Применение отрицательных процентных ставок
advertisement
Банкаўскi веснiк, САКАВIК 2013 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Применение отрицательных процентных ставок ÄÚÛ ãàëéÇ ç‡˜‡Î¸ÌËÍ Óډ· ‰ËÎËÌ„Ó‚˚ı Ë ÏÂÊ·‡ÌÍÓ‚ÒÍËı ÓÔ‡ˆËÈ ä‡Á̇˜ÂÈÒÚ‚‡ áÄé “åíŇÌÍ” ‡ÒÔˇÌÚ Í‡Ù‰˚ ‰ÂÌÂÊÌÓ„Ó Ó·‡˘ÂÌËfl, ͉ËÚ‡ Ë ÙÓÌ‰Ó‚Ó„Ó ˚Ì͇ ÅÉùì В период возникновения шоков и кризисов на финансовых рынках, усиления неопределенности функционирования на них, невозможности прогнозирования доходности от операций и значительного затруднения управления рисками большинство финансовых агентов склонно к поиску “активов-убежищ” (save-heavens) с гарантированным возвратом средств. Исторически к таким активам относятся: драгоценные металлы (золото, серебро), некоторые валюты и долговые инструменты, номинированные в них (государственные ценные бумаги США, Японии, Швейцарии), паи фондов межбанковского рынка и т. д. В частности, спрос на швейцарские франки или японские иены может представлять собой серьезную проблему для стран, эмитирующих эти валюты. Ажиотажный спрос приводит к сильному и стремительному укреплению номинального и реального курсов ва- лют, что, в свою очередь, создает предпосылки возникновения дефляции, замедления экспортной составляющей экономического роста и опасности возникновения финансовых пузырей на рынке недвижимости. Естественным желанием правительств этих стран является ограничение притока спекулятивного капитала. Наиболее простым с технической точки зрения методом решения этой проблемы можно назвать административный запрет на приток краткосрочных инвестиций в экономику или введение ограничений на вывод иностранного капитала из нее. Однако такой метод подрывает доверие инвесторов и препятствует последующему привлечению инвестиций в страну. В связи с этим наиболее применяемыми методами борьбы со спекулятивным капиталом являются экономические методы, а одним из самых уникальных и малоиспользуемых инструментов — применение отрицательной номинальной процентной ставки. В 1971 г., после объявления о временной приостановке конвертируемости доллара в золото и последующей декабрьской девальвации доллара по отношению к драгоценному металлу, а соответственно, и ко всем валютам на 7,66%, поток ликвидности в Швейцарию привел к неконтролируемому росту курса франка. Поэтому Центральный банк законодательно ввел ставку по депозитам для нерезидентов в коммерческих банках в размере минус 2% в квартал посредством введения платы за привлечение новых депозитов. Позже ставка была уменьшена до минус 10% в квартал [1]. Данное мероприятие не смогло остановить приток ликвидности, однако уменьшило его до приемлемой для регулятора величины. Летом 2011 г. по мере развития европейского долгового кризиса спекулятивный капитал снова устремился на небольшой долговой рынок Швейцарии. Однако в этот раз были приняты меры другого характера. Центральный банк помимо скупки иностранной валюты на валютном рынке начал политику количественного ослабления (выкупа активов). Вследствие этого избыточная ликвидность настолько переполнила рынок, что ставки по таким инструментам, как OIS (Overnight Index Swap), IRS (Interest Rate Swap) и даже LIBOR, по швейцарским франкам переместились в отрицательную зону [2]. На данный момент, если посмотреть на кривую доходности инструментов, номинированных в евро, то можно увидеть периодическое сползание доходности по коротким инструментам в отрицательную зону. Тем самым финансовый рынок самостоятельно реагирует на присутствие значительной избыточной ликвидности в системе и без прямого административного вмешательства применяет метод отрицательной номинальной процентной ставки. Таким образом, отрицательные процентные ставки не только теоретически возможны, но и встречаются на финансовых рынках. К таким примерам можно добавить отрицательные ставки на рынке межбанковского кредитования Японии в течение нескольких дней 2003 г. во время проведения количественного смягчения центральным банком страны, а также некоторые случаи, когда доходность по десятилетним государственным ценным бумагам США опускалась ниже нуля и оставалась там несколько часов. Стоит добавить, что во всех этих случаях спрос на инструменты с отрицательной доходностью не только существовал, но и мог достигать серьезных уровней, что обусловлено внутренней политикой по управлению рисками институциональных инвесторов, вы- 43 Банкаўскi веснiк, САКАВIК 2013 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà ступающих контрагентами по сделке. Однако использование отрицательной номинальной процентной ставки как запретительного инструмента на пути спекулятивного капитала в экономику не является единственным практическим и теоретическим применением данного метода. Достаточно известной, а в последнее время и актуальной является проблема существования ловушки ликвидности. Это макроэкономическая ситуация в кейнсианской