Игра на кривой доходности
advertisement
Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Стратегия Долговые рынки 2011 Игра на кривой доходности 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 1 Банк Москвы 3 5 10 Стр. 1 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Долговые рынки Игра на кривой доходности Федоров Егор Fedorov_EY@mmbank.ru Глобальные рынки § Экономическая ситуация в мире в конце 2010 г. улучшается; одновременно увеличивается напряжение на финансовых рынках, связанное с развитием долгового кризиса в Европе, ужесточением кредитно-денежной политики в Китае и неоднозначными действиями монетарных властей США и Европы. § Долговые проблемы европейских стран не решены, однако суверенные дефолты в 2011 году маловероятны – созданный в 2010 году стабилизационный механизм пока подтверждает свою работоспособность. § Инфляционные риски будут нарастать как в США, так и в Европе, но резкий всплеск инфляции маловероятен. ФРС и ЕЦБ в течение года сохранят основные ставки неизменными. Ставки money markets и основные бенчмарки долгового рынка в среднем немного вырастут. Рост доходностей UST будет значительно органичен неустойчивостью экономического роста в США. Нефёдов Юрий Nededov_YA@mmbank.ru Горбунова Екатерина Gorbunova_EB@mmbank.ru Сарсон Анастасия Sarson_AY@mmbank.ru Внутренний рынок в 2011 г. § Ставки: базовый сценарий на 2011 г. предполагает рост базовых ставок на 50–100 б.п., ставка рефинансирования - 8.25-8.75 % в конце года. § Уровень доходности: рост на всех сроках – 50-100 б.п. на коротком конце кривой, порядка 50 б.п. на длинном. § Форма кривой: flattening curve (уплощение кривой). Это предполагает больший рост ставок на коротком конце, чем на длинном конце кривой. Слабость экономического роста будет сдерживать инфляционные ожидания и доходности на длинных сроках. § Спрэды: декомпрессия спрэдов: ставки по третьему эшелону вырастут сильнее ставок по первому, спрэды муниципального сектора расширятся. § Первичный рынок: рекордные объемы размещения ОФЗ – по нашим оценкам, чистое привлечение порядка 620 млрд руб., корпоративный сектор - 800 млрд руб., субфедеральный – 50 млрд руб. § Стоимость заимствования на внутреннем рынке: корпоративному сектору придется бороться за спрос инвесторов, основное внимание которых будет сосредоточено на госкорпорациях и первом эшелоне. Рост ставок на внутреннем российском рынке приведет к вытеснению корпораций и банков из 1-го и 2-го эшелонов на внешние рынки. § Стоимость заимствования на внешних рынках: навес предложения российского риска, по всей видимости, приведет к росту корпоративных спрэдов на внешнем рынке. Рекомендации Банк Москвы § Стратегии: ставим на спрэдовые стратегии на разных сроках кривой ОФЗ в условиях сохранения carry. Ставка на уменьшение наклона кривой. Рассредоточение портфеля вдоль основных кривых в целях сокращения общей волатильности – избегать концентрации дюрации портфеля в одной точке кривой. § Инструментарий: выпуски с плавающей ставкой с небольшим reset-period и идеи в конвертируемых облигациях. § Интересные отрасли: наиболее интересные сектора – телекомы и металлургия. § Корпоративный риск:. Сredit Buy Башнефть, Газпромнефть, Евраз Холдинг, ЮТК, ВиммБилль-Данн и Копейка. § Субфедеральные идеи: восстановление кредитных метрик Московской области, города и регионы-организаторы ЧМФ-2018. Стр. 2 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Содержание ИДЕИ 4 ПРОГНОЗЫ 5 Объем рынка Ставки ИТОГИ 2010 Г. 6 ГОСУДАРСТВЕННЫЙ СЕКТОР 7 МУНИЦИПАЛЬНЫЙ СЕКТОР 8 Кредитные метрики субъектов РФ Перспективы Идеи КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ 11 Первичный рынок Вторичный рынок Спрэды как индикатор перегрева Внутренний рынок: перспективы 2011 г. Первичный рынок в 2011 г. FRN – хорошая защита от роста ставок КРЕДИТНЫЕ МЕТРИКИ 16 График платежей и долговая нагрузка Кому будут нужны займы в 2011 г.? Рентабельность и долговая нагрузка Кредитный портрет отрасли Нефть и Газ Металлургия Телекоммуникации Электроэнергетика Розничные сети и потребспектор КОНТАКТНАЯ ИНФОРМАЦИЯ Банк Москвы 25 Стр. 3 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Идеи Идея Credit Buy vanilla «Футбольные регионы» Московская область ВЭБ Башнефть Газпромнефть Евраз Холдинг МРК / Ростелеком ВымпелКом / МТС Обоснование Советуем обратить внимание на муниципальные облигации городов и регионов-организаторов ЧМФ-2018. Краснодарский край-3 все еще торгуется с «инфраструктурной премией» к кривой Самарской области. Подробнее см. специальный комментарий от 03.12.2010 «Мундиаль-2018: облигации "футбольных" центров». Улучшение кредитных метрик, потенциальные позитивные рейтинговые действия. Отметим, что 16.12.10 Мoody’s повысило рейтинг региона на две ступени с B3 до B1. Прогноз изменен с «негативного» на «позитивный». Длинные выпуски еврооблигаций ВЭБа торгуются с более широким спрэдом к еврокривой России, чем рублевые бонды к ОФЗ. Потенциал сужения спрэда: 20 б.п. Чистый долг – глубоко отрицательный, маржа на высоком уровне. Спрэд к ОФЗ порядка 200 б.п. неоправдан, справедливый спрэд – 60-80 б.п. Резкое увеличение капвложений может привести к росту соотношения Net Debt / EBITDA, но риск компании нам нравится. Соотношение Net debt / EBITDA сопоставимо с ЛУКОЙЛом, прогнозный уровень капвложений ниже. Потенциал сужения спрэда – 20-30 б.п. 2.5-летний выпуск ЛУКОЙЛа торгуется со спрэдом к ОФЗ на уровне 50 б.п. Первый и третий выпуски (2 года, 256 б.п. ОФЗ спрэд) должны торговаться с меньшим спрэдом к ОФЗ относительно Мечел БО2 (242 б.п.). Net Debt / EBITDA 2011 Евраза ниже при сопоставимой рентабельности, а рост капвложений меньше. Аналогичная ситуация с ЕвразХолдФ-2,4 (3.5 года, 280 б.п. спрэд) и Мечел-14 (3.5 года 280 б.п. спрэд). Ростелеком 16.12.10 объявил о конвертации в 1-м полугодии облигаций МРК в собственные. кредитные метрики консолидированного Ростелекома выглядят гораздо лучше по сравнению с большинством МРК. По нашим оценкам net debt / EBITDA Ростелекома после слияния снизится до 0.88x. Мы считаем покупки выпусков МРК интересной идее в настоящее время. Мы с опасением относимся к агрессивным планам ВымпелКома на рынке M&A и полагаем, что консервативная, ориентированная на внутренний рынок политика гораздо лучше скажется на кредитном профиле телекомов. Примером последнего может стать МТС. Выпуски / Кривая НижгорОбл4-6 СамарОбл 3,4,6,5 Кривая Московской Области VEB-20, VEB-25 Все выпуски Газпромнефть БО-5, БО-6 ЕвразХолдинг-1, 2, 3, 4 Кривая МРК Рублевая и еврокривая МТС Credit Buy non-vanilla Конвертируемый евробонд ЛУКОЙЛ-2015 FRN Цена актива показывает высокую устойчивость к росту доходности при сохранении цены ADR ЛУКОЙЛа в диапазоне $ 50-60 на сроке 3 месяца. Подробнее см. специальный комментарий от 10.12.2010 «Конвертируемые облигации ЛУКОЙЛа». Ожидание роста ключевых ставок и как следствие позитивные ожидания по купону. Особое внимание на выпуски, установление купонов на которые произойдет в 1-2-м кварталах 2011 г. EI506594 Corp (Bloomberg) АИЖК 13-12, Транснф-03, РЖД-15, 17, 14 Credit Sell vanilla Татнефть МОЭСК Банк Москвы Спрэд к ОФЗ слишком узок при более низких кредитных метриках относительно ЛУКОЙЛа. При более высокой долговой нагрузке МОЭСК-1 (0.6 года, 123 б.п. к ОФЗ) торгуется с аналогичным ОГК-5 (0.6 года, 126 б.п. к ОФЗ) спрэдом к ОФЗ. Подтверждением перекупленности МОЭСК-1 является то, что МРСК Юга-2 торгуется со спрэдом порядка 230 б.п. при сопоставимом уровне долговой нагрузки. Справедливый спрэд порядка 180 б.