Оценка стоимости предприятия - Международный банковский
advertisement
МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Методические рекомендации по изучению курса «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» для студентов заочной формы обучения СОДЕРЖАНИЕ Предисловие ..............................................................................................................1 I. Цели и задачи дисциплины ......................................................................................2 II. Структура дисциплины ...........................................................................................3 Тема 1. Оценка стоимости инвестиций на неорганизованном рынке ценных бумаг ........3 Тема 2. Анализ финансового состояния компании, как действующего предприятия .......5 Тема 3. Оценка стоимости предприятия на основе доходного подхода .........................6 Тема 4. Оценка стоимости бизнеса как имущественного комплекса, приносящего доход. Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций предприятия .............................8 Тема 5. Модифицированные подходы к оценке стоимости предприятия. Применение методов оценки бизнеса в Российских условиях....................................................... 12 Тема 6. Концептуальные подходы управления стоимостью акционерного капитала ..... 16 Тема 7. Управление стоимостью инвестированного капитала в стратегическом менеджменте ........................................................................................................ 18 Тема 8. Оценочные методы при проведении процедур банкротства ........................... 20 Тема 9. Информационное обеспечение оценки бизнеса ............................................ 22 III. Литература ......................................................................................................... 24 Предисловие Цель данного методического пособия — помочь студентам усвоить методические знания и получить практические навыки, оценки роста капитализации (рыночной) стоимости коммерческого предприятия. Оценка бизнеса (стоимости) предприятия является специализированной областью инвестиционного анализа, который в настоящее время активно используется в управлении предприятием, и ряд показателей и методов расчета, становятся неотъемлемой частью эффективного управления (менеджмента) финансами предприятия. По курсу «ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ» имеется электронный учебно-методический комплекс. Он включает в себя контент (содержательную часть), хрестоматию, глоссарий и компьютерные, интеллектуальные тьюторы. В конце каждой темы контента даются выводы и вопросы для самопроверки усвоенного материала. В хрестоматии даются выдержки из дополнительных источников, учебников, монографий, статей, что позволяет глубже осознать основные проблемы курса и реальные процессы, происходящие в современном мире. После завершения изучения темы студентам предлагаются пройти тьюторы для самопроверки того, насколько хорошо освоен пройденный материал. Если студенты не могут ответить на предлагаемые вопросы, они должны вернуться к тексту и повторить материал темы, прежде чем продолжить дальнейшее изучение. 1 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Материал дисциплины изучается путем проведения установочных лекций с использованием мультимедиа технологий и практических занятий в компьютерных классах. Рекомендуется в компьютерных классах использовать возможности аудиои видеорежимов работы компьютерной сети для представления учебных и методического материалов. В дисциплине важную роль играют практические занятия. Они должны быть организованы таким образом, чтобы по каждой теме обучающийся достиг реального результата — приобрёл навыки применения теоретических подходов на информационной базе наиболее приближенной к реальности. Для самостоятельного изучения материалов дисциплины и подготовке к практическим занятиям, наряду с предлагаемой литературой и электронными версиями курса лекций по темам, рекомендовать студентам дополнительно использовать материалы по вопросам оценки стоимости предприятия (бизнеса), размещённых на сайтах сети Интернет и электронных библиотеках МБИ. При подготовке к практическим занятиям, шире использовать индивидуальные задания студентам для более глубокого изучения вопросов тем, вызвавших наибольший интерес, и выступления студентов на занятиях с докладами или фиксированными выступлениями по изученной теме. Практические занятия проводятся с использованием электронно-вычислительных учебных комплексов в компьютерном классе. В необходимом объеме на кафедре организуются индивидуальные консультации. Важным аспектом обучения студентов является содействие их участию в научной работе — в научных конференциях с докладами, публикации тезисов, статей, участию в конкурсах студенческих научных работ и грантов по тематике, определяемой инновационной составляющей содержания данной дисциплины. I. Цели и задачи дисциплины Цель изучения учебной дисциплины Оценка стоимости предприятия (бизнеса) — ознакомление студентов с основными методами оценки рыночной стоимости (оценки бизнеса) покупаемых или продаваемых пакетов акций предприятий, которые по своему статусу (закрытые акционерные общества) или по своему размеру (небольшие открытые акционерные общества) не являются участниками организованного рынка ценных бумаг. В результате изучения учебной дисциплины выпускники должны: Знать: основную цель, назначение и области применения оценки бизнеса; сущность и назначение применяемых стандартов оценки бизнеса; основные методы оценки бизнеса и особенности их применения; правила определения стоимости мажоритарных (контрольных) и миноритарных (неконтрольных) пакетов акций предприятий; возможности использования оценочных методов при проведении процедур банкротства в рамках внешнего и конкурсного производства; концепцию построения системы эффективного финансового менеджмента на основе методов управления стоимостью. Уметь и иметь навык: проводить расчеты дисконтированных денежных потоков, применяемых в доходном методе оценки бизнеса; 2 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE рассчитывать оценочные мультипликаторы, применяемые в методе фирмыаналога оценки бизнеса; рассчитывать стоимость нематериальных активов при применении метода накопления активов; рассчитывать величины скидок и надбавок при определении рыночной стоимости мажоритарных и миноритарных пакетов акций в зависимости от применяемых методов оценки и организационно правовых форм предприятий. Быть ознакомлены: с современными модифицированными методами оценки бизнеса; с использованием стоимостных методов в управлении стоимостью предприятия; методами оценки влияния инвестиционных и инновационных проектов на рыночную стоимость предприятия. Роль дисциплины и ее место в системе подготовки специалиста Учебная дисциплина является дисциплиной области применения. Она ориентирована на углубленную подготовку студентов по специальным разделам, связанным с оценкой бизнеса. Данная дисциплина является важнейшей в системе подготовки по специальности «Антикризисное управление». Она дает знания и практические навыки по вопросам оценки стоимости предприятия. II. Структура дисциплины Тема 1. Оценка стоимости инвестиций на неорганизованном рынке ценных бумаг После изучения данной темы студент должен получить представление: об основных целях, задачах и областях оценки рыночной стоимости акций закрытых компаний; об основных применяемых стандартах оценки рыночной стоимости компаний; о понятии предприятия как действующего и видах ликвидационной стоимости; об основных методических принципах оценки рыночной стоимости (оценки бизнеса) компаний. Серьезной проблемой осуществления финансовых инвестиций является оценка рыночной цены акций закрытых акционерных обществ или небольших открытых акционерных обществ, которые по своему статусу или размеру не являются участниками организованного биржевого или внебиржевого рынка ценных бумаг. Похожая проблема возникает при оценке рыночной стоимости акций вновь создаваемых компаний в результате слияний или поглощений, когда крайне важным становится вопрос о «справедливом» распределении акций вновь созданной компании между акционерами реорганизуемых предприятий. В этом случае встает задача оценки вклада каждой компании в создание стоимости новой компании, что служит основой для проведения обмена акций в согласованных пропорциях. Как показывает практика, покупка контрольных пакетов крупных компаний и на открытых рынках зачастую проводится не в форме денежных расчетов, а в форме «обмена» акций компаний покупателей и продавцов. 