Правительство Российской Федерации
advertisement
Правительство Российской Федерации федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования "Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики" Факультет «Экономика» Кафедра финансового менеджмента Допускаю к защите Заведующий кафедрой Шакина Елена Анатольевна Доцент кафедры финансового менеджмента «______» __________________2013 ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА На тему ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ ТОПМЕНЕДЖЕРОВ АМЕРИКАНСКИХ КОМПАНИЙ Студент группы № Э-09-2 Мальцева Маргарита Сергеевна ________________________ подпись Научный руководитель Преподаватель кафедры финансового менеджмента Осколкова Марина Александровна ________________________ подпись Пермь 2013 Оглавление Введение ...................................................................................................................... 3 Глава 1 Вознаграждения топ-менеджеров как составляющая конфликта принципал-агента: теоретический обзор, рассмотрение исследований ....... 6 1.1 Теоретические аспекты конфликта интересов собственника и топменеджера компании ................................................................................................. 6 1.2 Виды вознаграждений и компенсационных выплат топ-менеджеров .......... 12 1.3 Обзор исследований детерминант вознаграждений топ-менеджеров .......... 18 Глава 2 Формирование выборки, предварительный анализ данных ......... 26 2.1 Выдвижение гипотез, описание выборки ......................................................... 26 2.2 Предварительный анализ данных, корреляционный анализ переменных ... 34 Глава 3 Построение моделей и интерпретация полученных результатов . 43 3.1 Зависимость различных видов вознаграждения топ-менеджеров от ключевых факторов .................................................................................................. 43 3.2 Интерпретация результатов моделей, ограничения исследования и возможные пути развития ....................................................................................... 55 Заключение .............................................................................................................. 59 Список использованной литературы ................................................................. 62 Приложения ............................................................................................................. 67 2 Введение С середины 70-х наблюдалась тенденция резкого увеличения заработной платы руководителей высшего звена крупных американских компаний. Одни исследователи утверждают, что менеджеры сами назначают себе высокую заработную плату, в то время как другие считают, что увеличение заработной платы руководителей высшего звена является результатом составления оптимальных контрактов на рынке труда топ-менеджеров (Frydman, 2010). Наряду с этим существует ряд исследований, согласно которым такая тенденция является как результатом того, что менеджеры сами устанавливают себе заработную плату, так и результатом оптимальных контрактов. Однако, ни одна из существующих теорий не отражает в полной степени логичного объяснения причин, по которым произошло увеличение вознаграждений топменеджеров, что свидетельствует о высокой актуальности исследуемой темы. Выявление ключевых факторов, определяющих выплату вознаграждений руководителям высшего звена, является предметом дискуссий на протяжении долгого времени. На примере американских компаний этим занимались такие авторы как П. Джоксоу и Н. Роуз (1994), Х. Мехран (1995), Дж. Е. Кор, Р. В. Холзаузен и Д. Л. Ларкер (1998), А. Десаи и А. Фатеми (1999), Дж. Янг (2000), Е. Д. Шим, Дж. Ли и И. К. Джу (2009), Дж. Гриффит, Ш. Уикс и М. Наджард (2011) и др. В работе будет рассмотрено, каким образом решается конфликт между собственником и менеджером компании с помощью системы вознаграждений топ-менеджеров. информацией «Если бы относительно собственники деятельности компании обладали руководителей полной компании инвестиционных возможностях фирмы, они могли бы составить контракт, который будет побуждать менеджеров действовать в их интересах [26, C. 225]». Но в реальности действия менеджеров компаний зачастую являются ненаблюдаемыми, и собственники не знают, какие действия принимают менеджеры, и какие из этих действий увеличивают стоимость компании. В данной ситуации, агентская теория указывает, что политика вознаграждений 3 топ-менеджеров дает менеджерам стимулы принимать такие инвестиционные решения, а также осуществлять такие действия, которые приведут к увеличению благосостояния собственников. Для того чтобы менеджерам было выгодно принимать решения в пользу увеличения благосостояния собственников, вознаграждения менеджеров должны быть привязаны к выгоде собственников. Вознаграждение топ-менеджеров в данном случае выступает в качестве инструмента, используемого для решения проблемы принципалагента. Вознаграждение топ-менеджеров находится под влиянием различных факторов. Таким образом, необходимо изучить, какие факторы определяют вознаграждения топ-менеджеров с позиции решения конфликта интересов собственника и менеджера. Цель исследования – выявить ключевые факторы, определяющие вознаграждение топ-менеджеров американских компаний. Объект исследования – топ-менеджмент компаний США, предмет исследования – детерминанты вознаграждений руководителей высшего звена. Вознаграждения топ-менеджеров включают в себя следующие составляющие: заработная плата топ-менеджеров, краткосрочные денежные бонусы, долгосрочные премии, акции компании, а также опционы на акции. Исследование будет основано на данных американских компаний, поскольку компании США имеют достаточно длинную историю использования денежного стимулирования менеджеров, что свидетельствует о налаженности механизма компенсационных выплат. А это, в свою очередь, позволит отследить закономерности при формировании суммы вознаграждений. Кроме того, в отчетности американских компаний содержится много информации о бонусах менеджеров, в отличие, к примеру, от российских компаний. Для выполнения поставленной цели необходимо осуществить ряд задач. Во-первых, необходимо изучить теоретические аспекты конфликта интересов топ-менеджеров и собственников компании. Во-вторых, стоит определить, что входит в состав вознаграждения топ-менеджеров. 4 Также необходимо рассмотреть исследования предыдущих авторов, изучивших вознаграждения руководителей высшего звена. Кроме того, следует сформировать базу данных, на основе которой будет построена модель, отражающая зависимость величины вознаграждений американских топ-менеджеров от различных факторов. Также следует интерпретировать полученные результаты, сравнив их с результатами предыдущих авторов, и сделать выводы относительно факторов, влияющих на вознаграждения американских топ-менеджеров. Исследование будет охватывать докризисный период, а также период кризиса. Таким образом, в рамках проводимого исследования будет рассмотрено, каким образом кризис повлиял на систему вознаграждения топменеджеров, чего не было сделано в более ранних исследованиях. В теоретической части рассматривается составляющая конфликта исследования предыдущих вознаграждение принципал-агента, авторов а относительно менеджеров также как анализируются выявления ключевых факторов, влияющих на вознаграждение топ-менеджеров. В практической части выполняется постановка гипотез, описывается методология исследования, после чего строятся модели зависимости вознаграждения топменеджеров от различных факторов. 5 Глава 1 Вознаграждения топ-менеджеров как составляющая конфликта принципал-агента: теоретический обзор, рассмотрение исследований 1.1 Теоретические аспекты конфликта интересов собственника и топменеджера компании Конфликт интересов собственника и менеджера описывается с помощью агентской теории, которая рассматривает взаимоотношения принципала и агента. Отношения принципал-агента в статье М. Дженсена и В. Меклинга (Jensen, Meckling, 1976) определяются как договор, согласно которому одно или несколько лиц (принципал) делегирует часть собственных полномочий по принятию решений другому лицу (агенту). В случае, когда обе стороны максимизируют полезность, с наибольшей вероятностью агент не будет действовать в интересах принципала. В результате возникает конфликт интересов между сторонами. В современной институциональной среде существует огромное количество ситуаций, при которых возникает агентская проблема. В финансовом менеджменте проблема принципал-агента возникает в отношениях между собственниками и топ-менеджерами компании, когда собственник передает полномочия по принятию финансовых и инвестиционных решений менеджеру. Основные допущения теории агентских отношений в финансовом менеджменте приведены в Таблице 1. Собственник рассматривает компанию как инвестиционный проект. Что касается менеджера, то для него компания является источником заработной платы, дополнительных премий, приобретения связей, а также получения репутации. Необходимо обозначить, какую сторону занимает собственник и топменеджер в рамках проблемы принципал-агента. Принципалом в данном случае выступает собственник, который наделяет агента – топ-менеджера особыми правами – управлением компанией. Руководитель высшего звена принимает решения относительно принятия или непринятия различных инвестиционных 6 проектов. Принятие или непринятие того или иного проекта агентом отражается как на благосостоянии собственника, так и на благосостоянии менеджера компании. Таблица 1 Допущения теории агентских отношений в финансовом менеджменте1 Допущения об интерактивной среде Допущение Суть Асимметрия информации Лучшая осведомленность о ситуации в корпорации менеджеров-агентов изнутри, чем собственниковпринципалов извне, обусловливает высокую степень информационной асимметрии Неопределенность Множество факторов, влияющих на агентские взаимоотношения, объясняют высокую степень неопределенности Сложность в измерении Отсутствие точных ориентиров для оценки качества управленческих услуг приводит к высокой степени сложности в измерении Допущения о поведении Допущение Суть Оппортунизм Неограниченное стремление менеджеров-агентов к удовлетворению личных интересов за счет организации в ущерб интересам собственников-принципалов Ограниченная Ограниченная способность человеческого разума к принятию оптимальных управленческих решений рациональность Восприятие риска Вследствие диверсификации портфеля своих активов собственники-принципалы более склонны к риску, чем агенты-менеджеры 1 Сост. по источнику: Либман А.В. Теоретические аспекты агентской проблемы в корпорации // Вестник СПбГУ. 2005. 8(1). С. 123-140. Занимаясь принятием решений, руководители высшего звена обладают информацией относительно того, каким образом тот или иной проект повлияет на стоимость компании. Наиболее выгодным для менеджера является принятие тех проектов, которые либо положительно влияют на репутацию топменеджеров, либо позволят улучшить финансовые показатели компании, от 7 которых напрямую зависит доход топ-менеджеров. Кроме того, если доход менеджера фиксирован, ему может быть безразлично, какие проекты принимать. В интересах собственников, в первую очередь, увеличение стоимости компании. Менеджер может быть не заинтересован в увеличении стоимости компании, если стоимость компании не отражает эффективность деятельности топ-менеджера. Собственник не обладает информацией относительно того, чьи интересы преследует топ-менеджер при принятии решений. В результате возникает асимметрия информации. Асимметрия информации заключается еще и в том, что собственники не могут знать наверняка, что именно повлияло на изменение стоимости компании: деятельность руководителей или какие-либо внешние факторы. «Несимметричность информации позволяет менеджеру принимать решения, которые владелец капитала отследить не может (продажа наиболее ценных активов, изменение структуры дебиторской задолженности при сохранении номинальной ее суммы, сдача в аренду площадей, заключение невыгодных для компании контрактов, в том числе страховых) [42]». Таким образом, неполнота информации принципала относительно принятия управленческих решений приводит к тому, что агент начинает вести себя оппортунистически. Результатом асимметрии информации является то, что менеджер заинтересован в принятии наиболее выгодных для него проектов, не учитывая при этом интересов собственника. Именно в этом заключается проблема конфликта интересов между акционерами и руководителями компании. Конфликт интересов между собственником и менеджером решается путем составления оптимального контракта. Предполагается, что оптимальный контракт будет стимулировать менеджера принимать проекты, которые будут учитывать интересы собственника. Основной целью составления оптимального контракта является мотивация и убеждение агента действовать в интересах принципала. «В соответствие с этим подходом предполагается, что совет директоров разрабатывает компенсационный пакет таким образом, чтобы 8 обеспечить менеджерам стимулы максимизировать благосостояние собственников [26, С. 226]». М. Дженсен и В. Меклинг (Jensen, Meckling, 1976) пишут о том, что конфликт интересов собственника и менеджера решается, когда у менеджера возникают стимулы к принятию решений, которые максимизируют стоимость компании. Для того чтобы менеджер принимал решения, наиболее выгодные для акционеров компании, собственники наделяют руководителей компании вознаграждением. Вознаграждение менеджера должно быть взаимосвязано со стоимостью компании таким образом, чтобы руководитель при принятии решений учитывал интересы акционеров. Данное вознаграждение представляет собой часть агентских издержек конфликта интересов собственника и топменеджера. «Агентские затраты определяются как разница между фундаментальной оценкой компании исходя из сложившихся операционных и межличностных отношений и ее потенциальной ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадают [2, С. 12]». М. Дженсен и В. Меклинг (Jensen, Meckling, 1976) подразделяют агентские затраты на три вида: издержки мониторинга, которые несет собственник; издержки соблюдения и