п. Татнефть БО-1 МОЭСК-1 Стр. 4 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Прогнозы Объем рынка Мы полагаем, что совокупный объём внутреннего облигационного рынка в 2011 г. продолжит увеличиваться (+29 %), причем заметную роль в этом росте будет играть государственный сегмент. Мы прогнозируем чистое увеличение объёма рынка в государственном и корпоративном секторах на 620 млрд и 830 млрд руб. соответственно, в муниципальном и субфедеральном – на 50 млрд руб. Прогноз объёма рынка рублевых облигаций в 2011 г. Объем внутреннего долгового рынка, млрд. руб. Сектор 2007 2008 2009 2010 О 2011 П Государственный 1 047 1 144 1 470 1 917 2 535 Корпоративный 1 203 1 488 2 181 2 790 3 624 225 400 410 420 470 Всего 2 476 3 032 4 061 5 127 6 628 Структура рынка , % 2007 2008 2009 2010 О 2011 П Государственный 42.3 37.7 36.2 37.4 38.2 Корпоративный 48.6 49.1 53.7 54.4 54.7 9.1 13.2 10.1 8.2 7.1 2007 2008 2009 2010 О 2011 П Государственный 3.1 2.8 3.8 4.1 4.6 Корпоративный 3.6 3.6 5.6 6.0 6.6 Муниципальный 0.7 1.0 1.0 0.9 0.9 Всего по внутреннему рынку 7.4 7.3 10.4 11.0 12.1 Темпы роста, % 2007 2008 2009 2010 О 2011 П Государственный 20 9 28 30 32 0 24 47 28 30 0.2 77.7 2.5 2.4 11.9 25.9 22.5 33.9 26.3 29.3 Муниципальный Муниципальный % к ВВП Корпоративный Муниципальный Всего по внутреннему рынку Источник: Оценка Аналитического департамента Банка Москвы Ставки При оценке уровней доходности на внутреннем рынке долга в 2011 г. мы исходим из базового предположения о росте ключевых ставок на 50-100 б.п. в следующем году. При этом, исходя из прогноза по инфляции, который предполагает всплеск в 2011 г. и постепенное затухание в последующие годы, мы считаем наиболее вероятным сценарий «уплощения» кривой ОФЗ ставки на коротком конце кривой вырастут сильнее ставок на ее длинной части на фоне ужесточения денежно-кредитной политики. Денежные рынки в 2011 Рублевые ставки, % Рефинансирования в ЦБ Ставка по депозитам ЦБ (overnight) MosPrime o/n 1М 3М 6М Ставки в долларах США, % Fed funds rate 1M LIBOR 3M LIBOR Ставки в евро, % ECB base rate, % 3M EUR LIBOR 2010 7.75 2.50 2.98 3.76 4.03 4.29 2010 0.19 0.26 0.30 2010 1.00 0.96 Долговые рынки 2011г. 2011 8.25 - 8.75 2.75 - 3.50 3.80 - 4.05 4.60 - 5.10 4.90 - 5.65 5.10 - 6.10 2011 0.25 0.5-0.75 0.75-1.00 2011 1.00 1.5-1.75 ОФЗ 2010 1y 5.49 2011 6.00 - 6.50 3y 6.76 7.20 - 7.50 5y 7.35 7.70 - 8.00 8.16 8.40 - 8.50 10y Нефин. Сектор 2010 2011 BBB-1y 5.87 6.50 - 7.00 BBB-3y 7.65 8.00 - 8.30 BB-1y 7.26 7.80 - 8.30 BB-3y 7.92 8.30 - 8.60 B-1y 8.80 9.30 - 9.80 9.63 10.50 - 10.80 B-3y Фин. Сектор BBB-1y 2010 7.01 BBB-3y 7.87 BB-1y 7.40 BB-3y 8.07 B-1y 9.85 B-3y 11.17 7.43 Муни / Субфед. 2011 7.50 - 8.00 8.50 8.10 8.70 10.70 12.40 7.90 - 8.80 8.60 9.00 11.20 12.70 8.30 Источники: Bloomberg, Оценка аналитического департамента Банка Москвы Банк Москвы Стр. 5 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Итоги 2010 г. § На наш взгляд рынок корпоративных облигаций в конце 2010 г. демонстрирует признаки перегретости в результате роста ликвидности у банков. В 2010 г. доходности рублевых облигаций достигли исторических минимумов, опустившись ниже уровней 2007 г. Спрэды между эшелонами и различными ступенями рейтинга оказались избыточно сжаты. К концу года доходности индексов BMBI с рейтингом «B-/ B+» «BB-/BB+», и «BBB-/BBB+» с дюрацией 1 год достигли уровней 8.9 %, 7.2 % и 5.9 % соответственно. § Год стал богатым на размещения в корпоративном секторе. По нашим оценкам, эмитенты привлекли более 800 млрд руб. Качество предлагаемого долга осталось высоким. Первый и второй эшелоны занимают более 85 % объема рынка – 44 % и 41 % соответственно Динамика В 2010 г. продолжилось фронтальное снижение доходностей во всех сегментах долгового рынка. Сужение спрэдов измеряется трехзначными цифрами, что обеспечило инвесторам порядка 13 % годовых от вложений в корпоративный сектор, 14 % - от вложений в облигации регионов и 10 % - от вложений в госбумаги. Динамика индексов BMBI 16.12.2010 Динамика индексов (11.01.10-16.12.10) Объем, Капитализац Spread Yield ch, Ценовой TR HPR, % год. TRVol, % млн. руб. ия ch., b.p. b.p. 1 903 1 948 2.2 12.1 13.0 -286 -370 1.35 882 905 0.7 10.1 10.9 -134 -224 1.49 832 854 2.9 13.4 14.4 -321 -398 1.59 189 189 7.1 16.0 17.3 -720 -819 2.55 354 371 3.5 12.7 13.7 -202 -302 1.74 1 513 1 513 2.1 9.8 10.6 0 -102 2.59 Источники: ММВБ, расчеты Банка Москвы Сегмент Корпоративные облигации Blue chips 2-й эшелон 3-й эшелон Муниципальные облигации Государственные облигации Карта доходности Дюрация и доходность основных секторов внутреннего долгового рынка 12.5 Доходность, % Машст рой 3-й эш. 11.0 Лизинг Дев елопмент 9.5 Non Fin B Добыча. Пол. И скоп Fin B Пот реб. Сектор 2-й эш. 8.0 Фин. Сект ор Мет аллы Св язь Транспорт Корп. Обл. Муницип. Обл Fin BB Химия Non Fin BB Электро. Москва Fin BBB ОФЗ 6.5 Нефт ь и газ Blue chips Non Fin BBB Дюрация, лет 5.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Источник: Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 6 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Государственный сектор В 2010 г. через аукционы ОФЗ, доразмещения на вторичном рынке и еврооблигационные займы Россия привлекла более 750 млрд руб. Пик объёмов привлечения пришелся на апрель (еврооблигации) и сентябрь (ОФЗ). С учётом купонов и погашений чистое привлечение составило порядка 520 млрд руб. Важной особенностью уходящего года стала активизация рынка ОБР, который связал избыточную ликвидность у банков. Мы полагаем, что в 2011 г. объём рынка ОБР будет сокращаться в пользу ОФЗ. На вторичном рынке ОФЗ доходности находятся на исторических минимумах. Привлечения средств, млрд руб. 200 Купоны/погашения Еврооблигации Аукционы ОФЗ 150 Рынок ОБР и интервенции ЦБ, млрд руб. Неабсорбированная часть интервенций (руб) Объём ОБР 3 500 3 000 2 500 100 2 000 50 1 500 1 000 0 500 -50 0 -500 -100 янв-10 мар-10 май-10 июл-10 сен-10 июн.09 сен.09 дек.09 мар.10 июн.10 сен.10 ноя-10 Доходность сектора, % 14.0 Индекс совокупного дохода 125.0 13.0 120.0 12.0 115.0 11.0 110.0 10.0 105.0 9.0 100.0 8.0 7.0 95.0 6.0 90.0 5.0 янв -07 авг-07 мар-08 окт-08 май-09 дек-09 июл-10 85.0 янв-07 ав г-07 мар-08 окт-08 май-09 дек-09 июл-10 Капитализация рынка, млрд руб. 1 750 Дюрация рынка, лет 7.5 1 550 1 350 1 150 5.5 950 750 3.5 550 350 150 янв-07 авг-07 мар-08 окт-08 май-09 дек-09 июл-10 1.5 янв-07 авг-07 мар-08 окт-08 май-09 дек-09 июл-10 Источники: Минфин, ЦБ, Аналитический департамент банка Москвы Банк Москвы Стр. 7 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Муниципальный сектор Активность субъектов федерации (кроме Москвы) на рублевом долговом рынке в 2010 г. осталась на уровне 2009 г. Совокупный объем размещений составит по итогам года 32 млрд руб. (с учетом планируемого выпуска Казани на 2 млрд руб.). Объем размещений Москвы составил около 70 млрд руб. Значимым событием завершающегося года стало возвращение на публичный рынок капитала города Санкт-Петербурга, представившего свой пятилетний выпуск тестового объема (3 млрд руб.). Особенностью эмиссии является то, что его первичное размещение состоялось на СПВБ, а обращение проходит как на СПВБ, так и на ММВБ. Внешняя конъюнктура в 2010 г. благоприятствовала эмитентам. К середине 2010 г. доходности облигаций сектора опустились на докризисные уровни, а осенью обновили исторические минимумы. Несмотря на улучшающиеся рыночные условия и высокий спрос на выпуски субъектов федерации, наблюдаемый при размещении, эмитенты не стремились увеличить объемы заимствований до докризисных уровней, вдвое превышающих показатели 2009-2010 гг. Основной причиной этому послужили поддерживающие меры Правительства. В том числе, выделение в 2009-2010 гг. бюджетных кредитов привело к изменению