Ч а с т ь III РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ
advertisement
Ч а с т ь III РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ Тема 12. ПОНЯТИЕ И СУЩНОСТЬ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ Изучив эту тему, вы узнаете: • что такое производные финансовые инструменты и каковы их виды; • почему появились производные финансовые инструменты; • какие функции выполняют производные финансовые инструменты; • какие качественные изменения происходят на финансовом рынке в связи с расширением использования производных финансовых инструментов; • что такое рынок производных финансовых инструментов, какова структура его участников; • с какими рисками сталкиваются участники рынка производных финансовых инструментов; • как организован биржевой и внебиржевой рынок производных финансовых инструментов; • каково состояние рынка производных финансовых инструментов в России и в других странах Традиционно эти инструменты использовались как страховка: ограничивая риск, которым грозит будущее колебание цен, компания может использовать их для приглаживания своих прогнозов и регулировки движения денежной наличности. Однако переверните механизм защиты вверх ногами – и – прошу любить – вы получите методику азартной игры. С. Фолкс. Неделя в декабре Пожалуй, ни одна из иных категорий активов не является предметом такого числа жарких споров и дискуссий, как производные финансовые инструменты. С точки зрения одних специалистов, производные инструменты – это «высшая форма финансовой жизни на Земле», по мнению других – «финансовое оружие массового поражения». Попробуем разобраться, какие характеристики и особенности производных инструментов определяют их двойственную природу. 12.1. Понятие и сущность производных финансовых инструментов В самом общем виде производные финансовые инструменты (ПФИ) – это двусторонние или многосторонние соглашения, стоимость которых является производной от некоторой лежащей в их основе величины. В качестве такой величины может выступать цена сырья или сельскохозяйственной продукции, курс акции или облигации, валютный курс, фондовые индексы, процентные ставки, вероятность наступления кредитного события, количество выпавших осадков и т.д. В экономической литературе можно встретить и иные термины для обозначения производных инструментов. Широко используются напрямую заимствованные из немецкого и английского языков термины «дериват» или «дериватив» (от слова латинского происхождения derivation – отведенный, разъединенный). Часто производные инструменты называют срочными контрактами, поскольку они по своей форме представляют собой соглашения о поставке предмета контракта в будущем. С точки зрения временных условий совершения сделок принято выделять спот-рынки (иначе говоря, кассовые или наличные рынки) и срочные рынки. Спот-­‐рынок – это рынок, на котором участники торговли заключают сделки, исполняемые в день заключения или в ближайшие торговые дни. Срочный рынок – это рынок, на котором участники торговли заключают сделки, исполнение которых происходит в будущем. Строго говоря, понятие срочного рынка является более широким, чем понятие рынка производных финансовых инструментов, однако чаще всего эти понятия используются как синонимы. ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ До сих пор вопрос правовой природы срочных сделок является дискуссионным. В научной литературе можно встретить прямо противоположные взгляды по этому вопросу: одни специалисты считают их объектами гражданских прав и относят к категории ценных бумаг, другие признают их договорами, т.е. юридическими фактами. Есть мнение, что производные инструменты должны существовать исключительно в сфере экономических отношений и не нуждаются в признании их объектом правового регулирования и судебной защите. Производные финансовые инструменты с точки зрения условий исполнения обязательств сторон принято подразделять на два основных класса: стандартные (иначе – обычные, или классические) и экзотические (нестандартные). 2 ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ В США стандартные производные принято называть ванильными (plain vanilla), по аналогии с мороженым (ванильное мороженое – самое обычное, а различные добавки делают его особенным). При переводе этого названия на русский язык иногда возникают курьезы. Так, несколько лет назад в российских СМИ появилось сообщение о потерях в 7,2 млрд долл. банка Societe Generale в результате операций трейдера Жерома Кервьеля с фьючерсами на ванилин. Репортеры даже пытались сравнивать объем фьючерсных сделок трейдера с объемами продаж ванилина, чтобы подчеркнуть необоснованность количества открытых трейдером позиций. На самом же деле в зарубежном первоисточнике, использованном журналистами, использовался термин plain vanilla, а потери были связаны с фьючерсами на фондовые индексы. К стандартным принято относить: • форвардные контракты; • фьючерсные контракты; • опционные контракты; • свопы. Рисунок 12.1 – Виды производных инструментов Форвардный контракт – это соглашение между двумя сторонами, в соответствии с которым одна сторона обязуется продать, а другая – принять базовый актив на определенный момент в будущем по установленной цене исполнения. Форвардные контракты заключаются вне биржи, и в момент их заключения контрагенты не обязаны производить какие-либо затраты. Фьючерсный контракт – соглашение, аналогичное форвардному контракту. Особенность фьючерса состоит в том, что этот инструмент является стандартизированным и выступает в качестве объекта исключительно биржевой торговли. 