Международный Институт Экономики и Финансов
advertisement
Международный Институт Экономики и Финансов ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА по образовательной программе высшего профессионального образования, направление 080100.62 Экономика на тему: Оценка эффективности слияния и поглощения в фармацевтической промышленности Студент (4 курса, 4 группы) Кекух А.А. Научный руководитель Мошков М.Е. МОСКВА, 2015 год 2 Оглавление № страницы Введение 3 Раздел 1. Обзор литературы 5 Раздел 2. Сделки слияния и поглощения (M&A) в фармацевтической промышленности 16 Раздел 3. Оценка эффективности сделок слияния и поглощения методом изучения доходности акций (event study) 22 3.1. Методология модели 22 3.2. Эмпирические исследования 26 3.3. Анализ результатов исследования 28 Заключение 31 Список использованной литературы 33 Приложения 36 3 Введение Актуальность темы оценки эффективности сделок слияния и поглощения связана с самой природой развития мировой экономики. Процессы слияний и поглощений являются одним из способов реорганизации бизнеса компаний в условиях изменения конкурентной рыночной среды, изменения структуры активов компаний, нередко ведущих к созданию транснациональных корпораций. Начало бурного развития фармацевтической промышленности во второй половине XX века послужило к развитию отрасли в настоящее время, что повлекло за собой большое количество корпоративных сделок и в их числе по слияниям и поглощениям. Стремительный рост данных сделок, их масштабность характерны и для фармацевтической промышленности. Следует отметить, что мегаслияния фармацевтической промышленности превзошли по объемам сделки в других отраслях. По оценке IMS Institute for Healthcare Informatics глобальный фармацевтический рынок в 2008 г. оценивался в 795 млрд. долл. США и по оценкам к 2018 году достигнет почти 1,3 трлн. долл. США. Рынок слияний фармацевтической отрасли будет расти со среднегодовым приростом 8-11% до 2018 года, что заметно ниже, чем за последние пять лет, когда прирост в среднем составлял 13,6 %. Китай, второй в мире по величине фармацевтический рынок, достигнет уровня расходов в размере 155-185 млрд. долл. США к 2018 году [41]. Теоретические и эмпирические проблемы изучения мотивов сделок слияния и поглощения, оценка их эффективности достаточно подробно изучены в трудах зарубежных ученых и экономистов-практиков, однако данная проблема для фармацевтической промышленности изучена недостаточно. Данные вопросы представлены в исследованиях таких зарубежных авторов, как R. Ball, P. Brown, E. Fama, A. C. MacKinley, M. Bradley, Patrick A. Gaughan, P.M. Danzon, J.M.Campa, I. Hernando, P. Beitel, M. Wahrenburg, D.Schiereck, G.Andrade, M. Mitchell, E. Stafford, L. R. Burns, A. Damodaran, A. Desai и др. Проблематика оценки эффективности слияний и поглощений исследуется в работах российских экономистов: И. В. Ивашковской, С.А. Григорьевой, И. Г. Владимировой, А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой, Ю. В. Игнатишина и др. Целью выпускной квалификационной работы является адаптация модели для определения эффективности сделок слияния и поглощения (M&A) в фармацевтической промышленности для компаний – покупателей методом event study. Задачи, которые необходимо решить, для достижения цели работы: 4 проанализировать существующие исследования на данную тематику с целью выявления гипотезы для построения статистической модели; найти мотивы, специфические для сделок слияния и поглощения фармацевтических компаний; предложить методику для адаптации модели оценки эффективности сделок; применить полученную модель для выборки сделок слияния и поглощения в фармацевтической отрасли. Объект исследования: сделки слияния и поглощения в фармацевтической промышленности. Предметом исследования служит оценка эффективности слияний и поглощений в фармацевтической промышленности. Теоретической и методологической основой работы послужили исследования зарубежных и российских авторов на тему слияний и поглощений компаний и их эффективности. Информационную базу работы составляют данные по котировкам акций мировых фармацевтических компаний на биржах, данные о компаниях, статьи и академические работы зарубежных авторов и их российских коллег. Практическая значимость работы состоит в возможности применения модели оценки эффективности сделок слияния и поглощения для компаний-покупателей фармацевтического рынка в краткосрочном периоде. Выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 51 наименования и 2 приложений. В первой части работы проводится анализ существующих литературных источников по теме выпускной квалификационной работы. Делаются выводы о существовании и доказательстве двух основных различных мнений относительно эффективности сделок слияния и поглощения. Во второй главе выпускной квалификационной работы исследуется мировой фармацевтический рынок, сделки слияния и поглощения внутри него, движущие мотивы их совершения. В третьей главе приводится методология статистической модели оценки эффективности сделок слияния и поглощения на основе метода изучения доходности акций - event study. Приводится описание модели для оценки сделок для компанийпокупателей фармацевтической отрасли на мировом рынке. 5 Раздел 1. Обзор литературы В последнее время в мировой экономической практике компании все больше прибегают к процедуре слияния и поглощения с целью создания эффективной модели управления бизнесом. Данное утверждение служит основанием говорить о том, что сделки слияния и поглощения (M&A) стали составной частью экономики. Необходимо сказать о самом явлении «слияния и поглощения», причинах его возникновения. Изучение темы сделок слияния и поглощения началось в середине XX века, в период стремительного роста данного вида операций. В этот период стали образовываться транснациональные конгломераты, расширяться рынки капитала, усовершенствоваться схемы управления корпоративным капиталом. Причинами возникновения сделок слияния и поглощения послужили преимущества для участвующих компаний. Все сделки слияния и поглощения географически можно подразделить на локальные, региональные, национальные, международные и транснациональные. Также существует классификация по видам слияния: горизонтальные, вертикальные, конгломератные. Горизонтальные сделки происходят в одной отрасли и направлены на увеличение стоимости акций через увеличение прибыли посредством сокращения издержек дублирующих процессов. Вертикальные сделки происходят в одной отрасли, но компании, участвующие в слиянии, специализируются в разных операциях. Конгломератные сделки происходят между компаниями из разных сфер деятельности с целью минимизации рисков при падении денежного потока в одной из областей влияния. Исследователями выявлено несколько волн развития сделок слияния и поглощения. Пять периодов активных волн слияний и поглощений, произошедших в Соединенных Штатах Америки, сменялись периодом меньших сделок [Gaughan, 2007]: Первая волна сделок слияний и поглощений закончилась до начала первой мировой войны (1897-1904 гг.). Для нее характерен экономический рост на фоне индустриализации, технологического подъема, приведших к образованию монополий. Преобладает горизонтальный тип сделок (78,3%). Вторая волна: 1916-1929 гг. характеризуется слияниями, которые привели к созданию олигопольного рынка. В этот период американская экономика продолжала 6 развиваться после Первой мировой войны. Только в период между 1926 г. и 1930 г. произошло около 4600 слияний, в результате чего 12 тысяч компаний исчезло с рынка. Для этой волны характерны диверсификация и вертикальный тип сделок. Третья волна слияний и поглощений началась в 1965 г. и закончилась в 1969 г. Она характеризуется высоким уровнем слияний. Всплеск образования крупных конгломератов посредством диверсификации активов. Целью приобретения были крупные компании в противоположность двух предыдущих волн. Федеральная торговая комиссия США (FTC) оценила, что 80% слияний в период между 1965 г. и 1975 г. были конгломерат-слияниями. Антимонопольное законодательство США в этот период ограничило горизонтальную и вертикальную интеграцию. Четвертая волна сделок слияний охватила пятилетний период с 1984 г. по 1989 г. Особенностью четвертой волны стал значительный рост враждебных поглощений. Как указывалось выше, враждебные слияния стали приемлемой формой корпоративного роста с 1908 года, и рейдерство получило статус доходного спекулятивного процесса. Характеризовать поглощения дружественными или враждебными можно по реакции совета директоров общества. Если совет утверждает поглощения, считается дружественным; если правление не утверждает сделку - захват собственности считается враждебным. Четвертый период слияния также можно отличить от других трех волн размером и положением объектов слияний и поглощений. Этот период характеризуется горизонтальными слияниями, слияниями в нефтяной и газовой промышленности. Некоторые из крупнейших фирм США стали целями приобретения в течение 1980-х годов. Четвертой волной стала волна крупных сделок (megamerger). Число сделок с объемом 100 млн. долларов США увеличилось более чем в 23 раза с 1974 г. по 1986 г. Четвертая волна также