структуры долговых портфелей эмитентов в пользу этих долгосрочных и дешевых источников финансирования дефицитов бюджетов. Наиболее сильную бюджетную поддержку в 2009 г. получила Московская область. В начале 2010 г. область помимо бюджетных кредитов сумела привлечь банковское финансирование. Аккумулированных средств оказалось достаточно для погашения обязательств эмитента, что позволило ему не размещать новые выпуски облигаций в течение двух лет. В результате, с первичного рынка долга ушел крупнейший после Москвы заемщик, на долю которого в 2007– 2008 гг. приходилось 30 % и 60 % соответственно от совокупного объема размещений без учета Москвы. Динамика размещений субфедеральных облигаций (без учета Москвы) прочие субъекты Московская обл 80 60 16 Нижегор. Обл 2% 52 Самарская обл 5% 40 20 44 32 32 32 2008 2009 2010 0 2007 Структура муниципального сегмента долгового рынка прочие (<=2%) 18% Москва 59% Московская обл 16% Источники: Аналитический департамент банка Москвы В настоящий момент доля сегмента муниципальных выпусков в совокупном объеме долгового рынка облигаций России составляет, по нашим оценкам, около 12 %, из них почти 60 % номинального объема приходится на выпуски столицы. Вторым по величине эмитентом выступает Московская область, доля прочих эмитентов не превышает 5 %. Всего на пять крупнейших заемщиков (Москву, Московскую область, Самарскую и Нижегородскую области, а также Республику Саха (Якутия)) приходится 80 % совокупного объема обращающихся бумаг сектора. Банк Москвы Стр. 8 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кредитные метрики субъектов РФ В 2010 г. произошло улучшение финансовых показателей регионов, благодаря значительному росту доходов, превзошедшему рост расходов. По оценкам министра финансов А. Кудрина, количество регионов, исполнивших свои бюджеты с дефицитом, составит в этом году не более 50. В 2009 г. таких регионов было 66, в 2008 г. – 44. Ситуацию с восстановлением доходов субъектов РФ пока нельзя назвать устойчивой, поскольку основой роста являлось увеличение поступлений от наиболее волатильного и цикличного источника бюджета - налога на прибыль организаций, а также перечислений из федерального бюджета. В 2011 г. ожидается сокращение региональной налоговой базы в связи с налоговыми новациями. Объемы бюджетного финансирования будут сокращаться со следующего года и к 2013 г. снизятся втрое по сравнению с 2010 г. Расходы бюджетов в 2011-2012 гг. будут увеличиваться как из-за роста социальных обязательств, взятых в период кризиса, так и из-за необходимости наращивания инвестиционных расходов, ставших основной статьей бюджетной экономии в 2008-2010 гг. Сокращение объема поступлений при увеличении затрат приведет в ближайшем будущем к росту потребности субъектов в привлечении заемных средств. В среднем, долговая нагрузка региональных и муниципальных органов власти находится сейчас на относительно невысоком уровне – около 15-20 % текущих расходов. Основной проблемой является краткосрочный характер долга, средняя срочность которого составляет около двух лет. Перспективы По мере сворачивания антикризисных мер в 2011-2013 гг. будет увеличиваться потребность субъектов в привлечении средств с публичного долгового рынка. Исходя из объемов погашений облигаций и бюджетных кредитов, мы не ждем существенного увеличения объемов предложения долговых бумаг эмитентов в 2011 г. Наиболее вероятен рост объемов в 2012 г., на который приходится пик погашений бюджетных кредитов. По нашим оценкам, объем размещений субъектов РФ (без учета Москвы) останется в 2011 г. примерно на уровне предыдущих двух лет – около 33 млрд руб. Совокупный объем рынка субъектов РФ (без Москвы) составит ориентировочно 190 млрд руб., с учетом Москвы – 470 млрд руб. Доходности рублевых облигаций субъектов федерации в 2011 г. будут расти вместе с прочими долговыми инструментами внутреннего рынка, спрэды к ОФЗ должны немного расшириться. Средневзвешенные доходности муниципальных облигаций График погашений субфедеральных облигаций (без Москвы) 11.0 250 10.0 200 9.0 150 8.0 100 7.0 50 Московская обл Прочие субъекты 60 40 35 34 11 20 22 6.0 янв.10 0 мар.10 Спрэд б.п. май.10 июл.10 сен.10 Облигации др. регионов ноя.10 Москва 22 17 16 14 2014 0 2015 3 0 2011 2012 2013 Источники: ММВБ, Аналитический департамент банка Москвы Банк Москвы Стр. 9 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Идеи § ЧМФ-2018. Интересной инвестиционной идеей следующего года является покупка облигаций муниципальных образований, которые станут городами-участниками ЧМФ-2018. В соответствии с программой подготовки к чемпионату будет улучшена их инфраструктура, что подразумевает повышение инвестиционной привлекательности как самого города, так и связанного с ним региона. Среди эмитентов облигаций в выигрыше могут оказаться города Санкт-Петербург, Москва, Волгоград, Казань и Краснодар, а также Ленинградская, Московская, Нижегородская, Ярославская, Самарская и Волгоградская области и Краснодарский край. § Московская область. Мы не исключаем возвращения Московской области на первичный рынок после двухлетнего перерыва. Объем погашений и амортизации только публичного долга области в 2011 г. составит 22 млрд руб. В кризисный период Правительство оказало области наибольшую в секторе поддержку, фактически спасая ее от дефолта. С начала 2009 г. кредитный профиль эмитента ощутимо усилился: отношение объема долга к годовому объему доходов бюджета без учета безвозмездных поступлений опустилось с 84.5 до 63.3 % на 01.10.2010. В 2010 г. область смогла также привлечь кредиты в крупнейших банках, что свидетельствует о повышении доверия со стороны кредитных учреждений. Улучшение кредитных метрик эмитента отметило Moody's, повысив вчера рейтинг региона сразу на две ступени с B3 до B1 и изменив прогноз с «негативного» на «позитивный». Основными проблемами субъекта остаются высокая долговая нагрузка и информационная закрытость, что отражается в доходности облигаций Московской области, все еще остающимися максимальными в муниципальном сегменте долга. Мы рекомендуем вложения в облигации Московской области инвесторам с высоким аппетитом к риску, и видим хороший потенциал для роста котировок бумаг. Изменение показателей долговой нагрузки субъектов РФ 90 Долг к доходам бюджета, % Московская обл. на 01.01.09 80 Московская обл. на 01.10.10 70 60 На начало 2009 года Калужская обл. 50 Костромская обл. 40 Белгородская обл. Ярославская обл. 30 Респб. Карелия Чувашия Самарская обл. г.