3 Опционный контракт – соглашение между двумя сторонами, дающее право покупателю при ответных обязательствах продавца купить (если это опцион на покупку) или продать (если это опцион на продажу) базовый актив в будущем по установленной цене исполнения. Своп – соглашение между двумя сторонами об обмене в будущем определенными платежами и (или) базовыми активами (условными суммами) в соответствии с оговоренными условиями. В числе экзотических производных – форварды, опционы и свопы, заключающиеся на отличных от стандартных инструментов условиях или сочетающие в себе свойства нескольких инструментов. В зависимости от лежащих в их основе базисных активов производные инструменты подразделяются на: • товарные (деривативы на нефть, нефтепродукты, электроэнергию, металлы, сельскохозяйственную продукцию – зерно, сахар, кофе и т.д.); • валютные (деривативы на валютные ценности); • фондовые (деривативы на акции, облигации, фондовые индексы, индексы волатильности); • процентные (деривативы на процентные ставки по долговым обязательствам); • кредитные (деривативы, выплаты по которым зависят от возникновения определенных кредитных событий); • прочие производные с нестандартными базисными активами (в том числе погодные деривативы, деривативы, основанные на результатах выборов и т.д.). ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ В 1996 году в преддверии президентских выборов на Российской бирже была организована торговля фьючерсами на результаты первого тура выборов: «Пожалуй, самый наглядный индикатор предвыборных настроений финансистов – итоги торгов фьючерсами на результаты первого тура президентских выборов, которые с конца апреля проходят на Российской бирже. Формально они отражают предвыборные предпочтения небольшой группы людей – профессиональных брокеров. А потому их ценность с точки зрения прогноза итогов выборов, на первый взгляд, невелика. Однако следует обратить внимание на два обстоятельства. Первое: брокеры делают ставки настоящими деньгами, а значит, ни ошибаться, ни обманывать публику им резона нет. И второе: чтобы не прогореть, они вынуждены очень внимательно следить за предвыборной ситуацией и предпочтениями основной массы избирателей. И, по большому счету, им выгоднее недооценить, чем переоценить шансы кандидатов. Если всё это принять во внимание, на котировочную цену президентского фьючерса можно (разумеется, с некоторыми оговорками) ориентироваться как на прогноз итогов первого тура выборов». Источник: Кацман Ю. Фьючерсы – за Ельцина // Коммерсантъ Власть. 1996. № 21. 11 июня. С. 22. 4 В зависимости от рынков, на которых обращаются производные инструменты, выделяют: • биржевые инструменты (к ним относятся все виды фьючерсов и стандартизированные опционы, обращающиеся на биржах); • внебиржевые инструменты (форварды, внебиржевые опционы, свопы, большинство экзотических производных инструментов); В зависимости от способа исполнения выделяют: • поставочные инструменты (предполагающие физическую поставку базисного актива в момент исполнения контракта); • расчетные инструменты (предполагающие выплату денежной суммы, компенсирующей ценовую разницу, одной из сторон сделки другой стороне). 12.2. Свойства производных финансовых инструментов Рынок производных финансовых инструментов неоднороден, и разные виды производных имеют свои отличительные особенности. Однако общим для всех видов производных являются их основные свойства: срочность, производность и способность использовать эффект финансового рычага. Свойство срочности проявляется в удаленности во времени момента исполнения сделки от момента ее заключения. Например, если 15 января трейдер приобретает мартовский фьючерсный контракт на акцию компании А по цене 20 000 руб., то это будет означать, что сделка, заключенная 15 января, будет исполнена спустя два месяца – в марте, когда по условиям сделки покупатель уплатит оговоренную сумму – 20 000 руб., а продавец поставит по условиям контракта акцию компании А. Свойство производности состоит в том, что величина финансового результата, получаемого по итогам сделки, зависит от изменения во времени стоимости базового актива (или величины базового параметра, если речь идет о не овеществленном активе, например, процентной ставке, валютном курсе или количестве выпавших осадков). Доход от срочной сделки образуется в результате возникновения разницы между ценой исполнения контракта и текущей ценой базового актива на спот-рынке на момент исполнения. Например, если стороны заключили 1 февраля трехмесячный форвардный контракт на покупку 1000 унций серебра по цене 25 долл. за унцию, а к 30 апреля цена серебра снизилась до 22 долл., то продавец по условиям контракта продаст серебро и получит от покупателя 25 000 долл. Он сможет тут же продать серебро на спот-рынке по текущей цене и получить от операции доход, равный 3000 долл. (1000 унций × (25 долл. – 22 долл.) = 3000 долл.). Эффект финансового рычага проявляется в том, что производные финансовые инструменты позволяют получать прибыль при меньших инвестициях по сравнению с базовыми рыночными активами. Например, если инвестор уверен в росте в течение трех месяцев курса акций компании Х, продающихся сегодня на спот-рынке по 500 руб., то он может купить 100 акции сегодня и ждать роста цены. Допустим, через три месяца цена 5 вырастает до 550 руб. Прибыль инвестора составит 100 × (550 – 500) = 5000 550 − 500 12 руб., а доходность в процентах годовых × × 100% = 40% . Если бы 500 3 инвестор вместо этого купил опцион с ценой исполнения 500 руб., заплатив за это премию (допустим, величина премии опциона – 3000 руб.), то прибыль инвестора при затратах, не сопоставимых с затратами на приобретение акций (3000 руб. против 50 000 руб.), была бы 100 × (550 – 500) – 3000 = 2000 руб., 2000 12 а доходность операции в процентах годовых × × 100% ≈ 267% . 