3. описание объекта оценки

Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
77-26231607-07-823
Отчет об оценке рыночной стоимости акций
ОАО «Дагэнерго»
Дата составления отчета: 14 сентября 2007 г.
Дата проведения оценки (дата оценки): 30 июня 2007 г.
Основание проведения оценки: Договор №2е920/К42 от
17 августа 2007 г.
Москва 2007 г.
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ЗАКЛЮЧЕНИЕ ОБ ОЦЕНКЕ
рыночной стоимости акций
ОАО «Дагэнерго»
по состоянию на 30 июня 2007 г.
В соответствии с Договором №2е920/К42 от 17 августа 2007 г. (далее по тексту – «Договор»)
между ОАО «Дагэнерго» (далее по тексту – «Заказчик») и Консорциумом в составе оценочных
компаний ООО «Эрнст энд Янг – стоимостное консультирование», ЗАО «Международный
центр оценки» и ЗАО «ЭНПИ Консалт» (далее по тексту – «Оценщик»), Оценщик произвел
оценку по состоянию на 30 июня 2007 г. (далее по тексту - «Дата оценки») рыночной
стоимости одной обыкновенной акции ОАО «Дагэнерго» (далее по тексту - «Компания»), в
составе миноритарного пакета акций, для цели выкупа у акционеров, проголосовавших против
реорганизации или не принявших участия в голосовании.
Миноритарный пакет определяется с учетом наименьшего влияния владельца на принятие
акционерным обществом решений, исходя из положений Постановления Правительства РФ от
14.02.2006 г. №87 (менее 10% УК).
Для целей настоящей оценки, мы использовали определение рыночной стоимости,
содержащееся в Стандартах оценки, утвержденных Постановлением Правительства
Российской Федерации от 6 июля 2001 года №519:
Рыночная стоимость объекта оценки – наиболее вероятная цена, по которой объект
оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда
стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на
величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Оцениваемые права - право собственности на объект оценки.
Данное заключение было подготовлено в соответствии с объемом работ, который был
совместно определен Заказчиком и Оценщиком в Договоре на оказание услуг, а также в
соответствии с утвержденными Стандартами оценки в Российской Федерации,
Международными Стандартами Оценки и положениями «Методологии и руководства по
проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО «ЕЭС России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС
России».
Специальным условием проведения данной работы было использование методологии оценки и
макроэкономических параметров, утвержденных комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС
России» и использованных в аналогичных оценках по остальным активам ОАО РАО «ЕЭС
России». Данное условие продиктовано тем, что сценарные условия органического роста,
разработанные Deloitte для целей оценки активов ОАО РАО «ЕЭС России» основаны на
определенных макроэкономических предпосылках и использование иных параметров в оценке
приведет к необоснованным результатам.
Результаты нашей работы, включая описание объекта оценки, процедуры оценки, обоснование
выбора используемых подходов и методов оценки, сделанные допущения, согласование
результатов и заключение о стоимости, ограничительные условия, сведения о специалистах,
проводивших оценку, а также подтверждение объективности и независимости, изложены в
форме обобщенного Отчета по оценке №77-26231607-07-823 от 14 сентября 2007 г.,
неотъемлемой частью которого является настоящее заключение, и предназначены
исключительно для использования руководством ОАО РАО «ЕЭС России» и Компании, а
также лицами, для которых Отчет должен быть представлен в соответствии с требованиями,
установленными законодательством Российской Федерации.
1
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Результатом проведенного анализа и расчета стоимости обыкновенной акции по состоянию на
30 июня 2007 года стала стоимость, полученная путем согласования Доходного и Затратного
подходов к оценке с присваиванием им следующих весов:
Доходный подход 100% – Затратный подход 0%
Результаты проведенного стоимостного анализа представлены в следующей таблице:
Рыночная стоимость объекта оценки составляет (округленно), руб.
одна обыкновенная акция
0,22
Расчет стоимости был произведен на основании установленных качественных и
количественных характеристик объектов основных средств Компании, данных бухгалтерской
и управленческой отчетности, бизнес-плана и иной информации, предоставленной
специалистами Компании, данных информационных агентств, интервью с руководителями и
ведущими специалистами служб и отделов Заказчика, а также параметрами модели Deloitte,
предоставленной руководством ОАО РАО «ЕЭС России».
Кроме того в целях сопоставимости результатов оценки сетевых активов с общей оценкой
активов ОАО РАО «ЕЭС России», Оценщиком были приняты во внимание и частично
использованы, переданные ему Заказчиком прогнозы сценарных условий органического роста,
разработанные компанией Deloitte для целей оценки активов ОАО РАО «ЕЭС России»,
которые были приняты Комитетом по оценке при СД ОАО РАО «ЕЭС России».
Рабочие материалы, не включенные в Отчет, находятся у Оценщика.
Сведения о лицензиях участников Консорциума на осуществление оценочной деятельности,
страховых полисах, профессиональных и образовательных документах специалистов
содержатся в Отчете.
В силу того, что другие лица могут предпринять попытки использовать Отчет для иных целей,
данный Отчет не может без предварительного письменного разрешения Оценщика
цитироваться, упоминаться или предъявляться любым другим лицам (кроме лиц, подписавших
специальное соглашение с описанием условий предоставления Отчета и раскрытия
информации, содержащейся в Отчете, а также лиц, для которых Отчет должен быть
представлен в соответствии с требованиями, установленными законодательством Российской
Федерации), кроме как на основании распоряжения суда или правомерного требования
регулирующего органа власти. Оценщик не принимает на себя ответственности в отношении,
по предмету или касательно содержания настоящего Отчета перед кем бы то ни было, кроме
ОАО РАО «ЕЭС России» и Компании. Лица, которые тем или иным образом используют
информацию, содержащуюся в настоящем Отчете, несут за это единоличную ответственность.
Настоящее заключение и Отчет предназначены для использования исключительно в
вышеизложенных целях и с обязательным учетом использованного определения стоимости, а
также условий, допущений и ограничений, содержащихся в Отчете по оценке.
По поручению Консорциума:
И.о. финансового директора Консорциума,
И.о. директора ЗАО «ЭНПИ Консалт»
______________________О.А. Кушлянский
2
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
СОДЕРЖАНИЕ
ЗАКЛЮЧЕНИЕ ОБ ОЦЕНКЕ ......................................................................................................................... 1
1.
СПИСОК УСЛОВНЫХ СОКРАЩЕНИЙ................................................................................................ 5
2.
ВВЕДЕНИЕ ................................................................................................................................................ 6
2.1. Определение задания на оценку........................................................................................................ 6
2.2. Сертификат оценки ............................................................................................................................ 8
2.3. Ограничительные условия и сделанные допущения ....................................................................... 9
3.
ОПИСАНИЕ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ ........................................................................................................ 12
3.1. Краткая информация об объекте оценки ........................................................................................ 12
3.2. Структура акционерного капитала ................................................................................................. 15
3.3. Регулирование деятельности и тарифы .......................................................................................... 16
3.4. Действующие тарифы ...................................................................................................................... 19
3.5. Планирование будущей деятельности ............................................................................................ 20
3.6. Краткий финансовый анализ ........................................................................................................... 20
4.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ................................................................................................ 30
4.1. Источники информации ................................................................................................................... 30
4.2. Прогноз будущего развития ............................................................................................................ 30
4.3. Краткая информация о регионе ....................................................................................................... 32
5.
АНАЛИЗ ОТРАСЛИ................................................................................................................................ 35
5.1. Производство тепловой и электрической энергии ........................................................................ 35
5.2. Инвестиции ....................................................................................................................................... 36
5.3. Тарифы и цены ................................................................................................................................. 37
5.4. Итоги реформирования электроэнергетики РФ 2006 г. ................................................................ 40
5.5. Формирование распределительного электросетевого комплекса ................................................ 41
5.6. Прогнозы развития отрасли на 2007 – 2010 гг. .............................................................................. 44
5.7. Краткие выводы ................................................................................................................................ 45
6.
ОБЩАЯ МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ .................................................................................................... 47
6.1. Применяемые стандарты оценки .................................................................................................... 47
6.2. Используемая терминология ........................................................................................................... 48
6.3. Оцениваемые права и их обременения ........................................................................................... 51
6.4. Обоснование вида оцениваемой стоимости ................................................................................... 52
6.5. Последовательность проведения оценки ....................................................................................... 52
6.6. Валюта расчетов и результатов ....................................................................................................... 52
6.7. Общая методика оценки .................................................................................................................. 53
6.8. Доходный подход ............................................................................................................................. 53
6.9. Сравнительный подход .................................................................................................................... 53
6.10. Затратный подход ........................................................................................................................... 54
6.11. Применение скидок и премий ....................................................................................................... 54
6.12. Согласование результатов и заключение о стоимости ............................................................... 64
7.
ОЦЕНКА ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ.................................................................................................. 65
7.1. Общие допущения ............................................................................................................................ 65
7.2. Макроэкономические показатели ................................................................................................... 66
7.3. Прогноз полезного отпуска электроэнергии .................................................................................. 66
7.4. Прогноз доходов ............................................................................................................................... 68
7.5. Прогноз расходов ............................................................................................................................. 71
7.6. Прогнозные денежные потоки ........................................................................................................ 76
7.7. Ставка дисконтирования.................................................................................................................. 77
7.8. Терминальная стоимость ................................................................................................................. 79
7.9. Расчет стоимости собственного капитала ...................................................................................... 80
8.
ОЦЕНКА СРАВНИТЕЛЬНЫМ ПОДХОДОМ ...................................................................................... 82
9.
ОЦЕНКА ЗАТРАТНЫМ ПОДХОДОМ ................................................................................................. 84
9.1. Методология ..................................................................................................................................... 84
9.2. Коррекция статей баланса ............................................................................................................... 85
9.3. Расчет чистой стоимости активов ................................................................................................. 102
10. СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ .................................................................................................... 104
3
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
11.
ПРИЛОЖЕНИЯ ..................................................................................................................................... 106
Приложение 1. Перечень основных материалов, использованных в оценке ................................... 106
Приложение 2. Список использованной литературы ......................................................................... 107
Приложение 3. Сведения о специалистах, принимавших участие в оценке .................................... 109
4
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
1.СПИСОК УСЛОВНЫХ СОКРАЩЕНИЙ
Сокращение
ВЛ
Дата оценки
ДДП
ЕНЭС
ЕСН
МС
МРСК
ММСК
МЭРиТ
НВВ
НДС
НЗС
Компания
Объекты оценки
ОРЭМ
ОС
ОФЗ
Оценщик
ПВС
Правительство
ПС
РЦТИ
РСК
РЭСК
ЕТО
СПБ
УПВС
ФСТ
ФГУП
EBIT
WACC
Пояснение
Воздушные линии передачи
30 июня 2007 г.
Дисконтированный денежный поток
Единая национальная электрическая сеть
Единый социальный налог
Объекты электросетевого имущества, относимые к ЕНЭС –
Магистральные сети
ОАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания»
Межрегиональная магистральная сетевая компания
Министерство экономического развития и торговли
Необходимая валовая выручка
Налог на добавленную стоимость
Объекты незавершенного строительства (07, 08 счета)
ОАО «Дагэнерго»
Одна обыкновенная акция в составе миноритарного пакета акций
Оптовый рынок электроэнергии, мощности
Основные средства
Облигации федерального займа
Исполнитель
Полная восстановительная стоимость
Правительство Российской Федерации
Подстанции
Региональные центры технической инспекции
Распределительная сетевая компания
Распределительная электросетевая компания
Государственный комитет «Единый тарифный орган»
Специализированные производственные базы
Укрупненные показатели восстановительной стоимости
Федеральная служба по тарифам
Федеральное государственное унитарное предприятие
Прибыль до выплаты процентов и налогов
Средневзвешенная стоимость капитала
5
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2.ВВЕДЕНИЕ
2.1. Определение задания на оценку
Основание
проведения оценки:
Договор №2е920/К42 от 17 августа 2007 г.
Заказчик работ:
ОАО «Дагэнерго», почтовый адрес: 367020, Республика Дагестан, г. Махачкала,
ул. Дахадаева, д. 73а, ОГРН 1027700043293 от 19.07.2002 г.
Консорциум оценочных компаний, состоящий из:
ООО «Эрнст энд Янг – стоимостное консультирование», зарегистрированное в
Российской Федерации по адресу: 115035, г. Москва, Садовническая наб., д. 77,
стр. 1, имеющее лицензию на оценку Министерства имущественных отношений
РФ № 003632 от 8 февраля 2002 года сроком действия до 8 февраля 2008 года,
страховой полис № 433-015380/07 Открытого страхового акционерного
общества «Ингосстрах» сроком действия с 1 июня 2007 года до
31 мая 2008 года; ОГРН 1027739030769 от 01.08.2002 г;
Исполнитель
работы по оценке
(Исполнитель):
ЗАО «ЭНПИ Консалт», зарегистрированное в Российской Федерации по адресу:
115191, г. Москва, Духовской пер., д.14, имеющее лицензию на оценку
Министерства имущественных отношений РФ №000031 от 6 августа 2001
года сроком действия до 6 августа 2007 года 1, страховой полис №19/07-070700
Страховой Акционерной Компании «ИНФОРМСТРАХ» сроком действия с 1
июля 2007 года до 31 декабря 2008 года; ОГРН 1027700283566 от 07.10.2002 г;
ЗАО «Международный центр оценки», зарегистрированное в Российской
Федерации по адресу: 107078, г. Москва, ул. Новая Басманная, д.21, стр.1,
имеющее лицензию на оценку Министерства имущественных отношений РФ
№ 000002 от 6 августа 2001 года сроком действия до 6 августа 2007 года 1,
страховой полис № 433-011641/07 Открытого страхового акционерного
общества «Ингосстрах» сроком действия с 26 апреля 2007 года до 26 апреля
2008 года; ОГРН 1027739313766 от 19.09.2006 г.
Объект Оценки:
Одна обыкновенная акция в составе миноритарного пакета акций2
Номинальная
стоимость акции
Одна обыкновенная акция Компании – 0 руб. 50 коп.
Валюта баланса
Компании на
30.06.2007 г.
7 870 161 тыс. руб.
Месторасположение
эмитента:
367020, Республика Дагестан, г. Махачкала, ул. Дахадаева, д. 73а
В соответствии с ФЗ от 27.07.2006 г. №157-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об оценочной
деятельности в РФ» (с изм. от 13.07.2006 г.) лица, имевшие на 30.06.2006 г. лицензии на осуществление оценочной
деятельности, вправе осуществлять оценочную деятельность до 1.01.2008 г. в соответствии с ФЗ от 29.07.1998 г. «Об
оценочной деятельности в РФ» в редакции, действовавшей до дня вступления в силу настоящего Федерального закона.
1
Миноритарный пакет определяется с учетом наименьшего влияния владельца на принятие акционерным обществом
решений, исходя из положений Постановления Правительства РФ от 14.02.2006 г. №87 (менее 10% УК).
2
6
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Оцениваемые
права:
Право собственности на оцениваемый объект
Цель оценки:
Определение рыночной стоимости объекта оценки
Задача (Назначение)
оценки:
Для цели выкупа у акционеров, проголосовавших против реорганизации или не
принявших участия в голосовании
Дата проведения
оценки (Дата
оценки):
30 июня 2007 г.
Период проведения
оценки:
17.08.2007 – 14.09.2007 гг.
7
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2.2. Сертификат оценки
Подписавшие данный Отчет сотрудники Оценщика (далее – «Исполнители») настоящим
удостоверяют, что в соответствии с имеющимися у них данными:
1. Утверждения и факты, содержащиеся в данном Отчете, проверены, являются правильными и
корректными;
2. Содержащиеся в Отчете анализ, заключения и мнения Исполнителей действительны строго в
пределах ограничительных условий, являющихся неотъемлемой частью настоящего Отчета, и
являются личными, независимыми и профессиональными;
3. Исполнители не имеют текущего имущественного интереса, у них отсутствует будущий
имущественный интерес в оцениваемом объекте, а также какие-либо дополнительные
обязательства по отношению к какой-либо из сторон, связанных с Объектом оценки, и
выступают в качестве беспристрастных консультантов;
4. Исполнители являются независимыми, то есть не являются учредителями, собственниками,
акционерами или должностными лицами Заказчика, не состоят в близком родстве или
свойстве, не имеют никаких личных интересов или пристрастности по отношению к лицам,
являющимся на дату вступления в силу настоящего Отчета владельцами Объекта оценки или
намеревающимся совершить с ним сделку;
5. Вознаграждение Оценщика не связано с определенной итоговой величиной стоимости
объекта, и также не связано с заранее предопределенной стоимостью или стоимостью,
определенной в пользу клиента;
6. Оценка была проведена, а Отчет составлен в соответствии с требованиями Федерального
закона № 135-ФЗ от 29.07.1998 г. «Об оценочной деятельности», Стандартов РФ, Стандартов
РОО, основными принципами оценки, сформулированными в Международных стандартах
оценки и Методологии и руководстве по проведению оценки бизнеса и/или активов
ОАО РАО «ЕЭС России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», подготовленной компанией
Deloitte & Touche (далее – отраслевая методология);
7. Исполнителями была произведена выборочная инспекция объектов основных средств и
незавершенного строительства;
8. В процессе оценки ни одно лицо не оказывало давления на Исполнителей, подписавших
настоящий Отчет;
9. Исполнители, принимавшие участие в выполнении работ по оценке, обладают необходимым
уровнем образования и квалификацией, соответствующими требованиям законодательства
РФ и Российского общества оценщиков, Действительными членами которого они являются;
10. Оценщик, сотрудниками которого являются Исполнители, аккредитован при Российском
обществе оценщиков и является членом Некоммерческого партнерства «Партнерство
содействия деятельности оценочных фирм, аккредитованных Российским обществом
оценщиков» (НП «Партнерство РОО»);
11. Оценщик проинформировал Заказчика о праве Заказчика безвозмездно ознакомиться с
официальными документами РОО.
ООО «Эрнст энд Янг Стоимостное
консультирование»
Генеральный директор
ЗАО «МЦО»
ЗАО «ЭНПИ Консалт»
Генеральный Директор
А.Г. Саркисян
И.Л. Артеменков
И.о. директора по оценке и
консалтингу
О.А. Кушлянский
8
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2.3. Ограничительные условия и сделанные допущения
Сертификат оценки ограничивается нижеследующими допущениями и ограничивающими
условиями, являющимися неотъемлемой частью настоящего Отчета.
Исходя из нижеследующей трактовки и договоренностей, настоящие условия подразумевают их
полное и однозначное понимание Оценщиком и Заказчиком, именуемыми далее по тексту
Сторонами, а также факт того, что все положения, результаты переговоров и заявления, не
оговоренные в тексте Отчета, не имеют силы. Настоящие условия не могут быть изменены или
преобразованы иным образом кроме как за подписью обеих сторон. Настоящие условия
распространяются и на правопреемников или исполнителей Сторон.
Допущения, принятые в Отчете по оценке
Для целей настоящей работы Оценщик исходил из следующих допущений:
1. ОАО «Дагэнерго» является действующим предприятием, и будет продолжать деятельность в
будущем. Это означает, что вышеуказанная компания оценивается как жизнеспособная,
функционирующая с активами и персоналом в отсутствии неминуемой угрозы прекращения
хозяйственной деятельности.
2. Предполагается соблюдение всех применимых положений законов и нормативных актов,
принятых на федеральном, региональном и местном уровнях.
3. Предполагается, что оцениваемой компанией были либо будут получены все необходимые
лицензии, разрешения, либо иные законодательные или административные постановления
любых государственных или частных органов, на которых основывается приведенная в
настоящем Отчете оценка стоимости.
4. Все прогнозы, представленные в данном Отчете, предоставлены руководством Компании и
другими участниками рынка (включая государственные организации и независимые
аналитические агентства), основаны на ожиданиях в отношении конкуренции и
экономических условий с точки зрения их влияния на деятельность оцениваемой компании в
перспективе.
5. Все индикаторы, используемые в прогнозе, являются обоснованными и соответствующими
действительности. Обоснование индикаторов, использованных компанией Deloitte, не входит
в данный объем работ. Мы предполагаем, что все движение денежных средств по
операционной деятельности будет иметь место в течение того же года, к которому относятся
соответствующие полученные доходы и понесенные расходы.
6. Все расчеты проводились в приложении Microsoft Excel и Microsoft Access. В процессе
расчетов числа не округлялись, за исключением тех случаев, когда в отчете отдельно сказано
об использовании округленных значений.
7. Оценщик не принимает на себя ответственности за правовое описание Объекта оценки и
вопросы, подразумевающие обсуждение юридических аспектов права собственности,
достоверность которого определяется со слов Заказчика. Оценщик исходил из достоверности
правоустанавливающих документов на объект оценки. Выводы о правах на недвижимость
сделаны на основании анализа представленных правоустанавливающих документов.
8. Объект оценки свободен от каких бы то ни было сервитутов, прав удержания имущества и
долговых обязательств под заклад имущества, кроме тех, которые указаны в
правоустанавливающих документах и оговорены в Отчете.
9
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
9. При оценке выводы делались на основании того допущения, что владелец управляет
Объектом оценки, исходя из своих наилучших интересов.
10. Оценщик не производил обмер земельных участков, улучшений земельных участков,
полагаясь на верность исходной информации, предоставленной Заказчиком. Если не указано
иное, Оценщик исходит из того, что не существует фактов выхода за территорию, нарушения
положений зонирования или иных нарушений действующего законодательства, касающихся
рассматриваемого объекта.
11. В рамках оценки не учитывалось возможное присутствие на территории объекта вредоносных
или зараженных почв и/или подземных хранилищ вредоносных материалов, которые
ограничивают наиболее эффективное использование объекта, а также стоимость их
ликвидации. Оценщик не компетентен в определении наличия таких веществ. На Оценщике
не лежит ответственность по обнаружению подобных факторов.
12. Оценщик не обязан приводить обзорные материалы (фотографии, планы, чертежи и т. п.) по
Объекту оценки. Рисунки и схемы могут быть включены в Отчет исключительно для того,
чтобы помочь читателю получить представление об оцениваемом Объекте.
13. Информация о составе и технических характеристиках объектов основных средств, объектов,
не завершенных строительством, и оборудования к установке сетевого хозяйства была
получена от специалистов Компании. Оценщик не несет ответственность за достоверность
данной информации, тем не менее, Оценщик не может гарантировать абсолютную точность
этих данных, поэтому во всех случаях, где это возможно, делаются ссылки на источник
информации.
14. Рабочие материалы, не включенные в Отчет, находятся у Оценщика.
Ограничивающие условия, принятые в Отчете об оценке
1. Стороны не могут использовать Отчет (или любую его часть) иначе, чем это предусмотрено
Договором об оценке.
2. Выдержки из Отчета или сам Отчет не могут копироваться без письменного согласия
Оценщика, выполнившего данный отчет.
3. Оценщик не предоставляет дополнительных консультаций по данному Отчету, за
исключением необходимых пояснений, предусмотренных Договором. Согласно положению
настоящего Отчета, от Оценщика не требуется проведения дополнительных работ, дачи
показаний и присутствия в суде в связи с имуществом или имущественными правами,
связанными с Объектом оценки, если только не будут заключены иные соглашения
4. Заключение о стоимости, содержащееся в Отчете, относится к Объекту оценки в целом.
Любое соотнесение части стоимости с какой-либо частью объекта является неправомерным,
если таковое не оговорено в Отчете.
5. Все прогнозы, сделанные в Отчете, базируются на информации о ситуации, сложившейся на
рынке, на дату проведения оценки.
6. Настоящий Отчет достоверен в полном объеме лишь в указанных в настоящем тексте целях.
Понимается, что проведенный анализ и сделанные заключения не содержат полностью или
частично предвзятого мнения.
7. Ни весь Отчет, ни какая-либо его часть (особенно любые заключения о стоимости и данные
об Оценщике, принимавшем участие в работе), не могут быть предоставлены Заказчиком для
использования в целях рекламы или для мероприятий по связи с общественностью без
10
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
предварительного письменного разрешения Оценщика.
8. Оценщик выдвигает требование конфиденциальности в отношении документов любого
формата и содержания, составленных от его имени. Заказчик принимает условие не
упоминать имя Оценщика или настоящий Отчет, полностью или частично, в каком-либо
документе, передаваемом третьим лицам, кроме Компании, без письменного на то согласия
Оценщика. Согласно установленным профессиональным стандартам и в соответствии с
Договором, Оценщик так же сохранит конфиденциальность в отношении информации,
полученной от Заказчика, или полученной и рассчитанной в ходе исследования в
соответствии с задачами оценки.
9. Оценщик не принимает на себя ответственность за финансовую и налоговую отчетность,
относящуюся к вопросу управления Объектом оценки. Ответственность за такую отчетность,
относящуюся к исследованному Оценщиком Имуществу, несет его владелец.
10. Заказчик принимает условие заранее освободить и обезопасить Оценщика, и, по желанию
Оценщика, защитить от всякого рода расходов и материальной ответственности,
происходящих из иска третьих сторон к Оценщику, вследствие легального использования
третьими сторонами результатов работы Оценщика, кроме случаев, когда окончательным
судебным порядком определено, что убытки, потери и задолженности были следствием
мошенничества и умышленно неправомочных действий со стороны Оценщика в процессе
выполнения обязательств по настоящему договору.
11. Выводы о стоимости, представленные в Отчете, действительны только при использовании
других допущений, приведенных в тексте Отчета.
12. Определение стоимости объекта оценки проводилось при условии продолжения бесконечно
долгого функционирования Компании как самостоятельного бизнеса по передаче
электрической энергии.
13. Мнение Оценщика относительно стоимости Объекта оценки действительно только на дату
оценки. Оценщик не принимает на себя ответственности за последующие изменения
социальных, экономических, юридических или природных условий, которые могут повлиять
на стоимость оцениваемого объекта.
14. В настоящее время отрасль, в которой работает Компания, характеризуется отсутствием
адекватного регулирования приемлемого уровня доходности. В связи с этим, в расчетах нами
были приняты допущения о возможных сценариях регулирования монопольного вида
деятельности федеральными органами, приведенные в соответствующих разделах настоящего
отчета.
15. Отчет об оценке содержит профессиональное мнение Оценщика относительно стоимости
оцениваемого объекта и не является гарантией того, что оно перейдет из рук в руки по цене,
равной указанной в Отчете стоимости. Эта стоимость может быть признана рекомендуемой
для целей совершения сделки с Объектом оценки, если с даты составления Отчета об оценке
до даты совершения сделки с Объектом оценки или даты представления публичной оферты
прошло не более 6 месяцев.
11
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
3. ОПИСАНИЕ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ
3.1. Краткая информация об объекте оценки
Общая информация
Полное фирменное наименование Компании – Открытое акционерное общество энергетики и
электрификации Дагестана «Дагэнерго». Сокращенное фирменное наименование Компании –
ОАО «Дагэнерго».
Место нахождения компании: Российская
г. Махачкала, ул. Дахадаева, д. 73а.
Федерация,
367020,
Республика
Дагестан,
ОАО «Дагэнерго» создано в 1992 году путем преобразования производственного объединения
энергетики и электрификации «Дагэнерго». Дата регистрации: 13 ноября 1992 г. Номер
свидетельства о государственной регистрации: 271. Основной государственный регистрационный
номер: 1020502624460. Дата регистрации: 21 октября 2002 г.
В 2005 г. в соответствии с Федеральным законом РФ от 26.03.2003 № 35-ФЗ «Об
электроэнергетике», программой реформирования электроэнергетики России и другими
нормативно-правовыми актами, и на основании решения собрания акционеров Компании
(28.04.2004 г., Протокол №16) произошла реорганизация ОАО «Дагэнерго» в форме выделения. В
результате реорганизации из ОАО «Дагэнерго» выделено пять компаний по видам деятельности.
Государственная регистрация выделенных компаний состоялась в следующие сроки:

ОАО «Управляющая компания Дагэнерго» (03.05.2005г.);

ОАО «Дагестанская тепловая генерирующая компания» (03.05.2005г.);

ОАО «Дагестанская региональная генерирующая компания» (01.07.2005г.);

ОАО «Дагестанская энергосбытовая компания» (01.07.2005г.);

ОАО «Дагестанские магистральные сети» (01.09.2005г.).
До выделения указанных компаний ОАО «Дагэнерго» совмещало в себе производство (тепловые
и гидроэлектростанции), транспорт (электрические сети высокого, среднего и низкого
напряжения) и сбыт (продажу) энергоресурсов. После реорганизации за Компанией осталась
функция передачи электрической энергии по сетям и присоединения новых потребителей к
электросетевой инфраструктуре.
Компания является дочерним акционерным обществом ОАО РАО «ЕЭС России». Компания не
имеет филиалов и представительств.
Основным видом деятельности Компании является оказание услуг по передаче и распределению
электрической энергии. Доля доходов от реализации данных услуг в общей выручке за 1 квартал
2007 г. составляет 97,7% (2006 г. – 93,8%). Компания является частью единой энергосистемы
России и оказывает услуги по передаче и распределению электроэнергии субъектам рынка, а
также по подключению новых потребителей к электрическим сетям Компании на территории
Республики Дагестан, площадь которой 50,3 тыс.кв.км, с населением свыше двух миллионов
человек.
Среднесписочная численность работников Компании на конец 1 квартала 2007 года составляет
3 250 человек. На протяжении 2006 г. и 2005 г. среднесписочная численность работников
Компании, а также их качественный состав существенно не менялся.
Сведения о численности и составе сотрудников Компании представлены в таблице ниже:
12
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 3.1. Сведения о сотрудниках Компании
Наименование показателя
Среднесписочная численность работников, чел.
Доля сотрудников эмитента, имеющих высшее профессиональное
образование, %
2006г.
3 043
I кв. 2007г.
3 250
877
807
Объем денежных средств, направленных на оплату труда, тыс.руб.
293 670
92 746,4
Объем денежных средств, направленных на социальное обеспечение,
тыс.руб.
4 263
632,2
297 933
93 377,6
Общий объем израсходованных денежных средств, тыс.руб.
Источник: Ежеквартальный отчет Компании за 1 квартал 2007 г.
Электросетевое хозяйство
ОАО «Дагэнерго» представляет собой комплекс линий электропередачи, трансформаторных
подстанций, объединенных для параллельной работы, связанных общностью режима работы,
имеющих общий резерв мощности. В состав ОАО «Дагэнерго» входят 28 районных
электрических сетей и 5 Производственных участков электрических сетей, образующих единый
производственный комплекс.
Электросетевой комплекс предприятия состоит из воздушных линий электропередач и
подстанций разного класса напряжения. Общая протяженность воздушных линий электропередач
– 33 504,29 км. Сведения о протяженности воздушных линий электропередачи и подстанциях
Компании представлена в таблице 3.2.
Таблица 3.2. Характеристика воздушных линий электропередачи и подстанций Компании
Воздушные линии электропередач
Подстанции
кВ
км
110
35
6
0,4
кВ
110/35/6-10
10/0,4
2 249,02
2 300,52
16 482,22
12 472,53
МВ•А
1 954,81
1 022,00
Источник: данные Компании
По итогам деятельности Компании за 2006 г. отмечается увеличение полезного отпуска
электроэнергии, который в 2006 году составил 2 611,1 млн. кВтч ( 2005 г. – 2 531,5 млн. кВтч). По
данным годового отчета Компании рост полезного отпуска в 2006 г. по отношению к 2005 г
составил 3,1%, что обусловлено увеличением потребления на обслуживаемой территории и
свидетельствует о развитии области и предопределяет общий экономический подъем в
последующие годы.
Компания оказывает услуги по транспортировке электрической энергии потребителям на
территории Республики Дагестан. Основным потребителем услуг Компании является созданная
при реорганизации ОАО «Дагестанская энергосбытовая компания», доля которой в общем
объеме реализации составляет более 90%.
Компания занимает монопольное положение на рынке оказания услуг по транспортировке
электрической энергии потребителям Республики Дагестан и не имеет серьезных конкурентов на
региональном рынке, поскольку на его балансе находятся распределительные сети,
обеспечивающие транспорт электроэнергии практически по всей территории Республики, за
исключением городских электрических сетей гг. Махачкала, Каспийск, Избербаш, Кизляр,
Хасавюрт, Кизилюрт, Дагестанские огни, которые находятся на балансе соответствующих МУП
горэлектросети.
13
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Помимо услуг по передаче электрической энергии Компания также осуществляет услуги по
присоединению потребителей к электрическим сетям.
Плата за технологическое присоединение
Правовой основой техприсоединения юридических и физических лиц к электрическим сетям
являются следующие нормативные акты:

Федеральный закон «Об электроэнергетике» от 26.03.2003 № 35-ФЗ;

Правила технологического присоединения, утвержденные постановлением Правительства
РФ от 27.12.2004 № 861;

Методические указания по определению размера платы за техприсоединение к
электрическим сетям от 15.02.2005 №22-э/5;

Федеральный закон от 31.12.2005 №199-ФЗ (внесение изменений в 41-ФЗ о передаче
полномочий по утверждению платы на региональный уровень).
Технологическое присоединение энергопринимающих устройств (энергетических установок)
юридических и физических лиц к электрическим сетям осуществляется в порядке,
устанавливаемом Правительством Российской Федерации.
Размер платы за технологическое присоединение должен компенсировать расходы на проведение
работ по технологическому присоединению нового объекта к электрическим сетям.
Плата за технологическое присоединение взимается со следующих лиц, заинтересованных в
технологическом присоединении и подавших заявку на выдачу технических условий на
технологическое присоединение:

потребителей электрической энергии, вновь присоединяемых к электрическим сетям или
расширяющих имеющиеся присоединения;

других электросетевых организаций, в том числе территориальных сетевых организаций и
организаций, имеющих на правах собственности или иных законных основаниях объекты
электросетевого хозяйства, относящиеся к ЕНЭС;