3 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Необходимость проведения оценочных процедур определена также и действующим законодательством. Так, согласно Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ, выкуп акций обществом осуществляется по их рыночной стоимости. В соответствии с вышеуказанным законом при выдаче разрешения на эмиссию новых акций проводится проверка: в каком соотношении находятся балансовая и рыночная стоимость акционерного капитала компании-эмитента. Таким образом, оценка рыночной стоимости (оценка бизнеса) корпоративных организаций является специализированной областью инвестиционного анализа, основной целью и задачей которого является определение рыночной стоимости пакетов или участий в компаниях, при проведении сделок покупки, продажи или эмиссии их акций. Оценка бизнеса не является жестко формализованной процедурой; ее задачей является определение оценочного интервала, в рамках которого может быть осуществлена продажа-покупка оцениваемого пакета акций или доля участия в оцениваемой компании. Основное внимание в данном разделе обращается на понимание того, что процедура проведения оценки рыночной стоимости предполагает учет следующих основополагающих моментов: рыночная стоимость акционерного капитала — это не балансовая стоимость чистых активов компании; оценка не основывается на результатах деятельности в прошлом, она базируется на будущих ожидаемых результатах (доходности) деятельности компании; при оценке компания рассматривается как действующая, т. е. обладающая необходимыми ресурсами для успешной предпринимательской деятельности; оценка не одинакова для каждого покупателя — стоимость компании различна для каждого отдельного покупателя; она не однозначна для момента проведения оценки — оценка на конкретную дату или ряд дат, на момент наступления определенного события (подписания долгосрочного контракта, окончание инвестиционного проекта). Методологической основой оценки бизнеса является оценка настоящих и будущих доходов компании и рисков вложения инвестиций в оцениваемое предприятия Кроме того, на заключение о стоимости обыкновенных акций могут влиять такие факторы как: 1) размер оцениваемой доли — контрольный или неконтрольный (миноритарный) пакет; 2) голосующие права; 3) ликвидность акций; 4) положения, ограничивающие права собственности; 5) специальные привилегии, связанные с собственностью или управлением. Ключевой внешней переменной в процессе оценки является стоимость капитала (WACC), рассматриваемая как уровень требуемого дохода, необходимого для привлечения инвестиций в оцениваемую компанию, которая зависит от общего уровня процентных ставок и рыночной премии за риск. С точки зрения прогнозирования будущей доходности методы оценки рыночной стоимости компании можно подразделить на две группы: 4 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE первая группа доходный подход - оценка доходности существующих и возможных в будущем сфер деятельности (бизнес-линий) компании — методы капитализации доходов и методы дисконтированных будущих доходов; вторая группа имущественный подход - оценка компании как специальным образом сформированного имущественного комплекса, приносящего доход, — метод компании аналога и метод накопления активов. Тема 2. Анализ финансового состояния компании, как действующего предприятия После изучения данной темы студент должен получить представление: об основных целях, задачах и методах проведения комплексного анализа финансового состояния предприятия на основе финансовых коэффициентов; сущности и правилах формирования отчета о движении денежных средств; оценки устойчивости финансового состояния предприятия на основе методов прогнозирования банкротства. В рамках данной темы описывается порядок проведения комплексного анализа финансовой отчетности предприятия с целью оценки операционных и финансовых рисков деятельности оцениваемого предприятия. Основная задача финансового анализа, проводимого для целей оценки это определение устойчивости работы предприятия на рынках сбыта его продукции, обеспеченности его необходимыми материальными, трудовыми и финансовыми ресурсами для того чтобы рассматривать предприятие как действующее, которому в прогнозируемом периоде не грозит ухудшение его доходности и финансовой устойчивости. В ходе изучения данной темы рассматриваются основные аналитические процедуры, используемые информационные базы для проведения анализа. Прежде чем приступить к изучению финансовой документации, нужно принять во внимание несколько общих положений. Поскольку принципы бухгалтерского учета допускают определенную степень свободы при составлении внешних отчетов, аналитик должен быть знаком с особенностью тех основных принципов учета, которые использует изучаемое предприятие, и которые отражаются в его учетной политике. Например, предприятие могло недавно вместо метода оценки товарноматериальных запасов FIFO (первая партия на приход — первая в расход) перейти к методу LIFO (последняя партия на приход — первая в расход). Во время инфляции это изменение приводит к увеличению себестоимости реализованной продукции по сравнению с расчетом по прежнему методу. Это в свою очередь приведет к снижению расчетного уровня доходов при равном уровне продаж в последний год по сравнению с предыдущим, и аналитик может прийти к ошибочному выводу о причине снижения доходов, не подозревая об изменении метода расчетов. Важным моментом для анализа является тот факт, насколько правильно осуществляется бухгалтерская и финансовая отчетность на предприятии. Если финансовая отчетность проверена независимыми ревизорами (аудиторами), то аудиторский отчет должен быть тщательно изучен, особое внимание при этом 5 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE необходимо уделить заключению по ежегодному отчету и квалифицированному мнению Особое внимание уделяется диагностике финансового состояния на основе анализа финансовых коэффициентов. Наряду с методами сравнительного анализа величин и динамики изменения финансовых коэффициентов предприятия во времени и в сравнении их со среднеотраслевыми значениями или показателями аналогичных предприятий, является полезным проведение оценки устойчивости финансового состояния на основе методов прогнозирования возможного банкротства предприятия. Тема 3. Оценка стоимости предприятия на основе доходного подхода После изучения данной темы студент должен получить представление: о взаимосвязи доходности, риска и рыночной стоимости предприятия; о сущности и областях применения метода капитализации доходов для оценки рыночной стоимости предприятия. об основных типах и методах формирования прогнозных денежных потоков при оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков; о применении показателя стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования денежных потоков для инвестированного капитала; о расчете стоимости собственного капитала закрытых компаний методом кумулятивного построения или модели оценки капитальных активов; о порядке расчета дисконтированных денежных потоков для прогнозного и остаточного периода и оценке на их основе рыночной стоимости компании. Особое внимание в данной теме необходимо обратит на понятие — ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НАПРАВЛЕННОГО К СОБСТВЕННИКУ, под которым понимается определение того, из чего же будет складываться доходность на вложенные инвестиции: прибыль, чистый денежный поток или просто выручка от реализации, что определяется прежде всего спецификой деятельности оцениваемого предприятия. Метод капитализации доходов применяется в том случае, если компания имеет или имела в ретроспективе 3—5 лет устойчивые сопоставимые доходы и у оценщика есть достаточные основания для предположения, что данные доходы будут сохранены и в будущем. Главным при этом является четкое определение будущих доходов, влияющих на стоимость бизнеса. Наиболее часто будущие доходы рассматриваются как прогнозируемая чистая прибыль. В этом случае, капитализация потенциальной прибыли является концептуально простым подходом с использованием двух переменных, одна из которых — потенциальная, чистая прибыль (Е), а другая — среднерыночная доходность акций компаний данной отрасли — Ккап. Расчет рыночной стоимости 100 % пакета акций компании (РСП) в случае прогнозирования устойчивого уровня получаемой чистой прибыли определяется с использованием формулы расчета бессрочного аннуитета, на основе 6 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE предположения, что в будущем величина получаемой чистой прибыли останется неизменной: Важно обращать внимание на необходимые условия применения метода капитализации доходов, определение стоимости бизнеса на основе показателей стоимости бессрочного аннуитета или метода Гордона. Метод дисконтирования денежных доходов используется в случаях, когда: ожидается, что будущие уровни доходов компании будут существенно отличаться от текущих; можно обоснованно оценить будущие денежные доходы компании; прогнозируемые показатели объемов чистой прибыли компании являются положительными величинами для большинства прогнозных лет; ожидается, что показатель объемов чистой прибыли компании в последний год прогнозного периода будет положительной величиной; компания представляет собой новое предприятие и не имеет достаточной ретроспективной истории. При изучение данной темы, важным является прогнозирование и расчет будущих доходов предприятия, сущность и понятие денежных потоков для инвестированного и денежных потоков для собственного капитала. Будущие чистые доходы, подлежащие оценке и дисконтированию к текущей стоимости, могут быть представлены разными показателями. Как правило, на практике используются следующие показатели: чистая прибыль; в этом случае используется метод дисконтированной будущей прибыли (discounted future earning — DFE); денежный поток, как разница между прогнозируемыми поступлениями и выплатами денежных средств компании; тогда метод будет называться методом дисконтированного денежного потока (discounted cash flow — DCF). В любом случае важно четко определить дисконтируемый поток будущих чистых доходов и выбрать соответствующую ему ставку дисконта. Подход к оценке с точки зрения дисконтированных будущих денежных потоков (DCF) применяется достаточно часто при слиянии и поглощении, включая различные случаи оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций, при условии, что оценка будущего денежного потока является надежной, а выбранная ставка дисконта соответствует данному потоку и конкретной цели оценки. Для того, чтобы перевести процесс дисконтирования на язык конкретных цифр, необходимо количественно определить: сумму ожидаемого будущего денежного потока или сумму потока прибыли; соответствующую ставку дисконта. Прогнозирование будущего денежного потока или прибыли является основой процесса оценки и требует досконального знания комплекса факторов, влияющих на объект инвестиций. Большое внимание на достоверность расчетов оказывают обоснование и расчет коэффициентов дисконтирования, средневзвешенная стоимость капитала, метод кумулятивного построения и Модель оценки капитальных активов при оценки доходности собственного капитала. В практической части студентам предлагается проведение расчет рыночной стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков. 7 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Тема 4. Оценка стоимости бизнеса как имущественного комплекса, приносящего доход. Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций предприятия После изучения данной темы студент должен получить представление: об основных принципах и методах расчета стоимости предприятия методом фирмы аналога; о правилах выбора фирмы аналога и приведения ее в сопоставимый вид с оцениваемой компанией; об оценочных мультипликаторах и правилах расчета на их основе стоимости предприятия; о понятии метода сделок и метода рынка капитала для оценки стоимости компании; о сущности расчета стоимости предприятия методом накопления активов; о понятии избыточной прибыли и методах ее расчета; о нематериальных активах, генерирующих избыточную прибыль и их учете при оценке рыночной стоимости предприятия. В данной теме рассматривается имущественный подход к оценке рыночной стоимости предприятия, в основе которого лежит предположение, что предприятие как особым образом сформированный имущественный комплекс должно приносить определенный доход. В данном разделе описывается сущность оценки бизнеса методом фирмыаналога, процедура отбора формы фирмы-аналога, порядок приведения в сопоставимый вид финансовой отчетности фирмы-аналога и оцениваемого предприятия, расчет и выбор оценочных мультипликаторов, оценка на их основе рыночной стоимости предприятия. Оценка бизнеса на основе использования метода компании-аналога проводится в следующей последовательности: 1) подбор аналогичных компаний — открытых акционерных обществ, котирующих свои акции на фондовом рынке; 2) приведение в сопоставимый вид результатов финансовой деятельности компании-аналога и оцениваемой компании; 3) расчет на основе данных о последних продажах пакетов акций и данных последнего отчета о доходах компании-аналога специальных оценочных мультипликаторов; 4) оценка стоимости 100 % пакета акций оцениваемого компании путем перемножения соответствующих мультипликаторов и показателей отчета о доходах оцениваемого компании. Оценщик должен избегать предвзятости при выборе сопоставимых компаний — предвзятости, которая может необоснованно завысить или занизить рыночную стоимость компании. Анализируя, пригодность той или иной открытой компании для сравнения, оценщик должен рассмотреть ряд следующих важных факторов: структура капитала, структура управления, опыт персонала; характер конкуренции; зрелость бизнеса; кредитный статус. Кроме того, должны быть проанализированы на сопоставимость: продукция, рынки, прибыль, способность выплачивать дивиденды, размер валюты баланса, положение компании в отрасли 8 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Окончательная оценка указанных выше факторов проводится на основе анализа финансовых отчетов как оцениваемой, так и сопоставимых компаний с тем, чтобы выявить сходства и различия, которые следует учесть при оценке. В частности, при сравнении показателей анализируются финансовые коэффициенты, характеризующие ликвидность, соотношение между собственными и заемными средствами, рентабельность, а также ретроспективные тенденции изменений доходов, расходов и прибыли. После отбора сопоставимой компании-аналога проводится приведение в сопоставимый вид финансовой отчетности. На этом этапе исследуется учетная политика оцениваемой компании и компании аналога в части таких факторов, определяющих показатели доходности компании, как: (1) формирования выручки от реализации товаров и услуг («по факту отгрузки» или «поступления денежных средств на расчетный счет»), (2) методам списания материальных затрат («ФИФО», «ЛИФО», «по средней стоимости приобретения»), (3) методам начисления амортизации («прямолинейного», «суммы лет», «ускоренного списания остатков»). На основе данного анализа вносятся необходимые корректировки показателей Отчета о доходах либо компании аналога, либо оцениваемой компании, чем достигается сопоставимость показателей их деятельности. После приведения в сопоставимый вид финансовой отчетности, проводится расчет оценочных мультипликаторов, рассчитываемых путем деления рыночной стоимости собственного капитала (цены) компании-аналога, на соответствующие последние отчетные показатели Отчета о прибыли и убытках компании-аналога. Расчет рыночной стоимости капитала аналога проводится по биржевым данным о курсовой стоимости продаж его пакетов акций на организованном фондовом рынке. Следующим шагом является отбор соответствующего мультипликатора и определение рыночной стоимости оцениваемой компании путем умножения соответствующего отчетного показателя финансовой деятельности оцениваемой компании на соответствующий мультипликатор. Важным при изучении данной темы является понятие Метода сделок и Метода рынка капиталов основное отличие, которых в используемой исходной базы для оценки рыночной стоимости предприятия аналога на основе продаж либо контрольных или миноритарных пакетов. Исходные данные для оценки в последствии, самым непосредственным образом сказывается на размере оцениваемого пакета акций. При рассмотрении сущности метода накопления активов особое внимание необходимо обратить на правила корректировки баланса с целью определения рыночной стоимости чистых активов предприятия. Метод избыточной прибыли, определение стоимости нематериальных активов является крайне важным этапом для определения рыночной стоимости предприятия методом накопления активов. Метод накопления активов или используется в следующих случаях: метод чистых активов, как правило оценивается контрольный пакет акций; у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях, или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки; компания обладает значительными материальными активами; компания является холдинговой или инвестиционной; 9 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE компания сильно зависит от контрактов (например, строительная компания) или у предприятия отсутствует постоянная предсказуемая клиентура; значительную часть активов компании составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги и т. д.). Определение стоимости компании на основе использования метода накопления активов включает следующие основные этапы: переоценка данных баланса компании с целью определения рыночной стоимости материальных активов, обязательств компании и стоимости чистых активов компании; определение стоимости на основе использования метода избыточных прибылей и неучтенных в балансе нематериальных активов компании; расчет рыночной стоимости собственного капитала компании как суммы чистых и неучтенных нематериальных активов компании. Определение рыночной стоимости материальных активов проводится на основе переоценки финансовых и материальных ценностей, находящихся на балансе компании. Расчет начинается с переоценки оборотных средств компании, в ходе которой осуществляется: корректировка дебиторской задолженности, из состава которой исключаются безнадежные и сомнительные долги, по которым ведется судебный процесс с непредсказуемым исходом; дисконтирование вексельных обязательств от клиентов компании с учетом сроков и рисков оплаты векселей; рыночная переоценка инвестиционных вложений компаний по курсовой стоимости ценных бумаг и проведения процедур оценки бизнеса для долей участия в других компаниях; переоценка запасов готовой продукции с исключением из их состава неликвидной устаревшей продукции; переоценка по рыночным ценам материально-технических запасов (в особенности, если компания производит списание затрат по «ЛИФО») с исключением залежалых и неликвидных запасов; переоценка и исключение неликвидных нематериальных активов и расходов будущих периодов. Далее проводится последовательная рыночная переоценка внеоборотных активов компании с привлечением профессиональных оценщиков для оценки недвижимости — земли, зданий и сооружений, объектов незавершенных строительством, оценки машин и оборудования. Рыночная стоимость чистых активов определяется как разница между рыночной стоимостью активов компании и скорректированными обязательствами. Метод избыточных прибылей помогает оценить стоимость дополнительных доходов компании, превосходящих уровень среднеотраслевых доходов, которые приносятся ее нематериальными активами, не отраженными в балансе. К таким нематериальным активам относятся: искусство менеджмента, торговая марка компании, подобранный и обученный персонал, программное обеспечение, сформированная надежная клиентура, прогрессивная система маркетинга, наличие управленческих и информационных ноу-хау и т. д. Рассмотренные в данном разделе методы расчетов должны быть закреплены на основе предлагаемого данном разделе примера практического расчета стоимости предприятия на основе имущественного подхода. 