Москва Нижегородская обл. Удмуртская Респб. Респб. Калмыкия Тверская обл. 20 Воронежская обл. Липецкая обл. Респб. Коми Тульская обл. Волгоградская обл. Краснодарский крайПензенская обл. Кировская обл. Респб. Башкортостан Иркутская обл. 10 Ленинградская обл. Хабаровский край Курганская обл. Ивановская обл. Новосибирская обл. Респб. Саха (Якутия) На 01.10.2010 Томская обл. Проценты по долгу к расходам, % 0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 Источники: данные Минфина, Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 10 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Корпоративные облигации Первичный рынок Год стал достаточно богатым на размещения в корпоративном секторе. По нашим оценкам, эмитенты привлекли более 800 млрд руб. При этом первый и второй эшелоны занимают более 85 % объема рынка – 44 % и 41 % соответственно. Оставшиеся 15 % приходятся на третий эшелон. Более 35 % размещений пришлось на компании с рейтингом «BBB», объём нерейтингованного долга слегка превысил 15 %. Подобная структура кредитного профиля свидетельствует о сохранении негативного отношения инвесторов к рискам облигаций компаний третьего эшелона после волны дефолтов 2008 -2009 гг. Корпоративные размещения, млрд руб. Кредитный профиль первичного рынка, % 140 Blue Chips 2d Tier 40 3d Tier 120 35 100 30 25 80 20 60 15 40 10 20 5 0 янв.10 мар.10 май.10 июл.10 сен.10 0 ноя.10 AAA+ Отрасли-лидеры по размещениям, млрд руб. 0 Финансовый сектор 50 100 150 200 250 300 B/B+ NR 0 10 20 30 40 50 60 ФСК ЕЭС ВЭБ* Металлургия РСХБ Нефть и газ BB/BB+ Эмитенты-лидеры, млрд руб. Электроэнергетика Связь, телеком BBB/BBB+ Евраз Алроса МТС Добывающая пром-ть Транспорт Потребсектор ВБД Вымпелком ВТБ Лизинг *с учетом локального бонда в USD Источник: данные о размещениях, оценка Аналитического департамента Банка Москвы Отрасли-лидеры по размещениям: финансовый сектор, электроэнергетика и металлургия. Причем часто отрасль обязана своему лидерству нескольким крупным эмитентам: ФСК – в электроэнергетике, РСХБ, ВЭБ и ВТБ – в финансовом секторе, МТС и ВымпелКом – в телекоммуникациях. Таким образом, помимо концентрации капитализации в выпусках с высоким кредитным качеством для рынка сегодня характерно сосредоточение ликвидности и объёма размещений в выпусках наиболее крупных компаний страны. Эмитенты выпускают облигации сериями, очень популярны биржевые облигации (далее БО): на их долю в 2010 г. пришлось порядка 44 % всего привлеченного объёма корпоративного сектора. С точки зрения «рыночности» размещений, по нашим оценкам, доля технических выпусков в 2010 г. не превысила 4 % привлечения. Под нерыночными выпусками мы понимаем размещения, осуществленные без предварительного маркетинга / по закрытой подписке, ограниченным числом сделок (1-2) в пользу, как правило, одного заинтересованного инвестора. Банк Москвы Стр. 11 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Вторичный рынок Вторичный рынок корпоративных облигаций полностью оправился от кризиса 2008 г.: § индекс доходности корпоративного сектора находится на 170 б.п. ниже минимальных значений 2007 г. § капитализация рынка за год выросла на 700 млрд руб.; § дюрация рынка восстановилась до уровней августа 2007 г. (1.6 года); § дневной оборот в РПС и основном режиме превышает 20 млрд руб., § Объем сделок РЕПО с облигациями находится на историческом максимуме. Что касается третьего эшелона, то и на вторичном рынке сектор представлен достаточно слабо: его доля от совокупного оборота не превышает 15 % по сравнению с 20-30 % в 2007 г. Доходность сектора, % Капитализация рынка, млрд руб. 35.0 2 000 30.0 1 800 1 600 25.0 1 400 20.0 1 200 15.0 1 000 10.0 800 5.0 янв .07 ав г.07 мар.08 окт.08 май.09 дек.09 июл.10 Дюрация рынка, лет 2.0 600 янв .07 авг.07 мар.08 окт.08 май.09 дек.09 июл.10 Среднедневной оборот торгов, млрд руб. 120 Биржа 1.7 РПС РЕПО 100 80 1.5 60 1.2 40 1.0 0.7 янв .07 ав г.07 мар.08 окт.08 май.09 дек.09 июл.10 20 0 янв.07 июл.07 янв.08 июл.08 янв.09 июл.09 янв.10 июл.10 Источник: Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 12 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Спрэды как индикатор перегрева Мы обращаем внимание инвесторов на перегрев рынка корпоративных облигаций в конце 2010 г. Для оценки степени перегрева использован анализ спрэдов между секторами в 2007–2010 гг. Графики ниже демонстрируют существенную компрессию спрэдов между секторами по сравнению с 2007 г. Сильнее всего эта компрессия наблюдается в облигациях финансового сектора с рейтингом уровня «BB-/BB+». В условиях роста ставок спрэды между эшелонами начнут расширяться. Второй эшелон Третий эшелон дох-ть, % спрэд, бп 41 66 300 дох-ть, % спрэд, бп 800 2d Tier vs Blue Chips, bp 2d Tier 36 250 56 200 46 150 36 100 26 50 16 3d Tier vs 2d Tier, bp 3d Tier 2d Tier Blue Chips 700 600 31 500 26 400 21 300 16 200 11 6 янв .07 0 ав г.07 мар.08 окт .08 май.09 дек.09 100 0 6 янв .07 июл.10 авг.07 Финансовый сектор «BBB» и «BB» мар.08 окт.08 май.09 дек.09 июл.10 «Списочные» выпуски исчезновение премии за ликвидность дох-ть, % спрэд, бп 35 40 300 BB vs BBB, bp BBB 30 спрэд, бп Спрэд не A1 A1 35 250 BB дох-ть, % 300 250 30 25 200 200 25 20 150 150 20 100 15 100 10 50 10 5 янв .07 ав г.07 мар.08 окт .08 май.09 дек.09 июл.10 0 5 янв.07 15 50 0 авг.07 мар.08 окт.08 май.09 дек.09 июл.10 Источник: Аналитический департамент банка Москвы Матрица кросс-спрэдов 2010 14.12.2010 Fin BBB 2007 Fin BB Fin BBB 0 Fin BB 28.12.2007 Fin B 35 195 Fin BBB 0 160 Fin BB Fin B 0 14.12.2010 Non Fin BBB Non Fin BB Non Fin BBB 0 Blue chips 324 Non Fin BBB 0 166 Non Fin BB 2-й эшелон 3-й эшелон 0 3-й эшелон 14.12.2010 Non Fin BBB Non Fin BB Non Fin B Fin BBB Non Fin B 28.12.2007 159 456 Blue chips 0 297 2-й эшелон 0 3-й эшелон 28.12.2007 2-й эшелон Fin BB Fin B 183 416 0 233 0 28.12.2007 Non Fin BBB Non Fin BB 0 Blue chips Fin BB 0 Fin B 158 Non Fin BB Non Fin B 14.12.2010 Non Fin B Fin BBB Fin B 110 145 305 Non Fin BBB 48 13 147 Non Fin BB 214 179 19 Non Fin B 0 Non Fin B 97 185 0 88 0 2-й эшелон 3-й эшелон Blue chips 0 205 498 0 292 0 Fin BBB Fin BB Fin B 103 286 519 7 189 423 81 101 335 Спрэд считается как разница доходности сектора, указанного в заголовке и доходности сектора, указанного в столбце. Источник: Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 13 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Внутренний рынок: перспективы 2011 г. В 2011 г. на рынок рублевого долга продолжат оказывать влияние экзогенные факторы: проблемы с государственным долгом в Европе, ужесточение монетарной политики в Китае, продолжение QE2 и как следствие наличие дешевого спекулятивного капитала. Поскольку роста ставок на внешнем рынке (США, Европа) мы ожидаем ближе к концу года, а на внутреннем уже в 1-м квартале, увеличившийся дифференциал при прочих равных условиях будет способствовать притоку капитала на российский рынок, в том числе долговой. Базовые ставки будут расти, Минфин будет «толкать» кривую ОФЗ вверх Перед ЦБ стоит цель по удержанию инфляции в рамках 6-7 % и постепенной подготовке к переходу к политике инфляционного таргетирования. Всплеск инфляции в конце 2010 г. – начале 2011 г. потребует повышения базовых ставок. Мы ждем, что в течение 2011 г. ЦБ повысит ставки на 50– 100 б.п. Рост базовых ставок должен привлечь дополнительный инвестиционный спрос при размещении выпусков гособлигаций, который ограничит повышение ставок, особенно, на длинном конце кривой. Исходя из планов Минфина, 2011 г. станет рекордным по объёму размещений ОФЗ. Планируется привлечь порядка 1.7 трлн руб. в виде внутренних займов, 214 млрд руб. в виде еврооблигаций ($ 7 млрд). Мы ожидаем, что дефицит федерального бюджета составит в 2011 г. 1.3-1.4 трлн руб. С учётом плана по приватизации (порядка 300 млрд руб.), внешних займов (порядка 200 млрд руб.) и остатков средств в резервном фонде мы ожидаем чистого привлечения через ОФЗ порядка 620 млрд руб. Даже эта оценка может оказаться завышенной, если в результате выгодной внешней конъюнктуры потребности бюджета в финансировании снизятся. С другой стороны давление на расходную часть бюджета могут оказать дополнительные социальные расходы предвыборного года. Прогноз привлечения средств по месяцам строится на историческом графике размещения госвыпусков с 2007 г. Мы полагаем, что евробонды могут быть размещены в 1-2-м кварталах 2011 г. Пик объёма размещений, по нашим оценкам, придется на сентябрь 2011 г. – порядка 200 млрд руб. Среднемесячный объём чистого привлечения средств без учёта еврооблигаций вырастет с текущих 30 млрд до 50 млрд руб. Оценка распределения объёмов заимствования по месяцам, млрд руб. Финансирование дефицита бюджета 2011 Статьи гросс-привлечения средств (млрд руб.) Облигации в рублях