владельцев генерирующих установок, вновь присоединяемых к электрическим сетям или
расширяющих имеющееся присоединение.
Плата за технологическое присоединение взимается однократно.
При наличии технической возможности для расчета размера платы за технологическое
присоединение к электрическим сетям, учитываются расходы на выполнение Сетевой
организацией следующих работ:

подготовка и выдача технических условий (далее - ТУ) в соответствии с заявкой
Заявителя;

проверка выполнения технических
технологическом присоединении;

выполнение технических условий со стороны Сетевой организации;

фактические действия по присоединению и обеспечению работы энергопринимающего
устройства в электрической сети.
условий
Заявителя
Состав платы за присоединение представлен на Рисунке 3.1.
14
и
составления
акта
о
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Рисунок 3.1. Состав платы за присоединение
В связи с тем, что на дату оценки информации по отмене\изменению платы за технологическое
присоединение не имелось, в своем дальнейшем анализе мы опирались на данные бизнес плана
Компании по размеру ежегодной платы. При этом плата за присоединение учитывалась только на
период, предшествующий полному переходу с метода расчета тарифа «затраты плюс» на метод
RAB.
3.2. Структура акционерного капитала
По состоянию на дату оценки акции Компании котируются на фондовой бирже РТС на
классическом и биржевом рынке, а также на ММВБ. Средневзвешенная цена сделки на
29.06.2007 на ММВБ составила 0,7100 руб., капитализация Компании была равна 3 741 071 тыс.
руб.
Акционерный капитал Компании по состоянию на дату оценки составляет 2 634 557 736 рублей и
разделен на 5 269 115 472 обыкновенные акции номинальной стоимостью 0 рублей 50 копеек
каждая.
Сведения об акционерах
Таблица 3.3. Информация об акционерах, владеющих более 5% УК Компании на 30.06.2007 г.
№
п/п
1
ООО «Депозитарные и корпоративные
2
НП «Национальный депозитарный центр»
3
ЗАО «Депозитарно – Клиринговая Компания»
4
Наименование владельца ценных бумаг
технологии»3
Обыкновенные
акции, шт.
2 687 246 448
51,0000
265 276 329
5,0283
1 325 693 354
25,8735
Прочие
990 899 341
18,0982
Всего:
5 269 115 472
100
Источник: данные Компании
Органами управления Общества являются:
3
% от УК

Высший орган управления – Общее собрание акционеров

Совет директоров

Коллегиальный исполнительный орган – Правление.
ОАО РАО «ЕЭС России»
15
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

Единоличный исполнительный орган – генеральный директор. В 2006 году полномочия
единоличного исполнительного органа ОАО «Дагэнерго» переданы управляющей
организации – ОАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Северного
Кавказа».
Информация о дивидендной истории Компании приведена в нижеследующей таблице.
Таблица 3.4. Сведения о дивидендах Компании за 2005 и 2006 гг.
Период, за который выплачиваются объявленные дивиденды
По итогам 2005 г.
По итогам 2006 г.
Размер объявленных
(начисленных) дивидендов по акциям :
- на одну обыкновенную акцию (руб.);
0,0013285
Общий размер дивидендов (руб.):
7 000 000
в том числе :
- по обыкновенным акциям;
7 000 000
Источник: Ежеквартальный отчет Компании за 1 квартал 2007 г.
Не начислялись
Не начислялись
Не начислялись
Общим собранием акционеров Компании от 25 мая 2007 г. было принято решение не
выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям за 2006 год в связи с тем, что Компанией
получен убыток. По состоянию на дату оценки общая сумма невыплаченных дивидендов по
акциям Компании составляет 1 784 тыс. руб.
3.3. Регулирование деятельности и тарифы
Механизм формирования выручки основан на установлении экономически обоснованного тарифа
за услуги по передаче электроэнергии по сетям.
Действующее тарифообразование
В настоящее время основным методом расчета регулируемых тарифов является метод
экономически обоснованных расходов («затраты +»). Основными исходными параметрами
расчета экономически обоснованного уровня расходов на производство (отпуск) единицы
энергии (мощности) или услуг, оказываемых на рынке электрической и тепловой энергии в
Российской Федерации, являются:

необходимая валовая выручка (далее – «НВВ») на период регулирования для покрытия
обоснованных расходов на осуществление регулируемого вида деятельности,
обеспечения соответствующих организаций необходимой прибылью и средствами для
уплаты всех налогов и иных обязательных платежей в соответствии с действующим
законодательством;

объемы производства энергии и (или) оказания услуг.
Основой расчетов тарифов (цен) на электрическую и тепловую энергию (мощность) являются
балансы электрической и тепловой энергии (мощности), утвержденные в установленном порядке.
Т(Ц) = НВВ / ОП,
где,
Т(Ц) – тариф (цена) энергии (услуг) на розничном рынке;
ОП – объем производства (отпуска) энергии или оказания услуг (ОУ) в соответствующих
единицах измерения;
16
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
НВВ – необходимая валовая выручка для покрытия обоснованных расходов на производство
регулируемого вида деятельности (производство электрической (тепловой) энергии, передача
электрической (тепловой) энергии).
В соответствии с Законом РФ «Об электроэнергетике», принятым 26 марта 2003 г., сети
останутся монопольным видом бизнеса, и их деятельность будет регулироваться государством
путем установления тарифов за передачу электроэнергии. При этом текст Закона содержит
положение о необходимости обеспечения «экономически обоснованной доходности
инвестированного капитала, используемого при осуществлении субъектами электроэнергетики
видов деятельности, в которых применяется государственное регулирование цен».
Переход к новому регулированию
Реформирование электроэнергетики привело к возникновению значительного числа компаний,
осуществляющих передачу электрической энергии по распределительным сетям. В большинстве
случаев инфраструктура, которая досталась этим компаниям в собственность, имеет высокую
степень износа. Отрасль остро нуждается в притоке инвестиций для масштабной модернизации
существующих сетей и строительства новых. В динамично развивающихся регионах дефицит
сетевых ресурсов уже сейчас является препятствием для экономического роста. Наиболее
трудная ситуация сложилась в Москве и Подмосковье, Санкт-Петербурге, Тюменской области.
При текущих темпах роста потребления электроэнергии через два-три года недостаток сетевых
ресурсов станет проблемой национального масштаба. В наиболее уязвимом положении находятся
новые предприятия, которые не могут начать работать из-за отсутствия возможности
подключиться к сети. В настоящий момент по всей стране свыше трех четвертей от общего числа
заявок на подключение не удовлетворяется.
Правительство страны приняло принципиальное решение, в соответствии с которым дальнейшее
развитие распредсетевых компаний будет осуществляться за счет привлечения в отрасль частного
капитала. Это позволит не только мобилизовать необходимые финансовые ресурсы, но и
повысить эффективность работы компаний. Поскольку предоставление услуг по передаче
электрической энергии по распределительным сетям — регулируемый бизнес, осуществить
привлечение частных инвестиций без создания системы регулирования, отвечающей интересам
инвесторов, невозможно. Существующая система, основанная на методе экономически
обоснованных затрат («затраты +»), не может их удовлетворить, так как несет в себе слишком
много рисков. Проблема инвестиций в сетевую инфраструктуру также не может быть решена за
счет новых клиентов, с которых взимается плата за технологическое присоединение к сети.
Регуляторная база задействованного капитала (RAB) — величина, определяемая регулирующими
органами, которая отражает экономическую стоимость активов, используемых в основной
деятельности. При переходе компании на работу по методу, обеспечивающему справедливую
рыночную доходность задействованного капитала, его величина устанавливается исходя из
балансовой стоимости активов и/или стоимости их замещения. В дальнейшем база
задействованного капитала увеличивается на величину фактически произведенных инвестиций.
Переходя к новому методу регулирования, государство создает рыночные условия в
монопольном секторе экономики. Для этого в отрасль привлекаются частные инвесторы и
управляющие компании, которым обеспечиваются стимулы к снижению издержек и повышению
эффективности работы, последовательно снижаются регуляторные и макроэкономические риски
и создаются четкие долгосрочные рамки, в которых выстраиваются отношения с частными
17
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
компаниями. Результатом этих усилий станет повышение эффективности всей отрасли, которое
достигается за счет следующих факторов:

обеспечения баланса интересов потребителей, инвесторов и государства;

реализации долгосрочных
минимальной цене;

оптимального распределения рисков между всеми участвующими сторонами;

создания стимулов для повышения компаниями эффективности своей работы благодаря
снижению издержек и инвестициям в новые технологии;

обеспечения справедливой цены на услуги по передаче электрической энергии,
соответствующей их надежности и качеству.
проектов,
привлечения
долгосрочных
инвестиций
по
Государство выполняет в основном регулирующую функцию, но при этом не теряет рычагов
влияния на развитие отрасли. Регулирующие органы утверждают инвестиционные программы
компаний, контролируют их исполнение, определяя таким образом темпы развития отрасли. При
этом полномочия регулирующих органов установлены законодательством, что исключает
возможность необоснованных действий при определении тарифа. Основным рычагом влияния на
тариф является инвестиционная программа: чем больше объем предусмотренных ею вложении,
тем выше уровень тарифа для потребителей. Более того, в некоторых странах государство
существенно снизило регуляторные риски, предоставив инвесторам финансовые гарантии
неизменности правил регулирования. Схема формирования тарифа, обеспечивающего
справедливую рыночную доходность инвестиционного капитала, представлена на рисунке ниже.
Метод доходности задействованного капитала предъявляет повышенные требования к
регулирующим органам. Если система по принципу «затраты +» позволяла регулятору включать
часть издержек монополии в тариф для потребителей, то по новой системе он обязан отслеживать
параметры качества и надежности услуг, формировать долгосрочные прогнозы развития отрасли
и сохранять баланс интересов инвесторов и потребителей.
В соответствии с поручением Правительства Российской Федерации от 30 ноября 2006 г. ФСТ
России, Минэкономразвития России, Минпромэнерго России, ФАС России, а также РАО «ЕЭС
России» и ОАО «ФСК ЕЭС» до 1 июля 2007 г. внесли в Правительство РФ пакет необходимых
документов для внедрения в отношении распределительных сетевых компаний системы
тарифного
регулирования,
обеспечивающей
справедливую
рыночную
доходность
задействованного капитала. Планируется, что в 2010 – 2012 гг. начнется ее широкомасштабное
использование по всей стране.
18
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Рисунок 3.2. Схема формирования тарифа, обеспечивающего справедливую рыночную доходность
инвестиционного капитала
3.4. Действующие тарифы
Регулирование тарифов на территории Республики Дагестан осуществляется Республиканской
службой по тарифам Республики Дагестан.
Тарифы
на
услуги
по
передаче
электрической
энергии
по
сетям
ОАО «Дагэнерго» на 2007 год утверждены Постановлением Республиканской службы по
тарифам Республики Дагестан от 21.12.2006 г. № 63 в соответствии с Федеральным законом «О
государственном регулировании тарифов на электрическую и тепловую энергии в РФ» от
14.04.1995 N 41-ФЗ и Постановлением Правительства РФ от 26.02.2004 г. №109 «О
ценообразовании в отношении электрической и тепловой энергии в Российской Федерации».
Тарифы установлены с разбивкой по уровням напряжения и действуют в период с 1 января 2007
г. по 31 декабря 2007 г.
Таблица 3.5. Тарифы на услуги по передаче электрической энергии по сетям
Компании, руб./МВт ч (без учета НДС)
Уровни напряжения
Тарифы, утвержденные Республиканской службой по тарифам
Республики Дагестан
Ставка на содержание
Ставка на оплату потерь
ИТОГО
Высокое
422,61
7,35
429,96
Среднее первое
630,02
13,77
643,79
Среднее второе
605,14
23,85
628,99
Низкое
476,82
36,07
512,89
Источник: данные Компании
19
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
3.5. Планирование будущей деятельности
Основными задачами на 2007 год являются обеспечение развития энергосистемы, включая
замену исчерпавшего свой ресурс и морально устаревшего оборудования электрических сетей.
Планом инвестиционной политики Компании на 2007 год предусмотрено выполнение работ по
техпереворужению и реконструкции действующих энергообъектов и строительству новых
объектов на общую сумму 655,883 млн.руб., в том числе за счет амортизационных отчислений на
434,273 млн. и прочих привлеченных источников – на сумму 221,61 млн. руб.
В 2007 г. планируется осуществить ряд важнейших мероприятий по
техперевооружению, реконструкции и строительству энергообъектов, в том числе:
ремонту,

реконструкция с заменой трансформатора Т-1. ПС 110/35/10кВ «Махачкала» 110 кВ.
Демонтаж трансформатора 16 т. ква и монтаж трансформатора 25т.ква;

замена трансформатора 6.3.т.ква на 10т.ква с установкой БСК-5мВар;

реконструкция ПС 110кВ «Цудахар»;

реконструкция, модернизация программы снижения потерь в
общей протяженностью 100км;

реконструкция производственных и хозяйственных объектов;

строительство электрических сетей ВН и т.д.
сетях, замена провода
В целях расширения контролируемой ОАО «Дагэнерго» доли рынка услуг по транспортировке
электроэнергии в Республике Дагестан, в 2007 году планируется разработка и применение
различных схем интеграции Общества с МУП горэлектросети гг.Махачкала, Каспийск,
Избербаш, Кизляр, Хасавюрт, Кизилюрт и Дагестанские огни.
3.6. Краткий финансовый анализ
Целью данного раздела является определение финансового состояния Компании на дату оценки.
Ограничительные условия
В соответствии с графиком реформирования ОАО РАО «ЕЭС России», по состоянию на дату
оценки, из состава оцениваемой Компании были выделены вновь создаваемые компании,
занимающиеся производством и сбытом электроэнергии. Таким образом, Компания была
реорганизована в региональную сетевую компанию, основным видом деятельности которой
является передача электрической энергии в сетях с напряжением от 110 кВ и ниже от
электростанций и с оптового рынка.
Поскольку оцениваемая Компания осуществляет свою деятельность в переходный период в
процессе реформирования, провести полноценный анализ, основанный на исследовании
динамики баланса и сравнительном анализе финансовых коэффициентов не представляется
возможным.
Следует отметить, что финансовый анализ проводился на основе ненормализованного баланса.
Нормализация баланса приведена в главе «Затратный подход». Наиболее существенное
изменение (увеличение) произошло по строкам «основные средства» и «незавершенное
строительство». В связи с тем, что данные строки до нормализации составляли уже более 80% от
валюты баланса, мы считаем, что проведенный финансовый анализ не содержит противоречивой
информации и не вводит в заблуждение. Дополнительно, мы приводим коэффициент
рентабельности активов, рассчитанный с использованием данных по рыночной стоимости
активов.
20
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Провести полноценный анализ, основанный на исследовании динамики баланса и сравнительном
анализе финансовых коэффициентов, не представляется возможным по следующим
причинамРСК осуществляет свою деятельность как исключительно распредсетевая компания
сравнительно недавно – с 2006 года, таким образом ретроспективная финансовая
информация более чем за 1 год не является репрезентативной и не может служить базой
для прогнозов;

Выявление в рамках финансового анализа региональных особенностей ведения бизнеса
нашло свое отражение в прогнозах путем использования подготовленных руководством и
специалистами РСК, МРСК и ОАО ФСК бизнес планов на 2007 – 2010 гг. Данные бизнес
планы разработаны с учетом всей региональной специфики конкретной РСК.

После 2010 года предполагается переход на иной метод тарифообразования, для которого
среднеотраслевые значения исторических финансовых показателей не релевантны, так
как рассчитаны в условиях «затраты плюс».
Таким образом, проведенный финансовый анализ на ненормализованных данных баланса не
приводит к использованию в дальнейших расчетах необоснованной информации и не искажает
результаты оценки.
Приведенный ниже анализ имеет ограниченный информационный характер.
Источники информации
Финансовый анализ проводился на основе бухгалтерской отчетности Компании по состоянию на
31.12.2006 г. и на 30.06.2007 г. в составе балансов и отчетов о прибылях и убытках.
Методология финансового анализа
Для заданной цели были использованы следующие методы финансового анализа:

горизонтальный анализ - сравнение показателей с предыдущим периодом; анализ, при
котором определяются темпы роста баланса, отдельных групп, с целью выявления
динамики развития предприятия, оценки перспективы его роста;

вертикальный анализ - определение структуры финансовых показателей и выявление
влияния каждой позиции на результат в целом; анализ, который позволяет определить
структуру активов и пассивов, направление размещения средств предприятия, проследить
источники получения доходов;

анализ относительных показателей (коэффициентов) - расчет отношений данных
отчетности и определение взаимосвязей показателей;

сравнительный анализ - сравнение показателей рассматриваемого предприятия со
среднеотраслевыми и средними общеэкономическими данными.
Процедура финансового анализа
Анализ включает в себя следующие этапы:

анализ структуры актива баланса;

анализ структуры пассива баланса;

анализ финансовых результатов деятельности предприятия;

анализ ликвидности предприятия;
21
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

анализ деловой активности предприятия;

анализ финансовых рисков;

анализ рентабельности;
 выводы из финансового анализа предприятия.
Анализ динамики и структуры актива баланса
Анализ динамики актива баланса Компании проводился за период с 31.12.2006 г. по 30.06.2007 г.
и представлен в нижеследующей таблице.
Таблица 3.6. Динамика актива баланса, тыс. руб.
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
Прочие внеоборотные активы
31.12.2006
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем
через 12 месяцев после отчетной даты )
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение
12 месяцев после отчетной даты)
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II
БАЛАНС
Источник: Бухгалтерский баланс Компании на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г.
30.06.2007
0
7 253 864
185 504
0
12 059
66 204
0
0
7 115 721
376 094
0
12 059
129 825
0
7 517 631
7 633 699
82 256
1 242
96 431
1 057
0
0
212 070
121 391
0
12 382
0
0
17 583
0
307 950
7 825 581
236 462
7 870 161
Общая величина активов баланса Компании за анализируемый период увеличилась на 44 580 тыс.
руб. или на 0,6% и составила на дату оценки 7 870 161 тыс. руб. Изменение произошло за счет
увеличения внеоборотных активов при одновременном сокращения оборотных активов.
Так, рост незавершенного строительства Компании за период с 31.12.2006 г. по 30.06.2007 г.
составил 190 590 тыс. руб., его величина выросла примерно в 2 раза. При этом за
рассматриваемый период уменьшение краткосрочной дебиторской задолженности составило
90 679 тыс. руб., ее величина сократилась в 1,7 раз.
Анализ структуры актива баланса Компании представлен в таблице ниже.
22
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 3.7. Структура актива баланса
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
Прочие внеоборотные активы
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем
через 12 месяцев после отчетной даты )
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение
12 месяцев после отчетной даты)
31.12.2006
30.06.2007
92,7%
2,4%
0,2%
0,8%
-
90,4%
4,8%
0,2%
1,6%
-
96,1%
97,0%
1,1%
0,0%
1,2%
0,0%
-
-
2,7%
1,5%
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
0,2%
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II
3,9%
БАЛАНС
100,0%
Источник: Бухгалтерский баланс Компании 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
0,2%
3,0%
100,0%
Наибольшую долю в структуре активов занимают внеоборотные активы. Доля внеоборотных
активов в валюте баланса за период с 31.12.2006 г. по 30.06.2007 г. немного увеличилась и
составила 97% по состоянию на дату оценки. Внеоборотные активы на дату оценки практически
полностью состоят из основных средств (90,4% валюты баланса). Для Компании также
характерно наличие незавершенного строительства (4,8% валюты баланса), что объясняется
инвестированием в техническое перевооружение и реконструкцию действующих, а также в
строительство новых объектов энергосистемы. В целом значительная доля внеоборотных активов
в валюте баланса характерна для компаний энергетической отрасли и характеризует оцениваемое
предприятие как фондоемкое.
Оборотные активы Компании состоят из запасов, краткосрочной дебиторской задолженности и
денежных средств и составляют по состоянию на дату оценки 3% валюты баланса.
Запасы составляют 1,2% валюты баланса (по состоянию на 30.06.2007 г.) и на 86,4% образованы
за счет сырья и на 11,8% за счет расходов будущих периодов.
У оцениваемого предприятия отсутствует долгосрочная дебиторская задолженность. Доля
краткосрочной дебиторской задолженности в структуре оборотных активов по состоянию на
30.06.2007 г. составляет 1,5% валюты баланса. Около 38% дебиторской задолженности
представляют собой задолженность поставщиков по выданным авансам и 56% задолженность
прочих дебиторов.
Анализ динамики и структуры пассива баланса
Анализ динамики пассива баланса Компании представлен в таблице ниже.
23
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 3.8. Динамика пассива баланса, тыс. руб.
ПАССИВ
III.КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
31.12.2006
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Резервный капитал
Целевое финансирование
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
ИТОГО по разделу III
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Отложенные налоговые обязательства
Прочие долгосрочные обязательства
ИТОГО по разделу IV
V .КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Кредиторская задолженность
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
Доходы будущих периодов
Резервы предстоящих расходов и платежей
Прочие краткосрочные обязательства
ИТОГО по разделу V
БАЛАНС
Источник: Бухгалтерский баланс Компании на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г.
30.06.2007
2 634 558
0
4 967 669
112 049
0
-242 405
7 471 871
2 634 558
0
4 967 669
112 049
0
-485 166
7 229 110
116 745
0
0
116 745
221 305
0
0
221 305
746
193 451
2 790
39 978
0
0
0
380 183
1 784
37 779
0
0
236 965
7 825 581
419 746
7 870 161
Значительное увеличение заемных средств и величины непокрытого убытка повлекло за собой
рост общей величины пассивов.
В 2006 году Компанией по договору с ОАО «ФСК ЕЭС» привлечен долгосрочный займ на цели
строительства и реконструкции энергообъектов электроснабжения с. Ботлих и Ботлихского
района Республики Дагестан. По вышеуказанному договору ОАО «ФСК ЕЭС» передает
Компании процентный займ на сумму 296,5 млн. руб. Задолженность по вышеуказанному
договору по состоянию на 30.06.07 г. составляет 221 305 тыс. руб. ОАО «Дагэнерго» обязано
возвратить сумму займа и проценты в срок до 31.12.2011 года.
Размер краткосрочной кредиторской задолженности за период с 31.12.2006 г. по 30.06.2007 г.
увеличился на 186 732 тыс. руб. или на 96,5%, что свидетельствует о задержках оплаты за
поставленную э\э в связи с нехваткой денежных средств, поступающих от основной
деятельности.
В течение анализируемого периода непокрытый убыток Компании увеличился на 242 761 тыс.
руб. и составил на дату оценки 485 166 тыс. руб., что является отрицательным изменением в
деятельности Компании.
Структура пассива баланса Компании представлена в таблице ниже.
Таблица 3.9. Структура пассива баланса
ПАССИВ
III.КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Резервный капитал
Целевое финансирование
24
31.12.2006
30.06.2007
33,7%
63,5%
1,4%
-
33,5%
63,1%
1,4%
-
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ПАССИВ
31.12.2006
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
-3,1%
ИТОГО по разделу III
95,5%
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
1,5%
Отложенные налоговые обязательства
Прочие долгосрочные обязательства
ИТОГО по разделу IV
1,5%
V .КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
0,0%
Кредиторская задолженность
2,5%
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
0,0%
Доходы будущих периодов
0,5%
Резервы предстоящих расходов и платежей
Прочие краткосрочные обязательства
ИТОГО по разделу V
3,0%
БАЛАНС
100,0%
Источник: Бухгалтерский баланс Компании на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30.06.2007
-6,2%
91,9%
2,8%
2,8%
4,8%
0,0%
0,5%
5,3%
100,0%
Структура баланса за анализируемый период изменилась незначительно. Доля собственного
капитала уменьшилась за счет увеличения размера непокрытого убытка и составляет на 30.06.07
г. 91,9% от валюты баланса.
Уставный капитал является основной составляющей собственного капитала (36,4% собственного
капитала). У ОАО «Дагэнерго» также сформирован добавочный и резервный (68,7 % и 1,5%
собственного капитала соответственно) капиталы. Добавочный капитал образовался за счет
прироста стоимости основных средств, определяемого при переоценке.
Долгосрочные обязательства Компании полностью представлены привлеченным долгосрочным
займом на цели строительства и реконструкции объектов энергосистемы и составляют на дату
оценки 2,8% источников средств Компании.
Краткосрочные обязательства Компании состоят из кредиторской задолженности, задолженности
участникам по выплате доходов и доходов будущих периодов (4,8%, 0,02% и 0,5% валюты
баланса по состоянию на 30.06.2007 г. соответственно). Основную долю кредиторской
задолженности ОАО «Дагэнерго» составляет задолженность перед поставщиками и
подрядчиками в сумме 301 549 тыс.руб. (79,3%), в том числе по транспортировке электроэнергии
по сетям ЕНЭС перед ОАО «ФСК ЕЭС» в сумме 286 450 тыс. руб. При этом, по данным
ежеквартального отчета на 30.06.07 г. 95% кредиторской задолженности просрочено.
Анализ отчета о прибылях и убытках
В представленной ниже таблице отражены результаты хозяйственной деятельности Компании по
состоянию на 31.12.2006 г. и на 30.06.2007 г.
Стоит отметить, что, согласно приказу Минфина РФ от 18 сентября 2006 г. N 116н «О внесении
изменений в нормативные правовые акты по бухгалтерскому учету»,
операционные,
внереализационные и чрезвычайные доходы и расходы в отчете о прибылях и убытках заменены
строками «прочие доходы» и «прочие расходы».
Для сопоставимости данных и удобства анализа в представленном ниже отчете о прибылях и
убытках статьи «операционные», «внереализационные» и «чрезвычайные» доходы и расходы
объединены в «прочие доходы» и «прочие расходы».
25
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 3.10. Данные отчетов о прибылях и убытках, тыс. руб.
Наименование показателя
Выручка
Себестоимость проданных товаров, продукции работ, услуг
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Прибыль (убыток) от продаж
Проценты к получению
Проценты к уплате
Доходы от участия в других организациях
Прочие доходы
Прочие расходы
Прибыль (убыток) до налогообложения
Отложенный налоговый актив
Отложенное налоговое обязательство
Текущий налог на прибыль
Иные аналогичные обязательные платежи
Налог на прибыль и иные аналогичные обязательные платежи
Чистая прибыль (убыток) отчетного периода
Источник: Отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г.
31.12.2006
893 543
(1 178 601)
(285 058)
(285 058)
(2 203)
83 475
(115 319)
(319 105)
66 204
(582)
65 622
(253 483)
30.06.2007
692 258
(987 182)
(294 924)
(294 924)
2
16 140
(27 600)
(306 382)
63 621
63 621
(242 761)
Ниже приведена структура отчета о прибылях и убытках, построенная на основе удельных
показателей, рассчитываемых к выручке, которая принимается за 100%.
Таблица 3.11. Доля основных показателей в выручке от реализации
Наименование показателя
31.12.2006
Выручка
100,0%
Себестоимость проданных товаров, продукции работ, услуг
(131,9)%
Валовая прибыль
(31,9)%
Коммерческие расходы
Управленческие расходы.
Прибыль (убыток) от продаж
(31,9)%
Проценты к получению
Проценты к уплате
(0,2)%
Доходы от участия в других организациях
Прочие доходы
9,3%
Прочие расходы
(12,9)%
Прибыль (убыток) до налогообложения
(35,7)%
Отложенный налоговый актив
7,4%
Отложенное налоговое обязательство
Текущий налог на прибыль
Иные аналогичные обязательные платежи
(0,1)%
Налог на прибыль и иные аналогичные обязательные платежи
7,3%
Чистая прибыль (убыток) отчетного периода
(28,4)%
Источник: Отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30.06.2007
100,0%
(142,6)%
(42,6)%
(42,6)%
0,0%
2,3%
(4,0)%
(44,3)%
9,2%
9,2%
(35,1)%

выручка Компании по состоянию на 30.06.2007 г. составила 692 258 тыс. руб., при этом
следует отметить, что значение выручки Компании за 1 полугодие 2007 г. составляет
порядка 77% годовой величины выручки за 2006 год. Таким образом, можно говорить о
возможном в конце года приросте данного показателя;

себестоимость услуг Компании по состоянию на 30.06.2007 г. значительно превышает
величину выручки от реализации (142,6% от выручки). На начало года доля
себестоимости также превышала выручку и составляла 131,9%;
26
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

