Производители минеральных удобрений Прибыль растет
advertisement
Производители минеральных удобрений Прибыль растет быстрее капитализации Веденеев Владимир Vedeneev_VV@mmbank.ru Веселова Ольга Veselova_OV@mmbank.ru Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Производство минеральных удобрений является одним из наиболее развитых сегментов российской химической промышленности. Россия входит в пятерку крупнейших в мире производителей и экспортеров каждого вида минеральных удобрений. Производство минеральных удобрений в России стало наиболее динамично развиваться после кризиса 1998 года и последующей девальвации рубля. До 90-х годов внутренний рынок оказывал существенное влияние на производство минеральных удобрений. Однако в 90-е годы потребление удобрений в России резко снизилось. Основными причинами этого стал общий спад в сельском хозяйстве, либерализация внешне-экономической деятельности и увеличение импорта сельскохозяйственной продукции. При этом стоит отметить, что внутренний рынок не восстановился до сих пор. В связи с этим отрасль в основном ориентирована на экспорт, и занимает третье место в денежном выражении после углеводородов и металлов. По производству калийных удобрений Россия занимает второе место после Канады или около 18% мирового производства. По производству фосфатных удобрений Россия занимает также второе место (около 12% мирового рынка), а азотных – четвертое (около 10%). В последние два года наметилась тенденция к существенному росту стоимости большинства минеральных удобрений в связи с расширением спроса со стороны стран Латинской Америки и Азии. Мы полагаем, что в ближайшие годы ситуация на мировом рынке минеральных удобрений останется благоприятной. Российские компании в полной мере пользуются текущей конъюнктурой, увеличивая свои финансовые показатели в разы. В ближайших планах крупнейших производителей предусмотрены значительные инвестиции в расширение и модернизацию мощностей. Мы полагаем, что наиболее уязвимыми являются производители комплексных (сложных удобрений) – несмотря на то, что компании производят продукцию с высокой добавленной стоимостью, они зависят сразу от нескольких поставщиков – газа и простых удобрений. Основным риском для производителей азотных удобрений мы считаем рост внутренних цен на газ, который в среднесрочном периоде приведет к серьезному снижению рентабельности. Наиболее защищенной нам представляется отрасль по производству калийных удобрений, которая характеризуется максимальной рентабельностью по причине незначительных операционных затрат. Главным риском для рентабельности нам представляется риск роста транспортных тарифов. Мы провели анализ финансового состояния наиболее ликвидных бумаг сектора, на основании которого рекомендуем к покупке акции Сильвинита, Уралкалия и Невинномысского Азота. Уралкалий Сильвинит Невинномысский азот Новомосковский азот Акрон Дорогобуж Банк Москвы код URKA SILV neaz nmaz akrn dgbz цена $ 1.12 150.0 2.60 540.0 120 000 0.40 Mcap млн. $ 2 379 1 174 893 575 987 232 Цель $ 1.36 219.6 3.39 588.9 122 328 0.424 Потенциал 21.3% 46.4% 30.2% 9.1% 1.9% 5.9% Рекомендация покупать покупать покупать держать держать держать Стр. 2 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Оглавление Мировой рынок минеральных удобрений............................................................................................................4 Представление на фондовом рынке......................................................................................................................7 Дивиденды..................................................................................................................................................................7 Калийные удобрения ................................................................................................................................................9 Азотные удобрения.................................................................................................................................................12 Комплексные удобрения........................................................................................................................................17 Уралкалий – самый амбициозный........................................................................................................................19 Сильвинит - привлекательная оценка .................................................................................................................22 Невинномысский Азот – азотный лидер.............................................................................................................25 Новомосковский Азот – оценен справедливо....................................................................................................28 Акрон – лицом к инвестору....................................................................................................................................31 Дорогобуж – уже дорого .........................................................................................................................................35 Приложение. Словарь терминов ..........................................................................................................................38 Приложение. Технология производства основных видов минеральных удобрений………………………40 Контактная информация……………………………………………………………………………………….……………41 Банк Москвы Стр. 3 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Мировой рынок минеральных удобрений С начала 60-х годов прошлого столетия мировой рынок минеральных удобрений развивался весьма высокими темпами – этому в первую очередь способствовал рост мировой экономики в целом и сельского хозяйства в частности. В результате, мировое потребление удобрений менее чем за тридцать лет выросло почти в 5 раз. В конце 80-х годов наметилась тенденция к сокращению объемов потребления, что было вызвано политическими и экономическими реформами в странах Восточной Европы и бывшего СССР. Например в 1988 году Советский Союз вышел на пик потребления минеральных удобрений в 46 млн. тонн, а к 1993 году их потребление сократилось более чем в пять раз. Именно с этим можно связать небольшой спад в мировом потреблении – за пять лет оно сократилось на 17%. Последующее восстановление мирового рынка минеральных удобрений в первую очередь связано с Китаем - если в 1994 году страна потребила чуть более 28 млн. тонн, то уже в 1995 – более 35 млн. тонн, а в 2002 – уже 40 млн. тонн. Структура мирового потребления минеральных удобрений 180 160 CAGR 1993-2005 гг 140 2,1% 120 CAGR 1961-88 гг 100 7,3% 80 60 40 20 0 1961 1965 1969 1973 1977 Азотные 1981 1985 Фосфатные 1989 1993 1997 2001 2005 П Калийные Источник: IFA Согласно прогнозам International Fertilizer Association (IFA), мировое потребление удобрений в текущем году вырастет на 4,6% и достигнет 154, 1млн. тонн. В дальнейшем ожидается замедление темпов роста – уже в 2006 году увеличение потребления составит всего 0,9%. При этом потребление азотных удобрений может вырасти на 1,6% (до 91,05 млн. тонн), в то время как фосфатных лишь на 0,3% (37,14 млн. тонн), а калийных – и вовсе сократится на 0,2% (27,37 млн. тонн). Последнее объясняется резким ростом потребления фосфатных и калийных удобрений в текущем году – на 5,5% и 7,3% соответственно. Основной движущей силой спроса на минеральные удобрения в будущем году будут Азия – предполагается, что спрос в регионе за год вырастет на 2 млн. тонн; также неплохой спрос предъявят страны Восточной Европы. В тоже время, прогнозируется сокращение спроса на 1,4 млн. тонн со стороны стран Латинской Америки и Карибского бассейна. В результате потребление минеральных удобрений в следующем году вырастет лишь на 1,5 млн. тонн до 155,6 млн. тонн. В перспективе ближайших пяти лет IFA ожидает среднегодового роста потребления минеральных удобрений на уровне 1,6% в год до 167,1 млн. тонн к 2010 году. При этом наибольшие темпы роста будет демонстрировать сектор калийных удобрений (+2%) и фосфатных удобрений (+1,9%), в то время как потребление азотных удобрений ежегодно будет увеличиваться лишь на 1,4%. В перспективе пяти лет наиболее высокими темпами потребление минеральных удобрений будет расти в Восточной Европе, Центральной Азии, Южной Африке и Юго-Восточной Азии. Что же касается одной из наиболее быстрорастущих мировых экономик, то по прогнозам IFA, в ближайшие годы темпы роста потребления удобрений Китаем замедлятся до среднерыночных 1,7%. Сокращение потребления удобрений до 2010 года ожидается в Северо-Восточной Азии (CAGR=-1,7%) и Западной Евпропе (CAGR=-0,8%), в тоже время, небольшой роста будет наблюдаться в Северной Америке (CAGR=+0,6%). Банк Москвы Стр. 4 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Российский рынок минеральных удобрений Производство минеральных удобрений является одним из наиболее развитых сегментов российской химической промышленности. Россия входит в пятерку крупнейших в мире производителей и экспортеров каждого вида минеральных удобрений. Производство минеральных удобрений в России стало наиболее динамично развиваться после кризиса 1998 года и последующей девальвации рубля. Производство минеральных удобрений в России 25 20 15 10 5 0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 азотные фосфатные калийные Источник: Росстат, Акрон, оценки Банка Москвы Как можно увидеть из графика, совокупное производство минеральных удобрений в России практически вернулось на уровни 1991 года – по нашим оценкам, совокупные объемы производства по итогам текущего года составят около 15,6 млн. тонн, что всего на 7% ниже показателя 1991 года. При этом стоит отметить, что производство калийных удобрений за 15 лет выросло более чем на 50%, в то время как выпуск азотных и фосфатных сократился на 3% и 37% соответственно. Мы полагаем, что данный момент может быть связан с устойчивыми позициями российских производителей калийных удобрений – на их долю приходится около 18% мирового производства, в то время как позиции по азотным и фосфатным удобрениям у России слабее – 10% и 12% соответственно. В своем исследовании мы решили оценить стоимость производителей минеральных удобрений, акции которых наиболее ликвидны. В результате мы проанализировали стоимость шести компаний: Динамика цен Компания код Уралкалий Сильвинит Акрон НЕАЗ НМАЗ Дорогобуж URKA SILV akrn neaz nmaz dgbz Mcap млн. $ 2 379 1 127 995 859 575 221 1М 3М 6М YTD 28% 9% -7% 4% 1% 0% 47% -1% 120% 32% 35% 27% 76% 93% 120% 150% 135% 144% 160% 311% 185% 320% 228% 369% Средний Средний оборот шт. оборот '000$ 135 079 98.63 272 30.60 1 61.61 42 906 54.25 131 26.18 168 852 39.62 Источник: РТС, оценки Банка Москвы В данном списке Уралкалий и Сильвинит относятся к отрасли калийных удобрений, НЕАЗ (Невинномысский Азот) и НМАЗ (Новомосковский Азот) относятся к крупнейшим производителям азотных удобрений, основу производства Акрона и Дорогобужа составляют сложные (комплексные удобрения). Если в отрасли калийных удобрений все производство сосредоточено в руках двух представленных выше компаний, в производстве азотных удобрений достаточно большое количество игроков – среди компаний, чьи акции торгуются на рынке можно отметить Кемеровский Азот, Череповецкий азот, Тольяттиазот, Азот г. Березники, Кирово-Черепецкий Химкомбинат, Аммофос. В производстве фосфатных удобрений лидерами являются Аммофос, входящий в холдинг Фосагро и занимающий более трети российского рынка фосфатных удобрений, а также серьезные позиции на рынке сложных удобрений. Банк Москвы Стр. 5 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Отрасль комплексных удобрений в основном представлена холдингом Акрон, куда входят одноименная компания и Дорогобуж. Также в этом сегменте присутствуют Кирово-Черепецкий ХК, Еврохим и Чеповецкий Азот. карналлито-сильвиновые руды Структура российского рынка минеральных удобрений СИЛЬВИНИТ БКК АКРОН МинералТрэйдинг УРАЛКАЛИЙ Дорогобуж НЕАЗ природный газ НМАЗ экспорт природные ресурсы Еврохим-БМУ Кемеровский Азот ТольяттиАзот Кирово-Чепецкий ХК Кировский Азот Череповецкий Азот Минудобрения (Р.) Фосфорит апатит-нефелиновые руды Ковдорский ГОК Лифоса Аммофос АПАТИТ СЗФК - калийные азотные фосфорные апатитовый концентрат комплексные БМУ ВМУ Холдинг Акрон Еврохим ФосАгро Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы Как видно из схемы, деятельность российских производителей в значительной степени взаимосвязана, что в итоге и привело к перекрестному владению акциями. Так холдингу Акрон принадлежит доля в производителе калийных удобрений Сильвините, в производителе фосфорного сырья Апатите, причем одновременно холдингу Фосагро по данным СМИ принадлежит около 15% Акрона. Кроме этого, стоит отметить наличие в списке акционеров Сильвинита Уралкалия или аффилированных с компанией лиц – дело в том, что в совете директоров Сильвинита недавно появилось два Банк Москвы Стр. 6 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. представителя Уралкалия, что указывает на наличие как минимум 20% акций. По данным СМИ, речь идет о блокпакете, который контролирует глава Уралкалия Дмитрий Рыболовлев. Вообще на российском рынке минеральных удобрений можно выделить три крупных холдинга. Это Еврохим, которому принадлежат азотные производители НМАЗ, НЕАЗ и Белореченские Минудобрения (Еврохим-БМУ), а также Ковдорский ГОК (апатитовый концентрат) и два производителя фосфатных удобрений Фосфорит и Лифоза. Холдинг