Еврооблигации Резервный фонд Приватизация Прочее 200 150 Плановая структура статей валового привлечения для финансирования бюджета в 2011 г. Купоны/погашения Еврооблигации Аукционы ОФЗ 100 50 0 1 710 214 284 298 98 2 604 -50 -100 янв.10 прогноз апр.10 июл.10 окт.10 янв.11 апр.11 июл.11 окт.11 Источники: Минфин, ЦБ, Активное привлечение средств с рынка для финансирования дефицита федерального бюджета может привести к эффекту известному как crowding out («вытеснению» эмитентов более низкого качества). Суть феномена заключается в том, что агрессивное заимствование госсектора приводит к росту ставок, депрессии частного заимствования и, как следствие, к снижению инвестиционной активности. Часть корпораций, видимо, пересмотрят свои планы в сторону банковских займов. Политика Минфина на внутреннем рынке будет «толкать» вверх кривую ОФЗ, а вместе с ней кривые основных бенчмарков, удорожая тем самым финансирование корпоративного сектора на внутреннем рынке. Инфраструктурное изменение – отказ от специальной секции госбумаг на бирже и вывод торговли ОФЗ в «рынок» вместе с корпоративными и субфедеральными бумагами – приведет к росту ликвидности в секторе. Банк Москвы Стр. 14 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Первичный рынок в 2011 г. Мы ожидаем, что в 2011 г. валовой объем размещений на первичном рынке корпоративных облигаций составит 1.3 трлн руб. С учётом погашений и амортизаций чистое увеличение объёма рынка составит порядка 800 млрд руб. Особенностью 2011 г. станет обострение конкуренции эмитентов за инвестиционный спрос в условиях роста ставок и агрессивных планов Минфина. Мы не исключаем, что в следующем году мы увидим интересные премии во время размещений, а также так называемые Jumbo bonds – облигации большого объёма (20-50 млрд рублей). С точки зрения структуры первичного рынка мы ожидаем сохранения лидерства за финансовым сектором – порядка трети всех размещений. Также ожидаем роста размещений в секторе нефть/газ, в основном за счет Транснефти и Газпромнефти. Не обойдут стороной долговой рынок и металлурги (Норникель, Мечел, НЛМК). Потенциальные лидеры по объему размещений представлены в таблице (зарегистрированные выпуски). Первичный рынок 2011 г. Структура первичного рынка, % Отрасль Потенциальные лидеры Эмитент 2011 млрд руб. 2011 2010 Финансовый сектор 31 34 РЖД 170 Нефть и газ 17 5 ВЭБ 165 Металлургия 16 13 Транснефть 119 Норникель 85 Газпромнефть 80 Транспорт 9 4 Электроэнергетика 6 14 Машиностроение 4 1 НЛМК 75 Связь, телеком 4 6 Райффайзенбанк 69 Розничный сектор 3 2 Мечел 60 Потребсектор Прочие 2 9 4 Энел-ОГК-5 50 16 Татнефть 45 Источники Cbonds, оценка Аналитического департамента Банка Москвы FRN – хорошая защита от роста ставок Ожидания роста базовых ставок и реакция кривой ОФЗ заставляют нас взглянуть на облигации с плавающими ставками (FRN). Сейчас наиболее ликвидны выпуски, ставка купона которых привязана к ключевым ставкам ЦБ. В перспективе на год, инвестиции в FRN предлагают определенную защиту от возможного роста ставок вследствие пересмотра купона в сторону повышения. Согласно нашим оценкам вмененных ставок по FRN Транснефть-3 (самый ликвидный FRN в настоящее время) и АИЖК, рынок котирует инструменты, исходя из ожиданий роста ставки рефинансирования на 100 б.п. к июню 2011 г. и ее сохранения на этом уровне в среднесрочной перспективе. Эти рыночные ожидания по ставке являются немного более агрессивными, чем наши прогнозы – мы полагаем, что рост ставок составит 25-75 б.п. за первое полугодие 2011 г. В целом, FRN Транснефти и АИЖК считаем оценёнными справедливо. Что касается выпусков РЖД, мы полагаем, что текущие котировки высоки ввиду слишком агрессивных вменённых базовых ставок в даты следующих купонов. Тем не менее, FRN как класс актива может завоевать популярность среди инвесторов, пытающихся защититься от роста процентных ставок. Параметры ликвидных FRN Выпуск АИЖК 13об АИЖК 12об Транснф 03 РЖД-15 обл РЖД-17 обл РЖД-14обл Банк Москвы Оборот за декабрь Цена, % (млн руб) Базовая Ставка 146 111.700 Ставка рефинансирования ЦБ 178 109.000 Ставка рефинансирования ЦБ 3 811 107.370 РЕПО ЦБ 1 год 421 106.700 Ставка прям. РЕПО 7 дней 220 110.480 Ставка прям. РЕПО 7 дней 287 106.500 Ставка прям. РЕПО 7 дней Текущее Дата последнего Спрэд значение известного купона 7.75 7.75 7.75 250 250 240 6.50 6.50 6.50 375 405 300 15.04.11 15.06.11 28.09.11 Вмененная базовая ставка в дату последнего купона 7.89 8.77 8.66 Спрэд к текущей ставке 14 102 91 27.12.10 8.07 157 24.01.11 9.22 272 12.04.11 11.29 479 Источник: ММВБ, Аналитический департамент Банка Москвы Стр. 15 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кредитные метрики Пик понижений рейтингов российских компаний пройден. По мере восстановления экономики от кризиса сальдо повышений и понижений рейтинга начало расти. В 2010 г. рейтинговые агентства изменили прогнозы с «негативного» на «стабильный» практически по всем секторам. Мы считаем, что в 2011 г. начнется и повышение самих рейтингов. Лидерами по возможному пересмотру станут финансовый сектор и металлургия. В структуре рынка по кредитному качеству мы отмечаем сокращение доли эмитентов без рейтинга в общей капитализации и ожидаем сохранения этой тенденции в 2011 г. История повышений / понижений рейтингов российских компаний 20 Накопленное кол-во понижений / повышений рейтинга 400 кол-во понижений рейтинга кол-во повышений рейтинга 15 300 10 200 5 100 0 0 -5 -100 -10 повышений рейтинга (S&P+Moody's+Fitch) понижений рейтинга (S&P+Moody's+Fitch) сальдо -200 -15 -20 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 -300 2000 2001 2002 Металлургия 2005 2006 2007 2008 2010 Финансовый сектор 20 200 повышения рейтинга понижения рейтинга сальдо 15 2003 150 повышения рейтинга понижения рейтинга сальдо 10 100 5 50 0 0 -5 -50 -10 -15 2000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 -100 2000 2010 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2010 История распределения капитализации по кредитному качеству, млрд руб. 0 250 500 BBB+ 750 0 250 500 0 750 200 400 600 BBB+ BBB+ 800 0 BBB BBB BBB BBB BBB- BBB- BBB- BBB- BB+ BB+ BB+ BB+ BB BB BB BB BB- BB- BB- BB- B+ 2010 B+ 2009 B+ 2008 B B B B- B- B- CCC+ CCC+ CCC+ NR CCC CCC 26% CCCNR 30% CCCNR 600 800 2007 B BCCC 400 B+ CCC+ CCC- 200 BBB+ CCC 45% CCC- 51% NR Источники: S&P, Moody’s, Fitch, Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 16 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. График платежей и долговая нагрузка В целом отраслевая динамика долговой нагрузки за период 2009-2011 гг. показывает сокращение или стабильный небольшой прирост для всех отраслей кроме электроэнергетики. Относительные метрики (Net debt / EBITDA) также подтверждают рост долговой нагрузки электроэнергетических компаний, которые в 2011 г. активно продолжат финансировать растущие капиталовложения с помощью внешних ресурсов. Поэтому мы считаем, что спрэды компаний элктрожнергетики будут расширяться относительно ОФЗ. В то же время, хорошими идеями в 2011 г. будут энергокомпании, которые выгодно отличаются от общеотраслевых показателей низкой долговой нагрузкой (ОГК-3, МРСК Урала). Особенно интересными отраслями с точки зрения долговой нагрузки считаем металлургию и телекоммуникации. В обеих отраслях отношение чистого долга к EBITDA стабильно снижается и, по прогнозам, будет сокращаться в 2011 г. При этом длинная структура фондирования (низкая доля короткого долга) и высокая рентабельность выводят отрасль в лидеры по кредитным метрикам. Агрегированные отраслевые метрики Отрасль Электроэнергетика Металлургия Связь, телеком Нефть и газ Розница/Потреб