10 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Важным аспектом корректировки полученных результатов является понимание экономической сущности скидок и премий за контроль и ликвидность пакетов акций предприятий. Неконтрольные (миноритарные) пакеты акций предприятий обычно стоят меньше пропорциональной доли активов, к которым они относятся, что обуславливается, прежде всего, положением акционера не владеющего контрольным пакетом акций. Держатель неконтрольного пакета в лучшем случае может избирать только меньшинство директоров, а в акционерных обществах, где все вопросы решаются простым большинством голосов, он может быть не в состоянии избирать даже одного директора. Не имея контроля над советом директоров, он не может добиться выплаты дивидендов, которые бы обеспечили ему пропорциональную долю в прибыли. Не имея контроля над советом директоров, он не может добиться своего избрания на исполнительную должность или вообще найма на работу в корпорации, что легко могут сделать обладатели контрольного пакета, причем зачастую на очень выгодных условиях. Поэтому стоимость конкретного пакета акций закрытой корпорации учитывает те конкретные прерогативы контроля, которыми обладает владелец данного пакета. Каждый конкретный объект оценки должен рассматриваться отдельно, с учетом имеющейся степени контроля или же его полного отсутствия. Когда отсутствует любой из элементов контроля, оценочная стоимость контрольного пакета должна быть соответствующим образом уменьшена, скидка за отсутствие контроля, как правило, составляет в этом случае 20—25 %. Другим важным моментом, влияющим на стоимость контрольных и неконтрольных пакетов акций закрытых акционерных обществ, является пригодность к продаже. Пригодность к быстрой реализации, то есть высокая ликвидность, повышает стоимость ценной бумаги и, напротив, отсутствие ликвидности снижает ее стоимость по сравнению с сопоставимой высоколиквидной бумагой. Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность, и снижает цену при ее отсутствии. Поскольку пакеты закрытых компаний не обращаются на высоколиквидном рынке открытых компаний, то доля в закрытом предприятии стоит обычно меньше, чем сопоставимые с ними по другим параметрам акции открытых компаний. Ограниченность условий продажи снижает стоимость акций закрытых компаний по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на от 10—15 % (плата за выход на рынок) для контрольных пакетов и до 35—50 % (скидка за неликвидность для миноритарных пакетов). Взаимосвязь между скидкой, обусловленной ограниченностью к продаже и скидкой, связанной с неконтрольным характером участия, обусловлена тем, что даже после снижения цены миноритарного пакета, связанного с отсутствием контроля, продать его по-прежнему гораздо труднее, чем контрольный пакет закрытой компании. В результате определяются цены, по которым могли бы быть проданы акции закрытых компаний, в случае обращения их на открытом рынке. Вместе с тем, при определении стоимости пакета необходимо также учитывать метод, которым была получена оценка стоимости 100 % пакета акций 11 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE предприятий, поскольку метод капитализации, дисконтированного денежного потока, метод сделок и метод накопления активов определяют стоимость предприятия на уровне 100 % контроля, для которых справедливы все указанные скидки за отсутствие контроля и ликвидности для закрытых компаний. Метод рынка капитала определяет стоимость предприятия на миноритарной (заниженной) основе (т. к. в основе оценки были данные по продаже неконтрольных пакетов), поэтому при определении стоимости контрольного пакета необходима его корректировка в сторону увеличения за счет премии за контроль, а в скидке при отсутствии контроля необходимости нет. Важным при изучении данной темы является решение разработанного примера определения стоимости предприятия, иллюстрирующий порядок расчета величины скидок и надбавок при определении рыночной стоимости мажоритарных и миноритарных пакетов акций в зависимости от применяемых методов оценки и организационно правовых форм предприятий. Тема 5. Модифицированные подходы к оценке стоимости предприятия. Применение методов оценки бизнеса в Российских условиях После изучения данной темы студент должен получить представление об основных проблемах, возникающих при использовании стандартных методов оценки и способах их разрешения: об оценке стоимости предприятия на основе методов капитализации при ограниченных сроках доходов и варьирования ставки капитализации; о Методе ЕВО сочетающем при проведении оценки доходный подход и метод чистых активов; о повышении точности оценки на основе использования теории реальных опционов; о развитии оценочной деятельности и использовании методов оценки в российских условиях. Общие формулы для определения стоимости бизнеса и ставки капитализации справедливы при следующих допущениях: 1. Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны; 2. Срок получения таких доходов неограниченно длинный (т. е. стремится к бесконечности). Указанные допущения и, соответственно, базовая модель капитализации пригодны больше для теоретического осмысления сути метода капитальных активов. В практике оценки бизнеса больше используются частные случаи метода капитализации (модели Гордона, Инвуда, Хосхальда, Ринга), применяемые в зависимости от соблюдения допущений в отношении равномерности и длительности получения предприятием доходов. Модель оценки бизнеса, известная под названием модель ЕВО (Edwards — Bell — Ohlson) сочетает в себе элементы доходного подхода и метода чистых активов при оценке стоимости предприятия. Данная модель известна давно, однако в последнее время она приобрела широкую известность благодаря статьям Джеймса Ольсона. Модель Ольсона представляется довольно актуальной и вполне применимой именно на современном этапе в России. Это обусловлено тем, что предприятия не всегда эффективно используют свои активы, что вызвано несовершенством 12 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE налогового законодательства, низким уровнем рыночной культуры, дефицитом квалифицированного менеджмента, слабой защитой интересов предпринимательства со стороны государства и т. п. Модель ЕВО является одной из моделей доходного подхода, поскольку стоимость бизнеса в ней определяется на основе суммы дисконтированных будущих «остаточных» доходов. Поток «остаточных» доходов равен разности между ожидаемым потоком чистой прибыли и рядом представляющим ее «нормальные» ожидаемые значения. Учитывая ту особенность модели ЕВО, что она основывается на двух подходах к оценке, ее использование в оценке бизнеса помогает решить ряд проблем, с которыми сегодня сталкиваются российские оценщики на практике. Данные проблемы обусловлены особенностями доходного и затратного подходов при их самостоятельном применении. Следует также отметить, что затратный и доходный подходы являются наиболее часто применяемыми в российской оценочной практике, в связи с неразвитостью информационный базы для применения сравнительного подхода. Кроме всего прочего, то, что данная модель базируется на двух подходах, позволяет избежать процедуры согласования результатов, полученных в рамках каждого из подходов (в случае отказа от применения сравнительного подхода), что также повышает достоверность полученных результатов. Метод реальных опционов применительно к оценке бизнеса привносят возможность учета принятия управленческих решений в случае неблагоприятного хода реализации инвестиционных проектов, учитываемых при применении доходного подхода оценки стоимости предприятия. Опционы наделяют его владельцев правом (но не обязанностью) купить или продать по заранее оговоренной цене, которую называют ценой исполнения опциона, в заранее оговоренный срок, именуемый продолжительностью опциона. В данном случае речь не идет о биржевых опционах, а о так называемых «реальных опционах». Здесь под опционом следует понимать индивидуальный срочный контракт, позволяющих здесь процесс принятия решений более гибким. То есть две стороны заключают взаимовыгодный срочный контракт, который будет исполнен в случае наступления определенных событий, которые так же оговорены в этом контракте. Опционы придают большую гибкость процессу принятия управленческих решений. В самом широком смысле такую гибкость можно понимать как одно из средств управления риском. Когда риски невозможно предвидеть, наилучший выход — сформировать структуру, способную приспосабливаться к меняющимся условиям благодаря большому запасу гибкости Такие опционы обеспечивают гибкость разного рода и, исходя из этого, выделяют следующие основные виды реальных опционов: опционы на выход из проекта (Abandonment Options); опционы на временную приостановку или отсрочку (Options to Defer Development); опционы на расширение проекта (Options to Expand); опционы на переключение (Switching Options). 