соответствия требованиям собственника, которые несет менеджер; а также остаточные потери. Издержки мониторинга – расходы, которые несет принципал, чтобы отслеживать, контролировать поведение агента. «Они могут включать аудиторские проверки, составление контрактов выплаты вознаграждений менеджерам, а также издержки по увольнению менеджеров [51]». Оптимальный уровень издержек мониторинга является специфичным для каждой фирмы (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999). С одной стороны, высокая степень контроля со стороны собственников может заставить менеджеров действовать в их интересах. Тем не менее, издержки мониторинга могут быть слишком высоки для акционеров. При этом акционеры могут отслеживать действия менеджеров только в случае, если они обладают достаточно крупной долей. «В результате, 9 несмотря на высокие издержки, может возникнуть недостаточность контроля со стороны собственников за действиями топ-менеджеров [21, С. 1071]». К другим видам затрат относят издержки, которые несет менеджер для соответствия требованиям собственника, находясь под его контролем. Они могут быть нефинансовыми. Они могут представлять собой владение дополнительной информацией, которую менеджер не может использовать для своей собственной выгоды (McColgan, 2001). Д. Дэнис (Denis, 2001) утверждает, что оптимальный контракт должен побуждать агента действовать в интересах принципала. Поскольку менеджеров невозможно заставить действовать исключительно в интересах собственников, издержки соответствия включают средства, затраченные менеджером на удовлетворение интересов собственников. Несмотря на то, что как менеджеры, так и собственники несут агентские затраты, конфликт интересов путем составления оптимального контракта не может быть полностью исчерпан. Таким образом, возникают издержки из-за неполного решения конфликта интересов собственника и менеджера, которые называются остаточными потерями. Они возникают, поскольку стоимость полного соблюдения контракта отношений принципал-агента будет намного выше, чем выгоды, полученные от этого (McColgan, 2001). Поскольку действия менеджеров изначально являются ненаблюдаемыми, невозможно составить такой контракт, который бы заставлял менеджеров всегда действовать исключительно в интересах собственников. В результате возникают остаточные потери. Подход составления оптимального контракта неоднократно исследовался многими авторами (Holmstrom, Milgrom, 1987, Keiber, 2002, James, 2004, Edmands, 2012) с точки зрения институциональной экономики. Несмотря на то, что существует огромное количество работ, в которых авторы занимаются поиском оптимального контракта, имеется ряд ограничений подхода составления оптимального контракта для решения конфликта интересов менеджера и собственника. В теории вознаграждения руководителей должны 10 быть основаны на наиболее информативных показателях, которые отражают, насколько действия менеджеров максимизируют благосостояние собственников (Holmstrom, 1979). На практике, поскольку собственники не знают какие из проектов, которые принимают менеджеры, максимизируют их благосостояние, оптимальные контракты, как правило, основаны на конечной цели собственников – максимизации стоимости компании (Frydman, 2010). В случае, когда собственник и менеджер максимизируют свою полезность, агентские затраты не могут быть равны нулю, так как не существует контракта, который бы полностью объединял интересы менеджеров и акционеров (Jensen, Meckling, 1976). Следовательно, главной задачей становится минимизация агентских затрат. Однако необходимо помнить о том, что оптимальный контракт должен быть составлен таким образом, чтобы агентские издержки были минимальны, но в то же время достаточны для решения конфликта интересов собственников и топ-менеджеров. Согласно подходу составления оптимального контракта совет директоров, устанавливая вознаграждения для топ-менеджеров, занимает как минимум независимую позицию по отношению к менеджерам. В крупных компаниях для установления компенсационного пакета нанимается специальный комитет по вознаграждениям. «Комитет по вознаграждениям состоит, как правило, из 3-4 директоров, причем в большинстве компаний директоры, входящие в состав комитета по вознаграждениям, являются независимыми [48]». Генеральные директоры могут использовать свою власть и влияние для назначения и переназначения независимых директоров. Существует принципал-агента, альтернативный который подход к рассмотрению предусматривает, что проблемы менеджеры, обладая значительным влиянием на совет директоров, а также на комиссию по выплате вознаграждений, вознаграждений. могут сами «Согласно назначать себе данному подходу, желаемый уровень компенсационный пакет менеджеров рассматривается не как инструмент решения конфликта интересов между собственниками и менеджерами, а как часть проблемы принципал11 агента [5, С. 72]». Данный подход не отрицает идеи составления оптимального контракта, однако позволяет справиться с некоторыми проблемами, которые возникают при составлении оптимального контракта. Обобщая собственность вышесказанное, которых стоит является отметить, разрозненной, что в конфликт компаниях, интересов собственников и менеджеров неизбежно будет возникать, поэтому необходимо искать способы минимизации издержек данного конфликта. С точки зрения составления оптимального собственника компании контракта, и решением топ-менеджера конфликта является интересов назначение компенсационных выплат, выступающих как часть агентских затрат, которые несет принципал. 1.2 Виды вознаграждений и компенсационных выплат топ-менеджеров Конфликт интересов собственника и менеджера неизбежен, как уже было отмечено ранее, следовательно, необходимо искать пути минимизации данного конфликта. Согласно одному из подходов, решением проблемы принципал-агента является составление оптимального контракта, который содержит в себе все виды агентских затрат, рассмотренных ранее. Вознаграждения являются частью агентских затрат в материальном выражении. «Эффективным механизмом снятия конфликта интересов лиц, участвующих в процессе принятия решений (менеджеров и собственников, держателей крупных пакетов акций и миноритариев), может выступать правильно выстроенная система вознаграждения [3, С. 19]» . С точки зрения подхода составления оптимального контракта, к прямым агентским издержкам относят заработную плату, краткосрочные премии и бонусы, схемы опционов, а также долгосрочные программы мотивации. 12 Рассмотрим каждую составляющую компенсационного пакета топ-менеджеров по порядку. Первым компонентом вознаграждения топ-менеджеров является базовая заработная плата. Комитет по вознаграждениям, устанавливая заработную плату менеджерам, принимает во внимание такие характеристики как специфичность и сложность заданий, которые будут выполнять руководители, должность, которую менеджер будет занимать в компании и его опыт работы. Также при назначении заработной платы принимается во внимание средний отраслевой уровень заработной платы аналогичного ранга. Руководители уделяют большое внимание заработной плате как важной составляющей компенсационного пакета по нескольким причинам. «Вопервых, заработная плата менеджеров является ключевым компонентом трудового контракта [52]». Заработная плата, в отличие от бонусов и премий, выплачивается на регулярной основе, поэтому данный компонент системы вознаграждения является базовой составляющей трудового контракта. «Кроме того, поскольку заработная плата является фиксированной, руководители, не склонные к риску, предпочтут увеличение заработной платы росту непостоянных бонусов и премий [52]». Однако, существует ряд причин, согласно которым заработная плата руководителей является недостаточным инструментом для решения конфликта интересов менеджеров и собственников. Заработная плата, как уже было отмечено выше, является фиксированной и она не связана с результатами деятельности компании; уровень заработной платы зависит от спроса и предложения на рынке труда руководителей высшего звена. Величина заработной платы топ-менеджера зависит также от таких факторов, как размер фирмы, в которой работает менеджер, уровень занимаемой им позиции. Вследствие независимости заработной платы от результатов деятельности компании, данный компонент не дает менеджерам стимулов увеличивать стоимость компании. Таким образом, заработная плата будет неэффективным стимулом увеличения стоимости компании. 13 Премии, основанные на бухгалтерских показателях, являются более подходящим механизмом для решения конфликта интересов собственника и менеджера в сравнении с таким показателем как заработная плата. Премии и бонусы могут выступать как результат достижения плановых значений по тем или иным финансовым индикаторам, а также как процент от различного рода финансовых показателей. Безусловным преимуществом бонусов и премий является то, что данный вид вознаграждения, в отличие от заработной платы, напрямую связан с показателями деятельности компании, а, следовательно, выплата бонусов и премий в качестве составляющей компенсационного пакета дает менеджерам стимулы действовать в интересах собственников. Стоит отметить, что использование в качестве вознаграждений топменеджеров премий и бонусов может привести к определенным трудностям. Во-первых, результатом использования бонусов и премий, основанных на бухгалтерских показателях, является манипуляция топ-менеджерами бухгалтерской отчетности компании. Более того, менеджеры, вознаграждения которых основаны на прибыли, стремятся увеличить данный показатель, преследуя при этом краткосрочные цели. В итоге, руководители упускают возможности принимать проекты, которые приносят доход в долгосрочной перспективе. Кроме того, исследования показали (Healy, 1985, Jensen, Meckling, 1990), что рост показателей бухгалтерской отчетности не всегда приводит к увеличению стоимости компании. В результате, выплата бонусов и премий, основанных на показателях бухгалтерской отчетности, приводит к тому, что топ-менеджеры концентрируют внимание на увеличении бухгалтерских показателей, игнорируя при этом индикаторы стоимости компании. Также существует такой тип вознаграждения топ-менеджеров как краткосрочные бонусы, основанные на показателях деятельности компании. Согласно Мерфи (Murphy, 1999), результативность подобного рода вознаграждений носит достаточно ограниченный характер. Данный вид вознаграждения основан на совокупной годовой деятельности компании, а менеджеры имеют возможность пересматривать 14 свои инвестиционные решения, полученные на основе оценок деятельности компании с начала года по текущий момент, ежедневно, в результате ежегодный план бонусов носит нелинейный характер, что приводит к предсказуемым проблемам стимулирования топ-менеджеров (Holmstrom, 1987). Бонусы и премии могут быть основаны не только на бухгалтерских составляющих отчетности компании, но и на различных финансовых показателях деятельности компании, таких как экономическая добавленная стоимость (EVA), рыночная добавленная стоимость (MVA) и прочих финансовых индикаторов. Использование подобных показателей в качестве основы выплаты вознаграждения топ-менеджеров является достаточно рациональной мерой, так как, согласно исследованиям, эти показатели напрямую связаны со стоимостью компании. Дж. Уилсон пишет о том, что по сравнению с традиционными методами награждения управления, EVA не зависит от цен на фондовом рынке и поэтому предлагается в качестве инструмента, который может быть эффективно использован как в основных подразделениях компании, так и на корпоративном уровне повышения производительности и вознаграждения управленческого персонала (Wilson, 1997). Тем не менее, использование премий, основанных на нетрадиционных показателях деятельности компании, также может вызвать некоторые трудности. Как и в случае с бонусами, основанными на показателях бухгалтерской отчетности, менеджеры будут сконцентрированы только на тех показателях деятельности компании, которые увеличивают их вознаграждения. Решением данной проблемы может быть назначение набора показателей, на основе которых рассчитываются компенсационные выплаты топ-менеджеров. Следующей составляющей вознаграждения руководителей высшего звена является схема фондовых опционов. Использование опционов на акции в качестве формы вознаграждения топ-менеджеров является наиболее эффективным инструментом в разрешении проблемы конфликта интересов собственника и менеджера. Такие опционы дают топ-менеджерам право 15 выкупить акции компании по фиксированной цене через определенное время. Чем выше стоимость фирмы, тем выше стоимость опционов и тем выше прибыль, которую топ-менеджеры могут получить, реализовав опционы на акции. Опционы на акции поощряют топ-менеджеров принимать инвестиционные и финансовые решения, которые позволяют увеличить стоимость акций компании. Однако, несмотря на то, что согласно исследованиям подобные схемы вознаграждений связывают интересы топменеджера и собственника, по ряду причин это не означает, что они приводят к улучшению общего благосостояния собственника. Во-первых, фондовые опционы награждают менеджеров правом только на акции компании, тем самым они не увеличивают совокупную доходность собственника, которая также включает дивиденды, и в результате топ-менеджеры стремятся увеличить стоимость выкупа акций за счет снижения дивидендов (Lambert, Lanen, Larcker, 1989). Во-вторых, поскольку стоимость опционов возрастает с волатильностью цен на акции, руководители имеют стимулы к выбору наиболее рискованных инвестиционных проектов (DeFusco, Johnson, Zorn, 1990). «Кроме того, опционы на акции теряют свою ценность как способ мотивации, как только цена акций становится значительно ниже цены исполнения опциона [52]». Фондовые опционы имеют меньшую ценность для менеджеров компании по сравнению с той ценностью, которую имеют внешние инвесторы, обладающие опционами компании (Murphy, 1999). Дело в том, что инвесторы могут продать опционы в любое время, в то время как руководители компании не имеют право продавать опционы. Кроме того, внешние инвесторы имеют диверсифицированные портфели, а менеджеры, в свою очередь, в основном имеют опционы только той компании, в которой они работают. Тем не менее, Х. Мехран (Mehran, 1995) нашел положительную взаимосвязь между процентным соотношением величины опционов на акции и корпоративной стоимостью компании. Это свидетельствует о том, что опционы на акции являются хорошим способом мотивации топ-менеджеров. 