сектор EBITDA marg, % 2009 2010 2011 21 19 26 18 26 28 43 43 43 27 27 24 10 9 9 CAPEX y-o-y, % 2009 2010 2011 -41 54 34 -66 34 -10 -39 -48 17 -23 18 -8 -62 201 -16 DEBT y-o-y, % 2009 2010 2011 2 37 40 -10 -4 -9 5 -5 7 15 -3 -6 -10 72 8 ST debt, % 2009 2010 2011 43 26 24 30 28 25 30 28 27 30 30 29 71 28 41 Net Debt / EBITDA 2009 2010 2011 0.35 0.68 0.93 3.32 1.57 0.98 1.10 0.83 0.75 0.82 0.48 0.33 0.98 1.90 1.38 Источник: Аналитический департамент Банка Москвы По нашим оценкам, объем оферт и погашений в следующем году составит 860 млрд руб., что соответствует порядка 31 % совокупного объема корпоративных выпусков в обращении. На погашения приходится около 13 %, на оферты - 18 %. Особенностью 2011 г. по сравнению с 2008 г., когда пик оферт обеспечил третий эшелон, является превалирующая доля первого и второго эшелона в офертах. Выплаты/ погашения долга по отраслям в 2011 г., млрд руб. 350 Ежемесячный график выплат по рублевым облигациям, млрд руб. 140 Погашения 300 Оферты 120 250 100 200 150 80 100 60 50 40 Прочие Металлургия Нефть и газ Розничный сектор Лизинг Машиностроение Транспорт Строительство, недвижимость Электроэнергетика Финансовый сектор 0 20 0 я нв.11 мар.11 Купоны май.11 Оферты июл.11 сен.11 ноя.11 Погашения (+ аморт.) Источник: Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 17 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кому будут нужны займы в 2011 г.? Ниже представлена карта анализируемых нами компаний, которые могут выйти на долговые рынки в 2011 г.: по вертикали - ожидаемый уровень краткосрочного долга на конец 2010 г. в %, по горизонтали - ожидаемые темпы роста капитальных расходов (инвестиций) в 2011 г. к 2010 г. в %. Компании - претенденты на выход на внутренний долговой рынок находятся в правой части графика. Фактически это все межрегиональные сетевые компании, а также Вымпелком, Центртелеком, ТМК, Аэрофлот. Компании в верхнем левом квадранте будут крайне озабочены рефинансированием своего краткосрочного долга без дополнительного увеличения капиталовложений. Карта потенциальных заемщиков в 2011 г. ST Debt, % 2010 Норильский никель 56.0 Сильв инит 51.0 Вимм-Билль-Данн Ниж некамскнефтехим 46.0 Калина НЛМК 41.0 СЗТелеком ЦентрТелеком Уралкалий Integra ЮТК НОВАТЭК Силов ые машины 36.0 Газпром нефть Ленэнерго Роснефть ММК СибирьТелеком VimpelCom Ltd.* ТНК-BP Холдинг 31.0 ФСК МРСК Сибири Полимет алл 26.0 Холдинг МРСК Ев раз Газпром Инт ер РАО ТМК Сев ерсталь 21.0 А крон МТС ОГК -5 C.A.T. oil ВолгаТелеком Дальсв язь ЛУКОЙ Л РУСАЛ МРСК Урала 16.0 11.0 Eurasia Drilling Company Распадская X5 Аэрофлот МОЭСК ОГК-6 6.0 Ростелеком 1.0 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Capex y-o-y, % 2011 Источник: Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 18 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Рентабельность и долговая нагрузка Ниже представлены компании, в разрезе рентабельности и долговой нагрузки. По вертикали ожидаемое отношение Долг / EBITDA на конец 2010 г. в разах (х), по горизонтали - ожидаемый уровень рентабельности EBITDA в 2011 г. Компании-претенденты на крайне осторожное отношение находятся в верхнем левом квадранте - низкая маржа и высокий уровень долга. Лакомый кусок инвесторов на долговом рынке - компании в нижнем правом квадранте. Карта рентабельности и срочности долга Debt/Ebitda (x) 2010 5.0 4.5 МРСК СЗ А эрофлот 4.0 РУСАЛ ОГК-2 3.5 ВСМПО МРСК Юга 3.0 Силов ые машины X5 2.5 А птеки 36.6 ТМК ОГК-1 Акрон Ростелеком МРСК СК И нтер РАО 2.0 Дикси ОГК-5 Холдинг МРСК Ев раз МРСК Сибири Магнит Мечел Казаньоргсинтез МОЭСК Ленэнерго МРСК ЦП 1.5 ЮТК ММК Калина Татнефть МРСК Урала Роснефть Нижнекамскнефт ехим Integra 1.0 0 5 10 15 МТС 20 Сев ерсталь VimpelCom Ltd.* Газпром СибирьТелеком МРСК Центра 25 30 35 40 45 50 EBITDA margin % , 2011 Источник: Аналитический департамент Банка Москвы Банк Москвы Стр. 19 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кредитный портрет отрасли Нефть и Газ Рекомендации: Credit Buy, Credit Sell График выплат в отрасли (млрд руб.) Buy: Башнефть: чистый долг глубоко отрицательный, маржа на высоком уровне. Спрэд к ОФЗ порядка 200 б.п. неоправдан – справедливый спрэд 60-80 б.п. Резкое увеличение капвложений может привести к росту соотношения Net Debt / EBITDA, но риск компании нам нравится. 20 Погаш. 18 Купон Оферта 16 14 12 10 8 Buy: Газпромнефть БО-5, БО6: Net debt / EBITDA сопоставим с ЛУКОЙЛом, прогнозный уровень капвложений ниже. Потенциал сужения спрэда 20-30 б.п. 2.5-летний выпуск ЛУКОЙЛ торгуется со спрэдом 50 б.п. к ОФЗ. 6 4 2 0 янв.11 Sell: Татнефть БО-1: спрэд к ОФЗ слишком узок при более низких кредитных метриках относительно ЛУКОЙЛа. мар.11 май.11 июл.11 сен.11 ноя.11 Кредитные метрики EBITDA marg, % 2009 2010 2011 17 15 15 18 19 17 20 19 18 21 15 18 38 42 37 43 45 41 Компания Лукойл НК Башнефть Газпром Нефть Татнефть Газпром Новатэк CAPEX y-o-y, % 2009 2010 2011 -38 20 3 -32 265 30 -23 25 -27 16 -42 5 -21 22 -9 -60 43 2 DEBT y-o-y, % 2009 2010 2011 15 -17 -18 0.0 -5.1 -6.3 71 -2 -3 67 17 10 15 -3 -6 39 -12 -4 ST debt, % 2009 2010 2011 18 18 19 0.0 0.0 0.0 34 34 34 81 71 65 26 26 24 37 42 44 Net Debt / EBITDA 2009 2010 2011 0.65 0.42 0.25 1.03 0.19 -0.07 1.08 0.64 0.37 0.98 1.20 0.93 1.22 0.77 0.77 0.73 0.40 0.18 Информация о доходности 12 500 Отраслевой индекс доходности Spread, bp 450 Yield, % 11 9.0 Доходность, % Башнефт ь02 Башнефть03 Башнефть01 8.5 400 8.0 10 350 300 9 250 8 200 7.5 ИтераФ-1 7.0 6.5 150 7 ГазпрнфБО5 ГазпрнфБО6 Лукойл БО6 Лукойл4обл Лукойл БО4 ГАЗПРОМ А9 Лукойл БО7 ТатнфтБО-1 Лукойл БО5 НоватэкБО1 Лукойл БО1 Лукойл БО2 ГазпромА13 Лукойл БО3 Газпрнефт3 Лукойл3обл ГАЗПРОМ А8 6.0 100 6 5 янв.10 50 0 мар.10 май.10 июл.10 сен.10 5.5 Дюрация, лет Газпрнефт4 5.0 ноя.10 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 ТОП-10 по обороту за три месяца Выпуск YTM/YTP Лукойл3обл Башнефть03 ТатнфтБО-1 Альянс-03 Башнефть02 НоватэкБО1 ГазпрнфБО5 Газпрнефт3 Башнефть01 Лукойл БО1 ГазпрнфБО6 6.15 8.38 7.23 9.36 8.31 7.13 7.44 6.80 8.40 6.94 7.45 MDUR 0.91 1.62 2.35 2.11 1.62 2.13 2.01 1.32 1.62 1.38 2.01 Спрэд к ОФЗ 40 203 48 273 195 49 86 66 205 75 87 Объем, млн. руб. 8 000 20 000 5 000 5 000 15 000 10 000 10 000 8 000 15 000 5 000 10 000 Купон, % 7.10% 12.50% 7.25% 9.75% 12.50% 7.50% 7.15% 14.75% 12.50% 13.35% 7.15% Оферта Погашение 15.09.17 21.12.10 09.02.12 04.02.11 01.03.11 - 28.02.11 15.09.20 13.03.15 21.12.10 04.02.13 15.03.11 07.02.13 16.02.11 01.02.13 26.02.13 23.02.11 Оборот за 3 мес, млн руб. 11 524 9 608 8 726 8 539 7 800 7 022 6 629 6 608 6 475 5 628 5 354 Сделок за 3 мес. 365 776 357 397 506 256 739 1585 596 258 169 Рейтинги BBB-/Baa2/BBB// NR/Ba2/BB B+//B // BBB-/Baa3/BBBBBB-/Baa3/NR BBB-/Baa3/NR // BBB-/Baa2/BBBBBB-/Baa3/NR Котир. лист Ломбард А1 В А1 Внеспис В А1 Внеспис Б В Внеспис Внеспис Да Нет Да Нет Нет Да Да Да Нет Да Да Источники: ММВБ, данные компаний, Аналитический департамент Банк Москвы Банк Москвы Стр. 20 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кредитный портрет отрасли Металлургия Рекомендации: Credit Buy, Credit Sell График выплат в отрасли (млрд руб.) Buy: ЕвразХолдФ-1,3 (2 года, 256 б.п. ОФЗ спрэд) должен торговаться с меньшим спрэдом к ОФЗ относительно Мечел БО-2 (242 б.п.). Net Debt / EBITDA 2011 Евраза ниже при сопоставимой рентабельности, а рост капвложений меньше. Аналогичная ситуация с ЕвразХолдФ-2,4 (3.5 года, 280 б.п. спрэд) и Мечел-14 (3.5 года 280 б.п. спрэд). 20 Погаш. 18 Купон Оферта 16 14 12 10 8 Пик оферт в отрасли приходится в 2011 г. на сентябрь (Северсталь БО-1) и декабрь (ММК БО-2, ЧТПЗ БО -1). 