Форвардные и фьючерсные контракты
advertisement
Тема 13. ФОРВАРДНЫЕ И ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ. РЫНОК ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ Изучив эту тему, вы узнаете: • что такое форвардный контракт, кто и с какими целями его заключает; • что такое форвардная цена, как она формируется для различных видов базисных активов; • в каких случаях возникает возможность совершить арбитражную сделку и каковы действия арбитражера; • что такое фьючерсный контракт, что общего и различного есть у фьючерсных и форвардных контрактов; • как организован фьючерсный рынок и какова технология осуществления сделок с фьючерсными контрактами; • что такое депозитная и вариационная маржа и как они определяются; • как происходит ценообразование на фьючерсном рынке; • что включает в себя спецификация фьючерсного контракта; • как осуществляется хеджирование с использованием форвардных и фьючерсных контрактов; • каково современное состояние фьючерсного рынка в России 13.1. Понятие форвардного контракта Форвардный контракт – срочный контракт, заключаемый вне биржи, по которому одна сторона (продавец контракта) обязуется продать определенное количество базисного актива другой стороне (покупателю контракта) в установленный момент времени в будущем по цене, согласованной в момент заключения контракта. Форвардный контракт является твердой сделкой, т.е. обязателен к исполнению как продавцом, так и покупателем. Поскольку в мировой практике форвардные контракты являются исключительно внебиржевыми1, условия таких контрактов не являются стандартизированными и подлежат согласованию между сторонами сделки. При этом, как правило, форвардные контракты заключаются в целях реальной поставки базисного актива (товаров, валюты, ценных бумаг и т.д.). Базовый (базисный) актив – актив, имеющий стоимостную (или иную) оценку и являющийся предметом поставки или основой для расчета финансового результата по срочному контракту. 1 По российскому законодательству, однако, форвардные контракты могут быть как внебиржевыми, так и биржевыми (см.: приказ ФСФР России от 04.03.2010 № 10-­‐13/пз-­‐н «Об утверждении Положения о видах производных финансовых инструментов»). 1 На форвардном рынке существует общепринятая терминология. Когда участник рынка заключает форвардный контракт, говорят, что он открывает позицию по форвардному контракту. В зависимости от того, намеревается ли он купить или продать базисный актив, его позиция может быть длинной или короткой. Покупка форвардного контракта = Открытие длинной позиции (продавец форвардного контракта принимает на себя обязательство купить базисный актив). Продажа форвардного контракта = Открытие короткой позиции (продавец форвардного контракта принимает на себя обязательство продать базисный актив). Важно отметить, что в момент заключения форвардного контракта стороны не осуществляют каких-либо денежных расчетов, все платежи происходят лишь при исполнении контракта. Таким образом, термины «покупка контракта» и «продажа контракта» означают лишь принятие на себя обязательства купить или продать базисный актив в будущем. Первые форвардные контракты появились в XVII веке и долгое время были объектом биржевых спекуляций. В настоящее время большинство форвардных контрактов заключается в целях хеджирования. ВСТАВКА ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧИ Пример 1. Производитель планирует купить 100 единиц сырья через месяц, но при этом опасается, что его стоимость к этому моменту вырастет. Для ограничения (хеджирования) данного риска он может купить форвардный контракт на сырье с поставкой через месяц. Предположим, 1 ноября производитель покупает форвардный контракт на 100 единиц сырья по цене 200 руб. за единицу сырья с датой поставки 1 декабря. Рассмотрим два возможных сценария дальнейшего развития событий. Сценарий 1 (рост цен) Сценарий 2 (падение цен) Pна кассовом рынке 01/12 = 215 руб. Pна кассовом рынке 01/12 = 190 руб. Экономический результат: прибыль (215 – 200) × 100 = +1500 руб. Экономический результат: убыток (190 – 200) × 100 = –1000 руб. 2 Если опасения производителя оправдались, и спот-­‐цена сырья выросла, он получает экономическую прибыль в размере 1500 руб. за счет того, что имеет возможность приобрести его по более низкой цене в соответствии с условиями форвардного контракта. С другой стороны, в случае падения цен он по-­‐прежнему будет обязан купить сырье по форвардному контракту, и его экономический убыток составит 1000 руб. Пример 2. Производитель планирует продать 50 единиц готовой