по состоянию на дату оценки деятельность Компании убыточна. Отрицательная динамика
финансового результата отмечается после проведенной в 2005 г. реорганизации
компании. Поскольку ранее компания работала с ОАО «ГидроОГК», которая поставляла
электроэнергию на покупку потерь по существенно низким тарифам, то при переходе на
оптовый рынок произошел резкий рост затрат, которые не нашли адекватного отражения
в тарифе. В соответствии с бизнес-планом Компания получит субсидию на разницу в
тарифах от ОАО «ГидроОГК» в размере 718 400 во втором полугодии 2007 г.
Анализ коэффициентов ликвидности
Показатели ликвидности характеризуют способность Компании удовлетворять претензии
держателей краткосрочных долговых обязательств. Для инвестора эти показатели важны как
характеристики риска возможного банкротства Компании, а, следовательно, и принудительной
продажи его активов в результате удовлетворения исков кредиторов.
Таблица 3.12. Показатели ликвидности
Показатели
Рекомендуемые значения
31.12.2006
Коэффициент текущей ликвидности
1,5 - 2,5
1,300
Коэффициент быстрой ликвидности
> 0,8
0,947
Коэффициент абсолютной ликвидности
0,2 - 0,3
0,052
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30.06.2007
0,563
0,331
0,042
Ухудшение показателей текущей и быстрой ликвидности (ниже рекомендуемых значений)
Компании на дату оценки обусловлены увеличением краткосрочной кредиторской
задолженности, которая за 2 квартала 2007 года увеличилась примерно в 2 раза, в то время как
дебиторская задолженность сократилась в 1,7 раз. Стоит отметить, что дебиторская
задолженность является одним из источников погашения краткосрочных обязательств.
Коэффициент абсолютной ликвидности исчисляется как отношение наиболее ликвидных активов
(денежных средств и краткосрочных финансовых вложений) к краткосрочным обязательствам.
Значение коэффициента абсолютной ликвидности по состоянию на дату оценки говорит о том,
что Компания сможет погасить за счет денежных средств порядка 4-5% краткосрочных
обязательств.
Анализ коэффициентов деловой активности
Коэффициенты деловой активности позволяют проанализировать, насколько эффективно
Компания использует свои средства. Они показывают, насколько быстро средства, вложенные в
активы, возможно реализовать в реальные деньги.
Показатели оборачиваемости (деловой активности) Компании приведены в таблице ниже.
Таблица 3.13. Показатели деловой активности
Наименование показателей
Период оборота краткосрочной дебиторской задолженности
31.12.2006
87
30.06.2007
32
Период оборота кредиторской задолженности (в качестве базы расчета
76
94
"себестоимость-амортизация")
Период оборота запасов (в качестве базы расчета "себестоимость32
24
амортизация")
Период оборота активов
3 197
2 058
Период оборота НДС
1
0
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г.,30.06.2007 г., отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006
г.,30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
27
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
По состоянию на дату оценки краткосрочная дебиторская задолженность характеризуется
достаточно высоким коэффициентом оборачиваемости – 32 дня. В то время как оборачиваемость
кредиторской задолженности более длительная – 94 дня.
Анализ коэффициентов финансовой устойчивости
Финансовая устойчивость Компании в долгосрочной перспективе и, соответственно, уровень
финансового риска определяется структурой его капитала, соотношением заемных и собственных
средств.
Показатели финансовой устойчивости Компании приведены в таблице ниже.
Таблица 3.14. Показатели финансовой устойчивости
Наименование показателей
Коэффициент автономии собственных средств
Коэффициент финансовой зависимости
Коэффициент маневренности собственного капитала
31.12.2006
0,955
0,045
0,010
30.06.2007
0,919
0,081
-0,025
Коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом
0,994
0,947
Коэффициент соотношения дебиторской и кредиторской задолженности
1,096
0,319
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
Коэффициент автономии характеризует зависимость фирмы от внешних займов. Чем выше
значение коэффициента, тем больше доля собственных средств у компании и больше
возможностей для дополнительного привлечения средств из внешних источников. По состоянию
на дату оценки среднее значение коэффициента автономии собственных средств составляет 0,92.
Учитывая специфику деятельности Компании и необходимость большого объема собственных
средств для капиталовложений на замену своих основных фондов, полученный показатель не
свидетельствует о низком уровне риска неплатежеспособности, так как более 90% средств
сосредоточенно в основных фондах, ликвидность которых самая низкая. При этом ликвидных
активов у компании явно недостаточно для осуществления капиталовложений в поддержание
работоспособности оборудования.
Коэффициент соотношения дебиторской и кредиторской задолженности показывает, какая
величина дебиторской задолженности приходится на 1 рубль кредиторской задолженности.
Оптимальным считается значение показателя не меньше 1. Необходимо следить за данным
соотношением, поскольку одним из основных источников погашения кредиторской
задолженности являются долги дебиторов, вследствие чего эти величины должны быть
приблизительно соизмеримы по сумме и качеству. Коэффициент соотношения дебиторской и
кредиторской задолженности Компании за 1 полугодие 2007 г. резко уменьшился и на дату
оценки значение данного коэффициента очень низкое, что отражает увеличение кредиторской
задолженности.
В целом, на дату оценки Компания характеризуется плохой финансовой устойчивостью
вследствие преобладания просроченной кредиторской задолженности и нехватке ликвидных
собственных средств в общей структуре капитала, существует риск возникновения
неплатежеспособности в ближайшем будущем.
Анализ коэффициентов рентабельности
Показатели рентабельности отражают прибыльность производственной деятельности Компании,
эффективность использования его активов. Показатели рентабельности оцениваемой Компании
представлены в таблице ниже.
28
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 3.15. Показатели рентабельности
Наименование показателей
31.12.06
30.06.07
Общая рентабельность
-21,51%
-24,59%
Рентабельность продаж
-31,90%
-42,60%
Рентабельность собственного капитала
-3,39%
-6,77%
Рентабельность активов
-3,24%
-6,22%
Рентабельность активов (с учетом переоценки по рыночной стоимости)
-3,94%
Чистая норма прибыли
-28,37%
-35,07%
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006 г.,
30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
Деятельность компании убыточна как по состоянию на 01.01.2007 г., так и на 01.07.2007 г.,
поэтому анализ коэффициентов рентабельности не проводился.
Неудовлетворительное финансовое положение Компании вызвано последствиями разделения
бизнеса на генерацию, сбыт и сети с утверждением тарифов для распределительных сетей без
учета составляющей по перекрестному субсидированию; сопротивлением регулирующих органов
повышению тарифов до экономически обоснованного уровня; включению в тариф амортизации с
коэффициентом 0,5, включением потерь в размере 16,2% при фактических потерях выше 30%.
Деятельность Компании поддерживается исключительно за счет неоплаты услуг поставщикам
(ОАО «ФСК») и накопления кредиторской задолженности.
Кроме того, следует учитывать, что балансовая стоимость основных средств значительно ниже
стоимости замещения за вычетом физического износа (см. раздел «Затратный подход»). Это
означает, что в реальности отдача на активы будет еще ниже рассчитанной по данным
бухгалтерской отчетности. Отсутствие прибыльности деятельности Компании является
следствием работы по системе «затраты плюс».
Выводы из финансового анализа
Финансовое положение Компании характеризуется как неустойчивое, с достаточно высоким
уровнем финансового риска, низкими показателями ликвидности. Вследствие превышения
себестоимости над выручкой, деятельность Компании характеризуется отрицательными
показателями рентабельности. В настоящее время Компания продолжает функционировать
путем наращивания суммы кредиторской задолженности и осуществления программы
поддержания основных средств путем целевого финансирования, привлеченного ОАО»ФСК».
Нам также известно, что руководство Компании совместно со специалистами ОАО «ФСК»
разрабатывают программу антикризисного управления, которая нашла свое отражения в
подготовленном бизнес- плане.
Исторические результаты деятельности Компании используются в прогнозах до 2010 года таким
образом, что мы моделируем будущие денежные потоки на основе подготовленного Компанией
Бизнес-плана, который составлен с учетом исторической динамики и региональных
особенностей.
29
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
4.МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
4.1. Источники информации
В связи со специальным условием проведения данной оценки, а именно необходимостью
использования макроэкономических параметров, совпадающих с параметрами, заложенными в
модель прогноза будущего потребления, отпуска, передачи электроэнергии, предоставленными
руководством ОАО РАО «ЕЭС России», для получения объективных результатов оценки, ниже
мы приводим список используемых в материалах ОАО РАО «ЕЭС России» макроэкономических
предпосылок, которые также легли в основу модели прогноза денежных потоков.
Таблица 4.1. Макроэкономические прогнозы
III-IV
кв.
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
Инфляция в РФ
4,54%
8,00%
7,60%
7,10%
6,50%
(CPI), %
Индекс цен в
промышленности
4,92%
9,00%
8,00%
7,00%
6,50%
РФ (PPI), %
Индекс
заработной
10,09%
13,00% 12,00% 11,00% 13,00%
платы, %
Обменный курс
рубль/доллар
26,50
27,20
28,20
29,00
29,10
США (средн.),
руб.
Инфляция в
1,15%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
США (CPI), %
Источники: МЭРиТ, Комитет по оценке ОАО РАО «ЕЭС России»
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
6,00%
5,50%
4,50%
4,00%
5,50%
5,00%
4,00%
3,50%
9,00%
8,00%
7,00%
7,00%
30,04
30,85
31,39
31,79
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
4.2. Прогноз будущего развития4
Будущее развитие экономики России, в основном, будет определяться интенсивностью реформ,
среди которых наиболее важными являются реформа естественных монополий, банковская
реформа, продолжение налоговой реформы, административная и судебная реформы. Кроме того,
ряд макроэкономических показателей (в первую очередь обменный курс) существенно зависят от
избранной политики правительства.
Целевые параметры инфляции, с учетом предельного повышения уровня цен и тарифов на товары
и услуги естественных монополий, по прогнозам МЭРиТ, определяются на 2008 год 8%, 2009 год
– 7,6%, 2010 год – 7,1%. Снижение инфляции до верхней и особенно до нижней границы
предполагает значительное снижение базовой инфляции в результате ужесточения денежной
политики и нейтрализации роста инфляционных ожиданий населения и экономических агентов
рынка. Сдерживание инфляции будет обеспечиваться растущим предложением отечественных
товаров, усилением конкуренции и снижением монополизма на локальных товарных рынках.
Темпы роста цен на основные товары естественных монополий в 2008-2010 гг. будут более
высокими, чем в 2004 -2007 годах.
Раздел подготовлен на основании Прогноза социально – экономического развития Российской Федерации на 2008 г.,
параметров прогноза на период до 2010 года и предельных уровней цен (тарифов) на продукцию (услуги) субъектов
естественных монополий от 18.04.2007 г., опубликованных МЭРиТ.
4
30
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Ускоренный рост цен и тарифов на энергоносители в прогнозный период связан с
возрастающим дефицитом газа и электроэнергии на внутреннем рынке, и в связи с этим,
необходимостью обеспечения инвестиционных ресурсов для модернизации существующих и
введения новых мощностей в добыче и транспортировке газа, производстве электроэнергии и
повышения эффективности использования газа и электроэнергии у потребителей и
стимулирования сбережения энергоресурсов.
Оптовые цены на газ будут повышены в 2008 г. - на 25%, в 2009-2010 гг. – на 27,7% ежегодно с
выходом в 2010 г. на уровень 98,6 долл. США за 1000 куб. метров.
Регулируемые тарифы на электроэнергию будут увеличены в 2008 году на 12%, в 2009 году – до
12,5%, в 2010 году - 13,5%. В прогнозный период продолжится постепенная поэтапная
либерализация рынка электроэнергии для промышленных потребителей - доля рынка с 5-10% в
2007 году к концу 2010 года достигнет 80%. В связи с растущим спросом на электроэнергию
фактически складывающиеся индексы цен на электроэнергию на розничном рынке превысят
предельные размеры повышения регулируемых (утвержденных) тарифов.
Предельный размер повышения тарифов на услуги коммунального комплекса, в значительной
мере определяемый ростом тарифов на товары и услуги естественных монополий, составит: в
2008 г. - 17%, в 2009-2010 гг. – 18-19%. При этом рост размера платы населением за жилищнокоммунальные услуги в среднем по Российской Федерации будет превышать предельный размер
роста тарифов на услуги ЖКХ, вследствие необходимости доведения уровня платежей граждан
за жилищно-коммунальные услуги в ряде регионов до 100%.
Таблица 4.2. Динамика регулируемых цен (тарифов) на продукцию (услуги) естественных
монополий и услуги ЖКХ в среднем по России (в %, за годовой период)
Наименование показателя
Инфляция, %
Прогноз
2006
(отчет)
2007
(оценка)
2008
2009
2010
9
7-8
6-7
5,5-6,5
5-6
Электроэнергия (за период)
предельный рост регулируемых тарифов,
определяемых Правительством Российской
Федерации,

для всех категорий потребителей, %

для населения, %
рост среднего тарифа (для всех категорий
потребителей), %
(справочно)
доля свободного рынка, %
Газ природный (оптовые цены, в среднем для
всех категорий потребителей), %

реализуемый населению, %
7,5*
10
12
12,5
13,5
16,7
13
14
15
18
10,3
12-13
16-17
15-16
13-15
5-10
15-25
30-50
60-80
11
15
25
27,7
27,7
11,9
15
25
27,7
27,7
12
12
14
13
12
7,5**
8
11
9
8
Железнодорожные перевозки, прирост тарифов
Пассажирские перевозки в дальнем следовании,
в регулируемом секторе, %
Перевозки грузов, %
Предельный индекс тарифов на услуги ЖКХ для
17,9
15
17
18-19
населения, %
*по отношению к среднему по России уровню предельных тарифов, установленных на предыдущий год
** по данным ФСТ России
Источник: Данные МЭРиТ
31
18-19
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Выводы: при проведении данной работы использовались отдельные макроэкономические
показатели «Прогноза социально-экономического развития Российской Федерации,
подготовленного Министерством экономического развития и торговли», макроэкономические
показатели, содержащиеся в «Сценарных условиях развития электроэнергетики и Холдинга
ОАО РАО «ЕЭС России» на 2007-2011 гг. и предварительного прогноза цен на перспективу до
2030 г.», приведенные в тексте отчета в разделе 7.
4.3. Краткая информация о регионе
Общие сведения
Рисунок 4.1. Республика Дагестан
Источник: www.rd.dgu.ru
Республика Дагестан расположена на Северном Кавказе и является приграничной частью юга
России. Она граничит по суше и Каспийскому морю с пятью государствами — Азербайджаном,
Грузией, Казахстаном, Туркменистаном и Ираном. Внутри Российской Федерации соседствует со
Ставропольским краем, Калмыкией и Чечней.
Дагестан - самая крупная республика на Северном Кавказе. Размер территории -50,3 тыс. кв. км.
Население республики составляет 2,6 млн. человек (на начало января 2007 года), из которых 60
процентов - сельские жители. Средняя плотность населения составляет 52,1 человек на один
квадратный километр (6 место по ЮФО и 20 место по РФ).
Наиболее крупными реками являются Терек, Сулак и Самур. Реки широко используются в
народном хозяйстве республики для гидрознергостроительства, мелиорации и водоснабжения.
Каспийское море является важнейшим рыбохозяйственным бассейном страны, биоресурсы
которого включают мировые запасы редких и ценных рыб осетровой породы. Здесь
сосредоточено 70% мирового запаса осетровых рыб, более 60% крупного частика.
Протяженность дагестанской части береговой линии Каспийского моря составляет 540 км.
Лето здесь теплое, а зима мягкая, но ветреная. Высокие горы накрыты снегом.Средняя
температура зимой + 2°С, летом + 30°С.В целом, летний климат характеризуется обилием тепла и
32
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
сухостью. Но, в высокогорном Дагестане лето довольно прохладное, а зима сравнительно
холодная. Годовое количество осадков колеблется от 200 миллиметров в знойных северных
степях до 800 миллиметров а горах.
Республика Дагестан занимает выгодное геостратегическое положение, является самым южным
регионом России и имеет прямой выход к международным морским путям.
Одним из ключевых объектов транспортной инфраструктуры Северного Кавказа является
Махачкалинский международный морской торговый порт - единственный незамерзающий порт
России на Каспии, находящийся в выгодном географическом положении в зоне тяготения грузов
международных транспортных коридоров Север - Юг, Восток - Запад и с потенциально мощным
нефтекомплексом.
Республика богата минерально-сырьевыми ресурсами – нефть, газ, торф, бурый уголь и горючие
сланцы, твердое минеральное сырье (руд черных и цветных металлов, нерудного минерального
сырья и т.д.).
Важнейшими ресурсами для республики являются нефть и газ. Потенциальные запасы нефти и
газа достаточно велики и составляют: нефти с конденсатом – 509,3 млн. тонн, из них на суше 169,3 млн. тонн; естественного газа – 877,2 млрд. куб.м, из них на суше 337,2 млрд. куб. м.
Важным резервом для наращивания запасов и добычи углеводородов является акватория
Каспийского моря.
В Южном Дагестане находится одно из крупнейших месторождений меди. Эксплуатационные
запасы месторождения оцениваются в 60953,6 тыс. тонн медноколчедановых руд и 3428,3 тыс.
тонн цинкоколчедановых руд.
В Дагестане выявлены 255 источников и 15 месторождений минеральных лечебных вод:
углекислые, сульфидные, бромные, йодо-бромные, кремнистые, железистые, мышьяковистые и
слаборадоновые.
Гидроэнергетический потенциал в республике составляет 55,2 млрд. кВт.ч. или почти 40%
потенциала рек Северного Кавказа. Экономически высокоэффективная часть их
сконцентрированная в наиболее крупных водотоках и достигает 16 млрд. кВт.ч.
Промышленность
В 2006 году в целом по промышленности индекс промышленного производства составил 112,5 %
относительно 2005 года. В общем объеме отгруженных товаров собственного производства,
выполненных работ и услуг собственными силами, более 67% занимают обрабатывающие
производства, по которыми индекс промышленного производства составил 127,6 процентов.
Данный рост обеспечен организациями по производству пищевых
продуктов,
электрооборудования,
неметаллических
минеральных
продуктов
издательской
и
полиграфической деятельности, текстильного и швейного производства.
За период 2004-2006 гг. в промышленности Республики Дагестан в основном сохранились
позитивные тенденции роста основных социально-экономических показателей. За указанный
период индекс промышленного производства составил 178,9% от уровня 2003 года.
На предприятиях промышленности разрабатываются и внедряются в производство новые виды
конкурентоспособной продукции. К примеру, на ОАО "Авиаагрегат" впервые в России освоено
33
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
производство электроусилителя рулевого управления для "АвтоВАЗа". За счет освоения данного
производства на предприятии в 2006 году объемы производства увеличились на 500,0 млн.руб.
На ОАО НИИ "Сапфир" разработана и внедряется новая аэронавигационная система последнего
поколения, соответствующая мировому уровню. Это предприятие участвует в международной
программе по оснащению радиопеленгационным оборудованием воздушных трасс из Европы в
Америку и страны Юго-Восточной Азии через Россию. ОАО НИИ "Сапфир" проводит
модернизацию и оснащение 117 аэропортов России современными автоматическими
радиопеленгаторами серии "Платан" собственной разработки.
На ОАО "Дагстекло" проведена реконструкция и восстановлено производство строительного
стекла и стеклотары с более высокими качественными характеристиками. На ОАО "Завод
Стекловолокна" внедряется производство базальтового волокна и современных материалов на его
основе.
В последние годы, вследствие организаторской работы предприятий и руководства Республики
Дагестан с федеральными структурами, формирующими государственные заказы, удалось
добиться увеличения оборонного заказа Министерства обороны России. Так, по линии
Минобороны РФ на оборонных предприятиях республики в целом за 2004-2006 гг. были
размещены заказы на сумму 1733,2 млн. рублей.
В целях развития электроэнергетики в 2006 г. завершено строительство и выведены на полную
мощность (400 МВт) первый и второй энергоблоки Ирганайской ГЭС, введены в эксплуатацию
Гельбахская ГЭС (44МВт), Агульская ГЭС (0,6 МВт) и Магинская ГЭС (1,2 МВт), что позволит
вырабатывать дополнительно 550-600 млн. кВт.ч. электроэнергии в год. В 2005 году введена в
эксплуатацию Гунибская ГЭС мощностью 15 МВт.
К факторам, во многом ограничивающим дальнейший рост промышленного производства,
увеличение налоговых поступлений и создание новых рабочих мест в республике, можно отнести
сложности получения предприятиями кредитных ресурсов, необходимых для освоения
производства конкурентоспособной продукции.
Износ основных фондов промышленных предприятий по отдельным предприятиям превышает
70-75%, технологическое оборудование физически и морально устарело, не позволяет добиваться
необходимого качества продукции. Необходимо провести техническое перевооружение
предприятий. На сегодняшний день для большинства крупных оборонных предприятий
республики одним из выходов из сложившейся ситуации является включение в федеральную
программу развития ОПК России на период до 2015 года, которая в настоящее время
разрабатывается Минпромэнерго России и Минэкономразвития России.
34
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
5.АНАЛИЗ ОТРАСЛИ
5.1. Производство тепловой и электрической энергии
Электрогенерирующие мощности Российской Федерации включают 440 тепло- и
гидроэлектростанций, и 10 атомных электростанций с установленной мощностью около 23,242
тыс. МВт.
2006 г. отмечен заметным увеличением темпа роста производства в отрасли по сравнению с
предыдущими годами (по сравнению с 2005 г. в целом по отрасли рост составил 4,5%). При этом
объем производства электроэнергии достиг уровня 991 млрд. кВт ч, что лишь ненамного меньше,
чем в рекордном 1992 г. (см. рисунок 5.1). Рост производства электроэнергии в 2006 г. по
сравнению с 2005 г. составил 4,0% – это максимальный показатель за весь постсоветский период
(в 2003 г. рост производства электроэнергии составил 1%, в 2004 г. – 0,3%, в 2005 г. – 2,2%). В I
полугодии текущего года производство электроэнергии составило 506 млрд.кВт ч.
За январь-март 2007 г. было выработано 276 млрд. кВт ч электроэнергии, что на 4,1 млрд. кВт ч
(1,5%) меньше соответствующего периода 2006 г. Снижение уровня прошлогодней выработки
электроэнергии было обусловлено аномально высокой температурой воздуха. В январе-марте
2007 г. температура окружающего воздуха была на 2,7 градуса выше прошлогодней и на 5,4
градуса климатической нормы. Однако, во все месяцы II квартала 2007 года была отмечена
положительная динамика в производстве электроэнергии. При этом темпы роста были
существенно выше, чем в I квартале. Тем не менее из-за низких результатов I квартала в целом за
полугодие рост производства электроэнергии по сравнению с аналогичным периодом прошлого
года составил всего 0,4% (см. таблицу 5.1), а увеличение электропотребления за этот период
составило 0,9%.
Таблица 5.1. Выработка электроэнергии в январе-июне 2007 года
506,1
01-06.2007/
01-06.2006, %
100,4
06.2007/
06.2006, %
103,9
329,7
96,3
79,9
96,3
115,8
102,2
101,2
106,3
110,2
01-06.2007
Электроэнергия, млрд. кВт. ч
В том числе:
Тепловыми
Гидроэлектростанциями
Атомными
Источник: данные АК&М
Производство электроэнергии в России в I полугодии
Рисунок 5.1. Производство электроэнергии в России в I полугодии
520
млрд кВт ч
500
480
460
440
420
400
I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Источник: Данные АК&М
35
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
В территориальной структуре производства электроэнергии в рассматриваемом периоде по
сравнению с аналогичным периодом прошлого года не произошло существенных изменений.
Доля пяти крупнейших по выработке электроэнергии регионов (Тюменская обл., Иркутская обл.,
Москва, Красноярский край, Свердловская обл.) в общей сумме ее производства в стране в
январе-июне текущего года составила 29,7%.
5.2. Инвестиции
За истекший период 2007 г. отмечено резкое увеличение инвестиционной активности в отрасли.
По итогам I квартала объем инвестиций в основной капитал в производство и распределение
электроэнергии, газа и воды вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на
12,1%. Причем, инвестиции непосредственно в производство, передачу и распределение
электроэнергии выросли за этот период на 36,9%. (в I квартале прошлого года спад инвестиций в
целом по отрасли составил 15,5%, а в производство, передачу и распределение электроэнергии –
32,9%).
По состоянию на 30 июня 2007 года совет директоров ОАО РАО «ЕЭС России» одобрил проекты
реформирования 71 из 72 АО-энерго. Полностью завершено разделение 65 АО-энерго. К
настоящему времени реализованы проекты размещения акций четырех компаний: ОАО «ОГК-3»,
ОАО «ОГК-5», ОАО «Мосэнерго», ОАО «ТГК-5». В отрасль активно привлекается частный
капитал. В частности, в ходе размещения акций генерирующих компаний итальянская Enel
приобрела блокирующий пакет акций (25,03%) ОАО «ОГК-5» за 39,2 млрд. руб., а немного позже
она довела свою долю в уставном капитале генкомпании до 29,99%. До этого, в марте,
Норильский никель приобрел 37% акций ОАО «ОГК-3» за 81,7 млрд. руб. Суммарная выручка от
размещения акций четырех генерирующих компаний составил более 6 млрд. долл. США при том,
что ранее ожидалось получить 4 млрд. долл. США. Уже в июле было объявлено решение продать
пакет акции ОАО «ОГК-4». Как заявил глава РАО «ЕЭС России» Анатолий Чубайс, в 2007 году
суммарные инвестиции в отрасли составят рекордные 20 млрд. долл. США. По его словам,
благодаря реформе, с выходом на рынок и привлечению в отрасль частных инвестиций до
2010 года удастся реализовать 120 проектов по строительству новых блоков и электростанций
общей мощностью около 50 тыс. МВт.
В I полугодии 2007 года отмечен рекордный уровень ввода новых генерирующих мощностей. Как
видно из таблицы 5.2, ввод в эксплуатацию новых турбинных электростанций по итогам
полугодия увеличился по сравнению с аналогичным показателем прошлого года в 13,4 раза (см.
также рисунок 5.2). Во II полугодии высокие темпы строительства новых электростанций будут,
скорее всего, сохранены. В июле на Бурейской ГЭС, которая входит в состав ОАО «ГидроОГК»,
введен в промышленную эксплуатацию пятый гидроагрегат мощностью 335 МВт. Таким
образом, установленная мощность Бурейской ГЭС достигла 1340 МВт при проектной мощности в
2 000 МВт. Запуск 6-го, последнего гидроагрегата Бурейской ГЭС планируется осуществить в
IV квартале этого года.
36
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 5.2. Ввод новых мощностей в электроэнергетике в январе-июне 2007 года
Мощности
01-06.2007
Электростанции турбинные, тыс. кВт
Линии электропередачи напряжением 35 кВ и выше, км
Линии электропередачи для электрификации сельского хозяйства напряжением
6-20 кВ, км
Линии электропередачи для электрификации сельского хозяйства напряжением
0.4 кВ, км
Трансформаторные понизительные подстанции напряжением 35 кВ и выше,
тыс. кВА
577,0
258,5
01-06.2007/
01-06.2006, %
1 340
65,6
610,3
98,9
656,3
72,9
551,1
210.
Источник: Федеральная служба госстатистики
тыс. кВт
Ввод в эксплуатацию турбинных электростанций
Рисунок 5.2. Ввод в эксплуатацию турбинных электростанций
700
600
500
400
300
200
100
0
I полуугодие
2002
Источник: Данные АК&М
I полуугодие
2003
I полуугодие
2004
I полуугодие
2005
I полуугодие
2006
I полуугодие
2007
5.3. Тарифы и цены
Тарифы на электрическую и тепловую энергию подлежат государственному регулированию.
Органами регулирования являются Федеральная энергетическая комиссия (с 9 марта 2004 года
переименована в Федеральную службу по тарифам) и Региональные энергетические комиссии
(«РЭК»). Федеральная служба по тарифам России («ФСТ») осуществляет государственное
регулирование на федеральном (оптовом) рынке электрической энергии (мощности) («ФОРЭМ»),
устанавливает тарифы на поставку электрической энергии (мощности) на ФОРЭМ и на отпуск с
оптового рынка, размер абонентной платы за услуги, оказываемые ОАО РАО «ЕЭС России» по
организации функционирования и развитию ЕЭС России, размер абонентной платы за услуги,
оказываемые государственным предприятием «Концерн Росэнергоатом» по развитию и
обеспечению безопасного функционирования атомных электростанций, а также формирует и
утверждает баланс производства и поставок электрической энергии (мощности) в рамках ЕЭС
России по субъектам указанного оптового рынка. Данный баланс является основой для
заключения договоров на ФОРЭМ.
Тарифы на электро- и теплоэнергию строятся на затратном методе, т. е. базой служит
себестоимость вырабатываемой энергии.
Согласно Энергетической стратегии России на период до 2020 г., ежегодное повышение тарифов
в электроэнергетике должно покрывать возрастающие затраты на топливо, обеспечивать
приемлемый уровень доходности электроэнергетики при условии снижения издержек. Вместе с
тем, рост тарифов в электроэнергетике должен сдерживаться, главным образом, через
применение метода регулирования предельного уровня цены путем установления ежегодного
уровня тарифов на электроэнергию.
Во II квартале динамика цен в отрасли была малоактивной. Индекс цен производителей все три
месяца квартала колебался около уровня 100%. Тем не менее, за первые шесть месяцев 2007 г.
37
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
индекс цен производителей в целом по отрасли (производство, передача, распределение тепловой
и электрической энергии) составил 114.1%. При этом электроэнергия у производителей
подорожала за 6 месяцев почти на 11% (см. таблицу 5.3).
Согласно данным Росстата, рост тарифов в отрасли в I полугодии вызван значительным
увеличением тарифов на электроэнергию, отпущенную электрифицированному городскому
транспорту – на 13.8%, непромышленным потребителям – на 13.7% и промышленным
потребителям – на 13.0%. В свою очередь, тарифы на оплату электроэнергии населением выросли
за полугодие на 11.7%.
Таблица 5.3. Изменение цен производителей по отдельным отраслям промышленности
Отрасли
Промышленность
Добыча полезных ископаемых
Обрабатывающие производства
Производство и распределение электроэнергии,
газа и воды
В том числе
Производство, передача и распределение
электроэнергии
Производство, передача и распределение пара и
горячей воды (тепловой энергии)
04.07/03.07, %
104,3
110,7
103,3
05.07/04.07, %
105,4
115,7
102,5
06.07/05.07, %
102,5
106,8
101,3
99,1
101,5
99,9
99,0
101,7
99,7
99,5
100,9
100,3
Источник: Федеральная служба госстатистики
Динамика индекса цен в производстве, передаче и распределении электроэнергии
Рисунок 5.3. Динамика индекса цен в производстве, передаче и распределении электроэнергии
115
110
%
105
100
95
01/05/2007
01/01/2007
01/09/2006
01/05/2006
01/01/2006
09/01/2005
05/01/2005
01/01/2005
09/01/2004
05/01/2004
01/01/2004
09/01/2003
05/01/2003
01/01/2003
09/01/2002
05/01/2002
01/01/2002
09/01/01
05/01/01
01/01/01
09/01/00
05/01/00
01/01/00
90
Источник: Данные АК&М
Таблица 5.4. Средние цены на энергоресурсы у производителей в июне 2007 года
06.2007
Электроэнергия, руб./тыс. КВт
Мазут топочный, руб./тонну
Газ природный, руб./тыс. куб. м
Уголь энергетический каменный, руб./тонну
1 129
4 688
403
571
06.2007/
06.2006, %
113,6
90,2
106,1
123,1
06.2007/
05.2007, %
98,7
98,3
99,0
99,3
06.2007/
12.2006, %
110,9
119,7
106,6
122,8
Источник: Федеральная служба госстатистики
В 2007 году происходит дальнейшее развитие конкурентного рынка электроэнергии. Как
известно, согласно утвержденному в декабре прошлого года решению правительства, с 1 января
текущего года доля электроэнергии, реализуемой по нерегулируемым государством ценам
должна составлять 5%, с 1 июля 2007 года – 10%, с 1 января 2008 года – 15%, с 1 июля
38
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2008 года – 25%, с 1 января 2009 года – 30%, с 1 июля 2009 года – 50%, с 1 января 2010 года –
60%, с 1 июля 2010 года – 80%, с 1 января 2011 года – 100%. Ежемесячные данные о доле
электроэнергии, продаваемой по нерегулируемым ценам, представлены в таблице 5.4. Здесь же
приводится статистика о ценах на оптовом рынке. Как видно из таблицы, динамика цен на этом
рынке в рассматриваемый период имела в основном положительный характер (с учетом сезонных
колебаний). При этом доля электроэнергии, продаваемой по нерегулируемым государством
ценам, в Европейской ценовой зоне в I полугодии стабильно превышала установленный уровень
5%, а в мае даже составила 11%. Гораздо ниже этот показатель отмечен в Сибирской ценовой
зоне. В целом по итогам I полугодия доля электроэнергии, проданной по нерегулируемым ценам
в Европейской ценовой зоне составила 8.6%, в Сибирской – 3.0%, а в целом по России – 7.3%, то
есть несколько выше по сравнению с запланированными 5%.
Рисунок 5.4. Равновесные цены на покупку электроэнергии на рынке на сутки вперед (РСВ)
Равновесные цены на покупку электроэнергии на рынке на сутки вперед (РСВ)
1000
руб/МВт ч
800
600
400
200
Сибирская ценова зона
25/06/2007
18/06/2007
11/06/2007
04/06/2007
28/05/2007
21/05/2007
14/05/2007
07/05/2007
30/04/2007
23/04/2007
16/04/2007
09/04/2007
02/04/2007
26/03/2007
19/03/2007
12/03/2007
05/03/2007
26/02/2007
19/02/2007
12/02/2007
05/02/2007
29/01/2007
22/01/2007
15/01/2007
08/01/2007
01/01/2007
0
Европейская ценовая зона
Таблица 5.5. Ежемесячные итоги торгов на оптовом рынке электроэнергии
Сибирь
Декабрь 2006
Январь 2007
Февраль 2007
Март 2007
Апрель 2007
Май 2007
Июнь 2007
Европа и Урал
Декабрь 2006
Январь 2007
Февраль 2007
Март 2007
Апрель 2007
Май 2007
Июнь 2007
Источник: Данные АК&М
Равновесная цена покупки
электроэнергии потребителями,
руб./МВТ ч
Доля объема электроэнергии, купленной
потребителями по нерегулируемым
ценам, в суммарном объеме торгового
графика, %
197,38
183,44
196,04
179,23
205,67
168,99
167,98
1,96
2,19
2,07
4,16
2,13
3,32
4,26
397,35
454,83
554,66
476,29
544,74
502,18
481,67
5,61
8,01
8,12
7,63
7,56
11,58
8,96
Отметим, что согласно прогнозу социально-экономического развития России на 2007-2010 гг.,
предоставленному Минэкономразвития, в среднем по России предельный рост регулируемых
39
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
тарифов на электроэнергию для всех категорий потребителей в 2007 г. составит 10%, в 2008 г. –
12%, в 2009 г. – 12,5%, 2010 г. – 13,5%. Тарифы для населения на электрическую энергию в
прогнозный период будут расти опережающими темпами по отношению к тарифам для
остальных групп потребителей в целях постепенной ликвидации перекрестного субсидирования.
Максимальный прирост тарифов для населения в 2007 г. составит 13%, минимальный – 10%. В
2008 г. прирост тарифов для населения не превысит 14%, в 2009 г. – 15%, 2010 - 18%.
При этом следует учитывать тенденцию либерализации рынка электроэнергии, в результате
которой фактический рост цен на электроэнергию для конечных потребителей должен быть выше
от установленных предельных величин. Впрочем, как заявил председатель правления
ОАО РАО «ЕЭС России» Анатолий Чубайс, с учетом постепенной либерализации рынка
электроэнергии тарифы могут вырасти дополнительно всего на 1-3%.
Отметим также, что цены на газ в будущем будут расти быстрее, что также укладывается в
концепцию либерализации этого рынка. Так, согласно прогнозу МЭРиТ, оптовые цены на газ для
всех групп потребителей в 2007 г. вырастут на 15%, в 2008 г. – на 25%, в 2009 – 2010 гг. – на
27,7%.
Таблица 5.6. Изменение цен производителей по отдельным отраслям промышленности
Отрасли
Промышленность
Производство и распределение электроэнергии, газа и воды
В том числе:
Производство, передача и распределение электроэнергии
Производство, передача и распределение пара и горячей
воды (тепловой энергии)
Добыча полезных ископаемых
В том числе:
Добыча топливно-энергетических полезных ископаемых
Обрабатывающие производства
Источник: Федеральная служба госстатистики
2006/2005, %
110,4
110,3
2005/2004, %
113,4
112,6
2004/2003, %
128,8
112,5
109,8
111,5
112,5
111,4
101,6
115,1
131,0
112,3
164,7
96,4
113,3
135,3
108,1
169,7
121,5
Таблица 5.7. Средние цены на энергоресурсы у производителей в декабре 2006 года
12.2006
Электроэнергия, руб./тыс. кВт
Мазут топочный, руб./тонну
Газ естественный, руб./тыс. куб. м
Уголь энергетический каменный, руб./тонну
Источник: Федеральная служба госстатистики
1018
3917
378
465
12.2006/
12.2005, %
109,5
95,4
114,5
102,6
12.2005/
12.2004, %
111,0
В 2,1 р.
114,5
92,6
12.2004/
12.2003, %
110,3
99,1
113,8
161,4
5.4. Итоги реформирования электроэнергетики РФ 2006 г.
В соответствии с концепцией реформы, активы генерации должны быть объединены в
межрегиональные компании двух видов: генерирующие компании оптового рынка (оптовые
генерирующие компании – ОГК) и территориальные генерирующие компании (ТГК). ОГК
объединяют электростанции, специализированные на производстве почти исключительно
электрической энергии. В ТГК входят главным образом теплоэлектроцентрали, которые
производят как электрическую, так и тепловую энергию. Шесть из семи ОГК формируются на
базе тепловых электростанций, а одна (ГидроОГК) – на основе гидрогенерирующих активов.
Тепловые ОГК построены по экстерриториальному принципу, в то время как ТГК объединяют
станции соседних регионов.
40
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» от 2 марта 2007 г. была одобрена
принципиальная схема реорганизации ОАО РАО «ЕЭС России», предусматривающая выделение
из состава ОАО РАО «ЕЭС России» ряда компаний с одновременным присоединением к ОАО
«ФСК ЕЭС», ГидроОГК, соответствующим компаниям. Кроме того, был определен порядок
размещения среди акционеров ОАО РАО «ЕЭС России» акций выделяемых компаний.
С учетом указанного решения, Советом директоров ОАО РАО «ЕЭС России» (Протокол N248 от
30.03.2007) принято решение о модификации схемы консолидации МСК и ММСК, в
соответствии с которой предусмотрено одноэтапное присоединение МСК и ММСК к ОАО «ФСК
ЕЭС» при реорганизации ОАО РАО «ЕЭС России».
Одним из важных событий внутреннего рынка электроэнергии в 2006 г. стало вступление в силу
с 1 сентября новых правил работы оптового и розничных рынков электроэнергии. Таким образом
на оптовом рынке электроэнергии (мощности) осуществлен переход к регулируемым договорам
между покупателями и генерирующими компаниями, а также ликвидирован сектор свободной
торговли (ССТ), а вместо него запущен оптовый рынок – «рынок на сутки вперед» (РСВ). В
результате, согласно данным ведомственной газеты «Энергия России», к концу 2006 г. около 8%
электроэнергии продавалось на оптовом рынке по цене, сформированной на основе спроса и
предложения.
К 2011 г. в соответствии с решением, принятым Правительством России 30 ноября 2006 г.,
предусматривается постепенная замена регулируемых договоров на свободные (нерегулируемые)
договора. Правила функционирования розничных рынков предполагают постепенную
либерализацию розничных рынков электроэнергии параллельно с либерализацией оптового
рынка, при сохранении на переходный период обеспечения населения электроэнергией по
регулируемым тарифам.
5.5. Формирование распределительного электросетевого комплекса
В ходе реформирования электросетевого комплекса ОАО РАО «ЕЭС России» была предложена
схема целевой организационной модели и функциональной структуры распределительного
электросетевого комплекса (РЭСК) (см. рис. 5.5)
Рисунок 5.5. Схема целевой организационной модели и функциональной структуры РЭСК
Источник: данные ОАО «ФСК ЕЭС»
При этом роли участников управления РЭСК распределились следующим образом:
41
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

