экономический суверенитет россии - Денежно
advertisement
М.В. ЕРШОВ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СУВЕРЕНИТЕТ РОССИИ В ГЛОБАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ ЭКОНОМИКА 2005 ОГЛАВЛЕНИЕ ОТ АВТОРА .................................................................. 4 ВВЕДЕНИЕ ................................................................... 6 ГЛАВА 1. Мировая финансовая система в новых экономических условиях .............................................. 8 Несколько общих замечаний ..................................... 19 ГЛАВА 2. Механизмы валютной экспансии ............... Долларизация в России: некоторые аспекты .............. О курсообразовании ............................................... О валютном правлении (currency board) ..................... Валютное правление в условиях России .................... Валютный курс как инструмент глобализации ........... 34 37 39 49 50 56 ГЛАВА 3. Механизмы глобального Регулирования и возможность сохранения страновых суверенитетов .. 63 Рынки в новых условиях нестабильности ................... 64 Механизмы финансовой сферы: источник кризиса или стабилизации? ........................................................... 66 Банки - как стратегический элемент глобальной ........ 74 экономики ................................................................. 74 Валютная либерализация ........................................... 88 Возможные риски .................................................. 89 О ВТО ....................................................................... 95 Немного о "равных конкурентных условиях" .......... 96 Рычаги выравнивания: инструментарий ВТО и предложения банков .............................................. 101 Ожидания и реальность ......................................... 106 ГЛАВА 4. Об опыте 1998 г. ........................................... 114 Некоторые внешнеэкономические последствия и их влияние на финансовый сектор ................................. 124 Либерализация рынка ГКО ....................................... 134 Кризис и девальвация ............................................... 137 ГЛАВА 5. Фондовый рынок: до и после кризиса ...... 140 Фондовый рынок в последние годы .......................... 144 ГЛАВА 6. Об основных механизмах национальной экономической политики .......................................... 158 2 Некоторые подходы структурной политики .............. 161 Немного об опыте наших конкурентов................... 163 Вновь о монетизации экономики .............................. 168 Механизмы и источники монетизации экономики .. 170 Как формируются финансовые ресурсы в ведущих странах .................................................................... 176 Об источниках “длинных” денег в экон омике ........... 182 О роли ЦБ ................................................................ 191 Бюджетная политика ................................................ 195 Несколько слов о кейнсианстве ............................. 196 Об ипотеке и других специальных программах ...... 205 Иные специализированные фонды и программы .... 207 ГЛАВА 7. Роль валютной политики .......................... 209 О валютном курсе .................................................... 212 О международном использовании рубля в свете задачи конвертируемости .................................................... 220 О роли рубля и некоторых денежно-кредитных инструментах ........................................................... 224 Механизмы укрепления позиций страны в глобальной экономике ................................................................... 228 Денежно-кредитная сфера ........................................ 231 Валютная политика .................................................. 235 Роль бюджетных механизмов ................................... 239 О координации подходов .......................................... 242 3 ОТ АВТОРА Рассматриваемые в данной книге вопросы находятся в самом эпицентре экономической, стратегической и политической проблематики. В современном национальными и мире, где стираются междун ародными грани факторами, между атрибуты национальной экономики ут рачивают п режнюю роль, размываясь общим ходом мировых интеграционных процессов. В то же время именно экономические механизмы в н астоящее время позволяют достигать тех цел ей по установлению "трансграничного контроля" над различными секторами экономики и отдельными странами, который ранее методами, что придает глобальной обеспечивался лишь силовыми экономическим рычагам в условиях интеграции стратегическое и геополитическое значение. От то го, кто в конечном счете будет иметь решающ ую возможность управл ять такими м еханизмами, находиться таки е рычаги и как они где буд ут буд ут использоваться, во многом будет зависеть не только решение отдельными странами своих текущи х проблем. Это воздействия на общий в значительной степени окажет ход мирового эконо мического и политического развития. В таки х условиях России необходимо нахождение и четкое, сбал ансированное использование рычагов и механизмов, которые позволят ей эффективно интегрироваться в глобальн ую экономику, сохраняя при этом те основы и приоритеты, которые соответств уют ее национальным интересам, и ей выст упать мировой в качестве экономики. серьезного Очевидно, которые позволят суверенного успешное участника решение данной проблемы определит характер развития нашей страны на многие десяти летия. 4 Данная книга предлагает ряд подходов, которые следовало бы учитывать при формировании столь сложных и масштабны х задач. Автор основывает практической свои работы международны х в выводы на финансовой переговорах, 15-летнем сфере, опыте участия официальны х в встречах, многочисленных обсуж дениях указан ных проблем с многими ведущими российскими и меж дународными экономистами, банкирами, учеными и политиками. Данная работа обобщает некоторые из выводов, сделанных автором в ранее оп убликованных кни гах - "Вал юты в мировой торговле" (М.: Наука, 1992), "Вал ютно -финансовые механизмы в современном мире: кризисный опыт конца 90-х " (М.: Экономика, 2000). Многие относительно тенденций из сделанны х перспектив вал ютны х н ами в эти х вал ютного курсов, и книгах п рогнозов фондового рынков, развития мировых общего интеграционных процессов, банковской сферы и ряд други х оказались верными. В данной работе мы более подробно остановимся на том, почему, часто вопреки складывавшимся тенденциям, определенные факторы, находившиеся "в тени ", а потому н е привлекшие к себе должного внимания, в конечном итоге оказались решающими. Основное внимание будет уделено подходов, которые необходимы в будущ ем рассмотрению тех для того, чтобы упрочить экономические позиции России в мире в условиях уси ления международной конкуренции. Мы надеем ся, ориентироваться в что тех книга поможет сложных п роблемах , более с чет ко которыми сталкиваются сегодня ведущие страны в условиях "глобальной интеграции", формированию и будет способствовать экономически х более подходов, укрепл ения позиций нашей страны в мире. 5 оптимальном у необходимых дл я ВВЕДЕНИЕ Развитие интеграционных процессов, ведущее к стиранию экономически х ресурсов границ, между экономически х масштабные различными блоков, переливы стран ами, участники финансовых образование которых новых связаны общей системой экономических и политических интересов, укр упнение сами х компаний и банков создает качественно новые условия и механизмы вхождения страны в мировую экономику. Эти условия становятся тем более ощ утимы по мере расширения экономических границ и все большей вовлеченности России в междун ародные экономически е механизмы. Проблема приобретает еще больш ую акт уальность, если принимать во внимание тот территориальный и ресурсный потенциал, которым располагает наша страна. Напомним, что при доле в населении мира менее 3%, на Россию при ходится более 10% территории и более 30% мировых з апасов сырья. С учетом того, что проблема ресурсообеспеченн ости в мире будет только обостряться, очевидны международного и повышенное сообщества к внимание ст оль и интерес "потенциалоемкому" региону, в связи с чем конкуренция по всем направлениям будет только нарастать. При этом усилени е конкуренции с иностранными компаниями не только на мировом рынке, но и вн утри страны, сохраняющаяся процессов (роста зависимость вн утренних экономики, инвестиций) экономически х от возможности привлечения международны х финан совых рес урсов, предстоящее вст упл ение в ВТО и необходимость сокращения в связи с этим национальных рег улирующи х мер - все это ставит во главу угла вопросы о том, каким образом на основе глобализационных процессов обеспечить укрепление вн утреннего положения России, а также ее позиций в мире. 6 Насколько возможно сохранение активной самостоятельной экономической политики, сориентированной на достижение национальных задач? Что собой представляют из себя м еханизмы и "точки опоры" (часто зав уалированные и неяв ные), которые могут дать России преим ущества в современной конкурентной среде? Наконец, в какой мере в рез ультате открытости национальной экономики к глобализац ии в принципе возможно сохранени е экономического суверенитета? ___ ________________ В данной книг е авт ор выражает свое л ичное мне ние , кот орое не може т от ожде ст вл я т ьс я с мне ние м орг анизации, кот ору ю он пре дст авля ет . 7 Глава 1 МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА В НОВЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ УСЛОВИЯХ В сит уации, когда перед Россией встают задачи эффективного вхождения в мировые глобализационные процессы, крайне важно правильно использовать те механизмы и инструм енты, которые обеспечили бы максимальные внешние преим ущества при минимальны х в н утренни х потерях. Как использовать возникшие в последнее десятилети е принципиально новые особенности мировой экономической сит уации ? Та стремительность, с которой развиваются процессы в мировой валютной и финансовой сферах - возникновение новых валют и сбои в их функционировании, бурный рост котировок ценных бумаг и и х резки е снижения, планы реформирования "стары х" меж дународны х ин стит ут ов и проекты "новой финансовой архитект уры ", дает дополнительн ую "ин формацию к размышлению" при выработке Россией механизмов интеграции в мировую экономику. Происходящие процессы свидет ельст в уют не только о текущи х изменениях в мировой экономике, но и свидетель ств уют о более гл убинны х, си стемны х тен ден циях, что дел ает и х учет особенно важным в долгосрочной перспективе. Кризисные события на мировых финан совых рынках в конце 1990- х гг., (их масштаб и географический охват), по сути поставили мир перед дил еммой: либо совместными усилиями найти механизмы, позволяющие нейтрализовать зарождение или развитие кризисов, либо столкнуть ся с полномасштабными глобальными потрясениями. Сам характер развития мировой экономики - усиление интеграции отдельных регионов (европейски х государств, стран ЮВА) - и раньше указывал 8 на то, что сложившаяся в послевоенный период валютная сист ема, основывающаяся на долларе, будет балан сирующи х эволюционировать вал ютны х в сторон у возникновения противовесов. Кризисная нестабильность лишь сделала более очевидной целесообразность эти х процессов, отвечающих не только интересам конкретных экономически х группировок, но и здравом у экономическом у смысл у: при нестабильности л учше иметь несколько точек опоры и диверсифицировать характ ер своих инвестиций. В настоящее время мы имеем дело не только с возникшим евро. Обсуждают ся возможности создания подобного валютного союза в Азии, где центральн ую роль может играть японская иена. Так, японские подтвердили экономические готовность круги еще поддерживат ь и в апреле продвигать 2000 г. иен у в качестве мировой валюты, используемой для международны х инвестиций, торговли и формирования резервов. С учетом того что только одни вложения в долларовые инструменты у японски х финансовых компаний оцениваются в несколько триллионов долларов, возможности для подобной политики предст авляют ся серьезными. Все более весомо начинает заявлять о себе китайский юань, который в 2003 г. даже был причиной критики американски х экономически х властей, недовольных проводимой курсовой политикой, создающей проблемы для ам ерикан ской экономики. Междун ародные инвестиционные и коммерческие банки, наиболее чув ствительно реагирующие на мировую конъюнкт уру, также постепенно снижают долю дол ларовых активов в своих вложениях и диверсифицируют свои портфели. Такие действия стали более отчетливо проявляться к конц у 1990- х гг. и подпитывались настораживающими тенденциями на американ ском фондовом рынке. 9 О прогнозах Ред.: В интервью нашему журналу весной 2001 г. вы прогнозировали п адени е доллара и неизбежность очередного сни жения процентных ставок СШ А с целью затормозить падение акций. Ран ее в своей книге «Валютно-финансовые механи змы в современном мире: кризисный опыт конца 1990- х», вышедшей в январе 2000 г., вы сделали ц елый ряд прогнозов, которые оказались правильными: и о валютном курсе доллара, и о фон довом рынке СШ А, и о недооценк е рубля, о его возможном удорожании и ряд други х. В частности, был сделан вывод, что «американ ский фондовый р ынок в целом «п ерегрет» и потенциально может произойти существенное падени е котировок». Тот же прогноз дан вами и в более ранни х публикациях - экономист, начала 1999 г. Видный академик-секретарь россий ский Отделени я международных отношений РАН Н. А. Симония, обсуждая ваш прогноз, писал: «Книга (Ершова. - Р.) была подписана в печать в октябре 1999 г. На фоне общего экономического благополучи я СШ А, экономического роста, благоприятных низкого уровня пок азателей безработицы, неуклонного повышения котировок такой вывод мог бы показаться чрезмерно аларми стски м. Но прошло мен ее полугода, падение и к индек са середине Nasdaq» апреля обозначилось (Извест ия, резкое 200.25.04.). Это падение продолжалось более трех лет. Действительно ли все было понятно заран ее? М. Ершов: В своих п убли кациях в конце 1990- х г.г. я указывал , что на американском фондовом рынке к тому врем ени накопились огромные «перекосы », и они рано и поздно должны были «выйти на поверхность ». Еще до 2000 г. котировки многих акций были завышены больше, чем это было накан уне всех 10 основных кризисны х «п адений », как в 1987 г. или как перед Великой депрессией. Заметим, что очень контрастно выглядели соотношения между самими акциями. Так, общая капитализация американ ского фондового рынка к начал у 2000 г. составляла около 10 трлн.долл., причем на 10 компаний «новой экономики» приходилось почти 25%. Более того, разрыв между ценами на акции «новых» и «ст ары х» компаний достигал шокирующи х размеров. К примеру, акции такой порой уважаемой компании, как US St eel, оценивались рынком почти в 200 (!) раз дешевле, чем акции I nt el или Microso ft . Понятно: рано или поздно реальные экономические соотношения и закономерности должны были внести свои коррективы, в итоге только за 2000 г. индекс Nasdaq снизился почти на 60%. Банковский ряд.2004.№ 1-2.С.3-6. Это падение продолжалось более трех лет, и даже к концу 2003 г. на фондовом рынке еще н е сложилось устойчивой тенденции к рост у, хотя за это время Ф РС была вын уж дена 13 раз снижать учетные ставки, чтобы поддержать рынок. В итоге принятых мер в денежно -кредитной и бюджетной политике в экономике стали отмечаться положительные рез ультаты, и к четвертом у кв артал у 2003 г. американ ская экономика и фондовый рынок стали демонстрировать некоторый пусть и неустойчивый, но рост (об этих мерах мы будем говорить подробнее ниже). 11 NASDDAQ 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 DOW JONES 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 Рис.1.1 Сни жени е индексов Наздак и Доу-Джонc (декабрь 2000 - декабрь 2002 г.) Возвращаясь к начал у 2000 г. отметим, что вслед за падением амери кански х фондовых рынков подобные процессы распространились и на фондовые рынки други х стран, ценные бумаги которых значительно потеряли в своем весе (рис 1.2). 12 NIKKEI 15 000 14 000 13 000 12 000 11 000 10 000 9 000 8 000 7 000 Рис. 1.2. Снижение индек са Никкей (декабрь 2000 – декабрь 2002 г.) Очевидно, что все процессы в американ ской экономике, как само й большой экономике мира т ут же отражаются н а сит уации в мировой экономике в целом. Аналогично развитие американского фондового рынка – также самого масштабного и глубокого – т ут же отражается на мировых финансовых рынках. При такой зависимости тем более важно, чтобы экономическое положение США не явилось источником мирового кризиса. В самой же амери канской экономике многие проблемы приобретают все более масштабный характер. И хотя на определенны х этапах благоприятное развитие конъюнкт уры, а также соответств ующие меры экономической политики позволяют эти проблемы несколько заглушить, очевидно, что в какое-то время критическая точка может быть пройдена и все накопившиеся перекосы мог ут проявиться в полном масштабе. Настораживает, в частности, то, что США серьезно "перегружены " долговым бременем. Общий объем вн утренн его долга составил к середин е 2003 г. около 6,8 трлн долл., или более 60% ВВП. При этом долг домашних хозяйств и долг частного сектора в 2002 г. составили соответственно 77 и 70% ВВП. Другими сло вами, совокупн ый 13 долг экономических субъектов (в широком смысле) составляет в настоящее время более 200% ВВП (табл. 1.1). Таблица 1.1. Долг СШ А (2003 г., % ВВП) Внутренний гос. долг 65 Долг домашних хозяйств 88 Долг частного сектора 71 Ист оч ни ки: M on t h l y St a t em en t of t h e Publ i c de bt of t h e Un i t ed St a t es, T h e Bur ea u of t h e Publ i c De bt , F or be s Gl oba l з а соответ ств ую щи е пер и оды. Конечно, мы должны отметить, что умеренная и раз умн ая долговая политика стим улирования может быть экономического важным роста и инструментом осуществления структ урны х преобразований (мы коснемся этого позднее). Однако если эти мощные рычаги использовать необдуманно и без ограничений, то последствия для экон омики могут быть весьма сложными. Все это сопровождается по стоянным ростом дефицита текущего платежного и торгового балансов США, которые к 2004 г. составили более 400 млрд долл. каждый. В рез ультат е страна в большой степени зависит от иностранных держателей ам ерикан ски х долговых инструм ентов и самой валюты. поддержание Во - первых, ув еренности это инвесто ров делает в необходимым экономическом благополучии страны (в том числе, уверенность в "сильном долларе" и т.д.), чтобы не доп усти ть резкой продажи ими активов, которая может иметь разрушительные последствия дл я экономики. Так, по оценкам П. Волкера, который возглавлял ФРС США до А. Гринспена, в настоящее время существ ует 75 %-я вероятность валютного кризиса в США в течение ближайших 5 лет. И этот кризис может быть вызван решением др уги х стран 14 покупк у амери кански х ценных бум аг 1. сократить важным становится использование Во -вторых, механизмов "привязки" доллара к внешним держателям (в виде резервов, кредитов и т.д.). Учитывая, что фондовый рынок – это та сфера, куд а долларовые ресурсы в уст ремляют ся п ерв ую очередь, его и без того сит уации высокая становится чув ствительность тем более к ощ утимой, экономической когда на рынок приходят иностранные участни ки, которые вынуждены учитывать и свои вн утренние условия, и рег улирующие нормы. Все это может сущ ественно влиять на американский рынок. В качестве примера напомним сит уац ию 1998 – 1999 гг., когда отмечалось постепенное удорожание японской иены относительно доллара со 140 иен за 1 долл. до примерно 100 иен за 1 долл., несмотря на то, что те сложности, с которыми сталкивал ась тогда японская экономика (корпоративные и банковские проблемы и т.д.), казалось, должны были привести к обратному рез ультат у – еще большем у ослаблению иены. Причина закл ючалась, в частности, в том, что важнейший иностранный держатель американ ски х активов – Япония того чтобы обеспечить приток необходимого для – для японской экономики объема финан совых ресурсов, приняла более жест кие меры пруденци ального характ ера прим енительно к иностранным инвестициям своих бан ков. Были установлены более жесткие нормативы для японских банков по иностранным вложениям (например, соотношение капитал/активы в сл учае с вн утренними операциями составляло 4%, а с иностранными – 8%). Наряду с введением более характера (введение доходностью), сущ ественный а привл екат ельны х 10-летни х также отток ряда условий обли гаций друг их ресурсов мер японских с “рыночного” более это высокой обусловило инвесторов с иностранных рынков, и в перв ую очередь с американского. С ноября 1997 по сентябрь 1998 г. японские банки сократили свои 1 United States Senate Budget Committee; The Economist. – 2004. - November, 13th. – P. 88. 15 иностранные активы почти на 400 млрд долл. 2 Это сраз у отразилось на валютном рынке, и иена подорожала на 40 %. Приток иностранных инвестиций на американский фондовый рынок, естественно, должен был уси литься в п ериод, когда прошла полоса кризисов в России и на рынках развивающи хся стран (ЮВА, Латинской Амери ки). При этом повысившийся спрос на американские ц енные бумаги увеличил рост и х котировок и способствовал тому, что и х цены стали достигать неоправданно высокого уровня. Как представляется, к конц у 1990- х гг. американски е ценные бумаги по целому ряду показат елей были переоценены на бó льш ую в еличин у, чем в преддверии основных фондовых кризисов (табл.1.2.). Таблица 1.2 Dow Jones Indust rial Average (соотношение Р/Е для максимальных значений роста котировок за отдельные периоды) Авг уст 1929 20,1 Февраль 1966 18,2 Декабрь 1968 16,9 Январь 1973 15,5 Авг уст 1987 20,3 Ноябрь 1999 25,7 Ист оч ни к: E con om i st , Wa l l Str eet Jour n a l з а соотв ет ств ую щи е пер и оды. При этом в современных условиях в целом резко возросла ро ль финансовых рынков в экономике, чей объем значительно превышает объемы ВВП (табл.1.3). 2 Forbes global business and finance, 25 Jan. 1999. Р. 39. 16 Таблица 1.3 Соотношение "капитализация фондового рынка/ВВП" за отдельные предкризисные периоды (СШ А),% 1929 г. 70 1972 г. 80 1999 г. 165 Ист оч ни к: pr udent bea r . com С учетом приводимых выше данных о размерах долгового рынка США можно заключить, что общий объем обязатель ств, которые гипотетически мог ут быть предъявлены государственным и частным эмитентам со стороны держателей бумаг ( акций и долговых инструм ентов), составляет почти 400% ВВП. По сути сит уацией, мы когда имеем дело финансовый с несколько рынок, буд учи парадоксальной производным, вторичным относительно экономики, на самом деле начин ает сам оказывать на нее решающее воздей ствие. Более того, он в состоянии оказывать даже большее влияние на экономику, чем экономика – на финансовый рынок. В связи с этим необходимо очень тщательно оценить, каковы механизмы, которые в сл учае кризисны х процессов, способных стим ули ровать массовый сброс бумаг, позволили бы предотвратить масштабное падение и х котировок и финансовый и экономический кризис. В преддверии 2000 г. сит уация на фондовом рынке США приобрела более сп ецифический характер с учетом ценовых различий акций компаний "старой" и "новой" экономики. Так, компании "новых технологий" оценивались рынком на порядок выше, чем компании "традиц ионных" отраслей, и было понятно, что именно раздутые "новые акции" мог ут лопн уть в перв ую очередь (что в итоге и произошло). Подобные перекосы на фондовом рынке заставили многих обсуж дать вопросы об объективности тех уровней котировок, 17 которые на нем скл адывали сь, стали в том числе вопросы о том, насколько рынок эффективен (т.е. в состоянии перерабатывать всю имеющ уюся информацию, н е н арушая своей стабильности, и принимать решения на основе всей имеющейся информации). Действительно, как уже говорилось, выглядело довольно необычно, что такие ув ажаемые компании с большой историей, с огромным числом занятых, большим количеством филиалов, как US St eel, оценивались рынком в 200 раз ниже, чем ряд компаний новых отраслей (табл. 1.4). Таблица 1.4 Капитализация ряда американски х компаний, апрель 2000 г., млрд долл. Microsoft 525 Int el 400 Ford Motor 50 Alcoa 25 US St eel 2 Ист оч ни к: For bes Gl oba l . Многим вообще было непонятно, как можно приравнивать в цене компании, состоящие из нескольких десят ков сотрудников, расположенных в нескольки х комнатах и производящих н а своих компьютерах "какую-то вирт уальн ую продукци ю", к крупным диверси фицированным промышленным предприятиям ? Насколько оправданна "экономика" такой оценки? Ведь при всей своей "продвин утости" новые компании все равно опираются на ст арую экономику (электроснабжение, транспорт и проч.) возможностей зависит эффективность новых отраслей. 18 и от ее Несколько общих замечаний Здесь следовало бы указать на часто формирующиеся субъективные пси хологические оценки и суждения, которые, возникая порой под действием текущ ей конъюнкт уры или специфики какого-то момента, затем, подогреваясь правильной PR-кампанией, закрепляются на рынке и начинают занимать весомый сегмент, опирающийся на нек ую его "объективн ую" информацию. На таки х подходах основываются и механизмы манип улирования рынком, да и вообще любая агрессивная рекламн ая и иная политика по захват у рынка. Здесь в общем нет ничего необычного, и важно только представлять, в какой мере те или иные процессы имеют под собой объективные основания. В целом если сделка заключает ся при обоюдном согласии сторон, в "здравом рассудке" и без п рин уж дения, то это (за исключением сл учаев подтасовки недобросовестных данны х, действий) сокры тия фактически дефектов означает, и други х что обе стороны считают информацию объект ивной и заинтересованы в сдел ке, основанной на такой информации. При этом, однако, об экономически обоснованной, объективной стороне сдел ки часто речь идти не может. Все помнят исторические "каз усы " обмена земель, составляющи х в настоящее время остров Манхэттен в Нью-Йорке, на б усы и "огненн ую воду" между индей цами и европейскими мореплавателями. При этом обмен, эквивалентно сть которого даже по тем временам был а искажена во многие миллионы раз, состоялся без всякого прин уждения. В нынешних условиях, до тех пор пока рынок развивается в некризисном режиме, перекосы могут сохранять ся или даже еще больше усуг убляться довольно долго. Однако любое серьезное обострение сит уации сраз у приводит к коррекции, когда не только начинают снижаться цены, но и восстанавливаются неки е ценовые соотношения между различн ыми видами продукции в 19 соответствии с той "полезностью", которую она (продукция), по мнению рынка, предст авляет в новых условиях. Поскольку в условиях кризисов менталитет участников рынка, как правило, тоже кризисный, то на первый план в большей мере выходят соображения обеспечени я жизнедеятельности людей и обществ а в целом, причем, чем гл убже кризи с, тем ярче эти особенности проявляются. В такой "шкал е ценностей" сахар, спички и хл еб обмениваются н а ювелирные издели я и картины известных художников. В условиях "новой" экономики потребители при кризисе также скорее откаж утся от покупки очередной компьютерной игры последнего поколения, чем от угля или газа, которые отапливают их дом. Кризисные предпочтения лишний раз проявились в 2003 г., когда отключен ия электри чества в НьюЙорке сраз у привели к массовым закупкам продуктов и лекарств в магазинах города. Естественно, чрезвычайными столь и драматические экстраординарны ми, события а являют ся потому мог ут рассмат риваться лишь как н екий экстрем ум, в сторону которого может эволюционировать сит уация в сл учае угл убления кризисов (эконо мических, политически х, экологически х и др.). Однако в условиях нараст ающей н естабильности в мире вопросы поддержания жизнеобеспечени я в рамках сущ еств ующи х систем (государств), очевидно, будут становиться все более акт уальными. При этом использ уются обеспечить формируемой в некризисные информационные обмен на и принципах эквивалентности, где пер иоды иные максимально механизмы, "условной", брен ды чтобы искусственно часто играют бò льш ую роль, чем сама вещь, и где после правильной рекламной кампании раскрученный и сл егка усовершенствованный продукт может существенно подскочить в цене, не меняя своих свойств. Все это поддерживается и соответств ующими экономическими рычагами, где соотношения валютных курсов 20 могут, например, еще больше исказить корректность обмена или инвестиций. И именно поэтому на эт апе глобальной экспансии доллара, основанной на вхождении в экономическое пространство други х ст ран, ст авка делал ась н а более дорогой (переоцененный) доллар, позволявший с меньшими затратами поставить под контроль активы други х государств, одновременно делая свой ВВП и свою экономику более дорогими для внешних покуп ател ей (позже мы будем говорить об этом более подробно). Укажем также, что хотя в рамках данн ого исследования мы не ставим перед собой задачу анализа вопросов экономической устойчивости в условиях глобальны х кризисов, в б удущем предст авлялось бы интересным оценить. Насколько уменьшатся ВВП основных стран, во -первых, ско рректированные с учетом искусственно компонентов, завышенных а во -вторых, с ценовых параметров поправкой на ряда сам у структ уру производимых товаров и усл уг, где си стемные, страт егические и иные факторы, формирующие необходимые корзины жизнеобеспечения занимают более реальное место относительно "вирт уальны х" компонентов. *** Вернемся, однако, к рассмотрению сит уации в американ ской экономике. С учетом ее места в мире, роли фондового рынка и акции новой экономики речь идет о довольно настораживающей взаимосвязи: мировая экономика в большой степени зависит от состояния американской экономики, та в свою очередь зависит от американ ского фондового рынка, а этот рынок в значительной степени определяется котировками 10-15 компаний, большинство из которых – компании новой экономики, место которых – на рынке представляет ся многим небесспорным. Поско льку положение валюты связано с сит уацией в финансах (привлекательность акций усиливает спрос на валют у и наоборот), то и к доллару начинают относиться более осторожно. 21 В целом, при этом очевидно, что "перегрев" амери канского фондового рынка должен был вызвать и "перегрев " вал ютного курса. Мы указывали ранее, что, по оценкам крупны х международны х бан ков, на период, предшествовавший начал у коррекции фондового рынка США, курс доллара был переоценен на 25% относительно иены и на 15% относительно марки. С введением евро нестабильности укреплял ся, и в что возникновением Европе доллар привело к очагов также политической некоторое н еоправданно время завышенному, переоцененному курсу ам ерикан ской валюты. Поэтому когда на фондовом рынке началось падение, а процентные ставки сохранялись долгое время на крайне низком уровне, курс доллара, естественно, начал снижение. Этого следовало ожидать, учитывая, что процентные ставки в США были, во -первых, ниже, чем в ряде други х государств, а во вторых, в принципе достигли крайне низкого по историческим меркам США уровня в 1% (самая низкая ставка за последние 45 лет). С одной стороны, это расширяло инвестиционные возможности для экономики, делая финансовые ресурсы более дост упными, с другой, доходность долларовых депозитов начала снижаться и инвесторы начали перестраивать свои портфели, ухо дя в други е вал юты, что естественн о вызвало снижение курса доллара к ряду в едущи х валют. В том числе начала происходить коррекция к урса рубля к доллару, когда и номинальный, и реальный курсы рубля стали постепенно дорожать, что в рез ультат е привело к уменьшени ю недооценки рубля к доллару и зал ожило предпосылки дл я постепенной дедолларизации 3 российской экономики. Указ анные тенденции н ужно рассмат ривать не только в текущем, конъюнкт урном плане. Следует принимать во внимание 3 О чем нами также ранее делались прогнозы. См.: Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). М.: Экономика, 2000. С. 267269, 272-283. Подробнее об этом мы будем говорить ниже. 22 и ряд важных системны х особенностей, которые сложились в мировой экономике за последние годы. Во -первых, во все большей мере начинает проявляться роль евро как полномасштабного участ ника мировой валютной системы. Нами указывалось ран ее, чт о введение евро очевидно приведет к осложнению позиций доллара 4. Те операции мировой экономики, которые могли обсл уживаться долларами, удерживая их от перетока в други е сектора, теперь европейскую в ряде вал ют у. вн утризональной сл учаев Это начинают касает ся торговли, и и опираться значительной появления новых на части финансовых инструм ентов (облигаций и др.), номинированных в евро, и изменений в структ уре золотовалютных рез ервов центральных банков, и перестройки кредитны х портфелей, увеличив ающи х операции в единой валюте. Во -вторых, полоса кризисов, происшедших в конце 1990-х гг. и затронувших ряд стран Лат инской Амери ки, ЮВА, Восточной Европы, привела к рост у вложений в долларовые активы (в перв ую очередь в государственные ценные бум аги США) считающиеся средств. Это в американ ского относительно принципе рынка "абсорбирования", т.е. начало с безопасным создавать точки такого размещением проблемы зрения приема и для эффективного размещения эти х ресурсов, которое не вызывало бы при это м "перегрева" и дест абилиз ации экономики в целом. С этим отчасти связаны и рост котировок американского фондового рынка, и удорожание доллара, которые в какой-то мере смягчили эффект от указанного притока средств. Следует международного в принципе указ ать, использования чт о, когда американской объемы валюты значительно превышают объем амери канского ВВП и в ряде сл учаев поддерживаются операциями 4 третьих стран См. Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). – М.: Экономика, 2000. – С. 29. 23 на неамерикански х должны быть долларов рынках, готовы (которые ам ерикан ски е к экономические неожиданном у появлению были, например, вытеснены власти "лишни х" европейской валютой) и иметь механизмы, во -первых, "вкл ючающие" такие доллары в обеспечение функционирования экономики и, вовторых, позволяющие при необходимости снять ликвидность с рынка, не создавая паники и излишнюю не доп уская обвальных падений валютного курса и котировок бумаг. Именно поэтом у поддерживать центральные адекватное соотношение бан ки стремятся между величиной денежной базы (которая отражает раз мер эмиссии и до уровня которой может сократиться денежная масса при вы ходе из национальной валюты) и золотовалютными резервами, которые могут такую панику погасить. В этой связи с этим сл едует напомнить события начала 1970- х гг., связанные Сущ ествовавшие частности, до с крахом 1971 обеспечение г. Бреттон-Вудской механизмы долларовой массы системы. предполагали, в соответств ующими золотыми резервами, а также обмен долларов на золото 5. Когда ряд Великобрит ания, ст ран, в решили перв ую очередь воспользоваться этим Франция и правом и предъявили свои долларовые ав уары дл я обмена на золото, то их требования удовлетворены не были, поскольку более 70% долларов уже не имело золотого обеспечения. Другими словами, все , кто когда-то обменял свое золото на доллары, а потом захотел пол учить его обратно, сделать этого по ранее договоренной цене уже не мог. Попытки американской стороны убедит ь европейцев в том, что доллары "более удо бны для хранения и использования, чем золото", не изменили намерений пол учить золото. Более того, 5 Это в свою очередь уходило корнями в историю появления бумажных денег, которые исторически возникали как расписки в получении золота, которое всегда можно было по первому требованию получить обратно. При этом естественно суммы, на которые были выданы расписки, должны были соответствовать стоимости золота 24 сит уация приобрела некий трагикомичный оттенок: когда европейцы, не имея други х возможностей для обмена, обещали прислать долларовые банкноты в США специальным авиарейсом, то в ответ им было сказано, что в таком сл учае и х самолет будет сбит 6. И в этой же связи инт ересен еще один вопрос. Любая страна, не выполнившая своих обязательств, должна каким-то образом в последствии свои долги гасить. Это практикует ся не только применительно к современной сит уации (Лондонский кл уб, Парижский кл уб и т.д.), но и к обязательствам начала века. Примером могут сл ужить современн ые попытки разрешения споров по российским долгам, возникшим до 1917 г. Поэтому вполне оправданно было бы оценить размер потерь всех стран, которые имели доллары к 1971 г. и рассмотреть вопрос о механизмах возможной компенсации. То же самое могло бы касаться и частны х долларовых вкладчиков, которые в рез ультат е столкн ули сь с невыполненными обязательствами по валюте. Возвращаясь к чисто экономическому рассмотрению проблемы, укажем, что, по сути, мировая экономика (да и все отдельные держатели долларов) столкнули сь, наверное, с самым большим дефолтом за всю историю - затронувшим всю денежн ую систем у самого крупного государст ва мира. В рез ультат е Бреттон-вудская сист ема и золотодевизный стандарт, на котором она основывалась, прекратили свое сущ ествование. Если посмотреть, насколько доллар был обеспечен резервами тот период, то мы дей ствительно увидим, что даже при пересчете золота по рыночной цене (а не по более низкой официальной цене в 42 долл. за тройскую унцию, по которой золото учитывалось в резервах), то денежная база американского доллара покрывалась резервами менее чем на 15%. При этом также н ужно чисто гипотетически иметь в ви ду, что помимо уже эмитированных долларов их размер может 6 Симония Н.А. Эволюция самовыживания// Деловые люди. – 2002. - № 139. – С. 28-33. 25 возрасти на величин у американского государств енного долга. Обычно в периоды кризисов инвесторы предпочитают денежные ресурсы, как наименее рисковые виды вложений всем остальным инструм ентам. Поэтом у в сл учае такого кризисного сценария при погашении гос. долга, его держатели не буд ут реинвести ровать свои средства в новые виды бумаг, а постепенно монетизируют (т.е. превратят в наличность) весь долг. В сл учае подключения ФРС к погашению долга (а это неиз бежно), на эт у в еличин у возрастет и денежная баз а. Вероятность наст упл ения такого сценария в полном масштабе, по -видимому, невысока, но напомним, что никто не ожидал и "бегства от доллара" в 1971 г., когда международные банки резко уменьшили позиции в долларах, а те, кто вовремя не успел выйти из американской валюты, столкн улись с серьезными трудностями. Никто не ожидал тогда (а также в период 1929-1933 гг.) и огромных очередей частны х вкладчиков в американски е бан ки, которые, естеств енно не могли возвращать требуемые у ни х вклады и были вын уждены объявлять "банковские каникулы". Любой финансовый кризис, особенно современный , имеет такую особенность, что в принципе его могут многие ожидать, но практически никто не может точно сказать, когда и в каки х масштабах он разразится.В табл. 1. 5 нами рассмат ривается, каково будет обеспечение доллара с учетом возможного роста денежной базы на величин у американского государств енного долга (соотношение международн ой "расширенного долларового навеса"). 26 ликвидности и Таблица 1.5 Денежная база и золотовалютные резервы США, (1970 –1971; 1995 - 2003 гг.) Соотношение международной ликвидности* и денежной базы** 1970 1971 1995 2000 2003 0,15 0,14 0,39 0,21 0,23 0,033 0,033 0,032 0,020 0,021 Соотношение международной ликвидности и "расширенного долларового навеса"*** *Вкл юча ет валютны е р ез ервы, р ез ервн ую позици ю М ВФ, СДР, официальные з ол оты е р ез ервы США. Ст оимость з ол ота рассчитана по рыночн ой ц ен е. **Вкл юча ет валют у в обращении (без уч ета валюты в хранилищах ден ежных власт ей), а такж е р ез ервны е ср едства к омм ерч еских банков на сч етах в федеральных рез ервных банк ах. ***Вкл юча ет ден ежн ую баз у, долг ден ежн ых власт ей, ум ень шенный на величину казнач ейских обязат ел ьств, находя щихся на балансе Ф едеральной р ез ервн ой сист емы. Ра ссч ита н о п о: In t er n at i on al Mon et a r y Fun d St a t i st i cs з а с оотв ет ств ующ и е пер и оды. Мы видим, что по этому показат елю американская вал юта была обеспечена рез ервами менее чем н а 5%. Хорошо известно, что подобный перекос возник вследствие как объективны х экономически х причин, так и субъ ективны х, психологически х факторов. Как уж е говорилось, кредитная эксп ансия доллара, которая отмечалась в послевоенный период, была обусловлена силой амери канской экономики, ослаблением войной европейски х государств, большими возможностями по использованию амери канской валюты и возникшими на этой основе позитивными ожиданиями относительно места доллара в мире как кл ючевой валюты и т.д. В усл овиях стабильности такого рода ожидания переходят самоподпитывающийся режим, в некий при котором автономный в системном, долгосрочном плане спрос на доллары формируется без жесткой связи Однако с процессами, протекающими формирующиеся при этом 27 в реальной “инфляционные экономике. подушки” могут очень быстро проявиться в периоды кризисов, вызвать недоверие к валют е, спровоцировать ее сброс (для этого часто н ужен лишь один толчок, особенно если ликвидные ресурсы, на которые может опираться валют а, недостаточны для сняти я напряжения на рынке). В рез ультате накопившийся разрыв между долларовой базой и золотовалютными резервами, имевшимися у ден ежных вл астей, делал невозможным выполнение взятых этими органами обязательств по обмен у долларов на золото по оговоренным ранее ценовым и курсовым соотношениям (что, по сути, и означало дефолт американ ски х рег ули рования, а органов косвенно - денежно -кредитного дефолт други х основных промышленно развитых стран). Попытка решения возникшей тогда проблемы — через отказ от золотодевизного стандарт а, пересмотр курсовых соотношений и т.д. — имела первоочередной цель ю недоп ущение коллапса мировой валютной системы. При этом, по сути, закладывались иные критерии при оценке надежности валют: центр тяжести при таки х оценках перемещал ся с вопроса о соответствии денежной базы и золотовалютных рез ервов (поскольку обнаружилось полное отсут ствие такого соответствия и невозможность его восстановления) на вопрос использования валюты для экономически х операций. о возможности обсл уж ивания Второе, однако, и тех готовности или означало, ины х что государство, по сути, уст ранялось от выполнения каки х-либо обязательств по выпущенным денеж ным знакам, и лишь от “доброй воли” экономически х агентов, т.е. их желания принимать доллары для осуществл ения своих операций зависело теперь место американской (или любой другой) валюты. При некризисном развитии инерционность и традиционность существ ующи х расчет ных механизмов позволяет валютам сохранять свое место в мировой валютной системе. В условиях же кризиса, как уже говорилось выше, могут произойти серьезные коррективы с ущ еств ующего стат ус- кво, тем более что 28 экономические агенты при недоверии к валюте всегда вправе перекл ючиться на использование други х вал ют. И те активы или операции с ними, которые генерировали спрос на доллары и поддерживали тем самым амери канскую вал ют у, мог ут выст упить в такой же роли по отношению к другим валютам. Примером подобного поведения могут быть уж е упоминавшиеся действия участни ков рынка по более активной покупке инст рументов, выраженных в евро, или по продаже своих долларовых средств японскими инвесторами. Именно поэтому крайне в ажно оценивать позицию валют не только с точки зрения факторов, лежащих н а поверхности (при всей их важности) - доле валют в международны х резерв ах, расчетах и т.д., но и с точки зрения устойчивости таких вал ют к кризисным потрясениям, где большое значение имеют показат ели, характериз ующие финан совое положение экономики и денежны х властей (Минфин а и ЦБ) страны- эмитента валюты. В 1990-е гг., несмотря на существенн ое повышение цены золота по сравнению с 1970-ми гг., разрыв между денежной базой и ликвидностью со храняет ся на п режнем уровне (хотя эта проблема теперь не лежит на поверхн ости и более не является центральной). Таблица 1.6 Соотношение денежной базы и золотовалютных резервов промышленн о развитых стран мира (1995-2003 гг.) 1995 2000 2001 2002 2003 1,12 0,99 0,91 0,80 0,91 0,09 0,05 0,04 0,04 0,04 Великобритания Соотношение международной ликвидности* и денежной базы** Соотношение международной ликвидности и "расширенного долларового навеса"*** 29 Ш вейцария Соотношение международной ликвидности* и денежной базы** Соотношение международной ликвидности и "расширенного долларового навеса"*** 2,05 1,98 1,68 2,31 2,43 0,65 0,45 0,37 0,42 0,40 0,37 0,57 0,51 0,58 0,71 0,05 0,06 0,06 0,07 0,08 0,51 0,76 0,76 - 1,10 0,03 0,07 0,07 - 0,07 Япония Соотношение международной ликвидности* и денежной базы** Соотношение международной ликвидности и "расширенного долларового навеса"*** Канада Соотношение международной ликвидности* и денежной базы** Соотношение ликвидности междун ародной и "расширенного долларового навеса"*** *Вкл юча ет валютны е р ез ервы, р ез ервн ую позицию М ВФ, СДР, официальные з ол оты е р ез ервы. Стоим ость зол ота рассчитана по рыночн ой цен е. **Вкл юча ет валют у в обращении (без уч ета валюты в хранилищах ден ежных власт ей), а такж е р ез ервны е ср едства к омм ерч еских банков на сч етах в центральных банках. ***Вкл юча ет ден ежную баз у, долг ден ежных власт ей с п оправкой на величин у м еждунар одных активов и обязат ельств ден ежных власт ей. Рассчитано по: International Monetary Fund Statistics за соответствующие периоды. Как следует из т аблицы, многие из ведущи х вал ют имеют довольно посредственное золотовалютное обеспечени е, которое тем более ухудшается при рассмотрении фактора государственного долга. Более устой чивые позиции занимают швейцарский франк (который всегда выст уп ал в качестве "валюты- убежища" в кризисны е периоды). И даже у т аки х в алют, как английский фунт ст ерлингов, денежная база обеспечена золотовалютными резервами, находящ имися в Банке Англии, на 30 90 %, то с учетом гос. долга это обеспечение составит меньше 5 %. В целом, хотелось бы подчеркн уть , что приведенные данные показывают, что современная валютная и финансовая системы, основанные на долларе и на долларовых инструментах, содержит в себе серьезный кризисный потенциал. Именно по аналогии с Бреттон-Вудсом, о чем мы не раз ранее говорили, теперь указывают многие международные эксп ерты: "Отмечается много параллелей сегодняшней сит уации с коллапсом доллара в 1970- х гг., когда рухн ула систем а БреттонВудса" 7. О прогнозах: М. Ершов (2000 г.): "Перспективы американ ского доллара и как сл едствие всей мировой валютной системы в целом выглядят в настоящее весьма проблематично". (Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире(кризисный опыт кон ца 90-х). – М.: Экономика, 2000.) П. Волкер* (2003 г.): "Существ ует 75%-я вероятность валютного кризиса в США в течение бл ижайших 5 лет". * предшеств енник А.Гринсп эна на пост у председатель ства ФРС (The Economist. – 2004. – November, 13 t h . – P. 88) Все вн ут ренние и внешние перекосы и риски ест ественно отражаются на мировой валютной системе, которая в нынешних условиях размытости экономически х кризисам перекидываться между границ, странами, кризисы рег улярным явлением (см. табл .1.7). 7 The Economist. – 2004. – November, 13th. – P. 88. 31 позволяющих делает вал ютные Таблица 1.7 Количество валютных кризи сов в ряде стран Аргентин а 6 Пакист ан 5 Бразилия 3 Парагвай 3 Великобрит ания 2 Перу 4 Венес уэл а 4 США 1 Греция 2 Таиланд 2 Индия 2 Т урция 4 Индонезия 4 Уругвай 3 Испания 3 Филиппины 5 Италия 2 Финляндия 3 Корея 3 Франция 1 Малайзия 2 Эквадор 5 Мексика 6 Южная Афри ка 7 Ист оч ни к: Ма териа лы W or l d Ba n k, NBE R з а соотв ет ств ую щи е пер и оды. Появление серьезны х альтернатив в валютной сфере в условиях, когда место и роль валюты определяются субъективными настроениями рынка, желанием или нежел анием операторов рынка работать с валютой; отсут ствие необходимы х официальных активов у денежных вл астей, которые могли бы защитить доллар в сл учае его кризисного падения, вызванного наст уплением други х валют или экономически х агентов, — эти все недоверием факторы частны х обусловливают шаткость положения доллара. Неадекв атный контроль за ростом долларовой кредитной финансового экспан сии рынка лишь при общей усил ивает нестабильности неопредел енность относительно перспектив американской валюты. В таки х американ ски х условиях вполне ден ежных власт ей логично выглядят расширить ту попытки основу, на которую может о пираться доллар и замкн уть часть долларовой массы либо за пределами американ ской экономики (в буквальном смысле), либо обеспечивая “н епост уп ление” 32 долларов в американ ский поддерживается деловой и оборот. Именно пропагандирует ся поэтому введение активно “валютного правления” ( “currency board”) или ины х форм привязки к доллару в развивающихся или кризисны х экономиках (аналогично решаются проблемы и для други х основных валют, т.