16 К долгосрочным программам мотивации относят передачу доли собственности. Менеджеры получают в долю акции с ограниченным правом продажи. Выплата вознаграждения в качестве акций с ограниченным правом продажи имеет схожие проблемы, что и опционы на акции. Несмотря на то, что выдача акций в качестве компенсационных выплат решают проблему опционов, связанную с дивидендами, другие проблемы, которые возникают при выплате вознаграждения в виде опционов, не решаются. В частности, ограниченность права продажи снижает ценность акций для менеджеров по сравнению с той ценностью, которую они имеют для внешних инвесторов. Существуют и другие виды вознаграждений топ-менеджеров. Некоторые компании выплачивают менеджерам пенсионные выплаты. Доход данного вида вознаграждения зависит от того, сколько лет менеджер работал в качестве руководителя в компании (Goergen, Renneboog, 2011). Еще одним видом вознаграждений является выплата так называемых «золотых парашютов». Целью данного компонента компенсационного пакета является обеспечение возможности максимизировать благосостояние собственника таким образом, чтобы менеджер не боялся потерять работу в случае принятия неверных решений. Тем не менее, выплата «золотых парашютов» считается не более чем растратой средств компании, так как данный вид вознаграждений не основан на предыдущей деятельности руководителей, и в то же время не дает менеджерам никаких стимулов максимизировать стоимость компании в будущем (Goergen, Renneboog, 2011). С другой стороны, некоторые экономисты считают, что выплата вознаграждений подобного типа является эффективным инструментом контракта топ-менеджеров, поскольку основная цель подобного инструмента заключается в сохранении секретной корпоративной информации, а также в том, чтобы избежать негативной информации при увольнении топ-менеджера (Goergen, Renneboog, 2011). Таким образом, стоит отметить, что существует огромное количество различных инструментов, которые владельцы компаний используют для объединения собственных интересов с выгодами топ-менеджеров. В прошлом 17 топ-менеджеры оплачивались также, как и другие работники: базовая заработная плата и бонусы за достижение каких-либо желаемых количественных результатов (Murphy, 1999). Согласно М. Дженсену и В. Меклингу (Jensen, Mecling, 1976) интересы менеджера и собственника будут объединены, в случае если менеджер становится акционером компании. Следовательно, наиболее подходящими инструментами решения конфликта интересов собственника и менеджера является назначение в качестве вознаграждений опционов на акции, а также акций с ограниченным правом продажи. В конце 1980-х годов менеджеры стали получать поощрительные выплаты в качестве опционов на акции, а также акции. Данные поощрительные выплаты были призваны объединить интересы менеджеров и собственников. Однако, стоит помнить, что данные виды компенсационных выплат, обладают некоторыми недостатками, поэтому для наиболее эффективного решения проблемы принципал-агента, возникающей между владельцами и руководителями компании, является совмещение различных составляющих вознаграждения топ-менеджеров. 1.3 Обзор исследований детерминант вознаграждений топ-менеджеров Проблема принципал-агента в отношениях между собственником и менеджером рассматривается исследователями с различных позиций. Как уже не раз отмечалось ранее, для того чтобы менеджерам было выгодно принимать решения в пользу увеличения благосостояния собственников, вознаграждения менеджеров должны быть привязаны к выгоде собственников. С точки зрения составления оптимального контракта вознаграждение выступает как часть агентских затрат. Другой подход, упомянутый ранее, говорит о том, что компенсационные выплаты менеджеров совет на формируются директоров. 18 под Оба воздействием подхода не влияния являются взаимоисключающими, поэтому необходимо понимать, что вознаграждения менеджеров находятся под воздействием различных факторов. Таким образом, необходимо изучить, какие факторы определяют вознаграждения топменеджеров. Выявление ключевых факторов, определяющих выплату вознаграждений руководителям высшего звена, является предметом дискуссий на протяжении долгого времени. Для того чтобы понять, какие факторы необходимо рассматривать при построении зависимости выплат топ-менеджерам от различных факторов, обратимся к исследованиям предыдущих авторов (Таблица 2). П. Джоксоу (Joskow, 1994) исследовал, каким образом показатели деятельности фирмы влияют на вознаграждение руководителей компаний. В результате проведенного исследования было выявлено, что совет директоров при принятии решений о выплате вознаграждений топ-менеджменту компании учитывает доли акций, которыми владеют руководители высшего звена. Кроме того, исследование показало, что в 1980-е годы вознаграждения топменеджеров стали значительно более чувствительны к показателям деятельности компании, нежели чем в 70-е. В работе было подтверждено, что вознаграждения топ-менеджеров зависят как от показателей деятельности компании, таких как доходность акционеров, так и от показателей бухгалтерской отчетности компании. Дж. Янг (Ueng, Wells, Lilly, 2000) обозначил, что предыдущие исследования основывались на данных крупных компаний, поэтому в своем исследовании автор описывает факторы, влияющие на вознаграждения менеджеров в крупных и небольших компаниях, подразделяя данные на две выборки согласно размеру компаний. Однако автор не указывает напрямую в статье, согласно какому критерию фирмы разделены на крупные и небольшие компании. «Проведенное исследование показало, что вознаграждение топ- менеджеров в крупных компаниях зависит от показателей деятельности компании, а также возможности менеджера влиять на решения, принимаемые 19 советом директоров [40, C. 11]». Автор отмечает, что в небольших фирмах такие факторы как влияние топ-менеджера на совет директоров, а также показатели деятельности компании не оказывают значительного влияния на вознаграждения топ-менеджеров. Дж. Е. Кор, Р. В. Холзаузен, Д. Л. Ларкер(Core, Holthausen, Larcker, 1998) исследовали, каким вознаграждения образом топ-менеджеров. корпоративное В работе управление выявлено, что влияет на структура собственности в компании в значительной степени объясняет отклонения в вознаграждениях топ-менеджеров. Кроме того, авторы выявили, что в компаниях со слабым уровнем корпоративного управления менеджеры имеют возможность заработать большие уровни компенсационных выплат, нежели в компаниях с высоким уровнем корпоративного управления. А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) изучали связь между компенсационными выплатами и показателями деятельности компании, такими как рыночная добавленная стоимость (MVA) и экономическая добавленная стоимость (EVA) в сравнении с традиционными показателями деятельности компании. Исследование показало, что EVA и MVA обладают большей объясняющей способностью, нежели традиционные показатели деятельности компании, например, такие как рентабельность активов (ROA). Авторы также обнаружили, что размер компании и ее отношение к риску оказывают влияние на вознаграждения топ-менеджеров. А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) показали, что увеличение благосостояния собственников напрямую связано с созданием экономической добавленной стоимости в текущем периоде. 20 Таблица 2 Исследования авторов Автор, год Компании, годы по наблюдениям Страна, отрасль П. Джоксоу, Н.Роуз, 1994 678 компаний, 1970г. и 1990г. США, различные отрасли Дж. Е. Кор, Р. В. Холзаузен, Д. Л. Ларкер, 1998 205 компаний, 1982-1984 гг. США, различные отрасли А. Десаи, А. Фатеми, 1999 1704 компании, 1992-1996 гг. США, различные отрасли Дж. Янг, 2000 892 компании, 1995 г. США, различные отрасли 276 компаний, США, различные отрасли Е. Д. Шим, Дж. Ли, И. К. Джу, 2009 Дж.Гриффит, Ш. Уикс, М. Наджард, 2011 286 компаний, 2000-2006 гг. Объясняющие переменные Размер компании, доходность акционеров, срок пребывания в должности, возраст назначения CEO, является ли CEO основателем компании Размер компании, рентабельность активов(ROA), стандартное отклонение доходности акций, размер совета директоров, является ли CEO председателем совета директоров, процент внешних директоров, доля акций компании EVA, MVA, ROA, рентабельность капитала (ROC), рентабельность собственного капитала(ROE), издержки капитала ROA, доля менеджеров в составе совета директоров, является ли CEO председателем совета директоров, совокупная стоимость активов, коэффициент роста компании ROE, Q-Тобин, репутация компании, доля акций компании, размер компании Средняя совокупная доходность на собственника за три года, MVA, Q-Тобин, изменение средств от основной деятельности, срок пребывания в должности, является ли менеджер собственником, состояние в совете директоров, размер компании, возраст CEO, отношение к риску США, отрасль ипотечны х трассовых фондов 21 Зависимые переменные Заработная плата, совокупное вознаграждение Заработная плата, бонусы, совокупное вознаграждение Заработная плата и ежегодные бонусы, совокупное вознаграждение Заработная плата и ежегодные бонусы Изменение заработной платы, размер бонусов, Изменение заработной платы, размер бонусов, сумма опционов на акции, изменение совокупной величины вознаграждения Е. Д. Шим, Дж. Ли и И. К. Джу (Shim, Lee, Joo, 2009) оценили, каким образом технологии влияют на вознаграждения топ-менеджеров. Авторы разделили выборку низкотехнологичные на две компании группы: в высокотехнологичные зависимости от степени и владения нематериальными активами. Авторы сравнивают, какие факторы влияют на компенсационные выплаты топ-менеджеров в фирмах, где широко применяются высокие технологии и в компаниях, где они не применяются. В ходе исследования авторы выявили, что компании, в которых используются высокие технологии, применяют более сложные показатели деятельности компании для формирования компенсационного пакета, чем низкотехнологичные компании. В работе было выявлено, что в высокотехнологичных компаниях вознаграждения топ-менеджеров имеют положительную взаимосвязь с такими показателями как рентабельность собственного капитала (ROE), отношение Q-Тобина и репутацией компании. Показатель репутация компании рассматривался путем ранжирования по 6 критериям: способность привлекать клиентов, качество продукции, прирост в доле рынка, качество управления, способность к инновациям, а также способность развивать и удерживать в компании талантливых работников (Shim, Lee, Joo, 2009). В компаниях, где не применяются высокие технологии, на вознаграждения топ-менеджеров влияет только лишь такой показатель как репутация компании. В работе Дж. Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) исследуется, что влияет на изменение вознаграждений топменеджеров в отрасли ипотечных трастовых фондов. Работа данных авторов показывает, какие факторы влияют на изменение вознаграждений топменеджеров с помощью следующих показателей деятельности компании: доходность акционеров за последние три года, MVA, отношение Q-Тобина, а также изменение операционного денежного потока. Кроме того, также исследуется влияние переговорной силы менеджера на размер компенсационной выплаты (Griffith , Najand, Weeks, 2011). «Однако, учет 22 рыночной добавленной стоимости в качестве фактора, определяющего выплату вознаграждений топ-менеджеров, является некорректным, поскольку данный показатель является мерой стоимости компании, которая отражает совокупную величину разницы между рыночной капитализацией и инвестированным капиталом [47]». Для того, чтобы MVA учитывала только стоимость, созданную за определенный период, необходимо рассматривать изменение данного показателя, но в работе Дж.Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) была взята абсолютная величина данного показателя, а не его изменение. Результаты исследования Дж.Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) свидетельствуют о том, что показатели деятельности компании, а также ее размер не оказывают влияние на изменение в величине заработной платы руководителей высшего звена. В то время как такие показатели как отношение к риску, срок пребывания в должности, состояние в совете директоров, наличие доли в собственности компании и возраст имеют значимое влияние на заработную плату топ-менеджеров. Кроме того, на бонусы не оказывают влияние такие показатели как отношение к риску, размер компании и степень влияния топ-менеджера. На размер опционов на акции не влияют как показатели деятельности фирмы, так и показатели степени влияния руководителей высшего звена. Основная проблема, связанная с измерением ключевых факторов, определяющих вознаграждение топ-менеджеров, касается идентификации влияния. «Компенсационные пакеты являются внешним результатом сложного процесса, вовлекающего топ-менеджеров, комиссию по выплате вознаграждений, совет директоров, консультантов по выплате вознаграждений, а также рынок труда менеджеров [16, C. 23]». В результате, вознаграждения руководителей коррелированны с большим количеством наблюдаемых и ненаблюдаемых характеристик компании и самих директоров. Из этого следует, что очень сложно интерпретировать какую-либо взаимосвязь между вознаграждением топ-менеджеров и результатами деятельности компании из-за 23 двунаправленных причинно-следственных связей. К примеру, вознаграждение менеджера и показатели деятельности компании могут быть связаны, поскольку вознаграждение влияет на деятельность компании или поскольку показатели деятельности компании влияют на вознаграждение или поскольку какая-либо ненаблюдаемая характеристика влияет как на показатели деятельности компании, так и на вознаграждение менеджеров (Frydman, 2010). На сегодняшний день существует ряд исследований, посвященных эндогенности факторов вознаграждений менеджеров (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999, Nohel, Todd, 2004, Palia, 2001). Как показывают исследования (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999), очень сложно найти подходящие инструменты для решения проблемы эндогенности. «В качестве альтернативной стратегии предлагается избавляться от эндогенности путем оценки системы одновременных уравнений [16, C. 24]». Однако, стоит отметить, что такой подход требует, чтобы в модели присутствовало, как минимум столько же экзогенных факторов, сколько эндогенных. Недостаток исследований данной проблемы накладывает определенные ограничения при оценке факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджеров. Существуют и другие способы, которые лишь частично помогают справиться с эндогенностью факторов, влияющих на компенсационные выплаты топ-менеджеров. В частности, в работе И. Брик, О. Палмон и Дж. К. Вальда (Brick, Palmon, Wald, 2002) используются лагированные значения показателей деятельности компании для того, чтобы снизить эндогенность факторов. Д. Палия (Palia, 2001) использует двухшаговый МНК и фиксированные эффекты, чтобы снизить эндогенность вознаграждения топменеджеров. Обобщенный метод моментов также используется для решения проблемы эндогенности (Connor, Rafferty, 2010). Таким образом, исследования, которые проводятся в области определения ключевых факторов вознаграждений топ-менеджеров, разнонаправленный характер. Наличие большого количества носят эмпирических работ позволят выбрать более узкое поле для исследования. Однако, при 24 проведении исследования стоит обратить внимание на проблемы возникающие в ходе работы. В частности, необходимо рассмотреть методы борьбы с эндогенностью факторов, возникающей в модели, зависимость вознаграждения от различных показателей. 