Фосагро, специализирующийся на производстве азотных, фосфатных и комплексных удобрений включает в себя БМУ (Балаковские Минудобрения) и ВМУ (Воскресенские Минудобрения), Аммофос, Череповецкий Азот и недавно созданную Северо-Западную Фосфорную компанию. Холдинг Акрон в свою очередь состоит из одноименного предприятия и компании Дорогобуж. Представление на фондовом рынке Формально на российском рынке представлены почти все крупные производители минеральных удобрений, однако в большинстве своем их бумаги не обладают ликвидностью – сделки совершаются считанное число раз, а объемы торгов минимальны. компания Кирово-Чепецкий ХК Череповецкий азот Тольяттиазот Аммофос Кемеровский Азот НЕАЗ НМАЗ Апитит Акрон Дорогобуж Сильвинит Уралкалий код Цена $ 110 kchk chea 24 tlaz 7 ammo 55 azkm 24 neaz 2.6 nmaz 540 apat 90 akrn 120000 dgbz 0.4 SILV 150 1.12 URKA MCap млн. $ 108 192 680 238 163 893 575 561 987 232 1 174 2 379 EV/S EV/EBIT P/S 0.59 1.24 1.50 0.69 0.87 1.65 1.24 0.86 1.48 1.16 1.97 3.59 7.42 4.63 6.01 5.42 10.90 4.34 4.42 5.19 5.71 4.30 4.28 7.18 0.43 1.11 1.22 0.53 0.67 1.65 1.24 0.79 1.38 0.94 2.04 3.51 Специализация Сложные удобрения и азотные Азотные (аммиак) и сложные удобрения Азотные (аммиак) Азотные, фосфорные и сложные удобрения Азотные (карбамид) Азотные (КАС) и сложные удобрения Азотные (аммиачная селитра) и сложные удобрения Апатитно-нефелиновый концентрат Сложные (азфоска) и азотные удобрения Сложные (азфоска) и азотные удобрения Хлористый калий Хлористый калий Источник: данные компаний, РТС, оценки Банка Москвы Наиболее ликвидными бумагами сектора являются акции Уралкалия (что нашло свое отражение в ставке дисконтирования), остальные бумаги можно отнести к низколиквидным. При том, что капитализация сектора на данный момент превышает $8 млрд. почти половина от этой суммы приходится на две компании – Уралкалий и Сильвинит, капитализацию в районе $1 млрд. имеют также Невинномысский Азот и холдинг Акрон. Кроме компаний, на оценке которых мы останавливались подробно, можно отметить относительную дешевизну бумаг Аммофоса, которые торгуются с коэффициентом “Стоимость компании/Выручка” (EV/S) на уровне 0,69, что в два раза ниже среднего показателя по отрасли. Мы полагаем, что бумаги обладают потенциалом роста в 40-50%. Также достаточно дешево выглядят акции Кирово-Черепецкого ХК (EV/S 2005П составляет всего 0,6), однако текущий конфликт между акционерами и структурами Газпрома, который уже приводил к перебоям в поставках газа, делают инвестиции в бумаги компании крайне рискованными. Вполне привлекательной можно считать оценку бумаг Апатита (EV/S 2005П составляет 0,9), что впрочем можно объяснить наличием у компании непогашенных налоговых претензий примерно на $110 млн. Дивиденды До последнего времени большинство компаний, работающих в секторе, не были особенно щедрыми к акционерам, и если и выплачивали дивиденды, то их величина и, соответственно, дивидендная доходность были невысоки. Впрочем, в последние два года ситуация поменялась – по нашим оценкам, шесть компаний, которые мы оцениваем в данном обзоре, заработали за 2004 год около $315 млн., из которых около $91 млн. было направлено на дивиденды. В этом году, когда ожидается фактическое утроение показателя чистой прибыли, производители минеральных удобрений могут направить на дивиденды до $230 млн. или приблизительно 25% от чистой Банк Москвы Стр. 7 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. прибыли. Однако, ситуация в отрасли в данном случае неравномерна – огромные дивиденды Уралкалия, высокие выплаты Сильвинита и программа корпоративного управления Акрона, предполагающая выплату на дивиденды 30% от консолидированной чистой прибыли, резко контрастирует с ожидаемыми нулевыми дивидендами НЕАЗа и НМАЗа, которые не платят дивиденды уже много лет подряд. Свой доход Еврохим получает через механизм вознаграждения за управление – например в 2004 году управляющая компания холдинга получила от НМАЗа и НЕАЗа около $27 млн. в виде вознаграждения, что составило около 31% от их совокупной чистой прибыли. Вполне возможно, что по итогам этого года управляющая компания вправе рассчитывать на серьезный рост суммы вознаграждения. Величина дивидендных выплат крупнейшими производителями минудобрений 250 227.8 200 150 91.9 100 50 15.1 23.4 19.9 2002 2003 8.4 0 2000 2001 2004 2005 Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы По итогам трех кварталов текущего года, совет директоров Уралкалия принял решение направить на дивиденды около 5,2 млрд. рублей (около $186 млн.) или всю прибыль за отчетный период. В расчете на акцию дивидендная доходность составляет около 9%, что является весьма высоким показателем для российского рынка. С одной стороны, выплата подобных дивидендов не может не радовать миноритарных акционеров, которые смогут поучаствовать в распределении рекордных доходов, однако, с другой стороны, выплата столь внушительных сумм выглядит не слишком логичной, особенно с учетом весьма амбициозных планов Уралкалия инвестировать сотни миллионов долларов в ближайшие годы в расширение мощностей. По данным СМИ, вполне вероятной причиной подобных действий менеджмента, который контролирует Уралкалий, является высокая вероятность продажи российской компании BHP Billiton. Если подобная сделка состоится, она может задать оценку для всего сектора Интерес крупных международных производителей минудобрений к российским компаниям постепенно возрастает – весной этого года норвежская Yara International, которая является крупнейшим мировым производителем азотных удобрений, объявила о приобретении 30% акций Минудобрений (Россошь). Сумма сделки составила $49 млн., таким образом, вся компания была оценена в $163 млн. Банк Москвы Стр. 8 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Калийные удобрения Производство калийных удобрений характеризуется высоким уровнем концентрации добычи и переработки. Более 80% запасов используемой для производства калия руды приходится всего на три страны – Канаду, Россию и Белоруссию, являющиеся крупнейшими производителями калийных удобрений. Как следствие, большая часть калийных удобрений поступает во внешнеторговый оборот. Среди многочисленных (около 150 стран) и территориально рассредоточенных потребителей наибольшая доля потребления приходится на Азиатские страны (15 млн. тонн К2О) и Латинскую и Северную Америку (16,5 млн. тонн), а крупнейшим импортером выступают США (около 6 млн. тонн). Распределение спроса и предложения калийных удобрений по регионам (2004 г., тыс. т. К2О) Африка Океания Ближний Восток Центр. Европа Вост. Европа и Центр. Азия Потребление Производство Зап. Европа Азия Лат. Америка Вост. Азия Сев. Америка 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 Источник: Potash Corp Ежегодно производители калийных удобрений извлекают 8,6 млрд. тонн карналлито-сильвинитовой руды (оценка World Geological Survey), однако даже при такой интенсивной добыче запасов руды хватит более чем на сто лет. Основная часть мировых запасов калия приходится на Канаду, Россию и Белоруссию, где расположены три крупнейшие бассейна – Соскачеванский, Верхнекамский и Старобинский. Качество руды по содержанию калия в них неоднородно и варьируется в диапазоне от 15 до 30%, причем состав руды Верхнекамского бассейна считается наилучшим – там содержание на отдельных участках достигает 34%. Крупнейшие мировые бассейны калийных руд Страна Доля мировых резервов, % Основной рудный бассейн Запасы бассейна, млрд. т. Среднее содержание К в руде, % Дата начала разработки Площадь бассейна, тыс. км.2 н/д 30 1958 н/д Канада 37.5 Соскачеванский Россия 31.4 Верхнекамский 4 18-34 1933 6.5 Беларусь 9.1 Старобинский 7.8 15 1961 14 Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы Несмотря на богатство мировых запасов карналлито-сильвинитовых руд, рост производства хлористого калия сдерживает недостаток мощностей по их обогащению. Это обуславливает рост цен на калийную продукцию - только с начала 2004 года цены на калий выросли почти на 60%. Банк Москвы Стр. 9 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Цены на хл ористый кал ий ($/т, СНГ) 170 150 130 110 90 70 1996 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Источник: FADINAP Дальнейшая динамика стоимости калийных удобрений будет определяться соотношением темпов роста спроса на калийную продукцию, в первую очередь, со стороны Китая, Индии и Бразилии, и их способностью осуществить свои планы по вводу собственных мощностей. На наш взгляд, последнее повлечет за собой не только стабилизацию, а может быть, и снижение цен на калий в 2008-2010 г., но и возможное изменение структуры потребления: сегодня около 80% калийной продукции используется в дальнейшей переработке для выпуска комплексных удобрений и смесей, в будущем эта цифра может несколько снизиться. Сегодня крупнейшим мировым производителем калийных удобрений является канадская Potash Corporation, производящая 7,9 млн. тонн калийных удобрений в год. Мощности компании загружены лишь на 63% и позволяют увеличить годовой объем производства до 12,5 млн. тонн. Корпорация активно инвестирует в зарубежные химические активы: среди ее инвестиций производители калийных удобрений ICL (Израиль, Испания, Великобритания), APC (Иордания) и компания SQM (Чили). Совместно с двумя другими лидерами отрасли канадской Agrium и американской Mosaic Potash Corporation создана единая компания по дистрибьюции калийных удобрений Сanpotex. Фактически, через Canpotex проходит большая часть мирового оборота калия. Помимо американских Potash, Agrium и Mosaic крупным производителем калийной продукции является немецкий производитель Kali&Salz. Располагая сходными производственными мощностями, он, тем не менее, обладает более ограниченной сырьевой базой как по объему, так и по качеству. 14 Мировые лидеры по производству калийных удобрений (млн. тонн) 12.5 12 10 7.9 8 5.2 6 4.9 5.3 4 5.3 5.0 5.5 4.3 5.5 4.2 2.8 1.8 2 1.7 0 Potash Corp. Agrium Inc. Mosaic ULC. Kali&Salz мощность Уралкалий Сильвинит Беларуськалий производство Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы В России добычу и переработку калийных руд осуществляют два крупнейших предприятия – Уралкалий и Сильвинит, разрабатывающие второе в мире Верхнекамское месторождение калийно-магниевых солей с объемом запасов около 3,8 млрд. тонн руды. Содержание калия на лицензируемых участках Уралкалия и Сильвинита составляет 30% и 25% соответственно – это лучшие показателей в мировой отрасли. Банк Москвы Стр. 10 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Сложность разработки месторождения связана с увеличением количества нефтяных скважин в контуре балансовых запасов калийных солей: всего на его территории располагается около 30 нефтяных месторождений и нефтеносных структур. В этом месторождение не уникально – так, нефтяные запасы располагаются и на площади крупнейшего канадского Соскачеванского бассейна, однако там действует временный запрет на добычу нефти. Уровень производства калийных удобрений в России увеличивается с середины 90-х годов, тогда он достиг своего минимума после многолетнего падения. Сегодня на Россию приходится около 18% выпуска и мировой мощности калийных удобрений и чуть менее трети разрабатываемых запасов руд. Российское производство калийных удобрений, млн. тонн 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Источник: Росстат, оценки Банка Москвы Банк Москвы Стр. 11 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Азотные удобрения На азотные удобрения приходится 60% мирового потребления удобрений - такую популярность они получили не только благодаря своим качественных свойствам (азот является основным составляющим протеина), но и доступности и распространенности сырья, которым для азотных удобрений выступает преимущественно газ, а также нефть и уголь. Как следствие, производство фрагментировано и рассредоточено: азотные удобрения производят около 60 стран. До 60-70 годов основной объем производства азотных удобрений приходился на страны Европы и Северной Америки, однако затем производство переместилось в богатые газом районы Ближнего Востока и Карибского Бассейна. В последнее время в лидеры по производству вышли развивающиеся страны – крупнейшие потребители продукта – Китай и Индия, а также Индонезия, Пакистан. Мировой рынок аммиака, тыс. тонн 55 000 50 000 45 000 40 000 35 000 Производство 30 000 Экспорт 25 000 Импорт 20 000 15 000 10 000 5 000 Океания Африка Центр. Европа Лат. Америка Ближний Восток Зап. Европа Сев. Америка Центр. Азия Вост. Европа и Азия 0 Источник: IFA, оценки Банка Москвы Северная Америка в связи с ростом цен на газ и электроэнергию в 70-80 годы испытала серьезный шок индустрии азотных удобрений: значительная часть производств была закрыта или перенесена в другие страны. Сейчас мощности американских производителей по производству аммиака – базового продукта в выработке удобрений – составляют 16,4 млн. тонн, более 70% которых приходятся на четырех лидеров сектора: Agrium, CF Industries, Koch и Terra. Но и для этих компаний значительная доля производства приходится на зарубежные комбинаты: так, Koch Nitrogen (годовое производство удобрений 6 млн. тонн) – дивизион корпорации Koch International – производит аммиак в Венесуэле и Тринидад-и-Тобаго, Agrium (5,98 млн. тонн) располагает производствами в Карибском бассейне, США и Великобритании. Мощности крупнейшего в мире производителя минеральных удобрений Potash Corporation по производству азотных