характеризуется рядом интересных особенностей: агрессивность инвестиционных банкиров, сложность стратегии поглощений, выкуп компаний за счет заемных средств, стратегические поглощения и слияния международных компаний. Появился жаргонный термин «корпоративный рейдер». Четвертая волна слияний и поглощений завершилась в 1989 году. Долгосрочной экономической экспансии 80-х годов пришел конец, наступил экономический спад. Дополнительной причиной ухудшения экономики, приведшей к завершению четвертой волны, был коллапс рынка спекулятивных облигации (junkbond), за счет которых финансировались многие сделки поглощений. Рост оборота бросовых облигаций, их активное использование привели в компаниях к росту пассивов и, соответственно, ухудшению коэффициента долга/EBITDA, росту процентных платежей. В банках, 7 которые производили операции с этими облигациями, были выявлены нарушения, вследствие чего облигации обесценились. Для пятой волны, которая началась в 1992 г., характерна сверхконцентрация компаний, происходит слияние транснациональных корпораций. Этой волне присуща горизонтальная интеграция слияний компаний. Большой объем сделок слияния и поглощения совершался в финансовой сфере. Различные волны слияний вызвали существенные изменения структуры бизнеса не только в США, но и во всем мире ввиду создания транснациональных корпораций. Экономисты - авторы научных публикаций по проблематике сделок слияний и поглощений расходятся во мнении по поводу их эффективности. Ряд авторов утверждает, что эффективность сделок слияния невозможна. Другие экономисты делают выводы о возможной эффективности сделок. Можно говорить о том, что исследователи проверяют разные гипотезы на разных рынках с разной степенью развитости, что в конечном итоге ведет к различным оценочным результатам выборок. За последние десятилетия объем сделок слияния и поглощения (М & А) увеличился в несколько раз, о чем свидетельствуют различные публикации. В частности, Патриция Дансон в своем исследовании показывает, что объем сделок слияния и поглощения в фармацевтической и биотехнологической промышленности в течение 1988-2001 гг. превысил 500 млрд. долл. США [Danzon, Epstein, Nicholson, 2007]. В 2014 г. наблюдался беспрецедентный случай, когда рубеж в сумме $100 млрд. был пройден благодаря двум сделкам в различных областях, объявленным практически одновременно 17 ноября 2014 г. Это анонс ирландской фармацевтической компании Actavis о покупке американской Allergan Inc.– производителя инъекций от морщин Botox – за $ 66 млрд. и слияние компаний Halliburton Co. и Baker Hughes Inc. стоимостью $ 34,6 млрд. Такого не было с 1998 года [Fareell, 2014]. Большой объем сделок слияния и поглощения фармацевтической промышленности происходит вследствие стратегических альянсов с биотехнологическими компаниями. Количество стратегических альянсов в фармацевтической и биотехнологической промышленности выросло в 3 раза за период с 1998 г. по 2007 г. [Васильев, 2010.] Высказываются опасения, ввиду того, что циклы активности на рынке слияний и поглощений (M&A) часто неустойчивы и непредсказуемы, рынок может остановиться столь же быстро, как разогнался, произойдет коррекция фондового рынка [47]. Для фармацевтической промышленности стали нормой слияния и поглощения с целью компенсации расходов на потерю (окончание) патентных прав на лекарства и необходимость инвестировать научно-исследовательские разработки новых препаратов. 8 Чтобы определить эффективность сделки, необходимо, в первую очередь, понять, что движет компаниями при заключении сделки, то есть мотив сделки. Выделяют следующие мотивы сделок [J.M. Campa, I. Hernando, 2002.]: получение «синергетического эффекта»; значительный рост инвестирования; получение ключевой роли в управлении. Экономисты выделяют внутрифирменные мотивы и внешние факторы, влияющие на принятие решения о совершение сделок M&A [F. Pasiouras, S. Tanna, C. Zopounidis, 2005]: регулирование и законы; глобализация; технологический прогресс; экономические условия и другие факторы. Необходимо добавить еще такие мотивы, как личные мотивы топ-менеджеров, недооценка поглощаемой компании на рынке. Чтобы разрешить спор научных авторов, необходимо провести исследования эффективности сделок слияния и поглощения (M&A). Существуют различные подходы (методы) к оценке эффективности сделок слияния и поглощения [P.Beitel, D.Schiereck and M.Wahrenburg, 2002]: Изучение доходности акций (event study); Анализ финансовой отчетности (accounting study); Опросы топ-менеджеров (surveys manager); Метод кейсов (case study) или clinical research. Наиболее применяемые методы оценки эффективности сделок слияния и поглощения: изучение доходности акций (event study), анализ финансовой отчетности (accounting study). Метод оценки эффективности на основе изучения доходности акций (event study). Эффективность сделок слияния заключается в росте благосостояния акционеров: доходности акций компаний при условии их обращения на бирже. Метод оценки эффективности на основе изучения доходности акций (event study) активно используется практиками и исследуется экономистами, так как обладает рядом преимуществ: прямое измерение добавочной стоимости актива для акционеров в результате сделки M&A и, как следствие, генерирование будущего денежного потока. Основным постулатом всех исследований методом event study является тезис, что компания-цель получает значительно больше выгод, чем компания-покупатель. Анализ доходности акционеров в рамках метода изучения доходности акций можно разбить на несколько подвидов: 9 изучение котировок акций компаний, участвующих в сделке, и средних показателей по отрасли; изучение котировок акций компаний до и после сделки; изучение котировок акций компаний-участниц сделки с возможными котировками при неосуществлении сделки. Метод event study помимо преимуществ имеет ряд недостатков. Метод оценки эффективности на основе изучения доходности акций предполагает, что оценка доходности акций является прямой оценкой благосостояния акционеров, так как, в конечном счете, они являются собственниками бизнеса. Метод оценки эффективности на основе изучения доходности акций предполагает, что рынок адекватно реагирует на изменения поступающей информации о сделке, хотя часто на практике не всегда рынок отражает реальную стоимость котировок акций. Методом event study можно оценить сделки слияния и поглощения только в том случае, если они обращаются на бирже. Одной из первых публикаций на тему event study является исследование James Dolley (1933). В этой работе, он исследует влияние дробления акций (stock splits) на их цену, изучая изменения номинальной цены на момент дробления. В конце 1960-х годов в основополагающих исследованиях, разработанных Ray Ball и Philip Brown (1968) и E. Fama (1969), была представлена методология, которая по существу, действует и по сегодняшний день. Ray Ball и Philip Brown рассмотрели информативность прибыли, Е. Fama и другие изучали чистый эффект дроблений акций, устранив и не принимая во внимание в своем исследовании эффект одновременного увеличения дивидендов. В годы, прошедшие после этих первых исследований было разработано большое количество модификаций. Примером метода изучения доходности акций (event study) может служить исследование Уоррена Болтона и Далкера [F.Warren-Boulton, and S. Dalkir, 2001]. Авторы доказывали, что слияние повышает рыночные цены, что приносит доходность компаниицели и компании-покупателю и, таким образом, повышаются котировки акций для обеих компаний. Наоборот, финансовое сообщество ожидает, что эффективность от слияния будет достаточно большой, чтобы цены пошли вниз. Авторы делают вывод, что данные финансовых рынков можно использовать для прогнозирования рыночных цен после значительных сделок слияния. Авторы применили метод вероятности событий для сделки слияния Staples, Inc. и Office Depot (1996), который был оспорен Федеральной торговой комиссии США и в конечном итоге снят. Андраде, Митчелл и другие [G. Andrade, M. Mitchell, E. Stafford, 2001] провели анализ непосредственной реакции фондового рынка на более чем 4000 сделок слияний 10 совершенных в течение 26 лет начиная с 1973 года, так как это период, в течение которого Nasdaq полностью включил фирмы в CRSP (событие резко изменившее размер и состав выборки). Также, они провели интересную параллель между результатами своих исследований и исследований Митчелл и Мюлерин (Mitchell and Mulherin, 1996) и сделали вывод, что враждебность поглощений в течение этого времени была менее серьезным аспектом, чем принято считать. Mitchell и Mulherin сообщили, что в течение 1980-х годов 23% фирм в их выборке были враждебно поглощены. Однако их выборка включает в себя фирмы, перечисленные в инвестиционном обзоре Value Line, которые, как правило, более известные, крупные компании. За тот же период только 14 % фирм в выборке Андраде и Митчелл (G. Andrade, M. Mitchell, E. Stafford, 2001), включающей все публично торгующиеся фирмы, были враждебно поглощены. Противоречивость в этих двух результатах исследований показывает, что враждебная деятельность все же преобладает среди небольших, малоизвестных компаний. Средний прирост стоимости