3000 3 12.3. Основные и прикладные функции производных финансовых инструментов Вопрос о функциях рынка ПФИ лежит в двух плоскостях. С одной стороны, рынок ПФИ в современных условиях представляет собой гигантскую силу по степени влияния на стабильность мировой и национальных экономик. С другой стороны, объектом этого рынка является совокупность разнообразных видов срочных контрактов, представляющих собой предмет конкретных сделок между отдельными хозяйствующими субъектами. В связи с этим можно говорить о выполнении рынком ПФИ нескольких общих и прикладных функций. Основной общей функцией рынка ПФИ является создание и обеспечение обращения фиктивного капитала. Фиктивный капитал (от лат. fictio – вымысел) – капитал, не имеющий внутренней стоимости, но приносящий доход. Возникновение фиктивного капитала обусловлено развитием кредитной системы и финансового посредничества. Фиктивный капитал может существовать в разных формах, но чаще всего его определяют как капитал, вложенный в ценные бумаги и приносящий его владельцу доход в виде дивиденда или процента. Фактически фиктивный капитал – это «бумажный двойник» реального капитала, и его оборот на особом рынке не связан с движением лежащего в его основе действительного капитала. В этом состоит одно из общих свойств рынка ПФИ и рынка ценных бумаг. Неслучайно иногда производные финансовые инструменты, еще более оторванные от рынка реального капитала, чем ценные бумаги, называют фиктивным капиталом второго или третьего порядка. Современные размеры рынков деривативов многих развитых стран в десятки раз превышают стоимость соответствующих национальных экономик. По данным Банка международных расчетов, на конец июня 2013 года номинальная стоимость только внебиржевых срочных контрактов составила 693 трлн долл1. Объем рынка деривативов в США превышает ВВП страны более чем в 15 раз. По некоторым данным, на конец 2012 года объем 1 OTC derivatives statistics at end June 2013. URL: www.bis.org. 6 рынка деривативов США был равен 310 трлн долл., тогда как ВВП в 2012 году составлял 15,9 трлн долл.2 Еще одна важнейшая функция рынка ПФИ – предоставление информации экономическим субъектам. Формируемая на срочном рынке цена базисного актива ПФИ складывается под воздействием рыночных ожиданий покупателей и продавцов в отношении будущей цены этого актива. Решения о будущей купле-продаже базисных активов принимаются экономическими субъектами в результате оценки поступающей информации − как общедоступной, так и инсайдерской. По тому, каково соотношение между текущей спот-ценой базового актива и ценой исполнения контрактов, заключаемых сегодня с исполнением в будущие даты, можно судить о том, как рынок оценивает перспективы изменения цены базового актива в будущем. Например, по данным Московской биржи на 28 ноября 2013 г. можно предположить, что участники рынка ориентировались на рост курса обыкновенных акций ОАО «Газпром». Средневзвешенная цена сделок по акциям составляла 1937,6 руб. В тот же день расчетная цена по фьючерсным контрактам (объем одного контракта – 10 акций) составляла 20 593 руб., а опцион на фьючерсный контракт на акции ОАО «Газпром» с ценой исполнения 20 500 руб. продавался по средневзвешенной цене 137 руб. Форвардная цена как общедоступный индикатор будущей конъюнктуры рынка является своеобразным инструментом «раскрытия информации», перераспределения экономического эффекта от обладания ею между крупными игроками, находящимися изначально в привилегированном положении, и остальными участниками рынка, не имеющими прямого доступа к информационным ресурсам. Развитие срочного рынка, таким образом, способствует повышению уровня конкуренции и эффективности рынка. Изучая движение форвардных цен на базисные активы, экономические субъекты имеют возможность корректировать свои планы в отношении планируемых объемов производства продукции, размеров товарных запасов, сроков и цен закупки сырья, величины экспортной выручки и т.д. ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Повышенный спрос на срочные контракты может привести к необоснованному росту цен на базисные активы. Так, летом 2009 года один из трейдеров лондонской брокерской компании PVM Oil Associates, будучи не совсем в адекватном состоянии, в ночное время с домашнего компьютера открыл крупную позицию по нефтяным фьючерсам3. Операция не прошла незамеченной: в течение часа участники рынка купили контракты на 16 млн баррелей (в нормальных условиях за этот период средний объем сделок составляет порядка 2 См.: Комолов О. 5 причин кризиса мирового капитализма. URL: http://comstol.info/2013/08/ekonomika/7182. ВСТАВКА 3 См.: Бочкарева Т. Ночной фьючерс // Ведомости. 2009. 06 июля. № 122(2392). 