25 которая отражает Глава 2 Формирование выборки, предварительный анализ данных 2.2 Выдвижение гипотез, описание выборки Для достижения цели работы необходимо выявить детерминанты вознаграждений топ-менеджеров. В качестве факторов, которые могут оказывать влияние на вознаграждение, рассмотрены показатели деятельности компании, показатели влияния менеджеров, риск компании, а также в модели включены контрольные переменные. Прежде чем перейти к построению моделей, необходимо выдвинуть гипотезы относительно влияния ключевых факторов на выплаты руководителей. Обзор литературы предыдущих авторов позволяет выдвинуть следующие гипотезы: H1: показатели деятельности компании оказывают положительное влияние на вознаграждения топ-менеджеров При построении системы вознаграждений советы директоров, как правило, показателям привязывают деятельности компенсационные выплаты компании, которые топ-менеджеров к напрямую связаны со стоимостью компании. Чем больше значение показателей деятельности компании, тем больше стоимость компании, и, следовательно, тем большее вознаграждение менеджеры заслуживают получить. H2: показатели влияния топ-менеджеров на совет директоров оказывают положительное влияние на компенсационные выплаты С точки зрения подхода, альтернативного составлению оптимального контракта, менеджеры сами устанавливают себе вознаграждения, пользуясь различными механизмами воздействия на совет директоров. В данном случае предполагается, что чем больше влияние менеджера на совет директоров, тем большее вознаграждение менеджер может получить. H3: риск компании отрицательно влияет на вознаграждения топменеджеров 26 В качестве фактора, отвечающего за риск компании, используется стандартное отклонение доходности акций компании. Предполагается, чем меньше стандартное следовательно, тем отклонение, большее тем более стабильна вознаграждение такая компания, компания и, может выплачивать. Выборка включает компенсационные выплаты по компаниям нефтегазовой отрасли. По словам Джона Хэммонда, вопрос вознаграждений топ-менеджеров в данной отрасли является достаточно актуальным на сегодняшний день. Согласно исследованию, проведенному для The Wall Street Journal консалтинговой компанией Hay Group, медиана по совокупным вознаграждениям руководителей нефтяных и газовых компаний составила 13,7 миллионов долларов в 2010 году, что является самым высоким по сравнению с другими отраслями (Mattioli, 2011). По мнению многих экспертов, вознаграждения топ-менеджеров в отрасли нефти и газа чрезмерно высоки. На сегодняшний день комитеты по вознаграждениям руководителей должны придерживаться баланса между разработкой программы мотивации менеджеров с одной стороны и объединением интересов менеджеров с интересами акционеров и стратегией компании с другой. «Компании прикладывают недостаточно усилий по доведению информации до акционеров о вознаграждениях топ-менеджеров в нефтегазовой отрасли [45]». Высокая выплата вознаграждений и вместе с тем недостаточность информации относительно причин столь высоких выплат повышают актуальность исследования компаний в нефтегазовой отрасли. Из различных категорий топ-менеджеров выбрана категория генеральных директоров компании. Исследование факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджмента, будет проведено на основе компенсационных выплат генеральным директорам. Генеральный директор реализует стратегию компании, которая определяется советом директоров. Руководитель такого ранга оказывает огромное воздействие на направление развития компании, а также является ее публичным представителем. Пребывание в должности 27 генерального директора требует навыков в принятии решений, которые могут существенно повлиять на восприятие акционеров и инвесторов относительно финансового состояния компании, оказывая влияние на стоимость компании (Jensen, Meckling, 1976). Во многих публичных компаниях генеральный директор является также председателем совета директоров, что дает ему практически неограниченное влияние. Выявление факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджеров, охватывает докризисный и кризисный период. Несмотря на то, что влияние кризиса не раз обсуждалось многими авторами, до сих пор нет работ, в которых бы оценивалась политика компаний по выплате вознаграждений топменеджеров в период кризиса в сравнении с докризисным периодом. «В частности, поскольку материальные стимулы оказывают существенное влияние на решения руководителей, экономисты поддерживают идеи увеличения выплат руководителям в период кризиса [27, C. 63]». Однако, в эмпирических исследованиях данный аспект не рассматривался. Исследование, которое будет проведено, охватывает докризисный период, а также период кризиса. Таким образом, в рамках проводимого исследования рассматривается, каким образом кризис повлиял на систему вознаграждения топ-менеджеров, а также на детерминанты вознаграждений, чего не было рассмотрено ранее. Для построения моделей и проверки гипотез была взята выборка, включающая данные о компенсационных выплатах в американских компаниях. Выборка включает данные по 107 компаниям нефтегазовой и химической отраслей. Для того чтобы оценить влияние кризиса были выделены два временных интервала: докризисный с 2005 по 2007 гг. и кризисный период с 2008 по 2010 гг. В рамках каждой из выборок построены модели. Зависимые переменные включают в себя: Зар. плата – ежегодная заработная плата; Совокупное денежное вознаграждение – суммарное значение заработной платы и бонусов; 28 Совокупное вознаграждение – совокупная сумма вознаграждений руководителей высшего звена, которая включает заработную плату, а также совокупное значение бонусов, премий и других видов вознаграждений. В качестве факторов были рассмотрены следующие: Размер – логарифм выручки компании, переменная свидетельствует о размере компании; Возраст – возраст топ-менеджеров; Срок – срок пребывания в должности генерального директора; EVA – экономическая добавленная стоимость; Q-Тобин – коэффициент Q-Тобина; Доля – доля акций компании, которой владеют топ-менеджеры, за исключением выплаты опционов на акции; Риск – стандартное отклонение доходности акций компании, рассчитанное на основе еженедельных данных, данный показатель отвечает за риск; Trs5yr – доходность акционеров за последние 5 лет. Рассмотрим размер компании в качестве фактора, влияющего на вознаграждения топ-менеджеров. Очевидным фактом является то, что сумма вознаграждения растет с размером компании; более крупные фирмы, например, имеют возможность нанять более квалифицированных и опытных сотрудников, компенсационные выплаты которых выше, чем в других компаниях (Rosen, 1982, Kostiuk, 1990). В различных исследованиях размер компании определяется по-разному: размер компании может учитываться как логарифм совокупной стоимости активов компании, а также как логарифм выручки компании. Согласно исследованиям, размер компании является одной из ключевых детерминант вознаграждений директоров. В работе У. Шридаран (Sridharan, 1996) отражается положительная взаимосвязь между компенсационными выплатами и бухгалтерской стоимостью активов компании. В исследовании П. Джоксоу (Joskow, 1994), где в качестве размера компании учитывался логарифм выручки, также наблюдается положительная взаимосвязь 29 между размером компании и выплатой вознаграждения топ-менеджерам. Крупные фирмы, как правило, имеют более сложную структуру, следовательно, управление более крупной компанией требует больших усилий, что влечет за собой увеличение агентских издержек. Таким образом, предположим, что размер компании положительно влияет на вознаграждения топ-менеджеров. Следующим фактором является возраст исполнительного директора. Данный показатель может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на размер компенсационных выплат. Итон и Розен (Smith, Watts,1983) предположили, что возраст может свидетельствовать о степени принятия риска. В данном контексте, чем старше руководитель, тем меньше он подвержен к принятию рискованных проектов, которые обладают большей доходностью. Однако, очевидно, что возраст руководителя, как правило, свидетельствует об опыте, поэтому предположим, что возраст будет иметь положительную взаимосвязь с компенсационными выплатами руководителей. Еще одной объясняющей переменной является срок пребывания в должности руководителя. Данная переменная является достаточно близкой по смыслу с переменной «возраст руководителя», поэтому при анализе данных особое внимание стоит уделить корреляции между ними. При прочих равных условиях, совокупное значение размера компенсации, полученной в форме опционов на акции, будет больше для руководителей с большим сроком пребывания в должности (Jensen, Meckling, 1990). Кроме того, срок пребывания в роли генерального директора, так же как и возраст, свидетельствует об опытности руководителя. Следовательно, ожидается положительная взаимосвязь между компенсационными выплатами и сроком пребывания в должности. В качестве показателей деятельности компании взяты пятилетняя доходность акционеров, экономическая добавленная стоимость(EVA), а также коэффициент Q-Тобина. Согласно K. Смиту и Р. Ваттсу (Smith, Watts, 1982) в компенсационных пакетах, принятых советом директоров, вознаграждения менеджеров, как правило, связаны с показателями деятельности компании, 30 которые влияют на благосостояние собственника. Таким образом, предположим, что показатели деятельности компании будут положительно влиять на компенсационные выплаты топ-менеджеров. Однако, остановимся на каждом из показателей более подробно. Одним из факторов, рассмотренных в качестве деятельности компании, является отношение Q-Тобина. Коэффициент Q-Тобина, который определяется как отношение рыночной стоимости компании к бухгалтерской стоимости совокупных активов компании, используется многими исследователями, чтобы проанализировать влияние рынка на деятельность компании. Расчет Q-Тобина: q рыночная_капитализация долг , (1) совокупные _ активы Регрессионная модель, на основе которой проводится исследование, содержит помимо отношения Q-Тобина экономическую добавленную стоимость как показатель деятельности компании. Однако, результаты исследований значимости экономической добавленной стоимости как фактора компенсационных выплат противоречивы, поэтому целесообразно рассмотреть коэффициент Q-Тобина в качестве детерминанты вознаграждений топменеджеров. В предыдущих исследованиях (Griffith , Najand, Weeks, 2011, Shim, Lee, Joo, 2009) наблюдалась положительная взаимосвязь между коэффициентом Q-Тобина и выплатой вознаграждения топ-менеджерам. Ожидается, что отношение Q-Тобина будет оказывать положительное влияние на компенсационные выплаты топ-менеджеров. В качестве еще одного показателя деятельности компании взята экономическая добавленная стоимость (EVA). На существует множество исследований, где сегодняшний день сравнивается объясняющая способность EVA и рыночной добавленной стоимости (MVA). В данном случае 31 взята EVA, поскольку компании, которые стремятся заработать положительную EVA в долгосрочном периоде будут максимизировать MVA (Guillet, Kucukusta, Xiao, 2012). Рассмотрим, каким образом рассчитывается данный показатель: NOPATEE EVA WACC CEEE ( ROCEEE WACC ) CEEE , (2) CE EE где: NOPATEE - прибыль от операционной деятельности после вычета налога на прибыль с учетом корректировок собственного капитала; CE EE - инвестированный капитал с учетом корректировок собственного капитала; WACC - средневзвешенные затраты на капитал; ROCE EE - доходность инвестированного капитала, рассчитанная с учетом эквивалентов собственного капитала. В исследовании А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) сравнивается влияние современных показателей, таких как EVA и MVA, c влиянием традиционных показателей(ROE, ROA) на вознаграждение топ-менеджеров. В результате проведенного исследования авторы выявили, что данные факторы в лучшей большей степени влияют на компенсационные выплаты менеджеров, нежели традиционные показатели. В частности, А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) подтвердили, что экономическая добавленная стоимость положительно влияет на вознаграждения топ-менеджеров, поэтому ожидается, что EVA будет оказывать положительное влияние на выплаты вознаграждений. Рассмотрение показателя доходности акционеров за последние три года в качестве фактора позволяет понять, что выплата вознаграждений топменеджеров основана не только на текущих