ПРАВОВОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ СДЕЛОК IPO

РЫНОК IPO
№ 4 (355)
РЦБ.
КОМПАНИЯ 2008
ЭМИТЕНТ
77
Сергей Волков
юрист юридической фирмы «Линия права»
ПРАВОВОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ
СДЕЛОК IPO
Успешные проекты российских компаний по первичному публичному предложению акций стали основой для формирования такой практики юридического консалтинга, как сопровождение сделок IPO (Initial Public Offering).
Имеющийся опыт всегда побуждает к его анализу и обобщению. С законодательной точки зрения процедура проведения IPO слабо регламентирована, и это не
позволяет в полной мере учесть потребности субъектов рынка: противоречия и
нюансы приходится оговаривать дополнительно.
В силу ряда причин, в том числе экономического свойства, подавляющее большинство публичных предложений осуществляется на зарубежных торговых площадках. Это положение в значительной степени подтверждает тот факт, что российское
законодательство не создало достаточную
правовую базу для выхода компании на
IPO. Как правило, полноценные публичные
предложения влекут за собой возникновение сложных правовых отношений, находящихся в поле нескольких юрисдикций (например, России и Великобритании). В связи с этим для правового сопровождения
нередко привлекают одновременно несколько юридических консультантов, представляющих заключения в соответствии с
отечественным или зарубежным правом.
Рассмотрим подробнее основные этапы
юридической подготовки компании к IPO.
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ
Этап реструктуризации бизнеса компании можно назвать предподготовитель-
ным. Выход на IPO открыт лишь для тех
компаний, структура владения и управления бизнесом которых очевидна потенциальному инвестору. Помимо до-
С точки зрения юридического сопровождения этапами подготовки и проведения IPO
являются:
• реструктуризация бизнеса для повышения его эффективности и прозрачности;
• структурирование сделки, подготовка корпоративных решений и согласований,
необходимых для реализации выбранной структуры сделки, подготовка проектов
соглашений, эмиссионных документов;
• приведение структуры корпоративного управления в соответствие с требованиями
листинга;
• due diligence (юридический);
• раскрытие информации;
• подготовка legal opinion;
• правовое сопровождение процесса размещения ценных бумаг и закрытие сделки.
РЫНОК IPO
РЦБ.
№ 4 (355)
КОМПАНИЯ 2008
ЭМИТЕНТ
78
стижения прозрачности, перед реструктуризацией стоит самостоятельная задача повышения эффективности управления.
Для усовершенствования структуры
владения и управления бизнесом необходимо проведение реорганизации или даже нескольких реорганизаций. Компания,
акции которой предполагаются к первичному публичному предложению, должна
консолидировать активы или группы активов таким образом, чтобы обеспечить
уверенность инвесторов в надежности
владения и управления ими. Для этого
в большинстве случаев требуется создание холдинговой компании, которая сама
по себе не осуществляет производственной деятельности (хотя имеются и обратные примеры), а получает внереализационные доходы в виде прибыли контролируемых ею обществ.
Сосредоточение различных направлений бизнеса в рамках отраслевой принадлежности у субхолдингов или производственных компаний с передачей эмитенту контрольных пакетов акций или долей в субхолдингах (производственных
компаниях) позволяет достичь наиболее
высоких результатов в части объемов капитализации эмитента. При этом достигается прозрачность и логичность владения
всеми активами.
Не секрет, что зачастую юридическая
схема бизнеса многих российских компаний построена на основе косвенного владения с целью минимизации налогового
бремени. При этом потенциальный инвестор может быть лишен возможности получить информацию о действительных бенефициарах компании. Формально юридические владельцы бизнеса могут не
являться аффилированными лицами по
отношению к лицам, от которых в действительности зависит деятельность компании (группы компаний). Поэтому, помимо
мероприятий, связанных с проведением
реорганизации, на стадии предподготовки к проведению IPO возможна передача
«формальными» владельцами принадлежащих им акций действительным бенефициарам. Сделки по передаче акций очень
сложные и требуют получения предварительных согласий уполномоченных государственных органов, например ФАС,
а также соблюдения процедур обязательного предложения1.
1
СТРУКТУРИРОВАНИЕ
СДЕЛКИ И ПОДГОТОВКА
ДОКУМЕНТАЦИИ ПО СДЕЛКЕ
Проведение IPO требует подготовки
соответствующих корпоративных мероприятий и решений, в том числе разработки эмиссионных документов, документации по сделке, проектов официальных
заявлений в регистрирующие органы.
При этом необходимо организовать внутренние корпоративные одобрения и согласования, в частности одобрение андеррайтингового соглашения, соглашения о заверениях и гарантиях по сделке,
а также индемнити2 в качестве крупных
сделок и сделок, в совершении которых
имеется заинтересованность.