ОАО «ФСК ЕЭС» осуществляет стратегическое управление РЭСК с учетом интересов
других участников рынка электроэнергии, создавая основу для социальноэкономического развития регионов, обеспечивает увеличение капитализации, повышение
инвестиционной привлекательности МРСК и создание новой ценности для акционеров
МРСК;

МРСК обеспечивает развитие территориальных РЭСК и постоянное повышение их
технологической и экономической эффективности (в том числе за счет использования
современных достижений в области управленческих и отраслевых производственных
технологий). Обеспечивает прозрачность деятельности РСК и повышает их
инвестиционную привлекательность;

РСК предоставляет сетевую инфраструктуру для подключения потребителей и
осуществляет полный комплекс производственно-технологических операций по передаче
электроэнергии по распределительным сетям в требуемые точки подключения в
необходимом объеме с высокой надежностью и качеством.
23 апреля 2004 г. решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» №168 была одобрена
конфигурация следующих Межрегиональных распределительных сетевых компаний: МРСК-1,
охватывающей распределительные сети в пределах Объединенных энергосистем (ОЭС) Центра и
Кавказа, МРСК-2 (ОЭС Северо-Запада), МРСК-3 (ОЭС Урала и ОЭС Средней Волги), МРСК-4
(ОЭС Сибири) а также принято решение о целесообразности передачи на переходный период
реформирования акций МРСК в доверительное управление ОАО «ФСК ЕЭС» в части
осуществления прав по акциям, после получения указанных акций в собственность ОАО РАО
«ЕЭС России», а также о заключении договора доверительного управления акциями МРСК
между ОАО РАО «ЕЭС России» и ОАО «ФСК ЕЭС» сроком на один год.
1 октября 2004 г. Совет Директоров ОАО РАО «ЕЭС России» принял решение об учреждении
этих Межрегиональных распределительных сетевых компаний: МРСК-1, МРСК-2, МРСК-3 и
МРСК-4.
27 апреля 2007 г. решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» №250 одобрено
увеличение количества межрегиональных распределительных сетевых компаний до 11 (без учета
МРСК Дальнего Востока) с конфигурацией МРСК, формируемой по принципу территориальной
сопряженности и сопоставимости балансовой стоимости активов распределительных сетевых
компаний, входящих в их состав.
Утверждена следующая конфигурация межрегиональных распределительных сетевых компаний:

ОАО «МРСК Северо-Запада» в составе следующих РСК: ОАО «Архэнерго»,
ОАО «Вологдаэнерго», ОАО «Карелэнерго», ОАО «Колэнерго», ОАО «АЭК
«Комиэнерго», ОАО «Новгородэнерго», ОАО «Псковэнерго»;

ОАО «МРСК Центра и Приволжья» в составе следующих РСК: ОАО «Владимирэнерго»,
ОАО «Ивэнерго», ОАО «Калугаэнерго», ОАО «Кировэнерго», ОАО «Мариэнерго»,
ОАО «Нижновэнерго», ОАО «Рязаньэнерго», ОАО «Тулэнерго», ОАО «Удмуртэнерго»;

ОАО «МРСК Центра» в составе следующих РСК: ОАО «Белгородэнерго»,
ОАО «Брянскэнерго»,
ОАО
«Воронежэнерго»,
ОАО
«Костромаэнерго»,
ОАО «Курскэнерго», ОАО «Липецкэнерго», ОАО «Орелэнерго», ОАО «Тамбовэнерго»,
ОАО «Смоленскэнерго», ОАО «Тверьэнерго», ОАО «Ярэнерго»;
42
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

ОАО «МРСК Сибири» в составе следующих РСК: ОАО «Алтайэнерго»,
ОАО «Бурятэнерго», ОАО «Красноярскэнерго», ОАО «Кузбассэнерго – региональная
электросетевая компания», ОАО АК «Омскэнерго», ОАО «ТРК», ОАО «Тываэнерго»,
ОАО «Хакасэнерго», ОАО «Читаэнерго»;

ОАО «МРСК Юга» в
ОАО «Волгоградэнерго»,
ОАО «Калмэнерго»;

ОАО «МРСК Северного Кавказа» в составе следующих РСК: ОАО «Дагэнерго»,
ОАО «КЭУК», ОАО «Нурэнерго», ОАО «Ставропольэнерго»;

ОАО «МРСК Волги»
ОАО «Оренбургэнерго»,
ОАО «Чувашэнерго»;

ОАО «МРСК Урала» в составе следующих РСК: ОАО
ОАО «Пермэнерго», ОАО «Свердловэнерго», ОАО «Челябэнерго»;

ОАО «Тюменьэнерго»;

ОАО «Ленэнерго».
составе
ОАО
следующих РСК:
«Кубаньэнерго»,
в составе следующих
ОАО
«Пензаэнерго»,
ОАО «Астраханьэнерго»,
ОАО
«Ростовэнерго»,
РСК: ОАО «Мордовэнерго»,
ОАО
«Волжская
МРК»,
«Курганэнерго»,
В связи с увеличением числа МРСК и изменением их конфигурации Совет директоров ОАО РАО
«ЕЭС России» счел целесообразным изменить наименование ОАО «МРСК Центра и Северного
Кавказа» на ОАО «МРСК Центра».
В случае если одна или несколько указанных РСК не примут решение о реорганизации в форме
присоединения к МРСК, в конфигурацию которой они входят, Совет директоров ОАО РАО «ЕЭС
России» считает целесообразным осуществить реорганизацию МРСК в форме присоединения к
ней РСК, входящих в ее конфигурацию на общих собраниях которых было принято решение о
реорганизации в форме присоединения к данной МРСК.
При этом в МРСК принимается решение об увеличении уставного капитала путем размещения
дополнительных акций по закрытой подписке в пользу ОАО РАО «ЕЭС России» с их оплатой
акциями РСК, входящих в ее конфигурацию (общие собрания которых не приняли решение о
реорганизации), с возможным участием в дополнительной эмиссии миноритарных акционеров,
голосовавших «ЗА» или не принимавших участие в голосовании на общем Собрании акционеров
по вопросу о реорганизации.
Правление ОАО РАО «ЕЭС России» не позднее 3 (трех) месяцев со дня вступления в силу
распоряжения Правительства Российской Федерации, определяющего порядок, сроки и условия
распоряжения акциями открытых акционерных обществ энергетики и электрификации,
принадлежащих ОАО РАО «ЕЭС России», исходя из новых принципов формирования и
конфигурации МРСК, должно вынести на заседание Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России»
вопросы, касающиеся определения параметров дополнительных эмиссий МРСК (в том числе
коэффициентов конвертаций/обмена), осуществляемых в рамках формирования целевых
структур МРСК в соответствии с настоящим решением.
43
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
5.6. Прогнозы развития отрасли на 2007 – 2010 гг.
Перспективы развития отрасли, отражены в принятых Министерством экономического развития
и торговли РФ «Сценарные условия социально-экономического развития Российской Федерации
на 2008 год и на период до 2010 года» от 18.04.2007 г. В этом документе рассматриваются два
варианта, определяющих развитие производства, передачи и распределения электроэнергии:

1 вариант предполагает умеренные темпы роста спроса со стороны потребителей на
внутреннем рынке и незначительный рост экспорта электроэнергии за счет приграничной
торговли;

2 вариант предполагает дополнительные факторы роста производства электроэнергии,
исходя из более высоких темпов спроса на внутреннем рынке.
Прогноз динамики производства основной продукции электроэнергетического комплекса
представлен в таблице ниже.
Таблица 5.8. Динамика производства основной продукции электроэнергетического комплекса,
(млрд. кВт ч)
2010 г.
2010/2006,
2006 г.
2007 г.
прогноз
в%
Наименование продукции
отчет
оценка
1 вар.
2 вар.
1 вар.
2 вар.
Производство электроэнергии
991,4
1010,6
1106 1141-1159* 111,6 115,1-116,9
Потребление электроэнергии
975,7
1001
1092 1124-1142* 111,9 115,2-117,0
Экспорт электроэнергии
20,9
20,4
25
28
119,6
134
Индекс промышленного производства в
108,5
110,6
электроэнергетике
* Нижняя граница интервала соответствует объемам производства и потребления электроэнергии, принятым в
расчетах 2 варианта. Верхняя граница предполагает более высокие, чем прогнозируется, темпы роста ВВП и
сохранение тем самым более интенсивного роста электропотребления (4-4,5% в год), что потребует и более высоких
показателей ввода энергетических мощностей.
Источник: Данные МЭРиТ
Согласно утвержденной инвестиционной программе электроэнергетической отрасли к 2011 г. в
стране должно быть введено в строй 40,9 тыс. МВт, из них на долю энергокомпаний ОАО РАО
«ЕЭС России» приходится 34,2 тыс. МВт. Объем вводов должен вырасти с нынешних 1600 МВт в
год до 20 тыс. МВт. Общий объем инвестиций холдинга составит 3,1 трлн. руб. Ввод мощностей
в таком объеме позволит полностью удовлетворить потребности растущей экономики и бытового
сектора в электрической и тепловой энергии и исключить возможность возникновения дефицита
мощности.
Инвестиционная программа ОАО «ФСК ЕЭС» на 2007 год предусматривает масштабное
строительство и реконструкцию объектов электросетевого хозяйства, снятие сетевых
ограничений на подключение к сетям новых потребителей, обеспечение схем выдачи мощности в
Единую энергосистему страны от строящихся электростанций. Программа, включая перечень
основных объектов, одобрена Советом директоров ОАО «ФСК ЕЭС» 22 декабря 2006 года с
учетом возможных уточнений и корректировок в ходе согласования в Минпромэнерго России,
Минэкономразвития России и ФСТ России.
В 2007 году ОАО «ФСК ЕЭС» в соответствии с инвестиционной программой планирует ввести в
строй 7 650 МВА трансформаторной мощности, построить 674,2 км линий электропередачи. Для
сравнения, в 2006 году Федеральная сетевая компания построила 639,7 км новых линий
электропередачи, ввела 4124 МВА трансформаторной мощности.
Общий объем средств, необходимых для реализации инвестиционных планов ОАО «ФСК ЕЭС»
на 2007 год, составляет 91 575 млн. рублей, что в 2,7 раза выше прошлогоднего показателя (36
млрд. рублей). Инвестиционная программа предполагает финансирование из нескольких
44
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
источников: - собственных средств компании (34 655 млн. рублей), средств федерального
бюджета (22 480 млн. рублей), средств от продажи активов ОАО РАО «ЕЭС России» (31 800 млн.
рублей), а также платы за технологическое присоединение (2 640 млн. рублей).
5.7. Краткие выводы
1. Электроэнергетика является одной из основных отраслей экономики.
2. Пятый год подряд в российской электроэнергетике сохраняется положительная динамика.
Невысокий темп роста производства и потребления электроэнергии в I полугодии 2007 г.
связан с аномально высокими температурами наружного воздуха.
3. В силу высокой энергоемкости российской экономики государственное регулирование в
сфере ценообразования в электроэнергетике было направлено на поддержание более
низких темпов роста тарифов по сравнению с уровнем инфляции.
4. В I полугодии 2007 г. отмечено резкое увеличение инвестиционной активности в отрасли.
Инвестиции непосредственно в производство, передачу и распределение электроэнергии
выросли за этот период на 36,9%. В отрасль активно привлекается частный капитал. По
прогнозам А. Чубайса, в 2007 г. суммарные инвестиции в отрасли составят рекордные 20
млрд. долл. США. Благодаря привлечению частных инвестиций до 2010 г. удастся
реализовать 120 проектов по строительству новых блоков и электростанций общей
мощностью около 50 тыс. МВт.
5. Согласно прогнозу социально-экономического развития России на 2007-2010 гг.,
предоставленным Минэкономразвития, в среднем по России предельный рост
регулируемых тарифов на электроэнергию для всех категорий потребителей в 2007 г.
составит 10%, в 2008 г. – 12%, в 2009 г. – 12,5%, 2010 г. – 13,5%. Тарифы для населения
на электрическую энергию в прогнозный период будут расти опережающими темпами по
отношению к тарифам для остальных групп потребителей в целях постепенной
ликвидации перекрестного субсидирования. Максимальный прирост тарифов для
населения в 2007 г. составит 13%, минимальный – 10%. В 2008 г. прирост тарифов для
населения не превысит 14%, в 2009 г. – 15%, 2010 - 18%.
6. В 2006 г. продолжилось реформирование отрасли, которое началось еще в 2003 г.
Процесс формирования отраслевых компаний приблизился к своему завершению. В ходе
реформы исчезает прежняя монопольная структура электроэнергетики: большинство
вертикально-интегрированных компаний сходят со сцены, на смену им появляются новые
компании целевой структуры отрасли. На начало 2007 г. были одобрены проекты
реформирования 70 из 71 АО-энерго, закончено формирование всех шести тепловых ОГК.
Все тепловые ОГК завершили процесс консолидации путем присоединения
соответствующих АО-станций и в настоящее время функционируют в качестве единых
операционных компаний. Акции шести ОГК выведены на фондовый рынок. Кроме того,
приняты необходимые решения и завершается формирование четырнадцати ТГК.
7. Со вступлением в силу с 1 сентября новых правил работы оптового и розничных рынков
электроэнергии на оптовом рынке электроэнергии (мощности) был осуществлен переход
к регулируемым договорам между покупателями и генерирующими компаниями, а также
ликвидирован сектор свободной торговли (ССТ), а вместо него запущен оптовый рынок –
«рынок на сутки вперед» (РСВ). Правила функционирования розничных рынков
предполагают постепенную либерализацию розничных рынков электроэнергии
параллельно с либерализацией оптового рынка, при сохранении на переходный период
обеспечения населения электроэнергией по регулируемым тарифам.
8. В процессе реформирования АО-энерго создано 56 магистральных сетевых компаний
(МСК): 50 МСК образованы в процессе разделения АО-энерго, 6 МСК – в качестве 100%
45
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ДЗО АО-энерго. С 2006 г., как предусмотрено решением совета директоров ОАО РАО
«ЕЭС России», объекты ЕНЭС переданы в пользование ФСК. Акции 42 МСК,
принадлежащие ОАО РАО «ЕЭС России», в августе 2006 г. были переданы в уставный
капитал ФСК. Решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» 30 марта 2007 г.
(протокол № 248) целесообразной была признана одноэтапная консолидация объектов
Единой национальной электрической сети (ЕНЭС). Было решено присоединить 56
Магистральных сетевых компаний (МСК) и 7 Межрегиональных магистральных сетевых
компаний (ММСК) к ОАО «ФСК ЕЭС» в один этап с обеспечением доли государства в
ОАО «ФСК ЕЭС» на уровне не менее 75%+1 акция за счет передачи в Государственный
Холдинг необходимого количества акций генерирующих компаний.
46
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
6.ОБЩАЯ МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ
6.1. Применяемые стандарты оценки
В соответствии с заданием на оценку рыночная стоимость Объекта оценки определялась на
основе Федерального закона №135-ФЗ от 29.07.1998 г. «Об оценочной деятельности в РФ»,
обязательных стандартов оценки РФ, Стандартов РОО, основных принципов оценки,
сформулированных в Международных стандартах оценки МСО и основными положениями
Методологии и руководства по проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО «ЕЭС
России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», подготовленной компанией «Deloitte» по заданию РАО
«ЕЭС России».
Государственные стандарты
В соответствии с законодательством Российской Федерации Государственные стандарты оценки
являются обязательными к применению субъектами оценочной деятельности при определении
вида стоимости оцениваемого объекта, подходов и методов оценки, а также при проведении
оценки.
В ходе работы применялись следующие государственные стандарты и методические
рекомендации:

Стандарты оценки, утвержденные Постановлением Правительства РФ № 519 от
06.07.2001 г.;

«Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных
участков», утвержденные распоряжением Минимущества России от 07.03.2002 г. № 568р.
Стандарты РОО
Применение при оценке Стандартов Российского общества оценщиков обосновано тем, что
данные Стандарты наиболее полно описывают термины, определения и методы оценки,
применяемые при проведении работ по оценке рассматриваемого имущества.
В ходе работы применялись следующие стандарты РОО:

ССО РОО 1-03-2005 «Общие понятия и принципы оценки»;

ССО РОО 1-04-2005 «Кодекс поведения»;

ССО РОО 1-05-2005 «Типы имущества»;

ССО РОО 2-01-2005 Стандарт 1 (МСО 1) «Рыночная стоимость как база оценки»;

ССО РОО 2-02-2005 Стандарт 2 (МСО 2) «Базы оценки, отличные от рыночной
стоимости»;

ССО РОО 2-04-2005 Стандарт 3 (МСО 3) «Составление отчета об оценке»;

ССО РОО 3-01-2005 Методическое руководство по оценке №1 (МР 1) «Оценка стоимости
недвижимого имущества»;

ССО РОО 3-02-2005 Методическое руководство по оценке №2 (МР 2) «Оценка стоимости
интересов (прав) аренды»;
47
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

ССО РОО 3-03-2005 Методическое руководство по оценке №3 (МР 3)«Оценка стоимости
производств, машин и оборудования (ПМО)»;

ССО РОО 3-04-2005 Методическое руководство по оценке №4 (МР 4) «Оценка стоимости
неосязаемых (нематериальных активов)»;

ССО РОО 3-06-2005 Методическое руководство по оценке №6 (МР 6) «Оценка стоимости
бизнеса (предприятия)»;

ССО РОО 3-08-2005 Методическое руководство по оценке №9 (МР9) «Анализ
дисконтированного денежного потока (ДДП) для оценок на рыночной и нерыночной
основах».
Применение стандартов ССО РОО 3-01-2005 (МР1), ССО РОО 3-02-2005 (МР2) обусловлено
отнесением части оцениваемого имущества к объектам недвижимости (Статья 130 ГК РФ), и, в
соответствии с этим, использование в данной работе соответствующих методик оценки
недвижимости.
Использование стандарта ССО РОО 3-03-2005 (МР3) обосновано тем, что некоторые
оцениваемые объекты относятся к оборудованию и требуют соответствующих подходов для их
оценки.
Применение стандарта ССО РОО 3-08-2005 (МР9) обосновано рассмотрением в рамках данной
оценки доходного подхода.
Международные стандарты оценки
Применение МСО связано с тем, что данные стандарты определяют основополагающие
принципы оценки, применяемые при проведении оценочных работ, и обобщают мировой опыт,
накопленный оценочным сообществом в ходе своей деятельности.
Нормативные материалы
В целях сопоставимости результатов оценки сетевых активов с общей оценкой активов ОАО РАО
«ЕЭС России», Оценщиком были приняты во внимание и частично использованы, переданные
ему Заказчиком прогнозы сценарных условий органического роста, разработанные компаний
Deloitte для целей оценки активов ОАО РАО «ЕЭС России», которые были приняты Комитетом
по оценке при СД ОАО РАО «ЕЭС России».
Работы выполнялись с частичным применением и других нормативных документов,
представленных в списке использованной литературы.
6.2. Используемая терминология
Ниже приводятся толкования наиболее важных использованных в тексте терминов, которые
могут по тем или иным причинам быть понятыми неоднозначно. Источниками данной
терминологии послужили: законодательные и нормативные акты РФ и субъектов РФ, Стандарты
РОО, Международные стандарты оценки.
48
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Аналог объекта оценки – сходный по основным экономическим, материальным, техническим и
другим характеристикам объекту оценки другой объект, цена которого известна из сделки,
состоявшейся при сходных условиях. /6/5
Арендаторы земельных участков – лица, владеющие и пользующиеся земельными участками
по договору аренды, договору субаренды. /2/
Аренда (имущественный найм) – по договору аренды (имущественного найма) арендодатель
(наймодатель) обязуется предоставить арендатору (нанимателю) имущество за плату во
временное владение и пользование или во временное пользование. /1/
Арендная плата – плата за пользование чужим имуществом. Величина и периодичность
арендной платы устанавливается договором между арендодателем и арендатором. /1/
Дата проведения оценки – календарная дата, по состоянию на которую определяется стоимость
объекта оценки. /6/
Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на
определении ожидаемых доходов от объекта оценки. /6/
Заключение об оценке – документ об оценке стоимости, составленный лицензированным
оценщиком на основании отчета об оценке, подготовленного надлежащим профессиональным
оценщиком. /9/
Затратный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на
определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом
его износа. /6/
Здания – представляющие собой архитектурно-строительные объекты, назначением которых
является создание условий (защита от атмосферных явлений и пр.) для труда, жилья, социальнокультурного обслуживания населения и хранения материальных ценностей. Здания имеют в
качестве основных конструктивных элементов стены и крышу (цокольная часть электростанций
на открытом воздухе относится к зданиям). Передвижные домики (мастерские, кузницы,
котельные, кухни, АТС, жилые, бытовые, административные и пр.) относятся к зданиям. /7/
Землепользователи – лица, владеющие и пользующиеся земельными участками на праве
постоянного (бессрочного) пользования или на праве безвозмездного срочного пользования. /2/
Землевладельцы – лица, владеющие и пользующиеся земельными участками на праве
пожизненного наследуемого владения. /2/
Земельный участок как объект земельных отношений – часть поверхности земли (в том числе
почвенный слой), границы которой описаны и удостоверены в установленном порядке. /2/
Итоговая величина стоимости объекта оценки – величина стоимости объекта оценки,
полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчетов стоимости
объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки. /6/
Ликвидационная стоимость объекта оценки – стоимость объекта оценки в случае, если объект
оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов.
/6/
Машины и оборудование – устройства, преобразующие энергию, материалы, информацию. В
зависимости от основного (преобладающего) назначения машины и оборудование делятся на
энергетические (силовые), рабочие и информационные. /7/
5
Здесь и далее см. Приложение 2
49
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Метод оценки – способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к
оценке. /6/
Накопленный износ – уменьшение стоимости имущества, которое может происходить в
результате физического разрушения, функционального и внешнего (экономического)
устаревания, или комбинации этих источников. /6/
Недвижимое имущество (недвижимость, недвижимые вещи) – земельные участки, участки
недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, как то: здания,
сооружения, леса и многолетние насаждения. Недвижимое имущество определено как
имущество, перемещение которого без несоразмерного ущерба его назначению невозможно.
Законом к недвижимому имуществу также относятся воздушные и морские суда, суда
внутреннего плавания, космические объекты. Законом к недвижимым вещам может быть
отнесено и иное имущество. /1/
Неспециализированная недвижимость – это недвижимость, на которую существует всеобщий
спрос, и которая обычно покупается, продается или арендуется на открытом рынке для того,
чтобы использовать ее для существующих или аналогичных целей, или в качестве инвестиции,
или для развития и освоения. /24/
Обладатели сервитута – лица, имеющие право ограниченного пользования чужими земельными
участками (сервитут). /2/
Объект оценки – отдельные материальные объекты (вещи); совокупность вещей, составляющих
имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в том
числе предприятия); право собственности или иные вещные права на имущество или отдельные
вещи из состава имущества, права требования, обязательства (долги); работы, услуги,
информация; иные объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством РФ
установлена возможность их участия в гражданском обороте. /5/
Рыночная ставка арендной платы – наиболее вероятная ставка арендной платы, по которой
объект оценки может быть сдан в аренду на открытом рынке в условиях конкуренции, когда
стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине
ставки арендной платы не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. /8/
Рыночная стоимость объекта оценки – наиболее вероятная цена, по которой объект оценки
может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки
действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не
отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. /6/
Сервитут – юридически закрепленное право кого-либо на ограниченное пользование каким-либо
образом объекта недвижимости, находящегося в собственности другого лица. /1/
Собственники земельных участков – лица, являющиеся собственниками земельных участков.
/2/
Сооружения – инженерно-строительные объекты, назначением которых является создание
условий, необходимых для осуществления процесса производства путем выполнения тех или
иных технических функций, не связанных с изменением предмета труда, или для осуществления
различных непроизводственных функций. К сооружениям также относятся законченные
функциональные устройства для передачи энергии и информации, такие как: линии
электропередачи, теплоцентрали, трубопроводы различного назначения, радиорелейные линии,
кабельные линии связи, специализированные сооружения систем связи, а также ряд аналогичных
объектов со всеми сопутствующими комплексами инженерных сооружений. /7/
Собственность с ограниченным рынком – это собственность, которая из-за особых условий
рынка, своих специфических характеристик или в силу других обстоятельств на данный момент
50
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
времени привлекает относительно небольшое число потенциальных покупателей. Основной
отличительной чертой собственности с ограниченным рынком является не ее неспособность быть
проданной на открытом рынке, а то обстоятельство, что продажа собственности такого рода, как
правило, требует более длительного периода маркетинга, чем продажа собственности,
пользующейся более высоким спросом. /24/
Специализированная собственность, собственность специального назначения или специальной
конструкции – это собственность (объекты недвижимости), которая в силу своей специфики
обладает полезностью, ограниченной конкретным видом ее использования или конкретными
пользователями, которая редко продается (если продается вообще) на открытом рынке помимо
продажи ее в качестве части предприятия, расположенного на данном объекте недвижимости.
Несмотря на то, что многие сооружения, включая частные жилые дома, могут быть
охарактеризованы как собственность «специального назначения», это определение в первую
очередь применимо к объектам недвижимости, имеющим крайне ограниченный рынок, либо
вообще такового не имеющим; типичными примерами являются нефтеочистительные заводы,
электростанции, судоремонтные заводы, специализированные производства, церкви, музеи, а
также объекты недвижимости, имеющие специфическое местоположение для определенной
деятельности. /24/
Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных
на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется
информация о ценах сделок с ними. /6/
Стоимость воспроизводства объекта оценки – сумма затрат в рыночных ценах, существующих
на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки, с применением
идентичных материалов и технологий, с учетом износа объекта оценки. /6/
Стоимость замещения объекта оценки – сумма затрат на создание объекта, аналогичного
объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа
объекта оценки. /6/
Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком – стоимость объекта оценки, продажа
которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с
затратами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рынке товаров. /6/
Стоимость объекта оценки при существующем использовании – стоимость объекта оценки,
определяемая исходя из существующих условий и цели его использования. /6/
Срок экспозиции объекта оценки – период времени, начиная с даты представления на
открытый рынок (публичная оферта) объекта оценки до даты совершения сделки с ним. /6/
Улучшения – все изменения, отличающие свободный и неосвоенный земельный участок,
являющиеся результатом деятельности по его преобразованию для последующего использования
(здания, сооружения, благоустройства).
Цена – денежная сумма, предлагаемая или уплаченная за объект оценки или его аналог. /6/.
6.3. Оцениваемые права и их обременения
Принадлежность и состав прав
В соответствии с заданием на оценку в данной работе определяется право собственности на
имущество.
Право собственности, согласно Гражданскому кодексу РФ, часть 1 (ст. 209), включает право
владения, пользования и распоряжения имуществом. Собственник вправе по своему усмотрению
совершать в отношении принадлежащего ему имущества любые действия, не противоречащие
закону и иным правовым актам и не нарушающие права и интересы других лиц, в том числе:
51
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

отчуждать свое имущество в собственность другим лицам;

передавать им, оставаясь собственником, права владения, пользования и распоряжения
имуществом;

отдавать имущество в залог;

обременять его другими способами;

распоряжаться им иным образом.
6.4. Обоснование вида оцениваемой стоимости
Назначением (задачей) настоящей оценки является определение стоимости одной обыкновенной
акции Компании в составе миноритарного пакета акций, для цели выкупа у акционеров,
проголосовавших против реорганизации или не принявших участия в голосовании. В
соответствии с договором на выполнение работ необходимо определить рыночную стоимость в
соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26.12.1995 г. (в
редакции от 21 марта 2002 г.) и Федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской
Федерации» № 135-ФЗ от 29.07.1998 г. (в редакции от 21 марта 2002 г.), а также Стандартами
оценки, утвержденными Постановлением правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519.
Понятие «рыночной стоимости» определено Стандартами
Постановлением правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519:
оценки,
утвержденными
«Рыночная стоимость объекта оценки – наиболее вероятная цена, по которой объект
оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда
стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на
величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства».
6.5. Последовательность проведения оценки
Процедура оценки установлена Стандартами оценки, утвержденными
Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г., и включает в себя следующие шаги:
Постановлением

заключение с Заказчиком договора об оценке;

установление количественных и качественных характеристик объекта оценки;

анализ рынка, к которому относится объект оценки;

выбор метода (методов) оценки в рамках каждого из подходов к оценке и осуществление
необходимых расчетов;

обобщение результатов, полученных в рамках каждого из подходов к оценке, и
определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

составление и передача заказчику отчета об оценке.
6.6. Валюта расчетов и результатов
В соответствии с Постановлением Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г. «Об утверждении
стандартов оценки» итоговая величина стоимости объектов оценки должна быть выражена в
национальной валюте  рублях, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.
Договором на оценку не определена валюта, в которой должна быть выражена итоговая величина
стоимости объекта оценки, следовательно, в соответствии с государственными стандартами
оценки итоговая величина стоимости объектов оценки должна быть выражена в национальной
валюте  рублях.
52
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Курс доллара США к рублю, установленный ЦБ РФ на дату оценки, составляет 25,8162 рубля за
1 доллар США.
6.7. Общая методика оценки
При оценке стоимости акций (бизнеса) применяются три основных подхода: доходный,
сравнительный и затратный. Выбор оптимального метода(ов) оценки в каждом конкретном
случае определяется характером и спецификой оцениваемой компании и назначением оценки.
6.8. Доходный подход
Согласно доходному подходу, стоимость бизнеса измеряется текущей стоимостью будущих
экономических выгод, получаемых от владения данным бизнесом. Доходный подход основан на
допущении о том, что лицо, инвестирующее средства в бизнес, не будет платить за него больше
текущей стоимости ожидаемых будущих денежных потоков. В рамках доходного подхода
различают два основных метода оценки: метод дисконтированных денежных потоков и метод
капитализации.
Метод дисконтированных денежных потоков («ДДП») является одним из наиболее часто
используемых методов оценки. Данный метод основывается на определении текущей стоимости
ожидаемых будущих денежных потоков путем их дисконтирования с учетом риска и требуемой
отдачи на вложенный капитал.
Для применения метода дисконтированных денежных потоков необходимо построить прогноз
денежных потоков на определенный период с учетом ожидаемых доходов, операционных
расходов, налогов, требуемых инвестиций в оборотный капитал и основные средства, возврата
привлеченных кредитов, выплаты дивидендов и поддержания целевой структуры капитала.
Кроме того, необходимо определить стоимость ожидаемых денежных потоков в постпрогнозный
период (остаточная или терминальная стоимость). Для определения ставки дисконтирования
необходимо провести анализ отдачи на альтернативные инвестиции с учетом всех рисков,
связанных с получением прогнозируемых денежных потоков.
После определения ставки дисконтирования будущие доходы и стоимость в постпрогнозный
период дисконтируются для приведения их к текущей стоимости. Сумма значений
дисконтированной стоимости представляет собой текущую стоимость собственного капитала
оцениваемого объекта при использовании модели денежных потоков для собственного капитала
или стоимость инвестированного капитала (собственный капитал плюс процентный заемный
капитал) при использовании модели бездолговых денежных потоков. В последнем случае
процентный заемный капитал вычитается для получения чистой стоимости собственного
капитала.
6.9. Сравнительный подход
Сравнительный подход основан на допущении о том, что стоимость предприятия можно оценить
на основе анализа цен, по которым в настоящее время происходит купля-продажа акций
компаний-аналогов на биржевом или внебиржевом рынках. При использовании сравнительного
подхода стоимость оцениваемой Компании определяется путем сравнения:

с сопоставимыми компаниями, акции которых обращаются на биржевом рынке («метод
компаний-аналогов или оценочных коэффициентов»);