е. пут ем привязки к ним валют развивающихся стран). 33 ГЛАВА 2 МЕХАНИЗМЫ ВАЛЮТНОЙ ЭКСПАНСИИ В конце 1990- х – н ачал е 2000- х гг. в Конгрессе США в течение ряда л ет рассматривал ся "Закон о международной валютной стабильности" – "I nt ernat io nal Monet ar y St abilit y Act ". В Законе, в частности, говорилось: "Начиная с п ериода финансовых кризисов в Азии второй половины 1990-х гг. отмечается раст ущий меж дународный интерес к официальной долларизации, при значительной мере которой или национальной валюты соответств ующие полностью ст раны откаж утся от в своей и прим ут доллар США как официальное платежное средство. страны –Такие механизмов, которые должны отказаться являются от серьезным эмиссионных барьером для официальной долларизации – (выделено нами. - М.Е.)... – При этом эмиссионный доход для Соединенных Шт атов возрастет". (закон H.R. 3493) Заинтересованность в реализации Закона была столь высока, что его авторы были готовы на серьезные стим улы дл я тех, стран, которые откаж утся от своей национальной валюты и национальной финансовой политики. Страны, которые вместо своей национальной валюты будут и спользовать американский доллар, могут которую они трактовать приняли во эт у долларовую внутренн ий ден ежн ую оборот, как массу, кредит американскому правительству. И, более того, американское правительство, согласно проект у этого закона, должно было рассмотреть финансовых соответств ующие компенсаций этим механизмы странам за определённы х предоставленный долларовый кредит (по предлагаемой форм уле расчетов размера платежей). 34 По ряду причин, принятие указан ного закона было отложено, однако те подходы, которые там сформ улированы в том или ином виде все равно широко использ уются на практике. Естественно, что в тех 30 с лишним странах, где доллар использ уется как национальная пространство фактически в ал юта, п ревращает ся в их экономическое часть долларового пространства и они, по мнению экономических эксп ертов, по сути, становятся, "очередными штатами" США (см. табл.2.1). Таблица 2.1 Некоторые страны и территории, использующие иностранную валюту как официальное платежное средство во внутреннем обороте Ан дорра Ни уэ Кокосовые острова (острова Килинг) Остров Норфолк О-ва Кука Северные Марианские острова Палау Северный Кипр Восточный Тимор Панама Гренланди я Остров Питкэрн Г уам Пуэрто -Рико Кирибати Остров Святой Елены Косово О-ва Самоа, Америка Либерия Микронезия Лихт енштейн Сан-Марино Маршалловы острова Токелау Мартиника Кирибати 35 Тонга Люксембург Монако Острова Теркс и Кайкос Черногория Т увал у Науру Ватикан Франц узская Гвиана О-в Гвадел упа Виргинские о -ва, Британия Виргинские о-ва, США Ист оч ни к: F or bes Gl oba l , 2000, Fe br ua r y 21; St r i ct Dol l a r iz a ti on an d E con om i c Per for m an ce: An E m piri ca l In vest i ga t i on . // ' NBE R W or ki n g Pa per s. Jul y, 2003. Очевидно, что помимо расширения американского экономического влияния в мире, данные шаги должны усилить и роль доллара - как мировой валюты и как одного из главных звеньев такой глобальной стратегии. Активно поддерживается более мягкая форма долларизации, где доллар и спольз уется в качестве "пол уофициального" платежного средства, а также в кач естве сбережений. Отметим, что в данном обусловлены сл учае таки е обоснованной тенденции и в нацеленной перв ую на очередь достижение определенны х вн утренних и внешни х ц елей вал ютной политикой американ ски х денежны х власт ей, а также возможностями самой американ ской экономики, которые дел ают и х в алют у достаточно привлекательной. Однако часто это сопровождается и неверной политикой доллариз уемой поддерживать страны, доллар и которая дает рынку факти чески сигналы начинает о том, что национальная валюта не только завязана на доллар, но и в целом постепенно дешевеет по отношению к американской валюте. Такие тен денции поддерживаться на "ин фраструкт ур ном" нормативными правилами, уровне могут доп ускающими выдачу кредитов на территории стран ы в иностранной валюте, 36 как для физически х, так и (что особенно важно) для юридически х лиц, а также осуществление депозитов. Долларизация в России: некоторые аспекты Валютный рынок в России начал складываться по мере развития механизмов валютной торговли. На первых эт апах такая торговля осуществлял ась через вал ютные аукционы, которые стали проводиться в Москве с ноября 1989 г. В целях валютного стим улирования рынка была процессов ведена п рактика, формирования предполагавшая сохранения за предприятиями части валютной выручки – что заложило основу юридически х для лиц. формирования Такая мера валютных выглядел а депозитов довольно спорно (особенно в условиях некоторой валютной неопределенности, которая всегда свойственна периоду реформ), поскольку, сути, доп ускала иностранн ую вал ют у на финансов ую по и экономическую территорию рубля. Учитывая, что национальная валюта – это важнейший атрибут экономической политики, даже гораздо более устойчивые финансовые системы основывались искл ючительно на использовании национальной валюты в национальном обороте. Более того, в ряде стран законодательно запрещалось хранени е финансовых ресурсов в иностранных вал ютах как для юридически х, так и для физически х л иц, т.е. возможности для "долларизации " закрывали сь уж е на этапе формирования валютны х ав уаров 8. Тем более было запрещено использовать иностранной валюты для обсл уживания вн ут риэкономически х операций. 8 В Великобритании до конца 1970-х гг. все юридические и физические лица имели счета во "внутренних фунтах" и во "внешних фунтах" (если источник их происхождения был от продажи иностранной валюты). При этом вся валюта подлежала обязательной продаже. Аналогично, еще и в 1980-е гг. схожие формы валютных ограничений, поддерживающие национальную валюту, применялись в большинстве развитых стран. 37 Негативн ую роль сыграло принятое чуть позже постановление Совмина СССР “О совершенствовании розничной торговли и оказании усл уг н а иностранн ую валют у н а территории СССР”. Этот документ н е просто вносил некоторые коррективы в сущ еств ующие правила операций с валютой. Он задавал тон валютной политике, констатируя, что последняя теперь предполагала широкое использование иностранной валюты во вн утренни х расчетах. В постановлении рассматривалась глав ным образом система организации на территории СССР специализированной торговли товарами и усл угами на вал ют у. Но то, что присутствовало раньше в приобретало "точечном широкий виде" в маг азинах системный подход. "Берез ка" и теп ерь Указывалось, что советские предп риятия, объединения и организации, совместные предприятия и респ убли канские торговые дома могут осуществлять такие операции, оказывать усл уги иностранным и советским гражданам, советским предп риятиям. Продажа товаров и усл уг вн утри СССР н а вал ют у при равнивалась к экспортным операциям. В своей книге "Валюты в мировой торговле", вышедшей еще в 1992 г. п ри рассмотрении данных мер мною делался вывод о том, что, по сути " речь шла о курсе н а долларизаци ю советско й экономики. При этом имеет место формирование параллельной денежной массы, циркулирующей не во всей экономике, а лишь в определенной ее части" 9. В книге далее указывалось, что "в условиях расстройства рын ка и денеж ного обращения введение валюты в оборот могло привести к ускорению бегства от рубля, возрастанию недоверия к советским ден ьгам, к сужению сферы их использования" 10. Все это, как показали последующие события, и произошло. Свою роль в благоприятствования" 9 формировании для доллара "режима сыграли наибольшего и Ершов М.В. Валюты в мировой торговле. – М.: Наука, 1992. – С. 137-138. Там же. С. 138. 10 38 механизмы курсообразования на валютных аукционах, которые затем были положены в основу определения официального курса рубля. О курсообразовании На вал ютных аукционах при формировании курса за основ у в качестве ориентиров были взяты курсовые и ц еновые соотношения по очень узкой корзине товаров потребительского импорта. Действительно, тот курс, который сложился на первых аукционах – 15-20 рубл ей за 1 долл ., мог отражать ценовые соотношения по престижным тогда джинсам, кассет ам и т.п. Но в общеэко номическом плане соотношения были прямо транспортные расходы противоположными. Те же коммунальные плат ежи, (метро - 5 коп.), или стоимость продукт ов в десятки, а то и сотни раз (как в сл учае со стоимостью жилья) были у нас более дешевыми. Что особенно важно с учетом той доли в потребительской корзине, которую каж дый из эти х компонентов играет. Модные джинсы покупают ся раз в год или реже, тогда как расходы на метро или электричество осуществляются постоянно 11. Ф ундаментальная недооценка сложившегося тогда курса рубля была затем з акреплена. Этот курс ст али использовать не только для внешнеторговых, но и дл я капит альных операций, прежде всего при продаже промышленных активов, которые в свою очередь в конце 1980- х гг. были и до конца 1990- х годов оставались также существ енно недооценными. Исходя из уровня, на котором поддерж ивался курс рубля к доллару на первы х этап ах формирования валютного рынка, мы увидим огромную недооценку рубля (см . табл. 2.2). Это была мощнейшая питательная среда для доллариз ации, когда для держат елей долларов сам рубль и все рублевые активы оказывались фун дамент ально недооцененными. 11 Естественно, Более подробно анализ курсовых соотношений на основе ППС - "паритета покупательной силы" см.: Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). – М., 2000. - С. 205-273. 39 такая огромная "эффективность" делала доллар крайн е привлекательным. Таблица 2.2 Уровень недооценки рубля к доллару СШ А (в разах)* Год 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Отношение 38,2 1,4 50,2 13,0 4,5 2,5 1,8 курс/ППС Год 1997 Отношение 1,5 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2,9 2,6 2,7 3,9 3,5 2,9 2,5 курс/ППС * С уч ет ом к орзины ВВП (по п оказат еля м внутр енн ег о исп ольз ования). Ра ссч ита н о п о: м а териа ла м ММ ВБ, Г оск ом с та та и ИМЭ М О за с оотв ет ств ующ ие п ер и оды. Рынок стал дал ее воспринимать этот уровень как некий отправной ориентир курсовой политики - тем более что в официальных заявлениях ден ежных властей ц елесообразность недооценки рубля никогда не ставилась под сомнение. В начале 2000- х гг. недооценка рубля к доллару по структ уре экспорта сохраняется в диапазоне не мен ее 30- 40%, по структ уре ВВП – около 3 раз. По некоторым видам капитальны х операций (в частности, ценам некоторых акций) - недооценка достигает нескольки х десят ков раз. И доводы, что таковы "объективные условия", представл яются неубедит ел ьными. Как подчеркивали некоторые крупные международные инвесторы, "существ ующи е цены на российские акции во много раз перекрывают все риски, связанные с экономическими и социальными проблемами России" 12. Неудивительно, что, несмотря на все разговоры о рисках, неустойчивости и т.п., доля иностранных акционеров, в 12 International Fund Investment. 1999. № 4. P. 17 40 большинстве ведущи х россий ски х компаниях неуклонно возрастает. При столь психологически деформированных формируется и курсовых соотношениях искаженный оценочный фундамент, характериз ующий будущее отношение к валюте. А как уже подчеркивалось, в валютно -финансовой сфере психологические факторы крайне ин ерционны. И действительно, на более поздних этап ах наш факти чески собственной вал ютный жизнью, по рынок стал сути, жить, оторванной от экономики. Каки е бы события в мире ни происходили, соотношение рубль – доллар существовало как некая "вещь в себе". Даже при оценке курсовых изменений у н ас и х сравнивают с дин амикой вн утренни х ц ен. Но при курсовом анализе должны учитываться н е только внутренние цены, но и цены той страны, с чьей в алютой мы проводим сравнение. Кроме того, за отправную точку в таком анализе н ужно брать неки е объективн ые стартовые показатели, своего рода "курс равновесия", а не курс с заложенной в него колоссальной недооценкой. В определ енном модифицированном смысле варианте речь так и дет о несколько называемого "валютного правления": рублевые ресурсы в экономике прирастают только в рез ультате вал ютны х пост уплений, а курс рубля весьма прочно завязан на доллар. События в Аргент ине, где в начал е 21 в ека была предпринята без усп ешная попытка "валютного правления", показывают, насколько дестабилизирующими могут оказать ся подобные механизмы. Не добавляет сбалан сированности и механизм установления курса р убля к другим основным валютам через "крос-курс" с долларом. В зависимости от того, каков, например, курс доллара к иене или евро на мировом рынке, уст анавливает ся курс рубль/иен а или рубль/ евро. Но тогда может возникнуть сит уация, при которой повлекут, к какие-то примеру, события п адение 41 в американ ской курса доллара экономике к евро, и одновременно к евро уп адет и курс рубля. Хотя за этим н е стоят объективные экономические причины. Именно это и произошло, например, в июне 2002 г., когда падение доллара к евро автоматически вызвало и падение рубля к евро. Таким образом, еще раз подчеркнем, что обменный курс рубля к другим валютам определяет ся через доллар (прав да, в 2004 г. стали прорабатываться механи змы курсообразования на основе корзины, состоящей из доллара и евро). В свою очередь на соотношение рубль/ доллар не влияют ни различия в процентных ставках меж ду рублем и долларом (несмотря на то, что именно дифференциал, разница процентных ста вок в России и США, а не ставки или ц ены сами рассмат ривают,являет ся по себе базовым как это у алгоритмом н ас часто формирования валютного курса), ни экономические ожидания. Сит уация начала 2000- х подтверждением. С прироста постоянно ВВП; одной гг. стороны, была в тому США снижались наглядным падали процентные темпы ставки; экономические и политически е ожидания там были не столь радужны как прежде. С другой стороны, в России продолжался экономический рост, процентные ставки не снижались, набл юдался приток валюты на вн утренний денежный рынок. Теоретически, каждый из эти х факторов (даже по отдельности) должен был бы способствовать снижению к урса доллара по отношению к рублю. Тем не менее, номинальный курс доллара в России, продолжал расти (даже когда доллар падал к основным валютам – как было летом 2002 г.), а рост официальных валютны х резервов означало, что нашими денежными властями факти чески осуществлялись интервенц ии в поддержку доллара. Пол учается, что рынку давал ся н едв усмысленный сигнал: какой бы ни была экономическая сит уация в мире, и каковы бы ни были спрос и предложение на международном валютном рынке, есть некие иные соображения, определяющие курс рубль/доллар. Конечно, при существ ующи х подходах, когда внешняя сфера, по сути, выставляется как единственный 42 источник притока дополнительных ресурсов в экономику, обесц енение вал юты должно по идее стим улировать экспорт и эт у задач у отчасти решать. Однако даже эта узкая трактовка целей достигается весьма условно. При этом создается целый ряд проблем, ко торые крайне нежелат ельны и для сами х экспортеров, и для экономики в целом (об это мы будем говорить более подробно в последующи х главах). На определ енном этапе рост вал ютны х резервов в принципе целесообразен, так как увеличивает запас прочности финансовой системы. Однако использовались ликвидностью при важнейшие (в рефинан сирования), возможности экспортом. этом, во -первых, внутренние перв ую которые практически рычаги очередь прежде Во -вторых, рынок понимал, управлени я - механизмы всего финансирования для отраслей, не обеспечивают не связ анных что в с намерения денежны х властей в ходит сохранение тенденции к обесц енению рубля. Одновременно поддерживалась недооценка рубл я относительно доллара. Все сказанное естеств енно ум еньшало интерес участни ков рынка к ин вестициям в рубл евые инструм енты (как обесц енивающимся активам) и способствовало сохранени ю долларизации экономики. Рост у долларизации способствовало и конкретное использование рычагов регулирования, ставящих доллар в более привилегированное положение по сравнению с р убл ем в нормативном плане. А как мы знаем, суть многих процессов складывается из детал ей, а потому они засл уживают при стального внимания (мы помним приводимый выше пример с Японией – о более жесткими нормативами по иностранным операциям для япо нских банков). Так, в течение ряда лет (1995-1996 гг.) в российской банковской системе к депозитам в рублях применялись более высокие нормы резервирования (в разные годы от 10 до 22%), чем по депозитам в валюте (составлявшими 1,25-2,5 % (см. табл. 2.3). 43 И лишь позднее различия выровнялись - к февралю 1998 г. была установлена единая ст авка – 11%. Таблица 2.3 Нормы обязательных резервов, устан овленные ЦБ РФ , за ряд лет, % по рублям по валюте Февраль 1995 г. 10–22 2 Май 1995 г. 10–20 1,5 Май 1996 г. 10–18 1,25 Июнь 1996 г. 12–20 2,5 Авг уст 1996 г. 10–18 5 Ист оч ни к: м а териа лы ЦБ. Очевидно, что это делало операции с валютой более привлекательными и менее затратными, что стимулировало более интенсивное привлечение ресурсов из-за рубежа. Укажем, кстати, что в ЕС в целях стим улирования работ ы с национальной валютой применяется прямо привлеченным от обратный подход нерезидентов, - по всем применяются ресурсам, максимальные нормы резервирования, тогда как по ряду вн ут ренни х операций резервы могут не начисляться вообще. Этому же способствовало и то обстоятельство, что на международны х рынках ресурсы были более дост упны и менее дорогими, в сил у экономическими ставок активного властями рефинансирования, использования механизмов которые национальными рефинансирования позволяли и адекватно удовлетворять денежный спрос экономики. Укажем, что имели место и другие примеры использования различных нормативов, которые в той или иной мере делали привлечение ресурсов с внешних рынков экономически более оправданным. Учитывая, что нормативы фактически влияли на реальную экономическую эффектность осуществления рублевых и валютных операций, очевидно, что подобные подходы лишали возможность формировать устойчивую рублевую среду и 44 стимулировать операции в национальной валюте. На этапе становления рынка это было бы крайне важным. Таким образом, прямо или косвенно на начальных и более поздних этапах формирования национального валютного рынка доллару был факти чески создан благоприятствования". Это отдельные использования моменты параллельно с применяемых рублем, "режим выразилось и нормативов в в разрешении американской более (нормы и наибольшего выигрышном резервирования), в валюты уровне и в принципах, положенных в основу при начальном формировании уровня валютного курса. Он поддерживался на уровне, находящем ся намного ниже паритета, что делало рублевые активы значительно недооцененными для всех держател ей долларов, повышая привлекательность американ ской валюты. При этом рынку давался сигнал, что курсовая п олитика будет направлена на дальнейшее обесц енение рубля(вплоть до использования интервенций по поддержке доллара), что ещё больше суж ало инвестиционную привлекательность рубля. Учитывая, что речь шла о периоде рыночных преобразований российской экономики, трансформации её в новое состояние, именно в это время требовалась максимальн ая поддерж ка национальной валюты, как одного из ведущи х элементов экономики, а не подталкивани е рубля на вторичные позиции, выход из которых до сих пор не завершен. Как следует из таблицы 2.4, умень шение в российской экономике доли валютного компонента в кредит ах и депозитах происходит крайне медленно, хотя, за п оследние годы в сил у ряда причин (в частности, политика валютного курса, которую мы будем рассматривать более подробно) эти сдвиги приобретают более устойчивый характер. 45 Таблица 2.4 Валютный компонент ряда финансовых операций на российском рынке, % на конец периода Отношение валютны х депозитов ко всем депозитам Отношение валютны х кредитов ко всем кредитам 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 0,42 0,40 0,36 0,34 0,35 0,27 0,57 0,40 0,29 0,28 0,30 0,28 Ист оч ни к: Ма териа лы М ВФ з а соотв ет ств ую щ ие п ери оды. В развивающи хся экономиках использование валютных депозитов практикуется весьма широко, что на эт апе ст ановления их экономик естеств енно и, ведет как к следствие, курсовой усилени ю роли неустойчивости, иностранной валюты в национальной экономике (табл.2.5). Таблица 2.5 Рост деп озитов в валюте к общим деп озитам (1996, 2001 гг.), % 1996 2001 Южная Америка 45,8 55,9 Страны с переходной экономикой 37,3 47,7 Ближний Восток 36,5 41,9 Ист оч ни к: м а териа лы IMF. Искл ючени е составляют те страны, которые ограничивают депозиты в иностранных целенаправл енн ую финансовой уменьшить валютах политику по системы, стремясь возможность и в целом формированию на этапе дестабилиз ации ее за проводят национальной формирования, счет перелива международны х крат косрочных рес урсов и ослабления позиций национальной валюты в целом. В развитых ст ранах особое внимание таким подходам при защите национального финансового рынка уделяет ся Японией, рядом Скан динавски х стран и стран ЮВА, что отражается и н а 46 их курсовой политике (которая часто опирается на установление более дорогого курса национальной валюты к доллару)(табл. 2.6). Таблица 2.6 Соотношение валютных депозитов к общим депозитам (2001 г.), % 2001 г. Ангола 81 Аргентин а 73,6 Арм ения 79,7 Камбоджа 94,6 Дания 4,7 Финляндия 3 Япония 5,5 Казахстан 56,9 Корея 3,5 Малайзия 3,7 Парагвай 66,9 Россия 34,3 Т урция 58,2 Уругвай 84,6 Ист оч ни к: м а териа лы IMF, 2003 г. При использовании механизмов "валютной эксп ансии " решаются ряд вполне конкретны х задач. Во -первых, и х введение обеспечивает удержани е долларов денежными властями соответств ующих стран в своих рез ервах и и х непост упление в стран у-эмитент а вал юты, поскольку п ополнение ликвидности в экономику осуществляет ся в жест ком соответствии с объемом привлекаемы х вал ютных ресурсов.. Во -вторых (и это не менее важно), экономические операции и активы той страны, которая официально использует доллары 47 (или вводящей “вал ютное правление”), начинают, по сути, выполнять функции по поддержанию доллара. Это связано с тем, что для осуществлени я определенны х требуются вн утренни х экономически х дополнительные денежные операций ресурсы, ст ране а сама эмитировать их она не имеет прав а и может осуществлять эмиссию лишь привлекая дополнительные валютные средства. Таким образом, вся внутри экономическая деятельность начинает зависеть от возможности привлечения валюты, и чем выше экономическая активность, тем выше и спрос на валют у, к которой осуществлена привязка. Так, например, в качестве условия предоставления валютны х рес урсов мог ут выдвигаться требования, выполнение которых приводит к сжатию денежной массы. В рез ультат е ее объем может оказаться недостаточным для обсл уживания всех экономически х операций вн утри стран ы, (как это имело место в частности в России в период, предшествовавший дефолт у, и о чем мы подробно будем говорить ниже). Тогда для того, чтобы пополнить недостающ ую ден ежн ую массу и обеспечить денежное покрытие всех экономических операц ий, необходима эми ссия, которая по существовавшим правилам была возможна только на основе притока валюты. В рез ультат е те экономические активы или операции, которые перестали покрываться деньгами вследствие сжатия ден ежной массы, теперь начинают выст упать в качестве дополнительного спроса и дополнительной основы, теперь уж е поддерживающей привлекаем ую иностранн ую вал ют у, обосновывающей необходимость ее привлечение. При долларизации, вн утриплат ежном обороте достигаются, мин уя использ уются наличные и использовании “третьи х” промеж уточные платежи, то стран долларов обе эти механизмы достигается во цели (если еще и физическое вытеснение долларов из американского платежного оборота). Паралл ельно достигается и задача жестко го контроля над финансовой дисциплиной кризисной страны, поскольку введение 48 указанны х рычагов механизмов фактически денежно -кредитной “валюты-якоря” (т.е. предполагает политики валюты, к в п ередач у центральный которой банк осуществляется привязка). О валютном правлении (currency board) На указ анных выше принципах основываются механизмы, так называемого "валютного правления", когда национальный центральный бан к перестает выполнять функции эмиссионного центра и кредитора последней инст анции, фактически делегируя эти функции цент ральным банкам-эм итентам ведущи х вал ют. Валютный курс страны, принимающей режим "валютного правления" жестко привязывается к курсу "вал юты-якоря". При этом, однако, введение “вал ютного правления” лишь отчасти облегчает положение доллара, поскольку американцам удает ся вводить его в небольших экономиках, которые не мог ут обеспечить необходимого спроса на американ скую вал ют у. (Примером более крупной экономики является Аргентин а, где эта попытка, впрочем, окончилась провалом). Кроме того, использование эти х механизмов натал кивается и н а серьезн ую оппозицию внутри сами х “привязыв аемых” стран, поскольку означает потерю ими экономической самостоятельности. Так, по мнению компетентных межд ународных экспертов, “и в Аргентин е, и в Гонконге — странах с “в алютным правлением ” вн утренняя денежно -кредитная политика, по сути, проводится А. Гринспэном” (председат елем ФРС США. — М.Е.) 13. Спрос, предъявляемый (в сил у т ех ил и иных причин) на американ скую степени вал ют у другими опиравшихся на странами, доллар, ранее также в меньшей способств ует поддержанию курса американской вал юты. “В последни е годы, — свидетель ств ует авторитетное издание Surve y o f Current Business, 13 Forbes Global. 1999. July 26. P. 108. 49 предст авляющее Министерство торговли США, — прирост использования американской валюты за рубежом в значительной степени осуществляется за счет спроса из России и други х стран СНГ” 14. Очевидно, что данная тенденция в целом была связана с недоверием населения и бизнеса к нац иональной валюте, а также опоре на доллар (в том числе из-за уже упоминавшихся экономически х подходов и политики валютного курса). Однако в немало степени механизмы такая тен денция бы ла связана и с тем, что денежно -кредитной политики фактически основывались на идеологии "валютного правления". Валютное правление в условиях России Механизмы по расширению ликвидн ости в российской экономике в середине 1990- х годов, а также кризисные события 1998 г. заставили с повышенным вниманием говорить о привязке рубля к устойчивым валютам, в том числе о необходимости введения режима “вал ютного правления” которое, по сути, означает жесткую (“currency board”), привязку н ациональной валюты и всей денежной системы страны к более устойчивой валюте ( “вал юте-якорю”). Следует подчеркн уть, что, не буд учи принятыми официально, механизмы "валютного правления" по сути н ачали факти чески использоваться с 1995 г., когда был введен "валютный коридор". При этом главным источником рублевого предложения рублей была эмиссия со стороны ЦБ, осуществляем ая под покупку иностран ной валюты - экспортной выручки, кредито в, ресурсов портфельных инвесторов. В таки х условиях введение определялся 14 уже управл яемого не столько Survey of Current Business, 1998. July. Р. 29. 50 курса, рынком, уровень сколько которого взятыми обязательствами со стороны ЦБ по поддержанию к урса в определенном диапазоне, означало использование механизмов, которые были очень близки по идеологии к "классическим " схемам "вал ютного правления" (вся эмиссия только на основе валютны х пост уплений, жесткая фиксац ия курса. Кризисные события 1998 г. заставили поднять вопрос о том, чтобы указанные подходы сделать более жесткими и официально ввести "валютное правление". Нами в те годы указывалось на ряд обстоятельств, которые делали подобные предложения крайне спорными и необоснованными. Действительно, введение механизма “валютного правления” оправдано лишь в том сл учае, если экономика полностью зависит от страны, к чьей валюте осущ ествляется привязка, и образ ует с таким государством Исторически единое “вал ютное маленьки х экономическое правлени е” колониальных пространство. применялось экономиках, либо в полностью сориентированных на экономику метрополии (Брун ей, Джибути), либо просто в небольших экономиках, чье положение полностью зависит от внешнего сектора и, как следствие, от положения основных торговых партнеров (Эстония, Литва), или в странах, где вообще отсут ствовал Кроме того, оно свой центральный вводилось также в банк (Гонконг). стран ах, исторически сориентированных на экономику какого -либо более крупного государства, поддерживающи х крупномасштабные экономические с ним контакты длительные и по сути образ ующего с ним един ую экономическую зон у ( Аргентина). Во всех сл учаях гл авной экономической предпосылкой, которая делала бы “в алютное правление” экономически обоснованным и повышала эффективность его введения, является наличие устойчивых, масштабны х экономических отношений со “страной-якорем”, формирующи х с ним (как это было в сл учае с колониальными экономиками) единое экономическое пространство, большая степень открытости экономики (что делает 51 ее в значительной степени завязанн ой на внешнюю сферу), зависимость ее от определенных рынков и стран и желательно небольшие масштабы экономики (чтобы более легко вписать ее в рамки валюты “страны-якоря”). Очевидно, что Россия не соответствует ни одном у из указанны х условий. И привязка к ст ране единой валюты при сущ еств ующи х различиях в экономиках эти х стран, при слабой зависимости России от рынка “страны-якоря” выглядит как искусственная, экономически необоснованная мера. Более того, серьезным отрицательным последствием введения “вал ютного правления”, на которое указывает ся, в частности, в иссл едованиях МВФ по данному вопросу, является утрата Центральным бан ком основных рычагов денежно - кредитной политики 15. Центральный банк перест ает осуществлять функции кредитора последней инстанц ии, лишается возможности осуществлять вып уск национальной валюты в условиях кризисов ликвидности, не может кредитовать правительство и вынуж ден действовать исходя из возможности привлечения валютного обеспечения с внешни х рынков. Таким образом, рычаги по осуществлени ю такого политики ден ежно -кредитная как Центральный экономической банк важного инструмент а “страны-якоря”. сути такое политика, Более положение экономической передаются того, факти чески по в своей означает объединение денежной системы страны с привязываемой валютой со “страной-якорем”. Как справедливо указывалось международными экспертами, в этом сл учае "страны лишают ся вал ютно -финансового сув еренитет а и и х процентные ст авки устанавливают ся не вн утри страны, а в Вашингтоне или Франкфурт е" 16. Известно, что важнейшую роль и формировании денежного предложения в целом, и в частности 15 16 играют операции установлении процентных ставок в на открытом рынке, механизмы См., напр.: IMF, Frameworks for Monetary Stability. Washington D.C. 1994. P. 198–203. American Economic Review, vol. 91, number 2, цит. по Economist, October 27, 2001, p. 82. 52 рефинан сирования и в целом подходы, практикуемые при формирования денежной базы. В связи с этим весьма показательно выглядит соотношение денежной базы рубля и золотовалютных резервов. Как сл ед ует из графика, вся рублевая эмиссия более чем на 100% покрыта резервами и по сути, осуществляет ся под закупк у центральным банком иностранной валюты 17. В странах, проводящих денежно кредитн ую политику, основанную на вн утренни х рычагах, такая увязка давно отсутств ует (см. рис. 2.1). 17 Величина превышает 100% из-за отмечавшегося обесценения номинального курса рубля. 53 * з олот о пер е счита н о п о рын очн ым цена м Рис 2.1. Денежная база доллара и рубля и золотовалютные резер вы России, СШ А, Японии и Канады (декабрь 2000 г., 2004 г.) Отметим, что даже относительно более мягкие формы валютной координации, чем те, 54 которые предполагаются механизмом “вал ютного правления”, рассмат риваются многими ведущими экономистами как ограничение экономической самостоятельности, а потому счит аются неприемлемыми (все помнят споры о целесообразности координации валютны х курсов ведущими странами в 1980-е гг.). Наконец, напомним еще одно принципиальное обстоятельство. Основные страны давно уже отошли от жесткой привязки ликвидности в экономике к золотовалютным резервам. Если бы все экономические операции обсл ужив ались деньгами (как это и должно быть) или в экономике был бы, например, избыток денежного предложения, то тогда при условии, что центральный бан к решил ув еличить денежн ую баз у, н ужно было бы предусмотреть ст ерилизационные рычаги, которые при необходимости могли бы снять денежный навес с рынка. В условиях же, когда российская экономика была немонетизированна и целый ряд экономических операций не обсл уживал ся деньгами, такие операц ии сами по себе являются генератором спроса на деньги (как эт о происходит в основных странах). Связь между ростом ликвидности в экономике и привлечением внешних ресурсов выглядит весьма спорной, тем более с учетом того, что привлекаемая в качестве обесп ечения валюта сама не соответств ует тем п араметрам, которым должны соответствовать валюты “привязываем ых” государств, поскольку принципы странах и критерии давно пополнения модифицировались ликвидности и в исходят развитых из ины х экономически х ориентиров. Увеличени ю спроса на доллары способств ует и практи ка международны х финансовых ин стит утов осуществлять кредитование в американской валюте. Такая практика обесп ечивает дополнительный спрос на доллары за счет необходимости осуществления платеж ей по его обсл уживанию. В этой связи сформировавшийся долларовый долг 55 развивающи хся стран выглядит как факт, несколько стабилизирующий позиции американской валюты. В целом укажем, что формирование задолженности какойлибо страны в долларах (или другой валюте), естественно , дает возможность кредиторам оказывать экономическое воздействие на такого должника. При этом существ ует и еще один аспект, который связан с тем, что заемщик становится зависимым от конъюнкт уры рынка вал юты долга. В данном сл учае мы можем говорить о том, что когда цен тральный бан к ст раны, эмитирующий валют у долга, принимает те или иные решения по рег ули рованию курса своей вал юты, это косвенно отражается и на экономике страны-должника. Валютный курс как инструмент глобализации Очевидно, что одним из основных рычагов глобализации является в алютная политика. Несмотря на то, что вся идеология курсообразования носит суг убо рыночный характ ер, мы часто сталкиваемся с многочисленными примерами, когда используются различные рычаги с целью формирования курсовых тенденций для обеспечения максимальны х выгод для страны во внешней сфере (и об этом уже говорилось выше). Очевидно, что помимо расширения американского экономического влияния в мире, данные шаги должны усилить и роль доллара - как мировой валюты и как одного из главных звеньев такой глобальной стратегии. Если мы вспомним экономическую и сторию, то уви дим, что на этапе формирования и распространения экономической мощи США в мире проводилась политика сильного доллара как мощного рычага экономической экспансии. Ведь очевидно, что дорогая валюта позволяет, более эффективно "входить" в экономическое пространство други х ст ран, ставить под контроль иностранные активы, которые будут для американски х инвесторов 56 более дешевыми, ставить под контроль основные финансовые потоки. Чем дороже валюта, тем эффективнее и экономичней это можно сделать. Когда активы ставятся под контроль, то на следующем этапе встает вопрос о повышении эффективности управления ими со стороны новых собственников. Тогда уж е при н еобходимости могут использоваться и рычаги по обесц енению вал юты, дл я завоевания такими компаниями новых рынков и т.д. В таблиц е 2.7 приводятся данные, говорящие, в частности, о том, что на этапе, предшеств ующ ем кризису Бреттон-Вудса, а также в п ериод "глобализ ационной экспансии" конца 1990-х гг. отмечалась сущ ественн ая переоценка курса амери канской валюты относительно реальных ценовых соотношений в экономике. Таблица 2.7 Уровень переоценки (+) или недооц ен ки (-) номинального курса доллар а СШ А за отдельные пер иоды (в %) 1970 1971 1972 1985 1995 1996 1997 1998 Переоценка 18,1 14,9 (+) 8,0 * При расч етах номинальног о к урса пок упат ельн ой силы затем взв ешивались импорт е США. 17,8 -3,1 1,2 7,8 1999 2000 2001 2002 6,9 7,4 9,6 19,8 17,32 данной таблицы нами брались от кл он ения доллара к осн овным валютам с уч ет ом паритета соотв етств ующих пар валют. Пол уч енны е данны е с уч ет ом доли каждой страны в эксп орт е и Ра ссч ита н о п о: м а тер иа ла м с оотв ет ств ующ ие п ер и оды OE CD, In t ernat i on a l Mon et ar y St a t i st i cs за При этом интересно, что целый ряд стран использовал валютный курс как защит у от нежелательного инвестиционного проникновения на их необходимости мерами рынки торговой ( что дополнялось политики для в сл учае сдерживания американ ского импорта). Так, мы видим, что с середины 1990- х гг. такие страны, как Дания, Япония, Великобрит ания Швеция, Швейцария, поддерживали 57 свою в значительной вал ют у к мере, доллар у переоцененной. видимому, Причем, была осуществлять для большинства ц еленаправленная политику из стратегия, " ум еренн ой них это, по - позволявшая вовлеченности" в интеграционные процессы. Во многих из указанны х европейски х стран шли острые дискуссии относительно присоединения к зоне "евро" и некоторые до сих пор являются "непри соединившимися" странами. Такие же государства как Япония вообще исторически проводили политику "опоры на собственные силы" и точки зрения доп уска на вн утренний рынок оставались достаточно закрытой экономикой (используя при этом широкий арсенал средств рег улирования). Таблица 2.8 Уровень переоценки (+) или недооц ен ки(-) ряда валют к доллару СШ А (%), 1975-2002 1975 1980 1985 1990 1995 Канада 16,76 7,60 -6,37 10,45 -16,05 -22,35 -31,9 Япония -3,75 11,39 -9,22 25,86 44,65 31,29 14,1 Дания 28,34 32,77 -15,93 34,11 33,44 5,97 9 Ф ранция 13,86 24,76 -35,40 -17,67 22,73 -8,86 -16,4 Германия 19,65 28,98 -31,86 22,62 28,90 -9,73 -94,4 2002 -142,23 -107,59 -136,02 -136,5 Венгрия Италия 2000 -21,00 -3,70 -56,91 Польша 15,69 -5,07 -31,89 -25,3 -215,30 -113,26 -110,17 -104,2 Португалия -38,62 -52,78 -156,54 -37,46 -26,90 -68,83 -59,3 Ш веция 34,13 40,02 -7,91 34,24 26,67 12,06 -0,9 Ш вейцария 18,47 30,84 -9,33 36,80 41,20 15,51 18,4 Англия -18,88 17,46 -41,54 6,97 3,12 0,15 -5,9 Ра ссч ита н о п о: да н ные OE CD з а соответ ств ую щие п ер и оды. Фактически с середины 1980 - х гг. япо нские ден ежные власти постоянно проводили политику "дорогой" иены. И хотя на определенны х этапах им приходилось даже осуществлять 58 интервенции по ослаблению своей валюты (как это было, например, в 1998 г. или в 2001 г.) в целом, несмотря на важность для Японии активной торговой политики, курс и ены оставался сущ ественно переоцененным по отношению к валют е основного конкурента - доллару США Это давало возможность японским компаниям проводить агрессивн ую инвестиционн ую политику на амери канском рынке. К 2000 г. японские инвестиции в финансовые инструменты СШ А (акции, корпоративные облигации, казначейские бумаги) составили более 600 млрд. долл. Напомним, что активная работа яп онских финансовых компаний за рубежом привела к оттоку средств из ст раны. Это вын удило японские ден ежные власти п ринять в конце 1990-х гг. соответств ующие нормативы, которые стим улировали возврат ресурсов в стран у (были, в частности, введены более льготные нормы по соотношениям капитал/актив ы и ряд други х). Более элементом дорогая при иена может формировании выступи ть валютного и центральным союза в Азии, возможности создания которого стали более широко обсуж даться после полосы азиатских кризисов. Аналогично, японские экономические круги еще в 2000 г подтвердили готовность поддержки и продвижения иены в качеств е мировой валюты, использ уемой для междун ародных инвестиций, торговли и формирования резервов. Вообще на валютном рынке факторы психологического характера - ожидания, субъ ективные н астроения - иногда играют даже более с ущ ественн ую роль, чем реальные экономические процессы. И на таком рынке любые сигналы, особенно от официальных денежных вл астей играют первостепенное значение. Причем, не только в формировании текущ ей конъюнкт уры, но и определяя позиции валюты на буд ущ ее. Характерна в этой связи политика США с начала 2000- х гг. Несмотря на то, что в стране отмечалось сложное экономическое положение, процентные ставки 59 дост игли самого низкого за последние 40 лет уровня, группы экспортеров и промышленников говорили о целесообразности ослабл ения доллара, денежные власти США продолжали подчеркивать свою приверженность сильному доллару. В частности, еще в конце 2000 г. Л. Саммерс, который тогда был министром финансов США, заявил, что "сильный доллар отвечает Ш татов" 18. Соедин енных национальным Его последователи интересам не раз делали похожие заявления. Помимо чисто экономически х причин, такие заявления давали сигнал рынку об устойчивости американской валюты, чтобы погасить т у панику, которая начала зарождаться на рынке. Если бы иностранные инвесторы решили, что их долларовые активы будут обесцениваться и начали бы выводить свои средства, то это лишь усуг убило бы негативные процессы в американ ской экономике. Неопредел енность, относительно валютн ую доллара, систем у. которую привносит Валютный испытывают инвесторы неусто йчивость моноцентризм, и во всю который был характерным признаком этой системы, добавлял ей устойчивость до тех пор, пока и доллар, и Соединенные Штаты были непререкаемым лидером и "оплотом стабильности" в мировой экономике (что было вполне естественно на фоне тяжелейшего экономического положения остального мира после Второй мировой войны). Когда же основные конкуренты Соедин енных Штатов стали набирать сил у, осуществляли а США необходимый распространением злоупотребления неоправданные сами данной перекосы всегда контроль долларовых в не и должной мере формированием ресурсов, сфере, в за в кроме и порой допуская того допускают экономической политике (в частности, в вопросах госдолга, дефицита торгового баланса и т.д.), то это не могло не сказать ся и на 18 Federal Reserve Bulletin, December 2000, p. 816. 60 состоянии мировой валютной системы. Было очевидно, что она уже не должна замыкаться на един ственном "центре поддержки", тем более когда этот центр сам часто проходит через полосу кризисов, а его валюта имеет весьма неоднозначн ую "кредитн ую историю" (с учетом дефолта 1971 г.) При этом свойственная нынешнему этап у глобализации открытость экономических границ дл я перелив а огромных по своим масштабам и часто краткосрочных капиталов, дел ает т ем более необходимым существование неких вн утренни х системны х стабилиз аторов, которые не доп ускали бы эффект а "кризисного домино", когда потрясения в одном (даже "п ереферийном") регионе переки дываются на други е страны и в итоге мог ут сущ ественно дест абилизировать даже положение в мировых центрах и в мировой экономике в целом. В целом следует сказать, что мировая валютная систем а испытывает в настоящее время сложный период. Ей предстоит пройти серьезные преобразования и существенно видоизмениться, чтобы вновь приобрести системн ую стабильность и избеж ать масштабного системного кризиса. Он а должна в полной мере "инкорпорировать" и учесть условиях глобализации, те реал ии, которые возникают в связанные и с существенным увели чением трансграничны х операций , и переливов финансовых ресурсов, и с возникновением вовлеченностью в электронных глобализационные процессы денег, все и с большего числа стран. Более того, жизнеспособности в нынешних современной условиях валютной проблема системы уже не ограничивается искл ючительно проблемой доллара. В условиях конвертируемости валют л юбое наруш ение финан совой дисциплины страной с обратимой валютой может также иметь серьезные междун ародные последствия. Поэтому международной крайне важным ликвидностью представл яется в 61 целом и контроль отработка за те х механизмов, которые позволяли бы эффективно осуществлять такой контроль. В этой связи введение единой европейской валюты - это шаг в сторону некоторого ув еличени я устойчивости валютной системы, поскольку вводит еще одн у, помимо доллара, "точку опоры", причем основывающ уюся на принципах консолидации и централизации принятия решений, как это предусм атривает ся правилами евросистемы (и хотя разн огласия и споры внутри конечно возникают, но они ведутся в рамках единой системы и в итоге должны привести к большем у выравниванию и унифи кации ее компонентов, а также должны обеспечить бò льш ую стабильность системы в целом.). Важнейш ую роль должны играть и механизмы координации с подкл ючением всех основных участн иков мировой экономики, жесткий инстит уциональный контроль за основными сферами и корпоративными участниками, "проводников" кризиса могут быстро мог ущими сыграть роль - через которых негативные процессы распространять ся. Необходимо оперативно учитывать и целый ряд други х обстоятельств, которые позволяли бы системе "ощ ущать п ульс" быстроменяющейся среды, снимая ставшее более очевидным в последнее время противоречие между системной инерционностью валютной сфере) и (которая всегда был а присуща нарастающей ст ремительностью изменений, присущи х нынешнем у п ериоду глобализ ации. 62 ГЛАВА 3 МЕХАНИЗМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ И ВОЗМОЖНОСТЬ СОХРАНЕНИЯ СТРАНОВЫХ СУВЕРЕНИТЕТОВ Многосторонние валютные союзы или механизмы (например, евро) являются одним из шагов на пути укрепления системной стабильности в мире, которая часто достигается п ут ем отказа от национальной экономической политики, сориентированной на собственные приоритеты. Более того, эти механизмы опираются на соответств ующие "н есущие конструкции" политической интеграции. Механизмы, европейской рег улирующие валюты евро, использование предполагают единой консолидацию всех основных рычагов экономической политики в едином центре. Очевидно, что осуществлением возможность для этим достигается т акой политики отдельных жесткий и стран контроль резко за уменьшается смягчать в сл учае необходимости свою экономическую п олитику или давать каки ето послабления отдельным компаниям. Все чаще говорится о целесообразности создания азиатского валютного союза, в который могли бы войти основные страны региона (в том числе испытавшие финансовый кризис). Вопрос при этом может ставиться не только об ассоциативном участии эти х стран, но и о разработке более жестки х механизмов координации курсовой и финансовой политики, накладывающих на участни ков определенные обязатель ства. Паралл ельно с ужесточением фин ансовой дисциплины на государственном уровне предпринимаются шаги по применени ю более жестки х форм контроля на уровне отдельных компаний и банков. 63 Начинают вводиться и более жестки е нормы пруденциального надзора, о чем свидетельств уют изменения к Базельским принципам банковского надзора. Все это становится особенно акт уальным н е только в связи с рисками, возникающими вследствие глобализационных экономически х процессов. Новая геополитическая негативный среда также экономический таит в эффект себе немало которых вызовов, может быть разрушит ельным и требует адекватны х стабилизирующи х мер. Рынки в новых условиях нестабильности После событий 11 сентября рынку были продемонстрирован качественно ведущи х новый уровень промышленных взаимодействия стран. Все и координации уви дели, с какой синхронностью, иногда оцениваемой несколькими часами, (как это было, например, с ФРС и ЕЦБ) были произведены снижения процентных ставок США, Швейцарией, Канадой, еврозоной, Швецией, Яп онией, Великобританией, Данией, другими странами. При этом центральны х на дв устороннем банков были уровне достигн уты ФРС и рядом соглашения об ограничениях по операциям с долларами в первые дни работы рынков после 11 сентября. Одновременно рядом центральны х банков была предоставлена дополнительная ликвидность рынк у для снятия пани ки. Велкобрит ании, Канаде) Ряду цент ральных бан ков (ЕЦБ, были открыты со стороны ФРС США "линии своп" на сумм у около 100 млрд. долл., предусматривавшие обмен их национальных валют на доллары. Еще около 300 млрд. долл. было добавлено в финансов ую си стем у через покупку ФР С и ЕЦБ различны х фин ансовых активов. Главная задача состояла в том, чтобы не доп устить кризиса л иквидности и остановить панику. 