теории, когда монетарные власти не имеют инструментов для стимулирования экономики ни через понижение процентных ставок, ни через увеличение денежного предложения [3]. В такой ситуации дополнительные массивные вливания свободных ресурсов в банковскую систему не приводят к уменьшению реальных процентных ставок из-за ожидания всеми экономическими агентами падения цен, что, в свою очередь, приводит к неспособности монетарных властей стимулировать инвестиции. Вторым сдерживающим фактором является нулевой уровень номинальных процентных ставок, психологический барьер, ограничивающий принятие решения о дальнейшем понижении как ставки рефинансирования, так и рыночных ставок, что удерживает снижение реальных процентных ставок и увеличение доступности ресурсов. После кризиса субстандартного кредитования в США центральные банки развитых стран понизили свои ключевые ставки до рекордно низких уровней. Следующим шагом было резкое расширение денежного предложения за счет политики количественного ослабления. Центральные банки США, Великобритании, Японии и некоторых менее крупных экономик стали покупать на свой баланс различные долговые государственные и коммерческие ценные бумаги. Центральный банк Европейского союза увеличил избыточную ликвидность посредством проведения долгосрочных 3-летних аукционов по размещению денежных средств, что частично помогло решить проблемы долгового кризиса периферийных стран и снизить краткосрочные риски в банковской системе. Общий объем влива- 44 ний в экономики составил несколько триллионов долларов. Однако даже эти меры не привели к приемлемому экономическому росту и снижению безработицы до естественного уровня. Большая часть денежных средств не вышла за рамки банковской системы в силу неопределенности в экономике, нежелания банков принять риски и существующие инструменты с почти гарантированным возвратом денежных средств. Это привело к перекладыванию дешевых ресурсов центральных банков в государственные ценные бумаги ведущих стран и коммерческие долговые инструменты класса ААА. В то же время реальный сектор экономики не получил большей части причитающихся ему ресурсов. Данная ситуация является проявлением негативного влияния проблемы ловушки ликвидности на экономики развитых стран. Возможным решением проблемы нежелания коммерческих банков расширять свои кредитные портфели является воздействие экономическими методами на свойства и параметры безрисковых инструментов вложения ресурсов. Одним из самых популярных и наименее рискованных инструментов “парковки” избыточной ликвидности являются постоянно доступные операции центрального банка. Статистические сведения ЕЦБ, приведенные на рисунке, подтверждают этот факт. Они указывают, что на данный момент большая часть дополнительной ликвидности, предоставленной посредством долгосрочных аукционов по рефинансированию банков- ского сектора, придерживается коммерческими банками и никак не влияет на другие параметры экономической системы. Однако при снижении в августе 2012 г. ставки по изъятию дополнительной ликвидности до нуля объем размещенных денежных средств уменьшился. Возможным решением данной проблемы является перемещение части коридора по постоянно доступным операциям центрального банка в отрицательную зону. Установка ставки по операциям изъятия ликвидности на уровне ниже нуля приведет к вытеснению денежных средств со счетов национального банка на рынок МБК. При этом при сохранении ширины коридора прежней влияние на рыночные ставки будет равноценным [4]. Таким образом, ставка на рынке МБК будет равна или даже меньше нуля при наличии избыточной ликвидности. В то же время неотвратимая плата за использование привлеченных средств вынудит коммерческие банки расширить кредитные операции, понизить стоимость выдаваемых ресурсов, это тем самым положительно повлияет на уровень инвестиций в экономике. Еще одним последствием данного решения станет снижение ставок на государственные ценные бумаги, что значительно сократит их инвестиционную привлекательность. Таким образом, уровень доходности по безрисковым инструментам будет ничтожно мал, а процентные ставки на рынке коммерческих долгов станут отражать только кредитный риск заемщика. Размещение ресурсов на счетах ЕЦБ в 2012 г., трлн. евро 900 800 700 600 500 400 300 200 01.01 01.02 01.03 01.04 01.05 01.06 01.07 01.08 Источник: данные Европейского центрального банка. êËÒÛÌÓÍ Банкаўскi веснiк, САКАВIК 2013 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Отрицательные процентные ставки приведут к ситуации, когда хранение свободных денежных средств станет достаточно дорогим и будет стимулировать кредитную активность банков. Одним из негативных последствий этого метода в среднесрочной перспективе будет полное исчезновение депозитного рынка и запуск процесса досрочного возврата уже существующих депозитных договоров. Однако в краткосрочном периоде данные