6 4 2 Риск металлургов нам нравится в связи с потенциальным ростом спроса на продукцию в рамках подготовки к ЧМФ-2018. 0 янв.11 мар.11 май.11 июл.11 сен.11 ноя.11 Кредитные метрики EBITDA marg, % 2009 2010 2011 44 48 46 22 28 30 13 19 20 8 20 23 20 19 21 11 22 24 9 17 21 Компания Норильский Никель НЛМК Евразхолдинг Северсталь ММК Мечел ТМК CAPEX y-o-y, % 2009 2010 2011 -67 75 -9 -57 52 -22 -86 114 4 -79 67 -12 -20 10 -40 -82 72 56 -55 -66 9 DEBT y-o-y, % 2009 2010 2011 -17 -26 -1 -17 32 -19 -20 -11 -15 -12 -11 -21 23 46 7 12 9 0 17 -3 -9 ST debt, % Net Debt / EBITDA (x) 2009 2010 2011 2009 2010 2011 56 59 59 0.39 0.13 -0.26 22 41 27 0.58 0.55 0.19 25 26 27 5.90 2.57 1.72 20 22 18 4.14 1.54 0.86 39 33 32 1.65 1.77 1.14 32 27 27 8.56 2.72 2.24 41 23 15 10.91 3.66 2.29 Информация о доходности 14 Отраслевой индекс доходности 13 Spread, bp Yield, % 700 11 600 10 Доходность, % Мечел 14об Мечел 13об ЧТПЗ БО-01 12 Мет серв -Ф1 500 9 11 Мечел БО-2 ЕврХолдФ 4 Ев рХолдФ 2 Сибмет ин01 Сибметин02 Ев рХолдФ 3 ЕврХолдФ 1 Мечел БО-3 Мечел 5об 400 10 8 9 Мечел БО-1 300 СевСт -БО1 7 8 200 ТМК БО-1 Мечел 4об НЛМК БО-5 СевСт -БО4 СевСт-БО2 ММК БО-5 ММК БО-3 НЛМК БО-6 НорНик БО3 НЛМК БО-1 ММК БО-2 ММК БО-1 7 100 6 5 янв.10 0 мар.10 май.10 июл.10 сен.10 6 ТМК-03 обл 0.0 ноя.10 Дюрация, лет 5 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 ТОП-10 по обороту за три месяца Выпуск ЕврХолдФ 1 НорНик БО3 Сибметин01 Сибметин02 ЕврХолдФ 3 Мечел 13об СевСт-БО1 ТМК БО-1 ЕврХолдФ 2 Мечел 14об YTM/YTP 9.08 7.23 9.76 9.76 9.08 9.97 7.36 8.56 9.98 9.96 MDUR 1.89 2.23 2.84 2.84 1.89 3.44 0.69 2.36 3.58 3.44 Спрэд к ОФЗ 261 59 288 288 261 290 192 187 286 288 Объем, млн. руб. 10 000 15 000 10 000 10 000 5 000 5 000 15 000 5 000 10 000 5 000 Купон, % Оферта 9.25% 7.00% 13.50% 15.11.16 13.50% 9.25% 21.12.10 10.00% 14.00% 8.85% 9.95% 10.00% 04.01.11 Погашение 14.06.12 06.11.14 15.11.18 14.12.10 19.06.12 01.07.14 16.12.10 15.12.11 24.06.12 03.07.12 Оборот за 3 мес, млн руб. 19 590 16 699 14 256 12 429 9 725 8 996 8 903 7 371 6 762 6 570 Сделок за 3 мес. 876 619 640 456 516 332 445 248 202 334 Рейтинги B+/B1/B+ BBB-/Baa2/BBBB+/B1/B+ B+/B1/B+ B+/B1/B+ /B1/ BB-/Ba3/B+ B/Ba3/NR B+/B1/B+ /B1/ Котир. лист Ломбард Б А1 Б Б Б А1 Б Б В А1 Нет Да Да Да Нет Да Да Нет Нет Да Источники: ММВБ, данные компаний, Аналитический департамент Банк Москвы Банк Москвы Стр. 21 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кредитный портрет отрасли Телекоммуникации Рекомендации: Credit Buy, Credit Sell График выплат в отрасли (млрд руб.) Buy: МРК / Ростелеком. В 1-м кварател 2011 года облигации семи МРК будут конвертированы в облигации Ростелекома с сохранением параметров выпусков. Кредитные метрики консолидированного Ростелекома выглядят гораздо лучше по сравнению с большинством МРК. По нашим оценкам net debt / EBITDA Ростелекома после слияния снизится до 0.88x. Мы считаем покупки выпусков МРК интересной кредитной идеей в настоящее время. . В начале декабря S&P подтвердило рейтинг Ростелекома на уровне BB со стабильным прогнозом, учитывая перспективы консолидации долга МРК. 20 Погаш. 18 16 Купон Оферта 14 12 10 8 6 4 2 0 янв.11 мар.11 май.11 июл.11 сен.11 ноя.11 В сентябре большая часть оферт приходится на МТС-4 (15 млрд рублей), а в июле на Вымпелком-3 (10 млрд рублей) Кредитные метрики EBITDA marg, % 2009 2010 2011 МТС 45 44 43 ВК-Инвест 49 48 47 Ростелеком (отдельно) 18 19 19 Ростелеком + МРК 36 37 39 Уралсвязьинформ 40 40 41 Сибирьтелеком 38 37 38 ВолгаТелеком 44 42 44 Северо-Западный Телеком 44 45 46 ЦентрТелеком 45 47 48 Дальсвязь 36 35 36 ЮТК 44 44 45 CAPEX y-o-y 2009 2010 2011 -1 -4 29 -63 -321 30 -10 -5 1 -46 30 19 -55 11 77 -56 67 20 -49 79 15 -58 -6 12 -24 53 10 -28 15 20 -57 69 15 Компания DEBT y-o-y 2009 2010 2011 56 -16 10 -15 17 5 -19 1 016 3 -19 10 -1 -17 -36 -3 -21 -11 -2 -40 37 4 8 -18 -3 -27 -22 -3 -25 65 -4 -15 3 -2 ST debt, % 2009 2010 2011 24 21 21 33 33 33 100 7 8 41 29 29 38 38 38 48 34 33 30 20 20 53 43 44 32 41 42 47 19 18 36 37 36 Net Debt / EBITDA 2009 2010 2011 1.30 0.92 0.96 0.96 0.77 0.60 -0.45 1.45 1.50 1.05 1.00 0.88 1.42 0.68 0.59 1.38 1.16 0.99 0.61 0.82 0.77 1.57 1.07 0.89 1.07 0.66 0.55 0.67 1.03 0.81 1.99 1.64 1.46 Информация о доходности 11 Отраслевой индекс доходности Spread, bp Yield, % 400 12.0 350 11.0 300 10.0 ЮТК БО-04 СИТРОН.БО2 Доходност ь, % СИТРОН.БО1 СЗТелек6об 10 9 9.0 250 8 УрСИ сер07 ВК-Инвест7 ЮТК БО-01 8.0 200 7.0 150 7 6.0 ВК-Инв ест6 МТС 05 Система-01 ЮТК-05 об. Система-02 ВК-Инвест1 ДальСвз2об Система-03 МТС 01 МТС 03 ВК-Инвест3 МТС 07 МТС 08 МТС 02 ВлгТлкВТ-4 СибТлк-8об СЗТелек4об ДальСв зБО5 МТС 04 Цент рТел-5 100 СЗТелек3об 5.0 6 Дюрация, лет 50 4.0 5 янв.10 0.0 0 мар.10 май.10 июл.10 сен.10 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 ноя.10 ТОП-10 по обороту за три месяца Выпуск ВК-Инвест6 ВК-Инвест7 МТС 04 ВК-Инвест1 МТС 08 МТС 05 Система-02 МТС 07 Система-03 ВК-Инвест3 YTM/YTP 8.60 8.59 6.22 7.66 8.47 7.50 7.62 8.93 7.66 6.77 MDUR 3.71 3.71 0.40 2.13 3.80 1.39 1.38 4.86 1.69 0.51 Спрэд к ОФЗ 145 144 132 107 130 134 147 150 131 163 Объем, млн. руб. 10 000 10 000 15 000 10 000 15 000 15 000 20 000 10 000 19 000 10 000 Купон, % Оферта 8.30% 8.30% 16.75% 9.25% 8.15% 14.25% 14.75% 8.70% 12.50% 15.20% 10.02.11 11.08.11 14.06.11 06.12.11 - Погашение 01.08.13 11.08.11 30.08.11 08.08.13 05.09.11 15.09.11 28.11.13 07.06.16 27.11.18 11.08.11 Оборот за 3 мес, млн руб. 18 562 15 080 13 972 12 959 8 501 8 272 8 064 6 774 5 754 5 605 Сделок за 3 мес. 573 339 1220 339 130 648 710 133 466 277 Рейтинги // // BB/Ba2/BB+ // BB/Ba2/BB+ BB/Ba2/BB+ BB/Ba3/BBBB/Ba2/BB+ BB/Ba3/BB// Котир. лист Ломбард Внеспис Внеспис А1 Б А1 А1 А1 А1 Б Б Нет Нет Да Да Нет Да Да Нет Да Да Источники: ММВБ, данные компаний, Аналитический департамент Банк Москвы Банк Москвы Стр. 22 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кредитный портрет отрасли Электроэнергетика Рекомендации: Credit Buy, Credit Sell График выплат в отрасли (млрд руб.) Sell: При более высокой долговой нагрузке МОЭСК-1 (0.6 года, 123 б.п. к ОФЗ) торгуется с аналогичным ОГК-5 (0.6 года, 126 б.п. к ОФЗ) спрэдом к ОФЗ. Справедливый спрэд порядка 180 б.п. Пик погашений приходится на сентябрь 2011 г.: МОЭСК-1, Мосэнерго-1, ОГК-5-1 20 Погаш. 18 Купон Оферта 16 14 12 10 8 6 4 2 0 янв .11 мар.11 май.11 июл.11 сен.11 ноя.11 Кредитные метрики EBITDA marg, % 2009 2010 2011 20 6 9 21 17 22 14 8 9 44 17 54 33 55 52 12 11 15 20 15 23 33 29 30 35 27 37 Компания ОГК-3 ОГК-5 ОГК-6 РусГидро ФСК ЕЭС МРСК Урала МРСК Юга МОЭСК Ленэнерго CAPEX y-o-y, % 2009 2010 2011 -10 1 142 -13 15 -1 -26 -33 -9 -21 71 72 -39 87 15 -56 43 41 -58 33 74 -66 42 7 -22 83 -3 DEBT y-o-y, % 2009 2010 2011 167 82 -7 -61 -15 44 -9 -2 38 257 10 221 67 25 8 48 8 85 9 192 15 37 13 21 ST debt, % 2009 2010 2011 22 0 15 56 14 11 60 40 20 7 11 31 16 13 7 35 23 5 12 24 16 14 8 33 Net Debt / EBITDA 2009 2010 2011 -8.93 -18.28 -7.33 2.09 2.64 0.89 0.86 5.09 6.74 -0.55 0.04 0.23 -3.90 -0.52 0.46 1.06 1.09 0.77 3.36 4.52 2.78 1.98 1.73 1.90 1.32 2.40 1.66 Информация о доходности 11 Отраслевой индекс доходности Spread, bp Yield, % 400 9.0 350 8.5 ТГК-6 01 ТГК-9 01 Якут скэБО1 10 8.0 300 9 7.5 250 8 7.0 200 6.5 150 7 ФСК ЕЭС-11 ФСК ЕЭС-09 ТГК-1 01 Ат омэнпр06 МРСК Юга 2 Ленэнерг02 Тюменэнрг2 ОГК-6 01об Якут скэн02 ОГК-5 БО15 ТГК-2-01 ФСК ЕЭС-06 Мосэнерго3 ФСК ЕЭС-08 Ленэнерго3 МОЭК-01 Мосэнерго2 ТГК-6Инв -1 ОГК-5 об-1 МОЭСК-01 ФСК ЕЭС-10 ФСК ЕЭС-07 Мосэнерго1 ГидроОГК-1 6.0 ФСК ЕЭС-04 100 ТГК-1 02 5.5 6 ТГК-5-01 Доходност ь, % 50 Дюрация, лет 5.0 5 янв.10 0 мар.10 май.10 июл.10 сен.10 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 ноя.10 ТОП-10 по обороту