64 А на чисто вн утреннем уровне ФРС резко расширил объемы рефинан сирования. Так 12 сентября – объем ресурсов, полученны х коммерческими бан ками у ФР С через "дисконтное окно", превысил средние показат ели обычны х дней более, чем в 200 (!) раз. Для приостановления падения курсов акций был использован совсем нетрадиционный шаг, явно не о тносящийся к рыночным методам регулирования - были "добровольно" введены самоограничения по "коротким операциям" со стороны самих участников рынка (хедж-фондов и др.), - мера, к которой основной регул ятор - к чему амери канская комиссия ценных бумаг отнеслась поощрительно. Напомним, что "короткие" операции (т.е. принятие обязательств на продаж у бумаги при ее факти ческом отсутствии у продавца и покупки ее зат ем на рынке по более низкой цене для выполнения этих обязат ельств) является одним из основополагающих элементов финансовых спекул яций и всего финансового рынка. При этом в условиях "игры на понижение" эти операции носят дестабилизирующий характ ер, все дальше толкая рынок вниз. Поэтом у в целях ст абилизации рынка и были приняты подобные решения. Укажем, что все эти меры, а также вовлеченность многих государств в межстрановые рег улир ующие процессы свидетель ств уют о том, что нынешний масштаб пробл ем столь серьезен, что только совместными усилиями и на основе всего возможного диапазона мер (в том числе "командно - административного" характера) их можно решать. Ничего подобного раньше, даже когда отмечались кризисные падения (как это было, например, на фондовом рынке в 1987 г.) не п роисходило. И хотя, конечно, и раньше на разны х периодах отмечались подходов к интервенции, курсовой в маложелательная попытки нахождения политике целом, это и сбал ансированных проводились воспринималось "конъюнкт урн ая 65 совместные скорее необходимость", как которая вын уждал а стран у иногда действовать вопреки собственным интересам. Показательно в этой связи высказывание бывшего Председателя Совета экономически х советников при Президенте США М. Фельдст айна, сделанное им еще в конце 1980-х гг. (когда он занимал указ анный пост). Характериз уя предл агаемые некоторыми экономистами и политиками меры по более тесной увязке курса недв усмысл енно позволить, доллара с сказал, что чтобы их Франкфурт е или Токио" Новые маркой и иеной, он "Соеди ненные Штаты вал ютная политика весьма не мог ут определял ась во 19 условия глобализации сделал и необходимыми качественно новые механизмы управления. Серьезная и "обкатка" таки х механизмов проводится в стран ах зоны евро, где новые подходы, по сути, предполагают переуст упк у вн утренн ей экономической политики, а части рычагов стало быть, и экономического суверенитета в наднац иональные рег улирующи е органы. При этом примеры с Соединенными Штатами говорят о том, что зоны жесткого межстранового взаимодействия существенно расширились, поскольку участники осознают качественно иной масштаб рисков современной эконо мики. Механизмы финансовой сферы: источник кризиса или стабилизации? Отметим, что в условиях интеграции в мировую экономику внешняя сфера и те огромные ресурсы, которые находят ся на финан совых рынках, открывают большие возможности для фин ансирования эко номического роста. Их приток свидетельств ует и о повышении доверия к экономике, что в целом положительно влияет на общеэкономический климат. В то же время эти ресурсы подвержены 19 Feldstein М. National Bureau of Economic Research // Working Paper. No 2838. Cambridge: Massachusetts. Р.2 66 действию волатильности мировой конъюнктуры, а также политических факторов и могут в достаточно короткие сроки быть выведены из страны. В результате на валютном и финансовом рынках может возникнуть кризисная ситуация, что способно поставить под угрозу стабильность национальной экономики в целом и надолго остановить экономический рост. Фактически на эту опасность указывал видный экономист М. Мусса, который был одним из экономических советников президента США Р. Рейгана, а затем в течение 10 лет занимал пост директора Департамента исследований МВФ: "Высокая открытость к международным движениям капиталов, особенно краткосрочных, может быть опасна для стран, проводящих непоследовательную недостаточно макроэкономическую капитализированных политику, или а неадекватно также для регулируемых финансовых систем"20. По уровню монетизации, то есть по отношению М2/ВВП, российская экономика занимает одно из последних мест в мире (этот показатель составляет лишь около 25 % - о чем мы более подробно будем говорить позднее), а на национальном финансовом рынке в силу незначительных объемов внутренних ресурсов вся конъюнктура фактически определяется притоком или оттоком иностранных средств. С учетом этого стабильность национальной экономики и финансового сектора должна опираться, во-первых, на рычаги, предотвращающие дестабилизирующее воздействие краткосрочных "горячи х" денег, а во вторых, на системные механизмы формирования инвестиционных ресурсов. Политика привлечения иностранных инвестиций (при всей их важности) в целом не может носить стихийного характера исходя из принципов: "любые инвестиции хороши" и "чем больше - тем лучше". Существенно, какова доля привлекаемых ресурсов в общем объеме денежной массы, как они соотносятся с ВВП. Т ак, если "короткие", ли квидные иностранные деньги будут доминировать в денежной массе, то любое и х движение может привести к дестабилизации всей экономики. 20 Цит. по: Kaplan E., Rodrik D. Did NBER Working Paper 8142, February 2001, p. 2. 67 the Malaysian Capital Controls Work? - Практически во всех "кризисных экономиках" Латинской Америки и ЮВА доля коротких иностранных ресурсов в М2 и их отношение к ВВП в преддверии кризиса были очень высокими. В ряде стран приток капитал а извне достигал за отдельные периоды 50% ВВП (табл. 3.1). Таблица 3.1 Приток капитала в ряд развивающи хся стран за отдельные периоды Страна Период Чили Венгрия 1977-1981 Соотношение "совокупный приток капитала/ВВП", в %* 27 1989-1994 26 1993-1994 42 1981-1985 29 1989-1994 46 1978-1982 14 1989-1994 27 1991-1994 30 1988-1994 52 Малайзия Мексика Перу Таиланд * на кон ец п ери ода Ист оч ни к: С. Rei nh ar t, R. T . Sm i th T em por ar y Con t r ol s On Ca pit a l In fl ows / / NBE R W or kin g Pa per 8422, August 2001; Wi l l i a m son J. , Mah ar M. Sur ve y of fi n an ci a l li ber a l i z at i on / / E ssa ys i n In t ern a t i ona l Fi n an ce. - Prin cet on Un i ver si t y. – № 211, Novem ber 1998. С точки зрения механизмов финансовых рынков риск уси ливается н е только по тому, что ресурсы внешних инвесторов начинают играть решающ ую роль в экономике и на финансовом рынке, и, во -вторых, тем, что эти ресурсы мог ут, как уж е 68 говорилось, беспрепятств енно выводиться, разрушая рынок, и создавая в экономике кризисн ую сит уац ию. Кроме того, оценивая роль таких инвестиций, следует принимать во внимание и факторы геоэкономического характера, вопросы экономической безопасности, возможности формировании активной использования экономической внутренних политики и рычагов в управл ения ресурсами в соответствии с национальными приоритетами. И здесь денежные власти страны и отечественный бизнес должны играть более значимую и активную роль. При этом существ енно, чтобы страна располагала соответств ующим объемом резервов, необходимы х для снятия напряжения. Важен т акже объ ем экспорта, который позволяет такие резервы формировать. И вновь при анализе кризисных стран мы имеем картин у, согласно которой отношение краткосрочного долга и к экспорт у, и к резервам была крайн е высокой, ц елом что делало сит уаци ю в трудно управляемой (тбл.2.3). Таблица 3.2 Соотношение краткоср очного долга к экспорту по ряду стран (в %) Страна 1980 Краткосрочный долг/экспорт в % 92,7 1989 70,8 1995 35,9 1981 53,2 1982 85,2 1994 50,4 1981 106,6 Период Аргентин а Чили Мексика Филиппины Ра ссч ита н о п о: Ма т ериа ла м IMF, Prin cet on Un i ver si t y Действительно, в предкризисные годы экономический рост стран ЮВА в значит ельной степени опирался н а привлечение с международного рынка финансовых 69 ресурсов, причем часто имеющих краткосрочный характ ер. Ко второй половине 1997 г. (т.е. непосредственно перед кризисом) доля краткосрочного долга в ряде стран региона была сопоставима или даже превосходила объемы их золотовалютных рез ервов (рис.3.1-3.2). Малайзия Индия Чили Пакистан Бразилия Тайланд Аргентина Корея М ексика Индонезия Турция 0 50 100 % 150 200 250 Рис. 3.1. Соотношение краткосрочных государственн ых обязательств и официальных золотовалютных резер вов ряда, июнь 1994 г. (%) Ист оч ни к: CAT O Jour n al . Vol . 18. №3 (Wi nt er 1999) 70 0 50 100 150 200 250 300 Индия Чили Малайзия Турция Бразилия Аргентина Мексика Таиланд Индонезия Корея Пакистан Рис. 3.1. Соотношение краткосрочных государственных обязательств и официальных золотовалютных резер вов ряда, июнь 1997 г. (%) Ист оч ни к: CAT O Jour n al . Vol . 18. №3 (Wi nt er 1999) Очевидно, когда среди инвесторов стали формироваться негативные ожидания относительно перспектив экономического развития указанны х стран, то в усло виях свободного перелива капиталов и в сочетании с такими факторами, как, например, "игра на понижение" это вызвало крупномасштабный отток финансовых ресурсов с эти х рынков и спровоцировало обвальное падение и х вал ют и котировок ценных бумаг. Так, из Ин донезии, Таиланда и Южной Кореи, в частности, только за ноябрь—декабрь 1997 г. и май—июнь 1998г. было выведено более 35 млрд. долл. 21 Ан алогичные действия набл юдались и на други х рынка х региона. Это спровоцировало обвальное падение в алют и котировок ценных бумаг у находящихся в этом районе государств (табл. 3.3). 21 Межд ун а р одны й ф ина н с овый криз и с: н овый эта п гл оба льн ог о экон ом ич ес к ог о ра з вития ? Ма тер иа лы У чен ог о сов ета ИМЭ МО РА Н. 71 Таблица 3.3 Индексы котировок акций стран Азии , 1997-1998 гг. (июль 1997 г. = 100 %) Июль 1997 100 Январь 1998 61 % падения котировок 39 Сингап ур 100 63 37 Индонезия 100 55 45 Корея 100 61 39 Малайзия 100 50 50 Таиланд 100 65 35 Индия 100 79 21 Филиппины 100 61 39 Япония 100 75 25 Гонконг Ра ссч ита н о п о: Bl oom ber g , Th e E con om i st за соотв ет ств ующ и е пер и оды. Очевидно, что давление, которое было оказано на валютный курс в рез ультат е вывода средств с рынка ценны х бумаг с последующим ухо дом в доллары, спровоцировало затяжное и значительное по масштабам обесцен ение национальных валют региона (рис. 3.3). 72 100 % 100 % 90 90 80 80 70 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 июл авг 97 97 сен 97 окт 97 ноя 97 дек янв 97 98 фев 98 авг 97 июл 97 ноя 97 окт 97 сен 97 дек 97 янв 98 фев 98 Малазийский ринггит Филиппинское песо Тайваньский доллар Южнокорейский вон Тайландский бат Индонезийская рупия Сингапурский доллар Рис 3.3 Индексы кур са доллара СШ А к национальным валютам стран Юго-Восточной Азии ( июль 1997 г. = 100) Ист оч ни к: In t ern a ti on a l Fin an ci a l St at i st i cs, Fi n an ci al T i m es и T h e E c on om i st з а соотве тс тв ующ ие п ери оды. По мере развития кризиса его последствия ст али проявляться и в други х странах. В октябре 1997 г. на 7% снизился индекс До у-Джонса и практически параллельно уп али котировки “развивающи хся” рынков европейских государств и в России. Все отрицательные последствия таки х событий — падение ВВП, удорожание привлечения внешних ресурсов (или невозможность такового в принципе) и др. — сраз у же дали о себе знать. Так, в частности, в течение года после кризиса осени 1997 г. ВВП Ин донезии сократился при мерно на 15%, в Таиланде, Южной Корее, Гонконге — на 5–7%, что усилило негативные ожидания рынка относительно их экономик. Поэтому крайне предотвращающие важно отработать разр ушительный эффект механизмы от переливов краткосрочных сп екул ятивных средств. Необходимость этого столь очевидна, что даже такие финансисты как Дж. Сорос начали предупреждать о коллапсе капитализма в сл учае, если спекул яции не б удут ограничиваться. 73 К нем у при соединяется целая плеяда ратовавших за "свободн ую" торговлю и экономистов, ранее финансовые рынки, (Кругман, Б хагвати и др.), а также политиков, подчеркивающи х необходимость использования рычагов контроля. Нарушения отмечаются финансовой дисциплины, которые нередко и на уровне отдельных компаний и стран в целом являются, по мнению многих, одной из причин международны х кризисов в валютно-финансовой сфере. Считается, что сит уацию можно выправить централизации. более жестким Надежды где контролем связывают и усилени ем с валютными блоками предполагаются механизмы жесткой (наподобие евро), финансовой централизации, где страны- участницы по сути, отказываются от права проводить автономную экономическую политику, передавая главные рычаги такой политики в центральный надгосударственный орган. Ан алогичная философия предлагается и в отношении отдельных компаний и банков. По мнению ж урнал а "Экономист", "иностранное владени е банками является одним из наи более эффективных п утей к фин ансовой безопасности" 22. Особое внимание, которое уделяется финансовом у рынку и его главным участникам – банкам, выглядит логичным, поскольку от степени и х н адежности и стабиль ности во многом зависит стабильность национальных экономик и всей мировой экономики в целом. Банки - как стратегический элемент глобальной экономики Очевидно, финансовой и что в современных банковской сферах условиях вышел за вопрос рамки о чисто отраслевых вопросов и приобрел характер геоэкономической и стратегической проблемы. 22 The Economist. January 30. 1999. 74 Действительно, контроль за финансовыми потоками, банками и финансовой сферой в целом в решающей степени позволяют влиять на характер и приоритеты экономического и политического развития соответствующих стран. Именно поэтом у более, чем в 100 стран ах сохран яются те или иные формы ограничений на вхождение иностранного капитала в национальные банковские системы. Более того, частота банковски х кри зисов в различных странах дел ает тем более необходимым более тщательно подходить к экономической политике в отношении банков (см. табл. 3.4). Таблица 3.4 Частота банковски х кризисов в ряде стран Аргентин а 4 Парагвай 1 Бразилия 2 Перу 1 Венес уэл а 2 Сингап ур 1 Гонконг 2 США 1 Египет 2 Таиланд 3 Индия 1 Т урция 3 Индонезия 3 Филиппины 2 Италия 1 Франция 1 Корея 2 Чили 1 Малайзия 3 Япония 1 Аргентин а 4 Ист оч ни к: м а териа лы Мир ов ог о ба нка , N BE R з а соотв ет ств ую щи е пер и оды. Большой значимостью бан ковского сектора объясняется и то обстоятельство, что когда банки вст упали в полосу кризисов, в большинстве государств им оказывалась мощная государственн ая поддержка (см. табл. 7). О роли банков говорит и тот факт, что государство стремится в определенной мере сохранить за собой присутствие в банковски х сист емах ( см. табл. 3.5). Это в том числе позволяет (как, например, 75 в Германии) обеспечивать "приемлемый" для экономики уровень стоимости кредитны х ресурсов, а также объемы и характ ер и нвестиций. Таблица 3.5 Доля государства в активах банков ряда стран, ( %) Страны Доля государства в Страны активах банков 1985 г. 1995 г. 2001 г. Авст рия 64 50 4 Аргентин а 61 61 н.д. Германия 36 36 Греция 78 Египет Доля государства в активах банков 1985 г. 1995 г. 2001 г. Ислан дия 71 71 н.д. Италия 65 36 17 42 Норвегия 68 50 н.д. 78 н.д. Тайвань 81 77 43 91 89 67 Т урция 56 56 35 Израиль 65 65 н.д. Уругвай 69 69 н.д. Индия 97 85 80 Финляндия 31 31 22 Индонезия 43 43 44 Франция 75 17 н.д. Источники: Cecchetti S., Krause S. Financial Structure, Macroeconomic Stability and Monetary Policy. - NBER Working Papers, July 2001; Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Government Ownership of Banks. - NBER Working Papers, March 2000; James R.B. Regulation and Supervision of Banks around the world. – May, 2001; Bank Regulation and Supervision: World Bank Database. 2003. При этом выход государства из финан совой и банковской систем должен осуществляться крайне аккуратно. При этом особо важное значение, как предст авляет ся, имеют дв а вопроса – первый – о сохранении национального контроля за стратегически важной сферой (о чем мы ещё скажем позже) и второй – касает ся вопросов обеспеченности финансовыми ресурсами. С учетом крайне низкого уровня монетизации экономики (М2/ВВП), а также низкой доли банковски х активов в ВВП России необходимо оценить, насколько отразится дальнейшее уменьшение имеющи хся финансовых ресурсов п утем сокращения банков с гос. участием на общем эко номическом положении и, как следствие, н а устойчивости банковского сектора. И чем возникающий "ресурсный вакуум " будет восполняться? В этой связи очень интересен меж дународный опыт, показывающий, как эти процессы шли в Восточной Европе. 76 Интересно отметить, что для целого ряда стран вы ход государства из банковски х си стем практически син хронно сопровождался ростом иностранного участия (причем, часто такое "взаимозамещение" выглядело практически симметричным) (см. табл. 6). Отметим, что если в сущ еств ующ ие у нас подходы (касающиеся и формирования финансовых ресурсов в целом, и капитализации в частности) не будут привнесены изменения, расширяющие полномочия и обязанности властей, которые должны играть наших ден ежных важнейш ую роль в экономической политике (как это происходит во всех развитых экономиках), то "восточноевропейский" сц енарий выглядит вполне вероятным. Поэтому дл я поддержания конкурентной среды сокращение госбанков постепенно, хоть и и должно главное - проводиться, по мере но проводиться реального включения адекватны х механизмов, позволяющих обеспечивать стабильность на рынке, необходимые дл я экономики ресурсов, сохранение н ационального объемы финансовых контроля за такой стратегически важной сферой, как финансовая. Таблица 3.6 Доля иностранных и государственн ых банков в банковски х активах соответствующи х стран (%) 1995 1996 2000 2002 2003 Лит ва Доля государства Доля 61,8 54 38,9 0 0 13,3 25 57,7 88,1 89 17,7 17,6 н.д. иностранных банков* Болгария Доля государства Доля банков н.д. 82,2 иностранных н.д. н.д. 9,5 77 67 70 Хорват ия Доля государства н.д. Доля н.д. иностранных 78,4 5,7 4 3,5 1 84,1 90,2 90,8 28,2 4,6 н.д. банков Чехия Доля государства Доля 17,6 16,6 иностранных банков н.д. 15,9 18,6 75,4 93,3 49,1 2,9 Словакия Доля государства Доля 61,2 54,2 иностранных банков н.д. н.д. н.д. н.д. 44,7 90,1 Эст ония Доля государства Доля 7,9 0 0 0 0 90 97 98 98 н.д. иностранных банков Лат вия Доля государства Доля 2,6 2,9 3,2 4 4,1 66,2 69,9 67,8 54,4 53,9 7,7 10,8 н.д. иностранных банков* Венгрия Доля государства Доля 49 15,3 иностранных н.д. банков 41,8 46,2 68,1 н.д. Доля государства 23,9 Польша 22,9 23,5 25,1 25,2 47,2 69,5 68,7 67,4 67,0 Доля иностранных банков Румыния Доля государства Доля банков 50,3 50 45,4 43,6 38,4 47,8 50,9 55,2 56,4 57,7 иностранных 78 Словения Доля государства н.д. Доля н.д. иностранных банков 41,6 41,6 24,9 24,6 11,7 16,4 34,6 34,8 *доля иностранных банков по Литв е и Латвии в % к капиталу Ист оч ни к: Ba n kin g in CEE . Apr il 2004. Причем в тех стран ах, где финансовые системы наи более развиты (в первую очередь - США и Япония) контроль за финансовой системой может определяться не прямолинейным участием государства в бан ках, а более системно и через формирование и управлени е всеми финансовыми ресурсами. Так и в США, и в Японии 70-90 % всей денежной базы, соответственно доллара и иены, формируют ся национальными банками п утем эмиссии на бюджетные цели. Другим и словами национальные денежные власти полностью замыкают на себе формирование всей денежной массы. Что затем дополняется и активным использованием рычагов денежно -кредитной политики (ставок и механизмов рефинансирования, формирования фонда обязательных резервов и др.) При этом, понимая особую значимость ряда сегментов рынка, таки х, например, как рынок сберегательны х вкладов, за банками с государственным сохраняется там решающая роль. 79 (м униципальным) участием Всего 600 млрд евро Земельные банки 3% Кооператив ны е банки 30% Сберакассы 50% Частные коммерческие банки 17% Рис 3.4 Доля частных депозитов среди банков Германии в %, декабрь 2003 г. Ист оч ни к: T h e E con om i st . 2004. 17. 04. В рамках федерального бюджета США существует разветвленная сеть специализированных фондов, также занимающих заметное место в экономике и участвующих в финансировании как социальных программ, так и программ развития бизнеса. По данным Министерства финансов США, там действует свыше 400 федеральных и специализированных фондов, опирающихся на масштабные бюджетные ресурсы и поддерживающих развитие целевых программ. Европейские страны, причем даже такие "столпы" европейской интеграции, как Германия, Франция, Италия, тоже нередко опираются на чисто административные формы регулирования экономики. Демонстрируемая ими склонность к использованию в ряде случаев протекционистских или административных методов решения экономических проблем (в том числе путем оказания "помощи" неэффективным предприятиям и т.д.) дала повод английскому журналу "Economist" квалифицировать подобные действия как "атавизм", а сами страны, представляющие ядро ЕС, - как "смотрящие назад"23. При этом, однако, нужно помнить, что вопросы национальной экономической политики, как правило, рассматриваются под углом зрения 23 The Dangers of Atavism. - The Economist, 2002, October 19, p. 17. 80 большого количества "центров силы" и интересов, а потому являет собой продиктованный конкретными условиями баланс интересов национальных участников рынка. (наподобие известного высказывания: "что хорошо для Дженерал Моторс, то хорошо для Америки"). Поэтому в некотором роде речь идет о достаточно прагматичном подходе, который ориентируется не на абстрактные идеологические аргументы (такие как "правила свободного рынка", "либерализация" и т.д.) а на вполне конкретные интересы вполне конкретных участников как раз и представляющих собой основу этого рынка и экономики в целом. До тех пор пока какое-либо решающей м ере сохранить за государство собой стремится в экономический и политический суверенитет, причем, опирающийся на реальные механизмы и национальных рычаги воздействия приоритетов, на финансовая сит уаци ю сфера с учетом продолжает занимать одно из важнейших мест среди таких инст рум ентов. Действительно, с точки зрения приори тетов национальной экономической политики выглядят вполне логично механизмы, где центральное место занимают н ациональные денежные власти и национальные банки, которые в перв ую очередь реагирует на сигналы отечественны х органов рег улирования, а не иностранных, как это имеет место, когда зарубежные банки, работающие в стране, вын уждены также подчиняться решениям своих денежны х властей. При этом понятно, что решения иностранны х денежны х властей в перв ую очередь основываются на и х собственны х экономически х приоритетах, и вряд ли учитывают экономические задачи страны пребывания дочерни х банков. Поэтому часто из-за решений принимаемых центральными банками други х стран, головные конторы их междун ародных банков, выполняя эти решения, пересм атривают ( уст анавливают соответств ующие нормативы новые страновые, отраслевые и иные лимиты и нормативы). В рез ультат е вся их международная сеть может сущ ественно пересмотреть свою кредитн ую политику и начат ь перевод средств на другие рынки и в другие инструм енты. Если 81 доля таки х иностранны х участников на местном рынке высока, то это естественно может существенно осложнить экономическое положение страны пребывания таки х дочерни х бан ков. Именно этим и объясняется тот факт, что для недоп ущения развала национальных бан ковски х сист ем в условиях кризиса им оказывается мощная государственная поддержка. При этом в той же Японии условиями предоставления такой поддержки иногда были встречные обязат ельства участни ков рынка по проведению необходимой кредитной политики (табл.3.7). Таблица 3.7 Уровень расходов денежных власт ей на преодолени е кризисов банковски х систем для ряда стран, в % к ВВП Страна США Финляндия Болгария Чехия Индонезия Аргентин а Индонезия Таиланд Мексика Расходы/ВВП 3–4 8 14 12 50 55 51 25 14 Страна Япония Корея Чили Уругвай Россия Кув ейт Чили Испания Корея Расходы/ВВП 30 13 30 30 0,3* 45 41 17 13 * На основе бюджета АРКО. Источник: Материалы МВФ и Всемирного банка за соответствующие периоды. Отметим, что в России даже в относительных цифрах величина поддержки банковской системы в среднем в 50-100 раз была ниже, чем в ряде др уги х стран, притом что в абсолютных цифрах ВВП большинства стран также выше российского, и это еще больше увеличивает такой разрыв. Более того, в целом с точки зрения возможностей дост упа на рынки финан совых усл уг, даже в промышленно развитых странах ли берализация дост упа на и х рынки происходила тогда, когда эти страны достигли высокого и стабильного экономического развития. Как известно, в Японии уровня реальная либерализация финансового сектора стала осуществляться лишь во второй половине 1990-х гг. 82 К этом у периоду японская экономика устойчиво занимала вторые позиции в группе промышленно развитых стран мира (п ри этом даже после т акой либерализации доля иностранных бан ков в японской банковской системе не превышает 5-6%). Достаточно невысоки показатели иностранного участия и на друг их сегментах японского финансового рынка. Доля всех иностранных прямы х инвестиций в ВВП Японии не превышала 2 % к 2004 г., а объем иностранного присутствия на японском рынке акций составил к 2004 г. около 2%*. По мнению английского ж урнала "Экономист", Япония "хорошо освоила искусство открываться на ее условиях" 24. А политика опоры на собственные силы, а не на иностранные инвестиции, защита национальных компаний и банков позволили ей "достичь одной из основных целей – финансовой независимости 25" (выделено нами. – М.Е.). В связи с этим ряд стран придерживает ся довольно четкого контроля за масштабами иностранного присут ствия в своих финансовых сист емах (табл.3.8). Таблица 3.8 Доля иностранных банк ов в банковск их сист емах* ( %) Авст рия 5 Кув ейт 0 Египет 4 Южная Афри ка 5 Индия 0 Швеция 2 Индонезия 7 Швейцария 9 Япония 6 США 5 Южная Корея 0 Ислан дия 0 Иордания 6 * дол я в активах Ист оч ни к: Bank Regulation and Supervision: World Bank Database. 2003. * Ministry of Finance, Japan, December, 2004 г. 24 Japanese Spirit, Western Things. – The Economist, 2003, July 12th, p. 20–22. 25 Op. cit. 83 До сих пор, несмотря на интеграционные процессы, ведущие к стиранию экономической границы, во многих развиты х странах дост уп банковскую иностранного систем у часто капитала в национальную регламентирует ся большим количеством условий и ограничений (о чем мы позднее будем более подробно говорить). А потому вызывает вопросы сит уация, при которой главным источником капитализации российской банковской сист емы часто рассмат риваются иностранные инвестиции в банковский капитал, т.е. внешний привести к источник монетизации неоднозначным экономики. экономическим и Это может политическим последствиям. В целом укажем, что сам тот факт, что иностранные банки или иностранный капитал при ходят в российский финансовый сектор является скорее подтверждением его привлекательно сти и потенциала роста, который в нем заключен. И здесь следует ещё раз подчеркн уть, что иностранные инвестиции, без условно, важны с точки зрения применения новых бан ковски х технологий, поддержания конкуренции между банками и т.д. Их приток особенно оправдан, когда уже сложилась национальная банковская система. Однако когда уровень монетизации экономики низок, а вн утренние кан алы расширения ли кв идности практически не использ уются, то в таких условиях при опоре на внешние ресурсы иностранные банки окаж утся в зав едомо более благоприятном положении, а российские банки не смогут составить им адекватн ую конкуренцию (при отсутст вии вн утренни х рес урсов). По сути, н е будет собл юдаться принц ип «равны х конкурентных возможностей», который поддерживает ся многими международными организациями. 26 26 И тот факт, что перспективы либерализации сектора финансовых услуг являются объектом повышенного внимания на международных переговорах, говорит о том, что возможности расширенного присутствия на российском финансовом рынке находятся в постоянном поле зрения иностранных участников, представляя серьезный интерес. 84 Очевидно, что говорить в таких условиях о равной конкуренции с иностранными банками не приходится, и такая ситуация фактически приведет к потере н ациональной банковской систем ы в обозримом будущ ем. Подобные последствия н абл юдают ся в о многих странах с переходной экономикой, где основной упор при капитализации банковского сектора был сдел ан на внешние источники. В рез ультате в и х бан ковской системе и экономике международные банки заняли ключевые позиции. (Напомним, данные табл. 3.6). Именно банки с иностранным капиталом начинают оказывать решающее воздействие на характ ер и приоритеты экономического развития в этих странах, контролировать наиболее эффективные сферы деятель ности. Вместе с т ем, как отмечается в материалах Центрального бан ка РФ, «иностранные банки, занимающиеся кредитованием национальных субъектов, имеют специ фические, чаще всег о, не совпадающие с национальными интересами, стратегические приоритеты» 27. Более того, решения об условиях предоставления кредитов могут приниматься с учетом интересов международны х клиентов или акционеров материнского банка, что, зачаст ую, может означать отказ в финансировании конкурентных п роизводств у «принимающей стороны». Ан алогично и промышленность должна искать средства для масштабного стратегического развития на внешни х рынках (так как "самофинансирование" возможность в основном и вн утренний обеспечивать рынок лишь дают текущи е потребности). 27 См.: Место и роль банковской системы в реструктуризации национальной экономики. М.: НИИ ЦБ РФ, 2000, с. 40–41. 85 Примечание Отметим, что к практически таким же выводам пришли эксперты двадц атки (G20) в перио д, когда произошел финансовый кризис 2007-2009 гг. Ан ализ этой проблемы эксп ертами G-20 позволил им сдел ать вывод о том, что "существенное присут ствие иностранных банков на развивающи хся рынках, особенно в Европе и Латинской Америке увеличивает потенциальн ый источник заражения (cont agion) в период финансового стресса. Материн ский бан к может ограничить кредитование в своих межд ународны х 28 операциях или репатриировать капитал " . Также указывает ся на сложности контроля за иностранными банками. В рез ульт ате делается вывод о том, что "необходи мость реструкт урирования ими своих балансов продолжительный в принимающи х эффект в плане стран ах может дост упности иметь кредитов от 29 иностранных бан ков" . Следовательно, если проблема ув ел ичения ресурсов в экономике в целом и капитализации банковского сектора, в частности, будет решаться с опорой на внешние ресурсы во всех формах – экспортные нефтедоллары, иностранные инвестиции, внешние кредиты, то в этом сл учае российская экономика будет полностью зависеть от состояния мировой конъюнкт уры и от тех условий, которые выдвигаются международными кредиторами. Упор на внешние ресурсы для расширения вн утренн ей ликвидности и обеспечения экономического роста тем более не бесспорен с учетом возможного ухудш ения межд ународной конъюнкт уры и, значит, снижения валютных пост упл ений. 28 G-20 Study Group on Global credit Market Disruptions, Paper Prepared by Australia, 30 October 2008. P. 29. 29 Там же. 86 В связи с этим укажем, что чрезмерная опора на внешнее финансирование и отсутстви е внятны х национальных ден ежно кредитных подходов привело к том у, что помимо стран Восточной Европы во многих развивающихся государствах доля иностранных бан ков стала решающей (см. табл. 3.9). Таблица 3.9 Доля иностранных банк ов в банковск их активах, % Аргентин а 49 Люксембург 95 Ботсвана 98 Македония 93 Камбоджа 71 Новая Зеландия 99 Гибралт ар 100 Перу 40 Замбия 64 Самоа 93 Лесо то 49 Ямайка 44 Гамбия 76 Панама 38 Ист оч ни к: Bank Regulation and Supervision: World Bank Databas за соответствующие годы. Далее вслед з а финансовым сектором предпринимаются уси лия уст ановления более жесткого контроля за корпоративным сектором, как через н епосредственное участие в капитале, т ак и через долговые и кредитные инструмен ты, часто накладывающие ограничения на характер экономической деятельности. Все чаще поднимается вопрос о создании международного мегарег улятора, установление в компетенцию которого входило бы правил на финансовых рынках и контроль за их выполнением. И хотя практическое реш ение этого вопроса входит в конфликт с сохранением экономического сув еренитет а "ст ранучастниц ", а потому вызывает и х н еприятие, вопрос это не снимается с повестки дня меж дународн ых обсуж дений. Тем более что все большее чи сло стран, в ходящих в зон у евро, начинают жить по единым возможности при правилам, проведении политики. 87 серьезно ограничивая автономной свои национальной Таким образом, прослеживается поп ытка установления контроля на всем диапазоне управления финансовой сферой от операторов рынка до механи змов формировани я и управления эмиссией и финансовыми потоками. Все это на данном этапе глобализации имеет т енденцию к концентрации функций контроля и управления в единых центрах, опираясь при этом на ограниченный круг эмиссионных центров (таких как ЕЦБ или ФРС) и формирование унифицированных правил функционирования участни ков рынка ("Базельски е принципы", еврозона и т.д.) Очевидно, любые что при национальные автономные подходы такой "конфиг урации механизмы могут контроля, н арушать механизмов" формирующие един ую логику консолидации и управления финан совыми процессами. Именно поэтому либерализация валют ного регули рования является одной из важнейших составных частей глобальны х процессов, позволяя расширить действие механизмов глобального контроля. Валютная либерализация На первый взгляд, очевидно, облегчает работ у приветствоваться. национального Однако что валютная ли берализация бизнеса, очевидно и а то, потому что должна при этом открываются кан алы глобального транснационального влияния на экономику, все национальные компании не зависимо от степени готовности конкуренцией, начинают стал киваться уменьшают ся с возможности полномасштабной корректирующего воздействия национальных экономически х властей. В рез ул ьтате, если экономика и национальный бизнес достаточно окрепли и созрели для таки х нововведений, то они действительно могут более эффективно "входить " в мировую экономику, опираясь при этом и на вн утренние, и на внешние точки опоры. Когда же 88 национальные экономические механизмы еще не развиты, а сам отечественный открытости бизнес все не достаточно большее окреп, значение то при такой начинают играть международные "механизмы поддержки то есть те точки опоры, которые позволяют выжить в условиях полномасштабной конкуренции, и на которые опираются те компании, с которыми приходится конкурировать. Эти механизмы формируют ся в перв ую очередь ли бо международными организациями, (среди их акционеров развитые страны играют определяющ ую роль), либо самими экономическими властям ведущ их стран. В рез ульт ате формируются глобальные "правила игры", учитывающие как естественн ую л огику развития мировых процессов, так и интересы и цели ее вед ущи х участни ков, определяющи х эти правил а. Реально эффективная конкуренция предполагает сильную внутреннюю экономику и сильный отечественный бизнес. Поэтому крайне важны меры, направленные на создание условий работы предпринимателей внутри страны и за ее пределами. Причем эти меры должны быть точно согласованы между собой во времени и проводиться крайне аккуратно, с учетом реальной ситуации. Очевидно, например, что полномасштабная либерализация внешних связей должна осуществляться по мере того, как укрепляется внутриэкономическое положение страны, ее компаний и банков. Поспешность принятия законодательных мер без адекватной экономической базы, экономических условий, может вызвать негативные последствия для экономики страны. В условиях экономической глобализации н ужно особенно учитывать те риски, которые при этом возникают. Возможные риски Мы уже указывали на то обстоятельство, что приток или отток международны х капиталов зависит от колебаний конъюнктуры, а также политических 89 факторов. В мировой рез ультат е финансовые ресурсы, изначально поступив на российский рынок, могут затем в достаточно короткие сроки быть выведены из страны, спровоцировав кризис на валютном и финансовом рынках (как это уже н е раз бывало и в мире, и у нас – в 1998 г.). Это способно поставить под угрозу стабильность национальной экономики в целом и надолго остановить экономический рост. Вот как выглядят уже упоминавшийся нами показатель монетизации (соотношение М2/ВВП) в сравнении с другими странами (табл.3.10). Таблица 3.10 Доля денежной массы в ВВП, 2003 г., % Россия 23 Венгрия 46 США 53 Китай 204 Япония 125 Рассчитано по: International Financial Statistics и Вестник Банка России за соответствующий период. С учетом этого стабильность национальной экономики и финансового сектора должна опираться, во-первых, на рычаги, предотвращающие дестабилизирующее воздействие краткосрочных «горячих» денег, а во-вторых, на системные механизмы формирования инвестиционных ресурсов. Это особенно актуально, когда к российской экономике демонстрируется все больший интерес иностранных инвесторов, что, вероятно, еще более усилится по мере повышения кредитного рейтинга России. Между тем в принятом законе «О валютн ом регулировании и валютном контроле» не просматривается эффективны х «стаби лизационных» механизмов. Более того, ряд предл агаемы х мер может обострить указанн ую проблем у, а также создать дополнительные риски. Так, к неоднозначным последствиям могут привести меры, предполагающие возможность открытия счетов в иностранных банках в ув едомительном порядке ро ссийскими компаниями и гражданами, а также возможность осущ ествления расчетов между резидент ами сущ еств у, Российской речь «трансграничны х и дет Федерации о операций», за ее либерали зации т. 90 е. усл уг, границами. так По называемы х предоставляемы х иностранными компаниями нодательством, операциям, минуя как в соответствии нормы правило, со российски х разрешается своим законов. зако - К дост уп этим лишь на завершающи х этап ах либерализации фи нансовой системы. Мы уже писали о том, что произошло с финансовыми системами ряда восточноевропейски х государств, где подобная либерализация была осущ ествлен а очень быстро и где национальные финансовые, банковские системы утратили свою самостоятельность и перешли под контроль иностранных участников. Более того, даже в промышленно развитых страна х либерализация дост уп а на рынки финансовых усл уг происходила тогда, когда эти страны достигли высокого и стабильного уровня экономического развития. Так, в США, деят ельность банковрезидентов с иностранным участием еще в середин е 1980- х гг. ограничивалась операциями с иностранными компаниями. При этом законодательство отдельных штатов часто вводит дополнительные ограничения. Например, в штате Вашингтон ограничивается количество банковских офисов, которые могут открываться филиалами иностранных банков, действующих на территории штата. Ограничиваются объемы привлекаемых депозитов.Во Флориде применительно к иностранным банкам вводятся ограничения по видам операций. В Западной Европе полномасштабные процессы в этой сфере начали происходить в конце 1980-х – начал е 1990 гг. в рамках общеполитических и экономических п роцессов интеграционного характера. В частности, была принята и начал а вводиться «Вторая банковская координационная определила характер директ ива» ли берализации 1989 торговли г., которая финансовыми усл уг ами в ЕС. В отдельных странах, например, в Норвегии до 1955 г. было запрещено открытие филиалов иностранных банков. В результате проводимых экономических преобразований в российской экономике уже к концу 2004 г. присутствовал большой элемент «трансграничных» операций. Так, 91 задолженность российского нефинансового сектора перед нерезидентами уже составляет почти 50 млрд. долл., что лишь немногим меньше его задолженности перед российской банковской системой. Осущ ествлени е расчетов между росси йскими участни ками за пределами большей России части потенциально чревато финансовых потоков за выведением пределы все российской налоговой системы. Речь, по сути, может идти об и спользовании принципов «офшоров», когда на российской территории будет осуществляться само производство, а финансовые ресурсы будут официально размещаться во внешней сфере. При этом вся российская экономика будет полностью зависимой от политически х ри сков («з амораживания счетов» и т. д.) и в полной мере подвержена тем экономическим рискам, которые в последнее время обострились в мировой экономике (в области котировок валют, фондовых рынков и т. д.). Любая крупная внешнеэкономическая дестабилизация может серьезно подорвать финансовые возможности страны. Кроме того, может быть ут ерян контроль за налоговыми пост уплениями, что также обострит эт у проблем у. К такого же рода последствиям может привести и открытие крупными компаниями счетов за рубежом. Если такая возможность будет активно использоваться, то экономика России может столкнуть ся с масштабным оттоком ресурсов, что серьезно осложнит возможности для экономического роста. При анализе данного вопроса мы, к сожалению, часто пытаемся начинать анализ с "чистого листа", тогда как накоплено уже большое количество примеров в мире (да и у нас самих), позволяющих делать достаточно определенные выводы. В авторитетном издании Принстонского университета "Essays in Int ernat ional Finance", посвященного проблемам валютно - финансовой либерализации, подчеркив ается, что "либерализация капитальны х операций и особенно либерализация краткосрочных потоков, сыграли важн ую роль в распространении кризиса (выделено нами – М.Е.) в Восточной 92 Азии в 1997 году. Сохран ение причиной, контроля которая за капитальными позволила странам операциями Южной Азии было выйти кризиса с наименьшими потерями, тогда как гораздо более сильные экономики стран Восточной Азии посыпались, как домино" 30. Для нейтрализации эффекта "горячих денег" и для ограничения тех каналов, по которым они могли попадать в экономику возможно использования широкого набора мер - ограничения на приток капиталов с короткими сроками (так было, например, в Нидерландах), более высокие резервные отчисления на все внешние займы со сроками менее 72 месяцев (Чили), количественные ограничения по объему иностранных инвестиций (Дания), квоты на объемы обмениваемой иностранной валюты в национальную и более жесткие размеры валютной позиции для иностранных банков (Япония), и целый ряд других подходов. Понятно, что все указанные тен денции, которые отмечаются в России в связи с валютными послаблениями, в условиях "открытой экономики" следует в перв ую очередь рассматривать с учетом мирового опыта. При этом, очевидно, что, будучи одними из главных связ ующи х звеньев между вн утренн ей и мировой экономики наш банковский и фин ансовый сектор в перв ую очередь ощ утят на себе воздействие кризиса, если таковой произойдет,тем более, что наш финансовый и банковский сектор еще достаточно слабы. Так, активы всей банковской сист емы мен ьше, чем у одного любого крупного западного банка и ей очевидн о необходима дальнейшая капитализация (рис 3.5). 30 Williamson J., Mahar M. Survey of Financial Liberalization //Essays in International Finance. Princeton University. 1998. №211. November. P. 57. 93 663 625 555 Mitsubishi Bank Citibank Банковская система России Bank of America 190 Рис. 3.5 Банковские активы 2003 г., млрд. долл. Ис точник и: Бюллет ень ба нк ов ск ой ста ти ст ики ( Ба нка Р ос сии); Fed er a l Res er ve Boa r d; Ja pan ese Ba n ker s Associ a t i on за с оотв ет ств ующ ий п ери од. Банк России функциональной в роли 2001 г. отмечал, банковского значительной мере препятств ует капитализации большинства что сектора крайне в «повышению экономике низкий российских банков и в уровень сектора в целом» 31. Отток ресурсов еще больше о сложнит проблемы банков и снизит их конкурентоспособность. Именно поэтому необходимы меры по созданию фактически равных конкурентных условий между российскими и иностранными банками. И для этого необходимы и меры по укреплению самих банков, ограничивающие на определенном этапе полномасштабный и меры, доступ иностранных банков на внутренний рынок. Так, во многих странах, даже несмотря на их вступление в ВТО, процесс расширения доступа иностранных банков на внутренний рынок растянут на достаточно продолжительный период. В частности, в Китае сраз у же после вст упления в ВТО бан ки-резиденты с иностранным участи ем получили лишь возможность осуществления валютных операций с и ностранными компаниями. Затем предусмотрено разрешить валют ные и юаневые операции с 31 См.: Состояние банковского сектора Российской Федерации в 2000 году. – Вестник Банка России. – 2001. – № 39. – 26 июня. — С. 2-3 94 китайскими компаниями и лишь через пять л ет они пол учат возможность работать по всем видам операций, в том числе и с физическими лицами (т. е. им фактически будет предоставлен «нацио нальный режим»). Даже в развитых странах часто во внимание принимают ся стратегически е и иные соображения, ограничивающие иностранное участие. Так в 2004 г. акционеры Дойчебанка н е сочли целесообразным банку, в рез ульт ате продавать чего свои активы планировавшееся иностранном у объедин ение с 32 американ ской Ситигруп не состоялось . Таким образом, в нынешних условиях с учетом объективных различий в экономической мощи представителей российского и иностранного финансовых секторов равноправие de jure не будет означать факт ического (необходимость равенств а конкурентны х возможностей чего обо сновывается всей идеологией международны х организаций). О ВТО Следует указать на то обстоятельство, что бизнес- сообщество в целом и бан ковское сообщество в частности достаточно подходило внимательно к формированию своей позиции по переговорам о вступл ении в ВТО. Банки понимали, что нельзя стоять в стороне от глобальных меж дународны х процессов и что при правильном позиционировании и взвешенной переговорной позиции российский биз нес должен укрепить свои позиции на мировых рынках и вн утри страны. При этом банки понимали, что сбалансированное открытие национального рынка для прямой конкуренции со стороны иностранных бан ков может оказать определенное положительное воздействие на банковский сектор. 32 Оверченко М. Защитите Deutsche Bank!// Ведомости. – 2004. – 19 марта. – С. Б5. 95 Мы уже указывали, что возможное повышение капитализации и емкости банковской системы за счет средств иностранных бан ков, в целом для экономики будет означать расширение иностранны х инвестиций и увели чение финансовых ресурсов и объектов финансирования. За счет повышения конкуренции возможно повышение качества и снижение стоимости банковских усл уг, внедрени е передовых технологий, ноу- хау и т.д. Поэтому цел есообразность иностранных инвестиций выгладят оправданной, особенно в условиях, когда эффективно действ уют национальные ресурсов, сложилась рычаги формирования национальная денежных банковская систем а, опирающаяся на собственн ую и достаточно емкую ресурсн ую баз у, эффективно дей ств уют ден ежно -кредитные механизмы (рефинансирования и т.д.). В условиях же низкой монетизации экономики, и при том, что вн утренние инструменты расширен ия ден ежного предложения практически не и спольз уются, то опора на внешние ресурсы в таки х условиях поставит иностранные бан ки в з аведомо более благоприятное положение - поскольку возможность получения ими финансовых ресурсов на своих рынках ест ественно выше, чем у россий ски х бан ков. Адекватны х механизмов рефинан сирования вн утри, которые могли бы компенсировать отечественным банкам подобные перекосы отсутств уют, что делает пробл ем у создания равны х конкурентны х условий (о чем часто говорят многие международные организации) более острой. Немного о "равных конкурентных условиях" В марте 2004 г. очередной виток торговых споров между США и ЕС привел к том у, что Евросоюз ввел дополнительные пошлины на американски е товары. Причиной было объявлено 96 предоставление Соединенными Штатам и экспортерам. При зав уалированный скрытыми этом форма непрямой субси диями. налоговых льгот своим поддержки характ ер, Согласно носила довольно фактически американском у являясь Закон у об экспортны х корпорациях американ ские экспортеры могли в ряде сл учаев использовать механизмы созданных офшорных фирм, на счета которых перечи слялась экспортная выручка, выводившаяся таким образом от уплаты налогов в США. Это, по мнению эксп ертов, создавало для американски х компаний более благоприятные условия по сравнению с европейскими и было признано достаточным основанием для принятия ЕС необходимы х выравнивающих шагов. Действительно, идеология междун ародных механизмов вполне оправданно оперирует понятием равны х конкурентны х возможностей, осуществляя сравнения юри дического формального, внешне выглядящего одинаковым) факти ческого условий, например, равенства, которое учитывает равенства и весь формирующих конкурентн ую среду ( эти раньше были сформированы в (т.