с сопоставимыми компаниями, продававшимися в последнее время («метод сопоставимых
сделок»).
И в том, и в другом случае составляется необходимая выборка компаний по критериям
сопоставимости. Идеальными компаниями для сравнения считаются компании, работающие в
53
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, деятельность которых имеет сопоставимые
параметры, в частности: размер компании, вид производимой продукции, диверсификация
деятельности, финансовые показатели и экономические условия.
Оценка сходства между компаниями-аналогами и оцениваемым предприятием является наиболее
сложной частью сравнительного подхода. Цена акций приобретаемой компании во многом
зависит от специфики конкретной ситуации, которая зачастую является уникальной.
Корректировки, необходимые для учета различий, с трудом поддаются количественной оценке и
применению к конкретному оцениваемому предприятию.
Оба метода предполагают оценку стоимости Компании с использованием рыночных оценочных
коэффициентов, например: цена/прибыль, цена/выручка и цена/балансовая стоимость либо иных
показателей финансовых результатов или состояния компании. Оценочные коэффициенты
являются надежными только в том случае, если они рассчитаны на основе достаточного числа
сделок с компаниями-аналогами. При этом используемые коэффициенты должны быть
скорректированы с учетом различий между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по
параметрам, непосредственно влияющим на стоимость.
6.10. Затратный подход
Активы представляют собой ресурсы Компании, прямо или косвенно обеспечивающие ее
операционную или финансовую стабильность. Затратный метод основан на допущении о том, что
стоимость оцениваемого актива определяется исходя из затрат на его восстановление или замену
другим активом со сходными полезными свойствами.
При использовании этого подхода стоимость Компании рассчитывается на основе рыночной
стоимости чистых активов. Применяемый метод оценки («метод накопления активов»)
предполагает пересчет баланса Компании с заменой балансовой стоимости активов и
обязательств на их рыночную стоимость.
Затратный подход требует отдельной оценки каждой существенной статьи актива (оборотных и
основных средств, а также долгосрочных финансовых вложений). В анализ также включается
рыночная стоимость всех обязательств Компании. Затем необходимо определить и включить в
расчет все нематериальные активы, включая клиентскую базу, патенты и гудвилл. Стоимость
Компании равна разнице между рыночной стоимостью его совокупных активов и рыночной
стоимостью его совокупных обязательств. Полученное в результате значение собственного
капитала отражает стоимость 100-процентной доли участия в Компании.
Этот подход часто используется при оценке холдинговых компаний или капиталоемких фирм.
Методы, применяемые в рамках подхода на основе активов, могут быть особенно эффективны
при оценке относительно новых предприятий или предприятий с нестабильными доходами,
применение доходного подхода к которым дает весьма приблизительные результаты. С другой
стороны, поскольку оценка нематериальных активов во многом зависит от методов в рамках
доходного подхода, подход на основе активов может иметь ограниченное применение к
предприятиям, значительная доля стоимости которых определяется нематериальными активами.
Пересчет отдельных статей активов и обязательств может потребовать применения затратного
подхода, доходного подхода (метод дисконтированных денежных потоков) или сравнительного
подхода (определяющего стоимость актива на основе анализа продажных цен на аналогичные
активы).
6.11. Применение скидок и премий
Различные скидки и премии при оценке акций применяются в ситуациях, когда необходимо
скорректировать полученную базовую стоимость полного пакета акций с учетом специфики
оцениваемой доли в бизнесе. Корректировки (скидки и премии) отражают различия между
54
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
конкретной долей (пакетом акций) и стоимостью 100% пакета акций. Данные различия в целом
определяются разными рисками, которые присуще отдельным владельцам акций компании.
Подобные риски могут быть обусловлены непредвиденными обязательствами, отсутствием
контроля, ликвидности или иными факторами.
Группа скидок применяемых на уровне акционеров включает в себя скидку за отсутствие
контроля и скидка за отсутствие ликвидности. Обычно скидку за отсутствие контроля применяют
до скидки за отсутствие ликвидности. Это объясняется тем, что хотя контроль и ликвидность
являются различными понятиями, степень контроля или его отсутствия определяет как размер
скидки за отсутствие ликвидности, так и методы количественного применения скидки за
отсутствие ликвидности.
Обоснованность применения скидок определяется той базой, к которой их применяют (стоимость
для владельца 100% акций, для владельца миноритарного пакета с высокой или низкой
ликвидностью). Далее мы отдельно рассмотрим особенности каждой из описанных скидок.
1. Скидка за отсутствие контроля.
Степень контроля может широко варьироваться от полного контроля (100% акций) до
практически полного отсутствия контроля (1 обыкновенная акция). В этой связи величина
применяемых скидок сильно колеблется в зависимости от того, сколькими и какого типа
атрибутами контроля обладает акционер. Принципиальным является то обстоятельство, что
обладание акцией не влечет за собой никаких прямых требований на активы компании. Иными
словами, стоимость тех активов, на которые владелец 1 акции имеет право при ликвидации
компании, и стоимость, по которой эта 1 акция может быть приобретена/продана на рынке,
сильно различаются между собой. Стоимость части активов, на которые акционер имеет право
при ликвидации, существенно выше, чем цена его акции на рынке. Это объясняется тем, что
владение 1 акцией не дает никаких возможностей для инициации процедуры ликвидации
(продажи) компании, поскольку у владельца 1 акции явно нет достаточного контроля.
При использовании скидки за отсутствие контроля необходимо принимать во внимание не только
юридические права, которые дает владение конкретным пакетом, но и экономические
возможности, ассоциированные с данным пакетом.
В целом существует ряд стандартных прерогатив контрольного акционера, к которым относятся:
a.
Определение уровня компенсации менеджмента и сотрудников
b.
Определение контрагентов и характер взаимоотношений с ними
c.
Определение размера выплачиваемых дивидендов (или принятие решение о невыплате
дивидендов)
d.
Размещение акций на бирже, выкуп собственных акций
e.
Осуществление слияний, поглощений или распродажи активов
f.
Определение объема капитальных вложений
g.
Изменение структуры капитала
h.
Внесение поправок в уставный договор
i.
Назначение высшего руководства
j.
Определение стратегии развития бизнеса
k.
Блокирование любого из вышеуказанных действий.
Однако законодательная база, которая относится к конкретной компании, может дополнять или
снижать набор прерогатив для владельца контрольного пакета.
55
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2. Скидка за отсутствие ликвидности.
Скидка за отсутствие ликвидности также может сильно варьироваться в зависимости от степени
ликвидности определенного пакета акций. Наиболее ликвидными традиционно считаются ценные
бумаги, которые могут быть незамедлительно реализованы и денежные средства за которые
поступят в течение 3 рабочих дней после реализации. Такому критерию соответствуют ценные
бумаги известных компаний, чьи акции торгуются на бирже, где ведется активная торговля.
Наименее ликвидными считаются ценные бумаги закрытых компаний, которые не
зарегистрированы на бирже и которые редко продаются (покупаются). Скидка за отсутствие
ликвидности определяется тем фактом, что владелец неликвидных ценных бумаг не знает точно в
какой момент и по какой цене он сможет их продать, т.е. находится в условиях
неопределенности. Неопределенность в соответствии с общепринятыми экономическими
принципами напрямую сопряжена с дополнительными рисками.
Методы определения величины скидок
Что касается скидки за отсутствие контроля, то для нахождения ее значения анализируют
превышение цены приобретения контрольного пакета компаний над котировками акций этих
компаний до сделки.
Что касается скидки за отсутствие ликвидности, то методы ее вычисления различаются в
зависимости от того, какой пакет (контрольный или миноритарный) анализируется. Если
оценивается стоимость миноритарного пакета, то существует два общепринятых метода: а)
исследование незарегистрированных акций (Restricted stock study), где считается, что для
получения регистрации на бирже и публичного размещения акций, требуется понести
определенные расходы, связанные с подготовкой финансовой отчетности, оплаты услуг
финансовых консультантов и другие расходы, которые в конечном счете повышают ликвидность
акций; и б) сравнение сделок с акциями закрытых компаний с ценами, по которым акции
размещались на бирже (pre-IPO study). Разница в ценах считается скидкой за отсутствие
ликвидности. Считается, что величина скидки в таком методе занижена, поскольку, как правило,
инвесторы, приобретающие акции закрытых компаний, знают о будущих планах проведения
публичного размещения.
В следующем разделе приведены результаты исследований с акциями международных компаний
по размеру скидок.
Количественные результаты определения величины скидок
А. Исследования скидок за отсутствие контроля
Подобные исследования проводятся несколькими исследовательскими организациями регулярно,
в частности, одно из таких исследований публикуется ежеквартально и носит название Mergerstat
Review. В нем собираются данные обо всех объявленных сделках по приобретению контрольных
пакетов открытых (публичных) компаний. Для более глубокого анализа, информация по сделкам
разделена по отраслям, что позволяет выявлять скидки за отсутствие контроля с учетом
отраслевой специфики. Ниже приводятся результаты данного исследования по премии за
контроль за период с 1991 по 2001 года. Полученные результаты с помощью формулы
(1 - [1/(1+премия за контроль)]) приводятся к определению скидки за отсутствие контроля.
Таблица 6.1. Премия за контроль
Год
Средне арифм.
Медиана
Кол-во сделок
1991
35,1%
29,4%
137
1992
41,0%
34,7%
142
1993
38,7%
33,0%
173
56
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Год
Средне арифм.
Медиана
Кол-во сделок
1994
41,9%
35,0%
260
1995
44,7%
29,2%
324
1996
36,6%
27,3%
381
1997
35,7%
27,5%
487
1998
40,7%
30,1%
512
1999
43,3%
34,6%
723
2000
49,2%
41,1%
574
2001
57,2%
40,5%
439
2002
59,7%
34,4%
326
2003
62,3%
31,6%
371
2004
30,7%
23,4%
322
34,5%
24,1%
392
2005
Источник: Mergerstat Review 2006
Как следует из представленных выше данных, среднеарифметические значения корректировок в
целом более высокие по сравнению с медианами, что объясняется влиянием крайне высоких
размеров премий, которые наблюдались в отдельных сделках. Считается, что более обоснованно
использовать медиану в качестве средних значений для более прозрачных компаний,
действующих в условиях детально проработанного законодательства, защищающего права
миноритарных акционеров. В остальных случаях, используют среднеарифметическое значение.
При этом большинство специалистов признают, что даже в пределах одного года дисперсия
значений может быть очень значительной.
Частичным решением данной проблемы является анализ сделок внутри отдельных отраслей.
Такие данные также собираются и регулярно публикуются. При этом наибольший интерес
представляет исследование, обобщающее результаты сделок не только с американскими, но и с
международными компаниями. Следующая таблица представляет информацию по премиям,
уплаченным в сделках с 1986 по 2000 года, предоставленные компанией Securities Data
Corporation. Миноритарными сделками признаются те, в которых покупатель имел менее 30%
акций до и после сделки. Премия за контроль определяется как разница между премией в сделке с
миноритарным пакетом и медианным значением премии уплаченной в сделке с контрольным
пакетом.
Таблица 6.2. Премия за контроль
Сделки с контрольным пакетом
Год
Кол-во сделок
Медиана
Миноритарные сделки
Кол-во сделок
Медиана
Премия за контроль
Observations
Median
U.S. Targets
1986
177
37,50
80
13,59
72
18,15
1987
215
38,46
132
10,50
118
23,87
1988
266
54,39
140
13,17
133
32,79
1989
206
47,96
197
8,42
190
31,80
1990
115
44,68
131
6,42
97
41,14
1991
110
55,11
89
13,33
68
50,88
1992
112
44,58
84
9,23
67
28,84
1993
158
37,65
112
8,81
90
16,10
1994
249
11,86
164
2,44
144
7,17
1995
310
35,59
201
6,67
186
28,64
57
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Сделки с контрольным пакетом
Миноритарные сделки
Премия за контроль
Год
Кол-во сделок
Медиана
Кол-во сделок
Медиана
Observations
Median
1996
343
30,91
185
7,14
177
25,67
1997
461
31,81
100
7,47
98
23,88
1998
468
32,50
38
6,84
36
32,83
1999
508
42,76
18
24,52
18
16,82
2000
185
42,91
4
11,24
4
55,90
Таблица 6.3. Control Premium by Industry Premium of offer price relative to the trading price four
weeks prior to the announcement date
Majority Transactions
Industry Name
Observations
Median
Minority Transactions
Observations
Control Premium
Median
Observations
Median
Panel A: U.S. Targets
Oil and Gas Extraction
90
22,62
46
7,70
46
15,05
Food Products
48
40,77
43
15,71
36
12,13
157
42,86
113
9,09
113
34,67
209
44,88
110
10,69
110
32,50
229
42,79
111
11,36
109
26,00
203
41,18
87
8,42
87
28,84
129
36,26
75
7,74
75
24,75
774
33,64
131
4,90
131
28,64
111
16,42
88
4,48
78
9,28
375
44,68
111
10,20
111
30,86
Chemicals
and
Allied
Products
Industrial and Commercial
Machinery and Equipment
Electronic Equipment and
Components,
except
Computer Equipment
Measuring, Analyzing, and
Controlling
Instruments;
Optical Goods;
Communications
Depository Institutions
Holding
and
Investment Offices
Other
Business Services
Panel B: International Targets
Oil and Gas Extraction
95
32,22
35
9,86
10
36,41
Food Products
70
40,59
51
4,84
23
46,17
70
33,12
30
8,18
11
63,90
67
35,47
29
8,50
11
44,26
66
25,66
50
4,12
16
16,61
23
40,07
17
19,75
3
23,08
35
28,92
40
14,81
12
19,32
67
22,43
56
10,83
13
21,21
93
20,00
60
4,63
27
0,00
95
39,13
37
16,14
21
0,75
Chemicals
and
Allied
Products
Industrial and Commercial
Machinery and Equipment
Electronic Equipment and
Components,
except
Computer Equipment
Measuring, Analyzing, and
Controlling
Instruments;
Optical Goods
Communications
Depository Institutions
Holding
and
Investment Offices
Business Services
Other
58
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Количественное определение размера скидки
На основе анализа представленных минимальных и максимальных значений премий за контроль,
нами были сформированы диапазоны премии за контроль и соответствующей скидки за
отсутствие контроля, представленные в таблице ниже:
Таблица 6.4. Премии за контроль – скидки за отсутствие контроля
Премия
Название исследования
Скидка
Минимум
Максимум
Минимум
Максимум
Securities data corporation (1986-2000)
7,17%
55,90%
6,69%
35,86%
Securities data corporation (Отрасли)
12,13%
34,67%
10,82%
25,74%
Mergerstat Review 1991 - 2003
30,7%
62,30%
23,5%
38,39%
Источник: Статистический сборник «Mergerstat Review» за 2006 года, данные компании «Securities Data Corporation».
Заключение
Результаты исследований по величине премий за контроль могут быть обобщены следующим
образом:
Таблица 6.5. Обобщение результатов исследования премии за контроль
Минимальное
значение
Исследования премий за контроль
Название исследования
Максимальное
значение
Mergerstat Review
23,4%
41,1%
Securities Data Corporation, ежегодная статистика
16,1%
55,9%
Securities Data Corporation, отраслевая статистика
Источник: Анализ Ernst & Young.
16,61%
63,9%
Исходя из выше приведенного исследования был рассчитан возможный диапазон скидки за
отсутствие контроля, который представлен в следующей таблице.
Таблица 6.6. Диапазон скидки за отсутствие контроля
Минимальное
значение
Название исследования
Максимальное
значение
Исследования премий за контроль
Mergerstat Review
19,0%
29,1%
Securities Data Corporation, ежегодная статистика
13,9%
35,9%
Securities Data Corporation, отраслевая статистика
Источник: Анализ Ernst & Young.
14,2%
39,0%
Поскольку «Mergerstat Review» в своем анализе разделяет сделки с миноритарными пакетами и
контрольным пакетами на основе критерия в 50% акций, в то время как нами оценивается
стоимость пакета акций РСК менее 10%, то статистические данные «Mergerstat Review» следует
признать менее соответствующими цели оценки, чем данные «Securities data corporation»,
основанные на критерии миноритарности в 30%.
Таким образом, на основе анализа исследований, посвященных изучению скидки за отсутствие
контроля, нами была принята скидка в размере 24,9% как средняя величина по исследования
Securities Data Corporation, ежегодная статистика - наиболее соответствующая размеру
оцениваемого пакета акций.
59
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
В. Исследования скидок за отсутствие ликвидности миноритарного пакета
1) Исследования акций с ограниченным размещением (Restricted stock study)- инвесторы не
могут продать акции в течении 2х (позднее 1 года) лет.
Данный метод исследования скидок за отсутствие ликвидности был наиболее популярным среди
различных аналитических агентств и консалтинговых компаний. Кроме того, этот метод
использовался в исследовании Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC Institutional
Investor Study). Однако данное исследование проводилось в 1969 году и его результаты мало
применимы к текущему периоду, в то же время оно считается наиболее полным и глубоким
исследованием такого рода. Ниже представлены результаты этого исследования:
Таблица 6.7. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Год
Средняя скидка (%)
1966
15,3
1967
17,7
1968
24,5
1969
27,9
Среднее
Источник: SEC Institutional Investor Study
23,1
Среди более современных исследований стоит выделить исследование Сильбера (Silber Study),
который изучил 69 размещений акций среди частных инвесторов за период с 1981 по 1989 гг.
Диапазон значений составил от 12,7% до 84%, а среднее значение – 33,75%, что выше среднего
значения в исследовании Комиссии по ценным бумагам. Еще более обширное исследование было
предпринято компанией по оценке FMV Opinions Inc., в котором анализировались более 100
сделок по частному размещению акций с 1979 года до апреля 1992 года. Среднее значение
составило 23%, что практически совпало с результатами исследования Комиссии по ценным
бумагам.
Наиболее подробным исследованием было проведено Management Planning Study, которое
основывалось на 231 сделок за период 17 лет (1980-1996 гг.), при этом были исключены сделки, в
которых инвесторы, приобретавшие акции, не были обременены обязательством не
перепродавать их в течение нескольких лет, а также те сделки, в которых акции проходили
регистрацию. В итоге анализ велся на основе 53 сделок. Среднее значение скидки составило 27%,
а медиана 25%. При этом диапазон всех значений составил от 3% до 58%.
Ценность последнего исследования состоит еще и в том, что в нем были выявлены факторы,
напрямую влияющие на величину скидки. К ним относятся размер выручки, прибыли, рыночная
цена акции, стабильность котировок, объемы торгов данными акциями и стоимость пакета. Все
эти факторы оказывали прямое влияние на значение скидки (т.е. чем выше были эти параметры,
тем более высокая была величина скидки).
Другое исследование, на которые делаются ссылки в отчетах оценщиков США, проводилось
Брюсом Джонсоном из оценочной компании Munroe. Он изучил 72 размещения акций среди
частных инвесторов без регистрации на бирже за период с 1991 года по 1995 год. Диапазон
значений составил от 10% до 60%, при этом среднее значение составило 20%. В этом же
исследовании была выявлена зависимость между размером скидки и показателями деятельности
компании (выручка, чистая прибыль). Чем выше показатели, тем ниже скидка.
Ликвидность была повышена в 1997 году после того, как Комиссия объявила, что с 29 апреля
1997 года период, в течение которого нельзя перепродавать акции, приобретенные через
закрытые подписки, сокращается с 2 лет до 1 года. Данное обстоятельство было наглядно
продемонстрировано в исследовании компании Columbia Financial Advisors, в котором среднее
60
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
значение скидок в период с 1996 года по апрель 1997 года составило 21%, а в период с апреля
1997 года по декабрь 1998 года – 9%.
2) Исследования акций до публичного размещения на бирже (Pre-IPO study) – сравнение цен
акций закрытых компаний с ценой в момент IPO
С 1975 года начали проводиться другие исследования скидок за отсутствие ликвидности, которые
сравнивали цену приобретения акций в закрытых акционерных компаниях с ценой акций той же
компании, в момент первичного публичного размещения (IPO). Наиболее известными
исследованиям из этой области являются исследования компании Willamette Management
Associates, Джона Эмори (John Emory Pre-IPO Study) и исследование компании Business Valuation
Advisors. Результаты первого исследования представлены ниже:
Таблица 6.8. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Год
Кол-во компаний
Кол-во сделок
Медиана
1990
17
23
48,5%
1991
27
34
31,8%
1992
36
75
51,7%
1993
51
110
53,3%
1994
31
48
42,0%
1995
42
66
58,7%
1996
17
22
44,3%
1997
34
Источник: Willamette Management Associates
44
35,2%
В данном исследовании значения скидки заключались в диапазон от 31,8% в 1991 году до 58,7% в
1995 году. Критики утверждают, что банки, которые проводят размещение акций, стараются
проводить размещение по более низкой цене, чтобы гарантировать успешность сделки. Однако
компания провела анализ котировок акций спустя 6 месяцев после публичного размещения (IPO),
и этот анализ не подтвердил данную гипотезу.
Следует отметить, что высокие значения скидок обусловлены тем фактом, что за период до
проведения публичного размещения фундаментальная стоимость исследуемых компаний
увеличивалась. Таким образом, полученные результаты отражают не только скидку за низкую
ликвидность, но и прочие факторы роста компаний за период в несколько лет.
Второе исследование анализировало сделки за различные периоды в несколько лет, при этом
последний период включает в себя преимущественно сделки по размещению акций
высокотехнологичных компаний.
Таблица 6.9. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Период
Кол-во сделок
Медиана
1997-2000
53
54%
1995-1997
91
42%
1994-1995
46
45%
1991-1993
54
44%
35
40%
1990-1992
Источник: John D. Emory, Business Valuation Review
Если исключить результаты анализа за период 1997-2000 гг., то диапазон скидок составит от 40%
до 45%.
Последнее исследование проводилось компанией Business Valuation Advisors, особенность
которого в том, что в нем анализировались размещения, проведенные в 1999 году.
61
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 6.10. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Кол-во дней до публичного
размещения (IPO)
1-90
Средняя скидка
Кол-во сделок
32,45%
166
91-180
52,06%
163
181-270
65,84%
99
271-365
73,69%
84
77,19%
167
366-730
Источник: CPA Expert (2000)
По результатам данного исследования видно, что чем дальше срок сделки с акциями от их
публичного размещения на бирже, тем ниже ликвидность ценным бумаг.
Результаты исследований, могут быть обобщены следующим образом:
Таблица 6.11. Исследования скидок за отсутствие ликвидности неконтрольного пакета
Минимальное
Максимальное
значение
значение
Исследования акций с ограниченным размещением - инвестор не может реализовывать акции в течение 2х лет
SEC Institutional Investor Study
15,3%
27,9%
Silber Study
33,75%
Название исследования
FMV Opinions Inc.
23%
Management Planning Study
27%
Munroe Study
20%
Columbia Financial Advisors (1997-1998 в период ограничения снижен до 1
9%
года)
Среднее
22,4%
Исследования акций до публичного размещения на бирже – сравнение акции закрытой и открытой компании
Willamette Management Associates
31,8%
58,7%
John D. Emory, Business Valuation Review
40%
54%
Среднее
46,1%
Исследования P/E акций открытых и закрытых компаний
Mergerstat Review 2006 (средняя с 1985 по 2005 года)
19,4%
Как уже было описано выше, исследование акций с ограниченным размещением (невозможность
продать пакет в течение определенного периода) и исследование Mergerstat Review 2006
анализируют дополнительную премию, которые инвесторы ожидают получить, вкладывая
средства в акции закрытых компаний. Исследование скидок по акциям до публичного
размещения нельзя применять без дополнительных корректировок, так как анализируемые
компании помимо повышения ликвидности в период подготовки к IPO также были подвержены
факторам, изменяющим фундаментальную стоимость бизнеса (рост продаж, рост рынка и т.п.).
Анализируя РСК можно сделать вывод, что Компания не является полностью закрытой, а именно
акции Компании зарегистрированы на биржах ММВБ, РТС. Одновременно, Компания не
является полностью публичной по причине малого объема торгов с акциями, значительного
спреда между ценой bid и ask, малым объемом совершаемых сделок (не менее 5 тыс. долл. и не
более 1 млн. долл.).
62
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Рисунок 6.1. Котировки обыкновенных акций Компании на ММВБ, руб.
Источник: http://stocks.investfunds.ru
Рисунок 6.2. Котировки обыкновенных акций Компании в РТС, долл.США
Источник: http://stocks.investfunds.ru
Незначительное число сделок, а также резкие скачки и падения в стоимости Компании говорят о
том, что сделки с акциями РСК не являются рыночными и не могут давать адекватное
представление о стоимости Компании.
Оцениваемый миноритарный пакет (акции в пакете до 10% от УК) превышает в несколько раз
описанный выше критерий по совершаемым сделкам. Таким образом, владелец данного пакета
будет ограничен в возможности быстрой реализации пакета. При этом срок реализации пакета
будет все-таки меньше, чем в исследованиях акций с ограниченным размещением (акции РСК
возможно реализовать за срок быстрее 2х лет). Принимая во внимание перечисленные выше
факторы: РСК не является полностью закрытой компанией, и владелец акций имеет больше
возможностей по реализации акций на биржевом рынке, по сравнению с акционерами закрытых
компаний или акций с ограниченным размещением, в данном случае скидка на недостаточную
ликвидность была определена как половина от полученной скидки по исследованиям акций с
ограниченным размещением (22,4%) и исследования Mergerstat Review 2006 (19,4%) и составила
10,4%.
63
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
6.12. Согласование результатов и заключение о стоимости
Заключительным элементом процесса оценки является сравнение результатов, полученных на
основе применения выбранных методов оценки, и формирование заключения о стоимости
объекта оценки путем согласования полученных результатов и сведения к единой величине
стоимости. Процесс согласования учитывает слабые и сильные стороны каждого подхода,
определяет, насколько они существенно влияют при оценке объекта на объективное отражение
рыночных условий и характеристик оцениваемого объекта.
Преимущества каждого подхода к оценке рассматриваемых объектов определяются по
следующим критериям:

возможность отразить действительные намерения потенциального покупателя или
продавца;

тип, качество и обширность информации, на основе которых проводится анализ;

способность параметров используемых методов, учитывать конъюнктурные колебания и
стоимость денежных средств;

способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость,
такие как потенциальная доходность и риск.
Процесс согласования приводит к установлению окончательной стоимости объекта оценки, чем и
достигается цель оценки.
Данный Отчет является полным повествовательным отчетом об оценке, отвечающий
требованиям стандартов, с применением, где это возможно, всех существующих подходов оценки
либо обоснованием отказа от отдельных подходов к оценке. Оценщиком проведен анализ всей
доступной информации для того, чтобы прийти к заключению о стоимости оцениваемого
объекта.
64
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
7. ОЦЕНКА ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ
Основной задачей оценки является грамотное и достоверное прогнозирование всех
составляющих будущих денежных потоков Компании, как то: выручка, затраты, прибыль и
другие.
Как следует из данных Раздела 3, в ближайшем будущем деятельность Компании претерпит
существенные изменения вследствие изменения принципов тарифного регулирования. По этой
причине мы сочли необходимым использовать для расчета стоимости будущих доходов метод
дисконтированных денежных потоков.
В рамках доходного подхода нами определялась стоимость 100% пакета акций Компании. В
отношении будущей операционной деятельности Компании мы приняли ряд предположений и
допущений, основанных на предоставленной нам информации, результатах обсуждений с
руководством и специалистами Компании и ОАО РАО «ЕЭС России», а также на проведенном
нами анализе. Описание допущений, принятых нами для оценки стоимости бизнеса Компании, а
также результаты оценки методом дисконтирования денежных потоков, действительные при
использовании упомянутых допущений, представлены ниже.
7.1. Общие допущения
Основной деятельностью Компании на Дату оценки является передача и распределение
электроэнергии на региональном уровне от ЕНЭС сбытовым компаниям.
Прогнозный период подготовленной финансовой модели составляет 8 лет и 6 месяцев (III кв.
2007 г. − 2015 г.). Мы предполагаем, что к 2016 г. произойдет стабилизация денежных потоков
Компании с определенными допущениями. Предполагается, что период регулирования величины
принимаемой базы капитала продлится в течении 3-5 лет, предположительно до 2015 года. На
этом периоде возможно введение регулятором определенных поправок к базе капитала для
приведения показателей работы компании (тарифы, рентабельность, и т.п) к среднеотраслевым
значениям.
Валютой, в которой происходит получение выручки и оплата расходов, связанных с основной
деятельностью Компании, является российский рубль. Поэтому ключевым фактором,
оказывающим влияние на рост затрат, принята рублевая инфляция. Фактором, оказывающим
влияние на рост выручки, является изменение тарифообразования и планируемый переход
определения необходимой валовой выручки с метода «затраты плюс» на метод отдачи на активы
(Return Asset Based, RAB).
В своем анализе мы использовали следующую информацию:

«Бизнес-план Распределительной сетевой компании (РСК) на 2007-2010 гг.» (далее –
«бизнес-план»). Данный документ содержит основные прогнозные показатели
деятельности Компании на 2007 г. и на период до 2010 г., которые использовались в
модели; бизнес-план построен на принципе тарифообразования «затраты плюс», он
содержит информацию по планируемым инвестициям как на поддержание сетей, так и на
их расширение, а также источники их финансирования; при этом была произведена
ревизия бизнес плана на предмет уточнения суммы компенсации от ОАО «ГидроОГК» с
718,4 млн. руб. до 83,6 млн. руб., а также была принята предпосылка о финансировании
деятельности за счет привлеченных средств под 9% годовых с расчетами по кредитам в
период повышения НВВ до экономически обоснованного уровня (2015 г).

финансовую и управленческую отчетность Компании за 2006 г. и первую половину
2007 г. с соответствующими расшифровками;
65
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

сценарий органического роста, подготовленный компанией Deloitte для целей оценки ДЗО
ОАО РАО «ЕЭС России», по заданию ОАО РАО «ЕЭС России» и утвержденный
Комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России» 1 июня 2007 г., включая прогнозы по
объемам потребления электроэнергии и ценам на оптовом рынке;

«Прогноз потерь в процентах к отпуску в сеть на 2015 г.», разработанный ОАО «ФСК
ЕЭС», содержащий планируемые нормативные потери, к которым РСК будет стремиться
путем проведения программы модернизации, направленной на снижение текущих потерь,
а также прогноз потерь согласно Бизнес плану и антикризисной программе управления
предприятием;

проект методики определения базы первоначального инвестированного капитала,
подготовленной руководством ОАО «ФСК ЕЭС»;

информацию об
руководством РСК;

прогнозные темпы роста тарифов на передачу электроэнергии по распределительным
сетям с учетом платы ОАО «ФСК ЕЭС»;

стоимость привлечения заемных средств согласно информации, публикуемой ЦБ РФ.