Проблема должных корпоративных
одобрений является одной из наиболее
острых в ходе дискуссий участников проектов IPO. Нежелание исчерпывающим
образом организовывать корпоративные
процедуры объясняется высокими транзакционными издержками, в том числе
временными и финансовыми, а подчас
и невозможностью обеспечить принятие
необходимого решения компетентным органом управления компании. Поэтому при
структурировании сделки часто предпринимается попытка разделить правовое
регулирование надвое. При этом используется заключение не одного, а двух соглашений, одно из которых регулирует
собственно отношения сторон, связанные
с подпиской на размещаемые акции (условно — соглашение о подписке), а второе — отношения, связанные с гарантией
интересов андеррайтера (условно — соглашение о заверениях, гарантиях и индемнити). Существует мнение, что подобное разделение позволяет не применять
нормы российского права о сделках с заинтересованностью в отношении продающего акционера и соглашения о заверениях, гарантиях и индемнити, в котором
продающий акционер формально не является стороной сделки.
Тем не менее юридический консультант, проявляя максимальную осмотрительность, не должен абсолютно предполагать неприменение российским судом статуса «выгодоприобретателя»3 по отношению к продающему акционеру. Поскольку
обязательства продающего акционера
фактически «обеспечиваются» соответству-
ющими обязательствами контрагентов андеррайтера по соглашению о заверениях,
гарантиях и индемнити, исключение такой
квалификации без соответствующих оговорок в legal opinion (юридическом заключении) является ошибкой и даже влечет определенные риски ответственности для самого юридического консультанта.
Одним из основных документов, необходимых для проведения IPO, является
проспект ценных бумаг (при размещении
в Российской Федерации), или так называемый информационный меморандум
(при размещении за рубежом). Проспект
содержит данные о размещаемых акциях,
финансовую информацию, сведения о
рисках, связанных с деятельностью компании. При подготовке проспекта ценных
бумаг юридический консультант анализирует представляемые компанией сведения с точки зрения действующего законодательства.
ТРЕБОВАНИЯ БИРЖ
Проведение IPO предполагает размещение ценных бумаг («новых», или дополнительных, акций либо публичное предложение уже существующих акций) на торгах фондовых бирж и формирование так
называемого free float (доли акций, свободно обращающихся на рынке).
В настоящее время уже имеется опыт
проведения IPO на российских фондовых
биржах, однако большинство компаний
размещают акции на зарубежных площадках. Тем не менее, даже в случае трансграничного размещения, из-за протекционистских норм действующего российского законодательства остается необходимость листинга на российских фондовых
биржах и соблюдения их требований4.
Проведение IPO требует приведения
структуры корпоративного управления и
документов о корпоративном управлении
в соответствие с требованиями листинга.
Положением о деятельности по организации
торговли на рынке ценных бумаг, утвержденным Приказом ФСФР России от 9 октября
2007 г. №07-102/пз-н, установлены перечни требований, соблюдение которых
является условием включения в котировальные списки биржи, при этом фондовая
биржа вправе устанавливать дополнительные требования к ценным бумагам, включаемым в котировальные списки.
Глава XI.1 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах», гл. 7 Федерального закона от 26 июля 2006 г. № 135-ФЗ «О защите
конкуренции».
От англ. indemnity — правовой институт права Великобритании, направленный на гарантирование интересов андеррайтера путем установления ответственности третьих
лиц, как правило, самой компании и/или дочерних и зависимых обществ по обязательствам продающего акционера.
3
В российском законодательстве и судебной практике отсутствует четкое определение лица, являющегося «выгодоприобретателем» в сделке с заинтересованностью,
в связи с чем затруднительно прогнозировать применение той или иной квалификации по отношению к продающему акционеру.
4
Для того чтобы получить разрешение ФСФР РФ на размещение/обращение акций за пределами РФ, необходимо, чтобы акции той же категории (типа), что и размещаемые ценные бумаги, были включены в котировальный список российской фондовой биржи (Приказ ФСФР от 12 января 2006 г. № 06-5/пз-н).
2
РАСКРЫТИЕ
ИНФОРМАЦИИ
Проведение публичного предложения
сопровождается подробным раскрытием
информации. Эмитент обязан предоставлять информацию на всех этапах процедуры эмиссии ценных бумаг (если структура
сделки предполагает проведение дополнительной эмиссии). После регистрации
российского проспекта ценных бумаг эмитент также становится субъектом обязанности раскрывать информацию, не связанную с выпуском дополнительных акций, в форме сообщений о существенных
фактах, о сведениях, которые могут оказать значительное влияние на стоимость
ценных бумаг акционерного общества,
а также в форме ежеквартальных отчетов.
Раскрытие информации — неотъемлемая часть жизнедеятельности публичной
компании5. Особое значение имеет соблюдение норм о раскрытии на этапах
процедуры эмиссии ценных бумаг, предлагаемых к публичному размещению. При
совершении регистрационных действий
орган исполнительной власти по рынку
ценных бумаг осуществляет правовую
экспертизу документов, подтверждающих
раскрытие эмитентом информации на
этапах процедуры эмиссии.