удобрений сосредоточены в южных штатах США и Тринидаде. Его доля поставок в совокупном мировом объеме спроса составляет лишь около 2%, но уровень загрузки мощностей невысок и комбинат располагает потенциалом увеличения производства до 9,5 млн. тонн удобрений в год. В тройку крупнейших производителей азотных удобрений входят норвежская Yara (годовая мощность около 13 млн. тонн), американская Terra (8,2 млн. тонн) и канадская Potash Corp (6,2 млн. тонн). Банк Москвы Стр. 12 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Ведущие производител и азотных удобрений (мл н. тонн) 14 12 10 8 6 4 2 0 Yara Terra Potash Corp. Agrium Koch Nitrogen Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы Основная доля выпуска азотной продукции приходится на аммиак, аммиачную селитру и карбамид. Большая часть аммиака потребляется производителями в качестве материала для дальнейшей переработки: в торговый оборот поступает только 13% аммиака, а доля его в выручке постоянно снижается. Именно потому, что аммиак является базовым продуктом, а также из-за широкой сферы его применения помимо выпуска азотных удобрений (на эти цели используется почти 40% аммиака), цена на него наиболее волатильна и растет более быстрыми темпами. Цены на аммиак ($/т, FOB Южный) 350 300 250 200 150 100 50 1996 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2003 2004 2005 Цены на карбамид ($/т, FOB Южный) 260 220 180 140 100 60 1996 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Источник: Акрон, Potash Corp Банк Москвы Стр. 13 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Цены на аммиачную сел итру дол л ./т, FOB Бал тика, навал 170 150 130 110 90 70 50 30 1996 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Источник: Акрон, Potash Corp Цены на азотную продукцию являются объектом усиленного внимания со стороны государствпроизводителей и сельхозпотребителей. С 2000 г. антидемпинговое расследование в США стало причиной введения пошлин на аммиачную селитру, за ней с 2002 г. пошлины введены в Латинской Америке (Бразилии), с 2003 г. пошлины на импорт установлены Венгрией и Чехией, в настоящее время ограничения в отношении цен на российскую аммиачную селитру введены Индией. Причиной этому стали значительно более низкие цены на азотные удобрения в странах, богатых природным газом. Приведенная выше таблица наглядно демонстрирует степень привлекательности экспорта азотных удобрений российскими производителями, даже с учетом различных заградительных пошлин. Стоимость природного газа выступает основным ценообразующим фактором для азотных удобрений – его доля в структуре себестоимости для отдельных производителей достигает 72-75%. Для российских производителей низкая стоимость газа на внутреннем рынке является главным конкурентным преимуществом. В среднем российские производители аммиака тратят на производство одной тонны около 1,2 тыс. м3 газа (лучший показатель в отрасли у холдинга Акрон – лишь около 1150 тыс. м3), что на треть выше среднеевропейского уровня. Тем не менее, за счет колоссальной разницы в ценах на газ (по данным Газпрома, в первом полугодии цена на газ в России находилась на уровне $36 за тыс. м3, в то время как в Европу газ поставлялся по $175 за тыс. м3), прямые затраты на тонну аммиака у российский производителей составляют лишь около $47-50 на тонну, в то время как европейские производители тратят $150-160. Фактически, разница между внутренними и внешними ценами на аммиак зависит от себестоимости производства. Структура себестоимости аммиака $/тонна США (газ $216 за тыс. м3) США (газ $180 за тыс. м3) (газ $144 за тыс. м3) США Россия Россия (ТОАЗ) Украина Тринидад и Тобаго Венесу элла 0 Газ 50 Прочие расходы 100 150 Дост авка в Европу 200 250 Дост авка в США Источник: Potash Corporation Банк Москвы Стр. 14 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. До тех пор, пока разница в стоимости транспортных затрат российских и зарубежных производителей компенсируется различием в стоимости газа на внутреннем и внешнем рынках, существование российских поставщиков азотных удобрений оправдано, и до сих пор такое положение позволяет России постепенно наращивать объемы выпуска азотной продукции. Аммиак Аммиачная селитра Карбамид Отношение мировой цены к внутренней % 2003 2004 2005 П 271% 249% 240% 118% 111% 110% 157% 125% 120% Источник: The Chemical Journal С преодолением этого лага зарубежные производители, вероятно, перейдут на самостоятельное производство первичных азотных продуктов. Уязвимость положения в особенности коснется независимых производителей азотных удобрений в России. Российское производство азотных удобрений, млн. тонн 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Источник: Росстат, оценки Банка Москвы Тенденцией российского рынка азотных удобрений последних лет стало вхождение производителей в состав холдингов – ЕвроХим, ФосАгро, Сибур, в ближайшие годы ожидается создание еще одной группы на базе Тольяттиазота. Такое положение двояко сказывается на деятельности азотных компаний: с одной стороны, оно позволяет сокращать издержки на транспорт и энергию, а зачастую и на главное сырье – природный газ, с другой – приводит к тому, что конечную реализацию за рубеж осуществляют трэйдинговые компании в составе холдингов, аккумулирующие часть прибыли производителей, и до тех пор, пока существует это скрытое трансфертное ценообразование, обороты компаний будут оставаться несколько заниженными. Пока же процесс не завершен и структура российского рынка азотных удобрений остается фрагментарной. Банк Москвы Стр. 15 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Структура российского рынка азотный удобрений (2004 г., %) Мину добрения, Пермь Прочие НЕАЗ 13% 14% 3% Салаватнефтеоргсинтез Акрон 4% 9% Ку йбышевазот 5% Аммофос НМАЗ 5% 9% Мину добрения, Россошь Кемеровский Азот 5% Тольяттиазот 8% 5% Дорогобу ж 5% Кирово-Чепецкий ХК Азот, Березники 8% 7% Источник: Акрон Банк Москвы Стр. 16 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Комплексные удобрения Производство комплексных удобрений является наиболее прогрессивной отраслью основной химии и включает выпуск продукции более глубокой степени обработки. Разнообразие вариантов комбинирования элементов в их составе (N, P, K) определяет многообразие видов этих удобрений. Комплексные удобрения Сложные Два или три питательных вещества в составе одного химического соединения Аммофос Калийная селитра Магний-аммонийфосфат Сложносмешанные Комбинированные. В одной грануле два или три элемента в виде химических соединений Смешанные Сухие смеси простых видов удобрений Нитрофос Нитрофоска Азфоска Нитроаммофос Полифосфаты Карбоаммофосы Жидкие комплексные Источник: Агрохимия. – 2-е изд. – М.: Колос, 1984, Смирнов П.М., Муравин Э.А. Выпуск комплексных удобрений осуществляют предприятия-производители простых азотных, калийных и/или фосфорных удобрений. Это направление является для них продолжением технологической цепочки и отчасти резервом для диверсификации. Крупнейшими мировыми производителями комплексных удобрений являются норвежская компания Yara International (7047 тыс. тонн NPK) финский холдинг Kemira GrowHow (2700 тыс. тонн NPK) и литовский Achema. География их присутствия охватывает около 120 стран и имеет тенденцию к дальнейшему расширению, в первую очередь за счет Бразилии, Китая и стран Юго-Восточной Азии. В 2005 г. в сферу интересов химических холдингов попала и Россия: Yara International заявила о намерении приобрести 30% акций Минудобрений (Россошь) и интегрировать его в систему своих производств. Для Yara это не первый опыт участия в российских компаниях: ранее Norsk Agry, из которого в 2004 г. она была выделена в качестве самостоятельного бизнес-направления, совместно с Акроном создано Nordic Rus. Holding, владеющее долей в Дорогобуже. Крупнейшие производители комплексных удобрений 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Yara Kemira Акрон Achema Аммофос Дорогобу ж Еврох им Grow How Источник: данные компаний Банк Москвы Стр. 17 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Российский рынок сложных удобрений представлен производителями в составе химических холдингов – Дорогобуж и Акрон, Аммофос и Череповецкий Азот в составе ФосАгро, Еврохим-БМУ и НЕАЗ в Еврохиме, Кирово-Чепецкий ХК группы Агро-Хим (Сибур). Это объясняется более длинной производственной цепочкой и множественностью поставщиков для производителей комплексных удобрений: независимые производители этого сегмента слишком уязвимы из-за многообразия ценовых факторов, формирующих стоимость. Как правило, в составе группы присутствует производитель фосфорных удобрений или предприятие по добыче апатит-нефелиновой руды: в ЕвроХиме это Ковдорский ГОК, в ФосАгро – Апатит, в Акроне его отсутствие привело к сложностям с поставкой концентрата, стоимость которого фактически диктовал монопольный производитель Апатит. В текущем году Акрон принял решение о создании собственной сырьевой Северо-Западной Фосфорной Компании. В ряде холдингов имеются газовые активы: для предприятий Сибура им является Газпром, Акрон владеет долей в Сибнефтегазе. Такие сложности хозяйственных связей в производстве комплексных удобрений оправданы: потенциал их внутреннего потребления представляется наиболее высоким, а цены в последние годы показывают наилучшую динамику. Цены на NPK 16:16:16 ($/т. Китай) 260 240 220 200 180 160 140 120 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Источник: Акрон Банк Москвы Стр. 18 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. URKA Уралкалий – самый амбициозный Уралкалий является крупнейшей в секторе минеральных удобрений компанией с капитализацией свыше $2 млрд. Компания имеет весьма амбициозные планы увеличить объемы производства в два раза в течение ближайших 10 лет, потратив на это около $2 млрд. Основываясь на результатах оценки, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать» с целевым уровнем $1,32, что предусматривает 20% потенциал роста от текущих цен. • Уралкалий входит в пятерку мировых лидеров по производству калийных удобрений и является крупнейшим производителем калия в России с годовым объемом производства 5 млн. тонн. Его доля в мировом производстве с 2000 г. стабильна и составляет 10-11%. Доля в российском производстве – 55%. • Уралкалий располагает лицензиями на разработку четырех участков Верхнекамского калийно-магниевого месторождения с совокупными запасами 4,27 млрд. тонн сильвинита. В 2004 г. компания выиграла конкурс на разработку еще одного участка, где компания планирует добывать 3,3 млн. тонн сильвинитовой руды в год с 2009 г. • Динамика акций 1.17 1.07 0.97 0.87 0.77 0.67 0.57 0.47 0.37 ноя-04 янв-05 фев-05 апр-05 май-05 июл-05 авг-05 окт-05 ноя-05 Основные данные Цена акции $ Капитализация млн. $ EV млн. $ Целевая цена $ Потенциал % Рекомендация 1.12 2 379 2 435 1.359 21.3% покупать Содержание полезного вещества в руде на лицензионных участках Уралкалия является одним из самых высоких в мире – около 30-34%, процент извлечения вещества из руды Уралкалием несколько выше этого показателя у Сильвинита. Финансы и прогнозы • Осенью 2005 г. Уралкалий приобрел 50% акций совместного белорусско- в млн. $ 2005П российского трэйдера Белорусской Калийной Компании у Беларуськалия и Гродно678 Азот. Объем реализации БКК в 2006 году ожидается на уровне $2,5 млрд., доля в Выручка EBITDA 373 поставках калийных удобрений на мировой рынок составит около 35%. • 97% экспортных портовых отгрузок осуществляется через Санкт-Петербург, где расположен принадлежащий Уралкалию Балтийский Балкерный Терминал, один из самых оснащенных и автоматизированных балкерных терминалов Европы с пропускной способностью около 5 млн. тонн калийных удобрений (в 2004 г. отгружено 3,7 млн. тонн). Чистая прибыль EV/EBITDA P/E P/S 270 6.53 8.82 3.51 2006П 2007П 735 390 284 6.25 8.38 3.24 878 448 322 5.44 7.39 2.71 Акционеры • Компании удается успешно контролировать затраты: в январе-сентябре 2005 г. Madura Holding Ltd. Уралкалий увеличил выручку от реализации в 1,7 раза - до 15 млрд. рублей, валовую прибыль в 2,1 раза, прибыль от продаж - в 2,4 раза при росте Прочие себестоимости лишь на 5,8%. Производство • В сравнении с Сильвинитом резерв загрузки мощностей Уралкалия остается достаточно высоким – около 20%. Планы компании по увеличению Хлористый калий млн. т. производственных мощностей также выглядят более амбициозными - на 2 млн. 5.3 тонн к 2008 г., а к 2012 г. намечается рост выпуска до 8,5 млн. тонн. 5.0 • Ввод новых мощностей Уралкалием в 2008-2012 г. придется на период, когда крупнейшие потребители хлористого калия – Китай, Индия, Бразилия - сумеют осуществить свои планы по наращиванию собственных мощностей, однако перейти на другие рынки будет сложно в связи с тем, что они уже сформированы и поделены между крупнейшими производителями Potash Corp., Mosaic, Kali&Salz и др. Компания 4.0 2002 74.83% 25.17% 5.8 4.3 2003 2004 2005 П 2006 П Хлористый калий является ключевым продуктом ассортимента Уралкалия – на него приходится 97% выпуска товарной продукции предприятием. Калий выпускается во всевозможных формах – галлургический белый, розовый (преимущественно), гранулированный, среди них значительно сокращается доля калия с более низким содержанием KCl. Крупнейшими покупателями калия на внутреннем рынке являются МХК Еврохим и Аммофос, потребляющие около 84% калийных удобрений Банк Москвы Стр. 19 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. в России. Кроме производителей