настоящее время на российском фондовом рынке привлечение

Туктаров Ю.Е.
Партнер Legal Capital Partners
ПРАВОВЫЕ БАРЬЕРЫ ДЛЯ
ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА
ПУТЕМ ВЫПУСКА АКЦИЙ (IPO)
[Оригинальная статья была опубликована в
журнале «Рынок ценных бумаг», № 15
(294) за 2005 г.]
настоящее время на российском
фондовом
рынке
привлечение
капитала осуществляется путем
выпуска облигаций, при этом акции
для этой цели практически не
используются. Это вполне закономерно, поскольку,
наряду с германской и французской моделями,
российский вариант экономики принадлежит к
числу моделей концентрированного капитала.
Использование акций в качестве инструмента
привлечения капитала характерно для экономики с
«распыленным» капиталом, где акции принадлежат
значительному кругу лиц и торгуются на бирже.
Привлечение капитала в форме выпуска акций
обладает рядом общепризнанных преимуществ,
среди которых следует назвать низкую цену такого
капитала и повышение прозрачности бизнеса.
Указанные преимущества являются причиной того,
что сегодня в странах концентрированного
капитала наблюдается стремление к увеличению
объемов привлечения капитала путем выпуска
акций.
В российской экономике в последнее время также можно наблюдать стремление некоторых компаний к
привлечению публичного акционерного капитала. Примечательно, что из 6 случаев такого привлечения
4 были осуществлены в прошлом году («Седьмой континент», РБК, «Калина» и «Иркут»). Публичный
характер обращения акций связан с наиболее важными целями в сфере экономики: увеличением
инвестиционной активности в реальном секторе экономики и повышением прозрачности
предпринимательской деятельности. Поэтому этот вопрос заслуживает внимания со стороны
законодателя, от которого бизнес-сообщество ожидает устранения правовых барьеров для выхода
компаний на рынок капитала.
Рассмотрим некоторые законодательные меры, направленные на снятие сдерживающих факторов для
принятия российскими компаниями решения о привлечении публичного акционерного капитала.
РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ФОРМИРОВАНИЯ ВЕДОМОСТИ ПРИЕМА
ЗАЯВОК ИНВЕСТОРОВ
1.
В течение последних 10 лет во всем мире доминирующим, а порой и единственным методом
размещения ценных бумаг является размещение по результатам формирования ведомости приема
заявок инвесторов (так называемый метод book building IPO)1. Основные причины успеха этого
метода размещения ценных бумаг состоят в следующем:

инвесторы получают в таком случае более качественную информацию о предлагаемых ценных
бумагах. Дело в том, что для формирования ведомости заявок назначается организатор, на котором
лежит обязанность проведения презентаций выпуска ценных бумаг (road show) и который несет
ответственность за репутацию размещения выпуска ценных бумаг в целом. В результате такой
Sherman A. E. Global Trends in IPO Methods: Book Building vs Auctions with Endogenous Entry. 2004; Degeorge, Derrien,
Womack. Quid Pro Qui in IPOs: Why Book-building is Dominating Auctions. 2004.
1
1
организатор тщательнее проводит анализ положения дел эмитента и более адекватно оценивает
прогнозы эмитента2;

эмитент несет меньшие издержки на раскрытие информации на рынке ценных бумаг. Организатор
формирования ведомости заявок инвесторов - профессиональный участник рынка ценных бумаг,
обладает репутацией на фондовом рынке и потому вызывает доверие у инвесторов. Такое доверие
означает снижение расходов на представление дополнительных доказательств обоснованности
раскрываемых сведений и прогнозов, которые понес бы эмитент3;

цена размещения устанавливается адекватно рыночным условиям. Организатор формирования
ведомости заявок имеет возможность собрать в ходе проведения презентаций выпуска ценных
бумаг большее количество информации о потенциальных инвесторах, а также об их ожиданиях и
инвестиционных планах. Возможность выбора инвесторов снижает вероятность манипулирования
ценами на размещаемые ценные бумаги4;