е. комплекс принципы, рамках н екоторых подходов предшественника ВТО - Ген ерального Соглашения по тарифам и торговле - ГАТТ и Североамериканского соглашения по свободной торговле - НАФТА). Хотелось бы в этой связи отметить, что данные подходы выглядят вполне оправданными. И с учетом трактовки скрытых форм поддержки и други х факторов, могущи х создать н еравные конкурентные условия, возникает большой перечень вопросов, которые необходимо принимать во внимание при выстраивании нашей переговорной позиции в рамках ВТО. 1. Как, например, трактовать огромные различия, сущ еств ующие между российскими и иностранными банками, когда сумм арные активы всей бан ковской системы России составляют в настоящее время около 180 млрд. долл., что в несколько раз меньше активов одного западного банка (Дойчебанк, Митс уби си и др.)? 97 любого крупного Очевидно, что такие бан ки, получающие широкий дост уп на российский рынок финан совых и банковски х усл уг, буд ут опираться на ресурсы мат еринско го бан ка, а т акже на его международн ую банковскую ин фраструкт уру. Сопоставимых возможностей у российски х банков нет. Напомним, что когда на банковском рынке сит уация с ликвидностью ст ала более н апряжен ной к лет у 2004 г. это естеств енно вызвало отток банковски х вкладов из российских банков. При этом иностранные банки могли пользоваться ресурсными возможностями материнских банков для поддержания ликвидности. По заявлению руководст ва российского отделения Райффайзен банка, их бан к имеет г арантию от материнского банка, которая покрывает их обязательства перед частными вкладчиками. По сло вам российского руководства бан ка, "по первому требованию мы (т.е. банк. - М.Е.) можем получить от акционеров эт у сумм у, которая при необходимости покроет наши обязательства перед населени ем. Например, если на рынке будет кризис ликвидности или отток клиентских средств" 33. При этом понятно, что наличие у банков необходимых финансовых рес урсов является одним из важнейших условий, обеспечивающих выполнение банком своих экономически х функций сохранения своих позиций на рынке. Причем для экономики в целом доля активов банковской системы в ВВП дл я России находится на уровне около 40% , тогда как в большинстве Великобрит ания, ведущи х Швейцария и стран др.) (Германия, указанное Япония, соотношение активы/ВВП составляет 200-300%. В США этот показатель дл я кредитных инстит утов находится на уро вне 350%. Напомним, что и данные табл. 3.10, табл. 3.11 рис. 3.5 факти чески говорят об одной и недокапитализированности экономики. 33 Ведомости. 02.09.2004. 98 той же проблеме - Таблица 3.11 Отношение объема активов банковской системы к ВВП страны, 2003 г., % Россия США Германи Япония я Активы/ВВП 40 67 Еврозон а 265 76 262 Ис точник и: Бюллете нь ба нк ов ск ой ста т ис ти ки, Fed er a l Reser ve Bul l et i n , E con om i c a n d Soci a l Res ea r ch In st it ut e (Gover n m en t of Ja pa n ), Ba n k of Ja pa n , OE CD, Deut sch e Bun des ba n k Mon th l y з а соотв ет ств ующ ий п ер иод. 2. Как, дал ее, трактовать уже упоминавшееся нами обстоятельство, что в периоды банковских кризисов банковским системам многих стран был оказана мощная государственная поддержка, достигавшая 10%-50% ВВП, тогда как в России на эти цели было потрачено 0.3% ВВП (т.е. в 100 раз меньше)? 3. Как трактовать тот факт, что усл овия для поддержани я текущей операционной деятельности для российски х банков очевидно более жесткие, чем у и х потенциальных и нынешних конкурентов? Так, например, начисл ения в Фонд обязательны х резервов составляли у нас долгое время (до лета 2004 г.) не менее 79%, тогда как в еврозоне по 40% пассивов вообще не начисляются резервы, а по остальным норма резервирования составляет 2%. Ан алогично, в США и Великобритан ии по целому ряду пассивов резервы ли бо минимальны, либо не начисляют ся вообще (причем, в Великобрит ании это распространяется н а все ресурсы). Кроме того, предусм атривает ся для матерински х возможность банков в использования ряде стран средств, находящи хся в обязат ельны х рез ервах. В некоторых сл учаях по резервам, размещенным в центральных банках, начи сляют ся проценты. Такие условия еще более облегчают мобилизацию средст в для иностранных бан ков на ро ссийском рынке. Российские банки подобными возможностями также не располагают. 99 4. Как, наконец, оценивать столь важн ый фактор, как цена финансовых ресурсов, рефинан сирования, которая которые напрям ую в зависит други х от ст авок ст ранах активно использ уются как рычаги поддержки экономики и бизнеса? В этой связи напомним, что в ФРС с 2001 года 13 раз снижал эт у ставк у, которая находилась более года - до лета 2004 года на самом низком за последние 40 лет уровне - 1%, что даже ниже темпов инфляции. поддержку Другими словами экономике и ФРС оказывает финансовому столь сектору, мощную по сути, предоставляя им "льготный" кредит. В России, напомним, ставка рефинан сирования составляла в течение 2004 г. 14-16 %, сущ ественно превышая инфляцию. Очевидно, что иностранные дочерние банки, работающие н а российском рынке, могут опираться на более мощную и дешев ую ресурсн ую баз у м атерински х банков и их экономик в целом, что еще больше осложняет возможности равной конкуренции дл я российского банковского сектора. В таки х условиях поддерживают естественно, идеологию что обеспечения российские реально конкурентных условий. По аналогии с боксом - бан ки равных формально правила одинаковы для в сех, однако на один ринг не ст авится суп ертяжеловес и спортсмен пол улег кого веса. При этом (с учетом разницы полул егкого веса норм на рег улирования ногах одеты банков) более у спортсмена тяжелые ботинки, ограничивающие его подвижность. Когда при этом сторонниками либерализации, несмотря ни на какие объективные факторы, опять по аналогии со спортом, приводится довод о том, что чем жестче условия, тем бо лее и скусн ым получится в итоге спортсмен, то почем у-то остается без внимания тот факт, что после первых ж е мин ут (если не секун д) описываемого выше боя, спортивная карьера более легкого спортсмена может закончиться навсегда. Рез ульт аты конкуренции в Восто чной Европе являются наглядным подтверждением нашем у усл овному сравнению. 100 Поэтому следует признать, что в конечном итоге речь и дет о сохранении национальной банковской системы как системообраз ующего фактора российской экономики. И если мы хотим иметь национальн ую финансов ую систем у, где центральное место занимают национальные участники, где ведущ ую рег ули рующ ую роль играют национальные денежные власти и где приоритеты национального развития ставятся во глав у угла, необходимость и креп кой дин амично развивающейся отечественной банковской системы очевидна. Р уководств уясь "духом " идеологии ВТО о "равных конкурентных возможностях" следовало бы рассмотреть весь имеющийся набор средств, приводящий к таком у выравниванию. Рычаги выравнивания: инструментар ий ВТО и предложения банков При обосновании указанны х шагов, можно было бы, по аналогии, ссылаться называемых на применяем ую комп енсационных мер, в ВТО практику распространяющи хся так на торговлю. Эти меры, по сути, носят в ыравнивающий хара ктер и доп ускают использование импортных пошлин, если иностранные произво дители использовали субсидии в отношении экспортируемой продукции. И хотя по "букве" речь в данном сл учае не идет о субси диях иностранным банкам, по "духу" и общем у смысл у указанная аналогия может вписываться в рамки рассматриваемых банковски х вопросов. В общем виде понятие "компенсационных мер" по усл уг ам рассмат ривается в стать е XV Г АТС. Также следовало бы опираться на некоторые оценки, иногда применяемые в рамках ВТО, в частности, критерий "молодых отраслей", доп ускающий возможность ограничений для защиты 101 финансовых компаний и финансовых рынков, находящихся н а стадии развития. Существ ует т акже возможность использования принципов "благоразумного применения отклонения", особых подходов к доп ускающи х возможность рег улированию финансовых усл уг, и отклоняющихся или выходящи х за рамки обязат ельств по ГАТ С, с целью защиты инвесторов, вкладчи ков или обеспечения целостности финансовой системы. Применительно к банко вском у сект ору, использование указанны х подходов целесообразно рассматривать более широко, давая возможность не только банкам входящей стороны, но и банковском у сектору принимающей стороны пользоваться такими рычагами. При оговорке взаимных уст упок сл едует исходить как из соображений паритетности и взаимности (в смысле буквы закона, de jure), так и с точки зрения качествен ных оценок взаимных мер, с точки зрения равнозначности их во здействия на принимающ ую экономику (т.е. уж е упоминавшийся фактический эффект). Применительно к поставщикам усл уг допускается использование особого к ним отношения для того, чтобы поставить их в равное факти ческое положение, несмотря на равенство de jure. Логику, содержащ уюся в подходе к данном у вопросу, цел есоо бразно, во первых, распространить и на прини мающ ую сторону, и, во вторых, необходимо арг ументировать, что с качественной точки зрения дост уп российски х банков на иностранные рынки в состоянии оказать гораздо меньшее воздействие на конъюнкт ур у и положение на эти х рынках, чем дост уп иностранны х бан ков в Россию, что требует использования рычагов, выравнивающих качественные различия. В этой связи банками предлагался комплекс мер, который мог бы способствовать их подготовке к полномасштабной конкуренции. В частности, речь шла о след ующи х возможных мерах: 102 1. Установление переходного периода на срок не менее 1015 лет после вст упл ения России в ВТО, в течение которого Россия могла бы воспользоваться мерами по ограничению дост уп а иностранных банков на рынок банковски х усл уг и адекватно подготовиться к полномасштабно й конкуренции. При этом сам по себе переходный период ничего не даст, если одновременно не буд ут цел енаправленно использоваться меры по укреплению банков. 2. Определени е механизмов рег улирования доли иностранных банков в капитале россий ской бан ковской системы, в том числе п утем введения квоты. При определ ении размеров квоты необходимо учитывать прямые и опосредованные формы иностранного участия. должна устан авливаться на уровне, Квота обеспечивающем экономическую безопасность РФ. Напомним, что, согласно ст. 18 Федерального закона "О банках и бан ковской деятельности", кв ота участия иностранного капитала в бан ковской системе устанавливается федеральным законом. Однако такой закон принят не был. С ущ ествовали неки е показатели рекомендательно характ ера, устанавливавшие уровень иностранного присутствия н а уровне 12%. Они, однако не носили обязательного характ ера и даже на определенны х эт апах (в период дефолта) превышали 20%. В этой связи банки подчеркивали необходимость подготовки и принятия Федерального закона (о квоте), который бы четко фи ксировал уровень иностранного участия, при чем во всех формах такого участия - прямого и косвенного. На внеочередном съезде Ассоциации российски х бан ков (2002 года) уровень квоты был предложен в размере 15%. При этом речь может вестись не только о квотах, рег ули рующи х ст епень прис утствия на рынке. По междун ародном у опыту (например, Японии начала 1980-х гг.) можно рассмотреть возможности квотирования определен ных видов операций. Там, 103 напомним среди прочего вводились квоты на объем иностранной валюты, разрешенной дл я обмены в иен ы и устанавливал ся потолок на суммарн ую вал ютн ую позицию для иностранных бан ков). При дискуссии по указ анном у вопросу обычно говорится о том, что за последние годы уровень ин остранного присутствия не превышает 5-7%, а потом у все опасен ия относительно быстрого вхождения иностранных банков - беспочвенны. Такие возражения предст авляют ся неоправданными, по крайней мере, по дв ум соображениям. Во -первых, переговоры всегда следует начинать с более жестки х подходов, чтобы затем, добиваться взаимных послаблений, имея т аким образом простор для маневра. Если свои позиции уст упить ещ е до переговоров, то это будет выглядеть, по меньшей мере, странно, и рассчитывать в итоге н а реальные встречные уст упки вряд ли возможно. Во -вторых, при каж ущ ейся "условности" указанной проблемы в настоящее время, возникает еще один вопрос: Если проблема не акт уальн а и иностранные банки и дти все равно не хотят, почем у же тогда по данном у давление на п ереговорах, где вопросу оказывает ся такое ин остранными участниками постоянно подчеркивается необходимость либерализ ации дост уп а на российский фин ансовый и банковский рынок? При этом заинтересованность столь высока, что в обмен высказывается даже готовность на смягчение и х позиций по другим вопросам, касающи хся в том числе реального сектора. Очеви дно, что на данном этапе для иностранны х участ ников важно максимально зафиксировать для себя "п равила игры" в такой стратегически важной сфере, чтобы затем, при необходимости, иметь возможность быстро увеличить свое присут ствие на рынке. А все те уст упки, которые могут при этом быть сдел аны реальном у сектору, л егко можно будет тогда компенсировать условиями выдачи кредитов (в том числе, накладывая, например, дополнительные требования по закупке товаров с определенны х 104 рынков или у конкретных компаний так или иначе аффи лиированных с бан ком-кредитором и многое другое). 3. Осуществл ение деят ельности только в форме российского юридического лица, запрещение открытия филиалов иностранны х банков. Филиалы в полной мере опираются на рес урсы головной конторы, а потому, по сути, закл ючают в себе весь потенциал материнского банка. Кроме того, они фактически регламентируются законодательством страны пребывания, а потому в м еньшей степени могут рег ули роваться местными законами. 4. Необходимо установление представительства (квот) российски х граждан в штате и руководящих органах банков с иностранным участием. 5. Необходимо антимонопольного использование норм законодательств а, российского направленных на обеспечени е равных конкурентных условий участни ков. 6. оказания Тщательный банковски х постепенный допуск контроль и усл уг трансграничной к в регул ирование операциям с практики форме,лишь физическими лицами (например, после определенного периода работы на российском рынке) 7. В соответствии с междун ародным опытом использовать при необходимости рычаги денежно -кредит ной и финансовой политики, которые будут способствовать бизнеса. Сюда могут уменьшению различий в перв ую очередь относиться ведени я меры по снижению ФОРа и ст авок рефинан сирования. Паралл ельно с этим по опыту еврозоны следует рассмотреть возможность "ди фференцированной трактовки" фин ансовых потоков. Напомним, что по практике, использ уемой в еврозоне, привлекаемые резервированию, извне, чем мог ут ресурсы, финансовые ресурсы, подлежать пост уп аемые более из высоком у вн ут ренни х источников. Другими словами, для всех, кто в своей текущей деятельности хочет опираться на внешние рынки, цена ресурсов 105 становится более дорогой. В рез ультате иностранные банки, действ ующи е в еврозоне, вынуж дены в меньшей степени опираться на ресурсы матерински х банков. При осуществлении формальное паритетность соблюдени е может тек ущи х взаимности касаться и подходов и необходимо паритетности. количественны х Такая показател ей взаимного присутствия на рынках др уг друг а (сколько банков из конкретной страны находится на российском рынке, на такое же количество могут прет ендовать и российские банки). Ан алогично необходимы одинаковые требования по техническим вопросам (предст авлению документов, отчетности и т.д.) Так, например, если российским бан кам, желавшим оформить свое присутствие за рубежом, предлагалось предст авить подробн ую ин формацию о банке, его акционерах (до нескольких уровней акционерного участия, т.е. информацию о том кто является акционером у сами х акционеров до четвертого уровня участия), то аналогичные подходы следует применять к банкам из таких стран в России. По всем другим вопросам также следует придерживаться принципа взаимности и паритетности (который, кстати, всегда широко использовался в международной практи ке). В целом подобные «выравнивающие» меры должны были бы поставить российские и иностранные банки в равные стартовые условия конкуренции, что соответствует и идеологии ВТО, и идеологии "свободного рынка" в целом. При этом еще раз подчеркнем, что рег улирующие меры буд ут иметь эффект, если при этом будут осущ ествлять ся шаги по укреплению банков, которые подготовят их к серьезной междунаро дной конкуренции. Ожи дания и реальность На дел е события, однако, стали развиваться по иному сценарию. Несмотря на опасения, бы ли, как уже говорилось, либерализованы трансграничные операции. К работе с физлицами были доп ущены иностранные бан ки. Квота вновь сохранила свой 106 рекомендат ельный характер. Все это происходило в преддверии и на фоне "глобальны х" договоренностей и решений о вст уплении России в ВТО и угл убл ения интеграции. В рез ультат е всех "новаций" на рынке стали отмечаться некоторые настораживающие тенденции. Так, в частности, данные, опубли кованные Банком России, говорят о существенном приросте внешней задолженности российского финансового и нефинансового сектора за 2003 год. Прирост внешнего долга действительно происходит стремительными темпами. За 2003 год внешний долг банковского сектора возрос более чем на 70% и составил к январю 2004 г. более 24 млрд. долл. Внешняя задолженность нефинансовых предприятий также возросла более чем на 50%, достигн ув 50 млрд. долл. Очевидно, что эти тенденции объясняются в перв ую очередь дв умя факторами - дешевизн ой ресурсов на внешних рынках, а также возможностями для российски х участников заимствований напрямую на внешних рынках у нерезидентов, т.е. осуществления так называемы х "тран сграничны х операций". Действительно, на внешних рын ках есть длинные деньги, которые, как и короткие ресурсы стоят там менее дорого, чем на российском вн утреннем рынке. Нали чие в западны х экономиках длинных денег - это отдельные сист емный вопрос (к котором у мы будем еще не раз возвращаться). Он объясняется, в частности, такими подходами национальные в экономической центральные политике, бан ки, находясь при которой у истоков формирования денег, осуществляют эми ссию в перв ую очередь на основе долгосрочного кредитования (эмиссии) дл я финансирования национальных экономически х приоритетов. Что касает ся цены ресурсов, то и здесь многое объясняется задачами экономической политики. В целях стим улирования экономического роста в ряде ведущи х стран были существенно снижены ставки рефинанси рования. В США, в частности, они в течение многих месяцев находили сь на уровне ниже темпов 107 инфляции и составляли 1%. И даже когда став ки стали понемногу увели чиваться (с лет а 2004 г.) они все равно были ниже инфляции, то есть ФРС для стим улирования экономики оказывал ей существенн ую поддержку. У нас ставка рефинансирования значительно выше инфляции. Именно поэтому российский финансовый и нефинансовый сектор активно опирается на вып уск ев робондов, кредитны х нот, привлечение Оборотной син дицированных стороной этого займ ов процесса с внешних рынков. является рост внешней задолженности на ко рпоративном уровне, а в более системном плане - увеличение "валютной уязвимости" российской экономики в целом. Уязвимости, внешнеэкономические при которой проблемы любые (п адени е вн утри- цен на или нефть, обесценение рубля и т.д.) могут поставить банковскую си стем у перед п роблемой платежеспособности и вызвать серьезный несколько фактов, системный кризис. Напомним в этой связи предшествовавших дефолт у 1998 г. Тогда ресурсы на внешни х рынках были также гораздо дешевле, чем вн утри, что заставило и компании, и банки, и бюджет обращ аться именно к внешним источникам. Был существенно либерализован рынок ГКО (введено правило "Т+1", предполагавшее репатриацию валюты факти чески на третий рабочий день после приняти я решения о репатриации). Фактически не работали и играли чисто условн ую роль вн утренние м еханизмы формирования денежного предложения как и сейчас вся эмиссия осуществлялась под приток иностранной валюты. Вал ютные резервы сей час конечно на порядок выше, чем это имело место к 1998 году. Однако при этом отмечается большая сырьевая ориентация еще нашей экономики, увели чение зависимости от внешней конъюнкт уры, неадекватные механизмы управления рублевой экономикой. 108 Согласно оценкам Всемирного банка, экономический рост в России "по -прежнему в большой степени зависит от цен на нефть и газ"34. При этом доля сырьевых товаров в российском экспорте постоянно возрастает (см. табл. 3.12). Таблица 3.12 Товарная структура экспорта Российской Ф едерации Структ ура, % Всего: Минеральные продукты: В том числе: -топливно энергетическ ие товары 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 100 100 100 100 100 100 100 49 43 45 54 55 55 58 47 42 44 53 54 55 57 Ист оч ни к: м а териа лы Госк ом ста та з а соотв ет с тв ую щи е п ери од ы. Сам Бан к России признав ал, что основным источником увели чения денежного предложения продолжает оставаться покупка Б анком России иностранной валюты. "Такая сист ема управления н е позволяет взять под полный контроль динамику денежно -кредитны х показател ей... Причина этого кроется в том, что приток или отток ликвидности по линии интервенций Банка России на валютном рынке напрям ую зависит от колебаний внешнеэкономической конъюнкт уры" 35. В рез ультат е возможности для неэкспортных отраслей продолжают оставаться крайне ограниченными, а внутренни е механизмы управления р убл евой экономикой работают сл або или вообще не работают. Так, ставки рефинан сирования играли и продолжают играть чисто условн ую, скорее ст атистическую, чем экономическую 34 Доклад об экономике России. Представительство Всемирного банка в России. Октябрь 2002 г. 35 Вопросы экономики. 2002. С.6. 109 роль, не формируя рынок, а лишь следуя за ним. Аналогично и механизмы рефин ансирования за нен адобностью практически н е использовались, поскольку участники рынка выталкивались во внешнюю сфер у для пол учения реальн ую экономику н е шли, ресурсов, которые потом в а раз мещались в ограниченном круг е фин ансовых инструментов (ГКО-ОФЗ). Рез ульт атом был резкий прирост внешнего долга государственного и частного сектора к 1998 г. (табл.4.7). В своей книге, вышедшей сраз у после кризисны х событий 1998 г., мною делались оценки, того, с какими ри сками при дет ся сталкивать ся участникам рынка в пост-кризисной среде и на каки е долгосрочные системные тенденции следует в перв ую очередь обратить внимание: "Если при этом ещё буд ут осуществлены меры, направленные н а либерализаци ю дост уп а иностранных участников на российский рынок финансовых усл уг, как это предполагает ся, в частности, условиями Всемирной торговой организации (ВТО), то такое развитие событий приведет к том у, что и в ресурсном плане (с точки зрения и сточников роста, финансирования экономики), и в институциональном аспект е (с точки зрения состава участников) на российском финансовом рынке и в ряде други х секторов экономики будут преобладать позиции иностранных участников. Это, естественно, будет означать и перенос центра тяжести в возможности влиять на экономическую сит уацию в целом, поскольку указанные фин ансовые ресурсы буд ут находиться под контролем таких участников, а по мере ув еличения монетизации эта в еличина будет иметь всевозрастающ ую долю в денежной массе со всеми вытекающими из этого возможностями влиять на котировки, цены, курсы, да и вообще определять приоритетность экономического развития. С учетом того, что ещё отмечается и недооценка вн утренни х активов, такие международные компании получат и кумм ул ятивный эффект от недооценки рубля по капитальным 110 операциям и недооценки активов, более легко поставив эти активы под свой контроль." 36 Отметим, что к середине 2000- х гг. российским бан кам пока удает ся сохранять свои позиции на российском рынке. Как предст авляет ся, это в перв ую очередь связано с некоторой сохраняющейся пока настороженностью иностранных участни ков. Так по оценкам международны х экспертов, "долгосрочный потенциал российского банковского сектора огромен, но его реализация связана с многочисленными рисками" 37. Однако стоит обратить внимание на то, сколь быстро и масштабно начинает отмечаться присутстви е многих ведущ их иностранны х банков в России. Еще раз напомним и о том, как быстро иностранные банки стали полностью доминировать в восточноевропейских государств экономиках большинства (хот я сначал а их т ам тоже практически не было). Завершая рассмотрение данной проблемы, укажем на несколько очевидных обстоятель ств, о которых почем у-то часто не принято говорить. С учетом того огромного обеспечения природными ресурсами, которыми располагает Россия и которые сопоставимы с ресурсным обеспечением всех стран ВТО вмест е взятых, совершенно очевидно, что Россию в ВТО примут. Страны-члены огромный откроются ВТО потенциал для не мог ут и те оставить огромные членов полномасштабной интеграции без внимания возможности, организации в тот которые рез ульт ате и открытости экономики России. В конечном итоге ВТО больше заинтересована в России, чем Россия в ВТО (хотя конечно это встречный процесс и при его правильной и взвешенной организации выиграть должны все стороны). 36 Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). – М., 2000. – С. 316. 37 Standard and Poor's. 07.09.2004. P.1. 111 А то, что мы наблюдаем н а данном этап е переговоров - это нормальный политико -экономический прессинг, который присущ всем междун ародным переговорам и который оказывается на любую принимаем ую стран у с тем, чтобы "выжать" максим ум возможного от вст упающего государст ва, заставив его пойти на максимальные уст уп ки, предупреж дая, при этом, что в противном случае вст упл ение может не состояться. При этом если страны Запада почувств уют, что их позиция действительно подтолкн уть Россию к пересмотру может в принципе своих подходов и само вст уплени е станет проблематичным, то, как представляет ся, все требования буд ут резко смягчены. И если в ходе п ереговоров Россия будет прочно отстаивать те позиции, которые для нее крайне важны (цены на эн ергоносители, сельское хозяйство, финансы и т.д.), то очень вероятно, что в конечном итоге такие прет ензии со стороны западных государств буд ут сняты, чтобы облегчить возможности приема России в ВТО. Поэтому нам н ужно четко форм улировать свои приоритеты, чтобы в рез ульт ате вст уп ления российская экономика не потеряла контроль за наиболее важными, страт егическими областями и в целом могла бы упрочить свои внут рен ние и внешние позиции Раз умный взвешенной и бал анс во многом зависит скоординированной денежно -кредитн ая политика является и системе укрепиться, того, не сколь финансовая каковы стабилизирующие рычаги, которые позволили финансовой от и возможные бы национальной доп уская при этом разрушит ельного воздействия глобальной среды. Это особенно важно на данном этапе развития глобальны х процессов, когда при одновременном увеличении потенциала переброски времени, огромных также часто ресурсов и отмечает ся за короткие уменьшение промеж утки возможностей использования национальных рычагов рег улирования и валютного контроля, которые могли бы при необходимости использоваться для того чтобы не доп устить или смягчить негативные явления и стабилизировать сит уаци ю. Собств енно 112 одним из условий вст упл ения в предполагающи х ВТО и является либерализаци ю осуществление валютного и мер, финансового режима в соответствующих "странах-п ретендентах". Поэтому следует очень четко формировать свои подходы, чтобы сохранить за собой тот необходимый набор инструм ентов и механизмов, который обеспечивал бы запас прочности по мере более гл убокой вовлеченности нашей страны в интеграционные процессы. Также важно еще раз внимательн о проанализировать накопленный "кризисный опыт" как в мире, так и у нас, чтобы в буд ущ ем более чет ко контролировать источники формирования кризиса и более эффективно использовать рычаги, минимизирующие его последствия. В этой связи необходимо еще раз верн уть ся к опыт у 1998 г. 113 ГЛАВА 4 ОБ ОПЫТЕ 1998 Г. Либерализация цен привела к том у, что их рост значительно обогнал рост денежной массы, что вызвало ее реальное сжатие. Так, за период 1992–1998 гг. индекс потребительски х ц ен и индекс-дефлятор ВВП возросли примерно в 2400–2500 раз, тогда как агрегат денежной массы М2 увел ичился за тот же период примерно в 280 раз. В рез ультат е реаль ная денежная масса (т.е. с поправкой на рост соответств ующи х цен) сократилась бо лее чем в 8 раз (табл. 4.1). Таблица 4.1 Показатели ден ежной массы за 1992–1998 гг. М2, трлн. руб. М2, трлн. руб. в ценах 1991 г. Индексдефлятор ВВП, в разах (1991 г. = 1) 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1,32 8,55 38,26 103,83 220,8 295,2 374,1 1,32 0,53 0,24 0,16 0,12 0,12 0,12 1 16 157 645 1808 2530 3036 *Без уч ета ден оминации. Ра ссч ита н о п о: Ве ст ни к Ба нка Р осс ии з а с оответ ств ующ и е п ери од ы, Р ос си я в цифра х. М. : Госк ом с та т, 1997. При этом не произошло адекватного увели чения скорости оборачиваемости денег, которая могла бы компенсировать сжатие. Более того, с учетом отмечавшихся часты х задержек с переводом средств, осуществлением платежей и т.д. скорость оборота для экономики в целом даже несколько замедлилась (при всей условности этого показателя в российски х условиях в принципе, когда лишь около 20% экономики обеспечивалось “живыми” деньгами, а 80% операций осуществлялось без и х участия). 114 1998 * 452,5 0,13 4281 Сит уация еще более ус уг убил ась т ем, что в рез ультате политики приватизации на денежн ую массу, которая до этого традиционно обсл уживал а тек ущи е операции (расчеты между предприятиями, операции на потребительском рынке и т.д.), стал а ложиться дополнительная нагруз ка по обсл уживани ю и обеспечени ю ликви дности принципиально нового сегмента рынка — акций, облигаций и т.д., ранее не являвшихся объектами сделок, а потом у не обсл уживавши хся денежной массой. Поскольку приток дополнительных активов на рынок не сопровождался приростом в объеме денежной массы, то, очевидно, что возникновение новых объектов купли-продажи, во первых, привело к еще большей нагрузке на ден ежн ую массу и, во -вторых, обусловило недооценку и низкую ликви дность фондового рынка. В рез ульт ате сжатия ден ежная масса составляла менее 15% ВВП при том, что в развитых странах эта вели чина колеблется в диапазоне 60–100%, и даже в государствах с переходной экономикой — 25–30% (табл. 4.2). При этом для реальной экономики проблема выглядела ещ е более остро, поскольку часть эти х денег утекала н а обсл уживание теневого оборота. Если мы рассмотрим количество ден ег с учетом валютны х вкладов насел ения, а то и в этом сл учае и х доля в обсл уживании ВВП принципиально не увеличит ся (табл. 4.3). 115 Таблица 4.2 Доля денежной массы (агрегат М2) в ВВП ряда государств, 1991–1997 гг.* Страна 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Россия 0,94 0,45 0,22 0,17 0,14 0,13 0,15 Великобрит ания 0,88 0,86 0,86 0,93 0,88 0,92 0,92 США 0,57 0,55 0,54 0,51 0,50 0,50 0,50 Франция 0,42 0,40 0,40 0,41 0,42 0,41 0,45 Италия 0,57 0,54 0,54 0,52 0,47 0,46 0,41 Германия 0,35 0,36 0,38 0,39 0,35 0,35 0,35 Кол умбия 0,31 0,33 0,36 0,39 0,39 0,39 – Бразилия 0,23 0,37 0,48 0,21 0,17 0,21 0,23 Япония 1,06 1,05 1,07 1,10 1,11 1,09 1,10 Китай 0,92 1,05 1,36 1,59 1,86 2,13 2,36 * В кач еств е показат еля, характ ериз ующег о достат очн ость д ен ег в экон омик е, использ ует ся соотн ошени е М2/ ВВП страны. Ист оч ни к: In t ern a t i ona l Finan ci a l Sta t i st i cs и Вес тн ик Ба нка Р ос си и з а с оотв ет ств ующ ие п ер и оды. Таблица 4.3 Доля денежной массы с учетом валютных вкладов (агрегат М2Х) в ВВП для ряда стран, 1991–1997 гг. Страна 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Россия 0,67 0,31 0,24 0,21 0,16 0,17 0,17 Великобрит ания 0,92 0,96 0,95 0,96 1,03 1,09 1,06 США 0,66 0,63 0,61 0,58 0,58 0,59 0,59 Финляндия 0,60 0,61 0,62 0,59 0,58 0,54 0,51 Греция 0,48 0,43 0,41 0,40 0,43 0,43 0,45 Польша 0,32 0,36 0,36 0,37 0,36 0,38 0,40 – – 0,70 0,73 0,80 0,75 0,71 Чехия Ра ссч ита н о п о: In t ern at i on al Fin an ci a l Sta t i st i cs и Ве ст ни к у Ба нка Р осс ии з а с оотв ет ств ующ ие п ер и оды. 116 Что касается и спользования валюты, находящейся на р ука х (составляющей, по оценкам, до 60 млрд.долл.), то учет этого фактора, представл яется, также не оказывал существенного эффекта с точки зрения рассматриваемого вопроса из-за ряда обстоятельств. Во -первых, использовалась как деловой оборот. большая средство часть накопления Во -вторых, та этой и не валюта, валюты поступала которая в все-таки направлялась на платежи, обсл уживала, как правило, тенев ую экономику, не учитываем ую официальной статистикой, и в официальном ВВП не происходило увели чения ресурсов. И, наконец, в-третьих, если вал юта пост уп ала на обсл ужив ание некоторых операций официального ВВП, то речь шла, как правило, о таких операциях, учитыв аемая стоимость которых занижена (недвижимость и т.д.). Таким образом, увеличение денежной массы на сумм у неучтенной валюты одновременно увел ичивает и обсл уживаемый ею ВВП — с учетом добавления теневой части валового продукта, а также до оценки его официального компонента 38. Это факти чески говорит о том, что дополнительная ли квидность в обсл уживание немонетизированных операций при создании официального ВВП не пост упает. Также за счет того, что на обсл уживани е теневой экономики ут екает часть наличны х денег, увеличи вается и х доля в денежной массе и перекрывается возможность мультипли кационного роста ликвидности. Косвенным подтверждением этого является то, что величина составляет м ультипликатора всего около в 2–2,5, российской тогда как денежной в массе экономиках с нормальным уровнем монетизации она колеблет ся в ди апазоне 8– 10. Очевидно, что нехват ка ден ег (согласно “классическим ” законам рынка) обусловила их дороговизну. Как известно, на отдельных 38 эт апах (в преддверии 1998 г.) Те же оговорки применимы и к расчетам с использованием офшорных схем. 117 ставка рефинан сирования и ставки на рынке межбанковски х кредитов превышали 100% (см. рис. 4.1). 250 200 150 100 50 01.07.1998 01.01.1998 01.07.1997 01.01.1997 01.07.1996 01.01.1996 01.07.1995 01.01.1995 01.07.1994 01.01.1994 01.07.1993 01.01.1993 01.07.1992 01.01.1992 01.07.1991 01.01.1991 0 Рис 4.1 Уровень ставки рефинансирования (1991-1998 гг.) Ист оч ни к: Ба нк Р ос си и з а соотв ет ств ую щи е да ты. При рентабельности большинства рубл евых инвестиционных проектов, находящейся в пределах 25%, ни один инвестиционный проект не позволял предприятиям или банкам окупать привл еченные средства с ден ежного рынка по ставкам, в несколько раз превышающим уровень рентабельности (мы здесь заведомо не касаемся проблемы инвестиционных рисков, возвратности средств, качества залога и т.д., поскольку при всей своей важности они носят второстепенный характер относительно таки х основополагающих стоимость инвестиционных проблем, как ресурсов). объемы, Кроме того, сроки и объемы средств, которые можно было получит ь на внут реннем рынке в таки х условиях, были недостаточны дл я осуществления сколько нибудь крупномасштабны х инвестиций. Ресурсы при этом носили краткосрочный характер, поскольку были сориентированы на краткосрочные параметры доходности, которые определяли сь денежными ограничениями. В тех же сл учаях, когда предприяти я 118 и пол учали инвестиционные кредиты, средства часто использовались ими не на цели инвест ирования, а на пополнение оборотных средств, что было для них более акт уально. Иногда при завышенном обсуждении уровне став ки вопросов о необоснованно рефинан сирования, и в перв ую очередь ломбардного кредитования (инструм ента, позволявшего банкам заимствовать средства у ЦБ под обеспечение ц енными бумагами), приводился оправданными отражали и спрос довод носили на о том, что "объективн ый" денежные ставки характер, ресурсы, а являлись поскольку потом у являлись "равновесными", т.е. приводили в соответствие предложение денег с имеющимся спросом. Поэтому, утверж дали сторонники таки х доводов, нельзя было говорить о недостаточности денег для экономики, так как все, кто хотел, могли получить и х по таким равновесным ставкам. Необоснованность вспомнить историю подобной логики формирования очевидна. валютного Если рынка и проводившихся вал ютных аукционов в конце 1980- х годов, то можно уви деть очень схож ую аналогию при установлении курса рубля к доллару на таки х аукционах. Формально устанавливавшийся на ни х курс — 15– 20 руб. и более з а 1 долл. тоже отражал равновесие спроса и предложения на валют у. Именно по такому курсу находилось определенное количество продавцов и покуп ател ей, которые были готовы осуществить куплю-продаж у вал юты. Однако, как уже было показано, этот уровень отражал эффективность лишь очень узкого набора операций, главным образом в сфере п отребительского импорта. Было абсолютно неправильным при этом утверждать, что по таком у "равновесному" курсу можно было осуществлять промышленный импорт или любой друг ой импорт, эффективность которого выходила бы за пределы указанных рамок. И уж тем более нельзя было говорить, что такой маргинальный, предельный курс отражал ценовые соотношения в США и СССР с учетом паритета покупательной способности 119 по широкой “корзине” промышленных товаров в указ анных странах (имея в виду, по сути, фиксированный и дотированный уровень цен в СССР). Ан алогично и в рассматриваемой нами сит уации с денежными ресурсами в 1990-е годы равновесная ставка на таки е ресурсы отражала не потребности экономики в этих ресурсах, а т у предельн ую эффективность, по которой они могли использоваться. Понятно, что по такой цене окупаемость можно было обеспечить только на краткосрочных операциях финансового рынка. Этому способствовал бурный рост рынка ГКО, который притян ул к себе значительн ую часть имеющихся фин ансовых ресурсов, тем самым еще больше оголив реальный сектор. К середине 1998 г., в частности, объем рынка ГКО составил свыше 300 млрд. руб. при денежной массе М2, равной около 370 млрд. руб. за тот же период. Такой перекос ускорил развитие дв ух встречны х процессов - падение экономического роста, с одной стороны, и восполнение недостающей денежной массы различными суррогатами - с другой. Очевидно, что столь существенное сжатие денежной массы и ее концентрация лишь в одном уз ком сегменте экономически х операций были одними из главны х факторов, обусловивших сокращение вн утреннего спроса, что усилило экономический спад. В свою очередь, сжатие ден ежной массы обусловило и то, что ее недостаток стал восполняться на местах. Возникающие т ам средства расчетов (векселя и п р.), а также неплатежи, которые, по сути, являлись выдаваемым покупател ю, со вын уж денным стороны факти чески коммерческим продавца являли собой кредитом, неплат ежеспосо бному стихийн ую эмиссию, мин ующ ую каналы ЦБ. При этом бурный рост неплатежей пришелся как раз на период наиболее интенсивного сжатия ден ежной массы, что подтверждает вывод о том, что 120 таким образом экономика пыталась имеющимися у нее сп особами нейтрализовать отсутствие денег (табл. 4.4). Таблица 4.4 Неплатежи в Россий ской Ф едерации, 1993–1997 гг. (в трлн. руб.) Просроченная суммарная задолженность по обязательствам 1993 1994 1995 1996 1997 17,4 96 250 538 782 В том числе: Просроченная задолженность по кредитам банков и займам Просроченная кредиторская задолженность предприятий и организаций 1,0 5,6 10,6 23,5 26 16,4 90,4 239 514 756 Ра ссч ита н о п о: Р ос си йс ки й с та ти ст иче ск ий е жег од ни к 1998. М. : Госк ом ста т Рос си и, 19 99; Рос сия в ци фра х 1997. М.: Госк ом ста т Рос си и, 1998. В связи с этим укажем, что неплатежи, при всей и х нежелательности, сыграли свою положительн ую роль. Они, по сути, защитили экономику от полного коллапса и обеспечи ли осуществление экономически х операций, п усть и п утем применения таки х “нецивилизованных” методов. Более того, низкая монетизация и слабая связь реальной экономики с финансовым сектором в значительной степени смягчили и острот у финан сового шока 1998 г. и спада экономики, которая смогла быстро восстановиться (рис. 4.2). 121 для 10 6,4 1,4 1997 1998 1999 2000 -5,3 Рис 4.2 Рост ВВП России (1997-2000 гг.) В книге "Вал ютно -финансовые механи змы в современном мире (кризисный опыт конца 90- х)" мной давались след ующие оценки сит уации: "Очевидно, что если не буд ут устранены отмечающиеся перекосы в денежно -кредитной сфере, то многие из перечисл енных выше проблем со хранятся. Б удет по -прежнем у тормозиться развитие сдерживание инвестиционного экономического роста. процесса, отмечаться Сохранятся проблемы неплатежей, низкой исполняем ости доходной части бюджета, сбора налогов и т.д. Попытки решить проблем у через ужесточение налоговой и платежной дисциплины по отношению к российским предприятиям не сним ут вопроса для экономики в целом, поскольку текущ ая собираемость налогов и осуществлени е платежей в нынешних "монетизации" неплатежей условиях неплатежей, т.е. "живыми" деньгами, возможны при с только реальном которых будет при вытеснении возможно взимание налогов" 39. 39 Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). – М., 2000. – С. 313. 122 Отсутствие ден ег усилило и нат урализацию обмена — бартерные операции. Несмотря на то, что бартер существовал и раньше, именно повсеместным. в этот Зачаст ую период его п редп рияти я использование шли на это стало как на вын ужденн ую мер у. Довод о том, что предприятия добровольно отказываются от использования “живых” ден ег для минимизации расходов или налоговых платежей, представляется некорректным. Конечно, возникшие перекосы создали возможности для злоупотреблений. Но как показывает практика, использование бартера вын уж дало оценивать товары по более высоким ценам, что увели чивает налогооблагаем ую базу, приводит к недоимкам, равно как и применение бум аг для обсл уживания оборота ведет к потерям и удорожанию денежных ресурсов для продавцов, которые в большинстве случаев предп очли бы “живые” деньги в качестве платежа за свои товары. Более того, когда позднее, в 2000-е гг. экономика стала постепенно наполняться "живыми" деньгами это тут же привело к сокращению неплат ежей и бартера и рост у расчетов денежными средствами. Если бы речь шла о преднамеренны х системны х перекосах, то размерах, а барт ер и они в неплат ежи рез ультате остались появления бы в прежни х "живых" денег сущ ественно сократились (см. таблиц у 4.5). Таблица 4.5 Структура расчетов за отгруженн ую п родукцию (%, 1999-2004 гг.) Денежные средства Векселя Зачеты Бартер Прочие 1999 2000 2001 2002 2003 2004* 46,6 72,1 77,7 82,0 86,1 87,3 19,7 21,4 4,9 7,4 7,7 14,0 2,8 3,4 7,7 9,6 2,4 2,7 6,3 7,2 1,5 3,0 4,6 6,3 0,7 2,3 5,0 6,3 0,8 0,6 * 1- е п ол уг оди е Ист оч ни к: Вес тн ик ба нка Р осс ии, Г ос к ом ста т з а соот ве тс тв ующ ие п ери оды. 123 Возникшая тогда столь разнородная структ ура ден ежной массы, значительная часть которой, по сути, сформировалась за пределами сферы компетенции ЦБ, естественно, весьма осложнила для последнего задач у эффективного осуществления денежно -кредитной политики, поскольку многие из сущ еств ующи х агрегатов в такой денежной массе не реагируют н а традиционные рычаги денежно -кредитн ой политики. Сжатие ден ежной массы привело и к очень важным последствиям с точки зрения уси ления роли международны х финансовых рынков. Некоторые внешнеэкономические последствия и их влияние на финансовый сектор В условиях необходимости “живых” денег и невозможности получить их вн утри страны регионы, предприятия и банки были вын уждены вы ходить на внешние рынки, где ресурсы были дешевле и вплоть финансовых до рынках ухудшения в положения 1997–1998 Привлекаемые таким образом недостающ ую вн ут реннюю гг. средст ва денежн ую на мировых более дост упны. части чно восполняли масс у в масштабах экономики в целом. При этом, однако, рос внешний долг — на федеральном, региональном и корпоративном уровнях. Начиная с середины 1990- х годов, российские юри дически е лица стали активно привлекать различные финансовые инструм енты — депозитарные расписки , еврооблигации и т.д. для получения ресурсов. В значительной степени это было связано либо с невозможностью пол учить деньги из бюджет а (это касалось в перв ую очередь регионов), либо с дороговизной ресурсов на внутренн ем финансовом рынке (из-за их дефицита) Помимо некоторых м униципальн ых выходов на международные фин ансовые рынки в 1995–1997 гг. целый ряд крупны х компаний и банков также начали активно использовать 124 ресурсы из-за рубежа. Причем, как правило, эти ресурсы носили краткосрочный характ ер, что не позволяло эффективно использовать их в инвестиционных ц елях. Даже в тех сл учаях, когда предусматривалась возможность пролонгации предоставленны х кредитов, все равно из-за отсут ствия полной уверенности в том, что это произойдет, указанные ресурсы также размещались на краткосрочной основе. Что же касается сами х кредиторов, то по соображениям риска, а также ввиду того, что в сл учае предоставления кредитов больше, чем на 1 год, по рег ули рующим нормам ряда стран предполагалось формирование дополнительных страховых рез ервов, это дел ало долгосрочное кредитование для нецелесообразным, большинства и кредиты, зарубежных в рез ультате, кредиторов выдавали сь в основном на срок в пределах одного года. В целом представл яется, что с точки з рения общеэкономических инт ересов привлечение таки х средств было оправданно в тех сл учаях, когда речь шла или о погашении валютны х долговых некоторыми обязательств, или предприятиями) (как об в примере с осуществлении капиталообраз ующего импорта и ряда други х подобных операций (в том числе экспортных кредитов и т.д.). Однако в тех сл учаях, когда речь шла просто привлечение о вн ешних расширении кредитов ресурсной базы использовалось или для осуществления вн утренни х плат ежей, в том числе в отношениях с бюджетом, то в данном примере мы имеем дело с некими системными, вын уждали внешним общеэкономическими российски е источникам бесп еребойное предприяти я перекосами, и банки финансирования, осуществление обращаться чтобы своей которые к обеспечить экономической деятельности. Естественно, использование таки х м еханизмов на всех уровнях — федеральном, муниципаль ном, а также на уровне отдельных компаний — своим 125 прямым следствием имело увели чение внешней задолженности также на всех уровнях экономической деятельности. В тех сл учаях, когда эти средства использовались для осуществления страт егического импорта или обсл уживания внешнего долга, или осуществления м еждународны х инвестиций за счет уникальны х иностранны х техн ологий, такое привлечение можно было считать оправданным. Одн ако привлечение внешних ресурсов для фин ансирования вн утренних расходов, как это делалось в сл учае с федеральным или региональными бюджет ами России, представляет ся спорным. В России же, равно как и в ряде стран СНГ и некоторых развивающи хся государствах, внешнее финанси рование имело в условиях з ажатости денежной массы в предкризисные годы все более раст ущее зн ачение в финан си ровании внутренни х (что вызывает некоторое удивление) государственных расходов. Как сл ед ует из табл. 4.6, если еще в 1994 г. на внутренние источники приходилось свыше 90% финансирования дефицита федерального бюдж ета, то уж е в п редкризисный период мы можем говорить о том, что внешние источники начали занимать преобладающее место в этом процессе. Действительно, на российском финансовом рынке было относительно немного свободных средств, и для того чтобы заинтересовать его участни ков вклады вать их в ценные б ум аги, требовалось уст ановление очень высокого уровня доходности таки х бум аг. Но одновременно эта же доходность (на более поздних, предкризисны х этап ах развития рынка) стала распространяться и на нерезидентов, что в условиях вал ютного коридора обеспечивало им уж е валют н ую доходность в десят ки процентов годовых. Возвращаясь к вопросу об ув ели чении ресурсов в экономике, которые затем могли поступ ить и на денежный рынок, след ует отметить, что при жестких денежны х ограничениях, которые были рекомендованы МВФ, единственным источником таки х ресурсов также становилась внешняя сфера. При этом, по 126 сути (с некоторыми модификациями), применялся механизм “валютного правления”, когда р убль был привязан к доллару, и любое увеличение денежной базы и, как следствие, денежны х ресурсов в экономике могло осущ ествляться привлечение вал ютных ресурсов из-за рубежа. 