комплексных удобрений спрос на калийную продукцию предъявляют нефтяные компании и предприятия Минатома. Помимо калийных удобрений Уралкалий производил соли, но в 2004 г. их производство прекращено, однако несмотря на это комбинат получает выручку от реализации соли – за счет распродажи остатков продукта. Небольшая доля в структуре продаж приходится на реализацию карналлита, но рынок его потребления ограничен (420 тыс. тонн) – комбинат поставляет карналлит только на внутренний рынок и лишь одному потребителю – компании Ависма, использующей его для производства металлического магния. Сырьевой базой Уралкалия выступает второе в мире Верхнекамское месторождение калийно-магниевых солей. Комбинат обладает лицензиями на разработку четырех участков месторождения – Березниковского, Балахонцевского, Быгельско-Троицкого и Дурыманского с совокупным объемом запасов 4,27 млрд. тонн сильвинита. В 2004 г. Уралкалий выиграл конкурс на разработку УстьЯйвинского участка Верхнекамского месторождения калийных солей, где компания планирует добывать 3,3 млн. тонн сильвинитовой руды в год с 2009 г.. Более 90% продукции Уралкалий реализует за рубеж, причем доля экспортных поставок в последние годы увеличивалась. Основными экспортными направлениями являются крупнейшие мировые потребители калийных удобрений – Индия, Бразилия и Китай, располагающие ограниченными производственными мощностями. Поставки в Китай Уралкалий осуществляет через железнодорожное сообщение, а поставки в другие страны – преимущественно морем. Несмотря на то, что производственные управления Уралкалия располагаются на крупной вводной артерии Урала р. Каме, внутренние поставки и доставка грузов к портам осуществляется, в основном, железнодорожным транспортом. Для сокращения транспортных рисков и оптимизации отгрузки Уралкалий приобрел собственный парк железнодорожных вагонов, что несколько сократило его затраты на транспортировку, но не решило главной проблемы – высоких железнодорожных тарифов. До 2004 г. внешние поставки компания осуществляла через торгового посредника «Международную Калийную Компанию», созданного на паритетный началах совместно с Беларуськалием и Сильвинитом в рамках ФПГ «Интерагросервис». С 2004 г. Уралкалий перешел на самостоятельную дистрибьюцию – через швейцарскую «Уралкалий Трэйдинг АС». По результатам 2004 г., как подчеркивал Уралкалий в годовом отчете, переход на систему прямого сбыта позволил значительно сократить расходы. В 2005 г. компания все же вернулась к совместной реализации и приобрела 50% созданной Беларуськалием и белорусской «Гродно Азот» Белорусской Калийной Компании, где также предполагает участвовать Сильвинит. В сравнении с Сильвинитом резерв загрузки мощностей Уралкалия остается достаточно высоким – около 20%. Планы компании по увеличению производственных мощностей также выглядят более амбициозными - на 2 млн. тонн к 2008 г., а к 2012 г. намечается рост выпуска до 8,5 млн. тонн. Однако в прошедшем году большая часть инвестиций комбината пришлась не на наращивание мощности, а на инфраструктурные проекты – в частности, 65миллионный заем ЕБРР был направлен на развитие Балтийского Балкерного Терминала. Возможно, в будущем компания прибегнет к покупке мощностей за рубежом, что не ново для Уралкалия – комбинат уже владеет 49-процентной долей в капитале китайского химического производителя «Спринг». 79,97% акций предприятия находятся в номинальном держании инвестиционной компании «Финансовый Дом», из них 74,83% зарегистрированы на Madura Holding Ltd., за которой, предположительно, стоит председатель совета директоров Уралкалия Дмитрий Рыболовлев. Таким образом, в свободном обращении находятся около 25% акций компании. Банк Москвы Стр. 20 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Оценка компании Продажи млн. тонн Цена $/тонна Выручка млн. $ операционная рентабельность Операционная прибыль рентабельность по EBITDA EBITDA Налоги Инвестиции Изменение оборотного капитала (-) Денежный поток WACC Конечный темп роста DCF WACC в бесконечности Конечная стоимость Приведенная конечная ст-ть Чистый долг Чистая стоимость На акцию Уралкалий, РСБУ 2000 3.57 81.9 292 23.2% 68 26.7% 78 13 2001 3.98 60.5 241 22.4% 54 28.3% 68 9 50 11 2 2002 4.05 58.3 236 24.1% 57 31.9% 75 11 38 1 25 2003 4.30 63.4 272 19.8% 54 28.3% 77 11 46 4 25 2004 5.00 81.2 406 36.9% 150 43.9% 178 31 70 2 79 2005 П 2006 П 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 5.30 5.80 7.00 7.20 7.55 7.55 128.0 127 125 124 123 122 678 735 878 894 928 919 50.0% 48.0% 45.0% 43.0% 43.0% 43.0% 339 353 395 385 399 395 55.0% 53.0% 51.0% 48.0% 48.0% 48.0% 373 390 448 429 446 441 54 54 58 53 52 49 205 200 190 170 150 140 94 1 26 18 3 3 20 135 173 188 240 256 11.7% 3.0% 696 9.7% 3 910 2 247 56 2 887 1.359 Расчет WACC Риск рынка акций Риск эмитента Бэта* Доля собственных средств Бэта с учетом долга Безрисковая ставка** Стоимость акционерного капитала (АК) Взвешенная стоимость АК Стоимость долга Стоиомость долга без налогов Доля заемных средств Взвешенная стоимость долга (Д) WACC 4.0% 0.0% 1.5 98.2% 1.53 5.7% 11.8% 11.6% 9.0% 6.8% 1.8% 0.1% 11.7% * - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2 **- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30 Учитывая амбициозные планы компании по расширению своего производства и весьма благоприятную конъюнктуру мирового рынка калийных удобрений, мы рекомендуем акции Уралкалия к покупке. Основываясь на результатах оценки компании по методу ДДП, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать» с целевым уровнем $1,36, что предусматривает 21% потенциал роста от текущих цен. Банк Москвы Стр. 21 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. SILV Сильвинит - привлекательная оценка Сильвинит является вторым по величине российским производителем калийных удобрений, сопоставимым по размерам с Уралкалием. В течение ближайших трех лет компания планирует нарастить производство на 1 млн. тонн., выйдя к 2008 году на уровень производства в 5,5 млн. тонн калийных удобрений. Акции Сильвинита низколиквидны, однако обладают значительным потенциалом роста. Основываясь на результатах оценки, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать» с целевым уровнем $219,6, что предусматривает 46% потенциал роста от текущих цен. • Динамика акций 152 142 132 122 112 102 92 82 72 62 52 ноя-04 янв-05 фев-05 апр-05 Сильвинит является вторым крупнейшим производителем калийных удобрений в России после Уралкалия. Из 17% мировой мощности по производству хлористого калия, приходящихся на Россию, рудоуправления Сильвинита располагают 6,6% - Основные данные около 4,8 млн. тонн. • Сырьевой базой Сильвинита является одно из крупнейших в мире Верхнекамское месторождение калийно-магниевых руд, где на лицензионные участки Сильвинита приходится 3,2 млрд. тонн руды. Содержание полезного вещества в руде составляет 18-30%, что является высоким показателем по сравнению с другими крупными мировыми бассейнами, однако более низким в сравнении с лицензионными участками Уралкалия. май-05 июл-05 авг-05 окт-05 ноя-05 Цена акции $ Капитализация млн. $ EV млн. $ Целевая цена $ Потенциал % Рекомендация 150 1 174 1 135 219.6 46.43% покупать Финансы и прогнозы Производство Сильвинита более диверсифицировано, чем производство Уралкалия - помимо хлористого калия Сильвинит выпускает карналлит, пищевую и в млн. $ 2005П техническую соль, хлористый магний и минеральные концентраты - галит и Выручка 576 сильвин. Это ставит его в меньшую зависимость от мировых колебаний цен на EBITDA 294 калийную продукцию. • • Чистая прибыль EV/EBITDA P/E P/S МКК создана в рамках построения белорусско-российской ФПГ Интерагроинвест в 1992 г.. Среди вошедших в состав ФПГ - Копейкинский машиностроительный завод - сегодня на 17,61% принадлежит Сильвиниту, и еще на 31,49% акционерам Сильвинита – оффшорам Beteiligungs и Hustell Trading. В свою очередь КМЗ владеет долей в капитале МКК. Завод является крупнейшим производителем техники для калийной промышленности в СНГ. 2007П 604 296 622 293 218 3.83 5.38 1.94 215 3.88 5.46 1.89 216 3.86 5.44 2.04 Более 90% доходов компания получает от экспорта. С 2006 г. Сильвинит рассчитывает экспортировать продукцию через Белорусскую Калийную Компанию – белорусско-российского трэйдера, пришедшего на смену Международной Калийной Компании. Инициативу в участии в капитале новой компании, однако, успел Акционеры перехватить Уралкалий, приобретя 50% его акций. • 2006П ИК "Финансовый дом" Hustell Trading Limited IBH Beteiligungs- und Handelsges.m.b.H ROYALPART SA Акрон Прочие • Неблагоприятное геоположение обуславливает высокие транспортные затраты Сильвинита. Собственный парк и транспортное управление улучшили логистику, но Производство не решили проблемы высоких тарифов. Кроме того, в отличие от Уралкалия, располагающего собственным терминалом, Сильвинит имеет лишь Хлористый калий млн. т. опосредованные связи с латвийским портом Вентспилс. 4.8 • Несмотря на высокий уровень загрузки мощностей (98%), компании удается наращивать выпуск: в январе-сентябре 2005 г. Сильвинит увеличил объем производства на 18,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 2,26 млн. тонн (в пересчете на чистое вещество). 25.08 17.07 13.35 13.34 8.10 23.06 5.1 4.2 3.3 3.5 • Программой развития комбината предусматривается увеличение к 2008 г. мощности завода на 1 млн. хлористого калия. 2002 Банк Москвы 2003 2004 2005 П 2006 П Стр. 22 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Компания Сильвинит выпускает 45,2% российского производства К2О, или 2,59 млн. тонн хлористого калия в пересчете на 100% полезного вещества, и обеспечивает 42,6% российского экспорта калийных удобрений. Разработка Верхнекамского месторождения, являющегося сырьевой базой Сильвинита, осложняется наличием большого количества нефтяных месторождений на его территории. В этом месторождение не уникально – с аналогичными проблемами сталкивались, например, канадские производители, однако в настоящее время в Канаде действует запрет на разработку нефтяных запасов на территории калийно-магниевых месторождений. Сильвинит обладает лицензиями на разработку трех участков Верхнекамского месторождения – Южного и Северного Соликамских и Ново-Соликамского с совокупными запасами 3,2 млрд. тонн сильвинита. Сильвинит располагает сопутствующими производствами – шахтостроительным управлением, отгрузочным промпортом, соединяющим грузопотоки с Волжским и Северо-западным речными пароходствами, и с 2002 г. - управлением железнодорожного транспорта, созданным с целью снижения транспортных затрат, составляющих значительную долю в стоимости в связи с неудобным экспортным положением. Управление помогло справиться с текущими сложностями по наличию и соответствию состава требованиям перевозок и снизило транспортные риски, но не решило главной проблемы - высоких железнодорожных тарифов. Экспортные поставки приносят компании около 90% доходов. Основными экспортными направлениями являются Индия, Китай, Бразилия, Юго-Восточная Азия и Латинская Америка. До недавнего времени все поставки калия за рубеж компания осуществляла через созданное в 1992 г. совместное с Уралкалием и Беларуськалием предприятие «Международная Калийная Компания». Однако впоследствии Уралкалий отказался от поставок через зарубежного посредника и стал осуществлять дистрибьюцию самостоятельно. Белорусская сторона проявила инициативу по созданию нового совместного предприятия «Беларусская Калийная Компания», 50-процентную долю в котором осенью 2005 г. приобрел Уралкалий, опередив Сильвинит. На внутренние поставки продукции Сильвинита эксклюзивным правом обладает компания «Минерал Трэйдинг». Основными потребителями калия в России выступают химические предприятия, использующие его для производства комплексных удобрений. Особое значение для зарубежных поставок Сильвинита имеет также вошедший в состав группы Интерагросервис латвийский торговый порт в г. Вентспилс. Высокое качество хлористого калия Сильвинита, а также растущий спрос на гранулированный калий (а именно такой преобладает в экспортных поставках комбината) обуславливают увеличение доли международного рынка Сильвинита. Дальнейший рост поставок удобрений за рубеж будет определяться способностью комбината своевременно вводить новые производственные мощности. В 2004 г. уровень загрузки мощностей достиг предельного уровня, составив 98%. Программой развития комбината предусматривается увеличение к 2008 г. мощности завода на 1 млн. хлористого калия. Инвестиционные вложения в последние годы колебались на уровне около 40 млн. долл. в год, или от 11,3 до 16,7% от годового объема выручки комбината. 