право выбора инвесторов при размещении ценных бумаг позволяет влиять на последующее
обращение этих ценных бумаг. При отборе инвесторов, заявки которых подлежат удовлетворению,
эмитент, как правило, отдает предпочтение серьезным и долгосрочным инвесторам, что снижает
вероятность спекулятивного обращения ценных бумаг на будущее5.
Таким образом, формирование ведомости приема заявок инвесторов позволяет эмитенту более
эффективно осуществлять размещение своих ценных бумаг (снижает расходы и обеспечивает более
справедливую цену размещения ценных бумаг). В свою очередь размещение ценных бумаг по
результатам такого формирования положительно сказывается на рынке ценных бумаг в целом
(способствует раскрытию качественной информации и снижает манипулирование ценами).
2.
Для российского рынка ценных бумаг оптимальной представляется следующая модель этого
метода размещения ценных бумаг. На первом этапе принимается решение о выпуске ценных бумаг,
которое утверждается с указанием сведений, касающихся организатора размещения и
формирования ведомости приема заявок, объема выпуска, а также регистрируется выпуск ценных
бумаг.
На втором этапе эмитент определяет интервал цен, в пределах которого принимаются заявки от
потенциальных инвесторов (price range), а организатор размещения и формирования ведомости приема
заявок проводит презентацию данного выпуска ценных бумаг и приглашает инвесторов оформлять
заявки на покупку ценных бумаг.
На третьем этапе, после завершения формирования ведомости приема заявок, эмитент принимает
решение относительно цены размещения ценных бумаг и круга инвесторов, заявки которых подлежат
удовлетворению6. При размещении акций путем формирования ведомости заявок инвесторов
совершение и исполнение сделок может происходить в том числе и от организаторов торговли. При
этом, как показывает международная практика, эмитенты предпочитают специальный порядок
Ariso, Giudici, Paleari. What Drives the Initial Market Performance of Italian IPOs? An Empirical Investigation on Underpricing and
Price Support. 2000.
2
3
Pettwey Kaneko. Auctions versus Book-Building Underwriting of Japanese IPOs: OTC, Mothers, and NASDAQ-Japan Issues. 2001.
Kutsuna, Smith. Issue Cost and method of IPO Underwriting: Japan's Change from Auction Method Pricing to Book Building. 2001;
Report and Recommendations of NYSE/NASD IPO Advisory Committee. 2003. May.
4
Deriien, Womack. Auction vs Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot IPO Markets, 16 RFS. 2003. Р. 31-61; Sherman,
Titman. Building The IPO Order Book: Underpricing and Participation Limits with Costly Information. 2000.
5
Относительно особенностей удовлетворения заявок при наличии у акционеров преимущественного права покупки акций
см. раздел «Преимущественное право».
6
2
исполнения договоров – «поставка против платежа», которая в большей мере обеспечивает интересы как
эмитентов, так и инвесторов.
Кроме того, в зарубежной практике распространено положение, при котором приобретение ценных
бумаг осуществляет та организация, на которую возлагается функция организации размещения и
формирования ведомости заявок инвесторов. Для последних такая покупка является сигналом качества
ценных бумаг, поскольку в ином случае организатор размещения ценных бумаг не пошел бы на риск
приобретения всего выпуска ценных бумаг. Согласно п. 2.5.4 Стандартов эмиссии ценных бумаг
профессиональный участник рынка ценных бумаг, оказывающий услуги по размещению ценных бумаг,
вправе приобрести не размещенные в срок ценные бумаги, но не более 25% от всего выпуска ценных
бумаг. Такое ограничение мало соответствует зарубежному опыту регулирования рынка ценных бумаг и
препятствует развитию российского фондового рынка. Видимо, правильным будет это ограничение
отменить.
Введение указанного в настоящем пункте метода размещения ценных бумаг потребует дополнить п. 2 ст.
7 Закона «Об акционерных обществах» положением о том, что открытая подписка может осуществляться
путем формирования ведомости приема заявок от неопределенного круга лиц. Все прочие специальные
правила могут быть предусмотрены в Стандартах эмиссии ценных бумаг.
ПРЕИМУЩЕСТВЕННОЕ ПРАВО
Преимущественное право акционеров на приобретение акций существенно обременяет процесс выхода
на фондовый рынок: увеличивает его срок и усложняет процедуру, создает дополнительные риски
последующего оспаривания выпуска ценных бумаг, порождает издержки на обеспечение и
осуществление этого права, повышает вероятность размещения ценных бумаг не по рыночной цене.
Проблема настоящего дня состоит в том, что защита миноритариев в том виде, в котором она
предусмотрена в действующем законодательстве, происходит в ущерб экономике в целом.
В настоящем разделе предлагается, во-первых, допустить существование компаний (1), в уставе которых
будет указано, что при размещении акций акционеры не обладают преимущественным правом их
покупки, а во-вторых, для тех компаний (2), где действует преимущественное право установить, что
осуществление права преимущественной покупки происходит путем подачи заявок одновременно с
третьими лицами.
1.
В уставе общества может быть предусмотрено, что акционеры не имеют преимущественного права
приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции.