127 только через Таблица 4.6 Источники покрытия дефицита федер ального бюджета РФ 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. млрд. руб. 1999 г. 2000 г. % от дефиц ита млрд. руб. млрд. руб. 51,4 100 млрд. руб. в % от млрд. в % от дефици руб. дефиц та ита млрд. руб. в % от дефиц ита млрд. руб.. в % от дефиц ита 71,8 100 43,1 100 79,7 100 93,2 100 146,3 100 66,2 92,2 19,7 45,7 47,6 59,7 39,7 42,6 61,2 41,8 5,6 7,8 23,4 54,3 32,1 40,3 53,5 57,4 85,1 58,2 в % от дефи цита 2001 г. в % от дефиц ита млрд. руб. в % от дефиц ита Общее финанси -102,9 -100 -272,1 -100 32,9 -2,9 -2,8 -11,9 -4,4 34,5 67,1 -100 -97,2 -260,2 -95,6 рование В том числе: Вн утр енн ее Вн ешн ее 16,9 Ист оч ни к: Фина н сы Р ос си и, 1998. М. , 1998; Рос сий ск ий ста т ис тич е ск ий ежег одн ик, 199 8. М. , 1998; Рос си йс ки й с та ти ст иче с кий еже г одн ик, 1995. М. , 1995; Фи на нс и ст. 1 999. №9; Нек от оры е а с пе кты т е ори и пер ех од н ой экономики. М.: РАН, 199 9; Бюллетень бан ковской статистики (ЦБ РФ). 1995. №2; Финансы в России 2000. М., 2000; Финансы в России 2002. М., 2002. 128 В рез ультате упора на внешние ресурсы при осуществлении вн утренн его финансирования на самом рынке госдолга (ГКО-ОФЗ), так же как и на ряде други х важны х сегментов финансового рынка, в частности на рынке акций (о чем мы будем говорить ниже), больш ую роль стали играть нерезидент ы. К середине 1998 г. объем так называемых обращающи хся бумаг составлял около 400 млрд. руб. Из указанной Центральный российски х банк, величины еще около около бан ков-резидентов 40% (из 30% приходилось находилось этой в на портфеле величины 25 –28% приходилось на Сбербан к и 12–15% — на остальные коммерчески е банки, в том числе на банки-рези денты с иностранным участием) и, наконец, 30–32% приходилось на нерез идентов 40. При этом на деле доля иностранных ресурсов, по некоторым оценкам, приближалась к 50% с учетом тех средств, которые использовались иностранными банками-резидентами, работавшими, так же как и российские банки, без использования счетов типа "С". Экономические последствия использования подобных механизмов при проведении экономической политики были вполне очевидны и предсказ уемы. На государственном уровне возрастал внешний долг, причем фактически з а счет конвертации вн утренн его долга (который естественен при бюдж етном дефиците) во внешний. Речь при этом шла не только о том, что бюджет был вын уж ден осуществлять масштабные рубл евые платежи по обсл уживани ю долга. Как уже говорилось, в условиях гарантированного уровня валютного курса нерезидентов, привносило это обеспечивало сопоставимую особенности, с с валютн ую руб левой. которыми доходность Кроме связано того, для это внешнее финансирование с точки зрения уменьшения возможностей для маневра национальных ограничений, которые ден ежных могли при в ластей этом и дополнительных вводиться внешними кредиторами. 40 ЦБ РФ “Текущие тенденции в денежно-кредитной сфере” за соответствующие периоды. 129 Следует сказ ать и на то обстоятель ство, что в условиях низкой капитализации национального финансового и банковского секторов (вследствие перечисл енных в ыше проблем, связанных со сжатием денежной массы) основную поддержку рынка Г КО-ОФЗ осуществляли иностранные рес урсы. И любые сколько -нибудь значительный приток или отток ресурсов извне т ут же сущ ественно влияли на котировки бумаг и их до ходность. Таким образом, весьма незначительн ыми (с точки зрения масштабов операций на развитых ры нках) объемами транзакций можно было “делать погоду” на российском финансовом рынке. При этом российские бан ки, по сути, могли лишь следовать за рынком, подстраиваясь под формирующ иеся там процессы, со своей стороны не оказывая на эти процессы ощ утимого влияния. Последствия такого крена в сторону внешних источников финансирования стали отчетливо проявляться и на уровне страны в целом, и применительно к отдельным компаниям и банкам (табл. 4.7). Таблица 4.7 Внешний долг государ ственного и частного секторов России (основная сумма без накопленных процентов на конец периода, млрд. долл.) Показатель 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Внешний долг РФ* 2,8 9,0 11,3 17,4 24,2 32,10 01.08. 98 51,18 1,0 3,5 5,4 11,4 15,3 18,67 26,24 Кредиты, полученные от иностранных 0,0 коммерческих банков и фирм 0,0 0,0 0,0 1,0 4,53 15,84 В том числе: Кредиты МФО 130 Субъекты Федерации и – местные органы власти – – – – 1,26 2,21 4,5 4,3 4,9 6,3 11,3 50,89 57,29 Банковский сектор н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 37,24 34,48 Нефинансовы е предприятия н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 13,65 22,81 Частный сектор В том числе: *Без облигаций государств енн ог о внут р еннег о валютног о займа и валютных облигаций 1988 г., а также задол женн ости Банка Р оссии МВФ. Ист оч ни к: Вес тн ик Ба нка Р осс ии; Бюлл ет ень ба н к овс к ой с та ти ст ик и, м а териа лы Госк ом ста та з а соотв ет ств ующ ие пер и оды. Бюр о эк он ом ич е ск ог о а на лиз а . Обз ор экон ом ич е ск ой п олит ик и в Рос си и з а 1998 год. Следует при этом указать еще на одну особенность. Столь значительный рост внешнего долга России не дает полной картины о масштабах происходивших процессов. Данн ую проблем у н ужно рассмат ривать с учетом еще одного обстоятельства. Формально наращивание вн утреннего долга происходило при зажатии внешнего долга. Затем в начал е л ета 1998 года был а предоставлена возможность бумаги. конвертации Другими части словами, Г КО в произошло некоторые валютные переоформление части вн утренн его долга во внешний долг. При этом участниками в течение рынка в сего предкризисного периода осуществлялось заключение форвардны х контрактов. Это, по сути, означало, что перед нерезидентами в любом сл учае брались вал ютные обязательства, только лишь с той разницей, что должниками по таким сделкам становилось не государство, а банки. Но конечном итоге банки и в этом сл учае было очевидно, что в должны были выйти на вн утренний валютный рынок для покупки вал ют ы, с тем, чтобы выполнить взятые обязательства. Это означало, что так или иначе, с учетом того, что теоретически речь могла идти о выводе нерезидентами 20 131 млрд. долл. вложенных ими средств в ГКО-ОФЗ, именно на такую величин у мог возрасти дополнительный спрос на валют у с соответств ующим ув еличением н агрузки на валютные резервы ЦБ. И факти чески с учетом этой величины следовало оценивать величин у долгового бремени для экономики в целом. Рез ультатом отмечавшихся т енденций т акже стали изменения в структ уре балансов компаний и банков. Возрос удельный вес и х валютны х обязат ельств в п ассивах, а также значительно возросла их зависимость от междун ародных кредиторов (табл. 4.8). Как сл едует из т абл. 4.8, за рассматриваемый период отмечался постоянный рост иностранных обязатель ств кредитны х организаций при относительно стабил ьной величине иностранных активов (характериз ующи х активные операции российски х банков за рубежом). Так, если последние за 1994–1998 гг. оставались примерно на одном уровне, то за тот же период набл юдалось резкое увели чение привлеченны х иностранны х ресурсов — с 1,5 млрд. до 20,5 млрд. долл. Непосредственно в преддверии кризиса, к июлю 1998 г. “нетто”-обязательств а российски х банков перед внешним миром достигли своего наибольшего значения и составили - 8,06 млрд. долл. Таблица 4.8 Динамика иностранных активов и обязательств кредитных организаций Российской Ф едерации в консолидированном виде за 1994–1997 гг. и 6 месяцев 1998 г. (млрд. долл.) Наименование показателя 12,44 Остато к на 01.01. 95 г. Остато к на 01.01. 96 г. Остато к на 01.01. 97 г. Остато к на 01.01. 98 г. Остато к на 01.04. 98 г. Остато к на 01.07. 98 г. Иностранные активы кредитных организаций Иностранные обязательства кредитных организаций 12,44 12,17 9,02 10,16 12,08 11,65 12,43 1,48 2,65 5,15 9,21 19,24 19,20 20,48 132 Чистые иностранные активы кредитных организаций 10,96 9,52 3,87 0,95 –7,16 –7,55 –8,06 Ист оч ни к: Вес тн ик Ба нка Р ос с ии 1999. 8 февр. № 8. Совершенно очевидно, что при столь высокой зависимости финансового сектора, а также денежно -кредитной и бюджетной сфер от междун ародных рын ков и от валютны х ресурсов любые колебания курса, равно как и л юбые действия на рын ке, которые могли спровоцировать такие колебан ия, были чрев аты крайне отрицательными последствиями для финансового положения страны и для бан ковского и финансового секторов. Более того, с учетом того обстоятельства, что объемы свободных средств российски х участ ников рынка были крайне ограничены, а основную погоду на рынке, как уже указывалось, делали средств а иностранных инвесторов (когда новый приток или отток средств значит ельно изменял котировки и доходность), именно этому сегмент у рынка сл едовало уделять первостепенное внимание с точки зрения выработки механизмов, которые смягчали бы негативные последствия, вызванные решениями иностранных участников рынка. Это было тем более важно, учитывая то, что бумаги были относительно краткосрочными (средневзвешенный срок действия на предкризисный период составлял около 150 дней), а также то, что концентрировались они у небольшого числа иностранных участников, поэтому, если принималось решение о продаже бумаг, то оно сраз у з атрагивало большой сегмент рынка (в отличие от сит уации, когда бумаги рассредоточены среди большого числа участников и те или иные решения кого -либо из них носят ограниченный характер и мог ут быть нейтрализованы другими игроками). Указ анные обстоятельства имели значение и с точки зрения формирования общей конъюнкт уры рынка государственного долга. 133 Уже говорилось о том, что настроения операторов рынка могут формироваться какими-либо разовыми крупномасштабными действиями даже н ебольшого числа операторов, что задает общ ую тенденци ю поведения всех участников рынка. Поэтом у в условиях небольшого объема рынка эффект от подобных разовых действий особенно ощутим. Между т ем поэтапно на этом проведены возможность сегменте финансового меры, нейтрализации которые, по рынка были сути, непредвиденных устранили конъюнкт урны х процессов. Либерализация рынка ГКО На начальном этапе участия нерези дентов на рынке ГКО сущ ествовали ограничения на вывод ими валютных средств из страны. Если иностранный инвестор выходил из ГКО, то он все равно вынуж ден был оставаться в рубл ях в течение трех месяцев и лишь потом мог конвертировать их в вал ют у и перевести полученн ую вал ют у за рубеж. Позднее этот срок был сокращен сначал а до дв ух, а потом до одного месяца. Однако затем был введен так называемый во зможность репатриации режим “Т +1”, валюты на который третий предполагал рабочий день. Естественно, при столь значительных объемах вал ютны х рес урсов, которые были привлечены на рынок ГКО, т акая мера делала российскую экономику полностью уяз вимой от субъ ективны х или конъюнкт урны х настроений иностранных участников рынка. При ограниченном объеме валютны х резервов представлялось весьма опрометчивым использование механизмов, допускавших возможность вывода средств практически в режиме реального времени. Помимо этого, для того чтобы привлечь иностранных инвесторов на рынок ГКО, были установлены правила, согласно которым Центральный банк осущ ествлял 134 так называемые компенсирующие сделки, гарантируя этим инвесторам, что они могут в сл учае вы хода из страны купи ть валют у по оговоренному курсу. Через это т механизм осуществлялось и регулирование доходности, когда курс компенсирующ ей сдел ки (своего рода курс “форвард”) уст анавливал ся в такой привязке к курсу “спот” (т.е. к курсу, по которому нерезиденты продавали вал ют у и покуп али рубли дл я инвестиций в бумаги), что обеспечивал им заранее определенн ую величин у до ходности (эта величина с середины 1996 г. до начала 1997 г. ум еньшилась с 19 до 12,5%). Впоследствии с осуществлением дальнейшей ли берал изации финансового рынка рег ули рование доходности для нерезидентов было отменено. По установленным правилам осуществл ения компенсирующи х сделок Центральный банк покуп ал определенн ую часть валюты, ввозимой для операций ГКО-ОФЗ, а затем на момент истечения срока действия б ум аг компенсирующими продавал ее соглашениями. по курс у, Причем, что оговоренному важно, на начальном этап е доп уска н ерези дентов к этом у рынку участи е ЦБ распространялось на 75% указанны х операций, а остальные 25% привлекаемой валюты пост упали на валютный рынок и страховые сдел ки по ним осуществлялись н а обычных рыночных условиях. Такая практика была важна, поскольку давал а гарантии участникам рынка относительно того, что если ЦБ участв ует в компенсирующих сделках, то это означает, что будут соблюдать ся определенные рамки изменений вал ютного курса и не будет доп ущено его чрезмерного обесценен ия. Участие ЦБ выглядело оправданным и с той точки зрения, что ресурсы привлекали сь для осуществления государственного финансирования, и участие в этом процессе денежны х власт ей было вполне логичным. Однако затем участие ЦБ стало ограничиваться 50%, с осени 1997 г. этот уровень был уменьшен до 25%. В первые недели 1998 г. непосредственное участи е ЦБ в этих процессах прекратилось и вся работа по хеджированию средств, привлекаемых для государственны х н уж д, стала вестись коммерческими банками, которые, по сути, взяли на себя весь курсовой риск. 135 Фактор курсового риска в сложившихся условиях был для коммерчески х бан ков тем более ощ ут им не только потому, что объемы заключаемых ими форвардны х контрактов по хеджированию этого риска были весьма значительны в абсолютном размере (как-никак эта в еличина, по сути, отражала размер той части государственного долга, в которой из-за описанных выше механизмов внешняя трансформирована капитализации государствен ная во всей внутреннюю). экономики и, как задолженность В была условиях следствие, низкой банковской системы величина эти х обязатель ств относительно собственных средств бан ков была крайне высока 41. Так, к середине 1998 г. при величине собственны х средств 30 крупнейших бан ков свыше 80 млрд руб. обязат ельства по форвардн ым контрактам российски х банков составляли свыше 70 млрд руб. 42 Очевидно, что при столь низкой капитальной базе российской банковской системы и при таком объеме форвардных обязательств российские банки становились крайне уязвимыми от возможных курсовых изменений и от всех действий, которые к этим изменениям могли привести (вывод валютных средств иностранных инвесторов, игра на понижение на валютном рынке и т.д.). Практически весь к урсовой риск, связанный с финансированием бюджетного дефицита, лежал на российски х коммерчески х бан ках. Именно поэтому обесценение рубл я, которое произошло в послеавг устовский период, имело весьма негативные последствия для финан сового сектора. 41 Мы даем это сравнение в аналитических целях, имея в виду, что форвардные контракты до даты исполнения отражаются на внебалансовых счетах. 42 Оговоримся, что эта сумма, по-видимому, включает и форвардные контракты, заключенные российскими банками между собой. Собственно, величина форвардных обязательств перед нерезидентами составляла, как представляется, около 10 млрд. долл. Тот факт, что эта сумма меньше, чем доля нерезидентов на рынке ГКО, объясняется тем, что нерезиденты хеджировали не всю сумму своих операций (Бюро экономического анализа. Обзор экономической политики в России за 1998 год. М.: РОССПЭН, 1999.) 136 Кризис и девальвация Важнейшим вопросом с учетом сложившихся в этом секторе соотношений был вопрос о возможности банков выполнять обязательства по хеджированию вал ютного риска иностранных инвесторов в ГКО. Форвардные контракты со сроками исп олнения на конец 1998 г. были сориентированы на объявленные параметры вал ютной политики и заключали сь по курсу 6,4–6, 7 руб. за 1 долл. При общей величине захеджированных обязательств составляющей свыше 10 млрд. долл., обесценение курса до величины 20 руб. за 1 долл. означало убыт ки банков в размере свыше 250 млрд. руб. Напомним, что величина собственных средств 30 крупнейши х бан ков составляла на середин у 1998 г. свыше 80 млрд руб. Более того, банки были поставлены в еще более сложное положение. Многие из них имели на рынке стат ус так называемы х первичных дилеров, что предпо лагало, среди прочего, покупку н е менее 1% объема каждой размещаемой эмиссии Г КО, и, что более важно, поддержание обязательного объема эти х бумаг в активах таки х банков. На предкризи сный момент данный лимит был уст ановлен на уровне не мен ее 20% в еличины по ртфеля ( для ОФЗ). При этом рыночная стоимость собственного портфеля ГКО-ОФЗ должна была быть не меньше 500 млн. р уб. Это, по сути, определило большой вес данны х бумаг, который сформировался в банковских портфелях. В среднем доля ГКО-ОФЗ занимала около 20% в активах банков, причем в наиболее крупн ых из них, на которые приходилось около 40% активов всей банковской системы, доля эти х б ум аг составляла свыше 35% в и х активах. Очевидно, что в ликвидны х активах эта величина был а еще выше. Именно такой объем ресурсов бан ков был иммобилизован, когда был введен мораторий на операции с указанными бумагами. Таким образом, и 137 без того достаточно ограниченная ресурсная баз а банковской системы, по сути, была сведен а этим решением до миним ума. Когда стали государственны х вестись бум аг переговоры с по нерези дентами, реструкт уризации было логично предположить, что эта проблема будет обсуж даться в увяз ке с проблемой «форвардов », поскольку форвардные контракты использовались для того, чтобы снять валютный риск с вложений нерезидентов в ГКО-ОФЗ. Без использования этого механизма средства нерезидентов вряд ли можно было бы привлечь в требующи хся объемах или стоимость их привлечения была бы еще выше. Срочные контракты, по сути, представляли собой часть единого механизма привлечения внешних ресурсов бюджетного финансирования, причем на основе для целей официально декларируемы х параметров курсовых изменений. Таким образом, когда п усть в сил у конъюнкт урны х обстоятельств к урсовые параметры не были соблюдены — к урс рубл я обесценил ся, и при этом был введен мораторий на ГКО, оба обстоятельства (первое — косвенно, второе — непосредственно) можно было рассматривать как невозможность денежных властей выполнять взятые на себя обязательства по соблюдению правил при привлечении внешних ресурсов. По этому переговорный процесс с кредиторами в таки х условиях тоже следовало вести по обеим проблемам в комплексе, как по разным составным частям одн ого и того же вопроса. В действительности, однако, обсуж дать проблем у во взаимосвязи не стали, и с учетом пожеланий иностранных кредиторов она была разведена на два отдельны х вопроса. Это, во -первых, означало, что все потери, которые возникали из-за невыполнения параметров курсовых изменений, цели ком ложились на российские коммерческие бан ки, во -вторых, что российские банки оставали сь один на один с иностранными инвесторами, не имея рычагов для нахождения сбал ансированных решений . 138 При этом в качеств е наблюдения за рамками нашего анализа, скажем, что такой рез ультат можно было бы считать закономерным, если бы деньги привлекали сь этими бан ками дл я собственны х н ужд, а не дл я н уж д бюджета, или если бы эти бан ки были заинтересованы в обвале курса рубля, получая в рез ультат е выигрыш, тогда в таком результ ате банки должны были винить только сами себя. В рассматриваемом же сл учае имела место несколько парадоксальная сит уация, когда российские бан ки, обсл уживая поток средств от кредиторов, т.е. иностранных инвесторов, к заемщику, т.е. бюджет у, находясь, по сути “рядом” с этим потоком, оказались между тем основными пострадавшими. В чем бан ки дей ствительно еще больше осложнили для себя положение, так это в том, что они стали более активно, чем это иногда было необходимо для обсл уживания нерезидентски х ресурсов, вовлекаться в операции с форвардными контрактами между собой, что в конечном итоге лишь усуг убило для ни х остроту девальвации. Таким образом, операции на валютном и долларовом рынках в немалой степени обусловили развитие кризиса. При развитие фондового рынка засл уживает особого внимания. 139 этом ГЛАВА 5 ФОНДОВЫЙ РЫНОК: ДО И ПОСЛЕ КРИЗИСА Как указывалось ранее, сокращен ие денежной массы сопровождалось увели чением объем а активов на рынке, которые эта денежная м асса также н ачала обсл уживать. Недвижимость, акции и прочие активы, ранее не являвшиеся объектами куплипродажи, стали обращаться на рын ке. Поскольку под пост упления эти х активов не было проведено ув еличения денежной массы, более того, она сократилась, это обстоятельство очевидно во многом предопределило недооценку акций. Важно и то, что начальные этапы приватизации не предусматривал и использования механизма оценки продаваемого им ущества, и, по сути, стоимость устанавливал ась с учетом наличия в экономике денежных ресурсов. При этом любые дополнительные средства, н еобходимые предприятиям для и х развития, в значительном числе сл учаев притекали извне. Это же касалось и каждодневного участия в работе российской торговой системы по купл е и продаже акций, где на движение и х котировок решающее влияние оказывали средства нерезидентов. По некоторым оценкам, еще в преддверии кризиса около 90% несвязанных пакетов акций (т.е. акций, реально обращающи хся на рынке) принадлежало нерезидент ам 43. При этом важно то обстоятельство, что, контролируя значительные пакеты акций, можно влиять на их котировки на рынке в целом. А с учетом незначите льного объема финансовых ресурсов на рынке даже небольшими средствами можно было сущ ественно воздействовать на изменения котировок (также, впрочем, как и на рынке ГКО-ОФЗ, о чем уже говорилось). Так, по некоторым оценкам, потратив суммы в предел ах 20 млн. долл., можно было на десятки п роцентов обрушить котировки любого 43 Эксперт. 1998. 13 июля. 140 эмитента 44. При этом, когда объем торгов на рынке в условиях кризиса рез ко сжался, речь могла идти о значительно меньших суммах, которые могли повлиять не только на котировки одного эмитента, но и на весь рынок. В преддверии авг уста 1998 г. вывод ресурсов иностранных участников вследствие кризисны х процессов в мировой финансовой системе привел в целом к значит ель ному снижению котировок российски х акций и ум еньшению объема операций. В табл. 5.1 показано, как соотносились рыночные цены и балан совая стоимость акций на рынках различны х стран. Уже упоминалось, что в России этот показатель на июль 1998 г. составил 0,3. Это означает, что даже при использовании такого показателя, часто дающего заниженные оценки стоимости предприятий, каким является балансо вая стоимость, за каждый доллар (или рубль) такой балансовой стоимости на рынке готовы были платить 30 центов (или копеек). В таки х странах, как, например, США, каждый доллар балан совой стоимости котирующи хся там компаний оценивался рынком более чем в 4 доллара. То же самое можно сказать и о ряде др уги х стран. Таблица 5.1 Некоторые показатели рынка ценных бумаг в России и других странах (июль 1998 г.) Рыночная Страна Рыночная цена/балансовая Страна стоимость цена/балансовая стоимость Россия 0,3 Германия 3,9 США 4,4 Гонконг 0,8 Великобрит ания 3,5 Индия 1,9 Швейцария 4,8 Италия 2,9 Испания 3,0 Япония 1,7 44 Компания. 1998. 21 июля. С. 16. 141 Аргентин а 1,4 Мексика 1,8 Бразилия 0,7 Нидерл анды 3,3 Франция 2,9 Сингап ур 0,8 Ист оч ни к: For bes Gl oba l Busi n ess & Fi n an ce, 1998. В условиях девальвации национальной валюты речь также шла о том, что получаемая в рез ультате стоимость акций в долларовом исчислении становилась ещ е меньше. При этом эффект удешевления в свет е авг устовски х событий усилился, поскольку отток средств иностранных инвесторов привел к еще большем у снижению цены акций. Так, если на рассмат риваем ую нами дат у (июль 1998 г.) величина ин декса РТ С составляла 150–190, то к сентябрю–октябрю этот уровень снизился почти в 4 раза и составил примерно 40–50. С учетом того, что к том у времени уровень валютного курса уже составлял н е менее 15 руб. за 1 долл., речь шла о более чем 10кратном удешевлении акций дл я иностранных покупателей, причем об удешевл ении по сравнению и без того с достаточно низким уровнем капитализации рынка (каким он был к середине 1998 г.). При этом соотношение рыночной цены и балансовой стоимости к октябрю 1998 г. также снизилось и составило 0,19 45. Что касается капит ализации рынка в целом, то нами уже приводились данные, характ ериз ующие этот показатель в России и в основных государствах в предкризисный период. Непосредственно после кризиса разры в в уровнях капитализации рынков други х стран и российского рынка еще больше увели чился (табл. 5.2). 45 Forbes Global Business & Finance. 1998. November 2. Р. 65. 142 Таблица 5.2 Капитализация основных фондовых р ынков (млрд. долл.) Общая Страна Общая Страна капитализация капитализация рынка Россия рынка 15 Германия 777 США 8522 Гонконг 194 Великобрит ания 1767 Индия 82 Швейцария 552 Италия 340 Испания 237 Япония 2062 Аргентин а 21 Мексика 94 Бразилия 68 Нидерл анды 476 Франция 792 Сингап ур 85 Ист оч ни к: Fa ct S et Re sea r ch S yst em s, M or ga n St a nl e y Ca pi t a l In t ern a ti on a l an d IBE S E xpr ess з а соотве тс тв ующ ие п ери оды / / For bes Gl oba l Busi n ess & Fi n a n ce. 1999. Sept em ber 20. Так, суммарн ая капит ализация российски х компаний, акции которых обращались на рынке, после кризиса была в 570 раз меньше, чем объем капитализации ры нка США, почти в 13 раз ниже, чем в Гонконге, в 4,5 раза ниже, чем в Бразилии (см. табл. 5.2). Учитывая, что инстит уциональных для целого инвесторов ряда снижение межд ун ародны х стоимости бумаг рассмат ривается как возможность их п окупки, а не как сигнал для их сброса, можно таким образом объяснить, во -первых, почем у на рынке акций продолжала оставаться значительн ая доля иностранных участников и, во -вторых, то, что, несмотря на все риски и оценки н ебл агоприятного экономического положения России, средства нерезидентов уже вскоре после кризиса ст али постепенно возвращаться. (Так, в част ности, уже с весны 1999 г., начавший отмечаться рост котировок акций, по мнению экспертов, был связан именно с этим обстоятельством.) 143 Фондовый рынок в последние годы В целом по чисто формальным показат елям к начал у 2000- х гг. российский рынок акций набрал определенный "вес". Так, в частности по соотношению рыночной капитализации к ВВП Россия находится даже на более высоком уровне, чем для развивающи хся стран в целом (см. табл. 5.3). Таблица 5.3 Объем финансовых рынк ов по странам % к ВВП, июль 2004 г. июль 2004 г. Все страны 69 США 123 Япония 69 Германия 34 Великобрит ания 112 Развивающиеся рынки 25 Венгрия 67 Швейцария 196 Россия 38 Источник: материалы ФКЦБ. Таблица 5.4 Фондовые рынки некоторых стран (01.09.2004 г.) Страна Капитализация Страна (млрд. долл.) Капитализация (млрд. долл.) США 14440 Ю. Корея 320 Япония 3240 Ю. Африка 316 Великобрит ания 2407 Швеция 295 Германия 961 Индия 246 Гонконг 741 Россия 205 Испания 716 Сингап ур 191 Швейцария 700 Малайзия 172 144 Италия 606 Финляндия 141 Авст ралия 597 Мексика 139 Тайвань 366 Дания 123 Китай 332 Норвегия 108 Ист оч ни к: "Вед ом ос ти" (06. 10. 2004 г. ) При этом, однако, следует отметить целый ряд настораживающих моментов, свидетель ств ующи х об определ енных "издержках роста", сопровождающихся серьезными перекосами. Так, в частности, значит ельная часть и капитализации, и рыночного оборота приходится на 5 -6 крупнейши х компаний. (рис.5.1 и 5.2) При этом на долю пяти из них при ходится до 60% капитализации и 80-90% оборота 46. Рис.5.1 Структура торгового оборота ММВБ по акциям российских эмитентов в I полугодии 2004 г. (в %) 60 50 50 40 30 14,5 20 10,3 10 0 РАО "ЕЭС России" ОАО НК "Лукойл" ОАО НК "Юкос" 15,3 5,2 4,7 ОАО ГМК "Норильский никель" ОАО "Сургутнефтегаз" Ист оч ни к: Р ос си я эк он ом и че ска я к онъ ю нкт ура / конъ юн кт уры. - 2004. - Вып. 3. - С. 175. 46 Ве д ом ост и. – 21. 10. 2003. 145 Це нтр Остальные акции эк он ом ич ес к ой Рис. 5.2 Структура торгового оборота классического рынка РТС по акциям российских эмитентов в I полугодии 2004 г. (в % ) 35 29,4 30 25,1 25 18,5 20 12,3 15 8,9 10 5,8 5 0 РАО "ЕЭС России" ОАО НК "Лу койл" ОАО НК "Юкос" ОАО ГМК "Норильский никель" ОАО "Су ргу тнефтегаз" Ист оч ни к: Р ос си я эк он ом и че ска я к онъ ю нкт ура / конъ юн кт уры. - 2004. - Вып. 3. - С. 175. Более того, структ ура рынка не Остальные акции Це нтр эк он ом ич ес к ой отражает структ уру экономики. Так, на нефтегазов ую отрасль в 2003 году при ходилось свыше 70% всей капит ализации, при том, что ее доля в производстве промышленной продукци и и усл уг была около 20% 47. Другими словами, фондовый рынок в наших условиях не играет роль эффективного механизма перераспредел ения финансовых ресурсов в экономике. Напомним, что и на развиты х рынках иногда отмечаются подобные перекосы (еще раз вспомним т у сит уацию, которая сложилась на фондовом рынке США к 2000 году, о чем нами говорилось в гл. 1). Тогда можно более четко представлять, к каким кризисным последствиям таки е перекосы могут приводить (та длительная коррекция, которая отмечалась в тех же США). При этом нужно иметь в виду, что в развитых экономиках существ ует огромный набор альтернативных ин струм ентов для вложения средств (что смягчает острот у спада), а также в полной мере использ уются все рычаги денежно -кредитной и финансовой политики, которые позволяют такое падение затормозить. В сл учае 47 Там же. 146 с российской экономикой адекватные стабилизирующие рычаги отсутств уют или не работают. Поэтому особое внимание следует уделить т ем мерам экономической политики, которые будут способствовать возникновению и новых инструм ентов, и сделают рычаги денежно -кредитной политики эффективными для управления кризисными сит уациями. Более того, при этом лишь около 30% акций обращают ся на рынке, тогда как значительн ая част ь не участв ует в торгах (рис.5.3). Рис. 5.3. Оценочное значение показат еля свободно обращающи хся акций (free- float) для крупней ши х компаний* ряда стран 100% ~90% ~80% 80% 60% 40% ~30% ~27% Польша Россия 20% 0% США Франция *Данны е п о США рассчитаны по 30 кр упней шим по рын очн ой капитализации компаниям; данные по Фра нции для компаний, входя щих в индекс С АС 20, для Р оссии и Поль ши данные по 20 кр упн ейшим к омпаниям по рыночной ст оим ости. Ист оч ни к: Оце нка IMF, BCG, 2003. По отдельным компаниям эта цифра с ущественно различается (табл.5.5) 147 Таблица 5.5 Free-float крупнейших российских компаний, используемый при расчете индекса РТС (по состоянию на июнь 2004 г.*) Компания Доля акций в свободном обращении (% в уставном капитале) Л укойл 60 Сург утнефтегаз (об.) 30 Сург утнефтегаз (прив.) 2.2 ЮКОС 14.2 Норильский никель 8.1 Сбербанк (об.) 5 РАО «ЕЭС» (об.) 7.1 * данные 08.06.2004 г. Источник: Reuters (РТС), Росбанк При этом, хотя роль вн утренни х участников за по следние годы возросла доля иностранных участников очень высокой. 148 на рынке остает ся Рис. 5.4. Структура собственности свободно обращающи хся акций ("free- float") по группам инвесторов в России 100% 90% Иностранные инвесторы 80% 50% 70% 60% 50% 3% Частные внутренние инвесторы 40% 30% 47% 20% Внутренние институциональные инвесторы 10% 0% Россия Ист оч ни к: BCG, 2003. Эта доля начинает вновь постепенно увеличивать ся и в торговых оборотах. Так к сентябрю 2002 г. оборот 25 крупнейши х операторов ММВБ составил свыше 110 млрд. руб., из ни х свыше 5 % пришлось на брокеров и бан ки, работающие с иностранными клиентами. Оборо т 25 крупн ейших участников в РТС к сентябрю составил около 500 млн. долл., из них 50 % пришлось на брокеров и банки, связ анные с нерезидент ами. При этом отметим, что более высокая доля иностранных участни ков в РТС традиционна и связана с долларовыми расчетами на данной торговой площадке. Так, по некоторым оценкам, в авг усте 2004 г. оборот 25 крупнейши х операторов ММВБ состав ил 246 млрд. руб., из них 28.5 млрд. (11.6%) пришлось на брокеров и банки, работающие с иностранными клиентами. Оборот 25 крупн ейших участников в Р ТС составил в авг усте 2004 г. 562 млн. долл., из них 55.3% пришлось на брокеров и банки, 149 связанные с нерези дент ами. Более высокая доля иностранны х участников в РТС традиционна и связ ана с долларовыми расчетами на данной торговой площадке. Более того, значительная часть акций ухо дит за рубеж через использование депозитарных распи сок, поскольку покупка российски х акций со стороны инвестиционных компаний ряда стран часто ограничивается з аконодатель ством этих стран, то депозитарные расписки в значительн ой степени позволяют эти ограничения обойти. По некоторым оценкам, к 2003 г. доля АДР в суммарном объеме торговли составила около 40%. Таблица 5.6 Характеристика АДР крупнейших российских компаний (по состоянию на сентябрь 2004 г.*) РАО ЕЭС Доля АДР в уставном капитале, в %** 12 ГАЗПРОМ 4,4 Сибнефть 8,4 ЛУКОЙЛ 63 Татнефть 22 ЮКОС 13 Вымпелком 48,4 Мосэнерго 9 МТС 22,5 Вимм-БилльДанн 28,3 Эмитент ГМК Норильский никель Сург утнефтегаз 23,5 15,6 Доля АДР в уставном капитале, в %** 23,3 Эмитент Ростелеком *на 14.09.2004 г. **оценки Ист оч ни к: Reut er s, РТ С В целом, по некоторым оценкам, капитализация рынка АДР на акции российски х компаний по состоянию на конец октября 2003 г. составляла более 25 млрд. долл., при общей капитализ ация вн утренн его рынка акций н а тот же период около 170 млрд. долл. Если при этом сделать поправку с учет ом рыночной стоимости тех акций, которые находятся во владении государства, а также частны х страт егически х инвесторов, то капитализация свободно 150 обращающи хся на вн утренн ем рынке акций, составила около 50 млрд. долл. – что лишь менее чем в 2 раза превышало капитализаци ю рынка АДР на акции российски х компаний. 48. В этой связи Федеральная служба по финансовым рынкам высказывает озабоченность уходом фондовых операций за рубеж и рассматривает указанную практику как "наносящую ущерб развитию российского фондового рынка"49. ФСФР также указывает на то, что "действия, направленные на вывод акций российских предприятий под иностранную юрисдикцию, оголяют российский фондовый рынок, делают его мало ликвидным, препятствуют справедливому ценообразованию на российские активы, наносят ущерб капитализации отечественных компаний"50. При этом большая часть биржевого оборота также приходится на зарубежные площадки (табл.5.7). Таблица 5.7 Структура биржевого оборота российских акций в 2003 г,% ММВБ 41,9 РТС 3,1 ФБ «С.-Петербург » 3,9 Немецкая биржа 2,8 СПВБ 0 МФБ 0,01 LSE 44 NYSE 3,75 Прочие американ ские биржи 0,55 Источник: Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование/ Под общ. ред. И.В. Костикова: В 2 т. – Т. 1. – М., Наука, 2004. По отдельным эмитентам структ ура биржевого оборота выглядела следующим образом: 48 Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование/ Под общ. Ред. И.в. Костикова: В 2 т. – Т. 1. – М., Наука, 2004. – С. 309-310. 49 Федеральная служба по финансовым рынкам. – Пресс-релиз от 22.11.2004. 50 Там же. 151 Таблица 5.8 Торговые обороты на основных торговых площадках в бумагах 14.09.04 Тикер (код РТС) Эмитент Лондон+НьюЙорк, % РТС, %. ММВБ, % EESR РАО ЕЭС 4,1 0,3 22,0 GAZPPE ГАЗПРОМ 36,9 98,5 59,8 LKOH ЛУКойл 9,9 0,2 6,6 YUKO ЮКОС 3,2 0,1 1,6 MSNG Мосэнерго 0,4 0,1 0,8 ГМК Норильский GMKN никель 8,6 0,2 4,2 RTKM Ростелеком 0,5 0,2 2,3 SIBN Сибнефть 1,5 0,1 0,1 SNGS Сург утнефтегаз 5,1 0,3 2,0 TATN Татнефть 1,2 0,1 0,5 VIMP Вымпелком 10,9 0,0 MBT МТС 16,8 0,0 Вимм-БилльWBDF Данн 0,8 0,0 Источник: Reuters, РТС, ММВБ. Очевидно, что тот рост, который отмечает ся на рынке, а также раст ущее внимание к н ем у иностранных участников в значительной степени приводит к более объективным ценовым соотношениям, чем те, что наблюдали сь на рынке на его начальной пост-кризисной стадии. В то же время к начал у 2004 г. по тако м у фун даментальном у показателю, как отношение рыночной цены к бал ансовой стоимости (которую мы рассмат ривали в связи с кризисным этапом развития рынка) российский рынок акций остается недооцененным. Так, относительно развитых рынков уровень его недооценки составляет 152 около 60%, и даже относительно развивающи хся рынков эта величина составила почти 40% (см. табл. 5.9). Таблица 5.9 Основные рыночные коэффициенты некоторых секторов рынка, показывающие уровень недооценки/п ереоценки отдельных секторов россий ского рынка по сравн ению с рынками ведущи х и развивающи хся стран* Нефтяной (Россия) Нефтяной сектор сектор (E merging market s) Нефтяной сектор Рыночная Рыночная цена/балансовая цена/балансовая стоимость 01/01/04 стоимость 01/01/04 1,3 Черная 1,3 2,7 металл ургия Черная 1,6 2,8 металл ургия Черная 1,4 (Developed market s) Энергетика (Россия) металл ургия 0,5 Машиностроение 0,8 (Россия) Энергетика 1,6 Машиностроение (E merging market s) Энергетика 1,7 (E merging market s) 2,1 Машиностроение (Developed market s) 3,4 (Developed market s) Телекомм уникации 1,6 Среднее (Россия) 1,1 1,3 Среднее (E merging 1,8 (Россия) Телекомм уникации (E merging market s) Телекомм уникации market s) 4,4 Среднее (Develo ped (Developed market s) market s) 153 2,8 Дисконт(-)/Премия к -38% -61% Дисконт(-)/Премия к развитым рынкам развивающимся рынкам Ист оч ни ки: Bl oom ber g, ра счеты Р осба н ка Этот фактор, как п редставляется, имеет серьезное значение в перв ую очередь для страт егически х и нвесторов. Поско льку даже несмотря на отмечающ уюся иногда некоторую переоценку рынка по показателям "т екущей доходности", фо рмально делающей покуп ки российски х акций относительно менее выгодными в текущем конъюнкт урном плане по сравнению с другими рынками, акции часто про должают покупаться. В рез ультате это ведет к рост у объема рынка и продолжающем уся росту котировок * . Таблица 5.10 Основные рыночные коэффициенты некоторых секторов рынка, показывающие уровень недооценки/п ереоценки отдельных секторов россий ского рынка по сравн ению с рынками ведущи х и развивающи хся стран (по состояни ю на 01.01.04 г.) Pr ice/Ear nings Нефтяной сектор (Россия) 14,0 Нефтяной сектор (E merging mar ket s) 16,1 Нефтяной сектор (Develo ped market s) 14,5 Энергетика (Россия) 34,1 Энергетика (E merg ing market s) 11,7 Энергетика (Developed market s) 15,5 * пер е оц ен ка м ожет в оз ни ка ть п о та ким "т ехн и чес к им прич ина м ", ка к неб ол ьш ой ра з м ер выпла т дивид е нд ов к ом па н иям и (чт о фа кт иче ск и им ел о м ест о в ряд е сл уча ев), дела ющ ий з на че ни я з на м ена тел я др оби нез на чи тел ьным и и ка к след с твие, п ока з а тель в целом - выс ок им . 154 Телекомм уникации (Россия) 36,6 Телекомм уникации (E merging market s) 15,2 Телекомм уникации 10,4 (Developed market s) Черная металл ургия (Россия) Черная 12,0 металл ургия (E merging 14,3 металл ургия (Developed 17,7 market s) Черная market s) Машиностроение (Россия) 7,1 Машиностроение (Emerging market s) 17,4 Машиностроение (Deve loped market s) 22,6 Среднее (Россия) 20,8 Среднее (E merging market s) 14,9 Среднее (Developed market s) 16,1 к +40% развитым +29% Дисконт(-)/Премия развивающимся рынкам Дисконт(-)/Премия к рынкам Ист оч ни ки: Bl oom ber g, ра счеты Р осба н ка Это свидетельств ует о том, что рынок, несмотря на риски продолжает выглядеть для инвесторов привлекат ельным. И если покупка акций изменения со стороны показателей портфельных инвесторов текущ ей 155 доходности, по а мере также возникновения или усилении факторов риска может затормозиться, то стратегические инвесторы могут быть более устойчивыми в своем поведении на рынке. И если речь не будет идти об изменениях чрезвычайного характера, то их интерес к российском у рынку, как представл яется может сохраниться. В связи с этим следует максимальное внимание том у, чтобы российский фондовый рынок в условиях глобальны х переливов капиталов не превращался бы в источник нест абильности. Кроме того, необходимо, акциями и чтобы основные производными операции инструментами с российскими проводились на российски х торговых площадках. Напомним, что до недавнего времени квота на вып уск депозитарных расписок на акции российски х компаний составляла 75% от общего числа акций. Затем, для перенаправл ения операций на вн утренни е рынки была введена более жест кая норма, рег ул ирующая объемы АДР на уровне 40% от величины уставного капитала. В целом, процессов, при всей необходимо, укрепл ения основ "интернациональности" чтобы рынка и на этапе разработки фондовых формирования законодательной и базы, ведущ ую роль занимал национальный сегмент финансового рынка. Это позволит российской экономике в полной мере использовать тот потенциал, который заключен в м еханизмах фондового рынка и который необходим для поддержания экономического роста. Сам фондовый рынок в свою очередь будет в большей мере функционировать с опорой на национальные нормы и подходы, которые также должны быть направл ены на решение системны х экономически х задач. Фондовый рынок должен стать и эффективным механизмом перераспредел ения финан совых ресурсов. И здесь в решающей степени должна проявляться его связь с механизмами денежно -кредитной и финан совой (бюджетной) политики. Мы при этом помним, что используемые у н ас механизмы формирования денежного предложения на основе покупки вал юты еще больше 156 закрепляют сырьев ую ориентацию экономики, а стало быть, и структ ур у фондового рынка( подробнее см. гл. 2 и 6). Важн ую роль могут сыграть механиз мы рефинансирования коммерчески х бан ков. Так, в частности, необходимо, чтобы в качестве ин струментов, региональные и принимаемых в корпоративные залог, бумаги использовались высоких рейтингов. Очевидно, что в этом случае, во -первых, ресурсы начн ут более равномерно притекать корпоративными в регионы, бумагами) будет во -вторых обесп ечен а (в сл учае с дополнительная возможность межсекторального перетока средств (в том числе и для предприятий неэкспортного сектора). Наконец, расширится объем инструм ентов на фондовом рынке и в целом возрастет ликвидность рынка, что очевидно должно способствовать не только ул учшени ю его структ уры, но и повысит его стабильность и устойчивость к внешним и внутренним шокам. Для укрепляющейся экономики такие изменения буд ут и грать важн ую и очевидно положительн ую роль. В целом, очевидно, что усп ешная интеграция нашей экономики в мировую и эффективная конкуренция российского бизнеса н а международны х рынках в решающей степени зависят от эффективности экономической политики и тех механизмов, которые позволяют экономике России, во -первых, уп рочнить свои позиции и, во -вторых, подготовиться к полномасштабной конкуренции. В этой связи рассмотрение таки х механ измов засл уживает особого внимания. 157 ГЛАВА 6 ОБ ОСНОВНЫХ МЕХАНИЗМАХ НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКИ Важнейшим условием поддержания экономического роста является формирование адекватной фин ансовой среды, которая, вопервых, обеспечивала бы экономику финансовыми ресурсами, необходимыми для ее расширения, и, во -вторых, способствовала достижению "раз умной управляемост и" финан совыми потоками, позволяя на основе денежно -кредитных и финансовых рычагов направлять финансовые потоки на нужн ые цели. Основное место в данных подходах должен занимать центральный банк, как кредитор последней ин станции и главный эмиссионный центр, формирующий все первичные рес урсы национальной экономики и регули рующ ий финансов ую сферу. Необходимость постоянного увели чения эмиссии в соответствии с ростом экономики очевидна. В ряде стран это факти чески закреплено на законодательном уровне. В частности, в США в Законе Федеральной резервной системе, которая по сути выполняет там роль центрального банка, говорится, что "Совет директоров ФРС и Федеральный комитет по открытым рынкам буд ут поддерживать долгосрочный рост денежны х и кредитных агрегатов (выделено нами. – М.Е.), соизмеримый с долгосрочным экономическим потенциалом увели чения производства. Это осуществляет ся в целях эффективного обеспечения максимальной занятости, стабильных цен и ум еренны х долгосрочных процентных ставок" 51. При этом важно, что на ФРС, помимо решения чисто финансовых задач (вал ютный курс, инфляция), возлагаются задачи 51 Federal Reserve Act dispersed throughout 12 USC; ch. 6, 38 Stat. 251 (December 23, 1913), Section 2А (12 USC 225a. As added by act of November 16, 1977 (91 Stat. 1387) and amended by acts of October 27, 1978 (92 Stat. 1897); August 23, 1988 (102 Stat. 1375); and December 27, 2000 (114 Stat. 3028). 158 по поддержанию занятости и созданию условий для экономического роста. Она проводит активн ую политику его стимулирования, снижая ставки при необходимости процентные (став ки рефинан сирования в США в начале 2000-х гг. на уровне около 1%, что ниже темпов инфляции). Невысоки нормы резервирования, использ уются эмиссионные механизмы, формирующие необходимые финансовые ресурсы для экономики США. Так, объем денежной базы, характ ериз ующей масштабы эмиссии, постоянно увеличивается, что требуется для поддерж ания экономического роста. Если к 1990 г. денежная база доллара составляла менее 300 млрд. долл., то к 2000 г. – примерно 600 млрд. долл., то есть первичная эмиссия долларов за 10 лет удвоилась (рис. 6.1). Аналогичная картина набл юдает ся и в ряде други х ведущи х стран. Динамика денежной базы доллара млрд. долл. 