продукции через месяц, но при этом опасается, что ее стоимость к этому моменту упадет. Для ограничения (хеджирования) данного риска он может продать форвардный контракт на готовую продукцию с поставкой через месяц. Предположим, 1 ноября производитель продает форвардный контракт на 50 единиц готовой продукции по цене 800 руб. за единицу готовой продукции с датой поставки 1 декабря. Рассмотрим два возможных сценария дальнейшего развития событий. Сценарий 1 (рост цен) Сценарий 2 (падение цен) Pна кассовом рынке 01/12 = 850 руб. Pна кассовом рынке 01/12 = 700 руб. Экономический результат: убыток (800 – 850) × 50 = –2500 руб. Экономический результат: прибыль (800 – 700) × 50 = +5000 руб. Если опасения производителя оправдались, и спот-­‐цена готовой продукции упала, он получает экономическую прибыль в размере 5000 руб. за счет того, что имеет возможность продать ее по более высокой цене в соответствии с условиями форвардного контракта. С другой стороны, в случае роста цен он по-­‐прежнему будет обязан продать готовую продукцию по форвардному контракту, и его экономический убыток составит 2500 руб. Важно отметить, что в рассмотренных примерах речь идет именно об экономических (а не бухгалтерских) прибылях и убытках, поскольку в любом случае фактические расходы производителя на закупку сырья составят 20 000 руб., а доходы от продажи готовой продукции – 40 000 руб. Таким образом, хеджирование форвардными контрактами дает производителю возможность полностью исключить ценовые риски, однако не позволяет воспользоваться благоприятной ценовой конъюнктурой. Эта проблема может быть устранена в случае частичного хеджирования – заключения форвардных контрактов на меньшее количество базисного актива. Производитель может определить оптимальную цену базисного актива по форвардному контракту, используя теоретической форвардной цены: поставки формулу t ⎞ ⎛ F = S ⎜1 + r ⎟ , 365 ⎠ ⎝ где F – форвардная цена базисного актива; S – спот-цена базисного актива; r – безрисковая процентная ставка; t – срок форвардного контракта (в днях). Если срок форвардного контракта превышает один год, для расчета форвардной цены используют формулу: 3 F = S (1 + r )T , где T – срок форвардного контракта (в годах). Если для расчета форвардной цены используется непрерывная система начисления процентов, то формула примет следующий вид: F = SerT . Приведенные формулы расчета форвардной цены основаны на безарбитражном подходе. Однако при отклонении фактической форвардной цены от теоретической существует возможность совершения арбитражной операции и получения безрисковой прибыли. ВСТАВКА ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧИ Текущая спот-­‐цена акции равна 200 руб., процентная ставка без риска – 12% годовых. Теоретическая трехмесячная форвардная цена акции составит: 200 × (1 + 0,12 × 3/12) = 206 руб. Если фактическая форвардная цена, сложившаяся на рынке, отличается от рассчитанной нами теоретической цены, то существует возможность совершения арбитражных операций. 1. Предположим, текущая форвардная цена составляет 210 руб. В этом случае арбитражер сегодня: ! откроет короткую позицию по форвардному контракту с ценой исполнения 210 руб.; ! возьмет у брокера 200 руб. в кредит на 3 месяца под 12% годовых; ! купит акцию на наличном рынке за 200 руб. Через 3 месяца арбитражер исполнит форвардный контракт (продаст акцию за 210 руб.) и вернет кредит с процентами: 200 × (1 + 0,12 × 3/12) = 206 руб. Итого арбитражная прибыль: 210 – 206 = 4 руб. 2. Предположим, текущая фьючерсная цена составляет 201 руб. В этом случае арбитражер сегодня: ! откроет длинную позицию по форвардному контракту с ценой исполнения 210 руб.; ! займет акцию и продаст ее на наличном рынке за 200 руб.; ! разместит 200 руб. на трехмесячный депозит под 12% годовых. Через 3 месяца арбитражер получит по депозиту: 200 × (1 + 0,12 × 3/12) = 206 руб., затем исполнит форвардный контракт (купит акцию за 201 руб.) и вернет акцию. Итого арбитражная прибыль: 206 – 201 = 5 руб. Важно отметить, что при построении арбитражных стратегий были сделаны следующие допущения: ! ставки по депозитам равны ставкам по кредитам; ! арбитражер имеет возможность заимствовать и предоставлять в долг неограниченное количество активов; ! отсутствуют налоги, комиссионные и прочие расходы, связанные с совершением операций. Очевидно, что указанные допущения не отражают рыночных реалий. По этой причине на практике фактические форвардные цены могут отличаться от теоретических, однако совершение арбитражных операций возможно далеко не всегда. 