7 500 тыс. баррелей), цена нефти подскочила с 71 долл. до рекордного с начала 2009 года значения − 73,5 долл. Спустя два дня, после официального объявления брокерской компании о величине убытков, полученных в результате самовольных действий брокера, цены на нефть рухнули почти на 10% – до 66,5 долл. за баррель4. Исторически непосредственной причиной возникновения ПФИ послужил рост потребности в защите от рисков, присущих хозяйственным операциям. Базисными активами первых срочных контрактов были в основном продукты сельского хозяйства, а основной причиной заключения сделок была необходимость защиты от роста или падения в будущем цен на соответствующую продукцию. По мере развития рынка ПФИ расширялся круг базисных активов срочных контрактов и, соответственно, появлялись новые возможности защиты от иных видов рисков (валютных, процентных и т.д.). Таким образом, основной прикладной функцией производных является управление рисками хозяйствующих субъектов. Для обозначения операций с производными, основная цель которых сводится к минимизации финансовых рисков, существует специальный термин – хеджирование (от англ. hedge – ограждать, страховать себя от возможных потерь). ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Буквально hedge означает «огораживать изгородью», «изгородь», «живая изгородь». Одна из распространенных и часто цитируемых специалистами шуток: «Идеальное хеджирование можно встретить только в японском саду». Соответственно, лицо, защищающее свою позицию на спот-рынке при помощи производных инструментов, именуется хеджером. Участники рынка, совершающие операции с ПФИ, могут преследовать и иные цели. В частности, целью операций может быть спекуляция, представляющая собой комбинацию покупки и последующей перепродажи финансового инструмента, в том числе для извлечения прибыли. В случае с производными прибыль формируется в виде разницы между ценами закрытия и открытия позиции в срочных контрактах (спекуляция – от позднелатинского speculatio, буквально – высматривание, specula – дозорная (сторожевая) башня). Лицо, осуществляющее такие операции, именуется спекулянтом. Спекулянт сознательно принимает на себя рыночные риски, с которыми сопряжена торговля теми или иными инструментами. Основная цель спекулянта – получить прибыль от благоприятного изменения цен на рынке, что становится возможным лишь при совпадении прогноза спекулянта в отношении будущего изменения цен с реальной ситуацией на рынке. 4 Провинившийся трейдер был наказан: величина начисленного штрафа составила 108 тыс. долл., кроме того, Управление финансовых услуг Великобритании (FSA) отстранило его от участия в биржевых торгах на пять лет. 8 ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Именно с торговлей производными связаны истории самых громких финансовых потерь. Так, трейдер Ник Лиссон, демонстрировавший большие успехи в торговле деривативами, был назначен в 1992 году на должность главы отдела финансовых операций банка «Barings» в Сингапуре (банк был основан в 1763 году и был известен, в частности, тем, что еще на рубеже XIX–XX вв. начал обслуживать королевскую семью). Результатом деятельности Лиссона стали значительные потери для компании. Лиссон начал вести несанкционированную торговлю производными на японский фондовый индекс Nikkei, оформляя при этом ложные отчеты о результатах работы, что в итоге стало основной причиной многомиллионных потерь. Неся убытки, Лиссон пытался компенсировать потери, поэтому постоянно увеличивал риски, теряя еще большие суммы. В итоге банк был разорен полностью в 1995 году, а впоследствии продан за один британский фунт. Лиссон понес наказание за свои действия – тюремное заключение, однако уже в 1999 году он был освобожден по медицинским показаниям. Возможность извлечения прибыли от операций с ПФИ существует при наличии разницы между форвардными и спот-ценами на один и тот же актив. Арбитраж – одновременное совершение торговых операций на разных рынках (применительно к тематике срочного рынка – на спот-рынке и рынке производных), в том числе для извлечения прибыли из разницы цен на один и тот же актив на этих рынках. Грамотно выстроенная стратегия позволяет арбитражеру – участнику рынка, совершающему такие операции – получать гарантированную прибыль при любом поведении рыночных цен при отсутствии издержек (или с минимальными издержках) с минимальным риском. 12.4. История производных финансовых инструментов Первые упоминания о производных инструментах относятся к XVI– XVII вв. Прототипами современных деривативов являлись контракты на сельскохозяйственную продукцию. Например, в Голландии в XVII веке активно торговали опционами на луковицы тюльпанов. В XVIII веке на рынке «Йодойа» в Осаке (Япония) торговали рисовыми купонами – складскими расписками, выдаваемыми землевладельцам, размещавшим собранный урожай на городских складах. Купон давал его владельцу право 9 получить определенное количество риса в заранее определенную дату в будущем по оговоренной цене. ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Некоторые авторы считают, что инструменты, обладающие чертами производных, были известны и в более ранние периоды. Есть мнение, что прототипы производных появились сразу после того, как была изобретена письменность (Месопотамия, IV тысячелетие до н.