет распределяться бюджет между привлечением новых клиентов и удержанием старых. Activation rate пользователей, (активизация совершивших клиентов) – целевое показывает действие процент (например, зарегистрировавшихся, заказавших товар и так далее) на сайте или в мобильном приложении в первую сессию. По своей сути, активизация является критерием качества дизайна и удобства сайта или приложения. В анализ проекта также целесообразно включить оценку параметров по теоретической модели Беркуса (см. табл. 13). Оценив параметры согласно классификации рисков (агентские и рыночные), можно, во-первых, учесть требования инвесторов, а во-вторых, выявить, какие риски для него самые значимые. Таким образом, мы составим базу для сравнения оцениваемого стартапа с компаниями-аналогами. Для сравнения должны браться компании с аналогичными бизнес-моделями, находящиеся примерно в одинаковых географических условиях и закончившие свои отношения с инвестором. 67 Таким образом, мы сможем оценить постинвестиционную стоимость стартапа, сопоставив стоимости компаний-аналогов на момент выхода инвестора из них. Единственное, но существенное препятствие для нахождения компании-аналога – это закрытость информации. Зачастую российские инвесторы не разглашают сумму сделки, что может существенно затруднить оценку. В то же время зарубежные компании практикуют полностью открытые отношения между инвестором и стартапом. Постинвестиционную стоимость можно оценить и используя другие методы, но они требуют корректировок. Следующим шагом должен стать расчет стоимости стартапа всеми возможными методами. В нашем случае мы использовали метод венчурного капитала, который является универсальным для ИТ-стартапов, однако другие методы также могут быть применены, но в определенных случаях. Так, например, при расчете вероятностей успешного, неуспешного и нейтрального сценария в первом Чикагском методе мы предлагаем использовать метод Беркуса. Это позволит избежать субъективности, а также, если метод расчета вероятностей будет универсальным, можно будет сравнивать полученную оценку с оценками других компаний. Что касается метода мультипликаторов, главная проблема в их применении в том, что у стартапа очень короткая история продаж. Можно рассчитать несколько мультипликаторов и сравнить полученные результаты с результатами зрелых компаний. Однако данное сравнение с трудом можно назвать корректным, поскольку условия, в которых компании начинали свое существование почти всегда существенно различаются. Кроме того, если говорить о секторе информационных технологий, рынок меняется крайне быстро и успех одной компании в прошлом году не означает успех другой начинающей компании в этом году. В связи с этим мы предлагаем рассчитывать сразу несколько мультипликаторов хотя бы через 5 периодов после начала продаж. Во-первых, таким образом можно отследить динамику развития компании, во-вторых, придав каждому мультипликатору 68 определенный вес, можно получить обоснованную с точки зрения финансовых показателей оценку. Когда пройдет достаточное количество периодов (например, 20 кварталов), мы предлагаем построить регресии по различным мультипликаторам, выявлять наиболее значимые и смотреть на тенденции. После определения постинвестиционной стоимости определяется срок инвестирования – через сколько лет инвестор выйдет из проекта. Обычно этот срок составляет 4-6 лет, и зависит он от целевой нормы доходности. После этого инвестор определяет размер и долю инвестиций. 𝐼 (20) 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑝𝑜𝑠𝑡−𝑚𝑜𝑛𝑒𝑦 Перейдем к рассмотрению метода венчурного капитала. В традиционной формуле, используемой в методе, по нашему мнению, не учитываются несколько компонентов, позволяющие учесть специфические черты ИТ-стартапов. В связи с этим, мы предлагаем включить в формулу, вопервых, стоимость патента. В ИТ-индустрии патентуются алгоритмы, способы, процессы и интерфейсы. По нашему мнению, включение данной переменной оправдано, поскольку именно на стадии «стартап» компания приобретает патент. Патенты относятся к нематериальным активам, они включаются в актив баланса. Сумму, которую добавит в стоимость стартапа патент, мы предлагаем оценить с помощью вычисления стоимости опциона «колл» по модели Блека-Шоулза, используя формулы 16-18. Однако нужно провести корректировку параметров. 