4 13.2. Расчет форвардной цены для различных видов базисных активов В предыдущем разделе нами был рассмотрен наиболее простой случай расчета форвардной цены, когда по базисному активу отсутствуют какиелибо выплаты в течение срока форвардного контракта. На практике, однако, распространена ситуация, когда в течение срока действия форвардного контракта на акции или облигации по этим ценным бумагами происходит выплата дивидендов или купонного дохода. В этом случае форвардная цена таких ценных бумаг должна быть уменьшена на величину указанных выплат (а также суммы упущенной выгоды), поскольку покупатель форвардного контракта их не получит, в отличие от владельца ценных бумаг. Форвардная цена акции, по которой ожидается выплата дивидендов в течение срока действия форвардного контракта, может быть рассчитана по любой из следующих формул2: t2 ⎞ t ⎞ ⎛ ⎛ F = S ⎜1 + r ⎟ − D ⎜1 + r2 ⎟ ; 365 365 ⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎛ ⎞ ⎜ ⎟ ⎛ D t ⎞ F = ⎜ S − 1+ r ⎟ ⎜ ⎟ , t1 ⎝ 365 ⎠ ⎜ ⎟ 1 + r1 365 ⎠ ⎝ где F – форвардная цена акции; S – спот-цена акции; D – ожидаемая величина дивиденда; t – срок форвардного контракта (в днях); t1 – срок от даты заключения форвардного контракта до даты выплаты дивидендов (в днях); t2 – срок от даты выплаты дивидендов до даты истечения форвардного контракта (в днях); r, r1, r2 – безрисковые процентные ставки для сроков t, t1, t2 соответственно. ВСТАВКА ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧИ Текущая спот-­‐цена акции составляет 2025 руб., через четыре месяца по акции будет выплачен дивиденд в размере 290 руб. Необходимо определить шестимесячную форвардную цену акции, если безрисковая ставка на шесть месяцев равна 10% годовых, на четыре месяца – 9,5% годовых. Вначале найдем дисконтированную стоимость дивиденда к моменту заключения форвардного контракта: 290 / (1 + 0,095 × 4/12) = 281,10 руб. Затем рассчитаем шестимесячную форвардную цену акции: (2025 – 281,10) × (1 + 0,1 × 6/12) = 1831,10 руб. В данном случае для нахождения форвардной цены мы можем воспользоваться только формулой с дисконтированием дивиденда, так как нам 2 В данном разделе для простоты приведены формулы расчета форвардных цен только на основе простой ставки начисления процентов, однако иные способы расчета (на основании сложной процентной ставки и непрерывно начисляемого процента) также возможны. 5 неизвестна двухмесячная процентная ставка. Однако теперь мы можем ее рассчитать (при условии, что рынок эффективен и совершение арбитражных операций невозможно): 1831,10 = 2025 (1 + 0,1 × 6/12) – 290 (1 + r2 × 2/12) Отсюда: r2 = 10,7% годовых. Если базисным активом по форвардному контракту является товар, то его владелец, в отличие от покупателя форвардного контракта, несет дополнительные затраты, связанные с хранением, транспортировкой и страхованием товара. Следовательно, форвардная цена товара должна быть увеличена на сумму указанных затрат. Если затраты, связанные с хранением, транспортировкой и страхованием, являются фиксированными на единицу товара, то форвардная цена такого товара может быть рассчитана по формуле: t ⎞ ⎛ F = S ⎜1 + r ⎟ + Z , 365 ⎠ ⎝ где F – форвардная цена товара; S – спот-цена товара; Z – затраты, связанные с хранением, транспортировкой и страхованием товара (на единицу товара); t – срок форвардного контракта (в днях). Если затраты, связанные с хранением, транспортировкой и страхованием, являются плавающими и зависят от стоимости товара (что встречается реже), то форвардная цена такого товара рассчитывается иначе: t ⎞ ⎛ F = S ⎜1 + (r + z ) ⎟ , 365 ⎝ ⎠ где z – затраты, связанные с хранением, транспортировкой и страхованием товара (в % от стоимости товара, из расчета на год). ВСТАВКА ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧИ Спот-­‐цена одной унции золота составляет 1875 долл. Требуется рассчитать трехмесячную форвардную цену золота, если ставка безрисковой доходности равна 7% годовых, а расходы по хранению и страхованию товара составляют: • 15 долл. США за унцию; • 4% годовых от стоимости товара. В первом случае нам необходимо прибавить расходы к форвардной цене золота: 1875 × (1 + 0,07 × 91/365) + 15 = 1922,72 долл. Во втором случае нам необходимо увеличить безрисковую процентную ставку на величину расходов, определяемую в зависимости от стоимости золота: 1875 × (1 + (0,07 + 0,04) × 91/365) = 1926,42 долл. Расчет форвардной цены иностранной валюты основан на паритете процентных ставок – допущении о том, что доходность инвестиций с 6 одинаковыми сроком и уровнем риска, осуществляемых в различных валютах, должна