анализ отраслевых показателей оборачиваемости и соотношения долга к
инвестированному капиталу по компаниям – аналогам согласно данным системы
Bloomberg;

результаты интервью с руководством Компании и с Заказчиком.
избыточных,
незадействованных
активах,
предоставленную
7.2. Макроэкономические показатели
В рамках данной работы мы использовали макроэкономические допущения, утвержденные на
комитете по оценке ОАО РАО «ЕЭС России», с целью сопоставимости проведенных ранее
оценок активов РАО.
Прогноз динамики макроэкономических показателей, используемый в расчетной модели,
представлен в следующей таблице.
Таблица 7.1. Макроэкономические прогнозы, использованные при применении доходного подхода
III-IV кв.
2007 г.
4,54%
2008 г. 2009 г.
2010 г.
2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
8,00%
7,60%
7,10%
6,50%
6,00%
5,50%
4,50%
4,00%
4,92%
9,00%
8,00%
7,00%
6,50%
5,50%
5,00%
4,00%
3,50%
Индекс заработной платы, %
10,09%
13,00% 12,00%
11,00%
13,00% 9,00%
8,00%
7,00%
7,00%
Обменный курс рубль/доллар
США (средн.), руб.
26,50
27,20
28,20
29,00
29,10
30,04
30,85
31,39
31,79
Инфляция в США (CPI), %
1,15%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
Инфляция в РФ (CPI), %
Индекс цен в промышленности
РФ (PPI), %
Источники: МЭРиТ, Комитет по оценке ОАО РАО «ЕЭС России»
7.3. Прогноз полезного отпуска электроэнергии
Объем полезного отпуска электроэнергии на период 2007-2009 гг. был принят по данным бизнесплана. Далее этот показатель менялся в соответствии с темпами роста, определенными прогнозом
объема потребления электроэнергии в Республике Дагестан, представленными в сценарии
органического роста, подготовленным компанией Deloitte для целей оценки ДЗО ОАО РАО «ЕЭС
России», по заданию ОАО РАО «ЕЭС России» и утвержденными Комитетом по оценке ОАО
РАО «ЕЭС России»
66
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Прогноз потребления электроэнергии в Республике Дагестан представлен ниже.
67
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 7.2. Прогноз потребления электроэнергии в Республике Дагестан
III-IV кв.
2007 г.
2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
Внутреннее электропотребление,
1,90
3,93
4,03
4,12
4,19
4,25
4,28
4,30
4,32
млн. кВтч
Рост потребления электроэнергии,
103,0% 102,7% 102,2% 101,8% 101,3% 100,8% 100,4% 100,5%
%
Источник: «Потребность в электроэнергии в разрезе регионов по сценариям ускоренного и органического роста»,
подготовленный компанией Deloitte для целей оценки ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», по заданию ОАО РАО «ЕЭС
России» и утвержденный Комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России»
Прогнозные данные по объему полезного отпуска электроэнергии Компанией, использующиеся в
расчетной модели, представлены в таблице ниже.
Таблица 7.3. Прогноз объема передачи электроэнергии Компании, млн. кВт ч
Отпуск электроэнергии в сеть
Потери электроэнергии
Итого
Источник: расчеты Оценщика
III-IV кв.
2007 г.
1 965
-611
1 354
2008 г. 2009 г.
2010 г.
2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
4 328
-1 342
2 986
4 502
-1 171
3 331
4 582
-1 173
3 409
4 413
-1 236
3 178
4 641
-1 170
3 472
4 680
-1 161
3 519
4 697
-1 146
3 551
4 722
-1 133
3 589
7.4. Прогноз доходов
Основным источником выручки Компании в прогнозном периоде будет доход от услуг по
передаче электроэнергии на региональном уровне и от присоединения потребителей к
распределительным сетям (до 2011 г.)
В разделе 3.4 была подробно рассмотрена концепция нового принципа регулирования
деятельности сетевых компаний по передаче электроэнергии – метод RAB.
По мнению представителей менеджмента ОАО РАО «ЕЭС России», наиболее реальный срок
перехода к методу RAB - 2010-2011 гг. Двухлетний срок переходного периода обеспечит
отсутствие резкого скачкообразного роста тарифов, что является критичным для потребителей.
Предполагается, что период регулирования величины принимаемой базы капитала продлится в
течении 3-5 лет, предположительно до 2015 года. На этом периоде возможно введение
регулятором определенных поправок к базе капитала для приведения показателей работы
компании (тарифы, рентабельность, и т.п) к среднеотраслевым значениям.
Таким образом, нами были приняты допущения об использовании следующих методов расчета
необходимой валовой выручки Компании:

до 2009 г. включительно – метод «Затраты+» и плата за техническое присоединение;

с 2010-2011 гг. – плавный переход к методу экономически обоснованной доходности
инвестированного капитала (RAB) с учетом платы за техническое присоединение;

с 2012 г. - метод RAB.
При составлении прогноза валовой выручки Компании от передачи электроэнергии методом
«Затраты+» мы опирались на данные бизнес-плана и следующие предположения:

выручка от оказания услуг по передаче электроэнергии в период до 2010 года будет
включать затраты на содержание электрических сетей и оплату технологических потерь
энергии при ее передаче по сетям;

затраты по содержанию электрических сетей будут покрывать операционные расходы и
обеспечивать необходимый объем балансовой прибыли, распределяемой на капитальные
затраты (финансируемые из чистой прибыли), коммерческие и управленческие расходы,
уплату налогов из прибыли;
68
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

оплата потерь электроэнергии будет рассчитываться исходя из объемов потерь
электроэнергии и средней оптовой цены на электроэнергию.
По данным бизнес-плана, в 2007-2010 гг. Компания будет также получать доходы от
деятельности по технологическому присоединению потребителей. При этом капитальные
вложения по технологическому присоединению не включаются в расчет базы RAB на начало
переходного периода. После перехода к методу RAB Компания будет иметь собственный
источник средств для осуществления капиталовложений, поэтому необходимость в
инвестиционной составляющей за счет присоединения отпадает.
При составлении прогноза валовой выручки Компании методом RAB мы опирались на основные
положения «Методических указаний по расчету регулируемых тарифов (цен) на услуги по
передаче электрической энергии по распределительным сетям с использованием метода
доходности инвестированного капитала» 6 (далее – Методические указания):

необходимая валовая выручка рассчитывается как сумма дохода на инвестированный
капитал, определенная в соответствии с Методическими указаниями, расходов РСК
данного периода регулирования, амортизации ОС (возврат инвестированного капитала);

регулируемой базой инвестированного капитала является стоимость замещения активов с
учетом их физического износа, увеличенная на нормативную величину чистого
оборотного капитала. При этом первоначальная база инвестируемого капитала
определяется исходя из действующего законодательства в отношении оценки стоимости
основных средств для целей бухгалтерского учета. Необходимые капитальные вложения
на поддержание активов определяются исходя из стоимости их замещения с учетом
физического износа В первоначальную базу инвестированного капитала входят
исключительно
активы
производственного
назначения
(ВЛ,
подстанции,
трансформаторные подстанции). Непрофильные активы не участвуют в определении базы
капитала;

в качестве чистого оборотного капитала принималась сумма дебиторской задолженности
и запасов за вычетом кредиторской задолженности Компании. Прогноз величины чистого
оборотного капитала представлен в разделе Оборотный капитал настоящего Отчета;
Таблица 7.4. Переоценка существующих основных средств по РСБУ для расчета базы
Наименование
30 июн. 07
Первоначальная стоимость, начало периода (по балансу)
Первоначальная стоимость, окончание периода (по балансу)
17 299 016
Остаточная стоимость, начало периода (по балансу)
Остаточная стоимость, окончание периода (по балансу)
7 115 721
Переоцененная первоначальная стоимость (RCN РСБУ), начало
периода
Переоцененная первоначальная стоимость (RCN РСБУ),
31 031 477
окончание периода
Переоцененная остаточная стоимость, начало периода
Переоцененная остаточная стоимость, окончание периода
12 751 931
DRC на начало периода
DRC на окончание периода
12 328 327
Источник: расчеты Оценщика
31 дек 07
31 дек 08
31 дек 09
17 299 016 17 299 016 17 299 016
17 299 016 17 299 016 17 299 016
7 115 721 6 911 025 6 549 674
6 911 025 6 549 674 6 211 903
31 031 477 32 558 838 35 489 133
32 558 838 35 489 133 38 328 264
12 751 931
12 993 787
12 328 327
12 367 169
12 993 787
13 421 141
12 367 169
12 242 071
13 421 141
13 745 755
12 242 071
11 884 242
Этот документ подготовлен Центром управления МРСК, согласован с ОАО РАО «ЕЭС России» и ОАО «ФСК ЕЭС»,
и, в настоящее время направлен для согласования в ФСТ России.
6
69
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 7.5. Расчет базы RAB до 2010 года
30.06.2007
Переоцененная первоначальная стоимость (RCN
РСБУ)
Переоцененная остаточная стоимость
Изношенность основных средств (по переоценке)
Накопленные капитальные вложения (без
техприсоединения)
Амортизация капитальных вложений
Чистые капитальные вложения
Чистый оборотный капитал
Итого база RAB
Источник: расчеты Оценщика
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
31 031 477
32 558 838
35 489 133
38 328 264
12 751 931
59%
12 993 787
60%
13 421 141
62%
13 745 755
64%
0
388 708
1 307 518
1 850 234
0
0
-162 361
12 589 570
4 060
384 648
112 697
13 491 132
21 776
1 285 742
209 916
14 916 800
54 756
1 795 478
230 785
15 772 018
Следует отметить, что стоимость ОС для расчета РАБ рассчитывалась в соответствии с
действующими нормами ПБУ 06, в то время как стоимость ОС с учетом физического износа для
затратного подхода рассчитывалась с учетом текущего состояния объекта, ожидаемых сроков
службы и периодов эксплуатации.

в дальнейшем величина инвестированного капитала корректируется на величину возврата
инвестированного капитала (период возврата соответствует фактическим срокам службы
по каждому типу основных средств) и на величину осуществленных инвестиций. При
этом, инвестиции осуществленные за счет платы за техприсоединение не включаются в
базу капитала для избежания двойного учета;
Таблица 7.6. Прогноз базы капитала Компании
Показатель
Остаточная стоимость, начало периода
Поступления
Возврат инвестированного капитала
Остаточная стоимость, окончание периода
База капитала на начало периода(основные
средства)
База капитала на начало периода (чистый
оборотный капитал)
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
15 541 233 15 239 013 15 233 151 15 226 731 15 223 449 15 223 337
542 716
853 659
871 114
892 674
914 721
937 314
-844 937
-859 521
-877 535
-895 956
-914 833
-934 176
15 239 013 15 233 151 15 226 731 15 223 449 15 223 337 15 226 475
Итого база капитала на начало периода
15 772 018 15 482 957 15 426 266 15 423 124 15 447 523 15 480 965
15 541 233 15 239 013 15 233 151 15 226 731 15 223 449 15 223 337
230 785
243 944
193 114
196 393
224 074
257 628
Источник: расчеты Оценщика

Ставкой доходности на инвестированный капитал принимается ставка регуляторного
WACC (описание расчета WACC приведено в разделе «Ставка Дисконтирования»).
Принимая во внимание тот факт, что оцениваемая компания является инфраструктурной и
обеспечивает бесперебойную доставку электроэнергии по сетям, в расчете регуляторного
WACC нами не учитывались риски, связанные с инвестированием в данную конкретную
компанию (выраженные через премию за размер). Иными словами мы исходим из
предположения, что регулятор не будет предоставлять возможность получения более
высокого дохода небольшим компаниям, подверженным большим рискам ведения
бизнеса по сравнению с крупными компаниями. Таким образом, вне зависимости от
размера и рисков конкретной РСК, норма отдачи на активы в отрасли принимается
единой;
На настоящий момент обсуждаются различные проекты методики повышения ставки
возврата на активы для целей стимулирования РСК проводить повышенную
инвестиционную программу. Однако в связи с отсутствием подтвержденных данных по
инвестиционной программе РСК далее 2010 года, направленной на расширение сети, а
также четких принципов корректировки регуляторного WACC, мы опирались на
предположение, что капитальные затраты после 2010 года для всех РСК направлены на
70
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
поддержание\модернизацию текущей базы активов, что не требует внесения поправок в
ставку отдачи на активы.
Согласно проведенному анализу отрасли и рынка, рост тарифов в переходный период будет
регулироваться для недопущения резких скачков. Исходя из этого допущения прогноз валовой
выручки корректировался в случае превышения темпа роста расчетного тарифа над ожидаемым
темпом роста удорожания цен на электроэнергию. Период корректировки валовой выручки
длится до 2014 года. В дальнейшем предполагается, что Компания сможет получать валовую
выручку в полном объеме, позволяющем проводить программу модернизации активов и снижать
уровень износа;
Для целей сравнения тарифов предыдущего года по бизнес-плану с прогнозным тарифом по
методике RAB и расчета ожидаемого темпа роста, мы провели корректировку тарифов для
очищения от прочей деятельности (затраты межсетевых компаний). Корректировка проводилась
по методике, предложенной специалистами ФСК.
Оплата технологических потерь электроэнергии будет рассчитываться исходя из объемов потерь
электроэнергии в сетях и средней оптовой цены на электроэнергию.
Прогноз необходимой валовой выручки Компании представлен ниже.
Таблица 7.7. Прогноз необходимой валовой выручки Компании
Показатель
III-IV кв. 2007 г. 2008 г. 2009 г.
Валовая выручка, млн. руб.
Источник: расчеты Оценщика
672
1 920
2 282
2010 г.
2 706
2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
3 033
3 399
3 773
4 132
6 702
7.5. Прогноз расходов
Прогнозы расходов на содержание распределительных сетей были составлены по следующим
затратным статьям:

материальные затраты, в т.ч. расходы на сырье и материалы;

работы и услуги производственного характера;

затраты на персонал;

затраты на НПФ Энергетики;

амортизация;

затраты на ремонт;

прочие операционные расходы.
Как было сказано выше, при прогнозировании операционных расходов на период 2007-2010 гг.
мы опирались на информацию бизнес-плана Компании. В дальнейшем использовались
макроэкономические показатели для расчета статей расхода.
С целью исключения двойного счета при прогнозировании затрат на ремонты, мы исключали из
статей материальные затраты, работы и услуги производственного характера, а также затраты на
персонал и суммы, относимые на ремонты.
Материальные затраты
Данная статья затрат включает затраты на покупку электроэнергии для компенсации потерь и на
производственные и на хозяйственные нужды, а также расходы на приобретение сырья и
материалов.
71
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
При составлении прогноза ежегодной суммы затрат на приобретение электроэнергии для
компенсации потерь на период 2008-2015 гг. мы опирались на прогноз потребления
электроэнергии в регионе и прогнозную величину тарифа на ее приобретение согласно прогнозу,
составленному компанией «Deloitte» и предоставленному нам руководством ОАО РАО «ЕЭС
России», а также на показатель доли потерь в общем отпуске электроэнергии.
Темп роста цен на электроэнергию на оптовом рынке мы определяли в соответствии с
предположениями, содержащимися в Сценарии органического роста, подготовленных компанией
Deloitte для целей оценки ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», по заданию ОАО РАО «ЕЭС России» и
утвержденных Комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России».
В отношении прогноза величины потерь предполагалось плавное линейное снижение их доли в
общем отпуске электроэнергии от текущего значения (фиксированного в бизнес-плане на 2007 г.)
до целевого уровня 24,0% в 2015 г., приведенного в «Прогнозе потерь в процентах к отпуску в
сеть на 2015 г.», разработанном ОАО «ФСК ЕЭС».
Прогноз затрат Компании на оплату потерь при транспортировке электроэнергии представлен в
следующей таблице.
Таблица 7.8. Прогноз затрат на оплату потерь
III-IV кв.
2007 г.
Полезный отпуск
электроэнергии, млн. кВтч
Потери в сетях, % от общего
отпуска
Потери в сетях, млн. кВтч
Тариф, коп./кВтч7
Источник: расчеты Оценщика
2008 г. 2009 г.
2010 г.
2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
1 965
4 328
4 413
4 502
4 582
4 641
4 680
4 697
4 722
31,1%
31,0%
28,0%
26,0%
25,6%
25,2%
24,8%
24,4%
24,0%
-611
-
-1 342
-
-1 236
-
-1 171
-
-1 173
152,48
-1 170
163,12
-1 161
169,06
-1 146
146,28
-1 133
149,41
Расходы на сырье и материалы включают затраты, связанные с приобретением материалов,
необходимых для обслуживания и ремонта сетей. Прогноз расходов на сырье и материалы на
2007-2010 г. был выполнен на основе данных бизнес-плана, далее с учетом индекса цен в
промышленности.
Работы и услуги производственного характера
Данная статья затрат в 2007-2010 гг. также принималась по данным бизнес-плана, а в дальнейшем
изменялась по индексу цен в промышленности.
Затраты на персонал
Динамика расходов на оплату труда определялась индексом роста заработанной платы. Величина
отчислений на социальные нужды рассчитывалась по эффективной ставке ЕСН, сложившейся в
2006 г.
Таблица 7.9. Прогноз расходов на персонал, тыс. руб.
Оплата труда
III-IV кв.
2007 г.
-188 352
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
-382 284
-408 356
-420 844
-475 553
-518 353
-559 821
-599 009
-640 939
7
Прогноз тарифов на покупку электроэнергии на компенсацию потерь в 2007-2010 гг. не проводился, поскольку в ряде
РСК в тарифе на закупку энергии заложен механизм перекрестного субсидирования, которое не прогнозируется с 2011
г., общая сумма затрат на компенсацию потерь принималась на основании данных бизнес-плана Компании. Начиная с
2011 г. тарифы принимались в соответствии с прогнозами Deloitte, которые учитывают предполагаемые изменения на
свободном рынке электроэнергии.
72
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ЕСН
-47 329
Итого затраты на
-235 681
персонал, тыс. руб.
Источник: расчеты Оценщика
-99 643
-108 826
-112 227
-122 736
-133 782
-144 485
-154 598
-165 420
-481 927
-517 182
-533 071
-598 289
-652 135
-704 306
-753 607
-806 360
Затраты на НПФ Энергетики
Данная статья затрат представляет собой отчисления в Негосударственный Пенсионный фонд. В
2007-2010 гг. данная величина определена бизнес-планом, а в дальнейшем изменяется по индексу
заработной платы.
Амортизация
Прогноз амортизационных отчислений складывался из прогноза амортизации существующих на
дату оценки (введенных до даты оценки) и вновь вводимых основных средств. Амортизационные
отчисления по существующим основным средствам до 2010 года рассчитываются по каждому
объекту исходя из индивидуальных сроков службы, первоначальной и остаточной стоимости,
сложившейся на дату оценки. Начиная с 2010 года, бухгалтерская амортизация по
существующим основным средствам рассчитывается исходя из переоцененной стоимости
основных средств на 01.07.2007 г. скорректированной на индекс роста цен производителей для
приведения к ценам 2010 г. Для налоговой амортизации мы использовали данные до переоценки
основных средств.
Средневзвешенная норма амортизации рассчитывалась пропорционально вкладу отдельных
видов основных средств в их суммарную стоимость. При этом расчет амортизации по
существующим основным средствам учитывает, что ряд объектов имеет нулевую остаточную
стоимость и не будет амортизироваться.
Таблица 7.10. Ставки амортизации по существующим основным средствам
Группы основных средств
Подстанции
Линии электропередачи
Прочие основные средства
Источник: данные Компании
Ставка амортизации, %
1,06%
1,20%
2,45%
Для вновь вводимых основных средств амортизационные отчисления рассчитывались на основе
прогнозной величины капитальных затрат. Норма амортизационных отчислений рассчитывалась
исходя из предполагаемого срока экономической жизни вновь вводимых основных средств.
Для целей расчета терминальной стоимости нами было принято предположение о постепенном
выравнивании налоговой и бухгалтерской величин амортизации.
Ремонт и обслуживание сетей
Затраты на ремонт и обслуживание включают затраты на оплату труда ремонтного персонала,
соответствующие социальные отчисления, приобретение сырья и материалов на ремонт,
отчислений в ремонтный фонд, а также на услуги подрядных организаций производственного
характера, связанные с проведением ремонтных работ.
Прогноз каждой статьи осуществлялся таким же образом, что и соответствующих статей
операционных расходов: до 2010 г. включительно - по данным бизнес-плана, далее на показатели
2010 г. накладывалась определенная динамика (см. таблицу).
Таблица 7.11. Метод прогнозирования затрат на ремонт
Вид затрат
ФОТ
Метод прогнозирования
Индекс роста заработанной платы
73
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ЕСН
Сырье, материалы и запчасти
Прочие затраты
Услуги сторонних ремонтных организаций
Стоимость давальческих материалов
Отчисления в ремонтный фонд
Источник: расчеты Оценщика
Эффективная ставка налога в 2006 г.
Индекс цен в промышленности РФ, PPI
Прочие операционные расходы
Данная статья затрат включает в себя затраты на оплату услуг сторонних организаций, расходы
на страхование, экологию, налоги, включаемые в себестоимость продукции; другие затраты,
относимые на себестоимость продукции.
Прогноз всех перечисленных статей затрат в 2007-2010 гг. (за исключением налога на
имущество) строился по данным бизнес-плана. Начиная с 2011 г. прогнозировался рост на индекс
промышленного производства. Налог на имущество рассчитывался в каждый период в
зависимости от остаточной стоимости основных средств.
Ниже представлены прогнозные данные по операционным затратам на транспортировку
электроэнергии.
Таблица 7.12. Прогноз операционных затрат на транспортировку электроэнергии, тыс. руб.
Затраты на персонал
Материалы
Ремонт и обслуживание
Потери при
транспортировке
электроэнергии
Амортизация
Прочие операционные
расходы
Итого операционные
затраты
III-IV кв.
2007 г.
-235 681
-50 010
-292 745
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
-598 289
-94 027
-764 702
2012 г.
-652 135
-99 198
-806 761
2013 г.
-704 306
-104 158
-847 099
2014 г.
-753 607
-108 324
-880 983
2015 г.
-481 927
-77 331
-603 584
-517 182
-82 822
-657 654
-533 071
-88 288
-718 030
-806 360
-112 116
-911 817
-114 264
-287 000
-391 269
-572 191 -1 788 483 -1 907 775 -1 961 980 -1 676 405 -1 693 405
-207 126
-382 553
-377 244
-375 096
-373 295
-380 410
-386 838
-399 449
-407 920
-132 999
-227 406
-243 380
-261 564
-278 818
-294 255
-309 070
-321 625
-333 209
-1 032 825 -2 059 800 -2 269 551 -2 548 239 -3 897 613 -4 140 534 -4 313 451 -4 140 393 -4 264 826
Источник: расчеты Оценщика
Необходимо отметить, что проект методологии определения необходимой валовой выручки через
адекватную отдачу на активы предусматривает возможность корректировки базы с учетом
усилий руководства компании по сокращению уровня расходов. Однако, принимая во внимание
невозможность проведения объективной оценки способности руководства Компании сократить
операционные расходы, в дальнейших расчетах данное предположение не учитывалось.
Капитальные затраты
Данные относительно планируемых инвестиций Компании на период до 2010 г. содержатся в
бизнес-плане. В 2007-2010 гг. одним из основных источников капиталовложений, помимо
амортизации и прибыли, будет являться плата за техприсоединение.
По согласованию с техническими специалистами Компании для учета распределения
капитальных вложений по отдельным группам основных средств мы ориентировались на
соответствующую структуру капитальных вложений 2006 г., рассчитанную на основе данных
Компании.
После 2010 г. величина капитальных вложений принята на уровне, обеспечивающем плановое
восстановление основных средств в течение срока их экономической жизни. Базой для
определения капитальных вложений служит стоимость замещения за вычетом физического
износа и накопленные инвестиции за период 2007 – 2010 гг.
74
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Ниже представлены прогнозные данные по капитальным вложениям по отдельным группам
основных средств.
Таблица 7.13. Прогноз капитальных вложений, тыс. руб.
Группа ОС
III-IV кв.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
2007 г.
87 137 121 661 121 661 121 661 191 366 195 279 200 112 205 054 210 119
295 242 412 219 412 219 412 219 648 395 661 653 678 029 694 775 711 935
6 328
8 836
8 836
8 836
13 898
14 182
14 533
14 892
15 260
Подстанции
Линии электропередачи
Прочие ОС
Инвестиции за счет
технологического
0
присоединения
Итого
388 708
Источник: расчеты Оценщика
0
0
0
0
0
0
0
0
542 716
542 716
542 716
853 659
871 114
892 674
914 721
937 314
Оборотный капитал
Анализ исторических показателей оборачиваемости Компании представлен в разделе «Краткий
финансовый анализ».
Величина этих показателей не может быть признана устойчивой в долгосрочном периоде в связи
с продолжающимся реформированием отрасли, которое, с одной стороны, приведет к изменению
отношений с поставщиками и потребителями Компании, а с другой − к существенной
корректировке его финансовых показателей. В связи с этим для целей прогнозирования
оборотного капитала мы проанализировали условия типовых договоров всех РСК с
контрагентами, а также показатели оборачиваемости, достигнутые сетевыми компаниями по
итогам 1 полугодия 2007 г. По итогам анализа были определены усредненные показатели
оборачиваемости, которые были приняты в качестве целевых (таблица 7.13). Предполагается
плавный переход к целевым показателям в течение пяти лет.
Таблица 7.14. Целевые показатели оборачиваемости
Показатель
Оборачиваемость запасов
Оборачиваемость дебиторской задолженности
Оборачиваемость кредиторской задолженности
Источник: анализ Оценщика
Значение, в днях
22
30
30
В прогнозном периоде НДС по приобретенным ценностям, а также прочие элементы оборотного
капитала не прогнозировались и принимались на уровне по состоянию на дату оценки без
изменений.
Прогноз величины требуемого оборотного капитала Компании представлен в следующей
таблице.
Таблица 7.15. Прогноз оборотного капитала, тыс. руб.
Запасы
Дебиторская
задолженность (до
12 месяцев)
Текущие активы
(cash-free)
Кредиторская
задолженность
Текущие
обязательства
Оборотный
капитал (cash-free)
Оборотный
III-IV кв.
2007 г.
137 189
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
132 242
140 719
151 397
228 977
226 018
236 673
225 482
232 471
281 892
355 474
364 657
362 315
327 721
278 582
310 137
339 621
550 870
419 080
487 716
505 377
513 711
556 698
504 600
546 809
565 102
783 341
306 383
277 799
274 592
269 767
363 584
308 207
322 735
307 475
317 006
306 383
277 799
274 592
269 767
363 584
308 207
322 735
307 475
317 006
112 697
209 916
230 785
243 944
193 114
196 393
224 074
257 628
466 336
8,4%
10,9%
10,1%
9,0%
6,4%
5,8%
5,9%
6,2%
7,0%
75
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
капитал в % от
Дохода
Изменения в
оборотном
-275 058
капитале
Источник: расчеты Оценщика
-97 219
-20 869
-13 159
50 830
-3 279
-27 681
-33 554
-208 708
Налоги
Предприятие является налоговым резидентом РФ и уплачивает следующие основные налоги:

налог на добавленную стоимость (ставка налога составляет 18%, базой для расчета налога
является выручка от реализации товаров и услуг);

налог на имущество (обычно ставка налога составляет 2,2%; базой для расчета налога
является среднегодовая остаточная стоимость основных средств Компании, подлежащих
налогообложению; в соответствии с Постановлением РФ от 30.09.2004 г. № 504, линии
электропередачи и сооружения, являющиеся неотъемлемой технологической частью
указанных объектов, освобождаются от налога на имущество. В связи с этим мы
использовали текущую эффективную ставку налога имущество.);

единый социальный налог рассчитывался исходя из эффективной ставки налога в 2006 г.;

налог на прибыль (с 1 января 2002 г. составляет 24%).
7.6. Прогнозные денежные потоки
Как уже отмечалось, в ходе проведения оценки собственного капитала Компании мы
рассматривали денежные потоки, связанные с его основной деятельностью − передачей
электроэнергии (и присоединением потребителей в 2007-2010 гг.).
При расчете денежных потоков в рамках доходного подхода мы исходили из следующих
допущений:

амортизация не является денежным расходом, однако на периоде прогнозирования до
2015 года Компания не может в полной мере использовать амортизацию как налоговый
щит по причине расхождения значений налоговой и бухгалтерской амортизации. На
постпрогнозном периоде принято допущение о равенстве этих величин;

оборотный капитал необходим для финансирования деятельности Компании, поэтому
суммы денежных средств, требуемые для увеличения оборотного капитала, уменьшают
денежный поток;

капитальные затраты подлежат вычету, поскольку представляют собой расходование
денежных средств.
Таким образом, для построения чистых денежных потоков мы скорректировали чистую прибыль
Компании следующим образом:

добавили амортизацию/износ, представляющий собой неденежную статью расходов в
связи с тем, что данная категория затрат отражает лишь постепенное списание части
исторической стоимости основных средств Компании на восстановление
производственных фондов;

скорректировали чистый денежный поток Компании с учетом изменений в оборотном
капитале, связанных с изменением его операционной и инвестиционной деятельности;
76
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

учли эффект отложенных налогов, возникающий в результате разности оценки активов
для налогового и бухгалтерского учетов;

вычли капитальные затраты, так как они представляют собой распределение денежных
средств, не отраженное в отчете о прибылях и убытках и уменьшающее объем денежных
средств, доступных акционерам.
Таблица 7.16. Прогноз денежных потоков, млн. руб.
Выручка от реализации
Себестоимость реализации (без
амортизации)
Амортизация налоговая
Амортизация бухгалтерская
Налог на прибыль
Чистая операционная прибыль
после налогообложения
Корректировки:
+ Амортизация
+ Капитальные вложения
- Изменение оборотного
капитала
Финансовая компенсация8
Денежный поток
Источник: расчеты Оценщика
III-IV кв.
2008 г. 2009 г.
2007 г.
672 1 920
2 282
2010 г.
2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.
2 706
3 033
3 399
3 773
4 132
6 702
-826
-1 677
-1 892
-2 173
-3 524
-3 760
-3 927
-3 741
-3 857
-207
-207
0
-383
-383
0
-377
-377
-3
-375
-854
-38
-373
-871
0
-380
-893
0
-387
-915
0
-399
-937
0
-408
-960
-585
-361
-140
10
-359
-1 362
-1 254
-1 068
-546
1 300
207
-389
383
-543
377
-543
854
-543
871
-854
893
-871
915
-893
937
-915
960
-937
-275
-97
-21
-13
51
-3
-28
-34
-209
84
-734
-397
-177
-61
-1 294
-1 236
-1 074
-557
1 114
7.7. Ставка дисконтирования
Для получения текущей стоимости денежного потока, ожидаемые денежные потоки следует
дисконтировать с применением ставки, отражающей риски, связанные с данными денежными
потоками.
По результатам оценки риска, ассоциируемого с ожидаемыми денежными потоками, мы пришли
к выводу, что средневзвешенная стоимость капитала с учетом отраслевой специфики работы
естественных монополий («WACC») является наиболее адекватным измерением риска и должна
использоваться в качестве ставки дисконтирования.
Ниже приводится
дисконтирования.
описание
и
обоснование
методики
расчета
применяемой
ставки
В связи с тем, что прогноз денежных потоков для Компании изначально построен в российских
рублях, а ставка дисконтирования рассчитана в долларах США, мы пересчитали прогнозируемые
денежные потоки в доллары США на основе прогнозируемого обменного курса рубля к доллару
США в соответствующий период согласно утвержденному Комитетом по оценке ОАО РАО
«ЕЭС России» прогнозу.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
Арифметическая формула расчета средневзвешенной стоимости капитала после уплаты налогов
представлена ниже:
8
Письмо №ЯУ-3457 от 22.11.2007 г.
77
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
WACC = {[kd x (1-T)] x [D/(D + E)]} +{ke x [E/(D + E)]},
где:
kd - стоимость заемных средств
E - размер собственного капитала
ke - стоимость собственного капитала
T - эффективная ставка налога
D - размер долга
Таким образом, для расчета WACC необходимо:
1) определить стоимость собственного капитала рассматриваемой компании;
2) проанализировать стоимость заемных средств, то есть ставку процента, под которую
компания привлекает или может привлечь кредитные средства в случае необходимости;
3) взвесить полученные значения относительно отраслевой структуры капитала компании.
Для расчета структуры капитала мы исходили из предположения о том, что для финансирования
отрицательных денежных потоков по операционным и инвестиционным денежным потокам
Компанией будут привлекаться платные возвратные финансовые ресурсы9, таким образом, в
рамках настоящего Отчета для расчета ставки дисконтирования использовалась эффективная
структура капитала.
В нижеследующей таблице приведена информация относительно основных принципов
прогнозирования составляющих WACC.
Таблица 7.17. Основные принципы прогнозирования составляющих WACC
Безрисковая ставка, долл. США.
Beta (unlevered)
Beta (market/relevered)
Премия за риск инвестирования в
акции
5,21%
0,60
0,70
5,50%
Премия за малую капитализацию
6,27%
Премия за страновой риск
Стоимость собственного капитала
Стоимость заемного капитала
Соотношение заемного и
инвестированного капитала
WACC, долл. США (округленно)
0,95%
16,28%
9,0%
14,87%
14,70%
Эффективная доходность к погашению казначейских 20-летних
облигаций США.
Медианное значение Beta unlevered, Electric-Transmission,
Bloomberg
Рассчитано исходя из значений Beta unlevered и эффективной
структуры капитала
Мировая практика «Эрнст энд Янг»
Определяется в соответствии с таблицами и методологией Ibbotson
2007 Key Data, капитализация от 2 до 173 млн. долл. США.
Капитализация компании рассчитывалась итерационным методом.
Рассчитана как разность между доходностью к погашению
еврооблигации Россия – 2030 и казначейских 20-летних облигаций
США
Метод ценообразования на капитальные активы (CAPM)
Письмо №ЯУ-3457 от 22.11.2007 г.
Фактическое значение на дату оценки, рассчитанное через
капитализацию Компании
Рассчитано
Источник: расчеты Оценщика
Расчет величины регуляторного WACC произведен без учета премии за размер Компании.
В следующей таблице показан расчет стоимости капитала с учетом линейного перехода к
оптимальной структуре.
9
Использование данного предположения основывается на Письме №ЯУ-3457 от 22.11.2007 г.
78
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 7.18. Средневзвешенная стоимость капитала Компании
Показатель
Едини
ца
III-IV кв.
измере
2007
ния
Стоимость собственного
капитала
Безрисковая ставка
%
(номинальная) долл. США
Рыночная премия
%
Скорректированный
коэффицент Бета
Рассчитанный коэф. бета
Предварительная стоимость
%
собственного капитала
Премия за размер
%
Страновой риск
%
Окончательная стоимость
собственного капитала
%
оцениваемой компании
Стоимость заемного
капитала
Стоимость заемных средств
%
(до налогов) долл. США
Ставка налога на прибыль
%
Стоимость заемных средств
%
(после налогов)
Структура капитала
Соотношение долга к
%
собственному капиталу
Собственный капитал
%
Заемный капитал
%
Средневзвешенная
стоимость капитала долл.
%
США
Величина регуляторного
%
WACC
Источник: расчеты Оценщика
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
0,60
0,60
0,60
0,60
0,60
0,60
0,60
0,60
0,60
0,66
0,85
0,90
0,89
0,86
0,99
1,05
1,07
1,05
8,86%
9,87%
10,18% 10,11% 9,95%
10,67% 11,01%
11,11%
10,97%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
16,08%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
17,09% 17,40% 17,33% 17,17% 17,89% 18,23%
9,00%
9,00%
9,00%
9,00%
9,00%
9,00%
24,00%
24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00%
24,00%
24,00%
6,84%
6,84%
6,84%
6,84%
14,87%
55,70% 67,95% 65,32% 59,01% 87,71% 101,22% 105,29% 99,93%
87,06%
12,94%
64,23% 59,54% 60,49% 62,89% 53,27% 49,70%
35,77% 40,46% 39,51% 37,11% 46,73% 50,30%
48,71%
51,29%
50,02%
49,98%
14,88%
13,42% 13,13% 13,19% 13,34% 12,73% 12,50%
12,44%
12,52%
9,42%
9,40%
9,38%
9,38%
6,84%
9,39%
9,00%
6,84%
9,39%
9,00%
6,84%
9,40%
9,00%
18,33% 18,19%
6,84%
9,39%
6,84%
9,38%
7.8. Терминальная стоимость
В рамках методики расчета дисконтированных денежных потоков последние рассчитывались на
период до 31 декабря 2015 года включительно. По нашему мнению, Компания не завершит свою
деятельность, а продолжит ее в бессрочной перспективе.
В рамках проведенного анализа мы провели расчет стоимости в постпрогнозный период
(терминальной стоимости) на основе модели постоянного роста (МПР), предполагающей оценку
финансового актива исходя из его эксплуатации в течение неопределенного периода времени.
Арифметическая формула расчета стоимости методом МПР представлена ниже, включая
предположение о равномерности получения денежных потоков в течение одного периода:
Стоимость в постпрогнозный период = ДПнорм × (1 + р) × (1 + СД)0,5 / (СД– р),
где:
ДПнорм
- нормализованный денежный поток;
р
- долгосрочные темпы роста;
СД
- ставка дисконтирования, применяемая к Компании
79
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Для целей расчета стоимости Компании был найден поток первого постпрогнозного периода
исходя из следующих допущений:

Денежный поток Компании будет стабильным, компания будет получать полную
величину необходимой валовой выручки без учета поправок на предельный темп роста
тарифов, амортизационные отчисления в постпрогнозном периоде предполагаются
равными ежегодным капитальным вложениям Компании. При этом ежегодные
капитальные вложения в постпрогнозном периоде планируются исходя из потребности
Компании в капитальных вложениях, направленных на поддержание активов в рабочем
состоянии и равны величине бухгалтерской амортизации в 2015 г.