объединенной компании составляет около 2%. Но вместе с тем, цена акций компании-покупателя в среднем снижается. [S. Moeller, F. P. Schlingemann, R. Stulz]. Травлос [Travlos, 1987] и другие показывают, что метод платежа покупки приобретения оказывает влияние на доходность акций в момент анонсирования сделки. G. Andrade, M. Mitchell, E. Stafford (2001) исследовали влияние выбора временного окна событий (estimation windows) на эффективность сделки и пришли к выводу о том, что более широкое окно отображает большую значимость коэффициента эффективности для компании-покупателя и компании-цели. Ряд авторов провел исследования зависимости эффективности сделки от периода (волны) ее проведения. G. Andrade, M. Mitchell, E. Stafford (2001) показали незначительные отклонения эффективности сделок в различные периоды. Исследователи Бредли (Bredley, 1988) и Бхагат (Bhagat, 2005) была выявлена существенная разница в показателе эффективности в 60-х и 80-х годах: 18-19% и 32-35%, соответственно. Еще одно интересное исследование провели Deepak, Pinches и Narayanan (1992). Они провели перекрестный анализ факторов, влияющих на эффективность. Выявили, что денежное финансирование положительно влияет на обе компании, тогда как финансирование акциями имеет отрицательный результат; в сделках, имеющих целью создание конгломератов, выигрывают компании-цели. 11 Рядом авторов [McGuckin, Warren-Boulton, Waldstein, 1992] была разработана методология event-probability для анализа эффекта анонсирования сделки слияния на доходность акций фирм в одной и той же отрасли с использованием регрессии непрерывных временных рядов. Они обнаружили сравнительно небольшие эффекты для конкурирующих фирм. В частности, премии по акциям для фирм-конкурентов были меньше, чем для сливающихся фирм. Обобщив данные, экономисты пришли к выводу, что эффект слияний на конкурирующие фирмы был не очень значительным в экономическом смысле. Исследователи оценили средний прирост на 16% стоимости акций компании-цели после объявления о сделке. Метод определения эффективности на основе анализа финансовой отчетности (accounting study). «Финансовая теория предполагает, что цены на акции отражают всю имеющуюся информацию и ожидания относительно будущих перспектив фирм. Учитывая эту основную предпосылку, можно исследовать актуальность того или иного события для будущих перспектив фирмы, исследуя его влияние на стоимость акций фирмы. «Анализ event study» является статистическим методом для создания такой оценки/анализа» [37]. Метод определения эффективности на основе анализа финансовой отчетности (accounting study) имеет ряд преимуществ: надежность предмета оценки - финансовой отчетности, которая подлежит обязательному аудиту и используется инвесторами для оценки деятельности компании. Метод обладает тем преимуществом, что позволяет оценить эффективность сделок слияния и поглощения в долгосрочной перспективе. Анализ финансовой отчетности базируется на сравнении финансовых показателей компании до и после сделки слияния. Окно исследования варьируется от 4 до 6 лет. Исследовать более длинное окно менее целесообразно ввиду влияния различных событий на таком большом временном отрезке. Для исследования используются различные показатели: рост продаж (sales growth), ликвидность (liquidity ratios), финансовый леверидж (financial leverage), коэффициент рентабельности собственного капитала (return on equity), рентабельность активов (return on assets), объём прибыли до вычета расходов по выплате процентов и налогов и начисленной амортизации (EBITDA), дисконтированный денежный поток на капитал (discounted capital cash flows). Проведенные исследования влияния сделок слияния и поглощения на финансовые результаты компании до и после сделки показывают неоднородный результат. Авторы исследований методов оценки сделок слияния и поглощения часто опираются на работу экономистов Равеншкрафт и Шерер [D.J. Ravenscraft and F.M. 12 Scherer, 1987]: были проанализированы данные, представленные Федеральной торговой комиссией США (FTC), матрицы от 437 до 471 корпораций за четыре отчетных года 19741977 гг. о прибылях и убытках и балансовых данных с разбивкой на категории: 261 производство и 14 непроизводственных отраслей. Авторы выявили, что рентабельность у компаний-покупателей, была ниже, чем у компаний-целей на 1-2%, то есть сделки были неэффективны. На основе работ экономистов по эмпирическим исследованиям эффективности сделок можно говорить о том, что слияние, как правило, приносит положительный эффект компаниям-целям в виде роста доходности акций, увеличение операционного дохода, тогда как для компаний-покупателей имеет место и положительный и отрицательный эффект от сделки. G. Meeks [G. Meeks, 1977] провел исследование 233 сделок в 1964-1971 гг. в Великобритании на основе финансового показателя - рентабельность активов (return on assets). В результате сравнения величины рентабельность активов (return on assets) сразу после проведения сделки со средней величиной по отрасли покупателя он пришел к выводу, что сделки слияний приводят к снижению доходности активов. Авторы некоторых исследований фиксируют появление операционной синергии в результате сделки, особенно, в случае враждебного поглощения. Так, Хейли, Пулари и другие [Paul M. Healy, Krishna G. Palepu and Richard S. Ruback, 2001] выяснили, что медианные значения денежных потоков на инвестированный капитал у компаний, прошедших через слияние, увеличивались. Однако в 25% случаев все же наблюдалось значение этого показателя ниже, чем в среднем по отрасли. Представляет интерес статья, в которой использованы два метода: изучение доходности акций (event study) и анализ финансовой отчетности (accounting study). Ученые Кампа и Эрнандо [Jose Manuel Campa, Ignacio Hernando, 2006] рассмотрели эффективность сделок слияния в европейской финансовой индустрии в период 1998-2002 годов. Дерегуляция, технологический прогресс, внедрение евро и опережающий рост банковских активов привели к процессу, с помощью которого более неэффективные банки были поглощены более крупными эффективными институтами. Количество банков в Европейском Союзе в этот период снизилось примерно на 23%. Рентабельность собственного капитала целевых компаний увеличилась в среднем на 7%, и у этих компаний также прослеживается улучшение эффективности операционной деятельности. При изучении доходности акций авторы использовали три окна: период до объявления слияния [t-30, t-1], [t-90, t-1], объявление сделки [t-30, t+1], [t-1, t+1] и период 13 после сделки [t-1, t+30], [t-30, t+30]. Доходность акционеров приобретающих фирм в период анонса была практически равна нулю, небольшая избыточная доходность наблюдалась в 3-месячный период до объявления слияния. Через год после анонса избыточная доходность незначительно отличается от нуля для обеих компаний. В статье также говорится о внесении изменений в операционную производительность компаний при слиянии с участием банков. Сделки приводили к значительным улучшениям производительности в целевых банках, начиная в среднем через два года после того, как сделка была закрыта. Работа гарвардских ученых [Paul M. Healy, Krishna G. Palepu and Richard S. Ruback, 1990] показывает положительный эффект от слияния компаний. Авторы рассматривают операционные показатели объединенных компаний после 50 крупнейших слияний между американскими государственными промышленными фирмами, завершенных в период с 1979 г. по 1983 г. Ученые приходят к выводу, что у сливающихся фирм есть значительные улучшения операционного денежного потока после слияния в результате увеличения производительности активов. Существует сильная положительная зависимость между увеличением операционного денежного потока после слияния и аномальной доходности акций при анонсе слияния, указывающие, что ожидания улучшения в экономике лежат в основе долевых переоценок стоимости присоединяемых компаний. Интересна работа российских экономистов [С.А Григорьева, П.В. Троицкий, 2012], в которой исследуются сделки слияния и поглощения компаний стран БРИК в период с 2005 г. по 2009 г. Авторы используют метод анализа финансовой отчетности (accounting study): для измерения операционной эффективности сделок слияния и поглощения применялся показатель EBITDA к выручке (EBITDA/Sales), окно исследования составило четыре года [t-2, t+2], два года до слияния и два года после слияния, где t – слияние компаний. На основе исследований авторы пришли к выводу, что спустя два года после слияния наблюдается рост показателя EBITDA к выручке (EBITDA/Sales). Основными характеристиками слияния компаний из стран БРИКС являются объем компаниипокупателя и дружественная направленность сделки. Метод опроса (surveys manager). Метод опроса (surveys manager) распространен не так широко как два первых, поэтому в научной литературе наименее изучен. Метод опросов основан на анкетировании топ-менеджеров компаний, участвовавших в подобных сделках. Данные опросы, как правило, проводятся консалтинговыми компаниями для составления репрезентативной выборки, на основе которой выводятся закономерности для рынка сделок: обобщенные данные становятся результатами исследования. 