25,08% акций Сильвинита находится в номинальном держании инвестиционной компании «Финансовый Дом». По оценкам СМИ, собственником этих бумаг является Дмитрий Рыболовлев – председатель совета директоров Уралкалия. Этот пакет перешел к нему в разрешение конфликта по искам миноритарных акционеров (за которыми, по предположению СМИ, стоял Рыболовлев) о незаконности приватизации Сильвинита. Подтверждением наличия у Сильвинита акционеров из Уралкалия являются два директора в совете директоров. Еще 8,10% акций (6% УК) принадлежат химическому холдингу Акрон. Около 11,6% находятся в свободном обращении. Остальные бумаги принадлежат оффшорным компаниям, за которыми, предположительно, стоит менеджмент Сильвинита. Банк Москвы Стр. 23 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Оценка компании Продажи млн. тонн Цена $/тонна Выручка млн. $ операционная рентабельность Операционная прибыль рентабельность по EBITDA EBITDA Налоги Инвестиции Изменение оборотного капитала (-) Денежный поток WACC Конечный темп роста DCF WACC в бесконечности Конечная стоимость Приведенная конечная ст-ть Чистый долг Чистая стоимость На акцию Сильвинит, РСБУ 2000 2.63 83 217 19.9% 43 23.8% 52 5 2001 3.05 77 234 20.5% 48 25.4% 59 7 39 1 14 2002 3.28 75 246 19.9% 49 26.3% 65 7 41 6 10 2003 3.46 78 271 9.4% 25 16.9% 46 5 37 1 3 2004 4.22 85 359 29.2% 105 38.8% 139 24 36 8 71 2005 П 2006 П 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 4.80 5.09 5.29 5.45 5.56 5.67 120 119 118 116 115 115 576 604 622 635 641 654 46.0% 44.0% 42.0% 41.0% 41.0% 40.0% 265 266 261 260 263 261 51.0% 49.0% 47.0% 46.0% 46.0% 45.0% 294 296 293 292 295 294 39 38 36 33 32 30 62 66 69 71 72 74 57 2 1 6 0 3 136 190 186 182 190 188 13.7% 2.0% 647 11.7% 1 966 1 033 39 1 719 219.6 Рассчет WACC Риск рынка акций Риск эмитента Бэта* Доля собственных средств Бэта с учетом долга Безрисковая ставка** Стоимость акционерного капитала (АК) Взвешенная стоимость АК Стоимость долга Стоиомость долга без налогов Доля заемных средств Взвешенная стоимость долга (Д) WACC 4.0% 0.0% 2 96.7% 2.07 5.7% 14.0% 13.5% 9.0% 6.8% 3.3% 0.2% 13.7% * - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2 **- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30 При более скромных, чем у Уралкалия показателях рентабельности, Сильвинит не планирует крупномасштабных инвестиций в ближайшие годы, увеличивая тем самым денежные потоки для акционеров. Акции Сильвинита являются низколиквидными, что нашло свое отражение в величине WACC – согласно нашей системе, коэффициент бета у низколиквидных бумаг равен 2. Основываясь на результатах оценки компании по методу ДДП, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать» с целевым уровнем $219,6, что предусматривает 46% потенциал роста от текущих цен. Банк Москвы Стр. 24 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. neaz Невинномысский Азот – азотный лидер Компания является крупнейшим активом группы Еврохим с годовым оборотом более $500 млн. и крупнейшим в России производителем азотных удобрений. В связи с существенным улучшением конъюнктуры на мировом рынке азотных удобрений, компания существенно улучшила свое финансовое положение и в настоящий момент генерирует высокие денежные потоки. Компания производит не только азотные удобрения, но и продукцию более высокого уровня передела - NPK- и NK-удобрения, что позволяет диверсифицировать структуру продаж. Динамика акций 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 ноя-04 янв-05 фев-05 апр-05 май-05 июл-05 Основываясь на результатах оценки, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать» с целевым уровнем $3,34, что предусматривает 28% потенциал роста от текущих цен. Основные данные авг-05 окт-05 ноя-05 • НЕАЗ - крупнейший в России производитель азотных удобрений с годовым Цена акции $ Капитализация млн. $ объемом производства 842 тыс. тонн, что составляет 12% российского рынка. • 2.6 893 833 3.29 26.38% покупать EV млн. $ Выпускаемая комбинатом азотная продукция характеризуется более высокой Целевая цена $ % степенью переработки по сравнению с ассортиментом НМАЗа - она представлена Потенциал Рекомендация не только аммиаком и аммиачной селитрой, но также КАС, NPK- и NK-удобрениями. • Важным производственным направлением для комбината является органическая Финансы и прогнозы химия, по ряду позиций НЕАЗ является крупнейшим производителем в России, по отдельным – единственным. Невинномысский Азот – единственный в России в млн. $ 2005П производитель уксусной и себациновой кислоты. Годовой объем производства Выручка 521 уксусной кислоты составляет около 170 тыс. тонн в год. • Как и для НМАЗа, острой проблемой для комбината являются транспортные тарифы. Территориальная близость к ветке аммиакопровода Тольятти-Одесса лишь потенциально дает возможность в будущем присоединиться к трубопроводной системе, на практике же она остается закрытой для всех производителей, кроме Трансаммиака (ТОАЗа). • Перспективы своего развития НЕАЗ во многом связывает с российским сельским EBITDA Чистая прибыль EV/EBITDA P/E P/S 2006П 2007П 560 207 163 3.71 5.48 1.47 607 218 163 3.75 5.49 1.45 209 153 3.84 5.82 1.65 Акционеры хозяйством – в частности, ЕвроХим реализует проекты в Южном регионе по МДМ-банк сооружению инфраструктуры «на местах». Прочие 93.17 6.83 Компания НЕАЗ является крупнейшим в России производителем азотных удобрений с долей рынка около 12%, или 842 тыс. тонн в пересчете на 100% питательных веществ, и одним из ведущих производителей аммиака. Минеральные удобрения составляют Производство основу бизнеса НЕАЗа и приносят ему 73% выручки. Основными продуктами комбината выступают карбамид (четверть доходов), аммиачная селитра, КАС, NPKМинеральные удобрения млн. т. , NK-удобрения. Вторым направлением бизнеса компании является производство 2.0 2.0 продуктов органического синтеза – в основном, уксусной кислоты, винилацетата, 1.9 бутилацетата и ацетальдегида. По большей части продуктов органики НЕАЗ 1.3 является единственным российским производителем – его доля в совокупных продажах близка к 100%. Невинномысский Азот входит в состав холдинга Еврохим, объединяющего компании по добыче сырья, производителей химической продукции, а также транспортные подразделения и сбытовую сеть в России и за рубежом. Ранее, будучи в составе группы МДМ, между предприятиями холдинга была распространена практика трансфертного ценообразования, от которой со временем пришлось отказаться. Сегодня главной выгодой компаний в составе холдинга является сокращение затрат на логистику и транспорт: Еврохим располагает Банк Москвы 2002 2003 2004 2005 П 2.1 2006 П Стр. 25 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. широкой инфраструктурой (складскими хозяйствами), собственным железнодорожным парком и портовыми терминалами (Туапсинский Балкерный Терминал). Большая часть азотной продукции НЕАЗа поставляется на экспорт, а поставки продуктов органического синтеза, напротив, ориентированы на внутренний рынок. Аммиачная селитра и карбамид экспортируются, в основном, в Турцию, Израиль, Италию, КАС - в США и Австралию. Внутренний рынок потребляет 55% аммиака, лишь 13% карбамида, около 8% КАС. Самой значительной статьей затрат для НЕАЗа является природный газ – основное сырье для производства аммиака. Все поставки газа на предприятие осуществляет Ставропольрегионгаз – дочка Межрегионгаза. Договора на поставку заключаются, как правило, на год, где на этот срок среди прочих условий фиксируется стоимость газа. Низкая цена на газ на внутреннем российском рынке является основным конкурентным преимуществом производителей аммиака в России: стоимость газа в 2004 г. составила $35 /м.3 в сравнении с $200 на зарубежных рынках, соответственно доля затрат на газ НЕАЗа составила около 45% на фоне 79% у Potash Corporation. Разница в ценах заставила многие государства ввести пошлины на импорт азотной продукции – в особенности это коснулось аммиачной селитры. Наибольшую защиту от российских импортеров получили производители Индии, где пошлина на ввоз российской аммиачной селитры составляет 65,27%, которая, однако, не распространяется на НЕАЗ, - таков был исход недавнего антидемпингового расследования в отношении российского производителя. В последние годы темпы роста выручки существенно возросли с 4% в 2002 г. до 32% в 2004. Это неудивительно в связи с постоянным ростом цен на рынке удобрений, в 2004 г. цены на аммиачную селитру выросли на 50%, карбамид на 41%, а на КАС – более чем в 2 раза. Отставание темпов роста выручки от цен и производства обусловлено ростом тарифов на газ, энергию и транспорт (2004 г. около 20%, 10% и 6%). Программа развития НЕАЗа до 2015 года предусматривает расширение производственных мощностей, уровень загрузки которых постоянно увеличивается. По большинству продуктов он близок к 100%, в совокупности по азотному производству достиг 90,8%. Введение новых мощностей предусматривается программой, в основном, в отношении производства органической химии, а по отношению к минеральным удобрениям ожидается реконструкция и модернизация. Стоит отметить, что в этом направлении НЕАЗ уже достиг определенных результатов: завод считается одним из наиболее технически оснащенных, в последние годы налажено производство продукции с большей добавленной стоимостью: комплексных NPK-, NK-удобрений – нитроаммофоски, аммофоски, нитрофоски и др. – на рынке которых, по оценкам самой компании, НЕАЗ занимает долю 49%. 93,7% акций НЕАЗа принадлежат МКХ Еврохим, контролируемому MCC Holding. По данным СМИ, за ним стоят совладельцы МДМ-Банка и СУЭКа Андрей Мельниченко и Сергей Попов. Остальные бумаги находятся в свободном обращении. Банк Москвы Стр. 26 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Оценка компании НЕАЗ, РСБУ Продажи млн. тонн Аммиачная селитра Карбамид Карбамидно-аммиачная смесь (КАС) Уксусная кислота Цены $/тонна Аммиачная селитра Карбамид Калийно-азотная смесь (КАС) Уксусная кислота Выручка млн. $ Прочая выручка Всего выручка операционная рентабельность Операционная прибыль рентабельность по EBITDA EBITDA Налоги Инвестиции Изменение оборотного капитала (-) Денежный поток WACC Конечный темп роста DCF WACC в бесконечности Конечная стоимость Приведенная конечная ст-ть Чистый долг Чистая стоимость На акцию - - 2002 2003 2004 2005 П 2006 П 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 0.70 0.27 0.47 0.11 0.55 0.28 0.44 0.16 0.52 0.54 0.79 0.13 0.60 0.60 0.81 0.17 0.62 0.61 0.82 0.18 0.63 0.62 0.84 0.18 0.63 0.63 0.85 0.18 0.64 0.65 0.87 0.18 0.64 0.66 0.89 0.18 50 49 36 131 61 48 72 148 117 93 130 255 113 165 231 320 129 171 239 332 137 182 255 354 137 182 255 354 137 182 255 354 137 182 255 354 80 62 141 3.4% 5 8.3% 12 0 16 16 20 102 70 172 12.0% 21 16.6% 29 2 16 5 6 246 42 289 25.4% 73 28.5% 82 16 24 22 21 408 438 113 122 521 560 38.0% 35.0% 198 196 40.0% 37.0% 209 207 29 29 26 27 131 6 22 157 475 132 607 32.0% 194 36.0% 218 29 27 2 160 483 491 134 137 617 628 29.0% 27.0% 179 169 33.0% 31.0% 204 195 25 22 28 28 27 2 125 146 499 139 638 25.0% 160 29.0% 185 20 28 4 133 15.7% 2.0% 483 13.2% 1 213 586 60 1 129 3.29 Рассчет WACC Риск рынка акций Риск эмитента Бэта* Доля собственных средств Бэта с учетом долга Безрисковая ставка** Стоимость акционерного капитала (АК) Взвешенная стоимость АК Стоимость долга Стоиомость долга без налогов Доля заемных средств Взвешенная стоимость долга (Д) WACC 4.0% 1.0% 2 86.0% 2.28 5.7% 17.1% 14.7% 9.0% 6.8% 14.0% 1.0% 15.7% * - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2 **- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30 Благодаря высокой степени диверсификации производства и ведущим позициям в производстве азотных удобрений, НЕАЗ в состоянии генерировать высокие денежные потоки. Мы полагаем, что в дальнейшем рентабельность компании будет снижаться из-за роста внутренних тарифов на газ, который составляет основу в себестоимости производства азотных удобрений. В ставке WACC мы учли специфический риск компании, которая входит в холдинг Еврохим и реализует свою продукцию через трейдеров, что тем самым создает риск оседания части прибыли вне компании. Основываясь на результатах оценки компании по методу ДДП, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать» с целевым уровнем $3,29, что предусматривает 26% потенциал роста от текущих цен. Банк Москвы Стр. 27 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. nmaz Новомосковский Азот – оценен справедливо НМАЗ является вторым по величине активом группы Еврохим, специализирующимся в основном на производстве азотных удобрений. Одним из недостатков компании нам представляется структура продаж, где около 17% приходится на аммиак – по сути, сырье для производства азотных удобрений, еще более половины продаж приходится на карбамид и аммиачную селитру. Тем не менее, кроме азотных удобрений, НМАЗ производит продукцию органической химии – около 15% продаж приходится на метанол. Основываясь на результатах оценки, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Держать» с целевым уровнем $541,8, что не предусматривает наличие потенциала роста от текущих цен. Динамика акций 552 502 452 402 352 302 252 202 152 ноя-04 янв-05 фев-05 апр-05 май-05 июл-05 авг-05 окт-05 ноя-05 Основные данные НМАЗ производит 9% российских азотных удобрений, или около 614 тыс. тонн продукции в чистом питательном веществе. Основу производства НМАЗа Цена акции $ составляют азотная продукция, более половины его реализации приходится на Капитализация млн. $ EV млн. $ карбамид и аммиачную селитру. • • 540 575 665 552.0 2% держать Целевая цена $ Потенциал % Рекомендация Помимо азотных удобрений завод выпускает продукцию органической химии, которая выступает резервом поддержания азотных производителей при негативной мировой конъюнктуре на азоты. Однако в сравнении с НЕАЗом загрузка мощностей завода по оргхимии значительно ниже. Финансы и прогнозы • Существенная доля в структуре производства аммиачной селитры, в млн. $ ценообразование на которую наиболее подвержено регулированию со стороны Выручка иностранных государств, ставит результаты НМАЗа в зависимость от их политики. EBITDA Чистая прибыль EV/EBITDA P/E P/S • Основным риском, как и для всех производителей азотной продукции, для НМАЗа остается повышение цен на основное сырье – природный газ. До тех пор, пока разница в ценах на газ на российском и европейском