показателях, но и на показателях предыдущей деятельности компании. Выбор сделан в пользу трехлетней 32 доходности акционеров, так как этот показатель обладает большей значимостью в построенных моделях, чем доходность за последний год или за последние пять лет. Согласно исследованию Дж. Гриффита и М. Наджарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) доходность акционеров положительно влияет на выплату вознаграждений. Таким образом, предположим, что трехлетняя доходность будет также оказывать положительное влияние на компенсационные выплаты топ-менеджеров. Еще одной переменной, рассмотренной в качестве фактора, влияющего на вознаграждение топ-менеджеров, является доля владения акциями компании. В данном случае учитываются все акции, которыми владеют менеджеры за исключением тех, что выдаются в виде опционов на акции. Директоры, чья доля владения акциями компании выше более заинтересованы в увеличении стоимости компании. «Чем больше доля владения акциями, тем сильнее стимулы менеджера эффективно управлять активами компании и выбирать потенциально прибыльные возможности [39, С. 55]». Следовательно, требуется меньше компенсационных выплат для объединения интересов генеральных директоров и акционеров (Lin, 2013). Кроме того, чем больше доля акций компании в руках у топ-менеджера, тем больше влияние он имеет на размер и вид вознаграждения (Griffith , Najand, Weeks, 2011). То есть, владение акциями компании может выступать как аналог вознаграждения (Cordeiro, 2003). В исследовании М. Аллен (Allen , 1981) подтверждается, что уровень вознаграждения имеет отрицательную взаимосвязь с акциями компании, которые находятся в руках у топ-менеджеров. В качестве переменной, отвечающей за риск компании, используется стандартное отклонение доходности акций компании. Связь между вознаграждением топ-менеджеров и показателями деятельности компании приводит к тому, что инвестиционные портфели менеджеров недиверсифицированны. Следовательно, в компаниях, где присутствует высокий риск, вознаграждение, которое в значительной степени связано со стоимостью компании, может привести к снижению стоимости компании (Dee, 33 2005). Таким образом, ожидается негативная взаимосвязь между показателем риска и вознаграждением топ-менеджеров. Однако, Л. Джин (Jin, 2000) отражает положительную взаимосвязь между риском и вознаграждением топменеджеров, утверждая, что специфичный риск, присущий каждой фирме является движущей силой вознаграждения топ-менеджеров. Итак, для определения влияние различных факторов на вознаграждение топ-менеджеров были выдвинуты гипотезы. Кроме того, было произведено описание всех факторов, которые впоследствии будут включены в модель. Однако, прежде чем перейти к построению моделей, следует провести анализ описательных статистик, а также анализ корреляций между переменными. 2.2 Предварительный переменных анализ данных, корреляционный анализ Перед тем как перейти к построению моделей, следует уделить внимание предварительному анализу данных, а также анализу корреляций между переменными. В таблице 3 представлены описательные статистики независимых переменных. Значения критерия Жарка-Бера показывает, что распределение факторов не является нормальным; t-статистика также свидетельствует о том, что на 1% уровне значимости мы отвергаем гипотезу о нормальном распределении данных. Что касается коэффициентов асимметрии и эксцесса, то они также свидетельствуют о том, что распределения факторов не являются нормальными. Остановимся на каждом показателе. Переменная «Возраст» показывает возраст генерального директора компании. Выборка включает директоров с возрастом от 45 до 78 лет. В среднем, возраст директоров в представленной выборке составляет 56,58 лет. Медиана составляет 56, что говорит о том, что у половины директоров, 34 представленных в выборке, возраст меньше 56 лет, а у половины – больше. Стандартное отклонение составляет 6, 45 лет. Следующей переменной является EVA – экономическая добавленная стоимость. Среднее значение данного показателя составляет 194, 34 млн. долларов. Значение медианы, которое составляет 11, 842 млн. долларов, отражает, что в половине компаний экономическая добавленная стоимость выше, чем 11, 842 млн. долларов, а в другой половине – ниже. Таблица 3 Описательные статистики в докризисный период Статистики Среднее значение Возраст EVA Размер Q-Тобин Риск Доля Срок Дох.акц. 56,58 194,34 7,82 1,45 0,29 0,01 7,47 0,29 Медиана 56 11,84 7,65 1,17 0,19 0,01 6 0,26 Максимум 78 11872,59 12,22 7,97 1,55 0,27 38 1,32 Минимум Стандартное отклонение Коэффициент асимметрии Коэффициент эксцесса Критерий Жарка-Бера Уровень значимости 45 -2210,74 4,42 0,02 0,01 0,00 0 -0,29 6,45 966,39 1,36 0,90 0,29 0,03 6,59 0,22 0,72 7,48 0,74 2,98 1,77 5,52 1,68 1,05 3,78 81,31 3,88 17,88 6,48 37,49 6,43 5,63 34,97 83436,69 38,99 3376,49 323,23 17221,56 303,71 148,56 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Следующая 0,00 переменная представляет 0,00 собой логарифм выручки компании. Данная переменная используется в качестве показателя размера компании. Среднее значение составляет 7,82. В половине компаний, представленных выборке, логарифм совокупных активов выше 7,65, в то время как в другой половине – ниже этого значения. Минимальное значение логарифма совокупных активов составляет 4,42, а максимальное – 12,22. 35 Еще одним показателем является коэффициент Q-Тобина. В данном случае среднее значение составляет 1,45. Медиана составляет 1,17. Минимальное значение коэффициента Q-Тобина 0,018, в то время как максимальное значение равно 7,97, из этого следует, что по данному показателю присутствует большой разброс, поэтому необходимо исключить выбросы. Стандартное отклонение коэффициента Q-Тобина составляет 0,9. В качестве переменной, отвечающей за риск компании, используется стандартное отклонение доходности по акциям компании. Среднее значение составляет 0,29. Медиана равна 0,197, что говорит о том, что в половине наблюдений стандартное отклонение доходностей акций выше, чем 0,197, а в половине – ниже. Минимальное значение стандартного отклонения доходностей по акциям составляет 0,000403, в то время как максимальное равно 1,555853. Показатель «Доля» отражает долю акций, которыми владеет генеральный директор за исключением тех, что он получает в виде опционов. В среднем, генеральные директоры владеют 1,04% от общего числа акций компании. В половине наблюдений доля акций превышает 0,19%, в то время как в другой половине доля акций составляет ниже этого значения. В выборке представлены компании, в которых доля акций генеральных директоров составляет от 0 до 27,57%. Срок пребывания в должности обозначен как tenure. В среднем директоры пребывают в должности 7, 5 лет; медиана составляет 6 лет. Выборка охватывает компании, в которых работают директоры со сроком пребывания в должности от 0 до 38 лет. Стандартное отклонение составляет 6,59 лет. В качестве еще одного показателя в модели рассмотрена доходность акционеров за последние три года. Среднее значение данного показателя составляет 29%. В половине компаний, представленных в выборке, значение данного показателя не превышает 26%, в то время как в другой половине данная переменная составляет более чем 26%. Доходность акционеров, представленных в выборке, составляет от минус 29% до 132%. 36 Перейдем к рассмотрению описательных характеристик независимых переменных в период с 2008 по 2010 гг. (Таблица 4). Сравним описательные статистики за период с 2008 по 2010. с описательными статистиками с 2005 по 2007 гг. Стоит отметить, что, как и выборке с 2005 по 2007 гг., распределения всех независимых переменных не подчиняются закону о нормальном распределении, об этом говорит значение критерия Жарка-Бера, уровень значимости t-статистики, а также коэффициенты асимметрии и эксцесса. Перейдем к рассмотрению каждой переменной. Таблица 4 Описательные статистики в кризисный период Статистики Среднее значение Возраст EVA Размер Q-Тобин Риск Доля Срок Дох. акц. 56,78 123,22 7,97 1,11 0,76 1,45 7,23 0,08 Медиана 56 11,40 7,78 0,92 0,46 0,23 6 0,08 Максимум 81 30521,01 12,44 5,54 7,30 45,93 41 0,57 Минимум Стандартное отклонение Коэффициент асимметрии Коэффициент эксцесса Критерий Жарка-Бера Уровень значимости 43 -17404,58 5,12 0,12 0,01 0,00 0,00 -0,37 6,34 2489,34 1,34 0,63 0,92 0,08 6,89 0,12 1,12 4,75 0,73 2,75 3,19 13,68 1,84 -0,16 5,06 86,74 3,66 14,71 18,72 212,79 7,67 5,14 125,15 95013,64 34,52 0,00 0,00 0,28169 0,00 Описательные статистики 2238,291 3849,26 0,00 по 598714,4 475,07 62,80 0,00 0,00 0,00 переменным возраст генеральных директоров, размер компании, а также срок пребывания в должности изменились незначительно, чего нельзя сказать об описательных статистиках экономической добавленной стоимости. Среднее значение EVA снизилось по сравнению с предыдущим периодом и составляет 126, 22 млн. долларов. 37 Медиана равна 11,4 млн. долларов. Разброс значений EVA значительно увеличился и составляет от минус 17404 млн. долларов до 30521 млн. долларов. Это свидетельствует о том, что кризис по-разному повлиял на деятельность компаний, представленных в выборке. Что касается отношения Q-Тобина, то в данном случае среднее значение составляет 1,11; медиана равна 0,92. Разброс компаний по данному показателю сократился и составил от 0,12 до 5,54, следовательно, число компаний, где рыночная стоимость компании превышает балансовую, также уменьшилось. Стандартное отклонение составляет 0,64. Среднее значение переменной, отвечающей за риск компании, значительно возросло и составляет 0,76. В половине компании стандартное отклонение доходности акций превышает значение 0,46, в то время как в другой половине наблюдений стандартное отклонение доходности акций меньше данного значения. Выборка за период с 2008 по 2010 гг. включает компании, в которых стандартное отклонение доходности акций составляет от 0,001 до 7,23. В качестве следующей независимой переменной рассматривается доля владения акциями компании. В данном случае среднее значение изменилось не значительно по сравнению с докризисным периодом. Медиана составляет 0,2%. Доля владения акциями компании составляет от 0 до 45%. Стандартное отклонение равно 8,3%. Средняя доходность акционеров за последние три года по компаниям, представленным в выборке равна 8 %. Медиана составляет 8%, следовательно, в половине компаний доходность акционеров не превышает данного значения. По сравнению с докризисным периодом разброс по доходности акционеров сократился, поскольку снизилось значение максимальной доходности. В период с 2008 по 2010 гг. доходность акционеров за последние пять лет варьируется от минус 37% до 57%. Рассмотрев описательные статистики объясняющих переменных в докризисный и кризисный период перейдем к рассмотрению зависимых 38 переменных (Таблица 5). Как и в случае с независимыми переменными, зависимые не подчиняются закону о нормальном распределении, о чем свидетельствуют значения t-статистики, критерия Жарка-Бера, а также коэффициенты асимметрии и эксцесса. Таблица 5 Описательные статистики зависимых переменных Период 2005-2007 гг. 2008-2010 гг. Совокупное Совокупное денежное Заработная вознаграждение вознаграждение плата Совокупное Совокупное денежное Заработная вознаграждение вознаграждение плата 1297,15 5208,69 756,71 1068,06 6723,63 837,6 Медиана 950,23 3127,74 725 891,66 5240,07 787,5 Максимум 5220,01 55548,53 2500,00 5220,01 27466,78 2500,00 Минимум Стандартное отклонение Коэффициент асимметрии Коэффициент эксцесса Критерий Жарка-Бера Уровень значимости 300 315,86 176,00 300 471,87 280,81 947,37 6332,82 319,34 697,45 5233,64 334,54 1,84 3,48 1,48 2,86 1,54 1,60 6,49 21,05 7,74 115,45 50,56 7,68 332,04 4821,68 403,19 2319,91 263,22 557,39 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Статистики Среднее значение На примере данной выборки подтверждается, что в кризисный период выплата вознаграждений топ-менеджеров в нефтегазовой и химической отрасли значительно возросла. Выплата заработной платы увеличилась в период с 2008 по 2010 гг. Кроме того, сумма общего вознаграждения также значительно возросла, что подтверждает доводы многих авторов о том, что вознаграждения топ-менеджеров в значительной степени возросли в период кризиса. Обратимся к корреляционному 39 анализу между объясняющими переменными в модели (Таблица 6). Анализ корреляции между факторами в модели позволит избежать возникновения мультиколлинеарности, которая приводит к смещенности оценок. В период с 2005 по 2007 гг. наиболее сильные взаимосвязи прослеживаются между возрастом и сроком пребывания в должности, между экономической добавленной стоимостью и логарифмом выручки, а также между долей акций и сроком пребывания в должности (Таблица 6). Поскольку корреляция между факторами не превышает 60%, мы имеем право включать в модели все из рассмотренных факторов. Таблица 6 Корреляционный анализ независимых переменных, 2005-2007 гг. Фактор Возраст Размер EVA Q-Тобин Доля Риск Срок Дох акц. Возраст 1 0,04 0,18 0,03 0,17 -0,01 0,49 0,04 Размер x 1 0,46 -0,18 -0,15 0,11 -0,03 0,11 EVA x x 1 0,02 -0,09 0,08 0,02 0,16 Q-Тобин x x x 1 -0,02 0,03 0,08 0,16 Доля x x x x 1 0,08 0,46 0,07 Риск x x x x x 1 0,20 0,15 Срок x x x x x x 1 0,10 Дох. акц. x x x x x x x 1 Что касается периода с 2008 по 2010 гг., то в данном случае наиболее сильные взаимосвязи наблюдаются между сроком пребывания в должности и возрастом генеральных директоров, а также между сроком пребывания в должности и долей владения акциями компании (Таблица 7). Обратимся к корреляционному анализу между факторами и зависимыми переменными. Рассмотрим корреляционные матрицы между зависимыми и независимыми переменными в докризисный период (Приложение 1). Когда рассматривается корреляция между независимыми переменными и заработной 40 платой, то наиболее тесные взаимосвязи можно наблюдать между заработной платой и размером компании (80%), а также между заработной платой и экономической добавленной стоимостью (33%). Что касается совокупного денежного вознаграждения, то в данном случае наиболее тесные взаимосвязи наблюдаются между компании (56%), совокупным денежным вознаграждением и размером между совокупным денежным вознаграждением и экономической добавленной стоимостью (29%), а также между совокупным денежным вознаграждением и доходностью акционеров (22%). Совокупное вознаграждение наиболее тесно связано со следующими переменными: размер компании (59%), экономическая добавленная стоимость (19%). Таблица 7 Корреляционный анализ независимых переменных, 2005-2007 гг. Фактор Возраст Размер EVA Q-Тобин Доля Риск Срок Дох акц. Возраст 1 0,05 0,03 0,01 0,28 0,00 0,48 0,03 Размер x 1 0,13 0,03 -0,01 -0,02 0,02 0,08 EVA x x 1 -0,18 -0,08 -0,08 0,07 0,16 Q-Тобин x x x 1 -0,01 -0,02 0,01 0,25 Доля x x x x 1 0,18 0,47 -0,03 Риск x x x x x 1 0,09 0,01 Срок x x x x x x 1 -0,07 Дох. акц. x x x x x x x 1 Обратимся к анализу корреляций между независимыми и зависимыми переменными в кризисный период (Приложение 2). При рассмотрении корреляции между заработной платой и независимыми переменными наиболее тесные взаимосвязи наблюдались с размером компании (78%), а также с экономической добавленной стоимостью (23%). С совокупным денежным вознаграждением наиболее тесно связан такой показатель как срок пребывания 41 в должности генерального директора (19%). Что касается совокупного вознаграждения топ-менеджеров, то в данном случае, наиболее тесные взаимосвязи наблюдаются с размером компании (45%), со сроком пребывания в должности генерального директора (24%), а также с возрастом генерального директора (24%). Таким образом, методология формирования базы данных и ее разделение на две выборки дает возможность проанализировать влияние различных факторов на вознаграждение топ-менеджеров в нефтегазовой отрасли в докризисный и кризисный период. Корреляционный анализ позволяет понять, какие факторы не стоит одновременно включать, чтобы избежать мультиколлинеарности в модели. Анализ описательных статистик переменных, а также постановка гипотез позволяет перейти к построению моделей. 