14 Положительной стороной метода опроса [Bruner, 2004] является получение инсайдерской информации, которая открывает определенные скрытые факторы, создающие добавленную стоимость в результате сделок слияния и поглощения, которые могут быть не замечены на фондовом рынке. С другой стороны, есть проблемы, что некоторые менеджеры, не являющиеся акционерами, могут преследовать свои собственные цели, нежели акционеры компаний. В связи с этим топ-менеджеры могут субъективно оценивать эффективности сделки, слияния или поглощении. Некоторыми топ-менеджерами компрометирующие их факты могут быть скрыты, а отрицательные результаты представлены в более позитивном свете. Недостатком данного метода является малое количество опрошенных менеджеров, что «делает обобщение результатов их опроса на всю генеральную совокупность сделок необоснованным» (Хусаинов, 2008,стр.16). Метод кейсов (case study) или clinical research. Преимуществом данного метода является детальное изучение конкретной сделки либо ограниченного количества сделок, в ходе которого изучаются досконально все аспекты сделки, проводятся опросы топ-менеджеров, изучается финансовая отчетность. В ходе изучения сделки методом кейса может быть выявлено новое явление для последующего исследования. Количество работ, изучающих данный метод невелико ввиду необходимости наличия конфиденциальной информации по сделке. Недостатком является невозможность проецировать результаты по одной конкретной сделке на всю линейку сделок. Примером может служить работа «A Clinical Exploration of Value Creation and Destruction in Acquisitions: Organizational Design, Incentives, and Internal Capital Markets». Авторы [Kaplan, Mitchell & Wruck, 1997] в работе рассмотрели два приобретения, при появлении информации о сделке реакция рынка была прямо противоположная: в одном случае котировки росли, в другом ― падали. На основании бесед с топ-менеджерами авторы выяснили, что ни одна из двух сделок не была эффективной. Во-первых, не было глубокого понимания бизнеса, когда покупатель начинал переговоры. В обоих приобретениях менеджеры не смогли материализовать потенциальную синергию приобретений. Во-вторых, менеджеры объяснили свою неудачу неоптимальной организационной структурой. 15 Брюнер [Bruner, 1999] исследовал слияние шведской компании Volvo и французской Renault, которое должно было юридически состояться 1 января 1994 года, но не состоялось. Данное исследование показывает, что снижение котировок Volvo на 22% при появлении информации о сделке слияния было обусловлено тем, что инвесторы не поверили в будущее с Renault. Сделка несколько раз откладывалась, пока совет директоров не принял решение об отказе от сделки. Еще одно исследование [Hietala, Kaplan and Robinson, 2002] рассмотрело покупку Paramount компанией Viacom методом кейсов. Авторы рассмотрели величину изменения акций компании в динамике, вызванную эффектом синергии, и величину изменения, от высокой цены покупки. Исследователи выявили, что компания-покупатель Viacom переплатила более $2 млрд. Обзор литературных источников показывает, что проблема слияний и поглощений на протяжении длительного периода времени изучается многими исследователями в разных странах мира, но до настоящего времени ни одно из предположений относительно закономерностей слияний и поглощений, их влияния на активы акционеров нельзя считать доказанным абсолютно. Для каждой гипотезы можно найти достаточное количество исследований, убедительно доказывающих то или иное утверждения. 16 Раздел 2. Сделки слияния и поглощения (M&A) в фармацевтической промышленности «Фармацевтическая промышленность — отрасль промышленности, связанная с исследованием, разработкой, распределением лекарственных массовым производством, средств, преимущественно изучением рынка предназначенных и для профилактики, облегчения и лечения болезней. Фармацевтические компании могут работать с дженериками или оригинальными (брендированными) препаратами. Они подчинены разнообразию законов и инструкций относительно патентования лекарственных средств, клинических и доклинических испытаний и особенностей маркетинга готовых к продаже продуктов. В настоящее время фармацевтическая промышленность — одна из самых успешных отраслей, отзывы о которой могут быть противоречивы» [38]. Стоит отметить, что в моем исследовании выбраны компании фармацевтического рынка разной направленности, включающие в себя как производство лекарств, отпускаемых только по рецепту врача, так и выпуск продукции, предназначенной для заботы о здоровье и гигиене людей. Фармацевтическая промышленность является одной из наиболее прибыльных отраслей с многомиллиардными продажами (Market value) и выручкой (Sales). На основе данных Forbes [42] представлен рейтинг десяти наиболее крупных компаний фармацевтической отрасли (табл. 1). Таблица 1 Показатели крупнейших фармацевтических компаний, млрд. долл. США № 1 2 3 4 5 Компания Pfizer Novartis Merck & Co Roche Holding Sanofi 6 GlaxoSmithKline Страна United States Germany United States Switzerland France United Kingdom Выручка Прибыль Активы 49,6 9,1 169,3 53,6 10,1 125,8 42,2 11,9 98,3 51,8 10,2 76,1 44,8 5,8 117,8 Объем продаж 211,7 272,6 162,3 240,4 136,0 37,9 4,5 63,4 114,1 United States 174,0 1,7 55,1 52,3 Israel United 9 AstraZeneca Kingdom 10 Abbott Laboratories United States Источник: на основе данных Forbes 20,3 3,0 46,4 54,5 26,1 21,3 1,2 2,3 58,6 41,3 87,7 69,9 7 McKesson Teva Pharmaceutical 8 Inds 17 Эти компании входят в так называемую группу Big Pharma. Big Pharma (Большая Фарма) - это прозвище, данное обширной и влиятельной мировой фармацевтической промышленности и ее торговых и лоббистских групп, фармацевтических производителей Америки или PhRMA [43]. По оценке IMS Institute for Healthcare Informatics глобальный фармацевтический рынок в 2008 г. оценивался в 795 млрд. долл. США и по оценкам к 2018 году достигнет почти 1,3 трлн. долл. США. Рынок слияний фармацевтической отрасли будет расти со среднегодовым приростом 8-11% до 2018 года, что заметно ниже, чем за последние пять лет, который в среднем составлял 13,6 % роста. Китай, второй в мире по величине фармацевтический рынок, достигнет уровня расходов в размере 155-185 млрд. долл. США к 2018 году. Более 80% рост рынка слияний фармацевтической отрасли будет относиться к нефирменным лекарствам [41]. Чтобы понять, почему за последнее время в фармацевтической отрасли наблюдаются наиболее крупные по объемам сделки слияний и поглощений, необходимо разобраться в механизме функционирования этой отрасли. Реализации готовой лекарственной формы предшествуют годы работы над открытием, разработкой, проектированием потенциально новых лекарств. В отличие от прошлых периодов в настоящее время открытие новых лекарственных форм происходит не случайно, а в процессе исследования влияния на организм болезнетворных микробов и их производных. После открытия начинается разработка лекарственной формулы, составляющих компонентов препарата. Этот этап требует больших финансовых вложений, которые могут себе позволить осуществлять только крупные фармацевтические компании. Фармацевтические компании, как и любые другие компании, производят продукцию, которая в дальнейшем должна быть реализована в целях получения прибыли. Однако существенное отличие фармацевтических фирм заключается в том, что данный бизнес очень рискованный. Наибольшие расходы происходят на ранних этапах разработки соединений, что, однако, не означает, что полученные соединения будут обязательно одобрены [45]. Более того, этот процесс занимает от семи до десяти лет, и только три из двадцати утвержденных препаратов приносят достаточную прибыль. Только один из трех одобренных препаратов в дальнейшем приносит достаточно выручки, чтобы покрыть расходы на НИОКР. Это означает, что для того чтобы выжить, компания должна открывать «сверхуспешный» препарат каждые несколько лет [45]. Из всех соединений, предназначенных для использования в организме человека, лишь малая часть, в конечном итоге, будет утверждена медицинскими учреждениями, 18 назначенными правительством той или иной страны прежде, чем лекарственные препараты поступят в продажу. Стоит отметить, что компании несут затраты на клинические испытания и разработку препаратов вне зависимости от одобрения медицинскими учреждениями. Однако профессоры Лайт и Лексчин (Lihgt and Lexchin) в 2012 году сообщали, что уровень одобрения новых лекарственных препаратов был относительно стабильным и соответствовал уровню пятнадцати одобренных препаратов из двадцати пяти в течение десятилетий [46]. Только четыре продукта, запущенных во всем мире с 2009 года, есть в списке самых продаваемых препаратов. Это Victoza, Gilenya, Prolia, Incivek, и только один из этих четырех препаратов является продуктом развития Топ-10 (Novartis). Кроме того, эти продукты демонстрируют переход к специализированной помощи, что прослеживается на сегодняшнем фармацевтическом рынке. Компанией IMS предсказывает, что единственно динамично развивающейся областью будет уход за диабетиками, где плательщики готовы вознаграждать инновации в надежде на уменьшение расходов долгосрочного ухода, которые начнут действовать быстро. Как следует из отчета Международной федерации производителей фармацевтической продукции (IFPMA) затраты на НИОКР в 2012 году составили 137 млрд. долл. США [39]. Жесткая конкуренция, желание компаний, выпускающих дорогостоящие препараты, сократить издержки на разработку новых лекарственных препаратов в большинстве случаев служат причинами сделок слияния и поглощения. Существует мнение в академических кругах, что некоторые мотивы являются более адаптивными и носят оборонительный характер (особенно актуально для ранних волн слияний и поглощений), другие мотивации отражают более активный и наступательный характер (особенно в более поздние волны) [11]. Первая группа мотивов включает в себя такие мероприятия, как борьба с ценовым давлением со стороны покупателей, сокращение расходов на инфраструктуру, удовлетворяющую требованиям рынка, рост доходов, сохранение конкурентоспособного размера, и защита от поглощения. Одним из мотивов для данных сделок послужило агрессивное давление на прибыль, со стороны фармацевтических компаний, производящих препараты-дженерики (был Акт Ваксмана–Люка (1984), который снизил барьеры для входа в рынок данных препаратов) [11]. Динамично развивающийся рынок в ответ на высокую стоимость оригинальных препаратов предлагает их аналоги - лекарства-дженерики, которые создают серьезную конкуренцию на фармацевтическом рынке. 