быть одинаковой (в противном случае возможен арбитраж) 3 . Следовательно, разница в процентных ставках должна быть компенсирована будущим изменением курса валют. Паритет процентных ставок может быть представлен в форме равенства: t ⎞ t ⎞ ⎛ ⎛ S ⎜1 + r ⎟ = F ⎜1 + rFX ⎟ , 365 ⎠ 365 ⎠ ⎝ ⎝ где t – срок инвестирования (в днях); F – ожидаемый (форвардный) курс иностранной валюты (через t дней); S – текущий курс иностранной валюты; r – ставка безрисковой доходности в национальной валюте; rFX – ставка безрисковой доходности в национальной валюте. Отсюда легко выразить форвардный курс иностранной валюты: t ⎞ ⎛ ⎜1 + r ⎟ 365 ⎠ ⎝ . F =S t ⎞ ⎛ ⎜1 + rFX ⎟ 365 ⎠ ⎝ ВСТАВКА ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧИ Текущий спот-­‐курс доллара равен 30,55 руб. за 1 долл. Процентная ставка по рублевому депозиту равна 10%, а по долларовому депозиту – 6%. Рассчитаем трехмесячный форвардный курс доллара: 30,55 × (1 + 0,1 × 3/12) / (1 + 0,06 × 3/12) = 30,85 руб. (за 1 долл.). Расчет форвардных цен необходим участникам рынка для оценки справедливой стоимости имеющихся на рынке форвардных контрактов и возможностей для совершения арбитражных операций. Аналогичным образом осуществляется определение фьючерсных цен соответствующих базисных активов. 13.3. Понятие и виды фьючерсных контрактов Фьючерсный контракт – биржевой контракт на поставку определенного количества базисного актива в установленный момент времени в будущем по цене, зафиксированной в момент его заключения. 3 Отметим, что на международных финансовых рынках получили распространение сделки «carry trade» – разновидность спекулятивных операций, когда игроки из развитых стран заимствуют денежные средства на внутреннем рынке, а затем размещают их на депозиты в странах с формирующимися рынками под более высокие процентные ставки. Возможность совершения операций «carry trade», однако, не нарушает принцип паритета процентных ставок, так как уровень риска при размещении средств на формирующихся рынках значительно выше. 7 Наиболее популярные виды базисных активов по фьючерсным контрактам: • процентные ставки; • иностранная валюта; • фондовые индексы и отдельные ценные бумаги (акции); • биржевые (стандартизированные) товары. Как и форвардный контракт, фьючерсный контракт обязателен к исполнению обеими сторонами по сделке. Определение фьючерсных цен осуществляется в целом по тем же принципам, что и расчет форвардных цен. Рисунок 13.1 – Ценообразование фьючерсных контрактов Важно отметить, что торговля фьючерсными контрактами осуществляется постоянно. Так, если инвестор находится в точке 0 и заключает контракт на один год, то справедливо, если цена, указанная в контракте, будет составлять сегодняшнюю спот-цену, увеличенную на годовую ставку доходности (по аналогии с форвардной ценой). Чем ближе к моменту исполнения заключаются контракты, тем ближе они к цене базисного актива. В момент исполнения они становятся равными. В то же время существует целый ряд принципиальных отличий фьючерсных контрактов от форвардных: • фьючерсный контракт является стандартизированным (все условия фьючерсного контракта, кроме цены поставки, определены биржей в спецификации контракта); • биржа гарантирует исполнение фьючерсных контрактов (на фьючерсном рынке биржа выступает в роли центрального контрагента – единой стороны по сделкам для всех участников торгов; таким образом, если одна из сторон не исполнит свои обязательства по фьючерсному контракту, это не будет основанием для неисполнения сделки его контрагенту); • участник фьючерсного рынка может в любой момент до истечения срока контракта закрыть свою позицию противоположной по направлению (офсетной) сделкой (так, для закрытия короткой позиции на фьючерсном рынке необходимо открыть длинную позицию на такое же количество контрактов – позиция участника торгов в этом случае будет аннулирована); 8 • на фьючерсном рынке действует система финансовых гарантий – по каждому фьючерсному контракту биржа устанавливает минимальный размер гарантийного обеспечения, необходимый для открытия позиции (первоначальная, или депозитная, маржа) и ее сохранения (поддерживающая маржа); • биржа ежедневно переоценивает позиции участников торгов по фьючерсным контрактам и переводит суммы выигрышей или проигрышей (вариационная маржа) между счетами участников торгов; • как правило, по фьючерсным контрактам не происходит реальной поставки базисного актива (большинство участников торгов закрывает свои позиции офсетными сделками до даты истечения контракта, получая прибыль или убыток в форме переоценки своей торговой позиции)4. Рисунок 13.2 – Схема заключения форвардного и фьючерсного контракта На рисунке представлена спецификация (описание) фьючерсного контракта на золото, представленного на Московской бирже. 