э.). В качестве аргумента специалисты приводят найденные археологами глиняные таблички, полустертые надписи на которых позволяют заключить, что это не что иное, как письменное обязательство продавца древесины, составленное в присутствии шести свидетелей, поставить покупателю деревянные доски определенного размера в определенном месяце5. Зарождение организованной торговли срочными контрактами относится к середине XIX века и связано с возникновением в 1848 году первой в мире срочной биржи – Чикагской торговой палаты (Chicago Board of Trade – CBOT). С 1851 года на бирже обращались форвардные контракты, однако через несколько лет у ряда участников торговли возникли сложности с исполнением обязательств по форвардам. Это послужило причиной начала разработки биржей правил торговли и стандартизированных форм контрактов. Кроме того, биржа стала требовать внесения участниками гарантийных взносов – маржи – в целях гарантирования исполнения обязательств по сделкам. В конце XIX – начале XX века торговля производными инструментами развивалась быстрыми темпами – росло число бирж, расширялся ассортимент контрактов. В начале ХХ века произошли серьезные события в развитии рынка – в 1920-е гг. появился важнейший элемент срочной биржевой торговли – клиринговая палата. В 1925 году на СВОТ появилась возможность устанавливать лимиты на дневное отклонение цен и объявлять чрезвычайные ситуации. Бурное развитие рынка деривативов началось в 70-е гг. ХХ века и было обусловлено кризисом Бреттон-Вудской валютной системы, введением новой системы плавающих валютных курсов, открытием национальных финансовых и товарных рынков, интенсивным ростом числа срочных бирж, возникновением новых видов производных. В 1980-е гг. возник рынок свопов. Активно, наравне с биржевым рынком производных, стал развиваться внебиржевой сегмент рынка. В этот период деривативы из инструмента хеджирования риска стали превращаться в инструмент получения сверхприбыли за счет интенсивного использования спекулянтами эффекта финансового рычага. ВСТАВКА 5 См.: Weber E.J. A Short History of Derivative Markets. University of Western Australia, 2008. Р. 6. URL: http://www.uwa.edu.au/__data/assets/pdf_file/0003/94260/08_10_Weber.pdf. 10 Одной из наиболее заметных тенденций в развитии срочной торговли в конце 90-х гг. ХХ – начале XXI века является объединение бирж на наднациональном уровне: так, например, в 1997 году произошло объединение Немецкой и Швейцарской бирж – был создан альянс Eurex. В 2000 году Парижская, Амстердамская и Брюссельская биржи (несколько позже к альянсу присоединилась Лиссабонская биржа) образовали единую европейскую биржу Euronext, которая спустя несколько лет, в 2008 году, объединилась с Нью-Йоркской фондовой биржей. Крупнейший североамериканский срочный биржевой рынок CME Group был образован в 2007 году путем слияния Чикагской товарной биржи (CME – Chicago Mercantile Exchange) и Чикагской торговой палаты (Chicago Board of Trade). В настоящее время в альянс помимо вышеуказанных площадок входят НьюЙоркская товарная биржа (New York Mercantile Exchange – NYMEX) и Товарная биржа Нью-Йорка (Commodity Exchange of New York – COMEX). ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ О том, что срочные сделки (или, как их называли в дореволюционной России, «сделки на разность»), несут в себе определенную угрозу благосостоянию участников рынка, российские цивилисты отмечали еще в конце XIX – начале XX века: «Чтобы купить 100 акций по 280 р., нужно иметь наготове 28 000 р., а чтобы сыграть на разность достаточно иметь несколько тысяч для покрытия разницы в десятках рублей по каждой акции. Это влечет к бирже массу лиц, совершенно незнакомых с условиями рынка и потому всегда почти страдающих и наказанных за свою жажду быстрой наживы без всякого труда»6. 12.5. Биржевой и внебиржевой рынок производных финансовых инструментов Торговля производными инструментами, как уже упоминалось, происходит как на биржевом, так и внебиржевом рынке. Биржи устанавливают правила допуска к участию в торгах, требования к торгуемым инструментам, порядок проведения торговли и урегулирования споров. Термин «Over-the-Counter» (буквально – «через прилавок») до сих пор используется для обозначения внебиржевого рынка и напоминает о том времени, когда ценные бумаги при купле-продаже действительно передавались через банковскую стойку. В настоящее время это понятие используется по отношению к рынкам, у которых нет конкретной торговой площадки, где правила торговли являются менее жесткими, чем биржевые. Сделки на них заключаются по телефону или через компьютерную сеть. В настоящее время мировой срочный рынок достиг огромных масштабов. В приведенных ниже таблицах содержатся количественные характеристики мирового рынка производных инструментов. ВСТАВКА 6 См.: Шершеневич Г.Ф. Учебник торгового права. 2-­‐е изд. СПб., 1903. 