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 1990 1993 1996 1999 2002 Рис. 6.1 Ист оч ни к: Fed er a l Reser ve St a t i st i ca l Rel ea s e з а соотв ет ств ую щи е пер и оды. Соответственно, с учетом мультипли кат ора, росла и денежная масса, и поддерживался экономический рост (табл. 6.1) 159 Таблица 6.1 СШ А: темпы роста ВВП и агрегат М2 (1990-2003 гг.) 1990 1995 1997 2000 2001 2002 2003 3,3 3,7 4,1 5 5,5 5,8 6,1 массы (1990=100) 100 112 124 152 167 176 185 ВВП, трлн. долл. 5,8 7,4 8,3 9,1 10,1 10,5 11 100 128 143 157 174 181 190 М2, трлн. долл. Темпы роста денежной Темпы роста ВВП (1990=100) Ра ссч ита н о п о: F eder a l Res er ve S yst em , Bur ea u of E c on om i c Res ea r ch з а с оотв ет ств ующ ие г оды. Поэтому коль скоро ставится задача роста ВВП, очевидно, что этот процесс должен сопровождаться ростом денежной массы. В этой связи направленная предст авляется на постепенное оправданной ув ели чение политика денежной ЦБР, массы в экономике. При этом мы должны иметь в виду, что с одной стороны слишком быстрое "накачивани е" экономики деньгами может иметь негативные последствия. С другой,- если речь будет идти о росте денежной массы с поправкой на инфляцию и на рост ВВП в несколько процентов в год (как это имело место несколько лет назад, то это может существенно суз ить возможности роста для экономики. Столь умеренный рост может иметь место, когда речь идет о “точной подстройке” – “fine-t uning”, которая наблюдается в ведущи х стран ах, чьи экономики монетизированы и где требуется лишь небольшая коррекция, учитывающая особенности текущей экономической сит уации. В российски х условиях, когда речь шла о более чем 1000%-м сжатии денежной массы и снижении уровня монетизации экономики почти в 8 раз, мы сталкиваемся с проблемой, имеющей фундаментальный, системообраз ующий характ ер. Что может быть 160 особенно нежелательно в условиях быстроменяющейся мировой экономики и глобальной конкуренции. И мы покажем позднее, что это сжатие создало сит уации, при которой экономика стала принимать дополнительные денежные ресурсы без адекватного роста цен. При этом особое внимание следует уделять том у, чтобы финансовая сфера обеспечивала стим улирующ ую роль для экономики, не создавая при этом серьезных дестабилизирующи х рисков и позволяя также проводить необходимые структ урные преобразования. Очевидно, что эффективное использование финансовых механизмов позволяет на деле реализовывать те системные з адачи, которые ставятся экономикой и без современной решения конкурентной которых средой говорить о перед создании полноценной и устойчивой экономической сист емы, способной упрочить свои позиции в глобальной конкуренции вряд ли возможно. Некоторые подходы структурной политики Важнейш ую роль в формировании тех основ, на которые опирается любая экономическая система, должны играть экономические подходы, позволяющие сформировать структ уру экономики, адекватн ую современным глобальным вызовам. И здесь направления особенно развития важно с выделить учетом первоочередные усил ения международной конкуренции в глобализирующемся мире. России необходимо "вписаться" в быстроразвивающ уюся экономическую и промышленную среду. При этом современные реалии базируют ся на развитии инновационной экономики, производстве продукции, треб ующей высококвалифицированного труда и основывающейся на энерго - и материалосберегающих технологиях. Все это должно 161 вести к усилени ю конкурентоспособности. При этом сама структ ура российской экономики должна становиться более "прогрессивной" за счет повышения роли наукоемки х и высокотехнологичных производств, обрабатывающей промышленности в целом. Подходы к выработке современной промышленной политики, как представляется, должны быть более сист емными и не могут ограничиваться лишь высокоэффективны х формированием проектов (как это некоего набора пыталось дел ать Минэкономики России в середине 1990-х гг.). Система политики п риоритетов по коммерчески х определению или государствен ной отли чается инвестиционных промышленной от приоритетов банков, у которых максимизация прибыли являет ся одной из главных задач. Задачи государственной промышленной политики носят гораздо более "сист емообраз ующий " характ ер. Ведь состояние промышленности во многом определяет и положение страны в целом. Именно она призвана обеспечивать раз умный балан с между высокоэффективными отраслями - "локомотивами" экономического роста и менее эффективными сферами , без которых и передовые отрасли не смогут полностью раскрыть свои возможности. Более того, на наш взгляд, в рамках указанны х подходов след ует формировать "несущие конструкции", необходимые дл я нормального функционирования любой экономической системы. Только при проведении государственн ой промышленной политики возможна требующи х реализация больших долгосрочных инвестиций, масштабны х отдача от п рограмм, которых может наст упить через десять– двадцать л ет (таки х, как освоение космоса или разработка новых сложных т ехнологий). Причем здесь важны и геоэкономические и страт егические аспекты с точки зрения обеспечения экономической безопасности страны и сохранения ее экономического суверенит ета. В таком развитии, очевидно, заинтересован и частный сектор. Масштабы и сроки выполнения возникающи х сегодня задач часто 162 превышают возможности даже кр упных компаний. Однако ни у кого не возникает сомнения, что прочные "инфрастр укт урные тылы", развитая научная баз а, наличие наукоемки х разработок укрепляют позиции государства и наци онального бизнеса в стране и за рубежом и позволяют реализовать конкурентные преим ущества, основанные на передовых технологиях и "экономике знаний". Действию рыночных сил в целом присущ более при кладной, короткий временной экономики Поэтому остаются требует ся ''горизонт'', за и рамками сист ема многие из важных сфер текущи х мер интересов прямого и бизнеса. косвенного государственного рег улирования, обеспечивающи х необходимый характер п ромышленного развития и способств ующи х укрепл ению вн утри- и внешнеэкономического положения страны. Она должна основываться на критериях, согласно которым соответств ующие направления хозяйственной деятельности или отрасли в целом стан ут предметом первоочередного внимания. К таковым, в частности, мог ут относиться показатели экономического роста, причем учитывающие не только вклад самой рассматрив аемой отрасли, но и мультипликативный эффект, когда развитие одной отрасли приводит к рост у смежны х про изводств. Большое значение имеет и фактор увеличения занятости. Помимо чисто экономически х критериев важн ую роль играют факторы "социальной стратегически е и иные территориальный аспект обеспечения большей необходимо его значимости", использование системообраз ующие, парамет ры. Особо промышленного развития. пространственной широкого отметим Для равномерности набора рычагов, предст авляющи х разные направления экономической политики. В Немного об опыте наши х конкурентов США, в частности, активно используется региональных (общинных) реинвестициях, 163 Закон о стим улирующий инвестиции на местном программ, характ ериз ующи хся Контроль за реализацией Минфин, другие формирующиеся характер, уровне инвестиционных эффективностью. данного Закона осуществляют его участни ки развитие н евысокой ведомства. на и Хотя основе, рынка формально носят ст арают ся ФРС, параметры, "рекомендательный" их строго соблюдать, поскольку в противном сл учае это будет приниматься во внимание при вынесении соответств ующих реш ений ФРС. Более того, в зависимости от выполнения названного закона на них распространяет ся действие иных актов. Так, одним из законов – Гласса–Стигал а, - принятие которого было обусловлено еще последствиями Великой депрессии, накладывались существенные ограничения на участников рынка. С учетом того, что современная сит уация в США н е требовала столь радикального регулирования, он был отменен и вместо него был принят более ли беральный Закон Грэма–Лича–Блайли. распространяет ся Причем на целый нарушител ей ряд нововведений Закона о не региональных реинвестициях, которые вынуждены работать по прежним более жестким правилам. Для выравнивания финан совых возможностей регионов в США взаимопроникновение американ ски х банков в другие штаты долгое время ограничивалось. Только в 1980-е гг. был принят принцип взаимности при таком доступ е, и лишь к начал у 1990- х гг. подобная практи ка пол учил а повсемест ное распространение и была обобщена в Законе Ригли-Нила. До недавнего времени оставались в силе влиявшие на процентные ставки (правило Q нормативы, и др.), которые устанавливали, в частности, “потолок” процента по ряду операций, что удешевляло использование ресурсов. Очень ц еленаправленно и активно проводится экономическая политика в Японии, что сделало в озможным существенное укрепл ение экономики и выход ее на ведущие позиции в мире - явление, получившее название "японское экономическое чудо". В рез ультате Япония из страны 164 с разруш енной экономикой превратилась во вторую по мощи промышленно развитую стран у, с усп ехом конкурирующ уюс л юбыми разв итыми государствами. В этой связи укажем, что японский опыт рег ули рования столь масштабен, что требует отдельного рассмотрения. Обратим внимание лишь на то, что в целях рег ули рования финансовых потоков там вплоть до середины 1990- х гг. дей ствовало инвестиционное правило “5-3-3-2”, п редписывавшее участникам рынка, в том инвесторам, числе пенсионным структ уру проводится политика фондам инвестиционного и другим крупным портфеля. Активно удешевл ения кредитны х ресурсов. Ставки Центрального банка в конце 1990-х гг. приближались к н ул евым значениям. Применяют ся различные экономические нормативы для перенаправления ресурсов японских банков из-за рубеж а на вн утренние операции. Естественно, в перв ую очередь возникает жел ание более внимательно рассмотреть те экономические подходы, механизмы и рычаги, на которые делал ся упор при решении экономически х проблем и которые обусловили столь радикальный прорыв 52. Важнейшее занимала место именно структ урны е в японских промышленная преобразования, капиталонакопления и эко номических политика с создание инвестиций. подходах акц ентом условий Активно на для использовался зарубежный технологический опыт. Большое внимание уделялось определению промышленных приоритетов, развитие которых бы ло наиболее важно для укрепл ения и развития японской экономики. При этом среди критериев рассматривались таки е, в частности, как кум улятивный эффект на сопряженные отрасли, высокие темпы производительности, расширение занят ости, высокая эласти чность спроса на и х про дукцию по доходу (т о есть связь межд у ростом, например, потребительски х доходов и спросом 52 на определенн ую Данный вопрос требует отдельного исследования поэтому в рамках нашей работы мы затронем лишь некоторые важные аспекты. 165 продукци ю). Учитывались факторы импортозамещения, развития экспорта, повышение конкурентоспособности и некоторые другие. Для того чтобы обеспечить реальное выполнение поставленных задач широко использовались различны е рычаги и механизмы поддержки и стим улирования. Так, применялась систем а ценовых субси дий, которые в перв ую очередь использовались применительно к приоритетным производствам. Помимо прямых субси дий из бюджета применялись льготные кредиты государственны х банков. В свою очередь, коммерческие банки были также фактически обязаны предоставлять кредиты приоритетным отраслям. При этом для снижения рисков такого кредитования коммерческим банкам предоставлялись гарантии центрального банка, а такж е принимались вексел я для переучета. Помимо этого Банк Японии также использовал прямое кредитование японских коммерчески х банков (только в размер займов составил около 270 мрлд. иен) и 1950 г. практику удешевления кредитов - через снижен ие процентных ставок. Эти подходы широко применяются ведущ ими странами, такими, как США, Япония, и в настоящее время. При этом на коммерческие бан ки нал агались нормативы и лимиты по объемам и направлением предоставляемы х им средств (в том числе обозначался кредитования", вновь Осущ ествлял ся достаточно указанны х правил. возможности впредь в перечень сфер "предпочтительного увязке с н амеченными жесткий В сл учае и на контроль нарушений прежних приоритетами. за соблюдением банки условиях лишались таки е ресурсы получить в ЦБ. Напомним, в этой связи, что в США по некоторым видам деятельности схожая логика применяется до сих пор (!), в частности, в соответствии с Законом об общинных реинвестициях"Co mmunit y Reinvest ment Act ", который выше. 166 нами рассмат ривался Одновременно движением осуществлялся капиталов, жесткий валютными контроль операциями и за внешней торговлей. В докл аде японского Инстит ута промышленной политики и инстит ут а национальной экономики подчеркивалось, что "успех в деле либерализации экономики может быть обеспечен только при условии введения на начальном этапе жесткого административного контроля" 53. Либерализация начала осуществляться тогда, когда японская экономика укрепила свои позиции и была на подъеме. При этом, (как оно и должно быть), сначала ли берализовывались внешнеторговые операции и лишь затем - валютные операции и движение капиталов. Возвращаясь к современной практике, отметим, что акт уальность данны х подходов достаточно высока применительно, в частности, к России, где часто демонстрирует ся иная последовательность подходов (о чем нами также уже говорилось). Подходы к реализации структ урной и, в частности, промышленной политики должны быть адекватны задачам, стоящим перед экономикой. Иначе можно опять свести ди скуссию к разговорам об "ограниченных возможностях" экономики, о ценах на нефть, о необходимости дальнейшего обесценения национальной валюты и поиска небольшого числа высокоэффективны х и быстроокупаемы х проектов. Чтобы государственная про мышленная политика стала играть по -настоящему важн ую роль при выработке направлений развития страны, необходимо внести существенные коррективы в принятые подходы в экономической политике. При этом необходимо опираться на вполне конкретные подходы и механизмы, которые позволят реально - не на словах, а на дел е решить стоящие перед экономикой задачи. Естественно в условиях "финан сового голода" или 53 фрагментарно выделяемого Возможности использования опыта послевоенных реформ в Японии для России /Научноисследовательский институт промышленной политики; Научно-исследовательский институт национальной экономики. – Токио, 1995. – С. 37. 167 финансирования лишь для решения текущи х задач осуществить системные преобразования вряд ли возможно. Вновь о монетизации экономики Сама монетизация должна рассматриваться как долгосрочная системная проблема, которую следует решать в увязке с приоритетами структурной политики. Поэтому увеличению монетизации должна предшествовать серьезная работа по созданию механизмов, не допускающих разбалансировку рынка (как это делалось в ведущих странах). Понятно, что сказанное предполагает филигранную работу, требующую аккуратных, взвешенных подходов во избежание дестабилизации положения на других сегментах рынка, провоцирования инфляции. При формировании указанных подходов нужно учитывать и специфику российской ситуации. О прогнозах М. Ершов (2000 г.): Немонетизированные операции, осуществляемые в экономике, могут в значительной степени способствовать эффективному расширению капитальной базы экономики. При этом следует иметь в виду, что в условиях отсутствия валютной паники российская экономика уже демонстрировала способность принимать дополнительные рублевые ресурсы на безынфляционной основе... В целом, очевидно, пополнение ликвидности должно сочетаться с нормализацией структуры денежной массы через постепенное вытеснение тех ее компонентов, которые возникли стихийно, минуя каналы ЦБ, а потому в меньшей степени поддаются централизованному регулированию, что снижает эффективность денежно-кредитной политики. Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). – М.: Экономика, 2000. – С. 317-319 168 Последующее развитие ситуации в значительной степени подтвердило указанное предположение. Начавший отмечаться с 2001 г. не только номинальный, но и реальный рост денежной массы сопровождался сокращением неплатежей (табл. 4.5) и при этом не вызывал сопоставимого роста цен (табл. 6.2). При этом также отмечалась нормализация структуры расчетов и денежной массы в целом. Таблица 6.2 Рост денежной массы М2 и индекса цен России (2000-2004 гг.) 2001 2002 2003 61,7 39,7 32,4 Итого темпы прироста к 2000 –2004 2004 гг. 50,5 350,0 21,5 15,8 13,7 9,2* Показатель 2000 М2 (темпы годового прироста в %) Индекс потребительских цен (в среднем за период с начала года в 20,8 годовом исчислении) * Оценка. Рассчитано по: Материалы Банка России, Госкомстата за соответствующие годы. В результате даже Центральный Банк РФ был вынужден признать, что "в последние годы наблюдается ослабление краткосрочной взаимосвязи между денежными агрегатами и индексом потребительских цен"54. Далее, по оценкам ЦБ, и в 2004 г. ожидается, что темп роста денежной массы составит 32-37% при том, что инфляция должна составить менее 10%55. Учитывая, что данная закономерность отмечается уже в течение ряда лет, речь идет уже не просто об "ослаблении краткосрочной взаимосвязи", а о значительно более системных особенностях. Более того, растущие цены не вызвали адекватного обесценения рубля (рис. 6.2). 54 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2005 г. (проект) / ЦБ РФ. С. 3. 55 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2005 г. (проект) / ЦБ РФ. С. 3. 169 193,2 Рост потребительских цен, денежной массы (М2) и номинального валютного курса (рубль/доллар) 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 потребительская цена 2003 M2 2004 валютный курс Рис. 6.2 Это вполне соответствует сделанным нами ранее оценками того, что "большая степень недооценки курса рубля относительно доллара на начальном этапе обусловила больш ую "сопротивляемо сть" курса рост у цен *. Важнейший вопрос, делающий монетизацию не просто формальным инструментом, создающим для экономики нормальные условия, а превращающей ее в один из центральны х, узловых моментов всей экономической политики - это вопрос об ее источниках и механизмах. От источников и механизмов монетизации буд ут зависеть возможности проведения в стране автономной экономической политики. Механизмы и источники монетизации экономики В общем плане отметим, что монетизация может опираться на два базовых исто чника – вн утренний и внешний. И в том, и другом сл учае, первичным источником ресурсов являются центральные банки соответств ующи х стран. Попадая н а рынок, эти ресурсы могут з атем перетекать между разли чными секторами экономики, а также между странами, отчасти добавляя ресурсы в экономику. Поэтом у привлечение внешни х ресурсов может сыграть определенн ую роль. 170 Но с точки зрения основ национальной финансовой системы у истоков ее формирования должен стоять национальный центральный бан к (мы это уже показал и выше и еще вернемся к рассмотрению данного вопроса) Поэтому и в процессе монетизации российской экономики важн ую роль должны были бы играть механизмы самого Центрального банка, который должен выст уп ать в своей важнейшей роли "кредитора последней инст анции ". Однако, как следует из политики, проводимой за 1990-е -2000-е гг., механизмы расширения ли квидности с участием ЦБ опирались в решающей мере на приток валюты, (которая, заметим, сама эмитировалась иностранными центральными бан ками) . При том, что вн утренни е механизмы увеличения ликвидности со стороны ЦБ РФ не использовались, увеличить денежн ую баз у можно было лишь на величин у вал ютны х пост уплений. Интересно, насколько неизменными были официальные заявления самого ЦБ по указанном у вопросу. 1999 г: "основным источником роста денежной базы стало увели чение чисты х международных резервов, составившее почти 100% ее прироста" 56. 2000 г.: "прирост денежной базы полностью определялся увели чением чисты х междун ародных рез ервов..., которое в значительной мере произошло за счет п окупки иностранной валюты Банком России на внут реннем рынке" 57. 2001 г.: "прирост денежной базы полностью определялся увели чением чи сты х междун ародных резервов органов денежно кредитного регулирования" 58. 2002г: "основным источником увеличения денежного предложения продолжает оставаться покупка Банком России иностранной валюты" 59. 56 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2000 г – С. 7. 57 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2001 г – С. 13. 58 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2002 г – С. 15. 171 2004 г.: "денежное предложение формирует ся в основном через приобретени е Банком России иностранной валюты" 60. Согласно проект у государственной "Основных денежно -кредитной н аправлений политики на единой 2005 год", "основным фактором изменения денеж ного предложения остан утся операции Банка России по покупке и п родаже иностранной валюты на вн утренн ем валютном рынке" 61. Эти подходы, по сути, закрепл яют курс на формирование в стране экспортоориентированной экономики, в которой центральное место и в формировании финансовых ресурсов, и в определении характера развития обеспечении экономического экономики подъема в целом, отводится и в экспортным отраслям. В таки х условиях вн утр енни й спрос играет подчиненн ую роль, а на первый план вы ходят факторы мировой конъюнкт уры и внешнего спроса. В соответствии с названными подходами выстраиваются и механизмы финансовой и денежно -кредитной политики. Они начинают выполнять некие п ассивные, вторичные функции с иностранных ориентацией на п риток экспортной выручки и инвестиций в качеств е важнейших источников финансирования экономики. Мы уже указывали ранее на некоторые изъяны данного подхода. К наи более существенным след ует отнести то, что в рез ультате консервируется сырь евая направленность российской экономики, поскольку важнейшим источником рубл евого спроса в подобной сит уации являют ся экспортеры сырья – продавцы валюты. Действительно, именно они, продав свою валютн ую выручку и получив рубли, формируют вн ут ренний рублевый спрос. В рез ультате вся остальная экономика вын уждена ориентироваться на 59 См.: Центральный банк Российской Федерации. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2003 г. (проект от 08.08.2002). - С. 11. 60 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2005 г (проект) – С. 4. 61 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2005 год. – С. 24. 172 сырьевой сектор рынка как основного "заказчика" усл уг други х секторов. Те же подходы, которые практикуют ся в ведущи х развитых странах, и которые делают там бюджет главным фактором предложения ресурсов в экономике дают иной рез ультат. Они позволяет более равномерно формировать "очаги" роста и спроса. Причем через приоритеты бюджетные экономической каналы, а политики уже затем финансируют ся эти ресурсы м ультиплицируются и пост уп ают в остальные сектора экономики, продуцируя по “ц епочке” сп рос и стим улируя рост в смежных и иных отраслях. Долгосрочные бумаги, на основе которых (среди прочих инструментов) осуществляется эмиссия, напомним, занимают до 50–70% в общем портфеле госбумаг, находящихся у центральны х банков, что заклады вает баз у инвестиционных процессов, обеспечивая приток ''длинных'' денег в экономику. Ставка на приток валюты в отечественной экономической политике, очевидно, увеличивает вн утри экономически х процессов от зависимость всех мировой экономической и политической конъюнкт уры. Кроме того, подобная ориентация, по сути, отодвигает на второй план мощнейшие рычаги экономической политики, которыми располагают ЦБ и Минфин. В частности, если ЦБ не применяет свои инструменты формирования финансовых ресурсов (механизмы рефинансирования, эмиссионные рычаги, управление процентными ставками и др.), то в таких условиях сам бизнес и экономика в целом фактически могут использовать лишь внешние источники финансовых ресурсов, что только способств ует наращиванию внешней задолженности. И что не менее, а может быть и более важно, при указанны х подходах такой мощный инструмент денежно -кредитной политики, да и всей экономической политики в целом, как процентные ставки, лишается возможности влиять на экономику. По сути ранее, да в некоторой степени и сейчас, речь идет об использовании принципов так называемого золотовалютного стандарта, от которых ведущие страны были вын уждены отказаться 173 еще в 1971 г. (о чем мы подробно говорили в 1гл.). “Привязка” к другой валюте т акже являет ся основой и уже рассмотренного валютного правления – “currenc y board” (предполагающего внешнее управление эмиссией). Подобные подходы, напомним, применяются в небольших экономиках, бывши х колониях или стран ах, для которых такой внешний экономический эмиссионный партнер. Более центр того, – основной происходит утрата центральными банками таки х стран основных рычагов денежно кредитной политики 62. Их централь ные бан ки фактически перест ают выполнять свои основные фун кции, полностью связывая свою денежно -кредитн ую политику с денежно -кредитной политикой “страны-метрополии”. Конечно, рублевой в массы нашем сл учае валютой дополнительное (особенно учитывая обеспечение предстоящие долговые выплаты) выст упает стабил изирующим фактором. При этом, однако, мы ставим все внутренни е процессы (экономический рост, инвестиции) в очень сильн ую зависимость от конъюнкт уры внешнего рынка. Кроме того, это консервирует сырь ев ую ориентацию экспорта. Сколько еще потребуется вывезти нефти, или насколько должен вырасти внешний долг валюты если только за счет решать пробл ем у капитализ ации экономики, да и все остальные вн утренние проблемы страны ? В развитие уж е приводимых сравнений по формированию денежной базы рубля и доллара (см. гл. 1) еще раз подчеркнем, что к середине 2000- х гг. зависимость от валюты в формировании рублей еще больше возросла. В настоящее время мы имеем сит уа цию, при которой не только денежная база полностью покрыта резервами, но они покрывают и бо'льш ую часть всей денежной массы (М 2 ) (рис.6.3.). Другими словами, речь может идти о такой абсурдной сит уации, когда Центральный Банк может полностью стерилизовать почти все финансовые ресурсы экономики, изъяв их из обращения. 62 Еще раз напомним оценки IMF. Frameworks for Monetary Stability. Wash., 1994, p. 198–203. 174 Рис.6.3. Денежная база, золотовалютные резервы и агрегат М2 России, 2004 г (трлн. руб.) М2 4 Золотовалютные резервы 3,5 3 2,5 Денежная база в узком определении 2 Денежная база в широком определении 1,5 1 0,5 0 1,5 1,8 3,3 3,7 Ист оч ни к: п о м а териа ла м ЦБ РФ. При увели чения этом необходимо ресурсов в повторить, экономике в что целом если и проблема капитализации банковского сектора, в частности, будет решаться с опорой на внешние ресурсы во всех формах – экспортные нефтедоллары, иностранные инвестиции, внешние кредиты, российская экономика то в будет полностью зависеть от состояния мировой конъюнкт уры и от тех условий, которые международными расширения этом сл учае кредиторами. вн утренней выдвигаются Упор на внешние рес урсы для ли квидности и обеспечения экономического роста тем более не бесспорен с учетом возможного ухудшения международной конъюнкт уры и, значит, снижения валютны х пост уплений. У большинства отечественных макроэкономистов вообще нет ясного ответа на вопрос, как финанси ровать экономический рост и увели чивать ден ежн ую массу п ри неблагоприятной внешней конъюнкт уре. Ведь экономический рост в России не сводится 175 исключительно к наращиванию экспорта, как это зачаст ую им ело место в колониальных свидетель ств уют оценки “экспортных” ЦБ РФ, экономиках. “начиная с 2000 Как года, определяющими для роста российской экономики стали вн утренние факторы спроса” 63. Очевидно, при формировании ресурсн ой базы финансировании экономического роста экономики и цел есообразно делать основной упор на вн ут ренние механизмы капитализации, как это происходит в развитых странах, причем при активном использовании инструм ентов централ ьных бан ков (в том числе возможны меры по увеличению м ульти пликатора и др.). При этом валютная составляющая, при всей своей важности, должна иметь дополняющие функции 64. Как формируются финансовые ресурсы в ведущих странах Центральные бан ки всегда традиционно считались эмиссионными центрами. В наших условиях эта, применявшаяся во всех основных странах практи ка (особенно на этапе формирования финансовых си стем), практи чески не считает ся доп устимой или возможной. Обратимся, однако, к ст атистике цен тральных банков ряда развитых стран. Из ни х сл ед ует, чт о источники формирования денежной базы, то есть “первичных ден ег”, предст авляющи х основ у денежной массы, и в США, и в Японии почти на 80% складывались за счет “чистой” эмиссии. У истоков денежных систем эти х стран в том виде, как они существ уют сей час, 63 См.: Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2002 год, с. 47 (проект от 01.10.2001). 64 Здесь следует иметь в виду весь круг вопросов, связанных с валютным курсом, по которым у нас также присутствует немало искаженных представлений (см. подробнее: Ершов М. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х)). 176 находили сь национальные денежные власти, использовавшие суг убо вн утренние механизмы капитал изации. Как показывает бал анс Центрального банка США, объемы государственны х казначейски х облигаций, находящихся на балан се Федеральной резервной системы (т.е., по сути, накопленная эмиссия), составляли к конц у 1990- х гг. около 500 млрд долл., 1 5 в то время как величина денежной базы – около 600 млрд долл. В начале 2000- х гг. денежная база доллара составила около 750 млрд долл., а величина госбум аг на балан се ФРС, и спольз уемы х при формировании базы- почти 700 млрд долл. – или свыше 90% всех от всех источников ее формирования (табл.6.4.). Источники формирования денежной баз ы иены в начале 2000х гг. представлены в таблице 6.3. Она характериз ует каналы увели чения (+) или сокращения (-) ликвидности в экономике, использ уемые Бан ком Японии. Из дан ных т аблицы 6.3 видно, что чистое приобретение Центральным банком Японии одних только правительственны х облигаций на вел ичин у свыше 50 трлн. иен составило около 70% формируемой денежной базы. На золото и валютные активы приходится менее 5%. Причем, в обеих странах роль госбум аг в формировании денежн ой базы экономики из года в год существенно не меняется, даже в годы профицита бюджет а, а сама и х абсолютная вели чина на бал ансе прет ерпевает текущие корректировки в зависимости от конкретных параметров денежно кредитной политики. Таблица 6.3 Ф ормирование денежн ой базы иены, июль 2004 г. (трлн. иен) Покупка правительств енных облигаций 66,5 Продажа правительств у правительств енных облигаций Приобретение казн ачей ски х и фин ансовых вексел ей -12,6 177 25,6 Векселя и други е ценные бумаги, куп л енные у финансовых ин стит утов (в т.ч. на условиях РЕПО) Векселя, выставленные Центральным банком и проданные финансовым инстит утам 29,2 Кредиты различным инстит ут ам, в том числе государственной страховой корпорации и др. 0,3 Депозиты правительства -7,9 Прочие (золото, валютные активы, резервы на потери, депозиты в агентствах) 3,9 Итого: денежная база 74 0 Ист оч ни к: Ba n k of Ja pa n , Pol i c y Pl a nn in g Agenc y, 2004. Таблица 6.4 Ф ормирование денежн ой базы доллар а, июль 2004 г. (млрд. долл.) Покупка казначейски х ценны х бумаг 693,5 Механизмы РЕПО 21,5 Прочие (активы, выраженные в иностранной валюте) Итого: денежная база 38,5 753,5 Ист оч ни к: Fed er a l Reser ve Boa r d, 2004. Рассмотрим, как с учетом рассмотренных выше особенностей подходов ЦБ выглядят показатели денежной программы на 2004 год (см. табл. 6.5). 178 Таблица 6.5 Показатели ден ежной программы на 2004 год (млрд. рублей)* Прирост 1.01.04 1.07.04 (факт) (факт) 01.01.2005 Прирост за перв ое за 2004 год (п о оц енк е) пол уг оди е Програм ма ** Денежная база (узкое определени е) 1399 оц енка 1528 130 1624 1740 342 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 1225 1351 127 1393 1639 414 - обязательные резервы 174 177 3 230 101 -73 Чистые международн ые резервы 2117 2493 377 2349 2903 786 и 2266 2615 349 2451 3004 738 - валовые междун ародые рез ервные активы Банка России Правительства РФ - международные резервные обязательства Правительства РФ 149 122 -28 102 101 -48 Чистые внутренние активы -718 -965 -247 -726 -1163 -444 -181 -567 -386 -191 -798 -617 -79 -394 -315 -131 -670 -591 -101 -173 -72 -60 -128 -27 Чистый кредит банкам -406 -270 136 -254 -283 123 - валовый кредит банкам 17 48 31 32 56 40 -317 105 -286 -339 83 Чистый кредит расширенному правительству - чистый кредит федеральном у правительств у - остатки средств на счетах субъектов РФ, местных органов власти и государственных внебюджетных фондов РФ - корреспондентские кредитных организаций, счет а депозиты банков в Банке России и др уги е -422 179 инструм енты абсорбирвоания сводной банковской ликвидности Прочие чистые некласифицированные активы -132 -129 4 -281 -82 50 * П оказат ели пр ограммы, рассчитыва ем ые по фиксир ованном у обм енн ом у к урсу, опр едел ены исх одя из официального к ур са рубля на начало 2004 г. ** Баз овый вариант, представл енный в "Осн овных направлениях единой государств енн ой ден ежн о-кр едитн ой полит ики на 2004 год". Ист оч ни к: Ба нк Р ос си и. Таблица на более подробном операционном уровне показывает структ уру потоков, пост упающи х в экономику (+) и изымаемых из нее (-). Как мы видим, рост чисты х меж дународны х резервов сопровождается параллельным сокращением чистых вн утренни х активов и параллельным изъятием средств субъе ктов внутренней экономики, являющие собой стерилизационные операции. А вся денежная база, формирующая фин ансовую основ у экономики полностью замыкается на внешние фин ансовые ресурсы. При этом, по планам на 2005 год указ анная картина становится еще более отчетливой. Очевидно, что речь идет о двух принц ипиально различных подходах. В механизмы основы основе одного денежн ых финансовой из ни х властей, сферы - лежат позволяющие и национ альные формир овать обеспечивать решение приоритетных структурных и текущи х задач вн е зави симости от мировой конъюнктуры и условий международн ых кредиторов. В другом случае выбран п одход, основывающий ся в решающей степени на внешнюю сферу со всеми вытекающими ограничениями и рисками. При этом для еще более "сфокуси рованного" использования формируемы х финансовых потоков в развитых стран ах использ уются раз личные механизмы уп равления т акими потоками. 180 Большое значение играет формирование того спроса, который будет удерживать ресурсы на соответств ующи х сегментах рынка. Перед ст ранами бессистемного стоит задача движения дест абилизировать ум еньшить ресурсов, экономическое которое возможность может положение. серьезно Поэтому столь интенсивно используются сп ециальны е рычаги, стим улирующи е или ограничивающие движение финан совых потоков. Ещё раз напомним и о "Законе о региональных инвестициях", Законе Ригли-Нила, правиле Q и др., используемых в США и целом ряде правил ("5-3-3-2" и др.), применяемых в Японии. Однако все эти м еры опирались на сложившиеся бан ковские и финансовые системы, где центральное национальные денежные власти и место занимают банковская си стема, которая в перв ую очередь реагирует на сигналы отечественных органов рег ули рования, а не иностранны х, как это имеет место, когда зарубежные бан ки, работающие в стране, вын уж дены т акже подчиняться решениям своих денежны х властей. Именно поэтом у и в Японии, и в других ст ранах для недоп ущ ения развала национальных банковски х си стем в условиях кризиса последним оказывается мощная государствен ная поддерж ка (напомним данные табл. 7 гл. 3). При этом в той же Японии условиями предоставления обязательства т акой поддерж ки участников рынка по иногда были проведению встречные необходимой кредитной политики. С учетом сказанного следует ещё раз подчеркн уть, что в условиях мощной междун ародной конкуренции российская экономика может рассчитывать на усп ех, если будет опираться на весь арсенал средств и рычагов экономической политики и подходы к реализации экономической политики должны быть адекватны задачам, стоящим перед экономикой. Иначе можно опять свести дискусси ю к разговорам об "ограниченны х возможностях" экономики, о ценах на н ефть, о необходимости дальн ейшего обесценения национальной валюты и поиска небольшого числа высокоэффективны х и быстроокупаемы х проектов. Чтобы задачи и 181 приоритеты экономической требованиям реальной политики подготовки начали страны соответствовать к эффективной глобальной конкуренции, необходимо - подчеркн ем это еще раз – с большим вниманием подойти к анализ у имеющи хся рычагов и механизмов, которые используют ся в други х стран ах Об источниках “длинных” денег в экономике В развиты х стран ах национальные денежные власти играют и решающ ую роль в формировании длинных финансовых ресурсов. Именно здесь свою ведущ ую роль играет тесн ая координация между министерствами фин ансов и центральными банками соответств ующих государств. Централь ные бан ки, выполняя роль и кредитора последней инстанции и главн ого эмиссионного центра по сути на основе своих механизмов дают экономике долгосрочный кредит. Причем, указанная связ ка системообраз ующий характер, поскольку указанные направляются средств а на имеет в еще перв ую решение более очередь приоритетных экономически х задач. Напомним, что согласно балансам Бан ка Японии и ФРС США, они имеют значительные портфели государственных бумаг, которые играют важн ую роль при осуществлении эмиссии. Причем, портфелях госбумаг и Ф РС, и Бан ка Японии большая часть при ходится на “длинные'' инстр ум енты (см. табл. 6 и 7). Так, в Банке Японии бумаги со сроком погашения свыше 5 лет составляют более 40 трлн иен, т.е. свыше 50% его общего портфеля госбумаг. В ФРС на такие б ум аги приходится около 130 млрд. долл., или около 20% его госпортфеля, притом, что еще более 170 млрд. долл. (30% госпортфеля) составляют инструменты со сроками от 1 до 5 лет. Очевидно, что формально первоначальным получател ем таки х ресурсов является бюджет. Однако на последующи х этапах эти ресурсы пост упают в экономику 182 – через соответств ующие бюджетные программы, подключение субподрядчи ков, выплат у зарплат и т.д. И хотя на каж дом последующем этапе "длина" перетекающи х ресурсов постепенно уменьшается, учитывая больш ую долгосрочн ую основ у выделяемых ресурсов, во всей экономике, по мере их притока, объем длинных ден ег также растет (косвенно это подтверждается большей долей "нетранзакционных" ресурсов (т.е. ресурсов с уменьшенн ой ликвидностью в общей структ уре ден ежной массы (рис. 6.5). Таблица 6.6 Правительственные облигации Японии, находящиеся на балансе Банка Японии (декабрь 2003 г.) Срок обращения трлн. иен Доля в общем портфеле госбумаг, находящи хся у Банка Японии, % от 1 года до 5 лет 13 14 6 до 10 лет 39 42 20 лет 10 11 Итого 62 67 Ист оч ни к: Ba n k of Ja pa n, Pol i c y Pl a n n ing Agenc y, D ec em ber 2003. Таблица 6.7 Правительственные облигации СШ А, находящиеся на балансе Ф едеральной резервной си стемы (декабрь 2003 г.) Срок обращения млрд. долл. Доля в общем портфеле госбумаг, находящи хся у ФРС, % от 1 года до 5 лет 179 27 от 5 до 10 лет 51 7 свыше 10 лет 77 12 Итого 307 46 Ист оч ни к: Fed er a l Reser ve St a t i st i ca l Rel ea s e, De cem ber 2003. 183 При этом бюджетные инструменты в целом занимают важное место в формировании всей денежной базы в ведущи х стран ах. На рисун ке 6.4 показ аны основные каналы формирования ресурсной базы использ уются резервной доллара соответственно системой приводится США на японской Банком (ФРС) рисунке, и США. Японии иены, и Денежная является которые Федеральной база, показателем, которая фактически отражающим величин у всей эмиссии американски х долларов и японских и ен, которые в настоящее время имеют хождение в мире. Как можно видеть, почти на 80% Банк Японии формировал ресурсы под бюджетные задачи – об этом свидетельств ует величина государственны х ценных бумаг, находящи хся на балансе Банка Японии, под которые он эмитировал иены. Ан алогичная картина наблюдает ся в США, где более 80% всех долларов, имеющихся в настоящее время в мире, в момент своего первоначального появления были эмитированы в рез ультате финансирования различны х бюджетны х программ. А уже потом эти ресурсы, м ультиплицир уясь, превращаются в соответств ующие агрегаты денежной массы и попадают н а вторичный рынок. При этом подобные подходы носят достаточно устойчивый характер из года в год, претерпевая лишь незначительны изменения (являющиеся скорее сл едствием ден ежно -кредитной «подстройки»). И даже в годы бюджетны х профицитов, которые должны были бы по идее ум еньшить роль "бюджетного портфелей менял ась н есущественно, переброска ресурсов на нарушить характер други е цел и экономического нежелательно. 184 фактора", поскольку могла бы развития, структ ура сжатие или существ енно что было США декабрь 2003 года декабрь 2000 года июль 1996 года ЯПОНИЯ Рис. 6.4. Ф ормирование Банком Японии денежной базы иены и Ф РС СШ А денежной базы доллара. Ра ссч ита н о п о: Ba n k of Ja pa n , Pol i c y Pl a nn in g Agen cy, St a t i st i ca l Rel ea se з а с оотве тс тв ующ ие п ери од ы. 185 F ed er a l Res er ve Приведенные данные принципиальн о меняют картин у экономически х механизмов и подходов, которые, как у нас принято считать, якобы практикуются во всех рыночных экономиках и являются "н епререкаемой истиной". Предполагалось, что экономическая политика сводится ли шь к ко нкуренции за уже сущ еств ующие ресурсы в мире и к созданию условий, стим улир ующи х и х приток в ст ран у. Между тем, именно "чистая" эмиссия, основанная ограниченных на внешними финансирования суг убо вн утренни х условиями, приоритетных и ры чагах, осуществляем ая направлений не для национальной экономической политики, является гл авным каналом первичного формирования ресурсов в ведущи х странах. При этом важная роль отводится инструм ентам государственн ого долга. В целом, во многих странах отмечается широкое использование инструментов государст венного долга (табл.6.8). Таблица 6.8 Отношение внутреннего государственного долга к ВВП, % (2004 г.) Россия США Франция Италия Япония 4,7 15 30 59 140 Рассчитано по: Данным Министерства финансов РФ, 2004; Федерального агентства по статистике, 2004;Statistical Supplement to the Federal Reserve Bulletin; Agence France Tresor, INSEE, Banka d'Italia, Instituto Nationale di Statistica, Ministero dell' Economia e delle Finanze за соответствующие периоды. Примеч: Укажем, что выдел ение в н утреннего долга в отдельный показатель носит в значительной степени условный характер. Наша задача была лишь показать, что данный инструмент использ уется в российской экономике в гораздо меньшей степени, чем в други х государствах. В тех сл учаях, когда в страновой статистике отсутств уют деление на вн утренний и внешний долг, за основ у брались данные совокупного гос.долга с учетом структ уры его держателей (т.е. общие величины уменьшались на сумм у гос.долга, находящегося у иностранных держател ей). Более точным представляется показатель, характеризующий отношение совокупного государственного долга к ВВП (табл 6.9). 186 Таблица 6.9 Отношение совокупного государственного долга к ВВП, % (2004 г.) Россия США Франция Италия Япония 26 61 52 104 146 Ра ссч ита н о п о: Д а нным Мини ст ер ства фин а нс ов РФ, 2004; Федера ль н ог о а гент ства п о ста т и сти ке, 2004; St a t i st i ca l Suppl em en t t o t h e Feder a l Re ser ve Bul l et i n ; Agen ce Fr an ce Tr es or , INSE E, Ban ka d' Ita l i a, In st it ut o Na t i on a l e di St a t i st i ca , Min i st er o del l ' E con om i a e d el l e Fi n a nz e з а соответ ств ую щи е пер и оды. Таким образом, государственного можно видеть, что инструменты долга используются как важный инструмент экономической политики промышленно развитых стран, позволяя им в перв ую очередь фин ансировать приоритетные направления экономической политики и укреплять основы экономики. При этом очевидно, что данные подходы требуют сл аженной работы механизмов реализации и контроля. В нашем же сл учае вместо взвешенной оценки возможностей использования аналогичных механ измов в отечественной экономической политике, выработки системы рег улирования и ограничений (лимитов), снижающих риски на российском рынке, весь анализ, по сути, сводится к идеологической стороне вопроса. В качестве очередной "аксиомы" принимается необходимость не только ухода государства из сферы хозяйственной деятельности (что отчасти оправдано), но и его отказа от применения важнейших рычагов денежной и финансовой политики. В рез ул ьтате для формирования предложения рублей использ уется "импорт" валюты, которая сама была эмитирована на основе бюдж етного финансирования за рубежом. Аналогичным образом можно рассматривать и недофинансирование бюджетны х программ при заработанного профиците бюджет а, когда российской экономикой не значительная часть реинвестируется, а выводится из нее в целях ст ерилиз ации или направляется н а погашение внешнего долга. 187 Возвращаясь к анализ у денежно -кредитны х механизмов ведущи х стран, отметим, что рассматриваемые подходы важны не только с точки свидетель ств уют зрения о денежно -кредитной фун дамент альны х политики. системных Они основах при проведении экономической политики в целом. По сути такая политика основывается на том, что: 1) бюджетные приоритеты являют ся реш ающими при формировании ресурсов в определяющим экономике; 2) первичн ую бюджет сл ужит стр укт уру механизмом, фин ансовых потоков; 3)денежные власти (Минфин, ЦБ) полностью замыкают на себя и контролируют процесс создания всей ресурсной базы, опираясь при этом на суг убо вн утренние, "эмиссионно -бюджетные" рычаги, что позволяет проводить конъюнкт уры независим ую политику в от воздействия соответствии с мировой национальными приоритетами. Важно, что при проведении такой политики ресурсы направляют ся в перв ую очередь в те сферы и на те цели, которые влияют на характер экономического развития и дают сигнал рынку относительно общего характ ера экон омических целей и з адач. Более того, именно через указанн ые механизмы, как уже говорилось, решается задача формирования ''длинны х" ресурсов, необходимы х дл я обеспечения долгосрочного экономического роста. На о снове данны х т абл. 6.6 и 6.7, а также рис. 6.4 , мы можем сдел ать вывод о том, что ''длинные'' бумаги (со сроком свыше 1 года) более чем на 40% (по доллару) и более чем н а 50% (по иене) формируют всю денежн ую баз у указ ан ных валют. Таким образом, около поло вины всех иен и долларов, имеющихся в мире, в момент своего возникновения были эмитированы на основе долгосрочных бюджетны х инструментов. Центральный банк, по сути, дает долгосрочный кредит экономике, а экономика, таким образом, уже изначально получает сущ ественный инвестиционный потенциал, который м ультиплицирует ся по мере подключения к работе с “длинными '' 188 проектами частного сектора (субподрядчиков и т.д.). В этой связи подчеркнем, что когда речь и дет о так называемой "кредитной эмиссии", корректн ее говорить о "кредитном м ультипли каторе", поскольку сам у эмисси ю может осуществлять только национальный банк. А вот в зависимости от нормы резервирования и ряда други х условий банки затем м ультиплицировать действительн о данные ресурсы. способны При этом приумножать, банки могут осуществлять т акую кредитн ую деят ел ьность только на основе тех пассивов, которыми они располагают (и которые ранее были эмитированы ЦБ) и с учетом которых уст анавливает ся и х лимит кредитного портфеля. Поэтому всё в конечном итоге все равно замыкается на первичн ую основу, формируем ую национальными денежными властями. Тот факт, что именно денежные власт и закладывают основы “длинны х” финансовых ресурсов в экономике, естеств енно, отражается и на структ уре ден ежной массы. Так, в США в 2002 г. в денежном агрегате М2 н а "н етрансакционный" компонент 65 (по сути, на ресурсы "уменьшенной ликвидности") приходилось почти 80% (рис. 6.5). 189 Д е н е ж н а я м а с с а (а г р е г а т М2), в т. ч. "нетранзакционные" ресурсы 79% Д е н е ж н а я (100%) б а з а муль типликатор муль типликатор Золото, валютн ые активы 7% Проч ие 5% Эмиссия Бюджетные инструменты 88%, в т.ч. долгосрочные госбумаги 51% Э м ис сия Минфин (Казначейство) ФРС Рис.6.5 Механи змы формирования СШ А финансовых ресур сов (денежной базы) доллара Таким образом, можно заключить, что сам характер базовой структ уры формируемы х инвестиционной имеет ряд рес урсов деятельности. дополнительных способств ует Помимо этого, возможностей. развитию частный Речь идет сектор и о сбережениях н асел ения, и о средств ах п енсионных фондов, чьи ресурсы также носят долгосрочный характер, и о развитой системе гарантий (в том числе при участии государств а), и о многих други х элемент ах. Кроме того, в качестве стим улов задействованы нормы резервирования. Например, в США и ЕС по целому ряду срочных 190 вкладов финансовые инстит уты вообще не производят резервных отчислений в центральный банк. Очеви дно, это, во -первых, в целом увели чивает частного объем рес урсов, сектора; нахо дящи хся во -вторых, в распоряжении повышает эффективность использования средств (поскольку по резервам не начисляется процентов); в-третьих, стим улирует привлечение средств на срок, что также расширяет инвестиционные возможности. Помимо этого, рефинан сирования, широко распространена способств ующая бо льшей практика эффективности управления ресурсами. Активно использ уются рычаги снижения процентных ставок для того, чтобы сдел ать ресурсы более дост упными для участников рынка. Напомним, что с 2001 г. по 2003 год ФРС США 13 раз снижал а процентные ставки, которые достигли к 2003 г. уровня 1 % – самого низкого показателя з а более чем 40 лет, и находящегося на уровне ниже темпов инфляции. Другими словами, Центральный Бан к готов при необходимости поддерживать экономику, предоставляя ей столь дешевые кредиты. В Японии также ст авки п риближаются к н улевым значениям. Очевидно, удешевление ресурсов расширяет и круг их использования, делая возможным финансирование все большего числа проектов. О роли ЦБ Подобное активное участие центральных банков многих стран в проведении экономической политики в принципе оправдано, поскольку в их руках сосредоточены мощные экономические рычаги. Именно поэтому многие стран ы законодательно возлагают на свои центральные банки задачи не только финансового характера (поддержани е низки х темп ов инфляции, обеспечение стабильности национальной валюты и т.д.), но и более широкие – стим улирование экономического роста, повышение уровня занятости (ФРС США), содействие достижению государств енных 191 целей (Банк Японии), помощь в координации политики в сфере занятости (Европейский центральный бан к – ЕЦБ). Даже в т ех сл учаях, когда речь идет о стабильности цен, она часто понимается не как конечная цель, а как необходимая экономического роста (ЕЦБ) (табл.6.10). 192 предпосылка Таблица 6.10 Основные задачи, которые ставятся национальным законодательством перед ЦБ РФ , Ф РС, Банком Японии, ЕСЦБ Центральный Банк России 1. Формирование валютного курса рубля 2. Защита и обеспечение устойчивости рубля 3. Воздействие на уровень инфляции методами и инструм ентами денежно -кредитной политики 4. Валютное рег ули рование и валютный контроль 5. Прочие (организация наличного денежного обращения, осуществление эмиссии, установление правил осуществления расчетов и проведения банковски х операций и т.