рынках компенсирует разницу в транспортных затратах, существование российских поставщиков азотной продукции оправдано, однако при преодолении этого разрыва зарубежные производители смогут смогут перейти на самостоятельное производство, поскольку Акционеры ресурсная база для выпуска не является уникальной. • 2005П 2006П 2007П 422 131 87 4.62 6.63 1.24 456 132 88 4.64 6.55 1.16 488 137 88 4.72 6.54 1.14 МДМ-банк 92.39 7.61 Старания ЕвроХима в решении транспортных проблем (приобретение своего Прочие парка вагонов, ремонтных хозяйств, терминалов) не решили для НМАЗа вопроса высоких транспортных тарифов, вклад которых в себестоимость продукции остается высоким. Доступ к аммиакопроводу Тольятти-Одесса остается для НМАЗа закрытым. Компания НМАЗ является вторым ключевым химическим предприятием МХК ЕвроХим. Его годовой объем производства минеральных удобрений составляет 614 тыс. тонн в чистом питательном веществе, или около 9% российского производства. По отдельным видам продукции НМАЗ входит в число лидеров: в совокупном российском производстве карбамида на него приходится 28% рынка, производстве аммиачной селитры – 38%. Азотные удобрения составляют основу производства НМАЗа– в основном это карбамид и аммиачная селитра, на которые в сумме приходится более половины реализации. По сравнению с НЕАЗом существенную долю в объеме реализации, около 15%, занимает аммиак и значительно меньшую – комплексные удобрения, что говорит о менее глубокой степени переработки продукции в целом по заводу. Производство Минеральные удобрения млн. т. 1.6 2002 1.8 1.8 1.9 2004 2005 П 2006 П 1.5 2003 Вторым производственным направлением НМАЗа является выпуск продуктов Банк Москвы Стр. 28 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. органической химии – соды, метанола, поливинилхлорида, азотной и серной кислот, винилхлорида, ацетилена и пластмасс. Доля компании почти по всем продуктам оргхимии невелика, исключение составляет производство метанола (около 13%), по которому НМАЗ продолжает наращивать и реконструировать мощности - так, в ближайшее время ожидается присоединение ЗАО «Интерметанол». В 2004 году выпуск метанола составил 380,6 тыс. тонн при крайне высоком уровне загрузки мощностей компании - 96,3%. Цех по производству метанола был запущен в 2003 г. благодаря значительным инвестициям ЕвроХима (почти 350 млн. р.) и позволил выйти на третье место по его выпуску после ОАО «Метафракс» и ОАО «Томский НХК». До этого руководство трижды принималось за его строительство, но безуспешно. Вхождение в состав ЕвроХима в 2002 году придало НМАЗу импульс развития: вложив в завод в первые же годы $78 млн. кроме строительства метанолового цеха, запущена модернизация производства карбамида, к 2004 г. завершена реконструкция производства синтетического аммиака, начали вводиться ресурсосберегающие технологии. Последние особенно важны в связи с высокой долей сырья в стоимости продукции НЕАЗа: на газ (поставки осуществляет Туларегионгаз) приходится 65% объема поставок сырья, более 20% в структуре затрат занимают топливо и энергия. До недавнего времени их основным поставщиком выступала Новомосковская ГРЭС, для которой реализация продукции НМАЗу приносила 85% выручки. Сейчас ЕвроХим вводит собственные тепловые резервы, что позволит ему экономить 85 млн. руб. на теплоэнергии. Программа развития НМАЗа предусматривает наращивание мощностей по производству органической химии, а по направлению минудобрений – реконструкцию и модернизацию производств. Сегодня уровень загрузки мощностей по аммиаку составляет 95%, по аммиачной селитре - 68%, карбамиду – 82%. Большая часть азотной продукции реализуется НМАЗом за рубеж, экспорт осуществляется в страны СНГ (Белоруссию, Украину), Центральной и Восточной Европы (Литву, Польшу, Румынию, Сербию и Черногорию, Сирию, Словакию, Эстонию), а также Бразилию, США, Турцию, Финляндию, Францию и Великобританию. Холдингу ЕвроХим принадлежит 93,58% акций НМАЗа, остальные бумаги находятся в свободном обращении. Банк Москвы Стр. 29 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Оценка компании НМАЗ, РСБУ 2000 2001 2002 2003 2004 0.37 0.81 0.49 0.19 0.30 0.92 0.60 0.18 0.33 0.98 0.62 0.18 0.51 0.86 0.62 0.26 0.52 1.10 0.71 0.40 0.53 1.12 0.72 0.41 0.53 1.14 0.73 0.41 0.54 1.16 0.75 0.42 0.54 1.19 0.76 0.43 0.55 1.21 0.78 0.44 0.55 1.23 0.80 0.45 76 36 64 77 62 42 57 92 45 44 57 86 61 48 72 115 117 93 130 145 135 113 165 150 134 129 171 155 132 137 182 166 131 137 182 166 130 137 182 166 128 137 182 166 103 47 150 30.4% 45 32.7% 49 16 108 66 174 16.7% 29 18.7% 32 13 312 37 349 20.5% 71 21.3% 74 17 28 36 7 377 44 422 28.0% 118 31.0% 131 29 21 60 21 408 48 456 27.0% 123 29.0% 132 28 21 5 78 436 51 488 25.0% 122 28.0% 137 27 17 5 87 444 52 496 24.0% 119 27.0% 134 25 14 14 81 451 53 504 23.0% 116 26.0% 131 23 14 1 94 459 54 513 22.0% 113 25.0% 128 21 14 3 90 Продажи млн. тонн Аммиак Аммиачная селитра Карбамид Метанол Цены $/тонна Аммиак Аммиачная селитра Карбамид Метанол Выручка млн. $ Прочая выручка Всего выручка операционная рентабельность Операционная прибыль рентабельность по EBITDA EBITDA Налоги Инвестиции Изменение оборотного капитала (-) Денежный поток WACC Конечный темп роста DCF WACC в бесконечности Конечная стоимость Приведенная конечная ст-ть Чистый долг Чистая стоимость На акцию 108 147 49 65 158 211 2.5% -4.0% 4 9 4.6% -2.4% 7 5 2 0 16 19 - 41 - 2005 П 2006 П 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 15.7% 2.0% 281 13.2% 821 397 90 588 552 Рассчет WACC Риск рынка акций Риск эмитента Бэта* Доля собственных средств Бэта с учетом долга Безрисковая ставка** Стоимость акционерного капитала (АК) Взвешенная стоимость АК Стоимость долга Стоиомость долга без налогов Доля заемных средств Взвешенная стоимость долга (Д) WACC 4.0% 1.0% 2 85.9% 2.28 5.7% 17.1% 14.7% 9.0% 6.8% 14.1% 1.0% 15.7% * - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2 **- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30 Рентабельность НМАЗа существенно ниже, чем у НЕАЗа, что можно связать с наличием в структуре продаж аммиака – продукции с минимальной добавленной стоимостью. Мы полагаем, что в дальнейшем рентабельность компании будет снижаться из-за роста внутренних тарифов на газ, который составляет основу в себестоимости производства азотных удобрений. В ставке WACC мы учли специфический риск компании, которая входит в холдинг Еврохим и реализует свою продукцию через трейдеров, что тем самым создает риск оседания части прибыли вне компании. Основываясь на результатах оценки компании по методу ДДП, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Держать» с целевым уровнем $552, что предусматривает потенциал роста от текущих цен лишь в 2%. Банк Москвы Стр. 30 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. akrn Акрон – лицом к инвестору Акрон является одним из крупнейших российских химических холдингов, с годовым объемом производства в 4 млн. тонн минеральных удобрений. В холдиг помимо одноименной компании входят Дорогобуж и китайская ХунжиАкрон. Минеральные удобрения приносят Акрону более 75% выручки, причем две трети приходится на сложные удобрения. Акрон также имеет доли в производителях сырья – Сильвините (калийное сырье), Апатите (фосфорное сырье) и Сибнефтегазе (природный газ). Акрон является самой открытой компанией сектора, раскрывая отчетность по МСБУ с 1997 года. Динамика акций 136 000 126 000 116 000 106 000 96 000 86 000 76 000 66 000 56 000 46 000 36 000 Основываясь на результатах оценки, мы присваиваем акциям компании ноя-04 янв-05 фев-05 апр-05 рекомендацию «Держать с целевым уровнем $122 328 до дробления акций ($21,06 после дробления), что предусматривает потенциала роста от текущих Основные данные цен лишь на уровне 2%. • Акрон является одним из крупнейших холдингов химической отрасли России с годовым объемом производства около 4 млн. тонн удобрений в физическом весе (около 2 млн. тонн в питательном веществе), или 13% российского производства. Холдинг объединяет три агрохимических предприятия — Акрон, Дорогобуж и китайскую компанию Хунжи-Акрон. май-05 июл-05 авг-05 окт-05 Цена акции $ Капитализация млн. $ EV млн. $ Целевая цена $ Потенциал % Рекомендация ноя-05 120 000 987 1060 122 328 2% держать • Акрон также владеет пакетами акций двух компаний по добыче сырья для производства удобрений – Апатите и Сильвините, а также газодобывающего Финансы и прогнозы предприятия Сибнефтегаз. • Помимо минеральных удобрений, которые приносят холдингу около 75% выручки, Акрон также производит продукцию органического синтеза и неорганической химии. • Расход природного газа при производстве аммиака на предприятиях холдинга самый низкий в отрасли – 1145 м3/т. при среднеотраслевом значении 1300 м3/т. • Несмотря на слабый внутренний спрос на минеральные удобрения на внутреннем в млн. $ Выручка EBITDA Чистая прибыль EV/EBITDA P/E P/S 2005П 2006П 2007П 786 228 880 246 961 269 133 5.12 7.43 1.48 139 4.97 7.08 1.39 154 4.63 6.40 1.30 рынке, доля России в реализации Акрона уверенно увеличивается: в 2004 г. объем продаж минеральных удобрений внутри страны составил 14%, аммиачной селитры Акционеры еще выше – 21%. • Сложные удобрения, в частности нитроаммофос, менее популярны среди российских производителей – в 2004 г. на внутренний рынок Акроном поставлено 435 тонн, или меньше 1% реализации, - однако потенциал своего развития Акрон видит именно в этом направлении. • Акрон производит наиболее сбалансированные по составу и востребованные рынком сложные удобрения – с равным (по 16%) содержанием азота, фосфора и калия. • Рост себестоимости продукции Акрона находится в высокой зависимости от стоимости сырья для сложных удобрений – сильвина и апатитового концентрата, закупаемых у МинералТрэйдинга и ФосАгро. После многочисленных попыток сдержать рост цен поставщиков апатита Акрон в сентябре 2005 г. учредил СевероЗападную фосфорную компанию с объемом запасов 1192 млн. тонн апатитнефелиновой руды. В ближайшие годы Акрон рассчитывает частично перейти на собственные поставки сырья. Акронагросервис MMB Center Ltd SK Enterprises Limited ДКК Wetech Ltd Дорогобуж Прочие 19.78% 18.95% 18.94% 15.70% 13.26% 5.54% 7.83% Производство Минеральные удобрения млн. т. 3.3 3.2 2002 2003 3.7 3.8 4.1 • Собственные сбытовые и транспортные сети позволяют Акрону успешно контролировать затраты на дистрибьюцию. В составе холдинга сеть Агронова, объединяющая 16 специализированных агрохимических предприятий в регионах, а также созданная в 2003 г. транспортно-экспедиционная компания Акрон-Транс. • 2004 Азот ные 2005 П 2006 П Сложные Объем запланированных инвестиций Акрона на период до 2010 г. составляет Банк Москвы Стр. 31 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. $700 млн., примерно столько же будет инвестировано в период 2010-2015 г. Компания Акрон производит все виды удобрений: азотные, фосфорные и калийные в различных модификациях, его ассортимент насчитывает более 40 наименований. Основной объем продукции Акрона приходится на аммофоску (нитроаммофоску) – от ее реализации компания получает около половины выручки. Около 10% приходится на реализацию карбамида и 20% - аммиачной селитры. В последнее время доля этих продуктов сокращается за счет роста производства нового для Акрона вида продукции – нитроаммофоса: за 2003-2004 г. его доля увеличилась с 0,2 до 5,4%. Годовое производство нитроаммофоса в 2004 г. составило около 160 тыс. тонн. В 2005 г. компания планирует нарастить объемы его производства более чем в 2 раза. С 2000 г. выпуск продукции органического синтеза уверенно растет. В 2004 г. реализация продукции этого сегмента производства принесла Акрону почти десятую часть выручки, основная часть которой (60%) была получена от продажи карбамидоформальдегидных смол. Помимо них Акрон производит и реализует метанол, формалин и поливинилацетатную дисперсию. Три четверти метанола Акрон потребляет для производства смол и формалина, а остальную часть реализует за рубеж – 80% в Финляндию и 20% в Эстонию. Объемы отгрузки формалина, напротив, стабильны (около 40 тыс. тонн) при загрузке мощностей на уровне 89%. Объем продаж продукции неорганической химии в совокупной реализации Акрона незначителен, однако комбинат постепенно наращивает масштабы этого направления и считает его весьма перспективным. Среди продукции неорганической химии, выпускаемой Акроном, двуокись углерода, селитра, карбонат кальция и др. В 2004 г. рост выпуска сегмента составил около 90% и был обеспечен, в основном, увеличением продаж аммиачной селитры и карбоната кальция (мела) для промышленных целей. Как и для других предприятий химического сектора, основной спрос на продукцию Акрона предъявляют зарубежные производители. Акрон экспортирует почти 90% комплексных удобрений (NPK), около 65% аммиачной селитры и 95% карбамида. Холдинг реализует продукцию в Финляндию, Западную Европу, страны Балтии, Южную Америку, Китай, Канаду, Великобританию. В денежном выражении доля крупнейшего импортера продукции Акрона – Китая – увеличилась до 30% в 2004 году. с 23% в 2003. Вторым по величине покупателем выступает Финляндия, на нее приходится около 14% продаж комбината. По аммиаку Финляндия выступает основным рынком сбыта компании с долей в структуре продаж 84%. В России аммиак Акроном практически не реализуется. Несмотря на слабость внутреннего спроса, компания возлагает надежды на рост потребления удобрений российским сельским хозяйством. В 2004 году объемы поставок удобрений Акрона на российский рынок увеличились на 40% и составили 18% от общего объема производства на российских предприятиях холдинга. По результатам 9 месяцев 2005 г. компания увеличила показатели выпуска почти всех видов минеральных удобрений. Выпуск минеральных удобрений увеличился на 3,4% и составил 3,2 млн. тонн. Выпуск аммиака достиг 1,3 млн. т., что на 5,5% выше аналогичного показателя 2004 г. Производство продукции органического синтеза увеличилось на 5,3% и составило 262,6 тыс. т. Помимо Акрона Холдинг Акрон объединяет производителей минеральных удобрений Дорогобуж (59,79%) и китайскую Hongri-Acron (50,5%), а также владеет пакетами в Сибнефтегазе (21%), Сильвините (6,08%) и Нордик Рус Холдинге (51%), владеющем 7,73% Апатита. Акционерами Акрона являются оффшорные компании MMB Centre Ltd, SK Enterprises Limited и Wetech Ltd с совокупной долей 51,15%. 