13 развития проекта МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Данная классификация не является исчерпывающей и на практике возможно применение и других видов реальных опционов. Далее дается описание вышеназванных видов опционов. Особое внимание в этом разделе необходимо обратить на особенности становления оценочной деятельности в России. основные этапы, законодательное и методическое обеспечение, особенности и сложности оценки в условиях переходного периода к рыночной экономике. В понимании и применении стоимости предприятия в России выделяются свои особенности. Российская специфика в первую очередь определяется следующими моментами: 1. Многие российские компании, даже будучи формально открытыми акционерными обществами, пока не заинтересованы в том, чтобы их акции были реально размещены на фондовом рынке. Это связано как с тем, что они предпочитают быть достаточно информационно закрытыми, так и с тем, что для своего развития им пока хватает источников самофинансирования инвестиций в сочетании с использование кредитов от аффилированных с ним банков. В этих условиях оценка эффективности менеджмента с опорой на изменение наблюдаемой или прогнозируемой рыночной цены акций таких компаний практически невозможна. В то же время при осуществлении достаточно крупных инвестиционных проектов на их начальных стадиях менеджеры испытывают необходимость отчитываться перед акционерами таким образом, чтобы показать им, временное уменьшение прибылей компании (пока упомянутые проекты не успели дат отдачи, требуя больших затрат) не только закономерно, но и оправдано. Единственным способом продемонстрировать свою эффективность в такие периоды для менеджеров может как раз оказаться попытка представить акционерам свою деятельность с точки зрения концепции управления стоимости предприятия — доказывая акционерам, что в результате успешной реализации проводимых на предприятии инвестиционных проектов «истинная» рыночная стоимость предприятия уже выросла и продолжает расти. Это зачастую действенный метод убедить акционеров согласиться с тем, что еще некоторое время предприятие не будет давать прибылей (из-за продолжения в инвестиционных проектах стадий осуществления крупных капиталовложений), чем доказывать, какие конкретно ожидаемые прибыли в будущем предприятие сможет обеспечивать. Замеченное становится еще более актуальным, если учесть, что для России сегодня пока еще характерна частая смена стратегических инвесторов (крупных акционеров) предприятий в силу продолжающихся «переделов собственности». Однако тот же эффект возникает вследствие интенсивных слияний в процессе активного выстраивания новых промышленных групп, обеспечивающих выпуск продукции, которая в России пока не производилась, но осваивается по инициативе приходящего в страну иностранного капитала. 2. В силу отсутствия в России развитого фондового рынка (достаточно объемного, с низкими издержками трансакций, надежными и быстрыми механизмами передачи прав собственности на акции в процессе внесения изменений в соответствующие реестры акционеров) в стране быстро развивается специфический рынок купли — продажи имущественных комплексов. В свете этого достаточно реальной альтернативе продаже крупных пакетов акций как способу выхода из предприятия становится выделение из развившегося бизнеса локальных бизнесов (по производству и/или сбыту части продукции) и продажа всех активов выделенного предприятия. 14 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Управление стоимостью предприятия тогда превращается в управление стоимостью не акций компании, а ее имущественного комплекса, понятого как совокупность всех материальных и нематериальных активов. Обеспечивающих выпуск и сбыт соответствующей продукции. 3. Ни для кого не является секретом, что в России процедуры банкротства зачастую также обслуживают рынок купи — продажи имущественных комплексов — с той разницей, что форма «купи — продажи» при этом оказывается специфической — через покупку имущественного комплекса в рамках, как правило, процедуры конкурсного производства, которая форсированно вводится по настоянию кредиторов на предприятии — банкроте. Ясно, что в этом случае имущественный комплекс будет продаваться по заниженной цене, по как бы «ликвидационной стоимости» — хотя в действительности ценный имущественный комплекс никто не собирался «разукомплектовывать» и распродавать впоследствии по частям; его будут эксплуатировать. В преддверии подобных ситуаций управление стоимостью действующего предприятия его менеджерами, по сути, осуществляется в интересах какого — либо кредитора, планирующего приобрести имущественный комплекс банкрота по заниженной цене в рамках процедуры конкурсного производства. Максимизация полезности для него будет достигаться именно вследствие того, что он по заниженной цене сможет приобрести максимизированный по своей стоимости бизнес. Конечно, кратко охарактеризованная здесь схема является приближенной к криминальной, т. к. предполагает, что менеджеры, максимизирующие ценность имущественного комплекса компании накануне ее банкротства для продажи его в действительности в ближайшем будущем по значительно меньшей цене в рамках процедуры конкурсного производства, действуют не в интересах собственников компании, а интересах третьих лиц. Кроме того, в этой схеме будет, как правило, применяться так называемое фиктивное банкротство, под которое компанию будут «подставлять», используя, например, так называемую упрощенную процедуру банкротства. 4. В силу значительной информационной закрытости даже тех российских компаний, акции которых ликвидны, в России сплошь и рядом типичны серьезные недооценки или переоценки фондовым рынком этих компаний. Следовательно, ориентировать управление стоимостью таких предприятий надо не столько на текущую или прогнозную рыночную цену их акций, сколько на максимизацию их оценочной обоснованной рыночной стоимости, по которой все же при желании крупные акционеры смогут продать свои акции, приоткрывая внутреннюю информацию компании для потенциальных покупателей. Следовательно, нужны более простые, пусть и приблизительные, но более надежно проверяемые методы оценки хотя бы направленности изменений стоимости предприятия, наступающих вследствие действий менеджеров — особенно вследствие принятия ими решений по капиталоемким инвестиционным проектам, а так же решений в ходе управления этими проектами. 15 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Тема 6. Концептуальные подходы управления стоимостью акционерного капитала После изучения вы сможете получить представление: о роли рыночной капитализации в росте благосостояния собственников предприятия; об использовании методов оценки для эффективного финансового менеджмента; о принципиальных достоинствах показателя добавленной экономической стоимости EVA в управлении предприятием. В основе концепции управления стоимостью лежит понимание того, что для акционеров (владельцев) первостепенной задачей является увеличение их финансового благосостояния в результате эффективной эксплуатации объектов владения. При этом рост благосостояния акционеров измеряется не объёмом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а, прежде всего рыночной стоимостью активов, которыми они владеют, т. е. возможностью получать денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций или долей. Поэтому, осуществляя инвестиции в активы компании необходимо, прежде всего, оценивать как это отразится на повышение рыночной стоимости (капитализации) акционерного капитала. Управление, в рамках рассматриваемой концепции, представляет собой непрерывную реорганизацию, направленную на достижение максимальной стоимости компании. Для плодотворного внедрения элементов концепции управления стоимостью необходимо вовлечение в этот процесс всего коллектива компаний, через систему ориентиров, увязывающих показатели эффективности деятельности менеджмента с ростом стоимости компании. Важную роль в управлении стоимостью играет глубокое понимание того, какие именно параметры деятельности фактически определяют стоимость бизнеса. Назовем их ключевыми факторами стоимости. Знание этих факторов стоимости помогают менеджерам высшего эшелона понять, что происходит на всех остальных уровнях организации, и донести до них свои планы и намерения. Управление факторами стоимости предполагает установление их соподчиненности, определение их значимости (какой из них оказывает наибольшее воздействие на стоимость) и возложение ответственности за конечные результаты управления на конкретных лиц, участвующих в достижении целей организации. Необходимо разработать продуманную до мелочей систему факторов стоимости — до самого низшего уровня, где фактор стоимости увязывается с конкретными показателями, на основе которых принимаются решения, зависящие непосредственно от функциональных и оперативных менеджеров. Ключевые факторы стоимости не статичны и их необходимо время от времени пересматривать. Выявление ключевых факторов стоимости — процесс творческий, в котором приходится действовать методом проб и ошибок. С помощью механических приемов, основанных на имеющейся информации, и чисто финансовых подходах редко удается выявить ключевые факторы стоимости. Увязка же факторов стоимости с деловыми решениями позволяет сформировать «дерево» факторов стоимости, которое облегчает принятие обоснованных решений. Так, например, 16 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE прибыль от основной деятельности целесообразно разбивать на сегменты по типам продуктов, географическим зонам или категориям потребителей, что упрощает нахождение решений по ее наращиванию. В качестве краткосрочных целевых показателей финансовой деятельности, ориентированной на создание стоимости, многими авторами рекомендуется использовать показатель экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA), предложенный Дж. Б. Стюартом, в его работе «В поисках ценности» опубликованной в 1991 г. Экономическая добавленная стоимость EVA фактически является остаточным доходом, то есть финансовой оценкой операционной деятельности, рассчитываемой как разность между чистой прибылью и платой за капитал, используемой для получения этой прибыли. Таким образом, добавленная экономическая стоимость — это разница между тем, что компания зарабатывает за данный период времени, и тем минимумом, который она должна заработать, чтобы удовлетворить своих инвесторов. Максимизация EVA с течением времени также максимизирует и стоимость компании. Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, EVA является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как компании в целом, так и обособленных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении рыночной стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении. В настоящее время крупнейшие консалтинговые компании разрабатывают собственные подходы к измерению стоимостного эффекта той или иной стратегии ведения бизнеса. В этой связи упомянем некоторые из них: Cash Flou Return on Investment (CFROI) от Holt Value Associates, Economic profit от McKinsey, Total Sharcholder Return (TSR) от Boston Consulting Group (BCG). Все эти «рецепты» представляют из себя либо единственно возможный способ измерения увеличения акционерной стоимости (наподобие EVA от Stern Stewart), либо некоторое множество методов их измерения. Наиболее часто встречающиеся модели оценки стоимости акционерной собственности основаны на идее EVA, различие между ними состоит лишь в путях решения проблемы корректировки данных бухгалтерского учета с целью их применимости для стоимостного анализа. Необходимым элементом успешного управления стоимостью компаний является так же хорошо отлаженный механизм успешного обмена информацией с инвесторами. Рынок должен иметь достаточно информации, чтобы в любой момент максимально правдоподобно оценить компанию. Необходимо не только постоянно отслеживать мнение аналитиков финансового рынка, но и снабжать инвесторов более четкой информацией. Возможно, включение в годовой отчет раздела под названием «Изменение стоимости компании», содержащий ясное и подробное описание стратегии компании по наращиванию стоимости. Для адаптации используемых в западных компаниях методов управления стоимостью, необходимо описать причины затруднений внедрения рассматриваемой концепции в российских условиях. 17 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Одними из основных причин являются: во-первых, неразвитость фондового рынка во-вторых, отсутствие прозрачности большей части российского бизнеса. Таким образом, использование показателя стоимости акционерного капитала на современном этапе развития рыночных и правовых отношений в России приемлемо, прежде всего, для принятия внутренних управленческих решений или обоснования при совершении сделок, связанных с изменением собственника бизнеса. То есть при проведении анализа целесообразности инвестиций в проекты, обосновании реструктуризации бизнеса, выявлении адекватной цены продажи компании или отдельной бизнес-линии. Тема 7. Управление стоимостью инвестированного капитала в стратегическом менеджменте После изучения вы сможете получить представление: о влиянии осуществляемых инновационных проектов и прав интеллектуальной собственности на повышение рыночной стоимости (капитализацию) предприятия; о важности выбора рациональной организационной структуры для повышения инвестиционной привлекательности компании; о влиянии дивидендной политики и информационной открытости компании для дальнейшего привлечения финансовых средств фондового рынка и повышения ее надежности в глазах миноритарных акционеров. Для управления стоимостью открытых компаний, которое выливается в максимизацию их рыночной капитализации (т. е. суммарной рыночной цены их акций), существенно то, что стоимость увеличивается еще до того, как предполагаемые к осуществлению инновационные проекты действительно начнут приносить предприятию массированные дополнительные прибыли. Уже первые существенные коммерческие (например, первые удачные продажи нового продукта) и даже первоначальные технические успехи проектов (например, получение патентов на коммерчески перспективные изобретения, привлечение вывозимыми на выставки опытными образцами и установками внимания крупных потенциальных заказчиков) способны поднять спрос на акции компанийинноваторов, а значит и цену этих акций. Как показывает практика, многие участники фондового рынка после этих первых успехов, ставших достоянием общественности, могут пожелать купить некоторое количество акций компании-инноватора в ожидании будущих дополнительных прибылей, которые благодаря указанным успехам становятся вероятными для данной компании. Именно эти ожидания поднимают спрос на акции инноватора. И даже если такие ожидания не подтвердятся, если инновационный проект в итоге все же окажется коммерчески неэффективным, то это произойдет позднее (кстати, компания-инноватор может долгое время поддерживать свою высокую рыночную капитализацию посредством постоянного запуска все новых крупных инновационных проектов, в которых тогда, в принципе, важно будет добиваться хотя бы первых обнадеживающих технических и коммерческих успехов). Для управления стоимостью закрытых компаний как их потенциальной рыночной капитализацией или их оценочной стоимостью роль крупных инновационных проектов также велика. В случае первых технических и/или 18 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE коммерческих успехов по осуществляемым проектам резко уменьшаются неопределенности при учете оценщиками ожидаемых в будущем денежных потоков (прибылей), что, в свою очередь, например, приводит к тому, что они будут дисконтироваться по меньшей ставке, а их вклад в оценку текущей рыночной стоимости предприятия тогда увеличится. Иначе говоря, оценочная стоимость предприятия (при оценке его в рамках доходного подхода к оценке) существенно возрастет. С точки зрения увеличения инвестиционной привлекательности реорганизуемых компаний могут быть выделены следующие закономерности в реорганизации их структур организации и управления. Первое. Внедрение в линейные структуры более или менее масштабных элементов матричных структур организации и управления, что позволяет передать управление финансовыми потоками в руки директоров проектовраспорядителей этих средств. Такая организация управления позволяет инвесторам быть более уверенными в том, что их средства будут использованы по назначению и эффективно. Однако права директоров проектов (руководителей заказов, тем) как распорядителей средств по конкретным проектам (заказам) в данной системе обеспечены лишь внутренними «правилами игры» в компании, которые, в принципе, могут быть пересмотрены. Поэтому матричная структура организации и управления фирмы с точки зрения инвесторов не может рассматриваться как вполне надежная. Второе. Дивизионная структура организации и управления фирмы при наличии в ней системы бюджетирования и контроллинга обеспечивает некоторую степень финансовой и оперативной автономности тех дивизионов, которые специализируются на выпуске привлекательных для инвесторов продуктов. Однако и в этом случае для привлекаемых инвесторов не снимается проблема отсутствия уверенности в том, что их средства будут использованы именно в целях развития интересующего их бизнеса (продукта) — особенно если фирма характеризуется недостаточной финансовой устойчивостью. Третье. Переход к «зонтичной» структуре организации и управления фирмой позволяет выделить те структурные единицы (дивизионы), которые: (1) являются перспективными и способны привлечь в себя внешние инвестиции; (2) в случае банкротства должны будут самостоятельно решать вопросы сокращения персонала, оплаты накапливающейся в результате продолжения их деятельности просроченной кредиторской задолженности (в случае их банкротства материнская компания потеряет лишь небольшой имущественный взнос в уставный капитал таких дочерних фирм); (3) не в состоянии, имея конкурентоспособную продукцию, получать заказы по причине недостаточной финансовой устойчивости центральной компании, по выделении из которой эта проблема решается. Также материнской компанией могут учреждаться самостоятельные фирмы под конкретные инновационные проекты. Все это, конечно, увеличивает инвестиционную привлекательность компании, реорганизуемой в «зонтичную» структуру. Проведение компанией стабильной (предсказуемой) дивидендной политики серьезно влияет на: рыночную капитализацию открытых компаний, создавая дополнительный спрос на ее акции (и увеличивая их рыночную цену) со стороны миноритарных акционеров, которые не участвуют в управлении компанией, и не имеют также доступа к внутренней информации фирмы о ее инвестиционных и инновационных проектах, не могут прогнозировать 19 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE будущие изменения рыночной капитализации компании вследствие описанного выше влияния на нее хотя бы первых успехов по данным проектам и, следовательно, рассчитывать