Предполагается нормализация бухгалтерской и налоговой амортизации;

Постпрогнозные темпы роста соответствуют долгосрочному значению рублевой
инфляции в 2037 г. и составляют 2,93% по данным World Market Research Center от 14
июня 2007 г.
Для анализа адекватности полученной величины стоимости в постпрогнозный период мы
провели ее сравнение по отношению к базе инвестированного капитала (RAB). Для оцениваемой
компании мультипликатор составил 0,9574, т.е. имеется незначительный дисконт к базе капитала,
что по нашему мнению, адекватно отражает ограниченный потенциал роста Компании в
постпрогнозном периоде.
7.9. Расчет стоимости собственного капитала
Мы скорректировали общую сумму текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков
следующим образом:

добавили приведенную стоимость Компании в постпрогнозном периоде;

проанализировали наличие денежных средств, не являющихся необходимыми для
текущей операционной деятельности (в случае их наличия);

проанализировали наличие излишка (недофинансирования) оборотного капитала (в
случае его наличия общая сумма текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков
должна быть скорректирована);

проанализировали наличие неоперационных активов для окончательного расчета
рыночной стоимости инвестированного капитала.
В результате мы получили итоговую рыночную стоимость инвестированного капитала на
контрольном уровне. Скорректировав ее на чистый долг Компании, мы получили рыночную
стоимость ее акционерного капитала. Расчет стоимости собственного (акционерного) капитала
Компании представлен ниже.
80
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 7.19. Расчет стоимости собственного капитала Компании
Показатель
Общая сумма текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков
Плюс: Приведенная постпрогнозная стоимость
Плюc: стоимость непрофильных активов и прочих активов и
обязательств, не участвующих в формировании денежного потока
Итого рыночная стоимость инвестированного капитала без учета
поправок на контроль и ликвидность
Минус: чистый долг
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Налог на добавленную стоимость
Прочие внеоборотные активы
Дебиторская задолженность (свыше 12 месяцев)
Краткосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
Прочие долгосрочные обязательства
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
Доходы будущих периодов
Резервы предстоящих расходов
Прочие краткосрочные обязательства
Отложенные налоговые обязательства
Итого рыночная стоимость акционерного капитала
Источник: расчеты Оценщика
Ед. изм.
тыс. $
тыс. $
тыс. руб.
Значение показателя
-105 454
175 732
0
тыс. руб.
1 788 481
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
-203 722
0
12 059
1 057
0
0
0
129 825
0
-1 784
0
0
0
0
1 725 916
При анализе соотношения суммы денежных потоков в период прогнозирования и постпрогнозной
стоимости компании (вся стоимость формируется в терминальном году) мы пришли к мнению об
адекватности полученных результатов, которые объясняются кризисным положением компании,
осуществление мер антикризисной программы, постепенным повышением тарифов до
экономически обоснованного уровня только к терминальному прогнозному году.
Таким образом, стоимость 100% пакета акций Компании, рассчитанная с использованием
доходного подхода и результатов оценки основных средств затратным подходом (для
определения элементов базы RAB), на Дату оценки составила:
1 725 916 тыс. рублей
81
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
8. ОЦЕНКА СРАВНИТЕЛЬНЫМ ПОДХОДОМ
В рамках Сравнительного подхода для оценки акций мы рассмотрели возможность
использования метода компаний-аналогов и метод сделок.
Метод компаний-аналогов основывается на оценочных коэффициентах, рассчитываемых для
компаний, отобранных в качестве сопоставимых c объектом оценки, и акции которых котируются
на фондовых биржах. Метод сделок основан на оценочных коэффициентах, рассчитываемых на
основании данных по поглощению компаний, сопоставимых с объектом оценки.
Применение методов Сравнительного подхода включало следующие процедуры:

поиск сопоставимых компаний;

поиск информации о сделках в данной отрасли;

анализ полученных материалов .
Метод компаний-аналогов
В рамках метода компаний-аналогов мы провели поиск и отобрали ряд зарубежных
электросетевых компаний. В качестве источников информации для поиска и выбора
потенциальных компаний-аналогов мы использовали базы данных OnSourc, Factiva и Thomson, а
также годовую отчетность компаний-аналогов, данные фондовых бирж, Интернет и др.
Для поиска и выбора компаний-аналогов мы использовали следующие основные критерии:

вид деятельности и отрасль;

краткое описание компании;

размер компании (выручка, величина активов и собственного капитала);

уровень регулирования деятельности со стороны государства;

структура выручки и затрат;

клиентская база.
В результате анализа информации о зарубежных компаниях мы пришли к выводу, что
отобранные компании не обладают характеристиками, необходимыми для применения метода
компаний-аналогов в рамках сравнительного подхода, − существуют значительные различия в
масштабе, зрелости, степени диверсификации и моделях организации их бизнеса по сравнению с
Компанией. Основным фактором, повлиявшим на отказ от использования данного метода
является функционирование данных компаний в условиях получения выручки через норму
отдачи на капитал, тогда как оцениваемая РСК работает и будет продолжать работать
предположительно до 2010 г. на основе тарифообразования по методу «затрат плюс». Это
отличие не позволяет использовать ретроспективные финансовые результаты РСК как базу для
расчета рыночной стоимости с использованием оценочных мультипликаторов аналогов.
В связи с изложенным применение метода компаний-аналогов для целей настоящей оценки не
представляется возможным. Однако, собранная информация по компаниям-аналогам позволила
нам при прогнозировании будущих денежных потоков определить оптимальную структуру
капитала РСК и бету для расчета ставки дисконтирования.
82
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Метод сделок
Мы провели поиск информации о сделках по приобретению предприятий, занятых в сфере услуг
по передаче электрической энергии по распределительным сетям. В качестве основного
источника информации о проведенных сделках использовалась база данных Thomson SDC
Platinum. Для проведения сравнительного анализа методом сделок мы также использовали
информацию, содержащуюся в базе данных Hrold и отраслевые отчеты инвестиционных
компаний.
Наш анализ этой информации, как и ожидалось, показал, что данные по сделкам купли-продажи
распределительных сетевых активов в рассматриваемых нами странах отсутствуют, что
обусловлено тем, что в этих странах передача электроэнергии по распределительным сетям
является практически монопольной.
Таким образом, мы не имели возможности применить в рамках сравнительного подхода для
оценки Компании и метод сделок.
Распределительный сетевой бизнес в России характеризуется специфическими условиями
функционирования и механизмами рынка и, кроме того, находится в стадии реформирования. На
российских биржах информация по таким компаниям носит противоречивый характер и, как
правило, не отражает их рыночную стоимость из-за низкой ликвидности акций и малого
количества сделок. Кроме того, компании, в принципе, трудно сопоставимы, ввиду различий
регионального характера, конфигурации сетей и прочих факторов.
В результате проведенного анализа мы пришли к выводу о невозможности использования
сравнительного подхода к оцениваемым объектам.
83
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
9.ОЦЕНКА ЗАТРАТНЫМ ПОДХОДОМ
9.1. Методология
Для определения рыночной стоимости акций Компании затратным подходом, исходя из
допущения о «действующем предприятии», был использован метод чистых активов.
Применение метода чистых активов предполагает анализ и корректировку всех статей баланса
Компании, суммирование скорректированной стоимости активов и вычитание из полученной
суммы скорректированных стоимостей статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей
задолженностей.
Следует отметить тот факт, что при анализе структуры активов и пассивов Оценщик исходил из
принципа существенности величины статей баланса. В данном случае под существенностью
понимается предельный уровень искажения величины каждой статьи баланса, начиная с которой
квалифицированный пользователь данной отчетности принимает данную статью как значимую
при принятии экономических решений. Оценщик рассчитал долю каждой строки баланса как
отношение данной величины к общей стоимости активов. Все строки баланса, рассчитанные доли
которых не превышают 2% от валюты баланса, считались не удовлетворяющими принципу
существенности и принимались к дальнейшему расчету по балансовой стоимости.
Все статьи, значения которых превышали порог существенности, рассматривались Оценщиком
подробно на предмет наличия в данных строках нетипичных и разовых позиций, а также прочих
явлений, влияющих на существенное отклонение стоимости каждой строки от рыночной
стоимости.
В нижеследующей таблице приведена структура активов и обязательств Компании по состоянию
на дату оценки, позволяющая выделить наиболее крупные позиции баланса, которые нуждаются
в детальном рассмотрении:
Таблица 9.1. Структура баланса Компании на 30.06.2007 г, тыс. руб.
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
Прочие внеоборотные активы
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем
через 12 месяцев после отчетной даты)
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12
месяцев после отчетной даты)
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II
БАЛАНС
84
Код строки
Сумма, тыс. руб.
Доля, %
110
120
130
135
140
145
150
190
0
3 181 468
271 102
0
203 267
33 425
0
3 689 262
0,00%
68,8%
5,9%
0,0%
4,4%
0,7%
0,0%
79,8%
210
220
139 420
13 259
6 144
3,0%
0,3%
0,1%
772 610
16,7%
230
240
250
260
270
290
300
0 0,0000%
2 842 0,1%
0 0,0%
934 275 20,2%
4 623 537 100,0%
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ПАССИВ
III.КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Код строки
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Расчеты по выделенному имуществу
Резервный капитал
Целевое финансирование
Нераспределенная прибыль прошлых лет
Непокрытый убыток прошлых лет
Нераспределенная прибыль отчетного года
Непокрытый убыток отчетного года
ИТОГО по разделу III
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Отложенные налоговые обязательства
Прочие долгосрочные обязательства
ИТОГО по разделу IV
410
411
420
423
430
450
460
465
470
475
490
2 242 190
0
1 306 782
0
46 315
0
348 040
0
0
-903
3 942 424
48,5%
0,0%
28,3%
0,0%
1,0%
0,0%
7,5%
0,0%
0,0%
0,0%
85,3%
510
515
520
0
42 994
0
42 994
0,0%
0,9%
0,0%
0,9%
590
V .КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Кредиторская задолженность
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
Доходы будущих периодов
Резервы предстоящих расходов и платежей
Прочие краткосрочные обязательства
ИТОГО по разделу V
БАЛАНС
Источник: данные Компании
610
620
630
640
650
660
690
700
169 200 3,7%
408 329 8,8%
52 331 1,1%
8 259 0,2%
0 0,0%
0 0,0%
638 119 13,8%
4 623 537 100,0%
9.2. Коррекция статей баланса
Оценка строки баланса 110 «Нематериальные активы»
Согласно балансу Компании на 30.06.2007 г. нематериальные активы у Компании отсутствуют.
Оценка строки баланса 120 «Основные средства»
Описание объекта оценки
При оценке рыночной стоимости основных средств Компании применялся затратный подход.
В рамках затратного подхода при определении рыночной стоимости отдельных видов основных
средств нами выборочно применялись различные методы оценки.
Стоимостные показатели
нижеследующей таблице.
групп
основных
средств
(ОС)
Компании
представлены
Таблица 9.2. Основные средства Компании
Первоначальная стоимость,
Остаточная стоимость,
тыс. руб.
тыс. руб.
Подстанции*
3 978 829
1 899 972
Линии электропередачи
13 049 734
5 059 774
Прочее
270 452
155 976
Земельные участки
Итого:
17 299 015
7 115 722
* в группу «Подстанции» включены здания, сооружения, кроме воздушных и кабельных линий электропередачи, а
также машины и оборудование.
Источник: данные Компании
Наименование группы
85
в
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Подстанции
В состав группы «Подстанции» входят следующие подгруппы:

здания;

сооружения подстанций;

рабочие машины и оборудование.
В подгруппе «Здания» основными типами зданий являются оперативные пункты управления
(ОПУ), закрытые распределительные устройства (ЗРУ), реакторные, компрессорные, мастерские,
насосные, гаражи, маслохозяйства, склады, здания закрытых трансформаторных подстанций
(ЗТП), административно-бытовые корпуса. По конструктивному исполнению преобладают
бескаркасные здания со стенами, выполненными из кирпича и железобетонных плит.
В состав подгруппы «Сооружения подстанций» входят: строительная часть ОРУ, дороги и
площадки, кабельное хозяйство и ВОЛС, трубопроводы и резервуары, прочие сооружения.
В подгруппу «Строительная часть ОРУ» включены следующие элементы: порталы, опоры,
мачты, фундаменты, провода, молниеотводы, лотки, кабельные каналы.
«Кабельное хозяйство и ВОЛС» представлены такими марками, как ААШв, АВВГ, АКВВГ,
АНРГ, АСБГ, ВВГ, ВРБГ, КВВГ, КНР, РК-75, ТЗАШП, ТЗПАП и ТПП.
Подгруппа «Рабочие машины и оборудование» представлена такими подгруппами, как:

конденсаторы связи;

высокочастотные заградители;

выключатели;

разъединители;

КРУ;

разрядники;

силовые трансформаторы;

трансформаторы напряжения;

трансформаторы тока;

КТП (комплексные трансформаторные подстанции) мощностью от 25 кВт до 1600 кВт;

панели управления, распределительные щиты, камеры КСО, КСО-366, КСО-386;

прочее (ограничители перенапряжения, аккумуляторные батареи, ТСН и т.д.)
Перечень основных моделей в составе выделенных групп указаны в следующей таблице.
Таблица 9.3. Основные модели силового оборудования
Наименование
группы
В/ч заградители, в
том числе фильтры
присоединения
Выключатели
Конденсаторы связи
ОПН
Отделители
Преобразовательные
Используемые модели
ВЗ
ВЧЗС
ЗВС
РЗ
ФПИ
ВБТ
СМК
ОПН
ОД
БПРУ
ВВБ
СМП
ВВН
СМР
ВГТ
СНК
ВМГ
ВАЗП
86
ВМД
ВМП
ВМТ
МКП
С
У
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Наименование
группы
устройства
Разрядники
РВМГ
Разъединители
SOHK
Реакторы
РБА
Силовые
ТМН
трансформаторы
Трансформаторы
ЗНОМ
напряжения
Трансформаторы
ТМ
собственных нужд
Трансформаторы
ТВЛ
тока
КТП
КТП
панели управления,
распределительные
ЩО-70
щиты
Источник: данные Компании
Используемые модели
РВН
ПКТ
РБАН
РВО
РВ
РБНГ
РВП
РВЗ
РБСДГ
РВС
РВК
ТДНЛ
ТДТН
ТДТНГ
НАМИ
НКФ
НОМ
НТМИ
ТВЛМ
ТПЛ
ТПШЛ
2КТП
КТПН
ЩО-94
КСО285
РДЗ
РЛНД
ТФЗМ
ТФМ
ТФНД
КТПК
КТПШ
МТП
КСО366
КСО386
РЛНДЗ
РНДЗ
Линии электропередачи
В состав линий электропередачи входят воздушные линии (ВЛ) и кабельные линии (КЛ). Линии
электропередачи представлены в основном одно- и двухцепными воздушными линиями
напряжением 0.4/6/10/35/110/ кВ на железобетонных, металлических и деревянных опорах.
Суммарная протяженность линий по трассе составляет 33 504,29 км.
Прочее
В группу «Прочее» отнесены:

здания не относящиеся к подстанциям (административно-бытовые корпуса, гаражи,
ремонтные и производственные базы, склады, здания вспомогательного назначения);

инвентарь и инструмент (включая производственный);

автотранспорт;

компьютеры и оргтехника.
Земельные участки
У оцениваемой Компании земельных участков, находящихся в собственности, нет.
Оценка затратным подходом
Затратный подход основан на принципе замещения/воспроизводства и исходит из того, что
разумный инвестор не станет платить за актив больше, чем стоимость его замены на аналогичный
или идентичный объект с такими же полезными свойствами. Первым шагом в рамках затратного
подхода является определение текущей полной восстановительной стоимости (ПВС) - замещения
или воспроизводства.
1. Полная стоимость замещения (далее - ПСЗ) - определяется как стоимость производства
или сооружения в текущих условиях аналогичного нового объекта, максимально
приближенного к оцениваемому объекту по своим функциональным характеристикам.
2. Полная стоимость воспроизводства (ПСВ) - представляет собой стоимость
воспроизводства в текущих условиях идентичного объекта, т.е. текущую стоимость
87
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
изготовления его точной копии, и основывается на текущих сравнительных расценках с
поправкой на стоимость транспортировки и установки.
В соответствии с данным подходом рыночная стоимость каждого объекта определяется путем
корректировки полной стоимости замещения или воспроизводства на снижение стоимости в
результате физического износа и функционального и экономического обесценения согласно
приведенным ниже определениям.
Физический износ - снижение стоимости вследствие изнашивания, ветшания и старения, а также
ухудшения свойств, которое не может быть устранено за счет текущего обслуживания.
Функциональное обесценение - уменьшение стоимости или полезности имущества, вызванное
неэффективностью или неадекватностью самого имущества по сравнению с более эффективными
или менее дорогостоящими объектами, полученными в результате применения новых
технологий.
Экономическое обесценение - уменьшение стоимости в результате воздействия неблагоприятных
внешних факторов, таких, как низкий сравнительный спрос на продукцию, отраслевая
переориентация, сложности с транспортировкой или чрезмерное неадекватное государственное
регулирование.
В рамках данного подхода Оценщик определял стоимость замещения.
Определение полной восстановительной стоимости
Здания
Для расчета «Зданий» оценщик использовал следующие источники:

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Промышленные здания»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Общественные здания»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Магистральые сети»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Складские здания»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

индексы территориальных комитетов статистики об изменении цен на капитальные
вложения, строительно-монтажные работы и оборудование;

специализированные справочные материалы, подготовленные компанией «Ко-Инвест»;

современные строительные сметы;

сборники укрупненных показателей восстановительной стоимости по конструктивным
элементам зданий и сооружений (УПВС). При этом были сделаны корректировки на
затраты, не включаемые в УПВС: дополнительные косвенные затраты и прибыль
застройщика (предпринимателя).
88
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Линии электропередач
Для расчета «Линий электропередач» оценщик использовал следующие источники:

справочник по проектированию электрических сетей» под ред. Файбисовича Д.Л.,
(Издательство НЦ ЭНАС, 2006, Москва);

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Магистральые сети»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

специализированные справочные материалы, подготовленные компанией «Ко-Инвест»;

современные строительные сметы;

сборники укрупненных показателей восстановительной стоимости по конструктивным
элементам зданий и сооружений (УПВС). При этом были сделаны корректировки на
затраты, не включаемые в УПВС: дополнительные косвенные затраты и прибыль
застройщика (предпринимателя);

«Справочник по электрическим сетям 0,4-35 кВ» (издательство «Папирус про», 1999-2007,
Москва).
Подстанции
Для оценки основные средства, относящиеся к подстанции, были расклассифицированы в две
группы:

КТП;

подстанции напряжением 35 кВ и выше.
Полная восстановительная стоимость КТП рассчитывалась путем использования прямых
рыночных данных о продажах нового оборудования, прейскурантов на силовое оборудование, а
также расчета на основе корреляционно-регрессионного анализа, определяющего зависимость
цены и технических параметров оборудования. Для расчета монтажа были использованы
современные строительные сметы по установке КТП.
При оценке подстанций напряжением 35 кВ и выше мы руководствовались сборником
«Укрупненные стоимостные показатели электрических сетей» («Энергосетьпроект»).
Прочие основные средства
Полная восстановительная стоимость прочих основных средств рассчитывалась путем
использования прямых рыночных данных о продажах нового оборудования, индексирования
исторической стоимости оборудования, прейскурантов на силовое оборудование, а также расчета
на основе корреляционно-регрессионного анализа, определяющего зависимость цены и
технических параметров оборудования.
В своих расчетах Оценщик использовал информацию, полученную от Компании, цены
предложений заводов-изготовителей и торговых фирм. Если полученная расценка не включает
стоимость доставки и монтажа, то она подлежала корректировке на соответствующие величины.
Для расчета монтажа были использованы сборник ФЕРм, сметы и цены предложений заводов
изготовителей и поставщиков различного оборудования.
Для определения стоимости доставки был произведен расчет среднего расстояния от Компании
до основных заводов-изготовителей силового оборудования. Данные о средней протяженности
89
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
транспортировки, в совокупности с информацией о тарифах, цене и весе оборудования,
позволили определить долю расходов по транспортировке от цены оборудования.
На основе собранной информации от Компании, цен заводов-изготовителей, торговых фирм по
силовому оборудованию для различных групп была построена корреляционно-регрессионная
модель.
Сводные значения удельных показателей ПВС для различных групп основных средств приведены
в таблице ниже.
Таблица 9.4. Значения удельных стоимостей
Наименование группы
Единица
измерения
Диапазон стоимости, тыс.
руб.
АБК
куб.м.
4 072-4 072
Основные производственные здания
куб.м.
1 683-3 197
110 кВ
п.км
1 300 – 2 600
35 кВ
п.км
1 100 – 2 000
6-10 кВ
п.км
330  420
0,4 кВ
п.км
310  400
Подстанции напряжением 35 кВ и выше
шт.
9 200 – 117 000
КТП
шт.
95 - 1 750
Здания (различного назначения)
Линии электропередач
Подстанции
Определение накопленного износа
Так как оцениваемые активы использовались в течение различных периодов времени, разумно
предположить, что стоимость каждого актива несколько меньше, чем его текущая полная
стоимость замещения или воспроизводства. В связи с этим были приняты во внимание
физические, функциональные и экономические факторы, влияющие на эксплуатационные и
стоимостные параметры.
Физический износ
Здания и сооружения
В основу модели износа для зданий и сооружений были положены статистические зависимости
потери стоимости от возраста объектов недвижимости, приведенные в сборнике «Marshall &
Swift».
При проведении данных расчетов принималось, что верхняя граница физического износа не
должна превышать 80%. Это связано с тем, что оцениваемые объекты функционируют и планово
ремонтируются. Необходимо отметить, что физический износ, определяемый с использованием
данной модели, позволяет учитывать произведенные затраты по подержанию в
эксплуатационном состоянии оцениваемых объектов.
90
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Оставшийся срок
службы, лет
Рисунок 9.1. Соотношение возраста и оставшегося срока полезного использования для зданий и сооружений
различных групп капитальности
7
0
6
0
5
0
4
0
3
0
2
0
1
0
-
Срок полезного
использования
60 лет
55 лет
50 лет
0
20
40
60
80
100
Хронологический возраст, лет
Источник: М&S
При определении оставшегося срока службы для зданий и сооружений Оценщик использовал
приведенные выше статистические зависимости.
Машины и оборудование
Степени износа по Айовским кривым были рассчитаны для оценки экономической полезности
актива применительно к сроку его полезной службы с учетом поправок на затраты, связанные с
обслуживанием и содержанием активов.
Метод Айовских кривых основан на исследовательских разработках университета штата Айова,
США. В этом методе используется концепция соотношения возраста и срока службы,
позволяющая оценить физические потери стоимости в связи со снижением качества данного типа
активов, остающегося в эксплуатации или использовании на протяжении данного периода
времени. Период времени измеряется с момента первого ввода объекта в использование до
вывода его из эксплуатации. Помимо этого, вследствие нормального износа эксплуатация актива
с течением времени становится все более затратной, и начисление затрат на обслуживание
приводит к снижению общей функциональности данного актива. Количественная оценка такого
снижения производится путем поправки коэффициента эксплуатации.
Данный коэффициент учитывает увеличение стоимости эксплуатации актива с даты ввода в
эксплуатацию до момента выбытия. Коэффициент эксплуатации позволяет скорректировать
величину износа, чтобы отразить увеличение эксплуатационных затрат в течение срока службы
актива.
Функциональное обесценение
Функциональное обесценение необходимо учитывать в дополнение к физическому износу в
случаях, когда поступающие на замену активы отличаются более высокими функциональными
характеристиками (благодаря усовершенствованным технологиям производства или низким
эксплуатационным затратам) по сравнению с исходным или существующим оборудованием.
Данный вид обесценения, объективно присущий оцениваемым основным средствам, был учтен
путем применения удельных показателей стоимости строительства, рассчитанных с учетом этих
91
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
факторов. Например, стоимость 1 км линий электропередач определялась с учетом применения
конструктивных решений, использованных в период строительства оцениваемых объектов. В
настоящее время при строительстве ЛЭП 0,4 кВ используется провод СИП, а ранее
использовался провод АС. Таким образом, функциональное обесценение линий электропередач
уже учтено в удельном показателе.
Экономическое обесценение
В отраслевой методологии оценки ОАО «РАО ЕЭС России» к основным факторам внешнего
износа на дату оценки отнесены:

недоиспользование основных средств (недозагрузка);

ценовой фактор – неадекватность тарифов, в нашем случае, на передачу электроэнергии.
Действительно, одним из наиболее существенных факторов внешнего износа активов является
недозагруз мощностей. Из полученной от технических и экономических служб АО-энерго
информации следует, что существует недозагруз на отдельных участках и, наоборот, существует
потребность в дополнительных мощностях на других участках. В ходе работы над данным
проектом было выявлено, что адекватно проанализировать загрузку сетей невозможно без
проведения детального технического аудита, с расчетом оптимальной конфигурации сетей
(подстанций и линий электропередач) в существующих условиях и при действующих и
планируемых нагрузках.
Вместе с тем, существующая в России практика неадекватного ценообразования по методу
«Затраты +» в основном не обеспечивает необходимого уровня тарифов для простого
воспроизводства существующих сетевых активов путем занижения необходимых экономически
обоснованных величин амортизационных отчислений. Исходя из этого, величина внешнего
износа основных средств Компании может быть рассчитана посредством сравнения капитальных
вложений за счет амортизационных отчислений, необходимых для долгосрочного обеспечения
надежного функционирования Компании, с их фактическим уровнем на дату оценки.
Другими словами, одним из наиболее существенных факторов внешнего износа сетевых активов
может являться низкий уровень амортизационных отчислений, направленных на реновацию
основных средств.
Неадекватное тарифное регулирование приводит к:

замене изношенных объектов на более дешевые, с меньшей физически возможной
конфигурацией;

замене на объекты с минимально допустимыми техническими параметрами,
обеспечивающими меньшую производительность и/или имеющими меньший запас
прочности (надежности);

при отсутствии возможности замены, увеличение физического износа ОС приводит к
падению производительности и надежности.
Для определения величины ежегодных фактических капитальных вложений, направленных на
реновацию ОС, были проанализированы данные Компании об историческом и прогнозируемом
на 2007 г. уровне инвестиций за счет амортизационной составляющей и чистой прибыли за
вычетом сумм от платы за технологическое присоединение. Было установлено, что:
92
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

величина капитальных вложений Компании до 2006 г. не дает представления об их
ожидаемом уровне, поскольку включает в себя затраты на объекты распределительных и
магистральных электрических сетей, а также генерации и тепловых сетей;