69 Таблица 15 Корректировка параметров в модели Блэка-Шоулза Параметр в модели Блэка-Шоулза Скорректированный параметр Стоимость опциона «колл» (С) Стоимость патента Курс акций (S) Приведенная стоимость будущих потоков Цена исполнения (X) Затраты на приобретение патента Время до срока исполнения (T-t) Срок приобретения патента Помимо этого, целесообразно добавить в формулу премию за риск в качестве еще одного слагаемого. Как известно, чем меньше риск, тем меньший доход приносят инвестиции. Следовательно, чем выше риск, тем выше стоимость, а, следовательно, уровень риска учитывается как надбавка, премия к ожидаемой норме прибыли. Сектор информационных технологий традиционно считается одним из самых рискованных. Бета-коэффициент для него равен 2,63, в то время как, например, для нефтегазового сектора - 0,99. Премию за риск можно рассчитать по модели САРМ. Для наглядности представим наши рекомендации по корректировке методов оценки постинвестиционной стоимости в таблице: Таблица 16 Методы и рекомендации по их совершенствованию Метод Рекомендации Метод венчурного капитала Добавление стоимости патента Первый Чикагский метод Оценка вероятностей по модели Беркуса Метод мультипликаторов Добавление весов 70 В случае, если проводились НИОКР, постинвестиционная стоимость должна быть скорректирована на размер этих затрат, поскольку они были понесены на предыдущей стадии seed. Таким образом, скорректировав постинвестиционную стоимость стартапа на сумму инвестиций и затрат на НИОКР, мы получим итоговую оценку стоимости ИТ-стартапа венчурным инвестором. Алгоритм оценки представлен на рисунке 13. При оценке стоимости стартапа мы столкнулись с проблемой отсутствия статистических данных по сделкам и финансированию стартапов в России. В то же время, аналитики венчурного рынка не включают в имеющиеся данные суммы некоторых крупных сделок, поскольку они не разглашаются. В связи с этим, мы считаем крайне важным создать условия для открытости статистических данных по старапам и венчурному инвестированию. Это позволит увидеть реальную картину венчурного рынка в России и способствует интеграции в мировой рынок, где информацию по сделкам можно найти в открытом доступе. 71 Рис. 13. Алгоритм оценки стоимости ИТ-стартапа венчурным инвестором Наконец, необходимо совершенствование методики отбора проектов. Мы подразумеваем под этим ускорение темпов экспертизы и оценки. Поскольку технологические циклы в секторе информационных технологий очень короткие, случается так, что рынки создаются и перестают существовать за несколько лет, из-за несовершенства экспертизы многие проекты попросту перестают существовать. 72 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Очевидно, что на ранних этапах развития компании существует много неясностей деятельности, в технических, экономических и рыночных аспектах из-за чего чаще всего бывает тяжело достоверно его потенциал, что и пытаются сделать венчурные инвесторы. В данной работе были описаны обе стороны этого процесса. В работе были выявлены тенденции в развитии российского венчурного рынка. На данный момент венчурный рынок в России находится в стадии развития. Начиная с 2000 года венчурным инвестированием занималось исключительно государство. Однако в 2013 году в России насчитывалось уже более 170 частных венчурных фондов, при этом доля в инвестициях главного государственного института развития – Российской венчурной компании – уменьшилась до 7%. Что касается сектора информационных технологий, в 2013 году был создан Фонд развития Интернет-инициатив. Эта организация планирует запуск сети акселераторов в городах России, а в дальнейшем – стать крупнейшим элементом инфраструктуры ИТ-сообщества, продвигать законодательные инициативы, привлекать для сотрудничества лучших зарубежных и отечественных экспертов. Помимо этого, были предприняты несколько важнейших шагов в правовой среде венчурного капитала. Так, например, принятый в 2009 году закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» дает возможность дифференцировать полномочия участников, определить отношения инвестора и компании на разных стадиях осуществления венчурного проекта, а также сформировать различные механизмы выхода инвестора из проекта. Однако адекватная организационно-правовая форма для деятельности фондов венчурных инвестиций по-прежнему отсутствует. В целом все показатели (количество и сумма сделок, количество выходов и т. д.) на венчурном рынке в России увеличиваются из года в год. 73 Несомненно, у российских компаний существуют перспективы выхода на глобальный рынок. Для этого требуется совершенствование методов отбора и оценки проектов. Во второй главе работы описаны методы оценки инновационных компаний с целью венчурного финансирования приняты на Западе: метод дисконтирования денежных потоков, метод венчурного капитала, первый Чикагский метод, метод мультипликаторов и метод реальных опционов, а также их предпосылки и особенности. Данные методы получили большое распространение в Европе и США. Однако в России мы часто сталкиваемся с ситуацией, когда никакой болееменее достоверной статистики по компаниям получить не удастся. Именно поэтому оценка может носить скорее приблизительный характер. Что же касается современных методов оценки, можно однозначно утверждать, что они становятся все более осмысленными и адаптированными к реалиям современного бизнеса. В третьей главе ИТ-стартап «eZWay» оценен двумя методами: методом венчурного капитала, а также по модели с оценкой рисков. Полученные оценки (4,9 млн рублей и 17,5 млн рублей) сильно разнятся. При оценке мы столкнулись с несколькими проблемами: субъективная оценка вероятности успешного выхода инвестора из проекта и отсутствие источников информации по сделкам между стартапами и венчурными инвесторами. На основании проделанной работы были даны рекомендации и составлен алгоритм оценки стоимости ИТ-стартапа венчурным инвестором, который заключает в себе рекомендации по совершенствованию методов оценки, используемых в настоящее время инвесторами. Алгоритм содержит следующие шаги: 1) Анализ проекта (SWOT –анализ, анализ метрик продукта, оценка факторов по методу Беркуса); 2) Выбор компаний-аналогов; 74 3) Определение постинвестиционной стоимости компании; 4) Определение срока инвестирования, доли и суммы инвестиций; 5) Определение стоимости патента; 6) Определение надбавки за риск; 7) Определение затрат на НИОКР; 8) Корректировка постинвестиционной стоимости. Исходя из описанных результатов, можно утверждать, что все поставленные задачи выполнены, и цель исследования достигнута. 75 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Григорьев А. Оценка стоимости интернет-компаний с учетом интернетсреды – СПб.: СПбГЭУФ, 2009 – 279 с. 2. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005 – 376 с. 3. Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008 – 428 с. 4. Никоннен А. Обзор рынка. Прямые и венчурные инвестиции в России – СПб.: РАВИ, 2014 – 100 с. 5. Рогова Е., Ткаченко Е., Фияксель Э. Венчурный менеджмент. Учебное пособие – М.: Издательский дом ВШЭ, 2011 – 439 с. 6. Родионов И., Никоннен А. Венчурный капитал и прямые инвестиции в инновационной экономике, сборник лекций. – СПб.: РАВИ, 2009 – 176 с. 7. Софина Т. Правовая среда венчурной деятельности в российской федерации – СПб.: РАВИ, 2009 – 94 с. 8. Шумпетер И. А. Теория экономического развития – М.: Эскмо, 2007 – 609 с. 9. Акельев Е. Венчурное финансирование как объект институционального анализа // Вестник Томского государственного университета – 2009. №3 – С. 5-12. 10.Беленький А. Бизнес-перспективы социальных сетей // Компьютер Пресс. - 2008 - №2 – С. 68-79. 