на надежный курсовой доход по принадлежащим им акциям; оценочную рыночную стоимость принадлежащих миноритарным акционерам пакетов акций в закрытых компаниях, когда миноритарным акционерам в указанных предприятиях из-за не ликвидности акций закрытых компаний вообще не приходится рассчитывать на курсовой доход (для них дивиденды с акций представляют собой единственную форму дохода с акций). Надежно прогнозируемые дивиденды в перечисленных двух случаях оказываются главным элементом денежных потоков для миноритарных акционеров. Иначе говоря, они способны оценивать ценность (справедливую для себя стоимость) акций только на основе надежно прогнозируемых дивидендов. В то же время надежно прогнозируемыми дивидендами могут быть лишь стабильно выплачиваемые дивиденды. Конечно, здесь существует разница между владельцами обыкновенных и привилегированных акций. Последним — с учетом возможных задержек, на время которых привилегированные акции становятся голосующими — дивиденды гарантируются в процентах от номинальной стоимости привилегированных акций. В долгосрочном плане (из-за нежелательности для главных акционеров размывания их большинства голосов временно становящимися голосующими привилегированных акций) дивиденды по этим акциям действительно могут считаться гарантированными. Все перечисленные выше факторы, влияющие на рыночную капитализацию открытых компаний и оценочную стоимость закрытых компаний, как это указывалось выше, представляют собой объекты особого внимания для менеджмента ориентированного на рост их рыночной капитализации. Причем в наибольшей мере это относится к высшему уровню менеджмента, непосредственно отвечающего перед акционерами за уровень рыночной капитализации открытой или за величину оценочной рыночной стоимости закрытой компании. Тема 8. Оценочные методы при проведении процедур банкротства После изучения вы сможете получить представление: о целях и задачах расчета стоимости предприятия при проведении процедур банкротства; о сущности методов оценки стоимости предприятия как имущественного комплекса; о понятии упорядоченной и принудительной ликвидационной стоимости и методах их расчета. В процессе внешнего управления к организации-должнику применяются различные меры по восстановлению его платежеспособности. Среди установленных Законом мер по восстановлению платежеспособности должника особое место занимает продажа предприятия должника. Необходимость определения начальной цены продажи предприятия дает широкие возможности для использования методов оценки и привлечения профессиональных оценщиков в рамках внешнего управления. 20 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Главной функцией оценки в период арбитражного управления является определение соотношения между стоимостью имущества и обязательных платежей. Результаты этого соотношения необходимы для принятия судебных и управляющих решений на всех основных этапах (процедурах) арбитражного процесса, а также при реализации всех особенных процедур банкротства. Оценка имущества предприятия в целях антикризисного управления предполагает расчет различных видов стоимости. Таким образом, один и тот же объект оценки в конкретный момент времени может быть оценен по-разному и иметь неодинаковую стоимость. Так, например, величина рыночной стоимости действующего предприятия будет значительно отличаться от величины ликвидационной стоимости того же предприятия (если оцениваемое предприятие успешно функционирует на рынке). В первом случае стоимость компонентов предприятия определяется на основе их вклада в общий бизнес, т. е. предприятие оценивается как единое целое, потенциально прибыльное в будущем. Во втором случае происходит реализация отдельных видов активов (или имущественного комплекса) предприятия по цене значительно ниже рыночной, поскольку в большинстве случаев использование метода ликвидационной стоимости подразумевает продажу активов в сжатые сроки. Обоснованная рыночная стоимость предприятия — один из самых широко используемых в оценочной практике, а также в антикризисном управлении предприятием, видов стоимости. Антикризисный управляющий (в идеальном случае) должен начинать свою деятельность на кризисном предприятии с выяснения реальной рыночной стоимости данного имущественного комплекса и бизнеса в целом, а также с определения рыночной стоимости отдельных активов и пассивов предприятия. Для целей арбитражного управления данный вид стоимости можно применять на стадиях наблюдения, внешнего управления и финансового оздоровления. В условиях же конкурсного производства определить рыночную стоимость не представляется возможным, т. к. инвестиционная стоимость в большинстве случаев используется для обоснования инвестиционных проектов и представляет собой стоимость объекта для конкретного инвестора, определенная исходя из его субъективных целей. Покупателю это позволяет принять наиболее рациональное решение о покупке или отказе в приобретении какого-либо объекта. рамках арбитражного управления данный вид стоимости может найти свое применение на стадии внешнего управления. В такой ситуации чаще всего предприятие продается конкретному инвестору (в соответствии с положениями статей Закона о несостоятельности (банкротстве)), а инвестор в данном случае покупает не набор активов, а будущие доходы, которые предприятие сможет принести ему через определенный период времени с учетом требуемой ставки дохода. Стоимость действующего предприятия для целей антикризисного управления целесообразно рассчитывать в том случае, если предприятие находится в начальной фазе развития кризиса, поскольку в этом случае предприятие реально функционирует на рынке и приносит собственнику доход. Если же предприятие находится в режиме сокращенного воспроизводства или в его отношении осуществляется процедура наблюдения, финансового оздоровления, внешнего управления, то стоимость действующего предприятия, вероятнее всего, будет рассчитана антикризисным управляющим с большой долей условности. Так как доходный подход может быть применен при наличии 21 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE прогнозируемого устойчивого будущего дохода, применение же сравнительного подхода невозможно из-за отсутствия информации об аналогичных предприятиях. Таким образом, процедура арбитражного управления (в силу своей специфики) накладывает определенные ограничения на использование некоторых видов стоимости. В частности, рыночная стоимость, как база оценки, лишь частично находит свое применение на стадиях наблюдения, финансового оздоровления и внешнего управления и не может использоваться на стадии конкурсного производства. Ликвидационная и утилизационная стоимости, которые в процессе управления действующим предприятием (антикризисного управления) используется достаточно редко, в полной мере находят свое применение на кризисном предприятии в процессе арбитражного управления, особенно на стадии конкурсного производства. Как показывает опыт, чаще всего осуществляется оценка несостоятельного предприятия как имущественного комплекса. Стоимость имущественного комплекса как действующего не обязательно должна совпадать со стоимостью компании, обладающей этим имущественным комплексом и рассматриваемой как действующая, т. к.: в компании могут иметься так называемые избыточные активы, которые не нужны для имущественного комплекса по выпуску и сбыту определенной продукции, но которые могут быть проданы и способны, следовательно, увеличить стоимость компании как действующей; стоимость имущественного комплекса как действующего, понимаемая в качестве вероятной выручки от его продажи в расчете на разумное время по поиску заинтересованных покупателей, не равна ценности этого комплекса для обладающей им фирмы в силу необходимости уменьшать эту величину при его продаже на сумму издержек трансакций по подготовке и осуществлению продажи комплекса. в конкретных случаях могут существовать и иные причины. Тема 9. Информационное обеспечение оценки бизнеса После изучения Вы сможете получить представление: об основных источниках внешней и внутренней информации необходимых при оценке рыночной стоимости предприятия; о сущности и требованиям по корректировке финансовой и внешней и внутренней информации деятельности предприятий аналогов и оцениваемого предприятия с целью повышения надежности и точности оценочных расчетов; о правилах составления структуре и содержанию Отчета об оценке в соответствии со существующими стандартами и нормативными требованиями. Основные требования к внутренней и внешней информационной базе для обеспечения качественного проведения оценочных процедур. Правила оформления заказа и представления отчета по оценке рыночной стоимости предприятия. Информационное обеспечение — основа процесса оценки бизнеса. Сбор информации, как правило, начинается на подготовительных этапах оценки, когда определяется объем работ и готовится к подписанию контракт на проведение 22 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE оценки. Без предварительного анализа объемов необходимой информации, источников ее получения и затрат (финансовых и трудовых) невозможно правильно составить график проведения оценки, определить методику проведения работ и сформировать бюджет проекта. По источникам информацию условно можно на рынке, и получаемую в оцениваемой компании. разделить на получаемую По типу информация может быть юридической, финансовой, технической (и технологической), коммерческой. По