д.) Федеральная Рез ервная система США 1. Поддержание долгосрочного роста денежны х агрегатов с учетом потенциала увели чения производства 2. Эффективное обеспечени е максимальной занятости 3. Обеспечение умеренны х долгосрочных процентных ставок 4. Обеспечение стабильны х цен 5. Обеспечение стабильности покупательной способности доллара и приемлемого платёжного балан са Банк Японии 1. Действ ует «искл ючительно для выполнения задач, направленны х на достижение государственны х целей » 2. Формирует курс национальной валюты, рег ули руя объём денежной массы, поддерживая стоимость иены как вн утри страны, так и за рубежом 3. Рег улир ует денежное обращение и обеспечени е экономической конъюнкт уры в стране, устанавливая процентн ую ставку и, предпринимая ряд ины х мер. 4. Способств ует стабильности цен 5. Поддерживает стабильность 193 Европейская систем а центральны х бан ков (ЕСЦБ) 1. Соблюдает стабильность цен. 2. Поддерживает в Сообществе общ ую экономическую политику, 3. Способств ует эффективном у распредел ению ресурсов, 4. Активизирует страны чл ены на принятие экономической политики, базирующейся н а тесной координации национальных экономически х политик, на координации внутренн его рынка, на определ ении общих целей, на усил ении принципов экономики открытого рынка со свободной конкуренцией. 5. Поддерживает и способств ует соблюдени ю единой денежной и валютной политики, 6. Предпринимает меры к запрещению введени я между член ами ЕС финансовой системы таможенных пошлин и количественны х ограничений во внешней торговле, 7. Способств ует проведени ю общей торговой политики, а также общей политики в области сельского хозяйства и рыболовства, 8. Способств ует проведени ю координации в области занятости, 9. Усилени ю конкуренции в сфере промышленности стран-членов ЕС Ист оч ни ки: ФЗ «О Це нтра льн ом ба нк е РФ»; F e der a l Reser ve A ct di sper sed t hr ough out 12 USC; ch . 6, 38 St a t. 251 (Decem ber 23, 1913), Se ct i on 2 А (12 USC 225a . As a dded by a ct of N ovem ber 16, 1977 (91 St a t. 1387) an d a m en ded by a ct s of O ct ober 2 7, 1978 (92 Sta t . 1897); Aug. 23, 1988 (102 St a t . 1375); a n d Dec. 27, 20 00 (114 St a t . 3028; За кон о Ба нк е Я п они и; T r ea t y e st a bl i sh i n g th e E ur opea n Com m un i t y, Ar t i cl es 2, 3, 4, 105(1). 194 В результате системообразующая роль экономических властей и в целом в экономике, и при выработке экономической политики остается решающей. При это м финансовый сектор (где нацио нальные уча стни ки играют в едущ ую роль) выступает то й основой и тем инструм енто м, на кото рые оп ираются разви тые стран ы при п роведении сво ей экон омической п олитики. Бюджетные при оритеты задают при этом общие направ лени я эко номическог о развития, "завязыв ая" на себя денежно-креди тные под ходы и дава я сигн алы частном у секто р у отно сительно экономических п редп очте ний. Бюджетная политика С точки зрения вопро с: наско лько бюджета во зникает оди н п ринци пиальный по добная бюджет ная по лити ка, о снов анная на профиц итете, о прав данна в условиях, ко гда став ятся объектив ны е зада чи поддерж ан ия эконо мического роста ? Ве дь профи цит фактичес ки означает изъятие сред ств из экономики, тогда как расширяющаяся экон омика требует прямо обратного - дополнительног о финансиров ания. Поэто му мног ие стран ы используют бюджетные механизмы с акцентом на увеличении стим улиро вания подхо дов гос удар ственных эконо мического роста. рас ходо в Именн о американская эко номика в ышла из на как осно ве Великой рычаг и таки х депрессии . Схожие рез ультаты были достигн уты и по сле. Второй миро вой войны. На целесоо бразность указанных по дходов не раз указывали видны е эксп ерты и у нас, и за р убежо м. Ак адеми к Льв ов Д.С., в частности писал: " Ин ициац ия роста во зможна благодаря расширени ю на первом этапе степени загр узки уже имеющи хся п роизводственных мо щностей за счет сти м улировани я текущи х рас ходов. Т акой подход – не н аше изобретение" 1 66 . Действительно, за р убежом подо бные подходы, не раз 66 Ль вов Д. С. , "Э кон оми к а раз ви тия ", Мо скв а 200 2, стр. 98. 195 доказав ши е свою действенность, пользуется п оддержкой мног их авто ритетных спец иалистов – как в п рактической, так и в научной сфере. Несколь ко слов о кейн сианст ве Активное использование подобных механизмов уходит корнями в более ранние п ерио ды, связанные с проведением антикризисно й политики, управлени ем э кономикой в военное время и т.д. Многие страны - в первую очередь США и Япония, занявшие ведущие позиции в мировой экономике в XX в., - уделяли серьезное внимание практич еском у в оплощению указанны х принц ипов. Именно механи змы, ос нованные на стимулирующей роли государственных расходов, применении бюджетных рычагов, иных подходов, сформулированных Дж. М. Кейнсом, позволили Соединенным Штатам выйти из "Великой депрессии". Меры, последовавшие за этим, - ужесточение фискальной и денежно-кредитной политики (сокращение государственных расходов, повышение процентных ставок и др.), вызвали очередной спад в 1937 г., что на том этапе "окончательно дискредитировало традиционные подходы и утвердило лидерство кейнсианской доктрины"67. Впоследствии в США еще не раз делался акцент на использовании подобных подходов при стимулировании экономического роста - в 1960-е годы при администрациях Дж. Кеннеди, Л. Джонсона и позднее68. Вскоре после прихода Дж. Кеннеди к власти (1961 г.) безработица снизилась с 7 до 3,5% притом, что экономика начала демонстрировать устойчивый экономический подъем. Применение близких подходов в экономической политике способствовало выходу американской экономики из кризиса 1980-1981 гг. и обеспечило затем беспрецедентный по своей продолжительности экономический рост. По данным бюджетного комитета конгресса США, в 1983-1997 гг. экономический рост составил 65% в реальном исчислении (5 трлн. долл. в текущих ценах, или 3,2 трлн. 67 68 Greider W. Secrets of the Temple. How the Federal Reserve Runs the Country. Simon & Schuster, 1989, p. 315. Ibid., p. 87. 196 долл. в постоянных), тогда как суммарный бюджетный дефицит за этот же период равнялся 2,8 трлн. долл. Дости жения Япон ии в и сторическом контексте еще более впечатля ющи . Страна с разрушенной в результате второй мировой войны экономикой, очень скоро перешедшая на развитие с опорой на "собственные силы", при ограниченной (особенно в сравнении с такими странами, как Россия или США) обеспеченности ресурсами смогла в короткие сроки стать второй промышленно развитой державой мира. Кейнсианская политика основывается на мощной научной базе. Ее сторонниками, помимо самого Кейнса, являлись, в частности, такие видные экономисты, как лауреаты Нобелевской премии в области экономики П.Самуэльсон, Л. Кляйн, Ф. Модильяни, Дж. Тобин и др. В связи с этим отмечалось: "Политика бюджетного дефицита широко распространена во многих развитых странах мира. Так, она применялась в США за последние 30 лет (19722001 гг.) 26 раз (26 лет), в Великобритании за 28 лет (1972-1999 гг.) – 23 раза (23 года), в Германии в течение 27 лет (1972-1998 гг.) – 25 раз (лет), во Франции на протяжении 26 лет (1972-1997 гг.) – 23 раза (года), в Италии за последние 30 лет (1972-2001 гг.) – 28 раз (лет), в Канаде за 29 лет (1972-2000 гг.) - 25 раз (лет) и т.д. По перечисленным странам средний за последние 26-30 лет коэффициент применяемости бюджетно-дефицитной политики (отношение числа лет, когда эта политика проводилась, к продолжительности наблюдаемого периода) превысил 88 %. Именно эти страны (все они входят в Большую семерку) являются лидерами в области высоких технологий, и мы не видим серьезных препятствий, мешающих России пойти по тому же пути"69. В целом при профицитном бюджете в тех случаях, когда этот профицит не реинв естируется в экон омику, а, по с ути, из нее в ыводится (как , напри мер, в России), притом, что решаются иные важные задачи (погашение внешнего долга и т.д.), о прямой стимулирующей роли бюджета речь идти не может. И вообще, если часть то го, что зарабатыва ет экономи ка, не реинв естируется, то сокращается 69 осно ва "само финансирования" Маевский В., Кузык Б. Условия развития высокотехнологичного комплекса// Вопросы экономики. – 2003. - № 2. – С. 36. 197 экономического роста и он ставится в большую зависимость от привлечения ресурсов извне70. В настоящее время в силу важности бюджетны х рычаг ов для обеспечения эконом ического рост а расходы п ревышают доходы в большин стве развитых стран (см . рис. 4), что фактичес ки рассматривается как предостав ление кредита э коно мике. Профиц ит бюджета приводил бы к обратном у – к изъятию сре дств из э кономи ки (рис.6.6) . Размер бюджетного дефицита для ряда стран (в % ВВП) 2002 2003 2004 Германия Франция И талия Великобритания Нидерланды США Япония 0 1 2 3 4 5 6 Рис. 6.6 Ист оч ни ки: Th e E con om i st , 2 003 , Jul y 1 9 t h , p . 2 3; Con gr ession al Bu dget O ffic e (U. S. A); Mi n i str y o f Fi n an ce, Ja pan . 70 Если взглянуть на проблему с точки зрения обычной экономической логики (абстрагируясь от тех или иных теорий), то возникают схожие причинно-следственные аналогии. Рост экономики предполагает, что экономика должна получать дополнительные ресурсы, необходимые для достижения конечного результата. Причем они должны авансироваться экономике (то есть предоставляться до получения результата). По аналогии с частным сектором - сначала осуществляются инвестиции в проект, а потом уже реализованный проект дает прибыль, но никак не наоборот. И если чисто гипотетически представить ситуацию, когда все ресурсы в экономике задействованы и эффективно работают, а потому не могут перетечь для финансирования новых программ откуда-нибудь (потому что это будет означать, что одно финансируется за счет другого), то производство дополнительных товаров или услуг, которое приводит к увеличению ВВП и экономическому росту, требует соответственно больше расходов, причем, естественно, еще до получения дохода. Отметим, что та же логика присутствует и в международном корпоративном финансовом планировании, когда при расчете финансовых потоков сначала предполагается отрицательный поток наличности (negative cash flow), связанный с осуществлением инвестиций, а затем, по мере реализации проекта, происходит приток доходов, балансирующий первичный дефицит и формирующий прибыль. Поэтому практика "дефицитного финансирования" при стимулировании экономического роста, по сути, имеет ту же логику, что и подходы, практикуемые в частном секторе при осуществлении инвестиций. 198 Одним из недавни х прим еров яв ляется португальск ая экон омика, кото рая, н арушив Пакт о стабильности в 2001 г., затем, под давлен и ем ЕС была вын уждена существ енно сократи ть государственные расходы в 2002 г . По оцен кам эксп ерто в это было одной из важных п ричин, повлекших за собой экономический спад и со кращен ие налого вых пост уплений бюджета. По мнению м ини стра финан сов Франции Ф. Мера, "слишком строгое применение п акта о стабильности сделало неизбежным вст упление Португали и в труднопреодолимую рецессию" 71. В этой связи ряд в едущи х стран зон ы евро (в частн ости, Германия и Франция) заяв ляют о нево зможно сти и нецелесо образности соблюд ения лимита бюджетног о дефи цита, о пределен ного Пакто м о стабильн ости и росте в размере 3% ВВП, по скольку это предполагае т сокращение г осударственн ых раcходов, что может ухудшить их экон омическое положени е. По оц енкам англий ског о оправдано заставлять состояни и спада, журн ала европей ские со кращать "Эконо мист", стран ы, кото рые г осраcхо ды" 72. "вряд находятся Министр ли в фи н ансов Германии Х. Эй хель, обосновыв ая роль бюджет а в поддержании экон омическог о роста, еще более катег оричен, отмечая, что речь не может идти "Ста бильн ость о фискально й стабильно сти без устойчив ого ро ста: 73 н е является прио ритетом, нам нужен рост" . В целом таки е под ходы на ходят пони мание у междунаро дны х эксп ертов. В частности, за прошедший год Герман ия, Франц ия и Италия вышли за трехпроцентный лими т Пакта о стабил ьности и роста, и, по мнению английского "Экономиста", "до тех пор, по ка эти нарушения не стали необдуманн ыми и ли хрони ческими, их можно приветств овать" 74. В США в 2002 г . бюджетный д ефици т с оставил 158 млрд. долл. и ожидается, что в 2003-2004 гг. он уве личи тся соответственно до 400 71 The death of the stability pact. – The Economist. – 2003. – November, 29th. – P. 30. Loosening Those Bonds. – The Economist, 2003, July 19th, p. 23. 73 Pacific Internet, 2003, October 7th, p. 1; BBC News, 2003, July 15th, p. 2. 74 The Excessively Cautious Bank. – The Economist, 2003, October 4th, p. 16. 72 199 млрд. и 480 млрд. долл. 75, то есть п ревысит 4% ВВП, что , по мнению эксп ерто в, должн о стимули ровать разв итие амери кан ской экон омики. Еще более явно подобные по дходы выражены в Яп онии, у которой бюджетный дефицит в последние годы превышает 5% ВВП. Конечно, в случае чрезмерног о увел ичен ия гос ударств енно го долг а и бюджетного дефицита, это может создать н емалые трудности для эко номики (поэтому и США, и Япо нии на нынешнем этапе дан ны е процессы н ужн о тщательно контроли ровать). Но при взвешен ном подхо де, сфок усирован ном на решен ии ключевых задач, эти рычаг и заслуживают с ерьезно го внимания. Результаты а ктив ной денежно -креди тной и бюджетн ой п олити ки прояв ились в США достаточно быстро и, в частн ости, уже в III квартале 2003 г . американ ская эконо мика стала демонстрировать сущ ествен ный рост. В этой связи укажем на данные Б юджетно го комитета Конг ресса экон омический рост перио ды "бюджетн ой США, п оказывающие, како в был реальны й и како в при этом был дефи цит бюджета з а эксп ансии " и "бюджетны х ограничений". Понятн о, что экономи ческий рост зависи т о т большого числа факторов и сводить его к како й-то одной, п усть и важно й п ричине, по-видим ом у неоправданно, о днако следов ало бы указать, что сог ласно п риво димым данным пери од б юджетны х про фицито в 1998-2001 гг. со провождался постоянным сни жением темпов экономического роста (табл. 6.9). 75 Congressional Budget Office за соответствующие периоды. 200 Таблица 6.9 Бюджетный дефиц ит ( -) и ежегодный прирост ВВП США, (1983-2003 гг.) Бюджетный дефи цит Дата Бюджетн ый Темпы роста (млрд. Дата ВВП* долл.) дефици т (млрд. Темпы ро ста ВВП* долл.) 1983 -208 4,33 1994 -203 4,04 1984 -185 7,27 1995 -164 2,67 1985 -212 3,85 1996 -108 3,57 1986 -221 3,42 1997 -22 4,43 1987 -150 3,40 1998 69 4,28 1988 -155 4,17 1999 124 4,11 1989 -152 3,51 2000 236 3,75 1990 -221 1,76 2001 127 0,25 1991 -269 -0,47 2002 -158 2,40 1992 -290 3,05 1993 -255 2,65 2003 -401 4,00 *Оц ен ки; ** В р еа льно м и счисл ен ии (в цен ах 1996 г. ) к пр едш еств ую щ ем у год у. Ист очн ик и : C on g r ession al Bu dget O f fi ce, S ur vey of C ur r en t Busin ess, Bur ea u of Ec on om ic An al ysi s з а соотв ет ств ующ ие г оды . В цело м же, п о мнени ю эксперто в, ум еньшен ие процентны х ставок и стим улирующая роль го срасходо в сыг рали важн ую роль в выходе амери канской экон омики к концу 200 3 г. из спада. Названные по дходы заслуживают серьезного внимания. разумной о рган изац ии экон омической политики, они служ а т позволяя "каркасом" осуществлять При н ацио нальн ой финан сирован ие приоритетных направ лений разв ития государства, укрепляя осн овы хозяйств а и одновременно являясь сти мулом экономическо го роста. Вновь возв ращаясь к связи бюджетн ой и денежно -кредитн ой политики, еще раз укажем, что п ри фи н анси ровании эконо мики через покуп ку валюты экон омическая 201 и п ромышленная по лити ка осуществляется "п ассивно " — экспортеры получают компенсац ию за уже произведенн ую и реализованн ую п родукцию (нез ависимо о т того, что эта прод укция из себя пре дставля ет и насколько он а важна для разв ития экономики). В случ ае же с вн утрен ними рычаг ами рефин ан сирован ия и бюджетно го фин анси рования речь уже идет о формировани и приоритетн ых нап рав лен и й "в а ктив ном режиме", ког да финансиров ание приоритетам выделяется на экон омической те цели , политики , кото рые повышая соо тветств уют тем самым их экон омическую роль. В св ою очередь при бюджетном профи ците экономика лишаетс я важных вн утренни х и "н аправленн ы х" источн иков финансиров ания. Тогда вн овь придется и на н ацио нальном, и на корпо рати вном уров не обращаться к внешним займам (при уже нако пленн ых вн утрен ни х ресурсах и при больших неиспользуемых во зможно стях механизмов бюджетного финансировани я в целом). В чи сле п роблем, тормо зящих развити е инв естиционн ой деятельности в Росси и, часто называют отсутстви е “длинны х” денег . Действительно , банки имеют в прив лека емых ре сурс ах (пассивах) преим ущественно “ко роткие” средства , что затрудняет последующе е их размещение на вн утри бан ковскими резервирован ия и более длин ные рычагами т.д.) и с сроки. (п роцентными опоро й на Очевидн о, став ками, вн утренн и е только нормой возможности банковского секто ра решить задачу форми рования ин вестицион ных ресурсов , адекватных ц елям подъема эко номики , можно лишь отчасти. В развитых стран а х главн ую роль в э тих проц есса х, как мы ви дели , играют н ацион альн ые денежн ые в ласти. При этом надо учи тывать, что п роцесс формиро вани я "длин н ых" и нвестицио нных ресур сов должен разв иваться п остепенн о, должны более активно п озво ляющие и и спользов аться банкам и механизмы реально му сектору снижения бо лее ри сков , эффекти вно в заим одейство вать и , наконец, до лжны быть выработаны четки е о риентиры и п риори теты экономической политики. 202 Наряду с использо ванием бюджетны х и и ных рычаго в , следует удели ть особое в ниман ие отладке механизм ов, стимули р ующи х п оступлени е р есур сов в реальн ую эконо мику, созда ющи х услов ия для более длительны х п редотвращением сроков размещения разбалансиро вки средств друг и х с одновременным сегментов рынка и уменьшением и н фляц ионных рисков. Естеств енно , мы имеем в ви ду комплексный п одхо д, о бесп ечива ющий благо приятн ые пре дпосылки для этог о процесса на всех этапа х дв ижения фин ансов ых средств - от п ерво начального п ривлечен ия ресурсов до их кон ечного и нвестиров ания. Так, н ужно разработать комплекс мер по удешев лени ю формируемой ресурсно й базы. Стим улами и для в клад чиков , и для банков могут быть более ни зкие ставки н алогообложения по начисляемым про центам в случае размещения средств н а длительны е сроки. Эти меры могут со четатьс я с более низко й но рмой резервирован ия п о "длинным" ре сурс ам, что позволит устан авливать по таким вкладам привлекательность. высказываются), ограничив аться и более Причем, что высокие если участники "ко ротким" есть про центы, опасения рынка п овышая (а б удут размещени ем они их иног да по -прежнем у средств , возможно использование механизмов, предпо лагающих "зан иженные" резе рвный и налогов ый режи мы только на величи н у средст в, размещенн ых н а длительн ые сроки . При выбо ре приоритетных н аправлен ий инв естирования надо прини мать во в ниман ие межотраслевой аспект, а также возможно сти стим улиро вания спроса в други х отрасл ях и в озникающий в результате м ультиплик ацио нный эффект для эко номики в целом . Мог ут применяться и другие критерии , в то м числе учитыв ающие варианты более быстрог о и безинфляционного осв оения ресурсов (в этой связи след ует в ыявить наибо лее э ффектив ные звенья производственны х "цеп очек ", позволяющи е получить быструю о тдач у, вложенным ресурсам), капиталообразующий фактор и т.п. 203 адекват н ую Важн ую роль должен играть м еханизм гарантий , особенно ак туальный в период, когда общеэкономическая среда еще довольно неустойчива и треб уется пе рвоначальный имп ульс, чтобы сдвин уть процесс с мертво й то чки. Нап ример, Б анк России (помимо Минфина) может предоставлять г аран тии п оддержания ликви дно сти коммерчески х банков, нап равляющи х сре дства н а фи нанси рование приоритетных (с точки зрения за дач эко номическо й по литики) проек тов. В случае задержек отдачи от ни х он м ог бы временн о по полнять ликв идность таки х бан ков (подобные механизмы предлагали сь в начале 1990 -х гг.). Нео бходи мо также экон омически х властей. С лучше уч етом исп ользовать то го, что ЦБ, потенци ал в частно сти, расп олаг ает мощней ши ми рычагами стим улиро вания эко номического роста (механизмы и ставки ре финан си ров ания, нормы резервирован ия и т.д.), целесообразно рассмотреть во прос о расши рении ег о функций . Помимо чисто фин ансо вых вопросов (валютный курс, цены) они должны включать в себя и задачи, св язан ные с о бесп ечен ием зан ятости и содействием экономи ческом у рост у. Это уменьшит и барьеры межд у финансовым секторо м и реально й экономикой. Ан алог ично и Минфин в тесной ув язке с ЦБ такж е должен сп особствовать решен ию зад ач экон омическог о роста с использованием имеющихся у н его механизмов и рычаго в. Друго е дело, что если схо жие с пр именяемыми в разви ты х странах бюджетные подхо ды б уд ут исп ользоваться и в Ро ссии , то, во перв ых, должен быть най ден разумн ый баланс э кономи чески х приоритетов и, во -вторых, н уж ен чет кий контро ль за выпо лнени ем поставленных зад ач. Нарушения и сбои, конечн о же, будут, но это не является о снованием утв ерж дать, что система в целом н едее способна. Сбои (и часто серьезные) бывают во всех страна х, и там ведется работа по их предотв ращени ю. По аналоги и с дорожным дв ижением – все, ком у н ужно, мо гут его правила на руш ать. Означ ает ли это, что и з -за таки х н арушителей сами п рави ла должны быть отменен ы, а движен ие прекращено ? Ответ очевиден. 204 Об ипотеке и др угих сп ециальн ых про грамма х В настоящий направлением момен т эко номическо й ипо тека м ожет деятельно сти, стать важнейшим обеспечи вающей рост экон омики, развитие финансового рынка и бан ко в. Действительно, ипотечные инстр ументы буд ут сп особствовать и ув ели чени ю фондового рынка, увели чени ю капи тали заци и бан ков, формиров анию усто йчивого спро са. Все это должно иметь положительное воздейств ие на всю экон омику. Однако при правильных постанов ках за дач, экон омическими властями, не гово рится каким фо рмируемы х со бств енно образом и на осно ве каки х ресур сов предполагается этот рынок разви вать. Мы понимаем, что речь п ри этом идет о достаточно кр упных и долг осро чных (15 -30- летни х) кре дитах по д ни зкий процент. Мы также помним, что даже в стран ах с такими мощными банковскими системами , как Соедин енные Штаты, сами коммерчески е банки часто не в со стоянии в должной мере удовле творить спро с н а этом рынке и центральн ую ро ль на нем играют Федеральные аген тства - Фредди Мэ к и Фэн ни Мэй, опирающиеся в п ерв ую о чере дь н а бюджетные ресурсы. По своем у стат ус у о ни отно сятся к так называемым "пре дприятиям спон сируемым го сударством" - "government sponsored ent erprises ". Аг ентс тва распо лагают активами в размере , соответственно 700 млрд. долл. и 900 м лрд. до лл. и в н астоящее время имеют объем выданных кредито в в размере, соо тветств енно , 1.1 трлн . долл. и 1.5 трлн. долл. Стоимо сть, выдав аемы х кре дито в на середин у 2004 года составила - для 15-летни х кредитов - 5.4% годовых, для 30 летн их креди тов - 6% нацио нальная ипо течная го довых. Ан алог ично, ас социация "Джинни Государств енна я Мэй", прин адлежит федеральн ом у правительств у, и имеет его по лную г аран ти ю. Само агентство за последние го ды в ыступ ает гарантом на сумм у до 150 -180 млрд. долл. в го д, а общий объем в ыданных г аран тий прев ысил 2 трлн . долл. 205 Подчеркнем, что существенный бюджетный дефици т, кото рый отмечается в США за последни е г оды, не является препятств ием для реализации указ анны х прог рамм. И это впо лне понятно, по скольку по своей эконом ической сути столь масштабные, долг осро чные и низкодохо дные кредиты для того, чтобы начать работать (даже в разв итых экономи ках) в п ерв ую оч ередь опираются на систем у государственной поддержки. При этом значимость развития и потеки для экон омики считается о чень высо кой, а пото му требуе т использования серьезных рычагов для е е р еализац ии. Поэто му е сли мы хоти м действ ительно про блем у ипо теки решать, то просто мерами, ограничив ающимся созданием "и нвестицио нного " или "ипотечног о" климата не обой тись. Центрально е место до лжны играть механизмы и рычаги экономически х в ластей - с точки зрения и уменьшения инве сти ционных ри сков , и формирования долгосрочных и недо рогих ресурсов, и с точки зрени я ме хани змов, обеспечив ающих и х прито к н а ипотечный рынок. Созданное в Ро ссии Аг ентство по ип отечному жили щн ом у кредитов анию может стать важным м еханизмом разви тия ипотечного рынка. Однако по ка в ряд ли можно расс читывать н а ег о ско лько нибудь значим ую системн ую роль. К середине 2004 г ода объем профин анси рованных им оп ерац ий составил 2.5 млрд. руб. (т.е. 85 -90 млн. долл.), что при нын ешних ц ен ах жи лищного рынка даже из расч ета небольших квартир факти чески экв ивалентн о менее чем 3 тысячам кв арти р. Т ак что о реальной массов ости или системности этог о п роцесса в российско й э кономи ке гово рить пока н е приходи тся, и нам следует более внимательно изучить применяются разви тыми странами . 206 т е подходы, которые Иные сп ециали зир ованные фонды и пр ограммы По данным Министерства финансов США, в 1999 фискальном году действовало 224 федеральных фонда и 247 специализированных фондов76. Такие фонды часто примен яют конкретные "целевые " рычаг и п оддержки производства прод укци и и ее э кс по рта, реали зуют стабилиз ацио нные программы и т.д. Объем исп ользуемы х ими ре сурсов очень сущ ествен ен. Так, в 1999 году общий размер осуществленных ими ра сходов составил около 1 трлн. до лл., в т.ч. н а долго срочные п рограммы было израсходовано свыше 700 млрд. долл. (то есть око ло 80% всех расходов). В частности, расходы Фонда корп орац ии то варн ого кредита н а вышеизложенн ые цели составили в 1999 г . около 30 млрд. долл. Фонд по укреп лению рынко в, дохода и предл ожения по тратил в том же го ду на подде ржку пок упат ельн ой способности фермеров, стимулирование внутреннего потребления и экспорта около 1 млрд. долл. Часто речь может идти о региональных программах. Так, в частности, Фонд управления Долиной Теннеси был создан еще в 1933 году и активно действует до сих пор. В его задачи входит укрепление региональной и национальной экономики, а также вопросы национальной обороны. К 2000 году расходы в рамках программ данного Фонда составили около 7 млрд. долл. Иногда речь идет о более жестких административных формах управления. В частности, деятельность Администрации малого бизнеса США направлена на поддержку этой важной сферы экономики. Кредитный портфель ведомства составляет 45 млрд. долл. При этом значительная часть операций приходится на гарантии кредитов, предоставляемых коммерческими банками и иными структурами малому бизнесу. Как правило, гарантируется до 85% кредитов в размере до 150 000 долл. и до 75% кредитов, размер которых превышает указанную сумму. Деятельность данных фондов часто регулируется льготными нормативами. Таким о бразом, речь идет о многоуров нево й системе обеспечени я государственны х при оритетов и зада ч экон омической п олити ки в 76 Federal Trust and Other Earmarked Funds. United States General Accounting Office, January 2001, p. 12. 207 Соеди ненны х Штата х. Эта система вкл ючает в себя как механиз мы и рычаг и ден ежно -кредитной политики, п озво ляющие форми ровать необходимые по сро кам, объемам и ценам финансов ые ресурсы, так и бюджетные механ измы. Бюджетные механизмы, оп ираются на соответств ующи е федеральные институты и фонды, задают структ ур у расходов в соо тветств ии с ц елями и задачами эконом ической политики. При этом испо льзуется в есь набор налог овых и ины х стим улов и рычаг ов, по зволяющие поставленные цели в ыполн ять. Все это говорит о том , как реали зует ся экон омическая по литика в ведущи х стран ах, со многими из кото рых нам предстоит все боле е тесно ко нкури ровать и сотр удни чать по мере углуб ления про цессов глобализации. Мы види м, что центральн ую роль играют нацио нальные экон омические власти, исп ольз ующие в перв ую очередь вн утренн и е механ измы формиро ван ия финансовых рес урсо в, стимулир уя их дальнейшее использо вание в соответстви и с прио ритетами о бщей экон омической политики. Эти приоритеты в свою очередь касаются вопро сов и реги онального , и отраслевого разв ития, в целом формируя усло вия для устойчивого эконом ического ро ста. В этой связи еще раз подчеркн ем, что если мы хо тим обеспечит ь усп ешн ое решение вн утренни х и Россией, нац иональные внешних задач, экон омические вла сти сто ящих перед должны и грать подобающ ую им роль – не только форми руя о бщий экономи ческий климат, но и задавая характер осново полагающих э кономи чески х процессов , дав ая эти м процессам перв и чный толчок. 208 ГЛАВА 7 РОЛЬ ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКИ Рычаг и валютной поли тики мог ут быть эффекти вным инструм ен том эконо мической политики, стим улирующим инвес ти ции и экономически й ро ст, спо собств ующим формирован ию нео бходи мой структуры экспортных и импо ртных пото ков. Эффект тако го в лиян ия будет о собенно ощути м, если и механи змы формиро вани я фи нансовых рес урсо в, и курсовая по литика ориентируются на си стемные эко номические приоритеты и позволяют в полной мере исп ользовать во зможности национальных ден ежны х властей. В последние использование годы, как изв естно, таки х механ измов была взята рег улиров ания, ориентация, где в на принци п е центральное место занимает валютн ый курс, п ри том, что все остальные рычаги постеп енно сво дились на нет. Учитыв ая, одн ако, что дей ствие разн онап равленный характер, сбал анси рованных рег улирующи х валютног о обеспечени е под ходов курса носит взвешенн ых должно и дополн яться друг ими рычагами и ин струм ентами (пошлины, тарифы, экспортные преми и и т.д.), и наче система, замыка ющаяся на валютном к урсе, н е будет о бесп ечив ать экономически х и нтересов участников рын ка. С учетом бо льших различий меж ду м ировыми и вн утрен ними ценами по о тдельным то варам и то варным групп ам, исп ользован ие едино го валютного курса (при однов ременной отмене прежн ей сист емы диффер енцирован ных валютны х коэффиц иентов, кото рые учитывали эти разли чия), факти чески озн ачало шоков ую терапию в о внешн ей торговле. Последующе е присоединен и е к VIII статье МВФ лишало Россию во зможно сти испо льзовать множественн ые к урсы и в ын уж дало 209 перейти на е диный валютный курс руб ля, причем как по текущим, так и по капитальным операци ям (инв ести ции и т.д.). В рез ульт ате это привело к том у, чт о рубль был, в о-первых, сущ ествен но девальвирован , и , что более важно, во -вто рых, ег о курс был установлен на уровне, с ущ ественн о недооцененном относи тельно объектив ных экономи ческих п араметро в и показателей (курсов акций, ценов ых соотношений по широ кой корзине ВВП и т. д.) Мы уж е говорили, что рыно к стал во спри нимать этот уровень как неки й о бъективн ый отправной о риентир курсово й политики, (это восп риятие ещё более усиливалось, учи тывая, что в офи циальны х заявлен иях денежны х властей цел есоо бразность недооцен ки рубля никог да н е стави лась под сомнение). Как уж е гов орилось, в начале 2000- х гг . недо оцен ка рубля к доллару по структ уре эк спорта сохраняется в диапазоне около 30-40%, а по структуре ВВП - около 3 раз. По некоторым видам капитальных операций (в частности, ценам неко торых акций) - недооценка достигала нескольки х десятко в раз. В 1 глав е мы уже достаточн о п одробно рассматривали о собенности курсообразов ания рубля и на начальн ы х этапа х формиров ания нашег о валютного рынка и в бо лее поздний период. Ещё раз по дчеркнем, курсовой по литикой, недо оценка р убля, что в соотв етствии с п роводившейся во -первых, во -вто рых, даже поддержив алась несмотря на постоянная отмечавшиеся различия в процентных ставк ах и ли темпах роста цен, п лано мерно, часто в не связи с этими факторами, обеспечи вался номин альн ый курс рубля, и нако нец, в -третьи х, все р ублев ые предложени я фо рмиров ались на основе притока валюты. Вновь напо мним ту си туац и ю, которая отмечалась в 2002 -2003 гг. и которая н аглядно демонстрировала все о собенности нашего курсообразов ания: в США па дали темпы приро ста ВВП; сн ижали сь процентные ставки; эко номические и политически е ожидания были довольно настороженными. экон омический рост, В Ро ссии про центные 210 при ставки этом продолжался подде рживались на достаточно в ысоко м уровне и не снижались , на вн утренний денежный рынок постоян но притекала в алюта. Все это должно было очев идно спосо бствовать уд ешевлени ю доллара и удо рожани ю рубля. Тем н е менее, курс доллара в России продо лжает повышаться (даже тог да, ког да до ллар падал ко всем основным в алютам – как, н апример, лето м 2002 го да). Причем часто для п оддержания доллара при хо дило сь ос уществлять ин терв енции в его поддержки , "сни мавшие " и злишние до ллары с рынка (в результат е и росли наши зо лото валютные резервы). Притом, что посредством интерв енции , до стиг ались каки е-то текущие тактич ески е ц ели (ко торые часто носили противо речи вый характер), в цело м рынк у давался сигнал о намерения х и план ах при проведени и курсовой полити ки. Участники рын ка, как следствие, подстраи вались п од такую политику, что лишь уси ливало недоверие к рублю и как следствие со кращен ие р ублевы х о пераций. Все в целом , как уж е г овори лось, фактич ески напо минало механизмы "валютно го прав ления", при меняв ши еся в н ебольших государствах, колон иальных экон омиках, стр анах, где отс утствовал ц ентральн ый банк. Вн ут ренн и е финансовые ресурсы формиров ались в ни х только за счет п рито ка валюты, а сам валютный курс жестко при вязыв ался к "валют е -якорю". Очевидно, подходы в н ашей валютной политике (как и в друг и х сфера х) отражают сырьев ую нап равлен ность рос сийской эко номики , но вместе с тем он и не до лжны консервиро вать сложившееся поло жение, след уя "з а п роцессом", Действительно , вместо складывалось того что бы вп ечат лени е, его что корректиров ать. рост единственная в озмо жность увеличить ВВП, а по том у эксп ортеров в первую очередь п утем про ведения экспорта – по ддержка п олити ки постоянного обесценени я вал ютног о курса считалась до недавнего времени более важной, чем нормализация вн утреннего денежног о обращения, п овышени е доверия к рублю, дедолларизация экономи ки. 211 О валютном курсе Посто янный рост валютны х резерв о в в последни е г оды свидетельств ует, в частн ости , о том, что осуществ ляли сь интервен ци и в поддержку доллара, сни мавшие валютный "н авес " с рынка и н е позволяв ши е рублю укрепляться под действием рыночных факт оров спро са и п редло жения. На о пределен ном этап е рост валютных резерв ов в принц ипе целесо образен, так как ув ели чивает зап ас про чности финансовой си стемы. использовали сь Однако в ажней шие при этом, в нутр енние во -перв ых, рычаги часто не управлен и я ликв идностью (механизмы рефин ан си рован ия и др.), ко торые прежде всег о обеспечива ют возможности фин ансирован ия для отраслей, н е связанных с экспортом; в о-в торых, рын ок получал отно сительно намерений денежных в ластей сохранять сигн ал тен денц ию к обесценению рубля. Одновременно поддерживалась не дооценка рубля отно сительно доллара, что естественн о уменьшало и нтерес участников рынка к инвестиц иям в р ублевые инст рументы (как обесцен ивающийся акти в) и способствовало сохранен ию до лларизац ии эконо мики. Нами говорилось ранее в н екоторых работа х: "Девальвац и я может рассматриваться как эффективный инструм ент эко номическо й, в том числе внешн еторговой, политики только тогда, когда сложилась отно сительно эффекти вная структ ура экономи ки, когда в самой экон омике уже сфо рмиров ались устой чивые отношения собственно сти, сложилась валютно -фи нансовая с фера . В этом случае дев альвац ия лишь добавляет св оего рода до полнительн ую эффективно сть для внешнеторговых субъектов, о бщая деятельность которых как с убъектов своей эконо мики продо лжает тем не менее определяться уж е сложив шимися к тому в ремен и устой чивыми экономически ми рамкам и. Когда же экон омика нем онетизиро вана, активы ее не дооц енен ы, а валютный кур с при этом можно легко подтолкн уть в сторо н у 212 дальнейшег о о бесц енен ия, подобное сочетание факт оров может измен ить сами о сновополагающие при нципы функционирован ия" 77. В россий ски х ус лови ях факти чески не п ри водит зан ижение ограничены курса руб ля и к ув еличен ию экспортной выручки, в том числе из -за то го, что возможн ости эксп орта в алютн ого наращив ания физи ческого объема про пускной способностью отечественны х трубопроводов и портов. Манип улиро вать ценами на сырьевые тов ары для сти м улиро вани я спроса тр удно из-за их эласти чн ости , а сн ижение цен на готовые изделия низкой ц еновой наталки вает ся на жесткие анти демпинг овые ограничен ия в друг и х стран а х (сам фа кт возб ужден ия антидемп ингов ых исков св идет ельств уе т о признании недо оцененности валютного курса рубля). Наблюдавшееся в последни е два г ода ув еличени е ми рового спро са, в том числе н а росси йски й эк спорт, бы ло связан о отнюдь не с повышен ием ц еновой ко нкуренто способности о течеств енны х тов аров, а в перв ую очередь с э кономи ческим ростом в ряде стран. Если очистить ан ализ от факторо в в нешнего спроса и роста миро вых ц ен на нефть (и то, и др угое про изошло вне зав исимо сти о т уровня курс а рубля), то можно заключить, что политика сознательног о занижен ия стои мости рубля фактич ески не привела к ро сту валютны х пост уплений. Недооц енка национально й в алюты прив ела лишь к росту рублевы х до ходов экспо ртеров после про дажи ва лютной выручки (но этог о можно достичь и и спользуя суг убо вн утренние рычаг и экон омической поли тики по поддержке экспортеров ). При это м акции российски х предприяти й-экспортеро в с тали дешевле для иностранны х инвесторов, а эффективн ость привлечен ия экспортера ми валютны х ресурсов снизилась (например, под обесп ечение кредитов треб уется зало г бó льшего количества акций ). В рез ультате эксп ортеры могут столкн уться с ситуацией, ко гда о ни, решая свои текущие задачи 77 Подр о бн ее об э т ом см. : Ер ш ов М. Вал ютн о -фи нан сов ые механ изм ы сов рем енн ом мир е (кр из и сны й опы т к он ц а 90- х) . М.: Эк ономи ка , 20 00. 213 в (получен ие рублевы х рес урсо в, попо лнен ие оборо тных ср едств), ставят под угро зу стратег ические воп росы контроля за св оим производством, кото рое мо жет о казаться купленн ым иностран ными инв есторами по зани женной цене. Таки м образом, проводимый до сих пор курс на решен и е зада чи получ ения тек ущ ей рублевой ликвидн о сти с п омощью недо оцененног о рубля, как представляется, н е при води т к создани ю долг овременных внешнеэкономических п реим уще ств (рост у э кспо рта и валютной выручки). Одно временно во зникают серьезные внешн и е риски и проблемы, решение которых лежи т за п ределам и компетен ции российски х э коно мически х властей. Сущ еств уют и друг и е нежелательные последстви я недооцен ки рубля 78. Так, увели чение (из -за обес ценения рубля) расходов на обсл уживание в нешнего долга при жестки х бюджетны х ог ран ичени я х означает лишение в н утр енней экономики со ответств ующи х р ублевы х ресурсов , что ог раничивает возмо жности ее роста. Не совсем по нятно анти инфляц ионная упомян уты х и п олити ка рычагов то, наско лько согласуется (обесценени я и с проводимая исп ользован ием недооцен ки н ацион альн ой валюты), которые как раз пр ямо стим улируют ин фляцию. Более того, продажа валютной выручки при н едооц енен ном рубле обостряе т проблем у так называемого "рублевого нав еса " – н а каждый к упленный доллар ЦБ выделяет большее количеств о рублей. Когда уров ень м онетизац ии ро ссийской экономи ки - один из самых низки х в мире со став ляя ч уть бо лее 20 %, решение проблемы должно лежать в принцип е в друг ой плоскости – в со здании услов ий для размещения руб левы х рес урсов за пределами собственно финансового сектора, стимулируя и х дв ижен и е в реальн ую э коно мику. Недооц енка привлечен ию руб ля п лохо ино странны х увязывае тся инвестиц и й, ведь и с планами наши м по интересам отвечает более "дорог ой" рубль. 78 Подр о бн ее об э т ом см. : Ер ш ов М. Вал ютн о -фи нан сов ые механ изм ы в сов рем енн ом мир е (кр из и сны й опы т к он ц а 90 - х) . М.: Эк ономи ка , 20 00. – С. 31 1. 214 При этом в "гео экон омическом" план е след ует помнить о том, что рублевое про странство - это то, что нацио нальными денежными формируется и уп равляетс я властями и нацио нальными экон омическими субъектами. И от того, насколько стаби льна и весо ма будет формируемая р ублев ая среда, зав исит роль и место страны (а стало быть, и ее компаний и банков) в ми ре. рублевую, а не доллар овую экон о ми ку, и Мы формир уем чем дороже будут рублевы е активы населения и бизн еса, тем богаче они будут . Курсо вая по литика должн а прово диться в друг ими элементами инвестици онной и единственным экон омической др. Но по литики валютн ый курс и нстр ум ентом, внешнеэкон омические связи тесной – увязке в нешнеторг овой , не должен быть рег улир ующим (по скольку его с дей ств ие все носит разн онап равленный хар актер). К сожалению, рычаги для п оддержки национального экспо рта, кото рые мо гут определ яться и испо льзо ваться на в н утренней основе, не создавая при этом внешни х рисков, по ка остаются б ез должного внимания при форми ровании эконом ической по лити ки. Речь идет о мерах налого вого, тарифного и ино го характера. Аналоги чным о бразом могут исп ользо ваться и меры по защите вн утреннего рынка, такж е нахо дящиеся в по лном ведении национальных властей. Важно осуществ лять политик у и по поддержке экспортеров, и по защите вн утреннег о рынка, и спользуя тарифные, налогов ые и и ные рычаг и. При н еобходимости можно примен ять подходы, позволяющие более интенсивно стим улиро вать отдельн ые ви ды экспорта, развити е кото рых соответств ует приоритетам структурной поли тики, и ли доп ус кать на вн утренний рын ок требуемый импорт (в том числе сложные в иды п родукции, не име ющи е анало гов на внутрен нем рынке, но нужные для технич еско го переоснащения предпри ятий ). В целом подхо ды в валютно й по литике след ует ори ентировать на использование широко го набора инструмен тов, предполагающег о и диверси фиц ированные кан алы прито ка 215 финан совых рес урс о в, и взвешенное форми рование структуры валютны х актив ов и пассивов. Валютн ые ме хани змы должны при этом и меть бо лее широкий "горизон т" воздействия, создавая усло вия для эффективн ого решен ия зада ч как торгово й полити ки, так и кап итальных оп ерац ий (в том чис ле способств уя не только притоку внешни х инвестици й, но и актив изации вн утренни х инв естиционн ых про цессов). При устойчи вом и сильном рубле, который отражает рыно чные процессы и опирается н а реальн ую экон омическую осно в у, как п редставляется, у эко номики буд ет больше возмо жностей по прив лечению необхо димы х инвестиц ий для проведени я назрев ши х стр уктурны х преобразов аний и в цело м по улучшению и нвестици онного климата. При этом отметим, что на этап е укр епления реального курс а рубля, в опреки ожиданиям, и ВВП, и экспо рт ро сли (причем в реальном исчислени и). И хотя по нятно, что о ба эти процесса были обусловлены бо льшим числом при чин (хотя несмотря н а ро ст цен на энергоно сители, ро с и физический объем экспо рта), изменен ия валютного тем не менее были н е насто лько сил ьны, чтобы разв ерн ут ь указанные тен денц ии в ином направлении, что еще раз по дчеркивае т необходимо сть особенно в очень настоящее в звешенного время, ан ализа когда курсов ых характер и проблем , г рани цы его воздействия становятся го раздо более размытыми и гибки ми (см. табл. 7.1) 216 Таблица 7.1 Реальный курс рубля, экспорт и ВВП (темпы роста), % к предыдущему году Итого темпы п рирост а 2000 2001 2002 2003 (к дек. 2000 г.) Реальный курс рубль/ доллар (темп ы роста, в % к предыдущем у г оду) 9,3 11,7 5,9 14,2 35.1 10 5,1 4,7 7,3 18.1 38,9 -3,0 5,3 26,7 29,4 ВВП (темпы роста, в % к предыд ущ ем у год у) Экспо рт (темпы роста, в % к предыд ущ ем у год у) Рассч и та н о п о: м атериа лы Б а нк а Р о сси и и Г оск ом стат а з а с оот в ет ст в ующ и е пер и од ы На этапе, когда обеспечен определенный запас прочности в формировани и валютных резерв ов, целесоо бразно дать рынку пон ять, что искусственн ого (то есть не п родиктованного ситуацией на рынке) обесценения р убля не будет и бóль ш ую роль в курсоо бразован ии стан ут рыночные играть объекти вные факторы. При этом для недо п ущения чрезмерной во лати льно сти н а рынке н ужн о про водить политику " управляемого п лавания". Одн ако корректировка курс а в цело м до лжна формировани е про води ться, и привлекательности операций вн утри ори ентир уясь укреплени е рубля, рублев ой увеличение центральный бан к Поэтом у, до лжен п ерв ую очередь экономи ки, на ув еличен и е эффективности и расширение возмо жностей страны. в р ублевы х для испо льзо вани я рубля про водя валютные рассм атри вать более интерв енции , широкий круг экон омически х задач и ре ально оцени вать, что в кон ечном итоге имеет больши й по зити вный постепен ное эконо мический обесценени е рубл я в эффект д ля результат е эконо мики - "уп равляемого воздействия" или, напротив его постеп енное, основывающееся на объектив ных тен денция х, укреп ление. 217 Последнее, ка к представляется, мо жет в принц ипе изменить положение на валютном рынке, способств уя вы ход у его участни ков из долларовых инструм ентов и более интенсивной работе с рублями и рублевыми инструментами (особенно если и х н абор расширится). О прогноза х: Ред.: На фоне общих диск уссий о том, ка ков должен бы ть размер дальнейшего обесценения рубля, вы , напротив, г оворили* о недооценке рубля и о том, что по стоянное снижение ег о ку рса приводит к ум еньшению доверия к нац иональной валюте, к росту доллариз ации, к у худш ению инвестицио нных воз можностей. И если дать возм ожность рынку в большей с тепени определять уровень курс а, то, оч евидно, что рубль укрепится и его привлекательность возрастет. Мы это дей ствительно наблюдаем з а посл едний г од. Михаил Ер шов: валютного рын ка Следует напомни ть, валютный курс, что на который ран ни х там этапах складывался, отражал лишь цено вые соотношени я по узком у набору престижных тогда потребительски х тов аров . Если же оцен ить курс с уч етом того , что мы потребляем и чем мы пользуемся ка ждый ден ь, а также цены промышленного сектора, то стан ет п онятно, что руб ль на начало 1990- х годо в был н едооц енен по чти в 50 раз. Да еще и пров одилась политика по его дальней шем у обесц енен ию. Естеств енно, доллар в таки х условиях будет очень пр ивлек ательным. Каждый захо чет иметь валюту, для кото рой в се р убле вые актив ы недо оцен ены в десятки раз. А если еще г оворится, что поли тика по обесценени ю рубля будет продо лжаться, то понятно, что никто вкладывать свои средства в обесценив ающийся а ктив . 218 не будет Ред.: И сейчас мы видим подтверждение этог о, только уже рубль с долларом меняются местами. Михаил Ер шов: Именно так. Как то лько ЦБ уменьши л сво ю покуп ку до лларов, оставив рынку бо льше в озможностей, естеств енно , сразу доллар пошел вниз, а рубль ст ал до рожать. Также важно , что ЦБ теперь говорит о возможности дальнейшего удорожания рубля. И это сразу отражается на по ведении рынка. * См. «А нал ити ч ес ки й б анк ов ски й ж ур на л», № 11 , с. 1 0 - 14, ноя брь 2 002 г ода . "Аналитический банковский журнал". – 2004. - №2 (105). - С. 16-17. Уже име ются многочисленн ые примеры того, что и населени е, и предприятия, уло вив и змен ения в по лити ке ЦБ и форми рующ уюся в результате тен ден ци ю к укреплени ю рубля, начи нают перестраив ать структур у своих портфел ей, уходя из долларов ых актив ов в рубл евые. Фактически в 2002 -2003 гг. начали отмечаться п роцессы дедо лларизац ии российской экономики, п ричем п родиктованная н е указами св ерху, а заинтересо ванно стью сами х участни ков рын ка (напомним данные табл.2.4). При н аличи и рублев ых инструментов и возмо жностей для рублевы х ин вести ций это зн ачительн о повысит привлекательность уси лению н ацион альн ой инве стиц ионно й валюты акти вности и и будет содейств овать увеличени ю фин ан со вых ресурсов . Такую тен денцию н ужно до полн ять и поддержи вать п утем использования механ измов инвестици онные и госуд арствен ных гар анти й, кредитн ые риски , что также сн ижающи х должн о играть заметн ую роль в реализации экономическо й политики . В последне е время росси йский бизнес серь езно рассматривае т возмо жности инструм ен ты. ин вестиций Это в естеств енно долго срочные расширит г осударствен ные долгосрочную осно ву денежны х ре сурсов в экономике. Но для тог о чтобы эти ресурсы, в 219 конечном счете, вно вь не в ерн ули сь на валютный рынок или не ушли из экономики, по пав на депозиты ЦБ, денежн ые власти до лжны прово дить такую проц ентн ую и вал ютн ую политику, которая делала бы эти в озможности менее и нтересными для участни ков рын ка, чем друг ие виды рублевых операци й. Отдельног о рассмо трен ия засл уживает в опро с об исп ользовании рублей во в нешнеторго вом о бороте, в перв ую очередь в ув язке с проблемой кон вертируемости ро ссий ской валюты. О международном ис пользовании рубля в свете задачи конвертируемости Очевидно, что формиро вани е условий , позволяющих вв еден и е полно й конв ертируем ости нацио нальной валю ты, - это дли тельный процесс, связанный с больши м числом факторов как в н утренней , так и междун ародн ой экон омики. И в принци пе еще н ужно о ценить, в каки х услов иях и в какой мере конвертир уемость будет о казывать по лномасштабное пози тивное влияние на эко номику. Мы уже ран ьше высказывали опасения, что преждеврем енность шагов (но сящих в перв ую о чере дь админ истратив ный характер) в данной сфер е при еще не сложившихся объектив ных ус лови ях и неп одго товленности экон омики может иметь дест абилизир ующее воздействие. Вн утренние факторы в перв ую о чере дь определяют то, насколько валюта может иметь сто ль весомый статус. Ведь при экон омике и с балан сирован ной эконо мической политике, сильной очевидно и валюта б удет также сильной и усто йчив ой. Кроме того, чем усто йчиве е разв ивается эконом ика, нацио нальной усто йчивого в алюты, спроса на тем шире и что будет в алют у на возможности способствовать мировых формировать услов ия для ее конв ерти руемо сти. 220 использован ия рынках создани ю и в целом Столь масштабн ые з адачи естестве нно потр ебуют н емало времени для и х реализации. Однако в любом случае, незави симо от того , будет в водиться ко нвертируе мость или нет, необходимо формировать условия для роста до вери я к р ублю н е то лько вн утри страны, но и за рубежом. Одна из в озможных мер - постепенная моди фикац ия пр акти ки внешнеторговых расчето в. Как известн о , все расчеты за наш экспо рт осуществляются в иностранн ы х валютах. Межд у тем в практи ке разв итых стран платежи за и х экспорт, как правило , проводятся в нацио нальных в алюта х. И это вполне ло гично - ведь эк спортер уж е понес издержки, связан ные с произв одством своей продукции (зарплата, сырье и т.