19,78% акций Акрона принадлежат Акронагросервису, еще 5,54% бумаг – Дорогобужу. Еще 15,7% акций Акрона находится в ДДК, однако по данным СМИ, за ним стоит холдинг Фосагро. На открытом рынке обращаются лишь несколько процентов акций. Банк Москвы Стр. 32 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Оценка компании Акрон, IAS Продажи млн. тонн Азофоска Селитра аммиачная Карбамид Сухие смешанные удобрения Цены $/тонна Азофоска Селитра аммиачная Карбамид Сухие смешанные удобрения Выручка млн. $ Прочая выручка Всего выручка операционная рентабельность Операционная прибыль рентабельность по EBITDA EBITDA Налоги Инвестиции Изменение оборотного капитала (-) Денежный поток WACC Конечный темп роста DCF WACC в бесконечности Конечная стоимость Приведенная конечная ст-ть Чистый долг Чистая стоимость Стоимость инвестиций Всего стоимость На акцию - 2002 2003 2004 2005 П 2006 П 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 1.67 1.23 0.40 0.08 1.61 1.23 0.35 0.14 2.23 0.98 0.35 0.15 2.20 0.87 0.35 0.34 2.38 0.95 0.38 0.39 2.54 1.01 0.40 0.43 2.69 1.08 0.43 0.48 2.83 1.13 0.45 0.51 2.94 1.17 0.47 0.54 102 52 73 91 103 65 98 92 119 88 126 106 167 174 190 143 163 170 186 140 163 170 186 140 163 170 186 140 163 170 186 140 163 170 186 140 270 52 322 6.4% 20 11.0% 35 6 17 7 4 292 412 40 53 331 465 5.9% 13.3% 20 62 12.9% 18.4% 43 86 5 28 18 31 7 5 12 33 632 82 714 26.0% 186 29.0% 207 44 129 30 4 674 724 770 87 94 100 761 818 870 25.0% 24.0% 24.0% 190 196 209 28.0% 28.0% 27.0% 213 229 235 44 45 43 151 188 151 3 7 4 15 3 45 810 105 915 23.0% 210 27.0% 247 41 122 5 79 843 109 952 23.0% 219 27.0% 257 40 110 4 103 13.7% 3.0% 147 11.8% 1 216 698 73 772 234 1 006 122 328 Рассчет WACC Риск рынка акций Риск эмитента Бэта* Доля собственных средств Бэта с учетом долга Безрисковая ставка** Стоимость акционерного капитала (АК) Взвешенная стоимость АК Стоимость долга Стоиомость долга без налогов Доля заемных средств Взвешенная стоимость долга (Д) WACC 4.0% 0.0% 2 91.7% 2.17 5.7% 14.4% 13.2% 9.0% 6.8% 8.3% 0.6% 13.7% * - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2 **- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30 Оценка стоимости инвестиций Компания Сильвинит Апатит Сибнефтегаз Всего Банк Москвы Доля % 6.08% 5.30% 21.0% Стоимость доли млн. $ 104.51 29.75 100.00 234.26 На акцию $ 12 711 3 618 12 162 28 492 Стр. 33 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Акрон имеет весьма амбициозную программу капиталовложений, которая должна позволить холдингу существенно нарастить мощности в ближайшие годы. Учитывая наличие у холдинга собственного газодобывающего предприятия, можно ожидать, что рост цен на газ внутри страны для Акрона будет не столь существенным. Компания является одной из наиболее открытых в секторе, публикуя консолидированную отчетность по МСБУ с 1997 года. В 2005 году Акрон принял кодекс корпоративного управления, а в конце этого года провел дробление своих акций (с коэффициентом 1 к 5 800), неликвидность которых во многом объяснялась высокой стоимостью – более $120 000. После дробления одна акция Акрона будет стоить около $20,6, что выглядит вполне разумной величиной. При расчете справедливой стоимости Акрона мы учли его инвестиции в Сильвинит, Апатит и Сибнефтегаз, которые оцениваются нами примерно в $234 млн. или $28 429 на одну акцию до дробления ($4,90 на акцию после дробления). Основываясь на результатах оценки компании по методу ДДП, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Держать» с целевым уровнем $122 328 в старых ценах ($21,06 после дробления), что предусматривает потенциала роста от текущих цен лишь в 2%. Банк Москвы Стр. 34 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. dgbz Дорогобуж – уже дорого Дорогобуж является вторым по величине активом холдинга Акрон с годовым объемом производства на уровне 1,5 млн. тонн минеральных удобрений. Основные доходы компания получает от реализации сложных удобрений, в частности, азфоски (около 42%), еще около трети продаж приходится на аммиачную селитру. В прошлом году Дорогобуж показал существенный рост рентабельности, что связано, в первую очередь, с отказом от практики трансфертного ценообразования внутри холдинга Акрон. Динамика акций 0.48 0.43 0.38 0.33 0.28 0.23 0.18 0.13 Основываясь на результатах оценки, мы присваиваем акциям компании 0.08 ноя-04 янв-05 фев-05 апр-05 рекомендацию «Держать» с целевым уровнем $0,424, что предусматривает потенциала роста от текущих цен на уровне 6%. Основные данные май-05 июл-05 авг-05 окт-05 ноя-05 • Дорогобуж является вторым ведущим производителем удобрений в составе Цена акции $ холдинга Акрон с годовым объемом производства 1,5 млн. тонн в физическом весе, Капитализация млн. $ EV млн. $ или около 30% производства холдинга. • 0.40 232 287 0.424 6% держать Целевая цена $ Потенциал % Рекомендация Производство Дорогобужа представлено двумя направлениями – выпуском удобрений и производством катализаторов. Доля катализаторов в выручке Дорогобужа незначительна, однако их выпуск имеет важное для комбината значение: существенную часть продукции компания потребляет во внутреннем Финансы и прогнозы производстве для выпуска аммиака и азотной кислоты. • в млн. $ Как и весь холдинг, Дорогобуж производит наиболее сбалансированные по Выручка составу и востребованные рынком сложные удобрения – с равным (по 16%) EBITDA содержанием азота, фосфора и калия. • Дорогобуж производит также ряд продуктов неорганической химии. Наиболее значимые из них – жидкая углекислота, известь и карбонат кальция. • Продукция Дорогобужа характеризуется высокой степенью переработки по сравнению с большинством других производителей сектора – существенную долю в выручке занимают сложные удобрения. Это обуславливает чувствительность показателей реализации компании ко всем ценообразующим факторам отрасли: стоимости хлористого калия, апатитового концентрата, газа, энергии, транспортных тарифов. • Производство ориентировано на экспорт - зарубеж поставляется около 70% NPKудобрений, 50% аммиачной селитры и практически все объемы производства сухих смешанных удобрений. Чистая прибыль EV/EBITDA P/E P/S 2005П 2006П 2007П 247 72 39 4.00 5.94 0.94 263 74 41 3.89 5.71 0.88 284 79 45 3.60 5.12 0.82 Акционеры Акрон Нордик Рус Холдинг Акронагросбыт ДКК Refco Holdings Limited Прочие 49.29% 11.76% 10.83% 9.00% 5.45% 14.00% • В 2004 г. компания показала невероятный рост прибыли, что связано, в первую очередь, с отказом от практики трансфертного ценообразования внутри холдинга Производство Акрон. По замыслу менеджмента, открытость компании позволит привлекать заемные средства не только головной компанией. Подобные действия принесли Минеральные удобрения млн. т. свои плоды: летом 2005 года Дорогобуж разместил выпуск 3-летних облигаций 1.4 1.4 номиналом 900 млн. руб. 1.2 1.3 1.5 • По производственной программе в текущем году Дорогобуж намерен увеличивать выпуск за счет роста коэффициента использования установленных мощностей (загрузка в 2004 г. на уровне 83% позволяет). Планы холдинга Акрон в отношении Дорогобужа в последующие годы весьма амбициозны: в расширение производства Дорогобуж планирует инвестировать около $300 млн. до 2009 г. и $250 млн. в период 2010-2015 г. Банк Москвы 2002 2003 2004 Азот ные 2005 П 2006 П Сложные Стр. 35 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Компания Реализация минеральных удобрений приносит Дорогобужу более 90% выручки. Основными продуктами для компании являются аммиак, аммиачная селитра и сложные удобрения – азофоска и сухие смеси. Из производимых 455 тыс. тонн аммиака (около 4% российского рынка) большая часть продукта (88%) потребляется внутри компании для дальнейшей переработки, в продажу поступает лишь 54 тыс. тонн. Потребляемый аммиак используется для производства аммиачной селитры и сложных удобрений (аммиачная селитра + азофоска + хлористый калий). Доля последних в структуре производства в последние годы увеличивалась, компенсируя падение производства аммиачной селитры, достигнув 60% физического объема минеральных удобрений. Годовой объем производства сложных удобрений составляет около 850 тыс. тонн, из них 550 тыс. тонн – производство азофоски. Дорогобуж является крупнейшим в России производителем катализаторов для химической и нефтехимической промышленности. Несмотря на то, что масштабы этого бизнес-направления для Дорогобужа незначительны (годовое производство 1 тыс. тонн, доля в выручке менее 5%), он имеет важное значение: существенную часть продукции компания потребляет во внутреннем производстве для выпуска аммиака и азотной кислоты. Как и другие производители сектора, основной объем продукции Дорогобуж реализует за рубеж – в Северную Америку, Европу, страны СНГ, Юго-Восточной Азии, но важной тенденцией в развитии компании является увеличение доли внутреннего рынка в структуре продаж с 23% в 2003 г. до 30% в 2004 и изменение доли выручки, полученной в России, с 32% в 2003 г. до 35% в 2004 г.. Годовой объем реализации удобрений российским сельхозпроизводителям достиг в 2004 г. 423 тыс. тонн. Дорогобуж один из немногих связывает свое будущее с отечественным агропромышленным сектором. 58% реализаций на внутреннем рынке приходится на аммиачную селитру, а сложные NPK и NK удобрения остаются более популярными за рубежом. Дорогобуж более успешно справляется с ростом тарифов (в 2004 г. рост стоимости газа составил 20%, энергии - 10%) в связи с меньшей долей этих затрат в структуре себестоимости по сравнению, например, с производителями азотных и NPK удобрений ЕвроХима – доля газа в себестоимости Дорогобужа составляет 22-23%, топлива и энергии 11-12%. Менее удачно компания справляется с ростом транспортных тарифов: транспортные затраты в 2004 г. выросли на треть. Часть химической продукции Дорогобуж закупает у своих конкурентов – апатитовый концентрат у ФосАгро, сильвин – МинералТрэйдинга. В 2005 г. компания планирует нарастить выпуск минеральных удобрений на 9%, самый скромный рост ожидается в фосфорных удобрениях – около 3%, а наиболее амбициозные планы Дорогобуж связывает с выпуском сухих смесей – рост 92%. 59,79% голосующих акций (49,29% капитала) Дорогобужа принадлежит компании Акрон, еще 10,86% - предприятию в составе холдинга Акронагросбыту. Совместное предприятие Акрона и норвежского производителя удобрений Hydro Agri Russland компания Нордик Рус Холдинг (участие сторон 51% и 49% акций соответственно) контролирует 14,28% акций Дорогобужа. 6,62% акций принадлежат фонду Refco Holdind. Остальные 8,45% бумаг находятся в свободном обращении. Банк Москвы Стр. 36 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Оценка компании Дорогобуж, IAS Продажи млн. тонн Аммиачная селитра Азофоска Сухие смешанные удобрения Аммиак Цены $/тонна Аммиачная селитра Азофоска Сухие смешанные удобрения Аммиак Выручка млн. $ Прочая выручка Всего выручка операционная рентабельность Операционная прибыль рентабельность по EBITDA EBITDA Налоги Инвестиции Изменение оборотного капитала (-) Денежный поток WACC Конечный темп роста DCF WACC в бесконечности Конечная стоимость Приведенная конечная ст-ть Чистый долг Чистая стоимость На акцию 2002 2003 2004 2005 П 2006 П 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 0.59 0.54 0.08 0.05 0.62 0.59 0.14 0.07 0.49 0.57 0.15 0.05 0.52 0.55 0.31 0.04 0.56 0.59 0.35 0.04 0.60 0.64 0.39 0.04 0.63 0.67 0.43 0.04 0.67 0.71 0.46 0.04 0.69 0.74 0.49 0.04 88 119 106 117 135 17 152 10.5% 16 14.5% 22 5 5 2 10 174 167 143 135 232 15 247 27.0% 67 29.0% 72 12 15 7 38 170 163 140 134 247 16 263 26.0% 68 28.0% 74 12 48 3 11 - 170 163 140 132 267 17 284 26.0% 74 28.0% 79 12 89 2 24 - 170 163 140 131 284 18 303 25.0% 76 27.0% 82 12 72 2 4 170 163 140 130 300 19 319 25.0% 80 27.0% 86 12 48 2 23 170 163 140 128 312 20 332 25.0% 83 27.0% 90 12 35 1 41 52 65 102 103 91 92 45 61 95 118 5 2 100 120 1.6% 4.3% 2 5 10.8% 9.4% 11 11 1 2 1 2 4 7 4 0 13.7% 3.0% 23 11.7% 482 277 54 246 0.424 Рассчет WACC Риск рынка акций Риск эмитента Бэта* Доля собственных средств Бэта с учетом долга Безрисковая ставка** Стоимость акционерного капитала (АК) Взвешенная стоимость АК Стоимость долга Стоиомость долга без налогов Доля заемных средств Взвешенная стоимость долга (Д) WACC 4.0% 0.0% 2 96.7% 2.07 5.7% 14.0% 13.5% 9.0% 6.8% 3.3% 0.2% 13.7% * - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2 **- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30 Мы полагаем, что бумаги Дорогобужа уже в значительной степени оценены рынком, а высокие капвложения, которые запланированы на ближайшие годы, существенно сокращают свободные денежные потоки для акционеров. Основываясь на результатах оценки