4 Участник рынка может не закрывать свою позицию до истечения срока фьючерсного контракта, если желает осуществить реальную покупку или продажу базисного актива (если поставка базисного актива предусмотрена спецификацией контракта). В этом случае в день исполнения фьючерсного контракта биржа автоматически назначит ему контрагента (из числа участников рынка, имеющих противоположную позицию, не закрытую на дату исполнения). При этом поставка по фьючерсному контракту осуществляется по текущей спот-­‐цене базисного актива, поскольку выигрыш или проигрыш участника по фьючерсному контракту уже зачислен на его счет (списан с его счета) в виде вариационной маржи. 9 Рисунок 13.3 – Спецификация фьючерсного контракта Как правило, даты исполнения фьючерсных контрактов наступают четыре раза в год (в середине марта, июня, сентября и декабря – отсюда и названия: мартовские, июньские, сентябрьские и декабрьские фьючерсы соответственно). Любой инвестор может закрыть свою позицию, не дожидаясь исполнения фьючерса (твердого обязательства). Офсетная сделка – сделка противоположной направленности по отношению к ранее открытому фьючерсному контракту. Таблица 13.1 – Основные фьючерсные контракты на российском рынке Наименование актива Полный Сокращенный код код Базовый размер ГО (в % от полной стоимости контракта) Размер лота Акция ОАО «Газпром» GAZR GZ 15 100 Акция ОАО ГМК «Норильский никель» GMKR GM 20 10 Акция ОАО «ЛУКОЙЛ» LKOH LK 15 10 Акция ОАО «Полюс Золото» PLZL PZ 30 10 Акция ОАО НК «Роснефть» ROSN RN 20 100 10 Акция ОАО «Сбербанк России» SBRF SR 15 100 Акция ОАО «Сургутнефтегаз» SNGR SN 20 1000 Акция ОАО «Банк ВТБ» VTBR VB 20 100 000 Si Si 3 1000 GOLD GD 10 1 tr. oz Серебро SILV SV 15 100 tr. oz Нефть марки Urals\Brent UR UR 10 10 бар. Индекс РТС RTS RI 15 1 Доллар США Золото Контанго – ситуация, при которой текущая фьючерсная цена выше текущей спот-­‐цены базисного актива. Бэквардейшн – ситуация, при которой текущая фьючерсная цена ниже текущей спот-­‐цены базисного актива. Обычно торговля по фьючерсному контракту открывается за год до его истечения и ведется вплоть до даты исполнения. При этом, в зависимости от ожиданий рынка в отношении будущей цены базисного актива, текущая фьючерсная цена может быть ниже спот-цены базисного актива (ситуация «бэквардейшн») или, наоборот, превышать ее (ситуация «контанго»). Рисунок 13.4 – Ситуация контанго по фьючерсному контракту на золото 11 Рисунок 13.5 – Ситуация бэквардейшн по фьючерсному контракту на акции ОАО «Газпром» По мере сокращения срока до истечения контракта фьючерсная цена приближается к спот-цене базисного актива. В момент исполнения фьючерсного контракта фьючерсная цена базисного актива всегда равна его спот-цене, иначе существует возможность совершения арбитражных операций (покупка или продажа базисного актива на спот-рынке, заключение фьючерсного контракта и его немедленное исполнение по другой цене). В целом, однако, отметим, что возможностей для совершения арбитражных операций на фьючерсном рынке (по сравнению с форвардным) существенно меньше. Это связано прежде всего с более высокой ликвидностью фьючерсных контрактов. Кроме того, ежедневная переоценка позиций участников торгов и необходимость поддержания гарантийного обеспечения на счете не позволяют осуществлять заимствование и инвестирование фиксированных денежных сумм на заранее определенный срок, что фактически сводит к нулю возможную арбитражную прибыль. Хеджирование фьючерсными контрактами в целом осуществляется аналогично хеджированию форвардными контрактами, однако может возникнуть ситуация, когда на фьючерсном рынке отсутствует контракт на необходимый базисный актив. В этом случае хеджер может открыть позицию по фьючерсному контракту на родственный (имеющий высокую степень корреляции цен) базисный актив5. Такая стратегия получила название «кроссхеджирование». Кросс-­‐хеджирование – страхование контрактом на родственный базисный актив при отсутствии фьючерса или опциона на имеющийся актив. 5 Примеры родственных активов: дизельное топливо и сырая нефть, фондовый индекс и акция с коэффициентом «бета», близким к единице. 