Юридический консультант в своем
юридическом заключении (legal opinion)
подтверждает полноту и правильность
раскрытия информации.
DUE DILIGENCE И
LEGAL OPINION
Одна из составных частей подготовки к
проведению IPO — комплексная финансовая и юридическая проверка компании
(due diligence). Юридический due diligence
представляет собой исследование и анализ
деятельности компании с учетом положений
регистрационных и учредительных документов, внутренних документов, протоколов органов управления, лицензий и разрешений,
данных из реестра акционеров, документов, подтверждающих право собственности
на активы, сведений об обязательствах
5
РЕАЛИЗАЦИЯ НАМЕЧЕННОЙ
СТРУКТУРЫ СДЕЛКИ
Безусловно, большая часть усилий
предпринимается юристами на этапе
структурирования и общей подготовки
сделки. Тем не менее реализация (совершение) и закрытие сделки требуют со-
блюдения как действующего законодательства, так и процедур, установленных
в документации по сделке — зарегистрированном решении о выпуске ценных бумаг и проспекте (если механизм сделки
предусматривает дополнительную эмиссию), а также соглашениях об андеррайтинге, заверениях, гарантиях и возмещениях. В частности, квалифицированного
подхода требуют следующие вопросы:
• раскрытие информации на этапе
размещения «новых» акций;
• осуществление акционерами преимущественного права (определение количества размещаемых акций);
• приобретение аффилированными
лицами ценных бумаг, находящихся в так
называемом free float, и одобрение таких
сделок;
• подведение итогов размещения
«новых» акций в соответствии с требованиями законодательства.
В настоящее время привлекательность проведения IPO осознана многими
организациями. Бесспорно, существование публичного бизнеса обременено необходимостью соблюдения специфических правил, например норм о раскрытии
информации. Однако преимуществ гораздо больше. Публичная компания обладает большей прозрачностью, ее «качество»
как объекта инвестиций неизмеримо возрастает. Выход на публичный рынок — это
стратегическое решение, которое влияет
на эффективность бизнеса в долгосрочной перспективе и не сводится к банальному финансированию сиюминутной потребности.
Показательным примером неурегулированности правовых проблем служит противоречие между п. 6.2.1 Стандартов эмиссии6, устанавливающим возможность удовлетворения заявок по усмотрению эмитента, и положением ст. 24 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», налагающим запрет на
преимущество одних приобретателей перед другими.
При применении механизма выбора инвесторов по усмотрению эмитента должны соблюдаться следующие условия:
• заблаговременная публикация приглашения делать оферты о приобретении акций,
адресованного неограниченному кругу лиц;
• формирование журнала заявок (book-building).
В профессиональной литературе и публикациях неоднократно отмечалось, что механизм book-building вполне соответствует современной действительности фондового
рынка и нормы закона о рынке ценных бумаг должны формироваться с учетом развития практики7.
Приведенное в качестве примера противоречие является существенным недостатком
правового регулирования и порождает необходимость бесчисленного множества оговорок и квалификаций со стороны юристов, участвующих в структурировании отношений субъектов рынка при проведении IPO.
Так, 23 декабря 2007 г. вступила в силу новая редакция ст. 27.6 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», в соответствии с
которой публичное обращение ценных бумаг допускается лишь при условии раскрытия эмитентом информации в соответствии с требованиями законодательства о
рынке ценных бумаг.
6
Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (утв. Приказом ФСФР России от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н).
7
См.: Барейша И. Проведение IPO: новые возможности // Корпоративный юрист. 2006. № 4; Акуев М., Мельников Д., Пивовар Р. Последние изменения в правовом
регулировании проведения IPO российскими эмитентами // Там же.
РЫНОК IPO
компании и других документов компании.
Основной его целью является оценка правовых рисков проведения IPO компании.
Следует отметить, что due diligence
используется в различных юридических
практиках, в том числе в практике сопровождения сделок на рынке капитала,
практике слияний и поглощений, банковских практиках.
Результатом юридического due diligence применительно к сделке IPO является legal opinion (юридическое заключение), подтверждающее соответствие деятельности компании, а также документов
планируемого IPO и проведенных корпоративных мероприятий требованиям действующего законодательства.
Будучи логическим завершением комплексной юридической проверки компании, legal opinion не является исключительно констатацией «юридической чистоты» компании с точки зрения того перечня
вопросов (scope), которые были исследованы в рамках due diligence. Надежность и
добросовестность выводов, приводимых в
legal opinion, обеспечивается ответственностью консультанта в случае признания
выводов, подтверждаемых в legal opinion,
несостоятельными или недостоверными.
№ 4 (355)
РЦБ.
КОМПАНИЯ 2008
ЭМИТЕНТ
Следует отметить, что сделки, не сопровождающиеся предложением ценных
бумаг на бирже, скорее относятся к сделкам SPO (secondary public offering) и проводятся с участием компаний, уже имеющих статус публичных.
79