42 Глава 3 Построение моделей и интерпретация полученных результатов 3.1 Зависимость различных видов вознаграждения топ-менеджеров от ключевых факторов Одной из задач исследования является выявление влияния кризиса на детерминанты вознаграждений топ-менеджеров. Для того чтобы выполнить поставленную задачу, выборка была условно поделена на две части: докризисный и кризисный период. Сравнение регрессий в кризисный и докризисный период позволит понять, каким образом экономический кризис повлиял на ключевые факторы вознаграждений руководителей высшего звена. Спецификация модели выглядит следующим образом: Compensatio nit = 0 + i Factor it + Company it Timeit + eit , (3) где: Compensatio nit – вознаграждение Factorit – вектор, включающий: Performanc eit-1 – показатели деятельности компании Managerial _ Powerit – показатели влияния топ-менеджера (срок пребывания в должности, доля акций) Controls it – контрольные переменные (размер компании, возраст директора) Risk it – риск компании Company it – индивидуальные фиксированные эффекты Timeit – временные фиксированные эффекты eit – ошибка 43 Стоит отметить, что модели будут построены с учетом временных и индивидуальных фиксированных эффектов. Построение моделей с учетом фиксированных эффектов позволяет не только отследить влияние кризиса, но и частично преодолеть фиксированных проблему эффектов в эндогенности, модели позволяет поскольку принять во наличие внимание ненаблюдаемые взаимосвязи, которые не были учтены в модели. Кроме того, модели построены с использованием показателей деятельности компании с лагом, что также позволяет частично справиться с эндогенностью, возникающей из-за нарушения причинно-следственных связей. Перед построением моделей с фиксированными эффектами проверим эндогенность факторов, используемых в моделях. Для проверки эндогенности воспользуемся тестом Хаусмана, нулевая гипотеза которого гласит о том, что факторы в модели экзогенны. Альтернативная гипотеза говорит о том, что объясняющие переменные, используемые в модели, эндогенны. В случае, когда в качестве зависимой переменной рассматривается заработная плата, как в докризисный, так и в кризисный период, мы отвергаем нулевую гипотезу на 5% уровне значимости (Таблица Таким 8). образом, мы подтвердили необходимость построения моделей с фиксированными эффектами. Таблица 8 Тест Хаусмана для моделей зависимости заработной платы от факторов Период 2005-2007 гг. 2008-2010 гг. Статистика 2 17,28 76,25 Значимость 0,04 0,00 Рассмотрим регрессии, в которых зависимой переменной является заработная плата топ-менеджеров (Таблица 9). В модели, отражающей 44 зависимость заработной платы от различных факторов, в период с 2005 по 2007 гг. значимы такие факторы как коэффициент Q-Тобина, а также срок пребывания в должности на 10% и 1% уровне значимости. Согласно значению F-статистики, модель значима на 1% уровне значимости. Скорректированный коэффициент детерминации составляет 93%. Стоит отметить, что столь высокое значение коэффициента детерминации обусловлено тем, что модели строятся с учетом индивидуальных фиксированных и временных фиксированных эффектов. В работе Дж. Гриффита и М. Наждарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) для моделей, где в качестве зависимой переменной рассматривается изменение заработной платы, скорректированный коэффициент детерминации составил 68,71%. В нашем случае мы получили более высокие значения коэффициента детерминации. Это связано с тем, что мы рассматриваем модели с более коротким временным промежутком. Кроме того, в исследовании Дж. Гриффита и М. Наждарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) используются dummy-переменные по отраслям в качестве индивидуальных фиксированных эффектов, а в нашем случае индивидуальные фиксированные эффекты учтены по компаниям, что и обуславливает столь высокое значение скорректированного коэффициента детерминации. В данном случае мы получили, что коэффициент Q-Тобина в период с 2005 по 2007 гг. оказывает положительное влияние на заработную плату топменеджеров. Там, где этот показатель выше, рыночная стоимость превышает бухгалтерскую, следовательно, более успешные компании имеют возможность выплачивать сотрудникам более высокую заработную плату, нежели те, в которых бухгалтерская стоимость превышает рыночную. В кризисный период (2008-2010 гг.) данный фактор не оказывает влияния на заработную плату топменеджеров. Кроме того, в докризисный период значимым фактором оказался срок пребывания в должности генерального директора. В рамках представленной выборки рассматриваются вознаграждения генеральных директоров, срок пребывания в должности которых составляет от 0 до 38 лет. Медианное 45 значение по данному показателю составляет 6 лет. Чем больше срок пребывания в должности, тем выше заработная плата топ-менеджера. Влияние данного показателя является достаточно предсказуемым, поскольку такие факторы, как правило, учитываются в трудовом контракте о найме сотрудников. Как отмечалось ранее, чем больше срок пребывания в должности генерального директора, тем более опытен руководитель, и, следовательно, тем большее вознаграждение он получает. Стоит также отметить, что срок пребывания в должности является показателем степени влияния топ-менеджера на совет директоров. Следовательно, положительное влияние данного фактора на заработную плату топ-менеджеров может свидетельствовать о наличии проблемы принципалагента. Согласно построенной модели, такая тенденция сохраняется до 15 лет пребывания в должности в период с 2005 по 2007 гг. При сроке пребывания в должности, превышающем 15 лет, вознаграждение топ-менеджеров имеет тенденцию к убыванию. Исследователи (Smith, Watts, 1982) выделяют так называемую «проблему временного горизонта», которая заключается в том, что, чем ближе топ-менеджер к пенсионному возрасту, тем больше вероятность того, что он будет отклонять проекты с положительной приведенной стоимостью, которые требуют больших инвестиционных вложений. Менеджеры, срок пребывания в должности которых подходит к концу, не заинтересованы в принятии проектов, требующих больших инвестиционных затрат в текущем периоде, поскольку выгоды от подобных проектов будут получены лишь в долгосрочной перспективе. Результатом «проблемы временного горизонта» является отрицательная тенденция зависимости заработной платы от срока пребывания в должности. Перейдем к рассмотрению кризисного периода. В данном случае мы получили, что срок пребывания в должности генерального директора является значимым фактором на 1% уровне значимости. Помимо срока пребывания в должности, значимым фактором на 1% уровне значимости в период с 2008 по 2010 гг. является возраст генерального директора. Кроме того, мы можем 46 утверждать, что модель является значимой с вероятностью 99%. Скорректированный коэффициент детерминации в период кризиса составляет 95%. Таблица 9 Зависимость заработной платы от различных факторов Показатель 2005-2007 гг. 2008-2010 гг. Константа -572,94 -186,48 Q-Тобинit-1 34,94* 5,68 Размер компании 23,26 35,95 Срок пребывания в должности 43,10*** 22,85*** Срок пребывания в должности2 -1,46* -1,49*** Возраст 15,38 13,08*** Риск компании 529,53 -86,66 Доля акций 70,58 916,46 F-statistic 26,24*** 62,86*** Скорректированный R2 0,93 0,95 *** - на 1% уровне значимости ** - на 5% уровне значимости * - на 10% уровне значимости Возраст генерального директора оказывает положительное влияние на заработную плату топ-менеджеров в кризисный период. Следовательно, чем старше руководитель, тем больше будет его заработная плата. Возраст свидетельствует об опыте и профессионализме топ-менеджера, следовательно, 47 согласно результатам модели в кризисный период опытность руководителей играет довольно важную роль. В данном случае мы также получили, что в период с 2008 по 2010 гг. срок пребывания в должности, как и в докризисный период, оказывает положительное влияние на заработную плату. Следовательно, мы можем сделать вывод о том, что чем выше срок пребывания в должности, тем большее вознаграждение менеджер будет получать. В кризисный период такая тенденция сохраняется до 8 лет пребывания в должности генерального директора. После 8 лет срока пребывания в должности наблюдается отрицательная тенденция между заработной платой и данным показателем. Это может быть связано с «проблемой временного горизонта», которая обсуждалась ранее. В докризисный период заработная плата росла в течение первых 15 лет пребывания в должности, а в кризисный период увеличение вознаграждения происходит в течение первых 8 лет пребывания в должности генерального директора. Как в докризисный, так и в кризисный период, модели были построены на основе данных по одним и тем же компаниям, то есть в кризисный период исследуются выплаты тех же топ-менеджеров, что и в докризисный период. В период кризиса их возраст и срок пребывания в должности увеличился по сравнению с докризисный периодом, а, следовательно, «проблема временного горизонта» возникает раньше, чем в период с 2005 по 2007 гг. В статье Ю. Женг (Zheng, 2010) отрицательное влияние срока пребывания в должности на вознаграждение топ-менеджеров объясняется эффектом, согласно которому с возрастом топ-менеджеры становятся менее востребованными на рынке труда, в результате чего их вознаграждение имеет тенденцию к снижению. Сравнение моделей зависимости заработной платы от различных факторов в кризисный и докризисный период позволяет сделать следующие выводы. Во-первых, тенденция роста заработной платы в зависимости от срока пребывания в должности значительно сократилась. Если в докризисный период заработная плата топ-менеджеров росла в течение первых 15 лет, то в период 48 кризиса заработная плата топ-менеджеров растет лишь первые 8 лет. Кроме того, следует отметить, что, несмотря на высокую значимость моделей, как в докризисный период, так и в кризисный в моделях присутствует небольшое количество значимых факторов. Вероятно, это связано с тем, что заработная плата является не лучшим инструментом для решения конфликта интересов между собственником и менеджером, поскольку заработная плата является фиксированной и формируется на рынке труда топ-менеджеров. Обратимся к моделям, где в качестве зависимой переменной рассматривается совокупное денежное вознаграждение топ-менеджеров. Стоит отметить, что совокупное денежное вознаграждение представляет собой сумму заработной платы и ежегодных бонусов и премий. Проверим экзогенность факторов, используемых в моделях, прежде чем перейти к построению регрессий. Результаты теста Хаусмана для моделей зависимости совокупного денежного вознаграждения от различных факторов приведены в Таблице 10. На 1% уровне значимости мы отвергаем нулевую гипотезу, согласно которой факторы, используемые в модели, являются экзогенными. Таким образом, результаты теста Хаусмана подтвердили наличие эндогенности факторов в модели, следовательно, при построении регресий необходимо использовать индивидуальнее фиксированные и временные фиксированные эффекты. Таблица 10 Тест Хаусмана для моделей зависимости заработной платы от факторов Период 2005-2007 гг. 2008-2010 гг. Статистика 2 23,21 54,45 Значимость 0,00 0,00 49 Построив модели, мы получили, что в докризисный период на совокупное денежное вознаграждение оказывает влияние возраст генеральных директоров (Таблица 11). Стоит отметить, что возраст генерального директора является значимым на 10% уровне значимости. Согласно значению F-статистики, модель значима на 1% уровне значимости. Кроме того, скорректированный коэффициент детерминации составляет 62,07%. Возраст, как и в случае с зависимостью заработной платы от различных факторов, оказывает положительное влияние на совокупное денежное вознаграждение. Чем старше руководитель, тем большее совокупное вознаграждение он будет получать. Аналогичные результаты получены в исследовании А. Пеннатур и Р. Шелор (Pennathur, Shelor, 2002), где возраст также оказывает положительное влияние на совокупное денежное вознаграждение. В период с 2008 по 2010 гг. значимыми оказались такие факторы как размер компании, срок пребывания в должности генерального директора, а также возраст топ-менеджера. Было получено, что возраст является значимым фактором в модели на 1% уровне значимости. Размер компании значим