явления не успеют полностью реализоваться. Если говорить о средне- или долгосрочном периоде, то появление таких факторов, как инфляционные ожидания, исчезновение сбережений из финансовой системы страны, может привести к неуправляемым и мало изученным последствиям, таким образом, применение этого метода видится безопасным на достаточно ограниченном отрезке времени и должно происходить совместно с пристальными мерами по мониторингу ожиданий всех участников процесса. Центральный банк Швеции 8 июля 2009 г. установил ставку по изъятию ликвидности на уровне минус 0,25%, тем самым, по сути, штрафуя банки, размещающие денежные ресурсы на его счета [5]. Такой уровень сохранялся в течение одного года и характеризовался минимальными остатками банковских средств в депозитах в Центральном банке. Однако шведская экономика и финансовый рынок достаточно малы для того, чтобы делать какие-либо выводы об эффективности данных мер. Надо отметить, что в экономической литературе много написано о снижении общего уровня всех процентных ставок в экономике ниже нуля. Общепризнанным родоначальником этой идеи считается Сильвио Гезелль, который разработал теорию “свободных денег”. Признание денег платной услугой государства и введение налога на деньги было основой его учения. В дальнейшем такие экономисты, как Джон Мейнард Кейнс, Ирвинг Фишер, обращались к идеям Гезелля и в той или иной форме использовали их и развивали в своих трудах [6]. Одной из основных проблем снижения всех ставок ниже нуля является сложность реализации. Если говорить о безналичных деньгах, то простое введение отрицательного процента не является сложным, однако при достаточно большой наличной денежной массе рациональные агенты предпочтут хранить свой капитал исключительно в наличной форме. Существует несколько идей о решении этой проблемы. Одной из них является отмена наличных денежных средств и сохранение только мелких купюр для преимущественного обеспечения платежей малообеспеченных слоев населения. В таком случае почти вся денежная масса будет представлена безналичными деньгами, которые находятся под полным управлением центрального банка. А оставшаяся часть, представленная мелкими купюрами, сможет обслуживать оборот малообеспеченных слоев населения, тем самым снижая финансовую нагрузку на них по организации безналичного оборота и освобождая от отрицательной процентной ставки и так крайне малые доходы. Профессор Лондонской школы экономики Уиллем Бойтер изложил идею введения налога на деньги. Сущность этой идеи сводится к тому, что выпуски наличных денег маркируются особым образом и имеют срок обращения, за этот срок владелец купюр должен уплатить налог. При уплате налога на купюрах делается особая отметка о новом сроке обращения. Тем самым отрицательная процентная ставка распространится и на наличную денежную массу. Однако более важным вопросом становится эффективность данной меры. Одним из ее основных преимуществ можно назвать ускорение скорости обращения денежных средств в экономике, что обусловлено желанием агентов избавиться от активов с отрицательной доходностью, снижение сбережений и ускорение обращения приведет к увеличению потребления и инвестиций и в конечном итоге — к экономическому росту. При установлении общего уровня процентных ставок на отрицательном уровне ставки по кредитам и депозитам для реального сектора экономики и домохозяйств также будут отрицательными. Негативные ставки по депозитам приведут к значительному уменьшению или даже исчезнове- нию стимула к сбережениям. Поэтому все свободные ресурсы будут вложены в экономику в виде потребления и инвестиций. В то же время отрицательные ставки по кредитам приведут к значительному ускорению данного процесса. Потребление и инвестиции будут дополнительно расти за счет кредитов коммерческих банков. Однако стабильность такого роста вызывает опасения в связи с очень высокими рисками развития бесконтрольной инфляции, невыгодностью долгосрочных вложений и т. д. В то же время частичное и умеренное применение этих идей может быть достаточно полезным. Снижение всего коридора процентных ставок по постоянно доступным операциям центрального банка совместно с отменой лимитов по рефинансированию банковской системы регулятором создаст неисчерпаемый запас ликвидности, что, в свою очередь, даст импульс к расширенному кредитованию. При проведении операций рефинансирования на отрицательном уровне свободные денежные средства банковской системы будут не только вытеснены со счетов центрального банка, но и значительно увеличены. Однако, с одной стороны, длительное применение указанных мер способно почти полностью расстроить денежное обращение государства, привести к бесконтрольной инфляции и создать значительно больше проблем, чем решить. С другой стороны, недостаточное информирование коммерческих банков о сроке проведения таких мероприятий и планируемом свертывании