19 Вторым мотивом послужили проблемы сохранения и поиска потока денежных доходов в условиях рыночных требований для поддержания роста прибыли. Сделки М & A, таким образом, представляют собой краткосрочную стратегию и решение для фирм с самыми продаваемыми товарами, с завершающимся патентом и / или с недостаточным денежным потоком для замены товаров, пользующихся повышенным спросом [11]. Следующим мотивом для адаптивного характера сделок слияния и поглощения компаний является поддержание конкурентоспособных масштабов производства и защита от поглощения со стороны более крупных конкурентов [11]. Вторая большая группа мотиваций для сделок слияния и поглощения в фармацевтической промышленности носит активный и наступательный характер, таких как диверсификация в новые географические рынки и терапевтические области, сохранение масштаба и развивающиеся конкурентные возможности в НИОКР. Также в этих мотивах четко прослеживается, что необходимо сосредоточиться, в первую очередь, на снижении затрат и, во вторую очередь, на повышении выручки [11]: получить доступ на зарубежные фармацевтические рынки; расширить возможности для новых терапевтических направлений; достичь масштабного эффекта в НИОКР, продажах и маркетинге; создать конкурентное преимущество в результативности исследований и разработок; содействовать необратимым изменениям в технологии производства и организации бизнеса. Также следует учитывать тот факт, что в большинстве своем крупные транснациональные корпорации десятилетиями старались создать вертикально интегрированную компанию с целью получения полного цикла производства лекарств: разработка, производство, маркетинг, продажи. В настоящее время наблюдается обратная тенденция - занять узкую нишу с той направленностью, которая наиболее отработана в компании. Помимо этих мотивов для слияния до недавнего времени существовал мощный стимул в виде получения налоговых преимуществ. Это касалось американских фармацевтических компаний, склонных накапливать денежные средства и прибыль за границей. Для возврата компаниями в США денежных средств необходимо уплачивать налоги, но при слиянии с иностранной компанией возникают налоговые выгоды, и многие фармацевтические компании этим пользовались. В сентябре 2014 г. власти США ужесточили законы, касающиеся получения зарубежной налоговой резиденции, поэтому 20 ожидается уменьшение такого типа сделок по слиянию американских компаний с иностранными фирмами. Ввиду этого, можно сделать вывод, что основным мотивом слияний и поглощений остается снижение инвестиций в НИОКР, без которых невозможно продвижение вперед для фармацевтической отрасли. В докладе, опубликованном Ernst & Young Global Life Sciences Center в январе 2014 г., анализируется состояние фармацевтической отрасли в ретроспективном периоде 5 лет и, в частности, сделок M&A. Анализ показал снижение участия BIG Pharma в сделках слияния и поглощения ниже 20%. Делается вывод об обострении конкуренции в 2014 г. с секторами Big Biotech и Special Typharma, на которые приходится более 80% сделок слияний и поглощений (рис. 1). Рисунок 1. Участие компаний BIG Pharma в сделках слияния и поглощения в 20102013 гг. Источник: Доклад E & Y Global Life Sciences Center, 2014 Согласно исследованию M.Cha и T. Lorriman, опубликованному McKinsey & Company в феврале 2014 г., практически все сделки в фармацевтической промышленности привели к положительной доходности для акционеров на временном отрезке 2 года после слияния, несмотря на утверждения многих рыночных аналитиков, что эти сделки не работают и снижают продуктивность научно-исследовательских программ. Авторы делают три вывода: мегаслияния создают для акционеров дополнительную стоимость, ориентированные на рост сделки меняют долгосрочные ожидания, консолидация генерирует большую прибыль компаний [31]. Разница в многочисленных эволюционных и долгосрочных ожиданий отражается в общей прибыли акционеров (TRS): для консолидации сделок, избыточные прибыли 21 положительны три года после слияния, но становятся отрицательным после пяти лет; для сделок, ориентированных на рост, TRS положительна и через пять лет. Большая часть избыточной доходности от роста сделок была сформирована за счет долгосрочных ожиданий на основе привлечения новых препаратов, а не за счет операционной деятельности. Не формулируя в этой главе гипотез, можно говорить о том, что крупные сделки слияний и поглощений в фармацевтической отрасли эффективны в плане благосостояния акционеров. Можно сделать вывод о том, что за эффективностью сделок на всем периоде рассмотрения стоит правильная мотивация заключаемых сделок, нацеленность на те задачи, без которых компании не смогут развиваться и получать доходность. Это отражается на цене акций в день объявления события, что подтверждает ожидания инвесторов в положительном результате сделки. Несмотря на различия полученных результатов оценки эффективности сделок многими зарубежными и отечественными исследователями, мы будем предполагать, что сделки по слиянию и поглощению в фармацевтической промышленности эффективны. Исходя из анализа литературных источников и финансовых показателей отрасли, можно говорить и о том, что они эффективны для компаний-покупателей. Для раскрытия эффективности сделок будет применен метод событий (event study) ввиду того, что он более точно отражает рост или падение благосостояния акционеров через цену акций. 22 Раздел 3. Анализ эффективности сделок слияния и поглощения методом изучения доходности акций (event study) 3.1. Методология модели Эффективность сделок слияния и поглощения будет оценена методом событий (event study) для фармацевтических компаний. Основы метода событий были разработаны R. Ball и P. Brown (1968) и E. Fama et al (1969). Обобщив исследования, допущения и поправки других исследователей, подробно метод был изложен MacKinley (1997). Метод событий измеряет влияние какого-либо события (в данном случае объявления о намерении проведения сделки слияния и поглощения) на котировки акций, и следовательно, на стоимость фирмы. Будем предполагать, что агенты рациональны и, таким образом, рынок немедленно отражает последствия события в стоимости ценных бумаг. Следовательно, экономическое влияние события можно оценить с помощью стоимости (котировки) ценных бумаг, наблюдаемых на сравнительно небольшом промежутке времени. Можно сделать вывод о том, что метод событий не измеряет эффективность напрямую. Исследования, базирующиеся на методе событий, стремятся оценить стоимость, созданную слиянием или поглощением через избыточную доходность акций вокруг даты объявления о сделке. Следовательно, метод событий опирается на тот факт, что финансовые рынки эффективны. Так как конечными владельцами компаний являются держатели акций (акционеры), то эффективность сделки можно определить их благосостоянием. Сделка считается эффективной, если она увеличивает благосостояние акционеров. Для покупки акций компании-цели необходимо предложить более высокую цену за акцию, чтобы у акционеров появилась заинтересованность в продаже своих акций компании-покупателю. Следовательно, компания-цель должна всегда выигрывать от сделки. Это подтверждают и эмпирические исследования, например, Дженсена и Рубака (1983). Для компаний-покупателей нельзя сделать однозначный вывод, поэтому эта проблема представляет исследовательский интерес и в работе будет рассмотрена избыточная доходность для таких фирм. Основной показатель, который анализируется в работе - это избыточная доходность акции (abnormal return). Избыточная доходность акции фирмы i в момент времени t определяется как разница реализованной доходности и ожидаемой доходности при условии отсутствия события: , (1) 23 Где: ARit – избыточная доходность акции; Rit– фактическая доходность акции; Ωit – информационное множество для модели нормальной