основным источником финансирования капитальных вложений Компании в 2006-2007 гг.
выступает величина амортизации, что является типичным для сетевых компаний;
включаемая в состав тарифа величина чистой прибыли, как правило, является
незначительной;
Опираясь на изложенные выше аргументы, в качестве текущей величины капитальных вложений
была принята величина амортизации Компании, заявленная на 2007 г. в бизнес-плане.
Для расчета требуемых капитальных вложений за счет амортизационных отчислений были
применены данные о полной стоимости замещения за вычетом физического износа и среднего
оставшегося срока службы основных средств Компании, полученные в ходе расчетов на основе
затратного подхода.
Таким образом, величина внешнего износа равна:
Ивн.=1 - Аморт_факт / Аморт_необ.
Данный подход фактически является интерпретацией подходов, предлагаемых отраслевой
методологией по оценке активов/бизнеса ОАО РАО «ЕЭС России», подготовленной компанией
Deloitte, для случаев наличия неадекватных тарифов в регулируемом секторе с преобладанием
собственности в лице государства и анализа недозагрузки мощностей.
При этом следует отметить, что программа реформирования электроэнергетики не
предусматривает в будущем отказа от регулирования тарифов и/или снижения доли государства
ниже контрольного уровня. Следует понимать, что рассчитанная таким образом величина
внешнего износа отражает нерыночные условия, сложившиеся в регулируемой отрасли, а
найденную с ее помощью стоимость объекта можно рассматривать в качестве рыночной с
определенными оговорками, приемлемыми для выполнения цели и назначения оценки.
Таким образом, при определении внешнего обесценения при оценке акций Компании
используются фактические данные по состоянию на дату оценки с применением результирующих
корректировок на основные производственные активы, что не противоречит основным (базовым)
положениям отраслевой методологии ОАО РАО «ЕЭС России» по оценке.
В результате проведенных расчетов величина внешнего износа основных производственных
средств составляет 63,3%.
Определение стоимости земельных участков
При определении стоимости земельных участков нами были проанализированы правовые
режимы использования данных земельных участков.
В состав земельных участков в основном входят участки, занятые объектами электросетевого
хозяйства.
Необходимо отметить, что земельные участки, занятые электросетевыми объектами, должны
рассматриваться как сервитуты на предоставление коммунальных услуг.
Линии коммунальной инфраструктуры в современной России установлены в пределах зон,
ограниченных «красными линиями», и не оказывают влияния на приватизацию земли или
частное землевладение.
93
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таким образом, из общей площади земельных участков были выделены площади, занимаемые
электросетевыми объектами.
В соответствии со ст. 87 п.1 Земельного Кодекса РФ вводится понятие земель промышленности и
иного специального назначения. Для этих земель вводится особый режим землепользования. В
соответствии со ст.89 ЗК введено понятие земель энергетики, в которой определенны цели,
порядок, определение размера земельных участков и т.д.
В соответствии с абз.3 п.2 ст.3 ФЗ «О введении в действие ЗК РФ» при продаже зданий, строений
сооружений, расположенных на земельных участках, предоставленных юридическим лицам на
праве постоянного (бессрочного) пользования это право подлежит переоформлению на право
аренды земельных участков либо земельные участки должны быть приобретены в собственность.
Как показал анализ представленных правоустанавливающих документов, в основном земельные
участки предоставлены на праве бессрочного пользования или аренды. В ограниченных случаях
некоторые земельные участки являются собственностью Компании.
Поскольку особый режим землепользования для основных электросетевых объектов не
предусматривает возможности сдачи в субаренду этих земельных участков, то для этих объектов
рыночная стоимость прав аренды не определялась.
Пример расчета здания
Исходные данные для расчета, предоставленные Компанией.
Таблица 9.5. Пример расчета стоимости здания
Здания ЗРУ-35кВ
40
45
232 121,00
2 648,99
630
кирпич
бетон
плиты ЖБ
2
Полное наименование объекта
Возраст, лет
Предполагаемый срок службы, лет
Первоначальная балансовая стоимость, руб.
Остаточная стоимость, руб.
Строительный объем, куб. м.
Материал стенового заполнения
Материал фундамента
Материал перекрытий
Количество этажей
Источник: данные Компании
Данные удельных
«Ко-Инвест».
показателей
определялись
Оценщиком
на
основании
справочника
Таблица 9.6. Пример расчета стоимости здания (продолжение)
Показатель
Значение
Удельная расценка (P), руб./куб. м
Источник: расчет Оценщика
2 359,02
Расчет полной восстановительной стоимости здания производится по следующей формуле:
ПВС = P х V х Кр х Ко
Где
Р – удельный показатель стоимости на 01.07.2007,
V – строительный объем,
Кр – корректировка на региональность,
94
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Ко – корректировка на объем связанная с разницей между строительным объемом оцениваемого
здания и подобранным аналогом (определялась на основании справочника «КО-Инвест»).
ПВС (округленно) = 2 359,02 х 630 х 0,761 х 1 = 1 130 985 (руб.)
Износ для данного объекта согласно статистической кривой 72%.
Стоимость (округленно) = 1 130 985 х (1 – 0,72) = 316 676 (руб.)
Пример расчета линии электропередачи
Таблица 9.7. Пример расчета стоимости линии электропередачи
ВЛ-110 Ахты-Курах № 186
19
50
110
АС-120
Одноцепная
Металлические
22,3
Наименование
Возраст, лет
Срок полезного использования, лет
Передаваемое напряжение, кВ
Марка кабеля провода
Количество цепей на опоре
Материал/тип опор
Протяженность по трассе, км
Источник: данные Компании
Информация для расчета:
Таблица 9.8. Пример расчета стоимости линии электропередачи (продолжение)
Региональная удельная расценка, руб. за км в ценах на дату
оценки 01.07.2007
Источник: расчет Оценщика
1 696 815
Для расчета полной восстановительной стоимости ВЛ применялась следующая формула:
ПВС = Pбаз х Lбаз
где,
ПВС – стоимость строительства объекта оценки, руб.;
Pбаз – региональный удельный показатель стоимости. Зависит от передаваемого напряжения,
числа цепей, материала опор, марки провода и региона расположения ВЛ, руб. за км;
Lбаз – протяженность линии электропередач, км.
ПВС (округленно) = 1 696 815 х 22,3 = 37 838 975 (руб.)
Износ для данного объекта согласно статистической кривой 16%
Стоимость (округленно) = 37 838 975 х (1 – 0,16) = 31 784 739 (руб.)
Пример расчета стоимости КТП
Таблица 9.9. Пример расчета стоимости машин и оборудования
Наименование объекта
Возраст, лет
Предполагаемый срок службы, лет
Мощность, кВт
Напряжение, кВ
Источник: данные Компании
КТП -160
15
30
160
10
В результате анализа цен производителей и фирм поставщиков была определена цена данной
модели КТП:
Цена = 186 245 руб.
95
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ПВС = Цена х Ксопуствующих
где:
Ксопуствующих = 1,29 учитывает транспортные расходы, монтажные и пусконаладочные работы.
ПВС (округленно) = 186 245 х 1,29 = 240 256 (руб.)
Износ для данного объекта согласно статистической кривой 41,32 %.
Стоимость (округленно) = 240 256 х (1 – 0,4132) = 140 982 (руб.)
Результаты оценки основных средств
Результаты оценки рыночной стоимости основных средств Компании на дату оценки приведены
ниже в таблице.
Таблица 9.10. Результаты расчета стоимости основных средств
Наименование
Полная
восстаноПервоначальная Остаточная стоимость,
вительная
стоимость, тыс. руб.
тыс. руб.
стоимость, тыс.
руб.
Подстанции
Линии электропередачи
Прочие ОС
Земельные участки
Итого:
Источник: расчеты Оценщика
3 978 829
13 049 734
270 452
17 299 015
1 899 972
5 059 774
155 976
7 115 722
6 956 362
23 569 897
505 218
31 031 477
Стоимость с
учетом
физического
износа,
тыс. руб.
1 700 725
10 371 955
255 648
12 328 328
Рыночная
стоимость
(стоимость
замещения),
тыс. руб.
624 003
3 805 513
93 798
4 523 314
Расчетная величина не совпадает со значением, используемым при расчете базы RAB, поскольку
для целей расчета базы RAB стоимость основных средств рассчитывалась в соответсвии с
нормативами ПБУ 6\01, а в рамках затратного подхода Оценщик сделал попытку учесть
экономический износ через недостаток амортизационных отчислений, закладываемых в тариф.
Данный вариант расчета экономического износа не может быть признан абсолютно достоверным
в связи с отсутствием информации для более правильного варианта расчета износа: данных по
топологии сетей и загрузке ее отдельных узлов, - а размер амортизации, включаемой в тариф год
от года не является постоянным, так как зависит от позиции ФСТ в каждый конкретный момент
времени при утверждении тарифа.
Оценка строки баланса 130 «Незавершенное строительство»
Корректировка строки баланса Компании «Незавершенное строительство» производилась на
основании информации, предоставленной Компанией. Состав статьи приведен в таблице ниже
Таблица 9.11. Состав статьи «Незавершенное строительство»
№
Наименование объекта
счета
07, 08 Незавершенное строительство
Источник: данные Компании
Балансовая стоимость на 30.06.07 тыс. руб.
376 095
Оценщиком использовались материалы, содержащие данные по индивидуально поименованным
объектам незавершенного строительства, «Прочие объекты НЗС, в т. ч. ПИР», и «Оборудование к
установке». Вся информация по НЗС, НИОКР и ПИР была предоставлена в виде квартальных
оборотно-сальдовых ведомостей, а по оборудованию к установке и приобретенному
оборудованию в виде пообъектных перечней с данными по дате приобретения и состоянию
объекта.
96
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Представленная Заказчиком информация дает возможность использовать при расчете стоимости
незавершенных строительством объектов элементы базисно-индексного метода в рамках
затратного подхода.
Данный метод основан на использовании системы индексов по отношению к стоимости,
определяемой в базисном уровне. Перевод в уровень текущих цен производится путем
перемножения базисной стоимости по видам работ или технологическим элементам структуры
затрат по строкам сводной сметы на действующий индекс.
ССнс = ССф.затр · И + ПП
где,
ССф.затр – фактические затраты в базисном уровне цен;
И – индекс цен к базисному уровню цен;
ПП – прибыль предпринимателя.
Для определения индексов цен использовались данные приложений №№ 1 и 2 к Постановлению
Госстроя СССР от 11 мая 1983 г. № 94, приложения к письму Госстроя СССР от 6 сентября 1990
г. № 14-Д, данные Межрегионального информационно-аналитического бюллетеня «Индексы цен
в строительстве» фирмы «Ко-Инвест».
Стоимость оборудования к установке на дату оценки определялась путем индексации стоимости
приобретения каждого объекта.
Результаты расчета счетов, составляющих строку 130 бухгалтерского баланса «Незавершенное
строительство» представлены в следующей таблице.
Таблица 9.12. Расчет скорректированной стоимости «Незавершенного строительства»
№ счета
Стоимость по балансу на 30.06.2007 г., тыс. руб.
08, 07
Источник: расчеты Оценщика
Приведенная стоимость, тыс. руб.
376 095
Тогда итоговая скорректированная стоимость
строительство» составляет – 337 704 тыс. рублей.
строки
337 704
130
баланса
«Незавершенное
Оценка строки баланса 135 «Доходные вложения в материальные ценности»
Согласно балансу за шесть месяцев 2007 г., доходные вложения в материальные ценности у
Компании отсутствуют.
Оценка строки баланса 140 «Долгосрочные финансовые вложения»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., долгосрочные финансовые вложения Компании составляют
12 059 тыс. руб. или 0,2% от валюты баланса. Структура долгосрочных финансовых вложений,
согласно полученной расшифровке, приведена в таблице ниже.
97
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 9.13. Структура долгосрочных финансовых вложений
№
п/п
1
Вид финансового
вложения
Вид документа,
подтверждающ
его право
Номер и дата
документа
Доля в уставном
капитале
Справка о доле
№ 01-023 от
23.01.04г.
2 000
ЗАО «Изыскатель»
Акции
обыкновенные
Выписка из
реестра
акционеров
№ 1/002 от
31.12.03г.
100 000
ОАО «Энерготехбизнес»
Акции
обыкновенные
Акция
№ 0161 серия А
от 28.07.92г.
Промстройбанк России
Акции
обыкновенные
Выписка из
реестра
акционеров
№ 453/99 от
01.01.99г.
Эмитент. Наименование
финансовых вложений
ООО «Энергострой ЛТД»
2
3
4
ИТОГО:
Источник: данные Компании
Балансовая
стоимость
(руб.)
200
10 000
12 059 334
Согласно принятой в Компании Положению об учетной политики в части финансовых вложений
(утверждены Приказом № 421 от 29 декабря 2006 года, п. 7.) «п.7.7 Корректировка оценки
финансовых вложений, по которым можно определить в установленном порядке текущую
рыночную стоимость, производить ежегодно. При проведении оценки долговых, ценных бумаг и
предоставленных займов применятся текущая рыночная стоимость. П. 7.8. Общество образует
резерв под обесценение финансовых вложений в случае устойчивого существенного снижения их
стоимости».
Поскольку величина данной статьи составляет менее 2 % от валюты баланса, согласно принятой
методологии, долгосрочные финансовые вложения Компании считались не удовлетворяющими
принципу существенности и принимались к дальнейшему расчету по балансовой стоимости. При
этом было принято во внимание, что порядок учета долгосрочных финансовых вложений,
предполагает соответствие балансовой стоимости рыночной. Соответственно корректировке
данная статья не подвергалась.
Оценка строки баланса 148 «Отложенные налоговые активы»
По состоянию на 30.06.2007 г. у Компании имеются отложенные налоговые активы балансовой
стоимостью 129 825 тыс. руб. или 1,6% валюты баланса. Эта сумма возникла вследствие различия
сумм амортизационных отчислений основных фондов, принимаемых для целей бухгалтерского и
налогового учета. А именно, у предприятия на балансе числятся основные фонды, годовые
амортизационные отчисления которых по налоговому учету больше, чем таковые по
бухгалтерскому учету. В результате образуется актив, который будет приносить компании доход
в виде уменьшения налога на прибыль в течение периода полной амортизации основных фондов,
по которым возникла данная разница.
Поскольку доля данного актива в общей сумме активов достаточно мала, а, также учитывая тот
факт, что период полной амортизации для различных позиций основных фондов различается и
точно определить срок списания затруднительно, мы не проводили корректировку его
балансовой стоимости.
Оценка строки баланса 150 «Прочие внеоборотные активы»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., прочие внеоборотные активы у Компании отсутствуют.
Оценка строки баланса 210 «Запасы»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., запасы составляют 96 431 тыс. руб. или 1,2% валюты баланса.
98
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 9.14. Расшифровка запасов на 30.06.2007 г.
Наименование
Запасы в том числе:
сырье, материалы и другие аналогичные ценности из них:
мазут
уголь
дизельное топливо
другое технологическое топливо
запасные части
прочие сырье и материалы
животные на выращивании и откорме
затраты в незавершенном производстве
готовая продукция и товары для перепродажи
товары отгруженные
расходы будущих периодов
прочие запасы и затраты
Источник: Бухгалтерский баланс (форма №1) Компании на 30.06.2007 г.
Строка
210
211
21101
21102
21103
21104
21105
21107
212
213
214
215
216
217
Сумма, тыс. руб.
96 431
85 092
0
0
0
0
1 780
83 312
0
0
0
0
11 339
0
Согласно Приказу об учетной политике Компании на 2007 г.(п.8):

8.1. Бухгалтерский учет материальных запасов осуществляется в соответствии с ПБУ 5/01
утвержденным приказом Минфина РФ от 09.06.01г. № 44н.

8.2. При отпуске материально - производственных запасов в производство, их
использовании для ремонтно-восстановительных работ, капитального строительства, и
ином выбытии их оценка производится по средней себестоимости.
При таком способе учета балансовая стоимость запасов в части сырья и материалов близка к их
рыночной стоимости и не требует дополнительной корректировки (за исключением
корректировки на величину неликвидных запасов).
По данным Компании в составе запасов на 30.06.2007 г. неликвидные запасы, т.е. запасы,
которые не могут быть использованы в процессе производственно-хозяйственной деятельности
компании, или проданы, отсутствуют.
По строке баланса 216 «Расходы будущих периодов» числятся, в основном, расходы на
страхование, отпускные, расходы на подписку. У нас нет оснований полагать, что рыночная
стоимость данных активов существенным образом отличается от балансовой. Поэтому в качестве
рыночной стоимости данных активов также была принята их балансовая стоимость.
В результате, стоимость запасов составляет 96 431 тыс. руб.
Оценка строки баланса 220 «Налог на добавленную стоимость по приобретенным
ценностям»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., налог на добавленную стоимость по приобретенным
ценностям составляет 1 057 тыс. руб. (0,01% валюты баланса).
Согласно Порядку оценки стоимости чистых активов акционерных обществ (утв. приказом
Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г. № 10н, 03-6/пз),
«налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям должен включаться в расчет
чистых активов акционерного общества».
Счет 19 «Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям» предназначен для
обобщения информации об уплаченных (причитающихся к уплате) организацией суммах налога
на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, а также работам и услугам. Списание
налога с данного счета производится в момент оплаты материалов (в случае предварительной
99
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
оплаты материалов одновременно с их оприходованием) в дебет счета «Расчеты с бюджетом» по
соответствующим субсчетам. При проведении данной проводки произойдет уменьшение
кредиторской задолженности на балансовую величину НДС по приобретенным ценностям. Таким
образом, данная величина не нуждается в корректировке.
Оценка строк баланса 230, 240 «Дебиторская задолженность»
Согласно балансу на 30.06.07 г., долгосрочная дебиторская задолженность у Компании
отсутствует, а дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев,
составляет 121 391 тыс. руб. или 1,5% валюты баланса Компании. В нижеследующей таблице
приведена структура краткосрочной задолженности.
Таблица 9.15. Структура краткосрочной дебиторской задолженности
Наименование
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев
после отчетной даты) в том числе:
покупатели и заказчики
векселя к получению
задолженность дочерних и зависимых обществ
задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал
авансы выданные
прочие дебиторы
Источник: Бухгалтерский баланс (форма № 1) Компании на 30.06.2007 г.
Строка
240
Сумма, тыс. руб.
121 391
241
242
243
244
245
246
7 018
0
0
0
46 405
67 968
Корректировка величины дебиторской задолженности заключается в приведении сумм платежей
каждого периода к стоимости на дату оценки и исключении суммы задолженности, невозможной
к взысканию. Ставка дисконтирования принималась равной средневзвешенной процентной
ставке по учтенным векселям10. Период дисконтирования для задолженности со сроком
возникновения от 90 дней до 1 года был принят равным среднему значению оборачиваемости
дебиторской задолженности по компаниям РСК - 77 дней. Задолженность со сроком
возникновения от 1 года до 3 лет дисконтируется исходя из допущения о равномерном
погашении в течение 3 лет. Этот же принцип использован в ходе корректировки долгосрочной
задолженности. В составе задолженности, по информации бухгалтерии предприятия, имеется
невозможная к взысканию (безнадежная) дебиторская задолженность, рыночная стоимость
которой признается равной нулю (данная задолженность учтена при классификации
задолженности в группе со сроком возникновения «более 3 лет»). Процесс расчетов
краткосрочной задолженности отражен в нижеследующей таблице:
Таблица 9.16. Корректировка задолженности, строка 240
Срок возникновения
задолженности
Менее 90 дней
От 90 дней до 1 года
От 1 года до 3 лет
Более 3 лет
Итого:
Источник: Расчет Оценщика
Скорректированная
118 185 тыс. руб.
Балансовая стоимость
(тыс. руб.)
43 587,00
74 299,00
1 882,00
1 623,00
121 391,00
таким
образом
Ставка дисконтирования
(%)
0,0 %
9,20%
8,63%
-
величина
краткосрочной
Приведенная стоимость
(тыс. руб.)
43 587,00
72 932,24
1 666,15
0,00
118 185,40
задолженности
составила
Оценка строки баланса 250 «Краткосрочные финансовые вложения»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., краткосрочные финансовые вложения у Компании
отсутствуют.
10
Бюллетень банковской статистики № 7 (170).
100
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Оценка строки баланса 260 «Денежные средства»
Согласно данным баланса Компании за шесть месяцев, денежные средства составляют
17 583 тыс. руб., или 0,2% стоимости всех активов. Денежные средства в корректировке не
нуждаются.
Оценка строки баланса 270 «Прочие оборотные активы»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., прочие оборотные активы отсутствуют.
Оценка строки баланса 510 «Долгосрочные обязательства по займам и кредитам»
Согласно данным баланса на 30.06.2007 г., долгосрочные обязательства по займам и кредитам
Компании составляют 221 305 тыс. руб. или 2,8% от валюты баланса. Согласно предоставленным
данным данные обязательства представляют собой кредит, предоставленный ОАО «ФСК ЕЭС» 2
октября 2006 года. Срок возврата кредита – 31 декабря 2011 года. Процентная ставка за
пользование кредита – 9,0 %.
Поскольку процентная ставка по предоставленному кредиту соответствует среднерыночному
значению, данная статья корректировке не подвергалась.
Оценка строки баланса 515 «Отложенные налоговые обязательства»
Согласно данным баланса Компании за шесть месяцев 2007 г., отложенные налоговые
обязательства у Компании отсутствуют.
Оценка строки баланса 520 «Прочие долгосрочные обязательства»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., прочие долгосрочные обязательства у
Компании отсутствуют.
Оценка строки баланса 610 «Краткосрочные обязательства по займам и кредитам»
Согласно балансу по состоянию на 30.06.2007 г., Компания не имеет краткосрочных обязательств
по займам и кредитам.
Оценка строки баланса 620 «Кредиторская задолженность»
Согласно данным баланса Компании за 6 месяцев 2007 г. кредиторская задолженность составляет
380 183 тыс. руб. (4,8% от валюты баланса).
Таблица 9.17. Расшифровка кредиторской задолженности
Наименование
Кредиторская задолженность
в том числе:
поставщики и подрядчики
векселя к уплате
задолженность перед дочерними и зависимыми обществами
задолженность по оплате труда перед персоналом
задолженность перед государственными и внебюджетными фондами
задолженность по налогам и сборам
авансы полученные
прочие кредиторы
Источник: Бухгалтерский баланс.
Строка
620
621
626
628
622
623
624
627
625
Сумма, тыс. руб.
380 183
301 549
0
0
27 947
5 799
5 532
11 212
28 144
По информации бухгалтерии предприятия вся задолженность является текущей и сформирована
плановыми платежами.
Стоимость кредиторской задолженности необходимо увеличить на сумму возможных исков к
Компании, а также на сумму неотраженных в балансе штрафов и пеней. По представленной
Оценщикам информации, штрафов и пеней, причитающихся к выплате, но не отраженных в
балансе по состоянию на 30.06.07 г. нет. Таким образом, анализ кредиторской задолженности
показал, что ее стоимость не нуждается в корректировке.
101
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Оценка строки баланса 630 «Задолженность участникам (учредителям) по выплате
доходов»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., задолженность участникам (учредителям)
по выплате доходов составляет 1 784 тыс. руб. или 0,02% от валюты Баланса. Корректировке
данная статья не подвергалась.
Оценка строки баланса 640 «Доходы будущих периодов»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., доходы будущих периодов составляют
37 779 тыс. руб. или 0,5 % валюты баланса. Данная статья не учитывается при расчете стоимости
чистых активов.
Оценка строки баланса 650 «Резервы предстоящих расходов и платежей»
Согласно данным баланса на 30.06.2006 г., резервы предстоящих платежей у Компании
отсутствуют.
Оценка строки баланса 660 «Прочие краткосрочные обязательства»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., прочие краткосрочные обязательства у Компании
отсутствуют.
9.3. Расчет чистой стоимости активов
Исходя из всего вышеизложенного, мы перестроили балансовый отчет предприятия по
состоянию на 30.06.2007 года в соответствии с методикой оценки чистых активов акционерных
обществ.
Результаты расчетов методом скорректированных чистых активов приведены ниже в таблице.
Таблица 9.18. Предварительная стоимость собственного капитала Компании
Наименование статьи
I. Активы
Нематериальные активы
Основные средства
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения1
Краткосрочные финансовые вложения1
Прочие внеоборотные активы2
Запасы
Налог на добавленную стоимость по приобретенным
ценностям
Дебиторская задолженность3
Код
110
120
130
135
140
250
150+145
210
220
230+240244
260
270
Денежные средства
Прочие оборотные активы
Итого активы, принимаемые к расчету(сумма
данных пунктов 1—11)
II. Пассивы
Долгосрочные обязательства по займам и кредитам
510
Прочие долгосрочные обязательства4, 5
520+515
Краткосрочные обязательства по займам и кредитам
610
Кредиторская задолженность
620
Задолженность участникам (учредителям) по выплате
630
доходов
Резервы предстоящих расходов
650
Прочие краткосрочные обязательства5
660
102
Балансовая
стоимость,
тыс. руб.
Коэффициент Скорректированная
корректировки стоимость, тыс. руб.
0
7 115 721
376 095
0
12 059
0
129 825
96 431
0,00
0,64
0,90
0,00
1,00
0,00
1,00
1,00
0
4 523 314
337 704
0
12 059
0
129 825
96 431
1 057
1,00
1 057
121 391
0,97
118 185
17 583
0
1,00
0,00
17 583
0
7 870 161
0,67
5 236 158
221 305
0
0
380 183
0,00
1,00
0,00
0,00
1,00
221 305
0
0
380 183
1 784
1,00
1 784
0
0
0,00
0,00
0
0
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Наименование статьи
Код
Балансовая
стоимость,
тыс. руб.
Коэффициент Скорректированная
корректировки стоимость, тыс. руб.
Итого пассивы, принимаемые к расчету (сумма
1,00
603 272
данных пунктов 13—19)
0,64
Итого накопленные чистые активы
7 266 889
Финансовая компенсация*
Итого стоимость 100% собственного капитала
Источник: расчеты Оценщика
1 За исключением фактических затрат по выкупу собственных акций у акционеров.
2 Включая величину отложенных налоговых активов.
3 За исключением задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал.
4 Включая величину отложенных налоговых обязательств.
5 В данных о величине прочих долгосрочных и краткосрочных обязательств приводятся суммы созданных в
установленном порядке резервов в связи с условными обязательствами и с прекращением деятельности.
603 272
4 632 886
83 600
4 716 486
*Письмо №ЯУ-3457 от 22.11.2007 г.
Таким образом, на основе коррекции бухгалтерской отчетности в рамках метода чистых активов
стоимость 100% собственного капитала Компании без учета степени ликвидности активов по
состоянию на 30.06.2007 г. составляет:
4 716 486 тыс. рублей
103
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
10.СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ
Согласование результатов, полученных затратным, доходным и сравнительным подходами,
производится следующим образом:

экспертным путем определяются веса для каждого подхода;

каждому полученному варианту рыночной стоимости присваивается соответствующий
вес;

вычисляется средневзвешенная величина, которая и является итоговой рыночной
стоимостью имущества.
Для оценки рыночной стоимости собственного капитала Компании, была проанализирована
возможность использования трех подходов:

доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков);

сравнительный подход (обоснован отказ от применения);

затратный подход (метод скорректированных чистых активов).
В результате применения этих подходов были
предварительной оценки стоимости акций Компании:
получены
следующие
результаты
Затратный (имущественный) подход:
-
Стоимость 100% пакета акций – 4 716 486 тыс. рублей
Доходный подход:
-
Стоимость 100% пакета акций – 1 725 916 тыс. руб.
При выводе итоговой величины стоимости следует руководствоваться, прежде всего, целью
оценки, а также количеством и качеством информации, имеющейся по каждому методу.
В процессе разработки затратного подхода нами был выявлен внешний износ, который
объективно присутствует у РСК. Однако невозможно точно определить размер данного износа
в отсутствии технического аудита и детальной информации (нагрузки, объем передачи, т.д.) по
каждому узлу распределительной сети. В этой связи мы приняли решение не использовать
результаты затратного подхода при согласовании стоимости, но при этом мы учли
информацию по стоимости замещения в процессе разработки доходного подхода.
Существенное отличие результатов двух подходов свидетельствует о кризисном состоянии
компании, убыточности деятельности, нехватке средств на поддержание оборудования и тем
самым постепенное «проедание» базы основных фондов. Стоимость, полученная Затратным
подходом более, чем на 90% формируется стоимостью замещения основных средств. С учетом
отрицательной рентабельности работы, экономическая отдача на основные средства
отсутствует, что и отразилось в результатах Доходного подхода.
С учетом присвоенных весов получаем итоговую величину рыночной стоимости объекта
оценки:
104
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 10.1. Стоимость 100% собственного капитала, тыс.руб.
Наименование
Затратный подход
Результат
Вес
4 716 486
0%
1 725 916
100%
Взвешенное значение
0
Сравнительный подход
Доходный подход
Итого
Источник: расчеты Оценщика
1 725 916
1 726 000
Таким образом, на основе проведенного оценочного анализа, с учетом ограничительных
условий и допущений, рыночная стоимость объекта оценки по состоянию на 30 июня 2007 г.
составляет (округленно):
Таблица 10.2. Стоимость одной акции в 100% пакете
Рыночная стоимость объекта оценки составляет (округленно), руб.
одна обыкновенная акция
Источник: расчеты Оценщика
105
0,22
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
11. ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение 1. Перечень основных материалов, использованных в оценке
№ п.п.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Наименование
Устав ОАО «Дагэнерго»
Данные бухгалтерской отчетности
Информация по основным средствам
Информация по незавершенному строительству
Сведения о запасах
Информация по дебиторской задолженности
Информация о финансовых вложениях
Информация о кредиторской задолженности
Информация о векселях на балансе
Информация о краткосрочных и долгосрочных заемных средствах
Информация о действующей ставке налога на прибыль
Информация о деятельности компании
Бизнес-план РСК на 2007 г.
Выписка из реестра акционеров
Информация о ставке налога на землю и годовой сумме налога на землю
106
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Приложение 2. Список использованной литературы
1. Гражданский кодекс РФ от 21.10.1994 г.
2. Земельный кодекс РФ от 25.10.2001 г.
3. Закон РФ № 1738-1 от 11 октября 1991 «О плате за землю».
4. Закон РФ № 2030-1 от 13 декабря 1991 года «О налоге на имущество предприятий».
5. Закон Российской Федерации «Об Оценочной деятельности в Российской Федерации»
№135-ФЗ от 29.07.1998 г.
6. Постановление Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г. «Об утверждении стандартов
оценки».
7. Приказ Министерства Финансов РФ, ФКЦБ «Об утверждении Порядка оценки стоимости
чистых активов акционерных обществ» от 29.01.2003 г. № 10н, 03-6/пз;
8. Общероссийский классификатор основных фондов ОК 013-94 (утв. постановлением
Госстандарта РФ от 26 декабря 1994 г. N 359).
9. Распоряжение Минимущества России от 07.03.2002 г. № 568-р.
рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков».
«Методические
10. Распоряжение Мэра Москвы № 644-РМ от 29.06.1998 г. «О нормативных правовых актах
по оценке недвижимости».
11. Федеральный Закон «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26.12.1995 г.
12. Закон г. Москвы от 29 сентября 1999 г. № 34 «О внесении изменений и дополнений в Закон
города Москвы от 16 июля 1997 года № 34 «Об основах платного землепользования в городе
Москве».
13. Волочков Н.Г. «Справочник по недвижимости», Москва, 1996 г.
14. Тарасевич Е.И. «Оценка недвижимости», Санкт-Петербург, 1997 г.
15. Балабанов И.Т. «Операции с недвижимостью в России», Москва, 1996 г.
16. Фридман Д., Ордуэй Н. «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости», Москва,
1995 г.
17. Общая часть к сборникам укрупненных показателей восстановительной стоимости зданий
и сооружений, имеющихся в учреждениях и организациях, состоящих на государственном
бюджете. - М.: Издательство «Энергия», 1971.
18. «Разъяснение по вопросам оценки недвижимости при использовании сборников УПВС» М: Республиканское управление технической инвентаризации, 1995.
19. Постановление Госстроя СССР от 11.05.83 № 94 «Об утверждении индексов изменения
сметной стоимости строительно-монтажных работ и территориальных коэффициентов к ним
для пересчета сводных сметных расчетов (сводных смет) строек».
20. Межрегиональный информационно-аналитический
строительстве» Ко-Инвест № 58 за 2007 г.
бюллетень
«Индексы
цен
в
21. Свод правил СП 81-01-94 «По определению стоимости строительства в составе
предпроектной и проектно-сметной документации», Санкт-Петербург, 1995 г.
107
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
22. ВСН 53-86 (р) «Правила оценки физического износа жилых зданий», Гражданстрой, М.,
1990 г.
23. СНиП 2.08.02.89 «Общественные здания и сооружения».
24. СНиП 2.01.01-82 «Строительная климатология и геофизика».
25. Стандарты РОО 1995 – 1999 год.
26. Международные Стандарты Оценки МСО1-4, 2001 г. Комментарий к МСО1-4, 2001 г.
27. Методические рекомендации, опубликованные в бюллетене «Российский оценщик»,
подшивка за 1996 - 2001 г., Москва, РОО.
28. Методический журнал «Вопросы оценки», Москва, РОО.
29. Информация, размещенная на страницах Internet.
30. Рутгайзер В.М. «Оценка рыночной стоимости машин и оборудования», Москва, «Дело»,
1998 г.
31. Кошкин В.И. «Организация и методы оценки Компании (Бизнеса)», «ИКФ «ЭКМОС»,
2002 г.
32. Грязнова А.Г. «Оценка бизнеса», «Финансы и статистика», 1998 г.
33. Валдайцев С.В. «Оценка бизнеса. Управление стоимостью Компании», «Юнити», 2002 г.
34. Шеннон П. Прат «Оценка бизнеса», 1995 г.
35. Ibbotson Associates. SBBI Valuation Edition 2002 Yearbook.
36. Федеральные единичные расценки на монтажное оборудование. ФЕРм-2001, Москва, 2003.
108
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Приложение 3. Сведения о специалистах, принимавших участие в оценке
Фамилия,
Документы о профессиональном образовании
Имя, Отчество
ООО «Эрнст энд Янг – Стоимостное консультирование», зарегистрированное в Российской
Федерации по адресу: 115035, г. Москва, Садовническая наб., д. 77, стр. 1;
ОГРН 1027739030769 от 1.08.2002 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Сорокин
Диплом
«Международной академии оценки и консалтинга» о
Николай Васильевич
профессиональной переподготовке ПП № 278498 от 05.04.2002 г. по
программе «Оценка собственности» (Оценка стоимости предприятия
(бизнеса)).
Свидетельство о повышении квалификации «Международной академии
оценки и консалтинга» по программе «Оценочная деятельность» от
16.03.2005 г.
Сертификаты Американского общества оценщиков, курсы BV201, BV202
(Оценка бизнеса).
Член РОО. Членский билет № 03Р-06542, от 13.03.2007 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 433-015380/07,
период страхования: с 1.06.2007 г. по 31.05.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
ЗАО «ЭНПИ Консалт», зарегистрированное в Российской Федерации по адресу: 115191, г. Москва,
Духовской пер., д.14, ОГРН 1027700283566 от 7.10.2002 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Есина
Свидетельство РОО Peг. № 15.130.1-456 от 08.10.1997 г. о прохождении
Галина Анатольевна
подготовки по курсу «Оценка интеллектуальной собственности».
Сертификат института профессиональной оценки по оценке нематериальных
активов и интеллектуальной собственности № 0673-И.
Сертификат Академии Оценки по оценке рыночной стоимости ценных бумаг
№ ЦБ-3 от 29.05.1998 г.Сертификат МИПК РЭА им. Г.В.Плеханова № Н9-478
от 06.09.1999 г. по оценке ценных бумаг.
Диплом
«Международной
академии оценки и консалтинга» о
профессиональной переподготовке в сфере оценки стоимости предприятия
(бизнеса) ПП № 278515 от 05.04.2002 г.
Свидетельство «Международной академии оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
16.03.2005 г.
Сертификаты Американского Общества Оценщиков курсы BV201, BV202,
BV203, BV204 (Оценка бизнеса)
К. ф-м. н.
Член РОО. Членский билет № 03К-03229, от 13.03.2002 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070737,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
Гуревич
Сертификат Академии оценки РОО №МОТ-301 от 28.06.96г. «Оценка машин,
109
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Фамилия,
Имя, Отчество
Вениамин Львович
Документы о профессиональном образовании
оборудования и транспортных средств»;
Сертификат Института профессиональной оценки №1634-Б от 18.12.1998 г.
«Оценка бизнеса (предприятия)».
Диплом
«Международной академии оценки и консалтинга» о
профессиональной переподготовке в сфере оценки стоимости предприятия
(бизнеса) ПП № 411844 от 20.06.2003 г.
Свидетельство «Международной академией оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
28.04.2006 г.
Сертификат TEGOVa, 2004.
Свидетельство о государственной аттестации профессионального оценщика
недвижимости №00176/ОС-2 от 13.025.2003 г.
Член РОО. Членский билет № 03Г-01283 от 6.05.1998 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070740,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 12 лет.
Павленко
Дмитрий Петрович
Диплом о профессиональной переподготовке Межотраслевого института
повышения квалификации и переподготовки руководящих кадров и
специалистов РЭА им. Г.В.Плеханова по программе «Профессиональная
оценка и экспертиза объектов прав собственности. Специализация «Оценка
стоимости предприятий (бизнеса)» ПП № 540971 от 30.06.2003 г.
Свидетельство НОУ «Институт профессиональной оценки» о повышении
квалификации по программе «Оценочная деятельность» от 24.10.2006 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070738,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 5 лет.
Кушлянский
Олег Александрович
Диплом о профессиональной переподготовке Финансовой академией при
Правительстве РФ. Специализация «Оценка стоимости предприятия
(бизнеса)», ПП № 064108 от 17.04.2000 г.
Диплом о профессиональной переподготовке Института профессиональной
оценки. Специализация «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)», ПП
№00029 от 17.04.2000г.
Свидетельство «Международной академией оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценка собственности: оценка
стоимости предприятия (бизнеса)» от 25.04.2003 г.
Свидетельство «Международной академией оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
16.02.2006 г.
Сертификат TEGOVA, 2004 г., 2007 г.
Сертифицированный оценщик
аттестат №78).
недвижимости РОО
(квалификационный
Аттестат о прохождении государственной аттестации и внесении в реестр
110
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Фамилия,
Имя, Отчество
Документы о профессиональном образовании
аттестованных оценщиков №00239/ОС от 16.05.2000 г.
Член РОО. Членский билет № 06Г-01526, от 21.06.1996 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070747,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 12 лет.
Белошниченко
Андрей Михайлович
Диплом Института повышения квалификации Финансовой академии при
Правительстве РФ о профессиональной переподготовке по программе
«Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» ПП № 315087 от 27.02.2003 г.
Свидетельство «Международной академии оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
16.02.2006 г.
Член РОО. Членский билет № 1071-04259 от 17.10.2005 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070736,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
ЗАО «Международный центр оценки, зарегистрированное в Российской Федерации по адресу:
107078, г. Москва, ул. Новая Басманная, д.21, стр.1. ОГРН 1027739313766 от 19.09.2006 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Артеменков
Диплом Института Профессиональной Оценки о профессиональной
Игорь Львович
переподготовке ПП № 278270 от 14 июня 2001 г. по программе «Оценка
стоимости предприятия (бизнеса)»
Свидетельство Института Профессиональной Оценки о повышении
квалификации по программе «Оценочная деятельность» от 21.12.2006 г.
Сертифицированный специалист по
недвижимость – CCIM Institute, 2002 год
инвестициям
в
коммерческую
Член СРОО. Членский билет № 0000002 от 09.07.2007 г.
Сертификат FIABCI, от 09.06.1995 г.
Сертификат TEGOVa, 2004 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 433-020065/07,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 30.06.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 13 лет.
Глинкина
Оксана Евгеньевна
Диплом Института Профессиональной Оценки о профессиональной
переподготовке ПП № 718589 от 15 сентября 2004 г. по программе «Оценка
стоимости предприятия (бизнеса)».
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 433-020442/07,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 30.06.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 3,5 г.
111
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Фамилия,
Документы о профессиональном образовании
Имя, Отчество
ЗАО «РОСЭКО»11, расположенное по адресу: Российская Федерация 125252, г. Москва,
Ходынский бульвар, д.13, офис XXIII. ОГРН 1037739311257 от 30.01.2003 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Нейман Евгений
Иосифович
Диплом
«Международной академии оценки и консалтинга» о
профессиональной переподготовке №278277 от 14.06.2001г. по программе
«Оценка собственности», «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)».
Свидетельство «Международной академии оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценка собственности: оценка
стоимости предприятия (бизнеса)», от 28.05.2004 г.
Сертификат EDI World Bank, от 18.12.1993 г.
Сертификат FIABCI, от 09.06.1995 г. 2004 г.
Сертификат TEGOVa, 2004
К.т.н.
Член РОО. Членский билет № 17 от 18.12.1993 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 3433-022381/07,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 30.06.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
Для выполнения данной работы привлекалась подрядная организации - ЗАО «Росэко», осуществлявшая расчеты в
рамках затратного подхода, за исключением определения стоимости объектов ОС и незавершенного строительства.
11
112