д.), а потому г ораздо более уязви м от перепадов валютного курса и заинтересо ван мини мизировать свой ри ск и расс читыв аться в своей в алюте. В св язи с эти м стоит вно вь верн уться к рассмо трен ию уж е не ра з зв уч авшег о предложения о б осуществ лени и расчето в за российский эксп орт в рублях. Как пр едставляется, в следстви е вве дени я подобной практи ки может быть достиг нут ц елый ряд рез ультатов , заслужив ающи х серьезн ого вним ания. Во-п ервых, курсовой риск по лностью снимается с экспортеров и переносится на иностранн ы х импортеро в. Теперь уже покупате ли нашег о экспорта должны бесп окоиться о том, како в будет валютны й курс межд у и х в алютой и р ублем и соответств енно нести издержки по хеджирован ию. Кроме тог о, будет п остепенно форм ироваться мировая практи ка расч етов в рублях, который будет вс е бо льше рассматрив ать ся как междун ародн ое средств о расчетов. Более того, все расчеты буд ут в рез ультате п ереводи ться в "руб лев ую зон у", ког да ин остранные покупатели б уд ут вын уж дены открывать соответств ующие рублевые счета в росси йской финансов ой системе для про ведения расчето в, что в целом увели чит ликв и дность в российской эконо мике. Средства, 221 к онвертируемые иностран ными покуп ател ями из валюты в рубли дл я закуп ки нашег о экспорта и разм ещаемые в российской финансовой си стеме б уд ут уже работать на российск ую экономи ку. Во-вторых, эта мера б удет спосо бствовать форм ированию у иностранн ых поскольку, ц ентральн ы х в случа е б анко в в алютн ы х устойчивых и резе рвов масштабны х в рублях, расчетов им естеств енно при дется иметь неки е "з апасы " в тако й валют е. Это обеспечит п остепенн ое вхождение руб ля в мировую валютн ую систем у, что крайне важно п ри осуществлении конв ерти руемо сти. Так же как и в пе рв ом случае, эти рублевые ресурсы б удут храниться на корсчета х в российской финансовой си стеме и ко нтро лиров аться нашим центральным банко м. В-третьи х, как следствие, резко во зрастет эффе кти вность валютного кон троля и уменьшатся возмо жности оттока капит алов. Вс е платежи будут осущ ествлятьс я с р ублевы х счето в, н аходящи хся в рублевой финансово й си стеме и могут таким образом лег ко контролироваться наши ми регулято рам и. В-четверты х, увеличи тся эффективно сть соби раемости нало гов, поскольку в ся дохо дная база стан ет гораздо более прозрачной В-пятых, для территориальные" санкций к их сами х рис ки, эк спортеро в связанные финан совым с рес урсам уменьшатся во зможно стью " экс - при менен ия (замораживание средств , мораторий по платежам и т.д.), как это может быть в сл учае хран ен ия сред ств в иностранн ы х бан ках. В практике, (особен но п оследних лет ) таки х п римеров немало. Кроме того, в при нципе изменятся прио ритеты в алютн ой политики, поскольку теперь наши экс портеры б удут заи нтер есов аны уже н е в ослаблении рубля, а в ег о ук реплении, так как им выгоднее получать плат ежи в бо лее крепкой валюте. А это в целом буде т способствовать то рможени ю инфляции, и упрочи т доверие к р ублю (как к укр епляющем уся актив у), и сдел ает ег о бо лее прив лекательным для сбережен ий и инв естиций (как это уже было в 2002 -2003 г г., когда укреплени е рубля по дтолкн уло и население, и би знес к отходу от 222 долларов и к более широ кому исп ользован ию рублей.) Все это укреп и т основ у национально й валюты, ув еличи в ая возмо жности для ее более ши рокого испо льзовани я. Таким образом, мы имеем дело с ситуаци ей, в которой, во перв ых, может выиграть государство - причем, ка к в долго срочном стратег ическом план е - с точки зрени я создания ус лови й для конвертир уемо сти рубл я, так и с точки зрения решения тек ущи х задач (налогов ых, кон трольных и ины х вопро сов). Во -вторых, могут получить ряд преим уществ сами экспортеры - умен ьшая к урсо вые риски и политически е риски . Понятно, что решение этой проблемы может иметь и ряд сложно стей и будет пре дполагать изменен ие мног их сложившихс я прав ил. Например, "тра дицию" рассчитыв ать ся за сырье в амери кан ской валюте (что естественно выгодно самим Со единенным Штатам). Хотелось бы, одн ако оценить, есть ли еще каки е-то серьезн ые дово ды (кроме арг умента, что "так принято"), кото рые действительн о делали бы такую п рактику н е подлежащей никаки м измен ениям? Кстати, некото рые страны уж е на чинают гов орить о целесообразн ости отхода от до ллара в международны х расчетах. Чтобы умен ьшить возможные риски для эко номики следов ало бы также четко оп ределить реж им с чето в, кото рые буд ут о ткрыв аться нерезидентами в росси йской бан ковской системе. Учитывая, однако, что такие с чета рег ули рующи х стабильн ость и б уд ут н аходи ться органов, меры, не доп ускающие в прав овом поле российски х обесп ечи вающие кри зис мо г ут необхо дим ую быть введен ы достаточно быстро. Конечно, по мере исп ользован ия н овых подходов буд ут возн икать н овые вопросы. Но главное - начать трезв ый и объектив ный анализ проблемы, в звеши вая все "за" и "против", чтобы ум еньшить возмо жные риски и заложи ть о снов у, кото рая сделает рубль г лав ной валютой во внутреннем о боро те и привлекательность в международно й сфере. 223 постепенно п овыси т его О роли рубля и некоторых денежно-кредитных инструментах Мы уже не привлекательности опираться на раз говорили р убля как нацио нальные о том, что н ацион альн ой для в алюты денежно -кредитные повышен ия он рычаги, должен кото рые направлены на формиров ание р ублев ой экономи ки. В основ е эти х подхо дов должен последней находи ться и нстанции, ц ентральный инструмен ты бан к ка к которого кредитор яв ляются основополагающим и для национально й валюты и фин ансо вой системы в ц елом. И здесь механизмы рефин анси рования и грают очень бо льш ую роль. Ведь если в услови ях сист емной нехватки ликв идности российские бан ки не б уд ут иметь в озможность пол учить фин ансо в ые ресурсы в н утри (а у исто ков системног о фо рмиров ания рес урсов как раз и сто ит центральный бан к), то они буд ут в ын ужден ы идти во внешнюю сфер у и оттуда привле кать не обхо димое финансирован ие. С такой си туац и ей н аша экономика сталки вала сь уже н е раз. Особенно отчетлив о он а прослеживалась в перио д, предшествовавший дефолту 1998 (о чем мы говорили в г л.2 ). Отчасти схожие тенден ци и отмечаются и в настоящее в ремя. Важно при этом, что бы и используемые денежно -кредитны е рычаг и могли нап равлять си туац и ю в н ужно е русло. Помимо курсовых стим улов важно использо вание таки х рычагов , как нормы резерв ирования, соотв етствующие балан совые норматив ы и др. Мы помним, какую роль играют такие подходы в вед ущи х экон омиках. Так, в частности, целесообразно уст анавливать но рм у резервирован ия по р ублевым п асси вам на более н изко м уровне, чем по валюте, что повысит эффективно сть рублевы х операций . Кроме того, по норматив ам, связанным с регул ированием структ уры балан са (достаточности капитала и т.д.) в форм улах расчетов актив ов и 224 пассивов целесообразно тракто вать операци и с в алюто й как более высокорисковые (формально в н их дейс твительн о присутств ует фактор курсового риска), а потому применять к таким р есур сам более жестки е расч етные коэффи циенты. Напо мним еще раз для примера опыт Японии, которая для сти м улиро вани я оп ерац ий своих бан ков в и енах, ввела более высо кие тре бования по соотношению капитал/активы ресурсам в и ностранны х по валютах, что сделало для япон ски х банков операции в иенах более прив лекательн ыми. Указан ные по дходы должн ы быть направлены н а ук реп лени е основ " рубле вой э кономи ки", в центре кот орой должн ы находиться р убль как н ациональн ая валюта, и н ациональный центр альный банк, использовать свои котор ому н еобходимо важней ши е функции в полн ой кредитора мер е последн ей инстанции, эми ссионного цен тра и главного дене жного регулятора. Креди тный стабилиз аторов, б ум а п ри также в отсутствии услови ях адекв атны х валютной вн утренн и х ли берализации и возмо жного при тока (и оттока) ин остранных "г орячи х" денег треб уе т очен ь в нимательн о го отношения. В этой связи мо жно понять п ринятые Банко м России меры по введению н ормы резервирован ия по ресурсам , привлекаемым с внешн и х рынков (раньше такие ресурсы не подпадали под резервирован ие). Поми мо того, что это шаг может притормозить внешни е заимств ован ия, он ведет также к выравни ванию услов ий конкуренц ии н а росси йском рынке с ин о странными банками, кото рые расп олаг ают внешни х гораздо р есур сов, бо льшими чем их возможностями российские по партнеры. прив лечению Однако если монетарные власти буд ут лишь только перекрывать в нешние кан алы привлечен ия рес урсов, возмо жностей финансиро вани я, кризиса и очев идно не создавая это затормо зит аде кватных только усилит экономический вн утрен ни х возможности рост. Вызывае т сомнение и целесоо бразность устано влен и я но рм резерв иров ания по вн утренни м рублев ым оп ерац иям на более высоком уро вне, чем став ки по привлеченным последний раз тран сграничн ым лето м 2004 года, 225 ресурсам ког да (как после это п роизошло снижени я н орм резервирован ия он и были установлены на уровн е 2% по ресурсам , привлечен ным от бан ков-нерезидентов , при том что все прочие рублевые и валютные ресурсы резерви ровались по ставке 3.5%) Это при про чих р авных усло виях сделает вн ешн ие заимство вания бо лее при влекательным и и мо жет способствовать росту внешнего долг а. Более того, это мо жет зав уали рован но п оддерживать заин тересов анность в обесценении рубл я. Важно также, чтобы фо рмирующа яся финансовая стабильность не была подорвана коле баниями мировой ко нъюнкт уры и подкреплялась соотв етств ующими мера ми в алютн ого рег улирован ия. В частности, они должн ы предотв ращать негативные последствия "и гры на повышение", ког да, уловив тенденцию к укреплен ию р убля, междун ародн ые спекулянты буд ут покупать р убли и рублевые активы лишь на коротки й рублевые ре сурсы, срок, чтобы позднее продать подор ожав шие кап итализировать прибыль и уйти с рынка , наруши в его стабильность. Необхо димы и взвешен ные п одходы к валютной либерализ ации , кото рая будет бо лее действенной при крепкой э кономи ке, сп особн ой "на равны х" конкуриро вать с внешни м м иром, при эффектив ны х механ изма х нейтрализации "в нешни х шоко в" и "горячих" д енег . И здесь нео бходи м широ кий набор инструменто в экономи ческой политики, а сама валютная п олитика не должна быть по лностью зав язан ной на внешн юю сферу. Поэто му, хотя п одходы в кур совой по литике модифициров ались и при вязка к доллару несколько о слабла, но формирован ие рублевы х ресурсов основ ывается в решающей мере на притоке валюты. И гово рить механ измов о полно ценно м в целях и спользов ании реализации в алютн о -фин ансо вых приоритето в отечественн ой экон омической политики , как это происходит в про мышленно разви тых странах, пока преждевр емен но. Подводя ито г, подчеркнем , что при формировании валютно финансовой и руко водствов аться вн ешнеэкономи ческ ой политики соображениями исключительно 226 не следует текущего конъюн ктурного характера. Нео бходи м о трезво оц енить, что отв ечает долг осро чным стратегически м интересам России, и на этой основ е выстраивать подходы к различн ым сферам экономи ческой деятельности . На эт апе н ашего более тесного вхождения в междун ародны е экон омические про цессы следует особое внимание уделить отладке те х механ измов , которые сг лажив али бы для н ас кризи сные ухудш ен и я мировой конъюнктуры, давая в то же время во зможно сть исп ользовать те преи м ущества, которые мы мог ли бы по лучи т ь во внешней сфере. 79 Такие по дходы должны естественно ориентироваться на широкий набо р ин стр ументо в, предполагающий и диверсифиц ированные кан алы прито ка рес урсов, и бо лее взвешенное форми рование структ уры валютны х а ктив ов и пасси вов. Сами в алютные механизм ы до лжны п ри этом иметь бо лее широки й "г оризонт" во здейств ия, создав ая услов ия для эффекти вного решени я как задач торго вой по литики, так и капи тальны х (ин вестицио нных) о пераций, без которых интеграц ия будет и меть пов ерхн остн ые формы. Следо вало внешнеторгового бы и более рег улирован ия, активн о испо льзо вать о беспечив ающие рычаги реальн ое стим улиро вание эксп орта, при одновременной защите в нутренн его рынка и о бесп ечен ии эффективности п ривлечен ия ин вестиций . Подобн ые меры при нео бходимости широко применяются ра зличными странами. Только при таком всеохватывающем подходе можно говори ть об эффективно м рег ули рующего использовании валютного механизма, значен и е фактора кото рого к ак сист емного в услови ях глобализации тр удно переоценить. 79 См. подробнее: М.В. Ершов "О стереотипах в экономической политике". Вопросы экономики № 12. 2001. 227 МЕХАНИЗМЫ УКРЕПЛЕНИЯ ПОЗИЦИЙ СТРАНЫ В ГЛОБАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ В современн ых усло виях актив ная эконо мическая п олити ка является нео бходимым условием укрепления по зици й го суда рств в глобальн ых э коном ических проц есса х. В данной связи критически важной стан овится роль российски х экон омически х властей п о стим улирован ия экономи ческого роста и инвестици й, п о обеспеч ению в алютно -финансов ой стабильности, по формировани ю условий по уменьшению зав исимости от междун ародн ы х кредитов и мирово й конъюн ктуры и усто йчиво го экон омическог о разв ития. упрочении в н утри - Без э тог о мы не можем говорить об и внешне эко номическог о положения Ро ссии , необходимы х для усп ешно го участия ст раны в гло бальной экономике. При этом н еобходимо со всей внимательностью учитывать те подхо ды, которые используют наши о сновн ые п артн еры и конкуренты. Речь должн а идти о самом ши роком набо ре в озможн ых рычагов и механ измов , так как мы не может го ворить о реальной и рав ной конкуренц ии, если одна из сторон использует в есь по тенци ал имеющихся ме хани змов, (как это и меет место в разви т ых эконо миках) тогда как друг ая ограничи вает се бя ли шь общими вопросам и со здания "благоприятн ого эко номическо го климата" ( как это часто происходит у нас). В частности, экономи ческие п рограммы и документы последни х лет, как правило, ограничив аются у н ас традицион ным для последнего времени наборо м мер, ко торый может предлаг аться в о всех случая х жизни и для всех с фер д еятельно сти - о т экономики до спорта и ли искусств а. Экономи ческие в ласти на во просах а кцен тируют прео блад ающее в ниман ие формиров ания адекватн ой законо дательно й и нормативно й базы, а также контроля за исп олнен ием всех требов аний. Обычно в др уги х случаях зд есь еще добав ляют что -н ибудь п ро 228 "нео бходимость квалифиц ированных к адро в", "дебюрократи заци ю" и т.д. В силу абсолютно й очевидности и "универсальности" эти х в ещей с ними никто, естествен но, и не спорит. Они , конечно, нужны, поскольк у улучшают общ ую экономическую ср еду. Одн ако когда мы говорим об экон омической по литике по решен ию в ажней ши х приоритетов и стратег ически х задач, стоящих перед эк оном икой Росси и - устой чивого уско ренно го экономического развития страны и ее подго товке к полно масштабной межд ун ародной кон куренции, то указанны х м ер яв но не достаточно. Представьте себе написание врача, ко торый поним ает лечение лишь ка к м едицинс ки х инстр укц ий и про ветриван ие кабин ета. Остается то лько посочув ство вать бо льному с острой болью, котором у вместо и нтен сивного лечения предложат почитать кодекс о пов едении больных и по дышать св ежим воздухом. Мы не можем гово рить о равной конкур енци и с н ашими междун ародн ыми партнерами и тем более рассчитыв ать н а ее успех, если кон куренты о пираются при этом на в сю мо щь своих экон омически х систем, в по лной мере использ уя весь по тенци ал имеющихся средств - от методов "тонко го рег улиров ания" до прямой государственной поддержки э коно мики или до ин формац ионно го воздействия - рекомендаций и о бщих прог нозо в и оценок рег уляторов , часто оказывающи х на рынок бо льшое воздействие (что возможно только при их реальном весе и ве дущ ей ро ли в форми ровании экон омической среды). Мы же между тем не даем наши м экономи ческим в ластям занять подобающее им важнейшее место в экономи ческой системе, говорим о невмешательстве рыночн ых экономи ку механи змов идео логический предметно го в оттено к и о (последнее и не профессионально го некой "само достаточности" очевидн о в ыдержив ает рассм отрения). им еет чисто сколько -нибудь А экономи ка вын ужден а в результате оп ираться и сключительно на собственны е силы. 229 Уход го сударств а из экономики - это, к сожалени ю, не абстрактн ая тенд енция или предмет тео рети чески х диск уссий. Он а имеет в полне конкретные практи ческие последствия, кото рые в жестки х услов иях гло бальных "правил игры" лишают наш у э кономи ку возмо жностей стабильного и устойчив ого вн утреннег о разв ития, необходимо го для укрепления позиций страны в мире. В результ ате м ы имеем ситуа цию, п ри ко торо й в экономике отсутств уют реальные в н утр енние ме хани змы формирован ия финансовых рес урсов, не выпо лняются функц ии "кредитора последн ей инстанции " - критичные усло вия усто йчиво сти и самодостато чности любой фи нан со вой системы. Мы также сталки ваем ся с проблемой акти вной системоо браз ующей б юджетн о й политики, направленной на формировани е условий экон омическог о разв ития. экон омического Нако нец, роста и о тсутств уют устой чивого ясн ы ориентиры валютной политики. А та п олити ка целенаправленного вмешательств а в кур сообразо вание, которая про водилась долг ое время и которая дела ла ставку на о бесц ен ени е наци о нальной валюты, что лишь уси ливало сырьев ую нап равл енность ро ссий ской эконом ики, и не способствовало укреплен и ю до вери я к национа льно й в алюте. Это было бы еще до п устимым, если бы у наши х конкурентов подхо ды были бы таким и же. А ка к мы видели, в разви тых стран а х речь и дет о системо образующей ро ли эко номической п олитики государства и возв ращаясь к его решающем воздействии на эко номику. Вно вь ан алоги ям из други х областей - та кая ситуаци я напоми нает соревнов ания по гребле, где часть лодок использует моторы, тог да как други е лодки могут п ользоваться то лько веслами. Когда речь идет о целенаправ ленн ой политике по ускорени ю экон омики ил и рост у инвестиц ий, то мы должны го ворить и о снижении центральным банком п роцентных став ок, и об актив ном использовании механизмов рефи нансирования, о г аран тиях, снижающи х риски, о бюдж етных про грам мах, о налогах и многом друг ом. Именно так делают в ведущ их стран ах, и именн о такие подхо ды о бесп ечив ают там эко номический ро ст. 230 На осн ове п роведенно го в данно й работе анали за п одведем неко торые итоги и рассмотрим, каковы могут быть п одходы, кото рые способствовали бы укреплению экон омики России и которые мо гл и бы обеспечи ть ее усп ешное вхо ждение в миров ую э кономи ку в услови ях современн ой высококонкурен тной среды. Напомни м еще раз неко торые основ ные моменты, кото рые след ует при нимать в о вн имание при формиров ании тех эконом ически х подхо дов, которые могут реально о беспечить укреплени е э коно мики. Денежно-кредитная сфе ра Ее ро ль представляется одной из главных. Имен но денежно - кредитные рычаги о беспечив ают форми рование ин вестицион ных и кредитных ресурсов , и х сро чность, вли яют на уст анов ление цен ы, оказывая в рез ультате мо щн ое воздейств ие на всю экон омику. Более того, и менно эта сфера может позволить укреп ить пози ции "рублевой экономики", пов ысив прив лекательность работы с рублям и и уси лив значение наци ональной в ажно при нео бходимости валюты для Ро ссии (что о собенно роста ин вестиций и сохраня ющемся в ысоком уровне до лларизац ии эконо мики). В этой св язи хотелось бы подчеркн уть ряд основополаг ающих мо менто в: 1. Важнейшей эконо мической задачей является использование механи змов, о существлять формирующи х монетизацию финан совые э коно мики ресурсы и адекватн ую по зволяющих для решени я став ящихся задач. В сл учае ухо да н ацио нальных денежн ых в ласт ей и з этог о про цесса, очев идно, что формирование таки х рес урсо в буд ет в озможн о рынков. только Учитывая, путем что п ривлечени я в конечном средств с меж дунаро дн ы х ито ге за формирован ием и ностранных ресурсов стоят ден ежн ые власти др уг и х гос ударств , 231 в опрос о контроле за механизмами фо рмиро вания фи нансо вых ресур сов п риобретает страт егическо е значени е, и от ег о решения б удет зависеть н ацион альн ой в озможность экономической про ведения политики. Это самостоятельной особенн о в ажно в услов иях обостряющейся междун аро дной кон куренции. 2. Если эконо мический ро ст финансир уется, прежде всего, из внешних источн иков, то в перспектив е в се больша я часть фин ансо вых ресурсов страны буд ет зав исеть от миров ой конъюнктуры, а и х по ступ ление и последующее испо льзовани е - от намерени й внешних кредиторов . Это в конечном и тоге приведет к до миниро вани ю иностранных банко в н а ро ссий ском рынке. Важно, чтобы в такой ст ратегической сфере россий ской эконо ми ки, как финансы, ключевые позици и занимали н ациональные дене жн ые власти и национальный бизнес. 3. Необходимо и нсти тута также эконо мической усилен ие поли тики , роли как такого Цен тральный важнейшего Бан к. Он должен начать реально и грать ту роль, котор ую он играет в о всех разв итых эко номиках - к редит ора посл едней ин станции и первично го и сточника финан совых рес урсов. Однов ременно н а сам Цен тральны й банк должн ы быть возложены и более м асштабные цели: помимо чисто фи нансовых з ада ч - контроля за ин фляцией и в алютным курсом – н еобходимо реальной постав ить экономике - перед ним задачи, при ближающие его к по по ддержанию эко номическо го роста и занятости. 4. Как сл едствие представляется крайн е важн ым по следовательн ое и спользов ание денежными власт ями имеющи хся у ни х механ измов , н еобходимы х для фо рмиро вания финансов ых рес урсо в и содей ств ующих и х дальнейшем у направлени ю н а и нвестици и. При этом следует выработать ко мплек сные подхо ды к п роблеме мо нети заци и, ув язывающи е полит ику ЦБ с общеэкономи ческими п риори тетами, в перв ую очередь, задачам и бюджетной и структурной п олити ки. Это также должн о соп ровождаться реализацией мер по стим улиров анию спро са . 232 5. Должн ы действ ительно начать играть сво ю важн ую ро ль став ки и механизмы рефинансиров ания, которые давали бы в озмо жность ЦБ реально влиять не только н а креди тный и фин ансо вый рынки, но и на всю экон омику (как это происходит в вед ущи х странах). Кроме формы того, нужно последо вательн о рефинансиров ания корпо рати вных и способствовать (пере уче та м униц ипальных н аправлени ю и спользов ать в екселей, обли гаци й ресурсов с и различные использование п р.), что учетом мо жет приоритетов экон омической поли тики государ ств а, обеспечи вать межсекторальный и межрегио нальный переток капиталов. Бо лее акт ивн ую роль в этом должны играть спец иализиров анные фонды и банки. Для достижения указанно й цели н еобходим о шире и спользов ать про центные, налого вые и ин ые рычаг и. 6. При этом (обеспечивающе е н еобходимо, эконо мику чтобы денежн ое финансовыми предло жение, ресурсами) в перв ую очередь формировалось имен но на основе внутренни х исто чнико в и с учетом вн утренни х потребно стей экономики, а н е путем привлечения внешни х займов или по куп ки ц ентральн ым банком экспортной выруч ки. Поскольк у в последн ем случае центральный бан к ли шь ид ет вслед з а ситуацией и выполняет, по сути , пассивн ую роль "обменно го п ункт а", через ко торый рубли по падают в эко номику, что лишь уси ливает зависимость нашей экономики о т мировой конъюн ктуры и еще больше за креп ляет ее сырьев ую направленность. Фин ансо вые ресурсы должны в первую о чередь в озни кать с учетом по требностей вн утренн его рынка, дав ая в озмо жность и отраслям не связанн ых с эксп орто м по лучать необ ходи мые р есурсы для модернизации и структурны х измен ений. Более того, в вед ущи х странах цен трал ьн ые банки сами а ктив но формируют рынки и могут к арди н ально измен ить со стояние в экон омике. 7. При этом н еобхо димо в п ерв ую очере дь стимулировать работ у с руб лем и рублевыми ин ст рументами . Поми мо к урсо вых стим улов (о чем б удет го вориться ниже) важно и спо льзов ание таких 233 рычаг ов, как но рмы резерв ирования, соответств ующие бал ансо вые нормативы и др. Мы помни м, какую роль играют такие п одхо ды в ведущи х эконо миках. Все эти меры до лжны быть направ лены н а укр еплен ие основ "рублевой экономики", в центр е которо й до лжны находи ться руб ль как нац иональная использующи й в валюта, по лной и наци ональный мере свои цен тральный осново полаг ающие банк , фун кции кредитора п оследней инстанц ии и г лавн ого ден ежног о рег улятора. 8. Бо льшое спосо бств ующих значение им еет в ысвобождени ю и формиров ание расширени ю механ измов , возможностей и спользов ания уже имеющи хся средст в. В этой связи целесообразно рассмотреть меры по ув еличени ю к реди тного мульти пликатора - уж е упоминавшееся снижен ие н ормы резервирован ия (в данном сл учае - с точки зрения м ультип ли кационно го роста ресурсов ), уменьшени е доли н аличных денег в денежн ой массе, ограничен ие о твлечени я рес урсов н а депозиты ЦБ (за счет со здан ия д руг и х эффективных возможностей п о работе с рублями) и т.д. 9. Также важн ы меры по уменьшен ию доллар изации российской эконо мики. Испо льзо вани е до лларов во внутрен н ем о бороте с ущест в енно сужает возможности м ульти пликационного расши рени я средств и в целом п одрывает по зиции р убля как национальной валюты. По мимо о бъективных эконо мической при чин, политики, св язанных такая с не сит уаци я всегда до лгое ясн ой время "подп итывалась" и ожиданиями самих участни ков рынка относи тельно дальн ейшег о но минального обесценения руб ля, поскольку они п онимали, что подобная курсовая политика проводилась в целя х стим улиров ания эксп орта (ро ст валютных резервов ЦБ факти чес ки свидетельств ует о том, что ос уществля ются интервен ции в по ддержк у доллара, не до п ускающие снижения его курса). Укреплени е э кономи ки и национально й валюты будет для участнико в рынка серьезным стим уло м для п роведени я операци й в р убля х и со здаст до полнительн ую деятельно сти. 234 осн ову для инв естиционн ой При всей св оей важности должна быть "вещью в себе", в ажней ши м ден ежно -кредитная поли тика а во ин струменто м, не все большей мере стан овится обеспечивающим эффектив н ое эконо мическое развити е, способств уя в ыпо лнени ю тех структ урны х и и ных приоритетных задач, ко торые стоят перед эко номико й. В этой связи денежно -креди тные подходы должн ы быть тесно увязаны с решением задач валютной и бюджетн ой п олитики. Валютная политика Среди большо го ко личества направле ний, на которые в лияет валютная п олитика, ряд вопросов в условиях "г лобальных прав ил игры" выходят на первые ро ли и стано вятся для России особен но важными. Перво е - это то, насколько эффе ктивн о рег улир уется взаимодей стви е вн утренн ей эко номики с внешни м ми ром, каков а степень влияния г лобальной эко номики на в н утренн ее положение и сколь эффективн о испо льзуются рыч аги , ней трализующие влиян и е мировых кризисны х позволяющие проц ессо в, в нутренней переливов эко номике горячих окрепн уть денег и и аде кватно подг отов иться к г лобальном у взаимо действию. К это й г руппе во просов отно сятся и механизмы, рег улир ующие движен ие капи тало в, и внешнеторговые потоки, и некоторые други е а спекты. Второ е - н аско лько проводимая поли тика нацио нальной валюте занять центрально е место позво ляет в экономи чески х процесса х, протекающи х вн утри страны и наско лько в конечном итог е рубль мо жет постепен но войти в мировую валютн ую систем у. Укажем на ря д в ажных асп екто в данной проблемы: 1. Курсовая по литика должна способствов ать ув еличени ю доверия к н ацион альн ой в алюте, чег о н ельзя дости чь, если постоян но использовать ее как "до пинг" для экс порта, обесцени вая ее в целях 235 стим улиро вания э ксп ортеров. Ни населени е, ни бизне с не буд ут вкладывать свои средства в обесценив ающийся актив . В сл учае, если курсов ая политика буде т реальной и в звешенной, системный эффект для эко номики может быть очень с ущественным . Участники рынка должны понять, что курсообразов ание опи рается н а реальные экон омические проц ессы, а не н а субъективн ые намерен и я поддержать какие - то о трасли за счет др уги х, при это м ухудшая пози ции национальной валюты и ум еньшая к ней доверие, ухудшая общие инв ести ционн ые возможности . 2. Прочный рубль, к урс которого о боснован рынком - способств ует ро сту доверия к нацио нальной валюте, дедолларизации, и повышению эффе ктив ности ин вестиций . Мы формируем руб левую, а не долла ровую экон омик у, и чем устойчивее и доро же будут рублевые акт ивы у населени я и бизнеса, тем богаче они будут и тем охотнее он и будут ра ботать с рублями. 3. При этом в "г еоэкономи ческом" плане сл ед ует по мнить, что рублевое п ространство - это то, что форми рует ся и уп равляется нацио нальными экон омическими денежными субъектами, властями и от того, и нацио нальными н аско лько "весо ма" и стабильн а будет эт а рублевая ср еда в междун ародн ой финансовой системе, зависит вес и ме сто страны (а стало быть - и ее комп аний и банков) в мире. 4. Учитывая разнонаправ ленный характ ер воздействия валютного курса на экономику, н е след ует замыкать на нем все внешн еторговое или вн ешнеэконом ическое рег улиров ание. Нео бходи мо исп ользовать его в комплексе с другим и рег улир ующ ими механизмами и рычагами (обеспечивающи ми, в то м числе и стим улиро вание эк спорта, и защит у вн ут ренн его рынка, и достижени е други х – как внешнеэкон омически х так и вн утренни х целей.) 5. Важно и и спользов ание рычагов валютн ого регулиров ания, чтобы формир ующаяся финан совая ста бильн ость не была подорвана спек улятивными операциями или ко лебаниями миро вой конъюнктуры. 236 Следует ум еньшить риски "игры на по вышение", ког да меж дун ародны е спек улян ты б уд ут пок упать р убли лишь на коротки й срок, чтобы затем использовать подорожавший рубль для продажи , капита лизировать полученн ую при быль и уйти с рынка, подо рвав его стабильность. 6. Опыт финансовых кризисов последн и х лет, показал, что "глобальные прав ила игры", предполагающие быстрые и огро мные по свои м масштабам перели вы кап италов, могут серьезно подо рвать экон омическую стабильность и спро воцировать масштабные кри зисы. Поэто му при либерализации она всей важности должна укреплени я рынка и валютно й п роводиться ув ели чения и фин ансовой по степенно , по мере его усто йчиво сти к "внешним шо кам". Даже страны с мощными системами (США, Япония) были эко номически ми вынуждены и фин ансо выми использовать широкий набо р рег улир ующи х мер, чтобы поддержи вать ста бильность сво их финансовых и валютны х рынков , а реальная либерализация во мног их из них стала осуществ ляться лишь в конце 1980-х (Зап адн ая Европа, США) или 1990-х гг . (Япо ния), когда они зан яли прочные пози ции в м ирово й эконо мике. 7. При этом набор техн ически х рычаго в (как свидетельств уют рассмотренные нами примеры) достаточно в елик - от ставок нало гообложени я в зависимости от сроков нахождения сред ств и ли норм резервиров ания в увязке со сроками п ривлекаемы х вн ешни х ресурсов , до прямых ко личественны х ограничений на вво д ко ротки х сред ств . Чтобы не допустить расшатывающего валютный рын ок п ритока валюты использов ались иностранн ой валюты валютной позиции поддерживать в для балан с и квоты на нацио нальную, иностранн ых и объемы бо лее жестки е размеры бан ко в. рег ули ровалась обмен иваемой При с труктура необхо димости актив ов и использовали сь количеств енные п арам етры, предпи сывающие банк ам процентные соо тношен ия вложений в иностранн ую и н аци ональн ую 237 валюты в стр уктуре акти вов. Также может рег улироваться и стр уктура пассивов . Из практики российского рынка хоте лось бы напо мнить и о введении в конц е 1998 г. (в ц елях предотвращения расшатыван и я валютного рынка) так называемо й "н улево й валютной по зиции по конверсио нным о перациям", кото рая резко о гран ичила сп екулятив ные сдел ки и по зволила сохранить относительн ую ста бильность н а рынке в усло виях кризи са (нечто похожее п о о бщей идео логии применялось и в 2000-е гг. в США, ког да для предотв ращени я деста били зирующ ей ро ли ряда фон довых оп ерац ий в води лись ог рани чения на " коро ткие" сдел ки). 8. Таким образом, при необходи мости можно создать условия, обеспечи вающие достаточно сбалансиро ванное поведение участников на рынке, используя п ри этом не сто лько "админи стративн ые " рычаги , сколько п одхо ды заин тересов анность операций. Эти и ме ханизмы, участнико в п одходы создающие рынка следует к эконо мическую опред еленным учитыв ать ви дам при во зникновении должна привести кризисны х си туац ий в будущем. 9. Обосн ован ная валютная поли тика к формировани ю стабильного рублев ого про странства, необхо димог о для нормальной экономическо й деятельности в стран е. Необходима такж е прав ильная увязк а в алютн ой по лити ки с осн овными направлениями, сп особств ующи ми банковский с екто р), что должно экономи ческими ук реплению эконом ики (ипотека, привести к укреплени ю позиц ий нацио нальной валюты внут ри страны и ее постепенном у в хо ждению в мировую экономик у, что необходим о как с точки зрения со здан ия усло вий для конвертируемости, так и в плане превращения р убля в полно масштабный финансов ый ин струмент. Это должно иметь пози тивный эффект с точки зрения укрепл ения г еоэкономи чески х пози ций страны. 238 Роль бюдже тных механизмов Коль ско ро Россия заин тере сов ана эффективн о и нтег риро ваться в мировую экономик у, мы должны иметь в виду, что в ведущи х стран а х огро мное значени е придается использованию бюджетны х механизмов как с точки экон омической зрения о бесп ечен и я по литики, так и - п риори тетов для н ацион альн ой укрепл ения эконом ики и обеспечения эко номическог о роста в целом. Причем, именно бюджетн ые при оритеты являются решающими при формиров ании п ерво начально й стр уктуры фин ансов ых потоков, связыв ая денежно-кредитную полити к у Фактически мон етизация с бюджет ны ми за дачами . э кон омик и, необхо димая для поддер жания экономи ческого рос та, осущест вляет ся с учетом задач структурной п олитики . Напомн им, что именно под бюджетны е прог раммы и США, и Япония обеспечив ают в решающей мере (до 90%) формировани е в сей эми ссио нной поли тики . При этом закладываются и прочн ые основ ы "длинных" денег . Им енно здесь проявляется тесн ая координац ия и взаимодействие эко номически х вл астей, ког да Ми н фин и ЦБ по сути сто ят у истоков всей финан сово й системы, давая ей общие ориен тиры и помог ая направить ее в н ужное для э кономи ки русло. При это м сами экономически е приоритеты, финансирован ие кото рых таким образо м обеспечив ает ся, в сво ю очередь являются результатом совместных усилий и б алан са ин тере сов нацио нальных рег уляторов, отраслевых ми нистерств и представит елей отраслев ой промышленности, что делает всю си сте м у еще более завершенной . В этой связи хотелось бы подчеркн уть с ледующ ее: 1. Место б юджета в ро ссий ской экономике должно быть адекватно как ее масштабам, так и тем задачам, которые перед н ей стоят во вн утренней и вн ешней сфера х. Б ез решения целог о ряда принц ипиальных зад ач, стоящих 239 пе ред страной , мы не мо жем расчитывать на е е реальное и полномасштабное участи е в мировой экон омике. 2. Должны быть сформулиров аны четки е экономи чески е приоритеты позв оляющие, на о снов е ско ордин иров анных п одходов обеспечи ть решение в ажней ши х задач - э коно мического роста и разв ития, прог рессивных стр уктурны х п реобразов аний . 3. При этом необхо дима существен ная акти визация бюджетной политики, при которой бюджет до лжен начать выпо лнять фун кции мощного системообразующего механизма, спо собств ующего осуществлени ю необ ходимых струк турн ых преобразов аний . 4. Нео бходи мо поддержани я учитыв ать, бюджетн ого что по лити ка профицита при то м последов ательного , что получаемы е сред ств а не во звращаются в экон омику, а направ ляются на ин ые цели (пог ашени е вн ешнего до лга, фо рмирование стабфон да и т.д.) п о сути означает стерилизаци ю, ведущ ую к изъятию средств и з эконо мики. В результате, в о -п ервых, уменьшаются возможности пров еден ия ц елев ой структурной политики и, во -вторых, возмо жности экономическог о роста, в для ц елом ограничиваются о существления ко торого треб уется как раз о братное - дополн ительные средства. В усло виях в озможн ого ухудшен ия "нефтян ой конъюнктуры " проблема поддержан ия роста очевидно станет более острой и сделае т механ измы стим ули рования э кономи ки цен тральными при решении этой проблемы. 5. Мирово й о пыт в ыхода из кризисов как в ХХ веке, так и уже в последние годы, весьма показателен. Вед ущие страны – в п ерв ую очередь США и Япон ия - еще раз про демонстрировали усп ешн ую практику стим улиров ания эконо мики с использо ванием бюджетны х рычаг ов. В этой экон омическог о финансиров ания, связи роста и спользование на осно ве обеспечивающего механизмов механизмов приток поддержки дефиц итного до полни тельных финансовых рес урсов, требует самог о серьезн ого рас смотрения. 6. Более того, целый ряд системообразующи х п рограмм в си лу и х важности для эко номик зап адны х стр ан п родолжают финансиров аться 240 даже не смотря на отмечающийся у ни х бюджетный дефици т. Поэтом у таки е важные и п ерсп екти вные сферы разв ития, как малый бизнес, ипотека, др уги е кл ючевые н ап равления с учетом их потенци ала и той роли, которую о ни могут и до лжны играть в эко номике, следуе т поддерживать и стим улировать в любы х условиях, даже е сли это сопряжено с неко торым ув еличени ем бюджетного дефицита, поско льку их в клад в эконо мический рост, а в конечном итог е в ук репление и экон омики, и бюджета может и меть определяющее зна чени е. 7. При укреплении эко номически х основ, кото рые могут достигаться посредством бюджетного финан сиров ания, следо вало бы пред усмотреть увязк у эти х процессов с таки ми во просами денежно - кредитной политики, как формиро вани е ден ежного предложени я и создание в экономике длинных фи нансовых ресурсов, необходимы х для инв естиций именно такие конкурентами, и стр укт урны х под ходы что делает пре образований. используются в сю (Напо мним, нашими сист ем у более что основ ными про гнозируемой и управляемой). 8. На этапе форми рования эконо мических основ в усло виях, когда необхо дима дальнейшая мон етизация экономики, формирован ие финансовых рес урсов и их п рито к в экономик у мо жет осуществляться с учетом бюджетн ы х прио ритетов, что сделает первичн ую эмисси ю максимально сфокусиров анной на задачи эконо мической п олити ки. 9. Необходимо отойти от идеолог ических подходов в бюджетной политике, ког да использования вм есто бюджетных неде еспо собно сти использования поиска или средств подмена понятий: их сложные нарушениями (это о птимальног о гово рят ввид у возмо жной о их нерационального растраты. Прои сходит из-за неспосо бности или н ежелания налади ть необходим ую работу, ее предлагается любые бо лее механизмов, ненужности, или п ут ей задачи мог ут происходи т во вообще прекрати ть. Очевидно , со прово ждаться всех стран ах). сбоями При и ли этом перв оочередно е вни мание необходимо уделять и менно о тладке те х 241 механ измов , ко торые позволят подобные сбои не до п ускать и ли уменьшат и х веро ятно сть. О координации подходов Использов ание всех должно быть тесно экон омические рассматрив аемых подходов и механизмов увязано между процессы собой, час то являются много уров невого во здейств ия бо льшого числа сфер. При нахо диться это м и спользов ание поскольку и с ами результато м фа кторов из разны х эконо мических ры чагов должно в строг ом со гласовании друг с друго м, о риен тируясь н а достижение оди нако вых целей ( а не так как это иногда происходит, когда п ринимаемые меры часто носят взаимоисключающий ха ракт ер). Након ец, должн а институци ональная ос уществ ляться ко ордин ация, основными участни ками то есть эффективн ая в заим одействие межд у экон омики - как рег уляторами , так и самим бизн есом. Очеви дно, что Мин экон омразвити я и Центральный должны играть Б анк, и важнейш ую Минфин, роль и п ри формировани и экономи ческих п риори тето в, и, что еще более в ажно реально использовать весь имеющи йся у ни х мощный потенци ал рычаг ов для достижен ия стоящих целей . Причем, в ус лови ях, ко гда Россия все более тесно в овлекается в междун ародн ые гло бализацио нные процессы, необходимость таки х походов - это н е абстр актные т еоретические заключения. Это вопр ос вы живания ст ран ы и со хранени я и ук репления ее экон омического и полити ческо го суверенит ета. Инсти туцио нальная коорди нация должн а опираться на четки е ориентиры эконо мической по литики. Применяемые в этой о бласти рычаг и и механизмы дене жн о-кредитной должны быть составно й частью бюд жетной, и валютной 242 политики, направлен ной на обеспечение национ альны х приор и тетов р азвит ия и созда ние условий для устойчивого э кономи ческого роста. Национ альн ым денежн ым властям и отечественном у бизнес у должна принадлежать в эти х проц ессах ведущая роль. Современная э коно мика должна создавать п ривлекател ьные усло вия ведения бизнеса для в сех уча стников рынка - росси йски х и иностранн ых, но осно ву н ацио нальной эко номической си стем ы должен представ лять в перв ую очередь нац иональный бизнес, от разв ития и укреплени я которого в конечном ито ге зав исит и укреп лен и е с тран ы. Именно н ациональный бизнес - осно ва мощи любого государ ства. Поэто му для г осуд арства проблемам важн о в перв ую очередь уделять в ниман ие наци ональных компаний, содейств уя укреплению их пози ций в стране и за рубежо м. Очеви дно, что в сильной эко номике ст анов ятся бо лее прочными и п озиц ии нацио нального бизнеса, что значительно ув ели чивае т возмо жности эффективной ко нкуренции в условиях г лобализации. При этом эффективн ость по литики, способств ующей ук реплени ю его позиций на в н утренн ем рынке (что осо бенно в ажно вви д у предстоящего вст упления Росси и в ВТ О), будет определ ять масштабы участия н аци онального бизнеса в экон омическом подъеме в стране и возмо жности отстаив ания ее ин тересов за рубежом. Наци ональный бизн ес должен осо знавать: чем сильнее экон омика - тем крепче и его собственные позиции. Дело вые кр уги до лжны про демонстрировать обществ у, что те цели, кото рые стоят перед экон омикой, в ажны для бизн еса, и он реализации бизн еса должен стремиться занять актив н ую позицию в эти х подхо дов. за кладывает государством более В свою очередь, на дежн ые экономическо й упро чени е основы по лити ки, для для пози ций пров еде н ия ос уществлен ия экон омически х преобразован ий. Крепкое стаби льно е го суда рство, создающее надежные услов ия рабо ты наци ональному би знесу в ст ране и за рубежом, сильные промышленность и банки, формирующи е 243 э коно мические осн овы страны, активн ая экон омическая важнейшим услов ием по лити ка государств а являютс я устойчив ого и долгосрочного разв ития России. ********* *************** Процессы, протекающи е в современной глобальной экономике, таят в себе и огро мные в ыгоды и разруши тельные риски . И от того, насколько прав ильно выбрать при оритеты и то чки опоры в этой высокодинамичной среде, зав исит, сможет ли Россия зан ять достойное место в миров ой эко номической попытались системе. В н ашей рабо те мы н аметить некото рые наи более важные ме хан измы и подхо ды, которые нео бходи мо учитыв ать при решении столь в ажных и масштабны х за дач. 244 ОБ АВТОРЕ Ершов Михаи л Влади мирови ч окончил факультет междун ародн ы х экономи чески х отношени й Московского финансового институт а (в настоящее время – Финансов ый Уни верситет п ри Правительстве РФ). В 1986 г. окон чил очн ую аспирантуру Ин ститута миров ой экон омики и междун ародн ых о тношен ий (ИМЭМО) АН СССР , защитив там канди датс кую диссертаци ю по междун аро дным валютно финансовым проблемам. В 1998 г . защитил докторск ую ди ссертаци ю в Инсти туте Европы РАН по межд ународным валютно -финансовым проблемам . Работал в круп ны х межд ународных и российских фин ансо вых компаниях и банка х. В течение ряда ле т возг лавлял конс ультацио нный департамент меж дународно й аудиторской компан ии «Делойт и Т уш СНГ». Принимал участи е в работе э ксп ертн ых г рупп гос ударств енны х и обществен ных о рганизаций. Участвовал в рабочих групп ах президи ум а Гос ударств енног о совета РФ: по проблемам развити я бан ков ского сектора; п о проблемам государственной промышленн ой политики . Вхо дит в состав межрег ионального банковского сов ета при Со вете Федерац ии. Участвовал в работе офи циальны х де лег аций во время в стреч стран «Большой семерки » (G-7). Автор большого числа п убли каций по в алютн ым, банко вски м и денежно-креди тным проблемам. В настоящее Росбанка. время является 245 Ста ршим ви це-президентом Ершов М.В. Экономический суверенитет экономике / М .В. Ершов. – «Экономика», 2005. – 280 с. России в глобальной М .: ЗАО «Издательство В книге п оказано, как Р оссия и российски й бизн ес мог ут упрочить сво и позиции в конкурентной г лобально й экономи ке. Каки е возмо жности (часто не в сег да заметные и очев идные) заключены в современн ой си туации и каки м образом возмо жно их испо льзован ие для подг отов ки к полн омасштабной кон куренции в услови ях современн ой интеграции, и в связи с вхождени ем в ВТО? Дается анализ того, как в новых экон омически х усло виях вед ут с ебя наши основные конк урен ты – страны и отдельные ко мпании – для упрочен и я свои х п озици й в мире. Приводятся полностью подтвердившиеся п рогно зы, ранее сдел анные автором, о си туац ии на в алютном, фондовом рынках, в денежно-креди тной и бан ковской сфе рах. Рассм атривается, в какой мере эти про гнозы были обуслов лены характер ом экономи чески х тенденций . Автор дает целый ря д но вых прогно зов в валютно -финансовой сфере, в эконо мике в цело м. Показывается, какие фа кторы необходимо учитывать и на какие ме хани змы и п одходы сле дует опираться для сохранен ия н ацион альн ого экон омическог о с уверенитета и д ля обеспечения реальног о системообразующего участия Ро ссии в миров ой экон омике в жестких кон курентны х условиях. 246