этой программы может привести к перемещению капитала на спекулятивные рынки товаров, акций и валют, которые предоставляют возможность быстрого выхода из активов, тем самым вызвав резкий рост стоимости последних без какого-либо расширения кредитования реального сектора экономики. Таким образом, наиболее разумным и осторожным подходом в проведении операций по регулированию ликвидности на отрицательном уровне при необходимости увеличения ликвидности банков является четко ограниченный по времени и сумме долгосрочный кредит центрального банка ком- 45 Банкаўскi веснiк, САКАВIК 2013 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà мерческим банкам с одновременным снижением ставок изъятия ликвидности ниже нуля. Проведение нескольких долгосрочных операций по рефинансированию приведет к контролируемому увеличению ресурсов банковской системы с четко обозначенным сроком, что, в свою очередь, простимулирует вложение денежных средств в различные секторы экономики на этот срок. В настоящий момент Республика Беларусь переживает период высокого уровня инфляции и больших процентных ставок. Поэтому применение метода отрицательных процентных ставок способно привести лишь к опасным последствиям в виде ускорения инфляции. Однако при снижении инфляции до разумных пределов вопросы дополнительного стимулирования экономики будут все более актуальными. Использование отрицательных процентных ставок в качестве ограничителя потока спекулятивного капитала в страну видится маловероятным, потому что данный инструмент снижает общую привлекательность экономики страны для иностранного капитала, тем самым ограничивая приток необходимых и желаемых долгосрочных прямых инвестиций. Перемещение всех процентных ставок на отрицательную территорию является слишком рискованным, но установка ставки депози- та овернайт ниже нуля с целью достижения крайне низкого уровня ставок в экономике и вытеснения свободных средств коммерческих банков со счетов Национального банка выглядит вполне реально. Данный метод является самым управляемым с достаточно легко просчитываемыми последствиями и мерами по их нейтрализации. Применение названного инструмента теоретически возможно для дополнительного стимулирования экономического роста в будущем. Таким образом, следует сделать вывод, что отрицательные номинальные процентные ставки могут стать действенным инструментом в руках центральных банков при проведении денежно-кредитной политики и операций регулирования ликвидности банковской системы. Можно выделить три основных направления использования этого инструмента. 1. Применение отрицательных процентных ставок как метода экономического сдерживания притока избыточной спекулятивной ликвидности в экономику страны. Снижение привлекательности активов посредством отрицательной доходности по долговым инструментам способно частично обезопасить внутренний рынок страны от быстрого перегрева и появления финансовых пузырей. 2. Воздействие на рыночные процентные ставки с помощью снижения ставки по постоянно доступным операциям изъятия ликвидности центрального банка ниже нуля. Данный метод способен вытеснить избыточную ликвидность со счетов центрального банка на рынок МБК, тем самым удерживая номинальные процентные ставки на уровне нуля или даже ниже и увеличивая доступность кредитных ресурсов для реального сектора экономики. 3. Проведение операций по регулированию ликвидности на отрицательном уровне при необходимости увеличения ликвидности банков в виде четко ограниченного по времени и сумме долгосрочного кредита центрального банка коммерческим банкам с одновременным снижением ставок изъятия ликвидности ниже нуля. Этот метод является менее опасным, чем перемещение всего процентного коридора в отрицательную зону. В то же время он способен контролируемо увеличить свободные ресурсы коммерческих банков для стимулирования экономики. Кроме того, целесообразно провести более детальное исследование поддержания отрицательных процентных ставок в экономике государства на длительный срок и установить данный уровень в качестве нормального. *** Материал поступил 15.08.2012. Источники: 1. Табах, А. Швейцария пытается спастись от денежного наводнения / А. Табах //Slon [Электронный ресурс]. — 2011. — Режим доступа: http://slon.ru/economics/shveycariya_pytaetsya_spastis_ot_denezhnogo_navodn-607264.xhtml. — Дата доступа: 15.08.2012. 2. Christoph, R. Penetrating the zero bound! //Ahead of the curve. — 2011. — № 27. — P. 14, 15. 3. Krugman, P. How much of the world is in a liquidity trap? //The New York Times. — 2010. — № 74. — P. 3. 4. Schröder, B. How much does the deposit facility rate matter? //Ahead of the curve. — 2011. — № 36. — P. 14. 5. http://www.riksbank.se/en/Interest-and-exchange-rates/ 6. Ilgmann, C. Negative Nominal Interest Rates: History and Current Proposals / C. Ilgmann, M. Menner. — CAWM Discussion Paper, 2011. — 32 p. 46