11 ВСТАВКА СТАТИСТИКА РЫНКА Таблица 12.1 − Совокупный номинальный объем мирового внебиржевого рынка деривативов, млрд долл. Валютные контракты Форварды и свопы Валютные свопы Опционы Прочие инструменты Июнь 2007 г. Июнь 2010 г. Июнь 2013 г. 57 604 29 775 14 130 13 662 37 62 933 31 935 18 890 12 107 1 81 025 39 575 26 318 15 077 56 381 357 25 607 299 155 56 587 7 478 093 60 028 367 541 50 519 5 577 269 89 434 437 066 50 191 579 Фондовые контракты Форварды и свопы Опционы 9518 2668 6850 6868 1854 5013 6963 2350 4614 Товарные контракты Контракты на золото Контракты на иные активы Форварды и свопы Опционы 8255 1051 7204 3481 3724 3273 669 2604 1686 918 2727 610 2117 1403 715 51 095 49 974 45 179 25 104 20 075 0 1121 31 416 31 331 31 057 18 806 12 251 7614 85 24 845 24 497 24 470 13 211 11 259 10 170 348 78 73 6 72 38 34 78 63 15 Процентные контракты Соглашения о будущей процентной ставке Процентные свопы Опционы Прочие инструменты Кредитные деривативы Форварды и свопы Кредитные дефолтные свопы Single-­‐name Multi-­‐name Индексные продукты Опционы Прочие деривативы Форварды и свопы Опционы Источник: Statistical release OTC derivatives statistics at end-­‐June 2013. URL: www.bis/org. 12 Таблица 12.2 − Характеристики мирового биржевого рынка производных финансовых инструментов, млрд долл. Инструмент Фьючерсы в том числе на: процентные инструменты валюту фондовые индексы Опционы в том числе на: процентные инструменты валюту фондовые индексы Совокупный контрактный номинал Декабрь Декабрь Июнь 2011 г. 2012 г. 2013 г. Оборот 2011 г. 2012 г. II квартал 2013 г. 22924,1 24121,3 25188,2 1524140,6 1159867,4 395347,2 21718,9 22641,3 23804,0 1359130,6 1026136,8 350565,6 221,2 230,7 224,7 37627,6 31916,2 9717,1 984,0 1249,4 1159,5 35418,0 30313,1 43003,9 127382,4 635363,4 101814,4 408690,1 35064,5 125808,9 31579,6 25909,7 38373,5 466281,3 308603,9 98730,8 87,2 105,3 116,1 2525,1 2382,7 946,6 3750,8 4298,1 4514,3 166556,9 97703,6 26131,5 Источник: BIS Quarterly Review, September 2013. Р. 146. Активное нарастание объемов торговли на российском срочном биржевом рынке является одной из основных тенденций развития российского рынка производных с момента его возникновения в современной России и до 2011 года. Лишь в 2012 году наблюдалось снижение торговой активности. В целом вектор развития срочного рынка в 2001–2012 гг. отражает динамика объемов торгов крупнейшего биржевого срочного рынка FORTS. ВСТАВКА СТАТИСТИКА РЫНКА Рисунок 12.2 − Динамика объемов торгов на FORTS 13 12.6. Участники рынка производных финансовых инструментов и их цели Производные финансовые инструменты могут использоваться любыми участниками рынка, желающими снизить свои риски. Изначально деривативы применялись главным образом производителями сельскохозяйственной продукции именно как средство перенесения ценового риска на контрагента, согласного этот риск принять. В настоящее время огромное многообразие производных финансовых инструментов позволяет активно использовать их в целях защиты (хеджирования) от рыночного, процентного, валютного, кредитного и других видов рисков. Контрагентом хеджера может стать другой хеджер: например, производитель нефтепродуктов стремится защитить себя от снижения нефтяных цен, а владелец сети автозаправок желает обезопасить себя от роста цен. В этом случае стороны могут заключить, например, форвардный контракт, в котором производитель будет выступать в качестве продавца, а владелец автозаправок – в качестве покупателя. Среди участников сделок с деривативами могут быть и спекулянты, принимающие на себя риск в расчете на получение неограниченной прибыли при благоприятном изменении цен. Есть еще одна категория участников рынка производных, занимающая промежуточную позицию между хеджерами и спекулянтами, – арбитражеры. Основной целью арбитражера, как и спекулянта, является извлечение прибыли. Однако, как и хеджер, арбитражер стремится ограничить свои риски, исследуя рынок в целях нахождения неверно оцененных активов и играя на разнице в ценах на наличном и срочном рынках. Безусловно, деление участников срочного рынка на эти три категории условно: спекулянт, как и хеджер, оценивает свои риски при совершении операций, а хеджер в результате удачно проведенных операций может получить дополнительный доход. Поэтому точно оценить, какое число сделок на рынке совершается в целях хеджирования, а какое – в целях спекуляции или арбитража, практически невозможно. 12.7. Организация опционных и фьючерсных бирж В приведенной ниже таблице приведена информация о наиболее крупных биржевых площадках, на которых ведется торговля производными инструментами. 14 ВСТАВКА СТАТИСТИКА РЫНКА Таблица 12.3 − Топ-­‐15 крупнейших срочных бирж мира по итогам первого полугодия 2012 года (по числу контрактов) Место Биржа Место биржи в рейтинге Объем торговли по итогам за январь–июнь первого 2012 г. полугодия 2011 г. Открытые позиции (по состоянию на июнь 2012 г.) 1 CME Group 2 1 555 139 920 83 589 621 2 Korea Exchange 1 139 395 2642 2 293 859 3 Eurex* 3 1 262 493 530 104 187 387 4 NYSE Euronext* 4 1 025 021 760 63 449 651 5 National Stock Exchange of India 5 971 832 759 7 395 605 6 BM&F Bovespa 6 865 563 928 55 043 813 7 CBOE Group* 8 605 315 992 318 623 8 Nasdaq OMX* 7 567972994 6 962 641 9 Misex-­‐RTS** 10 506 115 520 3 309 858 10 Multi Commodity Exchange of India 9 489 311 649 2 067 715 11 IntercontinentalExchange 12 197611922 8 975 624 12 Dalian Commodity Exchange 15 196 095 577 2 716 805 13 Shaghai Futures Exchange 14 131 695 498 1 321 637 14 ASX Group 18 128 915 327 15 004 385 15 Zhengzhou Commodity Exchange Osaka Securuties Exchange 11 125 199 955 1 544 388 * В величине открытых позиций не учтены опционы, торгуемые в США, клиринг по которым осуществляет ОСС. ** В рейтинге по итогам торговли в январе–июне 2010 года. 10-­‐е место занимала срочная площадка FORTS (до объединения с ММВБ). Источник: Futures Industry Association. Несмотря на существенные различия в организации торговли на различных срочных биржевых площадках, существуют единые принципы, лежащие в основе организации биржевой торговли производными финансовыми инструментами. 1. Центральная роль клиринговой палаты как организатора системы финансовых гарантий. 