доходности. Нормальная доходность может быть получена с помощью рыночной модели (market model), которая предполагает постоянную линейную зависимость между доходностью акции и доходностью рыночного портфеля. Эту зависимость можно получить, построив парную регрессию и оценив методом наименьших квадратов (МНК). Рыночная модель может быть представлена в виде: , (2) где для фирмы i: Ri – доходность акции в момент времени t; Rm – доходность рыночного портфеля в момент времени t; – параметр, измеряющий доходность акции, не объясненную рынком; – параметр, измеряющий чувствительность акции к рыночной доходности; εi –случайное отклонение в момент времени t, удовлетворяющее условиям ГауссаМаркова (E(εi)=0, ). Из этого следует, что ожидаемая нормальная доходность оценивается как: ̂ ̂ , (3) Где: ̂ ̂ - оцененные МНК параметры; Rm - средняя рыночная доходность, для которой в качестве прокси взят мировой индекс S&P Global 1200, имеющий глобальный охват индексов, на который ориентируются наиболее крупные активы. Таким образом, избыточная доходность оценивается как: ̂ ̂ (4) Обозначим время события, объявление о сделке как t=0. Стоит отметить, что исследуемый временной промежуток можно разделить на оценочный период (estimation window) и окно события (event window). Нормальная доходность оценивается в оценочный период, который должен предшествовать окну события. Оценочный период не включает в себя окно событий, так 24 как нормальная доходность должна быть рассчитана, исключая влияние события (объявления о сделке слияния или поглощения) на доходность акции. Согласно статье MacKinley [20], наиболее частый и приемлемый размер окна оценочного периода составляет 120 дней до окна события. Так как выборка наблюдений составлена для фирм, находящихся на развитых рынках капитала, и цены акций не обладают сильной волатильностью, мною был выбран оценочный период в 120 дней. Напротив, окно событий (t1, t2) должно быть выбрано таким образом, чтобы учесть все возможные эффекты от объявления о сделке на доходность акции. В виду того, что о сделке может быть объявлено в конце торгового дня, и возможна замедленная реакция рынка или перед объявлением произойдет утечка информации, были выбраны несколько окон событий: (-40;40); (-20;20); (-10;10); (-5;5); (-1 ;1); (0;0); (-2;1) (-1;2). Избыточная доходность была рассчитана для акций каждой компании для каждого дня окна событий. Основой, целью анализа является определение CAR (cumulative abnormal return) – кумулятивная избыточная доходность акции. Она может быть получена следующим образом. Во-первых, избыточная доходность может быть выражена как: ̂ ̂ (5) Агрегирование избыточной доходности по всему окну событий дает кумулятивную избыточную доходность для события/акции/фирмы: ∑ (6) Статистические тесты избыточной доходности как правило базируются на ее среднем по выборке значении. Тогда, для окна событий (t1, t2) найдем среднюю пространственную избыточную доходность (cumulative abnormal returns the cross-sectional average) (CAAR): ∑ (7) Где N - количество событий (объявлений о сделке слияния или поглощения). Таким образом, тестирование эффективности сделок для компании-покупателя может быть формализовано как тестирование следующих гипотез: Н0: Кумулятивная средняя пространственную избыточная доходность статистически не отлична от нуля ( CAAR=0); Н1: Кумулятивная средняя пространственную избыточная доходность больше нуля (CAAR>0). 25 Данная гипотеза может быть протестирована несколькими методами статистической проверки гипотез. Пространственный t-тест (Cross sectional t test) Этот метод предполагает, что в день 0 значения избыточной доходности независимо и одинаково распределены. Статистика t строится как отношение кумулятивной средней пространственной избыточной доходности (CAAR) к ее стандартному отклонению: (8) Этот метод не учитывает вариацию оценочного периода, поэтому стандартное отклонение считается как: ∑ √ ( ) (9) где d – степень свободы (в исследуемой рыночной модели d=2). N – количество событий . Однако этот метод имеет некоторые недостатки. В случае, когда избыточные доходности акций разных фирм коррелированы между собой ,t-статистика может показывать неточные результаты. Стандартизированный остаточный тест (Standardized residual test) F. Patell (1976), Dodd и Warner (1983) вместо избыточной доходности используют некоторую стандартизированную избыточную доходность. В стандартизированной версии избыточная доходность каждой акции скорректирована на ее стандартное отклонение: (10) Стандартное отклонение может быть рассчитано следующим образом: ̂√ ̅̅̅̅̅) ( ∑ ( ̅̅̅̅̅) (11) где T - количество дней в оценочном периоде - рыночная доходность в день t ̅̅̅̅ - средняя рыночная доходность для оценочного периода ̂ - оцененное стандартное отклонение избыточной доходности. Агрегируя стандартизированную избыточную доходность на окне событий: 26 ∑ (12) Таким образом, статистика имеет вид: √ ∑ (13) Данный метод учитывает возможную корреляции среди избыточных доходностей в окне события. Стандартизированный пространственный тест (Standardized cross sectional test) Бомер, Музимеки и Полсен (1991) усовершенствовали стандартизированный остаточный тест с помощью эмпирической оценки вариации. Этот тест устойчив к вариации котировок, возникающей вследствие события. Избыточная доходность сначала стандартизируется и находится кумулятивное значение так же, как и в остаточном тесте: ∑ (14) Далее находится пространственное среднее для кумулятивной избыточной стандартизированной доходности : ̅̅̅̅̅̅̅ ∑ (15) Стандартное отклонение ̅̅̅̅̅̅̅ находится из избыточной доходности на окна событий: ̅̅̅̅̅̅̅ √ ∑ ( ̅̅̅̅̅̅̅ ) (16) Таким образом, стандартизированный пространственный тест имеет вид: ̅̅̅̅̅̅̅̅ ̅̅̅̅̅̅̅̅ (17) 3.2. Эмпирические исследования В выпускной квалификационной работе проанализированы данные сделок слияний и поглощений в фармацевтической промышленности объемом более 1 миллиарда долларов за период 2006-2014гг. Выборка была составлена на основе Базы данных Zephyr; полученные даты объявления о сделке были проверены в Factiva и на сайтах фармацевтических компаний. Данные о котировках были получены с помощью базы данных Thompson Reuters Datastream, сайта Yahoo Finance, сайтов бирж, на которых котируется акция. Если объявление о событии сделано в неторговый день, то дата события ставилась следующим ближайшим торговым днем. 27 Количество событий в выборке превышает количество фирм, так как некоторые фирмы осуществляли несколько сделок слияния и поглощения в этот период, поэтому для них существует несколько событий. Первоначальная выборка для доступного периода 2006-2014 гг. содержала 3500 закрытых сделок слияния или поглощения фирм, оперирующих в фармацевтической промышленности. Были приняты некоторые условия, которые должны быть соблюдены (табл. 2). Таблица 2 Параметры, ограничивающие выборку Параметр Дата объявления Статус сделки Объем сделки (deal value) Отрасль компании-покупателя Характеристика оценочного периода Характеристика компании Значение параметра Необходимо наличие информации о дате объявления сделки Завершена (completed) Более 1 млрд. долларов США Фармацевтическая промышленность Отсутствие значимых корпоративных событий компаний (например, смена руководства) Публичная компания, котируется на бирже Объем сделки был принят больше 1 млрд. долларов, чтобы сфокусировать внимание на анализе значимых, крупных сделок, ведущих к заметной реакции рынка акций. Таким образом, конечная выборка содержит 62 сделки для 37 фармацевтических компаний. Параметры компаний выборки указаны в Приложении 1. В выборке события сделок по странам распределись таким образом, что фармацевтические компании США занимают основное место -45,95 %, за ними следуют компании из Японии – 10,81 % (табл. 3). Таблица 3. Доля страны в выборке, %. Источник: расчеты автора Страна фирмы США Япония Великобритания Ирландия Германия Бельгия Канада Швейцария Китай Доля в выборке 45,95% 10,81% 8,11% 8,11% 5,41% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% Прокси-индекс S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 28 Франция Израиль Индия О. Джерси 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 S&P Global 1200 Данные о котировках. В качестве прокси (proxy) для доходности рыночного портфеля был взят индекс The S&P Global 1200, глобальный индекс акций охватывает примерно 70% мировой рыночной капитализации, которым пользуются крупнейшие компании, учитывает предложение инвесторов в мировую экономику. Было проанализировано несколько окон событий (-40;40); (-20;20); (-10;10); (-5;5); (-1;1); (0;0); (-2;1); (-1;2). Оценочный период взят на уровне 120 дней (-161;-41). Для оценки рыночной модели было проведено 37 регрессий. 