масштабам — общеэкономическая, отраслевая, информация об отдельном предприятии и его подразделениях. Каждая из представленных классификаций помогает определить объем и роль информации, собираемой для определения стоимости собственного капитала компании, доли в собственном капитале или пакета акций. Общеэкономическая информация играет стержневую роль. Анализ отрасли, к которой относится оцениваемая компания, анализ самой компании должны осуществляться в контексте тех тенденций, которые присущи экономике в целом. Эта информация общедоступна, но одинаковые показатели могут быть рассчитаны по-разному. Как правило, имеет смысл проанализировать как официальные, так и альтернативные источники информации. Развитие информационных сетевых технологий облегчает поиск актуальной информации. Достаточно быстро растет количество периодических изданий, имеющих электронные версии. Информация об отрасли охватывает вопросы нормативного регулирования деятельности предприятий отрасли, специфику налогового регулирования, динамику цен на сырье и готовую продукцию. Отраслевая информация может охватывать не только национальный рынок. Особенно это важно в ситуации переходной экономики в условиях интеграции внутреннего рынка в глобальную систему, когда происходит активное проникновение на национальный рынок транснациональных компаний. Проблема получения информации на рынке об отдельном предприятии возникает в случае проверки информации, полученной на предприятии, и для получения информации о предприятиях-аналогах, которая используется в первую очередь для соотнесения различных показателей и коэффициентов с отраслевыми данными. Источников получения информации о деятельности предприятий уже достаточно много, и их количество постоянно увеличивается. По российским компаниям общедоступной является информация об открытых акционерных компаниях. Несмотря на значительные объемы доступной информации, и ее разнообразие ключевым признаком для определения той информации, которую следует использовать в процессе оценки бизнеса, является уместность. Важнейшим показателем качества полученной информации является ее достоверность. Оценщик не может проверить всю информацию, и в этих случаях указывается ее источник. Поэтому при сборе информации важным моментом является ссылка на источник данных. Если фирма, предоставившая информацию, просит не указывать источник, это должно послужить сигналом для дополнительной проверки такой информации, и если проверка невозможна или нецелесообразна, то необходимо отказаться от использования этой информации. Помимо того, что используемая информация должна достоверно отражать ситуацию на предприятии, она должна точно соответствовать целям оценки 23 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE и комплексно предприятия. учитывать внешние условия функционирования оцениваемого Особое внимание при изучении данного раздела необходимо на содержание и структуру приводимого оценочного отчета действующего российского предприятия. обратить реально III. Литература 1. Постановление Правительства РФ «Об утверждении стандартов оценки» от 06 июля 2001 г. № 519. 2. Постановление Правительства РФ «О лицензировании оценочной деятельности» от 07 июня 2002 г. № 395. 3. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 года № 135-ФЗ. (В ред.Федерального закона от 27.02. 2003 № 29-ФЗ). 4. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208ФЗ ( в ред. Федеральный закона от 06.04 2004 № 17-ФЗ). 5. Асташев А. Зачем предприятию услуги оценщиков // Рынок ценных бумаг. Управление компанией. — № 10, 2001. 6. Беренс В., Хавранек М. П. Руководство по оценке эффективности инвестиций: Пер. с англ. перераб. и дополн. изд. — М.: АОЗТ «Интерэксперт», «ИНФРА-М», 1995. 7. Быкова Е.В. Показатели денежного потока в оценке финансовой устойчивости предприятия // Финансы. — № 2, 2000. 8. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и инновации. — М.: Информационноиздательский дом «Филинъ», 1997. 9. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2001. 10.Валдайцев С.В. Управление стоимостью предприятий: общие черты и российская специфика // Финансовый мир. — СПб.: Изд-во СПб. ун-та, 2002. 11.Воронцовский А.В. Управление рисками. — СПб.: Изд-во СПб. ун-та, 2000. 12.Выходцев И.В. Концепция управления стоимостью предприятия компании «Си-Про» // http://www.delovoy.spb.ru/analitic/management/altconf2002u/tez12.shtml. 13.Герасимов Н. Применение модели Ольсена в оценке стоимости компании // http://www.cfin.ru. 14.Герчикова З. Стоимостное мышление — а приоритет ли это? // Рынок ценных бумаг. Управление компанией. — № 1, 2003. 15.Давидюк Г.В. Технология венчурного инвестирования. Опыт работы в России. — Ярославль, 2000. 16.Демшин Л. Маренков К. Концепция управления стоимостью предприятия // Рынок ценных бумаг. Управление компанией. — № 4, 2001 17.Джеймс М. Коллер Т. Формирующиеся рынки: особенности оценки компаний // Вестник МакКинси. — № 4, 2002. 18.Дженсен М. Максимизация стоимости, теория заинтересованных сторон и целевая функция предприятия // http://www.cfin.ru. 19.Дубровская Е.В. Некоторые аспекты управления стоимостью предприятия // http://www.delovoy.spb.ru/analitic/management/altconf2002u/tez26.shtml. 20.Ибрагимов Р. Можно ли управлять стоимостью компании, капитализируя денежный поток? // Рынок ценных бумаг. — № 16, 2002. 21.Идрисов С. Стратегический потенциал — основа оценки бизнеса // Рынок ценных бумаг. — № 23, 1998. 24 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE 22.Кальварский Г.В. Оценочная деятельность: определениерыночной стоимости (оценка бизнеса) предприятия: Учеб. пособие. — СПб., Изд-во МБИ, 2004. 23.Кащеев Р. В. Базоев С.З. Управление акционерной стоимостью. — М.: ДМК Пресс, 2002. 24.Клейнер Г. Риски промышленных предприятий (как их уменьшить и компенсировать) // Рос. экон. журнал. — № 5 — 6, 1994. 25.Ковалев В.В. Как оценить имущество предприятия. — М.: Финстатинформ, 1996. 26.Козлов К. Салун В. Сколько стоит закрытая компания? // Рынок ценных бумаг. — № 16, 1999. 27.Козырь Ю. Некоторые аспекты применение модели реальных опционов // http://www.cfin.ru. 28.Козырь Ю. Оценка и управление стоимостью компании // Рынок ценных бумаг. — № 19, 2000. 29.Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки // http://www.cfin.ru. 30.Коллер Т., Коупленд Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер.с англ. — 2-е изд., стер. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002. (серия «Мастерство») 31.Коллер Т., Коупленд Т. Управление стоимостью компании // http:// www.vestnikmckinsey.ru. 32.Кротков А.М., Еленева Ю. Я. Конкурентоспособность предприятия: подходы к обеспечению, критерии, методы оценки // http://www.dis.ru/market/arhiv/2001/6/12.html. 33.Лашхия В.Ю. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса // http://www.cfin.ru. 34.Мокрышев В. Стоимость фирмы и технологии привлечения инвестиций // Рынок ценных бумаг. — № 6, 1999. — С. 34 — 38. 35.Мордашев С. Рычаги управления стоимостью компании // Рынок ценных бумаг. — № 15, 2001. 36.Никонова И.А. Стоимость компании // http://www.cfin.ru. 37.Пирогов Н.К. Реальные опционы и реальность // http://www.cfin.ru. 38.Попов Д. Эволюция показателей стратегии развития предприятия // Рынок ценных бумаг. Управление компанией. — № 1, 2003. 39.Пратт Ш. Оценка бизнеса: Пер. с англ. — М.: Институт экономического анализа Всемирного Банка, 1996. 40.Просянкин Д. Реструктуризация РАО «ЕС России» — источник создания стоимости? // Рынок ценных бумаг. — № 7, 2003. 41.Радионова С.П., Радионов Н. В. Оценка инвестиционных ресурсов предприятий. — СПб.: Альфа, 2001. 42.Редченко К. EVA люция сбалансированной системы показателей // http://www.cfin.ru. 43.Розанова Е.Ю. управление инвестиционной привлекательность акций // http://www.cfin.ru. 44.Салун В. Оценка бизнеса в управлении компанией // Рынок ценных бумаг. Управление компанией. — № 8, 2001. 45.Степанов Д. Value — Based Management и показатели стоимости // http://www.cfin.ru. 46.Филипп И.-Д. Эберхард Л. фон (McKinsey & Company). Стоимость оценки стоимости // Рынок ценных бумаг. — № 8, 1998. 47.Фишмен Дж., Пратт Ш., Грифитт К. Оценка бизнеса: пер. с англ. — М.; «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2000. 48.Черняк В.З. Оценка бизнеса. — М.: Финансы и статистика, 1996. 25 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE 49.Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций / Академия народного хозяйства при правительстве Российской Федерации. — М.: Дело, 2001. 50.Шидов А.Х. Анализ и оценка региональных инвестиционных проектов в инфляционной экономике. — Нальчик: Кабард.-Балк. гос. ун-т, 2000. 51.Шим Д.К. Методы управления стоимостью и анализа затрат / Шим Д. К. Сигел Д.Г. // Финансовый менеджмент. — М.: Информ.-издат. дом «Филинъ», 1996. 52.Шипов В. Некоторые особенности оценки отечественных предприятий в условиях переходной экономики // Рынок ценных бумаг. — № 18, 2000. 53.Школьников Д. Особенности оценки российских компаний // Рынок ценных бумаг. — № 4, 1998. 54.Kaplan R., Norton D. The balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. — Harvard Business School Press, 1996. 55.Young, David. Economic value added: A primer for European managers // European Management Journal. Vol. 15. — № 4. — P. 335—344. 56.http://www.appraiser.ru 57.http://www.mrsa.ru 58.http://www.valnet.ru 59.http://www.valuer.ru 60.http://www.sternstewart.com 61.http://www.eva.com 26