15 Клиринговая палата как центральное звено срочной биржи (или срочного отдела неспециализированной биржи) выполняет функции предотвращения накопления убытков и обеспечения ресурсной базы для покрытия будущих обязательств. В целях недопущения накопления убытков участников срочной торговли клиринговые палаты осуществляют приведение всех позиций к рынку (mark-to-market) путем пересчета стоимости всех позиций в результате изменения рыночной цены базового актива. На основании этого пересчета по итогам торговой сессии проводятся расчеты по срочным сделкам через перечисление вариационной маржи. 2. Самостоятельная роль биржи в создании биржевых производных продуктов и формировании их уникальных рыночных характеристик. Каждая биржа формирует собственный перечень производных инструментов, допускаемых к торгам. Поскольку биржа заинтересована в увеличении торгового оборота, разрабатываются и допускаются к торгам инструменты, в основе которых лежат ликвидные базовые активы. Каждый инструмент имеет спецификацию, т.е. набор основных количественных и качественных характеристик. Например, спецификация фьючерса содержит следующие параметры: тип контракта (расчетный или поставочный), размер лота (т.е. количество базового актива, соответствующего одному контракту), даты начала и окончания обращения, порядок исполнения контракта, шаг цены, величины биржевых сборов, порядок определения величины гарантийного обеспечения и т.д. 3. Особый порядок оформления отношения участников торгов. Участвовать в торговле на срочной бирже имеют право профессиональные участники, выступающие в качестве клиринговых или торговых членов биржи и осуществляющие сделки как за собственный счет, так и по поручению клиентов. После заключения сделки между двумя участниками торговли и регистрации сделки в клиринговой палате для покупателя и продавца второй стороной сделки становится клиринговая палата, выступающая в роли центрального контрагента. Таким образом, клиринговая палата становится гарантом исполнения всех биржевых срочных контрактов и минимизирует кредитный риск всех участников торговли. 4. Использование системы маржинальных платежей для возможности обеспечения выполнения условий биржевых контрактов. Клиринговая палата срочной биржи устанавливает уровень первоначальной маржи, взимаемой с обеих сторон каждой сделки. Размер маржи устанавливается для каждого вида контракта и, как правило, зависит от волатильности цен базового актива. Так, например, по состоянию на 28 ноября 2013 г. в срочной секции Московской биржи величина первоначальной маржи (гарантийного обеспечения) составляла для фьючерсных контрактов на золото – 6,5%, на «пятнадцатилетние» облигации федерального займа – 5%, на обыкновенные акции ОАО «Сургутнефтегаз» – 12%. Соотношение величин гарантийного обеспечения и стоимости срочного контракта определяет возможности извлечения прибыли с помощью эффекта финансового рычага. 16 Величина маржи рассчитывается так, чтобы она могла покрыть разрешенное максимальное дневное колебание цены. В качестве маржи принимаются денежные средства, а на большинстве срочных бирж – еще и наиболее надежные финансовые инструменты (например, государственные облигации). При досрочной ликвидации контракта (а большинство контрактов ликвидируется путем заключения офсетной, т.е. обратной сделки) клиринговая палата возвращает первоначальную маржу участнику сделки. ВСТАВКА Таблица 12.4 − Инструменты, торгуемые на основных рынках производных Наименование биржи Chicago Mercantile Exchange (CME) Перечень инструментов Фьючерсы на ведущие индексы акций, на курс валют и кросс-­‐курсы, процентные ставки, погоду и различные сельскохозяйственные товары (масло, молоко, говядина, свинина, удобрения) и опционы на них, а также фьючерсы на TRAKRS (индекс совокупного дохода) New York Mercantile Exchange Фьючерсы на энергоресурсы (нефть марки Light Sweet и (NYMEX/COMEX) Brent, природный газ, печное топливо, бензин, неэтилированный бензин, электричество, пропан и уголь), драгоценные металлы (золото, серебро, платина и палладий), а также алюминий и медь. На эти фьючерсы имеются опционы. Кроме того, еще есть так называемые mini-­‐опционы, торгуемые на электронной платформе Globex The Interсоntinental Exchange Фьючерсы на нефть марки Brent , природный газ, газовое of London (ICE) масло и электричество. Опционы на нефть и газойль Eurex Фьючерсы на процентные ставки, фьючерсы на акции и индексы акций, опционы на них, а также отдельные опционы на акции ведущих европейских компаний Euronext Фьючерсы на товары (какао, кофе, молоко и другие продуты питания), процентные ставки, акции, индексы на акции (как мировые, так и национальные) и кросс-­‐курс евро/доллар. Опционы на эти фьючерсы и отдельно опционы на акции The Tokyo Commodity Exchange (TOCOM) Фьючерсы на товары (золото, серебро, платина, палладий, алюминий, каучук, нефть марки Middle East, газолин, бензин, керосин). Опционы на фьючерсы на золото FORTS Фьючерсы и опционы на акции, валюту, процентные ставки, товары, нефть, драгоценные металлы (золото, серебро) 17 23.4. Государственное регулирование рынка производных финансовых инструментов в международной практике и в России Целью государственного регулирования рынка производных финансовых инструментов является поддержание стабильности и порядка на нем, создание оптимальных условий для работы, обеспечение защиты прав его участников, стимулирование торговой активности. В каждой стране действует своя система организации процесса регулирования срочного рынка. Например, в США биржевой рынок деривативов регулируется Комиссией по ценным бумагам и Комиссией фьючерсной торговли. Регулирование срочного рынка происходит также и на наднациональном уровне. Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swaps and Dealers Association – ISDA) была создана в 1985 году (изначально она называлась Международной ассоциацией своп-дилеров – International Swap Dealers Association) и в настоящее время объединяет более 800 членов из 60 стран. Основная функция ISDA – разработка единых стандартов для внебиржевых сделок с деривативами, снижение рисков контрагентов, повышение прозрачности внебиржевого рынка деривативов. Одним из наиболее значимых результатов работы ассоциации стала унификация документов, регулирующих отношения между сторонами срочных внебиржевых сделок. Наиболее распространенным типовым договором на рынке производных финансовых инструментов является Генеральное соглашение ISDA (ISDA Master Agreement). Этот документ получил широкое признание в практике совершения международных сделок с производными финансовыми инструментами за счет своей гибкости (может распространяться на любой базисный актив и уровень сложности сделки), стандартности (позволяет сторонам сделок снизить издержки на разработку собственной документации и ее согласование с контрагентами) и юридической проработанности (Соглашение подвергалось серьезному анализу национальными финансовыми регуляторами и судами)7. Работа по созданию эффективных правовых норм в области регулирования срочного рынка ведется в России с начала 90-х гг. XX века. До внесения изменений и дополнений в Федеральный закон от 25.11.2009 № 281-ФЗ «О рынке ценных бумаг» производные финансовые инструменты в России, несмотря на их почти 20-летнюю историю, не имели устойчивого правового статуса. Правовые положения, регулирующие конкретные аспекты функционирования срочного рынка, содержатся в отдельных нормах Налогового кодекса Российской Федерации, отраслевых федеральных законах и нормативных актах (например, постановлениях ныне упраздненной Федеральной службы по финансовым рынкам, инструкциях Центрального банка Российской Федерации). В настоящее время производные имеют статус финансовых инструментов, определен перечень производных инструментов, решены некоторые вопросы применения производных. Тем не 7 См.: Международное и зарубежное финансовое регулирование: институты, сделки, инфраструктура / под ред. А.В. Шамраева. М.: КноРус, 2014. 18 менее законодательство в сфере регулирования рынка производных нуждается в существенной доработке, поскольку «продолжает нести на себе следы активного и бессистемного становления»8. ВСТАВКА БУКВА ЗАКОНА Часть 28 ст. 2 Федерального закона от 25.11.2009 № 281-­‐ФЗ «О рынке ценных бумаг» содержит следующую трактовку понятия «финансовый инструмент»: «Финансовый инструмент – ценная бумага или производный финансовый инструмент», из которого следует, что действующее российское законодательство разделяет понятия «ценная бумага» и «производный финансовый инструмент». В свою очередь, ч. 29 ст. 2 вышеуказанного закона содержит следующее определение производного финансового инструмента: «Производный финансовый инструмент – договор, за исключением договора РЕПО, предусматривающий одну или несколько из следующих обязанностей: 1) обязанность сторон или стороны договора периодически или единовременно уплачивать денежные суммы, в том числе в случае предъявления требований другой стороной, в зависимости от изменения цен на товары, ценные бумаги, курса соответствующей валюты, величины процентных ставок, уровня инфляции, значений, рассчитываемых на основании цен производных финансовых инструментов, значений показателей, составляющих официальную статистическую информацию, значений физических, биологических и (или) химических показателей состояния окружающей среды, от наступления обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей (за исключением договора поручительства и договора страхования), либо иного обстоятельства, которое предусмотрено федеральным законом или нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг и относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит, а также от изменения значений, рассчитываемых на основании одного или совокупности нескольких указанных в настоящем пункте показателей. При этом такой договор может также предусматривать обязанность сторон или стороны договора передать другой стороне ценные бумаги, товар или валюту либо обязанность заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом; 2) обязанность сторон или стороны на условиях, определенных при заключении договора, в случае предъявления требования другой стороной купить или продать ценные бумаги, валюту или товар либо заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом; 3) обязанность одной стороны передать ценные бумаги, валюту или товар в собственность другой стороне не ранее третьего дня после дня заключения договора, обязанность другой стороны принять и оплатить указанное имущество и указание на то, что такой договор является производным финансовым инструментом». 8 Меркулова Л.А. Финансово-­‐правовые аспекты операций с производными финансовыми инструментами (деривативами): автореф. дисс. … канд. юрид. наук. М., 2011. 19