3.3. Анализ результатов исследования Рассчитанные значения AAR и CAAR для каждого дня окна событий приведены в Приложении 2. На основе расчетов построен график, показывающий рост CAR в момент объявления события (Рис. 2). Рисунок 2. CAAR для окна событий. Источник: расчеты автора График на рисунке 2 показывает доходности вокруг даты объявления. увеличение кумулятивной избыточной 29 Однако, необходимо провести тесты на предмет статистически ли значимо это увеличение. В своем анализе я провожу 3 теста на значимость, каждое тестирование представлено в отдельной таблице: Таблица 4, Таблица 5, Таблица 6. Таблица 4 Пространственный t-тест (Cross sectional t test) Дата CAAR (-40...40) -0.0021 (-20...20) t-test cross- P-value Результат -0.079 0.46855 незначим 0.007 0.4119 0.3402 незначим (-10...10) 0.0067 0.5515 0.29065 незначим (-5...5) 0.0035 0.2855 0.3876 незначим (-1...1) 0.0128 1.3396 0.0902 значим на 10 % уровне (0...0) 0.0046 0.6025 0.2734 незначим (-2...1) 0.0108 1.103 0.135 незначим (-1...2) 0.0107 1.0563 0.1454 незначим sectional Источник: расчеты автора Таблица 5 Стандартизированный остаточный тест (Standardized residual test) Дата CAAR (-40...40) -0.0021 (-20...20) 0.007 (-10...10) 0.0067 (-5...5) 0.0035 (-1...1) 0.0128 (0...0) 0.0046 (-2...1) 0.0108 (-1...2) 0.0107 Источник: расчеты автора Patell Z P-value Результат -0.0523 0.47915 незначим 0.8029 0.211 незначим 0.717 0.2367 незначим -0.3414 0.3664 незначим 3.2017 0.0007 значим на 1 % уровне 1.6504 0.04945 значим на 5 % уровне 2.3737 0.0088 значим на 1 % уровне 2.1609 0.01535 значим на 5 % уровне 30 Таблица 6 Стандартизированный пространственный тест (Standardized cross sectional test) Дата CAAR (-40...40) -0.0021 (-20...20) 0.007 (-10...10) 0.0067 (-5...5) 0.0035 (-1...1) 0.0128 (0...0) 0.0046 (-2...1) 0.0108 (-1...2) 0.0107 Boehmer et al. P-value Результат -0.0486 0.48065 незначим 0.6324 0.26355 незначим 0.5313 0.2976 незначим -0.1965 0.4221 незначим 1.3511 0.0883 значим на 10 % уровне 0.4978 0.30935 незначим 1.1142 0.1326 незначим 0.9597 0.1686 незначим Источник: расчеты автора Как видно из проведенных тестов нулевая гипотеза не отвергается для больших окон событий. Также, все три теста показывают, что на промежутке (-1...1) с разной степенью значимости от 1% до 10% нулевая гипотеза отвергается в пользу альтернативной. То есть, можно сделать вывод, что сделки слияния и поглощения увеличивают благосостояние инвесторов компании - покупателя и считаются эффективными. Таким образом, проведенные расчеты позволяют сделать вывод о том, что сделки слияния и поглощения в мировой фармацевтической промышленности свыше 1 млрд. долл. США, заключавшиеся с 2006 г. по 2014 г. были эффективны и создавали дополнительную стоимость для компании-покупателя. Также стоит отметить, что наблюдается положительная реакция рынка только для окна событий – краткосрочного периода (-1; 1). Полученные результаты доказывают, что финансовые рынки, на которых происходит сделка, эффективны - рынок быстро реагирует на новость о сделке слияния или поглощения. 31 Заключение Обзор литературных источников показывает, что проблема слияний и поглощений на протяжении длительного периода времени изучается многими исследователями в разных странах мира, но до настоящего времени ни одно из предположений относительно закономерностей слияний и поглощений, их влияния на активы акционеров нельзя считать абсолютно обоснованным. Для каждой гипотезы можно найти достаточно исследований, убедительно доказывающих то или иное утверждения. Существуют различные подходы (методы) к оценке эффективности сделок слияния и поглощения [P.Beitel, D.Schiereck and M.Wahrenburg, 2002]: • Изучение доходности акций (event study); • Анализ финансовой отчетности (accounting study); • Опросы топ-менеджеров (surveys manager); • Метод кейсов (case study) или clinical research. Для раскрытия эффективности сделок в моей работе применен метод событий (event study) ввиду того, что он более точно отражает рост или падение благосостояния акционеров через цену акций. В выпускной квалификационной работе проанализированы данные сделок слияний и поглощений в фармацевтической промышленности объемом более 1 миллиарда долларов за период 2006-2014 гг. Эмпирические исследования проведены для 62 сделок 37 фармацевтических компаний. Мною выбрана фармацевтическая отрасль ввиду того, что это динамично развивающийся рынок с многомиллиардными сделками, в том числе и по слиянию и поглощению. По оценке IMS Institute for Healthcare Informatics глобальный фармацевтический рынок в 2008 г. оценивался в 795 млрд. долл. США и по оценкам к 2018 году достигнет почти 1,3 трлн. долл. США. В моей работе сделано предположение, что сделки по слиянию и поглощению в фармацевтической промышленности эффективны. Будем предполагать, что агенты рациональны и, таким образом, рынок немедленно отражает последствия события в стоимости ценных бумаг. Следовательно, экономическое влияние события можно оценить с помощью стоимости (котировки) ценных бумаг, наблюдаемых на сравнительно небольшом промежутке времени. Основной показатель, который анализируется в работе - это кумулятивная избыточная доходность акции (cumulative abnormal return). 32 Так как выборка наблюдений составлена для фирм, находящихся на развитых рынках капитала, и цены акций не обладают сильной волатильностью, мною был выбран оценочный период в 120 дней. В виду того, что о сделке может быть объявлено в конце торгового дня, и возможна замедленная реакция рынка или перед объявлением произойдет утечка информации, были выбраны несколько окон событий: (-40; 40); (-20;20); (-10;10); (-5;5); (-1 ;1); (0;0); (-2;1) (1;2). В качестве прокси (proxy) взят мировой индекс S&P Global 1200, имеющий глобальный охват индексов, на который ориентируются наиболее крупные активы. Как видно из проведенных тестов нулевая гипотеза не отвергается для больших окон событий. Однако, все три теста (standardized cross-sectional test, cross sectional t test и standardized residual test) с разной степенью значимости от 1% до 10% показывают, что на промежутке (-1;1) нулевая гипотеза отвергается в пользу альтернативной. Наблюдается положительная реакция рынка только для окна событий – краткосрочного периода (-1; 1). Проведенные расчеты позволяют сделать вывод о том, что сделки слияния и поглощения в мировой фармацевтической промышленности свыше 1 млрд. долл. США, заключавшиеся с 2006 г. по 2014 г. были эффективны и создавали дополнительную стоимость для компании-покупателя. 33 Список литературы. 1. Васильев А.С. Альянсы европейских ТНК в фармацевтической промышленности // Экономические науки. №1 (62). 2010. с.474-478 2. Григорьева С.А., Троицкий П.В. Влияние слияний и поглощений на операционную эффективность компаний на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. №3 (23). 2012. с. 31-43 3. Ивашковская И.В., Шамраева С.А., Григориади Е.Е. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере группы БРИК // Экономический журнал ВШЭ. № 3. 2009. с. 360-382 4. Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. №1 (5). 2008. с. 12-32 5. Andrade G., Mitchell M., Stafford E. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15 6. Beitel P., Schiereck D. and Wahrenburg M. Explaining the M&A-success in European Bank Mergers and Acquisitions // Working Paper, University of Witten/Herdecke, Germany, January 2002. 7. .Boehmer E., Musumeci J. and Poulsen A.B. Event-Study Methodology under Conditions of Event-Induced Variance // Journal of Financial Economics. 1991. № 30, p. 253-272. 8. Bradley M., Desai A. and Kim E. Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms // Journal of Financial Economics. 1988. № 21. p. 3-40 9. Bruner R. An Analysis of Value Destruction and Recovery in the Alliance and Proposed Merger of Volvo and Renault // Journal of Financial Economics. 1999. № 51. p. 125— 166. 10. Bruner R. Applied mergers and acquisitions. New York: John Wiley & Sons. 2004 11. Burns L. R., ed. Business of Healthcare Innovation. Cambridge University Press. 2005 12. Campa J. M., Hernando I. M&A Performance in the European Financial Industry// Working Paper Series. 2006. 13. Danzon P.M., Epstein A. and Nicholson S. Mergers and acquisitions in the pharmaceutical and biotech industries// NBER Working Paper. 2004. 14. Dodd P. and Warner J. On corporate governance: A study of proxy contests // Journal of Financial Economics. 1983. № 11. p. 401-438. 15. Farrell M. Winners and Losers From the $100 Billion M&A Day Money Beat// The Wall Street Journal. 17.11.2014 16. Gaughan P.A. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings. 2007. p. 29-63 34 17. Gregoriou G.N., Renneboog L. International Mergers and Acquisitions Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. 2007. № 3. 18. Healy P., Krishna M., Palepu G. and Ruback R. S. Does corporate performance improve after mergers? //Working Paper #3149-90.1990. p. 1-11. 19. Jensen M. and Ruback R. The market for corporate control: the scientific evidence // Journal of Financial Economics. 1983. № 11(1–4). p. 5-50. 20. MacKinlay A. C. Event Studies in Economics and Finance// Journal of Economic Literature. March 1997. Vol. XXXV. p. 13–39 21. McGuckin R. H., Warren-Boulton F. R. and Waldstein P. //The Use of Stock Market Returns in Antitrust Analysis of Mergers. Review of Industrial Organization 7. 1992. p. 1-11 22. Meeks G. Disappointing Marriage: A Study of the Gains from Merger. New York. 1977. Cambridge University Press. 23. Moeller S.B., Chris Brady. Intelligent M & A: Navigating the Mergers and Acquisitions Minefield (2nd Edition). Wiley. 