на 5% уровне значимости. Что касается срока пребывания в должности генерального директора, то в данном случае фактор является значимым на 15% уровне значимости. Стоит отметить, что модель, как и в докризисный период, является значимой на 1% уровне, следовательно, с вероятностью 99% мы можем утверждать, что построенная модель является достоверной. Скорректированный коэффициент детерминации составляет 89%. Следует заметить, что модели построены с учетом индивидуальных фиксированных и временных фиксированных эффектов, что и обуславливает столь высокое значение скорректированного коэффициента детерминации. Итак, мы получили, что в кризисный период возраст топ-менеджера, срок пребывания в должности генерального директора, а также размер компании оказывают положительное влияние на совокупное денежное вознаграждение топ-менеджеров. Рассмотрим влияние каждого показателя более детально. Во50 первых, мы получили, что возраст значим как в кризисный, так и в докризисный период. Следовательно, мы можем сделать вывод о том, что опыт топ-менеджеров является довольно важным фактором, определяющим совокупное денежное вознаграждение топ-менеджеров. Размер компании становится значимым фактором лишь в кризисный период, из чего мы можем сделать вывод о том, что, чем больше компания, тем большее вознаграждение она способна выплачивать топ-менеджерам. Сравнивая модели докризисного и кризисного периода, можно сделать следующие выводы. Во-первых, значимость модели растет в кризисный период. Об этом свидетельствует количество значимых факторов, а также скорректированный коэффициент детерминации. Из этого следует, что в кризисный период увеличение вознаграждения было оправданным. Кроме того, в кризисный период становятся значимы такие факторы как размер компании и срок пребывания в должности. Размер компании оказывает положительное влияние на вознаграждение. Чем крупнее компания, тем большее вознаграждение она способна выплачивать руководителям. Как было описано ранее, в более крупных компаниях, как правило, более сложная структура, поэтому больше опыта и навыков требуется топ-менеджеру для принятия решений, следовательно, менеджер заслуживает получать более высокое вознаграждение за приложение больших усилий, нежели в небольших компаниях с достаточно простой структурой управления. Что касается срока пребывания в должности, то следует заметить, что данный показатель отражает опытность сотрудника: чем больше срок пребывания в должности генерального директора, тем больше его опыт. Таким образом, опыт топменеджеров играет немаловажную роль в период кризиса. 51 Таблица 11 Зависимость совокупного денежного вознаграждения от различных факторов Показатель 2005-2007 гг. 2008-2010 гг. Константа -12285,41*** -1667,82*** Совокупная доходность акционеровit-1 -491,59 -148,00 Размер компании 470,68 161,53** Срок пребывания в должности -7,28 23,06* Срок пребывания в должности2 0,85 -2,54**** Возраст 179,87** 25,70**** Риск компании 1257,52 88,66 Доля акций -1352,448 208,50 F-statistic 3,97**** 60,71**** Скорректированный R2 0,62 0,89 **** - на 1% уровне значимости *** - на 5% уровне значимости ** - на 10% уровне значимости * - на 15% уровне значимости Прежде чем перейти к построению регрессий, отражающих зависимость совокупного вознаграждения топ-менеджеров. от различных факторов с фиксированными эффектами, проверим экзогенность объясняющих переменных, использованных в модели (Таблица 12). Результаты теста Хаусмана, как в докризисный, так и в кризисный период позволяют отвергнуть нулевую гипотезу, согласно которой факторы, используемые в модели, являются экзогенными. Таким образом, тест Хаусмана в очередной раз подтвердил необходимость использования индивидуальных фиксированных и 52 временных фиксированных эффектов, для того чтобы преодолеть эндогенность факторов, возникающую в моделях. Таблица 12 Тест Хаусмана для зависимости совокупного вознаграждения от факторов Период 2005-2007 гг. 2008-2010 гг. Статистика 2 7,33 9,92 Значимость 0,29 0,12 Построив модели, где в качестве зависимой переменной рассматривается совокупное вознаграждение топ-менеджеров, мы получили, что в докризисный период (2005-2007 гг.) значима экономическая добавленная стоимость на 1% уровне значимости (Таблица 13). Кроме того, мы получили, что модель также значима на 1% уровне. Скорректированный коэффициент детерминации составляет 44%, что свидетельствует о достаточно высоком качестве модели. Мы получили, что экономическая добавленная стоимость положительно влияет на вознаграждения топ-менеджеров. Положительное значение EVA свидетельствует о том, что в компании создается дополнительная стоимость, следовательно, чем большую стоимость удалось создать менеджеру за определенный период, тем большего вознаграждения он заслуживает. Перейдем к рассмотрению зависимости совокупного вознаграждения от различных факторов в кризисный период (2008-2010 гг.). В данном случае мы получили, что значимы такие факторы, как размер компании, а также возраст генерального директора и экономическая добавленная стоимость на 1%, 5% и 10% уровне значимости соответственно. Стоит отметить, что, как и в докризисный период, Скорректированный модель значима коэффициент на 1% детерминации уровне составляет свидетельствует о достаточно высоком качестве модели. 53 значимости. 87%, что Таблица 13 Зависимость совокупного вознаграждения от различных факторов Показатель 2005-2007 гг. 2008-2010 гг. Константа -12685,79 -26606,55*** EVAit-1 3,10*** 0,47* Размер компании -1081,81 2913,34*** Срок пребывания в должности 96,22 -77,19 Возраст 322,66 182,67 ** Риск компании 57224,07 2427,48 Доля акций 483865,6 1118,67 F-statistic 2,47*** 18,84*** Скорректированный R2 0,44 0,87 *** - на 1% уровне значимости ** - на 5% уровне значимости * - на 10% уровне значимости В данном случае, экономическая добавленная стоимость также оказывает положительное влияние на совокупное вознаграждение топ-менеджеров, из чего мы можем снова сделать вывод о том, что чем больше стоимость, которую менеджер создает, тем большее вознаграждение он заслуживает получить. Что касается размера компании, то в данном случае мы делаем вывод о том, что чем больше компания, тем сложнее структура ее управления, а, следовательно, тем более профессиональных и опытных менеджеров такая компания будет нанимать. Менеджеры, обладающие более продвинутыми навыками, требуют большего вознаграждения. Возраст генерального директора также оказывает положительное влияние на совокупное вознаграждение в период с 2008 по 2010 гг. В данном случае мы полагаем, что в кризисный период такой фактор как 54 опытность топ-менеджеров стал играть довольно важную роль. Чем старше топ-менеджер, тем он более опытен, и, следовательно, тем большее вознаграждение он заслуживает. Таким образом, было получено, что как в докризисный, так и в кризисный период экономическая добавленная стоимость оказывает положительное влияние на совокупное вознаграждение. Кроме того, в кризисный период значимы и такие факторы как возраст и размер компании.. Как неоднократно отмечалось в статьях (Bebchuk, 2012, Mattioli, 2011), в кризисный период произошло резкое увеличение вознаграждений топ-менеджеров. Согласно подходу составления оптимального контракта, менеджеры являются рискофобами, поэтому во времена, когда экономика является нестабильной и стоимость компании может значительно колебаться, руководителям компаний требуются дополнительные стимулы, для того, чтобы увеличивать стоимость компании. Следует заметить, что значимость коэффициентов, а также объясняющая способность модели в период кризиса возросла, о чем свидетельствует значение коэффициента детерминации. Исходя из этого, можно сделать вывод о том, что значительное увеличение совокупного вознаграждения в период кризиса является достаточно объяснимым. В данном случае мы вновь подтверждаем вывод о том, что опыт топ-менеджеров становится достаточно важным в кризисный период. Согласно результатам модели, в период с 2008 по 2010 гг. возросла потребность в более опытных сотрудниках, которые способны принимать сложные решения, влияющие на стоимость компании, которая подвержена значительным колебаниям в период кризиса. Следовательно, руководители, обладающие большим опытом и профессионализмом, ценятся в большей степени и заслуживают большей оплаты. Итак, мы построили модели, отражающие зависимость компенсационных выплат топ-менеджеров от различных факторов. Было получено, что на разные виды вознаграждения оказывают влияние различные факторы. Кроме того, исходя из результатов построенных моделей можно сделать вывод о том, что 55 экономический кризис оказал значительное влияние на детерминанты вознаграждения топ-менеджеров. 3.2 Интерпретация результатов моделей, ограничения исследования и возможные пути развития Построив модели, мы получили результаты, которые не противоречат выводам, полученным в исследованиях предыдущих авторов. В нашем случае мы получили, что на заработную плату оказывают влияние следующие факторы: коэффициент Q-Тобина, срок пребывания в должности CEO, а также возраст CEO. Кроме того, было выявлено, что на денежное вознаграждение в виде суммы заработной платы и бонусов влияют такие факторы как возраст CEO, срок пребывания в должности генерального директора, а также размер компании. Что касается совокупного вознаграждения, то здесь мы можем наблюдать, что влияние оказывают такие факторы как экономическая добавленная стоимость, размер компании, а также возраст генерального директора. Сравнение моделей зависимости различных видов вознаграждения позволяет сделать следующие выводы. Во-первых, показатели деятельности компании, которые направлены на объединение интересов собственников и менеджеров, оказывают влияние лишь на совокупное вознаграждение. Исходя из этого, мы можем сделать вывод о том, что для решения конфликта интересов между менеджером и собственником необходимо использовать сочетание различных инструментов, которые включают в себя денежные вознаграждения, бонусы, премии, основанные на показателях деятельности компании, опционы на акции, а также другие виды денежного и не денежного стимулирования. Кроме того, результаты моделей говорят о том, что в кризисный период профессионализм топ-менеджеров, который выражается в их возрасте, а также 56 в сроке пребывания в должности, играет довольно важную роль. В период кризиса значимость всех построенных моделей возросла. Количество значимых факторов, влияющих на вознаграждение топ-менеджеров также возросло. Экономический вознаграждения кризис оказал топ-менеджеров, так значительное и на влияние факторы, как на определяющие вознаграждения. Как не раз отмечалось в литературе, размер вознаграждений топ-менеджеров значительно возрос в период кризиса, что подтверждается в на примере исследуемой выборки. Кроме того, сравнение моделей позволяет понять, что в кризисный и докризисный период на вознаграждение топменеджеров оказывают влияние разные факторы. При проведении исследования могут возникнуть ограничения. Ограничением является то, что исследование не может быть проведено на примере российских компаний, по нескольким причинам. Во-первых, в России система вознаграждения топ-менеджмента существует сравнительно короткий промежуток времени, поэтому очень сложно отследить какие-либо закономерности на примере российских компаний. Во-вторых, в России далеко не все компании используют систему вознаграждения; многие компании до сих пор выплачивают руководству компании только лишь заработную плату и премии, игнорируя при этом такие важные инструменты как долгосрочные программы мотивации, а также опционы на акции. Кроме того, финансовая отчетность российских компаний не содержит всей необходимой для исследования информации. «По данным исследования информационной прозрачности российских компаний рейтингового агентства Standard&Poor’s менее 1% (6 компаний) из 90 крупнейших по капитализации российских компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, полностью публикуют информацию об индивидуальных вознаграждениях топ-менеджмента и совета директоров [43]». Стоит отметить, что отсутствие информации в отчетности компаний не является столь критичным, так как необходимые данные для исследования ключевых факторов, влияющих на вознаграждение, могут быть получены путем анкетирования компаний. Однако данный вид сбора 57 информации приведет к смещению в выборке, поскольку анкеты заполняются разными людьми, мнение которых субъективно. Еще одним ограничением является эндогенность факторов в моделях. Как уже не раз обсуждалось, эндогенность возникает по нескольким причинам. Вопервых, существуют ненаблюдаемые характеристики, которые невозможно учесть в качестве факторов в модели. Кроме того, эндогенность возникает из-за нарушения причинно-следственной связи. Для борьбы с эндогенностью модели были построены с учетом временных фиксированных и индивидуальных фиксированных эффектов. Показатели деятельности компании использовались с лагом, для того чтобы решить проблему эндогенности в модели. Однако, использование фиксированных эффектов и лагированных значений показателей деятельности компании не в полной степени решает проблему эндогенности. Для решения данной проблемы необходимо использовать инструментальные переменные. Вопрос поиска инструментальных переменных не раз затрагивался многими исследователями, однако до сих пор не найдено эффективных инструментов, которые бы полностью решали проблему эндогенности факторов в моделях зависимости вознаграждения топ- менеджеров. Существует огромное поле для дальнейшего развития исследования. К примеру, в качестве факторов могут быть привлечены другие показатели. Кроме того, модель данного исследования может быть распространена на другие отрасли, чтобы отследить совпадают ли закономерности, характерные для данной отрасли. Также интересно было бы посмотреть, какие факторы влияют на вознаграждение топ-менеджеров на примере российских компаний, однако это сложно сделать ввиду имеющихся ограничений. 