12 Рассмотрим порядок открытия, переоценки и закрытия позиции участника торгов на фьючерсном рынке на примере. ВСТАВКА ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧИ Спецификация фьючерсного контракта на доллар США содержит следующие условия: ! дата исполнения: 15 декабря; ! величина одного лота (объем контракта): 1000 долларов США; ! первоначальная маржа: 20% от цены открытия; ! поддерживающая маржа: 4500 руб. Участник рынка покупает один фьючерсный контракт 1 ноября при фьючерсной цене 30,15 руб. за доллар США и закрывает свою позицию офсетной сделкой 5 ноября при цене 30,35 руб. за доллар. Переоценку его позиции можно представить в виде таблицы. Таблица 13.2 Дата Фьючерсная цена 01/11 02/11 30,15 29,65 03/11 28,30 04/11 05/11 28,90 30,35 Переоценка позиции (руб.) Позиция участника на конец дня (руб.) – (29,65 – 30,15) × 1000 = –500 (28,30 – 29,65) × 1000 = –1350 MARGIN CALL: 6030 – 4180 = 1850 (28,90 – 28,30) × 1000 = +600 (30,35 – 28,90) × 1000 = +1450 30,15 × 1000 × 20% = 6030 6030 – 500 = 5530 5530 – 1350 = 4180 4180 + 1850 = 6030 6030 + 600 = 6630 6630 + 1450 = 8080 При открытии позиции по фьючерсному контракту 1 ноября участник рынка вносит первоначальную маржу в размере 20% от стоимости контракта на дату открытия. Далее, 2 и 3 ноября наблюдается снижение фьючерсного курса доллара США. Поскольку участник торгов имеет длинную позицию по данному контракту (т.е. намеревается купить доллары США по цене 30,15 руб. за 1 долл.), в результате падения фьючерсного курса доллара он несет убыток, и с его счета списывается вариационная маржа в размере 500 руб. и 1350 руб. соответственно. По окончании торгового дня 3 ноября остаток на счете участника торгов (4180 руб.) становится ниже уровня поддерживающей маржи, установленного для данного контракта. Поэтому в этот день биржа направляет участнику торгов требование дополнительно внести на свой счет средства до уровня первоначальной маржи (margin call) 6. Таким образом, после внесения дополнительного обеспечения в размере 1850 руб. позиция участника будет равна 6030 руб.7 6 Требование внесения обеспечения до уровня первоначальной (а не поддерживающей) маржи продиктовано прежде всего рыночной практикой и направлено на сокращение количества маржинальных требований и связанных с этим трудозатрат (данная процедура, как правило, осуществляется специалистами биржи в «ручном режиме»). 7 Если участник торгов своевременно не внесет дополнительное обеспечение, биржа самостоятельно закроет его позицию офсетной сделкой, не допуская дальнейшего накопления убытков (так как это может создать угрозу финансовой стабильности других участников торгов). 13 4 и 5 ноября фьючерсный курс доллара рос, поэтому на счет участника торгов, имеющего длинную позицию, была зачислена вариационная маржа в размере 600 руб. и 1450 руб. соответственно. 5 ноября участник торгов закрывает свою позицию офсетной сделкой (т.е. открывает короткую позицию по одному контракту) и получает возможность распоряжаться суммой, находящейся на счете. Никаких дополнительных расчетов при этом не происходит, так как выигрыш по операции уже был перечислен ему биржей в виде вариационной маржи. Таким образом, финансовый результат участника торгов по операции с фьючерсным контрактом составил разницу между остатком на счете и средствами, перечисленными на счет при открытии внесении дополнительного обеспечения: 8080 – 6030 – 1850 = +200 руб. Нетрудно убедиться, что аналогичный финансовый результат можно получить, умножив разницу между фьючерсными ценами открытия и закрытия на объем контракта: (30,35 – 30,15) х 1000 = +200 руб. Отметим, что прибыль, полученная по операции на фьючерсном рынке, равна прибыли, которую участник рынка мог бы получить на наличном рынке, купив 1000 долл. США 1 ноября по 30,15 руб. и продав их 5 ноября по 30,35 руб. за долл. (если предположить, что спот-­‐курс равен фьючерсной цене). Однако для этого ему потребовалось бы инвестировать средства, равные 100% стоимости базисного актива, в то время как для открытия позиции на фьючерсном рынке достаточно 20%. По этой причине доходность участника торгов на фьючерсном рынке в данном случае существенно выше, чем по аналогичной операции на наличном рынке. Таблица 13.3 Инвестиции Прибыль Доходность Кассовый рынок Фьючерсный рынок 30 150 руб. 7880 руб. 200 руб. 200 руб. 200 / 30 150 = 0,66% 200 / 7880 = 2,54% Не стоит, однако, забывать, что операции на фьючерсном рынке являются не только потенциально более доходными по сравнению с кассовым рынком, но и связаны с повышенным риском: действительно, в случае неблагоприятного изменения цен потери на фьючерсном рынке многократно превысят убытки на спот-рынке. После объединения фондовых бирж ММВБ и РТС в 2011 году в России сформировался единый фьючерсный рынок, организованный на Московской бирже. В настоящее время на фьючерсный рынок (по объему сделок) приходится около 90% оборота биржевого срочного рынка в России. На Московской бирже представлены фьючерсные контракты на широкий спектр базисных активов, однако наиболее популярными являются фондовые индексы (более 90% оборота), акции и облигации. Важно отметить, что фьючерсные контракты, в свою очередь, также выступают в роли базисных активов для опционов, торгуемых на Московской бирже. 