11.Варлачева Т., Давлетгареев Н. Развитие инноваций на основе венчурного инвестирования // Вестник ТГПУ – 2011. – №12 – С. 133138. 12.Дубровин В. Оценка стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития // Вестник Самарского государственного экономического университета – 2007 - №: 2 - С. 47-50. 76 13.Кошкина, А. Основные особенности определения стоимости интернеткомпаний // Вестник Финансовой академии. – 2009. – № 1 (49). - С. 68– 71. 14.Кудина М. Венчурный капитал в инновационном процессе: проблемы дефиниций // Государственное управление. Электронный вестник – 2012. - № 33. – С. 2-20 15.Лукашов А. Венчурное финансирование: стоимость компаний и корпоративное управление // Управление корпоративными финансами – 2006. - №14. – С. 78-98. 16.Минаева М., Китавцева И. Оценка стоимости Интернет-компании Креативный город: Сборник статей II региональной научно- практической конференции – Пенза: Издательство ПГУ, 2013 – с. 76. 17.Рынок венчурных инвестиций ранней стадии: ключевые тренды // Официальный сайт Российской венчурной компании. URL: http://www.rusventure.ru/ru/programm/analytics/docs/201302_vciom.pdf (дата обращения: 20.04.2014). 18.Рынок венчурного инвестирования: по итогам 2012 года Россия заняла 4 место в Европе // РоснаноМедИнвест. URL: http://rmi.com.ru/media/theme_news/p/160 (дата обращения: 15.04.2014). 19.Теплова Т. Инвестиционные риски: диагностика и практика учета // Корпоративный менеджмент. URL: http://www.cfin.ru/management/strategy/classic/investment_risks.shtml (дата обращения: 21.03.2014). 20.Теплова Т. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый http://www.finman.ru/articles/2005/3/3808.html менеджмент. (дата URL: обращения: 19.03.2014). 21.Christofidis C., Debande O. Financing innovative firms through venture capital – N.Y.: MC Grand Hill, 2001 – 81 p. 77 22.Hargadon A., Kenney M. Venture Capital and Clean Technology: Opportunities and Difficulties - MA.: Blackwell publishing, 2011 – P. 132. 23.Harmon S. Zero Gravity: Riding Venture Capital from High-Tech Start-up to Breakout Ipo L.: Bloomberg Press, 1999 - P. 267. 24.Kenney M. The anatomy of an entrepreneurial region – S.: Standford, 2000 P. 287. 25. Metric A. Venture capital and the finance of innovation – MA.: Wiley, 2010 – P. 575. 26.Zook M. The geography of the internet industry - MA.: Blackwell publishing, 2005 – P. 236. 27.Blockab J. Sandnerc P. What is the effect of the financial crisis on venture capital financing? Empirical evidence from US Internet start-ups // Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance 2009.Vol. 11 P. 295-309. 28.Bottazzi L., Da Rin M., and Hellmann T. The Changing Face of the European Venture Capital Industry // The Journal of Private Equity Spri – 2004. Vol. 7, P. 26-53. 29.Collan M. Thoughts about Selected Models for the Valuation of Real Options // Acta Universitatis Palackianae Olomucensis. Facultas Rerum Naturalium. Mathematica – 2011. Acta Universitatis Palackianae Olomucensis. Facultas Rerum Naturalium. Mathematica (2011) Vol. 2. – P. 5-12. 30.Dos Santos B. L., C. Patel, D’Souza R. Venture Capital Funding for Information Technology Business // Journal of the Association for Information -2011. Vol. 12, P.57-87. 31.Gompers, P., Lerner, J. The venture capital revolution // Journal of Economic Perspectives - 2001. Vol. 15 – P. 145-168. 32.Hillcrest S. Improving Certainty in Valuations using the Discounted Cash Flow Method // Valuation Strategies Magazine – 2006. Vol. – P. 25-24. 78 33.Hsu D. H. Venture Capitalists and Cooperative Start-up Commercialization Strategy // Management Science – 2006. Vol. 5 - P. 204-219. 34.Kaplan S. N., Strömberg P. How Do Venture Capitalists Choose Investments? // Financial Management – 2000. Vol. 2 – P. 2-42. 35.Kauffman, R. J. Wang B. Tuning into the Digital Channel: Evaluating Business Model Characteristics for Internet Firm Channel // Information Technology and Management - 2008. Vol. 9, P. 215-232. 