58 Заключение Вознаграждение топ-менеджеров рассматривается с точки зрения двух подходов. С одной стороны, согласно подходу составления оптимального контракта, вознаграждение топ-менеджеров является составляющей агентских издержек, возникающих в результате конфликта интересов собственника и менеджера. С другой стороны, компенсационные выплаты рассматриваются как составляющая конфликта интересов собственника и менеджера, поскольку менеджер по средствам различных механизмов имеет огромное влияние на формирование собственного вознаграждения. Вознаграждение топ-менеджров можно рассмотреть с разных сторон, и при этом очень важно понимать, какие факторы определяют его. В случае, когда вознаграждение конфликта рассматривается принципал-агента, как необходимо часть агентских понимать, какие издержек показатели оказывают влияние на компенсационные выплаты и способствует ли это минимизации конфликта интересов, возникающего между собственником и менеджером. Если вознаграждение топ-менеджера рассматривается как составляющая конфликта интересов, необходимо понимать, за счет каких факторов менеджер имеет возможность воздействовать на размер и вид компенсационных выплат. Таким образом, построив модели, отражающие зависимость вознаграждения топ-менеджеров от различных факторов, мы имеем возможность сделать выводы относительно того, каким образом те или иные показатели воздействуют на вознаграждение как с точки зрения подхода составления оптимального контакта, так и с точки зрения подхода, согласно которому вознаграждение менеджеров формируется под воздействием их влияния на совет директоров. Построение моделей позволяет сделать следующие выводы. Показатели деятельности компании оказывают влияние лишь на совокупное вознаграждение топ-менеджеров. Следовательно, в рамках рассматриваемой выборки топ-менеджеры увеличивают стоимость компании только в том 59 случае, когда в компенсационный пакет топ-менеджеров включены различные составляющие вознаграждения. Также мы получили, что практически во всех моделях оказались значимы такие факторы как возраст генерального директора, а также срок пребывания в должности генерального директора. Если рассматривать данные показатели с точки зрения составления оптимального контракта, то можно сделать вывод о том, что возраст и срок пребывания свидетельствуют об опытности руководителя: чем более опытен руководитель, тем больше вероятность того, что он будет увеличивать стоимость компании. Однако, если рассматривать вознаграждение с точки зрения подхода влияния менеджера на совет директоров, то можно сделать вывод о том, что чем больше срок пребывания в должности, тем больше связей у менеджера, следовательно, тем большее воздействие он может оказывать на совет директоров при формировании компенсационного пакета. Для того, чтобы выяснить, что является причиной положительного влияния таких факторов как срок пребывания в должности генерального директора, а также его возраст, требуется провести дополнительное исследование, которое бы охватывало другие показатели. Однако, целью данного исследования является выявление ключевых факторов. Но данное исследование может быть развито в этом направлении. Сравнение моделей, построенных на основе данных в период с 2005 по 2007 гг., с аналогичными моделями за период с 2008 по 2010 гг. позволяет сделать следующие выводы. Во-первых, мы получили, что кризис оказал значительное влияние на вознаграждение топ-менеджеров. В кризисный период значительно возросли выплаты по всем видам вознаграждения в компаниях нефтегазовой и химической отраслей, о чем свидетельствует анализ описательных статистик. Кроме того, сравнив регрессии в докризисный и кризисный период, можно сделать вывод о том, что экономический кризис 2008 года оказал влияние и на детерминанты вознаграждений топ-менеджеров, поскольку модели в докризисный и кризисный период разные факторы являются значимыми в моделях. 60 Подводя итог, стоит отметить, что мы получили результаты, которые не противоречат результатам предыдущих исследований. Выявление влияния кризиса дает возможность понять, каким образом изменилась компенсационная политика в кризисный период. Определение ключевых детерминант, влияющих на вознаграждение топ-менеджеров позволяет убедиться в том, что менеджеры имеют стимулы к увеличению стоимости компании только в том случае, когда вознаграждение включает сочетание различных составляющих, таких как заработная плата, бонусы, премии, опционы на акции и долгосрочные программы мотивации топ-менеджеров. Исследование факторов, влияющих на вознаграждение топ-менеджеров, а также анализ влияния кризиса на вознаграждения их детерминанты может быть развито путем введения новых факторов в модели, а также за счет использования других эконометрических методов. 61 Список использованной литературы: Специальная литература 1. Либман А.В. Теоретические аспекты агентской проблемы в корпорации// Вестник СПбГУ. 2005. 8(1). С. 123 – 140. 2. Теплова Т. Системы вознаграждения топ-менеджеров в стоимостной концепции финансового управления// Проблемы теории и практики управления. 2003. 3(1). С. 12 – 22. 3. Теплова Т. Финансовые механизмы корпоративного управления: банк бонусов и опционные модели оценки вклада (часть 3)// Менеджмент сегодня. 2005. 1. С. 18 – 28. 4. Allen M. Power and Privilege in the Large Corporation: Corporate Control and Managerial Compensation// American Journal of Sociology. 1981. 86. P. 1112 – 1123. 5. Bebchuk L. Executive compensation as an agency problem/ L. Bebchuk, J. Fried// Journal of Economic Perspectives. 2003. 17(3). P. 71 – 92. 6. Bharadwaj A. Information technology effects on firm performance as measured by Tobin’s q/ A. Bharadwaj, S. Bharadwaj, B.Konsynski// Management Science. 1999. 45 (6). P. 1008 – 1024. 7. Brick I. CEO Compensation, Director Compensation, and Firm Performance: Evidence of Cronyism/ I. E. Brick, O.Palmon, J. K. Wald. 2002. 8. Cordeiro J. Beyond Pay for Performance: A Panel Study of the Determinants of CEO Compensation/ J. Cordeiro, R. Veliyath// American Business Review. 2003. 21. P. 56 – 66. 9. Connor M. Incentive effects of executive compensation and the valuation of firm assets/ M. O'Connor, M. Rafferty// Journal of Corporate Finance. 2010. 16(4). P. 431 – 442. 10.Core J. Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance/ J. Core, R. Holthausen, D. Larcker// Journal of Financial Economics. 1998. 5. P. 371 – 406. 62 11. Dee C. Executive Compensation and Risk: the Case of Internet Firms/ C. Dee, A. Lulseged, T. Nowlin// Journal of Corporate Finance. 2005. 12. P. 80 – 96. 12. DeFusco R. The effect of executive stock option plans on stockholders and bondholders/ R. DeFusco, R. Johnson, T. Zorn// The Journal of Finance. 1990. 45(2). P. 617-627. 13. Denis D. Twenty-five years of corporate governance research... and counting// Review of Financial Economics. 2001. 10, P. 191 – 212. 14. Desai A. Wealth Creation and Managerial Pay: MVA and EVA as Determinants of Executive Compensation/ A. Desai, A. Fatemi. 1999. P. 3-22. 15. Eaton J. Agency, delayed compensation and the structure of executive remuneration/ J. Eaton, H. Rosen// Journal of Finance. 1983. 38 (5). P. 1489 – 1505. 16. Frydman С. CEO compensation / C. Frydman, D. Jenter // Annual Review of Financial Economics. 2010. December, 2(1), P. 75 – 102. 17. Goergen M. Managerial compensation/ M. Goergen, L. Renneboog// Journal of Corporate Finance. 2011. 17. P. 1068 – 1077. 18. Griffith J. What influences the changes in REIT CEO compensation? Evidence from Panel Data / J. Griffith , M. Najand, H. Weeks // Journal of Real Estate Research. 2011. February, 33( 2). P. 209 – 232. 19. Guillet B. An examination of executive compensation in the restaurant industry/ B. Guillet, D. Kucukusta, Q. Xiao// International Journal of Hospitality Management. 2012. 31(1). P. 86 – 95. 20. Healy P. The Effect of Bonus Schemes on Accounting Decisions// Journal of Accounting and Economics. 1985. 7. P. 85 – 107. 21. Himmelberg C. Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance/ C. Himmelberg, R. Hubbard, D. Palia// Journal of Financial Economics.1999. 53(3), P. 353 – 384. 22.Holmstrom B. Aggregation and linearity in the provision of intertemporal incentives/ B. Holmstrom, P. Milgrom// Econometrica.1987. 55(2). P. 303 – 328. 63 23. Holmstrom B. Moral hazard and observability// The Bell Journal of Economics. 1979. 10(1). P. 74-91. 24. Holmstrom B. The design of incentive schemes and the New Soviet Incentive Model// European Economic Review. 1982. 17(2). P. 127 – 148. 25. Jensen M. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure / M. Jensen, W. Meckling // Journal of Financial Economics. 1976. October, 4(3). P. 305 – 360. 26. Jensen M. Performance Pay and Top-Management Incentives / M. Jensen, K. Murphy // The Journal of Political Economy. 1990. April, 98( 2). P. 225-264. 27. Jin L. CEO Compensation, Diversification, and Incentives// Journal of Financial Economics.2002. 66. P. 29 – 63. 28. Joskow P. CEO Pay and Firm Performance: Dynamics, Asymmetries, and Alternative Performance Measures. 1994. P.3-41. 29. Kostiuk P. Firm size and executive compensation// Journal of human resources. 1990. 25(1). P. 90 – 105. 30. Lambert R. Executive stock option plans and corporate dividend policy/ R. Lambert, W. Lanen, D. Larcker// Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1989. 24(4). P. 409 – 425. 31. Lin D. Chief Executive compensation: an empirical study of fat cat CEOs/ D. Lin, H. Kuo, L. Wang// The International Journal of Business and Finance Research. 2013. 7(2). P. 27 – 42. 32. Mehran H. Executive compensation structure, ownership, and firm performance// Journal of Financial Economics. 1995. 38. P. 163–184. 33. Nohel T. Managerial incentives, endogeneity, and firm value/ T. Nohel , S.Todd. 2004. 34. Palia D. The endogeineity of managerial compensation in firm valuation: a solution// The Review of Financial Studies. 2001. 14(3). P. 735 – 764. 35. Pennathur A. The Determinants of REIT CEO Compensation/ A. Pennathur, R. Shelor// Journal of Real Estate Finance & Economics. 2002. 25( 1). P. 99 – 113. 64 36. Rosen S. Authority, control and the distribution of earnings// The bell journal of economics. 1982. 13(2). P. 311 – 323. 37. Shim E. CEO Compensation and US high-tech and low-tech firms’ corporate performance/ E. Shim, J. Lee, I. Joo// Contemporary Management Research. 2009. 5(1). P. 93 – 106. 38. Smith C. Incentive and tax effects of U.S. executive compensation plans/ C. Smith, R. Watts// Australian Journal of Management. 1982. 7. P. 139-157. 39. Sridharan U. CEO Influence and Executive Compensation// The Financial Review. 1996. 31. P. 51-66. 40. Ueng J. CEO influences and Executive Compensation: large firms vs. small firms / J. Ueng, D.Wells, J. Lilly // Managerial Finance. 2000. September, 26(8). P. 3 – 12. 41. Zheng Y. The effect of CEO tenure on CEO compensation: Evidence from inside CEOs vs outside CEOs// Managerial Finance. 2010. 36(10). P. 832 – 859. Электронные ресурсы 42. Агентские отношения. Конфликты интересов. Агентские затраты [Эл. ресурс]. Режим доступа: http://ecsocman.hse.ru/data/213/677/1219/004_1.2.pdf 43. Бородина С. Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2010 г. [Online]. Режим доступа: http://fs.rts.ru/f/1001/10-003.pdf 44.Bebchuk L. Executive Pay and the Financial Crisis. [Online]. Режим доступа: http://blogs.worldbank.org/allaboutfinance/has-executive-compensationcontributed-to-the-financial-crisis 45. Campbell D. How to build an effective CEO compensation package [Online]. Режим доступа: http://www.albertaoilmagazine.com/2012/08/how-to-buildan-effective-ceo-compensation-package/ 46. Edmans A. Dynamic CEO compensation [Online]. Режим доступа: http://pages.stern.nyu.edu/~xgabaix/papers/dia.pdf 65 47.Hall J. The Relationship Between the Market Value of a Company and Internal Performance Measurements/ J. Hall, L. Brummer [Online]. Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=141189 48. James H. Why did you do that? An economic examination of the effect of extrinsic compensation on intrinsic motivation and performance [Online]. Режим доступа: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.476542 49. Keiber K. Managerial compensation contracts and overconfidence [Online]. Режим доступа: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.302416 50. Mattioli D. Oil and gas CEO pay beats other industries [Online]. Режим доступа: http://www.haygroup.com/us/press/details.aspx?id=30096 51. McColgan P. Agency theory and corporate governance: A review of the literature from a UK perspective [Online]. Режим доступа: Режим доступа: http://accfinweb.account.strath.ac.uk/wps/journal.pdf. 52. Murphy K. Executive compensation [Online]. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.163914 53. Wilson J. Economic Value Added: UBS Global Research [Online]. Режим доступа: http://pricing.online.fr/docs/economicvalueadded.pdf 66 Приложение 1 Корреляционный анализ между факторами и независимыми переменными в докризисный период Таблица 1 Корреляция между факторами и заработной платой Фактор Возраст EVA Размер Q-Тобин Доля Риск Срок Дох. акц. Заработная плата 0,10 0,33 0,80 -0,04 -0,11 -0,12 0,01 0,06 Таблица 2 Корреляция между факторами и совокупным денежным вознаграждением Фактор Возраст EVA Размер Q-Тобин Доля Риск Срок Дох. акц. Совокупное денежное вознагр. 0,09 0,29 0,56 -0,06 -0,08 -0,01 0,1 0,22 Таблица 3 Корреляция между факторами и совокупным вознаграждением Фактор Возраст EVA Размер Q-Тобин Доля Риск Срок Дох. акц. Совокупное вознагр. 0,13 0,19 0,59 -0,07 -0,03 -0,03 0,08 0,06 67 Приложение 2 Корреляционный анализ между факторами и независимыми переменными в кризисный период Таблица 1 Корреляция между факторами и заработной платой Фактор Возраст EVA Размер Q-Тобин Доля Риск Срок Дох. акц. Заработная плата 0,16 0,23 0,78 -0,06 -0,08 -0,08 0,13 -0,01 Таблица 2 Корреляция между факторами и совокупным денежным вознаграждением Фактор Возраст EVA Размер Q-Тобин Доля Риск Срок Дох. акц. Совокупное денежное вознагр. 0,16 -0,00 0,13 -0,05 0,02 0,03 0,19 -0,07 Таблица 3 Корреляция между факторами и совокупным вознаграждением Фактор Возраст EVA Размер Q-Тобин Доля Риск Срок Дох. акц. Совокупное вознагр. 0,18 0,10 0,45 -0,06 -0,01 -0,00 0,24 -0,04 68