14 В 2005–2012 гг. объем торгов на российском фьючерсном рынке вырос более чем в 50 раз – с 0,6 до 32,5 трлн руб., при этом максимальное значение (42,4 трлн руб.) было зафиксировано по итогам 2011 года. Рисунок 13.6 – Характеристики биржевого срочного рынка в России Российский фьючерсный рынок характеризует не только динамичный рост, но и постоянное расширение круга обращающихся инструментов и базисных активов. ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Результат успешной спекулятивной операции в советские годы 80 лет назад, 23 июня 1930 г. Егор Дронов обвалил Чикагский фьючерсный рынок пшеницы, чем вызвал серию бурных антисоветских публикаций в американской прессе и вошел в историю не только советских, но и мировых биржевых спекуляций… Чтобы быстро понять суть фигуры Егора, представьте себе Олега Янковского из его роли в фильме «Стиляги», но только в молодости. Молодой и подающий надежды сын дипломата, Егор был послан на ответственную работу в США, чтобы трудиться заместителем Евгения Ильича Белицкого, директора «Всероссийского текстильного синдиката» – мистического гиганта, который между 1923–1939 гг. являлся одновременно монополистом по внешней торговле между СССР и США и центром резидентуры военной разведки в Западном полушарии. Понятно, что основным смыслом существования Синдиката являлись торговые операции вовсе не по текстилю, а по металлу. Синдикат закупал высокотехнологическое оружие − от минометов до танков и торпедных катеров. Однако текстиль тоже фигурировал. Его продавали за валюту, на которую потом покупали основной товар. Также продавали пшеницу. Где-­‐то далеко на полях России и Украины пухли от голода люди, у которых комиссары в кожанках отняли последний хлеб, а Егор сидел в уютном офисе в Нью-­‐Йорке и продавал этот хлеб на Чикагской бирже. Но пусть эта печальная картина не настраивает Вас против Егора – человек он был неплохой, как и Олег Янковский в фильме «Стиляги». Он делал свою работу. Можем ли мы его укорять в том, что летом 1930-­‐го года он оказался в офисе в Нью-­‐ Йорке, а не в степи под курганом? Вряд ли… Может быть, кого-­‐то утешит тот факт, что ровно в то же время Егор оказался гораздо ближе к мучительной смерти в ГУЛАГе, чем многие из тех, кто завидовал ему на Родине. Никогда не знаешь, где безопаснее. 15 Итак, 23 июня 1930 г. Егор обвалил чикагский рынок пшеницы, продав фьючерсов на 8 млн бушелей по цене около 90 центов за бушель. Сразу после продажи фьючерс просел на 5 центов, а на следующий день обвалился до 82 центов – локальные минимумы достигали 76 центов. Те, кто решил разобраться в цифрах, укажет нам, что проданный Егором объем вовсе не так уж и велик и составляет всего порядка 3% объема прошедшего через биржу в те дни. Однако биржа – механизм хрупкий. Вот когда случился «флэш-­‐креш» американского рынка в мае 2010 года, причиной тому была продажа большого пакета фьючерсов компанией Waddell & Reed. Этот пакет тоже составлял 3% дневного оборота, однако привел к историческому краху… Так падение одного камешка приводит к ледниковой лавине, а 3% оборота биржи – как раз тот самый «камешек». Короче, рынок упал, и Егор получил огромную прибыль. Что забавно, для него это явилось полной неожиданностью. Егор сделал сделку совершенно случайно. В пятницу утром он готовился к поездке на выходные на Брайтон-­‐Бич, где в те годы был вовсе не разгул русской эмиграции, а спокойный тихий парк культуры и отдыха на берегу Атлантического океана. Где-­‐то около 11-­‐ти утра ему позвонил его чикагский брокер и сообщил, что на рынке стоят большие предложения на покупку пшеницы по выгодной цене. Егор не отнесся к этому звонку серьезно, поскольку точно знал, что пшеницы на счету «Синдиката» совсем мало. Поэтому он вежливо поблагодарил брокера за совет и отдал приказ продавать «всю пшеницу по рынку». И тут же решительно уехал на пляж. А мобильных тогда не было. Неожиданность, как всегда, подкралась незаметно. Брокерская контора передала приказ «продавать всё» на биржу, а там как раз заступил на работу новый сотрудник отдела учета