2014 24. Moeller S. B., Schlingemann F.P., Stulz R. M. Firm size and the gains from acquisitions// Journal of Financial Economics. 2004. № 73. p. 201–228 25. Ornaghi C. Mergers and Innovation in Big Pharma// International Journal of Industrial Organisation. 2007. p. 70-79 26. Pasiouras F., Sailesh T., Zopounidis C. Application of Quantitative Techniques for the Prediction of Bank Acquisition Targets// World Scientific. 2005. 27. Patell J. Corporate Forecasts of Earnings per Share and Stock Price Behavior: Empirical Tests // Journal of Accounting Research. 1976. № 14. p. 246-276. 28. Ravenscraft D.J. and Scherer F.M. Mergers, Sell-Offs, and Economic Efficienc. Washington D.C. 1987 29. Steven N., Kaplan M. L. Mitchell Karen H. Wruck. A Clinical Exploration of Value Creation and Destruction in Acquisitions: Organizational Design, Incentives, and Internal Capital Markets. July 1997 30. Warren-Boulton F. R. and Dalkir S. Staples and Office Depot: An Event-Probability Case Study. Review of Industrial Organization. 2001. Vol. 19. No. 4 31. http://www.mckinsey.com/insights/health_systems_and_services/why_pharma_megamer gers_work 32. http://www.pharmaworldmagazine.com/mergers-and-acquisitions-for-big-pharma/ 33. http://www.actavis.com/NEWS/News/Thomson-Reuters/Actavis-to-Acquire-Allergan-toCreate-Top-10-Globa 35 34. http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0471-E.pdf 35. http://mergers.ru/articles/Farmkompaniya-Endo-kupit-konkurenta-Par-Pharma-za-8mlrd-55205 36. http://mergers.ru/articles/Danaher-pokupaet-Pall-za-138-mlrd-55167 37. http://www.eventstudytools.com/event-study-methodology 38. https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%A4%D0%B0%D1%80%D0%BC%D0%B0%D1%86 %D0%B5%D0%B2%D1%82%D0%B8%D1%87%D0%B5%D1%81%D0%BA%D0%B 0%D1%8F_%D0%BF%D1%80%D0%BE%D0%BC%D1%8B%D1%88%D0%BB%D0 %B5%D0%BD%D0%BD%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C 39. http://www.ifpma.org/fileadmin/content/Publication/2014/IFPMA__Facts_And_Figures_2014.pdf 40. http://www.ey.com/GL/en/Industries/Life-Sciences/EY-Firepower-Growth-Gap-Report2014 41. http://static.correofarmaceutico.com/docs/2014/12/01/informe_ims.pdf 42. http://www.forbes.com/global2000/list/#industry:Pharmaceuticals 43. http://www.drugwatch.com/manufacturer 44. http://www.perspektivy.info/rus/ekob/globalnaja_farmacevticheskaja_promyshlennost_2 011-07-18.htm 45. http://www.medicinenet.com/script/main/art.asp?articlekey=18892) 46. http://www.minnpost.com/second-opinion/2012/08/big-pharmas-claim-innovation-crisismyth-bmj-authors-say) 47. http://top.rbc.ru/business/19/11/2014/546b71d4cbb20f518391ef6c 48. https://global.factiva.com/factivalogin/login.asp?productname=global 49. http://finance.yahoo.com/ 50. http://thomsonreuters.com/ 51. https://zephyr2.bvdep.com 36 Приложение 1 Список компаний, участвующих в выборке Acquiror ISIN Acquiror name Acquiror Target name country code US0028241000 ABBOTT US LABORATORIES INC. Target announced date country code KOS US 06.11.2006 US 17.01.2006 IE 20.05.2013 PHARMACEUTICALS INC. US0028241000 ABBOTT US LABORATORIES INC. IE00BD1NQJ95 ACTAVIS LTD BOSTON SCIENTIFIC CORPORATION IE WARNER CHILCOTT PLC IE00BD1NQJ95 ACTAVIS PLC IE ALLERGAN INC. US 17.11.2014 IE00BD1NQJ95 ACTAVIS PLC IE FOREST US 18.02.2014 LABORATORIES INC. US00163U1060 AMAG US LUMARA HEALTH INC. US 29.09.2014 US ONYX US 25.08.2013 PHARMACEUTICALS INC. US0311621009 AMGEN INC. PHARMACEUTICALS INC. US0311621009 AMGEN INC. JP3942400007 ASTELLAS PHARMA US MICROMET INC. US 26.01.2012 JP OSI US 16.05.2010 INC. PHARMACEUTICALS INC. GB0009895292 ASTRAZENECA PLC GB MEDIMMUNE INC. US 23.04.2007 GB0009895292 ASTRAZENECA PLC GB CAMBRIDGE GB 15.05.2006 US 23.04.2012 ANTIBODY TECHNOLOGY GROUP PLC GB0009895292 ASTRAZENECA PLC GB ARDEA BIOSCIENCES INC. US0683061099 BARR US PLIVA DD HR 11.09.2006 US GAMBRO AB SE 04.12.2012 PHARMACEUTICALS INC. US0718131099 BAXTER INTERNATIONAL INC. 37 DE000BAY0017 BAYER AG DE BAYER SCHERING DE 05.12.2006 US 29.06.2012 PHARMA AG US1101221083 BRISTOL-MYERS US SQUIBB COMPANY AMYLIN PHARMACEUTICALS INC. US1101221083 BRISTOL-MYERS US INHIBITEX INC. US 07.01.2012 US MEDAREX INC. US 23.07.2009 US ABRAXIS US 30.06.2010 US 18.11.2007 SQUIBB COMPANY US1101221083 BRISTOL-MYERS SQUIBB COMPANY US1510201049 CELGENE CORPORATION US1510201049 CELGENE US CORPORATION JP3495000006 BIOSCIENCE INC. PHARMION CORPORATION DAINIPPON SUMITOMO JP SEPRACOR INC. US 03.09.2009 US IMCLONE US 06.10.2008 PHARMA CO., LTD US5324571083 ELI LILLY AND COMPANY US5324571083 ELI LILLY SYSTEMS INC. AND US ICOS CORPORATION US 18.12.2006 IE AUXILIUM US 09.10.2014 COMPANY IE00BJ3V9050 ENDO INTERNATIONAL PLC PHARMACEUTICALS INC. IE00BJ3V9050 ENDO INTERNATIONAL IE PALADIN LABS INC. CA 05.11.2013 US CLINICAL DATA INC. US 22.02.2011 US FURIEX US 28.04.2014 PLC US3458381064 FOREST LABORATORIES INC. US3458381064 FOREST LABORATORIES LLC PHARMACEUTICALS INC. US3755581036 GILEAD SCIENCES INC. US PHARMASSET INC. US 21.11.2011 US3755581036 GILEAD SCIENCES INC. US MYOGEN INC. US 02.10.2006 US3755581036 GILEAD SCIENCES INC. US CV THERAPEUTICS INC. US 12.03.2009 US37733W1053 GLAXOSMITHKLINE US HUMAN US 16.07.2012 AU 20.09.2006 PLC US4410601003 HOSPIRA INC. GENOME SCIENCES INC. US MAYNE PHARMA LTD 38 US4781601046 JOHNSON & JOHNSON US SYNTHES INC. US 27.04.2011 US4781601046 JOHNSON & JOHNSON US CONOR MEDSYSTEMS US 16.11.2006 CORPORATION IE 02.07.2009 INC. US4781601046 JOHNSON & JOHNSON US ELAN PLC US4955821081 KING US ALPHARMA INC. US 12.09.2008 US CUBIST US 08.12.2014 US 09.06.2014 US 30.10.2006 US 28.02.2010 PHARMACEUTICALS INC. US58933Y1055 MERCK & COMPANY INC. PHARMACEUTICALS INC. US58933Y1055 MERCK & COMPANY US INC. IDENIX PHARMACEUTICALS INC. US58933Y1055 MERCK & COMPANY US INC. DE0006599905 SIRNA THERAPEUTICS INC. MERCK KGAA DE MILLIPORE CORPORATION CH0012005267 NOVARTIS AG CH ALCON INC. CH 04.01.2010 CH0012005267 NOVARTIS AG CH ALCON INC. CH 07.04.2008 CH0012005267 NOVARTIS AG CH CHIRON CORPORATION US 03.04.2006 IE00BGH1M568 PERRIGO IE ELAN IE 29.07.2013 COMPANY PLC IE00BGH1M568 PERRIGO CORPORATION PLC COMPANY IE OMEGA PHARMA NV BE 06.11.2014 PLC US7170811035 PFIZER INC. US WYETH LLC US 26.01.2009 US7170811035 PFIZER INC. US KING US 12.10.2010 GB 21.07.2010 PHARMACEUTICALS INC. GB00B24CGK77 RECKITT BENCKISER GB PLC US7954351067 SALIX SSL INTERNATIONAL PLC US SANTARUS INC. US 07.11.2013 FR GENZYME US 16.02.2011 PHARMACEUTICALS LTD FR0000120578 SANOFI-AVENTIS SA CORPORATION 39 CNE000000C82 SHANGHAI CN SHANGHAI PHARMACEUTICAL CO., INDUSTRIAL LTD PHARMACEUTICAL CN 02.02.2010 INVESTMENT CO., LTD JP3347200002 SHIONOGI & CO., LTD JP SCIELE PHARMA INC. US 01.09.2008 JE00B2QKY057 SHIRE PLC JE VIROPHARMA INC. US 11.11.2013 JE00B2QKY057 SHIRE PLC JE NEW US 20.02.2007 IN 07.04.2014 JP 02.02.2007 US 18.07.2008 RIVER PHARMACEUTICALS INC. INE044A01036 SUN PHARMACEUTICAL IN INDUSTRIES LTD JP3469000008 TANABE SEIYAKU CO., LABORATORIES LTD JP LTD IL0006290147 IL0006290147 TEVA RANBAXY MITSUBISHI PHARMA CORPORATION IL BARR PHARMACEUTICAL PHARMACEUTICALS INDUSTRIES LTD INC. TEVA IL CEPHALON INC. US 02.05.2011 PHARMACEUTICAL INDUSTRIES LTD BE0003739530 UCB SA BE SCHWARZ PHARMA AG DE 25.09.2006 GB00B10RZP78 UNILEVER PLC GB ALBERTO CULVER US 27.09.2010 HINDUSTAN UNILEVER IN 30.04.2013 US 03.09.2012 COMPANY GB00B10RZP78 UNILEVER PLC GB LTD CA91911K1021 VALEANT CA MEDICIS PHARMACEUTICALS PHARMACEUTICAL INTERNATIONAL INC. CORPORATION 40 Приложение 2 Результаты работы День события AAR CAAR -40 -0.00259 -0.00259 -39 -0.00118 -0.00377 -38 0.001119 -0.00265 -37 -0.00237 -0.00502 -36 0.000853 -0.00417 -35 -0.00095 -0.00512 -34 0.001267 -0.00385 -33 -0.00057 -0.00442 -32 -5.59E-05 -0.00448 -31 0.000203 -0.00428 -30 -0.00251 -0.00679 -29 0.003363 -0.00342 -28 0.002066 -0.00136 -27 0.002051 0.000693 -26 -0.00345 -0.00276 -25 -0.00041 -0.00316 -24 0.00254 -0.00062 -23 -0.00103 -0.00165 -22 -0.00073 -0.00238 -21 0.002028 -0.00035 -20 -0.00133 -0.00168 -19 0.001417 -0.00026 -18 0.002012 0.001748 -17 -0.00354 -0.00179 -16 0.004589 0.002801 -15 -0.00069 0.002108 -14 -0.00176 0.000346 -13 0.000655 0.001001 -12 0.00378 0.004781 -11 0.001067 0.005848 -10 1.21E-05 0.00586 41 -9 -0.00159 0.004274 -8 9.58E-05 0.00437 -7 -0.00162 0.002747 -6 0.005675 0.008422 -5 0.000815 0.009237 -4 -0.00071 0.008523 -3 -0.00064 0.007883 -2 -0.00207 0.005812 -1 -0.00132 0.004495 0 0.004626 0.00912 1 0.009519 0.018639 2 -0.00208 0.016561 3 -0.00337 0.013191 4 -0.00255 0.010641 5 0.001263 0.011904 6 0.000258 0.012162 7 -0.00216 0.010002 8 0.001269 0.01127 9 -0.00132 0.009947 10 0.002637 0.012584 11 -0.0044 0.008186 12 0.00234 0.010526 13 0.00266 0.013185 14 -0.00318 0.010005 15 -0.00557 0.004432 16 -0.00155 0.002886 17 1.03E-05 0.002896 18 0.000772 0.003668 19 0.002286 0.005954 20 0.000727 0.00668 21 0.001631 0.008311 22 -0.00093 0.007382 23 -0.00099 0.006393 24 -0.00652 -0.00013 42 25 -0.00185 -0.00198 26 -0.00052 -0.0025 27 -0.00206 -0.00456 28 0.001682 -0.00288 29 0.002971 9.56E-05 30 -0.00242 -0.00233 31 0.001358 -0.00097 32 -0.00134 -0.00231 33 0.002228 -7.74E-05 34 0.002686 0.002609 35 -0.00175 0.000856 36 0.000315 0.001171 37 -0.0023 -0.00113 38 0.000863 -0.00026 39 -0.00198 -0.00225 40 0.000178 -0.00207