36.Laughton D., Jacoby H. Reversion, timing options and long-term decisionmaking // Financial Management – 1993. Vol. 22 – P. 225-240. 37.Robert J. Net value: wealth creation (and destruction) during the internet boom // Hendershot Journal of Corporate Finance – 2004. Vol. 10, - P. 281– 299. 38.Sahlman, W. A. The structure and governance of venture capital organizations // Journal of Financial Economics - 1990. Vol. 27 – P. 473521. 39.Sohl E. The U.S. Angel and Venture Capital Market Recent Trends and Developments // The Journal of Private Equity March - 2003, Vol. 6, No. 2: P. 7-17. 40.Stuart, R. and P. A. Abetti Start-up Ventures: Towards the Prediction of Initial Success // Journal of Business Venturing- 1997, Vol. 2, P. 215-230. 41.Song, M., Podoynitsyna K., Halman J. I. Success Factors in New Ventures: A Meta-Analysis // Journal of Product Innovation Management – 2008. Vol. 25, P. 7-27. 42.Tyebjee, T. T., Bruno A. V. A Model of Venture Capitalist Investment Activity // Management Sciencen – 1994, Vol. 30, P. 1051-1066. 43.Valliere D., Peterson R. Inflating the bubble: examining dot-com investor behaviour Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance - 2004. Vol. 6, Р. 1-22. 44.Xie. F., Ivanov V. Do Corporate Venture Capitalists Add Value to Start-Up Firms? Evidence from IPOs and Acquisitions of VC-Backed Companies // 79 Financial Management – 2010. Vol. 3 – P. 129 – 152 45.Zacharakis L., McMullen J. S., ShepherdReviewed D. A. Venture Capitalists' Decision Policies across Three Countries: An Institutional TheoryPerspective // Journal of International Business Studies - 2007. Vol. 38. - No. 5. – P. 691-708. 46.Global Insight. 2007. Venture impact: The economic importance of venture capital backed companies to the US Economy, 3rd Edition. NVCA. – электронный ресурс – URL: [http://ru.scribd.com/doc/86698105/GlobalInsight-Venture-Impact-2011] 47. Key fegures: электронный European Automobile ресурс Manufactures – Assosiation – URL: [http://www.acea.be/statistics/tag/category/key-figures] 48. Speed Summit 2014: Transportation and Energy – электронный ресурс – URL: [http://www.startupbootcamp.org/summit-2014-smart-transportationenergy.html] 80 ПРИЛОЖЕНИЕ 1 Распределение обучающихся в ВУЗах на ИТ-специальностях по городам [составлено автором на основе инфермации официальных сайтов ВУЗов] Набор 2013/2014 уч. год Количество студентов по ИТ специальностям 700 600 500 400 300 200 100 0 УрФУ УрГЭУСИНХ УГГУ УрГПУ УИЭУи УрТИС П И специалисты 25 0 0 0 0 0 0 0 0 магистры 248 0 5 0 0 0 0 9 0 бакалавры 387 51 24 25 8 125 50 85 25 УрИБ УралГА УрГУП ХА С Набор 2013/2014 уч. год Количество студентов по ИТ специальностям 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 КФУ специалисты КАИ КНИТУ ТИСБИ ИЭУиП г.Казань КГАСУ КазГУКИ 65 18 7 0 магистры 91 187 39 0 бакалавры 375 177 111 59 81 Набор 2013/2014 уч. год Количество студентов по ИТ специальностям 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 КубГУ КубГТУ КГУКИ КубГАУ 0 0 0 0 специалисты магистры 108 0 0 10 бакалавры 288 73 70 100 Количество студентов по ИТ специальностям Набор 2013/2014 уч. год 600 500 400 300 200 100 0 специалисты НГУ НГАВТ 0 0 НГАХА ПНИПУ НГПУ НГТУ НИНХ СГУПС 11 0 0 0 магистры 85 0 0 0 бакалавры 269 26 27 450 36 138 0 5 385 115 35 Количество студентов по ИТ специальностям Набор 2013/2014 уч. год 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 ПГНИУ ПГСХА ПИЭФ ПНИПУ 0 0 0 25 магистры 0 17 0 107 бакалавры 180 19 0 261 специалисты 82 1200 Количество студентов по ИТ специальностям Набор 2013/2014 уч. год 1000 800 600 400 200 0 СПбГУ НИУСПб ГПУ НИУ ИТМО ЛЭТИ НГПУ БГТУ СПБГАСУ РГПУ СПбГУТД 0 0 0 0 0 0 0 0 0 магистры 130 200 455 106 0 10 5 0 115 бакалавры 498 569 517 284 347 55 50 66 377 специалисты Количество студентов по ИТ специальностям Набор 2013/2014 уч. год 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 специалисты ТГУ ТУСУР ТГПУ 0 57 0 магистры 70 10 87 бакалавры 144 353 102 83