гарантийного обеспечения. Он посмотрел на счета «Синдиката» и увидел, что они состоят из двух компонентов – советской пшеницы, растаможенной в США, и советской пшеницы, хранящейся на складах Ливерпуля, и не имеющей никаких шансов попасть в Америку в связи с торговой войной, которая шла уже третий год из-­‐за «Великой Депрессии». Все на бирже знали, что Ливерпульскую пшеницу нельзя зачитывать в гарантийное обеспечение по продаже фьючерса. А новый сотрудник не знал… И зачел. У него же был приказ от брокера «продавать всё». Как Вы уже догадались, советской пшеницы в Ливерпуле было очень много. Когда Егор вернулся с пляжа на работу в понедельник, телефон разрывался от звонков из Чикаго с поздравлениями и вопросами, куда перевести сенсационную прибыль по вариационной марже. Растерянный Егор пошел с этим вопросом к начальнику и Евгений Ильич Белицкий побелел. Он точно знал, что когда эту прибыль увидят завистники из ЦК, то ГУЛАГ будет гарантирован ему лично и его семье поголовно. Как известно, при Советском Союзе у всех был план, который надо было выполнять. А вот отклоняться от него было нельзя. Недовыполнение плана рассматривалось как саботаж, а перевыполнение – как провокация. И за то, и за другое карали. Поэтому обычно все начальники всего Советского Союза скрывали свои неожиданные прибыли. Но Егорову прибыль скрыть было нелегко в силу ее феноменальных размеров. Она уже висела на брокерском счете «Синдиката» в Чикаго. Ее даже нельзя было отдать назад бирже. Сообразительный начальник приказал Егору быстро проиграть всё назад. Испуганный Егор 16 постарался это сделать и теперь купил пшеницы на все деньги. Как всегда бывает на бирже, рынок пошел против его желания и отскочил. Прибыль «Синдиката» удвоилась. У начальника начался нервный тик. По простой привычке советской бюрократии он ушел в отказ – перестал брать трубку телефона и обсуждать вопрос чикагских операций. Наверное, умелый начальник Егора сумел бы весь этот ужас замылить и спустить на тормозах. И все бы отделались легким испугом. Но вопрос неожиданно стал из экономического политическим. Оказалось, что министерство сельского хозяйства США именно во время подвигов Егора отчаянно пыталось удержать цену пшеницы, для чего делало интервенции государственными деньгами на рынок, а также проводило разъяснительные беседы среди брокеров. Именно усилия министерства сельского хозяйства привели к стабилизации и даже росту цен после обвального падения 1927–1928 гг. Министр сельского хозяйства мистер Артур Хайд лично собрал крупнейших трейдеров и пообещал, что тот, кто будет «шортить рынок с новых хаев, вскоре будет расстрелян из автомата бойцами Аль Капоне и выброшен в озеро Мичиган». После того как рынок все-­‐таки завалили короткими продажами, разъяренный министр приказал в трехдневный срок узнать, какая скотина это сделала. Вы можете представить его потрясение, когда ему сообщили, что это сделали русские. Министр мистер Артур Хайд сразу нарисовал следующую картину: кровавый Сталин морит продразверсткой и голодом крестьян в России и Украине, а потом сбрасывает это зерно в Америке по демпинговым ценам с целью разрушить американскую экономику. Причем делает это с использованием «Ливерпульского» зерна, которое для Америки является миражом. Картинка и вправду неприглядная, а поскольку министр и так был убежденным антикоммунистом (других тогда в правительство США не брали), то накал страстей получился нешуточный. Министр Хайд запустил запрос в Конгресс и большие пафосные статьи в «Нью Йорк Таймс» и «Тайм». В какой-­‐то из этих тяжелых дней шеф вызвал Егора на ковер. Когда Егор вошел в кабинет, он понял, что случилось что-­‐то страшное и задал абсолютно естественный вопрос для советских людей тех времен. «Евгений Ильич, война?»− спросил Егор. «Сейчас я тебе, щенок, устрою войну», – прошипел Евгений Ильич Белицкий, резидент, генерал и личный друг товарища Сталина. – «Меня вызывают в Москву с докладом по нашей работе на Чикагской бирже. Поедешь со мной…». Егор был уверен, что он едет прямо в ГУЛАГ, но, увы, даже туда он не доехал. Начальник «Синдиката» настолько успешно перевел на него все стрелки, что Егора довольно быстро расстреляли как американского шпиона. Можем ли мы обвинить Евгения Ильича в неэтичности такого поведения? Вряд ли, потому что ошибку-­‐то сделал Егор! Было бы несправедливо, если бы расстреляли не Егора, а Евгения Ильича… Потому-­‐то мы и намекали в начале этого повествования, что иногда крестьянином быть проще и приятнее, чем трейдером. Источник: URL: http://kulish.classs.ru/?p=422. 17