компании по методу ДДП, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Держать» с целевым уровнем $0,424, что не предусматривает наличия потенциала роста от текущих цен. Банк Москвы Стр. 37 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Приложение. Словарь терминов Аммиак является химическим соединением азота с водородом. Аммиак представляет собой бесцветный газ с резким удушливым запахом и едким вкусом. Аммиак хорошо растворяется в воде и в жидком состоянии является хорошим растворителем для большинства органических, а также для многих неорганических соединений. Основным способом производства аммиака является его синтез из азота воздуха и водорода. В промышленности наиболее распространённым и экономичным методом получения аммиака является конверсия углеводородных газов. Исходным сырьём в этом процессе служит природный газ, а также попутные нефтяные газы, газы нефтепереработки, остаточные газы производства ацетилена. Аммиак используется для получения азотной кислоты, азотсодержащих солей, мочевины, синильной кислоты, соды по аммиачному методу. Жидкий аммиак и его водные растворы применяют как жидкие удобрения. Карбамид – азотное удобрение, второе название которого – мочевина. Представляет собой бесцветные кристаллы, легко растворимые в воде, спирте, жидком аммиаке. В промышленности исходным сырьем для производства карбамида является аммиак и углекислый газ. Является одним из наиболее эффективных азотных удобрений с содержанием питательного вещества на уровне 46% N. Карбамид применяют как допосевное удобрение и для подкормок (в том числе некорневой) под многие сельхозкультуры на всех почвах. Чаще всего применяется для подкормки сахарной свёклы, овощных культур, картофеля. Кроме того, используется также в качестве белковой подкормки жвачных животных. Относится к амидным удобрениям. Аммиачная селитра является солью азотной кислоты и представляет собой бесцветные кристаллы. Селитра имеет два основных направления применения – во-первых, это взрывчатые смеси (аммониты), а, во-вторых, как азотное удобрение с содержанием питательного вещества N на уровне 34%. Аммиачную селитру вносят под все культуры, на всех типах почв как основное удобрение и при подкормке. Относится к аммиачно - нитратным удобрениям Калийно-азотная смесь (КАС) представляет собой соль и имеет второе название – калиевая селитра. Получают КАС путем реакции азотной кислоты и оксида калия или хлорида калия. Применяют как удобрение, в стекольном производстве, для приготовления чёрного пороха и т.д. В сельском хозяйстве КАС (содержит 44% K2O и 13% азота) используют как основное удобрение (вносят весной) и в подкормку под чувствительные к хлору культуры (лён, картофель, табак, виноград и др.). Карбамидо-аммиачная смесь (КАС) – жидкое комплексное удобрение, получаемое путем смешивания раствора кристаллов карбамида в воде и жидкого аммиака. Применяется в США, Канаде и Франции. Соотношение аммиака и азота в составе удобрения составляет 1,3/1, доля N 28-32%. Хлористый калий является концентрированным калийным удобрением. Представляет собой белое кристаллическое вещество и легко растворяется в воде. Содержание питательного вещества K2O находится на уровне 52-60%. Основным сырьем для производства хлористого калия являются природные калийные соли (сильвинит и карналлит – соли с содержанием чистого вещества на уровне 12-15% с примесями солей натрия и магния). Хлористый калий применяют на любых почвах как основное удобрение. Особенно эффективно при использовании под корнеплоды, картофель, подсолнечник, плодовые и др. культуры. Калийные удобрения, как правило, применяются в комплексе с азотными и фосфорными удобрениями. Фосфорные удобрения - минеральные и органические вещества, содержащие фосфор и используемые для улучшения фосфорного питания растений. Являются единственным источником пополнения запасов фосфора в почве. Производятся в основном промышленным путем из горнорудного сырья - фосфоритов и апатитов (фосфорные руды с содержанием P2O5 в широких пределах – от 2% до 35%). Фосфорные удобрения являются первыми из минеральных удобрений, полученные промышленным путем. Фосфорные удобрения разделяют на 3 группы по степени растворимости. Водорастворимые удобрения (суперфосфаты, содержание P2O5 на уровне 15-45%) используют для основного и припосевного внесения. Удобрения, растворимые в щелочных растворах (преципитат, фосфатшлак и др., содержание P2O5 на уровне 14-35%) применяют для основного внесения под вспашку или культивацию. Труднорастворимые удобрения (фосфоритная мука, содержание P2O5 на уровне 20-30%) используют как основное удобрение в повышенных дозах на кислых почвах, в которых труднорастворимые фосфаты переходят в доступную для Банк Москвы Стр. 38 из 41 Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. растений форму. Фосфорные удобрения увеличивают урожай и улучшают его качество, ускоряют созревание растений, повышают их устойчивость к полеганию и засухе. Нитроаммофоска (Азофоска) - сложное минеральное азотно-фосфорно-калийное удобрение. Сложные удобрения получают при химическом взаимодействии исходных компонентов - аммиака, фосфорной и азотной кислот, фосфоритов, апатитов, калийных природных солей и др. Нитроаммофоска содержит 50-54% N, P2O5 и K2O, выпускается в гранулах. Состоит из аммиачной селитры, аммофоса, диаммофоса, хлористого аммония, сульфата аммония и калийной селитры, получаемых в едином технологическом процессе при взаимодействии аммиака, азотной и фосфорной кислот, с добавлением хлористого калия и сульфата калия. Нитроаммофоску применяют как основное и припосевное удобрение под все культуры. Аммофос – концентрированное сложное фосфорно-азотное удобрение, получаемое нейтрализацией ортофосфорной кислоты аммиаком. Содержание питательных веществ в аммофосе составляет 9-11% N и 42-50% Р2О5, то есть соотношение N:Р2О5 в удобрении очень широкое – около 1:4. 1 центнер аммофоса заменяет 2,5 ц. простого суперфосфата и 0,35 ц. аммиачной селитры. Аммофос вносят в качестве основного удобрения и в качестве подкормки – преимущественно под хлопок, картофель и зерновые. Нитрофоска – тройные комплексные удобрения, получаемые путем добавления хлористого калия к нитрофосам. В нитрофосках азот и калий находятся в форме легкорастворимых соединений, а фосфор – как в виде нерастворимых в воде, так и растворимых элементов. Одним из наиболее эффективных видов нитрофосок является фосфорная нитрофоска – высококонцентрированное удобрение, получаемое после разложения апатита или фосфорита азотной кислотой, к которой добавляют аммиак, фосфорную кислоту и хлористый калий. Содержание питательных веществ 50%. Используется для допосевного и припосевного внесения. В сравнении с нитроаммофоской содержание питательных веществ N, P и К в нитрофоске ниже и возможности по изменению соотношения элементов в составе удобрения менее широки. ЖКУ – жидкие комплексные удобрения, содержащие азот, фосфор и калий. ЖКУ получают нейтрализацией орто- и полифосфорной кислот аммиаком, добавляя азотосодержащие растворы - карбамид, аммиачную селитру и хлористый или сернокислый калий. В отдельных случаях при изготовлении ЖКУ добавляют соли микроэлементов. Соотношение азота, фосфора и калия в ЖКУ может широко варьироваться N 5— 10%, P2O5 5—Н и K2O 6 - 10%. При изготовлении ЖКУ на основе полифосфорных кислот Содержание питательных веществ в ЖКУ на основе ортофосфорной кислоты (экстракционной, термической) составляет 24—30%. Более низкий уровень содержания веществ обусловлен тем, что в более концентрированных растворах при низких температурах происходят кристаллизация солей с выпадением их в осадок. Для удержания солей от выпадания в осадок в удобрения добавляют 2-3% глины и торфа – такие удобрения называются суспензированными. Если ЖКУ получают на основе полифосфорных кислот, то уровень питательных веществ составляет порядка 40%. Сложносмешанные гранулированные удобрения – порошковые удобрения, приготовленные смешиванием в барабанном грануляторе сложных и простых удобрений в сухом виде – аммофоса, суперфосфатов, аммиачной селитры или карбамида, хлористого калия. При их изготовлении к смеси указанных компонентов добавляют аммиак и фосфорную кислоту. Содержание питательных веществ в сложносмешанных гранулированных удобрениях составляет 30-45%. Наиболее распространенный состав по соотношению элементов N, P и К 10:10:10, 12:8:12, 10:10:15 и 9:17:17. Банк Москвы Стр. 39 из 41 Химическая отрасль 29 ноября 2005 г. Приложение. Технология производства основных видов минеральных удобрений 0.76 т. СО2 130-150 кВт Электроэнергия 80-120 кВт 1.01 т. Карбамид Карбамид гранулированный т. 0. 58 0.29 т. Аммиак Энергоресурсы - газ - нефть - уголь Руды и др. сырье - сера - фосфорная руда - цинк - гипс - пирит - кварц - прочее 0. 78 т. Азотная кислота HNO3 0.21 т. 1.9 т. угля 0.9 тыс. м3 газа или 1 тонна нефти или 1.9 тонн угля Аммиачная селитра 0.26 т. Сульфат аммония 0.76 т. пирита или 0.33 т. серы или 0.74 т. отработанного диоксида или 1.2 т. цинковой руды или 1.7 т. дигидрата или 2.2 т. гипса 0.74 т. 1.35 Серная кислота H2SO4 0.15 2.8 т. 3.3 т. фосф. руды Фосфорная кислота Н3РО4 (жидкая) 0.64 фосф. руды 2.3 т. НCl 3.5 т. фосф. руды 1.3 т. кварца Фосфорная кислота Н3РО4 (сухая) MAP (моноаммонияфосфат) 0.23 0.175 т. DAP (диаммонияфосфат) 0.37 т. Суперфосфат SSP 0.4 т. фосф. р. 0.85 т. Суперфосфат TSP (тройной) Источник: Potash Corp, Decyfer Химическая отрасль 1 декабря 2005 г. Система присвоения рекомендаций Рекомендация «Покупать» присваивается по бумаге в том случае, если целевая расчетная цена на основе метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) или метода сравнения аналогов превышает текущую рыночную стоимость бумаги более чем на 10%. Рекомендация «Держать» присваивается по бумаге в том случае, если оценка ее целевой расчетной цены на основе метода ДДП или на методе сравнения аналогов расходится с рыночной стоимостью бумаги менее чем на 10%. Рекомендация «Продавать» присваивается по бумаге в том случае, если целевая расчетная цена на основе метода ДДП или метода сравнения аналогов ниже текущей рыночной стоимости бумаги более чем на 10%. Контактная информация www.mmbank.ru +7 (095) 105-8000, 924-0080 e-mail вн. тел. ВИЦЕ-ПРЕЗИДЕНТ Сытников Алексей НАЧАЛЬНИК УПРАВЛЕНИЯ ДОВЕРИТЕЛЬНЫХ ОПЕРАЦИЙ Касьянова Елена Kasyanova_EA@mmbank.ru 4679 Шухова Алла Shuhova_AG@mmbank.ru 4269 СОПРОВОЖДЕНИЕ КЛИЕНТОВ Менеджер по работе с клиентами АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОТДЕЛ Начальник отдела Тремасов Кирилл Tremasov_KV@mmbank.ru 4592 Анализ рынка акций Веденеев Владимир Vedeneev_VY@mmbank.ru 2817 Анализ рынка акций Скворцов Дмитрий Skvortsov_DV@mmbank.ru 2832 2892 Анализ рынка акций Веселова Ольга Veselova_OV@mmbank.ru Анализ долговых рынков Федоров Егор Fedorov_EY@mmbank.ru 4233 Анализ долговых рынков Лямин Михаил Lyamin_MY@mmbank.ru 2844 Беспалов Алексей Храмцовский Станислав Bespalov_AV@mmbank.ru HSS@mmbank.ru 4220 Рынок облигаций Рынок акций Волков Алексей Volkov_A@mmbank.ru ОТДЕЛ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ Начальник отдела 2895 2837 Настоящий документ предоставлен исключительно в порядке информации и не является предложением о проведении операций на рынке ценных бумаг, и, в частности, предложением об их покупке или продаже. Настоящий документ содержит информацию, полученную из источников, которые Банк Москвы рассматривает в качестве достоверных. Однако Банк Москвы, его руководство и сотрудники не могут гарантировать абсолютные точность, полноту и достоверность такой информации и не несут ответственности за возможные потери клиента в связи с ее использованием. Оценки и мнения, представленные в настоящем документе, основаны исключительно на заключениях аналитиков Банка в отношении анализируемых ценных бумаг и эмитентов. Вознаграждение аналитиков не связано и не зависит от содержания аналитических обзоров, которые они готовят, или от существа даваемых ими рекомендаций. Банк Москвы, его руководство и сотрудники не несут ответственности за инвестиционные решения клиента, основанные на информации, содержащейся в настоящем документе. Банк Москвы, его руководство и сотрудники не несут ответственности в связи с прямыми или косвенными потерями и/или ущербом, возникшим в результате использования клиентом информации или какой-либо ее части при совершении операций с ценными бумагами. Банк Москвы не берет на себя обязательства регулярно обновлять информацию, которая содержится в настоящем документе или исправлять возможные неточности. Сделки, совершенные в прошлом и упомянутые в настоящем документе, не всегда являются индикативными для определения результатов будущих сделок. На стоимость, цену или величину дохода по ценным бумагам или производным инструментам, упомянутым в настоящем документе, могут оказывать неблагоприятное воздействие колебания обменных курсов валют. Инвестирование в российские ценные бумаги несет значительный риск, в связи с чем клиенту необходимо проводить собственный анализ рынка и исследование надежности российских эмитентов до совершения сделок. Настоящий документ не может быть воспроизведен, полностью или частично, с него нельзя делать копии, выдержки из него не могут использоваться для каких-либо публикаций без предварительного письменного разрешения Банка Москвы. Банк Москвы не несет ответственности за несанкционированные действия третьих лиц, связанные с распространением настоящего документа или любой его части. Банк Москвы Стр. 41 из 41