Приведенное предложение означает трансформацию действующей нормы п. 1 ст. 40 Закона от 26
декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее - Закон «Об АО»), которая имеет строгий
(императивный) характер, в норму, обладающую диспозитивной природой, т. е. зависимой от
свободного усмотрения самих акционеров. Подобная норма, например, предусмотрена Гражданским
кодексом Голландии 1994 г. (ст. 2:96а) - последним законодательным актом, принятым в этой области
среди стран с развитой экономикой.
Как следствие, введение предлагаемой меры создаст отдельную категорию открытых акционерных
обществ, являющихся из-за существования устава публичными акционерными обществами (publicly
traded company). Такое положение в уставе общества может также означать наличие законодательных
или биржевых специальных требований к организации управления обществом, структуре его капитала, а
также раскрытию информации.
Для тех акционерных обществ, которые уже действуют, может быть предусмотрена возможность
изменения положений устава путем внесения в него изменений решением, принятым в 3/4 голосов
акционеров - владельцев всех голосующих акций.
3
2.
В случае если уставом не будет исключено право покупки акций для лиц, обладающих
преимущественным правом, должно быть предусмотрено право подавать заявки, удовлетворение
которых для эмитента обязательно, если предложенная в такой заявке цена не ниже цены
размещения.
Предлагаемая мера направлена на преодоление следующих недостатков действующего законодательства.
Пункт 2 ст. 36 Закона «Об АО» фактически запрещает размещать акции лицам, не обладающим
преимущественным правом, по цене, которая превышает более чем на 10% цену, установленную для
лиц, обладающих преимущественным правом. При этом акции не могут размещаться третьими лицами
до истечения срока действия преимущественного права. Такой срок не может быть меньше 45 дней.
Это достаточно продолжительный срок, в течение которого могут произойти весьма значительные
изменения рыночных условий. Производный от времени риск в данном случае является угрозой для
акционерного общества понести убытки при выходе на фондовый рынок. Ведь в случае если изменения
конъюнктуры приведут к увеличению цены на акции более чем на 10%, эмитент будет вынужден
продавать свои акции ниже рыночной цены с убытком для себя. В то же время при уменьшении цена на
акции эмитент рискует их не разместить.
Названные недостатки действующего регулирования преимущественного права делают размещение
ценных бумаг путем формирования ведомости приема заявок очень рисковым и сложным. Напротив,
предложенный порядок осуществления преимущественного права максимально соответствует интересам
как эмитента, так и владельцев акций.
РЕГИСТРАЦИЯ ОТЧЕТА ОБ ИТОГАХ ВЫПУСКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Согласно ст. 27.6 Закона от 20 марта 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» запрещается обращение
эмиссионных ценных бумаг до полной их оплаты и государственной регистрации отчета об итогах их
выпуска.
Процедура регистрации отчета об итогах выпуска для рынка ценных бумаг практически означает
невозможность обращения ценных бумаг в течение примерно 1 мес. после размещения ценных бумаг.
На протяжении этого времени инвесторы лишены возможности использовать свой капитал (оплаченные
ценные бумаги), который на этот срок практически перестает существовать для оборота. Эффект
«мертвого» капитала эмитент вынужден компенсировать снижением цены на размещаемые ценные
бумаги.
В результате именно на эмитента ложатся все негативные последствия указанного законодательного
ограничения. Он вынужден переплачивать за полученный с фондового рынка капитал, что существенно
снижает эффективность привлечения капитала посредством выпуска акций.
Предлагается исключить запрет на обращение ценных бумаг до регистрации отчета об итогах выпуска. В
действительности это означает, что дорогой для фондового рынка институт предварительного контроля
заменяется на экономически более эффективный последующий контроль. Как показывает практика, те
незначительные нарушения, которые иногда допускаются при размещении ценных бумаг, могут быть
оспорены заинтересованными лицами в судебном порядке. При этом из-за раскрытия информации
(регистрация отчета все-таки будет осуществляться) у этих лиц не должны возникать трудности со
сбором доказательств и отстаиванием своих прав в суде.
В ст. 27.6 Закона от 20 марта 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (п. 2 ст. 5 Закона «О защите прав
и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг») целесообразно предусмотреть положение о
том, что ценные бумаги могут обращаться после их полной оплаты и окончания срока размещения
ценных бумаг, а в случае если все ценные бумаги были размещены до истечения этого срока - после
размещения последней ценной бумаги.
4
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Для правового обеспечения IPO в законодательстве предлагается: во-первых, предусмотреть
возможность по открытой подписке формировать ведомость приема заявок; во-вторых, закрепить за
акционерами возможность в уставе исключать преимущественное право акционеров на приобретение
акций; в-третьих, предусмотреть правило, согласно которому акции могут обращаться на рынке с
момента окончания их размещения.
5