за три месяца Выпуск ФСК ЕЭС-10 Атомэнпр06 ФСК ЕЭС-06 ФСК ЕЭС-08 ТГК-5-01 ЯкутскэБО1 ГидроОГК-1 ТГК-2 БО-1 ФСК ЕЭС-04 ТГК-9 01 YTM/YTP 7.75 7.75 7.33 7.36 8.76 8.38 6.38 9.27 5.98 8.35 MDUR 3.73 3.04 2.36 2.36 2.33 2.26 0.49 2.25 0.75 2.21 Спрэд к ОФЗ 59 81 64 66 208 173 128 262 45 172 Объем, млн. руб. 10 000 10 000 10 000 10 000 5 000 3 000 5 000 5 000 6 000 7 000 Купон, % Оферта 7.75% 7.50% 7.15% 7.15% 8.75% 8.25% 8.10% 9.00% 7.30% 8.10% 24.05.12 30.11.11 08.06.12 11.10.13 08.11.12 29.11.11 - Погашение 25.11.13 01.10.13 27.11.13 30.11.13 07.11.17 08.12.13 06.10.17 02.11.17 26.11.13 30.10.28 Оборот за 3 мес, млн руб. 17 208 17 187 9 805 9 703 6 379 4 531 3 707 3 464 3 382 3 353 Сделок за 3 мес. 386 696 335 276 170 201 250 119 185 286 Рейтинги BBB/Baa2/NR BBB-// BBB/Baa2/NR BBB/Baa2/NR // //BB BB+/WithDrawn/BB+ //B BBB/Baa2/NR // Котир. лист Ломбард В Внеспис В В В А2 Внеспис Б Внеспис В Нет Да Нет Нет Нет Да Да Нет Да Нет Источники: ММВБ, данные компаний, Аналитический департамент Банк Москвы Банк Москвы Стр. 23 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Кредитный портрет отрасли Розничные сети и потребспектор Рекомендации: Credit Buy, Credit Sell Игра на спрэдах X5 и Копейки все еще интересна. Компании находятся в стадии слияния. Интересной идеей остается сужение спрэда ВБД к ОФЗ. Спрэд колеблется в районе 100 б.п. Мы полагаем, что как только прояснятся алгоритм слияния с PepsiCo и детали относительно рыночного долга ВБД, спрэд примет символическую величину. Компании розничной торговли продолжат демонстрировать высокие темпы роста в 2011 г. Рост выручки продуктовых розничных сетей будет происходить за счет увеличения торговых площадей и ускорения инфляции. Пик оферт приходится на июнь 2011 г.: Икс-5 (8 млрд руб.). Пик погашений приходится на конец года: Джи-Эф-Си-1, Юнимилк1. График выплат в отрасли (млрд руб.) Погаш. 14 Купон Оферта 12 10 8 6 4 2 0 янв.11 мар.11 май.11 июл.11 сен.11 ноя.11 Кредитные метрики EBITDA marg, % 2009 2010 2011 8 8 8 10 8 8 5 5 6 14 12 13 7 9 11 Компания ИКС 5 ФИНАНС Магнит Финанс Дикси-Финанс Вимм-Билль-Данн ПП Аптечная сеть 36.6 CAPEX y-o-y, % 2009 2010 2011 -74 252 -45 -25 208 12 -68 30 78 -33 39 -1 -84 142 92 DEBT y-o-y, % 2009 2010 2011 -6 84 -6 5 137 91 6 6 -5 -23 98 -2 77 -7 -3 ST debt, % 2009 2010 2011 85 11 12 66 72 96 66 35 32 43 50 49 27 24 43 Net Debt / EBITDA 2009 2010 2011 2.08 3.12 2.46 -0.02 1.38 1.07 2.90 2.31 1.59 0.82 2.57 2.03 5.73 2.79 1.96 Информация о доходности 22 Отраслевой индекс доходности Spread vs OFZ, bp 20 Yield, % 18 1000 14 900 13 800 12 700 11 16 600 Доходность, % Интурист-2 ДжейЭфСиГ1 Аладушкин2 СинергБО-1 10 14 500 КопейкаБО2 9 12 ДиксиФин-1 400 8 10 ИКС5Фин 04 300 7 8 Черкизов о1 200 МагнитФ 02 КопейкаБО1 ВикФ БО-01 МагнитБО-4 ВБД ПП БО1 ВБД ПП БО8 ВБД ПП БО3 ВБД ПП БО2 Микоян-2об Юнимилк 01 ЧеркизБО3 МагнитБО-3 ИКС5Фин 01 ВБД ПП БО7 ВБД ПП БО6 Дюрация, лет 6 6 100 янв.10 мар.10 май.10 июл.10 сен.10 0.0 ноя.10 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 ТОП-10 по обороту за три месяца Выпуск YTM/YTP ИКС5Фин 01 ВБД ПП БО8 ВБД ПП БО6 ВБД ПП БО7 ВБД ПП БО1 МагнитБО-4 ИКС5Фин 04 КопейкаБО2 ВБД ПП БО2 ВБД ПП БО3 8.01 7.33 7.77 7.69 7.38 8.26 7.02 8.87 7.35 7.38 MDUR 2.83 1.61 2.11 2.11 1.61 2.27 0.46 2.27 1.61 1.61 Спрэд к ОФЗ 107 98 114 106 104 154 201 216 101 104 Объем, млн. руб. 9 000 5 000 5 000 5 000 3 000 2 000 8 000 3 000 3 000 3 000 Купон, % Оферта 7.95% 20.07.11 7.35% 7.90% 7.90% 7.35% 8.25% 18.46% 9.00% 7.35% 19.10.11 7.35% - Погашение 17.07.14 04.04.12 27.05.11 09.04.15 15.04.11 05.08.11 06.07.11 08.07.11 17.04.13 26.04.11 Оборот за 3 мес, млн руб. 8 039 4 576 4 496 4 115 3 820 3 764 3 551 3 471 2 961 2 442 Сделок за 3 мес. 264 224 224 166 168 203 196 358 152 175 Рейтинги BB-/B1/NR BB-/Ba3/NR BB-/Ba3/NR BB-/Ba3/NR BB-/Ba3/NR // BB-/B1/NR B-/NR/NR BB-/Ba3/NR BB-/Ba3/NR Котир. лист Ломбард Б Внеспис Внеспис Внеспис Внеспис А2 Б В Внеспис Внеспис Да Нет Да Да Нет Нет Да Нет Нет Нет Источники: ММВБ, данные компаний, Аналитический департамент Банк Москвы Банк Москвы Стр. 24 из 25 Стратегия 2011 17 декабря 2010 г. Контактная информация Аналитический департамент Тел: +7 495 925 80 00 Факс: +7 495 925 80 00 доб. 2822 Bank_of_Moscow_Research @mmbank.ru Директор департамента Т ремасов Кирилл, к.э.н T remasov_KV@mmbank.ru Управление рынка акций Стратегия, экономика Нефть и газ Электроэнергетика Металлургия, Химия Т ремасов Кирилл, к.э.н T remasov_KV@mmbank.ru Борисов Денис, к.э.н Borisov_DV@mmbank.ru Лямин Михаил Lyamin_MY@mmbank.ru Волов Юрий, CFA Volov_YM@mmbank.ru Волов Юрий, CFA Volov_YM@mmbank.ru Вахрамеев Сергей, к.э.н Vahrameev_SS@mmbank.ru Рубинов Иван, CFA Rubinov_IV@mmbank.ru Кучеров Андрей Kucherov_AA@mmbank.ru Финансовый сектор Потребсектор Телекоммуникации Машиностроение/Транспорт Федоров Егор Fedorov_EY@mmbank.ru Купеев Виталий Kupeev_VS@mmbank.ru Горячих Кирилл Goryachih_KA@mmbank.ru Лямин Михаил Lyamin_MY@mmbank.ru Управление долговых рынков Федоров Егор Fedorov_EY@mmbank.ru Нефедов Юрий Nefedov_YA@mmbank.ru Сарсон Анастасия Sarson_AY@mmbank.ru Горбунова Екатерина Gorbunova_EB@mmbank.ru Наст оящий доку мент предост авлен исключит ельно в порядке информации и не являет ся предложением о проведении операций на рынке ценных бу маг, и в част ност и предложением об их покупке или продаже. Наст оящий документ содержит информацию, полученную из ист очников, кот орые Банк Москвы рассмат ривает в качест ве дост оверных. Однако Банк Москвы, его руководст во и сот рудники не могу т гарант ироват ь абсолют ные т очност ь, полнот у и дост оверност ь т акой информации и не несут от вет ст венност и за возможные пот ери клиент а в связи с ее использованием. Оценки и мнения, предст авленные в наст оящем документ е, основаны единст венно на заключениях аналит иков Банка в от ношении анализиру емых ценных бумаг и эмит ент ов. Вознаграждение аналит иков не связано и не зависит от содержания аналит ических обзоров, кот орые они гот овят , или от сущест ва даваемых ими рекомендаций. Банк Москвы, его руководст во и сот рудники не несут от вет ст венност и за инвест иционные решения клиент а, основанные на информации, содержащейся в наст оящем документ е. Банк Москвы, его руководст во и сот рудники т акже не несут от вет ст венност и за прямые или косвенные пот ери и/или ущерб, возникший в результ ат е использования клиент ом информации или какой-либо ее част и при совершении операций с ценными бумагами. Банк Москвы не берет на себя обязат ельст в регу лярно обновлят ь информацию, кот орая содержит ся в наст оящем доку мент е, или исправлят ь возможные нет очност и. Сделки, совершенные в прошлом и упомянут ые в наст оящем документ е, не всегда являют ся индикат ивными для определения результ ат ов будущих сделок. На ст оимост ь, цену или величину дохода по ценным бумагам или производным инст румент ам, упомяну т ым в наст оящем документ е, могу т оказыват ь неблагоприят ное воздейст вие колебания обменных курсов валют . Инвест ирование в российские ценные бумаги несет значит ельный риск, в связи с чем клиент у необходимо проводит ь собст венный анализ рынка и исследование надежност и российских эмит ент ов до совершения сделок. Наст оящий документ не может быт ь воспроизведен полност ью или част ично, с него нельзя делат ь копии, выдержки из него не могу т использоват ься для каких либо публикаций без предварит ельного письменного разрешения Банка Москвы. Банк Москвы не несет от вет ст венност и за несанкционированные дейст вия т рет ьих лиц, связанные с распрост ранением наст оящего документ а или любой его част и. Банк Москвы Стр. 25 из 25
